CENTRO DE INVESTIGACIN Y DOCENCIA ECONOMICAS (CIDE)

El Mercado de Valores y sus fundamentos en la actividad econmica

Teora y estudio de caso de Bolsa Mexicana de Valores (1984-2003)

Jaime Antonio Acosta Margain

Licenciatura en Economa

INDICE GENERAL
CAPITULO I. Introduccin. Es la Bolsa de Valores un termmetro econmico? 1.1 Motivacin del proyecto e hiptesis central 5 Pgina

CAPITULO II. Marco Terico El Mercado de Valores y la actividad econmica 2.1 Los mercados accionarios y la actividad econmica 2.2 El Modelo de Valuacin de Activos basado en el consumo (Consumption-based asset pricing model) 2.2.1 La ecuacin fundamental Refleja el precio de las acciones las expectativas de los agentes? 2.2.2 Implicaciones del modelo de consumo y la nocin de riesgo Prociclicidad o contraciclicidad? 2.2.3 La teora del Random Walk Son pronosticables los precios de las acciones? 2.3 La frontera de eficiencia y el Equity Premium Puzzle 2.3.1 El Modelo Beta y la frontera de eficiencia Mercados eficientes? 2.3.2 El Equity Premium Puzzle Los mercados gozan de buena suerte o la gente tiene miedo? 2.3.3. Los modelos de consumo en la prctica: Teora o realidad erronea? 24 22 21 17 12 9 7 9

2.4 Modelos de un solo factor: El CAPM 2.4.1 El Capital Asset Pricing Model Una alternativa al Modelo de Consumo? 2.5 Los modelos multifactores y la teora del APT 2.5.1 La Teora del APT y el riesgo sistmico e ideosincrtico Los huevos no se ponen en una sola canasta 2.5.2 El arbitraje y la diversificacin en la valuacin de activos 2.5.3 Los modelos APT y el CAPM 2.6 Conclusiones de la Revisin Terica

26 27

30 30

33 37 53

CAPITULO III. Trabajo emprico La Bolsa Mexicana de Valores y sus Fundamentos en la actividad econmica. Estudio de caso (1984-2002) 3.1 Estructura y metodologa para el modelo emprico 3.2 Antecedentes empricos de modelos APT y anlisis de factores de riesgo para el caso de la BMV 3.2.1 La Bolsa Mexicana de Valores responde a sus fundamentos? 3.3 Especificacin del modelo emprico 3.3.1 Seleccin de factores de riesgo 3.3.1.1 Razones de valuacin financieras 3.3.1.2 Variables macroeconmicas como factores de riesgo 3.3.2 Planteamiento del modelo emprico 3.3.2.1 Formulacin del modelo y el supuesto de la tasa libre de riesgo El que no arriesga no gana? 53 43 46 47 48 51 41 42

3.3.2.2 Supuestos implcitos del modelo emprico 3.4 Anlisis estadstico de la base de datos y de la Matriz de Varianzas y Covarianzas y la hiptesis de cambio estructural 3.4.1 Descripcin de la Base de Datos 3.4.2 El IPyC y la hiptesis de cambio estructural 3.4.3 Anlisis de la Matriz de Varianzas, Covarianzas y Correlaciones 3.4.4 El Modelo basado en el consumo es vigente para Mxico? 3.5 Estimacin del modelo emprico 3.5.1 Pruebas de races unitarias y de estacionariedad 3.5.1.1 La metodologa para determinar la existencia de races unitarias 3.5.1.2 Resultados y ordenes de integracin 3.5.2 La Metodologa Clsica de Regresin 3.5.3 La cointegracin bajo el enfoque uniecuacional 3.5.3.1 Concepto de cointegracin 3.5.3.2 Enfoque uniecuacional de Engle y Granger

55

57 59 61 66

69

70 73 77 78 78

3.5.4 La Metodologa de cointegracin bajo el enfoque multiecuacional 83 3.5.5. Estimacin del mecanismo de correccin de error (Modelo VEC) 89 3.6 Conclusin del anlisis emprico 91

CAPITULO IV. Conclusiones Generales

95

BIBLIOGRAFA

98

CAPITULO I. Introduccin. Es la Bolsa de Valores un termmetro econmico?

1.1 Motivacin e hiptesis central Para muchas personas el Mercado de Valores es un gran casino donde miles juegan su suerte especulando sobre el precio de los activos, mientras que para otras los mercados burstiles operan como termmetros de la actividad econmica. Para algunos autores los precios de los activos burstiles obedecen a fuerzas ajenas a la actividad econmica: ataques especulativos, modas o rumores entre los inversionistas; mientras que para otros, estas fluctuaciones responden a cuestiones fundamentales como la produccin, el consumo o las utilidades de las empresas. Durante los ltimos veinte aos, se ha observado una relacin entre la economa mexicana y la actividad burstil, pues en numerosas ocasiones, las cadas de la Bolsa Mexicana de Valores (BMV) han ocurrido a la par de severas crisis econmicas, como en 1995 cuando la BMV report una prdida real del 23%. De igual forma, algunos perodos de
Grfica 1: PIB a pesos corrientes e Indice de Precios y Cotizaciones de la BMV 1982-2002 7000 6000 5000 PIB nominal 4000 3000 2000 1000 0
En e Ju -83 n N -8 ov 4 A -85 b Se r-8 p 7 Fe -88 b Ju -90 l D -91 i M c-9 ay 2 O -94 c M t-95 ar A -9 go 7 En -98 e Ju -00 nN 0 ov 1 -0 2

expansin econmica han sido

8000 7000 6000 5000 IPyC 4000 3000 2000 PIB IPyC 1000 0

aparejados por alzas importantes en el precio de las acciones, como en el perodo (1995-1998) donde la economa mexicana creci un 11% en trmino reales mientras que el mercado burstil lo hizo en 21%.1 Sin embargo, la

Crecimiento del PIB a precios constantes de 1993 y del ndice de Precios y Cotizaciones en trminos reales.

relacin no siempre es observada, tal como sucedi en el ao 1998 donde el ndice de Precios y Cotizaciones (IPyC) perdi poco ms del 24% de su valor nominal mientras que la economa mexicana continuaba con la tendencia creciente de 1998; siendo evidente que esta cada respondi a factores externos como la crisis asitica a principios de ese ao. En general, en diversas situaciones se podran pensar que el precio de los activos responde a los ciclos de la economa mexicana mientras que en otras pareciera lo contrario La funcin de un Mercado de Valores es la de canalizar recursos en actividades productivas de la manera ms eficiente posible. Por lo que siguiendo el argumento fundamentalista, la Bolsa de Valores se vincular con la actividad econmica, pues el precio de los activos reflejar las expectativas que los agentes sobre los rendimientos futuros de su inversin. Dado que estos inversionistas no tienen una mayor informacin par formar sus expectativas que el entorno econmico imperante, los precios de los activos entonces se vern afectados por el contexto en el que ste se encuentre. Por lo que la hiptesis central de este trabajo consiste en: Que el Mercado de Valores tiene fundamentos en la actividad econmica y que esta relacin se cumple para el caso mexicano. La aprobacin o rechazo de la hiptesis se har bajo una perspectiva terica y

emprica buscando as alguna concordancia o contradiccin entre lo establecido por la teora y la evidencia emprica. Por tal motivo, el presente trabajo se divide en tres secciones. En el captulo II, se examina la justificacin terica de la relacin entre las fluctuaciones burstiles y la actividad econmica fundamentad en que el precio de un activo puede ser alterado por las fluctuaciones del consumo mediante un factor de

descuento estocstico o por la existencia de factores de riesgo vinculados a la actividad econmica y determinantes en el rendimiento del activo. En el captulo III, se establece un modelo emprico para la Bolsa Mexicana de Valores. Este modelo relaciona los rendimientos de un portafolio equivalente al IPyC con factores de riesgo, estrechamente vinculados a la actividad econmica. Finalmente, en el captulo IV, se contrastan las principales conclusiones que se hayan obtenido del trabajo terico y emprico tratando de encontrar alguna consistencia o contradiccin entre ellas.

CAPITULO II. Marco terico. El Mercado de Valores y la actividad econmica

2.1 Los mercados accionarios y la actividad econmica En general, el debate sobre la importancia de los mercados accionarios en la actividad econmica gira sobre una relacin causal: Los mercados financieros obedecen a los ciclos de actividad econmica o viceversa? O acaso las fluctuaciones en la actividad econmica y los mercados accionarios responden simultneamente a factores exgenos? Bajo esta tercera interpretacin se puede argumentar que los mercados accionarios son resultado de los esfuerzos de los inversionistas por pronosticar los niveles futuros de la economa: el mensaje esencial de la Teora de Valuacin de Activos (Asset Pricing Model) En general, esta teora argumenta que el precio del activo es igual al retorno descontado por un factor estocstico, por lo que las fluctuaciones de los precios de los activos se derivan de las fluctuaciones de la demanda agregada va el consumo. Al respecto Barry Bosworth seala la existencia de dos mecanismos por los cuales el mercado accionario afecta la demanda agregada o viceversa: El primero de ellos, denominado

sentimiento del consumidor, establece al mercado accionario como medida del optimismo o pesimismo. El segundo de ellos, est relacionado con el ciclo de vida del individuo ya que los activos pueden modificar el bienestar del individuo a lo largo del tiempo,2 dentro de este segundo mecanismo se puede englobar al Modelo de Valuacin de Activos basado en el Consumo o Consumption Based Model. el cual determina el precio del activo segn su exposicin a una fuente fundamental de riesgo macroeconmico: las oscilaciones del consumo. En la segunda seccin, se comienza definiendo el problema de maximizacin de un agente representativo y se derivando la formula fundamental del precio de un activo. A partir esta ecuacin, se mencionan algunas de las principales caractersticas e

implicaciones del modelo, as como bajo que condiciones los precios de los activos son impredecibles. En la tercera seccin, se presenta una derivacin del modelo de Consumo y su implicacin de la frontera de eficiencia. Adicionalmente se presenta la principal crtica al modelo de consumo derivada de ste argumento, as como otras crticas fundamentadas en el trabajo emprico. En la cuarta y quinta seccin, se derivan los Modelos de Factores como el CAPM y la teora de Teora de Valuacin por Arbitraje (APT) dnde el rendimiento del activo esta determinado a los diversos riesgos a los que est expuesto, vinculando as al activo con sus fundamentos econmicos. Finalmente, en la ltima seccin, se sintetiza todo el argumento derivado de la Teora de Valuacin de Activos, planteando algunas condiciones que se deberan cumplir en el trabajo emprico para que stas teoras mantuvieran su validez.

Bosworth, The Stock Market and the Economy, p. 260.

2.2 El Modelo de Valuacin de Activos basado en el Consumo: (Consumption-based asset pricing model) El modelo de consumo parte de la maximizacin de la utilidad esperada del individuo durante todo el ciclo de vida, donde se determina una senda de consumo a lo largo de tiempo. Para ello, el individuo elige la cantidad de activos financieros que posee

trasladando as consumo presente a futuro. De esta maximizacin se obtiene una demanda por el activo financiero que va cambiando a lo largo del tiempo. En las siguientes tres incisos se expone el modelo de consumo y algunas de sus implicaciones buscando responder tres preguntas: 1) En qu medida los precios de las acciones reflejan las expectativas de los agentes? 2) Bajo que circunstancias la Bolsa de Valores esta vinculada al ciclo econmico? Cundo es procclica o anticclica? y 3) Son pronosticables los precios de las acciones? 2.2.1 La ecuacin fundamental: Refleja el precio de las acciones las expectativas de los agentes? Para la formulacin de la ecuacin fundamental del precio de un activo se asume la existencia de un individuo representativo de una economa de libre intercambio de bienes que maximiza una funcin de utilidad a lo largo del tiempo que depende del consumo. Esta funcin de utilidad se asume como creciente y cncava, implicando que a mayor consumo mayor es la utilidad, pero que el incremento va decreciendo conforme el nivel del consumo es mayor, es decir tiene una utilidad marginal decreciente. Formalmente la funcin de utilidad est definida de la siguiente manera: U(.) = U(Cj) U(Cj)>0 U(Cj)<0

El individuo tiene una preferencia por el consumo presente con relacin al consumo futuro denotado por una tasa de preferencia intertemporal , la cual puede interpretarse

como cuntas veces prefiero el consumo hoy respecto al de maana por lo que los individuos son adversos al riesgo y penalizan el consumo futuros mediante un factor de descuento intertemporal definido como: =1/(1+). El individuo maximiza la suma de los valores futuros de su funcin de utilidad en los perodos futuros. Dado que el consumo futuro es incierto y oscila a lo largo del tiempo, suponemos que el individuo obtiene la esperanza matemtica del consumo futuro condicionada a un vector de informacin It, expresada como: E[... It]. Para cada uno de los j perodos el individuo tiene dos opciones: consumir o ahorrar. En este modelo, el ahorro se invierte en una determinada cantidad del activo i qit el cual tiene un precio que va cambiando en el tiempo pit y paga un dividendo Dit. Finalmente, el agente representativo enfrenta una restriccin presupuestaria que establece que el consumo total ms el ahorro, la compra de activos, debe de ser igual al ingreso del mismo perodo, compuesto por un ingreso laboral exgeno Yt ms el valor de los activos haya comprado en el pasado y los dividendos que reciba de stos. De tal manera que el problema de maximizacin se define como: Max E[j=t j U(Cj) It ] s.a. Donde: j es el factor de descuento intertemporal quedando definido como: =1/(1+) con definida como la tasa de preferencia intertemporal entre el consumo presente y el consumo futuro U(Cj) Ct es la funcin de utilidad que depende del consumo es el consumo agregado (1)

Ct + ni=1 pit qit = ni=1 (pit + Dit) qit-1 + Yt

10

It

es el conjunto de informacin considerada por el individuo al momento de aplicar el operador de esperanza matemtica

Yt pit qit-1 Dit

es el ingreso laboral exgeno es el precio del activo relativo al consumo es la cantidad del activo poseda en el perodo anterior es el dividendo que est pagando el activo

Si definimos al retorno del activo como: X it = pit + Dit (1a) la restriccin presupuestaria se define: Ct + ni=1 pit qit = ni=1X itqit-1 + Yt (2)

De las condiciones de primer orden del problema anterior se obtiene la ecuacin de Euler, como condicin de optimalidad. U(Ct)(-pit) = E[U(Ct+1)(-Xit+1)It+1] (3)

La ecuacin anterior establece que para maximizar la utilidad esperada intertemporal, se debe de cumplir que el costo marginal de la adquisicin, medido en utilidad, de un activo i (pit U(Ct)) es igual al valor esperado del retorno del activo en el prximo periodo, el cual qued definido como la suma del precio y de los dividendos obtenidos del activo en el futuro. Despejando pit se obtiene el precio del activo i del perodo t al perodo t+1. pit = E[{U(Ct+1)/ U(Ct)} Xit+1It] (4)

donde X it+1= pit+1 + Dit+1. Haciendo la generalizacin para N periodos se obtiene que pit =Nj=0 E[j {U(Ct+j)/ U(Ct)}Dit+jIt]+ N E[{U(Ct+j)/ U(Ct)} pit+NIt]] (5) Definiendo a mj como el factor de descuento estocstico para cada uno de los j perodos y definiendo un vector con el factor de descuento estocstico para cada uno estos perodos obtenemos que para cualquier activo i se tiene que: mj = j U(Ct+j)/ U(Cj) (6) Mit +j = [m0, m1, m2,..., mj ] (7)

11

Obteniendo que el precio del activo est definido como: pit = E [j=t Mit +j Dit+j+1 It ] + E [Mit +j Pit+j+1 It ] (8)

Si se supone que los dividendos crecen a una tasa inferior a la tasa implcita en el factor de descuento Mit se impone las siguientes condiciones de transversalidad. lim E [Mit +j Pit+j+1 It ] = 0 T i = 1,2,...,n (9)

Si hacemos que T en la ecuacin (7) y (8) se obtiene: pit = E [j=t Mit +j Dit+j+1 It ] (10)

De la ecuacin anterior, se deriva la hiptesis fundamentalista que seala que: el precio de los activos es igual al valor presente esperado de sus pagos de dividendos, descontados a valor presente y condicionados a un vector It de informacin. Este argumento es importante ya que de l se infiere que el precio de los activos refleja las expectativas que los agentes tengan sobre el desempeo futuro de la economa, por lo que en este caso el mercado accionario funcionar como termmetro de la actividad econmica.

2.2.2 Implicaciones del modelo de consumo y la nocin de riesgo: Prociclicidad o contraciclicidad? Para determinar bajo qu circunstancias los precios de los activos fluctan paralelamente, de manera inversa al ciclo econmico o independiente a ste. Si se observa la ecuacin (4) para ver el cambio del precio de una accin en dos perodos: pit = E[{U(Ct+1)/ U(Ct)} Xit+1It] donde: pit = E[mt+1Xit+1It] (12) (11)

mt+1 = {U(Ct+1)/ U(Ct)}

12

se puede observar que el factor de descuento estocstico esta definido por el crecimiento de la utilidad marginal del individuo, esto implica que se asumir como riesgo o volatilidad todo aquello que haga fluctuar al consumo y afecte la razn de utilidades marginales. Dado que el individuo desea mantener constante su a patrn lo largo de del consumo tiempo,
Grfica 2: Cambio % del consumo privado y rendimiento real del IPy C 1994-2002 50 40 30 20 IPyC 10 0 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 Rendimiento real IPyC Cambio % consumo -25 -30 Cambio % Consumo

penalizar el pago esperado del activo si el consumo actual flucta mucho o si espera cadas en el consumo futuro. Por ejemplo, si se anticipa una cada en el

-10 -20 -30 -40

consumo futuro, se generar incertidumbre por lo que las malas expectativas futuras sern penalizadas en el precio del activo mediante el factor de descuento estocstico. Si se observan las ecuaciones (11) y (12), asumiendo que tanto como el pago de dividendos son constantes, y se anticipa una cada en el consumo futuro tendremos que E(Ct+1)< Ct por lo que el crecimiento de la utilidad marginal aumentar, ya que al consumir menos en el futuro se tendr una utilidad marginal mayor U(Ct+1)> U(Ct). Entonces el factor de descuento estocstico, mt+1, el precio actual del activo pt y el rendimiento incrementarn ya que los poseedores del activos exigirn un mayor rendimiento dada la incertidumbre imperante. A este cambio en el rendimiento del activo puede catalogarse como

sentimiento del consumidor. En la Grfica 2, se observa como el rendimiento real del IPyC se ha anticipado en algunas ocasiones a las cadas del consumo privado. Tal es el caso de la crisis de 1994 y l de 2000 y 2001, sin embargo la relacin an no es muy clara

M ar -9 D 4 ic -9 Se 4 p9 Ju 5 n9 M 6 ar -9 D 7 ic -9 Se 7 p9 Ju 8 n9 M 9 ar -0 D 0 ic -0 Se 0 p0 Ju 1 n02

13

El modelo tambin permite determinar cul es el componente de riesgo de un activo. Si se existe un activo libre de riesgo su retorno queda definido como: Rf = Xft+1/pft = (1 + rf) (13)

es importante mencionar que la Rf hace referencia al retorno del activo y la rf refiere a la tasa de rendimiento, o lo que comnmente se denomina tasa de inters libre de riesgo, la cual generalmente es de un activo gubernamental. Si dividimos la ecuacin (11) entre pft se obtiene: 1 = E[mt+1It]Rf Rf = 1/E[mt+1It] (14)

La ecuacin anterior implica que el rendimiento de la tasa libre de riesgo es el inverso del valor esperado del factor de descuento estocstico por lo que en un mundo determinstico, donde se tiene certidumbre sobre el futuro, el precio de cualquier activo se puede definir con la frmula estndar de valor presente descontando con la tasa libre de riesgo: pit = E[Xit+1It]/ (1 + rf) =E[Xit+1It]/Rf (15)

Si se asume que el factor de descuento estocstico es constante para todos los activos, podemos definir el precio en dos componentes: el determinstico ms una correccin por riesgo. Dado que la frmula de la covarianza entre dos variables est determinada por: cov(mx) = E(mx)E(m) E(x) de la ecuacin (11) se puede derivar que: E(mx) = E(m) E(x) + Cov (mx) sustituyendo el retorno libre de riesgo de la ecuacin (14) se obtiene: p= E(x)/Rf + Cov (mx) p= E[X]/Rf + Cov [ {U(Ct+1)/ U(Ct), X] (16)

El primer trmino de la ecuacin anterior establece el componente determinstico del precio del activo: el precio terico en un mundo neutral al riesgo en caso de que el consumo del individuo no fluctuara.3

Esto sucedera si la funcin de consumo es lineal o si no hay aversin al riesgo por parte del individuo.

14

El segundo trmino es la parte estocstica ya que es la correccin por riesgo que hace el individuo. Esta correccin es relevante ya que implica que los precios de los activos estarn fluctuando conforme vare el factor de descuento estocstico, la utilidad marginal y por ende el consumo. Utilizando la ecuacin (16) se puede determinar si un activo es procclico, contracclico o flucta independientemente al ciclo econmico. Dada la definicin del factor de descuento estocstico en la ecuacin (12), un aumento del consumo se traducir en una cada de la utilidad marginal en el perodo t + 1, por lo que el factor de descuento estocstico ser menor. De tal manera que si el signo de la covarianza entre el factor de descuento estocstico y el pago del activo es positivo (Cov(mX)>0) entonces el precio del activo caer y cmo consecuencia este activo ser contracclico por que al aumentar la actividad econmica, y por lo tanto el consumo, el precio del activo ser menor. De manera alternativa, un activo que tenga una covarianza negativa con el factor de descuento (Cov(mx)<0) ser procclico ya que al aumentar la actividad econmica, este activo aumentar su valor. Finalmente, un activo que no covare con el factor de descuento estocstico (Cov(mx)=0) ser un activo cuyo precio ser neutral al riesgo y solamente depender del monto de los
PIB y Consumo 1.8 PIB Consumo Privado IPyC

Grfica 3: PIB, Consumo Privado e IPyC normalizados a 1983 (Pesos de 1993)

100 90 80 70 60 1.4 50 1.2 40 30 1 20 10 0.8
M a M r-83 a M r-84 a M r-85 a M r-86 ar M -87 a M r-88 a M r-89 a M r-90 a M r-91 a M r-92 a M r-93 a M r-94 a M r-95 a M r-96 a M r-97 a M r-98 a M r-99 a M r-00 a M r-01 ar -0 2

flujos futuros y no del movimiento del ciclo econmico. El resultado anterior tiene

1.6

IPyC

implicaciones importantes en el consumo del individuo. En el caso de los activos

15

procclicos, stos harn que su consumo sea ms voltil, ya que el ingreso de ste depende del retorno de sus activos. Dado que el individuo est buscando suavizar su consumo, ste tendr una preferencia por los activos contracclicos, con covarianza negativa con el factor de descuento, ya que stos disminuirn las oscilaciones del consumo al cambiar de valor en sentido opuesto a los movimientos del consumo. Para el caso de la BMV, utilizando PIB y consumo privado e IPyC a pesos constantes, se puede observar cierta prociclicidad de 1983 hasta 1995, ao en que parece perderse la relacin debido a un posible cambio estructural como consecuencia de la crisis de 1995, hecho que ser discutido posteriormente. Sin embargo, es importante mencionar que no todo el riesgo recibe una compensacin en el exceso de rendimiento. Si el pago del activo no est correlacionado con el factor de descuento estocstico, esto es cov(mx)=0, el activo no tendr ninguna correccin por riesgo y su precio ser el pago esperado descontado por la tasa libre de riesgo, como si fuera un mundo neutral al riesgo no importando que tan grande sea la varianza del payoff 2[x]. Dado que el individuo desea suavizar su consumo, la compra de un activo como el anterior no tiene ningn efecto en las condiciones de primer orden y por ende no afecta la varianza del consumo. A este tipo de riesgo, que no es compensado por el mercado, se le denomina riesgo ideosincrtico. Solamente el componente perfectamente correlacionado con el factor de descuento estocstico, denominado riesgo sistmico, recibe algn pago. Una forma de expresar lo anterior en el anlisis de regresin es expresando el payoff de la siguiente manera: x = proj(x|m) + (17)

La primera parte de la ecuacin es la proyeccin del factor de descuento estocstico en el payoff, es decir la parte perfectamente correlacionada con el m, equivalente a la cov(m x)

16

de la ecuacin (16)

La proyeccin significa una regresin lineal entre el factor de

descuento y el payoff. La parte del residual representa la parte ideosincrtica, dado que en el anlisis de regresin clsico se asume que E() = 0, lo que implica que el riesgo ideosincrtico no recibe ningn pago. Es importante mencionar que el vnculo entre el precio de los activos y la actividad econmica esta dado por la covarianza del factor de descuento estocstico. Adems de que la nocin de riesgo se encuentra en la covarianza del pago del activo con el factor de descuento estocstico y no la varianza de ste, es lo que determina el riesgo de un activo. El inversionista considera la covarianza, y no la varianza, del activo ya que al momento de invertir un poco ms en cualquier activo, la volatilidad de consumo ,es decir su varianza, se modifica de la siguiente forma: 2[c + x] = 2[c] + 2 cov[c,x] + 22[x] (18)

Analizando el cambio en la varianza del consumo ante la compra adicional de activos la derivada sera: 2[c + x]/ = 2 cov[c,x] + 22[x] (18a)

Considerando cambios infinitesimales en la compra del activo, esto es 0 el efecto en la varianza se reduce a la covarianza entre el consumo y el pago del activo (x). La relacin que se establece entre el consumo y el precio de un activo, por la cov(mx) tiene una implicacin importante, ya que, aunque los retornos esperados pueden variar en el tiempo y entre activos, los retornos esperados descontados deben de ser siempre los mismos.

2.2.3 La teora del Random Walk: Son pronosticables los precios de las acciones? Muchos crticos de las teoras fundamentalistas y de los modelos de valuacin de activos afirman que el movimiento de los precios resulta impredecible. El argumento en s es cierto

17

si se consideran algunas condiciones especficas pues si se observan las condiciones de primer orden del problema anterior: U(Ct)(-pit) = E[U(Ct+1)(-Xit+1)It+1] y se imponen los siguientes supuestos al modelo en el corto plazo: 1) El inversionista es neutral al riesgo: lo cual se puede ejemplificar suponiendo que la funcin de utilidad es lineal, es decir no tiene un coeficiente de aversin al riesgo.4 2) Si el activo no paga ningn dividendo entre el perodo t y t+1, es decir Dt=0 lo que implica que Xt+1= pt+1. Supuesto plausible ya que muchas acciones no tienen poltica de pago de dividendos. 3) Si los horizontes de tiempo son pequeos (es decir 1) Las condiciones de primer orden se convierten en: pt = E[pt+1)It+1] (19) (3)

que en el anlisis de series de tiempo implica un Random Walk o caminata aleatoria: pt+1 = pt + t+1 (20) En este sentido, las ecuaciones (19) y (20) indican que en el corto plazo no se puede pronosticar el precio de un activo, ya que sigue una caminata aleatoria por lo que el mejor pronstico del precio de un activo es su precio actual. Una manera de verificar la veracidad de la Teora del Random Walk es estimando directamente el modelo planteado. Si se considera la cotizacin diaria de los diez ltimos aos del IPyC y se estima un modelo auto regresivo, se obtiene una aproximacin muy

En este sentido hago referencia a algunos tipos de funciones de utilidad como la Power Utility Function la cual esta definida como: U(Ct) = (1-)-1Ct1- donde es un coeficiente de aversin al riesgo. La funcin es lineal si =0.

18

cercana a la planteada por la ecuacin (20) por lo que los datos diarios parecen corroborar la teora.
5

Grfica 4: IPyC, RandomWalk y Residual. Cotizacin diaria 1992 -2002

10000 8000 1000 Residual 500 2000 0 -500 Residual -1000 12/29/92 10/29/96 Actual Fitted 8/29/00 0 6000 4000 IPyC y Random Walk

La Grfica 4, presenta el modelo ajustado (fitted), que segn la estimacin por mnimos cuadrado sera: pt+1 = 1.00079 pt + t+1 (21)

Se puede observar que el modelo empalma perfectamente con los datos diarios del IpyC (actual). Finalmente, el residual es ruido blanco, esto es: distribucin normal con media cero y varianza constante. Sin duda alguna, este resultado pareciera negar todo el desarrollo terico previo y reforzar los argumentos de las teoras ineficientistas, por lo que pareciera inutil querer determinar el movimiento de los precios mediante un modelo de esta naturaleza, pero cabe mencionar que la y teora del Random Wallk es de corto plazo ya que algunos autores indican que en el largo plazo el exceso de retorno puede ser pronosticable bajo ciertas condiciones.6 Eugene Fama y Kenneth French encontraron que inclusive el exceso de rendimiento de las acciones, expresado como cambio porcentual en su precio, sobre los Tresury Bills son pronosticables y que muchas de las variables que pronostican el exceso de rendimiento

Utilizando un proceso AR(1) para el ndice de Precios y Cotizaciones, tal y como es planteado por la ecuacin(20), se obtiene un coeficiente beta de 1.00079 con una desviacin estndar 0.00034 y los errores se comportan como ruido blanco. El modelo tiene una R2 de 0.98021 y acepta la hiptesis de raz unitaria, por lo que el modelo resulta no estacionario y el proceso se puede caracterizar como un Random Walk. 6 Para ms detalle consltese en la bibliografa: Fama y French, Permanent and Temporary Components of Stocks Prices y Pesaran y Timerman The Statistical and Economic Significance of the Predictability of Excess Returns on Common Stocks

19

estn correlacionadas con el ciclo econmico.7 Si se contrastan ambos hechos, se debe renunciar a conocer de manera precisa las variaciones del corto plazo, por lo que la anhelada bola de cristal de muchos analistas y traders se reduce solamente a canales de tendencia, lneas de soporte y resistencia, como establece el Anlisis Tcnico. Sin

embargo, es posible determinar la senda de precios en el largo plazo, segn la evidencia emprica, de ah la relevancia de los modelos de factores, de los cuales se hablar posteriormente, ya que las variables o factores relacionados con el precio y retornos de los activos podrn ofrecer una explicacin ms clara sobre si las fluctuaciones de los precios de los activos estn vinculadas con ciclo econmico. Como se ha mostrado, en esta seccin, el vnculo entre las fluctuaciones del mercado accionarlo y la actividad econmica es va demanda agregada pues la tasa marginal sustitucin del consumo intertemporal, determina las fluctuaciones de los precios mediante el factor de descuento estocstico. De este modelo se pueden hacer dos inferencias: La primera de ellas es que si se modelan los retornos de los activos mediante el consumo se tiene una teora como la del ciclo de vida de Modigliani o de ingreso permanente; por lo que el precio de los activos es el medio para transformar consumo presente a consumo futuro. La segunda de ellas, hiptesis de esta tesis, es que modelando el consumo se puede inferir sobre las fluctuaciones en el mercado accionario segn las condiciones de la actividad econmica aunque slo en el largo plazo.

Fama y French, Business Conditions and Expected Returns on Stocks and Bonds, pp. 23-59.

20

2.3 La Frontera de Eficiencia y el Equity Premium Puzzle 2.3.1 El Modelo Beta y la Frontera de Eficiencia Mercados eficientes? Es importante mencionar que del Modelo Base de Consumo es posible derivar modelo alternativos, que aunque en apariencia sean distintos, en realidad solamente son especificaciones particulares de ste, tal es el caso del Modelo Beta o Beta Pricing Model. Si se asume que el precio del activo es igual a uno, su payoff puede ser expresado como una tasa de retorno Ri y dado que la tasa libre de riesgo se define como Rf= 1/E(m) se puede expresar la ecuacin (16) en trminos de exceso de rendimiento de la siguiente forma: E(Ri) = Rf + {Cov(m,Ri)/Var(m)}{-Var(m)/E(m)} E(Ri) = Rf + R,m m donde: R,m =Cov(m,Ri)/Var(m) (22) m = -Var(m)/E(m)

por lo que el rendimiento es proporcional al nivel de riesgo o coeficiente de variacin: m La proporcin del riesgo que paga el activo es el coeficiente de regresin, o Beta, entre el factor de descuento y el rendimiento del activo, el cual establece cuanto rendimiento extra se obtiene por una cantidad especfica de riesgo. Esta derivacin es importante, ya que de esta familia de modelos se deriva el Capital Asset Pricing CAPM, el cual es el caso especial en que la tasa de rendimiento de referencia es la tasa del mercado. De este modelo, se puede definir una frontera de eficiencia de los activos, basada en su exposicin al riesgo de la siguiente forma8: E(Ri) = Rf -m,Ri ( Ri)*(m)/E(m (23)

Como establece la ecuacin anterior y la Figura 2, todos los activos deben de estar en el rea comprendida entre las dos fronteras de eficiencia. Aquellos que estn sobre la lnea sern eficientes, como el punto A, mientras que los que estn dentro del rea, punto B, no

21

Figura 2. La frontera de Media y Varianza

E(Ri) Frontera de media y varianza pendiente: (m)/E(m) A B Riesgo ideosincrtico ( R i)

sern eficientes pues poseen riesgo ideosincrtico que no es remunerado por el mercado: la distancia entre el punto A y B. Dado que en la frontera de eficiencia el riesgo que enfrenta el inversionista es compensado totalmente con un rendimiento superior al del activo libre de riesgo, el rendimiento del activo esta perfectamente correlacionado el factor de

descuento estocstico, por lo que |m,Ri|=1, entonces se tiene que cumplir para todo activo que: (m)/E(m) |E(Ri) - Rf|/( Ri) (24)

El trmino del lado izquierdo es el coeficiente de variacin del factor de descuento estocstico. El trmino del lado derecho es el exceso de rendimiento normalizado al valor de su desviacin estndar, o mejor conocido como coeficiente de Sharpe. 2.3.2 El Equity Premium Puzzle Mercados con suerte o la gente tiene miedo? El desarrollo anteriormente expuesto es importante ya que de ah se deriva la crtica ms fuerte al modelo de consumo ya que al introducir la power utility function y se calcula tanto la utilidad marginal como el factor de descuento estocstico se obtiene que: U(Ct) = (1-)-1Ct1- U(Ct) = Ct- mt+1 = {U(Ct+1)/ U(Ct)} = {Ct+1)/ Ct}- (25)

Sustituyendo en la ecuacin (24) y asumiendo que es un activo que esta en la frontera de eficiencia se tiene que: |E(Ri) - Rf|/( Ri) =( Ct+1)/ Ct}-)/E(Ct+1)/ Ct}- (26)

La derivacin original fue realizada por Markowitz en su trabajo Portfolio Selection Efficent diversification.

22

Como se puede ver, la frontera ha quedado en trminos de una variable ms concreta: la volatilidad del consumo. Por lo que el mercado, en caso de ser eficiente, reflejar la informacin sobre las percepciones futuras del individuo as como su aversin al riesgo, ya que dependiendo de sta ser su demanda por un mayor rendimiento. De este punto se deriva la primera crtica que es el dilema del exceso de rendimiento Equity Premium Puzzle, ya que si se asume que el consumo tiene un comportamiento lognormal se puede aproximar: |E(Ri) - Rf|/( Ri) = {exp[22(ln Ct+1)]}1/2 = (ln C) (27)

El punto central radica en que la compensacin por riesgo, la pendiente de la frontera de eficiencia o coeficiente de Sharpe, ser mayor en dos casos: 1) si la economa es ms riesgosa, pues el consumo ser ms voltil por lo que la desviacin estndar (lnC) ser mayor. 2)si los inversionistas son muy adversos al riesgo, lo cual implica un valor mayor de En ambas situaciones, los inversionistas son ms renuentes a poseer activos por lo que el mercado tendr que compensarles con un mayor rendimiento. Este hecho implica que aquellas economas que tengan un coeficiente de Sharpe alto la volatilidad del crecimiento del consumo tambin ser muy grande, por lo que el mercado estar compensando este hecho. De manera inversa el coeficiente de Sharpe ser bajo si la economa es menos voltil. La evidencia emprica encontrada por Peters, Hansen y Jagannathen9 seala que la pendiente de la curva de eficiencia es muy elevada si se contrasta con la informacin de los mercados accionarios en Estados Unidos. Los autores tomaron informacin de 50 aos de la Bolsa de Nueva York, New York Stock Exchange (NYSE), y calcularon un

Hansen y Jagannathan, Implication of Security Market Data for Models of Dynamic Economics, pp.225-262.

23

rendimiento promedio del 9% por ao con una desviacin estndar de 16%. Como aproximacin a la tasa libre de riesgo, se calcul el rendimiento de los Tresury Bills en alrededor del 1% y se obtuvo un coeficiente de Sharpe de 0.5. Si se considera que el consumo de los bienes durables y no durables ha tenido una desviacin estndar de 1%, mediante la ecuacin (27), se obtiene: |E(Reu) Rtbills|/( Reu) = =(ln Ceu) [0.09-0.01]/0.16 = 0.01eu eu=0.5/0.01=50 (28)

Como se puede ver, para que los datos tengan consistencia con la teora se necesita una aversin al riesgo de 50, lo cual es contradictorio ya que una alta aversin al riesgo en la power utility function implica que las tasas de inters libres de riesgo sean muy altas, o que el factor de descuento estocstico sea negativo. En la literatura acadmica a este resultado se le ha llamado el Dilema del Exceso de Rendimiento Equity Premium Puzzle el cual tiene tres implicaciones posibles: 1) que los inversionistas son extremadamente adversos al riesgo; 2) que los retornos de las acciones en los ltimos 50 aos han sido muy afortunados al ofrecer un rendimiento mayor a la compensacin por riesgo en equilibrio 3) que la teora esta completamente equivocada, pues si bien el error puede provenir de la especificacin de la funcin de utilidad o que los datos de consumo empleados no sean los idneos, sta es una crtica que hasta el momento el modelo basado en el consumo no ha podido sortear. 2.3.3 El Modelo de Consumo en la Prctica Teora o realidad errnea? Adems de la crtica anterior, el modelo de Consumo ha mostrado un bajo desempeo en el trabajo emprico. De acuerdo con John Campbell y John Cochrane , esto se puede explicar debido a que el Modelo de Consumo es un modelo con informacin condicional. Bajo tal

24

circunstancia, el crecimiento del consumo y los retornos del mercado pueden presentar una correlacin incondicional perfecta. Sin embargo, dado que los retornos en la vida real no estn idnticamente distribuidos (i.i.d.) mientras que los retornos esperados generados por el modelo s lo estn, puede suceder que las correlaciones incondicionales no concuerden con las correlaciones condicionales. De lo anterior se deriva que el retorno del mercado puede tener una mayor correlacin incondicional con el factor de descuento estocstico que la que tiene el crecimiento del consumo, por lo que el rendimiento del mercado es un mejor proxy para un modelo de valuacin incondicional, de ah que modelos que utilizan el retorno del mercado como el CAPM sean ms acertados. 10 Adicionalmente, el Modelo de Consumo puede ignorar otras causas fundamentales de riesgo como los cambios en la razn precio/dividendo. El retorno del mercado cambia ante esta variable mientras que el crecimiento del consumo no, por lo que la variacin en el precio de un activo ser capturada por el primer proxy mientras que para el segundo ser desapercibida. Adicionalmente, aunque el factor de descuento estocstico sea una funcin del crecimiento del consumo, el retorno del mercado captura algo de la correlacin entre los shocks de los activos y el rendimiento de un activo. Otra de las posibles causas del problema radica en que la informacin de consumo agregado normalmente carece de la precisin que tiene una serie de rendimientos de activos, o bien que los patrones de consumo no permiten ver de una manera clara las decisiones de los individuos. En general, los resultados empricos adversos han sido interpretados como evidencia contra la Teora del Modelos de Consumo en su conjunto en lugar de casos

10

Cochrane y Campbell, Explaining the poor performance of Consumption Based Asset Pricing Models, pp. 3-7.

25

particulares de sta, como las distintas funciones de utilidad empleadas o especificaciones temporales como hbitos de consumo o que las unidades de tiempo no hayan sido correctamente elegidas. Sin embargo es importante aclarar que esta conclusin es inconsistente ya que todos los modelos actuales de valuacin de activos son un caso particular del Modelo de Consumo en vez de una alternativa a este, pues se pueden derivar de ste de forma similar que el Modelo Beta visto anteriormente y continan teniendo la misma esencia, determinar los retornos esperados de un activo en funcin de una covarianza con retornos de alguna funcin de utilidad en especial. De tal manera que el argumento que sostiene que modelos como el CAPM o el APT reemplazan por completo a los modelos de consumo resulta falaz, pues no se esta cambiando de teora sino simplemente se modifican los supuestos y la manera de especificar el modelo. En la ltima seccin de este captulo, se presentaran dos casos particulares del Modelo de Consumo, los cuales son en esencia casos particulares del Modelo Beta: El modelo CAPM y el modelo APT. A grande rasgos, ambos modelos determinan linealmente el factor de descuento estocstico, no con una funcin de utilidad, sino segn diversos factores de riesgo a los que est expuesto el activo. 2.4 Los Modelos de un solo factor: El CAPM Los modelos de factores, son un caso particular del modelo de Consumo donde se establece una aproximacin lineal del factor de descuento estocstico mediante proxies de factores de riesgo. En trminos sencillos, en lugar de considerar la volatilidad del consumo como nica fuente de riesgo, se abre la posibilidad a otras fuentes que este vinculadas a esta variable. Por tal motivo, los modelos de factores establecen como supuestos

adicionales que el inversionista es capaz de identificar las fuentes de riesgo a las que est

26

expuesto el activo y que ste es capaz de cuantificar en qu medida los factores afectan el rendimiento del activo. En esta seccin se presentarn dos versiones de este tipo de modelos: el CAPM y los modelos APT. El primero de ellos, es un modelo con un solo factor de riesgo mientras que el segundo es un modelo multifactor. De este segundo modelo se plantear el modelo emprico a evaluar en el captulo emprico con los datos del mercado accionario mexicano. 2.4.1 El Capital Asset Pricing Model. Una alternativa al modelo de consumo? El Capital Asset Pricing Model (CAPM) plantea un problema de eleccin de portafolio en trminos del retorno esperado y de la varianza de ste. El inversionista elige un portafolio de la frontera eficiente de media y varianza que ofrezcan los mayores rendimientos dado un nivel de varianza.11 Desarrollado por Sharpe y Lintner quienes retomaron el trabajo previo de Markowitz demostraron que si los inversionistas tienen expectativas homogneas y se mantienen en la frontera ptima de media y varianza, en ausencia de fricciones del mercado, el portafolio que contenga todos los activos existentes en el mundo, o el portafolio del mercado, se mantendra en la frontera eficiente de media y varianza.12 El modelo del CAPM establece la existencia de una tasa libre de riesgo y una tasa de retorno de toda la riqueza, con lo que se establece que el rendimiento de un activo puede ser definido de la siguiente manera: E(Ri) = Rf + i,Rw [E(Rw) - Rf] donde i,Rw = Cov[Ri,Rw] / Var [Rw] (30)

Ri es el rendimiento del activo i, Rf es el rendimiento del activo libre de riesgo y Rw es el rendimiento del mercado y i,Rw, el factor beta, es el precio por unidad riesgo. Aunque
11 12

Markowitz, Portafolio Selection: Efficent diversification, John Wiley, New York, 1959 Sharpe, Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk, pp. 425-442. Lintner, The Valuation of Risky Assets abd the selection of Risky Investment in Stocks Portfolios and Capital Budgets, pp 13-37.

27

pareciera que el CAPM es un modelo alternativo al consumo, en realidad no lo es pues al ser un modelo tipo Beta, al igual que este es posible derivarlo del modelo de consumo.13 Adicionalmente, el modelo establece como proxy de la utilidad marginal la tasa de retorno del mercado, es decir utiliza un solo factor. En suma, el CAPM es un caso especial de los modelos de factores, con el factor estocstico lineal y con un solo factor, el rendimiento del mercado, por lo que el factor de descuento estocstico est definido como: mt+1= a + bRwt+1 (31)

Sin embargo, aunque el CAPM ha sido uno de los modelos ms utilizados en la literatura, sus resultados an no son satisfactorios. Si bien, los primeros resultados en los setenta con los trabajos de: Black, Jensen y Scholes en 1972, Fama y MacBeth, Blume y Friend en 1973 encontraron evidencia emprica consistente, a la fecha la teora del CAPM ha sido cuestionado. 14 Un primer grupo de crticas estn relacionadas con el nico factor utilizado: el rendimiento del mercado. Dado que el rendimiento del mercado no es observable, y los proxies utilizados como portafolios del NYSE o ndices como el Standard and Poors 500 (S&P500) no capturan todas las fluctuaciones del portafolio del mercado por lo que se pierde mucha informacin sobre el verdadero rendimiento de todos los activos existentes. Si bien, el rendimiento de toda la riqueza refleja las fluctuaciones del consumo y por ende

Para ello se debe asumir la inexistencia de un ingreso laboral e imponer alguna de las siguientes 4 condiciones: 1)una funcin cuadrtica de utilidad con dos perodos, 2)dos perodos y una funcin de utilidad exponencial y retornos normales, 3)Un horizonte infinito de tiempo y una funcin cuadrtica de utilidad o 4) una funcin de utilidad logartmica. Bajo cualquiera de estas condiciones se deriva que la utilidad marginal es lineal en el consumo, de ah que el CAPM establezca que el retorno esperado del activo est linealmente relacionado con la covarianza entre los retornos del activo y del mercado por lo que el factor de descuento estocstico es lineal. A todos los modelos con dicha afirmacin se les denomina modelos lineales. Para una exposicin ms detallada consltese Cochrane, Asset Pricing, p. 153 Black, F., M.Jensen y M. Scholes The Capital Asset Pricing Model: Some Empirical Test, Fama Eugene y J. MacBeth, Risk Return, and Equilibrium: Empirical Test, Blume, M, y Friend, A new Look of the Capital Asset Pricing Model, pp. 19-33 para mayor detalle consltese la bibliografa.
14

13

28

de la utilidad marginal, al estar muy relacionado con el ingreso y el ciclo econmico, los proxies usados no necesariamente lo hacen, lo cual sera el origen de la falla del modelo. Un segundo grupo de crticas radica en la naturaleza del factor empleado pues al agregar otros factores de riesgo se contradicen los resultados obtenidos por el CAPM. Uno de ellos es la razn valor en libros valor de mercado pues de acuerdo con Fama y French el coeficiente beta no puede explicar la diferencia en los retornos de portafolios formados en base a la razn libros-mercado, pues aquellas firmas que tengan una razn libros-mercado muy grande, deberan de tener retornos promedio mayores a los predichos por el CAPM. 15 Otro de los factores tomados en cuenta en el trabajo emprico crtico del CAPM es la razn precio-utilidad, pues sta puede tener un efecto significativo en el rendimiento de un activo pues se ha encontrado evidencia de que el portafolio de mercado no est sobre la frontera de media-varianza eficiente si se le compara con portafolios basados en la razn precio-utilidad.16 En este caso, aquellas firmas que tengan una razn precio-utilidad baja tienen retornos ms altos en promedio, y las firmas cuya razn precio-utilidad es alta tienen retornos menores a aquellos que obtendran con el CAPM si el portafolio de media y varianza fuera eficiente. Ante estas y otras crticas se han realizado diversas modificaciones al modelo original. Una de ellas es el Intertemporal Capital Asset Pricing Model (ICAPM) el cual incorpora variables macroeconmicas como fuentes de riesgo o de variacin de la utilidad marginal17. Otros autores sugieren que el CAPM sea reemplazado por modelo multifactor o

Fama Eugene y Kenneth French, The CAPM is wanted, dead of Alive, pp. 1947-1958. Basu, S, The Investment Performance of Common Stocks in Relation to their price to earnings ratios. A test of the Efficent Market Hypothesis, pp. 663-682. 17 A pesar de la importancia de estos modelos como paralelos a los modelos APT, no se presentan a profundidad a fin de no desviar la atencin de la hiptesis inicial de est tesis.
16

15

29

multibetas18, aunque en realidad no se est cambiando de modelo sino solamente en los factores empleados para estimar el factor de descuento estocstico.

2.5 Los modelos multifactores y la teora del APT Los modelos multifactores. consisten en expresar al factor de descuento estocstico como una combinacin linear de diversos factores de riesgo es decir: mj = jU(Ct+j)/U(Cj) a + ba fat+1 + bb fbt+1 + ... (32) donde: fit+1 son los factores y a y bi son parmetros. En este sentido se utiliza la

terminologa factor en lugar de factor de descuento pues la esencia del modelo es la existencia de diversos factores que son tomados en cuenta por los inversionistas para determinar el rendimiento del activo. Estos factores debern estar relacionados con el crecimiento de la utilidad marginal del consumo, tal y como lo seala la ecuacin (32). Por lo que algunas variables como la razn dividendo/precio, el crecimiento del PIB, las tasas de inters o la inflacin sern algunas variables que se tomarn en cuenta.

2.5.1 La Teora del APT y el riesgo sistmico e ideosincrtico Los huevos no se ponen en una sola canasta La Teora de Valuacin por Arbitraje, Arbitrage Pricing Theory (APT), desarrollada por Ross en la dcada de los setenta se deriva del hecho de que en el mercado hay grupos de acciones de un mismo sector: construccin, informtica o inclusive de un mismo mercado, que estn expuestos a factores de riesgo comunes.19

18 19

Fama y French, Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies, pp. 55-84. Ross, The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing, p. 341-360.

30

La teora asume que los mercados son competitivos y que no existe friccin alguna, es decir el mercado est en equilibrio. Adems se asume que los individuos tienen creencias homogneas sobre los factores de riesgo a los que esta expuesto el activo y que los retornos de los activos se generan mediante un proceso lineal del tipo: Ri = ai + ba fat+1 + bb fbt+1 + ... + bkfkt+1 + i (33)

donde: Ri es el rendimiento del activo i, ai es el intercepto del modelo de factor, y bj es el coeficiente de sensibilidad del activo hacia el factor de riesgo fjt+1 y i es el trmino de perturbacin o componente ideosincrtico. En general, en los modelos de factores, se considera que el intercepto ai es el modelo cero-beta, es decir sin factores de riesgo, por lo que tericamente debe de ser igual al rendimiento del activo libre de riesgo. Por lo anterior, el retorno esperado de un activo puede definirse en dos partes: la primera, comprende aquellos factores de riesgo que son comunes a todos los activos, el riesgo sistmico, y la segunda es el componente residual o riesgo ideosincrtico independientes a los factores de riesgo sealados el cual tiende a desaparecer en un portafolio bien diversificado por lo que en el modelo se cumple: E[i | fat+1 ] = 0 y E[i2] = i2<2 < (34)

Este es un punto central de la teora pues los movimientos idiosincrticos no generan ningn costo extra en el portafolio pues los inversionistas son capaces de diversificar el riesgo mediante la tenencia de varios activos en su portafolio nulificando as el riesgo de unos con otros, obedeciendo al principio de no poner todos los huevos en una sola canasta, de ah que el precio-riesgo del activo, o los retornos esperados, dependan solamente de la covarianza entre el retorno del activo y los factores comunes de riesgo. En este sentido la Teora del APT es similar a la Teora de Reclamos Contingentes o

31

Contingent Claims donde los mercados son completos y los inversionistas pueden comprar seguros contra cualquier estado de la naturaleza posibles, por lo que el nico riesgo que enfrentan es el originado por los shocks que afectan a todo el sistema, o riesgo sistmico. La existencia del trmino de error y su distribucin es necesaria por dos razones: En primer lugar, si el residual no tuviera media cero se generaran oportunidades de arbitraje pues el rendimiento ofrecido no correspondera al riesgo al que est expuesto. Adems, se estara contradiciendo el supuesto implcito de que todos los inversionistas poseen portafolios bien diversificados, y que solamente las fluctuaciones de los factores de riesgo harn que se mueva el consumo, por ende la utilidad marginal generndose un cambio en el rendimiento del activo. En segundo lugar si el trmino de error fuera omitido, entonces la ecuacin (33) establecera que cada activo i tiene retornos Ri que son una combinacin lineal exacta del retorno libre de riesgo y los otros k factores de riesgo. En tal caso, tanto el retorno libre de riesgo como cada uno de los k factores de riesgo se podra expresar como una combinacin lineal de los primeros k+1 activos, es decir los retornos de R1 al Rk+1, de tal manera que cualquier otro activo, dado que es una combinacin lineal de los k+1 factores, tambien tenda que ser una combinacin lineal de los primeros k+1 activos. Esto implicara que los portafolios que incluyeran los primeros k+1 activos seran sustitutos perfectos de todos los portafolios existentes en el mercado. Dado que los sustitutos perfectos deben ser valuados igual, entonces se debera de imponer restricciones en los retornos individuales generados por el modelo. De ah que las caractersticas del trmino de error sean la piedra angular del

32

mensaje de la Teora del APT: solamente existan en la naturaleza algunos componentes de riesgo sistmico, por los cuales compensa el mercado. Por ltimo se podra preguntar cules son lo factores de riesgo comunes o sistmico? En principio deberan de ser aquellos factores que describan el estado de la naturaleza en el que se encuentra el individuo. Evidentemente, algunas variables macroeconmicas ayudaran a dicha tarea, por lo que el vnculo entre el mercado de valores y la actividad econmica tiene cabida en esto. Sin embargo, el modelo solamente establece el vnculo ms no lo detalla, por lo que para la evaluacin emprica ser necesario una profundizacin mayor sobre la estructura de dicha relacin.

2.5 .2 El arbitraje y la diversificacin en la valuacin de un activo Como su nombre lo indica, el arbitraje es un factor fundamental para el desarrollo de la Teora del APT y del proceso lineal que vincula los retornos de los activos con sus factores de riesgo. Para verlo, supongamos que un individuo esta contemplando cambiar la composicin de su portafolio actual, cambiando en xi las proporciones de cada activo en el portafolio, de tal manera que el nuevo y el viejo portafolio contengan el mismo nivel de riqueza, por lo que: ni=0xi = 0 (35)

Dado que el individuo observa todos los portafolios en los que haya alguna oportunidad de arbitraje, definindose el retorno obtenido por el cambio en n activos est dado por: xRi ni=0xiRi (36)

XRi (ni=0xiai) + (ni=0xiba)fat+1 + ...+ (ni=0xibk)fkt+1 + (ni=0xi)i XRi xai + (xba)fat+1 + ...+ (xbk)fkt+1 + xi (37)

33

Si el individuo est en equilibrio satisfecho con su portafolio actual se debe de cumplir que xR = 0, esto es que no se puede obtener ningn rendimiento extra por cambiar las ponderaciones de los activos dentro del portafolio. De esto se obtiene que Ningn portafolio est en equilibrio si ste puede ser mejorado sin incurrir en un mayor riesgo o invertir ms recursos. El planteamiento anterior, refleja simplemente condiciones del lgebra Lineal. Ya que para cualquier vector X que es ortogonal al vector constante (de rendimientos libre de riesgo) y a cada uno de los vectores de coeficientes de los factores de riesgo, bj (j=1,2,...k), tambien tiene que ser ortogonal al vector de los rendimientos esperados. Algebraicamente, esto implica que el vector de rendimientos esperados R tiene que ser una combinacin lineal del vector constante y los vectores bj de los k factores de riesgo,por lo que en trminos algebraicos existen k+1 ponderadores 0, 1,...,k tal que para todo portafolio i: Ri = 0 + 1b1+...+kbk (38)

en caso de que exista un activo libre de riesgo, Rf, entonces bf=0 y Rf = 0 por lo que el modelo se puede expresar en trminos de excesos de rendimientos: Ri - Rf = 1b1+...+kbk (39)

Este spread permite evaluar cul es la compensacin del mercado por el riesgo que enfrenta el activo ante los distintos factores de riesgo. Esta compensacin tender a alcanzar un punto de equilibrio, pues en caso contrario habr oportunidades de arbitraje. Para ilustrar este hecho se asume que solo hay un factor de riesgo, el caso del CAPM, se tiene que: Ri Rf = bi (40)

En la Figura3, se ilustra la existencia de tres activos, donde el activo 2 esta por encima de la lnea que conecta los activos 1 y 3. Una posible estrategia de arbitraje es

34

formar un portafolio con los activos 1 y 3, una combinacin lineal, que enfrenten el mismo riesgo que el activo 2 pero con una compensacin menor (un punto sobre la lnea). Como se puede ver, vendiendo este activo y comprando el activo 2 se puede obtener un beneficio por arbitraje. Al aumentar la demanda por el activo 2, este disminuir su rendimiento hasta alcanzar un punto de equilibrio. Por este hecho, la relacin (39) es la principal conclusin de la teora del APT: El mercado otorga una compensacin de equilibrio ante los factores de riesgo debido a la oportunidades de arbitraje que se presentan ante desequilibrios en la relacin rendimiento-factores de riesgo. Para poder ver la relacin implcita entre la actividad econmica y el Mercado de Valores, se puede reflexionar sobre cul es la naturaleza de la compensacin por
bi R
f

Figura 3. Arbitraje con un solo factor Ri R2 R1 R i R f = bi

R3

riesgo que asigna el mercado en equilibrio.

b1

b2

b3

Una posible interpretacin de las j de la ecuacin (39) es que estas son el rendimiento extra sobre la tasa libre de riesgo que compensa el riesgo generado por el factor j, esto es: j = Rj - Rf (41)

bajo esta interpretacin, la ecuacin (33) puede ser rescrita como: Ri Rf = ba(Ra - Rf ) + bb(Rb - Rf ) + ... + bk(Rk - Rf ) + i (42)

Como se puede ver, la existencia de la tasa libre de riesgo permite presentar el modelo de una manera ms intuitiva, e implcitamente establece la relacin entre el Mercado de Valores y la actividad econmica, pues al ser esta ltima parte esencial del estado de la naturaleza el mercado compensara los cambios del mismo.

35

2.5.3 Los modelos APT y el CAPM La Teora del APT, al igual que el CAPM es una derivacin del Modelo base de Consumo. Como se ha visto, los modelos APT se plantean en un sentido ms general que el CAPM ya que permiten la introduccin de diversos factores de riesgo, adems de que no requieren la identificacin del portafolio de mercado. En trminos generales, el modelo del APT es una alternativa apropiada ya que concuerda con la intuicin detrs del CAPM, que los retornos esta linealmente relacionados con los factores de riesgo. Pero a diferencia de ste, el APT tiene la ventaja que no necesita ninguna funcin de utilidad en particular ni supuestos de concavidad o monoticidad para su derivacin o evaluacin emprica, adems de que no est restringido a un solo perodo. A grandes rasgos, las dos principales diferencias entre el APT y el CAPM son que, en primer lugar, el APT permite ms de un solo factor de riesgo. Por lo que no se tiene que asumir que el portafolio de mercado engloba todo el riesgo sistmico, o que este sea un factor de riesgo necesario para explicar el exceso de rendimiento de un activo, pues cualquier portafolio con k- factores puede describir mejor el riesgo sistmico que un solo ndice del mercado. La ausencia del portafolio de mercado en el APT es importante ya que las relaciones lineales para valuar un activo se pueden hacer sobre el subconjunto de n activos o factores, y no hay la necesidad de englobar a todos los activos existentes. Por lo que la valuacin realizada mediante el APT, puede ser evaluada con solamente un subconjunto de la riqueza existente. En segundo lugar, el APT demuestra que dado que todo equilibrio de mercado tiene que ser consistente con la ausencia de oportunidades de arbitraje, todo equilibrio puede ser

36

caracterizado como una relacin lineal entre el rendimiento del activo y sus sensibilidades, o coeficientes, a los distintos factores de riesgo. Sin embargo, dado que a nivel terico slo se obtiene una aproximacin y no se producen restricciones que puedan ser probadas en el trabajo emprico es necesario la introduccin de supuestos adicionales para que la aproximacin se vuelva exacta. Ante esto se han generado diversas criticas pues al proveer una relacin aproximada del retorno esperado ante un nmero indeterminado de factores, la refutacin de la teora se hace prcticamente imposible, salvo que existan oportunidades de arbitraje, y la evaluacin emprica del modelo depende de la incorporacin de supuestos adicionales, a los que puede acreditarse las fallas del modelo. En el siguiente captulo, se detallan cuales son los supuestos necesarios para la introduccin de los factores de riesgo con los que se analizar la evolucin del mercado accionario mexicano y sus vnculos con la actividad econmica.

2.6 Conclusiones de la Revisin Terica Dada las restricciones de espacio no se ha podido detallar ms todos los argumentos tericos e implicaciones que sustentan a las teoras fundamentalistas, aunque s se han desarrollado algunos puntos que sern tomados en cuenta en el siguiente captulo. En primer lugar, a la pregunta explcita sobres si existe algn vnculo entre la actividad econmica y las fluctuaciones del mercado burstil? La respuesta desde el punto de vista terico es muy clara: s existe tal vinculo. Para entender el porqu de ello, es muy importante comprender los fundamentos de la teora.

37

En primer lugar, todo el argumento se sustenta en la maximizacin de una funcin de utilidad, obteniendo as la ecuacin fundamental del precio de los activos, la ecuacin (11). Implcitamente, el argumento es similar al Ciclo de Vida de Modigliani pues los individuos tratan de maximizar sus flujos de consumo presentes y futuro. De tal manera que el inversionista ser todo aqul que busque convertir consumo presente a consumo futuro mediante un activo financiero a la mejor tasa posible, lase rendimiento. Dado que el inversionista vive en un mundo estocstico, careciendo de un

conocimiento certero sobre el futuro, existe la nocin de riesgo cuya definicin se ha planteado, si bien no de manera explcita, como todo lo que haga fluctuar el consumo presente y futuro de manera no anticipada. Ante este escenario, los individuos reflejaran su aversin al riesgo, o a estas fluctuaciones no anticipadas, mediante un factor de descuento estocstico que penaliza el consumo futuro con respecto al presente, por lo que los precios de los activos, y por ende su rendimiento reflejarn las expectativas de los agentes a futuro. Dado que el factor de descuento estocstico es el termmetro, por llamarlo de algn modo, del inversionista; la inferencia tanto terica como estadstica se hace en torno a este concepto, punto central de la teora fundamentalista pues sin ste no habra manera de establecer el vnculo entre los mercados financieros y la actividad econmica. El individuo asimilar la incertidumbre mediante una correccin por riesgo en el precio del activo, ecuacin (16), la cual depende de la covarianza entre el factor de descuento estocstico y el pago futuro del activo. Esta correccin determinar las

condiciones bajo las cuales haya prociclicidad, contraciclicidad o inclusive no exista ninguna relacin entre el activo y la situacin econmica. Es importante mencionar que

38

tanto la ecuacin fundamental como la correccin por riesgo, ecuaciones (11) y (16) mantienen su validez independientemente de la manera en que sea especificado el factor de descuento estocstico. Es importante mencionar que la teora no establece cul debiera ser la naturaleza de los shocks econmicos para que stos tengan un efecto determinado en el mercado de valores, o viceversa. Adems, dado que la tenencia de activos, y por ende el nivel de bienestar actual, dependen de las decisiones pasadas de inversin, la teora tampoco establece el sentido de la relacin causal entre la economa y el mercado accionario, simplemente los vincula. Sin embargo, lo que s establece la teora es que ste vnculo es solamente de largo plazo, pues en el corto plazo, dada la configuracin terica, el individuo no tiene un mejor pronstico que el valor actual del activo. La segunda conclusin al respecto es sobre la naturaleza del vnculo anteriormente descrito. Por lo que a partir de este punto, toda la discusin se resume en determinar cmo se configura el factor de descuento estocstico? El primer acercamiento se deriva del Modelo basado en el Consumo, donde el individuo asume como fuente de riesgo directamente a las variaciones del crecimiento de su utilidad marginal, por lo que el crecimiento del consumo ser el fundamento econmico que determine el factor de descuento estocstico, estableciendo as la relacin con la actividad econmica. Es importante resaltar que el vnculo se da va demanda agregada, pues la Tasa Marginal de Sustitucin es la que determina las fluctuaciones en los precios de los activos. Como se puede ver este modelo es el ms ortodoxo y apegado a la concepcin de riesgo anteriormente descrita adems de que este modelo permite hacer una contraparte de oferta agregada donde los precios de los activos estn vinculados al desempeo de las empresas y

39

donde la Tasa Marginal de Transformacin determina los movimientos de los precios de los activos. Por lo que los modelos utilizados son de equilibrio parcial pues aunque tericamente es posible elaborar un modelo de equilibrio general, esto implica una serie de restricciones que empricamente son difciles de probar. Dadas las crticas al enfoque del Modelo de Consumo, se puede determinar el factor de descuento estocstico de una manera distinta, establecindo no de manera tan directa la relacin de ste con el crecimiento de la utilidad marginal. Para ello, se ha vinculado linealmente al factor de descuento estocstico con otros factores de riesgo que sean consistentes con la nocin de riesgo, valga la redundancia, con la que se ha trabajado. Por ello estos factores debern de ser proxies de las fluctuaciones del crecimiento de la utilidad marginal, como lo puede ser el exceso de rendimiento de toda la riqueza existente sobre el rendimiento libre de riesgo, el caso del CAPM u otros factores macroeconmicos como en los modelos APT. En ambos casos, la afirmacin es la misma pero utilizando diferentes medios: el rendimiento del activo compensa al individuo por el riesgo que este enfrenta al poseer dicho activo ofreciendo un pago extra sobre el rendimiento obtenido en una inversin libre de riesgo. En estos modelos, los factores de riesgo describen los estados de la naturaleza en los que se encuentra el individuo, por lo que el vnculo entre el mercado accionario y la actividad econmica existe por dos razones. La primera de ellas es muy simple, la actividad econmica es parte indiscutible del contexto del individuo, por lo que algunas variables macroeconmicas logran describir el estado de la naturaleza. En segundo lugar, segn la Teora del APT, por arbitraje el rendimiento de los activos compensa el riesgo que enfrenta el individuo debido a los distintos estados de la naturaleza, lase fluctuaciones econmicas. De tal manera que en escenarios de incertidumbre el factor de

40

descuento estocstico penaliza el consumo futuro por lo que el mercado tendr que ofrecer un mayor rendimiento para compensar dicha penalizacin regresando as a la primera conclusin: el Mercado de Valores tiene fundamentos en la actividad econmica. .

CAPITULO III. Trabajo Emprico

La Bolsa Mexicana de Valores y sus fundamentos en la actividad econmica. Estudio de caso (1984-2002) 3.1 Estructura y metodologa para el modelo emprico En el captulo anterior, se present la relacin terica entre el precio, y por ende rendimiento de los activos y la actividad econmica. Esta relacin se explica por las fluctuaciones de la utilidad marginal que, mediante el factor de descuento estocstico, alteran el precio de las acciones. De esta relacin se derivan muchos casos, entre ellos los modelos APT donde factor de descuento estocstico es una aproximacin lineal entre el rendimiento del activo y los factores de riesgo a los que est expuesto el activo. El objetivo de est captulo es evaluar si hay evidencia emprica en el caso mexicano que respalden las relaciones planteadas por la teora. Para ello se formula un modelo APT con cuatro factores de riesgo estrechamente vinculados a los ciclos de la economa mexicana. La exposicin del trabajo emprico gira en torno a 2 puntos centrales. En primer lugar, probar la hiptesis central de la tesis evaluando la incidencia de los factores de riesgo, tanto en conjunto como por separado, accionario mexicano, determinando as los sobre el rendimiento de del mercado

fundamentos de la BMV en la actividad

econmica. En segundo lugar, se considera la existencia de un cambio estructural a raz de la crisis de 1995 y se evala si dicho cambio alter la relacin del mercado accionario con

41

sus factores de riesgo. Por tal motivo se ha estructurado el captulo de la siguiente manera. En la segunda seccin se expone de manera breve los antecedentes empricos del anlisis de factores de riesgo para el caso mexicano. En la tercera seccin, se describen y sustentan los cuatro factores elegidos: el crecimiento del consumo, la depreciacin del tipo de cambio real, las utilidades de las empresas y los cambios en la razn libros/mercado. Adicionalmente, se define la forma funcional y los supuestos implcitos del modelo emprico. En la cuarta seccin, se hace un anlisis estadstico de dicho modelo; presentando la hiptesis particular sobre la existencia de un cambio estructural en la evolucin del precio de las acciones en la BMV originado por la crisis de 1995. Este punto es importante, ya que, como se ver ms adelante, la relacin entre el mercado accionario con algunos factores de riesgo se alter raz de este schock. Adicionalmente, se hace un anlisis de la Matriz de Varianza y Covarianza de los factores de riesgo y se contrastan estos resultados con el Modelo de Consumo. En la quinta seccin, se presentan las estimaciones del modelo emprico realizando pruebas de estacionariedad y causalidad. De igual forma, se hacen estimaciones bajo dos enfoques distintos: el Enfoque Clsico de Regresin20 y el anlisis de cointegracin, presentando en la ltima seccin de este captulo las conclusiones ms relevantes de los resultados obtenidos. 3.2 Antecedentes empricos de modelos APT y anlisis de factores de riesgo para el caso de la BMV La hiptesis de este trabajo aunque pareciera evidente ha sido poco explorada en el trabajo emprico para el caso de la BMV. La mayora de trabajos han sido realizados para

20

Esto es la estimacin por Mnimos Cuadrados Ordinarios (MCO)

42

portafolios en Estados Unidos, Japn y otras economas desarrolladas.21 Para el caso de Estados Unidos, en un estudio de Chen, Roll y Ross hay evidencia de que variables como produccin industrial, los cambios en la curva de rendimiento y inflacin no anticipada tienden a ser significativas en los rendimientos de los activos cuando estas presentan mucha volatilidad mientras que para el caso de las innovaciones en el consumo real per cpita, pareciera no haber un efecto significativo.22 En otro trabajo, los mismos autores

encuentran evidencia que algunos activos que del New York y American Stock Exchange se ajustan razonablemente a un modelo de tres factores de riesgo.23 En el caso de mercados emergentes, el anlisis ms recurrente ha sido comparar rendimientos de las Bolsas de estos pases a diferentes factores de riesgo comunes. En trminos generales, los retornos en los mercados emergentes tienden a ser mayores y ajustarse mejor a los modelos de valuacin que en los mercados desarrollados. Esto hecho se puede explicar debido a que en estos mercados hay una mayor exposicin al riesgo, por lo cual se tiene que ofrecer una mayor compensacin al inversionista. 24 Otro rasgo interesante es que en los mercados emergentes la informacin local tiene un efecto mayor que la informacin global, lo cual sugiere que estos mercados estn menos integrados que los de pases desarrollados. Para el caso mexicano en especfico los trabajos son escasos, sin embargo se detallarn algunos de los ms relevantes a continuacin. 3.2.1La Bolsa Mexicana de Valores responde a sus fundamentos?

21

Tal es el caso de los trabajos de Campbell The World Covariance Risk, pp. 111-157 y Chan, Hamao y Lakonishok Fundamentals and Stock Returns in Japan, pp. 1739-1764. 22 Chen, Roll y Ross, Economic Forces and the Stock Market, p.402 23 Roll y Ross, An Empirical Investigation of the Arbitrage Pricing Theory, p. 1075 24 Campbell, Predictable Risk and Returns in Emerging Markets, p. 774.

43

Quiz uno de los primero trabajos es el de Edgar Ortz, Robert Haugen y Enrique Arjona. donde comparan el efecto de los anuncios de utilidades sobre el precio de la acciones en Estados Unidos y Mxico. 25 Analizando una muestra de 1975 a 1980, los autores llegan a la conclusin de que el efecto de los anuncios de utilidades es mayor en Mxico que en EEUU debido a que el mercado mexicano, al ser ms pequeo careca de los canales de informacin alternativos como para dar una visin ms amplia a los inversionistas. El antecedente ms importante de esta tesis es el trabajo realizado por Ral Felz Responde la Bolsa Mexicana de Valores a sus fundamentos? donde se plantea la misma hiptesis que la de esta tesis26. El trabajo es una aplicacin del Modelo basado en el Consumo y la metodologa de cointegracin de Schiller y Campbell para la Bolsa Mexicana de Valores. 27 El anlisis se hace sobre un ndice Laspeyres de los precios de 20 acciones en el perodo 1980-1988 utilizando adems la utilidad por accin como proxy de la razn precio/dividendo e imponiendo 3 supuestos: 1) que los dividendos son una proporcin fija de las utilidades netas de las empresas, 2)la existencia de un factor de descuento estocstico que depende de las variaciones de la utilidad marginal del consumo, es decir la ecuacin fundamental (11) se cumple y 3) que los precios y las utilidades de las acciones siguen un proceso I(1). En todas las pruebas de estacionariedad, no se rechaza la hiptesis de no estacionariedad en los niveles mientras que en las primeras diferencias se rechaza, con lo que el tercer supuesto se cumple. En las primeras pruebas economtricas, el autor obtiene regresiones espreas, con lo que se plantea la hiptesis de cointegracin entre el precio de

25

Ortz, Haugen y Arjona, Los anuncios de utilidades de accin y el ajuste de precios de acciones en los mercados de valores de Mxico y EEUU. 26 Felz, Responde la Bolsa Mexicana a sus Fundamentos?, pp. 335-357. 27 Campbell y Schiller, Cointegration and Test of Present Value Models, pp. 1062-1088.

44

las acciones y las utilidades. Posteriormente, realiza pruebas de cointegracin no rechazando su existencia en ninguna de ellas, por lo que el autor infiere que la BMV no rechaza la hiptesis fundamentalista y que los precios de las acciones parecieran sugerir la existencia de un factor de descuento estocstico constante. Los resultados de este trabajo son un antecedente importante para esta tesis, ya que en principio, pareciera que la BMV ha respondido a sus fundamentos. Sin embargo, han pasado muchos cambios en la economa mexicana desde 1988 a la fecha, en especial han sido dos: 1) el crecimiento considerablemente grande del mercado burstil de 1988 a la fecha y 2) las reformas estructurales de la dcada de los noventa y la crisis de 1995, los cuales podran incidir en la relacin entre el mercado burstil y la economa.28 En cuanto a modelos multifactores, en el trabajo de Bailey y Chung se desarrolla un modelo multifactor para la BMV en el perodo de enero de 1986 a junio de 1994.29 El objetivo de los autores es analizar el efecto de las fluctuaciones del tipo de cambio y el riesgo poltico como factores de riesgo en los precios de la BMV. Los proxies utilizados se dividen en dos tipos: factores de riesgo econmico y variables de informacin. Para el primer grupo de variables, los autores utilizan para medir las fluctuaciones del tipo de cambio el rendimiento mensual del tipo de cambio (pesos por dlar). Para medir el riesgo poltico, los autores utilizan el cambio en el spread entre el tipo de cambio oficial y el de libre mercado y el spread entre un bono de deuda denominado en dlares

Por tal motivo, aunque pareciera que esta tesis es una extensin del trabajo de Ral Felz, en realidad no es as. Si bien ambos tienen la misma idea, el sustento de ambos trabajos es distinto. Mientras que en el trabajo de Felz se evala el directamente el Modelo de Consumo, pues se utilizan precios de activos y la utilidad por accin, en este trabajo se plantea un modelo APT, por lo que la evaluacin emprica se hace sobre los excesos de rendimientos del IPC y 4 factores de riesgo y no sobre el precio de las acciones.
29

28

Bailey y Chung, Exchange Rate Fluctuations, Political Risk, and Stock Returns: Some Evidence from an Emerging Market, pp. 541-561.

45

del Gobierno Mexicano y uno del Tesoro Norteamericano.30 Una de las caractersticas importantes es que se utiliza el cambio logartmico del exceso de rendimiento del IPyC sobre la tasa de Cetes como proxy del rendimiento del mercado, recurso que ser utilizado en las pruebas de cointegracin en la penltima seccin de esta tesis. 31 Del segundo grupo de variables, los autores utilizan el spread entre la tasa nominal de CETES en pesos y el Tresury Bill (medido en dlares), a un mes como inflacin esperada, as como otras dos variables sobre diferenciales de rendimiento de bonos gubernamentales mexicanos y estadounidenses. El anlisis economtrico se realiza sobre 44 acciones divididas en 8 portafolios clasificados por industria, y aunque no se encontr evidencia que avale el efecto del tipo de cambio oficial, si se detect un efecto considerable ante cambios en el rendimiento del dlar en cotizacin libre y en el spread de la deuda mexicana sobre el rendimiento de los activos. Por lo que los autores sugieren que para obtener medidas de riesgo, se deben de observar las cotizaciones de bonos Brady, Eurobonos y ADRs para complementar la nocin de riesgo por parte de los inversionistas. Si bien, el anlisis de factores de riesgo para la BMV no es muy amplio, los trabajos anteriormente expuestos son de utilidad al momento de plantear el modelo emprico, ya que se buscar encontrar alguna concordancia entre los resultados obtenidos en esta tesis con aquellos de los trabajos anteriormente expuestos.

3.3 Especificacin del modelo emprico

El tipo de cambio oficial es aplicado para importaciones, exportaciones y el pago de deuda externa. El tipo de cambio libre aplica para servicios tursticos y pagos de mexicanos al extranjero. El spread entre estas dos variables, segn los autores refleja los controles sobre flujos de capitales extranjeros y las presiones de los capitales especulativos ante el escenario poltico. Para ms detalles consltese Bailey y Chung, op. cit., pp. 545-546.

30

46

En esta seccin, se detallarn algunos de los supuestos adicionales para el planteamiento del modelo emprico empleado para probar la hiptesis fundamentalista con la informacin de la BMV y la economa mexicana. Se han elegido 4 factores de riesgo, el crecimiento del consumo y la depreciacin del tipo de cambio real como factores de riesgo macroeconmico y las razones de precio/utilidad y el cambio en la razn mercado/libros como factores de riesgo financiero. 3.3.1 Seleccin de factores de riesgo

En la eleccin de los factores, es importante considerar algunas cuestiones bsicas en la naturaleza del portafolio cmo: cules son los activos que contiene, cules son las

caractersticas de las empresas que los emitieron, cmo es el mercado se que encuentra cotizando. Por lo que en la seleccin de factores se debe responder a dos preguntas: cuntos factores capturan el riesgo sistmico? y cules son estos? Para la eleccin del nmero de factores usados, en el trabajo emprico estos varia entre 2 y 6. Se pueden elegir por criterios estadsticos resultando que en general, los modelos con uno y dos factores alcanzan en promedio a explicar un 60% mientras que los modelos con 4 y 5 factores lo hacen en 80%.32 Inclusive hay algunos mtodos del ratio de verosimilitud para determinar el nmero.33 Una segunda opcin es establecer una estructura determinada de los factores que satisfaga los objetivos del modelo, procedimiento que ser utilizado. Para definir cules son los factores? se considerar las caractersticas establecidas por la Teora del APT para que el residual sea denominado riesgo ideosincrtico, adems de que los factores tienen que afectar tanto la tasa de descuento, el factor de descuento

31 32

Al incluir esta variable como factor de riesgo, los autores definen su modelo como una extensin de un CAPM. Ferson y Korajczyk, Do Arbitrage Models Explain the Predictability of Stocks Returns?, pg. 310 33 Connor y Korajczyk, A Test of Number of Factors in an Approximate Factor Model, pp. 1264 y 12564.

47

estocastico as como los flujos de dividendos futuros.34 Por lo que se seleccionaran los factores de tal manera que capturen la mayor parte del riesgo sistmico por lo que se especifican algunas variables macroeconmicas y financieras que se consideran como factor de riesgo. Adicionalmente se debe distinguir caractersticas propias de la empresa que emite la accin que puedan explicar las diferentes sensibilidades del activo a los factores de riesgo sistmico como las razones financieras: valor de mercado-valor en libros, la razn precio dividendo, o la utilidad por accin (UPA). Harvey Campbell y Wayne Ferson mencionan que el riesgo puede originarse de dos fuentes distintas: de los atributos del pas en cuestin o de factores de riesgo globales.35 En este estudio, se enfocar ms la atencin a las fuentes internas de las fluctuaciones de la IPyC. Para capturar los atributos internos, los autores proponen emplear variables de dos grupos diferentes, el primero de ellos incluye razones financieras y de valuacin mientras que el segundo mide el desempeo y la situacin de la economa en general. 3.3.1.1 Razones de valuacin financiera El primer grupo, est comprendido por algunas variables como razones de valuacin, valuation ratios, como la razn valor mercados/valor en libros, flujo de caja, e ingresos de las empresas. Para muchos analistas, la funcin principal de estas variables es discriminar en qu situaciones se esta estn esperando altos o bajos rendimientos por lo que el empleo de estas variables ha sido muy recurrido en el trabajo acadmico. De este grupo, se ha decidido utilizar dos variables: la razn valor libros/mercado y la razn de utilidad por accin. La razn valor en libros- valor de mercado se sustenta en la teora de la inversin de James Tobin que relaciona los ciclos de inversin con los ciclos

34

Chen, Roll y Ross, op. cit., pg 385.

48

burstiles. La idea fundamental es sencilla si entendemos que una accin es una participacin en la propiedad de una empresa y la Bolsa de Valores es el mercado dnde stas cotizan. A partir de este hecho se puede decir que los precios de las acciones sern altos si los inversionistas consideran que habr oportunidades futuras de inversiones rentables en esa empresa, por lo que los poseedores de acciones percibirn un ingreso mayor en el futuro. De tal manera que los precios de las acciones reflejaran los incentivos a invertir. La Teora q de Tobin establece que las empresas planean sus decisiones de inversin en basndose en: q= Valor de mercado del capital /Costo de reposicin del capital (45)

El numerador es el valor que el mercado le asigna a la unidad de capital, cotizado en la Bolsa de Valores, mientras que el
Grfica 8: IPyC a precios de 1993 y razn Valor de Mercado/ Valor en libros 1984-2002 3000 2500 2000 IPyC real 5.0 Valor de mercado/ Valor en libros 4.5 4.0 3.5 3.0 1500 1000 500 IPyC Real Precio/valor en libros 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0

denominador es el valor del capital si se quisiera crear una unidad ms. La inversin neta depender del valor de q, si ste es mayor a uno, el mercado estar asignando un valor mayor que su costo por lo que habr incentivos a invertir. El equilibrio se

0
Ene84 Feb85 Mar86 Abr87 May -88 Jun89 Jul-9 0 Ago -91 Sep92 Oct93 Nov94 Dic-9 5 Ene97 Feb98 Mar99 Abr00 May -01 Jun02

alcanzar cuando el valor de la q sea 1, por lo que la teora de Tobin cumple con el principio neoclsico de que el Producto Marginal del capital ser igual a su Costo Marginal Brainard, Shapiro y Shoven utilizan un modelo donde el factor fundamental de riesgo es la razn libros/mercado, llegando a la conclusin de que ste es importante para explicar

Ferson y Campbell, An Explanatory investigation of the fundamental determinants of national equity markets returns, pp. 1-7.

35

49

las fluctuaciones de la prima de riesgo de 191 activos entre 1962 y 1985.36 Para el caso de la BMV pareciera haber una fuerte relacin entre las fluctuaciones del ndice y la razn financiera, como se muestra en la Grfica 8. Otras de las variables de este grupo que son utilizadas es la razn precio dividendo. La importancia de esta variable ha sido citada por diversos artculos. En un estudio de Ferson y Campbell aplicado a los 20 pases con mayor ingreso per cpita del mundo se encontr que los rendimientos promedio de los mercados accionarios estn fuertemente ligados a las fluctuaciones de fundamentos como la razn precio/dividendos y utilidad por accin (price to earnings ratio).37 En el mismo sentido, Campbell y Schiller encontraron que a pesar de que esta razn financiera es muy voltil en el corto plazo como para ser tomada en cuenta por las noticias de dividendos futuros, en el largo plazo su volatilidad esta fuertemente ligada con la volatilidad del precio del activo por que mediante un modelo de vectores autoregresivos, determinaron que el valor futuro esperado de los dividendos es aproximadamente un promedio ponderado del logaritmo de la razn precio dividendo y el valor presente real si se considera un intervalo de tiempo muy grande.38 La importancia de este factor es que puede ser un vnculo entre la actividad econmica y las fluctuaciones burstiles ya que esta variable contiene informacin sobre el desempeo de las empresas. En diversos trabajos sobre pruebas de volatilidad se ha llegado a la conclusin que la razn precio/dividendo tiende a moverse procclicamente y que dicho movimiento no puede ser

Brainard, Shapiro y Shoven, Fundamental Value and Market Value, pp. 30-31. Ferson y Harvey, An Explanatory Investigation of the Fundamental determinants of National Equity Market Returns, pp. 24-25. 38 Cambell y Schiller, Stocks Prices and Expected dividends, p. 675.
37

36

50

explicado por variaciones en los dividendos o en la tasas de inters, lo cual sugerira una fuerte variacin contracclica en el exceso de rendimiento de los activos burstiles.39
Grfica 9: IPyC a precios de 1993 y Razn Precio/ Utilidad 1984-2002 3000 2500 2000 1500 1000 500 0
Ene84 Feb85 Mar86 Abr87 May -88 Jun89 Jul-9 0 Ago -91 Sep-9 2 Oct93 Nov94 Dic-9 5 Ene97 Feb98 Mar99 Abr00 May01 Jun02

La explicacin de esta prociclicidad

40 35 30 Precio / Utilidad

parece ser el factor de descuento estocstico, ya que mientras el consumo cae, la razn precio dividendos, y por ende el precio de este factor de riesgo, tambin caen; ambos hechos se ven reflejados en que los ingresos esperados

IPyC real

25 20 15 IPyC Real Precio/utilidad 10 5 0

y su volatilidad tambin aumentan. Para el caso de E.U.A. hay evidencia emprica que la varianza de 5 a 10 aos de un activo es explicada entre un 20 a 30% por razones financieras de este tipo.40 Sin embargo, para el caso de la BMV, solamente existe evidencia emprica que los anuncios de utilidades por accin tienen cierto efecto en las variaciones de los precios en los das subsecuentes.41 El Grfico 9 muestra la relacin entre la razn precioutilidad y el IpyC, a simple vista pareciera que la razn flucta al parejo del IpyC, aunque en el caso de 1995 y 2000, esta variable registra anticipadamente las cadas del IpyC. La introduccin de estas dos variables en el modelo derivan dos supuestos sobre la inversin: Por el lado de las empresas, la razn valor en libros-valor de mercado permitir ver las intenciones de inversin por parte de los propietarios de la empresa, por el lado del

39

Cochrane y Campbell,By Force of Habit: A Consumption-Based Explanation of Aggregate Stock Market Behavior, p. 206. 40 De Bondt y Thaler, Does Stock Markets Overreact?, Flood, An Evaluation of Recent Evidence on Stock Market Bubbles y Poterba, Mean Reversion in Stocks Prices: Evidence and Implications. 41 Ortz, Haugen y Arjona, Los anuncios de utilidades por accin y el ajuste en los precios de las acciones en los mercados de valores de Mxico y Estados Unidos.

51

inversionista, la razn precio dividendo, es considerada como un indicador de cul ser el valor futuro del dividendo recibido. 3.3.1.2 Variables macroeconmicas como factores de riesgo
25 Crecimiento Consumo privado

Grfica 10: Rendimiento real del IPyC y crecimiento del consumo privado. Tasas porcentuales anualizadas. 1981-2002
200 Consumo IPyC real 150 15 10 5 50 0 -5 -10 -50 -15 -20 NovNovMayMayMar-81 Mar-88 Mar-95 MayNov-100 Mar-02 Jul-83 Jul-90 Jul-97 SepEneSepEneSepEne0 100 Rendimiento real IPyC 20

Un segundo grupo, se refiere a aquellos factores que reflejan el desempeo de la economa, estos van desde el crecimiento del PIB, como los diferenciales de inflacin, etc. En este sentido, se utilizar la tasa de crecimiento del consumo privado como

factor de riesgo, pues hemos de recordar que los movimientos del factor de descuento estocstico se derivan de las fluctuaciones del crecimiento de la utilidad marginal. En la Grfica 10 pareciera observarse una fuerte relacin entre el crecimiento porcentual del consumo privado y el rendimiento real del IPyC. Otra de las variables a considerar es el tipo de cambio, ya que es un proxy importante de la situacin del pas hacia el exterior y en muchas ocasiones es una medida de confianza por parte de los inversionistas extranjeros, pues sus retornos se vern afectados por las fluctuaciones de esta variable. En la teora del APT el tipo de cambio tiene su relevancia ya que si su riesgo no es neutralizado mediante la compra de opciones o futuros, la exposicin a este factor de riesgo generar una prima de riesgo en el rendimiento en el precio de equilibrio de mercado. Adicionalmente, la volatilidad del tipo de cambio genera costos (beneficios) para las empresas importadoras (exportadoras) en caso de una depreciacin (apreciacin) real. Inclusive para las empresas que no estn explcitamente

52

ligadas al sector externo, la volatilidad del tipo de cambio puede alterar sus condiciones de competencia con otras empresas ya que en escenarios de depreciacin extrema se puede propiciar la entrada de competidores extranjeros. Este tipo de situaciones genera incertidumbre sobre el desempeo futuro de la empresa, reflejndose sto en el precio de sus acciones, ya que debern aumentar su rendimiento al ofrecer una prima por este riesgo. Dado que se est trabajando con datos reales, se utilizar el tipo de cambio real, el cual es obtenido
T.C. real pesos/dlar 8.5 7.5 6.5 5.5 4.5 3.5 2.5
En e Ab -80 rJu 81 l Oc -82 t En -83 e Ab -85 rJu 86 l Oc -87 t-8 En 8 e Ab -90 rJu 91 l Oc -92 t-9 En 3 e Ab -95 rJu 96 l Oc -97 t En -98 e Ab -00 rJu 01 l-0 2

Grfica 11: IPyC y tipo de cambio real. 1980-2002 T.C.real pesos*dlar IPyC real 2510 2010 1510 1010 510 10 IPyC real

mediante la frmula: E
mex$/us$

=E

*mex$/us$

[P /P

us

mex

] (46)

donde: Emex$/us$ es el tipo de cambio real pesos por dlar, E*mex$/us$ es el tipo de

cambio nominal, Pus es el nivel de precios en E.U.A, y Pmex es el nivel de precios en Mxico. En la Grfica 11, se presenta la evolucin del tipo de cambio en los ltimos veinte aos y el IPyC. La relacin pareciera ser clara slo en cambios bruscos del tipo de cambio cuyos efectos se ven marcados en la BMV en momentos de crisis. 3.3.2 Planteamiento del modelo emprico 3.3.2.1 Formulacin del modelo y el supuesto de la tasa libre de riesgo: El que no arriesga no gana? Dado que se asume la existencia de un activo libre de riesgo en la economa, dado que se est analizando los factores de riesgo sobre el rendimiento del activo, sta puede ser incorporada de dos maneras. La primera de ellas consiste en expresar el activo en trminos de exceso de rendimiento sobre la tasa libre de riesgo:

53

Ri Rf = ai + ba fat+1 + bb fbt+1 + ... + i (47) donde Rf es la tasa libre de riesgo, bj es la prima ofrecida por la exposicin al factor de riesgo fjt+1 y ai captura el exceso de rendimiento ofrecido por la exposicin al riesgo de otros factores que no estn relacionados con los factores beta y el trmino de error, ste captura la esencia de la teora del APT ya que tender a ser cero al representar el pago por riesgo que no tiene fundamento en algn factor, riesgo ideosincrtico, ya que si el portafolio esta bien diversificado este riesgo tender a nulificarse. Si no se asume la existencia de una tasa libre de riesgo, el modelo quedara planteado como: Ri = ai + ba fat+1 + bb fbt+1 + ... + i (48)

En este caso, el intercepto ai tender a representar una aproximacin del rendimiento libre de riesgo, ya que explica la parte del rendimiento no asociada a los factores de riesgo. Sin embargo, el expresar el modelo en estos trminos representa una interrogante: En qu proporcin el intercepto refleja el
Grfica 13: Rendimiento real del IPyC y Cetes 28 das. 19802002 200 150 100 50 0 -50 IPyC real -100 Ene-80 Ene-82 Ene-84 Ene-86 Ene-88 Ene-90 Ene-92 Ene-94 Ene-96 Ene-98 Ene-00 Ene-02 Cetes real

rendimiento libre de riesgo y a los factores de riesgo adicionales que no son tomados en cuenta en el modelo? La cual implicara que el intercepto se definira como: ai Rf + i (49) donde i es el rendimiento por factores

de riesgo no considerados en el modelo originndose as una interrogante en el modelo. Por esta razn se trabajar con excesos de rendimiento para evitar esta controversia de tal manera que el modelo queda planteado como en la ecuacin (47) de la siguiente manera: RIPyC RCetes = IPyC + CCt+1 + E Emx/us + XXt+1/P + QQt+1 + t+1 + IPyC (50)

54

donde RIPyC RCetes es el exceso de rendimiento del IPyC real sobre la tasa de Cetes a 28 real, IPyC es el intercepto, o factores de riesgo no considerado por el modelo, Ct+1 es el crecimiento porcentual del consumo privado. Emx/us es el tipo de cambio real, pesos por dlar. Xt+1/P representa la utilidad por accin (UPA) del IPyC y Qt+1 representa la razn valor en libros, valor de mercado y IPyC es el trmino de error. 3.3.2.2 Supuestos implcitos del modelo emprico Como todo modelo econmico, en este modelo emprico se han planteado una serie de supuestos tanto explcita como implcitamente. Antes de enunciarlos, es importante tener en cuenta dos caractersticas del modelo emprico anteriormente planteado. En primer lugar, ninguna teora financiera podra sostener que la relacin entre los mercados financieros y la macroeconoma se da en una sola direccin. Aunque pareciera que el Mercado de Valores responde a fuerzas externas, algunas veces es en el mismo mercado accionario dnde la fluctuacin se origina afectando a las variables econmicas, por lo que un sentido estricto todas las variables se podra considerar como endgenas. Sin embargo, para efectos de esta tesis, se asume que los factores de riesgo, son exgenos mientras que el IPyC se la variable endgena. En segundo lugar, se tiene que considerar que los modelos beta y de factores, como el modelo emprico, son vlidos para los retornos de los activos en el largo plazo, dadas las limitaciones tericas al inferir con informacin de corto plazo. Adems de que los retornos de largo plazo son importantes ya que stos son menos susceptibles a efectos microeconmicos e internos del mercado de valores, como pueden ser burbujas especulativas, spreads entre los precios de venta y compra, o cambios en el volumen de

55

operacin. Adicionalmente a estas dos caractersticas, para que el modelo emprico tenga validez se tienen que cumplir una serie de supuestos implcitos para cada factor elegido: 1) Como se mostr en la seccin anterior, para que la forma funcional de la ec. (50) sea vlida, se tiene que asumir que la tasa libre de riesgo es la tasa de Cetes a 28 das. Rcetes 2) En lo que refiere al crecimiento porcentual del consumo, Ct+1 , para que esta variable sea considerada como factor de riesgo, se debe de cumplir la ecuacin fundamental (11) y (12). Por lo que se asume la existencia del factor de descuento estocstico y de variaciones de la utilidad marginal independientes de las fluctuaciones de los dividendos de las acciones, siendo esta variable la que capture las variaciones del factor de descuento estocstico. Con este supuesto se mantiene el mensaje esencial del modelo base de consumo y la nocin de riesgo descrita en el captulo anterior. 2) La segunda implicacin de la ecuacin (11) y (12) es que el payoff del activo influye en su precio. Dado que hasta el momento no se tiene informacin detallada para todo el perodo del dividendo por accin promedio del IPyC. En este modelo se supone, al igual que en el trabajo de Ral Felz42, que el dividendo pagado es una proporcin fija de las utilidades netas las empresas, por lo que el dividendo se determina: Dit = Uit (51)

De tal manera que la utilidad por accin (UPA) captura los movimientos de los dividendos y por ende las fluctuaciones del pago Xt+1 definido en la ecuacin (1a) Como se ver ms adelante, la razn financiera no cumple los requerimientos economtricos por lo que se remplaza manteniendo as este supuesto. por el numerador, es decir la utilidad

42

Fliz, op. cit., pg. 339.

56

3) El tipo de cambio, afecta los flujos de inversin y el rendimientos de las empresas en la Bolsa Mexicana de Valores por los canales anteriormente mencionados. Con este supuesto se busca probar la evidencia emprica encontrada por Bailey y Chung.43 4) Finalmente, los inversionistas y dueos de las empresas determinan sus nuevas inversiones en base a la q de Tobin de la ecuacin (35) por lo que la razn valor de mercado/valor en libros es un factor que altera los rendimiento de los activos. De igual forma que en el inciso 2, dado que esta variable tampoco cumple con los requerimientos economtricos, se utiliza el cambio de esta razn Q manteniendo de igual forma este supuesto. 3.4 Anlisis estadstico de la base de datos, de la Matriz de Varianzas y Covarianzas y la hiptesis de cambio estructural En esta seccin se hace una descripcin de la base de datos con el objetivo de puntualizar dos cuestiones: la primera consiste en probar la posible existencia de un cambio estructural en el IPyC a partir de la crisis de 1995. La segunda de ellas, consiste en un anlisis de varianzas y covarianzas a fin de obtener una idea previa sobre si las series estadsticas concuerdan o contradicen las relaciones establecidas por la teora 3.4.1 Descripcin de la base de datos

Para el anlisis emprico se emplea una base de datos que va de enero de 1984 a diciembre de 2002, debido a que no fue posible de encontrar informacin de razones financieras para un perodo mayor. Dado que todos los datos se expresan en trminos reales, se utiliza el ndice Nacional de Precios al Consumidor (INPC) de INEGI base 1994, puesto que ste dej de calcularse en agosto de 2002, se complet el perodo con una equivalencia de la

43

Bailey y Chung, op. cit. pg.557-558.

57

serie con el INPC quincenal (base junio 2002).Se cambi de ao base de 1994 a 1993, debido a que la informacin de consumo a pesos constantes tiene como base dicho ao. La inflacin mensual se obtuvo de los cambios porcentuales del ndice. Los datos de cierre mensual del Indice de Precios y Cotizaciones, la razn precio/utilidad y precio/valor contable de la accin, fueron extrados de los Anuarios Estadsticos Anuales de la Bolsa Mexicana de Valores. Para el caso de las dos ltimas variables, la BMV calcula el promedio ponderado de cada una de las empresas que cotizan en el mercado. Dado que no fue posible completar el perodo desde 1980, se tuvo que acotar la muestra desde 1984, de hecho en 1988 es la primera vez que se publican ambas razones financieras, gracias a que en el anuario de dicho ao se public un resumen de los cinco aos precedentes, fue posible recuperar la informacin desde 1984. Para los datos del 2002, dado que an no existe un anuario estadstico, los datos se obtuvieron del sistema Bloomberg. Para obtener el rendimiento real del IPyC, se deflact su valor utilizando el INPC, y de ah se obtuvo su cambio porcentual en forma anualizada. Para la tasa libre de riesgo, se utiliza las tasas anualizadas la ltima subasta de cada mes del Certificado de la Tesorera (Cetes) a 28 das. Esta informacin se encuentra publicada en el anuario estadstico La Economa Mexicana en Cifras 1998 publicado por Nacional Financiera. De igual forma de 1998 a la fecha los datos se obtuvieron del sistema Bloomberg. Para la obtencin de la tasa real, se resto la inflacin anualizada del mismo mes de la tasa nominal de Cetes, siguiendo la ecuacin de Fisher de tasa de inters. Para la informacin del consumo, se utiliza el consumo privado a precios de 1993 de INEGI. Dado que estos datos son trimestrales, se realiz una extrapolacin para los dos

58

meses dentro de cada trimestre que no tienen informacin, por lo que stos replican la tendencia observada en todo ese trimestre. Para el tipo de cambio real, se utiliz la cotizacin del tipo de cambio nominal spot al cierre del ltimo da publicado en Bloomberg. Para obtener el tipo de cambio real, se utiliz la ecuacin (36). Para la informacin de nivel de precios en EEUU se utiliz el ndice Nacional de Precios al Consumidor de EEUU, cambindole su base de 1985 a 1993, cuya serie fue obtenida del mismo sistema. 3.4.2 El IPyC y la hiptesis de cambio estructural
Grfica 14: IPyC real y factores externos, internos y cambio estructural 1984-2002
3000

Antes de iniciar el anlisis de las variables, es importante determinar las caractersticas del perodo de estudio y

Crisis 1999 CRISIS 1995 (cambio estructural sep94-feb95)

2001

2002

2500

2000

1500

comprender eventos que alteraron el

Crack 1987

1000

desempeo del mercado burstil. En

Crisis 1997

500

cuanto a eventos internos, se puede mencionar el crack de 1987, la crisis de

0
E84 E85 E86 E87 E88 E89 E90 E91 E92 E93 E94 E95 E96 E97 E98 E99 E00 E01 E02

1995, el estancamiento econmico del 2002. En cuanto a eventos externos podemos mencionar las crisis asitica de julio de 1997, la rusa de julio de 1998, y la brasilea de principios de 1999, los ataques terroristas del 11 de septiembre del 2001, as como la recesin argentina y los fraudes contables de Enron y Worldcom en el 2002. El efecto de estos incidentes en el mercado de valores mexicano ha variado mucho, sin embargo de todos estos acontecimientos, el efecto de la crisis de 1995 ha sido el ms palpable, no slo por la cada del 48% en trminos reales del valor del IPyC sino por las repercusiones en el largo plazo. En la Grfica 14, se muestra como a partir de 1995, la evolucin del mercado

59

accionario ha tomado una dinmica diferente pues antes de la crisis, se puede observar una clara tendencia creciente; sin embargo a partir de sta la tendencia de largo plazo ha sido lateral, sin mostrar algn rasgo de crecimiento, lo cual podra sugerir un estancamiento en el largo plazo en la evolucin del mercado accionario mexicano. Por tal motivo, es necesario tomar en cuenta la existencia de un posible cambio estructural. Si se realiza una prueba de Chow de cambio estructural para diciembre de 1994 con la hiptesis de no cambio estructural tenemos que:
Tabla 2: Prueba de Cambio estructural
La prueba de cambio estructural de Chow consiste en comparar dos modelos, uno restringido al cambio estructural, (el cual considera dos subperodos) y uno irrestricto (para el perodo completo) Se reporta el estadstico F de la prueba el cual compara la suma de residuales al cuadrado de los dos modelos y el ratio de verosimilitud, el cual compara el logaritmo de la verosimilitud de ambos modelos. De igual manera se reporta el nivel de significancia de la prueba ( la probabilidad de rechazar la hiptesis nula de no cambio estructural cuando esta es verdadera). La fecha de posible cambio estructural se fijo en diciembre de 1994. Estadstico F 11.63546 Probabilidad 0.000014 Razn del logaritmo de verosimilitud 22.65077 Probabilidad 0.000012

Como se puede observar, en la Tabla 2, tanto el estadstico F como el ratio de verosimilitud de la prueba del multiplicador de Lagrange rechazan la hiptesis nula de no cambio estructural con un nivel de significancia de prcticamente 100%, por lo que se acepta existencia de un cambio estructural en la crisis de 1995.44 Este resultado es relevante ya que puede determinar los resultados obtenidos al evaluar la hiptesis de esta tesis. Tambin se modela al IPyC asumiendo que en diciembre de 1994 hubo un cambio en el trmino de tendencia y en el intercepto tal y como se especifica en la siguiente ecuacin: yt = 1+ 2 D + 1t + 2Dt + t (51)

con D= 1 si t<dic 1994 y 0 si t>dic 1994 y t i.i.d. (0,2) Los resultados obtenidos de este modelo fueron los siguientes:
Tabla 3: Modelo ajustado para el IPyC con cambio de intercepto y pendiente en 1995 Estimacin por mnimos cuadrados de enero de 1984 a diciembre de 2002. Variable Coeficiente Error Estndar Estadstico t Probabilidad

44

Si bien esta prueba requerira una profundizacin mayor, para efectos de esta tesis la evidencia encontrada es suficiente para hacer la divisin en dos muestras.

60

1 1465.40 2 -1811.07 1.02 1 11.29 2 R-cuadrada 0.815469 R-cuadrada ajustada 0.813418 Desviacin Estndar regresin 327.6708 Suma de residuales cuadrados 28989406 Logaritmo de verosimilitud -1973.785 Estadstico Durbin-Watson 0.153002

279.09 5.25 283.32 -6.39 1.23 0.83 1.31 8.59 Media variable dependiente D.E. variable dependiente Criterio Akaike Criterio Schwarz Estadstico F Probabilidad (estadstico F)

0.0000 0.0000 0.4050 0.0000 1078.373 758.5831 14.43639 14.48913 397.7218 0.000000

Como de puede observar en la regresin anterior, y en la Grfica 15, el ajuste es bueno, R2 de 0.81. El nico
Residual

Grfica 15: Ajuste de Cambio Estructural al IPyC y residuales

3000 2000 IPyC real y tendencia 1000 1000 500 0 -500 0

coeficiente no significativo es el valor de la tendencia para todo el perodo, lo cual refuerza la teora que a partir de la crisis ha seguido una tendencia lateral, pues si se

-1000

Residual -1000

Actual

Fitted

82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02

observa el trmino de tendencia anterior a diciembre de 1994, se tiene un valor muy elevado (11.29). Es importante observar que el valor de los interceptos cambio

radicalmente, pues mientras que el intercepto anterior a la crisis es negativo y significativo (1+ 2 = 346) puntos mientras que para el segundo perodo el intercepto se vuelve positivo (2=1465). Este resultado parece sugerir que antes de la crisis el IPyC obedeca a una tendencia creciente no importando que la media incondicional fuera negativa pues la tendencia era muy pronunciada nulificando as su efecto. Sin embargo si se observa los valores del intercepto post-crisis, se puede considerar que la BMV ha fluctuado alrededor de una media incondicional, sin mostrar ninguna tendencia de crecimiento. Considerando los resultados anteriores, el anlisis emprico se realizar con tres muestras: una para todo el perodo en cuestin, y otras dos con subperidos, uno pre-crisis

61

(enero de 1984-febrero 1995) y otro post crisis (marzo 1995 a diciembre de 2002) para poder evaluar el posible efecto de este cambio estructural en la incidencia de los factores de riesgo. 3.4.3 Anlisis de Matrices de Varianzas, Covarianzas y Correlaciones

En la mayora de los trabajos empricos, se inicia con el anlisis de la matriz de varianza y covarianza de las variables en cuestin cuyo objetivo es obtener informacin complementaria a los resultados posteriores del modelo economtrico. Es importante mencionar que la matriz no establece ninguna relacin de causalidad, simplemente establece en qu medida el movimiento de las dos variables est relacionado y en qu sentido es dicha relacin: positiva o negativa. En la Tabla 4, se presentan tres matices de covarianzas y correlaciones: para el perodo completo y para los dos subperidos que se estn analizando. Aunque pareciera que en todo el perodo la relacin entre el crecimiento del consumo y el exceso de rendimiento del IPyC, con una correlacin de -0.09 en la Matriz 1, este resultado es aparente, ya que si se observan los dos subperidos se tiene que esta relacin ha tenido dos fuertes tendencias opuestas. En este sentido, el cambio estructural de 1995 tiene incidencia en la relacin de este fundamento de riesgo. Para el primer subperodo, la covarianza y la correlacin tienen un valor negativo (106.77 y -0.36 respectivamente) por lo que el crecimiento del consumo pareciera ser un factor de riesgo relevante en este subperodo, pues al disminuir el crecimiento del consumo los inversionistas reflejaban sus expectativas negativas demandando una compensacin mayor por ese riesgo en el mercado accionario. Sin embargo, para el segundo subperodo, la tendencia se revierte ya que la covarianza y la correlacin son importantes y positivas (93.98 y 0.48) por lo que la prima de riesgo

62

pareciera ir compaginada con las fluctuaciones en el crecimiento del consumo. Estas dos tendencias opuestas se nulifican entre s, de ah que para todo el perodo aparentemente no haya relacin. Sin embargo los dos subperidos parecen sugerir que la ecuacin

fundamental del consumo, la ecuacin (11), tiene validez en el caso mexicano. En lo que refiere a la depreciacin del tipo de cambio real (E) sta tiene una covarianza y correlacin negativa con el exceso de rendimiento para todo el perodo (-209.39 y 0.16). Al igual que con el crecimiento del consumo, se puede observar que esta variable reporta cambios en su relacin con el exceso de rendimiento en los dos

Tabla 4: Varianzas, Covarianzas y Correlaciones del IPyC, Rendimiento y Exceso de Rendimiento sobre la tasa de Cetes a 28 das y los factores de riesgo
RIPyCRCetes es el exceso de rendimiento del IPyC, Ct es el crecimiento anual del consumo privado, Et es la depreciacin anual del tipo de cambio real, X/P es la razn utilidad/precio X/P es el cambio anual en dicha razn, X representa la utilidad de la empresa, Q la razn precio/valor contable y Q el cambio anual de dicha variable.. Los nmeros de la diagonal principal de la matriz en negritas son las varianzas. Los nmeros en itlicas sobre la diagonal principal y en la segunda seccin de cada matriz son las correlaciones y los nmero debajo de la diagonal principal son las covarianzas. Matriz 1. Perodo: enero 1984 dic 2002 RIPyC RCetes X/P X Q Ct Etmx/us X/P Q IPyC Cetes 6487.31 -0.09 -0.16 -0.01 -0.33 -0.34 -0.13 0.89 R R 25.17 -0.47 -0.01 0.04 0.30 0.15 0.01 -38.31 C 273.86 -0.08 -0.18 -0.12 0.04 -0.16 -209.39 -39.28 Et 73.64 0.37 -0.54 -0.76 -0.03 X/P -8.85 -0.60 -11.30 4616.09 0.13 -0.20 -0.48 -1791.03 13.80 -202.69 218.53 X/P 1110.51 0.76 -0.37 X -909.27 50.83 -64.93 -155.37 301.14 0.56 -0.05 Q -7.55 0.56 0.44 -4.89 -10.05 18.90 3761.09 4404.77 2.94 -158.47 -15.42 -2014.65 -760.70 -2.44 Q RCetes 0.27 0.13 0.07 -0.78 -0.19 0.83 0.93 -0.18 IPyCreal -0.34 -0.19 -0.01 0.03 -0.35 -0.43 -0.20 0.86 RIpyC 1.00 0.10 0.44 -0.15 -0.49 0.23 0.21 -0.23 RCetes Matriz 2. Primer subperodo: enero 1984 febrero 1995 R R
IPyC

R C Et X/P X/P X Q Q

Cetes

R 8823.00 -106.77 -62.34 -205.92 -2940.46 -1121.06 -2.57 5835.85 RCetes

IPyC

Cetes

Ct -0.36 9.87 -12.42 -0.22 5.42 24.08 0.35 -38.33

Etmx/us -0.04 -0.24 272.68 -6.60 -328.43 -3.18 1.31 -57.42

X/P -0.22 -0.01 -0.04 98.34 354.88 -195.24 -6.48 -168.62

X/P -0.37 0.02 -0.23 0.42 7317.95 381.80 -16.16 -3329.03

X -0.32 0.21 -0.01 -0.53 0.12 1375.16 24.54 -991.10

Q -0.03 0.13 0.09 -0.76 -0.22 0.77 0.75 1.85

Q 0.88 -0.17 -0.05 -0.24 -0.55 -0.38 0.03 5025.35

63

IPyCreal RIpyC RCetes

0.24 -0.29 1.00

0.09 -0.42 0.26

0.14 0.08 0.46

-0.74 -0.15 -0.08

-0.21 -0.38 -0.52

0.84 -0.40 0.23

0.95 -0.11 0.18

-0.03 0.86 -0.16

Matriz 3. Segundo subperodo: marzo 1995 diciembre 2002 R RIPyC RCetes C Et X/P X/P X Q Q IPyCreal RIpyC RCetes
IPyC

R 798.51 93.98 -336.02 0.39 -113.20 294.83 4.95 592.78 RCetes -0.29 -0.47 1.00

Cetes

Ct 0.48 47.26 -80.10 2.77 26.36 77.74 0.59 87.55 0.32 0.35 -0.13

Etmx/us -0.72 -0.71 272.01 -6.98 -16.96 -191.53 -1.63 -239.13 -0.44 -0.56 0.52

X/P 0.01 0.27 -0.29 2.18 15.91 14.78 -0.07 -2.75 -0.10 -0.10 -0.08

X/P -0.16 0.15 -0.04 0.43 637.44 188.21 -0.91 -90.34 -0.31 -0.13 -0.14

X 0.54 0.59 -0.61 0.52 0.39 366.90 2.73 254.74 0.54 0.40 -0.28

Q 0.54 0.27 -0.31 -0.15 -0.11 0.44 0.10 6.29 0.73 0.60 -0.12

Q 0.85 0.52 -0.59 -0.08 -0.15 0.54 0.79 607.57 0.73 0.87 -0.29

subperidos. Para el primer subperodo, la relacin parece

ser inexistente con una

correlacin de -0.04 con el exceso de rendimiento, por lo que la variable pudiera no capturar las fluctuaciones reales del mercado cambiario debido a las diversas medidas de control que se ejercan sobre el tipo de cambio en ese entonces: bandas de flotacin o rgimen de tipo de cambio fijo. Para el segundo subperodo, se puede ver que la relacin se vuelve mucho ms negativa, inclusive mayor que la observada para toda la muestra, con un coeficiente de correlacin de 0.72. El hecho de que la correlacin sea mayor en este perodo, se puede atribuir al rgimen de libre flotacin cambiaria que se ha implementado hasta la fecha, pues los controles gubernamentales se han aminorado sobre el tipo de cambio spot.

El hecho de que la relacin sea negativa sugiere que al haber una mayor depreciacin se incrementa el riesgo cambiario, pero curiosamente esto no se traduce en un mayor exceso de rendimiento. Una primera explicacin es la estrecha vinculacin entre las fluctuaciones cambiarias con la tasa de Cetes, pues ante una depreciacin las autoridades

64

gubernamentales elevan las tasas de inters a fin de frenar dicho movimiento y estabilizar la paridad cambiaria.45 Este hecho se refleja en las altas correlaciones positivas entre la depreciacin cambiaria y la tasa de Cetes para toda la muestra y cada uno de los dos subperidos: 0.44,0.46 y 0.52 respectivamente, dado que el rendimiento libre de riesgo tiene un efecto negativo en el exceso de rendimiento, ante una depreciacin se eleva su rendimiento aminorando as el exceso de rendimiento del mercado La segunda explicacin, a manera de complemento de la primera, consiste en la nula relacin entre esta variable y el rendimiento del IPyC para toda la muestra y el primer subperodo (-0.01 y 0.08) y la relacin negativa para el segundo perodo (-0.56) por lo que el efecto negativo del tipo de cambio se acenta en el segundo subperodo. En lo que respecta a la utilidad por accin (X/P) sus covarianzas y correlaciones con el exceso de rendimiento son pequeas, a excepcin del primer subperodo, lo cual sugiere que este factor no afecta la prima de riesgo ofrecida. Una posibilidad es que, es que el exceso de rendimiento (RIPyC RCetes) est expresado en cambios anualizados mientras que esta razn captura en el denominador (1/P) las fluctuaciones de la misma variable dependiente, el IPyC, en su nivel por lo que la comparacin no es vlida al expresar las dos variables de manera comparable. Por tal motivo se procede a expresar la razn financiera en los mismos trminos que la variable dependiente, mediante cambios anualizados. En la siguiente columna se puede ver que los efectos de esta variable (X/P) sobre el exceso de rendimientos tienen una correlacin considerable aunque negativa en todos los perodos Finalmente, para la razn valor de mercado/libros (Q), se puede ver que nicamente tiene incidencia relevante para el segundo subperodo, ya que su correlacin y

45

El mismo mecanismo sucede en el sentido inverso en caso de una apreciacin.

65

covarianza es fuerte y significativa. Sin embargo, esta variable tiene el mismo problema que la variable anterior, por lo que tambin se ha expresado como cambios anualizados (Q). Como se puede observar tanto en la muestra completa como en los dos subperidos las correlaciones son considerablemente altas, todas superiores 0.85, por lo que hay

evidencia de que teora de la inversin de Tobin tiene validez para el caso mexicano.

3.4.4 El Modelo basado en el Consumo es vigente para Mxico? Si bien, el objetivo del trabajo emprico no es evaluar la validez emprica del Modelo de Consumo, si se puede sugerir alguna evidencia derivada de las matrices anteriormente expuestas. Retomando las ecuaciones fundamentales (11), (12) y (16) que establece que: pit = E[mt+1Xit+1It] (11) donde: mt+1 = {U(Ct+1)/ U(Ct)} (12)

p= E(x)/Rf + Cov (mx) p= E[X]/Rf + Cov [{U(Ct+1)/ U(Ct), X] (16) y las cotejamos con los signos de las covarianzas y correlaciones obtenidas, podemos ver que en general stos son tericamente consistentes. En lo que refiere a la relacin negativa entre la tasa libre de riesgo (Rcetes) y el IPyC inferida de la ecuacin (16), se puede observar que para toda la muestra y el primer subperodo, en la parte inferior de las Matrices 1 y 2 de la Tabla 4, se contradice la relacin terica negativa pues la covarianza positiva en ambos casos (0.27 y 0.24 respectivamente) Por lo que pareciera que para el primer subperodo la tasa elegida no es una buena aproximacin a la tasa libre de riesgo, situacin plausible si se considera que en los primeros aos de la muestra el volumen de Cetes no era el mismo que hoy en da y su tasa no tena tanta incidencia como la de hoy en da. Sin embargo para el segundo subperodo,

66

se puede observar en la Matriz 3, que el rendimiento de los Cetes se correlaciona negativamente tanto con el IPyC como con su rendimiento, concordando con la teora, por lo que esta variable satisface las caractersticas tericas del activo libre de riesgo. En cuanto al factor de descuento estocstico, capturado por el crecimiento del consumo, podemos ver que no se satisfacen las relaciones tericas si se utiliza dicha variable. Aunque para el primer subperodo pareciera no haber relacin alguna, en los otros perodos si se presenta una correlacin considerable con el IPyC. Sin embargo al parecer esta variable por si sola no cumple con la funcin esencial del factor de descuento que es capturar toda la nocin de riesgo. Si se considera que el signo de la correlacin del crecimiento del consumo (C) con el IPyC es positivo en todos los casos, teniendo en cuenta que esta variable flucta de manera inversa al factor de descuento, pues ste depende del crecimiento de la utilidad marginal segn la ecuacin (12), la relacin sugerida por los datos entre el factor de descuento y el IPyC es negativa, contradiciendo a la relacin positiva inferida de la ecuacin (11). De tal manera que pareciera que el hay otros factores adicionales al crecimiento de consumo necesarios para aproximar la percepcin de riesgo de los inversionistas, por lo que al igual que la evidencia emprica del Modelo de Consumo, este necesita algunas modificaciones para su aplicacin en el caso mexicano. Finalmente, par determinar la prociclicidad o anticiclicidad del mercado accionario mexicano, se tiene que aceptar el supuesto de que los dividendos de las acciones y por ende su payoff Xit+1 son una proporcin fija de las utilidades de las empresas para poder hacer inferencia sobre la informacin de las utilidades presentada en la Tabla 4. Si se observan las correlaciones de la variable X, se puede observar que est estrechamente asociadas con las fluctuaciones del IPyC en todos los perodos, con una correlacin positiva de 0.83 y

67

0.84 para toda la muestra y el primer subperodo, y de 0.54 para el segundo subperodo concordando con la relacin positiva establecida en la ecuacin (11). De tal manera que el supuesto realizado no es contradicho por los datos reales. El ltimo paso para evaluar la contraciclicidad o prociclicidad del mercado accionario consiste en verificar la correccin por riesgo de la ecuacin (16), el trmino Cov(mx). Para ello se tiene que observar el signo de la covarianza y la correlacin entre el crecimiento del consumo (C) y la variable (X). Como se puede ver, el signo de estos estadsticos es positivo en todos los casos tenindose una correlacin de 0.30 para toda la muestra y 0.21 y 0.59 para los subperidos, lo que implicara que cov(mx)<0 por lo que aparentemente los precios del mercado de valores han fluctuado de manera procclica.46 Este resultado concuerda con las correlaciones positivas entre el IPyC y el crecimiento del consumo vistas anteriormente. Esta conclusin tambin concuerda con las altas correlaciones del IPyC con variables como el PIB, volumen de produccin industrial y consumo (todas alrededor de 0.70), marcando as un fuerte relacin procclica.
Tabla 5: Correlaciones del IpyC, Rendimiento y Exceso de Rendimiento con fundamentales macroeconmicos de produccin y consumo PIB es el Producto Interno Bruto precios de 1993, Y es el Indice de Volumen Fsico de la Actividad Industrial de INEGI y C es el consumo privado e IGAE es el Indice General de Actividad Econmica 84-2002 84-95 95-2002 PIB Y C PIB Y C IGAE PIB Y C 0.74 0.72 0.71 0.25 0.28 0.16 0.30 IpyC real 0.91 0.88 0.88 -0.44 -0.43 -0.43 -0.14 -0.05 -0.17 -0.07 RIpyC -0.43 -0.42 -0.42 -0.39 0.14 0.21 0.13 0.20 RIpyC RCetes -0.42 -0.41 -0.37 -0.35 -0.36

Sin embargo, es muy importante recalcar que la prociclicidad de la Bolsa es una cuestin mucho ms profunda que un anlisis de correlacin y de la matriz de varianza y covarianza, la cual solamente sugiere en que grado se relacionan el movimiento de dos variables sin establecer ningn canal de causalidad. Por lo que los resultados anteriormente

68

expuestos, tendran que ser analizados de una manera ms extensa y detallada para tener una conclusin ms contundente sobre si el Modelo de Consumo es vlido para la

economa mexicana. En cuanto al exceso de rendimiento, ste parece ser contracclico antes de la crisis de 1995 y procclicos despus de sta. Es importante mencionar que los fundamentales inciden de dos formas: el efecto que se tiene sobre el rendimiento real de la bolsa y el efecto sobre el activo libre de riesgo. Por tal motivo, la cuestin de la relacin entre el ciclo econmico y el desempeo del mercado de valores, se limita al anlisis de la incidencia de los cuatro factores de riesgo, los cuales se ven alterados por el ciclo econmico, sobre las compensaciones que otorga el mercado ante este hecho.

3.5 Estimacin del modelo emprico En esta seccin se presentar todo el proceso de estimacin del modelo de factores de riesgo especificado anteriormente, para ello se utilizarn dos mtodos: El mtodo clsico de regresin simple y el mtodo de cointegracin en sus dos vertientes: la uniecuacional de Engle y Granger y la multiecuacional de Johannsen, derivndose de esta ltima la estimacin de un Mecanismo de Correccin de Error, o modelo VEC por sus siglas en ingls. Sin embargo, antes de proceder a la estimacin es importante conocer el orden de integracin de cada una de las variables que sern utilizadas a fin de verificar el cumplimiento de los requerimientos economtricos de cada modelo, por lo que en el primer inciso se exponen las pruebas de races unitarias determinando as los distintos rdenes de integracin

46

Ya que el factor de descuento estocstico es el crecimiento la utilidad marginal, dado que la funcin es decreciente, un

69

3.5.1 Pruebas de races unitarias y de estacionariedad 3.5.1.1 Metodologa para determinar la existencia de races unitarias Las pruebas de las races unitarias buscan detectar si la correlacin serial entre la variable y su rezago es 1, de ah el trmino de raz unitaria. Las Pruebas de Dickey Fuller y Dickey Fuller aumentadas evalan esta hiptesis en la siguiente ecuacin: yt = +1 yt-1 + 2 yt-2 + ... + p yt-p+1 + (-1)yt-1 + t H0: =(-1)=0 H1:=(-1)<0 ( 54)

donde la aceptacin de H0 implica la existencia de una raz unitaria. Se introducen p rezagos en las diferencias para no limitar la autocorrelacin serial a un solo perodo.47 Sin embargo, debe de tomarse en cuenta que los estadsticos DF podran sobre rechazar la existencia de races unitarias si se utilizan distribuciones convencionales.48 Por lo que se complementa con la Prueba de Philips-Perron, la cual intenta corregir la distorsin de la autocorrelacin residual de las pruebas de Dickey-Fuller va una modificacin directa, no a la regresin, sino al estadstico.49 Para determinar el nmero de rezagos empleados en el estadstico se puede utilizar el siguiente criterio sugerido por algunos autores: # rezago p = 12(T/100)1/4 (55) teniendo T= 228 observaciones se tiene que: el nmero ptimo de rezagos es p = 14.74. por lo que en el anlisis se toman en cuenta los efectos anteriores a una ao. Para fines

crecimiento en el consumo implicar un decrecimiento en la utilidad marginal, de ah que la covarianza adquiera el signo contrario. 47 Dickey, y Fuller, Distribution of the Estimators for Autoregressive Time Series with a Unit Root, pp. 427431. 48 Hylleberg y Mizon A Note on the Distribution of the Least Squares Estimator of a Random Walk with Drift , pp.225230. 49 Phillips, y Perron Testing for a Unit Root in Time Series Regression,, pp. 335346.

70

prcticos, se evaluar con 12 rezagos, para captar toda la posible correlacin dentro del ao precedente considerando adems de que las tasas de crecimiento son anualizadas. 50 3.5.1.2 Resultados y ordenes de integracin En la Tabla 6, se muestran los resultados para cada uno de los factores analizados. Se parte del caso ms general, con la existencia de intercepto y trmino de tendencia, eliminando cada uno de estos supuestos en las columnas subsecuentes. En la parte inferior de la tabla, se presentan los valores crticos de Mackinnon para esta prueba.51 Es importante

mencionar que los resultados sustentados en los estadsticos de Phillips-Perron, son similares a aquellos obtenidos mediante las pruebas de DF- aumentada de 1 a 12 rezagos. En la Tabla 6, se puede ver que tanto el IPyC real, consumo, tipo de cambio real y las utilidades no rechazan la hiptesis de raz unitaria en ninguno de los casos planteados, ya que muestran tendencias de crecimiento de largo plazo como el consumo, el IPyC y las utilidades, o una tendencia de depreciacin, en el caso del tipo de cambio real. Por lo que la media y la varianza se van alterando a lo largo del tiempo haciendo que la inferencia economtrica sobre el nivel de estas variables se vuelva tericamente insustentable. De tal manera que se puede afirmar que estas variables son I(1).
Tabla 6: Pruebas de Phillips-Perron para los factores de riesgo de la BMV 1984-2002 Supuesto Tendencia e intercepto Regresin estimada yt = + (-1)yt-1 + t + IPyC C E X Q -2.42 -0.25 -3.20* -2.65 -2.455 Intercepto yt = + (-1)yt-1 + Niveles -1.91 -1.94 -2.21 -2.53 -2.32 Ninguno yt = (-1)yt-1 + -0.26 -2.72*** -1.13 -0.34 -0.70 Diagnstico:

No Estacionaria No Estacionaria No Estacionaria No Estacionaria No Estacionaria

50

Aunque en los resultados presentados se utilizan 12 rezagos, las pruebas se realizaron usando de 1 a 12 rezagos para verificar que esta especificacin no alterara los resultados obtenidos. 51 Para ms detalle, consltese en la bibliografa: Davidson, Russell y MacKinnon , Estimation and Inference in Econometrics.

71

Variable dependiente -3.30** -2.8*** Estacionaria -3.30** -3.31*** Estacionaria -3.01*** -3.31*** Estacionaria Factores de Riesgo -2.87 -2.69* -1.95** No Estacionaria (Ct+12- Ct)% -4.18*** -4.14*** -4.01*** Estacionaria Et+12mx/us - Etmx/us -3.59** -2.5* -1.66* Estacionaria X/P -4.10*** -4.09*** -4.09*** Estacionaria X/P -4.25*** -3.95*** -3.79*** Estacionaria Q Valores crticos de Mackinnon para la prueba de races unitarias al: 1% -4.00 -3.46 -2.57 *** 5% -3.43 -2.87 -1.91 ** 10% -3.13 -2.57 -1.61 * El nmero de asteriscos al lado del estadstico implica si se rechaza la hiptesis de raz unitaria al 10, 5 o 1%. RIPyC RCetes RIpyC RCetes -3.38* -3.36* -3.99***

Sin embargo, si observamos los dos componentes del exceso de rendimiento: el rendimiento de los Cetes y del IPyC, se observa que estas variables son estacionarias. En el caso del modelo ms general, con intercepto y tendencia, se rechaza la hiptesis nula al 10% para ambas variables, si se elimina este trmino el nivel de significancia se eleva al 5% y si se elimina tambin el intercepto el nivel de significancia supera el 1%, por lo que ambas series son claramente estacionarias. Por tal motivo, al restarlas para obtener el exceso de rendimiento del IPyC, da como resultado que esta variable rechaza la hiptesis de raz unitaria en todos los casos con niveles superiores al 1%. Este resultado se debe a que el rendimiento del IPyC, en trminos simples, es la diferencia de una serie no estacionaria, el IPyC mismo. En cuanto a los factores de riesgo, podemos ver que en general se cumple la estacionariedad de las variables. Para el caso del crecimiento del consumo, aunque no se rechaza la hiptesis nula para el modelo ms general con tendencia, en los casos donde el modelo incluye intercepto o no, se rechaza la no estacionariedad al 5% y 1%. Este resultado se debe que la variable en cuestin es la diferencia de una serie no estacionaria:

72

el consumo. De manera similar, la depreciacin del tipo de cambio resulta ser estacionaria con un nivel de significancia superior al 1% en todos los caso planteados, ya que es la diferencia de otra variable no estacionaria. En lo referente a la razn utilidad/precio, podemos ver que esta variable no es estacionaria, aunque cabe mencionar que en ninguno de los tres modelos el rechazo de la hiptesis tiene un nivel de significancia mayor al 5%, de hecho solamente en el modelo de tendencia alcanza este nivel de significancia. A pesar de que se logra rechazar la existencia de raz unitaria, ninguna de las pruebas es contundente por lo que es probable que la serie sea I(1). Sin embargo, si se expresa esta serie en cambios anualizados (X/P) se puede ver que la serie es claramente estacionaria, rechazando la hiptesis de raz unitaria con niveles de significancia mayores al 1% en cualquiera de los tres casos. En lo que refiere a la razn valor de mercado/valor en libros, esta no es estacionaria ya que la existencia de raz unitaria no se rechaza en ninguno de los tres casos, mientras que sus primeras diferencias si lo son, por lo que la serie es I(1). Si bien, al igual que la utilidad por accin, es el cociente de dos variables no estacionarias, el efecto de crecimiento explosivo no se llega a diluir, ya que el valor en libros no presenta tantos cambio como el valor de mercado. Sin embargo, si se expresa esta serie en cambios anualizados se puede ver que la serie es claramente estacionaria. Dado que las dos variables anteriores no cumplen satisfactoriamente con las

condiciones necesarias para la inferencia economtrica, se puede proceder de dos maneras: se puede eliminar la variable del modelo o se puede modificar la serie. Si se sigue por el segundo camino, el paso a seguir es diferenciar ambas series para hacerlas estacionarias, como se mostr en los prrafos anteriores. Dado que todos los rendimientos y cambios se

73

han expresado anualizados, de igual modo se procede con estas razones financieras, por lo que el modelo a estimar resulta: RIPyC RCetes = IPyC + CCt+1 + E Emx/us + X/P X/Pt+1 + Q Qt+1 + IPyC (56) En cierto sentido, esta modificacin implica la misma lgica que con el tipo de cambio: el riesgo se genera por los cambios en la variable y no por el valor de sta, por lo que el mercado tendr que compensar por la incertidumbre generada por dichos cambios. 3.5.2 La Metodologa Clsica de Regresin

Una vez que se ha mostrado que las series de los factores de riesgo son estacionarias, la manera ms directa de comprobacin del modelo es la estimacin por Mnimos Cuadrados Ordinarios (MCO). Como ya se vi anteriormente, a fin de uniformizar el modelo se ha expresado todas las variables en trminos de cambios anualizados, incluyendo las dos variables que haban sido especificadas en el modelo emprico original, por lo que en lugar de regresionar las razones utilidad/precio y valor mercado/valor en libros, se regresionarn los cambios anualizados de estas. En la siguiente tabla se presentan los resultados de la estimacin.
Tabla 7. Estimacin del Modelo de Factores por Mnimos Cuadrados Ordinarios
Estimacin por Mnimos Cuadrados Ordinarios del Modelo de Factores para el Exceso de Rendimiento del IPyC real sobre la tasa de Cetes. La estimacin se hizo implementando la correccin por heterocedasticidad y autocorrelacin de la matriz de covarianza tipo Newey West.

Variable Dependiente: Exceso de Rendimiento del IPyC (RIpyCRCetes)

1984-2002 Coeficiente 8.41 -2.12 -0.24 0.15 1.24 D.E. 4.84 0.75 0.25 0.07 0.12 0.8229 0.8197 34.279 258505 -1112 Prob. 0.08 0.00 0.35 0.03 0.00 22.05 -6.29 -0.08 0.15 1.21 1984-1995 Coeficiente D.E. 8.03 1.60 0.32 0.07 0.12 0.8283 0.823 39.671 203021 -680.79 Prob. 0.01 0.00 0.81 0.02 0.00

Periodo Factor de Riesgo Ct E X/P Q R- cuadrada R-cuadrada ajustada D.E. de la ecuacin Suma de residuales al cuadrado Logaritmo de Verosimilitud
mx/us

1995-2002 Coeficiente 1.22 -0.71 -0.78 -0.06 0.76 D.E. 2.26 0.48 0.20 0.09 0.11 0.8185 0.8101 12.382 13186 -355.53 Prob. 0.59 0.14 0.00 0.52 0.00

74

Estadstico de Durbin-Watson Media de variable dependiente D.E. variable dependiente Criterio de Akaike Criterio de Schwarz Estadstico F

0.5269 32.802 80.723 9.9289 10.005 255.56

0.6175 57.658 94.283 10.236 10.344 155.56

0.5409 -3.7992 28.414 7.9238 8.0617 96.985

En general, el ajuste es bueno en todos los casos ya que las R-cuadradas de las tres regresiones estn cercanas al 0.82 por lo que el modelo puede considerarse como

satisfactorio en cada uno de los perodos analizados y mantiene el nivel de efectividad de los modelos de 4 factores utilizados por Ferson y Korajczyk. 52 En primer lugar, el intercepto es la media incondicional de los factores seleccionados, dado que estos no han sido normalizados y por ende crece de algun significado interpretativo. En cuanto al crecimiento del consumo, se puede observar que de todos los factores de riesgo es el que tiene el mayor valor del coeficiente.53 El signo es negativo en todos los casos sugiriendo que el IPyC es procclico, ya que el crecimiento del consumo flucta de manera inversa que el factor de descuento estocstico por lo que al crecer el consumo los inversionistas aminoran su sensacin de riesgo demandando as una prima menor. Sin embargo, es importante mencionar que el valor del coeficiente cae considerablemente conforme al paso del tiempo, ya que para el primer subperodo es de 6.29, mientras que en el segundo es de 0.71 resultando no significativo si se compara con su desviacin estndar. Se puede deducir
Grfica 16. Consumo privado normalizado a 1984 e IPyC real 1984-2002

entonces que el Modelo de Consumo

1.8 3000 Crisis 1.7 1995 2500 52 1.6 Ferson y Korajczyk, op. cit.,, pg. 310 1.5 53 En este caso, si se pueden hacer comparaciones entre2000 los coeficientes 1.4 en tasas de crecimiento porcentual. 1.3 1500 53 Fliz, op. cit. , pg. 350. 1.2 1000 1.1 1.0 500 Consumo IPyCreal 0.9 0.8 0
Consumo normalizado IPyC real Oct-87 Oct-92 Oct-97 Abr-85 Abr-90 Abr-95 Abr-00 Ene-84 Ene-89 Ene-94 Ene-99 Oct-02 Jul-86 Jul-91 Jul-96 Jul-01

de los regresores ya que todos estn expresados

75

tiene cierta validez para el perodo anterior a la crisis, concordando con la evidencia emprica mostrada en el trabajo de Felz,54 ya que de acuerdo con el valor del coeficiente por cada punto porcentual de crecimiento del consumo la prima de riesgo se reduca en poco ms de seis puntos. Sin embargo, esta relacin cambia para el segundo perodo con lo que aparentemente la Teora del Consumo pierde validez, pues el mercado mexicano respondera principalmente a factores financieros y externos ms que a la evolucin de la economa mexicana. Lo anterior se puede ilustrar en la Grafica 16, donde se observa como las fluctuaciones del mercado de valores compaginaban con las oscilaciones del consumo mostrando ambos una clara tendencia creciente antes de la crisis de 1995. Sin embargo, despus de sta se observa que el IPyC ha tomado una evolucin distinta a la del consumo, pues mientras ste ha seguido creciendo, el Mercado de Valores no ha mostrado ninguna tendencia en el largo plazo. En lo que respecta a la depreciacin del tipo de cambio, se puede ver que tanto para la muestra completa como para el primer subperodo, esta variable es no significativa, esto se puede explicar por los controles en poltica cambiaria existentes antes de la crisis de 1995 ya que para el segundo subperodo, se puede ver como el coeficiente es significativo. La relacin es negativa, al igual que en la matriz de varianzas y covarianzas, contradiciendo de nuevo a lo establecido por la teora; sin embargo, como ya se mencion anteriormente este resultado se puede explicar por la fuerte relacin de esta variable con la tasa de Cetes. En cuanto a los cambios en la razn utilidad/precio, se puede observar que su efecto sobre el rendimiento es pequeo, incluso para el segundo subperodo el coeficiente no es

76

significativo, por lo que el vnculo emprico entre las fluctuaciones de las acciones y las utilidades de las empresas pareciera ser tenue en el mejor de los casos. Finalmente, en cuanto a la razn de mercado/libros, se observa que los coeficientes son significativos y positivos en todas las regresiones, confirmndose la relacin planteada por la Teora de la Inversin, pues al aumentar la razn, se incrementa el rendimiento ofrecido por el activo. Sin embargo, cabe sealar que el efecto es considerable ya que el valor del coeficiente es de 1.21 para el primer subperodo y 0.76% para el segundo. Finalmente, es importante mencionar que el comportamiento de los residuales en las estimaciones anteriormente
Grfica 16. Rendimiento del IPyC sobre Cetes y Rendimiento ajustado por factores de riesgo 1984-2002

presentadas, como se ilustra en la siguiente grfica, tienen media cero

Residual

600 Residual 300 200 Rendimiento Ajuste 400 Exceso de Rendimiento y Ajuste por Factores de Riesgo

satisfaciendo los requerimientos del riesgo ideosincrtico planteado por la teora del APT. una Aunque stos

200 0 -200

100 0 -100

presentan

considerable

84

86

88

90

92

94

96

98

00

02

autocorrelacin, ya que el estadstico de Durbin Watson nunca es superior de 0.50, lo cual sugiere la existencia de un factor constante en el trmino de error que se repite a lo largo del tiempo por lo que los factores seleccionados no logran capturar la totalidad de las variaciones del exceso de rendimiento, abrindose la posibilidad a la inclusin de ms factores de riesgo en algn trabajo posterior. 3.5.3 Metodologa de cointegracin bajo el enfoque uniecuacional

Una manera de verificar los resultados anteriormente planteados es utilizando un anlisis que permita identificar las relaciones de largo plazo que usualmente presentan las variables

77

econmicas y financieras. En muchas ocasiones esta informacin se pierde al diferenciar las series a fin de hacerlas estacionarias y buscar que los estimadores sean consistentes por lo que no es posible definir equilibrios de largo plazo. Por tal motivo, el resto del anlisis emprico se centrar en dos cuestiones: 1) si existe una relacin de largo plazo entre el IPyC y los factores de riesgo anteriormente planteados y 2) si se puede distinguir empricamente las relaciones de largo y corto plazo. En esta seccin se mostrar la primera de ellas, exponiendo la naturaleza del concepto de cointegracin y utilizando los enfoques uniecuacionales de Engle y Granger y el multiecuacional de Johannsen y Juselius. De los resultados obtenidos, se tratarn de estimar un modelo de corto y largo plazo mediante la tcnica del Mecanismo de Correccin de Error (MCE) en la ltima parte de esta seccin. 3.5.3.1 Concepto de cointegracin Dado un grupo de variables no estacionarias se puede determinar la relacin de equilibrio de largo plazo de estas variables es mediante el anlisis de cointegracin. En particular, cuando dos series son integradas de orden 1 y generan alguna combinacin lineal estacionaria, se dice que estas variables estn cointegradas, es decir tienen una tendencia de largo plazo comn. Formalmente, en caso de que las dos variables xt y yt sean I(1), puede ser que ambas tendencias se nulifiquen una con otra resultando una combinacin lineal estacionaria por lo que habra un tal que: t = xt - yt (57)

t sea estacionaria o integrada de orden cero I(0). La implicacin de este resultado es que el vector (1-) o cualquier mltiplo de ste, captura la relacin estructural de largo plazo entre ambas variables. Adems es posible incluir esta relacin en la dinmica de corto plazo, es

78

decir las relaciones entre los cambios de yt y xt va un mecanismo de correccin de error respecto a su tendencia de largo plazo. 3.5.3.2 Enfoque uniecuacional de Engle y Granger En cuanto a la primera parte, se utilizar en primer lugar el enfoque uniecuacional

propuesto por Engle y Granger.55 Como ya se mostr en la Tabla 6, los factores de riesgo empleados en las estimaciones por MCO son estacionarios, por lo que no es posible su utilizacin en esta prueba de cointegracin. Sin embargo, los niveles de estas mismas series, es decir: el IPyC, el consumo (C), el tipo de cambio (Emx/us), la razn mercado/libros (Q) son integradas de orden I(1) por lo que pueden ser empleadas en esta prueba. En el caso de la razn utilidad/precio (X/P) se puede ver que esta variable tiende a ser

estacionaria, por lo que en su lugar se utilizar el numerador, es decir las utilidades de las empresas (X) las cuales tambin son I(1).56 Sin embargo, es importante notar que ahora se utilizar las series originales transformadas en logaritmos por dos razones: En primer lugar, cuando se utilizan variables en logaritmos los estimadores obtenidos no estn sujetos a las unidades de medida las variables, pudindose compara los efectos de una y otra. 2) La segunda razn se deriva de que el logaritmo de una variable es un aproximacin de sus cambios porcentuales por lo que el modelo logaritmos es una buena aproximacin del modelo de exceso de rendimiento planteado en la ecuacin (56) con la nica diferencia de que se utilizan las utilidades de las empresas en lugar de la razn utilidad/precio. El uso de esta transformacin es vlido ya

55

56

Engle y Granger, Co-integration and Error Correction: Representation, Estimation, and Testing,, 251276. Este enfoque consiste realizar una regresin simple de la ecuacin (47) sobre series de tiempo que sean I(1) y probar si los errores de dicha regresin son estacionarios en cuyo caso existira cointegracin.

El orden de integracin se determin I(1) ya que todas las primeras diferencias de estas series rechazaron la presencia de raz unitaria, por lo que son estacionarias.

79

que los logaritmos de los niveles anteriormente mencionados son I(1) por lo que la ecuacin a estimar queda definida de la siguiente forma: log(IPyC) = IPyC + C log [C] + E log[Emx/us] + Xlog[X] + Q log[Q] + IPyC (58)

Es importante mencionar que la Prueba de Engle y Granger contempla la inclusin del intercepto, si la teora que se desea probar lo permite. En este caso, su interpretacin es distinta a la estimacin por MCO dado que este modelo no esta expresado en trminos de exceso de rendimiento. Dado que la variable dependiente es el rendimiento del IPyC, como el de la ecuacin (48), y es un modelo inexacto57, el intercepto es la aproximacin al rendimiento libre de riesgo ecuacin ms una parte estocstica que describe parte del riesgo sistmico, tal y como se define en la ecuacin (49). Los resultados de esta regresin, para el perodo completo y los dos subperidos se muestran a continuacin:
Tabla 8. Regresin logartmica de la prueba uniecuacional de Engle Granger Estimacin por Mnimos Cuadrados Ordinarios para logaritmo del IPyC real con un intercepto IPyC y los logaritmos del consumo log[C], tipo de cambio log[Emx/us], utilidad log[X] y razn valor de mercados/libros log[Q] Se implementa la correccin por heterocedasticidad y autocorrelacin de la matriz de covarianza tipo Newey West. Variable Dependiente: log[ IPyC ] Periodo 1984-2002 1984-1995 1995-2002 Regresor Coeficiente D.E. Prob. Coeficiente D.E. Prob. Coeficiente D.E. Prob.

IPyC Log[Ct]
Log[E ] Log[X] Log [Q] R- cuadrada R-cuadrada ajustada D.E. de la ecuacin Suma de residuales al cuadrado Logaritmo de Verosimilitud Estadstico de Durbin-Watson Media de variable dependiente D.E. variable dependiente Criterio de Akaike Criterio de Schwarz Estadstico F
mx/us

-2.01 0.96 0.43 0.38 1.04

2.10 0.24 0.22 0.12 0.08 0.961416 0.960714 0.180503 7.167919 68.46839 0.414509 6.863876 0.910685 -0.564164 -0.48825 1370.457

0.34 0.00 0.05 0.00 0.00

2.17 0.26 0.38 0.47 1.06

3.73 0.49 0.26 0.12 0.10 0.963854 0.962733 0.194927 4.901574 31.51723 0.522213 6.480691 1.009742 -0.39578 -0.287651 859.9595

0.56 0.59 0.15 0.00 0.00

8.90 -0.21 -0.50 0.07 0.47

1.31 0.16 0.15 0.06 0.06 0.659684 0.643856 0.077603 0.517913 106.0573 0.501719 7.428127 0.130037 -2.22104 -2.083081 41.67667

0.00 0.19 0.00 0.24 0.00

57

Es decir, como se mencion anteriormente, que los factores no capturan en su totalidad el riesgo sistmico.

80

Como se puede ver en la tabla anterior, las regresiones en general son buenas, aunque para el segundo subperodo el R-cuadrado baja considerablemente y no todos los coeficientes son significativos. No obstante para que estos resultados tengan validez, es necesario determinar si efectivamente existe cointegracin. El siguiente paso del enfoque de Engle y Granger consiste en aplicar las pruebas de races unitarias de Dickey Fuller, expresadas en la ecuacin (53) 58, a los residuales de estas regresiones, a fin de verificar si se trata de una relacin de cointegracin, por lo que las hiptesis son H0:tI(1) contra H1:tI(0), en caso de que las series estuvieran cointegradas.59 En la Tabla 9 se presentan los estadsticos de Dickey Fuller establecidos por el enfoque de Engle y Granger y los de Phillips Perron a fin de complementar a los primeros. Como se puede ver, en toda la muestra no se rechaza la raz unitaria, al 5% si se utiliza el estadstico de de Dickey-Fuller (DF) mientras que con el estadstico de Phillips Perron (PP) si se logra rechazar al 5%.. Para el primer subperodo, se rechaza la raz unitaria con ambos estadsticos con niveles de significancia superiores al 5%; mientras que para el segundo el nivel no se puede rechazar la raz unitaria con ninguno de los dos estadsticos. Como se puede ver, la evidencia de cointegracin no es del todo clara si se utiliza este enfoque., pues para toda la muestra, se llegan a resultados contradictorios con uno y otro estadstico.

58

59

Dickey y Fuller, op. cit., 427431. Para determinar el nmero de rezagos, no se utiliza el criterio de nmero de rezagos de la ecuacin de la ecuacin (55). El nmero de rezagos se determin basndose en el Criterio de Informacin de Akaike de la regresin estimada en la prueba buscando el mnimo valor resultando los mejores ajustes cuando se emplea entre dos y cuatro rezagos, por lo que se utilizarn dos rezagos en la pruebas de estacionariedad. En cuanto a la inclusin de intercepto en las regresiones de las pruebas de estacionariedad, dado que ste ya se ha tomado en cuenta en la regresin original su inclusin en la prueba de estacionariedad ya no es necesaria. En lo que respecta al trmino de tendencia, en caso de incluirlo se estara sugiriendo que en la relacin de equilibrio de largo plazo existe un factor dinmico en la relacin que depende del tiempo y es independiente a los factores de riesgo. Si bien en muchos modelos de crecimiento se considera este factor como crecimiento tecnolgico, en este caso su inclusin no tiene ningn sentido terico.

81

Tabla 9: Pruebas de Dickey-Fuller y estadsticos de Phillips-Perron sobre los residuales logartmicos Estadstico Regresin estimada Dickey -Fuller aumentada
yt = 1 yt-1 + 2 yt-2 + (-1)yt-1 + t

Phillips-Perron yt = (-1)yt-1 +

Diagnstico:

-4.03 -4.90** ---------Ene1984- dic2002 -4.77** -5.47*** Cointegracin Ene1984-feb1995 -2.55 -3.49 No cointegracin mar1995-dic2002 Valores crticos asintticos de Mckinnon para las pruebas de cointegracin con 5 variables al:60 1% -4.95 *** 5% -4.41 ** 10% -4.13 *

Es importante mencionar que la prueba s da evidencia de que el cambio estructural modific la relacin existente entre el log del IPyC y sus fundamentos, ya que ambos estadsticos llegan a la misma conclusin para cada uno de ellos, en el primer perodo hay evidencia de relacin mientras que en el segundo no. Sin embargo, los resultados anteriores no son del todo contundentes ya que el enfoque uniecuacional est sujeto a diversas crticas, las cuales tambin aplican a los resultados obtenidos bajo este enfoque. Una de ellas es que se asume que los coeficientes Beta como conocidos, y no estimados, por lo que en realidad el valor de los residuales est condicionado los valores que el coeficiente Beta pudiera tomar. Ahora bien, dado que la estimacin de la relacin lineal se hace por Mnimos Cuadrados Ordinarios, estos estimadores usualmente escogen los residuales tal que su varianza muestral sea lo ms pequea posible teniendo dos implicaciones: 1) los residuales tienden a ser lo ms estacionarios posibles y 2) los estadsticos de DF tienden a sobrerechazar la Ho de no cointegracin, como se puede ver en la tabla anterior, pues los estadsticos de DF son menores a los de PP en todos los casos. Adicionalmente, el enfoque uniecuacional solamente es vlido cuando el vector de cointegracin es de n=1 relaciones, lo cual sera vlido en este caso solo s todos los

82

factores de

riesgo que estn del lado derecho de la ecuacin (58) fuesen exgenos,

supuesto realizado en el planteamiento del modelo emprico. Sin embargo, si se tiene ms de una variable endgena es posible tener ms de una relacin de cointegracin, por lo que en el enfoque uniecuacional se ignora esta posibilidad.61 Por tal motivo se ha decidido utilizar el enfoque multiecuacional, a fin de sortear estas crticas. Adems de que en este enfoque se puede evaluar el supuesto de exogeneidad atribuido a los factores de riesgo seleccionados, pues en caso de que se detecte ms de una relacin de cointegracin se estara sugiriendo que se tiene ms de una variable endgena. 3.5.4 Metodologa y estimacin de cointegracin bajo el enfoque multiecuacional (Metodologa de Johansen) Para el enfoque multiecuacional se utiliza una prueba de cointegracin derivada de la teora de los Vectores Autoregresivos desarrollada por Johansen a principios de la dcada de los noventa.62 Esta prueba se basa en un modelo de Vector de Correccin de Error (VEC): yt = yt-1 +r-1i=1iyt-1 + xt +t dnde =pi=1 Ai I , i=-pj=1+1 Aj (59)

donde yt-1 es la matriz de correcciones de error. Tomando en cuenta el Teorema de representacin de Granger, el mtodo de Johansen consiste en estimar la matriz de manera irrestricta y entonces probar cuando se puede rechazar las restricciones implcitas del rango reducido determinando as el nmero y las relaciones de cointegracin.63 Antes de realizar la prueba, es importante determinar la introduccin de supuestos

Mckinnon, Critical Value for Cointegration Test, pp. 767-776. En general si se tiene n variables endgenas, es posible tener n-1 relaciones de cointegracin. 62 Johansen, Estimation and Hypothesis Testing of Cointegration Vectors in Gaussian Vector Autoregressive Models , pp. 15511580. 63 El Teorema de Representacin de Granger establece que si tiene rango reducido, r<k, entonces existen matrices y de dimensin kxr con un rango r tal que = y yt es estacionaria, concluyendo con la existencia de r vectores de cointegracin.
61

60

83

de intercepto y tendencia, tanto en las relaciones de cointegracin como para las series con las que se est trabajando. Si bien, tericamente se ha establecido que la relacin de cointegracin incluye un intercepto, simulando as el rendimiento del activo libre de riesgo y ninguna tendencia; la teora no establece nada respecto a la presencia de ste, o de alguna tendencia en la serie de los rendimientos del IPyC ni en sus factores de riesgo. Por tal motivo es necesaria una evaluacin emprica a fin de determinar si las series presentan algn trmino de tendencia o intercepto. Los resultados de estas pruebas para las 5 series se exponen a continuacin: 64
Tabla 10. Evaluacin de supuesto de tendencia e intercepto en el sistema VAR
En la primera seccin de la Tabla e presentan las hiptesis conjuntas para probar la existencia de trmino de tendencia y raz unitaria para cada una de la cinco variables. En la segunda parte se presentan lo valores crticos para la hiptesis de intercepto y raz unitaria. Al final de la tabla se presentan los valores crticos de las hiptesis conjuntas. Regresin : d[log(yt)] = + t + logyt-1 + 1d[log(yt-1)] + + 4d[log(yt-n-4)] + D(Log[X]) D(Log[Q]) Variable D(Log[IPyC]) D(Log[C]) D(Log [Emx/us]) Ho: ==0 2.84 5.37 2.66 3.77 2.97 (Raiz sin tendencia) Regresin : d[log(yt)] = + logyt-1 + 1d[log(yt-1)] + + 4d[log(yt-n-4)] + Variable D(Log[IPyC]) D(Log[C]) D(Log [Emx/us]) D(Log[X]) D(Log[Q]) Ho: Ho: ==0 (Raz 3.37 1.32 1.56 3.92 3.25 sin intercepto) Sin Intercepto y Sin Intercepto y Sin Intercepto y Sin Intercepto y Sin Intercepto y Diagnstico tendencia tendencia tendencia tendencia tendencia Valores crticos al 1% 5% 10% -8.43 -6.34 -5.39 Ho: ==0 (Raiz sin tendencia) -6.52 -4.63 -3.81 Ho: Ho: ==0 (Raz sin intercepto)

Nota Metodolgica Para cada serie se partir del modelo ms general evaluando la hiptesis de raz unitaria y si esta hiptesis no se rechaza, se proceder a evaluar la hiptesis conjunta de trmino de tendencia y raz unitaria. Si esta ltima hiptesis es rechazada se aceptar la existencia de una tendencia lineal. En caso contrario se considerar el modelo con intercepto y se volvern aplicar las pruebas de manera secuencial. Entonces para cada variable logartmica se estima la siguiente regresin, utilizando 4 rezagos: d[log(yt)] = + t + logyt-1 + 1d[log(yt-1)] + + 4d[log(yt-4)] +t (60) En caso de que se logre rechazar la hiptesis conjunta anterior, se procede a verificar la existencia de un intercepto en el VAR por lo que se estima un modelo similar al de la ecuacin (60) pero sin tendencia de la siguiente forma: d[log(yt)] = + logyt-1 + 1d[log(yt-1)] + + 4d[log(yt-4)] +t (61) De igual forma, primero se prueba la hiptesis de raz unitaria y de ser sta aceptada se prueba la hiptesis conjunta de raz unitaria y de no intercepto Ho: ==0. Dado que los valores crticos usados de la prueba F convencional no son vlidos en este caso, se usan unos valores crticos calculados por Dickey Fuller para 250 observaciones.64 Para definir el nmero de rezagos, al igual que en la prueba de Granger, se utiliza el Criterio de Informacin de Akakike, resultando, al igual que en el caso anterior, que el mejor ajuste es con dos rezagos.

64

84

Como se puede ver, ninguna de las cinco series presenta ni trmino de tendencia ni intercepto, por lo que la prueba de cointegracin de Johansen se el supuestos de no tendencia ni intercepto para los datos e intercepto en la relacin de cointegracin. En la primera parte de la Tabla 11, se evala el rango de cointegracin r de la matriz de la ecuacin (51). El nmero de relaciones de cointegracin se determina mediante la llamada Prueba de la Traza, la cual se basa en los eigenvalores mostrados en la primera columna de cada perodo.65 Como se puede ver en la Tabla 11, el primer no rechazo en cada uno de los perodos se da cuando r=1, por lo que la prueba estara arrojando la existencia de una relacin de cointegracin en cada uno de stos, por lo que el supuesto de exogeneidad de los factores de riesgo es vlido. Las relaciones de cointegracin, se presenta en la parte inferior en la misma tabla. Las relaciones de cointegracin fueron normalizadas entre el valor del coeficiente de la variable dependiente: el log[IPyC], a fin de facilitar su interpretacin debajo de cada coeficiente se presenta entre parntesis su desviacin estndar as como su nivel de significancia. Para todo el perodo (1984-2002), se puede observar que todos los factores de riesgo, son significativos. En cuanto a que todos los coeficientes son negativos, con excepcin del

65

El estadstico traza es calculado mediante la siguiente frmula: Qr= -T ki-r+1 log (1-i) (62) Para r=0,1,...,k-1 donde -i es el i-simo eigenvalor ms grande. Con este estadstico se prueba la hiptesis nula de Ho: existen a lo ms r relaciones de cointegracin contra la hiptesis alternativa de H1: existen ms de r relaciones de cointegracin de manera secuencial desde r=0 hasta r=k-1 determinndose el nmero de relaciones de cointegracin cuando no se pueda rechazar Ho

85

intercepto, log(IPyC).66

quiere decir que los factores estn relacionados positivamente con el

En lo que refiere al intercepto, se puede ver que es significativo, pues este representa el valor promedio de la combinacin lineal de los factores de riesgo. En cuanto al crecimiento del consumo log[C], es la variable que tiene el coeficiente ms alto lo cual implica que los rendimientos de los activos muestran un comportamiento procclico en el largo plazo. En cuanto al tipo de cambio log[Emx/us], esta variable tiene un efecto positivo, pues ante una depreciacin el rendimiento de los activos aumenta compensando as el riesgo cambiario lo cual concuerda con lo establecido por la teora. Sin embargo, es importante mencionar que esta relacin tambin puede deberse a que con un aumento del Tabla 11. Prueba de Cointegracin de Johansen
En la primera seccin de la tabla, se muestra los valores de los eigenvalores as como lo estadsticos de la prueba de la traza donde las hiptesis son H1: hay a lo ms r vectores de cointegracin contra Ho: hay ms de r vectores de cointegracin. En la segunda seccin de la tabla se presentan las relaciones de cointegracin estimadas mediante el criterio de mxima verosimilitud, estando la ltima normalizada por el valor de la variable dependiente, debajo de caada coeficiente se presenta la desviacin estndar y el nivel de significancia. Para las estimaciones no se usan rezagos y se asume que las series no tienen trmino de tendencia ni intercepto, mientras que la relacin de cointegracin slo tiene intercepto. Nmero de relaciones de cointegracin Prueba de la Traza Muestra completa 1984 2002 Valores crticos al: Logaritmo de la Ho: relaciones de Eigenvalor 5% 1% Verosimilitud cointegracin Ninguna** 76.07 84.45 0.180657 92.65708 A lo ms 1 53.12 60.16 0.112551 48.02451 A lo ms 2 34.91 41.07 0.05262 21.27797 A lo ms 3 19.96 24.61 0.024919 9.169619 A lo ms 4 9.24 12.97 0.015579 3.51712 Primer subperodo 1984 febrero 1995 Segundo subperodo marzo 1995 2002 Logaritmo de la Ho: relaciones de Logaritmo de la Ho: relaciones de Eigenvalor Eigenvalor Verosimilitud cointegracin Verosimilitud cointegracin Ninguna* Ninguna* 0.228027 79.16564 0.326897 83.09074 A lo ms 1 A lo ms 1 0.169037 44.74443 0.203331 46.67188 A lo ms 2 A lo ms 2 0.085078 20.11679 0.147387 25.75884 A lo ms 3 A lo ms 3 0.035881 8.290837 0.063837 11.08943

66

Esto se debe a la manera en que estn presentados los datos pues dado que es una combinacin linealmente independiente cuya suma es cero, para poderla interpretar es necesario expresar esta ecuacin en trminos de la variable dependiente por lo que al pasar todos los factores de riesgo del lado derecho la relacin de cointegracin de largo plazo queda definida como: log[IPyC] = -8.79 +1.55 log[C] + 1.59 log[Emx/us] + 0.66 log[X] +1.09 log[Q] (63)

86

0.025466

A lo ms 4 3.430896 0.053109 5.020559 *(**) denota el rechazo de la hiptesis al 5% (1%) . Relaciones de cointegracin estimadas Coeficientes de Cointegracin no normalizados Log[X] Log[C] Log [Emx/us] -0.454243 -0.466149 -0.192595 -0.900643 -0.62207 -0.204127 -1.463927 -1.674435 -0.287241 Coeficientes de cointegracin normalizados -1.55 -1.59 -0.66 (0.37) (0.37) (0.15) 0.000 0.000 0.000 Logaritmo de verosimilitud 1432.406 -2.91 -2.01 -0.66 (1.10) (0.55) (0.18) 0.008 0.000 0.000 Logaritmo de verosimilitud 783.54 3.56 4.07 0.70 (1.84) (1.91) (0.47) 0.053 0.032 0.138 Logaritmo de verosimilitud 707.042

A lo ms 4

Perodo 1984-2002 1984-1995 1995-2002 1984-2002

Log[IpyC] 0.293479 0.309173 -0.411317 1.00

Log[Q] -0.319187 -0.327077 0.134157 -1.09 (0.09) 0.000 -1.06 (0.11) 0.000 -0.33 (0.27) 0.222

2.578784 5.648312 16.34084 8.79 (2.97) 0.003 18.27 (7.80) 0.019 -39.73 (16.62) 0.017

1984-1995

1.00

1995-2002

1.00

tipo de cambio las tasas de inters tienden a elevarse, efecto que no se ha descontado pues el modelo no est expresado en excesos de rendimiento. En lo que respecta a las utilidades de las empresas log[X], aunque la variable es significativa, las utilidades tienen una incidencia relativamente pequea en el desempeo de los activos burstiles (pues es el coeficiente de menor valor). Sin embargo, confirma la relacin procclica establecida por el crecimiento del consumo, pues al mejorar el desempeo de las empresas, el rendimiento de sus acciones aumenta. Finalmente, en lo que respecta a la razn valor en libros valor de mercado log[Q], se puede ver que tiene una fuerte relacin en el largo plazo con el rendimiento de los activos, lo cual sustenta la validez de la Teora Q de Tobin para el caso mexicano.

87

En trminos generales, el ajuste del modelo es bueno, ya que los factores de riesgo si logran replicar las fluctuaciones del log[IPyC], tal y como se muestra en la Grfica 18, por lo que en el largo plazo pareciera posible identificar movimientos sincronizados del Mercado de Valores y sus fundamentos en la actividad econmica. Para verificar los efectos del cambio estructural, se presentan las estimaciones de los dos subperidos,
Log IPyC Grfica 18. Logaritmo del IPyC y Ajuste por exposicin al riesgo (1984-2002) 8 8 Ajuste por factor de riesgo

aunque cabe sealar que estas son menos efectivas que la estimacin realizada para la muestra completa.67 Para el primer subperodo, con

2 Ajuste por factores de riesgo Log[IPyC] 0 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02

excepcin del intercepto, todos los trminos son significativos y mantienen un valor similar al de los coeficientes de la muestra completa, pues en todos los casos se relacionan positivamente con el IPyC. En este perodo se confirma: 1) la prociclicidad de la BMV respecto a las fluctuaciones del consumo y de las utilidades de las empresas, 2) los efectos de una depreciacin cambiaria en una mayor prima de riesgo en el rendimiento del IPyC, y 3) el efecto considerable de la razn mercados/libros en el IPyC. Sin embargo, para el segundo subperodo pareciera que la relacin entre la BMV y sus fundamentos se debilita, pues solamente las fluctuaciones del tipo de cambio y de la razn mercado/libros, son significativas en el IPyC. Por lo que pareciera que el cambio

67

En lo que refiere al ajuste, se puede observar en la Tabla 11 que el logaritmo de la verosimilitud para la relacin de cointegracin del perodo completo (1432.406) es el doble del obtenido para cada uno de los dos subperidos (783.54 y 707.042). Dada la naturaleza del anlisis de cointegracin, entre mayor sea el intervalo mejores sern los resultados obtenidos. Esto se puede observar en la Prueba de la Traza, ya que la relacin de cointegracin para el perodo completo tiene 1% de significancia mientras que para los dos subperidos es del 5%.

88

estructural de la crisis de 1995 repercuti en la relacin del IPyC con sus fundamentos econmicos. Tanto en el caso del consumo como de las utilidades de las empresas, la relacin con el IPyC ya no es tan clara, pues en el caso del consumo sta solo es significativa al 10% mientras que el logaritmo de las utilidades no alcanzan ni ese nivel. En lo que respecta al tipo de cambio, aunque esta variable es significativa pareciera que su relacin es negativa con el logaritmo del IPyC. Esto se puede explicar por la estrecha relacin entre la tasa de Cetes y el tipo de cambio observada en este perodo y manifestada anteriormente. Pues como se mencion anteriormente, al no estar expresado en excesos de rendimientos, el modelo no puede aislar las alzas en las tasas de inters ante escenarios de depreciacin en el tipo de cambio. Finalmente, la razn mercados/libros la relacin positiva con el IPyC aunque el valor de su coeficiente cae sensiblemente llegando a no ser significativo.

3.5.5 Estimacin del Mecanismo de Correccin de Error (Modelo VEC) El ltimo paso del anlisis emprico es la estimacin no slo de la relacin de largo plazo, como se hizo en la seccin anterior, sino tambin de su dinmica de corto plazo. Para ello se estima un Modelo del Mecanismo de Correccin de Error, el modelo VEC utilizando cuatro rezagos.68 En la Tabla 12, se presenta la estimacin de este modelo por mxima verosimilitud. En la primera parte de la tabla se presenta la relacin de cointegracin o de equilibrio de largo plazo de las variables. Como se puede ver, esta relacin es exactamente la misma que

68

Dado del nmero de observaciones de los dos subperodos y la cantidad de coeficientes a estimar en el Modelo VEC, esta estimacin slo se har para la muestra completa.

89

se estim en la prueba de Johansen. En la siguiente seccin, se presentan las velocidades de ajuste de cada una de las variables ante desequilibrios en la relacin de largo plazo. Como se puede ver, para el IPyC reporta el coeficiente ms pequeo de todos, de hecho es solamente la mitad de la velocidad del segundo ajuste ms pequeo. Lo anterior sugiere que si bien, el IPyC responde a fundamentos econmicos y financieros en el largo plazo sus ajustes respecto a esta relacin son muy pequeos en el corto plazo pues por cada unidad logartmica de cambio en la relacin de largo plazo, el ajuste de tan solo 0.0082 resultando no significativo si se compara con su desviacin estndar. De tal manera que el vnculo entre la dinmica de largo y corto plazo de la BMV es muy tenue, por lo que el hecho de que se tenga cierto conocimiento de la relacin de equilibrio de largo plazo no implica que se conocer la dinmica de corto plazo. En cuanto a las otras variables, podemos ver que presentan velocidades de ajuste muy pequeas, aunque mucho mayores que la del IPyC pues la menor es el doble de la del
Tabla 12 Estimacin del Modelo de Correccin de Error (VEC) En la primera seccin de la tabla se presenta la estimacin de la relacin de equilibrio de largo plazo, sin considerar el intercepto. En la segunda seccin, se presenta el mecanismo de correccin de error, teniendo en la primera parte las velocidades de ajuste y en la segunda todo el sistema VAR para capturar los ajustes de corto plazo. Estimacin de la relacin de equilibrio de largo plazo (relacin de cointegracin normalizada) Log[IpyC] Log[C] Log [Emx/us] Log[X] Log[Q] -1.55 -1.59 -0.66 -1.09 (0.371) (0.372) (0.152) (0.09) -4.189 -4.29 4.402 12.11 Estimacin del Mecanismo de Correccin de Error D(Log[C]) D(Log [Emx/us]) D(Log[X]) D(Log[Q]) Velocidad de ajuste D(Log[IPyC]) 0.172708 ante desequilibrios -0.008202 0.016264 0.017463 -0.047345 -0.06028 -0.00618 -0.02313 -0.04869 de largo plazo -0.05099 -2.86492 (-0.16086) -2.63085 -0.75492 (-0.97240) Ajustes de corto plazo (Primera ecuacin en diferencias del sistema VAR) D(LOG[Q]) REZAGO D(LOGIPYC) D(LOG[C]) D(LOG[Emx/us] ) D(LOG[X]) -0.025558 0.333431 0.38544 0.05718 -0.113365 -0.0854 -0.10104 1 -0.52783 -0.16106 -0.07708 (-0.29928) -3.3 -0.73024 -0.35503 (-1.47079) -0.19206 0.064423 -1.221262 -0.242055 -0.078824 -0.0874 2 -0.10359 -0.55217 -0.1608 -0.07621 (-2.19741) -0.62191 (-2.21174) (-1.50532) (-1.03435) 1 8.79 (2.972) 2.959

90

4
Suma R- cuadrada R-cuadrada ajustada Sum. Resid cuadrados D.E. de la ecuacin Estadstico F

-0.091146 0.083624 1.420985 0.106329 -0.043061 -0.08737 -0.10277 -0.55223 -0.15925 -0.07695 (-1.04317) -0.81369 -2.57316 -0.66771 (-0.55958) 0.058652 -0.077799 -0.855488 0.043863 0.002778 -0.08355 -0.09868 -0.5219 -0.15968 -0.07492 -0.70199 (-0.78837) (-1.63917) -0.2747 -0.03708 -0.250112 0.403679 -0.270325 -0.034683 -0.232472 Estadsticos de la primera regresin del sistema VAR 178.2276 Estadsticos del VAR 0.152742 Log de Verosimilitud -11.72333 -1.429341 Criterio de Schwarz del VAR 0.06759 Criterio de Akaike -13.43557 2.548487 -1.105404 Criterio de Akaike del VAR Criterio de Schwarz 0.113166 1.793767
Media var. Dependiente D.E. vardependiente

0.011386 Determinante de cov de residuales 1588.912 0.117196

IPyC. La mayor velocidad de ajuste la tiene la razn mercado-libros. En la tercera seccin de la tabla, se presenta la primera ecuacin del sistema VAR que vincula los cambios de los logaritmos del IPyC y sus factores de riesgo en el corto plazo en el corto plazo. Para ver el efecto neto de los factores en el corto plazo, se presenta la suma de los coeficientes. En cuanto al log(IpyC), se obtiene que el primer autorezago es significativo a diferencia de los dems, por lo que en el corto plazo los cambios del IPyC obedecen a comportamientos de tendencia, tal y como sugiere el anlisis tcnico y la hiptesis del Random Walk demostrada en el captulo anterior. En cuanto a los cambios en el consumo, podemos ver que en el corto plazo, stos tienen cierta incidencia, siendo solamente significativos los tres ltimos rezagos. La relacin es negativa, por lo que aumentos en la tasa de crecimiento del consumo tienen una incidencia negativa en los cambios de rendimiento del IPyC, concordando con el comportamiento del factor de descuento estocstico del Modelo de Consumo. En lo que respecta al tipo de cambio, podemos ver que los cambios del logaritmo de est variable parecieran tener una nula relacin con el log(IpyC). Mientraas que para las

91

razones financieras utilidad/precio y razn mercado-libros parecieran tener incidencia en el IPyC. 3.6 Conclusiones del anlisis emprico

cierta

Si bien los resultados llegan a diferir en algunas conclusiones, en trminos generales s hay evidencia de un vnculo entre el mercado accionario mexicano y sus fundamentos econmicos, por lo que la hiptesis central de sta tesis es vlida para el estudio de caso. Sin embargo, la dinmica de esta relacin ha cambiado a lo largo del tiempo pues se ha detectado un fuerte cambio estructural en la evolucin del mercado accionario y la economa mexicana como consecuencia de la crisis de 1995, alterando la relacin existente entre ambos. Mientras la economa mexicana, a pesar de todo, ha continuado con su tendencia de crecimiento de largo plazo; el mercado accionario no ha evolucionado de igual modo pues denota un estancamiento crnico presentando una tendencia lateral ms que creciente. En lo que respecta a los factores de riesgo seleccionados, al principio de este captulo, se establecieron cinco supuestos implcitos a fin de evaluar el modelo emprico. A manera de resumen, se exponen brevemente los resultados obtenidos para cada uno de stos sealando tanto las coincidencias como algunas contradicciones entre los diversos mtodos empleados. En lo que refiere a la tasa libre de riesgo, para el primer subperodo tasa de Cetes no cumple plenamente con las condiciones del activo libre de riesgo. En primer lugar, la tasa de Cetes, tambin est expuesta a los factores de riesgo seleccionados, principalmente ante las fluctuaciones del tipo de cambio y en menor medida a las del consumo lo cual origina anomalas en los modelos estimados. Cuando se estima un modelo de

92

rendimiento simple, como el enfoque de cointegracin de Johnsen, el trmino de intercepto dista de ser una aproximacin satisfactoria del rendimiento libre de riesgo resultando este negativo. El hecho de que la tasa de Cetes no cumpla con los requerimientos tericos se puede explicar debido a que en los primeros aos del perodo analizado hay escenarios altamente inflacionarios, y por lo tanto un rendimiento real negativo, adems de que la tasa de Cetes no tena la incidencia de hoy en da. Aunque esto no aparece en la segunda parte del perodo y el mercado de deuda se volvi en cierta medida ms eficiente, el rgimen de libre flotacin implementado en ese entonces, ha hecho que la tasa de Cetes este muy vinculada a los controles gubernamentales sobre el tipo de cambio, observndose entonces una alta correlacin con dicha variable. En lo que respecta al crecimiento del consumo, se puede ver que esta variable est ligada positivamente con las fluctuaciones del Mercado de Valores, evidenciando as la relacin con la actividad econmica y estableciendo una prociclicidad del mercado accionario. Sin embargo, esta relacin solamente es clara en intervalos de tiempo grandes, como lo muestran todos los modelos de cointegracin ya que en intervalos de tiempos menores, se pueden observar alteraciones en la relacin como consecuencia del cambio estructural anteriormente mencionado. Pues tanto el enfoque clsico de regresin como el enfoque de cointegracin de Johnsen establecen que la relacin de esta variable con el mercado accionario se ha perdido a partir de la crisis de 1995. En cuanto al tipo de cambio, pareciera que hay una contradiccin entre el anlisis clsico de regresin, el cual establece una relacin negativa para todo el perodo y el anlisis de cointegracin que establece una relacin positiva. Esta diferencia se explica por la fuerte relacin que tiene la tasa de Cetes con el tipo de cambio, mostrada en la Matriz de

93

Varianzas y Covarianzas, pues ante una depreciacin las tasas de inters tienden a elevarse. De tal manera que en el anlisis clsico, donde se usan excesos de rendimientos, al depreciarse la moneda se elevan las tasas de inters cayendo as el exceso de rendimiento, por lo que la compensacin por el riesgo cambiario se refleja en las tasas de inters y no en el exceso de rendimiento. Mientras que en el anlisis de cointegracin, al considerar solamente el rendimiento del IPyC, s se puede observar la compensacin por riesgo cambiario, por lo que en este caso la relacin es positiva. En trminos generales, el tipo de cambio es un factor de riesgo esencial en el mercado accionario mexicano. En lo que refiere a las fluctuaciones de razn utilidad/precio, en general se detecta una relacin significativa y positiva con el rendimiento de los activos. Si bien, la relacin debera ser negativa pues al aumentar la razn debera disminuir la prima de riesgo ofrecida, el vnculo positivo entre las utilidades de las empresas y los rendimientos de los activos en el largo plazo confirma la relacin de prociclicidad sugerida por el crecimiento del consumo. Sin embargo, al igual que con esta variable, al considerar los dos subperidos se detecta un debilitamiento en la relacin de las utilidades con el rendimiento del activo. Ambos casos, el del consumo y el de las utilidades, sugieren que a raz del cambio estructural el Mercado de Valores responde ms a factores relacionados con el exterior, como el tipo de cambio, que a cuestiones econmicas internas. En lo que respecta al cambio en la razn valor de mercado- libros, tanto el anlisis clsico como el anlisis de cointegracin de Johansen, sealan que la relacin es positiva. Por lo que hay evidencia que sostiene la teora de la inversin de Tobin se cumple para el caso mexicano, pues al aumentar el diferencial entre el valor de mercado de capital y su costo de reposicin el rendimiento del activo aumenta reflejando este diferencial.

94

Finalmente, es importante mencionar que otra cuestin que estaba implcita en el modelo emprico era su carcter de largo plazo. Como se pudo ver, los mejores ajustes se presentaron en las estimaciones que abarcaban un mayor perodo de tiempo, en especial en el anlisis de cointegracin. Al momento de estimar el Modelo del Mecanismo de Correccin de Error (VEC) se pudo ver que en el corto plazo las variables seleccionadas tienen muy poca incidencia en las fluctuaciones del IPyC ya que este responde ms a cuestiones tendenciales, como sus propios autorezagos, ms que a fundamentos econmicos, los cuales solamente se manifiestan en el corto plazo en situaciones de cambio muy bruscos en alguna de las variables. Por lo que se puede concluir que la relacin fundamental se cumple solamente en el largo plazo. Adems, como se pudo constatar en el modelo VEC, las velocidades de correccin de los desequilibrios en la relacin de largo plazo tienen una incidencia minscula en el corto plazo. Por lo que las dinmicas de corto y largo plazo son muy distintas y no presentan un vnculo muy fuerte para el caso del mercado accionario mexicano.

CAPITULO IV Conclusiones Generales

Resulta difcil dar un diagnstico perfecto a este trabajo cuyo objetivo ha sido mostrar la El vnculo entre el Mercado de Valores y sus fundamentos en la actividad econmica desde una visin terica y emprica La primera conclusin terica, como ya se mostr anteriormente, es que bajo ciertas condiciones dicha relacin existe. Dado que tericamente el Mercado de Valores es el vehculo para trasladar recursos del presente al futuro, tanto para las empresas como para el individuo, el riesgo es una cuestin determinante en la relacin de este mercado con sus

95

fundamentos econmicos. Segn la teora, la nocin de riesgo de los individuos consiste en todo lo que haga fluctuar el consumo de manera no anticipada. Al poseer activos burstiles, el consumo del individuo es alterado por las fluctuaciones en el mercado accionario y dado que los inversionistas desconocen el futuro, stos reflejan su aversin al riesgo mediante un factor de descuento estocstico. Por lo que este factor es el canal que vincula a la actividad econmica con el mercado accionario ya que utilizando este factor de descuento estocstico, los individuos hacen correcciones por riesgo al precio de las acciones: determinndose as la prociclicidad o anticiclicidad del activo. Es importante mencionar que la existencia de esta relacin se limita solamente en el largo plazo debido a que en el corto plazo, el mercado resulta prcticamente impredecible debido a que el individuo no tiene los elementos necesarios para formarse un expectativa clara sobre el futuro inmediato. La segunda conclusin terica gira en torno a la naturaleza del factor de descuento pues ste puede ser aproximado por el crecimiento de la utilidad marginal o de manera linealizada con factores de riesgo sistmico. En el estudio de caso, tras formular un modelo emprico de factores de riesgo se encuentra evidencia emprica que sustenta la relacin terica. Sin embargo, esta relacin slo se puede ver en el largo plazo pues como muestra la estimacin del Mecanismo de Correccin de Error, la dinmica de corto plazo resulta difcil de especificar. Adems el vnculo entre esta estructura de corto plazo con la relacin de equilibrio de largo plazo es muy tenue, pues las velocidades de ajuste del mecanismo de correccin son muy pequeas. Al parecer el mercado accionario mexicano presenta dos dinmicas muy distintas en el corto y largo plazos concordando con lo establecido la teora.

96

Cabe mencionar que en para todo el perodo se ha observado que los activos y los rendimientos burstiles tienen un fuerte comportamiento procclico. Sin embargo, los datos muestran que la relacin entre el IPyC y sus fundamentos no ha sido constante. Se ha demostrado la existencia de un cambio estructural a partir de la crisis de 1995 pues antes de sta, tanto el mercado accionarlo como la economa mexicana mostraban una fuerte tendencia de crecimiento. Sin embargo, a partir de 1995 mientras que la economa sigui creciendo, el mercado accionario se ha quedado estancado teniendo un movimiento lateral ms que creciente. En este sentido, sera interesante un estudio de caso centrado solamente en determinar cules son las causas que originaron este estancamiento de largo plazo. En cuanto a la especificacin del factor de descuento estocstico se puede ver que el Modelo de Consumo tiene cierta vigencia, sobre todo para el perodo anterior a la crisis, pero a partir de sta ha perdido validez por lo que el modelo de consumo no es del todo satisfactorio para explicar las fluctuaciones del mercado accionario. En cuanto al Modelo de Factores, se puede ver que las variables elegidas tienen incidencia en la evolucin de los rendimientos del IPyC aunque los canales de dicha relacin no estn del todo claros. En cuanto al perodo completo (1984-2002), tanto el crecimiento del consumo como el tipo de cambio parecen ser factores relevantes tanto en el rendimiento del IPyC como en la prima de riesgo ofrecida. En lo que respecta a la Teora de la inversin de Tobin, se ha encontrado fuerte sustento emprico de la relevancia de esta variable, no as con las utilidades de las empresas cuya relevancia es mucho menor. Sin embargo, si se comparan las relaciones del IPyC con sus fundamentos en los dos subperidos: antes y despus de la crisis, se pueden ver cambios significativos. En lo que respecta el consumo y las utilidades de las empresas pareciera que la relacin se ha

97

debilitado o inclusive ha desaparecido a partir de la crisis mientras que el tipo de cambio y la razn mercado/libros han mantenido su significancia. Por lo que en principio la BMV pareciera responder ms a factores externos y financieros que a las condiciones econmicas internas. Quiz este hecho sea una de las mltiples causas por las cuales el mercado accionario no ha mostrado el mismo crecimiento que la economa mexicana en el largo plazo. Pues se debe considerar que la economa mexicana inici un proceso de apertura en la dcada de los noventa, vinculando ms a sta las condiciones externas, no siendo la excepcin la Bolsa Mexicana de Valores. A manera de sugerencia, a los modelos aqu planteados se les pudiera aadir otras variables externas, adicionales al tipo de cambio como: ADRs, o Indices de Bolsas extranjeras, flujos de inversin extranjera de portafolio, ect. A fin de evaluar si el mercado mexicano esta comenzando a responder ms factores externos ms que a factores internos. Pudiendo ser que al igual que la economa mexicana, el mercado accionario presente un perfil de mayor apertura reflejndose esto en una relacin ms dbil con sus fundamentos econmicos internos. BIBLIOGRAFIA Bailey Warren y Peter Chung, Exchange Rate Fluctuations, Politicl Risk, and Stocks Returms: Some Evidence from an Emerging Market, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Volumen 30, Issue 4, (Dec 1995),pp.541-561. Banz R. The Relation between Return and Market Value of Common Stocks, Journal of Financial Economics, No.9, 1981, pp. 3-18. Brainard William, Matthew Shapiro y John Shoven, Fundamental Value and Market Value, NBER Working Paper Series, National Bureau of Economic Research, No. 3452, Cambridge, septiembre 1990.

98

Basu, S: The Investment Performance of Common Stocks in Relation to their price to earnings ratios. A test of the Efficent Market Hypothesis, Journal of Finance 32, 1977, pp. 663-682. Black, F., M.Jensen y M. Scholes The Capital Asset Pricing Model: Some Empirical Testen Jensen, M. Studies in the Theory of Capital Markets, Praeger, New York, 1972. Blume, M, y Friend, A new Look of the Capital Asset Pricing Model, Journal of Finance 28, 1973, pp. 19-33. Bonin Joseph , Edward A. Moses, Seasonal Variation in Prices of Individual Dow Jones Industrial Stocks, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Volume 9, Issue 6 (Dec. 1974), 963-991. Bosworth Barry, The Stock Market and the Economy, Brookings Papers on Economic Activity, Volume 1975, Issue 2 (1975), 257-290. Campbell John, Andrew W. Lo y A. Craig Mackinlay, The Econometrics of Financial Markets, Pricenton University Press, New Jersey, 1997. -------------------- y John Ammer, What moves Stock and Bond Markets A Variance Descomposition for Long Term Asset Returns, The Journal of Finance, Volumen 48, Issue 1, (mar.1993), pp. 3-37. --------------------- y Robert Shiller, Cointegration and Test of Present Value Models, The Journal of Political Economy, Volume 94, Issue 5 (OCT. 1987), 1062-1088. -------------------------------, The Dividend Price Ratio and Expectations of Future Dividends and Discount Factors, The Review of Financial Studies, Volumen 1, Issue 3 (Otoo 1988), pp.195-228. ------------------------, Stock Prices, Earnings, and Expected Dividends The Journal of Finance, Volumen 43, Issue 3, Papers and Proceedings of the Fourty-seventh Annual Meeting of American Finance Association, Chicago Illinois, Diciembre 28-30, (julio 1988), pp. 661-676. ----------------------, Sanford J. Grossman, Jiang Wang, Trading Volume and Serial Correlation in Stocks Returns, The Quarterly Journal of Economics, Volume 108, Issue 4 (nov 1993), pp. 905-939.

99

------------------- y John Cochrane, By Force of Habit: A Consumption-Based Explanation of Aggregate Stock Market Behavior, The Journal of Political Economy, Volumen 107, Issue 2 (Apr. 1999), pp. 205-251. ------------------, Explaining the poor performance of Consumption Based Asset Pricing Models, NBER Working Papers, National Bureau of Economic Research, Num 7237. Campbell R. Harvey, Predictable Risk and Returns in Emergin Markets, The Review of Financial Studies, Volumen 8, Issue 3, (Autum 1995), pp. 773-816. -------------------, The World Price of Covariance Risk, The Journal of Finance, Volumen 46, Issue 1, (Mar, 1991), pp. 111-157. -----------------------, Predictable Risk and Returns in Emerging Markets, The Review of Financial Studies, Volume 8, Issue 3, Otoo 1995, pp. 773-816. ------------------------y Wayne Ferson, An Explanatory Investigations of Fundamentals Determinants of National Equity Market Returns, NBER Working Papers, Nacional Bureau of Economic Research, Nm, 4595, December 1993. Chan C. Louis, Yasushi Hamao y Josef Lakonishok, The Journal of Finance, Volumen 46, Issue 5 (Dec 1991), pp.1739-1764. Cochrane, John, Asset Pricing, Princenton University Press, New Jersey, 2001. ------------------------, Production-Based Asset Pricing and the Link Between Stock Returns and economic Fluctuations, The Journal of Finance, Volume 46, Issue 1 (Mar. 1991), 209-237 Connor Gregory y Robert A. Korajczyk, A Test for the Number of Factors in an Approximative Factor Model, The Journal of Finance, Volumen 48, Issue 4 (Sept. 1993), pp.1263-1291. Davidson, Russell y James G. MacKinnon Estimation and Inference in Econometrics, Oxford University Press, 1993 Dhrymes, Phoebus, Irwin Friend y Bulent Gultekin, A Critical Reexamination of the Empirical Evidence on the Arbitrage P^ricing Theory, The Journal of Finance, Volumen 39, Issue 2, Junio de 1984, pp. 323-346. Dickey, D.A. y WA. Fuller, Distribution of the Estimators for Autoregressive Time Series with a Unit Root, Journal of the American Statistical Association, 74, 1979, pp. 427431.

100

Dow James, Gary Gorton, Stock Market Efficiency and Economic Efficiency; Is there a connection?, The Journal of Finance, Volume 52, Issue 3, Papers and Proceedeings Fifty-Seventh Annual Meeting, American Finance Association, new Orleans, Luisiana January 4-6 1997 (Jul), 1087,1129. Dybving Philip y Stephen Ross, Yes, the APT is Testable, The Journal of Finance, Volume 40, Issue 40, (Sept. 1985) pp.1173-1188. Engle, Robert F. y C.W.J. Granger, Co-integration and Error Correction: Representation, Estimation, and Testing, Econometrica 55, 1987, 251276. Fama Eugene y J. MacBeth, Risk Return, and Equilibrium: Empirical Test Journal of Political Economy 71, 1973. Fama Eugene y Kenneth French, Permanent and Temporary Components of Stocks Prices, Journal of Political Economy, 96, 1988, p. 246-273. ---------------, Business Conditions and Expected Returns on Stocks and Bonds, Journal of Financial Economy , 25, noviembre de 1989, pp. 23-59. -------------. The CAPM is wanted, dead of Alive, Journal of Finance 51, 1996, pp. 1947-1958. ---------------, Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies, Journal of Finance 51, 1996, 55-84. Felz, Ral Anibal, Responde la Bolsa Mexicana a los fundamentos?, Estudios Econmicos, El Colegio de Mxico, Nm 5, 2, 1990, 335-355. Ferson, Wayne y Robert A. Korajczyk, Do Arbitrage Pricing Models Explain the Predictability of Stocks Returns?, The Journal of Business, Volumen 68, Issue 3 (Jul 1995), pp. 309-349. Granger, C. W. .J Investigating Causal Relations by Econometric Models and CrossSpectral Methods, Econometrica, 37, 1969, pp. 424438. Hansen, Lars Peter y Ravi Jagannathan, Implication of Security Market Data for Models of Dynamic Economics, Journal of Political Economy 99, 1991, pp.225-262. Hansen Lars Peter y Kenneth Singleton, Stochastic Consumption, Risk Aversion and Temporal Behavior of Asset Returns, Journal of Political Economy 91, 1983, pp 249268.

101

Hylleberg, S. Y G.E. Mizon A Note on the Distribution of the Least Squares Estimator of a Random Walk with Drift, Economics Letters, 29, 1989, pp.225230. Johansen, Soren, Likelihood-based Inference in Cointegrated Vector Autoregressive Models, Oxford University Press,1995. ------------------, Estimation and Hypothesis Testing of Cointegration Vectors in Gaussian Vector Autoregressive Models, Econometrica, 59, 1991, pp, 15511580. ---------------- y Katarina Juselius Maximum Likelihood Estimation and Inferences on Cointegrationwith applications to the demand for money, Oxford Bulletin of Economics and Statistics, 52, 1990, 169210. Kaldor Nicholas, Speculation and Economic Stability, The Review of Economic Studies, Volume 7, Issue 1 (Oct 1939), 1-27. Levine Ross, Sara Zervos, Stock Markets, Banks and Economic Growth, The American Economic Review, Volume 88, Issue 3 (Jun 1988), 537-558 Lintner John, The Valuation of Risky Assets abd the selection of Risky Investment in Stocks Portafolios and Capital Budgets Review of Economics and Statistics 47, 1965, pp 13-37. MacKinnon, J.G. Critical Values for Cointegration Tests, Captulo 13 en Long-run Economic Relationships: Readings in Cointegration, editado por R.F.Engle and C.W.J. Granger, Oxford University Press, 1991. Markowitz, Portfolio Selection: Efficient diversification, John Wiley, New York, 1959 Nai-Fu Chen, Richard Roll y Stephen Ross, Economic Forces and the Stock Market, The Journal of Business, Volume 59, Issue 3 (Jul. 1986), pp. 383-403. Pesaran M.H. y Timerman A., The Statistical end Economic Significance of the Predectibility of Excess Returns on Common Stocks, UCLA Discussion Papers Series, Numero 26, 1990. Phillips, P.C.B. y P. Perron Testing for a Unit Root in Time Series Regression, Biometrika, 75, 1988, pp. 335346. Phoebus J. Dhrymes, Irwin Friend y N. Bulent Gultekin, A Critical Reexamination of the Empirical Evidence in the Arbitrage Pricing Theory, The Journal of Finance, Volumen 39, Issue 2 (Jun 1984), pp.323-346.

102

Roll, Richard, Industrial Structure and the Comparative Behavior of International Stock Market Indices, The Journal of Finance, Vol 47, Issue 1, Mar 1992, pp. 3-41. Roll Richard y Stephen Ross, An Empirical Investigation of the Arbitrage Pricing Theory, The Journal of Finance, Volumen 35, Issue 5 (Dec 1980), pp. 1073-1103. Ross, Steven. The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing, Journal of Economic Theory, no 13 , 1976, p. 341-360. Sharpe William, Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk, Journal of Finance 19, 1964, pp. 425-442.

103