Consecuencias Econmicas y Financieras de la Degradacin de la Deuda del Gobierno de Puerto Rico por Debajo del Grado de Inversin

Informe Final

Preparado para:
Banco Gubernamental de Fomento

25 de febrero de 2009

CONTENIDO

I. INTRODUCCIN ____________________________________________ 1 II. SITUACIN ACTUAL DEL CRDITO DE PUERTO RICO _______________ 4 III. EL ESCENARIO CATASTRFICO _______________________________ 9 IV. EXPERIENCIA DE OTRAS JURISDICCIONES ______________________ 17

CONSECUENCIAS DE LA DEGRADACIN DE LA DEUDA DE PUERTO RICO

I. Introduccin
Los bonos del Gobierno Central de Puerto Rico tienen actualmente la clasificacin ms baja dentro de la categora de grado de inversin; situacin en la cual quedaron luego de sufrir tres degradaciones sucesivas en los aos de 2005 a 2007. Una degradacin adicional significara perder el grado de inversin y caer en la categora ignominiosa de los bonos chatarra. Sin duda, el efecto en la psiquis y la moral de los puertorriqueos sera destructivo, pero los efectos econmicos y financieros seran an ms graves. La degradacin provocara tres rondas de efectos dainos a travs de toda la economa local, las cuales se resumen a continuacin. Primera ronda: efectos inmediatos La prdida del grado de inversin provocara los siguientes efectos de inmediato: Restriccin severa del acceso al mercado de bonos municipales. El Gobierno

central se vera impedido de colocar deuda nueva, excepto en cantidades muy modestas y con un alto costo. Reduccin drstica de gastos gubernamentales. Ante la imposibilidad de

financiar el dficit de caja mediante crdito, el Gobierno central tendra que imponer recortes draconianos en la nmina y otros gastos pblicos, incluso hasta el punto de afectar materialmente la provisin de servicios esenciales a la comunidad. Contraccin brusca de la actividad econmica. El ajuste drstico del gasto pblico conllevara una reduccin fuerte y sbita de la demanda agregada, lo que agravara rpidamente la depresin. Segunda ronda: efectos inducidos La prdida de credibilidad del Gobierno central ante los mercados financieros tendra tambin las repercusiones siguientes: Desvalorizacin de los bonos ya existentes (outstanding). Muchos inversionistas se veran obligados a vender los bonos del Gobierno central que tienen en sus carteras, provocando una cada sustancial de su valor. 1

CONSECUENCIAS DE LA DEGRADACIN DE LA DEUDA DE PUERTO RICO Prdidas sustanciales en el sistema bancario. Los bancos locales sufriran

prdidas sustanciales en sus carteras de inversin por la desvalorizacin de los bonos, lo que ocasionara una erosin significativa de su capital y dara marcha atrs al avance que han logrado las instituciones en el saneamiento de sus estados de situacin. Prdidas sustanciales en otras industrias financieras. La desvalorizacin de los bonos ocasionara tambin prdidas cuantiosas a otras entidades del sector financiero local, como los manejadores de fondos mutuos y los sistemas de retiro. Destruccin de riqueza de los puertorriqueos. Los inversionistas y ahorradores de la Isla sufriran una merma considerable de su riqueza por la prdida de valor de los bonos gubernamentales. Esto podra llegar a ser un golpe muy difcil de asimilar para muchos inversionistas que ya han sufrido prdidas considerables por la cada de las acciones bancarias. Tercera ronda: efectos estructurales duraderos Las repercusiones de la destruccin del buen crdito del Gobierno central ocasionaran tambin efectos de larga duracin en la economa y el sector financiero, como los siguientes: Estrangulamiento crediticio y fiscal. Por un perodo de cinco a diez aos el Gobierno central tendra que operar con un mnimo de financiamiento, lo que limitara severamente su capacidad de gasto. Por otro lado, la economa privada tendra que desenvolverse en un rgimen de racionamiento del crdito, debido al debilitamiento del sistema bancario, el empobrecimiento relativo de los inversionistas locales y la prima de riesgo-pas que se aplicara en el financiamiento externo a las entidades privadas locales. Redimensionamiento (downsizing) del sistema financiero. Tanto la banca

comercial como otras industrias financieras (por ejemplo, los manejadores de inversiones) tendran que reducir la escala de sus operaciones, no slo en el

CONSECUENCIAS DE LA DEGRADACIN DE LA DEUDA DE PUERTO RICO volumen de sus transacciones, sino tambin en el nmero de instituciones en operacin. Erosin del clima de inversin. El clima de inversin en Puerto Rico se

deteriorara notablemente ante la falta de inversin gubernamental en infraestructura de apoyo a la economa privada, el racionamiento del crdito y la percepcin negativa de riesgo-pas. Se dificultara la promocin del

empresarismo local, as como el desarrollo de clusters estratgicos que requieren la atraccin de grandes empresas industriales de Estados Unidos y otros pases altamente industrializados. Los eventos descritos garantizaran que la depresin por la que atraviesa la economa puertorriquea se agravara y se prolongara por varios aos ms. La prdida de empleos podra superar las 100,000 plazas, y la tasa de desempleo fcilmente se elevara a 25%. Peor an es el hecho de que se interrumpira la estrategia de desarrollo enmarcada en las industrias del conocimiento y el despegue del empresarismo local. A juzgar por la experiencia de otras jurisdicciones que han perdido su buen crdito, el Gobierno de Puerto Rico se podra tardar de cinco a diez aos en restablecer su buen nombre en los mercados de bonos del continente. En el nterin, toda la economa del pas pagara las consecuencias del desenfreno fiscal del pasado. En este informe se elaboran los detalles de las tres rondas de efectos econmicos y financieros que seran la secuela de una degradacin adicional de la deuda del Gobierno central de Puerto Rico. Se presenta tambin, para fines de comparacin, la experiencia de dos jurisdicciones en Estados Unidos que perdieron el crdito y posteriormente lo recuperaron, una que perdi el crdito y todava no lo ha recuperado totalmente (Nueva Orleans), y la experiencia reciente de Detroit, que actualmente est lidiando con las consecuencias de la degradacin de sus bonos al nivel de chatarra.

CONSECUENCIAS DE LA DEGRADACIN DE LA DEUDA DE PUERTO RICO

II. Situacin actual del crdito de Puerto Rico

En aos recientes se ha manifestado una gran preocupacin por la clasificacin de los bonos del Gobierno de Puerto Rico. A partir del ao 2002, los bonos de obligacin general (GOs, por sus siglas en ingls) han bajado significativamente de categora, pasando a Baa3 por Moodys y BB- por S&P. Estas son las clasificaciones mnimas en la categora de grado de inversin (investment grade).

CLASIFICACIN DE LOS BONOS DE OBLIGACIN GENERAL DE PUERTO RICO

Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3 Ba1 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Moody's S&P

AAA AA+ AA AAA+ Minimum A Investment AGrade Rating BB+ 2008

2007

Si se compara con las clasificaciones de la deuda de los emisores estatales de Estados Unidos, la clasificacin de Puerto Rico se encuentra en una clase aparte; pero no por su alto nivel, sino todo lo contrario. En la escala utilizada por Moodys, los cincuenta gobiernos estatales tienen clasificaciones de A1 hacia arriba, lo que constituye grado de inversin con bajo riesgo. Puerto Rico est cinco escalones por debajo de ese lmite.
EMISORES ESTATALES EN LOS ESTADOS U NIDOS Y PUERTO RR ICO C LASIFICACIONES C REDITICIAS
16
14 12 10 8
9 14 12 12

6
4 2 0 Ba a 3 Ba a 2 Ba a 1 A3 A2 A1 Aa 3 Aa 2 Aa 1 Aa a
1
3

CONSECUENCIAS DE LA DEGRADACIN DE LA DEUDA DE PUERTO RICO Las principales agencias clasificadoras de crdito alrededor del mundo son Moodys, Standard and Poors (S&P) y Fitch Ratings. La clasificacin del crdito de un pas que otorgan estas agencias juega un rol decisivo en el desarrollo de su sistema econmico y su acceso a las inversiones, porque es un indicador importante de su estabilidad financiera y la capacidad de repago de sus deudas. Esta clasificacin tambin contiene informacin del nivel de riesgo del ambiente de inversin en un pas. Las tres agencias clasificadoras tienen sistemas similares para clasificar la deuda de ciudades y pases. Las ms altas clasificaciones van desde AAA o Aaaque indican un nivel de riesgo bajo o muy bajoa A, BBB o Baa, que indican un riesgo mediano. Ms abajo estn las clasificaciones chatarra, que van desde el nivel B, BB y Bapara bonos de alto riesgo, hasta los niveles RD, C y Dque indican el riesgo de default.

Clasificacin de los Bonos

Fitch AAA AA A BBB BB, B CCC, CC, C RD, D Moody's Aaa Aa A Baa Ba, B Caa/Ca C Standard & Poor's AAA AA A BBB BB, B CCC, CC, C D Nivel Inversin Inversin Inversin Inversin Chatarra Chatarra Chatarra Riesgo Muy Bajo riesgo Bajo Riesgo Bajo Riesgo Riesgo Mediano Alto Riesgo Mas Alto Riesgo No Pago

Debido a la baja calidad del crdito del pas emisor, los bonos clasificados como chatarra conllevan tasas de inters extremadamente altas; stas pueden estar entre 400 y 600 puntos bsicos por encima de la tasa de inters de los bonos regulares o los bonos del Tesoro. Algunos bonos chatarra nacieron en esa categora y han ido subiendo de clasificacin. A estos les llaman en el mercado estrellas ascendentes (rising stars). En cambio, hay 5

CONSECUENCIAS DE LA DEGRADACIN DE LA DEUDA DE PUERTO RICO bonos que se emitieron originalmente con una clasificacin de grado de inversin, pero la perdieron ms adelante. A estos les llaman ngeles cados (fallen angels). Esta ltima categora es la que se aplicara a los bonos de Puerto Rico si cayeran del estado de gracia. En la tabla que sigue se incluye una muestra de pases que han sufrido la degradacin al nivel de chatarra (indicados en rojo). Entre estos se encuentran Egipto, la India, Islandia y nuestro vecino caribeo, la Repblica Dominicana. Los pases identificados en azul tienen clasificaciones fuertes, mientras que los sealados en negro estn en las clasificaciones bajas del grado de inversin.

Pais

Standard & Poor's AA+ AAA AA A+ BBBAAA AAA BB+ A BBB+ AAA BBBAAA+ A+ AAA AAA AA BBAAA B+ AAA A ABB-

Moody's

Fitch Ratings

Abu Dhabi Australia Botswana China Egipto Espaa Estados Unidos Filipinas Grecia Hungria India Irlanda Islandia Korea Malasia Mexico Polonia Portugal Reino Unido Repblica Cheka Repblica Dominicana Singapur Srilanka Suecia Tailandia Tunisia Venezuela

Aaa A2 A1 Ba1 Aaa Aaa B1 A1 A3 Baa3 Aaa A2 A3 Baa1 A2 Aa2 Aaa A1 B2 Aaa Aaa Baa1 Baa2 B2

AA+ AAA A+ BB+ AAA AAA BB+ AAA A BBBAAA BBBAA A A AAAAA AAA AA+ B+ AAA B+ AAA ABBB+ B+

CONSECUENCIAS DE LA DEGRADACIN DE LA DEUDA DE PUERTO RICO Las degradaciones sucesivas que han sufrido los bonos del Gobierno de Puerto Rico se deben al deterioro sostenido de la condicin fiscal del Gobierno y al crecimiento desmedido de la deuda gubernamental. El Gobierno central lleva aos incurriendo en gastos que superan la capacidad de recaudacin recurrente, lo que implica acumular un dficit estructural creciente. Las deficiencias de caja se han cubierto con fondos no recurrentes o recurriendo al financiamiento imprudente. La falta de prudencia en el financiamiento se evidencia en que una porcin significativa de la deuda emitida a partir del 2001 ha sido para refinanciar el servicio de la propia deuda, pagar gastos operacionales o financiar proyectos de poco impacto en el desarrollo econmico. La deuda pblica bruta total del pas ha experimentado un aumento anual promedio de 6.9% durante los ltimos diez aos (1998-2008), como se observa en la grfica siguiente.

Deuda Pblica Bruta Total de Puerto Rico

(Aos Fiscales, En millones) $46.7 $39.9 $40 $30 $20 $10 $0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Fuente: Junta de Planificacin de Puerto Rico $22.3 $22.7 $23.8 $25.2 $28.0 $29.7 $33.9 $36.7 $42.8

$50

CONSECUENCIAS DE LA DEGRADACIN DE LA DEUDA DE PUERTO RICO La deuda del Gobierno Central aument a un ritmo de 6.7% en el periodo 1998-2008, aunque se redujo en un 7.2% para el ltimo ao de ese perodo. La reduccin en el ao 2008 refleja la falta de buena acogida en el mercado para nuevas emisiones de deuda de Puerto Rico, as como las restricciones que impuso la Legislatura a las emisiones del Gobierno Central.

Deuda Pblica Bruta de Puerto Rico Gobierno Central

(Aos Fiscales ,En millones)

$14 $12 $10 $8 $6 $4 $2 $0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 $4.8 $5.1 $5.3 $5.8 $6.1 $6.9 $8.5 $9.0 $10.4 $10.6 $9.8

Fuent e: Junt a de P lanificacin de P uert o Rico

La siguiente grfica muestra los recaudos del Fondo General del Gobierno central para el periodo que comprende 1998-2008. Los recaudos crecieron a un ritmo promedio anual de 3%, lo cual es menos de la mitad del crecimiento de la deuda. Cabe sealar que tan solo en el ltimo ao los recaudos se redujeron en un 7.3%, debido al efecto de la depresin.
Recaudos en Puerto Rico
(Aos Fiscales (1998-2007) $9,000,000 $8,000,000 $7,000,000 $6,000,000 $5,000,000 $4,000,000 $3,000,000 $2,000,000 $1,000,000 $0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 -10.0% -5.0% 5.0% 0.0% 10.0% 15.0%

Fuent e: Junt a de Planificacin de Puert o Rico

Recaudos Totales

Cambio Anual

CONSECUENCIAS DE LA DEGRADACIN DE LA DEUDA DE PUERTO RICO

III. EL ESCENARIO CATASTRFICO

Si los bonos del Gobierno de Puerto Rico son degradados un nivel adicional, a las clasificaciones Ba1 / BB+, se convertiran de inmediato en ngeles cados, y ello tendra consecuencias financieras y econmicas catastrficas para la Isla. Una de las consecuencias inmediatas es que se reducira de sbito el universo de inversionistas dispuestos a comprar estos bonos, y el acceso al mercado de bonos municipalesdel cual Puerto Rico ha disfrutado por tiempo interrumpidose cerrara de golpe. Por otro lado, incluso es posible que al Gobierno se le requiera proveer 100% de colateral para los bonos existentes, lo que conllevara una carga fiscal adicional sumamente onerosa. Los eventos y efectos que desencadenara la degradacin a bonos chatarras seran como cuando ocurre un terremoto severo y luego le siguen varias rondas de aftershocks. Para fines de anlisis, conviene distinguir tres rondas de efectos: a) efectos inmediatos, b) efectos inducidos, y c) efectos estructurales duraderos. Efectos de la primera ronda Los efectos inmediatos en la primera ronda seran los siguientes: La demanda de bonos del Gobierno de Puerto Rico en el mercado no especulativo se reducira hasta casi desaparecer. Para nuevas emisiones, el gobierno se vera obligado a acudir al mercado no exento, donde el costo del crdito es sustancialmente ms alto. An pagando costos ms altos, el tamao de las emisiones se reducira a menos de la mitad de las cantidades acostumbradas; de cerca de $500 - $600 millones por emisin en tiempos normales a slo de $100 - $250 millones por emisin. En estas circunstancias, las emisiones que pudieran hacerse se tendran que destinar en su totalidad o casi en su totalidad al servicio de la deuda existente; no habra financiamiento para la obra pblica permanente que necesita la Isla.

CONSECUENCIAS DE LA DEGRADACIN DE LA DEUDA DE PUERTO RICO En el peor de los casos, se podra cerrar el mercado completamente y presentarse la exigencia de 100% de colateral para la deuda existente, lo que podra poner el Gobierno en riesgo de default. Un efecto inmediato que tendra un impacto paralizador en la economa sera que el Gobierno no pudiera financiar el dficit de caja, que ronda $2.4 miles de millones. En este caso, habra que cerrar la brecha de inmediato recurriendo a recortes drsticos del gasto pblico o a aumentos desmedidos de las contribuciones, como el IVU. La

gravedad de esta eventualidad se puede apreciar con los siguientes ejemplos hipotticos: Si se quisiera cerrar el dficit de caja con recortes en la nmina, habra que despedir 60,000 empleados pblicos. Si se quisiera cerrar el dficit de caja con un aumento del IVU, habra que subir la tasa del IVU a 18.5%, es decir, ms de dos veces y media la tasa vigente. Si se quisiera cerrar el dficit de caja con un recorte uniforme en el gasto de todas las agencias gubernamentales, habra que recortar casi una tercera parte del presupuesto. Es evidente que la magnitud del ajuste requerido si se tiene que cubrir el dficit de caja sin medidas financieras implica agravar profundamente la depresin econmica y suspender servicios pblicos esenciales. Una cosa es cortar la grasa en el Gobierno; esto sera cortar el msculo y llegar casi al hueso. Efectos de la segunda ronda Los efectos de la segunda ronda son las repercusiones en el sistema financiero local de la desvalorizacin de los bonos existentes. A juzgar por las diferencias de precio que se observan en el mercado entre bonos de diferentes clasificaciones, sera razonable esperar una cada de alrededor de 35% en el precio de los bonos existentes una vez degradados. Esto conllevara prdidas para las entidades y personas que tienen esos bonos en sus carteras de inversin. 10

CONSECUENCIAS DE LA DEGRADACIN DE LA DEUDA DE PUERTO RICO La desvalorizacin de los bonos tambin tendra el efecto de dislocar otras inversiones y transacciones financieras en los casos en que los bonos se utilizan como colateral para otras operaciones financieras. Esto puede ocasionar prdidas adicionales a las

entidades que se vean obligadas a rehacer sus posiciones de cartera en condiciones de mercado desfavorables. La prdida combinada en el valor en los activos locales de los bancos comerciales, individuos, fondos mutuos y planes de retiro sera de $4.6 miles de millones. El porcentaje mayor de la prdida se dara en los fondos mutuos.

Efecto Degradacin Bonos del Gobierno de P.R. Prdida en Valor

Planes de Retiro 35% Banca Comercial 7% Individuos 7%

Fondos Mutuos 51%

Reduccin en el valor de los bonos en manos de los individuos El monto de los bonos en manos de los individuos asciende a $927 millones. La riqueza de los individuos tenedores de los bonos sera de $324 millones menos. Esto se sumara a la prdida que ya han sufrido muchos inversionistas individuales como consecuencia de la baja en el valor accionario de los bancos locales. Esta prdida de riqueza puede tener efectos a mediano y largo plazo, ya que uno de sus efectos es socavar la capacidad de ahorro en la economa local. Por otro lado, tiene tambin un efecto institucional-estructural a largo plazo, que es frenar el desarrollo del mercado local de capital.

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CONSECUENCIAS DE LA DEGRADACIN DE LA DEUDA DE PUERTO RICO Reduccin en el valor de los bonos invertidos en fondos mutuos Los fondos mutuos estn compuestos por acciones y/o bonos. Los fondos mutuos locales y otros no locales utilizan bonos del Gobierno de Puerto Rico como parte de su estrategia de diversificacin para controlar el riesgo sistmico. La degradacin del crdito y la devaluacin del valor de mercado de los bonos tendran el efecto adverso de devaluar tambin el fondo mutuo generando prdidas que los inversionistas se veran obligados a reconocer. En un escenario con una desvalorizacin de 35%, la prdida sera de $2.4 miles de millones en las compaas de inversin en Puerto Rico.

Fondo Mutuos en Compaias de Inversin

(En Miles)

Instrumento AFICA Bonds Puerto Rico Agencies PR Tax Exempt Notes PR Conservation Trust PR Government Instrument PR General Obligations Total

Bonos 09/30/2008 329,649 1,231,441 1,351,642 348,144 3,365,758 226,636 6,853,270

% Devaluacin 35% 35% 35% 35% 35% 35%

Valor de Mercado 214,272 800,437 878,567 226,294 2,187,743 147,313 4,454,626

Prdida Realizable 115,377 431,004 473,075 121,850 1,178,015 79,323 2,398,645

Reduccin en valor de los bonos en la banca comercial La banca comercial local tambin se vera afectada. Al 31 de diciembre del 2008, el valor de mercado de los bonos del Gobierno en manos de la banca local ascenda a $876 millones. Una

desvalorizacin del 35% sera igual a reconocer una prdida de $306 millones. Dada la situacin delicada de la banca local, esto impactara significativamente la capitalizacin de las instituciones y sera como sabotear los esfuerzos de saneamiento que se han realizado en los ltimos dos a tres aos.

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Bonos en la Banca Comercial (Consolidados)
(En Miles)

Inversionista Banco Popular Banco Santander BBVA Doral Bank Eurobank First Bank Oriental Scotiabank Westernbank Total

Bonos 12/31/2008 286,000 147,911 50,019 86,024 206 160,222 82,889 49,821 13,312 876,404

% Depreciacin 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35% 35%

Valor de Mercado 185,900 96,142 32,512 55,916 134 104,144 53,878 32,384 8,653 569,663

Prdida Realizable 100,100 51,769 17,507 30,108 72 56,078 29,011 17,437 4,659 306,741

Reduccin en valor de los planes de retiro - Los planes de retiro del Gobierno de Puerto Rico as como los de entidades privadas tambin se veran afectados por la degradacin del crdito gubernamental. El ltimo estudio actuarial de la

Administracin del Sistema de Retiro de empleados del gobierno y la judicatura valoraba el plan en cerca de $2.5 miles de millones. Al 31 de diciembre del 2008 los

departamentos de Fideicomiso de la banca comercial valoraban sus planes de retiro en casi $1.7 miles de millones. El efecto de la degradacin tambin impactara estos planes, ya que tienen bonos del Gobierno en sus carteras de inversin. Cabe subrayar que el debilitamiento de los planes de retiro tendra un efecto de retroalimentacin en la crisis fiscal del Gobierno central que dificultara an ms el saneamiento de las finanzas pblicas. Efectos de la tercera ronda En la tercera ronda se veran efectos duraderos que conllevan cambios estructurales en el sistema financiero, el sector gubernamental y el ambiente de negocios en la Isla. Restriccin en el crdito bancario. La baja en el valor de los bonos en poder de los bancos reducira la capacidad de las instituciones bancarias de prestarle a individuos y corporaciones. Los bancos pueden otorgar crdito dependiendo de la capitalizacin que 13

CONSECUENCIAS DE LA DEGRADACIN DE LA DEUDA DE PUERTO RICO tengan. La desvalorizacin de una parte importante de las carteras de inversiones socavara la capitalizacin de los bancos, limitando tanto su capacidad para tomar prestado como para prestar. Con una desvalorizacin de 35% de la cartera de bonos del Gobierno y sus instrumentalidades, el capital de las instituciones bancarias se reducira como se indica en la tabla que sigue. Esto se reflejara en una reduccin del crdito movilizado por las entidades, que podra ser de hasta $2,000 o $3,000 millones, dependiendo de las polticas crediticias particulares de cada banco.

Capitalizacin Bancos Comerciales Razn Capital/Activos

Capital/ Activos 12/31/2008 Scotiabank First Bank BBVA Banco Santander BPPR Westernbank Eurobank Doral Bank Oriental Bank 12.24% 10.79% 8.44% 8.42% 6.53% 6.11% 4.70% 4.01% 3.87% Despes de Devaluacin* 11.23% 10.44% 8.17% 7.77% 6.12% 6.08% 4.70% 3.69% 3.39% Cambio -8.3% -3.2% -3.2% -7.7% -6.2% -0.5% -0.1% -7.8% -12.4%

Fuente: Oficina del Comisionado de Instituciones Financieras * Proyecciones Advantage

Reduccin de la inversin privada. El efecto de la degradacin de los bonos del gobierno en la inversin no es fcil de cuantificar. Sin embargo, es evidente que el riesgo de la Isla como destinatario de inversin aumentara por la restriccin del crdito bancario, la falta de inversin pblica en infraestructura, el deterioro de la percepcin de la Isla en el exterior en trminos de riesgo-pas, y an la posible preocupacin por el agravamiento de problemas sociales como la criminalidad y la violencia. El degradar los bonos del Gobierno de Puerto Rico a chatarra limitara el ingreso del estado disponible para operar servicios bsicos tales como seguridad, salud y educacin, as como para 14

CONSECUENCIAS DE LA DEGRADACIN DE LA DEUDA DE PUERTO RICO invertir en proyectos claves de infraestructura (carreteras, plantas de electricidad, escuelas, etc.). Esta inversin pblica complementa y sustenta la inversin privada, y en su ausencia se hace difcil promover los proyectos de empresarios privados. Reduccin de la inversin gubernamental. La inversin gubernamental en los

ltimos aos ha fluctuado cerca de $2,600 millones anualmente. En el ao fiscal 2008 alcanz los $2,892 millones. El monto total incluye inversin por concepto de

construccin y compra de equipo y maquinaria tanto para las empresas pblicas como para el gobierno central y los municipios. La degradacin de los bonos del gobierno afectara directamente este rengln del gasto pblico ya que ste se financia con emisin de deuda, puesto que los recaudos corrientes se tienen que destinar a los servicios gubernamentales bsicos. La reduccin de la inversin pblica tendra el efecto de agravar la depresin, ya que la construccin de obras permanentes tiene un efecto multiplicador fuerte. Por otro lado, la infraestructura construida por el estado es muchas veces esencial para viabilizar inversiones del sector privado; por ejemplo, no se pueden establecer actividades industriales donde no hay servicio de agua y alcantarillados. Consecuencias macroeconmicas en el escenario catastrfico Las tres rondas de efectos descritas en las pginas anteriores tendran repercusiones macroeconmicas en trminos del crecimiento, el empleo y los ingresos. Adems, los efectos estructurales duraderos inducidos por la degradacin de los bonos se convertiran en obstculos a la estrategia de desarrollo centrada en la economa del conocimiento y la promocin del empresarismo local. macroeconmicos ms importantes seran los siguientes: Agravamiento de la depresin. La cada del PNB real en lo que resta del ao fiscal 2009 y durante el ao fiscal 2010 sobrepasara el 5%. La recuperacin plena podra retrasarse hasta mediados de la dcada prxima. Algunos de los efectos

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CONSECUENCIAS DE LA DEGRADACIN DE LA DEUDA DE PUERTO RICO Desempleo masivo. Se podran perder ms de 100,000 empleos en el Gobierno y el sector privado en los dos prximos aos fiscales, lo que empujara la tasa de desempleo por encima del 20%. Contraccin del ingreso. La compensacin a empleados se reducira por ms de $2,500 millones en los prximos dos aos fiscales. Estrangulamiento fiscal. La reduccin del empleo y de la actividad econmica general provocara una erosin marcada de la base contributiva, crendose de ese modo una situacin de estrangulamiento fiscal crnico. El gobierno podra tardarse de cinco a diez aos en recuperar una clasificacin de crdito de grado de inversin.

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CONSECUENCIAS DE LA DEGRADACIN DE LA DEUDA DE PUERTO RICO

IV. EXPERIENCIA DE OTRAS JURISDICCIONES

Actualmente, 46 de los 50 estados en los Estados Unidos presentan un dficit presupuestario debido a la reduccin de sus ingresos a causa de la recesin continental. Algunos estados presentan, adems, un panorama no muy alentador para los aos subsiguientes. En esta seccin se resume la experiencia de cuatro jurisdicciones que han tenido problemas fiscales y crediticios en distintos momentos, comenzando con Nueva York, cuyas dificultades datan de la dcada de los setenta.

CIUDAD DE NUEVA YORK La ciudad de Nueva York se enfrent a una crisis fiscal a mediados de la dcada de los setenta, aunque el desequilibrio de las finanzas de la Ciudad haba comenzado en la dcada anterior. Para el ao 1976, la Ciudad ya tena un dficit de alrededor de $1,000 millones, y en el ao anterior haba tenido que recurrir a prstamos de emergencia de muy corto plazo de un grupo de bancos privados y planes de pensiones. Ante la incapacidad de refinanciar los vencimientos de deuda de corto plazo, la Ciudad estuvo a punto de incumplir con el servicio de la deuda. Ante la

inminencia del default, se tuvo que poner en marcha un programa estricto de ajuste fiscal, el cual tuvo el apoyo poltico y financiero del gobierno estatal de Nueva York y del Gobierno federal. Para imponer la disciplina fiscal requerida, el estado de Nueva York tom el control de las finanzas municipales. Se impuso la renuncia del equipo financiero de la Ciudad, incluyendo al Vicealcalde, y se cre la entidad NY State Municipal Assistance Corp (MAC). Como parte del programa de ajuste fiscal se despidieron 25,000 empleados y se controlaron los aumentos salariales para los empleados restantes. Se impuso una regla estricta de cero aumento en el gasto por un perodo de tres aos y se incrementaron los ingresos mediante aumentos en la 17

CONSECUENCIAS DE LA DEGRADACIN DE LA DEUDA DE PUERTO RICO matrcula de las universidades de la Ciudad y en las tarifas del transporte pblico. Mientras el estado de Nueva York pagaba los gastos de la Ciudad, los nueve directores de MAC (ninguno de los cuales era empleado de la Ciudad o del Estado) se hicieron cargo de obtener el financiamiento necesario para el funcionamiento del gobierno municipal. Se emitieron bonos cuyo repago se garantiz con un aumento del impuesto a las ventas y con un impuesto especial a la compraventa de acciones. Es notable que los bonos de MAC se vendieron a una tasa sustancialmente ms alta que la prevaleciente entonces en el mercado para bonos AAA (11% versus 6.9%). Para reforzar el control de las finanzas pblicas, se instituy tambin una Junta de Control de Emergencia, la cual todava existe hoy en da. Esto fue equivalente a poner a la Ciudad en sindicatura financiera. La Ciudad de Nueva York tard siete aos en lograr balancear su presupuesto y estuvo 10 aos en total bajo el control de los supervisores fiscales.

" Credit Rating" New York, NY S&P

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 A A A A A A+ AAAAAAAA

Moody's
A2 A2 A2 A2 A2 A1 A1 A1 A1 Aa3

Fitch
A+ AA A+ A+ A+ A+ A+ AAAAAA-

Fuente: U.S. Census Bureau, S&P, Moody's y Fitch

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CONSECUENCIAS DE LA DEGRADACIN DE LA DEUDA DE PUERTO RICO WASHINGTON, D.C. La ciudad capital de Estados Unidos tambin ha sido escenario de una crisis financiera que requiri poner en marcha un programa de ajuste fiscal sumamente estricto. En el ao 1995, el dficit de la ciudad llegaba casi al 10% de los gastos totales, y segua en aumento. Esto provoc una degradacin del crdito de la ciudad al nivel de chatarra, con lo cual se le cerr el acceso a los mercados financieros. Al igual que en la Ciudad de Nueva York, las autoridades municipales de Washington D.C. tuvieron que cederle el control de las finanzas pblicas a otras autoridades que se nombraron expresamente para ese fin. El Congreso, que tiene a la ciudad bajo su jurisdiccin directa, aprob una legislacin de apoyo financiero en la que se impona la condicin de que el alcade perdiera el control financiero. Se cre el puesto de Principal Oficial Financiero, disponindose que la persona nombrada para esa funcin no puede ser despedida por 10 aos El Principal Oficial Financiero, junto la Autoridad para Responsabilidad Fiscal y Asistencia Gerencial del Distrito de Columbia, creada por el Congreso, se hizo cargo de las funciones de presupuesto, finanzas, tesorera, planificacin y otras reas relacionadas con las finanzas municipales. Como parte del proceso de ajuste, se despidieron 10,000 empleados de la ciudad y se impusieron controles al gasto. El objetivo era cumplir con una meta, impuesta por ley, de tener cuatro presupuestos balanceados consecutivos. Esto ltimo era necesario para recuperar el acceso al mercado de crdito en condiciones normales. A Washington D.C. le tom dos aos lograr un presupuesto balanceado, y cuatro aos el recuperar la clasificacin de grado de inversin (en el ao 1999). Actualmente, la deuda de Washington D.C. est clasificada A1 por Moodys, A+ por S&P, y A+ por Fitch.

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CONSECUENCIAS DE LA DEGRADACIN DE LA DEUDA DE PUERTO RICO

"Credit Rating" Washington DC S&P

2004 2005 2006 2007 2008 2009 A A+ A+ A+ A+ A+

Moody's
A2 A2 A2 A1 A1 A1

Fitch
BBB+ (NA) (NA) (NA) (NA) A+

Fuente: U.S. Census Bureau, S&P, Moody's y Fitch

NUEVA ORLEANS El caso de Nueva Orleans es distinto a los de Nueva York y Washington D.C., ya que sus problemas fiscales fueron causados por un desastre natrual. El Huracn Katrina devast las bases econmicas de la ciudad, provocando as un deterioro sbito de las perspectivas fiscales y crediticias del gobierno municipal. Moody s, S&P y Ficth degradaron los bonos de Nueva Orleans a chatarra en el ao 2005, lo cual ocasion un aumento sustancial en el costo del financiamiento que requiri la ciudad para lidiar con la reconstruccin despus del huracn. Como consecuencia de esta degradacin, la ciudad estuvo en la dificultad para poder poner a la venta unos $260 millones en bonos aprobados por los electores en el 2004. La consecuente falta de liquidez retras la recuperacin econmica. En respuesta a la situacin econmica adversa de la ciudad se prepararon proyecciones de presupuesto a cinco aos y se sometieron a las agencias acreditadoras. Las agencias acreditadoras recibieron con visto bueno la iniciativa de la ciudad. El crdito de Nueva Orleans ha mejorado, pero S&P todava mantiene una clasificacin chatarra, a pesar de que Moodys ya movi la suya al primer escaln del grado de inversin. 20

CONSECUENCIAS DE LA DEGRADACIN DE LA DEUDA DE PUERTO RICO

" Credit Rating" New Orleans S&P

2004 2005 2006 2007 2008 2009 BBB+ B B BB BB BB

Moody's
Baa1 Ba1 Ba1 Baa3 Baa3 Baa3

Fitch
(NA) (NA) (NA) BBB BBB BBB

Fuente: U.S. Census Bureau, S&P, Moody's y Fitch

DETROIT La ciudad de Detroit, en el estado de Michigan, es uno de los casos ms recientes de degradacin de bonos a la categora de chatarra. En el caso de Detroit, los problemas de presupuesto estn ligados al colapso de la base econmica de la ciudad por la decadencia de la industria automotriz. Aunque la degradacin de la deuda de Detroit comenz en el ao 2004, fue a comienzos del ao corriente (2009) que Moodys y S&P redujeron sus clasificaciones por debajo del grado de inversin. Por lo tanto, la saga de Detroit apenas comienza. Los efectos negativos de la degradacin ya se estn dejando sentir. Los bonos de la ciudad se estn cotizando en el mercado secundario de de 50 a 75 centavos de su principal, y el costo de las emisiones realizadas justo antes de la degradacin (cuando sta ya era inminente) alcanz los 274 puntos bsicos. En la actualidad, la ciudad se enfrenta a una situacin muy incierta, ya que todava no se ha definido claramente un programa de ajuste fiscal. Mientras tanto, el desempleo va en aumento y contina la reduccin en los valores de la propiedad que inici hace varios aos.

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CONSECUENCIAS DE LA DEGRADACIN DE LA DEUDA DE PUERTO RICO

Un elemento agravante en la crisis de Detroit es que la ciudad tiene un credit swap que podra requerir $400 millones en colateral.

"Credit Rating" Detroit S&P

2004 2005 2006 2007 2008 2009 ABBB BBB BBB BBBBB

Moody's
Baa1 Baa2 Baa2 Baa2 Baa3 Ba2

Fitch
AAA (NA) (NA) (NA) (NA) (NA)

Fuente: U.S. Census Bureau, S&P, Moody's y Fitch

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CONSECUENCIAS DE LA DEGRADACIN DE LA DEUDA DE PUERTO RICO EXPERIENCIAS FAVORABLES EN OTROS ESTADOS A manera de ejemplo, en estos ltimos aos, algunos estados como Delaware, Maryland, Minnesota, North Carolina y Arizona han logrado mejorar su clasificacin.

Clasificaciones de los Bonos (GO's) por Estado

1997 S&P Maryland Minnesota North Carolina Virginia Ohio Vermont Washington Wisconsin California Hawaii Connecticut Florida Maine Mississippi Rhode Island New York Arizona Delaware Kansas Nebraska South Dakota
AAA AA+ AAA AAA AA+ AAAA AA A+ AA AAAA AA+ AA AAA-

1998 Fitch
AAA AAA AAA AAA

1999 Fitch
AAA AAA AAA AAA AA+ AA AA+ AA+ AAA AAAA AA AA AA AAA+

Moody's
Aaa Aaa Aaa Aaa Aa1 Aa2 Aa1 Aa2 A1 A1 Aa Aa2 Aa3 Aa3 A1 A2

S&P
AAA AAA AAA AAA AA+ AA AA+ A+ A+ A+ AA AA+ AA+ AA AAA

Moody's
Aaa Aaa Aaa Aaa Aa1 Aa2 Aa1 Aa2 Aa3 A1 Aa3 Aa2 Aa2 Aa3 A1 A2

S&P
AAA AAA AAA AAA AA+ AA AA+ AA AAA+ AA AA+ AA+ AA AAA+

Moody's
Aaa Aaa Aaa Aaa Aa1 Aa1 Aa1 Aa2 Aa3 A1 Aa3 Aa2 Aa2 Aa3 Aa3 A2

Fitch
AAA AAA AAA AAA AA+ AA+ AA+ AA+ AAAAAA AA AA AA AA A+

-1
AA AA -2 AA-

-1
AA AA AA AA AAA+

-1
AA+

-1
Aa1

-1 -1 -1

-1 -1 -1

-1 -1 -1 -1 -1

-1
AA+ AA+

-1
Aa1

-1 -1

-1 -1 -1

-1 -1 -1 -1 -1

-1
AAA AA+

-1
Aa1

-1 -1

-1 -1 -1

-1 -1 -1 -1 -1

Fuente: U.S. Census Bureau, Clasificacin de los Bonos (GO's) por Estado 2000-2009. Nota: (-1) Informacin no disponible.

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CONSECUENCIAS DE LA DEGRADACIN DE LA DEUDA DE PUERTO RICO

Clasificaciones de los Bonos (GO's) por Estado

2000 S&P Delaware Maryland Minnesota North Carolina Virginia Kansas Arizona South Dakota Florida Ohio Vermont Wisconsin New York Rhode Island Washington Connecticut Hawaii Maine Mississippi California Nebraska
AAA AAA AAA AAA AAA AA+ AA+ AA+ AA+ AA AA AAAA+ AA A+ AA+ AA AA -

2006 Fitch
AAA AAA AAA AAA AA AA+ AA+ AA+ AA AA AA+ AA AAAA+ AA AA -

2007 Fitch
AAA AAA AAA AAA AAA (NA) (NA) (NA) AA+ AA+ AA+ AAAAAA AA AA AA AA AA A+ (NA)

2009 Fitch
AAA AAA AAA AAA AAA (NA) (NA) (NA) AA+ AA+ AA+ AAAAAA AA AAA AA AA AA A+ (NA)

Moody's
Aaa Aaa Aaa Aaa Aaa Aa2 Aa1 Aa1 Aa2 A2 Aa3 Aa1 Aa2 Aa3 Aa2 Aa3 Aa2 -

S&P
AAA AAA AAA AAA AAA AA+ AA AA AAA AA+ AA+ AAAA AA AA AA AA AAAA A+ AA+

Moody's
Aaa Aaa Aa1 Aaa Aaa Aa3 Aa1 Aa1 Aaa Aa3 Aa3 Aa3 Aa1 Aa3 Aa2 Aa3 Aa3 A1 -

S&P
AAA AAA AAA AAA AAA \1 AA+ (ICR) \1 AA (ICR) \1 AA (ICR) AAA AA+ AA+ AAAA AA AA+ AA AA AA AA A+ \1 AA+ (ICR)

Moody's
Aaa Aaa Aa1 Aaa Aaa Aa1 Aa3 (NA) Aa1 Aa1 Aaa Aa3 Aa3 Aa3 Aa1 Aa3 Aa2 Aa3 Aa3 A1 (NA)

S&P
(NA) (NA) (NA) (NA) (NA) (NA) (NA) (NA) (NA) (NA) (NA) (NA) AA (NA) (NA) (NA) (NA) (NA) (NA) (NA) (NA)

Moody's
Aaa Aaa Aa1 Aa1 Aa3 Aa2 A1 (NA) (NA) Aa1 Aaa Aa3 Aa3 Aa3 Aa2 Aa3 Aa2 Aa3 Aa3 A2 Aa3

Fitch
AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AA+ AA+ AA+ AAAAAAAA AA AA AA AA A+ (NA)

Fuente: U.S. Census Bureau, Clasificacin de los Bonos (GO's) por Estado 2000-2009. Nota: (-) No revisado, (NA) No disponible,

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