Sunteți pe pagina 1din 192

Cuprins

1. Fundamentele evaluării. Provocări implicate de evaluarea întreprinderii

în ţările în curs de dezvoltare ................................................................................ 3

2. Prezentarea abordărilor şi metodelor actuale utilizate în evaluarea

patrimoniului ............................................................................................................... 17

3. Studiu privind metodele de evaluare a întreprinderilor. Analize

comparative ................................................................................................................ 51

4. Studiu de caz privind evaluarea unor active din patrimoniul unei

întreprinderi ............................................................................................................... 81

5. Consideraţii privind posibilităţile de perfecţionare a metodelor de

evaluare ....................................................................................................................... 101

6. Provocări ale evaluării companiilor necotate din economiile în curs de

dezvoltare ................................................................................................................... 133

7. Himera preţului. Cum poate evaluarea întreprinderii să preîntâmpine

apariţia himerelor de preţ ...................................................................................... 173

Bibliografie ................................................................................................................. 187


FUNDAMENTELE EVALUĂRII.
PROVOCĂRI IMPLICATE DE EVALUAREA
ÎNTREPRINDERII ÎN ŢĂRILE ÎN CURS DE DEZVOLTARE

1.1 Introducere

Conform conceptului financiar al capitalului, cum ar fi cel al


banilor investiți sau al puterii de cumpărare investite, capitalul este
sinonim cu activele nete (patrimoniul net) sau cu capitalurile proprii
ale întreprinderii.
Economia de piață include mecanismele care facilitează
formarea, mișcarea, transferul, fuziunea sau divizarea capitalului.
Poate cea mai importantă din operațiile care privește capitalul este
evaluarea acestuia. În lumea afacerilor proprietatea este
comensurabilă prin capital, iar trecerea de la un proprietar la altul
schimbă doar proprietarul dar nu și mărimea acestuia. De exemplu,
privatizarea nu mărește și nu micșorează valoarea capitalului (sau a
patrimoniului).

Fie că este vorba de o companie sau o parte din activele sale,


transferul de proprietate necesită evaluarea acestora. Evaluarea stă
la baza negocierii dintre vânzător și cumpărător, sau se constituie ca
preț de pornire a licitațiilor organizate special pentru vânzare.

3
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Oricare ar fi modalitatea de evaluare trebuie precizat faptul că


ea nu este văzută în același fel de cele două părți direct implicate în
operațiune:
• pentru vânzător este o operație de lichidare a patrimoniului
deținut;

• pentru cumpărător reprezintă o investiție sau, mai simplu,


un plasament de capital.

În toată lumea, pământul și clădirile reprezintă unul din cele


mai mari și mai valoroase active ale statelor, municipalităților,
firmelor și ale persoanelor fizice.

Toate tipurile de proprietate - începând de la terenurile


neutilizate până la aeroporturile internaționale - trebuie conduse și
organizate într-un mod profesionist, de persoane care sunt calificate
special pentru a spori valoarea proprietății.
Estimarea adecvată a valorii proprietăților/întreprinderilor și
analiza competentă a celorlalte aspecte aferente proprietăților
conduce la decizii corecte referitoare la dispoziția și folosința
proprietăților respective.

Estimările precise și realiste ajută la stabilizarea creditelor și


investițiilor care, la rândul lor, promovează o dezvoltare a
proprietăților în sensul dorit de societate. Pentru ca deciziile privind
folosința și dispoziția proprietăților precum și drepturile inerente
legate de proprietăți depind de cunoștințe solide, evaluatorii pot să
asigure un ajutor substanțial acelora care iau asemenea decizii.

Disciplina evaluării a devenit tot mai sofisticată ca răspuns la


noile situații. Evaluatorii folosesc tehnici moderne de culegere,
analiză și utilizare a informațiilor pertinente valorii proprietății și
utilizatorii ei. Opiniile lor profesionale, bazate pe o instruire susținută,
4
Corina Frăsineanu

inspiră încredere și influențează deciziile persoanelor care posedă,


conduc, vând, cumpără, investesc sau împrumută bani asigurați de
proprietăți imobiliare.

Evaluarea este o analiză, opinie sau concluzie referitoare la


natura, calitatea, valoarea sau utilitatea unor anumite interese sau
aspecte ale unei anumite proprietăți, exprimată de o persoană
imparțială, specializată în analiza și evaluarea proprietăților.

Conform standardelor profesionale, evaluatorul este o


persoană cu o bună reputație care:

1. a obținut o calificare corespunzătoare de la o instituție de


învățământ/instruire recunoscută sau o calificare
universitară echivalentă;

2. are o experiență corespunzătoare și este competentă să


evalueze întreprinderi în domeniul său de activitate și în
zona sa geografică.

În afara acestor condiții care asigură intrarea liberă în cadrul


profesiei, evaluator poate fi:

• persoana care este membru deplin al unei asociații


profesionale recunoscute;

• persoana nominalizată de instanța judecătorească.

5
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

1.2 Întoarcerea la teorie

Astăzi este un fapt recunoscut că evaluarea ca disciplină


științifică dar și ca activitate practică reprezintă un element cheie al
funcționării mecanismelor care facilitează formarea, mișcarea,
transferul, fuziunea sau divizarea capitalului. Fără a fi o profesie cu o
istorie importantă (abia în anul 1868 s-a înființat în Anglia prima
organizație a evaluatorilor de proprietăți imobiliare, renumita Royal
Institution of Chartered Surveyors – RICS), profesia de evaluator
este respectată și acceptată în întrega lume.

Începutul dezvoltării teoriei valorii este acceptat ca fiind în


secolele XVII şi XIX. Şcoala clasică este cea care a identificat pentru
prima dată cei patru factori de producţie – pământul, capitalul, munca
şi coordonarea şi a pus în discuție relaţia între factorii de bază care
crează valoarea şi raportul cerere – ofertă pe piaţă.

Fiziocraţii și-au adus o contribuție importantă la școala clasică,


aceștia identificând importanţa utilităţii şi rarităţii în determinarea
valorii, precum şi rolul competiţiei în determinarea preţului.
A.R. Turgot (1727-1781) arată că „elementele subiective”
influenţează în mod direct valoarea, autorul înţelegând prin aceste
elemente subiective “capacitatea de a satisface o dorinţă, uşurinţa cu
care poate fi obţinut un bun, raritatea sa…”. A. Smith (1721-1790)
consideră că valoarea este un fenomen obiectiv, ea fiind creată din
combinația factorului capital cu pământul şi munca. Daca „preţul
natural” al unui bun reflectă în general cât costă acel bun pentru a fi
produs, raritatea este cea care conferă valoarea de schimb a
bunurilor.
În practica evaluării întreprinderii, abordarea pe bază de active
(îndeosebi utilizarea costului în evaluarea activelor din patrimoniul

6
Corina Frăsineanu

unei firme) este construită pornind de la teoria clasică a valorii pe


baza costului de producţie.
Discipolii lui A. Smith au rafinat această teorie a valorii, fără a
contesta fundamentele sale. J.B. Say (1767-1832) nu a fost de acord
cu relaţia dintre muncă şi valoare, insistând însă asupra utilităţii ca
factor esenţial al valorii şi, de asemenea, pe rolul întreprinzătorului ca
factor de producţie ce furnizează coordonarea. J.S. Mill (1806-1873)
a reconsiderat ideile lui A. Smith în lucrarea “Principiile economiei
politice” (1848). Una din ideile lui J.S. Mill reprezintă sâmburele
evaluării pe baza profitului. Mill a definit relaţia dintre beneficiu şi
valoarea de utilizare pe care o numeşte „valoarea capitalului”.

A doua parte a sec.XIX marchează începutul contestării teoriei


clasice a valorii. Marx (1818-1883) a formulat teoria valorii muncă,
apreciind că valoarea tuturor bunurilor este rezultatul direct al muncii.
O altă contrapondere importantă la ideile şcolii clasice o reprezintă
şcoala austriacă, promotoarea conceptului de utilitate marginală.
Valoarea este privită în funcţie de cerere, utilitatea fiind elementul
fundamental în determinarea cererii. Atunci când pe o anumită piaţă
cererea pentru un bun creşte piaţa devine diluată iar costul de
producţie devine irelevant. W.S. Jevons (1835-1882) scria că „munca
odată cheltuită nu mai are nici o influenţă asupra valorii viitoare ”.

Utilitatea marginală reprezintă baza teoretică a principiului


contribuţiei în evaluare (important în evaluarea pe bază de
active/patrimonială dar şi în abordarea pe bază de venit atunci când
sunt analizate activele redundante).

Şcoala neoclasică şi-a format ideile pornind şi de la


contestaţiile aduse teoriei clasice a valorii. A. Marshall (1842-1924)
este considerat precursorul teoriei contemporane a valorii. Marshall a
înţeles că cererea şi oferta nu ar putea fi separate vreodată în
determinarea valorii, insistând pe importanţa factorului timp în

7
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

concilierea celor două părţi ale aceluiaşi foarfece. Autorul consideră


că forţele pieţei tind spre un echilibru care egalizează preţurile şi
costurile de producţie. Consideraţiile cerere-utilitate operează doar
într-un spaţiu limitat al unei anumite pieţe. Consideraţiile ofertă-cost
se extind pe o perioadă mai lungă, în timpul căreia fluxurile de
producţie şi raportul cerere-ofertă sunt supuse schimbărilor. Marshall
credea că astfel ar rezulta o piaţă economică perfectă iar preţul,
costul şi valoarea ar fi egale intre ele.

Teoria valorii ar putea fi sintetizată în următoarele postulate :

(1) Valoarea nu este o trăsătură intrinsecă a unui activ sau


a unui bun, ci ea este creată în mintea persoanelor
care constituie piaţa acelui activ sau bun.
(2) Valoarea este creată din interacţiunea a patru factori
economici interdependenți: utilitatea, raritatea, dorința
și puterea de cumpărare.

Cei patru factori care crează valoarea

- utilitatea, respectiv - raritatea, care exprimă oferta


capacitatea unui bun prezentă sau anticipată
de a satisface o anumită a unui bun economic
nevoie sau dorinţă; raportată
la cererea pentru acel bun;

- dorinţa, exprimată de - puterea de cumpărare,


intensitatea satisfacţiei exprimată de capacitatea
pe care un bun economic unui individ sau grup de
o produce celui indivizi - participanţi pe piaţă,
care nu-l posedă, de a cumpăra bunurile oferite
dar care are nevoie prin plata în bani
de acesta; sau în echivalent.

8
Corina Frăsineanu

(3) Manifestarea valorii este condiţionată de


transferabilitatea activului sau bunului, exprimată prin
capacitatea acestuia de a fi schimbat pe bani sau
echivalent.
(4) Interacţiunea continuă dintre cei patru factori
economici, redaţi la (2), se concretizează în acţiunea
celei mai cunoscute „legi” ale economiei de piaţă: legea
cererii şi ofertei.

Teoria evaluării, spre deosebire de teoria valorii, începe să se


formeze abia la sfârșitul secolului XIX atunci când a fost dezvoltată
teoria neoclasică a valorii. Marshall este astăzi recunoscut ca fiind
economistul ce a identificat cele trei abordări tradiționale ale valorii:
comparația de piaţă, capitalizarea venitului şi costul de înlocuire net.

1.3 Concepte de bază în evaluare

Astăzi sunt recunoscute următoarele concepte de bază în


teoria şi practica evaluării:
ƒ proprietate/active;
ƒ preţ;
ƒ cost;
ƒ valoare.

Proprietatea este un concept legal care constă în drepturile


personale de posesiune asupra unei proprietăţi imobiliare (terenuri şi
construcţii), numită proprietate reală, sau asupra obiectelor fizice,
altele decât cele care formează proprietatea imobiliară, numită
proprietate personală. În evaluarea patrimoniului unei întreprinderi,
obiectul evaluării îl constituie activele corporale, necorporale,
financiare aflate în proprietate sau controlate de aceasta, iar
evaluarea se poate face fie în mod individual, fie în totalitatea
acestora.
9
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Preţul este rezultatul negocierii între vânzător și cumpărător.


El devine un fapt istoric şi un cost pentru cumpărător. Preţul este
doar un indicator general al valorii proprietăţilor tranzacţionate,
neconfundându-se cu aceasta, deoarece factori precum interesele
specifice ale vânzătorului şi cumpărătorului, relaţiile speciale dintre
cele două părţi, interesele speciale ale cumpărătorului etc. fac să
existe diferenţe sensibile între preţul plătit şi valoarea de piaţă,
estimată de un evaluator înainte de tranzacţie.

Costul proprietăţii/activului este o noţiune care se aplică, mai


degrabă, la suma necesară pentru a crea sau produce un bun, prin
însumarea cheltuielilor cumulate ale procesului de producţie,
distribuţie şi vânzare. În evaluare se utilizează, în mod curent,
noţiunea de cost de înlocuire brut (CIB) şi cost de înlocuire net (CIN).

Valoarea este un concept economic care se referă la relaţia


monetară dintre bunurile şi serviciile destinate cumpărării/vânzării şi
cei care le cumpără/vând. Valoarea este o opinie care arată cât
preţuiesc bunurile şi serviciile la un moment dat, în concordanţă cu o
anumită definiţie a valorii.

Din această prezentare a valorii, rezultă că există mai multe


tipuri de valoare.
Principalele tipuri de valoare sunt următoarele:

Valoarea de piaţă

Cel mai intâlnit tip de evaluare folosit în practică este valoarea


de piaţă. Definiţia comună a autorității internaționale şi europene în
domeniul standardelor de evaluare International Valuation Standards
Comitee (IVSC) şi The European Group of Valuers’ Associations
(TEGoVA) este:
Valoarea de piaţă este suma estimată pentru care un activ ar
putea fi schimbat, la data evaluării, între un cumpărător

10
Corina Frăsineanu

hotărât să cumpere şi un vânzător hotărât să vândă, într-o


tranzacţie liberă (nepărtinitoare), după un marketing adecvat,
în care fiecare parte a acţionat în cunoştinţă de cauză şi fără
constrângere.

Standardul Internaţional de Contabilitate 16 (IAS 16) utilizează


un concept contabil, asemănător cu valoarea de piaţă, numit valoare
corectă (fair value), care este definită astfel:

„Suma estimată pentru care un activ ar putea fi schimbat între


un cumpărător hotărât să cumpere şi în cunoştinţă de cauză şi
un vânzător hotărât să vândă şi în cunoştinţă de cauză, într-o
tranzacţie liberă (nepărtinitoare)”.

Valoarea de investiție

Pentru un anumit investitor care are criterii clare asupra


investiţiei intenţionate se aplică conceptul de valoare de investiţie.

Valoarea de investiţie este definită astfel:

Valoarea proprietăţii pentru un anumit investitor, pentru o


categorie de investitori sau pentru obiective (scopuri) de investiţii
identificate. Acest concept subiectiv face legătura între o
proprietate anume şi un investitor sau grup de investitori care au
obiective de investiţii sau criterii definite în mod clar pentru
efectuarea investiţiei.

Valoarea de utilizare:

Se referă la valoarea cu care un anumit activ sau parte din


firmă contribuie la valoarea întreprinderii din care face parte, fără a
avea în vedere cea mai bună utilizare sau suma ce s-ar obţine prin
vânzarea acestuia. Această categorie se referă la valoarea unui activ
din cadrul unei întreprinderi pentru o anumită utilizare de către un
anumit utilizator, nefiind deci vorba de o valoare de piaţă.

11
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Valoarea de lichidare sau de vânzare forţată


Suma care poate fi încasată în mod rezonabil în urma vânzării
unei proprietăţi într-o perioadă de timp prea scurtă pentru a fi
conformă cu perioada de timp specificată în definiţia valorii de
piaţă.

În unele ţări, valoarea de vânzare forţată, în particular, poate


implica, de asemenea, un vânzător obligat să vândă şi un
cumpărător sau nişte cumpărători care cumpără, fiind conştienţi de
dezavantajul vânzătorului.

Valoarea pentru garanții bancare


Valoarea unei proprietăţi determinată de un evaluator care
efectuează o evaluare prudentă a vandabilităţii viitoare a
proprietăţii, pe baza luării în considerare a aspectelor
mentenabile pe termen lung ale proprietăţii, a condiţiilor
normale şi celor locale ale pieţei, utilizării curente şi utilizărilor
alternative adecvate ale proprietăţii. Elementele speculative nu
vor fi luate în vedere în stabilirea valorii ipotecii. Valoarea
ipotecii va fi susţinută cu documente într-o manieră
transparentă şi clară.

Referitor la evaluarea întreprinderii se utilizează conceptul de


valoare a afacerii (going concern value) definită în două moduri în
Standardele Internaţionale şi cele Europene.

Definitia IVSC:
Valoarea afacerii este valoarea globală a unei întreprinderi
care va continua să funcţioneze şi în care repartizarea acestei
valori globale a afacerii, pe părţile ei componente, se face
funcţie de contribuţia lor la afacerea totală şi nu funcţie de
valoarea de piaţă însumată a componentelor ei.

12
Corina Frăsineanu

Definitia TEGoVA, dată în Ghidul Albastru:

Valoarea afacerii (a unei întreprinderi în funcţionare) este


valoarea generată de activitatea ei comercială dovedită. Ea
este expresie a unei afaceri stabile şi rezultă din analiza
cash-flow-ului actualizat sau din capitalizarea profiturilor, care
reflectă cifra de afaceri şi eventualele datorii viitoare
condiţionate. Valoarea astfel calculată include contribuţia
terenului, clădirilor, maşinilor, echipamentelor, goodwill-ul şi
alte intangibile.

Alături de termenii prezentați anterior, referitor la tema


dezvoltată în această teză, precizăm următoarele definiții:
Abordare: cale generală de judecare a valorii definite.
Metoda: setul metodologic principal utilizat în cadrul
abordărilor (de exemplu actualizarea fluxului de
lichidități, comparația cu tranzacții de pachete
minoritare).
Procedura: tehnica de evaluare specifică în cadrul fiecărei
metode (de exemplu tehnica de capitalizare
utilizată în estimarea valorii reziduale/ terminale
sau tehnicile de estimare a deprecierii pentru
aplicarea metodei costului de înlocuire net).

1.4 Provocări implicate de evaluarea întreprinderii


în țările în curs de dezvoltare

Economiile în curs de dezvoltare oferă o abundență de șanse


pentru investitori. Aceste piețe suferă schimbări micro-economice
majore, prin deschiderea lor către comerțul și investițiile
internaționale. Structura industrială se transformă dramatic. Cererea
este în creștere. Investițiile străine și locale inundă economia, cu
13
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

scopul de a obține randamente extraordinare. Are loc o realocare


permanentă a resurselor; activele de afaceri trec rapid de sub
controlul unei administrări mai puțin calificată spre management mai
eficient, spre acei conducători capabili să obțină profituri mai mari, în
împrejurări foarte competitive.
Companiile și proiectele de investiție sunt obligate să se
angajeze în jocul activ al cererii și ofertei, ca urmare a acestor
dezagregări. Crește exponențial numărul fuziunilor și al achizițiilor,
ceea ce dă burselor de valori un plus de energie. În aceste condiții,
de o importanță crucială se dovedește a fi un mecanism bine pus la
punct de evaluare al activelor; întreprinzătorii, conducătorii,
investitorii, ca și băncile – toți s-au implicat în diferite afaceri și au
mare nevoie de un astfel de mecanism. Într-o economie în curs de
dezvoltare, este critic să dispui de metode de evaluare potrivite.
Folosirea metodelor de evaluare tradiționale (care au fost instituite
pentru piețele dezvoltate) este limitată pentru piețele în curs de
dezvoltare, deoarece acestea sunt mai puțin mature - și deci mai
putin eficiente din perspectiva financiară, decât piețele dezvoltate.

În acest capitol ca și în cadrul lucrării propunem următoarele


întrebări:

¾ Ce este o piață în curs de dezvoltare? Care sunt


caracteristicile ei proprii?
¾ Care sunt dinamicile investiției în piețele în curs de
dezvoltare și de ce sunt acestea atât de importante pentru
investitori, pentru evaluatorii profesioniști?
¾ De ce trebuie ca metodele tradiționale de evaluare să fie
examinate în amănunțime, revizuite și adoptate, pentru a
trata evaluarea atât a activelor reale, cât și a activelor
financiare, în piețele în curs de dezvoltare?

14
Corina Frăsineanu

Nu toate economiile în curs de dezvoltare parcurg drumul


dezvoltării cu aceiași viteză, sau urmând același plan. Din punct de
vedere financiar, cele mai oportune pentru această prezentare sunt
acele țări ale căror piețe de valori sunt în curs de dezvoltare.
Multe din bursele de valori ale economiilor în curs de
dezvoltare sunt atractive pentru investitorii financiari, prin aceea ca
prezintă profituri cu mult mai mari decât cele obținute în piețele de
valori dezvoltate. Totuși, astfel de profituri mai ridicate, merg mână în
mână, cu o nesiguranță suplimentară.

Vom reține că „piață în curs de dezvoltare” va fi folosită ca


noțiune, pentru a caracteriza o economie națională, care este:

9 În etapa de încercări de ordonare a conturilor naționale,


de privatizare a companiilor de stat, de reglementare a
activității economice;
9 În curs de stabilizare a sistemului său politic, trecând de
la un regim mai autocratic, la un regim mai liberal, cu
guverne democrate; crește interesul public în rezolvarea
celor mai urgente probleme sociale;
9 Interesată de demontarea rapidă a barierelor către
comerțul exterior și investitiile străine, crescând astfel
urgent cota sa de participare la economia mondială;
9 Inundată de capital străin, tehnologii de informatică și
metode noi, progresiste, manageriale; corporațiile
multinaționale pătrund în teritoriul său;
9 În cursul experimentării unei schimbări profunde în
structura întregii industrii și a companiilor individuale, atât
a celor mari, cât și a celor mici, bazată pe un salt al
productivității, îndreptând astfel firmele în direcția
accesului la standardele internaționale de competitivitate;

15
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

9 În etapa de raportare a creșterii ratei de activitate în


domeniul fuziunilor și achizițiilor, al societăților mixte și de
înființare în exclusivitate a filialelor proprii – operații
numite „greenfield operation”, al retehnologizărilor
corporațiilor de mare capacitate. Astfel, piața devine
extrem de atractivă pentru întreprinzători, conducători,
capitaliști de risc, investitori strategici și bancheri de
investiții, care au în vedere obținerea de valoare din
lacunele în domeniul productivității, constatate între o
economie în curs de dezvoltare și alte piețe mai
dezvoltate;
9 Într-o perioadă de prezentare lăudăroasă, a creșterii
bursei de valori, mai eficientă și destul de falsificată, care
atrage investitorii financiari internaționali;
9 În cursul extinderii influenței asupra economiilor vecine,
care încep să se deschidă spre lume1.

Din prezentarea anterioară înțelegem că o piață în curs de


dezvoltare devine un teren de joc unde proiectele investiționale,
companiile private și firmele de cotare sunt privite ca ținte atractive
de către cumpărători și vânzători, în urmărirea realizării unei
productivități superioare și a unor profituri mari. Piețele în curs de
dezvoltare reprezintă economii foarte oscilante, promițătoare, dar
instabile care formează o poziție intermediară între economiile mai
dezvoltate și cele mai puțin active.

Interesul pentru evaluarea activelor din aceste piețe este


evident, aspect confirmat și de experiența României care, începând
cu anul 1990, a avut nevoie de evaluatori în derularea procesului de
privatizare mai întâi și, ulterior, investitorii privați au solicitat serviciile
evaluatorilor în situații ce implicau, sub o formă sau alta, transferul
de capital.
1
O mare parte dintre aceste criterii au fost prezentate de Garter J. în lucrarea The
Big Ten, 1997
16
PREZENTAREA ABORDĂRILOR
ŞI METODELOR ACTUALE UTILIZATE
ÎN EVALUAREA PATRIMONIULUI

De-a lungul timpului s-au cristalizat abordări și metode de


evaluare a întreprinderilor (patrimoniului întreprinderilor). Astfel, cea
mai generală grupare a abordărilor valorii unei întreprinderi, are în
vedere:

a) abordarea pe bază de venit, care presupune convertirea unor


fluxuri de venituri viitoare în valoarea lor prezentă;

b) abordarea prin comparația de piață, care se bazează pe


comparația firmei evaluate cu firme care au fost tranzacționate pe
piață, utilizând coeficienți multiplicatori (rate de valoare);

c) abordarea pe bază de active ce presupune evaluarea individuală


a tuturor activelor și datoriilor firmei pentru a obține activul net.

Cea mai uzuală clasificare a metodelor de evaluare, acceptată


de majoritatea specialiștilor, inclusă și în standardul de evaluare a
întreprinderii - SEV 5 este următoarea.

17
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

2.1 Metode înscrise în abordarea pe bază de venit

2.1.a. Metoda capitalizării profitului (sau dividendelor)

Această metoda se bazează pe raportarea unui flux constant


și reproductibil de venit (de regulă profit net sau dividende) la o rată
de capitalizare. În acest caz este vorba de un singur flux de venit
(profit net sau dividende), aferent unei singure perioade (de regulă
un an).
Este considerată o simplificare a metodei actualizării fluxurilor
de lichidități - DCF care va fi prezentată în paginile următoare.
Metoda se bazează pe formula prezentată în anul 1890 de
Alfred Marshall, care a identificat legătura între venit și valoare astfel:

Valoarea = Venit/ Rata dobânzii

În evaluarea întreprinderii reținem ca relații de bază:

Valoarea = Venit / Rata de capitalizare


sau
Valoarea = Venit x multiplicator

Capitalizarea profitului este o metodă utilizată pe scară largă


de către investitori, ea având avantajul simplității și ușurinței
înțelegerii. Aplicabilitatea ei este însă limitată la firmele care au sau
vor avea o situație relativ stabilă a fluxului de venit reținut în
evaluare. Prin urmare, metoda capitalizării profitului nu
este aplicabilă în cazul întreprinderilor aflate în fază de
creștere/ descreștere rapidă într-o fază de investire/ dezinvestire
importantă etc.

18
Corina Frăsineanu

Formule de calcul

Cel mai adesea evaluatorii utilizează ca venit (beneficiu


economic) în cadrul metodei capitalizării, indicatorul profit net, iar
relația de calcul este următoarea:

VCP = PN / c
unde:

• VCP = valoarea întreprinderii prin metoda capitalizării profitului


• PN = profitul net
• c = rata de capitalizare (un divizor utilizat pentru a converti
un venit în valoare)
Aceasta reprezintă formula de bază, aplicabilă în situațiile în
care se estimează o menținere constantă a profitului net pe durata
de previziune.
În condițiile în care este previzionată o dinamică stabilă
(constantă) a profitului net se utilizează modelul de creștere Gordon,
iar relația de calcul a valorii devine:

VCP = PN / ( a – g)

sau, atunci cand profitul net se bazează pe rezultatul ultimului an


încheiat înainte de data evaluării:

VCP = PN0 x (1 + g) / ( a – g)

în care:
• a = rata de actualizare
• g = rata de creștere constantă a profitului întreprinderii
evaluate. Pentru firmele ajunse la stabilitate poate fi
considerată rata estimată de creștere a sectorului.
• PN0 = profitul net al anului imediat anterior datei evaluării

19
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Este vorba deci de formule simple, pentru evaluator, esențială


fiind de fapt înțelegerea corectă a sensului termenilor care
generează o valoare estimată prin capitalizare.

Rata de actualizare (costul capitalului)


și rata de capitalizare

Atât ratele de capitalizare cât şi ratele de actualizare se


bazează pe informații de piaţă:

a) sunt exprimate ca un multiplu de preţ (derivat din


informaţiile despre întreprinderile cotate sau din tranzacţii
cu pachete de acțiuni), sau

b) exprimă o rată a rentabilităţii investiţiei (derivată din


informaţiile despre investiţiile alternative).

Totusi, uneori este dificil de realizat diferența între rata de


actualizare (utilizată în metoda DCF) și rata de capitalizare – element
cheie în metoda pe care o discutăm. Principalele elemente de
diferențiere au în vedere:

Rata de capitalizare este utilizată pentru a converti un flux


constant și reproductibil în valoarea prezentă a proprietății,
în vreme ce rata de actualizare este utilizată pentru a
converti fluxuri viitoare diferite ca mărime și evoluție în
valoarea prezentă a proprietății care generează acele
fluxuri;

Rata de capitalizare preia toate modificările viitoare ale


venitului considerat pentru estimarea valorii;

20
Corina Frăsineanu

Rata de capitalizare include atât fructificarea capitalului cât


și recuperarea capitalului investit;

Modificările în veniturile viitoare sunt preluate în capitalizare


prin deducerea din rata de actualizare a ratei de creștere
anuale a venitului prin intermediul relației Gordon –
Shapiro, și deci:

Rata de capitalizare (c) = rata de actualizare (a) minus ‚ rata


de creștere (g), sau
c=a-g

În tehnica bazată pe actualizare, orice creștere a venitului


este previzionată pentru fiecare an de previziune fiind
preluată în estimarea valorii la numărător. Prin capitalizare,
modificările viitoare ale venitului sunt estimate ca o medie
anuală (rata de creștere) și preluate în estimarea valorii la
numitor (rata de creștere se deduce din rata de actualizare).
Din punct de vedere matematic, dacă rata de creștere este
estimata corect, capitalizarea va produce aceeași valoare
ca și tehnica bazata pe actualizare;

Dacă este estimată o creștere importantă pe termen scurt


sau mediu a beneficiului economic al întreprinderii, după
care va fi probabilă o perioadă stabilă sau o dinamică lentă,
din punct de vedere tehnic va fi preferată o metodă bazată
pe actualizare. Evaluatorul cunoaște că o rată de creștere
rapidă va fi preluată de indicatorii de piață (de exemplu
PER - multiplicatorul Preț pe acțiune/ Profit net pe acțiune),
dar un PER ridicat are încorporată o rată de creștere ce
include și o componentă speculativă.

21
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Un aspect important, valabil atât pentru rata de actualizare,


cât și pentru rata de capitalizare vizează coerența între estimarea
profitului (în termeni nominali sau în termeni reali) și rata de
actualizare/ capitalizare1. Atunci când venitul este previzionat în
termeni nominali (preţuri curente), trebuie utilizate rate nominale, iar
când venitul este exprimat în termeni reali (preţuri constante), trebuie
utilizate rate reale. De asemenea, rata de creştere aşteptată a
venitului (g) trebuie să fie coerentă cu estimarea venitului și a ratei de
actualizare sau de capitalizare.

Relația dintre cele două rate (termeni nominali/ termeni reali)


este:

i1−r
in =
1+ r
în care:
in = reprezintă rata (de actualizare sau capitalizare) exprimată
în termeni reali;
i1 = rata (de actualizare sau capitalizare) exprimată în termeni
nominali;
r = rata inflației.

De exemplu, dacã rata de capitalizare exprimată în termeni


nominali este de 20,5%, iar rata anualã a inflației este de 10,5%,
rezultă o rată de capitalizare exprimată în termeni reali de 9,5%.

20,5 −10,5
in = =9,5%
1+0,105

1
Problemele de coerență în cadrul procesului de evaluare a întreprinderii sunt
tratate pe larg în lucrarea Coerențe și corelații în evaluarea întreprinderii, a
dr. ec. Sorin V. Stan, Bucureşti, Editura IROVAL, 2001
22
Corina Frăsineanu

Profitul net
Profitul net trebuie estimat pe baza performanţelor anterioare
ale întreprinderii dar și prin considerarea evoluţiei separate a
acesteia, a factorilor care acționează în ramura sa de activitate și în
economia națională.
Profitul net poate fi estimat pornind de la:
realizările dintr-un an anterior;
realizările probabile pentru anul în curs;
realizările probabile în perioada imediat următoare.
Pe baza diagnosticului întreprinderii și a judecății sale
evaluatorul optează pentru una dintre cele trei variante, fiecare
presupunând un anumit demers metodologic:

(1) În cazul în care evaluatorul optează pentru considerarea


realizărilor dintr-un an anterior reprezentativ, este
necesară analiza și interpretarea (din prisma evaluării) a
contului de rezultate pentru ultimii 3 – 5 ani. Această
analiză va avea în vedere:

a) alegerea unui an reprezentativ și relevant pentru


estimarea profitului net ce va fi utilizat în formula de
calcul;

b) ajustarea elementelor de venit și/sau de cheltuieli ca


urmare a impactului unor evenimente întâmplătoare
(asigurarea cerinței de reproductibilitate în viitor):

greve;
inundații, furtuni, incendii;
cheltuieli de punere în funcțiune a unor instalații;

c) ajustarea elementelor de venit și/sau de cheltuieli pe


baza cerinței normalitate;

23
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

d) ajustarea elementelor de venit și/sau de cheltuieli


generate de activele redundante (în afara exploatării).
Evaluatorul va elimina toate veniturile și cheltuielile
generate de activele în afara exploatării, astfel încât să
existe coerență între profitul net estimat (al activității
operaționale a întreprinderii), rata de capitalizare și rata
de creștere, precum și coerența între metoda utilizată în
abordarea pe bază de active și metoda capitalizării
profitului;

e) ajustarea elementelor de venit și de cheltuieli ca urmare


a unor modificări iminente în întreprindere, ramură sau
în economia națională:

punerea în funcţiune a unor investiţii;


apariţia unui concurent major;
modificarea sistemului de impozitare.

(2) În cazul în care evaluatorul optează pentru considerarea


realizărilor probabile ale anului în curs (față de data
evaluării) sau cele ale unui an viitor, este necesară
utilizarea diagnosticului și analiza pieței pentru a construi
un cont de rezultate tipic pentru întreprinderea evaluată.

(3) În cazul în care evaluatorul optează pentru considerarea


realizărilor dintr-un an viitor, este necesară analiza și
estimarea corespunzătoare a veniturilor și cheltuielilor
reproductibile ale întreprinderii analizate.

În condițiile în care o întreprindere deține active redundante,


relația de calcul a valorii prin metoda capitalizării profitului devine:

VCP = PN / c + VAE

24
Corina Frăsineanu

sau
VCP = PN / ( a – g) + VAE

în care:
VAE = valoarea activelor în afara exploatării.

Activele în afara exploatării se evaluează de regulă la


valoarea netă de realizare pe piață.

Explicația acestei considerări distincte a activelor în afara


exploatării derivă din faptul că acestea fie nu contribuie la realizarea
profitului și nu susțin fluxul de venituri sau, atunci cand generează
venituri, riscul de realizare este diferit de cel al profitului întreprinderii
(avut în vedere la estimarea ratei de capitalizare).

2.1.b. Metoda actualizării fluxurilor de lichidități


(Discounted Cash Flow – DCF)

În această metodă, toate beneficiile economice proiectate


(fluxuri de lichidități sau alte variabile asimilate) ale întreprinderii sunt
actualizate la valoarea prezentă, utilizând o rată de actualizare ce
reprezintă costul capitalului pentru acea investiție.

Actualizarea presupune o perioadă explicită de previziune și o


valoare reziduală (perioadă non-explicită).

Formula de calcul

Estimarea valorii întreprinderii prin metoda actualizării


fluxurilor de disponibilități (DCF), se bazează pe următoarea relație
de calcul:
n
CF Vr
VDCF = ∑ +
i=1 (1 + a) (1 + a)n
i

25
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

unde:
VDCF = valoarea întreprinderii prin metoda DCF
CF = cash – flow disponibil
a = rata de actualizare (costul capitalului)
Vr = valoarea reziduală
i = anul de previziune
n = intervalul de previziune (număr de ani)

Principalele etape necesare în aplicarea acestei metode sunt:

(1) Stabilirea ipotezelor de evoluție a întreprinderii (în


contextul economic în care operează). Ținând seama de concluziile
diagnosticului se vor preciza variabilele cheie care vor influența
activitatea viiitoare și limitele generale ale dinamicii firmei.

(2) Alegerea duratei de previziune


Actualizarea presupune o perioadă explicită de previziune și o
valoare reziduală (perioadă non-explicită). Alegerea perioadei
explicite se bazează pe elemente cum ar fi:
uzanțele privind durata de previziune explicită (3 – 7 ani);
intervalul de timp în care firma va ajunge la stabilitate sau la
o dinamică stabilă;
ciclul de viață al produselor/ serviciilor societății;
ciclul normal de investire;
durata de funcționare a întreprinderii.

(3) Stabilirea scenariilor/ stadiilor de evoluție a întreprinderii


În această etapă evaluatorul stabilește ipotezele generale și
ipotezele specifice în care realizează previziunea.
Ca ipoteze generale, se rețin ipoteze la nivel macroeconomic și
respectiv la nivelul ramurii în care operează întreprinderea.

26
Corina Frăsineanu

În cadrul acestei etape, evaluatorul stabilește principalele


ipoteze specifice, reținute în estimarea activității viitoare a firmei,
având în vedere:
activitatea operațională, respectiv dinamica volumului de
activitate, evoluția costurilor și a rezultatelor pe durata de
previziune ;
estimarea necesarului de fond de rulment pe baza unor
ipoteze privind viteza de rotație a activelor și pasivelor
curente;
activitatea investițională, reținându-se parametrii esențiali ai
politicii de investiții a întreprinderii în perioada următoare;
activitatea de finanțare (pentru estimarea valorii capitalului
acționarilor).

(4) Estimarea valorii reziduale


Valoarea reziduală este valoarea estimată a proprietății/
întreprinderii evaluate la sfârșitul perioadei explicite de previziune. În
determinarea valorii reziduale evaluatorul trebuie să analizeze dacă
estimează valoarea unei întreprinderi care are o durată de viață finită
sau, dimpotrivă, durata de viață estimată este nelimitată. De
exemplu, o durată finită apare în cazul societăților comerciale care
au prevăzută o durată limitată precizată în actele constitutive, sau
cazurile în care întreprinderea epuizează resursele pe care le
prelucrează într-un anumit interval de timp. În toate aceste situații
valoarea reziduală în care investiția este estimată a avea o durată de
viață finită, pentru estimarea valorii reziduale se va reține valoarea
de lichidare a întreprinderii.
În situatia în care se estimează o durată de viață
nedeterminată a investiției (întreprinderii) evaluatorul va estima
valoarea reziduală prin capitalizarea venitului disponibil (profit net,
cash-flow etc.). Aceasta reprezintă abordarea cea mai uzuală în
27
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

estimarea valorii reziduale a întreprinderilor care nu au o durată de


viață limitată.
Funcție de estimările privind evoluția întreprinderii după
perioada explicită de previziune (evoluție constantă sau creștere/
descreștere), evaluatorul va aplica una din relațiile următoare de
calcul:

CF sau PN
Vr =
k
sau
CF sau PN
Vr =
k −g

Fiind vorba de o “valoare în viitor”, valoarea reziduală este


inclusă în estimarea valorii întreprinderii evaluate folosind tehnica
actualizării.

(5) Evaluarea activelor redundante (în afara exploatării)


Activele redundante sunt acele active deținute de
întreprindere, dar care sunt în surplus față de necesarul actual și de
perspectivă al activității operaționale sau care nu sunt necesare
pentru activitatea întreprinderii. Cel mai adesea în evaluarea unei
întreprinderi se întâlnesc ca active în surplus sau nenecesare: licențe
neutilizate, terenuri libere, clădiri neutilizate sau aflate în exploatarea
unei alte firme/ persoane, case de vacanță, echipamente și utilaje în
surplus față de utilizarea actuală și previzibilă a capacității,
automobile de lux, disponibilități în exces etc.
În toate situațiile, acestea se evaluează separat la valoarea
netă de realizare pe piață, iar aceasta se include în valoarea
rezultată din actualizarea fluxurilor operaționale.

28
Corina Frăsineanu

(6) Estimarea ratei de actualizare


Rata de actualizare reprezintă “rata rentabilității utilizată
pentru a converti o sumă de bani, plătibilă sau de primit în viitor în
valoarea prezentă (actuală)”. Estimarea acesteia are în vedere
metodele de estimare a costului capitalului (de exemplu CAPM –
“Capital Assets Proce Model”, sau modelul bazat pe prețul activelor
financiare).

2.2 Metode înscrise în abordarea prin comparație

2.2.a. Metoda comparației cu tranzacții


de pachete minoritare (acțiuni la firme cotate)

Se bazează pe alegerea unor rate de valoare sau


multiplicatori (de exemplu Price Earning Ratio – PER) rezultați din
tranzacții realizate pe piața financiară (în marea majoritate a
cazurilor este vorba de pachete minoritare de acțiuni).
Abordarea prin comparație are în mod logic o largă
aplicabilitate, dar ea este convingătoare numai atunci când sunt
disponibile suficiente informații de piață. Credibilitatea acestei
abordări este limitată în cazul modificărilor rapide ale condițiilor pieței
sau în cazul întreprinderilor / acțiunilor care se vând rar.

Pentru a aplica această metodă este importantă înțelegerea


procedurii de selectare a firmelor bază de comparație, aceasta
implicând parcurgerea următorilor pași:
a) definirea criteriilor de selectare;
b) definirea populației din care vom selecta întreprinderile;
c) selectarea tuturor firmelor care îndeplinesc criteriile
definte;

29
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

d) explicarea, atunci când este cazul, a măsurii de a elimina


din analiză firme care îndeplinesc criteriile stabilite;

Cei mai uzuali multiplicatori utilizați în cadrul acestei metode


sunt:

¾ Pretul acțiunii/ Profitul net pe acțiune (PER).


Reprezintă cel mai întâlnit și recunoscut multiplicator
pentru estimarea valorii de piață a unei acțiuni.

¾ Prețul acțiunii/ Cifra de afaceri pe acțiune. Este utilizat


pentru evaluarea unor firme care au o bază importantă de
clienți (de regulă domeniul serviciilor). Acest multiplicator
este aplicabil doar în cazurile în care firmele selectate au o
cifră de afaceri omogenă și similară cu cea a firmei
evaluate.

¾ Prețul acțiunii/ Profit brut pe acțiune. Este utilizat atunci


când apar niveluri anormale ale ratei de impozitare.

¾ Prețul acțiunii/ Cash-Flow brut pe acțiune. Ia în


considerare la numitor, alături de profitul net și cheltuielile
non-cash (de exemplu amortizarea). Este un multiplicator
util îndeosebi în cazul firmelor capital intensive (care au un
volum mare de cheltuieli cu amortizarea) și în cazul în care
firmele din ramură au politici de amortizare diferite.

¾ Prețul acțiunii/ Activul net contabil pe acțiune. Este util


doar în cazul în care activele au o valoare contabilă relativ
apropiată de valoarea de piață și atunci când nu există
active necorporale cu impact semnificativ asupra valorii
firmei.

30
Corina Frăsineanu

2.2.b. Metoda comparației cu vânzări de firme necotate

În aceasta metodă baza de comparație o reprezintă


tranzacțiile cu întreprinderi în ansamblul lor sau tranzacții cu pachete
majoritare, de regulă având în vedere piața întreprinderilor necotate.
Spre deosebire de metoda anterioară, în acest caz baza de
comparație o reprezintă tranzacțiile cu întreprinderi în ansamblul lor
sau tranzacții cu pachete majoritare. O atenție importantă trebuie
acordată condițiilor de realizare a tranzacțiilor cu firme comparabile
deoarece în multe cazuri operațiile de achiziții și fuziuni au alături de
ingredientul valoare de piață și ingredientul sinergie. De aceea,
evaluatorul trebuie să gândească faptul că în multe asemenea cazuri
prețul de tranzacționare reflectă mai degrabă valoarea de investiție
decât valoarea de piață.

2.2.c. Metoda comparației cu tranzacții anterioare


cu subiectul evaluării

Modul de estimare a valorii se bazează pe tranzacții


anterioare, oferte sau acorduri care vizează proprietatea asupra
întreprinderii evaluate.
Chiar dacă, în principiu, ea oferă cea mai bună imagine a
valorii de piață, în măsura în care baza de comparație o reprezintă
tranzacții cu acțiuni ale însăși întreprinderii evaluate, totuși ea are o
serie de limite. Aceasta deoarece în multe situații condițiile și
termenii tranzacției pot să ne îndepărteze semnificativ de la definiția
valorii de piață sau a altui tip de valoare estimat.

31
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

În multe situații metoda solicită evaluatorului capacitatea de a


converti derogările de la definiția valorii de piață (constatate în
termenii tranzacțiilor anterioare) în corecții valorice.

2.3 Metode înscrise în abordarea pe bază de active

2.3.a. Metoda activului net corectat (ANC)

În această metodă activele și datoriile sunt evaluate individual


la valorile corespunzătoare (curente), rezultând astfel un activ net
corectat al întreprinderii. Metoda este aplicabilă în ipoteza
continuității exploatării întreprinderii evaluate.
Aplicarea metodei necesită estimarea distinctă a fiecărui
element din patrimoniul întreprinderii la valoarea adecvată.

Evaluarea activelor necorporale

Conform standardului de evaluare a întreprinderii (SEV 5)


evaluarea activelor necorporale este de competența evaluatorului de
întreprindere datorită faptului că în marea majoritate a cazurilor,
valoarea acestora este legată de o întreprindere care utilizează
aceste active.
Principalele active ce pot fi întâlnite în patrimoniul unei
firme sunt: licențele, marca şi numele comercial, know-how– ul,
copyright-ul, contractele, brevetele, goodwill-ul.
Evaluarea activelor necorporale presupune înțelegerea unor
aspecte particulare de evaluare, determinate în primul rând de

32
Corina Frăsineanu

caracteristicile particulare pe care le au acestea. Dintre metodele de


evaluare a acestora enumerăm 2:
metoda avantajului de profit;
metoda contribuţiei la variaţia profitului;
metoda economiei de redevenţă;
metoda economiei de costuri;
metoda costului creării;
metoda costului de cumpărare;
metoda asimilării.

Metodele de evaluare a activelor necorporale se bazează deci


pe aceleași trei abordări recunoscute:

metode înscrise în abordarea bazată pe costuri;

metode înscrise în abordarea pe bază de venit, respectiv


metode care analizează avantajul deţinerii acestor active
din prisma efectului favorabil pentru întreprindere (profit);

metode înscrise în abordarea prin comparația de piaţă,


respectiv pe tranzacţii trecute încheiate în condiţii şi pentru
active similare.

Alegerea metodei pentru un anume caz, într-o situaţie


specifică, depinde întotdeauna de circumstanţe.
Referitor la metodele recomandate, în literatura de specialitate
există o ordonare a metodelor în funcţie de relevanţa valorilor
rezultate pentru active nemateriale specifice aşa cum se prezintă în
Tabelul 1.

2
Prezentarea detaliată a metodelor și tehnicilor de evaluare a activelor necorporale
este tratată în lucrarea autorilor STAN S., ANGHEL I., Evaluarea activelor
necorporale, Bucureşti, Editura IROVAL, 1999
33
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Relevanța metodelor în evaluare a activelor necorporale


Tabelul 1
Nr. Relevanţa metodei/
crt Activ intangibil Buna Satisfacatoare Slabă

Proprietaţi tehnologice,
1. Profit Piaţa Cost
brevete
2. Marca, nume produs Profit Piaţa Cost
3. Copyright Profit Piaţa Cost
4. Ansamblul forţei de munca Cost Profit Piaţa
Sistemul informaţional
5. Cost Piaţa Profit
al managementului
6. Programe soft Profit Piaţa Cost
7. Reţele de distribuţie Cost Profit Piaţa
8. Drepturi de franchisa Profit Piaţa Cost
Practicile şi procedurile
9. Cost Profit Piaţa
firmei

Sursa: SMITH G., PARR R., Valuation of Intelectual Property and Intangible
Assets, Library of Congress, 1994, p.298

Principalele metode de evaluare a activelor necorporale sunt


sintetizate în tabelul 2, în cadrul lucrării fiind prezentat un studiu de
caz privind evaluarea unor active necorporale distincte.

Principalele metode de evaluare a activelor necorporale


Tabelul 2

Metoda Explicații

Metode bazate pe profit

Este o metodă aplicabilă îndeosebi pentru evaluarea brevetelor şi


licenţelor. Proprietarul unui drept de proprietate intelectuală poate
1. Metoda ceda dreptul de folosința unor terți contra unei redevenţe, care cel
economiei mai adesea este un procent aplicat la volumul vânzarilor generate
de redevenţa de folosirea proprietăţii intelectuale. Astfel de drepturi, în mod
normal, se înscriu între 2-8% din vânzari, cel mai întâlnit nivel fiind
de 5% din vânzări.

34
Corina Frăsineanu

Metoda Explicații

Se pot întâlni cazuri în care activele intangibile sunt cauza


unei economii de costuri măsurabile. Prin crearea acestui avantaj,
elementele necorporale aduc o contribuţie directă la realizarea
2. Metoda
unui profit suplimentar. Acest avantaj de cost poate fi creat
economiei
de:
de costuri
un contract care aduce avantaje la cumpărarea de materii
prime (de exemplu contracte pentru furnizarea de ţiţei)
un proces sau metoda care economiseşte munca sau reduce
costurile materiale

Este o metodă aplicabilă în cazul în care este posibilă estimarea


3. Metoda cu o acurateţe rezonabilă a avantajului deţinerii şi utilizării
avantajului activelor intangibile (preț de vânzare unitar mai ridicat, volum
de profit de vânzări ridicat etc.), avantaj exprimat în cele din urmă sintetic
prin profitul net.

Metode bazate pe costuri

În principiu costul creării unui activ intangibil este rareori apropiat


de valoarea sa. Sunt situaţii în care metoda costului creării
se poate aplica totuşi, evaluatorul dezvoltând o tehnica de
evaluare bazată pe costul creării unui activ necorporal similar
(brevet, proces secret etc.). Aplicabilitatea metodei este limitată
şi impusă de lipsa unor informaţii care să estimeze efectele
4. Metoda
deţinerii şi utilizării unor astfel de active. Metoda este foarte utilă
costului creării
îndeosebi ca mijloc de verificare şi testare a concluziilor rezultate
din aplicarea altor metode.
În mod evident, dacă efectul elementelor nemateriale în fluxurile
afacerii (în profit de exemplu) sunt mai mici decât costul creării,
aceasta nu înseamnă un avantaj şi deci nu determină o valoare
pozitivă.

În mod ocazional, un activ intangibil poate fi cumpărat de pe piaţă


la un preţ considerat echivalentul valorii sale. Specialiștii
5. Metoda
recomandă utilizarea unor metode de testare: economia
costului
de costuri, costul creării, avantajul profitului. La rândul lui costul
de cumpărare
de cumpărare poate fi util ca un test pentru valoarea licenţelor
şi franciselor.

Metode bazate pe comparație

Este aplicabilă în cazul acelor proprietăți necorporale care sunt


tranzacționate frecvent pe piață. Este vorba de licențe informatice,
6. Metoda
drepturi de copyright etc. Pornind de la informații privind tranzacții
comparației
cu proprietăți similare, evaluatorul are o indicație asupra valorii
activului necorporal pe care îl are drept obiect al evaluării.

35
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Evaluarea terenurilor

Din punctul de vedere al evaluatorului de întreprindere,


evaluarea terenurilor ca și a celorlalte elemente de activ presupune,
pe de o parte, cunoașterea situației acestor active imobilizate din
punct de vedere al contribuției la fluxurile de venit generate de
întreprindere iar pe de altă parte aprecierea valorii prin metode
adecvate funcție de poziția evaluatorului, încadrarea activelor
respective ca fiind în exploatare sau în afara exploatării etc. În cadrul
echipei de evaluare, estimarea valorii acestor active se realizează de
către persoane care au calificare și competență în evaluarea
proprietăților imobiliare.

Sunt recunoscute șase metode3 ce permit estimarea valorii


unui asemenea activ și anume:

a) metoda comparației directe. Aceasta este cea mai utilizată


și preferată metodă atunci când sunt disponibile informații
privind tranzacții comparabile. Așa cum este fundamentată
logica abordării prin comparație este nevoie ca, în
estimarea valorii unui teren, evaluatorul să aibă date
privind vânzările și închirierile actuale precum și oferte,
baze de date etc. Pe baza acestora el va obține informații
utile în analiza, compararea și ajustarea vânzărilor similare
în scopul estimării valorii unui anumit teren din patrimoniul
societății comerciale. Elemente frecvente reținute în
comparație sunt: localizarea, caracteristicile fizice ale

3
Appraisal Institute, Evaluarea proprietăților imobiliare, ediția română apărută sub
egida ANEVAR, Bucureşti, 2001, p.292
36
Corina Frăsineanu

amplasamentului, condițiile de finanțare, condițiile de


vânzare, condițiile de piață etc.;

b) metoda proporției. Cunoscută și ca „metoda alocării”


aceasta se bazează pe ideea că există un anumit raport
între valoarea terenului și valoarea proprietății (teren plus
clădire). Pornind de la aceasta, un evaluator care cunoaște
valoarea construcției va putea estima valoarea terenului
pornind de la raportul tipic considerat a exista între cele
doua componente fizice (teren și clădire) ale proprietății.
Desigur că acest mod de judecare a valorii terenului este
mai relevant în cazul construcțiilor relativ noi. Pe măsura
trecerii timpului ponderea valorii terenului în valoarea
întregii proprietăți crește iar evaluatorul ar putea fi pus în
dificultate de estimarea rezonabilă a unui raport valoare
teren/ valoare proprietate. Această metodă este
recomandată atunci când sunt insuficiente date privind
tranzacții comparabile.

c) metoda extracției. Este considerată o variantă a metodei


anterioare deoarece ea se bazează pe „extragerea” valorii
terenului pornind de la prețul de vânzare al unei proprietăți
din care se deduce costul de reconstrucție net al clădirii. O
importanță ridicată revine în acest caz estimării corecte a
valorii clădirii, îndeosebi a deprecierii acestora.

d) metoda parcelării. Reprezintă o metodă relativ simplă,


utilizabilă atunci când „cea mai bună utilizare” (CMBU)4 o

4
CMBU este un termen fundamental în evaluarea proprietăților imobiliare. Definția acestei sintagme
este următoarea: “utilizarea probabilă rațională și utilizarea legală a unui teren liber sau a unei
proprietăți construite, care este fizic posibilă, fundamentată adecvat, realizabilă financiar și care
determină o valoare maximă” (Appraisal Institute, Evaluarea proprietăților imobiliare, op.cit. p. 265)
37
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

reprezintă parcelarea și când informațiile de piață permit


evaluatorului să aibă date privind vânzarea unor loturi
parcelate.

e) metoda valorii reziduale. Este o metodă utilizabilă atunci


când informațiile de piață sunt insuficiente și
neconcludente. Pentru a fi aplicată ea necesită îndeplinirea
câtorva premise: evaluatorul să cunoască sau să estimeze
suficient de precis valoarea construcției, să poată estima
sau să cunoască rezultatul operațional al întregii
proprietăți și să poată determina de pe piață rate de
capitalizare distincte pentru teren și pentru construcție. În
aplicarea acestei tehnici se pornește de la estimarea
rezultatului operațional net generat de întreaga proprietate
din care se deduce rezultatul atribuibil construcției.
Diferența reprezintă rezultatul operațional net generat de
teren care, prin capitalizarea la o rată adecvată, va oferi
valoarea estimată a terenului.

f) metoda capitalizării rentei (chiriei) de bază. Reprezintă o


metodă similară din punct de vedere tehnic cu metoda
capitalizării profitului în evaluarea întreprinderii. Se
bazează pe capitalizarea la o rată adecvată a rentei de
bază (câștigul din cedarea dreptului de folosință a
terenului).

38
Corina Frăsineanu

În tabelul următor sunt sintetizate cele șase metode cunoscute


pentru evaluarea terenurilor:

Principalele metode de evaluare a terenului


Tabelul 3

Metoda Explicații

Aceasta este cea mai relevantă și credibilă metodă


atunci când sunt disponibile informații privind tranzacții
comparabile. Evaluatorul trebuie să aibă date verificate
privind tranzacțiile și ofertele de vânzare
sau cumpărare. Pe baza acestora de regulă se poate
1. Metoda
stabili o valoare de bază unitară (preț/mp din tranzacții)
comparației
după care va aplica ajustari pentru diferențele
directe
comparabilelor față de proprietatea evaluată (diferențe
referitoare la similaritate și relevanță). Ajustările
au în vedere caracteristicile proprietăților comparabile
față de cea evaluată (similaritate) respectiv
caracteristicile tranzacțiilor comparabile (relevanță).

Această metodă presupune că există un anumit raport


între valoarea terenului și valoarea proprietății imobiliare
(teren plus clădire). Cunoscând valoarea construcției,
2. Metoda aplicarea acestei metode va putea estima valoarea
proporției terenului pornind de la raportul tipic considerat a exista
între cele doua componente fizice (teren și clădire)
ale proprietății și deci aplicând un procent aferent
terenului la valoarea întregii proprietăți imobiliare.

Metoda se bazează pe un principiu similar ca în cazul


metodei proporției, aceasta presupunând “extragerea”
3. Metoda
valorii terenului ca diferență între prețul de vânzare
extracției
al unei proprietăți imobiliare (teren plus construcție)
și costul de reconstrucție net al clădirii.

39
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Metoda Explicații

Aceasta este o metodă simplă atunci când cea mai


bună utilizare a terenului o reprezintă o dezvoltare
4. Metoda
imobiliară rezidențială iar informațiile de piață permit
parcelării
evaluatorului să aibă date privind vânzarea unor loturi
parcelate

Metoda se înscrie în judecata valorii prin venit


și pornește de la estimarea rezultatului operațional net
generat de întreaga proprietate din care se deduce
5. Metoda
rezultatul atribuibil construcției. Diferența reprezintă
valorii reziduale
rezultatul operațional net generat de teren care,
prin capitalizarea la o rată adecvată, va oferi valoarea
estimata a terenului

Aceasta este o metodă aplicabilă mai ales în estimarea


6. Metoda valorii terenurilor agricole. Din punct de vedere tehnic,
capitalizării rentei este de fapt o capitalizare a unui venit net generat
(chiriei) de bază din operarea terenului care are drept cea mai bună
utilizare exploatarea agricolă.

Evaluarea clădirilor: în evaluarea clădirilor sau a altor


construcții evaluatorul se va baza tot pe cele trei abordări ale valorii:
abordarea pe bază de costuri, abordarea pe bază de venit și
abordarea prin comparație.

Abordarea pe bază de costuri reține în esență:

a) procedura costului de înlocuire net (CIN). Costul de


înlocuire net (CIN) reprezintă o procedură de evaluare
folosită în stabilirea valorii pentru utilizarea existentă în
cazul proprietăților specializate care se vând rar. Nu este
considerată o metodă derivată din piață ci mai degrabă un

40
Corina Frăsineanu

substitut (înlocuitor) al valorii de piață. În cadrul acestui


demers, evaluatorul urmărește să determine costul unei
replici a utilității clădirii.

b) procedura costului de reconstrucție net. Această


procedură urmărește să determine costul curent al unui
element identic nou, respectiv costul unei replici a clădirii.

În majoritatea cazurilor, este preferată procedura bazată pe


costul de înlocuire net.
Procedurile bazate pe costuri se bazează într-o măsură
importantă pe estimarea de către evaluator a deprecierii.

Deprecierea „reprezintă o pierdere din valoarea proprietății


din orice cauză. Ea poate să fie de asemenea definită ca o diferență
între costul de înlocuire sau de reconstrucție și valoarea de piață”5.
Are o mare importanță în estimarea deprecierii durata de viață
economică, respectiv perioada de timp în care îmbunătățirile aduse
proprietății contribuie la menținerea sau creșterea valorii acesteia.

Pentru evaluare se rețin ca principale tipuri de depreciere:

deprecierea fizică, respectiv pierderea de valoare ca


urmare a utilizării și trecerii timpului;

deprecierea funcțională, respectiv o pierdere de valoare


rezultată din deficiențele de proiectare. Aceasta poate fi
cauzată, prin trecerea timpului, ca urmare a schimbării
standardelor de construcții, învechirea materialelor folosite
etc. sau din supradimensionarea construcției ori a dotărilor;

5
Appraisal Institute, Evaluarea proprietăților imobiliare, op.cit., p. 333
41
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

deprecierea din cauze externe, respectiv o utilitate


diminuată a clădirii ca urmare a influențelor negative ce
provin din exteriorul clădirii (vecinătatea).

Deprecierea fizică și cea funcțională poate fi recuperabilă sau


nerecuperabilă, funcție de criterii de ordin tehnic dar mai ales de
ordin financiar (costul corectării unei anume stări tehnice sau
funcționale este mai mare decât creșterea de valoare a proprietății).
Pentru evaluare prezintă importanță estimarea componentei
recuperabile și a celei nerecuperabile în cadrul deprecierii cumulate.

Abordarea pe baza venitului utilizează metoda capitalizării


venitului (de regulă este vorba de capitalizarea chiriei) și metoda
bazată pe actualizarea fluxului de disponibiliăți (lichidități).

Abordarea prin comparație în evaluarea clădirilor solicită


evaluatorului să urmărească proprietăți comparabile și care s-au
tranzacționat pe cât posibil la o dată apropiată cu data evaluării.
Printre factorii importanți reținuți pentru eventualele ajustări se au în
vedere: data tranzacției, rata de ocupare a terenului, localizarea,
vârsta proprietății, topografia terenului, condiții de finanțare etc.

Evaluarea mașinilor și echipamentelor: evaluatorul va


utiliza informațiile reținute în cadrul diagnosticului operațional,
insistând pe vârsta și durata de viață economică a lor, valoarea de
piață a acestor active și costul lor de înlocuire etc. Eventuala
diferență între valoarea de piață și costul de înlocuire reprezintă o
măsură a deprecierii.
Și în evaluarea acestor active se vor aplica cele trei abordări
cunoscute, în cadrul metodelor bazate pe costuri influența
deprecierilor estimate fiind de asemenea importantă, ca și în cazul
evaluării clădirilor.

42
Corina Frăsineanu

O problemă importantă în evaluarea mașinilor și


echipamentelor o reprezintă estimarea deprecierii (îndeosebi a celei
funcționale și economice).

Evaluarea activelor circulante.

Aceasta ține seama de starea fizică a stocurilor (determinată


pe baza diagnosticului întreprinderii) și valoarea adecvată a acestora.
Referitor la creanțe, evaluatorul urmărește prioritar probabilitatea de
încasare cu întârziere sau de neîncasare a unor categorii de creanțe.

Evaluarea datoriilor

Estimarea valorii acestora în cazul metodei ANC pornește de


la situația contabilă a acestora și ia în considerare eventualele
ajustări necesare ca urmare a existenței unor obligații în afara
bilanțului (către stat, furnizori, obligații de mediu etc.).
De asemenea, în cazul unei evaluări la o dată diferită de
sfârșitul exercițiului (31 decembrie), datoriile în valută trebuiesc
evaluate la cursul de schimb de la data raportului, aceasta ca urmare
a faptului că în cursul exercițiului datoriile în valută sunt evidențiate
la cursul istoric.

2.3.b. Metoda activului net de lichidare (ANL)

Reprezintă o variantă a activului net corectat, aplicabilă în


cazul lipsei continuității exploatării întreprinderii evaluate. În acest
caz majoritatea activelor se evaluează la valoarea de lichidare.
Lichidarea reprezintă “ansamblul operațiilor care, după
declararea dizolvării unei societăți, au ca obiect realizarea

43
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

elementelor de activ și plata datoriilor, în vederea partajării valorii


rămase între asociați”6.
Dizolvarea societății comerciale poate avea loc, de regulă, în
câteva cazuri, cum sunt:
expirarea termenului prevăzut în contractul de asociere;

imposibilitatea realizării obiectului de activitate;

hotărârea adunării generale;

reducerea capitalului social sub 50 % sau micșorarea


lui substanțială, dacă asociații nu procedează la
completarea lui.

Operațiunea de lichidare poate fi concepută în două situații:


a) întreprinderea este în dificultate și, în conformitate cu
procedura legală, își încetează activitatea. În acest scop se
determină activul net de lichidare (ANL) ca diferență între
valoarea evaluată a tuturor activelor și datoriile (inclusiv
costurile lichidării);

b) întreprinderea este în dificultate temporară, dar este


redresabilă. Într-o asemenea situație, se lichidează ca
firmă, dar va continua să funcționeze, prin fuziune cu altă
firmă sau la alți proprietari.

6
M. Ristea şi colab., Contabilitatea şi fiscalitatea întreprinderii, Bucureşti, Editura
Tribuna Economică, 1995, pag. 321.
44
Corina Frăsineanu

În acest din urmă caz, valoarea întreprinderii se determină prin


diferența dintre valoarea la termen (Vt) – valoarea după restructurare
și valoarea prezentă a capitalului investit de cumpărător pentru
redresarea societății comerciale (Kinv):
Vt
V= − Kinv
(1 + a ) n
unde:
Vt = reprezintă valoarea la termen, stabilită printr-o metodă de
evaluare;
a = rata de actualizare;
n = numărul de ani dintre data evaluării și cea a reluării
activității;
Kinv = capitalul investit de cumpărător pentru redresarea
unității.

Tabelul 4
ABORDARE
A. Abordarea B. Abordarea C. Abordarea
Cale generală
pe bază prin comparația pe bază
de judecare
de venit de piață de active
a valorii definite
METODA 1. Metoda 1. Metoda 1. Metoda
Setul metodologic actualizării comparaţiei activului net
principal utilizat fluxurilor cu tranzacţii corectat (ANC)
în cadrul de lichidități de pachete 2. Metoda
abordărilor (Discounted minoritare activului net
Cash Flow – (acţiuni de lichidare
DCF). la firme cotate) (ANL)
2. Metoda 2. Metoda
capitalizării comparaţiei
profitului cu vânzări
(sau de firme
dividendelor) necotate (piaţă
de achiziţii
şi fuziuni)
3. Metoda
comparaţiei
cu tranzacţii
anterioare
cu subiectul
evaluării
45
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

ABORDARE
A. Abordarea B. Abordarea C. Abordarea
Cale generală
pe bază prin comparația pe bază
de judecare
de venit de piață de active
a valorii definite
PROCEDURA Exemplu: Exemplu: Exemplu:
Tehnica Rata de creștere Multiplicatorul Deprecierea
de evaluare constantă PER funcțională
specifică în cadrul în estimarea în estimarea
fiecărei metode valorii reziduale costului
de înlocuire net

Sursa: Isfănescu A., Robu V., Anghel I., Evaluarea întreprinderii, București, Editura
Tribuna Economică, 2001, p. 124

2.4 Avantaje și limite ale metodelor de evaluare

Înțelegerea avantajelor și dezavantajelor metodelor de


evaluare prezentate este importantă atât din perspectiva
metodologică cât și din punct de vedere practic.

În paginile următoare vom încerca să sintetizăm principalele


avantaje și limite ale metodelor de evaluare, urmând ca în capitolele
următoare să aducem în discuție posibilitățile de perfecționare a
metodelor de evaluare.

46
Corina Frăsineanu

Metoda capitalizării profitului (sau dividendelor)


Tabelul 5

Avantaje Limite

nu necesită previziuni inaplicabilă în cazul


ale activității firmei unor firme aflate într-o fază
pe perioade lungi; de creştere importantă
este utilizată pe scară sau pentru întreprinderile tinere;
largă de către investitori; este o simplificare
ușor de explicat a metodei DCF. Este posibil
și de înțeles; ca profitul reproductibil considerat
să nu reflecte potenţialul firmei,
iar soluţia unei creşteri constante
să nu fie o modalitate rezonabilă
de realizare a unei evaluări
credibile;
estimarea profitului reproductibil
şi a ratei de capitalizare
pot deveni subiect
de controversă.

Metoda actualizării fluxurilor de lichidități (DCF).


Tabelul 6
Avantaje Limite
este corectă din punct de vedere este metoda cea mai laborioasă,
teoretic, bazându-se ce necesită realizarea
pe transformarea fluxurilor viitoare unor previziuni economico-
de lichidități în valoarea prezentă financiare;
a proprietății care generează
acele fluxuri; necesită cunoştinţe financiare
peste medie;
utilizată pe scară largă pe piețele
financiare; presupune estimarea costului
capitalului, un subiect ce poate deveni
metoda capătă o tot mai mare controversat cu atât mai mult în cazul
înțelegere și acceptare din partea evaluării firmelor necotate.
utilizatorilor.

47
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Metoda comparației cu tranzacții de pachete minoritare

Tabelul 7
Avantaje Limite
se bazează pe informaţii dificultatea stabilirii
privind tranzacţii cu firme unor firme similare
din aceeaşi ramură; şi relevante;
asigură posibilitatea există riscul de a utiliza
de a realiza comparaţii informaţii privind tranzacţii
credibile cu alte firme cu firme din alte ramuri
datorită multitudinii (chiar dacă formal o firmă
de informaţii publice privind activează într-o ramură
companiile cotate; dată, ea poate opera
preţul acţiunilor firmelor în mai multe sectoare
cotate şi implicit de activitate);
multiplicatorii de piaţă sunt inaplicabilă pentru firmele
disponibili la orice dată mici;
a evaluării; ajustările realizate
investitorii sunt familiari de evaluator pentru
cu acest mod de estimare preluarea diferenţelor firma
a valorii; evaluată versus firme cotate
Este o metodă foarte relevantă pot fi subiect
atunci când evaluăm firme de controverse;
ce urmează să intre
pe piața financiară.

48
Corina Frăsineanu

Metoda comparației cu vânzări de firme necotate


Tabelul 8

Avantaje Limite

la evaluarea unui pachet în majoritatea cazurilor operaţiile


de control sau a întreprinderii de achiziţii şi fuziuni includ
în ansamblu, nu mai este o gândire strategică, bazată
necesară aplicarea primei pe sinergia creată în urma
de control; achiziţiei/ fuziunii şi nu pot fi
un bun indiciu asupra valorii
de piaţă;
de regulă există puţine informaţii
disponibile şi nu vor exista
informaţii detaliate
despre derularea tranzacţiei.

Metoda comparației cu tranzacții anterioare


cu subiectul evaluării
Tabelul 9

Avantaje Limite

dacă este vorba de o tranzacție în cazul unui ecart de timp


recentă poate reprezenta semnificativ între data tranzacției
cea mai bună evidențiere și data evaluării este dificil
a valorii; de realizat ajustările necesare;
disponibilitatea unor informații este posibil ca în contractul
detaliate și credibile; ce a stat la baza tranzacției să
existe clauze care generează
derogări de la definiția valorii
de piață și deci să fie necesare
ajustări importante.

49
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Metoda activului net corectat (ANC)


Tabelul 10

Avantaje Limite

uşor de înţeles; presupune mult efort pentru


utilizată şi acceptată în multe stabilirea valorii individuale
cazuri în instanţă; a activelor din patrimoniu;
poate fi relevantă în afacerile valoarea estimată pentru anumite
capital intensive atunci active (îndeosebi necorporale)
când se evaluează un pachet poate genera controverse;
de control; are o relevanţă discutabilă
în estimarea valorii unui pachet
minoritar;

metoda cea mai puţin credibilă atunci


când evaluăm întreprinderi a căror
valoare necorporală este importantă.

50
STUDIU PRIVIND METODELE DE EVALUARE
A ÎNTREPRINDERILOR.
ANALIZE COMPARATIVE

Capitolul își propune să deschidă zona teoretică și


metodologică a evaluării întreprinderii către un câmp practic, situație
care, în mod firesc, va genera necesitatea prezentării opiniilor
diferiților specialiști (uneori diferite) și părerile proprii ale autorului.
Sunt prezentate opinii și considerații asupra principalelor metode
folosite astăzi în Romania pentru estimarea valorii societăților
comerciale. De asemenea, este tratată problema aplicabilității
metodelor de evaluare ca și stabilirea opiniei evaluatorului. Un punct
important circumscris acestei teme îl reprezintă problematica
ajustărilor specifice evaluării întreprinderii.
În cadrul acestui capitol vom prezenta o aplicare a
principalelor metode și tehnici de evaluare la un caz real în care a
fost solicitată estimarea valorii de piață a unei întreprinderi
românești.
Într-unul din capitolele următoare va fi prezentat un studiu de
caz relativ complex privind evaluarea unei proprietăți necorporale din
patrimoniul unei firme, studiu care exemplifică metodele de evaluare
prezentate pentru un caz particular.
51
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

3.1 Considerații privind metodele de evaluare


a întreprinderii. Aplicații și exemplificări

3.1.1 Metoda Activului Net Corectat

3.1.1.1 Considerații generale

Abordarea bazată pe active este fundamentată pe principiul


substituţiei care spune că un activ nu valorează mai mult decât costul
de înlocuire al tuturor părţilor sale componente.
Aceasta înseamnă că un investitor nu va plăti mai mult pentru
o întreprindere mai mult decât l-ar costa să creeze o entitate cu o
utilitate echivalentă. Din punct de vedere tehnic, evaluatorul trebuie
să estimeze valoarea corespunzătoare a fiecărui activ din patrimoniul
societății comerciale și de asemenea valoarea corespunzătoare
fiecărui element de datorie, aceasta determinând ajustarea valorilor
contabile.
În cadrul acestei abordări, bilanţul contabil bazat îndeosebi pe
valori ce exprimă costuri este înlocuit cu bilanţul ce reflectă toate
activele, corporale şi necorporale şi toate datoriile, la valoarea lor de
piaţă sau la o valoare curentă adecvată în cazul metodei activului net
corectat (ANC).
Este evident că rezultatul metodei încadrate în această
abordare nu trebuie să fie singurul rezultat atunci când evaluăm
întreprinderi operaționale și care vor funcţiona pe o perioadă
previzibilă în viitor.

3.1.1.2 Evaluarea elementelor patrimoniale. Studiu de caz

S.C. ALFA S.A. prezintă la 30.06.2003 următoarea situație


contabilă a activelor și datoriilor.

52
Corina Frăsineanu

Situația contabilă a activelor și datoriilor S.C. ALFA S.A.


Tabelul 11
(mil. lei)
SPECIFICAȚIE Valori contabile
Mil.lei
A. ELEMENTE DE ACTIV
I. Active imobilizate
1.Imobilizări necorporale 250
2.Terenuri 1.071
3.Mijl.fixe la valoarea ramasă 10.728
4. Imobilizări în curs 0
5. Imobilizări financiare 490

TOTAL I ( 1 la 5 ) 12.539
II. Active circulante
1. Materii prime, materiale, ob. inventar 738
2. Produse, semifabricate 2.537
3. Producție în curs de execuție 0
4. Animale 123
5. Mărfuri și ambalaje 1.012
6. Conturi de regularizare și asimilate 0
7. Prime privind rambursarea oblig. 0
8. Disponibilități bănești 196
9. Titluri de plasament 0
10. Creanțe și decontări 7.943

TOTAL II ( 1 la 10 ) 12.549

TOTAL A = I + II 25.088
B. DATORII
1. Împrumuturi și datorii asimilate 6.366
2. Furnizori 2.669
3. Creditori 300
4. Dividende de plătit 349
5. Alte decontări 2.509
6. Conturi de regularizare 0

TOTAL B ( 1 la 6 ) 12.193

ACTIVUL NET = A - B 12.895

53
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

În urma analizei diagnostic s-au reținut o serie de date și


informații.

• Activele necorporale înregistrate în bilanț (250 mil.lei


valoare netă) ale S.C. ALFA S.A. reprezintă un program
informatic de gestiune achiziționat în urmă cu doi ani la
prețul de 500 mil.lei și care nu mai este utilizat la data
evaluării;

• Societatea deține un contract de închiriere pentru un spațiu


de prezentare desfacere a produselor cu o suprafață de
100 mp. Din analiză a rezultat că nivelul chiriei este de
0,5 mil.lei/ mp lunar în vreme ce chiria de piață este de
0,7 mil.lei/mp lunar. Durata rămasă a contractului de
închiriere este de doi ani iar rata de rentabilitate fără risc la
data raportului este de 5% ;

• Valoarea contabilă a terenului este de 1.071 mil.lei în urma


ultimei reevaluări conform HG 500/1994; suprafața de teren
este de 3.000 mp, iar din analiza tranzacțiilor comparabile a
rezultat că prețurile de tranzacționare sunt la circa
500 mii lei/ mp.

• Mijloacele fixe au o valoare contabilă de 10.728 mil.lei și


includ:
¾ Hala de fabricație în suprafață construită de 3.000 mp,
cu data punerii în funcțiune iunie 1992. Valoarea la
punerea în funcțiune a fost de 2.000 mil.lei iar valoarea
rămasă în contabilitate (după reevaluarea conform
HG 500/1994) este de 4.500 mil.lei. Indicele prețurilor în
construcții între iunie 1992 și iunie 2003 este de 19,4, iar
durata normală de utilizare a acestui activ este de
50 de ani;

54
Corina Frăsineanu

¾ O linie complexă de prelucrare PWK 1 cu un randament


de 1.500 unități/24 h, achiziționată în anul 1993 la un
preț de 2.500 mil.lei și care are o valoare rămasă în
contabilitate după reevaluare de 2.850 mil.lei. Pe baza
informațiilor de la producători, costul unei linii noi de
fabricație PWK 2 este de 4.200 mil.lei, dar cu un
randament de 2.000 unit/24 h. Durata normală de
utilizare a unui asemenea echipament este de 25 de ani.
Din analiza tehnică a rezultat că factorul cost-capacitate
este de 0,7 pentru aceste echipamente 1.
¾ Alte mijloace fixe au o valoare netă înregistrată în
contabilitate de 3.378 mil.lei iar aceasta reflectă valoarea
lor de piață;
¾ Imobilizările financiare reprezintă titluri de participare la o
societate care a intrat în procedura de faliment
(S.C. BETA S.A.);

• Stocurile includ Si un lot de produse finite care a fost


refuzat de beneficiar ca urmare a unor deficienţe calitative.
Prin negociere cu un alt client se poate vinde stocul
respectiv cu o reducere de 500 mil.lei. Pentru acest stoc nu
s-a constituit nici un provizion;
• Stocurile de mărfuri au fost depozitate necorespunzător si,
ca urmare, s-a înregistrat o depreciere fizică a unui număr
de 10 paleţi a căror valoare contabilă era de 750 mil.lei;
• În categoria creanţelor sunt incluse si sume de încasat de la
S.C. BETA s.a. în sumă de 450 mil.lei care, practic, nu mai
pot fi recuperate.

1
Factorul cost-capacitate arată legătura între costul unui activ (echipament) și
capacitatea de producție a acestuia. În medie acesta este de 0,7.
55
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Pe baza analizei informațiilor s-a procedat la evaluarea


activelor astfel:
1. Evaluarea activelor necorporale
1.a) Ca urmare a faptului că programul informatic de gestiune
nu mai are nici o utilitate și el nu poate fi valorificat pe
piață, a rezultat că valoarea evaluată a acestui activ
necorporal este zero și deci este necesară ajustarea valorii
contabile a activelor imobilizate cu minus 250 mil.lei.

1.b) Societatea comercială deține un avantaj de contract de


închiriere (activ necorporal distinct, neînregistrat în bilanț)
care se evaluează prin capitalizarea economiei de costuri
astfel:
• Economie de cost anuală
100 mp x (0,7 mil.lei/mp lunar – 0,5 mil.lei/mp) lunar x 12 luni = 240 mil.lei/an
• Factorul de actualizare pentru o rată de 5% și o durată
de 2 ani
f (5%, 2 ani) = 1/(1+0,05)1 + 1/(1+0,05) 2= 1,859
• Valoarea avantajului de contract
240 mil.lei/an x 1,859 = 446 mil.lei
În aceste condiții este necesară ajustarea valorii contabile a
activelor imobilizate cu plus 446 mil.lei.

2. Evaluarea terenului

Aceasta s-a realizat prin comparație. Pe baza analizei datelor


cu tranzacții comparabile de terenuri industriale a rezultat că
valoarea de piață a terenului este de :

3.000 m.p. x 500 mii lei/mp = 1.500 mil.lei


Este necesar așadar să fie ajustată valoarea contabilă a
terenului cu plus 429 mil.lei.

56
Corina Frăsineanu

3. Evaluarea clădirii
Pentru evaluarea halei de fabricație s-a utilizat metoda
costului de înlocuire net.
a) Costul de înlocuire brut se bazează pe metoda indicilor și
deci costul de înlocuire brut va fi :
2.000 mil.lei x 19,4 = 38.800 mil.lei
b) Deprecierea estimată (exclusiv deprecierea fizică) se
bazează pe raportul între durata de viață consumată și
durata de viață normală.

Deprecierea fizică = 11 ani/ 50 ani = 22%


respectiv
38.800 x 0,22 = 8.536 mil. lei
c) Costul de înlocuire net = costul de înlocuire brut -
depreciere
38.800 - 8.536 = 30.264 mil.lei
Este necesar așadar să fie ajustată valoarea contabilă a
clădirilor cu plus 25.764 mil.lei.

4. Evaluarea linie complexă PWK


Se va utiliza metoda costului de înlocuire net.
a) Costul de înlocuire brut se bazează pe relația cost
capacitate:
Costul de înlocuire brut PWK 1 = Cost PWK 2 x (Capacitate PWK 1 / Capacitate
PWK 1)factor cost-capacitate4.200 mil.lei x (1.500/2.000)0,7 = 4.200 x 0,818 = 3.436 mil.lei

b) Deprecierea estimată (exclusiv deprecierea fizică) se


bazează pe raportul între durata de viață consumată și
durata de viață normală:
Deprecierea fizică = 10 ani/ 25 ani = 40%
respectiv:
3.436 x 0,40 = 1.374 mil. lei

57
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

c) Costul de înlocuire net = costul de înlocuire brut -


depreciere
3.436 - 1.374 = 2.062 mil.lei
Este necesar așadar să fie ajustată valoarea echipamentelor
cu minus 788 mil.lei.

5. Evaluarea titlurilor financiare


Ca urmare a faptului că S.C. BETA a intrat în procedură de
faliment și acționarii nu mai pot recupera nimic din capitalul investit
este necesară o ajustare a valorii contabile de minus 490 mil.lei.

6. Evaluarea stocurilor
Datorită problemelor de calitate cu produsele finite și a
deprecierii fizice a stocurilor de marfă este necesară o ajustare de
minus 1.250 mil.lei a stocurilor (minus 500 mil.lei produse finite și
minus 750 mil.lei mărfuri).

7. Evaluarea creanțelor
Imposibilitatea încasării de la clientul BETA S.A. a facturii de
450 mil.lei implică o ajustare negativă corespunzătoare a valorii
contabile a creanțelor.
Metoda activului net corectat (ANC) se finalizează odată cu
realizarea unui tabel sintetic în care sunt preluate valorile contabile,
ajustările corespunzătoare și respectiv valorile evaluate ale activelor
și datoriilor firmei.

În cazul S.C. ALFA S.A., activul net corectat este de


36.306 mil.lei, față de un activ net contabil de 12.895 mil.lei.

58
Corina Frăsineanu

Determinarea activului net corectat al SC ALFA S.A.


Tabelul 12
(mil. lei)
Valori Valori
SPECIFICAȚIE Ajustări Explic.
contabile corectate
A. ELEMENTE DE ACTIV
I. Active imobilizate
1. Imobilizări necorporale 250 196 446 1a și 1b
2. Terenuri 1.071 429 1.500 2
3. Mijl.fixe la valoarea rămasă 10.728 24.976 35.704 3 și 4
4. Imobilizări în curs 0 0 0
5. Imobilizări financiare 490 -490 0 5
TOTAL I ( 1 la 5 ) 12.539 25.111 37.650
II. Active circulante
1. Materii prime, materiale 738 0 738
2. Produse, semifabricate 2.537 -500 2.037 6
3. Producție în curs de execuție 0 0 0
4. Animale 123 0 123
5. Mărfuri și ambalaje 1.012 -750 262 6
6. Conturi de regularizare 0 0 0
și asimilate
7. Prime privind rambursarea oblig. 0 0 0
8. Disponibilități bănești 196 0 196
9. Titluri de plasament 0 0 0
10. Creanțe și decontări 7.943 -450 7.493 7
TOTAL II ( 1 la 10 ) 12.549 -1.700 10.849
TOTAL A = I + II 25.088 23.411 48.499
B. DATORII
1. Împrumuturi și datorii asimilate 6.366 0 6.366
2. Furnizori 2.669 0 2.669
3. Creditori 300 0 300
4. Dividende de plătit 349 0 349
5. Alte decontări 2.509 0 2.509
6. Conturi de regularizare 0 0
TOTAL B ( 1 la 6 ) 12.193 0 12.193
ACTIVUL NET = A - B 12.895 36.306

Fiecare din ajustările presupuse în coloana a treia din tabelul


prezentat include o notă (explicație) în care se face legătura cu
metoda de evaluare aplicată în evaluarea fiecăruia dintre elementele
de patrimoniu.
59
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

3.1.2 Metoda capitalizării venitului (profitului)

Și abordarea bazată pe venit este fundamentată pe principiul


substituţiei în sensul că un investitor va prefera o investiție care la
același risc asigură o rentabilitate mai mare. De asemenea, principiul
anticipării și al contribuției sunt esențiale în cadrul metodelor înscrise
în abordarea pe bază de venit.
S.C. ALFA S.A. prezintă următoarea situație a veniturilor și
cheltuielilor aferente anului 2002, considerat în evaluare ca fiind un
an reprezentativ:

Situaţia veniturilor și cheltuielilor S.C. ALFA S.A. (2002)


Tabelul 13
(mil. lei)
SPECIFICATIE VALORI CONTABILE
A. VENITURI
1. Cifra de afaceri 31.500
2.Venituri din producția stocată 1.500
3. Alte venituri exploatare 221
4. Venituri financiare 50
5. Venituri excepționale 329

TOTAL VENITURI (1 la 5) 33.600


B. CHELTUIELI
1. Materii prime, materiale 11.025
2. Salarii 8.820
3. Servicii terți 780
4. Impozite și taxe 150
5. Amortizare 1.012
6. Cheltuieli financiare 750
7. Cheltuieli exceptionale 500
TOTAL CHELTUIELI (1 la 7) 23.037
Rezultat brut 10.563
Impozit pe profit 2.958
Rezultat net 7.605

60
Corina Frăsineanu

Din analiza diagnostic am reținut următoarele concluzii:


• cifra de afaceri a anului 2002 a inclus și venituri de 500
mil.lei din închirierea unui echipament către un client din
Serbia care, ulterior, și-a lichidat afacerea. Aceasta a fost
singura tranzacție pe piața respectivă și nu se așteaptă
în viitor vânzări pe această piață (utilajul urmează
să fie utilizat în continuare în activitatea operațională a
S.C. ALFA S.A.);
• s-au înregistrat și venituri din închirierea unui spațiu deținut
pe str. Armenească nr.22 în sumă de 221 mil.lei. Această
proprietate nu este utilizată în activitatea de producție sau
comercializare a S.C. ALFA S.A. Cheltuielile aferente
acestui activ sunt: amortizarea de 48 mil.lei/an și impozitul
pe proprietate de 24 mil.lei. Valoarea de piață (netă de
realizare) a acestei proprietăți a fost estimată prin
comparație la 1.326 mil.lei;
• societatea comercială a înregistrat venituri excepționale de
329 mil.lei din vânzarea unui mijloc de transport a cărui
valoare rămasă în contabilitate era de 200 mil.lei;
• cheltuielile materiale au fost afectate în anul 2002 de faptul
că unul dintre furnizori și-a oprit temporar activitatea, fapt ce
a făcut ca aprovizionarea să fie realizată din import la
costuri cu circa 700 mil.lei mai ridicate ca urmare a taxelor
vamale;
• costurile salariale medii ale muncitorilor din întreprindere
sunt de circa 85 mil.lei/an, iar începând cu anul 2003 un
număr de 10 muncitori au fost pensionați, fără să fie
necesară realizarea de noi angajări;

61
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

• costurile financiare includ o sumă de 750 mil.lei


reprezentând dobânzile la un credit pe termen lung de
6.366 mil.lei;
• Cheltuielile excepționale includ amenzi de 300 mil.lei și
valoarea rămasă de 200 mil.lei a mijlocului de transport
vândut în anul 2002;
• Impozitul pe profit la data raportului este de 25% din
rezultatul brut.

Pe baza acestor date s-au avut în vedere următoarele ajustări:


1. Se vor ajusta veniturile cu minus 500 mil.lei ca urmare a
înregistrării unui venit nereproductibil în viitor.
2. Se vor ajusta veniturile cu minus 221 mil.lei ca urmare a
înregistrării unui venit aferent unui activ neoperațional.
3. Se vor ajusta cheltuielile aferente activului neoperațional:
• minus 48 mil.lei amortizarea
• minus 24 mil.lei impozite și taxe
4. Costurile materiale se vor ajusta cu minus 700 mil.lei ca
urmare a faptului că în continuare aprovizionarea se va
realiza de la furnizori interni.
5. Ca urmare a reducerii numărului de salariați, costurile
salariale se vor ajusta cu minus 850 mil.lei.
6. Deoarece vom restima mai intâi valoarea capitalului investit
vom ajusta costurile cu dobânzile (minus 750 mil.lei),
urmând ca valoarea creditelor să fie dedusă din valoarea
capitalului investit pentru a determina valoarea de piață a
capitalurilor proprii.
7. Se vor ajusta veniturile și cheltuielile excepționale
(extraordinare) cu întreaga valoare contabilă (minus
329 mil.lei veniturile excepționale și minus 500 mil.lei
cheltuieli excepționale).

62
Corina Frăsineanu

Și în cadrul metodei capitalizării venitului finalizarea evaluării


se bazează pe un tabel sintetic în care sunt preluate valorile
contabile, ajustările corespunzătoare elementelor de venit/cheltuială
și respectiv valorile ajustate ale acestora și în această situație fiecare
din ajustările presupuse în coloana a treia din tabelul prezentat va
include o notă în care se explică și argumenta ajustarea realizată.

Determinarea profitului net anual reproductibil al SC ALFA S.A.


Tabelul 14
Valori Ajustări Valori
SPECIFICAȚIE contabile (mil.lei) ajustate Explic.
(mil.lei) (mil.lei)

A. VENITURI
1. Producția vândută 38.500 00 38.500
2.Venituri din chirii 500 -500 0 1
echipament
3. Venituri din chirii clădire 221 -221 0 2
4. Venituri financiare 0 0 0
5. Venituri excepționale 329 -329 0 7

TOTAL VENITURI 39.550 -1.050 38.500

B. CHELTUIELI
1. Materii prime, materiale 13.475 -700 12.775 4
2. Salarii 10.780 -850 9.930 5
3. Servicii terți 780 0 780
4. Impozite și taxe 150 -24 126 3
5. Amortizare 1.012 -48 964 3
6. Cheltuieli financiare 750 -750 0 6
7. Cheltuieli excepționale 500 -500 0 7

TOTAL CHELTUIELI ( 1 la 7) 27.447 -2.872 24.575

Rezultat brut 12.103 1.822 13.925


Impozit pe profit 3.389 3.481

Rezultat net 8.714 10.444

63
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Pentru estimarea costului adecvat al capitalului am avut în


vedere următoarele:
• Costul capitalului propriu = Profit net (ajustat) : Capital
propriu (activul net corectat)
= 10.444 mil.lei : 36.306 mil.lei = 28,8%
• Costul capitalului împrumutat = Costuri cu dobândă:
Credite purtătoare de dobândă
= 750 : 6.366 = 11,8 %
• Costul mediu ponderat al capitalului
Se determină pe baza relației
Cmpc = ccpr x %kpr + d x % D x (1 – ci)

unde:
• Cmpc = costul mediu ponderat
• % kpr = ponderea capital propriu în capitalul investit
• d = rata dobânzii
• % D = ponderea datorii în total capital investit
• ci = cota de impozit pe profit

Determinarea costului mediu ponderat al capitalului


S.C. ALFA S.A.
Tabelul 15
Valoare Cost Cost
Specificatie (mil.lei) % capital mediu
ponderat
Capital propriu 36.606 85,2% 28,8% X
Credite 6.366 14,8% 11,8% X

Total 42.972 100,0% 25,8%

64
Corina Frăsineanu

Rezultă așadar un cost mediu ponderat (rata de actualizare)


egal cu 25,8%.
Estimând o rată de creștere g = 5% va rezulta următoarea
valoare estimată prin metoda capitalizării profitului
V = PN/ (a – g) + VAE =
= 10.444 mil.lei : (28,8% - 5%) + 1.326 mil.lei = 43.881 mil.lei

Nota: VAE = valoarea netă de realizare a activelor în afara exploatării (în cazul
nostru Activul situat în str. Armenească ce a fost estimat la
1.326 mil.lei).

Valoarea estimată anterior reprezintă valoarea capitalului


investit. Dacă din aceasta deducem creditul pe termen lung obținem
V cap.propriu = V capital investit – Credite =
43.881 – 6.366 = 37.515 mil.lei

3.1.3 Metoda actualizării fluxurilor de lichidități (DCF)

Estimarea valorii întreprinderii prin metoda actualizării


fluxurilor de disponibilități (DCF), se bazează pe următoarea relație
de calcul.
n
CF Vr
V =∑ +
i =1 (1+a ) (1 +a )n
i

VDCF = valoarea întreprinderii prin metoda DCF


CF = cash – flow disponibil pentru acționari (dacă se estimează
valoarea capitalului acționarilor) sau pentru furnizorii de
capital (dacă se estimează valoarea capitalului investit).

65
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Deci poate fi vorba de:


CFNA = cash-flow la dispoziția acționarilor;
CFNCI = cash-flow la dispoziția capitalului întreprinderii
(firmei);
a = rata de actualizare (costul capitalului)
Vr = valoarea reziduală
i = anul de previziune
n = intervalul de previzune (număr de ani)

Metoda se bazează pe actualizarea tuturor beneficiilor


economice proiectate (fluxuri de lichidități sau alte variabile asimilate)
ale întreprinderii utilizând o rată de actualizare ce reprezintă costul
capitalului pentru acea investiție. Din punct de vedere tehnic este
una dintre cele mai complexe metode de evaluare, ea bazându-se pe
previziuni relativ detaliate asupra activității viitoare a companiei.
Metoda presupune în final construirea unui tabel sintetic ce preia
informații din proiecțiile detaliate realizate de către evaluator.
Pentru utilizarea acestei metode în cadrul S.C. ALFA S.A.
considerăm următoarele ipoteze:

• Dinamica cifrei de afaceri este estimată în tabelul următor;


• Profitul net estimat se stabilizează la 25,5% din cifra de
afaceri (s-au luat în calcul cheltuielile cu dobânda);
• Necesarul de fond de rulment se estimează stabil ca
mărime relativă (34% din cifra de afaceri)
• Rambursarea creditului se va face conform contractului de
credit în perioada 2003-2007.
• Investitiile se estimează la 1.500 mil.lei/an, iar amortizarea
se consideră stabilă la 964 mil.lei/an.

66
Corina Frăsineanu

Dinamica principalilor indicatori ai S.C. ALFA S.A.


Tabelul 16
(mil. lei)
Anul
Specificație 2003 2004 2005 2006 2007
de bază

Cifra de afaceri 38.500 41.103 42.311 44.427 46.648 48.981


(CA)

Creștere CA 6,8% 2,9% 5,0% 5,0% 5,0%

Profit net 10.276 10.789 11.329 11.895 12.490

Necesar de fond 13.090 13.975 14.386 15.105 15.860 16.653


de rulment

NFR/ CA 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0%

Creștere NFR 885 411 719 755 793

Rambursare credit -366 -1.500 -1.500 -1.500 -1.500

Pe baza ipotezelor precizate rezultă următoarea situație


sintetică a fluxurilor viitoare de lichidități:
SINTEZA METODEI DCF (ALFA S.A.)
Tabelul 17
(mil.lei)
INDICATOR 2003 2004 2005 2006 2007
I. CASH FLOW OPERARE 9.391 10.378 10.610 11.140 11.697
Profit net 10.276 10.789 11.329 11.895 12.490
Creșterea necesarului -885 -411 -719 -755 -793
de fond de rulment
II. CASH FLOW INVESTITII -536 -536 -536 -536 -536
Achiziții/ Cumpărări -1.500 -1.500 -1.500 -1.500 -1.500
Vânzări de mjl.fixe 0 0 0 0 0
Amortizare 964 964 964 964 964
III. CASH FLOW FINANTARE -366 -1.500 -1.500 -1.500 -1.500
Intrare credite 0 0 0 0 0
Rambursări de credite -366 -1.500 -1.500 -1.500 -1.500
CASH FLOW DISPONIBIL 8.489 8.342 8.574 9.104 9.661
(I + II + III)
Factor de actualizare 0,7764 0,6028 0,4680 0,3634 0,2821
(a = 28,8%)
CASH FLOW ACTUALIZAT 6.591 5.029 4.013 3.308 2.726

67
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

În exemplu s-au considerat următorii parametrii esențiali:

CF = cash – flow disponibil pentru acționari (se estimează


valoarea capitalului acționarilor), estimat pentru cinci
ani consecutiv;
a = rata de actualizare (costul capitalului propriu) este de
28,8%
n = intervalul de previzune explicită 5 ani

Vr = valoarea reziduală, determinată pe baza relației

VR = PN2007 / ( a – g)

în care:
• rata de creștere prognozată (g) s-a estimat la 5%
• rata de actualizare este de 28,8%..

Rezultă că valoarea reziduală este:

12.490 / (0,288 – 0,05)


VR = 52.479 mil.lei

Rezultă aşadar:

n
CF Vr
V =∑ +
i = 1 (1+ a ) (1 +a )n
i

= 21.665 + 14.805 = 36.470 mil.lei

68
Corina Frăsineanu

Această valoare nu include valoarea activelor neoperaționale


(activul din Str. Armenească) și deci prin adăugarea acestuia vom
obține valoarea de piață a capitalurilor proprii:

V cap.proprii = V DCF + VAE =


36.470 + 1.326 = 37.796 mil.lei

În sinteză au rezultat următoarele estimări ale valorii de piață


ale S.C. ALFA S.A.
• Activul net corectat = 36.306 mil.lei
• Capitalizare profit = 37.515 mil.lei
• DCF = 37.796 mil.lei
și deci putem considera că valoarea de piață a societății comerciale
este de circa 37,5 mld.lei.

3.2 Aprecieri privind aplicabilitatea metodelor de evaluare.


Stabilirea opiniei evaluatorului

Brilman și Gautier (1976) considerau că există trei axe


principale de evaluare a întreprinderii:
• Rentabilitatea;
• Activul net (patrimoniul);
• Cifra de afaceri.

Această clasificare oferă posibile zone de cercetare dar și


câteva opinii proprii ținând seama de dezvoltarea disciplinei și a
profesiei, îndeosebi în ultimii ani (aceasta îndeosebi ca urmare a
dezvoltării standardelor profesionale de evaluare).

69
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

CELE TREI AXE PRINCIPALE


DE EVALUARE A ÎNTREPRINDERII

Activ net

Agricultura,
industria primară

Intreprinderi mici
și mijlocii

Societăți cotate, Firme monopoliste,


firme diversificate firme de distribuție

Profit Cifra
de afaceri

Sursa: Brilman și Gautier, Evaluation des entreprises et des droits sociaux, Paris,
Hommes et Techiques, 1976, p.128

70
Corina Frăsineanu

Evaluarea întreprinderilor din agricultură și sectorul


primar

Întreprinderile agricole au ca activ esențial fondul funciar pe


care îl exploatează. Unii autori precizează că primul parametru care
ar trebui considerat îl reprezintă patrimoniul net2. Această
considerație pornește de la ideea că apare ca dificilă estimarea unor
performanțe reproductibile ca urmare a influenței factorilor de climă.
Autorii propun următoarea relație de estimare a valorii
întreprinderii :
ANC x 4 + VCP
Val. int r .agricolă =
5
ANC = Activul net corectat
VCP = Valoarea prin capitalizarea profitului
(3.1)
Exemplu:
Considerăm următoarea situație a patrimoniului unei ferme
agricole
Tabelul 18
Nr. Specificaţie Valori
crt. (u.m.)
1 Teren 750
2 Clădiri și echipamente 600
3 Șeptel 300
4 Stocuri materiale 150
5 Creanțe și disponibilități 50
6 TOTAL ACTIVE 1.850
7 Datorii 100
8 ACTIV NET CORECTAT 1.750

Profitul mediu net al acestei întreprinderi agricole este de


100 u.m., iar rata de capitalizare adecvată este de 20%.

2
TOURNIER J.C., TOURNIER J.B., Evaluation d’entreprise, Les Edition
d’Organization, 2001, p. 210.
71
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

În aceste condiții rezultă următoarele valori estimate pentru


societatea comercială considerată:
ANC = 1.850 – 100 = 1.750 u.m.
VCP = 100/ 0,20 = 500 u.m.
ANC = Activul net corectat
VCP = Valoarea prin capitalizarea profitului

Ținând seama de relația (1) vom obține o opinie privind


valoarea întreprinderii:
(1.750 x 4 + 500) / 5 = 1.500 u.m.

Considerații:

1) Un investitor care plasează un capital de 1.500 u.m în


această întreprindere poate aștepta un profit mediu net de
100 u.m., adică o rentabilitate de 6,7% (100 u.m. / 1.500
u.m.), ceea ce înseamnă că el va alege un risc ridicat la o
rentabilitate scăzută, situație care este atât împotriva logicii
bunului simț cât și împotriva definiției valorii de piață în care
apare în mod explicit ideea de investitor în cunoștință de
cauză:

Valoarea de piaţă este suma estimată pentru care un activ ar


putea fi schimbat, la data evaluării, între un cumpărător
hotărât să cumpere şi un vânzător hotărât să vândă, (…..) în
care fiecare parte a acţionat în cunoştinţă de cauză (….)

Sursa: ANEVAR, Catalogul standardelor ANEVAR, februarie 2001, p.12.

72
Corina Frăsineanu

2) referitor la o etapă importantă din cadrul procesului de


evaluare și anume “reconcilierea valorii”, trebuie să
înțelegem că în cadrul acestei etape evaluatorul trebuie să
analizeze credibilitatea şi aplicabilitatea fiecărei abordări la
speța respectivă, să înteleagă şi să explice diferențele între
rezultatele aplicării mai multor metode, să analizeze gradul
de credibilitate şi relevantă al tuturor informațiilor care au
stat la baza aplicării fiecărei metode etc. şi astfel să
propună o valoare (sau un interval de valori). Standardul de
evaluare a întreprinderii (SEV 5) precizează în mod clar că
“Selectarea şi credibilitatea abordărilor şi a metodelor
adecvate ca şi a calculelor depind de judecata
evaluatorului”.

Evaluarea întreprinderilor care operează în domeniul


serviciilor bancare

Băncile și alte instituții financiare au valoarea patrimonială


(bazată pe active) considerată prioritară în stabilirea valorii finale3 .
Pornind de la această considerație sunt autori care propun estimarea
valorii unei întreprinderi care operează în domeniul serviciilor
financiar-bancare pe baza următoarei relații de calcul:

Val banca = ANC + FC (3.2)

FC = fond comercial (goodwill)

O asemenea modalitate de rezolvare a problemei ridică o


nouă provocare pentru evaluator, în sensul că trebuie precizată o
procedură de estimare a valorii fondului comercial. Soluțiile propuse
de diferiți autori sau de diverse experiențe practice sunt diferite.

3
TOURNIER J.C., TOURNIER J.B., op.cit. ,p.215
73
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

De exemplu, în Franța există câteva autorități interesate de


această problemă:
• Oficiul Central de Banci Private (OCBP);
• Credit Lyonnais;
• Practicienii în evaluare.

Fiecare dintre aceste entități a propus formule de calcul a


valorii fondului de comerț pornind de la câteva variabile economice
specifice (profitul, depozitele bancare etc.):

Estimarea valorii fondului de comerț al băncilor


Tabelul 19
Variabila OCBP Credit Lyonnais Practicieni

Profit net Media Media aritmetică Media


anual aritmetică pe ultimii 4 ani aritmetică
pe ultimii 2 ani pe ultimii 5 ani

Depozite 10% 5-6% 5-7%


bancare
din valoarea din valoarea din valoarea
depozitelor depo-zitelor medie
la vedere a depozitelor
și 8-10% în 3 ani
din valoarea consecutiv
depozi-telor
la termen

Țările anglo-saxone care sunt și promotoare ale standardelor


profesionale de evaluare sunt de acord astăzi ca fondul de comerț nu
poate fi estimat pe baza unei formule matematice ci el reprezintă o
diferență între valoarea afacerii în abordarea pe venit (sau prin

74
Corina Frăsineanu

comparație) și valoarea obținută în abordarea pe baza de active (în


active incluzându-se imobilizările necorporale distincte).
Experiența românească promovează evaluarea întreprinderii
și în speță a fondului de comert4 de asemenea având la bază cele
trei abordări ale valorii (active sau costuri, venit și comparație).

Fără a detalia aplicarea metodelor de evaluare la diferite tipuri


de societăți comerciale subliniem importanța care trebuie să revină
judecății evaluatorului în aplicarea metodelor cele mai relevante la o
anumită speță. Considerăm că nu pot exista idei apriorice referitor la
metodele aplicabile prioritar la o speță sau alta, ci mai degrabă este
nevoie ca evaluatorul, în contextul specific al misiunii sale, să
stabilească adecvarea metodelor în funcție de scopul evaluării,
calitatea, credibilitatea și relevanța informațiilor disponibile, etc.
Mai mult, așa după cum vom prezenta în capitolul următor, în
evaluarea întreprinderii este importantă cunoașterea ajustărilor
specifice (discounturi și prime) aplicabile după utilizarea diferitelor
metode de evaluare.

3.3 Ajustări specifice în evaluarea întreprinderii

Metodele de evaluare prezentate, bazate pe ipoteze specifice,


vor genera diferite tipuri de valoare. Din prisma problematicii
ajustărilor uzuale care se aplică asupra valorilor rezultate din
aplicarea metodelor discutate, reținem următoarele tipuri de valori ce
pot fi estimate de un evaluator:
a) Valoarea de control;
b) Valoarea pentru un pachet minoritar lichid;
c) Valoarea pentru un pachet minoritar non-lichid.

4
vezi STAN S., ANGHEL I., Evaluarea activelor necorporale, Bucureşti, Editura
IROVAL, 1999;
75
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Valoarea de control și lichiditatea (o caracteristică esențială a


transferabilității) reprezintă termenii esențiali în înțelegerea
problematicii acestor ajustări:
¾ lichiditatea reprezintă ușurința de a transforma rapid un
activ în bani, cu un cost minim și la un nivel apropiat de
valoarea lui de piață.
¾ valoarea de control reprezintă valoarea corespunzătoare a
unui pachet de acțiuni care asigură toate drepturile de
control asupra întreprinderii;

Valoarea de control a unei firme este determinată în mod


uzual pe baza următoarelor metode:
¾ Metoda activului net corectat;
¾ Metoda actualizării fluxurilor de lichidități (DCF);
¾ Metoda capitalizării profitului net;
Atunci când estimăm valoarea întreprinderii prin aceste
metode vom obține o opinie asupra valorii acțiunii în cadrul unui
pachet de control și deci, dacă urmărim estimarea unui pachet
minoritar de acțiuni la această întreprindere, va trebui aplicat un
discount pentru pachet minoritar.

Valoarea unui pachet minoritar se obține de regulă prin


următoarele metode:
¾ Metoda comparației cu tranzacții de pachete minoritare;
¾ Metoda capitalizării dividendelor;

Daca estimăm valoarea întreprinderii prin aceste metode


vom obține o opinie asupra valorii acțiunii în cadrul unui pachet
minoritar și deci, dacă urmărim estimarea valorii unui pachet
majoritar de acțiuni la această îintreprindere, va trebui aplicată o
primă de control.

76
Corina Frăsineanu

Toate metodele prezentate în cele doua situații judecă în mod


normal valoarea unei investiții lichide, exceptând cazurile în care, de
exemplu, rata de actualizare utilizată în cadrul metodei actualizării
fluxurilor de lichidități (DCF) include un risc suplimentar datorat
acestei variabile.
Prin urmare, atunci când estimăm o întreprindere ce
reprezintă pentru investitor un plasament care nu asigură cerința
“lichiditate” vom aplica un discount care să reflecte acest risc
suplimentar.

Principalele ajustări în evaluarea întreprinderii


Tabelul 20
VALOAREA DE CONTROL Valoarea corespunzătoare unui pachet
de control lichid:
¾ Metoda activului net corectat;
¾ Metoda actualizării fluxurilor de
lichidități (DCF);
¾ Metoda capitalizării profitului net;
¾ Metoda comparației cu vânzări de
firme necotate.

prima de control discount pentru pachet minoritar

Valoarea corespunzătoare unui pachet VALOAREA PENTRU UN PACHET


minoritar lichid: MINORITAR LICHID
¾ Metoda comparației cu tranzacții de
pachete minoritare;
¾ Metoda capitalizării dividendelor;
discount pentru
lipsa de lichiditate
VALOAREA PENTRU UN PACHET Valoarea corespunzătoare unui pachet
MINORITAR NON-LICHID minoritar non-lichid

Sursa: ISFĂNESCU A., ROBU V., ANGHEL I., Evaluarea întreprinderii, București,
Editura Tribuna Economică, 2001, p. 214

Există diferite opinii legate de discounturile și primele ce


corectează valorile rezultate din metodele de evaluare, dar acestea
provin mai degrabă din neînțelegerile bazei valorii asupra căreia, în
mod logic, trebuiesc aplicate corecții.

77
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Majoritatea specialiștilor sunt de acord că discounturile


principale aplicate în evaluarea întreprinderii sunt:
a) discountul pentru lipsa de control;
b) discountul pentru lipsa de lichiditate;

Alte discounturi aplicabile în evaluarea întreprinderii sunt:


a) discountul pentru persoane cheie;
b) discountul de blocaj;

c) discountul pentru lipsa de acces la informații credibile;

d) discountul pentru acțiuni fără drept de vot.

3.3.1 Ajustarea pentru control

Investitorul ce dorește un pachet de control într-o întreprindere


plătește un preț mai ridicat pe acțiune față de un investitor minoritar.
Aceasta se întâmplă deoarece pachetul de control într-o
întreprindere asigură o serie de prerogative: declararea și plata
dividendelor, numirea și stabilirea modului de control și de
remunerare a managementului, stabilirea politicii firmei și schimbarea
liniilor strategice ale întreprinderii, vânzarea de active, realizarea de
operații de achiziții și fuziuni, lichidarea, dizolvarea, recapitalizarea
sau divizarea firmei, listarea firmei la bursă etc.
Intre factorii care afectează controlul unei întreprinderi
reținem:
a) distribuția proprietății asupra firmei;

b) situația majorității statutare, dimensiunea pachetului de


blocaj a unor decizii importante;
c) articole din contractul și statutul firmei;

78
Corina Frăsineanu

O analiză efectuată pe economia SUA a evidențiat ca


mărimea primei de control a fost cuprinsă între 27% și 45%, valoarea
mediană a acestei prime, pentru 381 de tranzacții incluse în eșantion
în anul 1996 fiind de 27,3%.

3.3.2 Ajustarea pentru pachet minoritar

SEV 5 - Standardul de evaluare a întreprinderii definește


discountul pentru pachet minoritar (lipsa de control) ca fiind “o sumă
sau procent din valoarea integrală a unei participații în afacere, care
reflectă lipsa unora sau a tuturor drepturilor de control”.
Specialiștii consideră ca estimarea unui pachet minoritar se
bazează pe trei metode uzuale5:
• Metoda discountului procentual
• Metoda comparației cu tranzacții de pachete minoritare
• Metoda ajustării dividendelor capitalizate

Exemplu: (metoda discountului procentual)


¾ Valoarea estimată pentru 100% din capitalul întreprinderii
este de 5.000.000 de unități monetare, respectiv 500
u.m./ acțiune;
¾ Valoarea unui pachet minoritar de 10% din capitalul
întreprinderii va fi, înainte de ajustare de 10% x 5.000.000
u.m. = 500.000 u.m., de asemenea 500 u.m./ acțiune;
¾ Presupunem că prețul de piață al unei acțiuni la o firmă
comparabilă a fost de 800 u.m./ acțiune. Oferta de
cumpărare a unui pachet majoritar la firma respectivă s-a
realizat la prețul de 1.000 u.m./ acțiune. Rezultă deci un

5
ISFĂNESCU A., ROBU V., ANGHEL I., Evaluarea întreprinderii, București,
Editura Tribuna Economică, 2001, p. 222
79
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

discount pentru pachet minoritar de 20%: (1.000 – 800)/


1.000 = 20%;
¾ În aceste condiții valoarea pachetului minoritar de 10% la
întreprinderea evaluată va fi de 500.000 u.m. x (1 – 0,2) =
400.000 u.m., respectiv o valoare estimată de 400 u.m./
acțiune.

3.3.3 Ajustarea pentru lipsa de lichiditate


În evaluare, lichiditatea, așa dupa cum s-a subliniat,
semnifică abilitatea de a converti rapid proprietatea în bani, cu un
cost minim și o certitudine maximă vis-à-vis de prețul ce va fi
obținut.
Acțiunile cotate și obligațiunile deținute pot fi vândute rapid
pe piețele secundare în câteva secunde, cu un cost redus al
tranzacției și la un preț foarte apropiat de cel al ultimei operații cu
acel activ pe piață. Aceasta crează o bază de comparație uzuală
acceptată de investitori pentru a măsura lichiditatea unei investiții.
Evaluatorii utilizează două surse de informații pentru a estima
acest discount:
a) comparație între tranzacții cu acțiuni la firme închise și
tranzacții cu acțiuni la firme cotate pe piața financiară;
b) comparații între tranzacții cu acțiuni la firme înainte de a fi
listate și după ce au fost listate.
Studiile care au analizat statistic vânzările de firme necotate
pe piețele dezvoltate au evidențiat că mărimea discountului pentru
lipsa de lichiditate este invers proporțională cu dimensiunea
întreprinderilor. Discountul este cuprins în mod uzual între 25%
pentru firmele cu o cifră de afaceri peste 700 mil. USD și de 50%
pentru firme mici6.
6
Vezi studiul Ibbotson (1992) ș.a.
80
STUDIU DE CAZ PRIVIND EVALUAREA
UNOR ACTIVE DIN PATRIMONIUL
UNEI ÎNTREPRINDERI

În cadrul acestui capitol ne propunem să „activăm” metodele de


evaluare prezentate. Aceasta va fi realizată prin evaluarea unor active
necorporale distincte din patrimoniul unei societăți comerciale. În
practică acest lucru este adesea necesar, fie în luarea unor decizii de
investire sau divizare/fuziune a unei societăți comerciale.

4.1 Prezentarea activelor (brevetelor de invenție)

Este necesară evaluarea unor active necorporale distincte


(brevete de invenție) aflate în patrimoniul unei firme DELTA S.A. și
care urmează să fie aduse că aport la capitalul altei societăți
comerciale. Brevetele vizează creșterea eficienței operațiilor de uscare
artificială.

81
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Operația de uscare artificială este semnificativă în fluxul


tehnologic al câtorva ramuri industriale și agricole. Prin uscare
produsele/materiile prime dobândesc o serie de proprietăți fără de care
nu ar putea fi industrializate sau conservate. Prin utilizarea analizei
valorii și utilizării corelației între importanța uscării (în valoarea
produsului) și costul realizării operației de uscare (în total cost produs)
apare ca evident faptul că această operație are un cost mult superior
comparativ cu importanța operației în realizarea valorii produsului. Prin
studiul pe baza analizei valorii, s-a ajuns la următoarele concluzii
privind uscătoarele existente în țară și pe plan mondial:
• au consumuri de energie ridicate;
• pierderile tehnologice sunt ridicate datorită defectelor de
uscare;
• ciclurile de uscare sunt lungi;
• uscarea este neuniformă;
• datorită consumurilor energetice ridicate efectul de poluare
este semnificativ.

Brevetele protejate legal și denumite generic “X” și “Y” (ce vor fi


prezentate în continuare) înlătură în mare parte neajunsurile
tehnologiilor actuale (pe plan intern și internațional) astfel:
a. reduc consumul energetic cu 50-70%;
b. reduc pierderile tehnologice datorită defectelor de uscare cu
peste 80%;
c. reduc ciclul de uscare cu peste 30%;
d. asigură o uscare uniformă;
e. practică uscarea în regim economic intermitent.

82
Corina Frăsineanu

Aceste concluzii nu sunt numai rezultatul cercetărilor


experimentale necesare pentru brevetarea invențiilor, ci sunt
confirmate și de instalațiile retehnologizate sau noi la care s-au aplicat
soluții de echipare cu procedeu de uscare conform brevetelor “X” și “Y”
de către Centrul de Cercetare și Proiectare pentru Industrie București,
avizate de către ICEMENERG și Facultatea de Instalații.
Principalele rezultate economico - financiare ale aplicării
brevetelor de invenție sunt prezentate în tabelul următor:

Rezultatul aplicării brevetelor


Tabelul 21

Specificație Mil. lei %

1. Cifra de afaceri 705 100%

2. Cheltuieli de exploatare 347 49,2%

3. Rezultatul exploatării 358 50,6%

4. Venituri financiare 15 -

5. Cheltuieli financiare 8 -

6. Rezultat brut 365 51,8%

7. Rezultat net 365 51,8%

83
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

În cadrul societății care deține aceste brevete, în decursul anului


curent au fost realizate 9 uscătoare cu o capacitate etalon de
25 m.c./ șarjă, obținându-se un profit de circa 6 mii $ pentru un uscător
tip de 25 m.c./ șarjă (ținând seama de cursul de schimb mediu al
anului).

Până în prezent, în domeniul uscării lemnului, invențiile au fost


utilizate la retehnologizarea a 8 uscătoare tip BA executate după
licență franceză, la 6 uscătoare tip UVL, executate după licență
germană și la 2 uscătoare tip NARDI executate după licență italiană.
De asemenea, procedeul s-a folosit și la uscarea malțului prin
retehnologizarea a 2 uscătoare executate după licență germană
SEGEER.

Capacități noi de uscare, cu funcționare în regim economic,


conform cu brevetele amintite, s-au executat următoarele:
• 14 camere de uscat cherestea;
• 2 uscătoare de malț;
• 2 uscătoare de porumb;
• 2 uscătoare de fructe și legume;
• 3 uscătoare universale pentru cherestea, porumb, fructe,
plante.

Faptul că există deja aplicații în industrie pentru brevetele


respective confirmă pe de o parte certitudinea valorii acestora (există
deja un număr semnificativ de comenzi pentru retehnologizare și
capacități noi) dar și depășirea cu succes a tuturor fazelor de brevetare

84
Corina Frăsineanu

și aplicare în practică. Principalele probleme tehnice care au fost


depășite în realizarea brevetelor se referă la:
• asimilarea de motoare electrice de construcție specială care
să funcționeze la 100 grade Celsius și umiditate relativă
100%;
• construirea și includerea în tehnologia specifică a unor
ventilatoare cu pale din aluminiu în construcție monobloc
sau aerisită cu un randament dublu față de soluția actuală;
• asigurarea unor baterii de încălzire din materiale neferoase
în construcție specială, apte să funcționeze cu un coeficient
de transfer termic de 4,5 ori mai mare decât la cele
cunoscute;
• selectarea firmei pentru aparatura digitală pentru condus
procesul de uscare.

Toate aceste elemente constituie nucleul invențiilor realizate și


au necesitat sume importante și timp din partea echipei implicate.

4.2 Avantajele aduse de aplicarea industrială a brevetelor

În România, din cele 15 mil m.c. de masă lemnoasă recoltată


anual, numai 10 mil. m.c. sunt transformați în cherestea cu un
randament de maximum 70%, adică 7 mil. m.c. de cherestea. În țara
noastră industria de prelucrare a lemnului deținea în anul 1991 circa
3.800 camere de uscat cherestea în funcțiune, iar în perioada 1991-
2001 s-au importat sau construit încă aprox. 250 de capacități.
Pentru data raportului estimăm un număr de 4.000 camere de uscare
85
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

standard de 25 m.c./șarjă. Din datele analizate rezultă că în jur de


50% din acestea reprezintă camere de uscare executate după
licență franceză (tip BA) și 50% după licență germană (tip UVL).

Rezultă deci că pentru piața românească, capacitatea de


uscare este în prezent de 1,8 mil.mc/an (4.000 capacități standard x
25 m.c./șarjă x 18 șarje/ an) adică 26% din cele 7 mil. mc de
cherestea rezultați din masa lemnoasă recoltată anual. Ținând
seama de aceste aprecieri rezultă o cerere foarte probabilă pentru
camere de uscare în perioada următoare.
De asemenea, cele 4.000 de camere de uscare existente vor
trebui modernizate, rezultând o cerere semnificativă pe perioada de
protecție legală a brevetelor, în ipoteza în care se va constitui
societatea mixtă care să poată acoperi această cerere.

Principalele avantaje ale aplicării industriale ale celor două


brevete au fost sintetizate în tabelele următoare, luându-se în
considerare măsurătorile făcute de diverse organisme de specialitate
(abilitate în domeniu), de rezultatele aplicării tehnologiilor etc.
Totodată se va face și o scurtă prezentare a impactului în plan
național a aplicării pe scară largă a brevetelor “X” și”Y”, în scopul de
a evidenția rezervele potențiale de profit în viața economică a
acestor active necorporale.

86
Corina Frăsineanu

Efecte la nivelul întreprinderii


Tabelul 22
Tehnologia Aplicare Economie
Efecte Observații
actuală brevet cuantificată
1. Reducere 52 $/ m.c. 16 $ m.c. 36 $/m.c. S-au inclus global efectele
consum consumului de energie
energetic electrică (prin aplicare
brevet consumul ajunge l
a 56 KWh la UVL)
și ale consumului
de energie termică
(de la 2,2 Gcal/m.c.
la 0,38 Gcal/ m.c.)
2.Reducere 6% 1,2% 4,8% Pierderea conform
pierderi tehnologiei actuale
tehnologice este de 6%, iar aplicarea
cu 80% tehnologiei implicate
de cele două brevete
asigură o pierdere
de numai 1,2%
3.Reducerea 10-11 zile 4-5 zile Circa Se va cuantifica economia
ciclului la la 5 zile la de capital de lucru pe baza
de uscare rasinoase rasinoase rasinoase relației:
Economia de capital = ∆V
x CA = - 5 zile x CA (∆V
reprezintă modificarea
vitezei de rotație a
stocurilor)
4. Calitate - - - Nu se va cuantifica acest
sporita a efect; se presupune
produselor/ că el a fost inclus în
materiilor efectele prezentate
prime anterior.
5. Reducerea - - - Nu se va cuantifica.
poluării
6. Reducerea - - - Nu se va cuantifica.
dimensiunii
investiției
7. Avantaj - 25% Firmele care aplică
fiscal brevete de invenție
vor fi scutite de plata
impozitului pe profitul adus
din aceasta pe o perioadă
de 5 ani.
87
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Efecte la nivelul ramurii și al economiei nationale

Tabelul 23
Efecte Observații
1. Creșterea Aplicarea noii tehnologii permite reducerea semnificativă a
competitivității consumurilor energetice și a pierderilor tehnologice, deci
industriei implicit scăderea costurilor de producție. Aceasta va
și economiei permite industriei de prelucrare a lemnului să asigure
naționale. produse competitive prin raportul calitate preț mult mai
Creșterea bun.
exportului.
2. Economii Una din caracteristicile industriei românești în general o
semnificative constituie consumurile energetice pe unitatea de efect util
de energie termică mult mai ridicate comparativ cu țările dezvoltate.
și electrică
3. Economii Aplicarea brevetelor reduce puternic dimensiunea
de cherestea pierderilor tehnologice din procesul de uscare.
și masă lemnoasă
4. Economii valutare Prin generalizarea noii tehnologii se degrevează balanța
(reducerea externă cu importul de uscătoare (acestea fiind mai puțin
importurilor) performante) dar și de eventualele importuri energetice
5. Reducerea poluării Se realizează corespunzător cu scăderea consumurilor
energetice (poluarea determinată de consum combustibili
fosili) și economii de masă lemnoasă
6. Dezvoltarea Creșterea afacerilor din producția de echipamente
industriei (ventilatoare, motoare electrice, baterii, tablă de aluminiu,
din amonte componente electrice, cabluri speciale, profile metalice
etc.), sporirea numărului de angajați din aceste domenii
etc.
7. Sporirea surselor Mărirea profiturilor la afacerile din amonte și din aval,
disponibile creșterea numărului de salariați etc., vor spori masa
la bugetul statului impozabilă.

88
Corina Frăsineanu

4.3 Evaluarea activelor necorporale

Pentru estimarea valorii proprietății intelectuale materializate în


cele două brevete de invenție s-au parcurs două etape importante și
anume:
• Testarea existenței activelor intangibile și evaluarea
acestora;
• Testul de coerență.
a) Testarea existenței activelor intangibile și evaluarea acestora
Realizarea acestei etape ar putea porni de la următoarele
considerente:
• S.C. “CONSTRUCTII ” S.A. își poate continua activitatea în
actuala structură organizatorică (fără aportul de active
necorporale realizat de S.C. DELTA S.A.); prin cuantificarea
principalelor rezultate economico-financiare ale activității
derulate în cadrul acestei firme se pot determina fluxurile
financiare disponibile pentru proprietari (profit, cash-flow) și în
consecință determinarea valorii afacerii în ipoteza
menționată.

• Realizarea aportului la capitalul social al S.C.


“CONSTRUCȚII” S.A. cu proprietate intelectuală va asigura
un nivel mai ridicat de fluxuri financiare comparativ cu
scenariul de la punctul anterior.

• Compararea valorii societății mixte cu valoarea


S.C. CONSTRUCȚII în ipoteza continuării activității în
structura actuală permite punerea în evidență a existenței
sau inexistenței unei valori nemateriale a aportului și, de
asemenea, evaluarea globală a acestora (valoarea
ansamblului de elemente nemateriale).
89
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Scenariul A Scenariul B
(ipoteza continuării activității în actuala (ipoteza aport la capital - brevete)
structură)

Valoarea afacerii Valoarea afacerii


(V1) (V2)

Comparație
V1 - V2

Dacă V1 > V2 Dacă V1 < V2


NU există active intangibile există active intangibile cu o valoare
globală egală cu V2 – V1

90
Corina Frăsineanu

b) Evaluarea proprietății intelectuale

Clasificările consacrate în literatura și practica evaluării


elementelor nemateriale (altele decât goodwill-ul) rețin separarea
acestora în două mari categorii:
• proprietatea intelectuală
• activele intangibile

Deosebirea fundamentală între cele două constă în aceea că


prima categorie este constituită din niște drepturi, distinct conturate,
conferite titularului lor pe baza unor reglementări juridice în timp ce a
doua categorie este constituită din elemente proprii societăților
comerciale care nu sunt supuse unor reglementări legale exprese,
având un conținut relativ fluid și greu de controlat și evaluat.
Pentru evaluarea distinctă a elementelor intangibile aduse ca
aport la societatea mixtă, consultantul a studiat și analizat efectele
aduse de brevetele de invenție.
Pentru evaluarea acestor elemente reținute s-a luat în
considerare relevanța metodelor cunoscute la activele nemateriale
specifice optându-se pentru metodele bazate pe profit, în condițiile în
care metodele bazate pe costuri sunt nerelevante, iar metodele
bazate pe piață nu sunt relevante în condițiile în care pe piața
românească nu se tranzacționează în mod curent active intangibile,
iar informațiile preluate de pe piața internatională se pot dovedi
nerelevante în condițiile economiei românești.

91
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Metodele ce au fost reținute în această speță sunt


următoarele:
• metoda contribuției la variația profitului;
• metoda economiei de costuri.

b.1. Evaluarea brevetelor prin metoda contribuției la variația


profitului

Aplicarea acestei metode pornește de la piață definită și anume


de la numărul camerelor de uscare existente în ţară la data raportului și
anume circa 4.000 de camere de uscare în industria de prelucrare a
lemnului.

Elementele cheie pentru aplicarea metodei sunt:

• Profitul anual (rezultat din profitul unitar) - pentru


retehnologizarea și modernizarea unei camere de uscare.
Profitul net mediu unitar se consideră la 5 mii $, iar numărul
mediu anual de unități este estimat la 400. Rezultă deci că
profitul unitar anual este de 2.000 mii $, rezultat din
următorul calcul:

5 mii $ (profit net / unitate) x 400 unități/ an

Ținând seama de perioada economică de viață a brevetului


(8 ani) rezultă că gradul de acoperire a pieței potențiale de
4.000 unități (precizată anterior) este de 80% (respectiv
400 unități/an x 8 ani / 4.000 unități).

92
Corina Frăsineanu

• Coeficientul multiplicator: 3,9544, considerat pentru o rată


de rentabilitate (actualizare) de 19% și o durată de 8 ani 1.
Această rată de actualizare ia în considerare riscurile
implicate de realizarea ipotezelor presupuse; aprecierea
specialiștilor ține seama de existența unui număr de
comenzi semnificative precum și de faptul că cererea pentru
acest tip de modernizări la camerele de uscare existente
este foarte probabilă ținând seama de avantajul adus pentru
firmele de profil (creșterea competitivității producției
realizate). De asemenea, este probabilă și construirea unor
camere de uscare pentru diverși clienți (îndeosebi privați).

• Perioada economică de viață: 8 ani. Perioada de protecție


legală este de 20 ani de la data depozitului (consituirii
protecției legale la OSIM), iar perioada legală ramasă este
de 13 ani. În această situație s-a optat pentru o durată de
viață economică de 8 ani ținând seama de riscurile inerente
implicate de competiția în domeniul ideilor și tehnologiilor.

Pe aceste ipoteze valoarea brevetelor va fi:

V. brevete = Profit net anual x coeficient multiplicator =


2 mil.$ x 3,9544 =
7,9 mil.$

1
Reprezintă factorul pentru o rată de 19% și o perioadă de 8 ani: f (19%, 8 ani)
93
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

b.2. Evaluarea brevetelor prin metoda economiei de costuri

Anterior au fost prezentate avantajele aduse de aplicarea


acestor brevete. Datorită obținerii unui avantaj de cost (și implicit de
profit) prin asigurarea unei reduceri semnificative a consumurilor
energetice, scăderea nivelului mediu relativ al pierderilor din procesul
de uscare, precum și datorită reducerii dimensiunii capitalului de lucru
(economie de cost al capitalului) etc., este posibilă cuantificarea
acestor elemente de proprietate intelectuală utilizând metoda
economiei de cheltuieli.
Prin faptul că este posibilă cuantificarea cu o precizie rezonabilă
a avantajului aplicării unei asemenea tehnologii de uscare se poate
determina contribuția directă a acesteia la realizarea unei economii de
cheltuieli.

Elementele cheie pentru aplicarea metodei sunt:


• Avantajul anual (economie de cheltuieli) adus de
tehnologia implicată în cele două brevete; se vor lua în
considerare următoarele avantaje:
• economia de energie;
• reducerea pierderilor;
• economia de capital.

• Rata de actualizare considerată: 25% (rata aferentă unui


venit înainte de impozitare, ce este corespunzătoare unei
rate de 19% pentru un venit după impozitare). Această rată
de capitalizare ține seama de riscurile semnificative ale
realizării valorii activelor intangibile în general și ia în calcul,
94
Corina Frăsineanu

de asemenea, situația actuală a industriei de prelucrare a


lemnului (caracterizată printr-o subutilizare însemnată a
capacităților de producție).

• Perioada considerată pentru menținerea avantajului: 8 ani.


Perioada de protecție legală este de 20 ani de la data
depozitului, iar perioada legală rămasă este de 13 ani. Se
va opta pentru o durată de viață economică de 8 ani ținând
seama de riscurile inerente implicate de competiția în
domeniul ideilor și tehnologiilor.

Pentru cuantificarea avantajului anual s-a pornit de la


următoarele considerente:

Efectele aplicării brevetelor X și Y

Tabelul 24
Tehnologia Tehnologie Economie Valoare
Specificație
actuală brevet de cost reținută
1. Economie
52 $/ mc 16 $/ mc 36 $/mc 36 $/mc
de energie
2. Reducerea
6% 1,2% 4,8% 4%
pierderilor
¾ reducerea ciclului de uscare la jumătate,
3. Reducere
antrenează reducerea capitalului de lucru
capital
și implicit reducerea costurilor (considerând
de lucru
un nivel normal al costului capitalului)

95
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Pentru estimarea economiilor de cost s-au reținut doar cele trei


elemente prezentate anterior.
Un factor cheie în aplicarea acestei metode îl reprezintă
estimarea vânzărilor anuale aduse de această tehnologie,
apreciindu-se (în condițiile date de risc) un nivel maxim al vânzărilor
anuale de 10 mil.$/ an (prețul mediu estimat al unui m.c. de cherestea
= 100 $).

Rezultă deci o valoare totală a economiilor de costuri de


12 mil.$, din care, pentru determinarea valorii brevetelor se vor deduce
costurile normale pentru realizarea valorii proprietății intelectuale
apreciate la 10% din valoarea economiilor (deci 1,2 mil.$). Costurile
respective acoperă:

• taxele naționale, anuitățile și comisioanele agențiilor de


brevete;

• cheltuieli cu supravegherea tehnologică (plăți agenții


specializate, culegere de date, susținerea proceselor)

96
Corina Frăsineanu

Principalii parametrii ai estimării economiei de costuri sunt


prezentați în tabelul următor:

Estimarea economiilor de cost


pe perioada de viață economică estimată a brevetelor
Tabelul 25
Specificatie/
1 2 3 4 5 6 7 8
perioada
Vânzări estimate
75 85 100 100 100 100 100 100
(mii m.c.)
Vânzări (mil.$) 7,5 8,5 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0
Economii
de cost
1. Economia de
2,70 3,06 3,60 3,60 3,60 3,60 3,60 3,60
energie (mil.$)
2. Reducere
0,30 0,34 0,40 0,40 0,40 0,40 0,40 0,40
pierderi (mil.$)
3. Economie
cost capital
(10% x 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01
economia
de capital)
- cap.de lucru
actual (1 rot = 0,21 0,24 0,28 0,28 0,28 0,28 0,28 0,28
10 zile)
- economie
0,10 0,12 0,14 0,14 0,14 0,14 0,14 0,14
de capital (50%)
Total economii
3,01 3,41 4,01 4,01 4,01 4,01 4,01 4,01
de cost (mil.$)
Factor
de actualizare 0,800 0,640 0,512 0,410 0,328 0,262 0,210 0,168
(25%)
Total economii
actualizate 2,41 2,18 2,06 1,64 1,32 1,05 0,84 0,67
(mil.$)
Valoarea actuală
12,17
a economiilor (mil.$)
Valoare rotunjită (mil.$) 12,00

97
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

În aceste condiții, valoarea brevetelor va fi:

V. brevete = Economii capitalizate - Costuri normale =


12 mil.$ - 1,2 mil.$ = 10,8 mil.$

c. Testul de coerență

Se poate aprecia că valoarea activelor intangibile (brevete)


ce ar putea fi aduse ca aport se încadrează în limitele 7,9 mil.$ și
10,8 mil.$.
Pentru testarea și susținerea valorii determinate se utilizează o
altă metodă de evaluare a aportului intangibil, respectiv metoda
economiei de redevență (foarte utilizată pe o piață activă a activelor
intangibile) pornind de la vânzările anuale probabile aduse de noua
tehnologie în ipoteza că se acordă dreptul de folosire unei firme
specializate (estimate la 50 mil.$), rata de redevență probabilă pentru
acest tip de activitate (5-6%/an), riscurile implicate (cuantificate printr-o
rată de capitalizare k de 20%) și perioada reținută ca durata de viață
economică a brevetelor (8 ani).
Metoda economiei de redevență este cel mai adesea utilizată
aplicând un procent la vânzările generate de folosirea activului
intangibil, acest procent variind în cele mai multe cazuri între 5% și 8%.

98
Corina Frăsineanu

Elementele cheie pentru aplicarea metodei sunt deci:


• venitul anual (spor de venituri) adus de aplicarea acestor
drepturi de proprietate intelectuală, luându-se în considerare
potențialul actual total al pieței interne a industriei de
prelucrare a mobilei;

• rata de redevență considerată: 5-6% anual, ușor inferioară


comparativ cu ratele de redevență uzuale pe plan mondial;

• rata de actualizare (a) considerată: 25% pentru o perioadă


considerată (de viață economică) de 10 ani, respectiv un
factor de actualizare de 3,57. Rata de capitalizare ține
seama de riscurile implicate în realizarea vânzărilor.

Rezultă în aceste ipoteze că valoarea globală a proprietății


intelectuale este dată de relația:

Vânzări anuale x rata de redevență x factor de actualizare


(19%, 8 ani)

var. I: 50 mil. $ x 5% x 3,57 = 8,9 mil $

99
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

var. II: 50 mil. $ x 6% x 3,57 = 10,7 mil $

unde factorul de actualizare se determină prin relația:


n
1

i=1 (1 + a ) i

unde a = 20%, i = 10 ani

Metoda suplimentară utilizată pentru testarea rezultatului obținut


susține valorile estimate.

Sinteza rezultatelor evaluării


Tabelul 26
Valoare
Metoda reținută Obs.
(mil. $)

1. Contribuția la variația profitului 7,9

2. Economia de costuri 10,8

Test de coerență (metoda economiei de redevență):

valoare minimă: 8,5 mil.$, valoare maximă: 10,2 mil.$


OPINIA FINALĂ 10,0

100
CONSIDERAŢII PRIVIND POSIBILITĂŢILE
DE PERFECŢIONARE
A METODELOR DE EVALUARE

Acest capitol își propune să facă față unei provocări și anume


aceea de a analiza și eventual de a propune “modernizarea” trusei
de instrumente a evaluării întreprinderii și a proprietăților în general.
Baza bibliografică o reprezintă chiar apariții recente în domeniu,
unele dintre ele purtând chiar denumirea de “metode moderne de
evaluare”. Opiniile proprii ale autorului vor fi inserate în cadrul
materialului prezentat.

În general, pe baza studierii literaturii de specialitate au


rezultat următoarele direcții în care se îndreaptă interesul
cercetătorilor și practicienilor deopotrivă:

9 modernizarea metodelor înscrise în abordarea prin


comparație, inclusiv prin încercarea de stabilire a unei
legături dintre factorii fundamentali ai valorii (cum ar fi riscul,
creșterea etc.) și variabilele implicate în metodele de
evaluare;

101
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

9 folosirea pe scară din ce în ce mai largă a metodelor


statistice, care se bazează pe un set important de date de
piață și totodată pe ecuații de regresie sau alte modalități
statistice de captare a legăturii dintre variabile ale valorii de
piață și preț;

9 dezvoltarea metodelor și tehnicilor de evaluare a activelor


financiare, inclusiv de utilizare a lor la evaluarea
întreprinderii (de exemplu în cazul evaluării întreprinderilor
aflate în dificultate financiară).

5.1 Modernizarea metodelor înscrise


în abordarea prin comparație

5.1.1 Fundamentele metodelor bazate pe comparație

Abordarea prin comparație se bazează pe un proces logic în


care valoarea de piață se obține prin analiza tranzacțiilor cu
întreprinderi similare și relevante, compararea acestor întreprinderi
cu firma evaluată și, în final, estimarea valorii companiei evaluate
prin utilizarea unor chei de conversie (multiplicatori).
Abordarea prin comparația de piață se bazează fundamental
pe principiul substituției care spune că în cazul existenței unor
alternative, investitorul va prefera cel mai mic preț la riscuri egale. În
decizia investitorului ingredientul “risc” este cel mai important.
Principiul substituției nu cere că întreprinderea bază de
comparație să fie identică ci similară și relevantă:
¾ Similar se referă la natura întreprinderii și cuprinde atât
elemente cantitative cât și elemente calitative;

102
Corina Frăsineanu

¾ Relevant este un atribut care se referă la dorințele și


așteptările cumpărătorului potențial și se referă la gradul de
risc preluat prin investiția în firma respectivă, lichiditatea
investiției, performanțele probabile ale întreprinderii etc.

Abordarea prin comparație stabilește limitele valorii de piață a


acțiunilor prin analiza prețurilor plătite în mod normal pentru acțiuni
la firme concurente cu cea evaluată.
Prețurile de tranzacționare sunt analizate prin utilizarea unor
unități de comparație adecvate și în multe situații sunt ajustate
corespunzător deosebirilor dintre elementele de comparație firme
comparabile versus firma evaluată.
Abordarea prin comparare are în mod logic o largă
aplicabilitate dar ea este convingătoare numai atunci când sunt
disponibile suficiente informații de piață. Credibilitatea acestei
abordări este limitată în cazul modificărilor rapide ale condițiilor pieței
sau în cazul întreprinderilor / acțiunilor care se vând rar.
În principiu abordarea prin comparație poate fi aplicată și în
evaluarea firmelor închise, premisa fiind că multiplicatorii de piață pot
fi utilizati și pentru evaluarea firmelor necotate. Mecanismul abordarii
solicita evaluatorului să utilizeze prețurile și indicatorii de piață alături
de alți factori cum ar fi: profiturile, fluxurile de lichidități, valoarea
contabilă a capitalurilor proprii etc. să rețină indicatori (multiplicatori)
de piață iar ulterior să aplice ajustări corespunzătoare diferențelor
naturale între firme cotate și necotate (dimensiune, lichiditate, acces
la finanțare etc.)
În mod formal elementele de comparație se reduc la “rate de
evaluare” care, de regulă, reprezintă rapoarte între prețurile de
tranzacționare și indicatori financiari, ca: profitul, cifra de afaceri,

103
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

activul net contabil, cash-flow ul etc. Aceste rate de evaluare trebuie


să fie consistente și comparabile.

5.1.2 Sursele de informații. Multiplicatorii uzuali

Sursele de informații pe care se bazează această abordare


rețin în mod fundamental:
a) piețele financiare de valori mobiliare unde sunt
tranzacționate participații pentru întreprinderi similare;
b) piața pe care sunt cumpărate și vândute întreprinderi în
ansamblu lor;
c) tranzacții anterioare cu acțiuni ale firmei evaluate.

Referitor la informațiile furnizate de piața de capital din


România, într-un studiu recent pentru piața financiară românească1 a
fost evidențiat faptul că “nu există o corelație suficientă între
indicatorii tradiționali de performanță și ratele financiare medii de
piață”. Dintre ratele de evaluare uzuale, pentru piața românească
doar rata Preț/Activ net contabil a arătat o distribuție relativ normală.
În acest context, considerăm că aplicarea mecanică a evaluării prin
comparație sau încercarea de a utiliza metode statistice pornind de
la piața românească reprezintă o încercare delicată și care poate
genera erori.

1
Ion ANGHEL, Informațiile financiare în analiza și evaluarea întreprinderii,
Bucureşti, Tribuna economică nr. 8/ 2001, p.35
104
Corina Frăsineanu

Principalele rate financiare și rate de evaluare pentru industria


alimentară
(eșantion firme cotate)
Valori neajustate 1999
Tabelul 27
Valori
Rate financiare tradiționale Pr/ act. P/ An
statistice

Rf Ra Rdiv CA/ TA (mii lei)

1. Minim -904% -57% 0% 0,1 -7,8 47%

2. Maxim 41% 36% 88% 3,2 2,4 482%

3. Media -52% -5% 5% 1,3 -0,7 89%

4. Mediana 0% 0% 0% 1,3 0,0 46%

5. Qi -37% -12% 0% 0,6 -0,5 35%

6. Qs 5% 3% 0% 2,1 0,1 91%

Sursa: Ion ANGHEL, Informațiile financiare în analiza și evaluarea întreprinderii,


Bucureşti, Tribuna economică nr. 8/ 2001, p.36

Qi = cuartila inferioară;
Qs = cuartila superioară;
Rf = rentabilitatea financiară;
Ra = rentabilitatea activului;
Rdiv = dividende/ capital social;
CA/TA = rotația activului;
Pr/act. = preț pe acțiune;
P/ An = Preț/ Activ net contabil.

105
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Multiplicatorii utilizați în estimarea valorii


Cei mai uzuali multiplicatori utilizați în estimarea valorii
întreprinderii sunt următorii:

¾ Prețul acțiunii/ Profitul net pe acțiune (PER).


Reprezintă cel mai întâlnit și recunoscut multiplicator
pentru estimarea valorii de piață a unei acțiuni.

¾ Prețul acțiunii/ Cash-Flow brut pe acțiune. Ia în


considerare la numitor, alături de profitul net și cheltuielile
non-cash (de exemplu amortizarea). Este un multiplicator
util îndeosebi în cazul firmelor capital intensive (care au un
volum mare de cheltuieli cu amortizarea) și în cazul în
care firmele din ramură au politici de amortizare diferite;

¾ Prețul acțiunii/ Profit brut pe acțiune. Este utilizat


atunci când apar niveluri anormale ale ratei de impozitare.

¾ Prețul acțiunii/ Cifra de afaceri pe acțiune. Este utilizat


pentru evaluarea unor firme care au o bază importantă de
clienți (de regulă domeniul serviciilor). Acest multiplicator
este aplicabil doar în cazurile în care firmele selectate au
o cifră de afaceri omogenă și similară cu cea a firmei
evaluate.

¾ Prețul acțiunii/ Activul net contabil pe acțiune. Este util


doar în cazul în care activele au o valoare contabilă relativ
apropiată de valoarea de piață și atunci când nu există
active necorporale cu impact semnificativ asupra valorii
firmei.

106
Corina Frăsineanu

5.1.3 Perfecționări ale metodelor și tehnicilor înscrise în


abordarea prin comparație

a) Compararea multiplicatorului în timp


Evaluatorul urmărește să determine multiplicatorul pieței
pornind de la comparația în timp a ratelor considerate pe diverse
piețe. El poate analiza o rata de piață pentru un anumit sector și apoi
să o atașeze întregii piețe.

În multe cazuri analiștii financiari și evaluatorii compară


multiplicatorii de piață cu situația istorică pentru a stabili judecăți de
valoare ce pot susține mai departe estimarea valorii, inclusiv
detectarea situațiilor de subevaluare.

În general, așteptarea evaluatorilor reține următoarele


corelații:

9 O creștere a ratei dobânzii generează o creștere a costului


capitalului pe piață și implicit o reducere a multiplicatorului
PER;

9 O creștere a siguranței investitorilor și a volumului


investitiilor pe piață va genera o primă de risc mai mică și
deci un PER mai scăzut;

9 O majorare a ratei de creștere sperate va genera o creștere


a multiplicatorului PER pe piață;

9 O creștere a rentabilității financiare (a capitalurilor proprii)


va implica o rată mai ridicată a câștigurilor sperate și o
creștere a multiplicatorului PER pe piața respectivă.

107
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

De exemplu, considerăm două perioade consecutive, cu


niveluri diferite ale situației economice generale și ale pieței
specifice.

Estimarea multiplicatorului PER


pornind de la variabile economice fundamentale

Tabelul 28

Specificație Perioada 1 Perioada 2

1. Rentabilitatea obligațiunilor
11,0% 6,0%
(Rf)

2. Prima de piață (Pp) 5,5% 5,5%

3. Rata inflației prognozate RI 5,0% 5,0%

4. Rata de creștere a PIB (CPIB) 3,0% 2,5%

5. Rata de repartizare a profitului


50,0% 50,0%
net pentru dividende (Rd)

6. Multiplicatorul PER sperat 6,35 13,25

PER prognozat = Rd x (Ri + CPIB)/ [(Rf + Pp ) – (Ri + CPIB)]

Nota:
Pentru perioada 1:
PER prognozat: (0,5 x 1,08) / (0,165 – 0,08) = 6,35

Pentru perioada 2:
PER prognozat: (0,5 x 1,075) / 0,115 – 0,075) = 13,25

108
Corina Frăsineanu

Observație:
¾ Multiplicatorul este sensibil mai ridicat în perioada a doua
pentru că se înregistrează o reducere sensibilă a ratei reale
a inflației (rata nominală a dobânzii la obligațiuni – inflația
prognozată).

b) Comparația PER pentru mai multe piețe


Comparația între mai multe piețe reprezintă o practică relativ
rară în lumea analiștilor financiari și a evaluatorilor, deși aceasta ar
putea reprezenta o bună indicație atât pentru estimarea situațiilor de
supraevaluare cât și a celei de subevaluare a acțiunilor sau
întreprinderilor.

Piețele care oferă o situație de PER scăzut sunt considerate


subevaluate iar cele cu un PER ridicat supraevaluate. Datorită
diferențelor care există între piețe că urmare a diferențelor factorilor
fundamentali este clară greșeala de a stabili clasificări exclusiv pe
baza valorii multiplicatorului.

De exemplu, vom aștepta în mod normal următoarele situații:

9 țările cu o rată ridicată a dobânzii vor avea o rată mai mică


PER comparativ cu țările cu o rată redusă de dobândă;

9 țările cu o rată ridicată a creșterii prognozate vor avea o


rată mai mare PER comparativ cu țările cu o rată redusă de
creștere așteptată;

9 țările cu un nivel ridicat de risc (și deci o primă de piață mai


ridicată) vor avea o rată PER mai scăzută comparativ cu
țările mai sigure;

109
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

9 țările în care firmele sunt mai eficiente în investițiile pe care


le realizează (și deci care obțin o rată mai ridicată a
rentabilității) se vor tranzacționa la o rată ridicată PER;

Estimarea multiplicatorului PER


pentru piețe cu factori fundamentali diferiți ai valorii

Tabelul 29

Specificație Țara „A” Țara „B”

1. Rentabilitatea obligațiunilor
10,0% 5,0%
(Rf)

2. Prima de piață (Pp) 4,0% 5,5%

3. Rata inflației prognozate RI 4,0% 4,0%

4. Rata de creștere a PIB (CPIB) 2,0% 3,0%

5. Rata de repartizare a profitului


50,0% 50,0%
net pentru dividende (Rdiv)

6. Multiplicatorul PER sperat 6,6 15,3

PER prognozat = Rdiv x (Ri + CPIB)/ [(Rf + Pp ) – (Ri + CPIB)]

Nota:
Pentru Țara “A”:
PER prognozat: (0,5 x 1,06) / (0,14 – 0,06) = 6,6

Pentru Țara “B”:


PER prognozat: (0,5 x 1,07) / (0,105 – 0,07) = 15,3

110
Corina Frăsineanu

Observație:
¾ Multiplicatorul este sensibil mai ridicat în cazul țării “B” care
asigură o rată sperată de creștere mai ridicată și totodată un
cost mai scăzut al creditului (factorii fundamentali ai valorii
sunt diferiți).

c) Utilizarea analizei de regresie pentru estimarea


multiplicatorului PER în țări în curs de dezvoltare

Principalii parametrii pentru țări de tip


“piețe incipiente” sau “piețe în dezvoltare” (emerging markets)
Tabelul 30
Țara PER Rata Creștere Risc
dob. reală PIB de țară
1 Argentina 14.0 18.0% 2.5% 45
2 Brazilia 21.0 14.0% 4.8% 35
3 Chile 25.0 9.5% 5.5% 15
4 Hong - Kong 20.0 8.0% 6.0% 15
5 India 17.0 11.5% 4.2% 25
6 Indonezia 15.0 21.0% 4.0% 50
7 Malayesia 14.0 5.7% 3.0% 40
8 Mexic 19.0 11.5% 5.5% 30
9 Pakistan 14.0 19.0% 3.0% 45
10 Peru 15.0 18.0% 4.9% 50
11 Philipine 15.0 17.0% 3.8% 45
12 Singapore 24.0 6.5% 5.2% 5
13 Corea 21.0 10.0% 4.8% 25
de Sud
14 Thailanda 21.0 12.8% 5.5% 25
15 România 12.0 25.0% 2.0% 35
16 Venezuela 20.0 15.0% 3.5% 45
Media 17.9 13.9% 4.3% 33.1
Mediana 18.0 13.4% 4.5% 35.0

Nota: riscul de tara este cel publicat în The Economsit în dec.2000.

111
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Stabilind o ecuație de regresie pe baza variabilelor prezentate


în tabelul 3, va rezulta următoarea ecuație de regresie:

PER = 16,16 – 7,94 Rd + 154,4 CPIB – 0,112 Rt

R 2 = 74%

În care:
Rd = Rata dobânzii
CPIB = Rata de creștere a PIB
Rt = Risc de țară

Observație:
¾ Țările care înregistrează o rată înaltă de creștere reală a PIB
și un nivel scăzut al riscului de țară arată un PER ridicat, în
vreme ce nivelul ratei dobânzii pare să aibă doar un impact
marginal.

Ecuația de regresie determinată cu titlu exemplificativ ar putea


reprezenta o bază pentru estimarea multiplicatorului mediu pentru
România:

PER estimat România:


16,16 – 7,94 x 0,25 + 154,4 x (-0,02) – 0,112 x 35 = 13,4

Deoarece PER actual este de 12,0, rezultă că piața este ușor


subevaluată.

112
Corina Frăsineanu

Diferențe PER pe piață față de PER estimat

Tabelul 31
PER PER
Țara Diferența
în piață estimat

(04 - 03) Relativa


(06 : 03)

01 02 03 04 05 06

1 Argentina 14.0 13.6 -0.4 -2.86%

2 Brazilia 21.0 18.5 -2.5 -11.90%

3 Chile 25.0 22.2 -2.8 -11.20%

4 Hong - Kong 20.0 23.1 3.1 15.50%

5 India 17.0 18.9 1.9 11.18%

6 Indonezia 15.0 15.1 0.1 0.67%

7 Malayesia 14.0 15.9 1.9 13.57%

8 Mexic 19.0 20.4 1.4 7.37%

9 Pakistan 14.0 14.2 0.2 1.43%

10 Peru 15.0 16.7 1.7 11.33%

11 Filipine 15.0 15.6 0.6 4.00%

12 Singapore 24.0 23.1 -0.9 -3.75%

13 Corea de Sud 21.0 20.0 -1.0 -4.76%

14 Thailanda 21.0 20.8 -0.2 -0.95%

15 România 12.0 13.3 1.3 10.83%

16 Venezuela 20.0 15.3 -4.7 -23.50%

113
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

d) Evaluarea unei firme petroliere prin comparație


S.C. “Petrol” S.A. este o întreprindere românească ce
operează în industria petrolieră și singurele informații disponibile
sunt:
• Activul net contabil = 20 mii mld.lei;
• Profit net = 2,8 mii mld.lei;
• Creșterea anuală = 6%
Firma urmează a fi privatizată de Guvern și se cere opinia
privind valoarea de piață.
Este nevoie că evaluatorul să-și foloseasca cunoștințele,
abilitățile și capacitatea de a inova pentru a rezolva această
problemă.
În primul rând vom considera situația sintetică a principalilor
competitori pe plan mondial .

Situatia sintetică a principalelor firme din ramură


Tabelul 32
Nr. Firma Pa An/a P/ An Rf
crt. (USD) (USD) (indice) (%)
1 Amerada Hess 45 32.65 1.38 3.5%
2 Amoco 59 28.85 2.05 15.0%
3 Ashland Oil 34 21.23 1.60 12.4%
4 Atlantic Richfield 103 38.90 2.65 16.0%
5 British Petroleum 80 33.60 2.38 15.0%
6 Chevron 44 22.20 1.98 13.0%
7 Elf Aquitane 36 29.60 1.22 5.0%
8 Exxon 62 28.30 2.19 15.0%
9 Getty 12 8.15 1.47 11.0%
10 Mobil 85 44.50 1.91 13.0%
11 Murphy Oil 42 27.95 1.50 7.5%
12 Occidental Pete 19 9.95 1.91 9.5%
13 Repsol 27 15.35 1.76 15.5%
14 Royal Dutch 107 58.95 1.82 12.0%
15 Texaco 61 33.15 1.84 11.0%
16 Unocal 27 11.30 2.39 13.0%
Media aritmetica 1.88 11.7%
Mediana 1.87 12.7%

114
Corina Frăsineanu

Pa = preț pe acțiune;
An/a = activ net contabil pe acțiune;
P/An = preț pe activ net contabil;
Rf = rentabilitatea financiară.

Din punct de vedere tehnic este evident că vom utiliza raportul


P/An ca element cheie în estimarea valorii de piață. Sunt două
modalități de a ajunge la un nivel credibil al acestui multiplicator:
1. pe baza unei ecuații de bază;
2. pe baza ecuației de regresie determinată

Determinarea ecuației de bază


Vom porni de la ecuația fundamentală din modelul Gordon:

P = Da/ (k – g) (5.1)

în care:
P = valoarea capitalului acționarilor;
Da = dividend pe acțiune;
K = rata de capitalizare (rata de rentabilitate solicitată de
investitori);
G = rata de creștere perpetuă a dividendelor.

Vom reține că dividendul depinde de profitul pe acțiune și de


rata de repartizare:

Da = Pa x Rd x (1 + g) (5.2)

în care:
Pa = profitul pe acțiune;
Rd = rata de repartizare a dividendului;
115
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Rezultă că:

P = Pa x Rd x (1 + g)/ (k – g) (5.3)

De asemenea putem scrie că rentabilitatea financiară depinde


de prețul pe acțiune și valoarea contabilă a acțiunii:

Rf = Pa / Ana (5.4)
și deci
Pa = Rf x Ana (5.4’)

în care:
Rf = rentabilitatea financiară (Profit net/ capital propriu x 100);
Ana = activ net pe acțiune;

Din relațiile (3) și (4’) rezultă deci că :

P = Rf x Ana x Rd x (1 + g)/ (k – g) (5.5)


sau
P/ Ana = Rf x Rd x (1 + g)/ (k – g) (5.5’)

Simplificând modelul pe baza ipotezei că am inclus deja în


formulă profiturile așteptate ale anului următor rezultă:

P/ Ana = Rf x Rd / (k – g) (5./5’’)

De asemenea, putem considera că rata de creștere depinde


de rentabilitatea financiară și de rata de repartizare a dividendelor:

g = Rf ( 1 - Rd) (5.6)

116
Corina Frăsineanu

sau:
Rd = 1 – g/ Rf (5.6’)

Din relațiile (5’’) și (6’) putem scrie:

P/ An = (Rf – g) / (k – g) (5.7)

Aceasta reprezintă ecuația de bază ce stabilește o relație


directă între preț/ activ net valoare contabilă și rentabilitatea
financiară.
P/ An = (Rf – g) / (k – g)

Determinarea ecuației de regresie


Ecuația de regresie se determină pe baza informațiilor din
tabelul 6 și este:
P/An = 0,91 + 8,26 Rf

Cu R2 = 0,61

Ecuația de regresie ne spune că la fiecare creștere cu un


punct procentual a rentabilității financiare se va majora raportul P/An
cu 0,0826.

În aceste condiții, pentru exemplul nostru nivelul


multiplicatorului P/An se determină:
a) pe baza ecuației de bază. Reținând că nivelul
coeficientului beta este 0,7 și prima de piață este de 5,5%,
rezultă costul capitalului propriu = rentabilitatea fără risc +
beta x prima de piață = 7,50% + 0,7 x 5,5% = 11,35%.
P/ An = (Rf – g) / (k – g) =
(0,14 – 0,06)/ (0,1135 – 0,06) = 1,50
117
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

b) pe baza ecuației de regresie stabilite:


P/An = 0,91 + 8,26 Rf =
0,91 + 8,26 x 14% = 2,07

Prin urmare, valoarea de piață a S.C. PETROL S.A. (înainte


de eventualele ajustări) ar putea să se încadreze între:

V comparație = multiplicator determinat x Indicator firmă

= (1,50 sau 2,07) x Activ net contabil S.C. Petrol

1,50 x 20 mii mld.lei = 30,0 mii mld.lei

2,07 x 20 mii mld.lei = 41,4 mii mld.lei

Nota: Activul net contabil al S.C. PETROL S.A. este cel precizat la
punctul d)

c) Probleme legate de utilizarea metodologiei bazate pe


regresie
Metodologia evaluării bazată pe ecuații de regresie este relativ
nouă și uneori aplicată fără înțelegerea corectă a ideilor fundamentale
presupuse de o asemenea metodologie.
Metoda regresiei reprezintă indiscutabil o modalitate simplă și
rapidă de a analiza un număr mare de date și captarea variabilelor
cheie pentru evaluare într-o ecuație care urmărește să preia legătura
dintre variabila considerată (în cazul nostru multiplicatorul PER) și
elementele fundamentale care concură la crearea valorii pe piață. Dar
este evident faptul că există limitări. În primul rând, variabilele
independente sunt corelate unele cu altele. De exemplu, o rată de

118
Corina Frăsineanu

creștere ridicată tinde să aibă asociat un risc ridicat și o rată scăzută de


repartizare a profitului pentru dividende.

În tabelul următor prezentăm rezultatul unui studiu realizat


pentru firmele americane cotate.

Corelații între variabile fundamentale


în estimarea valorii firmei

Tabelul 33

Indicator PER g Beta Rdiv


PER 1,000
G 0,218 1,000
Beta 0,141 0,292 1,000
Rdiv -0,087 -0,404 -0,183 1,000

Sursa: DAMODARAN A., Investment Valuation, John Wiley & Sons, 2001, p.486

Nota:
9 g = rata de creștere a sectorului
9 Beta = coeficient care măsoară volatilitatea
9 Rdiv = rata de repartizare a profitului pentru dividende

119
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

5.2 Utilizarea teoriei opțiunilor.


Evaluarea întreprinderilor în dificultate

Dacă va trebui să estimăm valoarea unei întreprinderi care a


dovedit în perioada anterioară rezultate negative, soluția acceptată de
majoritatea specialiștilor o poate reprezenta estimarea unei creșteri a
fluxului de lichidități în perioada viitoare, inclusiv prin îmbunătățirea
marjelor de profit2. În cazurile speciale în care o firmă înregistrează un
volum semnificativ al datoriilor apare ca un scenariu foarte posibil ca
firma să intre în incapacitate de plată și ulterior în faliment. În acest caz
DCF poate fi un instrument nefolositor pentru estimarea valorii
capitalurilor proprii ale acelei întreprinderi.

În cadrul acestui subcapitol ne vom ocupa de metodele


moderne de evaluare a întreprinderilor care înregistrează pierderi și un
volum important de datorii. Situația se întâlnește frecvent în evaluarea
întreprinderilor românești aflate încă în proces de privatizare.
Opinia noastră este că proprietarii pot opta pentru lichidarea
afacerii și stoparea plății datoriilor. Aceasta de fapt permite aprecierea
că proprietarii dețin o opțiune de tip “CALL” (cerere).

Capitalul unei firme reprezintă o valoare reziduală, ceea ce


înseamnă că proprietarii sunt deținătorii lichidităților generate de firmă
după ce au fost achitate toate celelalte obligații financiare (obligațiunile,
creditele bancare pe termen lung, datoriile curente etc.).
Dacă o firmă se lichidează se aplică un principiu similar în
sensul că proprietarii vor primi un nivel de lichidități corespunzător
după ce au fost plătite celelate datorii). Atunci când datoriile sunt

2
Damodaran Aswath., Investment Valuation, John Wiley & Sons, 2001, P.817
120
Corina Frăsineanu

superioare lichidităților generate de lichidarea firmei desigur că


proprietarii vor pierde întreaga investiție realizată.

Valoarea pentru proprietari, în cazul lichidării poate fi:


• egală cu diferenta “V – D”, în cazul în care V > D
• egală cu zero atunci când V < D
V = valoarea de lichidare
D = valoarea datoriilor.

Capitalul ar putea fi văzut așadar ca o opțiune de tip CALL


(cerere) în firmă, unde exercitarea opțiunii solicitate atunci când firma
se lichidează și trebuie să achite datoriile.

Plăți nete
pt.acționari

Achitarea
datoriilor
Valoarea firmei

Figura 1.

Plățile pentru acționari (judecată pe baza unei opțiuni de tip “call”)

121
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Modelul Black – Scholes

Nu vom prezenta dezvoltarea modelulului Black-Scholes care


se bazează pe ideea creerii unui portofoliu de active și riscuri cu
același risc și același cash-flow estimat prognozat. Valoarea unei
opțiuni call pe baza modelului precizat se determină astfel:

V = S N (d1) – K e –rt N (d2 )


unde:
d 1 = [ ln (S/K) + (r + σ 2/2) t ] / σ t 1/2

d 2 = d 1 - σ t 1/2

S = valoarea curentă a activului;


K = prețul de exercitare a opțiunii
T = durata de viață a opțiunii
r = rata de risc/ rentabilitate corespunzătoare duratei de viață a
opțiunii
2
σ = variația în ln (valoare) a activului

Exemplu de aplicare
Situația firmei care deține Eurotunelul ce leagă Franța de
Anglia după demararea operațiunilor (la începutul anilor ’90) nu arată
un succes financiar. În 1998 Eurotunel arăta o valoare contabilă a
capitalurilor proprii de minus 117 mil. lire și o pierdere de 611 mil. lire.

122
Corina Frăsineanu

Pe baza datelor următoare vom încerca să estimăm valoarea


de piață a capitalurilor Eurotunel:

Tabelul 34
Datoria Durata
Indicator
(mil. lire) (ani)
1. Dat.pe termen de 5 ani 935 5

2. Datorii termen 5 – 10 ani 4.235 6,7

3. Datorii termen 10 – 15 ani 3.555 12,6

4. Datorii termen 1.940 18,2


peste 15 ani

TOTAL 8.865 10,93

Singurul activ semnificativ îl reprezintă eurotunelul și se va


estima valoarea acestuia pe baza fluxurilor viitoare de lichidități
așteptate actualizate la un cost al capitalului corespunzător.
Principalele ipoteze de previziune sunt următoarele:
9 creștere a veniturilor cu 10% în primii 5 ani și 3% în
continuare;
9 costul vânzărilor este de 72% în anul N și vor atinge 60%
din venituri la sfârșitul perioadei explicite de previziune;
9 în ultima perioadă cheltuielile de capital au fost de
45 mil. lire iar amortizarea de 137 mil. lire. Cheltuielile de
capital și amortizarea se așteaptă să crească cu 3% în
perioada următoare. După anul 5 de previziune cheltuielile
de capital se vor situa la nivelul amortizării;
9 nu sunt necesare creșteri ale capitalului de lucru;
9 rata datorii la active a fost de 95,35% la sfârșitul anului N și
se va reduce la 70%. Costul creditelor este de 10% în primii
cinci ani și de 8% în continuare;
123
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

9 coeficientul beta al stocului de acțiuni este egal cu 2 pentru


primii cinci ani și de 0,8 pentru perioada următoare;
9 rata dobânzii la obligațiunile pe termen lung este de 6% iar
prima de piață este de 5,5%.

Pe baza acestor ipoteze și informații se estimează valoarea


activelor firmei.

Estimarea valorii firmei (capital investit)


Tabelul 35
(mil. lire)
INDICATOR 1 2 3 4 5 An.
terminal
Venituri 501,6 551,8 606,9 667,6 734,4 756,4
Costul vânzărilor 361,2 380,7 400,6 420,6 440,6 453,9
Amortizare 141,1 145,3 149,7 154,2 158,8 163,6
Profit înainte -0,7 25,7 56,7 92,8 134,9 139,0
de impozit și dobânzi
Impozit 0,0 9,0 19,8 32,5 47,2 48,6
Profit net (exclusiv -0,7 16,7 36,8 60,3 87,7 90,3
dobânzi)
+ amortizare 141,1 145,3 149,7 15,.2 158,8 163,6
- cheltuieli de capital 46,4 47,7 49,2 50,7 52,2 163,6
- capital de lucru 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
CF la dispoziția firmei 94,1 114,3 137,4 163,9 194,4 90,3
Valoarea reziduală 2.402,7
Valoare actualizata 88,0 99,9 112,2 125,1 1.852,7
Valoarea firmei 2.277,7

Rezultă așadar că valoarea activelor firmei este de 2.278 mil.


lire.
În continuare vom estima variația standard a valorii firmei.
Pornind de la situația pieței și de la datele din perioada precedentă
au rezultat următoarele:
9 Variația standard a acțiunilor Eurotunel = 41%
124
Corina Frăsineanu

9 Variația standard a obligațiunilor Eurotunel = 17%

De asemenea, estimăm un coeficient de corelație între


variația acțiunilor și obligațiunilor de 0,5.

Combinând aceste date va rezulta deviația standard a valorii


firmei:

σ 2= (0,15) 2 (0,41) 2 + (0,85) 2 (0,17) 2 + 2 (0,15) (0,85) (0,5) (0,41)


(0,17) = 0,0335

σ 2= 0,0335

În cazul dat deținem următoarele informații:


S = valoarea curentă a activului, 2.278 mil.lire;
K = prețul de exercitare a opțiunii, 8.865 mil.lire;
T = durata de viață a opțiunii, 10,93 ani;
r = rata de risc/ rentabilitate corespunzătoare, 6%
σ2 = variația în valoare a firmei, 0,0335

În condițiile date:

d 1 = -0,8582, iar N (d1) = 0,1955

d 2 = -1,4637, iar N (d2) = 0,0717

Pe baza relației Black-Scholes

V = S N (d1) – K e –rt N (d2 )

= 2.278 (0,1955) –8.865 exp. (-0,06)(10,93) (0,0717) = 116 mil.lire

În sinteză, valoarea capitalurilor proprii ale Eurotunel sunt de


116 mil. lire.
Observație: la data respectivă, acțiunile firmei se
tranzacționau la un preț care permitea estimarea unei valori a
capitalurilor proprii de 150 mil.lire.
125
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

5.3 Utilizarea metodei regresiei lineare multiple (RLM)


în evaluare

5.3.1 Limite ale metodelor bazate pe comparația directă.

Metoda comparației directe (utilizată pe scară largă în


evaluarea proprietăților imobiliare) are câteva inconveniente majore.
Față de metoda comparației directe, metoda regresiei liniare
multiple prezintã următoarele caracteristici:
este la rândul său o metodã bazată pe informațiile de pe
piață;
reduce semnificativ caracterul aleator al comparației, fiind o
metodă științifică acceptată din punct de vedere statistic;
nu necesită găsirea unor proprietăți cu caracteristici
identice cu excepția unei singure caracteristici care să
diferențieze;
dezvoltă o funcție de preț și calculează riguros ponderea
fiecărei caracteristici în această funcție.

Regresia multiplă este o metodă folosită adesea în evaluările


imobiliare și ale altor active îndeosebi de către marile firme de
evaluare din Statele Unite și Marea Britanie.

126
Corina Frăsineanu

5.3.2 Metoda regresiei liniare multiple -


o metodă de evaluare bazată pe analiza statistică

Metoda regresiei este o metodă de cercetare a legăturii dintre


variabile cu ajutorul unei funcții denumită funcție de regresie. Funcția
de regresie exprimă modificarea cantitativă a caracteristicii
rezultative (y) ca urmare a influenței exercitate de caracteristica
factorială (x), ceilalți factori fiind considerați neesențiali și cu acțiune
constantă asupra tuturor unităților.
În cazul regresiilor liniare multiple, ecuația de regresie este prin
urmare de forma:

Y = f(x1,x2,....,xk) = β0+β1 × x1+β2 × x2+β3 × x3+β4 × x4+β5 × x5+.....βk


× xk+ ε

unde :
Y = prețul de tranzacționare a proprietății evaluate
x1,x2,....,xk = factorii ce influentează prețul de piață al proprietății (de
exemplu pentru o locuință: localizarea, nr. de camere,
aria utilă, materialele de construcție, nr. de băi,
existența garajelor, modul de efectuare al plății – cash
sau în rate etc.).
β1, β2, ...βk = ponderea pe care fiecare din factorii x1,x2,....,xk o au în
stabilirea prețului. Coeficienții de regresie arată cu cât
se modifică variabila y atunci când variabila
independentă, respectiv x1,x2,....,xk, se modifică cu o
unitate.

127
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

β0 = termenul liber ce exprimă influența factorilor neînregistrați în


modelul de regresie considerați ca având o acțiune
constantă.
ε = termen ce exprimă erorile aleatoare

Ipotezele de lucru

Principalele ipoteze de lucru în evaluările bazate pe metoda


regresiei liniare multiple (RLM) sunt :
independența variabilelor factoriale (x1.....xk);
nu există o corelație între erori;
coeficienții de regresie β1, β2, ...βk au o valoare constantã;
variabilele factoriale luate în considerare au o influență
constantă asupra caracteristicii rezultative (y);
erorile aleatoare ε au o distribuție normalã.

Estimarea ponderilor (coeficienților de regresie β)

Estimarea ponderilor variabilelor independente se face prin


rezolvarea unui sistem de ecuații cu k necunoscute.

β0k + β1Σx1 + β2Σx2 + ... + βkΣxk=Σy


β0Σx1 + β1Σx12 + β2Σx1x2 + ... + βkΣx1xk=Σx1y
β0Σx2 + β1Σx1x2 + β2Σx22 + ... + βkΣx2xk=Σx2y
...
...
...
β0Σxk + β1Σx1xk + β2Σx2xk +... = βkΣxk2=Σxky

128
Corina Frăsineanu

Întrucât un asemenea sistem de ecuații este cu atât mai


complicat de rezolvat cu cât numărul variabilelor independente luate
în considerare este mai mare apare nevoia folosirii unui program de
calculator capabil să rezolve sistemul. Programele de calculator
furnizeazã soluția sistemului și implicit valorile coeficienților de
regresie β1, β2, ...βk.

Limitări ale metodei RLM. Teste statistice

Odată calculați coeficienții de regresie β și estimată o functie


de tipul:

Y= f(x1,x2,....,xk)= β0+β1 × x1+β2 × x2+β3 × x3+β4 × x4+β5 × x5+.....βk ×


xk + ε

trebuie efectuate câteva teste statistice capabile sã furnizeze


informații despre fiabilitatea modelului dezvoltat și capacitatea
acestuia de a asigura previziuni. Printre cele mai importante calcule
și teste statistice ce se efectueazã menționăm:
9 Calculul abaterii standard (abaterea medie pătratică) σ. σ
este în general calculată automat de către programele
capabile sã dezvolte o regresie liniară multiplă.

9 Calculul raportului dintre dispersii F. Când raportul


dispersiilor se abate semnificativ de la 1 se consideră cã
variabila independentă xi are o influență semnificativă
asupra variabilei rezultante y. Pentru a vedea dacă această
influență este sau nu semnificativă se compară Fcalculat cu
Fteoretic prezentat de obicei în anexele manualelor de
statistică care depinde de gradele de libertate luate în
considerație la calculul dispersiilor. Dacã Fcalculat > Fteoretic xi
129
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

este un factor determinant pentru y (deci între cele două


variabile există o legătură statistică semnificativă care poate
fi cuantificată). Dacă Fcalculat < Fteoretic se consideră că
variabilele sunt necorelate sau independente.

9 Calculul coeficientului de determinație R2. R2 de asemenea


furnizat de programele de calcul, arată dacă evenimentele
calculate se produc întâmplător sau nu.

9 Testul t. Se calculează prin împărțirea coeficientului de


regresie βi al unei variabile independente xi la abaterea
standard σ, rezultatul numit tcalculat se compară cu tteoretic ce
se găsește în tabele statistice. Dacã tcalculat este mai mare în
valoare absolută decât tteoretic înseamnă că factorul xi testat
este important în calcularea valorii variabilei rezultante y.

Numărul de variabile și numărul cazurilor studiate

Ca regulă generală, cu cât numărul cazurilor cunoscute este


mai mare cu atât estimarea pentru noua valoare tinde să fie mai
precisă (să poată fi cuprinsă în algoritmul calculat prin metoda
regresiei). În mod obișnuit se consideră că numărul cazurilor luate în
considerare pentru a putea efectua o previziune trebuie să fie de cel
puțin patru ori mai mare decât numărul variabilelor independente,
adicã al factorilor ce influențează variabila rezultantă (n ≥ 4 k).

130
Corina Frăsineanu

5.3.3 Rezultatele unui studiu

Într-un studiu de caz3 realizat pentru analiza și evaluarea


proprietăților rezidențiale din Timișoara, a fost determinată
următoarea ecuație de regresie :
Preț = 508 + 31321 × Zona A + 7769 × Zona B + 4067 × Zona C +
+ 2206 × Zona D – 1204 × Parter/ult.etaj + 4614 × Nr.camere +
+ 880 × Decom. + 1722 × Finisare + 557 × Nr.băi + 6538 ×
x Garaj (Deutsche Mark).

Autorul a testat modelul de evaluare construit. Cunoscând de


la un cumpărător că un apartament în Timișoara, în zona Calea
Girocului, situat la etajul 3, într-un bloc de 4 etaje, având 3 camere
decomandate, nefinisate, cu 2 grupuri sanitare și fără garaj a fost
cumpărat cu 18.000 DM s-a testat modelul.
Pe baza ecuației se estimează cel mai probabil preț pe care îl
aproximează funcția calculată prin metoda RLM.

Preț = 508 + 31321 × Zona A + 7769 × Zona B + 4067 × Zona C +


+ 2206 × Zona D – 1204 × Parter/ult.etaj + 4614 × Nr.camere +
+ 880 × Decom. + 1722 × Finisare + 557 × Nr.bãi + 6538 ×
x Garaj (Deutsche Mark).

Sau în cazul studiat:

Preț = 508 + 31321 × 0 + 7769 × 0 + 4067 × 0 + 2206 × 1 – 1204 × 0


+ 4614 × 3 + 880 × 1 + 1722 × 0 + 557 × 2 + 6538 × 0
(Deutsche Mark).

Preț = 18.550 DM (+/-1901 DM)

3
HERZOG B., Metoda regresiei lineare multiple în evaluarea proprietății imobiliare,
Buletin IROVAL, 2/2000, p. 14-15
131
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

După cum se poate observa, aproximarea (abaterea) cu


500 DM a prețului real înregistrat în cadrul tranzacției reprezintă doar
3% din prețul înregistrat, deci o evaluare consistentă.

Observație: utilizarea metodei regresiei lineare multiple


presupune un efort inițial semnificativ din partea evaluatorului și
totodată accesul la o bază de date importantă cu tranzacții de
proprietăți similare și relevante. Trebuie să fim de acord că
absolutizarea acestei metode reprezintă o eroare. Ea are totodată o
limită de timp și spațiu, fiind evident că aplicarea mecanică a ecuației
prezentate anterior într-o altă piață sau după o perioadă în care piața
s-a modificat semnificativ reprezintă o greșeală semnificativă.

132
PROVOCĂRI ALE EVALUĂRII
COMPANIILOR NECOTATE DIN ECONOMIILE
ÎN CURS DE DEZVOLTARE

6.1 Atracția piețelor în curs de dezvoltare.


Importanță și provocare

Evaluarea întreprinderilor necotate în economiile în curs de


dezvoltare prezintă provocări importante pentru profesioniștii
financiari. Piețele în curs de dezvoltare reflectă numeroasele
imperfecțiuni ale pieței, care crează în egală măsură risc, dar și
șansă. Faptul că există îngrădiri la intrare de capital, regulament
guvernamental, doctrine și instituții legale nesigure, costuri de
reprezentanță și asimetrii informaționale provenind din probleme de
transparență în raportarea financiară etc. generează riscuri sensibil
mai ridicate față de piețele dezvoltate. Randamentele investițiilor în
cazul piețelor în curs de dezvoltare sunt mai nesigure decât în
piețele dezvoltate. Pentru feluriți investitori aceasta devine tolerabil,
numai pentru că randamentele investițiilor în piețele în curs de
dezvoltare se află în corelații relativ scăzute cu cele din piețele
dezvoltate. Astfel, includerea investițiilor în piețele în curs de
dezvoltare într-un portofoliu diversificat poate contribui la reducerea
133
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

riscului de portofoliu și/sau la creșterea randamentului scontat. Dar


aceste piețe prezintă nu numai riscuri, dar în plus o nesiguranță
majoră. Aceste probleme de piață urmează să fie descoperite. În
aceasta constă șansa și riscul acestor piețe. Aceste caracteristici
crează șanse de a obține venituri cu mult peste normal. Directorul de
investiții John Train a exprimat cel mai bine această idee:
"Unde pot să mă dovedesc atât de necesar, pentru ca să pot fi
cu adevărat răsplătit pentru asta, încât să fiu capabil să-mi asum un
anume grad de risc și nesiguranță? Răspunsul este clar, în țările în
curs de dezvoltare cu rezerve în lichidități - în particular, în acelea
care își înving îndeajuns tărăgănările politice, pentru a fi capabile să
accepte și să primească cu bucurie capitalul și întreprinzătorii,
presimțind ceea ce merită atenția lor. Mare parte din suprafața lumii
zace în paragină, fiind nefolositoare pentru populațiile de baștină, din
lipsă de întreprinzători … De ce nu se poate ca toate acestea să fie
făcute în SUA? Este posibil, dar competiția este mai dură. Indiferent
de numărul de corporații mari, acestea sunt în mod constant
controlate, în funcție de pachetul de posibilități de autogenerare
dezvoltare. Există sute de oameni de afaceri competenți, chiar în
centrele din provincie și creșterea reală a PIB (Produsului Intern Brut)
în sectoarele unde întreprinzătorii individuali pot să funcționeze este
mai limitată. În SUA, dumneavoastră nu dispuneți de marja
confortabilă de eroare pe care o aveți în țările în dezvoltare, unde
aveți mai multe șanse, mai puțină experiență în competiție și șansa
de a descoperi răspunsurile, la sfârșitul cărții așa cum se spune,
propunând know-how străin"1.
Evaluarea șanselor de investiție în piețele în curs de
dezvoltare este una din cele mai interesante frontiere în lumea
finanțelor și afacerilor actuale, dat fiind însușirile neobișnuite ale
1
Train J., Preserving Capital and Making It Growth, Penguin Books, 1983, p.191
134
Corina Frăsineanu

acestor piețe. Pentru evaluarea piețelor în curs de dezvoltare nu


există o abordare unică, "metoda cea mai bună", cu care să fie de
acord toți profesioniștii. Diversele abordări oferă răspunsuri
interesante la condițiile pieței și de aceea își revarsă strălucirea,
unde abordarea tip "metoda cea mai bună" pentru viitorul pieții, este
posibil să nu se aplice. Ceea ce cunoaștem despre această muncă
până acum, este că reprezintă o incorectitudine să o aplicăm în mod
simplist, "fără să adoptăm" instrumentele și conceptele standard ale
evaluării pentru piețele dezvoltate, la piețele în curs de dezvoltare,
făcând ceea ce ar putea conduce la activități investiționale
neinspirate.
O axiomă nescrisă a afacerilor afirmă că, dacă dorești să
prevezi unde se vor situa piețele și metodele mâine, ar trebui să te
închizi la chestiunea stimulilor invențiilor de azi. Astfel de stimuli sunt
abundenți în piețele în curs de dezvoltare:
9 creștere bruscă a comerțului exterior;
9 variația cursurilor valutare;
9 resursele naturale și alte facilități;
9 noile metode de afaceri (precum asigurarea cu surse din
exterior);
9 dezvoltarea de noi tehnologii și produse.
Economistul Joseph Schumpeter a susținut că noile metode
înlătură vechile metode și aceasta reprezintă "adevărul esențial" al
capitalismului.
"Impulsul fundamental care pornește și menține în funcționare
motorul capitalist, vine de la mărfurile noi, cerute de consumatori, de
la metodele noi de producție și transport produse, de la noile forme
de organizare industrială pe care întreprinderea capitalistă le crează.
Deschiderea de noi piețe străine sau indigene, dezvoltarea
organizațională, pornind de la ateliere cu personal calificat și fabrici,

135
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

până la astfel de concerne ca U.S. Steel, ilustrează același proces de


mutație industrială - pentru care aș putea folosi acea expresie
biologică - structura economică se revoluționează fără încetare, din
interior, distrugând fără încetare pe cea veche și creând fără încetare
una nouă. Acest proces de "Distrugere Creatoare" este adevărul
esențial cu privire la capitalism (…) Fiecare piesă a strategiei de
afaceri, dobândește adevăratul său înțeles, numai pe fundalul
acestui proces și în cuprinsul situației create de el. Trebuie înțeles
rolul său în perpetua furtună a distrugerii creatoare “ 2.
Astăzi majoritatea cercetătorilor și mai ales a profesioniștilor
sunt de acord că economiile și întreprinderile în dezvoltare oferă o
bogație de oportunități pentru investitori. Experiența perioadei după
11 septembrie 2002 a confirmat acest lucru, opțiunile de investire
căutând parcă mai mult țările în curs de dezvoltare.
Pentru investitori și profesioniști este fundamental ca în
evaluarea afacerilor să dispui de metode de evaluare potrivite.
Folosirea metodelor de evaluare tradiționale (care au fost instituite
pentru piețele dezvoltate) este limitată pentru piețele în curs de
dezvoltare, deoarece acestea sunt mai puțin mature - și deci mai
puțin eficiente din perspectiva financiară, decât piețele dezvoltate.

6.2 Fluxul de lichidități și costul adecvat al capitalului


în evaluarea întreprinderilor din piețele
în curs de dezvoltare.

Evaluarea fluxului actualizat de lichidități al companiilor


închise (necotate) în economiile în curs de dezvoltare prezintă
dificultăți importante pentru evaluatorii profesioniști. Poate principala

2
Schumpeter J.A., Capitalism Socialism and Democracy, 3 rd. Edition, Harper &
Bros, New York,
136
Corina Frăsineanu

problemă este că, atât fluxul monetar cât și rata de actualizare


trebuiesc ajustate corect, pentru a explica caracteristicile speciale ale
piețelor în tranziție. În lista de intrebări pe care le pun (sau ar trebui
să le pună) cercetătorii dar și evaluatorii profesioniști putem include:
¾ Cum este privit modelul de evaluare fundamental într-o
piață în curs de dezvoltare ?
¾ Cum trebuie să fie ajustate fluxurile monetare în economiile
instabile ?
¾ Care sunt problemele fundamentale ale modelului clasic de
determinare al activelor (CAPM), în stabilirea costului de
capital al acționarilor ?
¾ Care sunt problemele speciale ale CAPM în piețele în curs
de dezvoltare?
¾ Care sunt variantele utilizabile, bazate pe CAPM (Capital
Assets Price Model), necesare pentru determinarea costului
de capital al acționarilor?
¾ Care sunt variantele disponibile care nu se bazează pe
CAPM?
¾ Cum sunt alese variantele specifice unei piețe în curs de
dezvoltare ?
¾ Cum sunt evaluați parametrii de randament de risc, care
vor fi introduși într-o variantă specială? Care sunt metodele
curente în țările dezvoltate și în România?

În țările dezvoltate3 profesioniștii financiari evaluează


companiile închise din SUA, utilizând un model în două trepte:
1. Prima treaptă cuprinde la rândul ei trei etape: în prima,
costul capitalului este evaluat cu ajutorul CAPM, ca și cum

3
Damodaran A., Private company valuation, Stern School of Business, 1999 și
Pratt S., Reilly R., Schweighs R., “Valuinf a business. The analysis and apprisal
of closely Held Companies”, New York, McGraw-Hill, 1996
137
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

ținta a fost o companie publică. Atunci valoarea firmei


(capitalul acționarilor + datorii) se estimează prin evaluarea
fundamentală, bazată pe DCF, fie folosind media ponderală
a costului capitalului (WACC) ca rată de actualizare, sau
abordarea valorii prezente ajustate (APV). La sfârșit,
valoarea acțiunilor se obține prin scăderea datoriilor din
valoarea firmei.

2. În a doua treaptă, valoarea acțiunilor este ajustată în raport


cu factorii de risc nesistematici, ca diferențele de mărime,
control, lipsa de fonduri disponibile, constatați de obicei
între companiile cotate la bursă și cele necotate; dovada
empirică prezintă acei factori care sunt de mare influență,
atât cât stocul de acțiuni al companiei este valoros.

A doua treaptă este necesară, deoarece prima presupune


implicit că se evaluează o companie mare, cotată la bursă, pentru
pachet minoritar. Această presupunere se bazează pe faptul că
datele folosite pentru calculațiile CAPM se obțin din companii
publice, comparabil de mari, care sunt în poziții minoritare în
domeniul comerțului, în piețele de capital. Când însă ținta evaluării
este în controlul deținerii de acțiuni, într-o companie mică, necotată
la bursă, trebuie să fie introdus factorul de risc nesistematic pentru a
corecta valoarea stocului de acțiuni.
În opinia noastră, aplicarea metodei DCF trebuie să rețină o
serie de ajustări care să permită în mod credibil estimarea valorii de
piață a întreprinderilor ce operează pe piețe în curs de dezvoltare4.

4
O părere similară are și Pereiro L., Valuing Companies in Emerging Markets,
John Wiley & Sons, 2002, p.93
138
Corina Frăsineanu

6.2.1 Ajustarea fluxurilor monetare


în evaluarea întreprinderii

Considerăm a fi necesare inițial trei tipuri de ajustări asupra


fluxurilor monetare ale companiilor, care acționează în piețele în curs
de dezvoltare:
a) Ajustarea pentru supracompensare: salarii contra dividende
b) Ajustarea pentru supracheltuieli: personal față de cheltuieli firmă
c) Ajustarea monetară: risc de schimb valutar și inflație

6.2.1.a. Ajustarea pentru supracompensare:


salarii contra dividente

O companie închisă este supusă la exigențe mai puțin


riguroase de transparență decât o companie cotată la bursă, care
este supravegheată minuțios de investitorii publici și de cercetătorii
pieței. Ca rezultat, datele financiare ale firmelor necotate la bursă
sunt afectate de deformări, care trebuiesc corectate, înainte de a fi
folosite pentru a modela fluxurile monetare.
De obicei, prima deformare întâlnită se referă la
supracompensarea managerilor-proprietari, comparată cu salariile
medii pe piață. Majoritatea companiilor închise aparțin managerilor-
proprietari sau întreprinzătorilor. Fondatorii, rudele lor, moștenitorii,
pe lângă faptul că dețin activele companiei, joacă un rol activ în
conducerea companiei. Foarte des salariile pe care și le plătesc ei
însuși sunt peste cele care sunt plătite în medie pe piața muncii
pentru funcții identice, în firme similare. Aceasta se datorează
faptului că acești proprietari nu știu (sau nu doresc să recunoască) că
în compensarea diferită, un rol important îl joacă sistemul de
conducere și calitatea de acționar.

139
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Mulți întreprinzători combină ambele tipuri de compensare


într-o singură cifră și o dețin de la companie ca "un salariu" care,
natural, este mai mare decât norma pe industrie. Întrucât salariile
sunt calculate ca niște cheltuieli de operare în situația fluxului de
numerar, supracompensarea diminuează artificial fluxul monetar liber
și deci compania țintă pare a fi mai puțin bogată decât este în
prezent.
În opinia noastră, diferența între cifra pe care de fapt o ridică
ca salariu întreprinzătorul și salariul mediu pe piață pentru funcția sa
de conducere trebuie de fapt interpretată ca dividende plătite în
avans care îi revin acestuia, în contul beneficiilor viitoare, nu ca niște
cheltuieli de funcționare. Aceste diferențe trebuie să fie estimate
corect și adăugate la fluxul monetar liber ca semn pozitiv, când se
face o evaluare.
Compensarea diferenței poate fi estimată printr-o analiză
atentă, despre cum o funcție de conducere echivalentă este plătită în
medie, în piața muncii.
Totuși, salariile medii variază în funcție de:
9 Țara unde funcționează individul; o economie în creștere
poate să plătească salarii mai mari, decât o economie în
stagnare;
9 Momentul economic; în perioadele de piață în urcare,
salariile cresc;
9 Mărimea companiei; companiile mai mici plătesc, în
medie, mai puțin decât cele mari;
9 Sectorul în care functionează compania; sectoarele
industriale în dezvoltare plătesc în general mai mult
decât cele care au atins un grad de desăvârșire;
9 Politica internă a corporației; unele companii sunt în mod
consecvent, plătitori mai buni decât alte firme similare.

140
Corina Frăsineanu

Considerăm că este de preferat să se folosească drept reper


salariul mediu al personalului de conducere, funcționând în grupul
mic de companii cotate la bursă, care sunt comparabile în cel mai
înalt grad cu compania țintă.

6.2.1.b. Ajustarea pentru supracheltuieli:


personal contra cheltuieli corporație

A doua deformare relativă la fluxul monetar indică o creștere


excesivă și necuvenită a cheltuielilor particulare aparținând
managerilor-proprietari în calitate de cheltuieli ale corporației. Drept
urmare, cheltuielile de funcționare ale corporației sunt supraestimate,
iar fluxul monetar liber și valoarea companiei sunt diminuate pe
nedrept.
De aceea este necesar să fie examinate cu grijă conturile de
cheltuieli ale corporației, pentru a descoperi și a elimina (aceasta
înseamnă că se restituie suma la fluxul monetar liber) cu totul
cheltuielile personale (vacanțe, mașină, materiale etc.) care nu au
nici o legătură cu funcționarea normală a firmei.
Ca și în cazul supracompensării, astfel de cheltuieli în exces
pot fi considerate, în general, ca dividende plătite în avans, revenind
distribuției viitoare a beneficiului.

6.2.1.c. Ajustarea monetară: risc de schimb valutar

Putem gândi că, indiferent de țara de origine a investitorului,


se va presupune că acesta își calculează beneficiile într-o monedă
stabilă (de exemplu Euro sau dolari SUA). Aceasta este abordarea

141
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

caracteristică pentru proiectele de investiții străine multinaționale,


precum și în fuziunile de firme din diverse țări și în companiile
achiziționate peste frontiere.
Activele și beneficiile scontate, calculate într-o monedă locală,
nu este necesar să prezinte un beneficiu scontat egal, într-o monedă
diferită. Așa cum am precizat anterior, moneda de referință va fi Euro
sau dolarul SUA. Așadar fluxurile monetare exprimate în moneda
pieței în curs de dezvoltare vor fi transformate exact în Euro sau
dolari SUA. În mod fundamental, există două metode pentru a face
aceasta: folosind fie cursul de schimb în avans, fie curs de schimb
spot.

Metoda 1 - Folosirea cursurilor de schimb în avans

Când se face conversia fluxurilor monetare într-o monedă


stabilă sau de referință (Euro sau dolar SUA), folosind abordarea
cursului de schimb în avans, fiecare flux monetar nominal este
transformat în monedă de referință folosind o valoare a cursului de
schimb prognozată, corespunzător timpului de producere. Fluxul
monetar transformat în monedă de referință este actualizat la o rată
a rentabilității exprimată în moneda stabilă (de referință) considerată.
Considerăm că aceasta este cea mai accesibilă abordare. Totuși,
exprimăm limita dificultății prognozării cursurilor de schimb, ca una
din cele mai mari provocări căreia trebuie să-i facem față.
În schimbul prognozării, cursurile de schimb în avans pot fi
folosite ca înlocuitori ai cursurilor prognozate și cu toate că unele
bănci calculează cursurile de schimb în avans în egală măsură, în
acest proces de calcul abundă problemele deoarece, în mod
obișnuit, cursurile de schimb se calculează numai pe durata unui an;

142
Corina Frăsineanu

pentru perioade mai mari în care fluxul monetar poate fi depășit,


cursurile de schimb, pur și simplu, nu pot fi valabile.
O soluție posibilă este să se presupună că Efectul Fisher este
menținut; acesta afirmă că există o relație între cursurile de schimb
viitoare și între ratele dobânzilor și cursurile de schimb prezente (a se
vedea ecuația 6.1).

($/fo)t = ($/fo)o(1 + r$ o,t)t / (1 + rfo o,t)t (6.1)

unde:
($/fo)t = curs de schimb în dolari SUA, împărțit la moneda
străină la timpul t;
($/fo)o = curs de schimb spot;
r$ 0,t = rata dobânzii spot, în dolari SUA, la termenul t;
rfo 0,t = rata dobânzii spot în monedă străină la termenul t.

Beneficiul acestei abordări este că în fiecare țară (în cazul


SUA și al piețelor în curs de dezvoltare) cursul de schimb spot și
ratele dobânzilor sunt în mare măsură disponibile.

Se poate întâmpla ca să nu fie disponibilă o rată a dobânzii


spot, specifică pentru un termen "t" oarecare. O cale pentru a rezolva
această problemă este să se folosească interpolarea pentru a
calcula rata lipsă. Să revedem pe scurt acest proces cu un substrat
rațional. Pentru un investitor nu trebuie să fie vreo diferență între
următoarele două opțiuni, într-o piață competitivă:

„ investind pentru doi ani, la cursul de schimb spot la doi ani r0,2
rezultă Co x (1+r0,2)2 la sfârșitul perioadei;

„ investind pentru un an la cursul de schimb spot la un an r0,1 se


obține Co x (1+r0,1) la sfârșitul primului an și, investind din nou

143
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

la rata în avans (f1,2) pentru încă un an, se obține Co x (1+r0,1)


x (1+f1,2) la sfârșitul perioadei.

În aceste condiții putem reține că:

Co x (1+r0,1) x (1 + f1,2) = Co (1+r0,2)2


și
(1+r0,1) x (1+f1,2) = (1+r0,2)2

de unde se poate calcula ușor f1,2.

De aici reținem Ecuația 6.2.

(1+r0,n)n x (1+fn.m)m-n = (1+r0,m)m m > n (6.2)

Totuși, folosirea cursurilor de schimb în avans pentru a


transforma fluxurile monetare ridică o problemă de concepție. După
cum s-a explicat mai jos, de obicei profesioniștii mijlocesc conversia
cursului de schimb valutar direct în prima de risc de țară, aceasta
este ca și cum ajustarea riscului se transferă la rata de scont și nu
asupra fluxurilor monetare. Ajustarea fluxurilor monetare prin
cursurile de schimb valutar și folosind concomitent prima de risc de
țară, implică de obicei o dublă preluare a riscului în calcul.
Majoritatea profesioniștilor adoptă o poziție mai conservatoare și
folosesc abordarea schițată mai sus, pur și simplu ignorând
problema dublei preluări a riscului în calcul.

Metoda 2. Folosirea cursurilor de schimb spot.

Pentru a obține valoarea prezentă a companiei sau a


proiectelor în moneda pieței în curs de dezvoltare și a o transforma
în moneda stabilă (dolari SUA) cu ajutorul ratei de schimb spot, este
necesar să se folosească o rată de scont, exprimată în moneda
144
Corina Frăsineanu

pieței în curs de dezvoltare. Ulterior, metoda nu ar mai fi discutată


aici, deoarece noi folosim numai referințe ale beneficiului exprimate
în dolari SUA. Printre profesioniști, această metodă este cu mult mai
puțin accesibilă decât metoda cursurilor de schimb în avans.

Ajustarea monedelor. Inflația.

Inflația poate fi o consecință îngrijorătoare în piețele în curs


de dezvoltare. Majoritatea analiștilor preferă să factorizeze riscul
inflației neprevăzute în taxa de scont, ca parte a primei de risc de
țară; astfel ajustarea inflației nu este introdusă în fluxurile monetare.
Prin aceasta, se dă un semnal pentru consolidare monetară;
înseamnă că se folosesc ratele de scont (dobânda) nominale, când
fluxurile monetare sunt exprimate în termeni nominali; se folosesc
ratele reale de scont (dobânda) când sunt folosite fluxurile monetare
reale.
Fluxurile nominale monetare și ratele nominale cuprind deja
previziunile inflaționiste. Majoritatea profesioniștilor folosesc datele
nominale care sunt disponibile în bazele de date financiare, dacă
însă analistul alege în schimb, folosirea datelor reale, ele pot fi
obținute din datele nominale, folosind ecuațiile 6.3. și 6.4.
(1+Rreal) = (1+Rnominal)/(1+rata de inflație prevăzută) (6.3)

Flux monetar real = flux monetar nominal/(1+rata de inflație


prevăzută)t (6.4)

6.2.2 Ajustarea costului capitalului

O altă dificultate o reprezintă calcularea ratei de actualizare ,


ca un cost de șansă (costul de capital minim pe care îl solicită un
investitor pentru un proiect de investiție specific).

145
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Investitorul va accepta proiectul când fluxul de numerar


actualizat cu această rată crează supravaloare și depășește investiția
inițială, adică atunci când valoarea prezentă netă (VPN) este pozitivă
și când aceasta este egală sau depășește ținta monetară minimă a
investitorului (VPN > rentabilitatea minimă pentru investitor).
Costul capitalului este un element de primă importanță în
cadrul modelelor bazate pe variabile fundamentale în evaluarea
multor active diferite, cum ar fi: operațiunile de fuziuni și achiziții,
măririle de capacitate și chiar dezafectările unor investiții existente ca
urmare a unor strategii sau necesități de restructurare și
retehnologizare.
Supraestimarea costului de capital poate să conducă la
respingerea altor șanse de investiții promițătoare care, de fapt, pot
să constituie o adevarată sursă de valoare economică în viitor.
Dimpotrivă, subestimarea costului de capital poate conduce
investitorul pe calea unor proiecte ineficiente. Acesta este motivul
pentru care determinarea costului de capital este o activitate de mare
subtilitate, care cere multă grijă și efort.
Majoritatea celor care care folosesc modelele bazate pe
fluxurile de numerar la dispoziția firmei, calculează media ponderală
a două valori costul capitalului acționarilor și datoriile purtătoare de
dobândă.
Costul creditului, în mod normal, nu este un parametru greu
de obținut, întrucât există unanimitate: se iau valoarile de piață
observabile pentru credite (rata dobânzii).
Problema esențială o reprezintă estimarea costului capitalului
acționarilor. În continuare vom evidenția posibilitățile unui evaluator
dintr-o țară în curs de dezvoltare.

146
Corina Frăsineanu

6.3 Limitele modelelor de estimare bazate pe abordarea


clasică (CAPM – Capital Assets Price Model)

Economia financiară modernă admite că, costul capitalului


acționarilor în compania cotată la bursă, reflectă riscul pe care
investitorii îl percep în acest domeniu: dat fiind atitudinea antirisc,
investitorii vor solicta un beneficiu mai mare, când riscul perceput
este mai mare. Aceasta se traduce într-o metodă simplă de calcul a
costului capitalului; adică se însumează rata fără de risc și prima de
risc a capitalului în acțiuni a companiei - produsul ßeta al companiei
și prima de risc a pieței de valori (a se vedea ecuația 6.5.):

Costul capitalului acționarilor = CE = Rf + ßeta x (RM - Rf) + RU


(6.5)
unde:
Rf = rata fără de risc
RM = beneficiul pieței - beneficiul mediu al tuturor acțiunilor cotate
pe piață
ßeta = elasticitatea beneficiilor acțiunilor companiei, comparativ cu
beneficiul pieței - din punct de vedere tehnic, panta curbei de
regresie dintre beneficiile postcalculate ale acțiunilor
companiei și beneficiile postcalculate ale pieței.
RU = o componentă care explică toate efectele care nu au fost
explicate de termenii anterior ai ecuației.

Termenul (RM - Rf) este denumit prima de risc a pieței.


Termenul din centrul ecuației 6.5. (adică produsul între ßeta și prima
de risc a pieței) este denumită primă de risc sistematic a acțiunilor
aflate în analiză. Riscul sistematic justifică numai parțial beneficiul
acțiunilor companiei.

147
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

În general, beneficiile companiei se mișcă în aceiași direcție


cu întreaga economie; ele au o tendință crescătoare când economia
este în creștere și au o tendință descendentă, când economia este în
declin. În unele cazuri excepționale, pot fi companii ale căror
beneficii se mișcă anticiclic; în aceste cazuri, ßeta are valoare
negativă.
Factorul RU provine din așa-numitul risc nesistematic
(fluctuația lui RU) și conține efectul tuturor variabilelor care
influentează valoarea acțiunilor și aceasta nu se mișcă în aceiași
direcție cu piața5 - nu este structurată pe baza pieței. Pentru
compania țintă, este specifică prezența unor condiții proprii - ca de
exemplu calitatea relațiilor între conducere și salariați, sau calitatea
produselor obținute, care pot să influențeze creșterea sau scăderea
veniturilor, independent de tendințele economiei - ceea ce este
nesistematic.

Probabil, cel puțin o parte din motivația pentru popularitatea


extinsă a CAPM este simplitatea sa ingenioasă; stimulează
analistului care o folosește judecata, precizia și corectitudinea.
Totuși, are mai multe lacune serioase pe care le prezentăm pe
scurt.

Probleme de concepție

Prima lacună a CAPM apare din pretinsa sa obiectivitate.


Literatura modernă financiară favorizează convingerea larg
răspândită în existența unor costuri de capital ale acționarilor
"corecte", "ideale", "acceptabile" sau "corespunzătoare"; valoarea lui
CAPM exprimă această situație. Multe persoane de înaltă

5
Harisson R., Informal Venture Capital, Prentice Hall, 1996, p. 3-26
148
Corina Frăsineanu

competență critică totuși cu violență această presupusă obiectivitate


a ratei CAPM, demonstrând că rata de actualizare este un parametru
absolut subiectiv și că această formulă nu dă rezultate mai bune
decât aplicarea unor simple presupuneri.5 În particular, acești
cercetători subliniază inutilitatea metodei CAPM pentru evaluarea
noilor afaceri de risc, deoarece în acest caz distribuirea beneficiilor
nu se poate cunoaște mai înainte.
Rata de cost a capitalului acționarilor CAPM reprezintă o
valoare stabilită de comun acord a beneficiului activului financiar
negociat la bursă, de o mulțime de actori care administrează seturi
de informații identice - adică în condiții de informare ideale și anume,
operațiile de cumpărare-vânzare ale companiilor reale se desfășoară
în condiții de ineficiență, deoarece actorii sunt cu mult mai puțini și
abundă asimetriile informaționale.
Privită în această lumină, rentabilitatea investițională
"corespunzătoare" este în mod absolut, o cifră subiectivă, care
apreciază excedentele valabile, percepute atât de cumpărători și
vânzători în afacere. Într-adevăr, evaluatorii și formulatorii de
tranzacții profesioniști sunt de acord în aprecierea evaluării CAPM -
pe baza DCF, ca un instument prin care profesioniștii pot să
demarcheze domeniul sau "spațiul de fezabilitate" al strategiei de
negociere, dar niciodată nu joacă un rol hotărâtor în decizia asupra
valorii reale ce poate fi atinse.

Probleme de relevanță

A doua lacună importantă a CAPM poate fi considerată


"irelevanța", adică corectitudinea de concepție a modului prin care
este definit riscul, ca moment de corelare între veniturile pieței și ale
companiei. În SUA, cercetarea empirică ex-ante asupra proceselor
5
Harrison R., Informal Venture Capital, Prentice Hall, 1996, p.3-26
149
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

de luare a deciziilor ale managerilor imobiliari, arată că această


concepție este departe de a fi cea mai convenabilă.
Miller și Leiblein au relatat despre două expertize, unde
responsabilii își imaginează riscul, în primul rând ca o piedică în
atingerea țelului propus mai curând decât o împrăștiere a veniturilor
obținute6. În altă lucrare, echipa Ruefli a relatat rezultatele asupra
inspectării a 670 analiști financiari, care au fost întrebați cum
definesc riscul: în ordinea descrescătoare a importanței, cele mai
importante aspecte menționate au fost:
9 mărimea pierderii
9 probabilitatea producerii pierderii
9 fluctuația veniturilor
9 lipsa de informație

Astfel de studii sugerează că atât conducătorii cât și investitorii


se hotărăsc asupra investițiilor pe baza diferenței perceptibile între
posibilele rezultate și țelurile propuse - un țel este dorința de a evita
pierderea economică - decât pe fluctuația veniturilor, ceea ce atribuie
o importanță egală oscilațiilor în sus sau în jos. Cu alte cuvinte,
investitorii par a fi motivați de aversiunea lor față de riscul scăderii,
care este opus aversiunii lor la fluctuație sau la riscul total.
Riscul exprimat ca o fluctuație în studiul Ruefli, a reușit să
ocupe un loc neînsemnat, al treilea loc, în percepția analiștilor
americani.

În rezumat, dovada empirică sugerează că mărimea și


probabilitatea pierderii reprezintă argumente critice, în procesul de
decizie ex-ante ale investitorului; cu alte cuvinte, percepția riscului
pare a fi asimetrică, subliniind importanța riscului scăderii. Ca
6
Pereiro L., Galli M., La determinacion del costo del capital en la valuacion de
empresas de capital cerrado, Insituto aregentino de Ejecutivos de Finanzas,
August 2000
150
Corina Frăsineanu

urmare, fiecare metodă corectă pentru determinarea riscului ex-ante,


trebuie să cuprindă explicit riscul scăderii - ceea ce CAPM nu face.

Probleme de integrare a variabilelor

A treia lacună a CAPM este incapacitatea sa de a cuprinde


riscul nesistematic. CAPM dovedește că numai riscul sistematic este
rentabil deoarece pe măsură ce portofoliul financiar crește,
ansamblul de fluctuații și riscul nesistematic - termenul Rij în Ecuația
6.5. - ajung să dispară. Totuși, chiar în cazul pieței americane, care
este considerată eficientă - unde beneficiile trebuiesc explicate, în
mod riguros, prin riscul sistematic - a fost dovedit din punct de
vedere empiric, că beneficiile în acțiuni sunt influențate de fluctuații
nesistematice care cuprind vârful pieței, valoarea contabilă a
acțiunilor și indicele preț-câștiguri (PER). Mulți analiști susțin că
aceste constatări dovedesc că forma CAPM clasică este definită
incorect și nu poate să explice beneficiile în acțiuni numai prin ea
insăși.
Când se tratează despre activele reale, este cu totul altă
problemă; nu există vânzători și cumpărători care să negocieze
acțiunile, ci numai întreprinzători care suportă dezechilibre
informaționale și care vând și cumpără active cu conținut intangibil
(de ex. mărci comerciale și brevete), active cu conținut tangibil
(numerar, mașini și clădiri) și active de proces intangibile (know-how
pentru a obține un surplus de valoare în raport cu competitorii, din
resursele sus-menționate).
Efectele diversificării sunt discutabile, când se iau în discuție
activele reale. Pe de o parte, diversificarea corporațiilor permite
reducerea costurilor, prin exploatarea economiilor realizate prin
adaptarea dimensională și a scopului, în particular când se discută

151
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

despre diversificarea omologă (nu conglomerat). Pe de altă parte,


efectul de creștere al centrului de interes poate să determine pe
conducători să diversifice tocmai pentru a-și mări averea personală și
a crește stabilitatea personalului, în contul pierderii valorii capitalului
acționarilor. Totuși, această tendință este contraechilibrată de
existența unei piețe pentru controlul corporațiilor: atunci când
conducătorii nu lucrează în favoarea acționarilor, ei pot fi înlocuiți de
alți conducători, ca o consecință directă a deserviciului produs
acestora.
După logica CAPM, se poate să ne așteptăm ca beneficiul
grupului de firme foarte diversificat ar putea aduce un risc
nesistematic mai mic și atunci produce un beneficiu mai mic decât l-
ar putea prezenta un grup nediversificat. Dar dovada empirică
disponibilă în această direcție este amestecată și destul de
controversată; unele lucrări o confirmă, altele nu.

Probleme empirice

După peste trei decenii de testare empirică a metodei CAPM,


rezultatele referitoare la eficiența ei, se dovedesc neconcludente.
Deși studiile timpurii efectuate în anii '70, în piețele americane
au stabilit o relație directă între ßeta și beneficii7, testele ulterioare au
gasit o relație negativă, sau chiar lipsa oricărei relatii, în funcție de
perioada în care s-a efectuat studiul. Pe scurt, metoda CAPM este
azi, în mare măsură neatestată, chiar pe piețele financiare
dezvoltate.

7
Koeplin J., Sarin A., Shapiro A., The private company Discount, Journal of
Applied Corporate Finance, 12/2000, p. 94 - 101
152
Corina Frăsineanu

Probleme analitice

O altă particularitate, care descalifică mult metoda CAPM,


este sugerată într-un studiu recent8, ce a arătat că relația pozitivă
între ßeta și beneficiul prognozat în acest model necesită ca indicele
de piață folosit pentru calculul lui ßeta să se bazeze cu precizie pe
limita eficienței. Fiind închisă în mod arbitrar spre corelație, dar nu în
mod precis, limita ar implica că nu poate exista nici o corelație între
ßeta și beneficii; această sugestie poate să explice inconsecvențele
care au fost descoperite când s-a încercat validarea empirică a
modelului.
Studiul a mers și mai departe, sugerând că CAPM este cu
totul incapabil să furnizeze un rezultat corect al beneficiului obținut
din active.

Probleme metodologice

O adevarată provocare este operaționalizarea modelului


CAPM. Mai precis, nu numai că estimarea fiecărui parametru din
Ecuația 6.5. reprezintă un proces subiectiv, foarte speculativ, dar
fluctuațiile valorice mici ale fiecărui parametru pot induce diferențe
dramatice în valoarea rezultată a costurilor de capital al acționarilor
și, prin urmare, în valoarea companiei care se evaluează. Ca
rezultat, mulți profesioniști încep în mod serios să se îndoiască de
oportunitatea aplicării ei. Aceasta este exemplificată prin numărul
important de articole referitoare la CAPM, apărute în cele mai
importante ziare de strategie economică care, începând cu 1989,
scad în mod constant.

153
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

6.4 Provocările utilizării metodei CAPM în piețele


în curs de dezvoltare

O serie de specialiști consideră că CAPM se potrivește cel mai


bine cu evaluarea activelor financiare, în piețele dezvoltate, eficiente.
Tranzacțiile cu active financiare arată că este posibil să se diversifice
complet riscul nesistematic, prin investirea sa într-un portofoliu larg
de active. Relațiile tranzacționale în piețele dezvoltate demonstrează
că ele sunt eficiente, în sensul că există un flux informațional liber
între un număr mare de vânzători și cumpărători, fără nici o
constrângere și, unde, printr-un număr mare de tranzacții, se
realizează un echilibru al prețurilor.
Aceste două condiții nu sunt prezente în mod normal în
tranzacția activelor reale, închise din piețele în curs de dezvoltare:
În primul rând, diversificarea este imperfectă când se
efectuează numai o singură operație de achiziție sau numai câteva
achiziții într-o piață unde operează puțini vânzători și cumpărători
interesați; aceasta este în general situația majorității tranzacțiilor din
economiile în curs de dezvoltare. În schimb, diversificarea imperfectă
generează risc nesistematic sau individual, iar modelul CAPM
tradițional nu este structurat să se ocupe de aceste condiții. Dovada
empirică arată că riscul individual prezintă o influență puternică și
inevitabilă asupra valorii activelor reale, care nu sunt cotate la bursă.
Un astfel de risc este important mai ales în piețele în curs de
dezvoltare, unde "specia" dominantă este în mod sigur compania
mică, necotată la bursă. Atunci majoritatea tranzacțiilor vânzare -
cumpărare corespund în practica privatizării activelor, situație în care
riscul privat joacă un rol important în stabilirea valorii firmei.

8
Pereiro L., The valuation of Closely Held Companies in Latin America, Emerging
Markets Review, 2/2001, p.330-370
154
Corina Frăsineanu

În al doilea rând, în majoritatea achizițiilor companiei, prețul


final al tranzacției nu reprezintă o raportare transparentă obținută de
investitorii financiari; mai curând este o combinație a diferite puncte
de vedere și perspective de relație risc-beneficiu a unei părți de mici
grupe de întreprinzători, investitori strategici și/sau capitaliști de risc
care negociază afacerea; asemenea perspective își au rădăcina în
sinergii foarte particulare, excedente și costuri unicat pentru fiecare
parte implicată în tranzacție. Pe scurt, nu există o singură piață care
să evalueze precis valorile reale ale activelor.

A treia dovadă empirică prezintă că și printre investitorii


financiari existența beneficiului este foarte discutabilă, în cazul
piețelor în curs de dezvoltare, din următoarele motive:

9 Bursele de valori tind să fie relativ mici în economiile în


curs de dezvoltare.

Din totalul de companii care operează în piețele în curs de


dezvoltare, numai un număr mic sunt cotate la bursă; în consecință
bursele de valori tind să fie mai mici în capitalizare, volum și număr
de participanți; lichiditățile sunt mai reduse, volumul pieței și
capitalizarea sunt mai mici; ca rezultat, randamentul financiar este
blocat.

9 Importanţa burselor de valori în economiile în curs de


dezvoltare este mică.

9 Bursele de valori în pieţele în curs de dezvoltare sunt


foarte concentrate.

În economiile în tranziție, fondurile circulante tind să fie mici,


iar activitatea bursieră este concentrată numai în puține burse de

155
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

valori. În astfel de burse foarte concentrate, este posibilă speculația


prețurilor de către investitori, fapt care se și produce. De altfel,
concentrația îngreunează diversificarea investitorilor și, per global,
piața este mai puțin eficientă.

9 Informația asupra pieței și costurilor fixe este


insuficientă, inexactă și nesigură.

În piețele în tranziție, exigențele de dezvăluire sunt mai puțin


riguroase, ca rezultat informațiile despre “ingineriile” financiar-
contabile sunt mai puțin frecvente. De altfel, sistemele de raportare
sunt mai puțin detaliate și mai eterogene, ceea ce face dificilă o
comparație consecventă. De asemenea, există puține studii empirice
complete asupra costurilor de capital al acționarilor, în contrast cu
Asia, Canada, Europa Occidentala și SUA.
În plus, randamentul bursei este nesigur în piețele în curs de
dezvoltare. Inflația, riscul de schimb valutar, posibilitatea de
expropriere, guverne instabile, legi în continuă schimbare, băncile
centrale sărace care permit manipularea monedei naționale,
restricțiile impuse circulației capitalului spre interior sau spre exterior,
corupția atât în sectorul public cât și în sectorul privat, toți acești
factori distrug exactitatea datelor.

9 Seriile de date sunt foarte scurte.

În multe piețe în curs de dezvoltare, informațiile asupra


prețurilor și asupra performanței pe perioade de timp înaintea
deschiderii economice sunt inutilizabile; ele pot fi măsluite datorită
inflației și a politicilor protecționiste și de reglementări
guvernamentale. Ca urmare, numai informațiile postliberalizare sunt
semnificative. Totuși, deoarece au trecut numai câțiva ani de când
aceste economii s-au deschis pentru liberalizare, aceste serii de date

156
Corina Frăsineanu

pline de semnificație sunt pentru o perioadă scurtă, iar importanța lor


statistică este diminuată.

9 Sunt disponibile foarte puține companii comparabile.

Ambele metode de evaluare ale firmelor închise, cea


fundamentală și cea relativă, utilizează companiile cotate la bursă ca
referință de piață, de exemplu pentru estimarea factorilor beta sau a
multiplelor de valori. Predominanța burselor de valori mici și
concentrate arată, în general, că este disponibil numai un număr mic
de companii comparabile.

6.5 Posibilități de utilizare a metodei CAPM


în piețele în curs de dezvoltare

Folosirea metodei simple CAPM în piețele în curs de


dezvoltare este o năzuință controversată. Însă, sunt șanse ca
această metodă să fie folosită în continuare, pentru mulți ani de aici
înainte, din trei considerente. Primul, este că deja există o mulțime
de date referitoare la folosirea ușoară a acestui model; astfel analiștii
experți în eficiență pot să opteze pentru utilizarea acestui model din
rațiuni cost de producție-beneficii.
Al doilea motiv, mai important, este că popularitatea acestui
model face din el un reper standard. Analiștii nu trăiesc în sfere de
plastic; ei se influențează reciproc, în egală măsură, folosind modelul
clasic pentru a determina costurile activelor fixe și a evalua
compania. Ignorarea acestui model ar putea pune pe un analist într-o
situație dezavantajoasă, datorită corespondenței lui în exerciții de
evaluare și tranzacții cumpărare-vânzare-alți investitori.
Al treilea considerent arată că unele din defectele modelului
pot fi parțial atenuate prin ajustări specifice. În continuare, sunt
157
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

prezentate cinci variante diferite, bazate pe CAPM, care pot fi


aplicate în piețele în curs de dezvoltare.

6.5.1 Varianta CAPM global

Unii cercetători sunt convinși că integrarea progresivă (adică


accelerarea circulației de capital liber și de informație) a piețelor
financiare, în ultimul deceniu al secolului douăzeci, este o realitate.
Dacă situația s-ar prezenta așa, un investitor aparținând oricărui stat
din lume ar putea să pătrundă rapid și totodată să părăsească orice
piață, cu certitudinea fermă că va obține valoarea finală realizată,
suportând costuri de tranzacție minime.
Un investitor care are încredere în integrarea pieței ar putea
atunci să folosească varianta CAPM global, pentru piața în curs de
dezvoltare, după cum se prezintă în Ecuația 6.6.:

CE = RfG + BLG x (RMG - RfG) (6.6)


unde:
CE = costuri de capital al acționarilor
RfG = rata de rentabilitate fără de risc (globală)
RMG = beneficiul pieței (global)
BLG = factorul beta local al companiei calculat pe indicele global al
pieței

În situația că o companie țintă nu este cotată la bursă, poate fi


folosit un factor beta mediu al unui grup de companii locale cotate la
bursă, comparabile.

158
Corina Frăsineanu

De exemplu, o companie multinațională ce a intrat pe piața


românească (producție alimentară) a calculat rata de actualizare
(costul capitalului acționarilor) având în vedere:

• Rentabilitatea medie la obligațiunile de stat din cinci țări


dezvoltate unde derula cele mai importante afaceri (SUA,
Marea Britanie, Germania, Japonia, Canada) a fost de 5%;

• Prima de piață acceptată pentru țările în curs de


dezvoltare era de 10%;

• Factorul (coeficientul) beta al firmelor cotate din economii


dezvoltate (industria alimentară) era 1,1, dar pentru că
firma în care urma să investească era într-o situație
financiară dificilă, opțiunea investitorului s-a oprit la un
coeficient beta de 1,5.

În aceste condiții, aplicând relația 6.6. rezultă un cost al


capitalului acționarilor de:

CE = 5% + 1,5 x 10% = 20%

Aceasta a fost și rata de actualizare utilizată pentru estimarea


valorii de piață a firmei.

Varianta din Ecuația 6.6. presupune că valoarea activelor nu


este corelată cu diferitele cursuri de schimb valutar.
Totusi, este greu să se susțină varianta CAPM global în
lumina locurilor frapante pe care le prezintă piața. Modelul poate fi
mai credibil în piețele dezvoltate, dar cu certitudine nu este credibil în
piețele în curs de dezvoltare, unde este prezent riscul de țară.

159
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

6.5.2 Varianta CAPM local

Riscul intern sau riscul de țară poate fi reprezentat ca o


totalitate de componente de risc individual de țară:

9 Riscul provenit dintr-o harababură socială sau politică care


poate să influențeze negativ randamentul companiei;

9 șansa unor exproprieri a activelor private de către guvern;

9 Apariția potențială a unor bariere la circulația liberă a


fluxurilor de capital peste graniță care, de exemplu, poate
să restrângă remiterea redevențelor la sediile centrale
bancare;
9 Posibilitatea devalorizării monetare - adică risc monetar;

9 șansa că guvernul nu va plăti organismele îimprumutătoare


internaționale, care pot să scadă mult ratingul de credit de
țară, costul monedei locale va crește - acesta este riscul
superior sau risc de debit;

9 Riscul provenit din inflație, sau în extremis, din hiperinflație.

Când piețele financiare sunt integrate, riscul de țară devine


neesențial, deoarece se diversifică pe un portofoliu răspândit pe
diverse zone geografice. Totuși, dacă investitorii sunt constrânși să
pătrundă sau să iasă din piețele unor țări specifice, ei pot să se
găsească în situația de a fi izolați sau segmentați de aceste piețe și
de a suporta riscul raportat la țară.
Segmentarea poate să se datoreze - în primul rând - factorilor
observabili, obiectivi, cum ar fi restricțiile legale, impozitarea
discriminatorie și costurilor tranzacției.

160
Corina Frăsineanu

În al doilea rând, segmentarea poate să apară datorită


factorilor psihologici; investitorul care preferă să lucreze în lumea
segmentată (independent de nivelul exact al segmentării obiective),
sau care preferă să facă afaceri numai în piețe cu care este
familiarizat, de fapt, își închide orice șansă la posibilitatea acțiunii în
diverse zone geografice și este forțat să suporte riscul de țară.
În practică, este de notat că evaluatorul nu face nici o
diferență fie că segmentarea este cu adevărat obiectivă sau
subiectivă. În cadrul unui studiu 9, au fost chestionați 131 analiști
financiari (din nouă țări diferite, majoritatea lucrând în SUA), asupra
nivelului de segmentare observat în patru țări: Mexic, Anglia, SUA și
Sri-Lanka. Observațiile s-au dovedit foarte fluctuante. De exemplu,
deși în termeni de segmentare obiectivă, Mexic și Anglia s-au găsit
aproximativ în aceiași situație (în timpul studiului, profilul a avut
nivele ale intrărilor și ieșirilor de investiții străine, directe, identice cu
cele din mai multe țări europene), analiștii percep Mexicul cu mult
mai segmentat decât Anglia.
De asemenea, este de notat că în piețele în curs de
dezvoltare riscurile politice și de suveranitate devin mai importante.
Studiul Arzac a arătat în egală măsură că numai 5% din
persoanele care au răspuns au crezut că piețele din lumea financiară
sunt integrate în profunzime. Deși autorii expertizei reclamă
caracterul "irațional" al răspunsurilor profesioniștilor, este clar că
majoritatea lor nu au însușit varianta CAPM global.
Când se pare că este prezentă segmentarea, profesioniștii pot
să recurgă la varianta CAPM local, așa cum se arată în Ecuațiile 6.7
și 6.8:
CE = RfL + BLL x (RML - RfL) (6.7)

9
Arzac E., The cost of Capital: A Synthesys, Columbia University, 1996
161
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

unde:
RfL = RfG + RC (6.8)

Aici:
RfL = rata fără risc (piață locală)
BLL = factorul beta al companiei locale calculat pe indicele
local al pieței
RML = beneficiul pieței locale

În schimb, RfL este un amestec al factorului global de lipsă de


risc și RC este prima de risc de țară.

În dezvoltarea unui asemenea model am putea reține un


exemplu :
În anul 2002 rentabilitatea la obligațiunile de stat emise în lei
pe termen lung (excluzând rata inflației pentru perioada respectivă a
fost de circa 6,0%) și deci se va considera RfG = 5%. Riscul de țară
s-a estimat ca diferență între rentabilitatea medie a obligațiunilor pe
termen lung emise de Ministerul de Finanțe în Euro (circa 9,0% în
Euro în prima jumătate a anului) și rentabilitatea la obligațiunile pe
termen lung în Euro emise de Germania și Franța (5,5%). În aceste
condiții rata fără risc locală va fi :

RfL = RfG + RC = 5% + (9% - 5,5%) = 8,5%

În aceeași perioadă prima de piață, ținând seama de


randamentul real al investițiilor în cele mai lichide companii la Bursa
de Valori București, era de circa 9,0%.

162
Corina Frăsineanu

Considerând că firma analizată este o firmă tipică ce operează


în sectorul industrie alimentară, iar acest sector are un coeficient
beta de 1,1, rezultă:

CE = RfL + BLL x (RML - RfL) = 8,5% + 1,1 x 9% = 18,4%

Riscul de țară nu este o ficțiune. Mai multe studii empirice


arată cu claritate că efectul său asupra beneficiilor în acțiuni este
frecvent mai măsurabil decât efectul industriei.
Cu alte cuvinte, randamentul acțiunilor pare să fie mult mai
strâns legat de nesiguranța economiei locale decât de fluctuațiile și
tendințele industriei corespondente la nivel internațional. Factorii de
risc local rămân încă pe o poziție importantă, chiar pentru acțiunile
companiilor multinaționale, unde unele dovezi recente indică că
prețul global joacă un rol.
Prima de risc de țară se calculează în mod obișnuit ca o
diferență a obligațiunilor suverane pe obligațiunile globale din
categorii, grad de valorificare și termen identice (de exemplu
obligațiunile americane dacă este considerată piața americană ca
piață globală împuternicită). În piețele în curs de dezvoltare, prima
de risc de țară poate atinge valori ridicate.
Am putea fi surprinși întrucât astfel de manipulări ad-hoc merg
împotriva caracterului rațional, inerent CAPM. Într-adevăr, dacă
presupunem că riscul de țară nu este variabil pe zone geografice, de
ce nu am determina o rată obstacol personală, care să nu se bazeze
pe CAPM?
Cu toate că această întrebare este întemeiată, în opinia
noastră practicienii se adaptează ușor la CAPM local, deoarece
acest model permite prezentarea "științifică" a componentei de risc
nesistematic, pe care varianta standard o omite.

163
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

În același sens, am putea fi suprinși de ce nu se folosește un


model bazat pe teoria arbitrajului prețurilor (TAP)10 în locul modelului
clasic. TAP reprezintă un model risc-beneficiu multifactor mai
perfecționat, în care riscul provenit din orice număr de factori motori
macroeconomici/de țară poate fi modelat - în fapt modelul clasic
(CAPM) este un caz special al TAP, unde toți factorii de risc sunt
cumulați într-un singur factor βeta (coeficientul beta din modelul
clasic).
Atunci de ce să nu modelăm individual și explicit efectele
inflației, ale impozitării discriminatorii, ale riscului politic și de
suveranitate, ale riscului de schimb valutar într-o ecuație globală
TAP? Propunerea merită atenție, deoarece se sugerează că în
piețele semieficiente, TAP prezintă o capacitate mai bună de
prognoză. Din nou, analistul care se ocupă cu economiile în curs de
dezvoltare se confruntă cu serii de informații macroeconomice care,
de obicei, sunt incomplete, foarte scurte și foarte nesigure, deci
lipsite de încredere într-un nivel foarte ridicat.
Aceasta poate explica de ce TAP nu este popular printre
profesioniștii din economiile mai puțin dezvoltate.
În general, este extrem de greu să se ia în considerare
influențele exacte ale riscului de țară asupra fluxului monetar
presupus al companiei, ceea ce poate să explice de ce este cu mult
mai accesibil să se folosească taxa decât ajustările fluxurilor
monetare.

10
În literatura anglo-saxonă abrevierea este APT (Arbitraje Price Theory)
164
Corina Frăsineanu

6.5.3 Varianta CAPM local ajustat

Problema specifică CAPM local este că tinde să


supraestimeze riscul. Această supraestimare a fost demonstrată prin
includerea primei de risc de țară în ecuația CAPM, sub forma riscului
dublului calcul, deoarece o parte din acesta poate fi prezentă deja în
prima de risc de piață.
Într-adevăr, este prezentat că riscul de piață cuprinde o
componentă a riscului macroeconomic. Folosind ratingul riscului de
credit pentru peste 40 economii dezvoltate sau în curs de dezvoltare,
cuprinse în revista Institutional Investor, cercetătorii au confirmat că
riscul de țară a explicat în medie aproximativ 40% din variațiile
secțional transversale ale instabilității veniturilor de piață. Pe aceiași
direcție de raționament, următorul pas este să se considere un
model care să corecteze prima de risc sistematic cu (1-Ri2) unde Ri2
este un coeficient de stabilire al regresiei dintre instabilitatea
veniturilor companiei locale și variația riscului de țară. Acest model
se referă aici la CAPM local ajustat (vezi Ecuația 6.9)

CE = RfG + RC + BLL x (RML - RfL) x (1-Ri2) (6.9)


unde:
2
- Ri poate fi gândit ca suma totală a variațiilor instabilității
acțiunilor companiei țintă i, care se explică prin riscul de
țară; deci includerea factorului (1-Ri2) în ecuație scade
prima de risc a acționarilor, spre a bara parțial problema
supraestimării.

6.5.4 Varianta CAPM hibrid ajustat

Instabilitatea ridicată a piețelor în curs de dezvoltare face


destul de complicată evaluarea primelor de piață și a factorului βeta
pe termen lung, întrucât ambele sunt foarte instabile în timp și
165
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

valorile medii postcalculație tind să fie nesigure sau pur și simplu


neutilizabile.
Această problemă face ca mulți analiști financiari să prefere
un model la care se face referire aici, ca CAPM hibrid ajustat, care
etalonează prima de piață globală pentru piața locală, prin folosirea
factorului βeta de țară11. Ultimul factor este sensibilitatea beneficiilor
stocului de acțiuni din economia locală la beneficiile globale.
Acest model ese denumit hibrid deoarece combină atât
parametrul de risc local cât și parametrul de risc global, după cum
este prezentat în Ecuația 6.10.

CE = RfG + RC + BCLG x BGG x (RMG - RfG) x (1-R2) (6.10)

unde:
BCLG = reprezintă panta regresiei între indicele bursei de acțiuni
locale și indicele de bursă global;
BGG = este factorul mediu βeta al companiilor comparabile
cotate la bursa globală;
2
R = este coeficientul de determinare al regresiei dintre
instabilitatea acțiunilor pieței locale pe variația riscului
de țară. Aici din nou R2 poate fi gândit ca suma totală a
variațiilor instabilității bursei de acțiuni locale, care este
explicat prin riscul de țară; deci includerea factorului
(1-R2) scade prima de risc a acționarilor, spre a diminua
riscul calculului dublu.

Avantajul acestui model este că include date disponibile ușor


din piața globală. Totuși, se presupune o constantă între factorii βeta
ai companiei globale sau ai industriei și factorii βeta în piața locală,

11
Lessard D., Incorporating Country Risk in the Valuation of Off shore Projects,
Journal of Applied Corporate Finance, 9/1996, p.52-63
166
Corina Frăsineanu

fapt care este încă în mare măsură neverificat în piețele în curs de


dezvoltare.
O altă variantă de model posibil, care elimină problemele de
instabilitate ale factorului βeta, este să se folosească factorul βeta al
companiei țintă, calculat pe indicele pieței locale, bazat pe dolari
SUA; această variantă este posibilă numai când ținta este o
companie cotată la bursă. Altă variantă ar putea fi pur și simplu să se
folosească un factor βeta mediu al companiilor comparabile locale,
pentru a înlocui BGG. Ambele metode pot fi interpretate conceptual,
că utilizează BCLG pentru a etalona numai prima de risc de piață
global.
Deoarece valorile factorului βeta pentru companii comparabile
(fie locale, fie globale) disponibile public sunt valori influențate, ele
trebuiesc să fie mai întâi neinfluențate și apoi reinfluențate cu
raportul între pasiv și capitalul acționarilor (D/E) al companiei țintă.

6.5.5 Modelul Godfrey - Espinosa

La contribuția mare citată, Godfrey și Espinosa au propus un


model βeta ad-hoc pentru a răspunde la problemele modelului
tradițional CAPM din piețele în curs de dezvoltare (a se vedea
Ecuațiile 6.11. și 6.12):

CE = RfUS + RC + BA x (RMUS - RfUS) (6.11)


unde:
BA = (Gi/GUS) x 0,6 (6.12)

RfUS = reprezintă taxa fără de risc


BA = este un factor βeta adjustat
Gi = este abaterea standard a beneficilor în piața locală
GUS = este abaterea standard a beneficiilor în bursa de acțiuni
americane
167
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

βeta ajustat, conținut în model, implică o presupunere


convingătoare a acestui factor (adică coeficientul de corelație între
piețe este egal cu 1). Factorul 0,6 scade prima de risc a acționarilor,
pentru a diminua problema riscului supraestimării și reprezintă
complementul până la 1 al coeficientului mediu de determinare al
instabilității bursei de acțiuni pe calitatea de credit de țară. O
asemenea ajustare s-a bazat pe rezultatele empirice obținute de Erb,
Harvey și Viskanta12, așa cum s-a notat mai înainte.

6.6 Utilizarea unor modele care nu se bazează pe CAPM

Dovada empirică disponibilă este incapabilă să valideze


folosirea CAPM în piețele în curs de dezvoltare, așa cum s-a
procedat în cazul piețelor dezvoltate. S-a demonstrat12 că există o
dovadă îndoielnică asupra calității utilizării factorului βeta în
asemenea piețe. De exemplu, în unele studii13 se arată că bursele de
acțiuni în curs de dezvoltare sunt foarte instabile, iar factorii βeta
corespunzători nu sunt în corelație cu beneficiile când sunt calculate
în raport cu piața mondială; în plus, valorile βeta par să fie prea mici,
pentru a adapta cifrele pentru determinarea costurilor de capital ale
acționarilor pe care majoritatea investitorilor le consideră ca
raționale.
De altfel, modelele modificate bazate pe CAPM, discutate mai
sus, pot să fie încă criticate pentru deficiențele lor conceptuale și
metodologice.

12
Erb C., Harvey C., Viskanta T., Expected Returtns and Volatility in 135
Countries, The Journal of Portfolio Management, 1996, p. 46-48
13
Harvey C., Predictable Risk and Returns in Emerging Markets, Review of
Financial Studies, 1995 p. 773-816
168
Corina Frăsineanu

Aceste probleme forțează pe specialiști să caute în afara


domeniului βeta aparținând de CAPM, alte căi de măsurare ale
riscului.

6.6.1 Modelul CAPM adaptat

În practica românească Anghel14 a propus un model care


realizează legătura între analiza diagnostic a firmei și rata de
actualizare pentru estimarea acesteia.
Cheia modelului o reprezintă estimarea factorului beta pornind
de la aprecierea unui set de indicatori (care pot fi financiari sau non-
financiari) după următorul model:

Tabelul 36
INDICATOR Risc redus Risc mediu Risc ridicat
Apreciere (punctaj) 1 2 3 4 5 6 7 8 9
1 Dotarea tehnică 1
și tehnologică
2 Deprecierea fizică 1
a echipamentelor
3 Rata investițiilor 1
4 Calificarea salariaților 1
5 Stimularea salariaților 1
6 Dependența de clienți 1
7 Politica de promovare 1
8 Echilibrul financiar 1
9 Îndatorarea 1
și cash - flow ul
10 Variația rentabilității 1
Punctaj individual 0 1 1 0 0 1 5 2 0
Media ponderată 0 2 3 0 0 6 35 16 0
a punctelor
Total punctaj firmă 62
Nota medie (Total punctaj : 62
nr.variabile)
Beta (nota medie firmă: 1.24
apreciere medie
= 6,2 : 5,0)

14
Anghel I., Estimarea ratei de actualizare, Buletin ANEVAR, 2/1997
169
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Pe această bază se determină un coeficient beta pentru firma


analizată de 1,24.

În continuare este necesar de luat în considerare rata


rentabilității fără risc și prima de piață locală.
Considerând relația de calcul și datele prezentate în exemplul
din cadrul punctului 6.5.2 (Varianta CAPM) și, de asemenea, luând în
calcul coeficientul beta determinat anterior (1,24), rezultă :

CE = RfL + BLL x (RML - RfL) = 8,5% + 1,24 x 9% = 19,7%

6.6.2 Modelul Estrada

Estrada15 propune folosirea unui cadru de lucru - în Ecuația


6.13 - din perspectiva unui investitor de referință SUA, diversificat
internațional :

CE = RfUS + (RMG - RfG) x RMi (6.13)

unde:

RMi = reprezintă o măsură a riscului


i = reprezintă indice de piață

Estrada propune folosirea riscului descrescător ca o măsură a


riscului, în particular, definește RMi ca raportul dintre abaterea
semistandard a beneficiilor, în raport cu media în piață "i" și abaterea
semistandard a beneficiilor în raport cu piața mondială. El a rulat

15
Estrada J., The Cost of Equity in Emerging Markets: A Downside Risk Approach,
Emerging, Markets Quarterly”, 2000, p.19-30
170
Corina Frăsineanu

acest model de regresie în 28 de piețe în curs de dezvoltare,


utilizând baza de date Morgan Stanley Capital International (MSCI)
pe diferite perioade de timp.
În practică, concepția riscului descrescător este importantă.
De exemplu, se sugerează că problemele CAPM pot fi datorită
folosirii unor valori fluctuante, precum criteriul de risc și ar putea fi
evitate dacă ar fi folosit în loc criteriul de risc descrescător.
Rezultatele empirice arată într-adevăr că riscul și beneficiul sunt
exprimate prin valori pozitive, când riscul este măsurat ca diferență
între rezultate și țintele propuse.
Estrada demonstrează că modelul său descrescător se
potrivește mai bine cu percepțiile asupra riscului ale investitorilor,
deoarece el redă cifrele pentru costurile de capital ale acționarilor,
care sunt pe jumătate mai mici decât cifrele obținute cu modelul
CAPM standard. Cu metodele de risc total au fost obținute cifre mai
mari (această concluzie va fi examinată pe scurt). În această situație,
modelul ar putea reflecta mai bine integrarea parțială în care
funcționează multe piețe în curs de dezvoltare.

6.6.3 Modelul Erb-Harvey-Viskanta

Pentru economiile care funcționează fără o piață a valorilor,


Erb, Harvey și Viskanta (EHV)16 propun folosirea modelului bazat pe
ratingul riscului de credit, după cum se vede în Ecuația 6.14.

CSi,t+1 = γo + γ1 x ln(CCRit) + Σi,t+1 (6.14)

16
Erb C., Harvey C., Viskanta T., Expected Returtns and Volatility in 135
Countries, The Journal of Portfolio Management, 1996, p. 46-48
171
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

unde:
CS = reprezintă beneficiul semianual în dolari SUA pentru țară i
CCR = este ratingul de credit de țară (valabil de două ori pe an din
revista Institutional Investor)
T = este măsurat în jumătăți de an
Σ = este regresia reziduală.

Cum se poate vedea, modelul se bizuie pe un etalon de risc


de piață fără capital al acționarilor, pentru a obține costul de capital
al acționarilor (adică ratingul de credit de țară). Un astfel de etalon
cuprinde variabile politice, risc de schimb valutar, inflație și alte
riscuri de țară specifice.
Folosind Ecuația 6.14 cu informațiile obținute din 1979 pana
în 1995, EHV a rulat regresia secțiunii transversale, cronologice
pentru 47 de piețe de acțiuni naționale și a prognozat în afara
probelor, ratele de recuperare în 88 de țări care nu au piețe de
acțiuni.

172
HIMERA PREŢULUI.
CUM POATE EVALUAREA ÎNTREPRINDERII
SĂ PREÎNTÂMPINE APARIŢIA HIMERELOR DE PREŢ

Experiența ultimilor 12 ani în România, ca și în celelate țări în


dezvoltare, a adus cu sine febra câștigurilor rapide ca și teama
pierderilor financiare majore. Din nefericire experiențele anterioare
(de exemplu cele de tip Caritas) nu au fost în măsură să favorizeze
înțelegerea corectă a pieței investițiilor. Aceasta nu este însă o
problemă exclusivă a țărilor în curs de dezvoltare.
În ianuarie 2000 motorul de căutare Yahoo! a fost evaluat la
un echivalent de 106 mld. $, mai mult decât Bank of America,
Disney, Compaq sau Sanyo. Amazon.com și e-Bay au fost evaluate
mai mult decât Apple Computer - firma care a inventat PC - sau
Kellogg's, fabricant de produse alimentare, bine organizată. De
asemenea, trebuie reținut că majoritatea firmelor de Internet, au
raportat pierderi importante și, în unele cazuri, vânzări neînsemnate,
în comparație cu valorile de piață.
Deși aceste afaceri de risc ale "noii economii" nu au reușit să
prezinte fundamente solide, prețurile acțiunilor lor au crescut
considerabil, în numai câteva luni. Se ia cazul Star Media: după
lansarea ofertei sale publice inițiale (IPO) în mai 1999, obligațiunile
173
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

sale au înregistrat în numai șapte luni, o creștere cu 72% în valoarea


de piață - echivalentul a 156% rentabilitate anuală a investiției.
Privind aceste statistici, este clar de ce așa mulți investitori individuali
au fost dispuși să cumpere acțiuni la aceste companii, în zilele
acelea agitate.
Câteva luni mai târziu, situația s-a schimbat dramatic. În
aprilie 2000, economia s-a prăbușit, iar indicele Nasdaq, principalul
indicator de acumulare al obligațiunilor tehnologice SUA, a cunoscut
o cădere puternică. Prețurile acțiunilor "stelelor" de Internet au
scăzut în medie cu 48%. Himera din Internet a facut implozie.
În aceste condiții, denumite condiții de himeră, evaluatorul și
analistul financiar poate să fie foarte ezitant în efectuarea unei
evaluări "fără acoperire" pentru o companie tehnologică. Fără
îndoială, provocările domină situația și trebuie să li se facă față,
frontal.
În acest scop, putem examina natura a trei variante de himeră
de preț a acțiunii1: de piață, de tehnologie și raportat la durata de
viață. Caracteristicile lor sunt ilustrate folosind comportarea acțiunilor
la firmele din domeniul tehnologiei și informației, acestea fiind ghidaje
pentru evaluarea unei tehnologii de risc, într-o industrie în curs de
dezvoltare, în condițiile unor himere generale de preț. În acest
context, în capitol se pun următoarele întrebări:
¾ Ce este himera speculativă de preț a acțiunii? Care sunt
cauzele sale și consecințele și cum evoluează aceasta în
timp? Este posibil să se anticipeze apariția himerelor
speculative?
¾ Ce este himera de tehnologie, cum se dezvoltă aceasta și
cum se produce implozia sa? Care sunt cele mai frapante

1
Pereiro L., Valuing Companies în Emerging Markets, John Wiley & Sons, 2002,
p.368
174
Corina Frăsineanu

particularități ale himerelor de-a lungul timpului, rezultate


din schimbările de tehnologie?
¾ Cum se schimbă, în timp, o industrie în curs de dezvoltare
și o tehnologie? Este posibil să se identifice probabilii
câștigători și perdenți de la începutul cursei competiționale?
¾ Care este durata de viață a himerei? Cum se modifică
valoarea firmei de la intrare pe piață, la maturitate?
¾ Cum este posibil să se evalueze o firmă la demarajul
funcționării, într-o industrie tehnologică, cu un grad înalt de
instabilitate, într-o economie în curs de dezvoltare, care ea
insăși este apăsată de himera de preț de piață?

7.1 Himere în piața valorilor. Precedente și consecințe

Teoria financiară definește o himeră că o divergență în


creștere între prețul unui activ și fundamentele susținând evaluarea.
În cazul unei acțiuni, fundamentul este reprezentat de
valoarea prezentă a dividendelor viitorului flux de numerar.
Această definiție este problematică parțial, deoarece pentru
unele active (de ex. moneda străină) nu este ușoară definirea
fundamentelor și parțial, deoarece se poate produce o creștere
bruscă a prețului, chiar dacă prețul rămâne cointegrat cu
fundamentele. De aceea, este de preferat să se spună că o himeră
apare, când prețul unui anumit activ înregistrează o creștere
importanta și susținută - de exemplu 20% sau mai mult într-un an - și
după aceea scade brusc și dramatic.
Specialiștii au explicat himerele ca produse secundare ale
stocurilor economice, sau ale dezlocuirilor - noile tehnologii
comerciale, de producție sau financiare - care, în timp ce distrug

175
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

anumite linii de investiție, au deschis altele foarte promițătoare.


Prețurile activelor corespunzătoare noilor oportunități cresc
vertiginos. Primii investitori obțîn beneficii extraordinare. Alți
investitori, momiți de aceste perspective excitante, prind trenul
acestei șanse. Cererea explodează. Prețurile în continuare urcă
vertiginos. Se instalează o euforie și investitorii în mod irațional
continuă să cumpere active. În final, prețurile sparg o "barieră";
cererea scade, se prăbușește, himera explodează și prețurile scad
abrupt. Urmarea acestei explozii de himeră este o deflație (oprire a
inflației) a prețului, lungă și treptată, care poate dura mai multe luni
sau chiar ani.
Inflația bruscă și inexplicabilă a prețului activelor (de ex.
obligațiuni, aur, titluri de valoare cu venit fix, avere imobilă sau orice
altceva) și căderea bruscă care urmează și declanșează pierderi
importante pentru investitori, este un eveniment mult mai frecvent
decât realizează majoritatea oamenilor. Urmează o scurtă descriere
a câtorva din cele mai vestite himere ale prețurilor cunoscute în
istorie.
Dutch tulipmania (1634-1637): Olanda are în special pasiunea
lalelor și, în secolul XVII, aceste flori au fost în centrul unei manii de
achiziție, care a devenit himera speculativă cea mai timpurie și cea
mai larg cunoscută. Comerțul cu bulbi de lalele speciale care
înfloreau în modele florale spectaculoase a constituit nucleul acestei
manii. Începând cu 1636, comerțul cu bulbi a urcat brusc, împins de
o piață activă de viitor, în care timp comercianții negociau prin
taverne. Mii de investitori din clasa medie și inferioară au început să
cumpere bulbi. Prețurile bulbilor au crescut până în februarie 1637
când, pe neasteptate, un număr mare de cumpărători au hotărât să
se retragă de pe piață. Prețurile au scăzut brusc până la 10% din

176
Corina Frăsineanu

valoarea maximă, care a fost plătită în punctul culminant al crizei. În


acest proces, au fost pierdute multe averi personale.
Criza din 1929 (1924 - 1929). Mulțumită situației economice
prospere, corporațiile mari au început să câștige teren în SUA, între
1922 și 1929. Aceste companii au introdus noi tehnologii de masă,
orientate spre piață, care au pus în mișcare economii la scară și au
întemeiat integrarea la scară mare, pe verticală. Extinderea acestor
firme s-a bazat în mod fundamental, pe reținerea câștigurilor și pe noi
oferte publice; debitele bancare au fost mult mai puțîn accesibile -
împrumuturile au scăzut mult peste 36% între 1920 și 1929 - și
băncile au trebuit să caute alte surse de venit, precum asigurările și
cel mai notabil, brokerajul obligațiunilor și trusturi de investiții.
Luptând pentru controlul cotei de piață, băncile și-au redus
taxele de brokeraj la mai puțîn de 25% din valorile tradiționale.
Investitorii au început să cumpere obligațiuni prin intermediul
trusturilor conduse de bănci - acțiuni ale unor giganți în dezvoltare,
ca GM, RCA, AT&T, International Harvester, Sears Roebuck și
Estern Union. Euforia s-a lansat pe piața valorilor în avânt, între 1924
și 1929, atingând un maxim pe 29 septembrie. Apoi în 24 octombrie
și în 29 octombrie, prețul a scăzut brusc. În timpul freneziei generate,
în timp ce investitorii încercau să urmărească cum au fost stabilite
prețurile obligațiunii, sistemele de comunicații între investitori și
brokeri au intrat în colaps; primii au intrat în panică și au început să
vândă obligațiuni în masă. A urmat o lungă depresie economică,
care a durat în total 42 de luni, în timpul căreia piața de valori a
scăzut cu 161%.
Alte exemple ar putea fi Criza japoneză (1990 - 1992), criza
argentiniană (2002) etc.
S&P Index, curba prețului în piața de valori reflectă valoarea
extrinsecă (adică cea atribuită de investitorii financiari, obligațiunilor

177
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

cotate). Curba câștigurilor măsoară valoarea intrinsecă,


fundamentală (respectiv capacitatea intrinsecă a firmei de a obține
câștiguri). O himeră se produce când distanța între aceste două
curbe crește dramatic.
De remarcat că și forma himerei - adâncimea declinului și
durata perioadei în care are loc declinul - poate să difere considerabil
între diferite perioade de himeră. Surprinzător, himerele de acțiuni
din secolul douăzeci pălesc în comparație cu himera mileniului, care
a avut loc în anii '90; din ianuarie 1995 până în ianuarie 2000 - exact
cinci ani – prețurile acțiunilor au crescut cu 164%, atingând valori cu
mult peste cele înregistrate în restul secolului. Aceasta a durat până
în aprilie 2000, când prețurile au început să scadă rapid.

7.2 De ce se dezvoltă himerele speculative

Două școli diferite de gândire - cea rațională și cea


comportamentală - asigură explicații opuse la întrebarea de ce apar
himerele de preț. Acestea sunt prezentate în continuare.

Școala rațională

Școala rațională este formată din economiștii financiari care


cred în ipoteza unei piețe eficiente, care susțin că prețurile acțiunilor
sunt corecte tot timpul, deoarece arbitrajul le îndreaptă către nivele
de echilibru. Dacă o acțiune este percepută ca subevaluată, teoria
funcționează, investitorii vor cumpăra aceste titluri și vor îndrepta
prețul acestora în direcție crescătoare, până când se atinge un preț
de echilibru. În caz contrar, dacă investitorii cred că o acțiune este
supraevaluată, ei vor vinde aceste obligațiuni până când ating prețul

178
Corina Frăsineanu

de echilibru prin scăderea prețului. Acest preț de echilibru este numit


prețul adevărat al activului.
Eficiența pieții presupune în egală măsură că prețul unei
acțiuni reflectă totdeauna o informație disponibilă tuturor membrilor
pieții, implicând că prețurile variază ca informație publică (asupra
fundamentelor economice ale firmei) și devine disponibilă (de
exemplu, informații asupra câștigurilor trimestriale, dividende sau
anunțul fuzionării cu alte firme). Deoarece astfel de informații nu pot
fi cunoscute dinainte prin adevărata lor natură, prețurile titlurilor
trebuie să urmeze un model exclusiv aleatoriu.
Așa cum s-a afirmat, câștigurile și dividendele sunt
fundamentele pe care se bazează prețurile obligațiunii. Dacă
prețurile au reflectat fundamentele tot timpul, ele ar putea reflecta
toate schimbările care se produc la nivelul acestora. Exprimat în mod
diferit, în condițiile ipotezei eficienței pieții, prețurile și fundamentele
trebuie să fie cointegrate, adică trebuie să se îndrepte amândouă în
aceiași direcție. Dacă această cointegrare a putut fi dovedită statistic,
în timpul creșterii prețului, prin definiție nu ar exista nici o himeră. De
exemplu, folosind econometria, cercetătorii4 au demonstrat că
creșterea Dow Index, în cursul episoadelor din 1929 și 1989 au fost
pur și simplu urmarea anunțului de dividende în creștere, un
fundament care arată că economia SUA trecea printr-o perioadă de
creștere sănătoasă. Pe această linie ei presupun că în fapt nu s-a
produs nici o himeră.

Școala comportamentală

Curentul alternativ de gândire la care se face referire este


școala comportamentală sau școala comportamentală de finanțe

179
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

care crede că himerele speculative sunt produse de zelul frenetic al


investitorilor individuali, de a cumpăra un activ special.
Pe această linie, există un comportament de turmă - molima
febrei speculative, într-o comunitate de investitori - care explică
perioada de prețuri ascendente a pieței și care obișnuit precede
scăderea bruscă a prețurilor obligațiunilor.
Specialiștii comportamentali financiari critică puternic
validitatea ipotezei pieței eficiente. Un motiv este că ei nu cred că
activele sunt evaluate întotdeauna la adevăratele lor prețuri, pur și
simplu deoarece investitorii se pot înșela asupra a ceea ce ei percep
că nivel de preț "corect". Astfel, poate fi posibil că pe perioade lungi
de timp prețurile să se stabilizeze la nivele mult mai mari sau mai
scăzute, decât prețul de echilibru. Ca ilustrare, dacă toti investitorii
financiari cred că prețul investiției într-un fond de investiții este mai
valoros de 100 de ori decât al unei firme convenționale, prețul poate
să dureze atât cât nimeni nu recunoaște existența unei supraevaluări
care ar putea produce vânzarea în masă la preț foarte scăzut al
obligațiunii. Pentru specialiștii raționaliști, aceasta evident nu ar
putea avea loc; deoarece prețul și fundamentele trebuie să fie
cointegrate și deoarece informația asupra fundamentelor trebuie să
fie în mare măsură disponibilă pentru oricine pe piață, investitorii ar
putea să ajusteze rapid prețurile pentru a reflecta bazele afacerii.
Specialiștii comportamentali contestă de asemenea,
validitatea testelor de econometrie aplicate de specialiștii rationaliști.
Un studiu2 a criticat metodele folosite, demonstrând econometric,
că prețurile și dividendele nu s-au deplasat împreună în aceiasi
direcție, în timpul perioadelor de himere din anii 1929 și 19893. În
aceiași idee, a fost susținută ipoteza că modelarea econometrică a

2
Warman P., Comments on: Bubles or Fundamentals? , White, 1990, p.224-227
3
Ehite E., When the ticker ran late ? White ed., 1990, p.235-240
180
Corina Frăsineanu

unei himere este extrem de dificilă - dacă nu absolut imposibilă. Că


urmare, la analizarea crahului financiar din 1987, s-a demonstrat că,
căderea pieței a avut loc precis, deoarece principiile unei piețe
eficiente - investitorii raționali, piețele în continuă operare și
optimizarea în curs - s-au dărâmat. S-a demonstrat, de asemenea,
că investitorii care au avut tendința să se comporte într-un mod
rațional au admis că nu au putut exprima nici o explicație logică
pentru febra speculativă care a avut loc în perioada de două sau trei
săptămâni, cunoscută că Dutch tulipmania.

Specialiștii comportamentali își pun multe întrebări. Dacă


prețurile se modifică când investitorii raționali primesc informații noi
referitoare la fundamente, de ce atunci prețurile cresc brusc și când
nu pot fi detectate schimbări importante în fundamente? Și dacă
presupunem că investitorii hotărăsc - folosind un fel de miracol tehnic
- că a avut loc o schimbare în fundamente, cum explicăm faptul că
imediat ce se confirmă un vârf de maxim al prețului, prețurile
obligațiunii cad brusc? Este logic să apreciem că fundamentele s-au
modificat din nou, atât de dramatic? Dacă schimbările fundamentelor
nu pot fi remarcate, nu este mai plauzibil să presupunem că acestea
sunt percepțiile investitorilor, nu este vorba că s-au modificat
câștigurile și dividendele?
În retrospectivă, a fost demonstrat4 că variația în prețurile
acțiunilor la nivel total, în ultima decadă a secolului douăzeci în SUA,
nu poate fi explicată numai prin deplasările fundamentelor, deoarece
instabilitatea prețurilor a fost cu mult mai importantă decât cea a
câștigurilor și a dividendelor.
Ulterior s-a demonstrat că lipsa unei teorii financiare clare și
universale, care să descrie relația între prețurile acțiunilor și

4
Shiller R., Irrational Exuberance, Princetown New York, 2000, p.19-20
181
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

fundamentele de susținere, îi face pe investitorii individuali


susceptibili la presiunea socială. Pe această linie, investitorii pot fi
clasificați în două categorii de investitori sistematici; "experții" în
serviciul firmelor profesioniste de investiții ("smart money") și amatorii
sau investitorii de difuzie, ale căror decizii investiționale sunt
determinate fundamental de sugestiile semenilor.
Investitorii de difuzie sunt înclinați în special să pătrundă pe
piață, în masă, stimulați de frenezia speculativă, generală. Într-
adevăr majoritatea himerelor sunt caracterizate de intrarea
investitorilor individuali pe piața de valori "în turma". Când preturile
sunt în creștere, fiecare vorbeste de piață, fiecare pare să înțeleagă
mecanismul pieței și fiecare investește în așteptarea obținerii unor
câștiguri de capital rapide și considerabile.
Când apare o himeră, se pune în discuție eficiența piețelor
financiare dintr-un număr de motive:

9 Majoritatea obligațiunilor nu se află în posesia investitorilor


instituționalizați;

9 Majoritatea investitorilor amatori nu negociază prin


intermendiul unei a treia părți cu experiență, ci intră pe
piață că individuali;

9 Investitori de difuzie pot fi de asemenea, întâlniți și printre


investitorii instituționalizați cu experiență.

9 Nu domină piața „smart money" ci „diffusion money"; în


aceste perioade, piețele nu sunt atât de „profesioniste" pe
cât s-ar subînțelege din teoria financiară.

182
Corina Frăsineanu

Un studiu5 a propus că cei 12 factori trecuți în lista de mai


sus, au condus la rapoarte preț-câștiguri (PER) fantastice în NYSE
care a atins în 2000, valoarea de 44, cu mult peste valoarea de 33,
înregistrată în timpul crahului din 1929. Chiar după implozia din
aprilie 2001, când PER a scăzut la 37, el a rămas la nivele relativ
ridicate.
Că și în toate dezbaterile economice captivante, nu se
găsește un răspuns clar asupra condițiilor care determină apariția
himerelor speculative. Este probabil că ambele ipostaze - piața
eficientă și presiunea socială - în serie, se combină pentru a forma o
himeră; ciclul debutează cu un boom economic intrinsec, care îi
atrage pe investitorii neexperimentali să pătrundă pe piață. După
aceea, prețul se detașează de valoarea intrinsecă și devine
crescător, determinat de ofertă și cerere; această referință extrinsecă
devine reperul investitorilor leneși. Într-un astfel de moment,
investitorii "se prăbușesc" psihologic și încep să vândă înapoi
acțiunile; se antrenează o masivă acțiune de vânzări în pierdere,
care înlocuiește acțiunea investițională, determinând reapropierea
accelerată a prețurilor de valoarea intrinsecă.

Invazia crahurilor în piețele de valori poate fi comparată cu


aceea a viscolelor; atmosfera este încărcată și se simte amenințarea;
în aer se simte electricitatea statică și respirația devine dificilă. Dar
chiar dacă oamenii pot fi în afară de pericolul care se apropie,
datorită sistemelor de avertizare timpurie și grămezilor de liste de
date de la simulările de factori atmosferici efectuate pe computer,
furtuna poate lovi prin surprindere și cu efecte devastatoare.
Pe scurt, nu este posibil să se prezică cu o oarecare
certitudine, când și pentru ce durată vor scădea prețurile acțiunilor.

5
Shiller R., op.cit. p.
183
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

Totuși, este posibil să se identifice trei simptome de bază care tind să


fie prezente în timpul himerei.
9 Simptomul 1 - câștigurile sunt nesigure, dar atractive.
Dezvoltarea de noi tehnologii de fabricație, de marketing,
financiare sau de distribuție și schimbările dramatice în
reglementări care au modificat profund structura economiei,
au produs incertitudini importante referitoare la fundamentele
pe care se bazează prețurile activelor. Pe măsură ce riscul
crește, în egală măsură crește și șansa de a obține câștiguri
extraordinare. În perioadele de schimbare, peisajul
investițional este plin de "zgomot" care acționează că o
trambulină pentru comportamentul speculativ instituțional și
individual. Aceasta a fost situația acțiunilor de Internet în 1999
și 2000: debutând cu o platformă de creștere economică
susținută, Internetul a momit investitorii cu promisiunea
puternică de a fi capabil să schimbe viața a milioane de
oameni - deși a fost departe de a clarifica cum s-ar desfășura
procesul.

9 Simptomul 2 - investitorii noi, neexperimentați intră în piață.


Cu toată lipsa de informații, investitorii individuali pătrund în
piață, atrași de viziunea unor profituri importante și rapide.
Întrucât investitorii vorbesc unul cu altul împărtășindu-și
informația, cererea de titluri crește. De exemplu, în timpul
himerei de prețuri, în legătură cu dezvoltarea industriei
computerelor personale din anii '80, investitorii individuali au
reprezentat aproximativ 50% din piață; în timpul boomului
Internet, evident, acești investitori au constituit majoritatea.

184
Corina Frăsineanu

9 Simptomul 3 - mecanismele pieței nu sunt suficiente pentru a


adapta eșecul în prețuri. Piețele de capital sunt incapabile de
a furniza rapid investitorilor informații despre prețurile activelor
în mijlocul crahului. Cereri excesive de vânzare de titluri poate
să copleșească sistemul comercial și în final să-l demoleze.
Lipsa rezultantă a informației de timp real provoacă teamă
printre investitori, inspirându-le ca urmare, masive vânzări în
pierdere.

7.3 Aprecieri privind experiența actuală în România

Probabil pentru prima dată în istoria sa, România a realizat în


ultimul deceniu un transfer major de avere din proprietatea statului în
proprietatea privată (proces aflat încă în derulare), transfer în care
rolul jucat de evaluarea întreprinderii a fost semnificativ.
Evaluarea întreprinderii în România prezintă următoarele
caracteristici:
din punct de vedere al informațiilor financiare furnizate de
piața de capital s-a evidențiat prin studii, că nu există o
corelație suficiența între indicatorii tradiționali de
performanță și ratele medii de piață; ca rată uzuală de
evaluare se folosește rata Preț/Activ net contabil care a
arătat o distribuție normală;
aplicarea mecanică a evaluării prin comparație sau utilizând
metode statistice reprezintă o încercare delicată și poate
genera erori;
se promovează evaluarea întreprinderii în speța fondului de
comerț având la bază cele trei abordări ale valorii (active
sau costuri, venit și comparație);
o importanță deosebită trebuie să revină judecății
evaluatorului în aplicarea metodelor cele mai relevante, în

185
Perfecţionarea metodelor de evaluare a patrimoniului

funcție de tipul de speță; nu pot exista idei apriorice


referitoare la metodele aplicabile de la o speță la alta,
trebuie ca evaluatorul, în funcție de contextul misiunii sale,
să stabilească adecvarea metodelor în funcție de domeniul
evaluării, calitatea, credibilitatea și relevanța informațiilor
disponibile, respectiv scopul evaluării;
în evaluarea întreprinderii este importantă cunoașterea
ajustărilor specifice (discounturi și prime) aplicabile
diferitelor metode de evaluare în funcție de situația dată;
dintre metodele moderne de evaluare a întreprinderilor care
înregistrează pierderi și un volum mare de datorii se poate
folosi cu succes teoria opțiunilor și anume opțiunea de tip
CALL (cerere); această opțiune este aplicată eficient în
evaluarea întreprinderilor situate în proces de privatizare;
proprietarii pot opta pentru lichidarea afacerii și stoparea
plății datoriilor;
utilizarea metodei regresiei lineare presupune efort inițial
din partea evaluatorului și accesul limitat la o bază de date
referitoare la tranzacții de proprietari similare și relevante;
absolutizarea acestei metode reprezintă o eroare; are o
limită în timp și spațiu; aplicarea mecanică a ecuației de
regresie într-o altă piață sau după o perioadă în care piața
s-a modificat semnificativ reprezintă o greșeală
semnificativă;
utilizarea în evaluare a modelului CAPM adaptat care
realizează legătura între analiza diagnostic a firmei și rata
de actualizare pentru estimarea acesteia.

186
BIBLIOGRAFIE

1. ANGHEL, I. Informațiile financiare în analiza și


evaluarea întreprinderii, Bucureşti,
Tribuna Economică nr. 8/ 2001, p. 35

2. ARZAC, E. The cost of Capital: A Synthesys,


Columbia University, 1996

3. AVARE, P., Gestiunea și analiza financiară,


LEGROS, G., Colecția ROMEXCO, Bucureşti,
RAVARY, L., Editura Economică, 2002
LEMONNIER, P.

4. BANZ, R. The Relationship between Return and


Market Value of Common Stocks,
Journal of Financial Economics, 1991

5. BRAN, P. Economica valorii, Bucureşti, Editura


Economică, 1995

6. BRITTON, W., Modern Method of Valuation, The


DAVIES, K. Estate Gazette, London, 1989

7. BRUNER, R. The Best Practices în Estimating the


Cost of Capital: Survey and
Synthesis, Financial Practice and
Education, 1998

8. BRILMAN, Evaluation des entreprises et des


GAUTIER, droits sociaux, Hommes et
Techiques, Paris, 1976
9. BRITTON, W., Modern Methods of Valuation, The
DAVIES, K., Estate Gazette Ltd, London, 1999,
JOHNSON, T. Nine Ed.

187
10. DAMODARAN, A. Investment Valuation, John Wiley &
Sons, 1996

11. DAMODARAN, A. Private company valuation, Stern


School of Business, 1999

12. DESMOND, G., Business Valuation Handbook,


KELLEY, R. Valuation Press, 1993

13. DUMITRESCU, D. Evaluarea întreprinderii, București,


Editura Economică, 1999

14. ERB, C., Expected Returns and Volatility în


HARVEY, C., 135 Countries, The Journal of
Portfolio Management, 1996
VISKANTA, T.

15. ERB, C., Country Risk and Global Equity


HARVEY, C., Selection, The Journal of Portfolio
VISKANTA T. Management, 1995

16. ESTRADA, J. The Cost of Equity în Emerging


Markets: A Downside Risk Approach,
Emerging , Markets Quarterly”, 2000

17. FAMA, E., The Cross- Section of Expected


FRENCH, K. Stocks Return, Journal of Finance,
1992

18. GEORGESCU, G. Reforma economică și dezvoltarea


(coord.) durabilă, Bucureşti, Editura
Economică, 1995

19. HARRISON, R. Informal Venture Capital, Prentice


Hall, 1996

20. HARVEY, C. Predictable Risk and Returns în


Emerging Markets, Review of
Financial Studies, 1995

188
21. HERZOG, B. Metoda regresiei lineare multiple în
evaluarea proprietății imobiliare,
Bucureşti, Buletin IROVAL, 2/2000,
p. 11-15

22. ISFĂNESCU, A., Evaluarea întreprinderii, București,


ROBU, V., Editura Tribuna Economică, 2001
ANGHEL, I.

23. ISFĂNESCU, A., Ghid practic de evaluare a


ROBU, V., întreprinderii, București, Editura
ANGHEL, I., Tribuna Economică, 2001
STAN, S.

24. ISFĂNESCU, A., Evaluarea întreprinderii, București,


ȘERBAN, C., Editura Universitară, 2003
STĂNOIU, A.

25. KAPLAN, S. The Valuation of Cash – Flow


Forecast: An Empirical Analysis,
National Bureau of Economic
Research, 1994

26. KOEPLIN, J., The private company Discount,


SARIN, A., Journal of Applied Corporate
SHAPIRO, A. Finance, 12/2000

27. KOVACS, A. Comprendre la bourse, Les Editions


D’Organization, Paris, 1994

28. LANG, L., Tobins’s Q, Corporate Diversification


STULTZ, R. and Firm Performance, Journal of
Political Economy, 1994

29. LESSARD, D. Incorporating Country Risk în the


Valuation of Off shore Projects,
Journal of Applied Corporate
Finance, 9/1996

189
30. LIU, J., Equity Valuation Using Multiples,
NISSIM, D. working paper, UCLA, 2000

31. NICULESCU, M. Diagnosticul global strategic


București, Editura Economică, 1997

32. O’BRIEN, T. The Global CAPM and a Firm’s Cost


of Capital în Different Currencies,
Journal of Applied Corporate
Finance, 1999

33. PENMAN, S. Financial Statement Analysis &


Security Valuation, McGraw – Hill,
2001

34. PEREIRO, L. Valuing Companies în Emerging


Markets, John Wiley & Sons, 2002

35. PEREIRO, L., La determinacion del costo del capital


GALLI, M. en la valuacion de empresas de
capital cerrado, Insituto argentino de
Ejecutivos de Finanzas, August 2000

36. PEREIRO, L. The valuation of Closely Held


Companies în Latin America,
Emerging Markets Review, 2/2001

37. PRATT, S., Valuing a business. The analysis and


REILLY, R., apprisal of closely Held Companies,
SCHWEIBHS, R. New York, McGraw-Hill, 1996

38. RAPPAPORT, A. Creating Shareholder Value – The


New Standard for Business
Performance, Macmillan, London,
1986

39. RISTEA, M., Contabilitatea societăților comerciale


DIMA, M. București, Editura Universitară, 2002

190
40. REILLY, R., The Handbook of Advanced Business
SCHWEIHS, R. Valuation, Mc Graw – Hill, 2000

41. SCHUMPETER, J.A. Capitalism Socialism and Democracy,


3 rd. Edition, Harper & Bros, New
York, 1950

42. SHILLER, R. Irrational Exuberance, Princetown


New York, 2000, STAN S., Coerențe
și corelații în evaluarea întreprinderii,
Bucureşti, Editura IROVAL, 2001

43. SMITH, G., Valuation of Intelectual Property and


PARR, R. Intangible Assets, Library of
Congress, Ney York, 1994, p. 298

44. STAN, S. Evaluarea întreprinderii, București,


(coord.) Editura IROVAL, 2003

45. STAN, S. Ghid practic de evaluare, București,


(coord.) Editura IROVAL, 2003

46. STAN, S. Evaluarea întreprinderilor necotate,


București, Editura Tribuna
Economică, 2000

47. STAN, S., Evaluarea activelor necorporale,


ANGHEL, I. București, Editura IROVAL, 1999

48. STANCU, I. Finanțe, Bucureşti, Editura


Economică, 1996

49. TRAIN, J. Preserving Capital and Making It


Growth, Penguin Books, New York,
1983

50. TOURNIER, J.C., Evaluation d’entreprise, Editions


TOURNIER, J.B. d’Organization, 2001

191
51. VIZZAVONA, P. Etudes de cas corigees de gestion
financiere et d’evaluation des
entreprises, Tome 3, Atol Edition,
1992

52. VIZZAVONA, P. Evaluation des entreprises, Tome 2,


Atol Edition, 1991

53. *** Ministerul Finanțelor – Reglementari


contabile pentru agenții economici,
București, 2000

54. *** TEGOVA – Standarde Profesionale


Europene Aprobate pentru Evaluarea
Proprietăților Imobiliare, ediția
română apărută sub egida ANEVAR,
București, 1998

55. *** ANEVAR, Colecția buletin informativ


ANEVAR, 1998 – 2002

56. *** ANEVAR, Catalogul standardelor


ANEVAR, februarie 2001

57. *** Appraisal Institute, Evaluarea


proprietăților imobiliare, ediția
română apărută sub egida ANEVAR,
București, 2001

58. *** International Valuation Standards


Committee (IVSC) – International
Valuation Standards – 2003

192