A CRISE DA GLOBALIZAO FINANCEIRA Cludio Gontijo Fabrcio Augusto de Oliveira RESUMO Este artigo procura analisar as causas da crise

internacional originada do colapso do mercado de hipotecas subprime, inserida no processo de globalizao financeira gerado a partir de fins da dcada de 1970, em que se conjugam (i) a consolidao da ruptura do pacto poltico do psguerra entre capital e trabalho, em favor do capital; (ii) liberalizao e desregulamentao dos mercados; (iii) crescente aprofundamento da interpenetrao das relaes econmicas em escala global; (iv) progressiva financeirizao da riqueza; (v) hegemonia do capital financeiro. A partir da crtica das concepes ortodoxas das crises financeiras, analisa as contribuies de Minsky, Marx e de autores marxistas modernos, que salientaram a crescente instabilidade e fragilidade financeira do processo de globalizao conduziriam o capitalismo para crises profundas. Analisando a crise atual, conclui que a mesma representa srio abalo hegemonia do capital financeiro, abrindo caminho para o redesenho das polticas econmicas e o realinhamento das foras sociais e polticas. ABSTRACT This article analyses the causes of the international crisis generated by the collapse of the market of subprime mortgages inserted in the financial globalization process that started in late seventies. This process is characterized by the: (i) consolidation of the rupture of the post-war political pact between labor and capital; (ii) liberalization and de deregulation of markets; (iii) deepening of the economic inter-relations in a global scale; (iv) increasing financialization; (v) hegemony of financial capital. Starting from the criticism of the orthodox approaches of financial crises, it analyses the contributions of Minsky, Marx, and modern marxian authors, who stressed that the increasing instability and the financial fragility of the globalization process would end up in deep crises. Analyzing the current crisis, it concludes that it represent a serious blow to the hegemony of the financial capital, opening the ways for the restructuring of economic policies and the realignment of social and political forces. rea: 8: Especial Sub-rea: 8.1: A Teoria Econmica de Marx e a crise atual Submetido s Sesses Ordinrias

A CRISE DA GLOBALIZAO FINANCEIRA Cludio Gontijo Fabrcio Augusto de Oliveira 1. Introduo Consagrada como a mais grave crise desde a Grande Depresso, a turbulncia que abala a economia mundial na atualidade insere-se em um rol de tempestades financeiras que tm marcado a economia capitalista no perodo recente. Tendo desaparecido no ps-guerra, as crises financeiras retornaram com o credit crunch de 1966, tendo sido registradas, desde 1970, 124 crises bancrias sistmicas, 208 crises cambiais e 63 episdios de no-pagamento de dvida soberana (Assessoria Tcnica da Presidncia da Repblica, 2009, p. 2). Embora sigam determinado padro comum, de modo que se [o]s detalhes proliferam-se, a estrutura permanece (Kindleberger, 1989, p. 40), ainda assim certamente que em seus detalhes, cada crise de deflao de dvida nica (Minsky, 1982, p. 4),1 cabendo ao analista descrev-la, apontando as circunstncias particulares que causaram a sua gestao e ecloso. No caso da crise atual, vrias tm sido as explicaes aventadas sobre as suas origens, destacando-se, entre elas, as seguintes: (i) as baixas taxas de juros que foram mantidas pelo Federal Reserve (Fed) para reanimar a economia, aps a crise da nova economia, em 2000, e dos ataques terroristas ao WTC, em 2001, que teriam produzido formao da bolha; (ii) a fraqueza dos mecanismos de regulamentao do sistema financeiro que teria favorecido o expressivo crescimento do sistema bancrio paralelo, desregulamentado; (iii) as inovaes financeiras recentes, que, por meio de seu poder de alavancagem e da criao de novos e sofisticados produtos financeiros, teriam resultado numa crescente opacidade do sistema, com a perda da capacidade de precificao dos riscos; (iv) a exuberncia irracional dos mercados, que teriam causado uma valorizao dos ativos muito acima dos seus fundamentos; (v) a um processo especulativo clssico, que teria engendrado uma expanso da liquidez e do crdito muito acima da capacidade da economia de gerar riqueza real. Apesar de se poder identificar, entre as explicaes acima, algumas das causas aparentes que ajudam no entendimento da crise, este artigo procura demonstrar que, por diversos motivos, elas no do conta das suas razes profundas, que, articulando-se num processo complexo, devem ser buscadas na forma concreta da crescente especulao financeira, marco da etapa de globalizao financeira do capitalismo, num contexto de declnio relativo da taxa de lucro no perodo recente.

Nas palavras de Kindleberger, (1989, p. 29), cada crise financeira nica, produto de um conjunto nico de circunstncias.

Alm desta introduo, este artigo compe-se de 6 sees. Na seo 2, descreve-se a ecloso da crise do subprime e sua transformao em pnico, a partir do dia 15 de setembro de 2008, enquanto na seo seguinte se discute, ainda que sumariamente, algumas teorias sobre as crises financeiras. O processo de globalizao financeira apresentado na seo 4. Na seo 5 descrevese, tambm de modo sucinto, as particularidades da crise do subprime. As implicaes da crise financeira global so discutidas na seo 6. 2. A Crise do Subprime e o Pnico Global Do ponto de vista do mercado, a crise atual, que teve incio no dia 9 de agosto de 2007, com o congelamento, por parte do banco BNP Paribas de cerca de 2 bilhes de euros em fundos, alegando no ser possvel, diante das incertezas do mercado, avaliar o valor dos ativos vinculados ao setor de crdito subprime nos EUA, representou uma verdadeira surpresa. verdade que, desde o vero de 2006, o mercado de derivativos hipotecrios subprime vinha se deteriorando, menos devido da elevao da taxa bsica de juros, que saltara de 1,0% em maro de 2004 para 5,25% em meados de 2006, pois as taxas de juros do crdito imobilirio aumentaram apenas 1% no perodo, mas principalmente em razo da queda dos preos dos imveis resultante da prpria elevao desses preos nos anos anteriores, que resultou em excesso de oferta, a deprimir o mercado imobilirio (Berner, 2007). Apenas um ms antes, as principais bolsas de valores do mundo haviam alcanado recordes histricos e os analistas apostavam em patamares ainda mais elevados em futuro prximo. A Bolsa de Frankfurt, por exemplo, encerrou o prego do dia 13 de julho com o nvel mais elevado desde sua criao 8.151,57 pontos; trs dias depois, foi a vez do ndice Dow Jones Industrial Average (DJIA), cruzar pela primeira vez na histria a barreira dos 14 mil pontos. Com a suspenso de pagamentos pelo BNP Paribas e, na seqncia, os problemas da Countrywide Financial e a corrida contra o Northem Rock (Soros, 2008, p.12-13), desencadeou-se uma sucesso de crashes das bolsas de valores mundo afora, de modo que, em meados de setembro as bolsas dos pases do G-7 haviam sofrido quedas expressivas, tendo o Dow Jones recuado 1.500 pontos, representando perdas da ordem de US$ 1,61 trilho. O aumento da inadimplncia no mercado hipotecrio subprime, que era visto, at ento, como um fenmeno isolado, transformou-se, assim, numa crise financeira de grandes propores, passando a exigir a decisiva interveno dos bancos centrais dos pases desenvolvidos, que realizaram expressivas injees de liquidez, tendo o Fed, de mais a mais, cortado trs vezes a da taxa de juros dos federal funds at dezembro, quando esta chegou a 4,25%.

Neste momento, apesar da tenso do mercado e do significativo aumento do spread no interbancrio sintoma de queda do nvel de confiana entre os intermedirios financeiros acreditava-se que a aparente crise de liquidez conforme diagnstico das autoridades monetrias dos pases desenvolvidos e de vrios economistas havia sido superada, com as bolsas de valores recuperando seus nveis pr-choque. Mas a realidade que, a partir da divulgao, em incios de 2008, dos balanos das instituies financeiras norte-americanas, registrando vultosos prejuzos em razo de seu envolvimento com o mercado de derivativos das hipotecas subprime, as bolsas voltaram a despencar, sinalizando a continuidade da crise. Seguiu-se, em maro, a falncia do Bear Stearns, evitada na ltima hora pela sua aquisio pelo JPMorgan, em operao patrocinada pelo Fed e em 11 de junho, o resgate do IndyMac pelo Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), a agncia garantidora de depsitos bancrios. Novo golpe veio no dia 07 de setembro, quando se anunciou que as empresas imobilirias Fannie Mae e a Freddie Mac, garantidas pelo Tesouro norteamericano tambm precisavam de socorro, de forma a se evitar sua bancarrota. Embora esses eventos tivessem resultado numa mudana de perspectiva a crise passou a ser considerada como crise de solvncia, em lugar de mera crise de liquidez ainda assim se acreditava que a interveno das autoridades monetrias e, em menor grau, dos Tesouros dos pases desenvolvidos, particularmente dos EUA, fossem suficientes para, uma vez mais, deter a crise, ainda que fosse possvel prever algum efeito negativo em termos de crescimento econmico at ento pouco afetado pela crise financeira. A situao mudaria completamente de figura com a deciso do Tesouro norte-americano de no socorrer o Lehman Brothers, considerado pelo mercado financeiro, na consagrada expresso de Benton Gup, como too big to fail. Como conseqncia do seu pedido de concordata, na segunda-feira negra, dia 15 de setembro, desencadeou-se o pnico e, com ele, a crise tornou-se global, desafiando os sucessivos pacotes de interveno do Fed, a ponto do seu presidente, Ben Bernanke, reconhecer, em meados de novembro, que a poltica monetria havia se tornado ineficaz para evitar a ampliao da mesma, sendo, pois, necessrio recorrer a outras polticas, a comear pela fiscal. Embora o erro do Tesouro norte-americano tenha sido reconhecido imediatamente, a deciso de deixar o Lehman Brothers prpria sorte guarda estreita relao no apenas com o fato de, at ento, a economia real ter se mantido margem da crise financeira, mas com a crena nos mecanismos de regulao da economia de mercado. o que transpareceu nas declaraes do presidente Geroge W. Bush, que declarou que se, no curto prazo, ajustes nos mercados financeiros podem ser dolorosos, no longo prazo haveria de se conservar a confiana de que os mercados de capitais so flexveis e resilientes e que, portanto, poderiam enfrentar esses ajustes. Na verdade, a f na robustez do sistema financeiro se fundamentava, alm da confiana nas foras de mercado, na chamada auto-disciplina do mesmo, para no falar no prprio modelo de transferncia de riscos,

pea importante da estrutura de securitizao de derivativos imobilirios, e que supostamente os colocava nas mos dos investidores finais que, de mais a mais, tambm estavam garantidos por seguros formais e opes derivativas. Afinal, segundo os economistas ortodoxos, a turbulncia corresponde a uma transio de aprendizado, ou, ainda, ela se origina de orientaes equivocadas de poltica econmica, nada havendo de intrinsecamente instvel nas finanas globais (Canuto e Laplane, 1995, p. 31). Essas crenas, aliadas ao aparente sucesso das autoridades monetrias em superar, com o auxlio de polticas fiscais de ajuste, as sucessivas crises financeiras nas ltimas dcadas, e ao desconhecimento da complexidade dos novos instrumentos financeiros, do grau de alavancagem do sistema bancrio e do volume de recursos fictcios envolvidos no processo de intermediao financeira, tornaram autoconfiantes as autoridades econmicas, que, diante da ecloso da crise do subprime, em agosto de 2007, no perceberem a sua gravidade. Cegas pela f na disciplina do mercado, em sua suposta eficincia e auto-regulao, assim como no poder restaurador dos lenders of last resort, demonstraram elas no ter conscincia da possibilidade de desmoronamento do edifcio especulativo, capaz de provocar uma crise sistmica de grandes dimenses, a desembocar em profunda recesso. 3. Teoria Econmica e Crises Financeiras Preso ao dogma do carter estabilizador das foras de mercado,2 o pensamento econmico dominante sustenta que as crises financeiras so geradas a partir de choques externos, mesmo de eventos aleatrios (sunspots), graas existncia de informaes assimtricas, conectada seleo adversa e ao risco moral (moral hazard) (Mishkin, 1992), aliada ao problema dos agentes (Heffernan, 2003, p.368).3 Informaes assimtricas decorrem do fato de que os agentes possuem conjuntos de informao diferentes sobre as condies de uma instituio ou da estrutura de uma operao financeira, o que pode levar a percepes incorretas que resultem em precificaes fora do equilbrio e a comportamentos aparentemente irracionais, como corridas bancrias. A seleo adversa tambm se origina da falta de informaes adequadas, que faz com que aquele que se beneficia dos emprstimos seja o solicitante com menos garantias, o que resulta no aumento do risco dessas operaes. Risco moral significa o incentivo que o seguro ou garantia governamental d ao agente econmico a se envolver em atividades de alto risco, na presuno de que no sofrer
Nesse sentido, ressalte-se que, para Milton Friedman (1963), a especulao, resultante da busca de maximizao de lucros, estabilizadora do mercado. 3 Por falta de espao, no se discute neste estudo os modelos de bolhas racionais (Blanchard, 1979; Flood e Garber, 1980), que tentam conciliar a hiptese de eficincia dos mercados financeiros, baseada nos modelos walrasianos de equilbrio com expectativas racionais, com a existncia de bolhas especulativas, registradas desde 1719. Para uma crtica desses modelos, veja-se Canuto e Laplane (1995) e Oreiro (2004).
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perdas. O problema do agente principal decorre da diferena entre os interesses dos agentes envolvidos no processo, como no caso dos acionistas e administradores e demais funcionrios das corporaes financeiras e no financeiras, que podem agir em benefcio prprio, comprometendo a racionalidade maximizadora das mesmas. Embora esses elementos estejam presentes em todas as crises, parece difcil articul-los numa explicao racional do colapso do sistema financeiro, at porque, em primeiro lugar, em muitos casos, so os mais bem informados inclusive os gerentes das instituies financeiras os maiores perdedores com a crise. Em segundo lugar, os problemas de agente no so exclusivos das instituies financeiras, mas so inerentes a todas as formas de organizao, particularmente da corporativa, alm de serem de difcil conciliao com a hiptese da racionalidade das empresas, que representa um dos pilares da economia ortodoxa. Em terceiro lugar, a tese do moral hazard confunde o seguro oferecido atividade financeira pelos bancos centrais e instituies oficiais de seguro de depsitos com o seguro ao investidor, que, em muitos casos, est ausente ou fornecido por instituies privadas, que tambm esto sujeitas ao defaut na presena de ondas de falncia generalizada. Em quarto lugar, ao contrrio do que se pensa, o pnico no resulta de qualquer informao assimtrica, mas de um comportamento perfeitamente racional dos correntistas ou investidores, que, sabedores de que os bancos honram a convertibilidade dos depsitos sequencialmente, (...) se precipitam a retir-los quando o valor agregado dos depsitos excede o da carteira de ativos liquidveis pelos bancos (Romo, 1997, p. 875). Alm disso, tambm esto os investidores e depositantes cientes, como salientam Diamond e Dybvig (1883, p. 410), de que qualquer coisa que faa com que os depositantes antecipem uma corrida bancria, provocar uma corrida.4 Finalmente, no difcil verificar que, a exemplo da crise atual, na maioria dos casos concretos, no se tm choques externos, mas choques engendrados endogenamente ou, o que quer dizer o mesmo, situaes de alta fragilidade geradas por um processo endgeno, nas quais, como num barril de plvora, qualquer fasca pode desencadear uma catstrofe. Por outro lado, tampouco parece sustentvel a tese de Kindleberger (1989), aceita por outros autores, inclusive por Keynes (1936, cap. 12), de que a especulao e/ou o pnico se originam de um comportamento irracional do tipo psicologia das multides ou estouro da boiada. O problema reside no apenas em se explicar porque agentes supostamente racionais, como admite a ortodoxia econmica, se comportam de modo oposto em determinadas circunstncias, mas em ignorar a racionalidade mesma desses fenmenos, que, como no caso das corridas bancrias, explicado acima, nem de longe so manifestaes de histeria coletiva. Tendo isto em vista, h de se buscar, no mbito da teoria, explicaes que mostrem como se geram, endogenamente, as condies de fragilidade que tornam o sistema econmico,
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Veja-se, tambm, Romo (1997, p. 875).

particularmente o segmento financeiro, susceptvel a irrupes violentas, que surgem, para os agentes econmicos, como tempestades em dia de cu azul. Isso significa a necessidade de deslindar a lgica da especulao, que, segundo alguns autores representa, por mais irracional que possa parecer, uma manifestao extremada da lgica mesma do capitalismo, vinculando-se sua prpria razon detre. Certamente que Keynes, por ressaltar a conexo entre expectativas incertas e as crises financeiras, concebidas como um momento do ciclo econmico (1936, Cap. 22, p. 218), tem sido apontado entre aqueles que sustentam a endogeneidade das crises, na medida em que, conforme apontam Dutt e Amadeo (1990, p. 109), a existncia de incerteza em oposio ao risco faz com que pequenas mudanas na conjuntura podem alterar drasticamente o grau de confiana dos agentes econmicos, modificando substancialmente o seu comportamento [e] tornando a economia inerentemente instvel. A mesma posio tambm sustentada por Arestis (1996, p. 124), para o qual [a] incerteza leva volatilidade, no sentido de que a estabilidade que emerge da criao de instituies e convenes adequadas para tratar da incerteza est sujeita a mudanas peridicas, descontnuas e imprevisveis.5 Embora se apie largamente em Keynes, Minsky no deixa de apontar insuficincias na abordagem keynesina, em particular nos aspectos financeiros do ciclo econmico, que tornam a crise provvel, seno inevitvel. Para Minsky (1975, p. 12), [e]sta a lacuna lgica, o elo faltante na Teoria Geral como foi deixada por Keynes em 1937. De forma a completar o quadro keynesiano, Minsky (1975, p. 64) procura construir um modelo de gerao endgena de booms, crises e deflaes, introduzindo, para tanto, as finanas e examinando explicitamente a evoluo dos balanos das empresas durante os vrios estgios da economia (idem, p.129). A anlise minskyana baseia-se na deciso especulativa fundamental de uma economia capitalista, que diz respeito a quanto, do fluxo de caixa antecipado das operaes normais, uma firma, famlia ou instituio financeira reserva para o pagamento dos juros e do principal de suas obrigaes, assumidas para financiar posies em ativos (Minsky, 1975, p. 86-87). No perodo de estagnao que se segue crise, recompem-se as finanas empresarias e tem incio a recuperao e a expanso, num contexto de baixo endividamento das empresas. Mas [a] estabilidade mesmo da expanso desestabilizante e formas mais aventureiras de financiamento dos investimentos d resultados positivos, e outros seguem os aventureiros (Minsky, 1975, p. 126), e a economia caminhar para o boom. Nessa fase, as famlias, empresas e instituies financeiras so foradas a empreender atividades e assumir posies ainda mais aventureiras (idem, p.124). Ocorre, assim, medida que se desdobra o ciclo econmico, a transio das finanas hedge, em que o fluxo de caixa esperado mais do que suficiente para cobrir as obrigaes financeiras atuais e futuras das
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Veja-se, tambm, Canuto e Laplane (1995) e Romo (1997, p. 874).

famlias e empresas (Minsky, 1986, p. 206-207), para as finanas especulativas, em que os fluxos de caixa prprio so menores do que os compromissos financeiros em algum perodo, e, destas, para as finanas Ponzi, caracterizada pela insuficincia dos fluxos de caixa esperados em termos dos compromissos financeiros assumidos, de modo que o valor de face da dvida aumenta (Minsky, 1986, p. 207). Como resultado, desenvolve-se uma crescente fragilidade financeira, de forma que acontecimentos inesperados podem desencadear srias dificuldades financeiras (Minsky, 1975, p. 11-12), ou seja, uma crise pode advir a partir de qualquer pequena virada no ritmo de dinamismo econmico (Canuto e Laplane (1995, p. 50), ou mesmo de um evento aparentemente aleatrio (Kindleberger, 1989). Apesar de suas inequvocas contribuies no sentido de esclarecer os condicionantes financeiros das crises, Minsky no especifica por que as expectativas otimistas formadas durante o boom no so confirmadas. Tampouco explica como ocorre a transio das finanas especulativas para as finanas Ponzi, at porque, durante a fase de expanso, as expectativas otimistas respaldam amplamente as posies alavancadas. Finalmente, o comportamento hedge no parece suficiente para se evitar a crise, em razo da desvalorizao geral dos ativos financeiros privados que ocorre durante a crise, demonstrando claramente a natureza especulativa de toda posio financeira, inclusive a mais hedge. Outro aspecto negligenciado tanto por Minsky quanto por Keynes reside no distanciamento progressivo da produo em relao ao consumo que tem lugar durante o boom, resultando na conhecida crise de superproduo que contraria as expectativas de curto prazo referentes a preos e quantidades, com efeitos negativos sobre o conjunto da economia. No h, portanto, como, em se tratando da explicao da crise, evitar o exame do balano entre oferta e demanda agregadas, o que passa necessariamente pela acumulao de estoques, que, de desejada, passa a indesejada da noite para o dia, como conseqncia da percepo do seu carter excessivo. Finalmente, apesar de fazer Minsky referncia a crises financeiras que no resultam em crises econmicas gerais, na medida em que sua anlise do processo de fragilizao financeira envolve o conjunto da economia, no parece claro quais seriam os mecanismos que as tornam possveis. O mesmo, na verdade, vlido para Keynes, que no possui uma teoria que d conta de crises financeiras, a no ser aquelas que representam um momento do processo de reverso do ciclo de negcios. Em relao a Minsky, a teoria marxista das crises financeiras momentos necessrios do ciclo econmico possui a vantagem de explicar, de forma lgica, embora complexa, como se geram, durante o boom e o auge, os desequilbrios que desguam nas crises, tambm concebidas como processos violentos de restabelecimento do equilbrio. Na explicao marxista, a especulao financeira se conjuga com a queda da taxa de lucro e a acumulao de estoques, num processo

dinmico em que o mpeto da acumulao de capital ultrapassa tanto as estreitas bases do consumo das massas quanto os requerimentos das inter-relaes setoriais graas ao crdito, que assume assim, conjuntamente com o capital fictcio e a tendncia queda da taxa de lucro, posio estratgica na gerao das crises. Para Marx, o crdito surge como resultado dos desdobramentos da mercadoria, forma elementar que contm, de modo sinttico, a totalidade da lgica da ordem capitalista de produo, concebida como um sistema organicamente articulado. Com o desenvolvimento das trocas, a diferenciao existente no seio da mercadoria, como produto necessrio para a reproduo da sociedade e de cristalizao de trabalho social abstrato, se desdobra na oposio entre mercadoria e dinheiro. Mais do que isso, a prpria circulao mercantil se torna meio de acumulao de dinheiro, que, assim, se transmuta em capital em processo de acumulao cuja finalidade est em si mesmo. E na presena de trabalho assalariado fruto da separao do trabalhador da propriedade dos meios de produo , o capital, gerado na circulao mercantil, se transforma em senhor da produo social, envolvendo-a como um momento de seu ciclo, como produo de mais-valor, a alimentar o processo de acumulao (Marx, 1867, Livro I, Cap. I a IV, p. 41 a 197). Marx admite que o crdito, que nasce quando a venda ocorre em troca de uma promessa de pagamento e se desenvolve numa rede de relaes, substituindo o dinheiro na medida em que os ttulos de crdito se compensam (Marx, 1867, v. I Cap. I, p. 149-156), possui natureza contraditria, pois enquanto a venda por dinheiro permite confirmar, ainda que a posteriori, que a mercadoria produzida necessria socialmente, o mesmo no ocorre com a venda por ttulo de crdito, at porque a mudana das condies econmicas pode tornar insolvente o comprador-devedor. Com isso, perde-se o trabalho concreto gasto na produo da mercadoria, pois o pressuposto de que o comprador teria condies de honrar a promessa de pagamento que, diga-se de passagem, escapa ao seu controle no se verifica. Por essas razes, diz Marx (idem, p. 152) que a funo do dinheiro como meio de pagamento de dvidas e, portanto, o crdito, envolve uma contradio direta, a qual se manifesta na fase especial das crises industriais e comerciais chamada de crise de dinheiro. Mas se o crdito necessrio para a ocorrncia das crises, estas somente se desenvolvem em razo da especulao, comandada pelo af de acumulao de capital, tornada, pela concorrncia, impositivo de sobrevivncia do empresrio. Segundo Marx, medida que, durante a fase de prosperidade, avana a acumulao, eleva-se a composio orgnica do capital, o que, na ausncia de revolues tecnolgicas, resulta na queda da taxa de lucro. Essa reduo, contudo, ocorre quando, como resultado do crescimento da demanda, os preos de mercado esto em alta, com a crescente formao de estoques, financiada pela expanso do crdito, e a melhoria dos balanos das empresas, interpretada como uma elevao da rentabilidade, em lugar da sua queda. A aparncia de

consumo causada pela formao de estoques e pelos pagamentos efetuados com ttulos de crdito serve, assim, de indicador de que tudo vai bem e os negcios esto em expanso. Mas especulao com estoques, fundamentada no crdito, se soma especulao financeira propriamente dita, especulao com capital fictcio, definido por Marx (1893, Livro III, Cap. XXIX, p. 533-546) como todo ttulo de crdito ou direito de propriedade sobre rendimentos futuros, qualquer que seja a sua origem, como os ttulos de dvida pblica, as aes, commercial papers, derivativos de crdito, etc. Do ponto de vista da reproduo e da sociedade, trata-se, por isso, de uma riqueza imaginria, ilusria, constituindo apenas direito a uma riqueza futura, embora, do ponto de vista individual, apaream como capital real. este capital fictcio que, convertido, na interpretao dada por Carcanholo e Nakatani (1999), em capital especulativo parasitrio, antinmico do capital produtivo e produtor de crises econmicas, desemprego e misria, o capital que, no processo atual de globalizao financeira, passou a subordinar o capital industrial, tornando-se dominante no processo. Para esses autores, esse capital financeiro teria encontrado terreno frtil para se expandir a partir da desestruturao do sistema monetrio internacional na dcada de 1970, seguida dos ajustes recessivos a que foi submetida a economia mundial, da crise da dvida externa nos anos 1980 e da conseqente queda da taxa de lucro das empresas produtivas mesmo nos pases desenvolvidos. Isso teria levado o capital a deslocar-se para a rbita especulativa, expandindo consideravelmente o capital fictcio parasitrio, amplificado pela exploso das dvidas dos Estados nacionais, a ponto deste tornar-se dominante no processo, subordinando o capital produtivo a seu controle e estabelecendo novas normas e regras para o Estado garantir sua preservao. 4. Globalizao Financeira, Instabilidade e Fragilidade Sistmica Um dos primeiros autores a identificar uma nova fase do capitalismo, marcada pelo domnio do capital financeiro, foi Franois Chesnay, na Introduo Geral do livro La Mondialisation Financire, de 1996. No seu livro anterior, La mundialization du Capital, publicado em 1994, Chesnay concebia a financeirizao globalizada do capital como uma etapa a mais no processo de internacionalizao do capital produtivo, em lugar de um processo de crescente subordinao do capital produtivo ao capital financeiro. Em artigo no ano seguinte, Chesnay (1995, p. 1) j identificara um novo regime mundial de acumulao, onde se conjugavam o capital aplicado na produo de bens e servios, mas tambm, de forma crescente, o capital financeiro centralizado, mantendo-se sob a forma de dinheiro e obtendo rendimento como tal. Embora tenha caracterizado o processo como globalizao do capital, ainda lhe faltava a compreenso da subordinao do capital produtivo ao financeiro.

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Nessa nova etapa, anunciada pelos governos de Margareth Thatcher, do Reino Unido (19791990) e de Ronald Reagan, dos EUA (1981-1989), conjugam-se cinco processos convergentes: (i) consolidao da ruptura do pacto poltico do ps-guerra entre capital e trabalho, caracterizado pelo aumento permanente da taxa de salrios, manuteno da participao dos salrios na renda nacional, e construo do estado de bem-estar social, em favor da reconcentrao da renda em favor do capital, particularmente do segmento financeiro; (ii) liberalizao e desregulamentao dos mercados, cujo ordenamento passa a ser encargo, tanto quanto possvel, da mo invisvel; (iii) crescente aprofundamento da interpenetrao das relaes econmicas em escala global, ou seja, de globalizao; (iv) progressiva financeirizao da riqueza, com o aumento da relao ativos financeiros/PIB e da relao encargos financeiros/lucros; (v) hegemonia ideolgica e objetiva do capital financeiro, que passa a comandar a poltica econmica. Como resultado, a poltica fiscal muda de carter, passando a funcionar como instrumento de valorizao dos ttulos da dvida pblica, recaindo ento o papel de regular a macroeconomia de forma preponderante sobre a poltica monetria, centrada no manejo da taxa de juros. Com a recuperao parcial da rentabilidade sistmica a partir de meados da dcada de 1980, conseqncia da nova onda de progresso tcnico capitaneada pela microinformtica, o processo de globalizao financeira firmou-se, com a retomada do crescimento econmico e a progressiva estabilizao dos preos, embora, em razo mesma da sua natureza, o dinamismo sistmico tenha deixado a desejar, com o sensvel arrefecimento do ritmo de crescimento da economia mundial.6 Mais do que isso, ampliou-se a volatilidade dos mercados, com a ocorrncia, conforme salientado na Introduo, de uma sucesso de crises financeiras de maior ou menor dimenso. A explicao reside em que, num contexto de crescimento lento em relao ao montante de capitais que buscam se valorizar em aplicaes, inevitvel que crises graves estourem sob a forma de crises financeiras que se podem atribuir unicamente especulao ou a uma instabilidade sistmica congnita (Chesnay, 2004b, p. 62-3).
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Entende-se por especulao financeira o processo de

compra/venda de ativos financeiros ttulos de crdito e direitos de propriedade sobre os rendimentos do capital produtivo e a celebrao de contratos financeiros com vistas a se obter ganhos com mudanas esperadas dos preos ou rendimentos desses ativos. Invariavelmente, est associada acumulao de riqueza financeira, cuja lgica, ao se desconectar das suas bases reais, torna inevitveis os ajustes na forma de crises mais ou menos violentas.8

A taxa de crescimento do PIB mundial caiu de 4,7% no perodo 1950-1979 para 3,2% no perodo 1979-2002. Segundo Foster e Magdoff (2009, p. 19), nessa etapa a demanda na economia passou a ser estimulada graas a bolhas de ativos. 8 A definio clssica de especulao se deve a Kaldor (1939) e consiste na atividade de compra/venda de mercadorias com o objetivo de revenda (ou recompra) em data posterior com o objetivo de se ganhar com mudanas esperadas de preos.
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De fato, conforme demonstrado por Chesnay (2004b), Philon (2004), Epstein (2004), Epstein e Jayadev (2005) e Crotty (2005), no ambiente da financeirizao da riqueza que se formou a partir de fins da dcada de 1970 e se intensificou nos anos 1990, com a retirada ou enfraquecimento dos mecanismos de regulao do sistema bancrio, enquanto, por um lado, crescia a relao ativos financeiros/PIB, ampliava-se, tambm, a participao dos rentiers na apropriao da renda e nos lucros das empresas no financeiras, encolhiam, por outro, como proporo do PIB, os investimentos e os lucros do setor produtivo e os salrios dos trabalhadores, para no falar na relao lucros retidos/lucros gerados nas empresas no-financeiras. No caso dos EUA em particular, assistiu-se, alm de forte queda da poupana lquida e da taxa de investimento lquido/PIB, tambm da taxa de lucro retido por parte das corporaes no financeiras, assim como ao aumento da relao rendas obtidas no exterior/lucros gerados domesticamente, para no falar do passivo externo lquido (Dumnil e Lvy, 2004). Particularmente a partir de princpios da dcada de 1990, medida que a base real se contraa e, a riqueza virtual se expandia, o crdito, em abundncia, foi se tornando fcil e barato, abrindo as portas do paraso do consumo e da aquisio de imveis, principalmente nos EUA, que mantiveram as taxas de juros em nveis rastejantes at maro de 2004. De um lado, neste perodo de hegemonia do capital financeiro em escala global, medida que se fortalecia novamente a crena no poder auto-regulador do mercado, a capacidade criativa das instituies financeiras em gerar novos produtos e em multiplicar, via alavancagem, o crdito e a liquidez da economia, ampliava-se, de forma crescente, como salientado por Canuto e Laplane (1995), Chesnay (1995; 1996b; 2004b), Coutinho e Belluzzo (2004) e outros, a instabilidade sistmica, com a formao de bolhas sucessivas de ativos, a desembocarem em crises mais ou menos violentas. Apesar da importncia das contribuies de Chesnay a respeito,9 a tese da globalizao financeira j se encontra formulada em Giovanni Arrighi, em seu trabalho O Longo Sculo XX, de 1994. Apesar de apresentar uma interpretao um pouco distinta, a formulao de Arrighi conduz aos mesmos resultados, adicionando, de mais a mais, alguns elementos importantes para compreender o significado dessa expanso financeiras e suas implicaes para a reproduo do capital real. Arrighi parte, em seu estudo, da afirmao feita por Fernand Braudel, de serem caractersticas essenciais do capitalismo histrico em sua longue dure [a sua] flexibilidade ilimitada, sua capacidade de mudana e de adaptao, de forma que se deve desmistificar a tese, defendida por muitos historiadores e economistas, de ser a indstria a etapa final de seu desabrochamento. Para apoiar essa tese de Braudel, lana mo da frmula geral elaborada por Marx
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Veja-se, tambm, Chesnay (2002).

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(D-M-D) para descrever o circuito do capital, interpretando D como a ampliao da liquidez, da flexibilidade e da liberdade (Arrighi, 1994, p. 5), o que significa que os capitalistas no investem na produo de bens materiais como um fim em si mesmo, mas como meio para ampliar a flexibilidade e a liberdade, com os lucros obtidos, numa etapa posterior. Mas quando as expectativas de se atingir esses fins se frustram, os capitalistas passam a preferir a liquidez, e uma parcela incomumente grande de seus recursos tende a permanecer sob forma lquida (idem), a qual garante flexibilidade ao capital para, a qualquer momento, transmutar-se. Se assim , o estgio de expanso financeira, em vez de anunciar sua crise, faz parte integrante do ciclo de acumulao do capitalismo, sinalizando, por assim dizer, sua maturidade, ou um sinal de outono, que vem associado ao deslocamento do comando da economia mundial na direo de um novo centro hegemnico. Nesse sentido, a frmula (D-M-D) pode ser interpretada como retratando no apenas a lgica dos investimentos capitalistas individuais, mas tambm um padro reiterado de capitalismo histrico como sistema mundial (Arrighi, 1996, p. 6), de forma que, em oposio tese de Hilferding-Lenin o capital financeiro no visto como uma etapa especial do capitalismo mundial, mas um fenmeno recorrente, que marcou a era capitalista desde os primrdios em que as expanses financeiras assinalaram a transio de um regime de acumulao em escala mundial para outro (Arrighi, idem, p. x). Em outras palavras, a expanso financeira, se, por um lado, anuncia o trmino de um longo ciclo de expanso, tambm, por outro, prenuncia o incio de um novo estgio de desenvolvimento do capitalismo, mas em bases renovadas de agentes, processos e estruturas. quando a roda da histria gira e comea a colocar em cena outros grupos de capitalistas, que comandaro o sistema na nova etapa de expanso que se avizinha os capitalistas da etapa anterior se retiram de cena depois de cumprido seu papel e se transformam numa aristocracia financeira; outros mtodos organizacionais nos processos de produo e acumulao; e outro Estado, renovado em suas bases para ajudar a sustentar essa nova etapa. Mas a cada giro da histria, a cada sucesso que o capitalismo alcana no processo de sua renovao, maiores tornam-se as possibilidades de seu fracasso, porque os problemas se tornam mais complexos, cada vez maior o risco da riqueza financeira de no conseguir se deslocar para a rbita real e do formato do Estado no se adequar nova realidade. Embora a crise financeira tenha origem ou nasa dos prprios desequilbrios e das formas contraditrias de funcionamento dos mercados e do sistema econmico, seu ponto de partida se d em arranjos mal estruturados para acomodar essas contradies e frices, podendo ganhar velocidade e intensidade se as estruturas montadas nesses arranjos forem favorveis para sua potencializao, tornando os efeitos de determinadas polticas econmicas incuas para revert-la e

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impedir que a economia caminhe para a recesso, antes que todos os estragos sejam por ele produzidos. Este o caso da crise atual, que teve origem no mercado de hipotecas habitacionais, e mais especificamente no crescimento espetacular do crdito subprime, embora tenha sido na rede de seguros estruturada para garantir grau de investimento s hipotecas securitizadas e no elevado grau de alavancagem das instituies financeiras, investidores e demais agentes econmicos, juntamente com as densas relaes especulativas estabelecidas com outros instrumentos no mercado de hedge, num sistema financeiro desregulamentado, que ela ganhou fora para avanar rapidamente, assegurar pesadas perdas para os que se aventuraram obteno de ganhos fceis e contaminar toda a economia real, conduzindo-a para uma recesso mundial, de dimenses assustadoras. 5. A Bolha e a Crise do Mercado de Hipotecas Subprime Conquanto tenha assumido a forma de turbulncia financeira, a crise do subprime insere-se no processo de reverso do ltimo ciclo de construo residencial dos EUA, cuja fase de expanso teve incio em 1994, quando os preos reais dos imveis passaram a se elevar num ritmo moderado, recebendo novo impulso com o corte da taxa bsica de juros pelo Fed, resultante da crise do mercado de alta tecnologia em 2000 e do ataque terrorista de 11 de setembro de 2001. Como resultado, a taxa de fundos federais chegou a apenas 1% em 2003, fazendo com que os custos do crdito hipotecrio atingissem o seu menor nvel em quarenta anos. Essa reduo das taxas de juros, combinada com o desenvolvimento do processo de securitizao e com as inovaes financeiras introduzidas a partir da dcada de 1980 transformaram o boom do mercado residencial em verdadeiro frenesi, com os preos dos imveis crescendo a um ritmo mdio de 6,4% ao ano no perodo 2000-2005, com o pico sendo atingido em 2005, ano em que os preos das residncias sofreram uma elevao da ordem de 14%. Nesse contexto, expandiram-se ainda mais as operaes de securitizao e desenvolveu-se aceleradamente o mercado de hipotecas subprime, alimentado, em grande medida, pelas inovaes financeiras introduzidas a partir de 2002, de modo a atrair os tomadores de maior risco (Cintra e Cagnin, 2007, p. 320). Ao contrrio das hipotecas prime, concedidas a tomadores que do a entrada tradicional e comprovam os seus rendimentos, as hipotecas subprime correspondem queles casos em que, ao adquirir um imvel atravs do crdito hipotecrio, o comprador-devedor no capaz de dar qualquer entrada e/ou no tm renda comprovada (Agarwal e Ho, 2007; Mizen, 2008, p. 536). Em fins de 2007, aproximadamente 79% dos crditos hipotecrios existentes eram de tipo prime, 14% subprime e 6% near-prime.

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Segundo DiMartino e Duca (2007), os dois desenvolvimentos cruciais que estimularam o rpido crescimento do crdito hipotecrio subprime foram a adoo das tcnicas de classificao de crdito utilizadas no segmento subprime do financiamento de automveis e a difuso de novos produtos oferecendo proteo contra default, que atravs da Fannie Mae e da Freddie Mac, quer via CDOs garantidos principalmente atravs de derivativos. Atravs dos CDOs, os crditos hipotecrios subprime eram colocados em tranches diferenciadas, englobando hipotecas de diferentes riscos, recebveis de carto de crdito, etc., cada uma associada a determinado grau de risco fornecido pela Moodys, Standard & Poors e Fitch. Os pacotes de menor risco eram adquiridos por investidores institucionais e hedge funds, enquanto os de maior risco eram transferidas para SPVs que contavam com linhas de crdito das controladoras para garantir a sua liquidez. Um terceiro desenvolvimento igualmente crucial, mas no mencionado por DiMartino e Duca, foram as inovaes financeiras que possibilitaram ao tomador de recursos com cadastro problemtico ter acesso ao crdito habitacional, concedendo um perodo de tempo que seria utilizado pelo comprador para compor ou recompor seu cadastro de forma a migrar para o mercado prime. Assim, para atender a esse mercado potencial (Gorton, 2008, p. 6), surgiram as balloon mortgage ou interest-only loan, hipotecas com taxas de juros ajustveis com dois anos de taxas fixas (2/28 ARMs) ou com trs anos (3/27 ARMs), equivalentes s hipotecas do mercado prime. No caso das ARMs subprime, as taxas de juros iniciais (teaser rates), geralmente baixas, eram ajustadas, depois do perodo inicial, de acordo com um ndice (Libor, por exemplo), mais uma margem. Alm disso, freqentemente, estavam sujeitas a penalidades no caso de pr-pagamento, correspondendo a determinada porcentagem do saldo devedor ou os juros equivalentes a certo nmero de meses. Um quarto fator de extrema importncia para o acelerado aumento das hipotecas subprime foram os ganhos do originador, definido, por analogia com os ganhos do fundador identificado por Hilferding (1910, p. 111-118), como o produto do diferencial entre a taxa de juros ajustada, paga pelo tomador final do crdito hipotecrio subprime, e a taxa de juros paga aos investidores, pelo montante do crdito concedido. Esses ganhos, que eram substanciais, eram embolsados pelos bancos originadores, pelas instituies que forneciam o seguro dos ttulos, pelas agncias classificadoras de risco e demais instituies financeiras envolvidas no processo de gerao, classificao de risco, distribuio e seguro dos securitizados de hipotecas, assim como pelos brokers, que desempenharam importante papel no processo de expanso do crdito subprime, originando a maior parte dos contratos subprime. Finalmente, a aquisio de imveis atravs desse tipo de hipoteca tambm tinha vantagens para os muturios de baixa renda, que ganharam o acesso propriedade de um imvel que, de outro

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modo, no estaria ao seu alcance. A dificuldade representada pela incapacidade de arcar com o pagamento inicial era contornado pela elevao dos preos dos imveis, que servia como equivalente entrada do negcio. Com esse pagamento, o muturio migrava, ento, do mercado subprime para o prime, de custos mais baixos. Os elevados retornos das operaes de securitizao de hipotecas suprime conjugados resultante abundncia de crdito e forte elevao dos preos dos imveis, a favorecer a aquisio de residncias por famlias sem condies financeiras, resultaram no boom do mercado hipotecrio norte-americano, que se transformou em verdadeira mania (Kindleberger, 1989), ou bolha (Mizen, 2008, p. 535). Como conseqncia, os crditos subprime saltaram de US$ 138 bilhes em 2000 para US$ 665 bilhes em 2005, quando atingiram o pico, num perodo em que os fundos de investimento, os hedge funds e os bancos ergueram verdadeiras pirmides de derivativos de crdito, disseminando os riscos em mbito mundial (Cintra e Cagnin, 2007, p. 320). A bolha do mercado hipotecrio subprime comeou a desinflar quando, confirmando previses da OCDE (van den Noord, 2006, p. 2), os preos dos imveis nos EUA comearam a cair no vero de 2006 (Taylor, 2007) como resultado da conjugao de juros mais elevados (a taxa de juros dos federal funds pulou de 1,0% em fevereiro de junho de 2003 para 5,25% em fins de junho de 2006) e do excesso de oferta resultante da prpria elevao de preos no perodo anterior (Berner, 2007). Mas, uma vez tendo os preos iniciado o movimento baixista, todo o mercado subprime veio abaixo, pois, como visto acima, muitos muturios dependiam da valorizao de seus imveis para transitar para hipotecas prime, com taxas de juros mais baixas. Obrigados a se manter em contratos com elevadas taxas de juros, muitos tomadores de recursos tornaram-se incapazes de refinanciar seus imveis, e comearam a atrasar seus pagamentos. O problema da inadimplncia se agravou em razo dos contratos hipotecrios exigirem pagamentos adicionais no caso do valor do imvel cair abaixo do valor da dvida hipotecria. A prpria interrupo do movimento altista, por sua vez, afastou muitos especuladores do mercado habitacional, com efeitos baixistas adicionais sobre os preos dos imveis. A inadimplncia crescente e a conhecida relutncia dos proprietrios em vender seus imveis a baixo preo resultaram no aumento da oferta de imveis no curto prazo, reforando o processo de derrocada dos preos. Em janeiro de 2008, existiam quase quatro milhes de residncias no vendidas, incluindo quase 2,9 milhes de unidades desocupadas. Esse excesso de oferta de imveis pressionou os preos ainda mais para baixo, aumentando a inadimplncia entre os muturios. Segundo o ndice de preos S&P/Case-Shiller, em novembro de 2007 o preo mdio das residncias norte-americanas tinha cado aproximadamente 8% do pico, alcanado no segundo trimestre de 2006. J em maio de 2008, os preos haviam sofrido uma desvalorizao de 18,4%. Em maro de 2008, cerca de 8,8 milhes de hipotecas (10,8% do total) apresentavam saldo devedor

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maior do que o dos imveis, induzindo muitos muturios a simplesmente suspender o pagamento das prestaes. No contexto de queda dos preos, o aumento da inadimplncia causou danos irreparveis ao mercado hipotecrio, ao reduzir o mercado de MBSs, que se acumularam nas carteiras dos bancos originadores que, por sua vez, no tinham cessado de emiti-los. Alm disso, acreditando que a queda do preo de mercado das MBSs era fenmeno passageiro, muitos bancos incorporaram as SPVs com MBSs problemticas, de forma que, sem o perceber, os bancos originadores que, teoricamente haviam transferido os riscos das hipotecas subprime para as SPVs e os investidores, voltaram a incorpor-los de forma crescente. Paralelamente, muitas das instituies financeiras que haviam segurado esses ttulos o que inclui muitos dos prprios bancos originadores foram compelidos a aumentar as provises para perdas e/ou a enfrentar calls para pagamento de margens. O problema s veio tona em fevereiro de 2007, quando o HSBC divulgou balano com perdas em operaes imobilirias, mas em abril a New Century Financial, empresa especializada no mercado subprime, quebrou e em maio ocorreu o fechamento do hedge fund Dillon Reed pela UBS. Seguiram-se novos eventos negativos, inclusive o rebaixamento da classificao de risco dos derivativos de hipotecas, numa seqncia infeliz que desembocaria no episdio do BNP Paribas Investment Partner, que daria origem ao credit crunch em larga escala de 2007-08 (Mizen, 2008, p. 532), e, com o pnico de setembro de 2008, a uma crise que, pelo formato de dimenses, relembra o quadro formado em outubro de 1929 e que conduziria a economia mundial Grande Depresso. Estourada a bolha do subprime, tornou-se convencional atribuir a crise poltica monetria expansionista norte-americana durante o perodo 2004-2007, que teria resultado no boom financeiro do perodo 2003-2007 (Boeri e Guiso, 2008); ausncia ou assimetria de informaes corretas (Gorton, 2008, p. 2); precificao errada dos riscos (Danielsson, 2008; Mizen, 2008); a falhas de superviso (Persaud, 2008, p. 11); e irracionalidade combinada com ausncia de informaes (Fischer, 2008, p. 2-3), entre outras causas. Embora aparentemente plausveis, essas explicaes no esclarecem as razes pelas quais um aumento da inadimplncia entre os muturios subprime deveria desencadear uma crise financeira que atinge globalmente todas as classes de ativos, mesmo aqueles relativamente imunes do risco de crdito (Spaventa, 2008, p. 49). Afinal, conforme assinalado por Wyplosz (2008, p. 17), os agora infames emprstimos subprime, mesmo se adicionados s hipotecas normais, no totalizam um montante exagerado, de forma que a maioria das instituies financeiras deveria ter sido capaz de absorver as perdas envolvidas. Na verdade, conforme salientado na seo 5, a crise do subprime originou-se da queda do valor dos imveis resultante do excesso de oferta de imveis, o qual, por sua vez, se explica pela

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prpria elevao dos seus preos, que tornou altamente lucrativa a atividade construtiva, alm do que, no mercado de crdito hipotecrio subprime ter-se a oferta se adiantado em relao demanda (Mian e Sufi, 2008). A acelerada acumulao de capital no setor, portanto, fez a oferta adiantar-se demanda, desencadeando o processo de ajuste violento alis, prprio do capitalismo , em que, segundo Marx, o equilbrio alcanado atravs da crise e no de movimentos suaves de convergncia. Mas apesar da crise habitacional ser suficiente, por si, para sacudir o mercado de derivativos hipotecrios, a razo de se ter transformado numa crise sistmica se origina na prpria rede de seguros tecida para garantir grau de investimento s hipotecas securitizadas e no elevado grau de alavancagem das instituies financeiras, investidores e demais agentes econmicos, para no falar nas densas relaes especulativas estabelecidas com outros instrumentos no mercado de hedge. Se a isto tudo se soma o descolamento da esfera financeira em geral, com a elevao da relao ativos financeiros/PIB, da relao P/L (preo/lucro) nos mercados acionrios, da participao dos recursos de terceiro no financiamento dos investimentos das empresas, e do boom em geral dos preos dos ativos, num contexto de no interconexo dos mercados de ativos, resultantes da liberalizao financeira, e de queda relativa da taxa de lucro a partir de meados da dcada de 1990, a reduzir o excedente a ser capitalizado em capital fictcio, tem-se o barril de plvora cuja fasca foi a crise do mercado hipotecrio subprime. Quando o mercado habitacional entrou em crise, o rpido aumento da inadimplncia dos muturios do segmento subprime provocou a desvalorizao dos derivativos, impactando tanto os bancos que no haviam conseguido desov-los atravs de SPVs quanto as instituies financeiras que tinham segurado os derivativos hipotecrios. Alm disso, os fundos que operam no mercado monetrio exerceram suas opes, forando os lanadores de puts a adquirir as notas, colocando adicional presso sobre os seus recursos lquidos (Gorton, 2008, p. 44). Dado o entrelaamento dos derivativos, essas perdas provavelmente seriam mais do que suficientes para gerar uma crise financeira de razoveis dimenses, na medida em que instituies de menor porte falissem e pelo menos alguns bancos too big to fail tivessem de ser socorridos pelas autoridades monetrias. Ocorre, porm, que, alm dos investidores em hipotecas subprime concentrarem os riscos alavancando suas posies com fundos emprestados, a prpria cobertura de risco das hipotecas securitizadas era realizada, em grande medida, atravs de opes alavancadas. Bastou, portanto, que cassem os valores das hipotecas securitizadas para que muitas instituies apresentassem resultados financeiros declinantes e passivos cada vez maiores, a desembocar em rombos que se alargavam medida que, com o aumento da inadimplncia dos muturios, caam os preos dos derivativos hipotecrios at serem degradados pelas agncias de classificao de risco, a retro alimentar o processo. Isto, por sua vez, ampliou os riscos dos bancos e as condies de alastramento das crises financeiras, com a possibilidade de grandes perdas quando ocorrem movimentos bruscos

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e no antecipados de preos de ativos. Na verdade, esses instrumentos introduziram um risco financeiro sistmico ao promover[em] o entrelaamento patrimonial e creditcio entre os grandes bancos, as principais corporaes e os centros financeiros internacionais (Cintra e Cagnin, p. 307). Em sntese, a crise financeira atual mostrou que a disperso do risco no o reduz do ponto de vista sistmico, de modo que, num contexto de mercados financeiros liberalizados e, assim, fortemente interconectados, a crise de um mercado necessariamente arrasta consigo o sistema financeiro em seu conjunto. O motivo reside na prpria natureza das instituies seguradoras, que obviamente carecem de recursos para sustentar o risco sistmico, que necessariamente cresce nos perodos de expanso, na medida em que as relaes de crdito permitem o descolamento das condies reais da reproduo, particularmente quando essas instituies operam com elevado grau de alavancagem. 6. Crise da Globalizao Financeira? Aps a ecloso da crise do subprime, em agosto de 2007, e principalmente depois de sua transformao em crise do capitalismo, com o pnico de setembro de 2008, tem-se assistido a uma sucesso de pacotes de medidas de poltica econmica lanados pelos pases desenvolvidos, envolvendo injees de liquidez, cortes dos juros, renncia tributria, ampliao dos gastos pblicos e estatizao de instituies financeiras, na tentativa de reverter o colapso do sistema financeiro e o aprofundamento da recesso. Mesmo que, sob o impacto desses pacotes, o processo recessivo em curso seja superado num espao de tempo razovel, ainda assim os efeitos da crise econmica internacional prometem ser profundos e duradouros. Com ela se encerrar, provavelmente, o perodo de hegemonia do capital financeiro, ensejando alteraes profundas na correlao das foras sociais, no manejo da poltica econmica e na forma de compreenso dos mecanismos de mercado. Na verdade, ainda que isso no ocorra, mesmo assim o abalo na dominao financeira ter sido tremendo, com o fortalecimento das posies do capital industrial e do trabalho, a abrir caminho para reformulaes importantes em termos institucionais, ideolgicos e de desenho da poltica econmica.10 Afinal, de acordo com estimativas do Banco de Desenvolvimento Asitico (BDA), a desvalorizao de ativos financeiros entre o incio da crise do subprime e princpios de 2009 supera US$ 50 trilhes, sendo que grande parte dessas perdas definitiva, correspondendo a contratos rompidos, crditos eliminados dos balanos e a instituies financeiras quebradas. Alm do mais, mesmo que, na eventual recuperao da economia real, ocorra a re-valorizao de ativos
Talvez esteja correta a Profa. Maria da Conceio Tavares, ao afirmar que [o] neoliberalismo foi-se (Folha de So Paulo, 25/09/2008)
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financeiros, esta se dar, durante um bom tempo, de forma acanhada, at em razo do abalo de confiana, que evitar a expanso desmesurada do crdito e, com ela, da valorizao dos ativos. Tudo indica que tambm poder ser alterada a correlao das foras econmicas em escala global, com expressivo desgaste da hegemonia norte-americana, inclusive do papel do dlar no cenrio financeiro internacional. Embora a flight for quality tenha fortalecido a moeda norteamericana no curto prazo, a prpria dimenso da dvida pblica dos EUA que aumentou US$ 2,155 trilhes nos ltimos meses de 2008, correspondendo a um acrscimo de 37% , aliada ao aumento de 23,9% oferta de moeda somente no perodo de agosto de 2008 a fevereiro de 2009 e ao salto do dficit do Tesouro, que deve chegar a US$ 1,75 trilho neste ano, superando 12% do PNB , tm colocado dvidas sobre a sustentao do valor do dlar no longo prazo. Isto para no falar na desestruturao parcial do sistema financeiro norte-americano, que, de acordo com Nouriel Roubini, acumulou perdas entre US$ 1,6 trilho e US$ 1,8 trilho, sem contar com a prpria desvalorizao de suas aes (o valor de mercado dos dez maiores bancos dos EUA caiu 33,8% durante 2008, representando perdas de US$ 461 bilhes). Com resultado, esses bancos no apenas perderam posio no ranking das instituies financeiras mundiais, mas abandonaram muitas de suas linhas internacionais de crdito, cedendo espao para instituies de outros pases. possvel que esteja chegando ao fim, assim, a etapa de crescente globalizao financeira, considerada pelos economistas ortodoxos como estgio definitivo do capitalismo, como processo em relao ao qual a sociedade mundial contempornea em seus diversos componentes os pases e, dentro desses, as classes sociais no teria opo a no ser a de se adaptar (Chesnay, 1995, p. 3). Como decorrncia, tambm parecem contados, em termos de poltica econmica, os dias da TINA there is no other way , que preconiza a inevitabilidade das medidas pr-mercado, restringindo o papel dos governos a iniciativas de favorecimento dos interesses do capital financeiro global, sob pena de pagarem um preo muito alto pela sua independncia. claro que tudo depender do grau de desestruturao do capital financeiro, cujas perdas, como salientado, tm sido colossais, no obstante os sucessivos pacotes de resgate dos pases desenvolvidos, os quais objetivaram, em grande parte, preservar suas posies hegemnicas. Alis, este o sentido da converso ao intervencionismo estatal por parte de Martin Wolf, o conservador editor do Financial Times, e da revista The Economist, defensores dos interesses do capital financeiro (Folha de So Paulo, 8/10/2008). O fracasso do socorro prestado aos bancos e das medidas exclusivamente monetrias para evitar o mergulho da economia na recesso, tem forado o retorno da ao pr-ativa da poltica fiscal, ainda que a contragosto, por comprometer os supervits primrios requeridos para assegurar o pagamento do servio da dvida pblica, mantendo confivel a relao dvida/PIB. Como salientou Paul Krugman, a este respeito, em artigo para o New York Times publicado na Folha de

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So Paulo de 18/10/2008, chegou o momento de elevar os gastos pblicos, deixando de lado as preocupaes quanto ao dficit pblico. Mesmo o FMI mudou de posio, como se depreende das declaraes do seu presidente, Robert Zoellick, durante o Encontro do G-20, no dia 8 de dezembro de 2008, quando defendeu abertamente as polticas de gasto pblico. Posies que representam tambm um revs para a poltica monetria centrada quase exclusivamente no manejo das taxas de juros. No sem razo, o historiador Tony Judt (Folha de So Paulo, 2/03/2009), afirmaria que [a] crise atual causou nos EUA uma brutal perda da f no que at h pouco tempo atrs eram clichs inabalveis sobre as virtudes do livre mercado, para concluir que [n]os prximos anos o setor privado ser menos admirado e respeitado do que nas ltimas dcadas. J o papel da autoridade pblica na gesto dos assuntos econmicos vai aumentar pela primeira vez desde os anos 60.11 Para os agentes do capital financeiro, trata-se de derrocada aparentemente definitiva, como, alis, transparece das palavras de Bernie Sucher, diretor das operaes do Merrill Lynch em Moscou, ao afirmar que [n]osso mundo ruiu e eu no sei o que vai substitu-lo (Valor, 13-15/03/2009). A crise confirma, assim, as posies tericas de Arrighi, Chesnay e de outros marxistas, discutidas na seo 4, em oposio aos economistas neoclssicos e a outros agentes econmicos que apostavam no fim da Histria, com a dominncia do capital financeiro, de que uma nova crise global, de grandes propores, era inexorvel, dadas as prprias contradies e a instabilidade inerente ao sistema. A partir das colocaes desses autores, esperava-se que, mais cedo ou mais tarde, tornar-se-iam inevitveis crises de grandes propores, atravs das quais ocorreria o ajustamento da esfera financeira produtiva, com a conseqente destruio do capital excedente, abalando, ainda que parcialmente, o capitalismo financeiro. Com a crise internacional do subprime, resolve-se negativamente, por outro lado, o paradoxo de Minsky, que consiste na contradio entre sua tese de que a economia capitalista inerentemente instvel em razo da crescente fragilidade financeira gerada endogenamente e seu argumento de que, graas s intervenes do Banco Central e do gasto pblico deficitrio, crises da magnitude da Grande Depresso cannot happen again (no pode acontecer de novo).12 Nas palavras de Pollin e Dymsky (1994, p. 369), Minsky sustenta que as polticas de interveno servem para validar a frgil estrutura financeira existente: os problemas que emergem da estrutura existente so deixados de lado e chegam at a se aprofundar. Dessa forma, perfeitamente racional que um participante do mercado prossiga com prticas arriscadas mesmo quando o nvel de fragilidade financeira se eleva. Assim porque, atravs dos gastos pblicos deficitrios e das intervenes por parte do lender-of-last-resort, os custos potenciais associados com prticas financeiras arriscadas
Referindo-se aos Estados Unidos, a Profa. Maria da Conceio Tavares declarou que [o] Deus mercado virou diabo na terra do gelo (Folha de So Paulo, 25/09/2008). 12 Veja-se Minsky (1982), particularmente os captulos 1,2, 4,5 e 6.
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so, em grande medida, socializadas o governo e no as firmas privadas absorvem os custos. (...). Como resultado, a efetividade das polticas de preveno das depresses deteriora-se com o tempo: de forma crescente, a poltica econmica do governo utilizada para evitar a depresso, mas essa mesma poltica econmica amplia ainda mais a fragilidade e, ento, aumenta os custos das intervenes futuras. Intervenes maiores e mais freqentes se tornam necessrias para evitar as crises deflacionrias e as depresses: o custo das polticas intervencionistas aumenta enquanto os seus benefcios diminuem Mas sabe-se que, para avanar em outra direo, que o momento requer, longo o caminho que se deve percorrer para desmontar a estrutura de favorecimento do capital financeiro, at porque, exceo do presidente Bakak Obama, as lideranas dos pases capitalistas avanados, emergentes e subdesenvolvidos, se encontram, de uma maneira geral, comprometidas com os seus interesses, assim como os stafffs governamentais. No sem motivo, a poltica anticrise implementada at o momento privilegiou os instrumentos monetrios e o resgate do sistema financeiro, pouca ateno dando rea fiscal, em particular no que diz respeito ao gasto pblico, e resistindo s propostas de estatizao, mesmo do derretido sistema bancrio. Mas o fato que, mesmo sejam vencidas as resistncias polticas a um novo New Deal, ainda assim no h nenhuma certeza se as intervenes do big government e do lender-of-last-resort sero suficientes para evitar a crise, ou seja, se it is going to happen again. Mais do que isso, resta saber se as polticas keynesianas sero suficientes para salvar o sistema e retir-lo, e em que prazo e a que custos, dessa situao. Finalmente, ser necessrio precisar em que medida os interesses privados tero de ser sacrificados para que isso se torne possvel. Apesar dessas resistncias, a crise tem sua prpria lgica e j forou o Reino Unido e, depois, os EUA, a adotarem o tipo de interveno utilizado pelos pases escandinavos (Sucia, Noruega e Finlndia), no incio da dcada de 1990, que estatizaram os bancos, em vez de apenas de injetarem liquidez e adquirirem ativos txicos. Mas, ao contrrio da mera aquisio de ativos, a estatizao liquida com os acionistas, representando, em grande medida, uma poltica antimercado, em que a socializao das perdas, alm de ocorrer em escala bem menor, no preserva a sacrossanta propriedade privada, o que, no entanto, no tem impedido seu avano. preciso ter clareza que a discusso da estatizao dos grandes bancos dos EUA ocorre depois de o mercado interbancrio norte-americano ter sido virtualmente estatizado, por efeito das garantias dadas pelo Fed aos ttulos nele negociados. Ademais, apesar de os grandes bancos norteamericanos estarem captando recursos por meio de ttulos de emisso prpria, esses contam com a garantia do Tesouro, num montante que, at incios de janeiro deste ano, chegou a US$ 168 bilhes. Dado o contexto de falta de confiana generalizada, a ausncia dessa garantia governamental significaria morte certa, pela efetiva incapacidade das instituies financeiras, mesmo as de grande porte, como o Citibank e o Bank of America, de captarem recursos por conta prpria.

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No se restringe, contudo, este processo de estatizao, rea financeira, at porque, para enfrentar a crise atual, o setor pblico vem socorrendo diretamente tambm grandes empresas para evitar sua falncia, como no caso da General Motors (GM) e da Chrysler. E que se coloca o xis da questo: se o quadro se agravar ainda mais possvel que se ampliem as intervenes em empresas no financeiras, o que pode levar estatizao parcial e, eventualmente, total de algumas delas, numa reverso sintomtica da tendncia inaugurada pela dupla Thatcher-Reagan. Em outras palavras, para evitar que a economia caminhe para a depresso, os princpios mais fundamentais do capitalismo, na era globalizada financeiramente, esto sendo gradativamente postos de lado: alm da necessria queima de parte considervel da riqueza financeira que se multiplicou exageradamente, descolando-se da riqueza real, para re-equilibrar e regenerar as foras do sistema e abrir o caminho da recuperao econmica, o Estado est novamente sendo compelido a assumir o comando de vrias empresas produtivas e instituies financeiras. Se vai ser bem sucedido, mudando, ainda que por algum tempo, as regras e alicerces que sustentam o edifcio e a liberdade do capital, mesmo enfrentando fortes resistncias, outra histria que somente os desdobramentos da crise atual permitiro contar. Como parte integrante deste sistema, tambm o Brasil continuar sofrendo todos os efeitos destes ajustes e tenses e, antes que ele se resolva, dificilmente retornar aos trilhos da prosperidade que marcaram o perodo de 2007/2008. Referncias Bibliogrficas AGARWAL, Sumit; HO, Calvin T. Comparing the prime and subprime mortgage markets. Chicago Fed Letter, v. 241, ago. 2007. ARESTIS, Philip. Post-keynesian economics: towards coherence. Cambridge Journal of Economics, v. 20, p. 111-135, 1996. ARRIGHI, Giovanni. O Longo Sculo XX: dinheiro, poder e as origens do nosso tempo. Rio de Janeiro: Contraponto; So Paulo: Editora Unesp, 1996. ASSESSORIA TCNICA DA PRESIDNCIA DA REPBLICA. A crise internacional e possveis repercusses. Comunicado da Presidncia, 16. Braslia: IPEA, jan., 1990; BERNER, Richard. Will the Subprime Meltdown Trigger a Credit Crunch?. In: Morgan Stanley, Global 2008. BOERI, Tito; GUISO, Luigi. The subprime crisis: Greenspans legacy. In: FELTON, Andrew; REINHART, Carmen, The First Global Financial Crisis of the 21th Century. London: VoxEU.org Publication, 2008, p. 37-39. Economic Forum, 2007. Disponvel em < http://www.morganstanley.com/views/gef/archive/2007/20070212-Mon.html>. Acesso em 25 set.

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