VALUACIN DE INSTRUMENTOS FINANCIEROS BONOS

NOVIEMBRE 2012

CONTENIDO

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Objetivo Generalidades Tasas de inters Valuacin de bonos Mercado de capitales (acciones) Instrumentos derivados financieros

BONOS

TEMAS

Generalidades y Caractersticas.
Principales variables que afectan valuacin de un bono. Clculo del precio limpio y sucio. Medidas tradicionales de la sensibilidad de los bonos:
Duracin y convexidad.

GENERALIDADES

Las empresas tienen diferentes opciones de financiamiento a fin de obtener recursos para adquirir sus activos. En trminos generales se habla de Pasivos y Capital Contable. Dentro del Pasivo se tienen las siguientes alternativas:

Proveedores Crditos bancarios Emisin de ttulos valor

Los ttulos valor se colocan por lo general en los mercados de valores a travs de empresas de corretaje (casas de bolsa). Los ttulos valor pueden ser: Deuda Capital ( acciones)

Por su plazo se clasifican en: Mercado de dinero (menor a un ao) Mercado de capitales (mayor a un ao)

Un ttulo de deuda es un instrumento que representa un compromiso por parte del emisor (pasivo), quien se obliga a restituir el capital en una cierta fecha de vencimiento ms un pago de intereses (fijos o variables). Debe especificar por lo menos: Emisor Valor Nominal Forma de pago del capital Determinacin de intereses Clculo de intereses a pagar Lugar y fecha de pago de intereses Inversionistas que los pueden adquirir

En Mxico los ttulos de deuda pueden ser emitidos por Empresas (Corporativos) o por Gobierno (Federacin, Estados y Municipios):

Certificados Burstiles a corto, mediano y largo plazo. Pagars a Mediano Plazo Certificados de Participacin sobre deuda Obligaciones CETES BONDES BORES BREMS UDIBONS BONOS

CARACTERSTICAS
Un bono es un ttulo de deuda, emitido por las empresas, gobiernos y entidades a fin de obtener recursos a travs de los mercados financieros, se caracterizan por ser de largo plazo.

El emisor es quien se hace responsable por el pago del monto de la deuda, el servicio de la misma y el cumplimiento de toda obligacin especificada en el mismo. Al emitir un bono se instrumenta un prstamo por lo que el compra un bono est adquiriendo el derecho a recibir cada uno de los pagos futuros de intereses y amortizaciones, con los cuales el emisor cancelar su deuda.

Se denomina cupn al pago de intereses, cuando el mismo es peridico desde su emisin hasta su vencimiento. El inters puede tener carcter fijo o variable en base a una tasa de referencia.

i1

i2

i3

i4

F Valor Nominal

Cupn

Cupn

Cupn

Cupn

Estos pagos pueden ser de amortizacin del capital (cupones de amortizacin), de inters (cupones de renta) o de ambos a la vez.

El periodo de tiempo para el pago del cupn tambin es diferente, puede ser mensual, trimestral, semestral, anualmente o al final de su vida.

El monto de capital que an no ha sido pagado por el emisor se llama Valor Residual e indica la proporcin del principal no amortizada.
Si el capital es amortizado en una sola cuota, el valor residual va a ser durante toda la vida del bono equivalente a su valor nominal. En el caso de que el capital sea amortizado en cuotas parciales, el valor residual se ir reduciendo a lo largo de la vida del bono en la porcin que establezcan las condiciones de emisin.

Los bonos pueden ser colocados en mercados locales o internacionales, su diferencia bsica radica en que ste ltimo esta emitido fuera del Pas, est denominado en una moneda distinta de la del pas y las tasas estn referenciadas a indicadores internacionales. Suelen denominarse de la manera siguiente:

Bonos Matador.- Emitidos por organismos supranacionales o

empresas multinacionales, su nombre se debe a que son espaoles.

Bonos Samurai.- Se emiten en Japn en yenes.

Bonos Yankee.- Son colocados en EEUU en dlares.

Eurobonos.- Colocados en Europa en euros.

Existen diferentes tipos de bonos:

Cupn cero Tasa de inters fija y flotante Amortizables durante la vida del bono o al vencimiento (bullets) Ajustan al capital Convertibles Con opcin de compra Con opcin de reventa

Cupn cero.- No pagan cupn de inters, el emisor se compromete a devolver el capital al vencimiento, la tasa de inters queda implcita en el precio de descuento al que se emite el bono. Tasa de inters fija y flotante.- Con excepcin de los bonos cupn cero, el resto de los ttulos de deuda realizan pagos peridicos por intereses, la tasa de referencia puede ser una tasa fija o variable, en un periodo o durante toda la vida del bono.

Amortizables.- Amortizan capital durante el plazo de existencia, adems de cubrir los intereses en el mismo periodo.

Amortizables al vencimiento (Bullet).- Devuelven el capital al final del perodo de vida y en el transcurso de la misma pagan intereses.

Ajustan el capital.- Los cupones de amortizacin y/o de renta se ajustan mediante algn coeficiente de referencia. Convertibles (Convertible Bond): Adems del derecho a percibir un inters y la amortizacin del principal, incorporan una opcin de adquisicin o suscripcin de acciones de la entidad emisora, la cual puede ser a un precio fijo, variable o en condiciones de mercado.

Bonos con opcin de recompra: Es un bono que puede que presenta la opcin de ser recomprado por la sociedad emisora a un precio fijado y en fechas preestablecidas. Este tipo de bonos tiene la ventaja para el emisor de que si los tipos de inters bajan puede recomprar la antigua emisin y lanzar al mercado otra con un tipo de inters menor para sustituirla. Bonos con opcin de reventa: Son bonos emitidos a largo plazo en los que el tenedor del bono tiene el derecho a recomprar, pasado determinado tiempo, bonos de acuerdo con las pautas establecidas en las condiciones de emisin del ttulo.

Las emisiones de bonos se pueden hacer de dos maneras, por colocacin directa o por oferta pblica. La colocacin directa de bonos implica la venta de una emisin de bonos directamente a un comprador o a un grupo de compradores, usualmente grandes instituciones financieras. Los bonos que se venden al pblico (oferta pblica) los colocan generalmente los brokers (casas de bolsa), los cuales reciben del emisor la compensacin por el servicio y su comisin es un porcentaje del monto principal estipulado previamente por las partes.

Los bonos que se emiten en ofertas pblicas deben cumplir con los requisitos de las autoridades financieras correspondientes.

PRINCIPALES VARIABLES QUE AFECTAN VALUACIN DE UN BONO

El precio de cualquier instrumento financiero es igual al valor presente del flujo de fondos que se espera recibir de l en el futuro. Para hallar el precio de un bono es necesario conocer su flujo de fondos que est compuesto por los cupones y por el valor principal. El segundo paso consiste en hallar su valor presente aplicando al mismo una tasa de descuento. La tasa de inters o de descuento que un inversor espera obtener de un bono es llamada rendimiento requerido

Una vez obtenidos el flujo fondos y el rendimiento requerido se estima el precio de un bono, que es igual al valor presente del flujo de fondos, que se obtiene sumando:
P= C + C + C + .......+ C + R (1+i) ( 1 + i )2 ( 1 + i )3 ( 1 + i )n ( 1 + i )n

P=

t=1

Ct (1+i ) t

+ R (1+i ) n

Donde, P = Precio del bono; Ct = Valor del cupn en el momento t; n = Nmero de perodos; i = tasa de inters y R = Valor residual.

El Rendimiento corriente de un bono est dado por el cociente entre el inters anual que paga el ttulo (i) y el precio de mercado (Pm). Rc = i (%) Pm Esta forma de clculo del rendimiento no toma en cuenta la ganancia o prdida del capital que el inversor tendra por comprar el bono con un descuento, o con un premio, por sobre el valor nominal. Tampoco toma en cuenta el valor tiempo del dinero.

El rendimiento a vencimiento de un bono corresponde a su tasa interna de retorno (TIR).

P= C (1 + TIR) + C + C + .....+ C + R . (1 + TIR) 2 (1 + TIR) 3 (1 + TIR) n (1 + TIR) n

P = Precio de mercado del bono n = Nmero de perodos

C = Valor del cupn

R = Valor residual

TIR = tasa interna de retorno (del perodo).

La TIR supone que los cupones pueden ser reinvertidos a una tasa de inters igual a la TIR del da de compra.

La cotizacin de los bonos en el mercado secundario depende de la situacin econmica de la empresa, el gobierno o la entidad, conjugado con el entorno que prive en los mercados financieros donde cotice porque los bonos cambian de manos entre compradores y vendedores a los precios establecidos por al oferta y demanda. Una caracterstica central es la incertidumbre o la falta de certeza con respecto a la evolucin futura del precio de mercado de estos activos y por lo tanto del rendimiento de la inversin realizada en los mismos, existiendo de esta forma, un rendimiento esperado. En los ttulos de deuda, el rendimiento final de la inversin estar determinado por el precio de compra, el precio de venta y los cupones cobrados durante el perodo de inversin.

Como ya se indico el precio de cualquier instrumento financiero es igual al valor presente del flujo de fondos que se espera recibir de l en el futuro por lo que las variables bsicas para establecer el precio de un bono son:

Vencimiento Tasa de cupn Tasa de inters del mercado

Los principios de fijacin del precio de los bonos son:

El precio se mueve en forma inversa a las tasas de inters. Mientras ms lejos se encuentre el vencimiento, ms
sensible es su precio a un cambio en la tasa de inters. La sensibilidad aumenta con el vencimiento, a una tasa decreciente. Mientras ms baja la tasa de cupn, ms sensible es su precio a un cambio en la tasa de inters, manteniendo lo dems constante, excepto las perpetuidades. La ganancia de capital generada por disminucin en rendimiento es mayor en magnitud que la prdida ocasionada por aumento en rendimiento de igual magnitud.

Es importante tomar en cuenta las siguientes observaciones:

Cuando el valor del cupn es igual al tipo de inters de

mercado, el precio del bono es igual al valor par. Si el valor del cupn es menor que la tasa de mercado, entonces el precio del bono es menor que el valor par y se dice que cotiza con descuento. Entonces conforme se acerque a su fecha de vencimiento, el precio ir aumentando hasta alcanzar el valor par a su vencimiento. Cuando el valor del cupn es superior a la tasa de inters de mercado, entonces el precio del bono es superior al valor par, cotiza con premio por lo que conforme se acerque a su fecha de vencimiento, el precio ir disminuyendo hasta alcanzar el valor par a su vencimiento.

Al invertir o disear la obtencin de recursos mediante bonos, se deben tomar en cuenta los riesgos bsicos que los caracterizan: Riesgo de variacin en tasas de inters. El precio depende de las tasas que se negocian en el mercado, su relacin es inversa, ya que si las tasas aumentan el precio del bono disminuye y viceversa. Riesgo de reinversin.- La rentabilidad de un bono tiene un supuesto muy importante: que los cupones cobrados se reinviertan a la misma tasa. Como las tasas en el mercado fluctan constantemente, es factible que los prximos cupones que un bono pague no se reinviertan a la tasa de rendimiento a la cual se adquiri el ttulo.

Riesgo de ejercicio.- Aquellos bonos que incluyen la opcin para el emisor de amortizacin total o parcial (prepayment option) o un call provisin, conllevan un riesgo adicional que es de que el emisor ejerza su derecho. Riesgo de Iliquidez.- Es el riesgo que un inversor tiene al querer liquidar su tenencia y no poder realizarla en forma inmediata, teniendo que vender por un precio muy inferior al precio de cotizacin

Riesgo de crdito.- Implica la prdida del monto invertido debido a que el emisor no cubre la obligacin contrada por:

Riesgo de cesacin de pago (default) o de insolvencia. - El

emisor del ttulo no pueda hacer frente a sus obligaciones en tiempo y forma. El riesgo de default es juzgado por las calificaciones de calidad que hacen las calificadoras de riesgo.

Spread por riesgo de crdito.- Corresponde a la prima de

riesgo, existe para un emisor en particular, para un sector de la economa o para una economa en si misma.

Disminucin de calificacin.- La calificadora puede aumentar,

mantener o disminuir las calificaciones, lo que afectara la tasa a pagar y por ende el precio de mercado.

PRECIO LIMPIO Y SUCIO

El precio limpio de un bono se calcula excluyendo los intereses acumulados, conforme un bono se acerca a su vencimiento, el precio limpio converge al valor nominal del bono.

Por lo general es el precio que se paga por un bono al ser ofrecido por primera vez sin sus intereses. Los precios de los bonos se cotizan a su precio limpio debido a que estos precios reflejan claramente el valor fundamental del bono.
El precio sucio de un bono incluye cualquier inters acumulado da a da, haciendo que el precio sucio crezca gradualmente, cuando se paga un cupn, sin embargo, el inters acumulado se vuelve cero y comienza un nuevo ciclo.

Cuando un bono se est negociando, se publican los precios sucios, incluyendo el inters acumulado. Valor tcnico (VT) o precio sucio (dirty price) es el valor de residual del bono sumados los intereses corridos a la fecha. VT = Vr($) + Ic($)

Para el caso de los bonos que capitalizan intereses:

VT = Vr($) x Coeficiente de ajuste de capital + Ic($)

MEDIDAS DE SENSIBILIDAD
La Duracin es un indicador desarrollado por Frederick Macaulay, se le utiliza en la valoracin de dos maneras:

Para determinar el plazo promedio del bono Para determinar la sensibilidad del bono
Plazo promedio.- Es un valor (Duracin) expresado en aos o das que indica el plazo por vencer promedio. Es promedio porque se tienen flujos de pago con un plazo de vencimiento distinto, es de sealar que no es un promedio simple sino un promedio ponderado, usando como ponderador al Valor Actual de cada flujo. Es un criterio adicional al momento de elegir entre distintos bonos, da una idea de cun cercana est la recuperacin de lo invertido en ellos; normalmente se preferir un bono con menor Duracin (D).

D = Duracin del bono t = Nmero de perodos hasta cada pago i = TIR del bono o tasa efectiva del perodo n D= P = Precio del bono (t /k) * (CFt / ( 1 + i )t ) t=1 P n = Nmero total de perodos

CFt = Es el pago de cupn y/o valor par (cash flow) recibido por el inversor en el perodo t K = Nmero de pagos de cupn por ao (k=1 si los pagos son anuales, k=2 si los pagos son semestrales, etc.)

Si realizsemos un grfico, la relacin precio de un bono-tasa de inters de un bono obtendramos una curva convexa con respecto a la interseccin de los ejes. La duracin es la tangente a
esa curva en un determinado punto (un valor de precio y de tasa de inters dados), de ah que para cambios, infinitesimales en el la tasa de inters la duracin nos d una aproximacin adecuada del nuevo valor que alcanzar el precio.

Como se observa en el grfico anterior, a medida que nos alejamos de ese punto la tangente y la curva se separan y, por tanto, la duracin por s sola no da una buena aproximacin del cambio en el precio del bono ante variaciones en el tipo de inters.

La pendiente de la funcin del precio del bono en el punto (P1) es la duracin del bono para ese determinado precio (P1) y rentabilidad (I1). Si se produce un descenso del tipo desde I1 a I2, el preci del bono aumentar desde P1 a P2. Sin embargo, el aumento de precio que nos da la duracin es slo de P1 a Pd.

De esta forma, ante una modificacin en el Rendimiento existir una diferencia entre el Precio del bono, calculado a partir de la Duracin con respecto al cambio real en el precio. Para subsanar lo anterior se hace uso de la Convexidad que corresponde a un cambio incremental en el precio real del bono, ante una variacin en su rendimiento no atribuible a la Duracion. Matemticamente la Convexidad corresponde a la segunda derivada. Este indicador es expresado en aos al cuadrado y es el otro elemento a tomar en cuenta para medir la sensibilidad del Bono, El concepto de convexidad se incorpora para mejorar la estimacin, del precio de un bono, que nos provee la Duracin cuando los cambios en la tasa de inters son significativos.

C=

t=1

t . ( t + 1 ) . VPCF
k2 x P
i = Tasa de inters del perodo

(1+i)2
C = Convexidad (en aos)

k = Nmero de pagos por ao (k=1 si los pagos son anuales, k=2 si son semestrales, etc.) t = Perodo en el que el flujo de fondos (cupn o valor par) ser cobrado; n = Nmero de perodos hasta vencimiento

VPCF = Valor presente del flujo de fondos en el perodo t descontado por la tasa i P = precio del bono.

BIBLIOGRAFA
Copeland, Thomas and Weston, J. Fred. Financial Theory and Corporate Policy

Robert W Kolb, Inversiones, Limusa Grupo Noriega Editores

Brealey Meyers, Principios de Finanzas Corporativas, Mc Graw Hill ZVD Bodie, Robert C Merton, Finanzas, Pearson Education Gabriel de la Fuente, Acciones y Bonos, Universidad de Buenos Aires http://es.scribd.com/doc/39015367/12/Precio-Sucio-vs-Precio-Limpio

VALUACIN DE INSTRUMENTOS FINANCIEROS