Preparado por Jorge Nio

Apunte de Control Financiero

Jorge Nio

Preparado por Jorge Nio Control Financiero El Control financiero consiste en todos los procedimientos orientados a lograr los objetivos financieros de la empresa. Involucra definir procedimientos contables que permitan contar con informacin confiable, y determinar formas de asegurar el uso eficiente de los Activos. Las herramientas ms usadas para el Control Financiero son el anlisis de las cifras de los estados financieros, y el estudio de las desviaciones entre lo presupuestado y lo real. En el captulo 5 se mostr un modelo que ayuda a realizar el anlisis presupuestario, a continuacin se entregarn algunos elementos para realizar anlisis financiero. 1. Razones Financieras El objetivo del anlisis financiero es obtener una idea general sobre la situacin financiera de una empresa. Con el fin de comparar empresas de diferentes tamaos, y evaluarlas adecuadamente, no se utilizan valores absolutos, sino que ndices o razones financieras. Por ejemplo, que la empresa X obtenga una utilidad de 500.000 dlares al ao, es bueno o malo?. Depende, si es un kiosco de diarios parece un buen resultado, en cambio para Codelco sera desastroso. Una forma de poner esta cifra en perspectiva es presentarla como porcentaje de las ventas o como rentabilidad sobre la inversin realizada en Activos. Este es el motivo fundamental para utilizar razones o ndices. Para formarse una idea global sobre la situacin financiera, se analizan diferentes aspectos. Por supuesto, los puntos a enfatizar en el anlisis, dependern del objetivo que se persigue con ste. Es muy distinta la perspectiva de un acreedor, que se centra bsicamente en la capacidad de la empresa de generar flujos para pagar el prstamo, sin importarle si es viable en el largo plazo, a la de un accionista que quiere maximizar su riqueza. Los ndices financieros se suelen agrupar en cuatro categoras: Liquidez: Se pretende determinar la capacidad de la empresa para enfrentar sus compromisos de corto plazo. Como es sabido, una empresa puede estar generando grandes utilidades, y aun as, no tener suficiente liquidez. Una medida absoluta es el capital de trabajo neto, definido como Activos Circulantes Pasivos Circulantes, si esta diferencia es positiva, significa que hay ms recursos convertibles en dinero efectivo antes de un ao, que lo que se debe pagar en ese mismo plazo. Se debe destacar que desde el punto de vista financiero, el capital de trabajo neto corresponde a los recursos de largo plazo que se estn usando para financiar las necesidades operacionales de fondos, y obedece a una decisin de cmo estructurar el financiamiento de las operaciones normales1. Como ya se discuti, el valor absoluto de esta

Para una discusin sobre la diferencia entre Capital de trabajo y Necesidad Operativa de Fondos, ver capital de trabajo, gestin de tesorera y evaluacin de compaas Zurita y Genoni 2003.

Preparado por Jorge Nio diferencia es difcil de interpretar, por lo que se utilizan razones financieras. Los indicadores ms usados en relacin a la liquidez son: o Activo Circulante / Pasivo Circulante: responde a la pregunta de cuntas veces se puede cubrir las deudas de corto plazo, con los activos con vencimiento a menos de un ao?. Para determinar si el nmero obtenido es apropiado, es necesario comparar con empresas del mismo tipo, es decir, que pertenezcan al mismo sector industrial, ya que est razn puede variar fuertemente entre industrias. Por otra parte, si esta razn es 2, por ejemplo, significa que sobra dinero para hacer frente a los compromisos de corto plazo?. La respuesta es no, ya que podra darse que todo el activo circulante estuviera en cuentas por cobrar que vencen en 90 das, y el total de los pasivos venciera maana. As, la composicin del activo circulante es importante, no es lo mismo tener el dinero en un valor negociable que en mercaderas, ya que el valor negociable se puede convertir en efectivo en minutos, mientras que para transformar las mercaderas en dinero, primero se deben vender y luego se deben recaudar las cuentas por cobrar generadas por esas ventas. Esto ha motivado a usar una medida ms exigente de liquidez, conocida como prueba cida: o (Activo Circulante Existencias) / Pasivo Circulante: En este caso se determina cuntas veces se pueden cubrir los pasivos de corto plazo con los activos circulantes ms lquidos ( Al restar las existencias, quedan : disponible, valores negociables y cuentas por cobrar, pero persisten algunos Activos Circulantes que no se pueden usar para pagar las deudas, como Gastos pagados anticipadamente, por ejemplo). Al igual que en el caso anterior, que este ndice sea mayor que uno, no significa que la empresa disponga de dinero para pagar sus deudas de corto plazo. Endeudamiento: Se estudia el nivel de deuda de la empresa, por los efectos que tiene sobre los flujos que reciben los accionistas, y por los incentivos que genera en los dueos y administradores (el dueo de una empresa cuya deuda actual supera los activos existentes, no tiene grandes incentivos para generar ms riqueza, ya que los nicos beneficiados con el aumento de valor sern los acreedores). Los ndices ms usados son: o Deuda / Activo Total: Determina qu proporcin de los activos totales estn financiados con Deuda. Para el clculo de este ndice debe considerarse tanto la deuda de corto como la de largo plazo. o Deuda / Patrimonio: Se determina qu porcentaje del patrimonio es la deuda total. Cuando una empresa emite bonos, con el fin de convencer a los compradores de que sus derechos no se diluirn con la emisin de nueva deuda, puede imponer una restriccin para el nivel de endeudamiento, con una clusula en la que se obliga a mantener este ndice bajo un cierto valor. o Utilidad operacional / Gastos financieros: Cuntas veces se cubren los gastos financieros con la utilidad que genera la empresa en sus operaciones normales.

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Actividad: Estos ndices miden la forma en que se realizan las operaciones de la empresa, se enfatiza la eficiencia en el uso de los activos. Los ms usados son: o Ventas del periodo / Cuentas por Cobrar promedio de ese periodo: Mide la rotacin de las cuentas por cobrar en un periodo dado, es decir, el inverso de qu proporcin de las ventas se mantiene por cobrar. Se debe comparar con la poltica de crdito y cobranza de la empresa, la que debe obedecer a la estrategia que se desea seguir, considerando las condiciones que est otorgando la competencia o el sector industrial. Muchas veces no se cuenta con el valor de las cuentas por cobrar promedio, y se usa el saldo final de cuentas por cobrar. Para que esa aproximacin no distorsione lo que el ndice pretende medir, las ventas deben distribuirse uniformemente en el tiempo. Si existen variaciones estacionales muy fuertes, el nmero obtenido no tendr interpretacin adecuada. Este caso se analizar con mayor detalle en el siguiente ndice: o 360* Ventas anuales / cuentas por cobrar promedio anuales: Este ndice mide cuntos das de ventas estn pendientes de cobranza. Por simplicidad de clculo, se utiliza un ao de 360 das, considerando 12 meses de 30 das cada uno. La relacin con el ndice anterior es clara: si una empresa tiene ventas anuales de 2.400, y mantiene cuentas por cobrar promedio de 300, tiene una rotacin de 8 veces al ao, con un perodo de cobranza de 45 das, es decir hay un mes y medio de ventas que estn pendientes de cobro (siempre que las ventas se distribuyan uniformemente en el ao, es decir, se vendan 200 al mes). Para dimensionar el problema de utilizar el saldo final de las cuentas por cobrar cuando existen variaciones estacionales, considere el siguiente ejemplo: Las ventas del ao son 2.400, y el saldo final de cuentas por cobrar es 800, por lo que se pensara en una rotacin de 3 veces al ao, y un periodo de cobranza de 4 meses. Pero si las ventas mensuales son 145 desde enero a noviembre, y 805 en diciembre, el saldo podra corresponder a las ventas del mes de diciembre, con lo que el periodo promedio de cobranza real sera de aproximadamente un mes. Suponga que las ventas se cobran a 30 das. El saldo promedio de cuentas por cobrar ser (145*11+805)/12 = 200, al usar este valor se encuentra un periodo de cobranza de un mes, lo que representa de mejor manera lo que realmente est ocurriendo en la empresa. Este ndice tambin puede calcularse para periodos menores a un ao, reemplazando el valor 360, por los das que corresponda al periodo en cuestin. o Costo de Ventas del periodo / Inventario promedio: Para determinar la rotacin del inventario, se suele utilizar el costo de ventas en vez de las ventas, la razn es que las ventas incluyen un margen, por lo que al usarlas, se sobrestimara la rotacin.

Preparado por Jorge Nio Este ndice debe compararse con la poltica establecida por la empresa para la rotacin de inventarios, basada en su estrategia, y considerando la realidad del sector industrial al que pertenece, reflejada en los ndices de la competencia. Al igual que en el caso de las cuentas por cobrar, existe un ndice relacionado: 360* Costo de Ventas anual / inventario promedio anual: Este valor corresponde a los das promedio de permanencia de inventario. Tambin puede interpretarse como: para cuntos das de venta alcanza con el inventario que se mantiene en promedio. El problema estacional es el mismo analizado para las cuentas por cobrar. Ventas del periodo /Activos fijos promedio del periodo: Determina cuntos pesos de venta se generan por cada peso invertido en Activos Fijos. Da cuenta de la funcin de produccin de la empresa. Se debe comparar con el ndice promedio del sector industrial, considerando la estrategia que est siguiendo la empresa en cuanto a utilizacin de activos fijos. Ventas del periodo /Activos totales promedio del periodo: Determina cuntos pesos de venta se generan por cada peso invertido en la empresa. Se debe comparar con el ndice promedio del sector industrial, para medir la eficiencia en la generacin de las ventas. Ventas del periodo / gastos en marketing: Mide la efectividad del gasto en marketing, al compararla con la cifra relevante para el sector industrial. Tambin se puede aplicar a los gastos de apoyo, o al gasto en comisiones, o al nmero de personas de la empresa, o al nmero de personas del rea comercial.

Rentabilidad: Se mide el resultado obtenido como proporcin de las ventas, de la inversin, o del patrimonio. Los ndices ms usados son : o Utilidad bruta / Ventas: Este margen bruto corresponde a la diferencia entre los ingresos por venta y el costo de los bienes vendidos, expresado como porcentaje de las ventas. Representa qu porcentaje de las ventas sobra despus de cubrir el costo de los bienes vendidos. o Utilidad operacional / Ventas: En este caso, se determina la utilidad despus de considerar tanto el costo de los bienes vendidos, como los gastos de administracin y ventas. A la utilidad operacional se le conoce tambin como utilidad antes de intereses e impuestos (EBIT por sus iniciales en ingls). Este valor corresponde a la utilidad promedio que se genera en las operaciones normales, por cada peso vendido. o Utilidad neta / Ventas: Corresponde a la utilidad que queda para los accionistas, despus de pagar los gastos financieros e impuestos, expresada como porcentaje de las ventas. o Utilidad Operacional / Activo Total promedio: Este ndice es la rentabilidad sobre la inversin, es decir, cunto genera de utilidad operacional la empresa por cada peso invertido en ella. Es comn considerar la utilidad operacional, menos el impuesto que correspondera pagar por dicha utilidad, es decir, la utilidad operacional*(1T), donde T es la tasa de impuestos a las empresas.

Preparado por Jorge Nio Este ndice es uno de los ms importantes para evaluar el desempeo de la empresa, y debe compararse con el costo de capital promedio ponderado para una empresa del mismo sector industrial, que considere el nivel de endeudamiento de la empresa analizada (ver discusin sobre la tasa de costo de capital en seccin 7.2.3.) o Utilidad Neta / patrimonio promedio sin considerar utilidad del periodo: Desde el punto de vista de los accionistas, representa la rentabilidad final sobre sus aportes patrimoniales. Es importante destacar que si no hay aportes de capital durante el periodo, para calcular esta rentabilidad se debera dividir la utilidad neta por el patrimonio inicial. Este retorno debe compararse con el retorno exigido por los accionistas de una empresa del mismo nivel de riesgo (es decir, del mismo sector industrial, e igual estructura de endeudamiento).

Para realizar un adecuado control financiero a travs de estos ndices, se requiere contar con cierta experiencia, ya que es clave obtener una visin global, y no quedarse en el anlisis de cada una de estas razones en forma aislada. De todas formas, es til contar con los valores reales y los valores de referencia como punto de partida de cualquier anlisis financiero. Ms adelante se ver que para realizar un control estratgico, se deben combinar estos ndices con el anlisis de variaciones visto en el captulo 5.

Preparado por Jorge Nio Adems de las razones ya mencionadas, que son de uso corriente para los analistas financieros, existen otras que son tiles para decisiones especiales, o se aplican de preferencia en algunos sectores de la economa. Valorizacin: Son razones que incorporan el valor de mercado de las acciones de la empresa al anlisis. o Razn precio/utilidad: Corresponde al precio de mercado de la accin, dividido por la utilidad que genera cada accin (utilidad neta / n de acciones). Es una de las razones ms usadas para decisiones de comprar o vender acciones. Si se supone que la utilidad de este periodo se repetir en forma perpetua en el futuro (es decir, no hay crecimiento), y se considera que la utilidad es igual al flujo de caja, esta razn sera el inverso de la rentabilidad exigida por el patrimonio. En efecto, bajo los supuestos sealados, el precio de una accin debera ser igual al valor actual de un flujo perpetuo de utilidades iguales a las actuales, esto es: Precio = utilidad / tasa exigida por accionistas. Por ejemplo, si el precio de una accin es 200, y gener una utilidad de 25 este ao, la razn precio/utilidad es 8, lo que significara que la tasa exigida a las acciones bajo anlisis es de 12,5%. De esta forma, bajo esos supuestos, la razn precio/utilidad es el inverso de la tasa que obtendra alguien que invirtiera en estas acciones. Tambin existen autores que interpretan la razn precio utilidad como el periodo de recuperacin de la inversin, es decir, si la utilidad se mantiene igual, en cuntos aos se recupera la inversin realizada para comprar la accin?. Por ejemplo, si el precio de una accin es 200, y gener una utilidad de 25 este ao, la razn precio/utilidad es 8, lo que podra verse como que se requieren 8 aos para recuperar lo que se pag por la accin. Es evidente que esta forma de ver la razn precio utilidad no considera adecuadamente el cambio de valor del dinero en el tiempo, (en el ejemplo, si la tasa exigida es de 12,5%, el verdadero periodo de recuperacin es infinito). o Razn valor libro / valor de mercado: En general, el valor libros o valor contable del patrimonio de una empresa es distinto al valor de mercado de dicho patrimonio. Aunque todos los activos y pasivos de la empresa estuvieran registrados a su valor de mercado a la fecha del Balance, el valor contable del patrimonio slo reflejara los recursos invertidos por los accionistas en la empresa, mientras que el valor de mercado del patrimonio representara el valor actual de los recursos que se espera que genere dicha empresa para los accionistas. Las empresas, en general, crean valor al combinar los activos, por lo que el valor de mercado del patrimonio debera ser superior al valor libros. Por otra parte, el valor contable de los activos y pasivos a la fecha del balance, no corresponde a su valor de mercado, sino que a su costo histrico corregido (ajustado por depreciaciones, estimaciones y otros conceptos).

Preparado por Jorge Nio La razn Valor Libro a Valor de Mercado del Patrimonio, mide tanto las diferencias debidas a que el valor libros de cada partida es distinto al valor de mercado de la misma, como las debidas a la capacidad de la empresa para crear valor. Crecimiento: Se analiza la variacin experimentada en el tiempo por algunas variables clave o Porcentaje de variacin de la utilidad operacional: Mide la variacin porcentual de la utilidad respecto al ao anterior, lo que entrega una idea sobre la efectividad financiera de la estrategia seguida o Porcentaje de aumento de ingresos: Mide la variacin porcentual de los ingresos de la operacin, lo que entrega una idea sobre la efectividad comercial de la estrategia seguida. o Porcentaje de disminucin de costos: Se evala la variacin porcentual en los costos, debido a mejoras en la eficiencia en los procesos. Exposicin y Cobertura: Se mide la exposicin del patrimonio a cambios en las condiciones de mercado. o (Activos en Moneda extranjera - Pasivos en Moneda extranjera)/ Patrimonio: Mide la exposicin del patrimonio a las fluctuaciones de la Moneda Extranjera. Corresponde al cambio porcentual en el patrimonio frente a una variacin de 1% de la moneda extranjera. Por ejemplo, una empresa que tenga el siguiente Balance: Pasivos Activos Activos en Moneda local : 900 Pasivos en dlares : 1500 Activos en dlares : 1000 Patrimonio: 400 El valor del ndice ser = -500/400 = -1.25, lo que significa que por cada 1% que suba el dlar, el patrimonio bajar en 1.25%. En efecto, si el dlar sube un 30%, los activos en dlares subirn 300, los pasivos en dlares subirn en 450, por lo que el Patrimonio bajar en 150, lo que corresponde a una variacin de - 37.5% (-1.25*30%) Se debe destacar que si el valor del ndice fuera positivo (en el caso de que los activos en moneda extranjera superen a los pasivos en moneda extranjera), sigue existiendo riesgo de prdida patrimonial, en ese caso, frente a una baja del dlar. Si la empresa tiene instrumentos de cobertura frente a las variaciones de la moneda extranjera (como forwards, futuros, opciones u otros) cuando calcule el ndice, deber descontar de los activos en moneda extranjera o de los pasivos en moneda extranjera, segn corresponda, el monto cubierto. o (Pasivos Monetarios - Activos Monetarios)/ Patrimonio: Mide la exposicin del patrimonio a las fluctuaciones del valor de la moneda medidas por la variacin de un ndice de precios (IPC). Es comn llamar inflacin a estas fluctuaciones, aunque en el sentido estricto, la inflacin corresponde a un alza sostenida en el nivel de precios. Si los activos

Preparado por Jorge Nio monetarios son distintos a los pasivos monetarios, la empresa experimentar un resultado por exposicin a la inflacin. Corresponde al cambio porcentual en el patrimonio frente a una variacin de 1% de la inflacin. Por ejemplo, una empresa que tenga el siguiente Balance: Activos Pasivos Activos monetarios : 1400 Pasivos monetarios : 1500 Activos no monetarios . 300 Patrimonio: 200 El valor del ndice ser = 100/200 = 0.5, lo que significa que por cada 1% que suba el IPC, el patrimonio subir en 0.5%. En efecto, si la variacin del IPC es 8%, el Patrimonio subir en 8, lo que corresponde a una variacin de 4% (0.5*8%) Si la empresa tiene algn tipo de cobertura frente a la inflacin, se aplica lo mismo sealado en el punto anterior sobre cobertura en moneda extranjera. o (Duracin promedio de Pasivos * Valor de Pasivos duracin promedio de Activos * Valor de Activos)/Patrimonio. Mide la exposicin del patrimonio a las fluctuaciones de la tasa de inters. Si los Activos y Pasivos no tienen la misma duracin, un cambio en la tasa de inters tendr efectos distintos sobre los activos que sobre los pasivos, generando un resultado. Corresponde al cambio porcentual en el patrimonio frente a una variacin de 1% de la tasa de inters. Por ejemplo, una empresa que tenga el siguiente Balance: Pasivos Activos Activos vencen en 1 ao : 1600 Pasivos vencen en 5 aos : 1500 Patrimonio: 100 La tasa de inters es de 10%, los activos corresponden al valor actual de 1760 a cobrar dentro de un ao, y los pasivos al valor actual de las cuentas por pagar dentro de 5 aos por un valor de 2.415,765 El valor del ndice ser = (5*1500 1600)/100 = 59, lo que significa que si la tasa de inters sube a 10.4% (es decir, sube un 0.4% respecto a su valor original), el patrimonio subir en aproximadamente 59 veces ese 0.4%= 23.6% (en realidad, el patrimonio aumenta a 121,18, es decir, un 21,18%). Se debe destacar que este ndice slo es vlido para variaciones muy pequeas de la tasa de inters, ya que corresponde a la derivada en un punto, y sta cambia cuando cambia la tasa de inters.

Preparado por Jorge Nio Riesgo: Se mide la exposicin del patrimonio a cambios en el nivel de ventas. o Grado de Apalancamiento Operativo2 Margen de contribucin total / Utilidad operacional : Mide la sensibilidad de la utilidad operacional a las variaciones en las ventas. Mientras mayores sean los costos fijos en relacin al margen de contribucin total, mayor riesgo para la empresa. Corresponde al cambio porcentual en la utilidad operacional, cuando las ventas cambian en 1%. o Grado de Apalancamiento Financiero Utilidad operacional / Utilidad Neta : Mide la sensibilidad de la utilidad Neta frente a variaciones en la utilidad operacional. Mientras mayores sean los gastos financieros en relacin a la utilidad operacional, mayor riesgo para la empresa. Corresponde al cambio porcentual en la utilidad neta, cuando la utilidad operacional cambia en 1%. o Grado de Apalancamiento Combinado Margen de Contribucin Total / Utilidad Neta : Mide la sensibilidad de la utilidad Neta frente a variaciones en las ventas. Corresponde al producto de los dos ndices anteriores. Mientras mayores sean los costos fijos, y mayores sean los gastos financieros en relacin al margen de contribucin total, mayor riesgo para la empresa. Corresponde al cambio porcentual en la utilidad neta, cuando las ventas cambian en 1%. Un ejemplo permitir aclarar estos tres indicadores: Considere una empresa cuya razn de contribucin es 0,4, es decir, por cada peso de ventas, genera una contribucin de 0,4 pesos a la utilidad. Suponga que los costos fijos de la operacin ascienden a $100.000 al ao, y los gastos financieros son de $20.000 al ao. La empresa est vendiendo $400.000 al ao, su utilidad operacional es $60.000, y su utilidad neta es $40.000. El Grado de Apalancamiento Operativo ser 0,4*400.000/ (0,4*400.000 100.000) = 2,66. Significa que si las ventas aumentan en 1%, la utilidad operacional aumentar en 2,66%. (En efecto, si las ventas aumentan en 10%, es decir a $440.000, la utilidad operacional ser 0,4*440.000 100.000 = $76.000, lo que representa un aumento de 26,66% de aumento respecto a la situacin original) El Grado de Apalancamiento Financiero ser 60.000/40.000 = 1,5. Significa que si la utilidad operacional aumenta en 1%, la utilidad neta aumentar en 1,5%. En efecto, si la utilidad operacional sube un 10% (a $66.000), la utilidad neta subir a $46.000, lo que representa un 15% de aumento respecto a la situacin original (10%*1,5). El Grado de Apalancamiento Combinado ser 2,66*1,5 = 4, o bien $160.000/$40.000 = 4 Significa que si las ventas aumentan en 1%, la utilidad neta aumentar en 4%. En efecto, si las ventas suben un 20% (a $480.000), la utilidad neta subir a $72.000, lo que representa un 80% de aumento respecto a los $40.000 de la situacin original.

Ver captulo 3

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2. Modelo Dupont y ROI El modelo DuPont facilita el entendimiento de la situacin global, y las relaciones existentes entre los diversos ndices. Este modelo considera que el indicador ms importante es la rentabilidad sobre la inversin en activos (Utilidad Operacional/Activo Total). Esta rentabilidad, como es fcil verificar, est compuesta por la rentabilidad sobre ventas (utilidad operacional/Ventas) y por la rotacin del Activo Total (Ventas/Activo Total).
Rentabilidad sobre inversin = rentabilidad por peso vendido * rotacin de activos totales

Esta relacin, que desde el punto de vista matemtico es una tautologa, tiene una importante interpretacin financiera: como la rentabilidad sobre la inversin es el producto de la rentabilidad sobre ventas por la rotacin del Activo Total, es posible aumentar la rentabilidad sobre los Activos totales mejorando el uso de ellos para generar mayores niveles de venta, o mejorando la rentabilidad obtenida en cada peso que se vende. Al realizar un anlisis financiero se debe comparar la rentabilidad real sobre la inversin real con la rentabilidad exigida, la diferencia total estar explicada por diferencias en la rentabilidad por cada peso vendido, y por diferencias en la cantidad de ventas que genera cada peso invertido en Activos. Este modelo permite realizar un anlisis ms completo, ya que si se determina que existen diferencias en la rentabilidad por peso vendido, se analiza si sta se debe a diferencias en el margen bruto como porcentaje de la ventas o a diferencias en los gastos de administracin y ventas como porcentaje de las ventas. Por otra parte, si se detectan diferencias en la rotacin de los activos totales, se analiza la rotacin de existencias, la rotacin de cuentas por cobrar , la rotacin de activos fijos y la rotacin de otros activos, para determinar cul de ellas es la principal causa de variacin. Para aplicar este modelo, considere el siguiente ejemplo:
La empresa X, dedicada a la comercializacin de granos tiene el siguiente balance al 31/12/2002:

Caja CxCobrar Mercadera Edificio Deprec acum edificio

ACTIVOS

PASIVOS 22.000 CxPagar corto plazo 30.000 7.500 Capital 50.000 Utilidad del ejercicio (12.500) 97.000

16.000 60.000 21.000 97.000

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El estado de resultados por el ao 2002 es: Ventas 200.000 Costo de Ventas (120.000) Utilidad bruta 80.000 Gastos A. y ventas ( 59.000) Utilidad operacional 21.000 Utilidad neta 21.000 Los ndices de la industria son: Prueba cida ((activo circulante existencias)/ Pasivo circulante )= 3.3 veces Margen de utilidad bruta (utilidad bruta/Ventas) = 38% Activo Circulante/Pasivo Circulante = 3.7 veces Retorno sobre la inversin (utilidad operacional/A.Total) = 39% Rotacin A. total (Ventas/Activo Total) = 2.6 veces/ao Margen de utilidad operacional (utilidad operacional/Ventas) = 15% Rotacin A. Fijo = (Ventas/A.Fijo) = 11.5 veces Periodo promedio de cobro (360*CxCobrar/Ventas) = 54 das Rotacin del inventario (Costo de ventas/mercadera) = 16 veces Los ndices para X son.
Prueba cida ((activo circulante existencias)/ Pasivo circulante )= 3.3 veces Margen de utilidad bruta (utilidad bruta/Ventas) = 40% Activo Circulante/Pasivo Circulante = 3.7 veces Retorno sobre la inversin (utilidad operacional/A.Total) = 21.6% Rotacin A. total (Ventas/Activo Total) = 2.1 veces/ao Margen de utilidad operacional (utilidad operacional/Ventas) = 10,5% Rotacin A. Fijo = (Ventas/A.Fijo) = 5,3 veces Periodo promedio de cobro (360*CxCobrar/Ventas) = 54 das Rotacin del inventario (Costo de ventas/mercadera) = 16 veces

La liquidez, medida tanto por AC/PC, como por la prueba cida, est dentro de los valores de la industria, por lo que no es un punto a analizar con ms detalle. Como se ve, la diferencia en el retorno sobre la inversin est explicada tanto por una menor rotacin del Activo Total, como por un menor margen de utilidad operacional. La menor rotacin del activo total se debe a que se estn generando pocas ventas en relacin a la inversin de Activo Fijo, lo que podra deberse a que existen Activos Fijos ociosos. Esto no necesariamente es malo, ya que podra enmarcarse en una estrategia de crecimiento, que considera que en los primeros aos se subutilizan los activos Fijos. Por su parte, como el margen de utilidad bruta es adecuado, pero el margen de utilidad operacional est bajo el promedio industrial, significa que los gastos de administracin y ventas son excesivos en relacin a las ventas actuales.

Preparado por Jorge Nio Un modelo ms completo, agrega el apalancamiento financiero, para llegar a determinar la rentabilidad sobre el patrimonio. Se debe destacar que para que esta descomposicin sea aplicable, se trabaja con valores de fin de ao, tanto para el Activo, como para el Patrimonio, y se supone que no existen utilidades o prdidas extraordinarias. Es fcil modificar este esquema para agregar el efecto de los impuestos.

Ut operac Ventas

Ut operac Activo Total Ut Neta Patrimonio (ROA rd)D/Pat

x Ventas Activo Total

Preparado por Jorge Nio EVA El Valor econmico agregado o EVA (Economic Value Added) ha sido presentado como un nuevo indicador que permite tomar mejores decisiones, optimizando de esta forma la gestin de una empresa. Para saber si una decisin es mejor que otra, hay que medirla en relacin a la funcin que se desea maximizar. La literatura financiera deja claro que dicha funcin es el valor de la empresa, entendiendo por ello el valor presente de los flujos futuros de fondos que la empresa es capaz de generar. Si se cumple esa premisa, se est maximizando el valor actual de la riqueza. Cuando la empresa se financia totalmente con capital propio, no existe diferencia entre optimizar el valor de los flujos totales, o el de los flujos que corresponden a los accionistas. Sin embargo, cuando parte del financiamiento proviene de deuda, la riqueza de los accionistas depende no slo del valor actual de la riqueza de la empresa, sino que tambin depende de posibles redistribuciones de riqueza entre ellos (la dilucin del valor de la deuda, si se aumenta el nivel de endeudamiento de una empresa, dejando a los acreedores originales con mayor riesgo, es un ejemplo de este problema). Con esto en mente, una estrategia ser mejor que otra si el valor de la empresa es mayor al seguir la primera. La herramienta habitualmente usada en finanzas para definir si una nueva estrategia es conveniente, es el Valor Actual Neto o VAN3. Si el VAN es positivo, significa que el valor actual de la riqueza aumenta al realizar la nueva estrategia. Si se deben comparar dos estrategias excluyentes, debera escogerse aquella que genere un mayor VAN. El VAN corresponde a la riqueza generada por el proyecto, despus de descontar el retorno exigido a la inversin, y es equivalente a la utilidad en exceso de la exigida a ese proyecto, tambin conocida como utilidad econmica del proyecto. Como se sabe, la utilidad econmica en competencia debera ser cero, lo que significa que en esa actividad no existen utilidades superiores a las que se podra obtener en la mejor actividad alternativa. El EVA participa del concepto de utilidad en exceso, ya que se calcula como la utilidad despus de descontar cierta rentabilidad exigida a la inversin realizada. Su frmula bsica es: EVA =
Utilidad operacional antes de interesas y despus de impuestos - Valor Contable de los Activos * Costo de Capital.

El VAN corresponde al valor de los flujos futuros, menos la inversin inicial, es decir, corresponde al aumento real de riqueza, medido en valor actual, que genera un proyecto.

Preparado por Jorge Nio Como se puede apreciar, el EVA corresponde a la riqueza generada durante el perodo por la empresa, ya que es lo que queda despus de descontar el costo alternativo de la inversin. As, un valor positivo del EVA se puede interpretar de manera similar a un VAN positivo, con la diferencia de que en el primero se considera la riqueza agregada durante el perodo considerado (habitualmente un ao), y en el VAN se considera el total de riqueza que genera un proyecto. Algunos autores, para eliminar el problema de nfasis en resultados de corto plazo, sugieren ocupar el Valor actual de los EVA futuros. En realidad, esa prctica es muy similar a utilizar el VAN para evaluar la empresa. Las diferencias fundamentales son las mismas existentes entre el estado de resultados, y el flujo de efectivo. El ejemplo ms claro es la forma de considerar la inversin inicial, que en el VAN es el flujo del ao cero, mientras en el EVA es reemplazada por la depreciacin de cada perodo. Para ilustrar las semejanzas y diferencias entre ambas herramientas, se usar el siguiente ejemplo: Una empresa comienza operaciones con una inversin inicial de 500 millones en mquinas. Las mquinas se planean depreciar en 4 aos, sin valor residual. El estado de resultados del ao 1 es: Ventas Costos Directos pagados Depreciacin mquinas Utilidad 285 (70) (125) 90

El ao 2 se mantiene el mismo nivel de operaciones, y se venden las mquinas en 220 millones, a final de ao: El estado de resultados del ao 1 es: Ventas Costos Directos pagados Depreciacin mquinas Prdida en venta de mquinas Utilidad 285 (70) (125) (30) 60

Si se calcula el VAN de esta empresa se tienen los siguientes flujos: T = 0 T = 1 T = 2 -500 215 215 + 220 (corresponden a inversin inicial) (corresponden a ventas - costos pagados) (igual al ao anterior ms venta de mquinas)

Preparado por Jorge Nio Usando una tasa del 5%, el VAN es -500 + 215/1.05 + 435/(1.05)2= 99,3197 El EVA del primer ao es 90 - 500*0.05= 65 El EVA del segundo ao es = 60 - 375*0.05= 41,25 La suma de los valores actuales del EVA es 65/1.05 + 41.25/(1.05)2 = 99.3197 Que es exactamente igual al VAN de la empresa. De esta forma, puede entenderse que la empresa gener un aumento de riqueza de 65 el primer ao, y de 41,25 el segundo, lo que equivale a una creacin de riqueza neta en valor actual de 99,3197 millones. Ntese que para que la suma de los EVA actualizados sea igual al VAN, se debe considerar que la depreciacin contable del primer ao es igual a la depreciacin econmica. (Por eso en el EVA del segundo ao se considera que los Activos a los que se les exige un 5% de rentabilidad son 375). En el ejemplo, existe otra alternativa para calcular el EVA, usando el valor de mercado de la inversin, es decir el Valor Actual de los flujos restantes. El EVA del primer ao segn este criterio es 90 (599,3197)*0.05= 60,034 El EVA del segundo ao segn este criterio es = 60 (435/1,05)*0.05= 39,2857 Es posible demostrar4, que la simple suma de los EVA as calculados es igual al VAN.

Suponga n periodos. Cada uno de los EVAi, (para i =1 a n-1), ser igual a Flujoi depreciacini VA flujos restantes*tasa exigida. El EVAn ser Flujon depreciacinn Valor residual contable VA Flujon*tasa exigida. Si se suman los EVAi, se obtiene: Flujo1 + Flujo2 +..... Flujon (dep1 + dep2 + depn +VR) tasa* (flujo1/(1+tasa) + flujo2 /(1+tasa) + 2 2 i flujo2/(1+tasa) + ...... Flujoi /(1 + tasa) +Flujo i/(1 +tasa) +.... Flujoi/(1 +tasa) + . Flujon /(1 + 2 n tasa) +Flujon/(1 +tasa) +.... Flujon/(1 +tasa) ) Esto es igual a Flujo1 + Flujo2 +..... Flujon (Inversin) tasa* (flujo1/(1+tasa) + flujo2 /(1+tasa) + 2 2 i flujo2/(1+tasa) + ...... Flujoi /(1 + tasa) +Flujo i/(1 +tasa) +.... Flujoi/(1 +tasa) + . Flujon /(1 + 2 n tasa) +Flujon/(1 +tasa) +.... Flujon/(1 +tasa) ) Ordenando: Flujo1 (1 tasa/(1 + tasa) ) + .... Flujoi (1 tasa/(1 + tasa) - tasa/(1 + tasa)2 - .... tasa/(1 + tasa)i) + .... 2 n Flujon (1 tasa/(1 + tasa) - tasa/(1 + tasa) - .... tasa/(1 + tasa) ) inversin , Aplicando propiedades de las series geomtricas, la expresin de arriba es igual al VAN.

Preparado por Jorge Nio Problemas del EVA Valores Contables Para que EVA tenga sentido, es necesario que la utilidad del perodo corresponda a lo que se deveng en ese lapso en trminos econmicos. Del ejemplo analizado en el punto anterior es fcil inferir que si se modifica el mtodo de depreciacin a dos aos sin valor residual, el EVA del primer ao queda en -60, y el del segundo en 172,5. La suma de los valores actuales sigue siendo igual a 99,3197, pero la evaluacin de la gestin del primer ao es radicalmente distinta. (Con un mtodo de depreciacin se genera riqueza por 65, y con el otro se disminuye la riqueza en 60). Cul de los dos valores es correcto?. Depende del valor de mercado de las mquinas a fines del ao 1. En el caso original se est estimando en 375, y en el segundo caso en 250. De acuerdo al precio al que finalmente se venden en el ao 2 (220), parece ms apropiado considerar que el valor de las mquinas a fines del ao 1 es aproximadamente 375. Se debe entender que el valor del activo corresponde al valor de la inversin, y por lo tanto, el EVA se asemejar ms a la realidad si el valor contable del activo se parece al valor de mercado de ste. Como se deduce de lo anterior, el primer problema radica en que el EVA se basa en cifras de la contabilidad, (utilidad y valor de Activos), y stas dependen de los criterios usados para registrar las transacciones (Entre otros, en la contabilidad se usan distintos criterios para depreciaciones, para provisiones, sistema de costeo de existencias, etc.). Ntese que una empresa cuyos edificios estn totalmente depreciados en la contabilidad, mostrar un EVA mayor a otra empresa de iguales caractersticas pero cuyos edificios estn registrados a un valor similar al de mercado. EVA tiene una mejor interpretacin cuando los valores contables del Activo se aproximan a los de mercado, incluidos los intangibles que la empresa tiene (knowhow, capacidad empresarial clientela, y otros). Sin embargo, la determinacin de tales valores queda sujeta a una gran dosis de subjetividad. Muchos autores utilizan el Activo Neto, es decir el Activo total, menos la parte financiada por los proveedores (sin costo), para realizar el clculo del EVA. De esta forma, la inversin a considerar es aquella financiada por el patrimonio y por la deuda que tiene costo para la empresa. Asimismo, habra que considerar qu sucede si se realiza una inversin adicional en activos en la mitad de un perodo. En ese caso, lo correcto sera calcular la rentabilidad exigida para cada uno de los activos, considerando el plazo en que han estado a disposicin de la empresa para generar utilidades, aunque algunos autores aceptan utilizar la rentabilidad sobre los activos promedio. En resumen, el valor del EVA es muy sensible a los cambios o manipulaciones contables, lo que exige realizar un anlisis acerca de la razonabilidad de las cifras

Preparado por Jorge Nio (en trminos de diferencias sustanciales con valores aproximados de mercado) antes de aplicar esta herramienta. Rentabilidad exigida o costo de capital. El segundo problema es determinar la tasa exigida, o costo de capital apropiado. La tasa exigida a un proyecto cualquiera est determinada por el nivel de riesgo de ste. As, a un proyecto con resultados muy inciertos se le exige una mayor rentabilidad que a uno de menor nivel de riesgo. a) Rentabilidad exigida o costo de capital sin impuestos. Modiglianni y Miller (1958), utilizando un modelo de flujos perpetuos, desarrollaron un modelo para determinar la tasa de costo de capital (aplicable a los flujos totales que genera un proyecto), y la tasa exigida por el patrimonio (aplicable a los flujos que recibe el patrimonio despus de pagar la deuda), a partir de la rentabilidad exigida al proyecto financiado totalmente por patrimonio. En ausencia de ahorros tributarios debido al endeudamiento, la tasa de Costo de Capital debe ser igual a la exigida al proyecto financiado completamente con patrimonio. En ese caso, la rentabilidad exigida al patrimonio es igual a la rentabilidad exigida al proyecto, ms un premio por el riesgo que asumen los accionistas al asegurar el pago a los acreedores con la riqueza que tienen invertida en el proyecto o empresa. Rentabilidad exigida al patrimonio = r + (r - rd)*Deuda/Patrimonio Donde: r = rentabilidad exigida al proyecto rd = tasa exigida por la deuda. La otra forma de mirar las relaciones desarrolladas por estos autores es considerar que el Costo de Capital es un promedio ponderado entre el costo de la deuda y la rentabilidad exigida por los accionistas, es decir, el costo de capital ser:
Tasa exigida por accionistas * Patrimonio/ (Deuda+Patrimonio) + tasa exigida por la deuda * Deuda / (Deuda+Patrimonio)

Se debe hacer notar que en el clculo se debe utilizar el valor de mercado de la deuda y del patrimonio. Para explicar esta ltima afirmacin, considere el siguiente ejemplo: Un proyecto requiere una inversin de 1000, y genera un flujo esperado de 1232 al cabo de 1 ao. La rentabilidad exigida al proyecto financiado completamente con patrimonio es 12% anual. Eso significa que dicho proyecto tiene un EVA de 1232 - 1000* 1.12 = 112. Por otra parte, el Valor Actual del proyecto es 1232/1.12 = 1.100, y el VAN es 100. En este caso, el EVA es igual al VAN por uno ms la tasa exigida al proyecto financiado enteramente con patrimonio.

Preparado por Jorge Nio

Si se financia con 400 de patrimonio, y 600 de deuda al 8%, la rentabilidad exigida por el patrimonio ser: 12%+(12%-8%)*600/500, (donde 500 corresponde al valor de mercado del patrimonio, ya que el valor total de la empresa es 1.100, debido al VAN generado por el proyecto) rentabilidad exigida por el patrimonio = 16.8% Si se aplica esta tasa al flujo que recibe el patrimonio, es decir, a 1232 - 600*1.08 = 584, se obtiene un valor actual de 500. Como el aporte patrimonial fue de 400, se obtiene el mismo VAN de 100.5 El costo de capital ser: 8%*600/1100 + 16.8%*500/1100 = 12%, que es igual a la tasa exigida por el proyecto financiado totalmente con patrimonio. Por lo tanto, el EVA del proyecto financiado seguir siendo 112. Para definir la rentabilidad exigida por los accionistas, es posible identificar la tasa exigida por los inversionistas a proyectos de riesgo similar, financiados totalmente por patrimonio. Cuando la informacin de empresas similares corresponda a la rentabilidad del patrimonio dado un nivel de endeudamiento (en el ejemplo, lo que ser observable es el 16.8%), se debe calcular, usando la relacin ya sealada, la rentabilidad que se exigira al proyecto si ste fuera financiado en su totalidad por patrimonio, y luego usarla para determinar el costo de capital de la empresa bajo anlisis, considerando su propio nivel de endeudamiento. Para determinar el costo de la Deuda, se utiliza un promedio de las diferentes fuentes de financiamiento. b) Rentabilidad exigida o costo de capital con impuestos. Cuando existen impuestos a las utilidades de las empresas, se genera un ahorro tributario por los intereses pagados a la deuda, que se consideran gasto. El Valor de la empresa con Deuda ser igual al valor de la empresa sin deuda, ms el valor actual del beneficio tributario. Es fcil demostrar que el valor actual del beneficio tributario es el valor de la Deuda, multiplicado por la tasa de impuesto. La tasa exigida por los accionistas ser = r + (r rd)(1 T) * Deuda/Patrimonio, y el costo de capital promedio ponderado ser :
Tasa exigida por accionistas * Patrimonio/ (Deuda+Patrimonio) + tasa exigida deuda(1-T) * Deuda / (Deuda+Patrimonio)

Donde T es la tasa de impuestos a la empresa. Considere el siguiente ejemplo:

Ntese que el EVA sobre los valores pertinentes para el patrimonio es: 584 - 400*1.168= 116.8, cifra que no es igual al EVA del proyecto financiado totalmente con patrimonio. Lo que se mantiene constante es el valor actual del EVA en t =0, en ambos casos es igual al VAN (116.8 descontado al 16.8%, o 112 descontado al 12%)

Preparado por Jorge Nio Una empresa requiere una inversin de 900, y genera flujos perpetuos antes de impuesto de 100 anuales. La tasa de impuesto a las utilidades es 20%. La tasa exigida al proyecto financiado slo con patrimonio (r), es 8%. El VAN del proyecto financiado slo con patrimonio es 900 + 80/0.08 = 100 El VA del proyecto es de 1.000 Si se financia con 700 de deuda al 6%, y 200 de aporte patrimonial, el VA del proyecto ser 1.000 ms el beneficio tributario de 140, es decir, 1.140, y el patrimonio de mercado ser de 1140 700 = 440. (Note que el VAN del proyecto con la Deuda aumenta a 240). La tasa exigida por los accionistas ser: 8% + (8% 6%)(0,8)*700/440 = 10,5454% La tasa de costo de capital promedio ponderada ser: 10,5454%*440/1140 + 6%(0,8)*700/1140 = 7,01754% Si se calcula el VAN descontando el flujo del proyecto puro (el que genera la empresa sin Deuda) a la tasa de costo de capital promedio ponderado de la empresa: VAN = 80/0,0701754 900 = 240 Si se calcula el VAN descontando el flujo que recibe el accionista a la tasa exigida por el patrimonio: VAN = (100 42)(0,8) / 0,105454 200 = 240 Ahora bien, el EVA anual ser de (100)(0,8) 900*0,0701754 = 16,84214 El VA de los EVA anuales ser = 16,84214/0,0701754 = 240 Si se analiza desde el punto de vista del patrimonio, el EVA anual ser de (100 42)(0,8) 200*0,10545454 = 25,3090 El VA de los EVA anuales ser = 25,3090/0,105454 = 240

Preparado por Jorge Nio EVA Y MOTIVACIN Como se sabe, el problema de agencia se presenta cada vez que un principal encarga a un agente una tarea, y se produce debido a que el agente tiene su propia funcin de utilidad que desea maximizar, pudiendo sta encontrarse en conflicto con la del principal. Uno de los casos ms tpicos es la relacin entre el dueo de una empresa, y el gerente de sta. Como el Gerente desea maximizar su propio bienestar, puede realizar acciones que lo beneficien, y no coincidan con las que optimizan el valor de la empresa para sus propietarios. El ejemplo ms claro es el exceso de gastos de la empresa en bienes y servicios que gratifican al gerente, como automviles de lujo, oficinas suntuosas, o viajes con gastos pagados. Pero tambin existen otras formas en que este problema se manifiesta, como el Gerente que contrata mayor cantidad de personal del requerido, para ser el departamento ms grande dentro de la empresa, o la empresa ms grande de la industria. El gerente de Sistemas que genera un enorme gasto en equipos para ser el lder tecnolgico, lo que le da prestigio, corresponde tambin al problema de agencia. Este problema est presente en todos los niveles de la organizacin, basta considerar al empleado que dedica parte del tiempo de estada en la empresa para realizar actividades personales (otros trabajos, leer el diario, conversar, etc,). Para controlar el problema de agencia entre los accionistas y el gerente, se plantea que es necesario alinear los intereses personales de cada gerente con los de los accionistas, a travs del esquema de incentivos. De esta forma, se recomienda ligar parte de las remuneraciones del Gerente a algn indicador relacionado al aumento de riqueza de los accionistas. As, es comn entregar bonos sobre la base de las utilidades contables, por ejemplo. Como se sabe, cualquier indicador usado para evaluar la gestin de una persona modifica la conducta de ella. En realidad, si el esquema de incentivos se basa en un indicador cualquiera, el individuo evaluado tender a realizar acciones que optimicen el valor del indicador. Cuando se usa la utilidad contable como base para el pago de incentivos, se genera un fuerte estmulo al uso de contabilidad creativa, que consiste en utilizar los criterios contables que maximicen la utilidad reflejada en los libros, aun cuando la empresa sigue siendo la misma, y la riqueza de los accionistas no se ve beneficiada al usar uno u otro criterio contable. El anlisis previo nos permite afirmar que al utilizar el EVA se producen los siguientes problemas: Incentivo a modificar contabilidad. Si se utiliza el EVA como indicador bsico de la gestin del Gerente de una empresa, con el fin de incentivar la creacin de riqueza por parte de ste, se agudiza el tema de las manipulaciones contables, ya que realizando pequeos ajustes en las cifras contables, es posible mejorar el valor final del EVA. Incentivo a no hacer proyectos con frutos a largo plazo. Al usar el EVA el Gerente es evaluado por la utilidad contable generada en el perodo, menos la inversin existente en Activos por la tasa exigida. Si se presenta un proyecto que requiere una inversin hoy, pero genera beneficios a

Preparado por Jorge Nio contar de dos aos ms, ste estar motivado a no realizarlo, ya que durante el primer perodo empeorar el EVA. Comparacin con otros indicadores A continuacin se comparar brevemente el EVA con otros indicadores de rendimiento global que se utilizan habitualmente, y a los que suele estar unido el sistema de incentivos. Utilidad del Ejercicio: Al igual que en el clculo del EVA, par evaluar la gestin de los Gerentes debera considerarse slo la utilidad generada por las actividades habituales, es decir, se deberan excluir ingresos y gastos fuera de la operacin (por ejemplo, la utilidad obtenida en la venta de un activo fijo se recibir slo una vez, y en general no se debe a una adecuada gestin en el manejo normal de la empresa). Adems de tener los mismos problemas de posibilidad de manipulacin contable sealados para el EVA, una utilidad contable positiva no significa necesariamente un aumento de riqueza. En efecto, si el patrimonio inicial de una empresa es de 100.000 U.F., y despus de un ao ste sube a 100.001 U.F., existe una utilidad contable de 1 U.F., pero cuando se considera el uso alternativo de ese patrimonio, es claro que hay una prdida econmica. ROI (Rentabilidad de la Inversin): Como se vio, el ROI corresponde a la utilidad antes de intereses, dividida por el Activo total. Si se reemplaza la utilidad por el ROI*(Activo Total), el EVA se puede expresar como: EVA = Activo total (ROI tasa exigida) As, el ROI, que representa la rentabilidad del perodo basada en cifras contables, se utiliza comparndolo con cierta rentabilidad exigida (equivalente al costo de capital mencionado para el EVA). Si el ROI es mayor al costo de capital, la empresa ha generado utilidades por sobre lo exigido, de acuerdo a su nivel de inversin. Tal como en el EVA se mide una utilidad en exceso de la exigida, en el ROI se mide una rentabilidad y se compara con la exigida, siendo ambos conceptos muy similares. Los problemas mencionados para el EVA de manipulacin contable y nfasis en el corto plazo son completamente aplicables al ROI. La principal desventaja de este indicador frente al EVA es que no sirve para comparar dos alternativas excluyentes, y es la misma que tiene la tasa interna de retorno (TIR) en relacin al VAN. Una empresa con un mayor ROI no es necesariamente mejor que otra del mismo nivel de riesgo y cuyo ROI es menor. Suponga que debe elegir entre dos proyectos excluyentes que duran un ao: el primero requiere una inversin de 100 millones y genera una rentabilidad del 10% (es decir, genera un flujo de 110 millones al final del ao), el segundo requiere una

Preparado por Jorge Nio inversin de 150 millones y slo genera un 9% de rentabilidad (el flujo final es de 163,5 millones). Suponga que la tasa exigida, o el costo de oportunidad para el nivel de riesgo asumido en estos proyectos es de 5%. Ello implica que si un individuo tiene 150 millones, y realiza el primer proyecto, invirtiendo los 50 millones restantes al 5%, termina con 110 + 52,5 = 162.5, mientras que si realiza el segundo obtiene 163,5. En este ejemplo, queda claro que si el objetivo del inversionista es maximizar su riqueza, no puede usar la tasa ROI proyectada para escoger el mejor proyecto. Por otra parte, si se evala a los Gerentes por la tasa ROI, existen incentivos para no realizar inversiones que aunque generan una rentabilidad superior a la exigida, no alcanzan a generar la tasa ROI promedio que tiene la empresa. Ello significa que se rechazarn alternativas que agregan valor, pero empeoran la tasa ROI promedio de la empresa. ROE (Rentabilidad sobre el Patrimonio): Corresponde a la utilidad neta dividida por el Patrimonio. Este indicador representa la rentabilidad obtenida por el patrimonio, y debe compararse con la tasa exigida a ste, que ser en general mayor al costo de capital, dado el mayor riesgo asumido por los accionistas, al comprometerse a pagar la deuda. La mayor parte de los problemas mencionados para el ROI se repiten en este caso. Un ROE mayor no necesariamente significa un mayor valor actual de la riqueza del accionista, si el patrimonio invertido es diferente. Como se ha visto, el EVA es fcil de calcular, ya que se basa en la informacin contable. Este indicador puede ser usado para evaluar la gestin de una empresa, (o de un rea de sta), as como para incentivar a los Gerentes a tomar decisiones que maximizan la riqueza de los accionistas. Sin ser una idea completamente nueva, el EVA centra la atencin en el monto de la riqueza generada durante un perodo, y es una buena aproximacin al concepto de utilidad econmica. Para su correcta utilizacin, sin embargo, es necesario realizar las siguientes consideraciones: EVA resulta til como indicador global de la gestin de una empresa, pero, como cualquier otro indicador, debe considerarse dentro del contexto definido para ella. Cada empresa, entonces, de acuerdo a su rubro y al desarrollo de sus herramientas de gestin, debera considerar en alguna forma el EVA. El protagonismo del EVA puede ir desde ser la medida bsica del rendimiento global, hasta ser uno ms de un conjunto de indicadores.

Preparado por Jorge Nio Cuando la empresa transa en Bolsa, en general se considera conveniente incentivar la conducta deseada entregando parte de la remuneracin de los Gerentes en la forma de acciones, opciones, o phantom shares. En ese caso, lo que se est haciendo es transformar al Gerente en socio (o en socio potencial) de la empresa, y aunque cierta parte de su remuneracin sea fija, el porcentaje que depende del valor de mercado de las acciones, lo har preocuparse de realizar las acciones que maximicen el valor del patrimonio de la empresa. Cuando la empresa no transa sus acciones, y es imposible conocer su valor de mercado, el uso de EVA como base del esquema de incentivos puede ser valioso, siempre que se tomen las siguientes precauciones: Para evitar manipulaciones, se deben establecer claramente los criterios contables que sern usados para registrar los resultados, y el valor del Activo que se considerar en el clculo. Estas definiciones deben ser conocidas por todos los miembros de la organizacin que sean evaluados a travs de EVA. Con el fin de mitigar el problema de privilegiar inversiones que generan resultado en el corto plazo, se puede utilizar un EVA promedio de los ltimos tres aos, o pagar parte ahora y dejar el resto en una cuenta de ajuste para los aos siguientes, con lo que adems se consiguen suavizar las posibles fluctuaciones del bono que recibe el Gerente.