Dinamica Del Tipo de Cambio PDF

Dinamica del Tipo de Cambio: Modelo de Sobrerreaccion (Overshooting)
Modelo de Overshooting
La Dolarizacion y los Mercados de Cambios y de Dinero
Tipos de Cambio Fijos Vs. Flotantes
Introduccion
El tipo de cambio parece sobrerreaccionar antes de alcanzar su nuevo equilibrio. Queremos entender ahora si esto es racional. Ante un estimulo monetario, la sobrerreaccion del tipo de cambio reeja la diferencia de velocidades de ajuste en el mercado de activos nancieros y en el mercado de bienes. El primero se ajusta rapidamente, mientras el segundo responde de manera lenta. Toda expansion monetaria aumenta la liquidez, baja la tasa de interes y aumenta el tipo de cambio, por encima de su equilibrio de largo plazo.
La Experiencia en Uruguay
El Efecto de Sobrerreaccion en el Tipo de Cambio
32
28
Overshooting
24
20
Alineamiento con PPP
16
TC 12 Jan-02 Oct-02 Jul-03
TCR Apr-04 Jan-05 Oct-05 Jul-06 Apr-07 Jan-08 Oct-08 Jul-09
Modelo de Dornbusch
El modelo explica el amplio movimiento observado en los TC, considerandolos consistentes con expectativas racionales. Se basa en el rol de los mercados de activos nancieros, la libre movilidad del capital, y las expectativas. El proceso de ajuste respecto a una expansion monetaria tiene que ver con la experiencia de los precios:
1
En el CP, se observa una inmediata depreciacion, generando importantes uctuaciones tanto en TC como en terminos de intercambio. Durante el ajuste, el aumento de precios puede incluso ser acompa nado por una apreciacion (comportamiento de tendencia contrasta con comportamiento ciclico de TC y P). Hay un efecto directo del TC sobre la inacion y la demanda agregada de bienes domesticos (canal de transmision de la politica monetaria).
Sobre la Oferta
Si el output real esta jo, en el corto plazo una expansion monetaria disminuira las tasas de interes, y generara que el tipo de cambio sobrerreaccione respecto a su depreciacion de largo plazo. Si el output, por el contrario, responde a la demanda agregada, las variaciones del tipo de cambio y de las tasas de interes seran menores.
En ese caso, aunque el tipo de cambio se deprecie, las tasas de interes pueden incluso aumentar, y asi el tipo de cambio sub-reacciona
Movilidad de Capitales
Supongamos un pais chico, que enfrenta una tasa de interes dada. Hay movilidad de capitales perfecta, entonces se cumple la uncovered interest parity: i = i + e , donde i es la tasa de interes domestica, i es la tasa de interes internacional dada, y e la tasa de depreciacion esperada. Flujos continuos de capital aseguraran que esta ecuacion se cumpla para todo t . Nota: Todas las variables, excepto la tasa de interes, estaran expresadas en logaritmos.
(1)
Expectativas
Sobre la formacion de expectativas, se distingue entre el tipo de cambio de largo plazo s (al cual converge la economia) y el actual s . Asumimos que e = ( s s ). (2)
Se asume ademas que s es conocida. Si bien la formacion de expectativas parece ad hoc, la misma es consistente con el concepto de perfect foresight.
Mercado de Dinero
La tasa de interes domestica se determina por la condicion de equilibrio en el mercado de dinero domestico. Se asume la siguiente demanda real de dinero, que en equilibrio sera igual a la oferta real de dinero: i + y = m p (3)
donde y es el ingreso real, m la cantidad nominal de dinero, y p el nivel de precios. Combinando las 3 ecuaciones anteriores, tenemos que p m = y + i + ( s s) (4)
Mercado de Dinero (2)

Con una oferta de dinero estacionaria, el equilibrio de largo plazo implica igualdad de las tasas de interes (i.e., e = 0 y s = s ). Luego, de (4) tenemos que p = m + i y . Sustituyendo (5) en (4), resulta que s = s 1 (p p ) (6) (5)
Para valores dados de largo plazo de TC y P, esta ecuacion sirve para determinar el tipo de cambio corriente como funcion del actual nivel de precios.
Mecanismo de Transmision en el Mercado de Dinero
Dado un p existe un i i Dado un s existe un s tal que e = i i Consideremos el siguiente experimento: p saldos reales i entrada de capitales s e
Mercado de Bienes
La demanda por output domestico depende de los precios relativos de los bienes domesticos, s p (el tipo de cambio real), las tasas de interes, y el ingreso real. Se asume la siguiente estructura de demanda: d = (s p ) + y i , (7)
Notemos que un descenso del precio relativo de bienes domesticos (una suba del TCR), aumenta la demanda, asi como tambien un aumento del ingreso, o una reduccion de la tasa de interes. Con respecto a la variacion del nivel de precios (inacion), se asume que depende del exceso de demanda: p = (d y )
.
(8)
Mercado de Bienes (2)
En equilibrio, el TC de largo plazo s resulta s=p + s (i , y ) = m + s (i , y ) (9)
Dados el TC de largo plazo y la condicion de paridad de intereses, la inacion queda como . p = v (p p ) (10) donde v > 0 sera la velocidad de ajuste de los precios respecto de su equilibrio de largo plazo. A su vez, el TC spot converge al TC de largo plazo a la misma tasa v: . s = v ( s s) (11)
Mecanismo de Transmision en el Mercado de Bienes

Que ocurre entonces con respecto al mecanismo de ajuste en el mercado de bienes? De (6), tendremos que el TC se apreciara (encareciendo los bienes domesticos) si el nivel de precios es inicialmente inferior al de largo plazo (i.e., exceso de demanda de producto), y viceversa. Consideremos el siguiente experimento, donde partimos del equilibrio con y = d , p = p , y s = s. p exceso de oferta s d y se equilibran oferta y demanda
Tipo de Cambio de Equilibrio
En cada momento, el mercado de dinero se vacia y los retornos esperados son arbitrados. Esto implica una relacion negativa entre s y p [funcion QQ , deducida de (6)]. Por otro lado, la linea p = 0 muestra combinaciones de s y p para las cuales los mercados de bienes y dinero estan en equilibrio. La ultima es mas plana que la recta de 45 porque un aumento de s crea exceso de demanda. Para restablecer el equilibrio, los precios domesticos tenderan a crecer, pero menos, dado que el aumento de los precios domesticos afecta negativamente la demanda agregada a traves de 2 vias:
1 2
via el efecto de los precios relativos, y via tasas de interes mas altas.
Tipo de Cambio de Equilibrio (2)
45
p=0
A
El Efecto de una Expansion Monetaria: Output Fijo
Consideremos ahora el proceso de ajuste a una expansion monetaria (aumento de m). Queremos conocer el efecto que tienen las expectativas acerca del sendero futuro de la economia sobre el nivel corriente del TC. Asumiendo que el output esta jo, de las ecuaciones (4) y (9) tenemos el efecto impacto de una expansion monetaria sobre el TC: 1 ds =1+ dm (12)
El Efecto de una Expansion Monetaria: Output Fijo (2)
p
Q Q C
45
p'
A
Q Q
s'
s' '
El Efecto de una Expansion Monetaria: Output Variable

En caso que el output pueda variar en el corto plazo, el efecto no es el mismo. Ahora se genera mayor demanda de dinero por aumento del output, pudiendo causar una suba de la tasa de interes. Asi, la ecuacion (12) no se cumple, y en lugar de esta se observa que ds =1+ (13) dm donde puede ser menor que 0 (ahora puede existir sub-reaccion del TC). En que casos? Cuando hay alta elasticidad-ingreso de la demanda de dinero, alta elasticidad-precio de la oferta, o alta elasticidad-ingreso de la demanda por bienes domesticos.
Conclusion
Cual es el supuesto (sea output variable o output jo) que mejor caracteriza el proceso de ajuste? El supuesto de output jo, que tiene como consecuencia la sobrerreaccion, es mas apropiado en el muy corto plazo. En el mediano plazo, por el contrario, uno espera que tanto los precios como el output ajusten. Con lo cual, el supuesto de output variable es mas apropiado.
Dinamica del Tipo de Cambio: Efectos de la Sustitucion de Monedas
Dolarizacion y Demanda de Moneda

La sustitucion de monedas disminuye la demanda de dinero y por lo tanto, la base imponible del senioreaje (Laer):
La demanda de dinero domestica se vuelve mas inestable y diculta la programacion monetaria (ella depende de la tasa de interes, que a su vez depende de la devaluacion esperada). Cae la efectividad de la politica monetaria por la falta de profundidad de instrumentos para operaciones de mercado.
Sustitucion de Monedas y Tecnologia de Transacciones

El dinero es un activo dominado. Vision tradicional: los tipos de cambio otantes aislan la oferta monetaria domestica, permitiendo tener una politica monetaria independiente. Pero esto no es cierto si los agentes disponen de un portafolios diversicado de monedas, porque las politicas de los competidores (ej. la Federal Reserve) inuyen en la demanda de dinero domestico. Ya no es un monopolio. Toda tecnologia de transacciones implica una solucion diversicada: en equilibrio, dados sus costos, los agentes deberian ser indiferentes entre mantener dinero domestico o extranjero. Cual es el problema? Optimizar una funcion de produccion de servicios monetarios, sujeto a una restriccion presupuestaria de costo de nanciamiento (o viceversa...)
Sustitucion de Monedas y Tecnologia de Transacciones (2)
Derivando la composicion optima del portafolio monetario: M =f SM

+
i ,i
=f
Efectos esperados de las tasas de interes: se disminuye la demanda del insumo monetario que se encarece relativamente. La depreciacion esperada actua sobre el portafolio por 2 vias:
1 2
Directamente, evitando perdidas de capital. Indirectamente, a traves de la paridad de tasas de interes.
Sustitucion de Monedas y Regimen de Tipo de Cambio
Con tipos de cambio otantes, y M , M jos:

El tipo de cambio aumenta con la depreciacion esperada. La volatilidad aumenta con la sustituibilidad. Si la sustituibilidad fuese perfecta, la unica posibilidad de coexistencia es que no haya depreciacion esperada. En este caso, no existe una demanda por cada moneda sino una conjunta. Ambas monedas hacen a los agentes indiferentes.
Con tipo de cambio jo, el ajuste se hace via reservas:

La volatilidad de los activos de reserva aumenta con la sustituibilidad.
Sobrerreacion por sustitucion de monedas
Calvo y Rodriguez (1977) sostienen que el tipo de cambio sobrerreacciona con la sustitucion de monedas. Efectos de un aumento en la tasa de expansion monetaria:
1
Efectos obvios: tambien aumentan la tasa de devaluacion y la inacion. Efectos menos obvios: los agentes sustituyen por moneda extranjera y la importan a traves del balance de pagos (se genera superavit de CC ). Mucho menos obvio: en el corto plazo, mientras la moneda no fue importada, el tipo de cambio real aumenta: la tasa de devaluacion es mayor que la tasa de inacion. Este aumento es el necesario para obtener la moneda extranjera a traves de la cuenta corriente...
El Modelo: Supuestos basicos

Denicion operativa del tipo de cambio real (precio de bienes transables en terminos del precio de no transables): q=
S SPT = ; PN P PT 1, PN P
La estructura de demanda de monedas depende de la tasa de depreciacion esperada, e :

m M = = L e SM qM
M P
El portafolios nanciero, en terminos reales, se compone solo de las 2 monedas, y depende de q : a= M + SM = m + qM P = a = a (q )
Como se obtiene la moneda extranjera?

Veremos que el portafolios nanciero depende negativamente de q . Ello se deriva de la estructura de Oferta y Demanda por no transables: yN = yN q
; dN = dN q , a
+ +
Equilibrio: yN = dN
a=a q
(14)
A cada momento, M esta dado (aunque m puede variar por los precios). El stock de dinero extranjero M tambien esta dado (en este caso, por la autoridad monetaria extranjera, digamos la Fed). La unica manera de alterar las tenencias de divisas es a traves del exceso de oferta o demanda de transables.
Como se obtiene la moneda extranjera? (2)

dM = yT dT CC dt Los agentes obtienen dinero extranjero a traves de la cuenta corriente, a un ritmo que depende de q : yT = yT q
+
(15)
; dT = dT q , a
CC = yT dT = CC q , a
Utilizando las expresiones anteriores descriptas por (14) y (15), tenemos nalmente que la obtencion de divisas depende positivamente del tipo de cambio real: dM + + = CC q , a = CC q , a q dt = CC q
+
Dinamica del Tipo de Cambio Real
El Anuncio de Un Shock Monetario

Consideremos ahora un aumento en la tasa de expansion monetaria. La Dinamica es la siguiente:
Como sobrerreacciona el TCR?
Notemos que si q aumenta en el corto plazo, entonces suceden 2 cosas:

1 2
La depreciacion nominal es mayor que el aumento de precios ( > ) a q = m+ qM
m >
>>
En el largo plazo, q vuelve a su nivel original pero con mayor tasa de crecimiento de las variables nominales. En consecuencia, se demanda mas dinero extranjero y menos dinero domestico.
Las Series en el Tiempo
Algunos Comentarios
El aumento del TCR, aqui, no se debe a rigidez de los precios domesticos, sino a que la expansion monetaria de dinero local genera un desequilibrio de portafolios tal que, a los precios existentes, hay ahora exceso de oferta de dinero local y exceso de demanda de dinero extranjero. Que ajusta? Como en todo modelo, deberia ajustar el precio relativo entre ambos. Aqui el precio relativo es q , y sabemos que un aumento de q genera un aumento de la oferta de M (a traves de un superavit de CC ), y ademas una caida de las expectativas de devaluacion (generando un aumento de la demanda por M ). Solo con una depreciacion real habra generacion de dinero extranjero suciente para vaciar el exceso de demanda de divisas y el exceso de oferta de dinero local.
Resumen
El TCR entonces depende de variables nominales en el corto plazo, pero se determina totalmente por variables reales en el largo plazo. Una suba en la tasa de expansion monetaria genera un aumento inmediato tanto de TC como de P, aunque el salto del primero es mayor. Dicho shock lleva a que en la transicion la economia acumule dinero extranjero. Una implicancia de politica para un crawling peg optimo es que, excepto en el steady state, seria incorrecto ajustar el tipo de cambio a traves de los diferenciales de inacion.
Tipos de Cambio Fijos Vs. Tipos de Cambio Flotantes
Por que tipos de cambio jos?
La volatilidad nominal causa volatilidad real: los tipos de cambio otantes son mas volatiles y eso afecta el comercio, requiere desarrollo de mecanismos de cobertura, y demora los ajustes en la asignacion de recursos (sunk costs). Si el regimen de TC jo es creible, desalienta especulacion contra la moneda, disminuyendo requerimientos de reservas de la autoridad monetaria. Estimulan la disciplina monetaria porque los excesos monetarios se pagan con reservas.
Por que tipos de cambio jos? (2)
Regulan automaticamente shocks monetarios, permitiendo que los agentes equilibren sus tenencias transando moneda extranjera con el banco central. Proveen un ancla nominal transparente y monitoreable. Contribuyen a la coordinacion internacional de politicas (i.e., expansiones o contracciones son mas ecientes si son armonizadas).
Por que tipos de cambio otantes?
Porque se puede tener una politica monetaria independiente sin necesidad de controles de capital. Mundell argumenta que no se puede tener al mismo tiempo TC cambio jo, libre movilidad de capitales y politica monetaria independiente. Uno de los tres debe dejarse de lado. Se reduce la discusion politica sobre el tipo de cambio de equilibrio. No requiere tributar senioreaje a una moneda de reserva. Se requieren menos activos de reserva por parte de la autoridad monetaria.
Por que tipos de cambio otantes? (2)
Se estimula la disciplina scal: un decit nanciado con deuda estimula el ingreso de capitales, la apreciacion del tipo de cambio real, y el crowding-out del sector exportador. Favorecen la desdolarizacion al eliminar seguros implicitos. Son estabilizadores automaticos frente a shocks de demanda.
TC otantes como estabilizadores automaticos
La Experiencia Reciente
Luego de las crisis de nes de los 90, muchos sugirieron que los regimenes de TC intermedios tendian a desaparecer en favor de las corner solutions:
1
Hard pegs (currency board como Argentina en los 90, dolarizacion como en Ecuador, union monetaria como en Europa) Tipos de cambio otantes
Evidencia reciente muestra que ello se ha cumplido: Ecuador ha dolarizado, y paises como Chile deciden exibilizar totalmente.
El Miedo a Flotar: Calvo y Reinhart (2002)
Calvo y Reinhart estudian si esto se da realmente (tal como lo anuncian los paises), o es simplemente labels. Estudian, en particular, si los paises que dicen tener un regimen de TC totalmente exible, lo tienen en verdad (noten que, por el contrario, descubrir si un pais tiene o no una currency board es trivial). El paper analiza el comportamiento de los TC, las reservas, y las tasas de interes, de modo de observar la practica de cada pais, y si ella concuerda con el regimen reportado, por ej., por el IMF. La data se reere a observaciones mensuales para 39 paises (desarrollados y en desarrollo), durante Enero 1970-Noviembre 1999.
Introduccion
Calvo y Reinhart encuentran ciertamente que los paises, en general, tienen miedo a otar. Por que esta resistencia a dejar otar libremente el tipo de cambio?
1 2
Liability dollarization, importante en paises emergentes. Alto pass-through de tipo de cambio a precios, e imposicion de ination targeting. La posibilidad de una oferta inelastica de fondos externos en epocas de crisis explica por que el overshooting de tipos de cambio y el consecuente miedo a otar. Falta de credibilidad y perdida de acceso a los mercados de capitales internacionales.
El comportamiento en los paises

La evidencia muestra que, en general, la variabilidad en las reservas internacionales y en las tasas de interes es alta relativa a las variaciones en los tipos de cambio. Esto estaria sugiriendo que, en muchos casos, las autoridades intentan estabilizar el tipo de cambio a traves de intervencion directa en el mercado de cambios y a traves de operaciones de mercado abierto (de aqui la alta variabiliad de las tasas de interes). El miedo a otar no se da en alguna region en particular, ni es diferente con el grado de desarrollo de los paises. En realidad, el supuesto desaparecido regimen intermedio es lo que mas predomina en la practica.
Por ejemplo, en muchos paises emergentes la libre otacion solo se ha dado esporadicamente despues de crisis de balance de pagos o de periodos de alta inacion.
Los que anuncian otar libremente
Paises con Managed oating
Reservas y Tasas de Interes
El Miedo a Flotar: Conclusiones
El miedo a otar, a pesar de ser un fenomeno global, se da mayormente en paises emergentes. Aun asi, hay un aparente cambio en la politica monetaria y cambiaria de estos paises. Se observan mas politicas de targeting de tasas de interes pasa estabilizar uctuaciones de TC. La evidencia muestra importante variacion de las tasas de interes en estos paises (ej. Mexico y Peru). Es decir, en muchos casos las autoridades intentan estabilizar el tipo de cambio a traves de operaciones de mercado abierto. El paper concluye que, cuando se trata de politica de tipo de cambio, la discrecion es lo que domina.
Las Crisis y el Regimen de Tipo de Cambio
Calvo y Mishkin (2003) indagan, despues de observar las crisis nancieras de paises emergentes, acerca de cuanto han tenido que ver las decisiones de regimen de tipo de cambio. Hasta nes de los 90 y principios de esta decada, muchas economias solian tener soft pegs (tipos de cambio constantes, sin compromiso alguno de mantenerlos en un nivel). Luego de las crisis, esa concepcion cambio. Con los sudden stops, la existente paridad de los TC se hizo insostenible, y a ello le siguieron importantes contracciones economicas. La leccion entonces fue que una economia debia elegir, o TC jo con un marco de garantias institucionales (hard peg, como una currency board o dolarizacion), o TC otante.
La Dicil Eleccion
El problema es que ninguno de estos extremos tiene su record limpio. Un claro ejemplo de mal nal para una currency board fue la crisis de Argentina en 2001. El pais que adopta un regimen de TC exible puede operar de varias formas su politica monetaria: tener targets ya sea de oferta monetaria o de inacion, o discrecional en el cual el ancla nominal es implicito. El problema de TC otantes en paises emergentes es que el comercio y los movimientos de capital son altos en proporcion al producto, con lo cual grandes swings de TC llevan a grandes swings en la economia real. Cualquier banco central debe ser cuidadoso al otar, ya que una depreciacion podria llevar a los bancos que se encuentran fuertemente endeudados en dolares hacia una crisis del sistema nanciero.
El Signicado de las Instituciones
De los hechos resulta que la misma literatura economica se encuentra en un lugar en el que ningun regimen es impoluto. Calvo y Mishkin muestran en realidad que esta discusion no ha sido bien encarada, en particular respecto a paises emergentes. Discuten un rango de posibles caracteristicas institucionales de los paises que los predisponen a favorecer un regimen u otro y, por el camino inverso, estudian si ciertos regimenes favorecen el desarrollo de ciertas instituciones deseables.
Los Acuerdos Importantes

El paper concluye que la clave para el exito macroeconomico en economias emergentes no es principalmente la eleccion del regimen de tipo de cambio, sino que es la salud de las instituciones macroeconomicas fundamentales (estabilidad scal, estabilidad nanciera y estabiliad monetaria). En general, menos atencion deberia darse a la eleccion del regimen de tipo de cambio, y mas atencion a la profundizacion de los acuerdos institucionales. Los autores aconsejan focalizarse en reformas institucionales como:
1 2 3 4
Mejoramiento de la regulacion en el sistema bancario y nanciero Solvencia scal Construir consenso por una sostenible y creible politica monetaria Incrementar la apertura del comercio.

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La Dolarizacion y los Mercados de Cambios y de Dinero

Tipos de Cambio Fijos Vs. Flotantes

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Alineamiento con PPP

TC 12 Jan-02 Oct-02 Jul-03

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Tipos de Cambio Fijos Vs. Flotantes

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En equilibrio, el TC de largo plazo s resulta s=p + s (i , y ) = m + s (i , y ) (9)

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Tipo de Cambio de Equilibrio

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El Efecto de una Expansion Monetaria: Output Fijo

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Dinamica del Tipo de Cambio: Efectos de la Sustitucion de Monedas

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Sustitucion de Monedas y Tecnologia de Transacciones

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Sustitucion de Monedas y Tecnologia de Transacciones (2)

Derivando la composicion optima del portafolio monetario: M =f SM

Directamente, evitando perdidas de capital. Indirectamente, a traves de la paridad de tasas de interes.