Junio de 2013*

* Presentado por el equipo tcnico a la Junta Directiva, para su reunin del 26 de julio de 2013.

Banco de la Repblica
Bogot, D. C., Colombia ISSN - 1657 - 7973

La estrategia de inflacin objetivo en Colombia

OBJETIVOS
La poltica monetaria en Colombia se rige por un esquema de meta de inflacin, en el cual el objetivo principal es alcanzar tasas bajas de inflacin y buscar la estabilidad del crecimiento del producto alrededor de su tendencia de largo plazo. Por tanto, los objetivos de la poltica monetaria combinan la meta de estabilidad de precios con el mximo crecimiento sostenible del producto y del empleo; de esta manera, dicha poltica cumple con el mandato de la Constitucin, y contribuye al bienestar de la poblacin.

HORIZONTE E IMPLEMENTACIN
La Junta Directiva del Banco de la Repblica (JDBR) define metas cuantitativas de inflacin para el ao en curso y el siguiente. Las acciones de poltica de la JDBR estn encaminadas a cumplir la meta de cada ao y a situar la tasa de inflacin alrededor de 3% en el largo plazo. La medida de inflacin que se tiene en cuenta es la variacin anual del ndice de precios al consumidor (IPC).

PROCESO DE TOMA DE DECISIONES

Las decisiones de poltica monetaria se toman con base en el anlisis del estado actual y de las perspectivas de la economa, y en la evaluacin del pronstico de inflacin frente a las metas. Si la evaluacin sugiere, con suficiente grado de confianza, que bajo las condiciones vigentes dela poltica monetaria la inflacin se desviar de la meta en el horizonte de tiempo en el cual opera esta poltica, y que dicha desviacin no se

debe a choques transitorios, la JDBR proceder a modificar la postura de su poltica, principalmente mediante cambios en las tasas de inters de intervencin (tasas de inters de las operaciones de liquidez de corto plazo del Banco de la Repblica).

COMUNICACIN Y TRANSPARENCIA
Las decisiones de poltica monetaria se anuncian una vez concluida la reunin mensual de la JDBR mediante un comunicado de prensa que se publica inmediatamente en la pgina electrnica del Banco de la Repblica: www.banrep.gov.co. Los informes sobre inflacin, publicados trimestralmente, buscan hacer transparentes las decisiones de la JDBR, y contribuir a la mayor comprensin y credibilidad de la poltica monetaria. Especficamente, los informes sobre inflacin tienen los siguientes objetivos: i) comunicar al pblico la visin de la JDBR y de la Gerencia Tcnica del Banco acerca de la evolucin reciente y esperada de la inflacin y de los factores que la determinan a corto y a mediano plazos; ii) explicar las implicaciones de los anteriores factores para el manejo de la poltica monetaria dentro del esquema de meta de inflacin; iii) explicar el contexto y el anlisis que sustentaron las decisiones de la poltica monetaria durante el trimestre, y iv) proveer informacin que contribuya a la formacin de expectativas de los agentes econmicos sobre la trayectoria futura de la inflacin y del crecimiento del producto.

Contenido
Evolucin de la situacin inflacionaria y decisiones de poltica monetaria 9

I. II. III. IV. V.

Contexto externo y balanza de pagos A. Coyuntura internacional B. Balanza de pagos Crecimiento interno: situacin actual y perspectivas de corto plazo A. El PIB en el primer trimestre de 2013 B. Pronstico de corto plazo para el PIB Desarrollos recientes de la inflacin A. La inflacin bsica B. Inflacin de alimentos Pronsticos de mediano plazo A. Crecimiento econmico B. Inflacin Riesgos a la estabilidad macroeconmica de largo plazo A. Cuenta corriente B. Tasa de cambio real C. Precios de la vivienda D. Endeudamiento financiero de las empresas y de los hogares E. Estimaciones de largo plazo

15 15 23

27 27 31 37 39 41 43 43 47 54 55 56 56 58 59

Anexo: Proyecciones macroeconmicas de analistas locales y extranjeros

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ndice de grficos
Grfico 1 Grfico 2 Grfico 3 Grfico 4 Grfico 5 Grfico 6 Grfico 7 Grfico 8 Grfico 9 Grfico 10 Grfico 11 Grfico 12 Grfico 13 Grfico 14 Grfico 15 Grfico 16 Grfico 17 Grfico 18 Grfico 19 Grfico 20 Grfico 21 Grfico 22 Grfico 23 Grfico 24 Grfico 25 Grfico 26 Grfico 27 Grfico 28 Grfico 29 Grfico 30 Grfico 31 Grfico 32 Grfico 33 Grfico 34 Grfico 35 Grfico 36 Grfico 37 Grfico 38 Grfico 39 Grfico 40 Grfico 41 ndices de actividad real de la zona del euro (Purchasing Managers Index: PMI) PIB real de los Estados Unidos Variacin anual del PIB real de China Crecimiento anual del PIB real para algunos pases de Amrica Latina Precio internacional del petrleo (Brent y WTI) ndices de los precios internacionales del carbn, nquel y caf ndice de trminos de intercambio de Colombia ndices accionarios globales ndice de tasa de cambio nominal para algunas economas de Amrica Latina Credit default swaps (CDS) a cinco aos para algunos pases de Amrica Latina Exportaciones totales Importaciones FOB totales Exportaciones industriales y otros Exportaciones industriales sin productos bsicos hacia los Estados Unidos, Ecuador, Venezuela y resto Importaciones de bienes (FOB) Producto interno bruto Muestra mensual del comercio al por menor ndice de confianza del consumidor y promedio trimestral Tasas de inters reales de los hogares Produccin cafetera trimestral ndice de produccin industrial sin trilla de caf Imaco: lder 5 meses del PIB Inflacin total al consumidor IPP por procedencia Salarios nominales Indicadores de inflacin bsica IPC de regulados y sus componentes IPC de transables y no transables, sin alimentos ni regulados IPC de no transables IPC de alimentos IPC de alimentos por grupos Fan chart del crecimiento anual del PIB Fan chart del crecimiento anual del PIB trimestral Fan chart de la brecha del producto Pronsticos de inflacin anual de bancos y comisionistas de bolsa Inflacin observada y expectativas de inflacin Expectativas de inflacin derivadas de los TES Fan chart de la inflacin total Fan chart de la inflacin sin alimentos Componentes de la cuenta corriente Posicin de inversin internacional 16 17 17 17 18 18 19 19 20 23 24 24 24 25 27 32 32 33 34 34 35 37 39 39 40 40 40 41 41 42 46 47 47 48 49 49 51 51 55 56

Grfico 42 Grfico 43 Grfico 44 Grfico 45 Grfico 46 Grfico 47 Grfico 48 Grfico 49 Grfico 50 Grfico 51 Grfico 52 Grfico 53 Grfico 54

Composicin de la posicin de la inversin internacional ndices de tasa de cambio real Variacin anual de los ndices de tasa de cambio real Tasas de cambio real y promedios histricos Precios de la vivienda relativos al IPC, Colombia Variacin anual de los precios de la vivienda relativos al IPC Precios de la vivienda relativo al IPC, Chile, Per y Colombia Crdito a los hogares sobre ingreso disponible de los hogares Oferta y ventas de vivienda Endeudamiento total Crecimiento de la cartera vencida Brechas de la cuenta corriente, la tasa de cambio real, los precios de la vivienda y del crdito ndice de desbalance macroeconmico (IDM) y crecimiento del PIB

56 56 56 57 57 57 57 58 58 58 59 59 59

ndice de cuadros
Cuadro 1 Cuadro 2 Cuadro 3 Cuadro 4 Cuadro 5 Cuadro 6 Proyecciones de crecimiento de los socios comerciales Pronsticos para los precios de referencia de los bienes bsicos exportados por Colombia Proyeccin de la balanza de pagos de Colombia Crecimiento real anual del PIB por tipo de gasto Crecimiento real anual del PIB por ramas de actividad econmica Indicadores de inflacin al consumidor 21 22 26 28 30 38

Evolucin de la situacin

inflacionaria y decisiones de poltica monetaria

Durante el primer semestre de 2013 el comportamiento de la demanda externa fue algo ms dbil de lo previsto. En los Estados Unidos, nuestro principal socio comercial, el mayor gasto privado est siendo parcialmente contrarrestado por la consolidacin fiscal, lo cual ha llevado a una leve disminucin en la proyeccin del crecimiento de ese pas. La contraccin europea persiste, mientras que en Japn se observa una rpida recuperacin de la actividad productiva. La expansin de buena parte de las economas emergentes de Asia y Amrica Latina contina siendo robusta, aunque menor a la prevista. La dbil demanda de los pases desarrollados, la desaceleracin de la economa china y algunos factores de oferta se han reflejado en menores precios internacionales de los principales productos bsicos, lo cual ha deteriorado el valor de las exportaciones y los trminos de intercambio de los pases productores de estos bienes. En el segundo trimestre de 2013 la Reserva Federal anunci la posibilidad de disminuir los montos de compras de activos financieros, pero condicionada a una recuperacin de la actividad econmica, en especial si mejora su mercado laboral. Ante este anuncio, la volatilidad en los mercados de valores se increment, las tasas de largo plazo de los bonos aumentaron, los indicadores que miden el riesgo de los pases se deterioraron y el dlar se fortaleci. Estas reacciones, que fueron ms acentuadas en los pases emergentes, se revirtieron parcialmente en julio. Para el segundo semestre se espera que la actividad econmica mundial se siga recuperando, aunque de una forma ms lenta que lo previsto. En consecuencia, para 2013 el crecimiento promedio de nuestros socios comerciales y el nivel de los trminos de intercambio podran ser inferiores a los promedios registrados en 2012. La disponibilidad de crdito externo y su costo continuaran siendo favorables, aunque con tasas de inters que podran ser algo ms altas que las observadas el ao pasado. La debilidad en la demanda externa y los menores precios internacionales de los bienes bsicos se han reflejado en el comportamiento de las exportaciones colombianas. En abril y mayo el nivel de las ventas externas totales en dlares se recuper, aunque contina presentando crecimientos anuales negativos. En los mismos meses, la mayor produccin de petrleo, ferronquel y caf y el aumento
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en la tasa de crecimiento de las exportaciones industriales en dlares sugieren unas exportaciones ms dinmicas. En cuanto a la demanda interna, el incremento en la confianza del consumidor y el mayor ritmo de aumento del comercio al por menor indican alguna aceleracin del consumo privado en el segundo trimestre. En la inversin, la elevada base de comparacin y las cadas en las importaciones de bienes de capital, especialmente en las de equipo de transporte, sugieren que la dinmica de este gasto ser menor a la observada en los primeros tres meses del ao. Sin embargo, la inversin en construccin debera mostrar un crecimiento importante. Por el lado de la oferta, la aceleracin de la economa se origina principalmente en minera, agricultura y comercio. La industria sigue contrayndose, aunque de forma menos acentuada. El desempeo de la actividad econmica se ha dado junto a un mercado laboral que muestra una tendencia decreciente en la tasa de desempleo. El crdito total se ha desacelerado, pero tiende a estabilizarse en tasas de crecimiento superiores al aumento del PIB nominal estimado para el presente ao. Las tasas de inters de los prstamos (exceptuando tarjetas de crdito) se han reducido en una magnitud similar a los descensos de la tasa de poltica. Con lo anterior, el equipo tcnico estima que el crecimiento del segundo trimestre de 2013 se situar entre 2,5% y 4,0%, con 3,4% como cifra ms probable. Para todo el ao redujo su pronstico de crecimiento ms factible de 4,3% a 4%, con un rango entre 3,0% y 4,5%. Esta ltima revisin se explica, en parte, por el comportamiento observado de la economa mundial y el gasto privado, los cuales han sido ms dbiles de lo previsto. Cabe esperar que el crecimiento econmico colombiano aumente a lo largo del ao en la medida en que el gasto agregado reaccione a las medidas previas de poltica monetaria y a los programas que viene ejecutando el gobierno nacional. En materia de precios, en el segundo trimestre la inflacin anual se situ en la parte baja del rango meta (3% 1 pp), despus de haber estado levemente por debajo de 2% en los primeros tres meses del ao. En junio de 2013 la inflacin fue 2,16%, cifra superior en 25 pb a la observada en marzo pasado (Grfico A). El comportamiento de los precios en el grupo de regulados, especialmente de la energa, fue el que explic el incremento de la inflacin anual en el segundo trimestre. En los otros grupos: alimentos, transables y no transables sin alimentos ni regulados, se observ una leve desaceleracin en sus variaciones anuales. El promedio de inflaciones bsicas se mantuvo relativamente estable, con un registro de 2,5% en junio.

Grfico A Inflacin total al consumidor

(porcentaje) 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0

jun-08

jun-09

jun-10

jun-11 Meta de inflacin

jun-12

jun-13 Rango meta

Inflacin observada Fuentes: DANE y Banco de la Repblica.

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En cuanto a las expectativas de inflacin, stas continan cercanas a la meta de inflacin de largo plazo (3%). En julio la expectativa promedio de los analistas a un ao se situ alrededor de 3%, mientras que las que resultan de los rendimientos de los TES con plazos a 2, 3 y 5 aos se encuentran en un rango entre 2,5% y 3%. En resumen, los indicadores de actividad econmica y sus proyecciones muestran un nivel de producto inferior al que se puede generar con la actual capacidad instalada. Cabe esperar que las acciones de poltica monetaria y fiscal ejecutadas hasta el momento contribuyan a que en el transcurso del ao el producto crezca a un ritmo mayor. La inflacin es baja y sus expectativas se encuentran ancladas en la meta de largo plazo (3%). En este contexto, y con la evaluacin del balance de riesgos, desde abril la Junta Directiva consider apropiado mantener la tasa de inters de intervencin en 3,25% (Grfico B). Las acciones de poltica monetaria y fiscal adoptadas contribuirn a que en 2013 el producto se site cerca de la capacidad productiva de la economa y a que la inflacin vaya convergiendo al 3%. En mayo pasado la Junta Directiva decidi continuar con el programa de subastas diarias para la compra de reservas internacionales y acumular, al menos, US$2.500 millones entre junio y septiembre de este ao. La decisin tom en cuenta, entre otros factores, la reciente evolucin de la tasa de cambio y la existencia de una postura monetaria expansiva. Con ello, en lo corrido del ao hasta septiembre se alcanzara un monto de compras de reservas internacionales de, al menos, US$6.070 millones.

Grfico B Tasa de inters de intervencin del Banco de la Repblica y tasa de inters interbancaria (TIB) (2007-2013)a/
(porcentaje) 11,0 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 jul-07 TIB jul-08 jul-09 jul-10 jul-11 jul-12 jul-13

Tasa de intervencin

a/ Las cifras corresponden a datos de das hbiles; el ltimo dato corresponde al 26 de julio de 2013. Fuentes: Superintendencia Financiera de Colombia y Banco de la Repblica.

Jos Daro Uribe Escobar Gerente General Banco de la Repblica

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12

Elaborado por: Departamento de Programacin e Inflacin Subgerencia de Estudios Econmicos

Gerencia Tcnica Hernando Vargas Gerente Subgerencia de Estudios Econmicos Jorge Hernn Toro Subgerente Departamento de programacin e inflacin Carlos Huertas Director Seccin de Inflacin (*) Adolfo Len Cobo Jefe Juan Sebastin Amador scar Ivn vila dgar Caicedo Camilo Crdenas Joan Granados Daniel Parra

(*) En la elaboracin de este informe colaboraron Roco Betancourt (jefa de seccin), Carolina Arteaga, Luis Hernn Caldern, Celina Gaitn, Gloria Sarmiento y Jhon Edwar Torres, de la Seccin de Programacin Macroeconmica; Julin Prez y Sergio Olarte, asistentes de la Direccin; Eliana Gonzlez, jefa de la Seccin de Estadstica; Andrs Gonzlez (director), Diego Rodrguez (jefe de seccin), Christian Bustamante, ngelo Gutirrez, y Santiago Tllez del Departamento de Modelos Macroeconmicos; Enrique Lpez, investigador principal de la Unidad de Investigaciones.

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I. Contexto externo y balanza de pagos

La economa mundial continu expandindose a un ritmo modesto. Si bien los pases emergentes fueron de nuevo la principal fuente de dinamismo, su crecimiento estara siendo inferior al esperado en el Informe sobre Inflacin de marzo. En este contexto, los pronsticos de crecimiento para los socios comerciales fueron revisados a la baja frente a lo estimado hace tres meses. La volatilidad de los mercados financieros globales, principalmente en las economas emergentes, aument en mayo y junio despus de los anuncios de la Reserva Federal de los Estados Unidos sobre un posible desmonte gradual del programa de estmulo monetario. La cada en los precios internacionales de los bienes bsicos exportados por Colombia estara afectando los trminos de intercambio del pas.

A.
1.

COYUNTURA INTERNACIONAL
Actividad real

Durante el primer semestre de 2013 la economa mundial continu expandindose a un ritmo moderado, afectada por un pobre desempeo de la industria y del comercio global. Aunque los pases emergentes fueron nuevamente el motor de la economa mundial, su crecimiento sera inferior al esperado en el Informe sobre Inflacin de marzo. El menor impulso del sector externo, junto con una moderacin en la demanda interna, explicaran la desaceleracin en las tasas de expansin. En relacin con las economas desarrolladas, en la zona del euro la contraccin econmica se mantuvo, pero a un menor ritmo que en trimestres anteriores, mientras que la actividad real sigui expandindose en los Estados Unidos gracias al mayor dinamismo del sector privado. Por su parte, en Japn la economa habra empezado a responder de manera positiva a las medidas de estmulo. En la zona del euro en particular las cifras al segundo trimestre sealan que su ritmo de deterioro se habra reducido, como consecuencia del mejor desempeo de
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Grfico 1 ndices de actividad real de la zona del euro (Purchasing Managers Index: PMI)
(ndice) 65 60 55 50 45 40 35 30

la economa alemana y una menor cada de los pases perifricos. Las cifras sobre actividad real relacionadas con la industria, los servicios y las ventas al por menor muestran una contraccin menor que la de trimestres anteriores (Grfico 1). De igual forma, la confianza de empresarios y consumidores mostr una tendencia positiva. Todo esto permite prever que el retroceso econmico para estos ltimos tres meses sera inferior al observado en el primer trimestre (cuando la economa creci -0,88%, trimestre anualizado [ta]).

jul-07

jul-08

jul-09

jul-10

Manufacturas Fuente: Bloomberg.

A pesar de lo anterior, los resultados en Europa se encuentran por debajo de lo esperado por los analisjul-13 jul-11 jul-12 tas, por lo que en los ltimos meses los pronsticos de Servicios crecimiento para este ao y el prximo se revisaron a la baja. Adems, las restricciones crediticias, principalmente para las economas de la periferia, permanecieron en los ltimos meses debido a la baja expectativa sobre una rpida recuperacin de la economa y al deterioro continuo en los mercados de trabajo. Estos hechos siguieron representando un impedimento a la expansin de la oferta y la demanda de crdito. Por otro lado, es importante sealar que en los ltimos meses Grecia tuvo dificultades para privatizar algunas empresas pblicas, situacin que estara dificultando el financiamiento de su Gobierno y que podra implicar nuevos ajustes fiscales. A esto se suma el caso de Chipre, donde las condiciones financieras y econmicas siguieron deteriorndose, aunque en este caso su efecto sobre la regin es menor. Finalmente, las negociaciones sobre el tema de integracin financiera continuaron y en junio se hicieron nuevos anuncios sobre el manejo futuro de las crisis bancarias, incluido el que respecta a la recapitalizacin de la banca comercial. El panorama econmico en los Estados Unidos luce menos desalentador. Los indicadores de actividad real para el segundo trimestre evidenciaron que la economa sigui expandindose, aunque a un ritmo todava modesto. Especficamente, las ventas al por menor, la industria y los servicios mostraron seales de crecimiento moderado en este perodo. Se evidenci una desaceleracin en algunos indicadores, lo que responde al impacto del ajuste fiscal. En relacin con el mercado de vivienda estadounidense, su recuperacin se mantuvo tanto en precios como en cantidades; sin embargo, los niveles todava distan mucho de los observados en la primera mitad de la dcada pasada. Por otro lado, la tasa de desempleo sigui reducindose lentamente, en parte por una creacin positiva de trabajos, pero tambin por una cada en la tasa de participacin, lo que quiz seala algn desaliento en la fuerza laboral a la hora de buscar empleo, dada la baja probabilidad de encontrar uno que se juzgue apropiado. Con cifras para el segundo trimestre, y de acuerdo con la revisin metodolgica ms reciente de sus cuentas nacionales, el producto interno bruto (PIB) de la

La economa de los Estados Unidos sigui expandindose a un ritmo modesto en el segundo trimestre.
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Grfico 2 PIB real de los Estados Unidos

(miles de millones de dlares de 2009) 16.000 (porcentaje) 8,0 6,0 15.500 4,0 2,0 15.000 0,0 -2,0 -4,0 14.000 -6,0 -8,0 13.500 jun-05 PIB real Fuente: Bureau of Economic Analysis. -10,0 jun-06 jun-07 jun-08 jun-09 jun-10 jun-11 jun-12 jun-13 Variacin trimestral anualizada (eje derecho)

14.500

economa de los Estados Unidos se expandi 1,7% ta (Grfico 2), cifra que representa una aceleracin frente a los primeros tres meses del ao, cuando la produccin creci 1,15% ta. El mayor ritmo de expansin obedece a un incremento en la inversin en activos fijos, principalmente residenciales, al igual que a un aporte positivo de las exportaciones y a una menor cada en el gasto del gobierno. El gasto de los hogares continu creciendo a un buen ritmo, aunque se desaceler1. Por su parte, en Japn se observa un repunte de las exportaciones, ayudadas por un yen ms dbil, as como una amplia recuperacin del gasto de los consumidores, de la inversin de las grandes corporaciones y de las expectativas de los hogares y de las firmas. En relacin con los pases emergentes, la noticia ms relevante ha sido una desaceleracin de la produccin mayor que la esperada, con China como el caso ms relevante. El crecimiento anual de ese pas durante el segundo trimestre fue de 7,5% (Grfico 3), tasa menor que la prevista por el mercado y por debajo de la observada en los primeros tres meses del ao (7,7%). Este comportamiento responde a una menor dinmica del sector externo y de algunos componentes de la demanda interna. La menor expansin de la economa china afect el comportamiento de otros pases emergentes de la regin y rest dinamismo a la recuperacin del comercio y la industria globales. En varios pases de Amrica Latina, excepto Brasil, el crecimiento del primer trimestre se resinti (Grfico 4), debido al menor aporte de la demanda externa y al menor nmero de das calendario. En cuanto a Brasil, si bien el crecimiento se aceler levemente, su recuperacin contina siendo inferior a la esperada por su gobierno y por los analistas.

Grfico 3 Variacin anual del PIB real de China

(porcentaje) 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0

jun-06

jun-07

jun-08

jun-09

jun-10

jun-11

jun-12

jun-13

Fuente: Datastream.

Grfico 4 Crecimiento anual del PIB real para algunos pases de Amrica Latina
(porcentaje) 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 jun-12 Fuente: Datastream. Brasil Chile sep-12 Mxico Per dic-12 1,8 2,8 2,2 0,7 4,8 4,8

Venezuela

Colombia mar-13

Esta informacin corresponde a la revisin metodolgica ms reciente de las cuentas nacionales en los Estados Unidos, las cuales incluyen un cambio en la base del PIB, al igual que nuevas fuentes de informacin. Con esta revisin los datos de aos anteriores fueron modificados al alza, en particular la economa creci 2,8% en 2012, en vez de 2,2%, como se haba estimado inicialmente. Estas cifras fueron publicadas cuando se redactaba este informe, por lo que no se pudieron contemplar para el clculo de los pronsticos que se explican ms adelante.

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Para el segundo trimestre los indicadores de actividad real de la regin sugieren alguna aceleracin del crecimiento, pero a tasas que seran inferiores a las observadas en el perodo 2011-2012. Las exportaciones y la actividad industrial de la regin no muestran un comportamiento favorable; sin embargo, en pases como Chile y Per el dinamismo tanto de la demanda interna como del gasto pblico (en menor medida) estara compensando estas debilidades, permitiendo una expansin aceptable, aunque ligeramente inferior a la de aos anteriores. Otras economas de la regin, como Ecuador y Venezuela, vieron reducir su dinamismo, en parte, debido a las menores cotizaciones internacionales del petrleo este ao frente a 2012, al igual que por el menor impulso del gasto pblico en un ao poselectoral.

2.

Precios de productos bsicos, inflacin y poltica monetaria La debilidad de la demanda global, junto con algunas condiciones de oferta favorables, mantuvieron los precios internacionales de los principales bienes bsicos en niveles inferiores a los observados en 2012. En el caso del petrleo, a pesar del incremento en las tensiones geopolticas, la cotizacin para la referencia Brent permaneci por debajo del promedio de 2012, aunque ligeramente por encima de lo estimado en el escenario central del Informe sobre Inflacin de marzo. De todas maneras, los niveles an continan siendo favorables para los pases exportadores. Por otro lado, en julio el diferencial de precios para las referencias Brent y West Texas Intermediate (WTI) se redujo considerablemente (Grfico 5), debido a una mejora en las condiciones de transporte desde el interior de los Estados Unidos hacia la costa. Los precios de otros bienes bsicos exportados por Colombia siguieron reducindose en los ltimos meses y se estaran ubicando por debajo de lo estimado en el Informe sobre Inflacin anterior (Grfico 6). Esta situacin estara explicando el comportamiento reciente de los trminos de intercambio del pas (Grfico 7), cuya cada ha sido compensada de manera parcial por las menores cotizaciones internacionales de algunos bienes importados, como los alimentos. Los niveles de estos precios hoy son inferiores a los de 2012. La inflacin en las principales economas desarrolladas contina siendo baja, lo que facilita las posturas monetarias expansivas. Por el contrario, en los ltimos meses se evidenci un aumento acelerado en los niveles de precios de Brasil, India e Indonesia, pases cuyos bancos centrales han incrementado las

Grfico 5 Precio internacional del petrleo (Brent y WTI)

(dlares por barril) 160 140 120 100 80 60 40 20 0 jun-07 Brent Fuente: Datastream. jun-08 jun-09 jun-10 jun-11 jun-12 jun-13 WTI

Grfico 6 ndices de los precios internacionales del carbn, nquel y caf

(ndice 2001 = 100) 1.000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 jun-02 abr-04 feb-06 dic-07 Nquel oct-09 ago-11 jun-13

Carbn colombiano Fuentes: Bloomberg y Banco Mundial.

Caf colombiano

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Grfico 7 ndice de trminos de intercambio de Colombia (metodologa comercio)

(ndice 2005 = 100) 160 140 120 100 80 60 40 may-00 jul-02 sep-04 nov-06 ene-09 mar-11 may-13

tasas de intervencin en los ltimos meses. Para el caso de otras economas emergentes de Amrica Latina y Asia, la inflacin se encuentra en niveles acordes con las metas de sus bancos centrales. Finalmente, vale la pena resaltar algunos de los anuncios y decisiones de los bancos centrales de los Estados Unidos, de la zona del euro y de China, que tuvieron una importante influencia sobre el comportamiento de los mercados financieros y sobre la formacin de las expectativas. En primer lugar, la Reserva Federal de los Estados Unidos (Fed) abri la posibilidad de comenzar a desmontar de manera gradual su programa de estmulo monetario, condicionada a que la economa evolucione de manera favorable en los prximos trimestres; sin embargo, si la actividad real no responde de acuerdo con lo esperado, es posible que el programa se prolongue o incluso se incremente. Por su parte, el Banco Central Europeo (BCE) redujo su tasa de intervencin en mayo y reiter su compromiso de mantenerla en un nivel bajo por un perodo prolongado. Por ltimo, el banco de China hizo explcita su intensin de controlar el rpido crecimiento del crdito y elimin los mnimos de las tasas de inters para los crditos otorgados por los bancos comerciales.

Fuentes: DIAN y DANE; clculos del Banco de la Repblica.

Grfico 8 ndices accionarios globales

(ndice enero de 2010 = 100) 180 160 140 120 100 80 60 jul-10 ene-11 jul-11 Europa ene-12 jul-12 Japn ene-13 jul-13 Emergentes Estados Unidos Fuente: Bloomberg.

3.

Mercados financieros

Grfico 9 ndice de tasa de cambio nominal para algunas economas de Amrica Latina
(ndice enero de 2011 = 100) 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 jul-11 Brasil Fuente: Bloomberg. oct-11 ene-12 Chile abr-12 jul-12 Colombia oct-12 ene-13 Mxico abr-13 jul-13 Per

Tras los anuncios de la Fed, la volatilidad de los mercados financieros globales aument en mayo y junio despus de un perodo de relativa calma (Grfico 8). La posibilidad de comenzar a disminuir la magnitud del estmulo monetario en los Estados Unidos afect negativamente el comportamiento de los mercados financieros, principalmente los de las economas emergentes, donde se observaron cadas en los ndices burstiles, depreciaciones de las monedas frente al dlar estadounidense y aumentos en las primas de riesgo (grficos 9 y 10). En particular, en Amrica Latina se observaron depreciaciones de alguna importancia. En el caso del peso colombiano, la depreciacin que se vena observando desde comienzos de ao se acentu despus de los comunicados de la Fed, y durante los ltimos meses fue similar a la de varios pases de la regin. En julio, la depreciacin de estas monedas en general se corrigi de manera parcial.
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Grfico 10 Credit default swaps (CDS) a cinco aos para algunos pases de Amrica Latina
(puntos bsicos) 700 600 500 400 300 200 100 0

Los anuncios de la Fed coincidieron con las restricciones transitorias a la liquidez impuestas por el banco central de China para controlar el rpido crecimiento del crdito. Esta situacin se tradujo, por algunos das, en un incremento considerable de su tasa de inters interbancaria y en una cada de sus mercados burstiles. Para el caso de los Estados Unidos, aunque las tasas de largo plazo para los bonos hipotecarios y los ttulos del Tesoro aumentaron de manera rpida, sus valores permanecieron en niveles relativamente bajos. En otras economas desarrolladas tambin se observaron algunos incrementos en las tasas de inters de los ttulos de deuda pblica, en especial para los plazos de mayor duracin, con un efecto superior en los pases ms endeudados de la zona del euro.

jul-07 Brasil

jul-08 Chile

jul-09

jul-10 Colombia

jul-11

jul-12 Mxico

jul-13 Per

Fuente: Bloomberg.

Conforme los analistas se dieron cuenta de que el retiro del programa de estmulo de la Fed solo se dara si las condiciones de la economa estadounidense evolucionan de manera favorable, los mercados financieros empezaron a corregir la sobrerreaccin inicial. As las cosas, las tasas de inters internacionales que se haban incrementado en meses anteriores como consecuencia de dicho anuncio, en las ltimas semanas han presentado descensos parciales. Algo similar ha sucedido con los indicadores de volatilidad y los de riesgo.

4.

Pronsticos del equipo tcnico del Banco de la Repblica

En general, la actividad econmica global ha evolucionado de una forma menos favorable que la esperada en el escenario central del Informe sobre Inflacin de marzo; no obstante, los riesgos a la baja contemplados en esa oportunidad no se han materializado. As las cosas, en este nuevo informe se prev que el PIB de los principales socios comerciales de Colombia contine expandindose a un ritmo modesto e inferior al registrado en 2012. En esta ocasin, las modificaciones ms relevantes a los pronsticos de crecimiento estn motivadas por el menor dinamismo de las economas emergentes (Cuadro 1). En relacin con la zona del euro, las acciones implementadas por las autoridades europeas desde la segunda mitad de 2012 continan alejando la posibilidad de un escenario de crisis financiera aguda en la regin y de una cada abrupta del PIB en el corto plazo y mediano plazos. La evolucin ms probable es la del fin de la contraccin econmica en la segunda mitad del ao; aunque la cifra de crecimiento para 2013 sera de -0,6%, ligeramente inferior a la contemplada en el informe anterior. En los Estados Unidos se espera que los efectos del ajuste fiscal y el menor aporte del sector externo se traduzcan en un crecimiento del 1,7%, cifra inferior

La actividad econmica global ha evolucionado de una forma menos favorable que la esperada en el informe de marzo.
20

Cuadro 1 Proyecciones de crecimiento de los socios comerciales

Proyecciones para 2013 Proyecciones de crecimiento de los socios Principales socios Estados Unidos Zona del euro Venezuela Ecuador China Otros socios Brasil Per Mxico Chile 0,9 6,3 3,9 5,5 1,8 5,2 2,5 4,0 2,6 5,8 3,2 4,5 3,4 6,4 3,9 5,0 2,6 4,5 3,0 3,5 3,6 5,5 4,0 4,5 4,6 6,5 5,0 5,5 2,2 (0,6) 5,6 5,0 7,8 1,2 (1,0) (1,0) 3,0 7,2 1,7 (0,6) 0,0 4,0 7,6 2,2 (0,2) 1,0 5,0 8,0 1,5 (0,7) (1,0) 3,0 7,0 2,5 0,7 1,0 4,0 7,6 3,5 1,5 3,0 5,0 8,2 2012 Escenario Mnimo esperado Central Mximo esperado Mnimo esperado Proyecciones para 2014 Escenario Central Mximo esperado

Total socios comerciales (ponderado por no tradicionales)

3,5

1,8

2,4

3,0

2,2

2,9

3,8

Pases desarrolladosa/ Pases emergentes y en desarrolloa/ Total mundiala/

a/ Pronsticos del FMI a junio de 2013. Fuente: FMI; clculos Banco de la Repblica.

1,2 4,9 3,1

1,2 5,0 3,1

2,1 5,4 3,8

a la estimada en el informe pasado. Para 2014 se proyecta un mayor crecimiento gracias a un gasto ms dinmico, el cual se apoyara en el saneamiento de los balances privados logrados en los aos anteriores y en la recuperacin de la confianza de consumidores e inversionistas. Para el caso de las economas emergentes se redujo la proyeccin para 2013, principalmente por la situacin china y por una recuperacin ms dbil en Brasil. Para otras economas de Amrica Latina tambin se revisaron a la baja los pronsticos de crecimiento, teniendo en cuenta un menor impulso de la demanda externa y unos trminos de intercambio un poco ms bajos. El crecimiento del PIB para los principales socios de Colombia continuara expandindose a un ritmo modesto e inferior al de 2012. En el escenario central de pronstico, el crecimiento de los principales socios comerciales de Colombia para 2013 sera de 2,4%, cifra que representa una desaceleracin con respecto a 2012, cuando se expandieron 3,5%. En 2014 la recuperacin en algunas economas avanzadas y un contexto externo ms favorable en las emergentes llevaran a un incremento del 2,9% en el PIB de los socios de Colombia.
21

Los riesgos al contexto internacional continan sesgados a la baja y estaran asociados con una desaceleracin ms fuerte en las economas emergentes.

En este contexto, el balance de riesgos contina siendo a la baja y estara asociado con una desaceleracin ms fuerte en las economas emergentes, especialmente de China. De igual forma, no se descarta una prolongacin de la recesin en Europa, acompaada de un deterioro mayor en la demanda externa y en las condiciones financieras globales. Por ltimo, es posible que el desmonte gradual del estmulo monetario en los Estados Unidos tenga un mayor efecto negativo sobre las economas emergentes, en tanto reduzca los flujos de capital a estos pases e incremente sus costos de financiamiento. Ya en el escenario bajo el crecimiento de los principales socios comerciales de Colombia sera de 1,8% en 2013 y de 2,2% en 2014. En relacin con los precios internacionales, con excepcin del petrleo, las proyecciones para 2013 se redujeron frente a la estimacin anterior, debido a que en general el comportamiento durante el primer semestre fue inferior al esperado (Cuadro 2). La debilidad en la demanda global y las condiciones favorables de oferta para este ao estaran explicando las menores cotizaciones internacionales frente a 2012. La cada en los precios de los bienes exportados estara afectando los trminos de intercambio del pas, los cuales se ubicaran en un nivel inferior al de 2012, aunque todava favorable. Para 2014 se esperan unas cotizaciones similares a las actuales. Finalmente, cabe sealar que el Fondo Monetario Internacional (FMI) recientemente redujo sus pronsticos de crecimiento para 2013 y 2014. En la actualizacin de su informe de perspectivas globales resalt que, si bien la probabilidad de un ajuste desordenado en la zona del euro se ha reducido, los riesgos para la expansin mundial se mantienen. As mismo, seala que, a diferencia de los trimestres anteriores, la desaceleracin de las economas emergentes es un nuevo riesgo que enfrenta el crecimiento mundial. Otro riesgo hacia el mediano plazo es la efectividad de la poltica de Japn para reactivar su economa y conducir su deuda pblica hacia una senda sostenible.

Cuadro 2 Pronsticos para los precios de referencia de los bienes bsicos exportados por Colombia
Proyecciones para 2013 Principales productos 2012 Escenario Mnimo esperado 1,40 100 82 14.000 1.500 Central 1,55 105 88 15.000 1.400 Mximo esperado 1,80 110 94 16.000 1.300 Mnimo esperado 1,40 90 75 14.000 1.400 Proyecciones para 2014 Escenario Central 1,70 100 85 16.600 1.250 Mximo esperado 2,20 110 95 19.600 1.100

Caf colombiano (ex dock) (dlares por libra) Petrleo Brent (dlares por barril) Carbn (dlares por tonelada) Nquel bolsa de Londres (dlares por tonelada) Oroa/ (dlares por onza troy)

2,0 112 92,8 17.591 1.670

a/ Para los precios del oro se supone que este es un refugio de valor, por lo que su cotizacin sube cuando hay mayor incertidumbre (escenario pesimista). Fuente: Bloomberg; clculos del Banco de la Repblica.

22

En el primer trimestre de 2013 la balanza de pagos del pas registr un dficit en cuenta corriente de 3,4% del PIB.

B.

BALANZA DE PAGOS

En el primer trimestre de 2013 la balanza de pagos del pas registr un dficit en cuenta corriente de 3,4% del PIB (US$3.038 m), superior al observado en el mismo perodo del ao anterior (2,0% del PIB; es decir, US$1.680 m). La ampliacin del dficit obedeci principalmente a un menor supervit comercial, que se redujo en US$1.571 m (-69,7% anual) con respecto al observado en el primer trimestre de 2012, consecuencia de los choques de oferta locales que afectaron la produccin y las ventas de los principales productos de exportacin (carbn y petrleo). Lo anterior se sum a un incremento del dficit en la balanza de servicios y a una reduccin de los ingresos netos por transferencias. En cuanto al financiamiento de la cuenta corriente, el dficit en el primer trimestre estuvo soportado por unos mayores recursos de financiacin externa, que implicaron un supervit de la cuenta de capital y financiera por valor de US$5.410 m (6,1% del PIB), superior en US$3.205 m al observado un ao atrs (US$2.205 m; esto es 2,6% del PIB). La principal fuente de estos recursos continu siendo la inversin extranjera directa (IED), la cual registr un crecimiento de 2,5% anual y que alcanz un valor de US$3.706 m durante el primer trimestre de 2013. De estos recursos, el 44,7% estuvo dirigido a los sectores de petrleo y minera. Por otra parte, la inversin neta de los colombianos en el exterior registr egresos por US$314 m en el primer trimestre de 2013, superiores en US$166 m al monto registrado en el mismo perodo del ao anterior. La constitucin de activos en el exterior estuvo asociada, en su mayora, a los sectores minero energtico y financiero. Adicionalmente, las cifras de la balanza de pagos muestran que durante el perodo mencionado la variacin en el saldo de las reservas internacionales brutas fue de US$1.865 m.

Grfico 11 Exportaciones totales (mensual)

(millones de dlares) 6.000 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0 (porcentaje) 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 -20,0 -40,0 may-13

Para el segundo trimestre de 2013 la informacin disponible corresponde al comercio exterior de bienes, con base en la cual se espera una nueva reduccin en el supervit comercial, pero en menor magnitud a la observada en el primer trimestre. De hecho, entre los meses de abril y mayo las exportaciones totales en dlares disminuyeron 1,9% con respecto al mismo perodo del ao anterior (Grfico 11), mientras que las importaciones FOB (free on board)2 crecieron en trminos anuales 4,6% (Grfico 12). La dinmica de las exportaciones durante el bimestre abril-mayo refleja, principalmente, la cada de las

sep-10

may-11

ene-12

sep-12

Exportaciones totales

Variacin porcentual anual (eje derecho)

Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

A diferencia de la medicin de la balanza de pagos, la cual tiene en cuenta el valor FOB de las importaciones, el clculo del PIB segn las cuentas nacionales considera las importaciones CIF (cost, insurance and freight), las cuales incluyen el valor de los fletes y seguros. El valor total promedio en dlares de estas ltimas fue de US$5.174 m durante abril y mayo de 2013, con un aumento de 3,7% anual.

23

Grfico 12 Importaciones FOB totales (mensual)

(millones de dlares) 6.000 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0 sep-10 may-11 ene-12 sep-12 may-13 Importaciones FOB totales (porcentaje) 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 -20,0 -40,0 Variacin porcentual anual (eje derecho)

Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

Grfico 13 Exportaciones industriales y otrosa/ (mensual)

(millones de dlares) 1.500 1.250 1.000 750 500 250 0 sep-10 Exportaciones industriales may-11 ene-12 sep-12 may-13 (porcentaje) 45,0 30,0 15,0 0,0 -15,0 -30,0 -45,0 Variacin porcentual anual (eje derecho)

ventas externas de bienes de origen minero, las cuales disminuyeron en promedio 8,8% anual con respecto al mismo perodo del ao anterior. Dicho comportamiento obedece a la cada en los precios internacionales de estos productos frente a los observados en el mismo perodo de un ao atrs, lo que afect en especial los resultados para carbn y ferronquel, los cuales mostraron para dicho bimestre una disminucin del valor promedio en dlares de 22,3% y 17,7% anual, en su orden. A lo anterior se sum la disminucin de 0,9% (en promedio anual para el bimestre) en las exportaciones de bienes de origen agrcola (caf, banano y flores), asociado en gran medida a una considerable reduccin del precio del caf en los mercados internacionales. En volmenes, sin embargo, se registraron aumentos importantes en caf y petrleo, como se seala en el captulo II de este informe. Por su parte, las exportaciones industriales3 (cuya participacin en el total exportado en el perodo en mencin fue 23,3%) crecieron 16,1% entre abril y mayo en promedio frente al mismo bimestre de 2012 (Grfico 13). Dichas ventas fueron impulsadas principalmente por el aumento anual de 23% en promedio de las exportaciones dirigidas hacia Ecuador, de 10,9% hacia los Estados Unidos y de 21% hacia otros destinos; estas ltimas impulsadas en especial por las de automviles y productos qumicos. Por su parte, las ventas dirigidas hacia Venezuela cayeron 1,7% en el mismo perodo (Grfico 14). Las importaciones FOB en dlares han mostrado un mejor comportamiento en el bimestre abril-mayo, con un incremento promedio de 4,6% anual. Sobresalen las compras de bienes de consumo, que aumentaron 9,2% anual, en especial por el crecimiento de las de consumo no durable (15% anual para el perodo mencionado). De igual manera, las compras de bienes intermedios aumentaron 8,9% anual, asociadas con un crecimiento importante de las de materias primas y bienes intermedios para la agricultura (34% en promedio anual). Por el contrario, las importaciones de bienes de capital

a/ Sin petrleo ni sus derivados, carbn, ferronquel, oro, caf, banano ni flores. Incluye otros bienes mineros y agrcolas. Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

Grfico 14 Exportaciones industriales sin productos bsicos hacia los Estados Unidos, Ecuador, Venezuela y restoa/
(millones de dlares) 750

600

450

300

150

0 may-11 Estados Unidos sep-11 ene-12 Ecuador may-12 sep-12 Venezuela ene-13 may-13 Resto

a/ No considera caf, derivados del petrleo, ferronquel ni oro. Fuente: DANE.

Estas exportaciones no incluyen petrleo ni sus derivados, como tampoco carbn, ferronquel, oro, caf, banano ni flores. Las exportaciones industriales representan el 95% de este grupo, ya que se incluyen otros bienes mineros y agrcolas.

24

Grfico 15 Importaciones de bienes (FOB)

(millones de dlares) 2.500

disminuyeron a una tasa de 2,9% anual en el bimestre, producto, en parte, de las menores compras de equipo de transporte en dicho perodo (Grfico 15). Adicional a la informacin del comercio, los ingresos por remesas de trabajadores en lo corrido del ao hasta mayo continan creciendo a un ritmo moderado de 3,4% anual con respecto al mismo perodo del ao anterior. La balanza cambiaria4 observada para el acumulado del ao 2013 a junio sigue mostrando un crecimiento en las entradas de capital privado frente a lo observado un ao atrs, impulsadas principalmente por los mayores flujos netos de inversin financiera o de portafolio, ya que los flujos de IED disminuyeron en 7% anual para el primer semestre del ao.

2.000

1.500

1.000

500

0 may-10

nov-10

may-11

nov-11

may-12

nov-12

may-13

Bienes de consumo Fuente: DANE.

Bienes intermedios

Bienes de capital

De acuerdo con la informacin anterior y los intervalos de pronstico realizados para las principales variables externas e internas (presentadas a lo largo de este informe), el ejercicio de proyeccin de la balanza de pagos estima una ampliacin del dficit en cuenta corriente para todo el ao 2013, frente al observado el ao anterior, que se ubicara en un rango entre 3,3% y 3,7% del PIB. Este resultado sera consistente con un crecimiento de las exportaciones totales en dlares entre -6,7% y 1,7% anual, enmarcado en un contexto de demanda externa dbil, reduccin en los precios de los principales productos de exportacin y problemas internos de oferta de algunos productos exportables. Por su parte, las importaciones continuaran aumentando a un ritmo moderado entre 0% y 6%, asociadas con el comportamiento esperado para la demanda interna. Adicionalmente, se prevn salidas por renta de factores inferiores a las observadas en 2012, como resultado de un menor valor estimado de las exportaciones de productos mineros, principal fuente de remisin de utilidades y dividendos. Por otra parte, se proyecta una ligera recuperacin de los ingresos netos por transferencias, consistente con lo observado en los primeros meses del ao y lo esperado para el comportamiento de las economas avanzadas, principales pases origen de las remesas de trabajadores colombianos. En cuanto a la cuenta de capital y financiera, se estima que en 2013 la IED seguir siendo la principal fuente de financiacin externa, aunque en esta oportunidad sus niveles seran ligeramente inferiores a los observados en 2012. Lo anterior resultara consistente con una menor dinmica del sector minero, en un contexto de menores precios y demoras en la ejecucin de algunos proyectos de inversin del sector, as como con una moderacin en el ritmo de inversin de otros sectores que impulsaron el crecimiento de estos flujos en 2012. Por su parte, las salidas

Aunque los flujos de capitales registrados en la balanza cambiaria no corresponden exactamente a lo contabilizado en la balanza de pagos, dado que los primeros se refieren a la entrada y salida de divisas, estos dan alguna idea de su tendencia.

25

de capital por inversin colombiana en el exterior (ICE) se estiman mayores a las registradas un ao atrs, de acuerdo con los anuncios que se han hecho, en especial para el sector de establecimientos financieros, lo que implica menores recursos netos por IED. As mismo, para 2013 la proyeccin considera un financiamiento externo por parte del sector pblico superior al observado en 2012, correspondiente en mayor medida a operaciones de endeudamiento externo del gobierno nacional central (Cuadro 3). Es importante sealar que el ejercicio de proyeccin de la balanza de pagos refleja una variacin de las reservas internacionales brutas consistente con los anuncios de intervencin realizados por el Banco de la Repblica5 y los rendimientos financieros asociados con estas. Finalmente, para el ao 2014 el dficit en cuenta corriente podra ubicarse entre 3,2% y 3,6% del PIB, el cual seguira siendo financiado principalmente por entradas de IED y por recursos externos del sector pblico.

Cuadro 3 Proyeccin de la balanza de pagos de Colombia (escenario central o ms probable)

(millones de dlares) 2010 I. Cuenta corriente A. Bienes y servicios no factorialesa/ B. Renta de los factores C. Transferencias II. Cuenta de capital y financiera A. Sector privado: inversin directa neta y otros flujos de capitalesb/ B. Sector pblico III. Errores y omisiones IV. Variacin de las reservas internacionales brutasc/ (8.821) (1.272) (12.024) 4.475 2011 (pr) (9.643) 1.459 (16.039) 4.938 2012 (pr) (11.907) (563) (15.927) 4.583 2013 (proy) (13.043) (3.665) (14.114) 4.735 (3,1) (0,4) (4,2) 1,6 2010 (porcentaje del PIB)d/ 2011 (pr) (2,9) 0,4 (4,8) 1,5 2012 (pr) (3,2) (0,2) (4,3) 1,2 2013 (proy) (3,5) (1,0) (3,7) 1,3

11.770 6.919 4.789 187

13.048 10.250 2.839 340

17.035 14.115 2.975 295

19.894 14.227 5.722 -305

4,1 2,4 1,7 0,1

3,9 3,0 0,8 0,1

4,6 3,8 0,8 0,1

5,3 3,8 1,5 (0,1)

3.136

3.744

5.423

6.546

1,1

1,1

1,5

1,7

(pr): preliminar. (proy): proyectado. a/ Incluye la balanza de bienes y servicios no factoriales y operaciones especiales de comercio. b/ Considera los flujos netos de inversin extranjera directa, de cartera y las operaciones de endeudamiento externo neto. c/ La variacin de las reservas internacionales brutas considera los aportes al Fondo Latinoamericano de Reservas (FLAR). d/ El crecimiento real del PIB para 2013 corresponde a una estimacin de la Subgerencia de Estudios Econmicos. Fuente: Banco de la Repblica.

Considera las compras de divisas de por lo menos US$2.500 m entre junio y septiembre de 2013.

26

II. Crecimiento interno: situacin actual y perspectivas de corto plazo

En el primer trimestre de 2013 la economa colombiana se expandi 2,8% en trminos anuales, cifra que se situ en el punto medio del rango de pronstico presentado en el anterior Informe sobre Inflacin. Durante el primer trimestre se observaron diversos choques negativos de oferta en las exportaciones mineras, los cuales influyeron en los resultados del PIB, junto con el efecto de un menor nmero de das hbiles. Para el segundo trimestre de 2013 se espera que la economa se expanda a una tasa mayor que la observada desde mediados del ao pasado.

A.
Grfico 16 Producto interno bruto (desestacionalizado)
(billones de pesos de 2005) 120 110 100 90 80 70 60

EL PIB EN EL PRIMER TRIMESTRE DE 2013

Segn la informacin publicada por el Departamento Administrativo Nacional de Estadstica (DANE), la economa colombiana se expandi a una tasa anual de 2,8% durante los primeros tres meses del ao (Grfico 16). Esta cifra se ubic en el punto medio del intervalo de pronstico de crecimiento presentado en el anterior Informe sobre Inflacin, siendo similar a la observada desde el tercer trimestre del ao pasado. En trminos trimestrales, la variacin fue de 0,3% frente al ltimo perodo de 2012. Es importante resear que el efecto calendario de menor nmero de das hbiles durante este lapso influy en los resultados de las series publicadas por el DANE. Clculos preliminares realizados por el equipo tcnico sugieren que el PIB habra crecido cerca de 3,5% en trminos anuales si no se hubiera presentado dicho evento.
27

(porcentaje) 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0

mar-01 PIB

mar-03

mar-05

mar-07

mar-09

mar-11

mar-13

0,0

Crecimiento anual (eje derecho)

Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

En el mbito interno, el desempeo de la economa colombiana durante el primer trimestre estuvo marcado por la presencia de diversos choques de oferta que exacerbaron el efecto del menor nmero de das hbiles. Distintos paros presentados entre febrero y marzo en numerosos renglones de la economa y algunos inconvenientes en materia de orden pblico tuvieron efecto en las cifras de crecimiento econmico. As las cosas, la demanda interna se expandi 3,6% en trminos anuales, menor que el 4,1% observado en el cuarto trimestre de 2012 y por debajo de su promedio de la ltima dcada. Al desagregar por componentes, se observ una desaceleracin en el consumo total, mientras que el crecimiento del rubro de inversin agregada fue ligeramente mayor que el registrado en el perodo anterior (Cuadro 4). La desaceleracin del consumo de los hogares coincidi con una confianza del consumidor que se ubic en niveles menores que los registrados en promedio para 2012, con una moderacin en el ritmo de crecimiento del endeudamiento de los

Cuadro 4 Crecimiento real anual del PIB por tipo de gasto

2012 2011 ao completo Consumo total Consumo de hogares Bienes no durables Bienes semidurables Bienes durables Servicios Consumo final del Gobierno Formacin bruta de capital Formacin bruta de capital fijo Agropecuario, silvicultura, caza y pesca Maquinaria y equipo Equipo de transporte Construccin y edificaciones Obras civiles Servicios Demanda interna Exportaciones totales Importaciones totales PIB
Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

I trim. 5,4 5,7 5,4 13,6 (5,7) 5,9 4,1 8,0 7,9 4,4 12,6 17,9 3,0 (5,5) 6,6 5,6 9,1 13,2 5,4

II trim. 4,3 4,3 2,5 7,7 1,8 4,6 4,6 11,6 11,8 2,3 8,9 15,3 17,7 6,2 14,2 6,4 4,0 11,2 4,7

III trim. 4,6 4,4 3,3 7,7 4,0 4,6 5,2 1,0 1,3 0,9 5,6 (10,6) (11,1) 5,2 (6,0) 3,5 7,2 9,4 2,8

IV trim. 4,9 4,6 3,2 7,4 20,6 4,0 6,5 3,5 3,8 0,9 4,9 (12,7) 13,8 (0,5) 9,4 4,1 1,4 2,9 3,1

2012 ao completo 4,8 4,7 3,6 9,0 4,7 4,8 5,1 5,9 6,1 2,1 7,9 0,9 5,6 1,5 5,9 4,9 5,4 9,1 4,0

2013 I trim. 3,5 3,2 2,7 2,3 (0,8) 3,4 4,6 3,7 7,2 (2,8) 0,5 (11,0) 17,5 17,4 2,7 3,6 (1,2) (0,2) 2,8

Contribuciones al crecimiento anual (I trim. de 2013) (puntos porcentuales) 2,8 2,1 0,6 0,1 (0,0) 1,2 0,7 1,0 1,9 (0,0) 0,0 (0,4) 1,1 1,2 0,0 3,9 (0,2) 0,1 2,8

5,4 5,9 3,6 12,3 19,8 5,5 3,6 18,3 18,7 7,6 20,9 57,9 3,7 22,8 7,2 8,2 12,9 21,2 6,6

28

En el segundo trimestre el consumo del Gobierno registr una expansin menor a la observada a finales de 2012.

hogares y con un menor dinamismo del empleo. En este perodo sobresali la cada en el consumo de bienes durables, relacionada de manera importante con el comportamiento de las ventas del sector automotor. Por su parte, el consumo final del Gobierno tambin registr expansiones menores que aquellas observadas hacia finales del ao pasado, pero que estuvieron por encima del promedio de la economa (Cuadro 4). Los otros componentes del consumo de los hogares que ms se resintieron fueron los de bienes semidurables y bienes durables. Los servicios, que representan algo ms de la mitad de la canasta de consumo de las familias colombianas, y los bienes no durables, que constituyen cerca del 35% de este gasto, presentaron una mayor estabilidad. Con respecto a la inversin, las importantes tasas de crecimiento de la construccin de edificaciones y de obras civiles (como se detalla ms adelante) contrastan con el pobre desempeo de los rubros relacionados con equipo de transporte y maquinaria y equipo, principalmente. En relacin con la inversin en equipo de transporte, desde la segunda mitad del ao pasado se vienen registrando cadas importantes, que se suceden luego de un gran aumento que rond tasas anuales cercanas al 60% en aos anteriores. Es probable que los esfuerzos realizados entre 2010 y comienzos de 2012 en este segmento de la inversin hayan sido suficientes para satisfacer las necesidades de ampliacin del inventario de este tipo de capital en los trimestres venideros. La inversin en maquinaria y equipo tambin mostr un desempeo mediocre durante los primeros tres meses del ao. Este rubro se expandi tan solo 0,5% en trminos anuales, cifra menor que la registrada para el ao 2012 (7,9%). En materia de comercio exterior, tanto las exportaciones como las importaciones crecieron a tasas menores que las registradas para el cuarto trimestre del ao pasado. En el primer caso, cayeron 1,2%, comportamiento que obedeci en gran medida al impacto que tuvieron los distintos choques de oferta presentados entre febrero y marzo, en especial en la produccin minera de carbn. En el caso de las importaciones, se registr una leve cada que estuvo asociada con el comportamiento de las importaciones de bienes de capital, algo que a su vez guarda estrecha relacin con el menor dinamismo de la inversin, antes comentado. Las importaciones de bienes de consumo tambin reportaron tasas de expansin menores durante el primer trimestre, afines con el comportamiento del consumo de los hogares. Por el lado de la oferta las mayores tasas de crecimiento se observaron en las ramas de construccin y de servicios sociales, comunales y personales (Cuadro 5). Otros sectores cuyo desempeo estuvo por encima de la economa en su conjunto, pero que moderaron su expansin fueron los servicios financieros y los suministros de electricidad, gas y agua. La minera volvi a crecer poco, como sucede desde el tercer trimestre del ao, mientras que la actividad industrial mostr nuevamente una contraccin anual.

29

Cuadro 5 Crecimiento real anual del PIB por ramas de actividad econmica
2012 I trim. 2,6 14,2 1,1 4,1 (1,5) 3,1 (5,6) 5,3 6,6 7,1 3,8 II trim. 3,0 8,4 0,0 3,6 10,7 16,5 6,1 4,9 3,7 5,3 4,0 III trim. 2,7 0,8 (0,7) 3,2 (1,1) (10,2) 6,0 3,3 3,1 4,4 5,8 IV trim. 1,9 1,1 (2,5) 3,2 4,9 11,7 (0,7) 2,9 3,1 4,9 6,0 2012 ao completo 2,6 5,9 (0,5) 3,5 3,3 5,0 1,5 4,1 4,1 5,4 4,9 Contribucin al crecimiento anual (I trim. de 2013) 0,1 0,1 (0,5) 0,1 1,0 0,5 0,5 0,3 0,1 0,7 0,7

Rama de actividad Agropecuario, silvicultura, caza y pesca Explotacin de minas y canteras Industria manufacturera Electricidad, gas y agua Construccin Edificaciones Obras civiles Comercio, reparacin, restaurantes y hoteles Transporte, almacenamiento y comunicacin Servicios financieros, inmobiliarios y a las empresas Servicios sociales, comunales y personales

2011 ao completo 2,4 14,4 5,0 2,9 10,0 3,3 17,4 6,0 6,2 7,0 2,9

2013 I trim. 2,4 1,4 (4,1) 3,4 16,9 16,0 17,5 2,8 2,0 3,4 4,5

Subtotal valor agregado

6,3

5,1

4,6

2,8

3,0

3,9

2,8

2,7

Impuestos menos subsidios

10,9

8,0

5,6

2,7

3,3

4,9

2,8

0,3

PIB
Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

6,6

5,4

4,7

2,8

3,1

4,0

2,8

2,8

El sector que ms contribuy a la expansin de la economa colombiana durante el primer trimestre de 2013 fue la construccin, con un crecimiento del 16,9%, luego del 4,9% del ltimo trimestre de 2012. En los dos rubros que la componen, obras civiles y edificaciones, se registr una aceleracin significativa durante los primeros tres meses del ao. En primer caso, el crecimiento anual fue de 17,5%, mientras que en el segundo la expansin anual fue de 16%. El aumento en las licencias otorgadas y la mayor ejecucin en las etapas del proceso constructivo con valor agregado ms alto explicaran el mejor desempeo de la construccin de edificaciones. Al respecto, debe tenerse en cuenta que en el primer trimestre comenzaron a verse algunos efectos de las polticas del Gobierno para estimular el sector (programa de las 100.000 viviendas y el Programa de Impulso a la Productividad y el Empleo [PIPE]); aunque se espera que sus impactos ms significativos se concentren en la segunda mitad del ao y en el siguiente. La rama de servicios sociales, comunales y personales se expandi de 4,5% en trminos anuales en los primeros tres meses del ao, manteniendo el dinamismo del ao pasado (4,9% para todo 2012). Esto se explica por un aumento de los
30

El valor agregado de la actividad cafetera presenta una significativa acelaracin.

rubros relacionados con asistencia social y salud (5,9%) y esparcimiento, cultura y deporte (5,6%). Tambin, se destaca el buen desempeo del valor agregado de los servicios de la administracin pblica y la defensa, pese a que en este caso se registr una desaceleracin. Otros sectores que tambin crecieron, pero modestamente y por debajo de la economa en su conjunto, fueron el financiero, el comercio, la agricultura y la minera. En el caso de la agricultura, aunque se present una significativa aceleracin de la produccin de caf (18,8%), la de otros bienes agrcolas y de animales vivos, y los productos animales se expandi muy poco: 1,0% y 0,5%, respectivamente. En lo que respecta a la minera, se observaron comportamientos dispares en sus diversas subramas: por una parte, la produccin de petrleo se mantuvo por encima del milln de barriles diarios (mbd) en los primeros tres meses del ao (1.007.000 bd en promedio), lo que result en un crecimiento anual de 7,8% (frente al 3,7% del cuarto trimestre de 2012). Algo similar ocurri con los minerales no metlicos, que reportaron una expansin de 7,9%, luego de una contraccin de 2,8% en el perodo inmediatamente anterior. Por otra parte, el valor agregado del carbn cay significativamente entre enero y marzo, alrededor de 21%. Esto se explic por la parlisis de la produccin de las dos principales empresas carbonferas, debido a huelgas de trabajadores y problemas medioambientales. Por ltimo, los minerales metlicos continuaron mostrando una cada (-3,9%). Con todo lo anterior, el grupo de explotacin, minas y canteras creci en conjunto un escaso 1,4%, que a pesar de ser ms alto que el del cuarto trimestre de 2012 (1,1%), es significativamente ms bajo que el promedio de los ltimos cuatro aos (10,5%). En contraste con lo anterior, el valor agregado del sector manufacturero cay 4,1% en trminos anuales, retroceso mayor que el -2,5% de finales de 2012. Esto obedeci a la confluencia de varios factores, dentro de los que sobresalen: i) una menor cantidad de das calendario y hbiles en esta oportunidad, frente al mismo perodo del ao pasado; ii) unas demandas interna y externa ms dbiles, y iii) una mayor competencia de bienes importados. Si se descuenta el efecto de menor nmero de das calendario y hbiles, la cada del sector habra sido de 2,2%.

B.

PRONSTICO DE CORTO PLAZO PARA EL PIB

El crecimiento de la economa colombiana se habra acelerado durante el segundo trimestre.

La informacin disponible para el segundo trimestre de 2013 sugiere que el aparato productivo colombiano habra registrado una tasa de crecimiento ligeramente mayor que la observada durante los primeros tres meses del ao. Esta suave aceleracin se habra dado, en parte, por el hecho de que abril cont con un mayor nmero de das hbiles frente al mismo mes del ao pasado, tal y como se haba anticipado en anteriores versiones de este informe. Sin embargo, a ello tambin pudo haber contribuido unas tasas de inters activas menores, gracias a la poltica monetaria ms expansiva adelantada por el Banco de la Repblica desde mediados del ao pasado, as como la superacin de algunos choques de oferta presentados en el primer trimestre, en especial en la produccin de carbn.
31

Para estos tres meses se espera que la demanda interna crezca a una tasa anual menor que la observada durante en el primer trimestre, en buena parte debido a un menor ritmo de expansin en el caso de la inversin, en especial de la relacionada con equipo de transporte y con obras civiles, y un menor consumo del Gobierno. El pronstico de la inversin tiene en cuenta una base de comparacin alta en el mismo perodo del ao pasado. Por el contrario, el consumo privado deber gozar de un mayor dinamismo, al igual que las exportaciones, las cuales habran superado los choques de oferta que aquejaron al sector minero a comienzos de ao. Las importaciones se expandiran a un ritmo modesto. La evolucin de las variables relacionadas con el consumo de los hogares sugiere un mejor desempeo de este rubro entre abril y junio frente al registrado entre enero y marzo. Tal es el caso de las cifras de comercio minorista publicadas por el DANE: en mayo las ventas de los establecimientos comerciales crecieron 6,5% frente al mismo perodo del ao pasado, tasa mayor que la registrada en abril (5,7%) y en promedio para el primer trimestre (0,9%) Grfico 17 (Grfico 17). Al descontar el efecto de las ventas de Muestra mensual del comercio al por menor (total comercio minorista sin combustibles, vehculos automotores, que crecieron 5,3%, estas lo desestacionalizado) hicieron un 6,5% (tasa igualmente favorable).
(ndice) (porcentaje) 27,0 200 180 160 140 120 100 22,0 17,0 12,0 7,0 2,0 -3,0 -8,0 -13,0 may-05 Tendencia Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica. may-07 may-09 may-11 may-13 Crecimiento anual (eje derecho)

Total comercio minorista sin combustibles

Otro indicador que arroja luces sobre la dinmica que habra registrado el consumo de los hogares en el segundo trimestre es el ndice de confianza del consumidor (ICC), publicado por Fedesarrollo. El promedio del ICC para el trimestre abril-junio se ubic ostensiblemente por encima del promedio registrado para los primeros tres meses del ao y por encima del promedio para todo el ao 2012 (Grfico 18). Cabe resaltar la favorable dinmica de la percepcin de los hogares sobre las condiciones econmicas de corto plazo, lo que refleja un menor nivel de incertidumbre sobre el entorno local y una mayor intencin de compra de bienes de consumo por parte de las familias colombianas. Los indicadores de ingresos y de financiamiento de los hogares tampoco sugieren una disminucin de la dinmica del consumo privado. Si bien los trminos de intercambio son menores que los registrados un ao atrs, an puede considerarse que estos se ubican en niveles relativamente altos. Adems, la tasa de inflacin se ha mantenido baja a lo largo del ao, por lo que en trminos reales el poder adquisitivo de los ingresos familiares de los colombianos no se ha deteriorado. El desempeo del mercado laboral, con una tasa de desempleo que ha continuando disminuyendo de acuerdo con la informacin ms reciente, tambin apoya la mejora

Grfico 18 ndice de confianza del consumidor y promedio trimestral

(balance) 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 -5,0 -10,0 jun-05 jun-06 jun-07 jun-08 jun-09 jun-10 jun-11 jun-12 jun-13

Promedio desde noviembre de 2001 a junio de 2013 Fuente: Fedesarrollo.

32

Grfico 19 Tasas de inters reales de los hogares (deflactadas con el IPC sin alimentos)
(porcentaje) 30,0

25,0

20,0

15,0

10,0

jun-03

jun-05

jun-07

jun-09

jun-11

jun-13 Usura

de las condiciones del consumo privado (vase el Resaltado, p. 36). Por su parte, el crdito a los hogares, aunque ha seguido moderndose, muestra una convergencia hacia tasas que siguen siendo favorables a la expansin del consumo en el segundo trimestre y hacia el futuro inmediato. Al respecto, la cartera de consumo se expandi un 13,7% anual en el segundo trimestre, tasa menor que la registrada en el primero (15,2%), pero que an es significativa. En trminos reales se confirm esta tendencia. As mismo, las tasas de inters reales han sido menores en los ltimos meses, por lo que las familias siguen teniendo incentivos para financiar su consumo mediante recursos provenientes del sistema financiero (Grfico 19).

Consumo Promedio 1998-2013

Tarjeta Promedio 1998-2013

Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia.

Con respecto al desempeo de la formacin bruta de capital fijo, las tasas de crecimiento de este rubro habran evidenciado un menor dinamismo durante el segundo trimestre. Segn las cifras de importaciones de bienes de capital y la informacin derivada de la encuesta mensual de expectativas econmicas del Banco de la Repblica, la inversin distinta de aquella destinada a construccin de edificaciones y de obras civiles habra mostrado un dbil desempeo entre abril y junio. En el caso de las importaciones de capital, se resalta la cada reciente que mostr el subcomponente de equipo de transporte (-22,6% en junio). Las importaciones de maquinaria y equipo tambin registraron tasas de crecimiento desfavorables, aunque en menor medida. La tendencia se confirma cuando se analizan las series en pesos constantes de 2008. Este escenario supone, as mismo, un crecimiento anual menor en los rubros de obras civiles y consumo del Gobierno. En el primer caso, las menores expansiones se habran dado por un efecto de alta base de comparacin en el mismo perodo del ao pasado. A pesar de lo anterior, los niveles de este tipo de inversin seran mayores que aquellos reportados para el primer trimestre del ao. En el caso del consumo del Gobierno, la dinmica de las tasas de crecimiento seran afines con la desaceleracin observada entre enero y marzo. A pesar de lo anterior, el consumo pblico se comportara a tasas por encima del promedio de la economa. Por el lado de la oferta, el balance de los distintos indicadores de actividad disponibles es mixto: mientras que las cifras para la industria continan mostrando un deterioro, otras relacionadas con el sector minero, el comercio y el agropecuario anuncian un buen desempeo en el segundo trimestre del ao 2013. En el caso de la minera, el petrleo continu mostrando un dinamismo importante y el carbn report una significativa recuperacin, luego de la fuerte cada en su produccin en los primeros tres meses del ao. Para el petrleo, pese a que en junio la produccin se ubic en solo 974 mbd, en lo corrido del ao el promedio de la produccin se encuentra en 1.003 mbd. En particular, para los meses de abril a junio la produccin habra crecido 5,9%. Este comportamiento se explica por mejoras en
33

La minera mostrara una recuperacin importante en el segundo trimestre de 2013.

las condiciones de transporte y por la estabilizacin de la produccin en los diferentes yacimientos, lo que se sum a menores problemas de orden pblico que haban afectado la produccin el ao pasado. Por su parte, el carbn ha mostrado una significativa recuperacin, luego de la fuerte cada que se observ en los primeros tres meses del ao, como se mencion en la primera parte de este captulo. Despus de superar los problemas descritos, las exportaciones han reportado un crecimiento anual de 9,5% en el bimestre abrilmayo (frente a un -39,1% del primer trimestre de 2013). Pese a este mejor desempeo, algunos anuncios sobre posibles paros mineros en la segunda mitad del ao podran nublar las perspectivas del sector para el tercer trimestre. El sector cafetero report un crecimiento de 41,6% en su produccin durante el segundo trimestre de 2013, de acuerdo con las cifras publicadas por la Federacin Nacional de Cafeteros. Este dinamismo lo ratifican las Grfico 20 cifras de exportaciones publicadas por aquella entidad Produccin cafetera trimestral y por el DANE a mayo de 2013. La renovacin de (nivel desestacionalizado y crecimiento anual) cerca de 460.000 hectreas de cultivo en los ltimos (porcentaje) (miles de sacos de 60 kilogramos) cinco aos se ha traducido en un aumento de la pro4.000 50,0 40,0 ductividad promedio de las plantaciones, de acuerdo 3.500 30,0 con el gremio. A esto se suma la extensin para el res20,0 3.000 to del ao del plan de ayuda para los caficultores por 10,0 parte del Gobierno (cerca de $800 miles de millones 0,0 2.500 [mm]), lo que debera continuar favoreciendo el des-10,0 2.000 -20,0 empeo del sector para todo 2013 (Grfico 20).
1.500 -30,0 -40,0 1.000 -50,0 jun-98 dic-99 jun-01 dic-02 jun-04 dic-05 jun-07 dic-08 jun-10 dic-11 jun-13 Produccin Variacin anual (eje derecho)

Fuente: Federacin Nacional de Cafeteros, clculos del Banco de la Repblica.

Grfico 21 ndice de produccin industrial sin trilla de caf (serie desestacionalizada, componente tendencial y crecimiento anual)
(ndice) 150 145 140 135 130 125 120 115 110 105 100 may-05 may-06 may-07 may-08 may-09 may-10 may-11 may-12 may-13 Nivel desestacionalizado Tendencia Crecimiento anual (eje derecho) 0,0 -5,0 -10,0 -15,0 (porcentaje) 20,0 15,0 10,0 5,0

En el caso del comercio, se espera un ritmo de actividad favorable con base en el buen desempeo de las ventas al por menor, como ya se rese. En esa direccin apuntan tambin los resultados de la encuesta de comercio del DANE en materia de empleo, con un incremento anual de 4,4% en el personal ocupado para mayo de 2013. Aquello, gracias al aumento en la contratacin de personal permanente (8,5%). En contraste con lo anterior, la industria contina mostrando seales de debilitamiento. De acuerdo con cifras del ndice de produccin industrial del DANE, el sector se contrajo 3,1% en mayo de 2013 (Grfico 21). As mismo, la encuesta de Fedesarrollo con informacin al mismo mes report una leve cada en los indicadores de pedidos y de expectativas de produccin a tres meses, con lo cual el componente tendencial continu siendo decreciente, pero parece estar llegando a un punto de inflexin. Con informacin a junio, la demanda de energa industrial, altamente correlacionada con la actividad de ese sector, mostr una cada de 1,2%,

Fuente: DANE, clculos del Banco de la Repblica.

34

luego del escaso crecimiento de 0,6% observado en mayo. Todo ello apunta a que la contraccin de la industria perdurara por lo menos hasta finalizar la primera mitad del ao. Por ltimo, en cuanto a la construccin, los pocos indicadores disponibles sugieren un desempeo ms favorable en el segundo trimestre, por lo menos en el caso de la destinada a edificaciones. Las licencias de construccin continuaron mostraron un significativo repunte, al crecer en promedio 28,9% anual durante el bimestre abril-mayo. La produccin de cemento se expandi a una tasa anual de 2,6% luego de haberse contrado 6,4% en promedio durante el primer trimestre del ao. Como se seal, se espera un dinamismo importante del sector, apoyado en los estmulos del Gobierno y en el mejor desempeo del licenciamiento. En obras civiles, acorde con lo previamente expuesto, se espera un crecimiento positivo pero inferior al observado en los primeros tres meses del ao. Todo lo anterior permite prever que el crecimiento del PIB colombiano en el primer trimestre de 2013 se ubicara entre 2,5% y 4,0%, con un escenario ms probable alrededor del punto medio del intervalo. Por ramas de actividad, las ms dinmicas seran la construccin, el sector financiero, y los servicios sociales, comunales y personales. Esta ltima, apoyada en un mayor gasto del sector pblico. El rango de pronstico para el segundo trimestre contempla una incertidumbre importante sobre el comportamiento final de la inversin en obras civiles y del consumo de Gobierno. Por ltimo, cabe mencionar que el indicador lder Imaco, calculado a partir de diversas variables sectoriales con informacin a abril, seala un crecimiento alrededor de 3,0% para la primera mitad del ao (Grfico 22). Es relevante anotar que esta metodologa no tiene en cuenta los problemas estadsticos asociados con el impacto de los menores das hbiles. As mismo, no contiene indicadores de sectores como la construccin o la minera, que podran contribuir en mayor medida a la explicacin del crecimiento de la economa colombiana. Todo ello podra llevar en alguna medida a subestimar la expansin del PIB de Colombia.

Grfico 22 Imaco: lder 5 meses del PIB

(porcentaje) 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0 -4,0 -6,0

ago-94 PIB

oct-97

dic-00

feb-04

abr-07

jun-10

ago-13 Imaco

Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

35

EL MERCADO LABORAL EN EL SEGUNDO TRIMESTRE

Las tendencias del mercado de trabajo han sido afines con lo descrito en el Informe sobre Inflacin anterior: una tasa de desempleo (TD) que, aunque se encuentra en mnimos desde 2001, ha cado menos en lo corrido de 2013 frente al mismo perodo del ao anterior. Por este motivo, las series desestacionalizadas muestran estabilidad en la tasa de desempleo en los ltimos meses. Sin embargo, en mayo la TD nacional mostr una cada importante (Grfico A). Para el trimestre mvil terminado en mayo se observaron cadas anuales de la TD en todos los dominios geogrficos: la TD nacional se ubic en 9,9%, en las reas rurales en 6%, en las cabeceras urbanas 11% y en las trece principales reas metropolitanas registr un 10,9% (Grfico B). Grfico A Tasa de desempleo (TD) (trimestre mvil desestacionalizado)
(porcentaje) 18,0 17,0 16,0 15,0 14,0 13,0 12,0 11,0 10,0 9,0 may-03 ago-04 nov-05 feb-07 may-08 ago-09 nov-10 feb-12 may-13 TD nacional Fuente: DANE (GEIH); clculos del Banco de la Repblica. TD trece reas

Las menores cadas del desempleo se explican por un menor crecimiento de los ocupados, que se han desacelerado en trminos anuales de forma importante. Durante el trimestre mvil marzo-mayo los ocupados aumentaron un 0,9% en el total nacional y un 1,5% en las trece reas (Grfico C, paneles 1 y 2). Por su parte, las mayores cadas en la TD de las reas rurales se explican porque, aunque el nmero de ocupados cae anualmente (-2,1% en marzo-mayo), la participacin en la fuerza laboral lo hace an ms. La desaceleracin en trminos anuales se ha concentrado en el empleo no asalariado, pues el asalariado contina creciendo en trminos anuales. El empleo asalariado en el trimestre mvil terminado en mayo creci en las trece reas 3,6% anual, mientras que su contraparte cay 0,7% anual. Grfico C Ocupados 1.
22.000 21.000 20.000 19.000 18.000 17.000 16.000

Total nacional (trimestre mvil desestacionalizado)

(porcentaje) 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0 -4,0 -6,0 -8,0 may-09 nov-09 may-10 nov-10 may-11 nov-11 may-12 nov-12 may-13 Variacin anual (eje derecho)

(miles de personas)

Ocupados

Grfico B Tasa de desempleo (trimestre mvil marzo-abril-mayo)

(porcentaje) 14,0 13,0 12,0 11,0 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 2009 Nacional 2010 rea rural 2011 Cabeceras 2012 13 ciudades 2013 6,6 6,0 10,6 9,9 11,8 11,0 11,4 10,9

2.

Trece reas (trimestre mvil desestacionalizado)

(porcentaje) 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0 -4,0 -6,0 -8,0 may-09 nov-09 may-10 nov-10 may-11 nov-11 may-12 nov-12 may-13 Variacin anual (eje derecho)

(miles de personas) 10.300 9.800 9.300 8.800 8.300 7.800

Ocupados Fuente: DANE (GEIH).

Fuente: DANE (GEIH).

36

III. Desarrollos recientes de la inflacin

La inflacin al consumidor aument ligeramente en el segundo trimestre, aunque su nivel se mantuvo por debajo de la meta del 3,0%. El promedio de los indicadores de inflacin bsica no present cambios de importancia. Las presiones alcistas por la depreciacin del peso habran sido contrarrestadas por otros factores, como una demanda interna ms dbil, escasos ajustes en los costos de produccin, precios internacionales de materias primas estables o en descenso y expectativas de inflacin bajas. Entre abril y junio las presiones inflacionarias se concentraron en el componente regulado del IPC, siendo el rubro de energa el que ms gener volatilidad.

Grfico 23 Inflacin total al consumidor

(porcentaje) 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0

La inflacin anual al consumidor aument en el segundo trimestre de este ao, luego de mantener una tendencia descendente desde octubre de 2011 (4,0%) y alcanzar su mnimo nivel en varias dcadas en febrero pasado (1,83%). La cifra de junio ascendi a 2,16%, 25 pb por encima del registro de marzo y dentro del rango meta de inflacin de largo plazo (2% a 4%) definido por la JDBR (Grfico 23 y Cuadro 6). El nivel de inflacin anual alcanzado a finales del segundo trimestre estuvo un poco por encima de lo previsto en el Informe sobre Inflacin anterior. Los errores de pronstico se presentaron sobre todo en el IPC de regulados, segmento donde se observaron las principales presiones alcistas. En el grupo de alimentos los resultados tambin superaron un poco los pronsticos, sobre todo en la subcanasta de perecederos.
37

jun-08

jun-09

jun-10

jun-11 Meta de inflacin

jun-12

jun-13 Rango meta

Inflacin observada Fuentes: DANE y Banco de la Repblica.

Cuadro 6 Indicadores de inflacin al consumidor (a junio de 2013)

Descripcin Total Sin alimentos Transables No transables Regulados Dic-11 3,73 3,13 0,80 3,64 5,81 Mar-12 3,40 2,95 0,68 3,71 4,94 Jun-12 3,20 2,80 1,01 3,62 3,92 Sep-12 3,08 2,87 1,09 4,02 3,31 Dic-12 2,44 2,40 0,77 3,92 1,91 Ene-13 2,00 2,11 0,73 3,94 0,67 Feb-13 1,83 2,08 0,71 3,84 0,71 Mar-13 1,91 2,11 1,13 3,85 0,19 Abr-13 2,02 2,20 0,98 3,83 0,86 May-13 2,00 2,28 1,06 3,74 1,25 Jun-13 2,16 2,48 1,10 3,78 1,98

Alimentos Perecederos Procesados Comidas fuera del hogar Indicadores de inflacin bsica Sin alimentos Ncleo 20 IPC sin alimentos perecederos, combustibles ni servicios pblicos Inflacin sin alimentos ni regulados Promedio de todos los indicadores

5,27 7,73 4,50 5,59

4,56 5,18 3,69 5,87

4,22 (2,04) 5,12 5,52

3,63 (2,35) 4,33 5,21

2,52 (3,90) 2,83 4,90

1,69 (5,00) 2,19 3,88

1,19 (5,58) 1,60 3,60

1,41 (1,86) 1,25 3,21

1,57 0,41 0,91 3,29

1,29 2,57 (0,14) 3,33

1,34 2,44 (0,11) 3,51

3,13 3,92 3,18

2,95 3,76 2,99

2,80 3,56 3,23

2,87 3,71 3,33

2,40 3,23 3,02

2,11 2,95 2,76

2,08 2,78 2,60

2,11 2,78 2,51

2,20 2,79 2,34

2,28 2,72 2,16

2,48 2,83 2,14

2,38

2,38

2,48

2,74

2,55

2,54

2,48

2,67

2,60

2,59

2,63

3,15

3,02

3,02

3,16

2,80

2,59

2,49

2,52

2,48

2,44

2,52

Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

Pese a lo anterior, las presiones inflacionarias fueron pocas en estos tres meses, atribuible, en buena parte a un crecimiento econmico ms dbil, observado desde mediados del ao pasado, que se extendi al primer trimestre del ao en curso, y que influy sobre el consumo de los hogares. La aceleracin que se esperara para el segundo trimestre sera todava moderada, como se explic en el captulo II de este informe. Debido a ello, las estimaciones para la brecha del producto la sitan en terreno ligeramente negativo para la primera mitad de 2013, con lo cual no debieron haberse presentado presiones alcistas sobre los precios, originadas en la demanda. Adicionalmente, los costos no salariales continuaron mostrando cadas en trminos anuales, aunque estas se empezaron a moderar hacia junio. Lo anterior se concluye al observar el comportamiento del IPP total, cuya variacin anual se ha mantenido en terreno negativo a lo largo de la primera mitad del ao, cerrando junio en -0,2% (frente al -1,9% de marzo) (Grfico 24). Si bien se observ alguna trasmisin de la depreciacin del peso al IPP de importados (0,60%), esta habra sido compensada, en buena parte, por precios internacionales en descenso de los bienes bsicos.
38

Grfico 24 IPP por procedencia (variacin anual)

(porcentaje) 16,0 12,0 8,0 4,0 0,0 -4,0 -8,0 -12,0 -16,0 -20,0 jun-08 Total Fuente: DANE. jun-09 jun-10 jun-11 jun-12 jun-13 Importados

Producidos y consumidos

Con respecto a las presiones de costos salariales, estas tambin continuaron siendo escasas en el perodo marzo-junio. Los salarios siguieron ajustndose a tasas relativamente moderadas, sobre todo en el caso del comercio y de la construccin pesada. Para la industria y la construccin de vivienda los ajustes salariales aumentaron y se situaron por encima del rango meta (entre 5,0% y 5,5%) (Grfico 25). Sin embargo, hay que tener en cuenta que con la reduccin de los parafiscales, de la reforma tributaria aprobada a finales de 2012 que entr en vigencia en el segundo trimestre de este ao, dichas alzas no debern traducirse en aumentos en los costos de mano de obra para las empresas. A todo lo anterior se suman unas expectativas de inflacin que a lo largo de estos meses se mantuvieron por debajo de la meta de inflacin puntual del 3,0%, como se seala en al captulo IV de este informe. Dentro de los factores que pueden haber presionado al alza la inflacin se destaca el comportamiento del tipo de cambio. La depreciacin del peso con respecto al dlar observada en los ltimos dos meses, junto con algunas medidas proteccionistas en productos especficos de la industria del calzado, confecciones y la agricultura, habran comenzado a producir algunas alzas en precios en este perodo. Sin embargo, dichas presiones no fueron generalizadas y resultaron contenidas por el poco dinamismo de la demanda local, por las expectativas bajo control y por unos precios internacionales estables o en descenso, entre otros factores.

Grfico 25 Salarios nominales (variacin porcentual anual)

(porcentaje) 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 jun-08 jun-09 jun-10 Vivienda jun-11 jun-12 jun-13 Industria Construccin pesada Comercio

Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

A.

LA INFLACIN BSICA

La inflacin bsica registr pocos cambios en el segundo trimestre. El promedio de los cuatro indicadores que son monitoreados peridicamente por el Banco de la Repblica se situ en 2,5% en junio, el cual es el mismo nivel que el observado tres meses atrs. Este promedio haba descendido entre octubre del ao pasado (cuando alcanz 3,1%) y marzo de este ao (Grfico 26). El anlisis individual por indicadores muestra que todos se encuentran por debajo de la meta puntual de inflacin, siendo el ncleo 20 (2,8%) el de mayor nivel y el IPC sin alimentos primarios, combustibles ni servicios pblicos (2,1%) el menor. Este ltimo indicador fue el nico que se redujo durante el segundo trimestre de manera importante (37 pb). El IPC sin alimentos (2,5%) fue el que ms aument
39

Grfico 26 Indicadores de inflacin bsica

(porcentaje) 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0

en el mismo perodo (37 pb), mientras que el IPC sin alimentos ni regulados (2,6%) se mantuvo relativamente estable (Grfico 26). El aumento de la inflacin sin alimentos entre marzo y junio est asociado con el comportamiento del componente regulado de la canasta familiar (Cuadro 6). Esta ltima subcanasta mostr una tendencia ascendente a lo largo del segundo trimestre, al pasar de 0,2% en marzo a 2,0% en junio (Grfico 27). Dentro de los regulados se observa que los servicios pblicos y, en menor medida el transporte, concentraron las mayores presiones alcistas. Por el contrario, la variacin anual del IPC de combustibles (-1,6%) cay levemente entre marzo y junio, mantenindose en terreno negativo. Esto ltimo como resultado de los menores precios internacionales del petrleo frente al mismo perodo del ao pasado, lo cual compens los efectos de la depreciacin del peso. En el caso de los servicios pblicos, el aumento se explica por energa, rubro que aument 2,6% durante junio, siendo Cali y Bogot las ciudades con mayores incrementos durante el segundo trimestre: 16,1% y 9,5%, respectivamente. Las alzas que podran ser transitorias para los consumidores en parte estaran explicadas por los previos aumentos en los precios de la energa en bolsa, asociados con una menor capacidad de generacin hdrica (por un nivel bajo en los embalses). El resto de servicios pblicos (agua y gas) tambin aumentaron durante estos meses, aunque levemente. Por su parte, la variacin anual del IPC de no transables sin alimentos ni regulados (3,8%) no registr cambios de importancia, reflejando escasas presiones de demanda (Grfico 28). En los no transables se destaca la reduccin que experiment la variacin anual de arriendos (a 3,7%) durante el segundo trimestre; dicho indicador se haba mantenido estable en torno al 3,9% entre octubre de 2012 y marzo de 2013. El leve descenso de los arriendos durante el segundo trimestre del ao ha sido menos marcado que el esperado en informes anteriores, teniendo en cuenta que este rubro es altamente indexado y que la inflacin del ao pasado finaliz en 2,4%. Por su parte, el grupo de rubros con alta indexacin se mantuvo estable en el segundo trimestre en 4,6%, no as el de baja indexacin, el cual

jun-08

jun-09 IPC sin alimentos Ncleo 20

jun-10

jun-11

jun-12

jun-13

IPC sin alimentos perecederos, combustibles ni servicios pblicos IPC sin alimentos ni regulados Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

Grfico 27 IPC de regulados y sus componentes (variacin anual)

(porcentaje) 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 -5,0 -10,0 jun-08

jun-09

jun-10

jun-11

jun-12

jun-13

Total de regulados Combustibles Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

Servicios pblicos Transporte

Grfico 28 IPC de transables y no transables, sin alimentos ni regulados (variacin anual)

(porcentaje) 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 jun-08 Transables Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica. jun-09 jun-10 jun-11 jun-12 jun-13 No transables

40

Grfico 29 IPC de no transables (variacin anual)

(porcentaje) 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0

tendi a subir levemente, pasando de 3,2% en marzo a 3,3% en junio, siendo los servicios relacionados con la diversin (sobre todo boletas de ftbol) el rubro con mayor aporte al aumento de la inflacin en el trimestre (Grafico 29). Parte de estas alzas, sin embargo, seran transitorias. Finalmente, el componente transable del IPC sin alimentos ni regulados mantuvo el mismo nivel de marzo (1,1%), sin que an este componente haya incorporado plenamente la depreciacin del peso registrada durante mayo y junio. Este comportamiento es normal dado que el rezago con que opera la transmisin del tipo de cambio a los precios al consumidor en Colombia suele ser de un trimestre o incluso ms, por lo que su impacto podra sentirse durante la segunda mitad del ao.

jun-08 Arriendos

jun-09

jun-10

jun-11

jun-12

jun-13

Alta indexacin

Baja indexacin

Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

Otra presin adicional sobre el componente transable provino de la aplicacin de un arancel mixto para las confecciones y el calzado. Esta medida, en principio, estar vigente por un ao y se viene aplicando desde marzo pasado6. De todas maneras, los efectos de la depreciacin y de los aranceles estaran siendo compensados por unos precios internacionales de combustibles y otras materias primas que no aumentaron frente a los registrados en igual perodo del ao pasado. Asimismo, por una demanda y en particular un consumo que crecen por debajo de su tasa histrica promedio. Y por ltimo, porque la entrada en vigencia del TLC con los Estados Unidos disminuy aranceles para productos intermedios y finales que moderan los costos de produccin y distribucin de productos transables y no transables.
Grfico 30 IPC de alimentos (variacin anual)
(porcentaje) 15,0 13,0 11,0 9,0 7,0 5,0 3,0 1,0 -1,0 jun-08 jun-09 jun-10 jun-11 jun-12 jun-13

B.

INFLACIN DE ALIMENTOS

La tendencia descendente que se observaba en la variacin anual de alimentos desde octubre de 2011 (6,6%) se detuvo durante el segundo trimestre de este ao. En junio este indicador cerr en 1,3%, cifra similar a la registrada en marzo pasado (Grfico 30). A pesar de ello, los precios de los alimentos vienen mostrando ajustes menores que los previstos tanto por el mercado como por el anterior Informe sobre Inflacin. Durante el trimestre se observaron todo tipo de comportamientos en los principales componentes de la

Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

Vase Ministerio de Comercio, Industria y Turismo, Decreto 0074 del 23 de enero de 2013.

41

Grfico 31 IPC de alimentos por grupos (variacin anual)

(porcentaje) 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0 jun-07 Procesados Alimentos
Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

(porcentaje) 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 -5,0 -10,0 -15,0 jun-08 jun-09 jun-10 jun-11 jun-12 jun-13 Comidas fuera del hogar Perecederos (eje derecho)

cesta de alimentos. En el grupo de perecederos la variacin anual del IPC respectivo se increment de manera significativa a partir de marzo, luego de alcanzar un mnimo histrico reciente en febrero (con -5,6%). Las alzas en precios han abarcado un nmero importante de productos y se observan despus de que estos alcanzaran niveles relativamente bajos hacia finales del ao pasado y comienzos del actual, por lo que su comportamiento reciente puede obedecer al ciclo normal de produccin (Grfico 31, Cuadro 6). Es importante sealar que los costos de produccin de los alimentos perecederos habran disminuido o mantenido estables en los ltimos meses gracias a las menores alzas en los precios de los combustibles y a la reduccin arancelaria generada por el TLC con los Estados Unidos.

Con respecto a los alimentos procesados, su variacin anual mostr estabilidad en mayo y junio (-0,1%), luego de descensos marcados desde mediados del ao pasado (Grfico 31). La tendencia decreciente habra estado asociada con los menores niveles en los precios internacionales de varios productos agrcolas importados. Adicionalmente, en lo corrido de 2013 los alimentos procesados han afrontado menores presiones inflacionarias derivadas de la nueva reforma tributaria, la cual implic una rebaja en el IVA para maquinaria e insumos agrcolas, azcar, chocolate y pastas, entre otros. Este choque es por una sola vez y su efecto se sentir sobre la variacin anual de precios en lo que resta de 2013. Por ltimo, la variacin anual de las comidas fuera del hogar aument levemente en el segundo trimestre (3,4%), luego de las cadas registradas en los tres perodos anteriores. Su comportamiento en lo corrido del ao refleja la reduccin de los impuestos indirectos, un consumo privado ms dbil que el del ao pasado, ajustes moderados en los costos de mano de obra y pocos aumentos en los precios de los alimentos.

42

IV. Pronsticos de
mediano plazo
Las proyecciones de crecimiento econmico del ao 2013 fueron ligeramente ajustadas a la baja. Este ao la expansin ser similar a la observada en 2012 y a la promedio histrica. La inversin deber desempear un papel importante en la dinmica econmica durante 2013, gracias al mayor crecimiento que se espera para la construccin de vivienda y de obras civiles. El consumo de los hogares registrar un comportamiento similar al del ao pasado. Se espera que la reduccin de las tasas de inters, efectuada entre mediados del ao pasado y comienzos de este, tenga su mayor efecto sobre la actividad real en los prximos dos trimestres. Las presiones inflacionarias para lo que resta del ao y para 2014 se mantienen contenidas, y la probabilidad de que la inflacin se ubique dentro del rango meta en estos dos aos sigue siendo alta.

A.

CRECIMIENTO ECONMICO

En este informe el pronstico central de crecimiento del PIB para 2013 fue ajustado un poco a la baja. Los mayores cambios en la expansin esperada de la actividad econmica ocurrieron en la inversin distinta de aquella destinada a la construccin de edificaciones y de obras civiles (y en menor medida en el consumo pblico), debido a que los resultados observados en el primer trimestre estuvieron por debajo de lo contemplado. A pesar de lo anterior, todava se prev cierta recuperacin econmica durante el segundo trimestre y sobre todo para lo que resta del ao. Se prev una mejora de la situacin econmica interna durante la segunda mitad de 2013. El contexto internacional desempea un papel importante para determinar las proyecciones de crecimiento del PIB. Las previsiones del desempeo de la actividad econmica para todo el ao incorporan un escenario donde la demanda externa se recupera lentamente, pero a un ritmo menor que el contemplado antes. En este
43

Los programas de construccin de vivienda adelantados por el Gobierno impulsarn la economa a lo largo del ao.

orden de ideas, los precios internacionales de los bienes bsicos (en especial aquellos de origen minero) seran, en promedio, menores que los registrados en 2011 y 2012, de acuerdo con la reciente desaceleracin de grandes economas emergentes como China y Brasil. Por otra parte, las condiciones de financiamiento en el exterior estarn estrechamente relacionadas con las decisiones de poltica fiscal y monetaria en los Estados Unidos, como se mencion en el captulo I. Finalmente, a pesar de que no se espera un deterioro significativo de la confianza ni de los niveles de riesgo para Colombia y otros pases de Amrica Latina, los flujos de capitales por concepto de IED no alcanzaran los niveles que se observaron en los ltimos dos aos, como se recoge en las proyecciones de balanza de pagos ya presentadas. En el mbito interno se espera que las acciones de poltica monetaria ms expansionistas, adelantadas desde mediados de 2012 y hasta el primer trimestre de 2013, tengan un efecto positivo sobre la actividad real durante la segunda mitad de este ao, teniendo en cuenta el rezago normal con el que opera la poltica monetaria sobre la actividad real, que se estima entre dos y cuatro trimestres. Adicionalmente, se prev un impulso proveniente de los programas de construccin de vivienda de inters prioritario y de los subsidios a las tasas de inters para la adquisicin de vivienda anunciados por el gobierno nacional a comienzos de ao. Lo anterior sugiere que las dinmicas de la construccin de edificaciones y de obras civiles sern fundamentales para que la economa colombiana crezca en 2013 a tasas cercanas a su promedio histrico. En el primer caso, si el programa de construccin de vivienda con fines sociales que adelanta el gobierno nacional se ejecutase como se tiene previsto, se observara un crecimiento del PIB de edificaciones a tasas de dos dgitos. A pesar de lo anterior, se han presentado limitaciones en cuanto al proceso para otorgar licencias ambientales, compra de predios y adecuacin de terrenos para la construccin de infraestructura de servicios pblicos y de saneamiento. Con respecto a la construccin de edificaciones distinta de la residencial, no se prev un desempeo desfavorable hacia futuro, en especial por el cambio de la tendencia del nmero de licencias. Para el caso de las obras civiles, las expectativas sobre un mayor grado de ejecucin presupuestal por parte de los gobiernos locales auguran un buen desempeo de este rubro para lo que resta del ao. Adicionalmente, se prev una mayor cantidad de recursos por concepto de regalas, las cuales estuvieron represadas el ao pasado mientras entraba en vigencia el nuevo sistema general de regalas (SGR). Por disposiciones legales estas deberan ser destinadas a financiar obras de infraestructura pblica en los mbitos municipal y regional. Es importante sealar que se espera que hacia futuro se agilicen los trmites en materia de licenciamiento ambiental, as como el proceso de adjudicacin y ejecucin de proyectos de infraestructura7.

Las inversiones en construccin de edificaciones y en obras civiles desempearn un papel importante en el crecimiento del PIB.

Esto a raz de la presentacin del proyecto de la ley de infraestructura por parte del gobierno nacional.

44

Los menores precios internacionales de las materias primas han ocasionado alguna reduccin en los planes de inversin en el sector minero.

En contraste con todo lo anterior, en este informe se prev un menor desempeo de la inversin privada diferente a construccin en 2013. En el sector manufacturero la inversin se ver afectada por las pobres expectativas que tienen los industriales sobre el desempeo del sector en lo que resta del ao. La expansin de los niveles de inversin en maquinaria y equipo ha venido desacelerndose paulatinamente desde mediados del ao pasado, de acuerdo con las cadas observadas en el crecimiento de la actividad industrial. La baja demanda de manufacturas y las condiciones en materia cambiaria son los principales problemas que reportan los industriales al momento de identificar las razones que obstaculizan sus intenciones de inversin en bienes de capital. Las expectativas de inversin de capital en el sector minero tambin son distintas frente a las contempladas en informes pasados. Los menores precios internacionales para los bienes mineros han ocasionado alguna reduccin de los planes de inversin de mediano y largo plazos de las firmas mineras, en especial aquellas dedicadas a la extraccin de carbn y oro. Por otro lado, los distintos choques de oferta presentados durante la primera mitad del ao tambin podran haber influido en el clima de negocios en el sector. En 2013 el consumo de los hogares crecera a una tasa ligeramente inferior a la observada en promedio para la ltima dcada (4,0%), afn con las proyecciones de mediano plazo presentadas en el anterior Informe sobre Inflacin. A pesar de las menores proyecciones de los trminos de intercambio, se espera que el crdito bancario siga expandindose a tasas anuales importantes y que el mercado laboral no muestre signos de deterioro. En el desempeo de los rubros de comercio exterior se esperan desaceleraciones, aunque mayores para el caso de las importaciones que para las exportaciones. Las tasas de crecimiento de las compras al exterior se desaceleraran en un contexto donde la demanda interna evidenciara un dinamismo moderado. Por su parte, el ritmo con el que crezcan las exportaciones depender de las condiciones de la produccin de bienes primarios de origen minero. A pesar de que la entrada en vigencia de distintos TLC con varios pases asegura un incremento del tamao de los mercados potenciales, se espera que sus efectos en la actividad real sean ms evidentes a futuro. En cuanto al PIB por ramas de actividad, se espera que los sectores de mayor crecimiento en 2013 sean la minera y la construccin, con ritmos de expansin superiores a los de la economa en su conjunto. Por el contrario, la industria sera el sector con el desempeo ms pobre y la incertidumbre sobre su comportamiento contina siendo elevada. Otros sectores como el financiero, los servicios sociales, personales y comunales y el suministro de electricidad, gas y agua mostraran tasas positivas y cercanas a las del crecimiento promedio de la economa colombiana en 2013. Para lo que resta del ao tambin se prev una significativa recuperacin del sector agrcola, principalmente por el caf, cuya produccin creci en la primera mitad del ao alrededor de 35%, de acuerdo con estimaciones de la Federacin Nacional de Cafeteros.
45

La produccin de petrleo podra crecer 8,0% en todo 2013.

Para la minera se contempla una recuperacin, luego de los problemas de orden pblico y de transporte que complicaron la cadena de produccin del petrleo y el carbn en 2012; sin embargo, su crecimiento en el ao completo no alcanzar las elevadas tasas reportadas en los aos anteriores (por encima del 10%). Las cifras de la produccin de petrleo hasta junio mostraron niveles superiores al milln de barriles diarios en promedio, lo que ratifica las expectativas favorables sobre el sector. De mantenerse el nivel actual de produccin, esta subrama podra crecer alrededor de 8% para todo el ao. En el caso del carbn, el segundo producto colombiano de exportacin, la meta de produccin para 2013 es de 94 millones de toneladas, luego de que se observara una cifra de 89,2 millones en 2012. Esta actividad presentara una aceleracin frente a lo registrado el ao anterior, aunque no recuperara las tasas de crecimiento de dos dgitos de aos anteriores. Dichas proyecciones incluyen los choques de oferta observados al inicio del ao. No obstante, la incertidumbre sobre el resultado que pueda tener esta rama en la segunda mitad del ao es alta, debido a los anuncios sobre posibles paros, los cuales afectaran la produccin. En contraste, la tendencia de la industria observada a mayo contina mostrando seales de un deterioro de dicha actividad (2,9% en lo corrido del ao). Este hecho, junto con las menores expectativas de los industriales, limita la perspectiva sobre el comportamiento de esta rama para el ao completo. Sin embargo, hacia el segundo semestre del ao la recuperacin gradual de la demanda externa prevista en el captulo I, y la aceleracin de la demanda interna contemplada en los pronsticos de crecimiento previamente descritos, podran favorecer un mejor desempeo del sector. As mismo, se espera que los programas del Gobierno orientados a estimular la industria contribuyan a revertir su tendencia descendente. De cumplirse todo lo anterior, se apreciaran crecimientos positivos, aunque moderados, a partir de la segunda mitad del ao, lo cual implicara una tmida recuperacin de la industria frente a lo observado en 2012. Con base en todo lo anterior, la proyeccin en el escenario ms probable se situ alrededor de 4,0% para 2013, con un rango entre 3,0% y 4,5% (hace tres meses era de 3,0% a 5,0%). La amplitud de este intervalo contina siendo elevada, como se aprecia en el balance de riegos o fan chart (Grfico 32). Esto obedece no solo a la alta incertidumbre asociada con el contexto externo, sino tambin con la inversin de las obras civiles, la cual ha mostrado una alta volatilidad en el pasado, acompaada de fuertes revisiones de las cifras observadas. El piso y el techo del intervalo de pronstico son afines con el escenario bajo y alto del contexto internacional, expuesto en el captulo I. Los fan chart de crecimiento (grficos 32 y 33) sugieren una mayor importancia de los riesgos a la baja, lo

Grfico 32 Fan chart del crecimiento anual del PIB

(porcentaje) 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 2010 2011 2012 2013 2014 3,0 3,0 4,5 5,0 Proyeccin (porcentaje) 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0

Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

46

Grfico 33 Fan chart del crecimiento anual del PIB trimestral

(porcentaje) 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 II trim. 11 I trim. 12 IV trim. 12 III trim. 13 II trim. 14 I trim. 15 4,0 Proyeccin (porcentaje) 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0

2,5

Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

que apunta a una probabilidad no despreciable de que la expansin del PIB en 2013 se ubique por debajo de la senda central. Los principales riesgos a la baja estn asociados con un menor desempeo de la demanda interna (en particular, menores inversiones en construccin de obras civiles y de edificaciones, y menor consumo pblico que lo previsto) y un mayor deterioro del contexto internacional. El riesgo externo podra materializarse a travs de una menor demanda externa, menores transferencias e IED, prdida de confianza y mayores primas de riesgo. Mientras que los riesgos alcistas estn relacionados con reducciones de costos tanto por cadas en el precio de los regulados como en el de materias primas importadas gracias a los TLC. Las estimaciones de la brecha del producto para 2013 indican que esta ser cercana a cero. De acuerdo con el grfico 34, en este ao la brecha se ubicar en un intervalo entre -1,7% y 1%, lo cual representa una brecha menor a la estimada para 2012. Para 2014 se espera que la brecha se site entre -1,8% y 2%, ligeramente menor que lo proyectado en el informe anterior. De acuerdo con las perspectivas de crecimiento econmico presentadas en este informe, las estimaciones ms recientes de la brecha indican una tendencia positiva haca 2014.

Grfico 34 Fan chart de la brecha del producto

(porcentaje) 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 -3,0 Proyeccin (porcentaje) 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0

2010

2011

2012

Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

Por su parte, la brecha del mercado laboral contina cerrndose, con un desempleo que se ubicara en 2013 muy cerca, pero por debajo, de su tasa consistente con una inflacin estable (Nairu, por su sigla en ingls). Al ser los valores estimados del indicador cercanos a cero, se anticipan pocas presiones inflacionarias para 2013 y 2014.
2013 2014 -3,0

B. INFLACIN
1. Pronsticos

Los pronsticos de inflacin anual para lo que resta del ao cambiaron poco en este informe en relacin con lo presentado tres meses atrs. Hacia 2014 la senda proyectada se redujo un poco y en la actualidad se mantiene por debajo del punto central del rango meta, aunque cierra dicho ao y comienza 2015 con una senda levemente ascendente. En general, para los prximos seis trimestres se siguen vislumbrando pocas presiones alcistas sobre la inflacin en Colombia. Como se mencion, el desempeo econmico interno de la primera mitad de 2013, por debajo de su potencial, implica
47

La posibilidad de que se presenten presiones de demanda sobre los precios sigue siendo limitada.

una brecha del producto en terreno negativo para lo que resta del ao. Hacia comienzos de 2014 esta brecha estara cerca de cero gracias a la recuperacin en el ritmo de crecimiento que se espera para la segunda mitad del ao en curso, pero, de todas maneras, es algo menor que la estimada en el informe trimestral de marzo. As las cosas, si se verifican estas proyecciones, sigue siendo limitada la posibilidad de que se presenten presiones sobre precios originadas en la demanda. Esto ayudar a mantener los ajustes de precios de los bienes y servicios no transables alineados con la meta de largo plazo de la JDBR (entre 2% y 4%). En materia de presiones externas, estas debern seguir siendo escasas. Los pronsticos de inflacin en las economas avanzadas y las de la mayora de pases emergentes con los que comercia Colombia as lo sugieren (vase el Captulo I de este informe). Por otro lado, el crecimiento de la demanda mundial continuar dbil en lo que resta del ao y durante 2014, pese al comportamiento ms alentador que se espera hacia el mediano plazo. En este entorno los precios internacionales de los combustibles y de las materias primas importadas por el pas se mantendrn estables o seguirn descendiendo, lo cual impedira aumentos de importancia en los costos internos de produccin y de transporte, entre otros. Los costos internos, sobre todo los laborales, tampoco deben ser fuente de presiones alcistas, por lo menos en lo que resta del ao. Con ajustes salariales que en promedio oscilan alrededor de 4,5%, la posibilidad de que se generen aumentos en los precios que pongan en riesgo el cumplimiento de la meta de inflacin es baja, si se suponen ganancias en productividad del orden del 1%, como puede ser lo ms probable. Adems, a partir de mayo de este ao entr en vigencia la reforma tributaria, la cual traera rebajas en los parafiscales, con lo cual las firmas pueden asumir ajustes salariales mayores sin que necesariamente se reflejen en aumentos efectivos en los costos de contratacin. Por otro lado, el descenso de la tasa de desempleo ha sido gradual y no ha conducido an a una situacin de estrs en el mercado laboral, donde la demanda pueda estar superando la oferta.

Grfico 35 Pronsticos de inflacin anual de bancos y comisionistas de bolsa

(porcentaje) 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 jun-09 dic-09 jun-10 dic-10 jun-11 dic-11 jun-12 dic-12 jun-13

A diciembre de cada ao Fuente: Banco de la Repblica.

Doce meses adelante

Otro factor que contina desempeando un papel estabilizador de la inflacin hacia los prximos trimestres son las expectativas. La encuesta mensual, aplicada a comienzos de julio por el Banco de la Repblica a los analistas del mercado financiero, mostr una inflacin esperada promedio para finales de este ao de 2,6% y para mediados del prximo de 3,1%; ambos datos son similares a los obtenidos hace tres meses (2,6% y 2,9%, respectivamente) (Grfico 35). Por su parte, la encuesta trimestral del Banco que recoge las opiniones de los empresarios y sindicatos, entre otros, exhibi una inflacin esperada a finales de este ao de 2,9% y para junio de 2014 de 2,8%, tambin muy similar a la del informe anterior (Grfico 36) .

48

Grfico 36 Inflacin observada y expectativas de inflacin (a tres, seis, nueve y doce meses) (inflacin anual)
(porcentaje) 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,86 2,5 2,0 1,5 jun-11 dic-11 jun-12 dic-12 Encuesta, jul-13 Encuesta, ene-13 jun-13 dic-13 jun-14 Observada Encuesta, oct-12 Encuesta, jul-12 Encuesta, abr-13 2,16 2,62 2,81 Observada Expectativas

Una conclusin similar se desprende del examen de las expectativas de inflacin derivadas de la curva de rendimiento de los TES. En los seis ltimos meses las inflaciones esperadas a horizontes entre dos y diez aos se mantuvieron bastante estables, en un rango entre 2,5% y 3,0%, aproximadamente. Desde mediados de 2005, cuando empez a recogerse esta informacin, dichas medidas nunca se haban mantenido tan bajas durante un tiempo considerable (Grfico 37).
2,81

Fuente: DANE y Banco de la Repblica.

Grfico 37 Expectativas de inflacin derivadas de los TES (a dos, tres, cinco y diez aos) (promedio mensual)a/
(porcentaje) 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 abr-06 2 aos abr-07 abr-08 3 aos abr-09 5 aos abr-10 abr-11 abr-12 abr-13

Los factores anteriores compensaran las presiones alcistas esperadas por el lado del tipo de cambio. En lo corrido del ao la depreciacin del peso asciende a 8,0% (entre finales de diciembre y de junio), lo que corresponde a una depreciacin anual de 6,6% en junio. El debilitamiento del peso colombiano frente al dlar fue en particular importante en el segundo trimestre. En principio estas circunstancias debieron haber impactado la inflacin anual en dicho perodo, y en especial la variacin anual del IPC de transables. Sin embargo, la trasmisin hacia los precios internos no se materializ y ello puede obedecer al moderado crecimiento de la demanda interna y a pocos ajustes en los costos de produccin y distribucin, como se seal en el captulo III. Aun as, los efectos debern ser ms claros en lo que resta del ao, si el peso mantiene los niveles observados recientemente frente al dlar, debido a que el grueso de la trasmisin de la depreciacin a la inflacin tiende a darse con un rezago de uno o dos trimestres.

a/ Metodologa Nelson y Siegel. Fuente: Banco de la Repblica.

Los actuales pronsticos de inflacin tienen en cuenta que en los ltimos trimestres se observaron algunos choques puntuales sobre los precios, los cuales debern desvanecerse a partir del segundo semestre. El ms importante de ellos es la disminucin de los impuestos indirectos para varios productos de la canasta del consumidor, sobre todo alimentos, que redujeron entre 20 y 30 pb la inflacin total. Igualmente, el efecto que los menores aranceles para materias primas importadas tuvieron sobre los costos desde mediados del ao pasado, con la entrada en vigencia del TLC con los Estados Unidos.
10 aos Rango meta

En los prximos cuatro trimestres podran presentarse algunos otros choques transitorios que no han sido incluidos en los pronsticos, porque todava existe una considerable incertidumbre acerca de su tamao y de la fecha en que se presentaran. Tal es el caso de las rebajas que eventualmente se daran a las tarifas de aseo por la aprobacin del nuevo marco regulatorio para el sector, segn lo anunciado en junio por el Ministerio de Vivienda. Dicho marco, que an tiene
49

que ser expedido, implicar una reduccin en las tarifas para cerca del 80% de la poblacin del pas, cobijando a ms de 350 municipios8. Tambin es posible que sea aprobado el proyecto de ley que busca eliminar el cargo fijo para todos los servicios pblicos, excepto el de telecomunicaciones, a partir de 20149. Con todo lo anterior, para este informe se efectuaron revisiones de los pronsticos de inflacin que fueron moderadas. En el caso del IPC de regulados se present un aumento en la variacin proyectada para lo que resta de ao, lo que obedece a los mayores ajustes observados en las tarifas de energa elctrica frente a lo estimado inicialmente. Al respecto, cabe advertir que la volatilidad de este rubro ha aumentado sensiblemente en los ltimos trimestres, por lo que la precisin de las proyecciones ha disminuido. En cuanto a los precios de la gasolina, los aumentos para lo que resta del ao debern ser pocos si el precio internacional del petrleo mantiene niveles alrededor de los 105 dlares el barril (para el Brent) y si el tipo de cambio conserva los niveles actuales. Algo similar se anticipa para el caso del precio del gas. Para 2014 tampoco se proyectan ajustes en estos dos rubros, superiores a la meta de inflacin, en la medida en que no se anticipan alzas en los precios internacionales de los combustibles. Para los IPC de transables (sin alimentos ni regulados) y de alimentos los pronsticos se revisaron un poco a la baja. En ambos casos, sin embargo, se esperan aumentos graduales para lo que resta del ao y para el prximo. En los transables estos incrementos son, en parte, el resultado de la depreciacin acumulada en los ltimos meses. En alimentos, las alzas obedecen al ciclo normal de sus precios, los cuales hoy en da se encuentran en niveles bajos. Para esta subcanasta los pronsticos suponen condiciones climticas normales para lo que resta del ao, acogindose a las previsiones de los expertos. Para ambas canastas se espera una convergencia lenta hacia el 3%, la cual obedece a escasas presiones de demanda y a precios internacionales de las materias primas y alimentos importados estables o a la baja. Finalmente, en el grupo de no transables sin alimentos ni regulados la variacin anual deber descender gradualmente hacia el 3% en el prximo ao y medio. Ello tambin como resultado de una demanda que crecera a tasas satisfactorias, pero que no llevara a un aumento de la brecha del producto, y por unas expectativas de inflacin ancladas en la meta. As las cosas, la inflacin sin alimentos aumentar un poco en los prximos tres trimestres, pero sin superar la meta cuantitativa. Algo similar se espera que suceda con la inflacin total.

La inflacin sin alimentos aumentar un poco en los prximos trimestres, pero sin superar la meta de 3,0%.

Vase: http://www.minvivienda.gov.co/Prensa/Noticias2013/Paginas/Con-nuevo-marco-tarifario-para-aseo,-Gobierno-busca-mejores-beneficios-para-los-usuarios.aspx

9 El da 29 de mayo de 2013 este proyecto de ley fue aprobado en primer debate por la Comisin VI del Senado de la Repblica de Colombia.

50

2.

Balance de riesgos

El balance de riesgos estimado para la inflacin total al consumidor y la inflacin sin alimentos se presenta en los fan chart de los grficos 38 y 39. Para este informe se estima que persiste la alta incertidumbre relacionada con el comportamiento del contexto internacional, con sus posibles efectos sobre la tasa de cambio, con la evolucin de los precios de los bienes regulados y con el crecimiento de las obras civiles. Estas circunstancias han permitido mantener la amplitud de los fan chart a un horizonte de ocho trimestres con respecto al informe anterior. En cuanto al sesgo de los fan chart, estos continan siendo a la baja, dada la naturaleza de los riesgos que an enfrenta el pronstico central de inflacin, especialmente en lo concerniente al contexto internacional.
Grfico 38 Fan chart de la inflacin total
(porcentaje) 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Proyeccin (porcentaje) 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 II trim. 15

Grfico 39 Fan chart de la inflacin sin alimentos

(porcentaje) 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 (porcentaje) 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 II trim. 15

Proyeccin

III trim. 11

II trim. 12

I trim. 13

IV trim. 13

III trim. 14

III trim. 11

II trim. 12

I trim. 13

IV trim. 13

III trim. 14

Fuente: Banco de la Repblica.

Fuente: Banco de la Repblica.

Los principales riesgos a la baja contemplados en este informe son: Un menor crecimiento mundial al previsto en la senda central de pronstico: El panorama econmico global ha mostrado un menor desempeo al esperado en informes anteriores. La mejora observada en el gasto privado en los Estados Unidos ha sido contrarrestada por los efectos del ajuste fiscal, lo cual llev a que en la primera mitad del ao la expansin de esta economa siguiera siendo modesta. En este entorno se corre el riesgo de que termine siendo prematuro el posible desmonte de los estmulos a la liquidez por parte de la Fed. Por otro lado, en el primer semestre del ao China tuvo una desaceleracin en su crecimiento, mayor a la esperada, en parte, debido a restricciones de liquidez y a contracciones en su comercio externo. A su vez, la zona del euro, aunque ha experimentado algunos incrementos en sus indicadores de confianza, ha seguido contrayndose en medio de problemas estructurales, como las dificultades para la integracin financiera y el excesivo endeudamiento pblico y privado, los cuales estn lejos de corregirse. As, en este informe siguen siendo altos los riesgos de que la demanda mundial crezca por debajo de lo previsto.

51

La inflacin sigue enfrentando riesgos a la baja por un posible deterioro del entorno internacional.

Un menor desempeo de las economas avanzadas y de China se traducira en los pases latinoamericanos, y en Colombia en particular, en una menor expansin de las exportaciones y muy probablemente en una cada de los trminos de intercambio. El efecto sobre estos ltimos puede acentuarse si las condiciones de la oferta de materias primas continan mejorando. En este entorno, la demanda interna se afectara va menores ingresos y menor confianza, y los costos de produccin y transporte podran disminuir, generando todo ello presionas a la baja sobre la inflacin, las cuales no estn contempladas en la senda central de pronstico. Estos efectos a la baja primaran sobre las presiones alcistas que podran provenir de una mayor depreciacin del peso, tal y como sucedi entre 2008 y 2009. Un crecimiento en Colombia menor que el previsto en la senda central por factores internos: Sobre la industria manufacturera y la inversin en obras civiles y edificaciones se ciernen riesgos a la baja. En el primer caso, debido a su comportamiento reciente, el cual ha mostrado una contraccin que no parece ceder. El pronstico central contempla el final de la contraccin de la industria manufacturera para el segundo semestre del ao, algo que podra no observarse debido al menor crecimiento que se espera para los socios comerciales y a la mayor competencia que enfrente el mercado local a causa de la produccin externa. En cuanto a la construccin, los problemas estructurales que enfrenta el sector, relacionados con el otorgamiento de licencias ambientales, consecucin de tierras y limitada capacidad de ejecucin, podran mantenerse, retrasando las obras y conduciendo a un crecimiento ms bajo que el supuesto en este informe. En materia de construccin cabe sealar que el pronstico central supone una ejecucin importante del proyecto de 100.000 viviendas de inters prioritario, adelantado por el gobierno central. Una dinmica interna ms dbil llevara a una brecha de producto ms negativa y a menores presiones de demanda sobre los precios. Algunos choques transitorios sobre los precios internos: Situaciones como la entrada en vigencia del TLC con Europa, programada para agosto, y la reforma presentada por el Gobierno para cambiar la poltica de control de precios a los medicamentos, pueden generar presiones a la baja en diversos rubros del IPC, que no han sido consideradas en la senda central de pronstico. Si bien estos choques son transitorios y su efecto sobre la inflacin anual no se extiende ms all de un ao, pueden tener repercusiones de ms largo plazo si afectan la formacin de expectativas e inciden en la fijacin de los contratos de precios. Por su parte, los principales riesgos al alza son: Una depreciacin del tipo de cambio e incrementos del riesgo internacional mayores a los contemplados: Puede haber presiones fuertes al alza sobre el tipo de cambio, mayores que las ya observadas, en caso de que el desmonte del programa de estmulo monetario por parte de la Fed genere aumentos importantes en las primas de riesgo de las economas emergentes, incluida la colombiana. En este informe se espera que el retiro de dicho programa no tenga efectos cambiarios adicionales importantes sobre las monedas de la regin, pues se supone que se anuncia con suficiente antelacin y que obedece a la mejora en los fundamentales

52

y en la dinmica econmica de los Estados Unidos, algo en principio beneficioso para Colombia y el resto de Amrica Latina. Pese a ello, una reaccin ms fuerte de las monedas de la regin y del peso colombiano no se puede descartar, sobre todo si en el pasado reciente las valorizaciones de sus activos fueron excesivas y no contemplaron los fundamentos reales de estas economas. En este caso, una mayor depreciacin generara presiones alcistas sobre los costos de materias primas y alimentos importados, sobre el precio interno de la gasolina y, en general, sobre los precios de los bienes transables, mayores que los previstos. Aumentos importantes en el precio de los alimentos: A pesar de que la disminucin en los precios internacionales de materias primas tendra efectos a la baja en el IPC y de que las condiciones de oferta interna siguen siendo favorables, aun persiste un riesgo al alza en el precio de los alimentos para lo que resta del ao y para 2014, debido al ciclo agrcola. Entonces, se mantendra lo mencionado en el informe anterior con respecto a la posibilidad de un aumento de los precios internos de los alimentos perecederos, como respuesta a posibles disminuciones en la oferta agrcola. Aquello, con base en una posible percepcin de escasa rentabilidad en el negocio por parte de los productores, como consecuencia de los bajos niveles que estos precios habran alcanzado en los ltimos trimestres. El impacto de estos cambios en los precios de los alimentos podra tener efectos mayores y de ms duracin si se ven afectadas las expectativas de inflacin. Por otra parte, el nulo crecimiento del sacrificio de ganado vacuno en lo corrido del ao ha impulsado el precio de la carne, y no se descarta que la fase de retencin ganadera, acompaada de incrementos en sus precios, se profundice en lo que resta del ao. Adicionalmente, durante el primer semestre del ao se adoptaron algunas medidas por parte del Ministerio de Agricultura que podran tener efectos alcistas sobre algunos alimentos en el segundo semestre, las cuales no fueron contempladas en este informe. En particular, aquel ministerio implement polticas en favor del sector lcteo, aumentando su precio al productor en 1,2%, y estableci medidas de salvaguardia contra las importaciones. Adems, decret precios mnimos de compra para varios cultivos como caf, cacao y arroz. Un riesgo al alza sobre la inflacin correspondera a un posible aumento de los precios de los alimentos perecederos, superior al previsto en la senda central de pronstico. Finalmente, aunque la ponderacin de los distintos riesgos en los fan chart muestra un sesgo a la baja, la probabilidad de que en 2013 y 2014 la inflacin total se ubique en un rango entre 2% y 4% sigue siendo alta. Por otro lado, el balance de riesgos indica una mayor probabilidad de que la inflacin se mantenga por debajo de la meta de largo plazo (3%). Cabe sealar que la senda de pronstico presentada en este informe supone una poltica monetaria activa, con tasas de inters que se ajustan para garantizar el cumplimiento de la meta de inflacin en el largo plazo.

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V. Riesgos a la estabilidad
macroeconmica de largo plazo

En el primer trimestre de 2013 el dficit en la cuenta corriente se ampli y los precios de la vivienda se aceleraron. Para todo 2013 las proyecciones sugieren que los niveles de ambas variables continuaran alejndose de sus promedios histricos y de sus estimaciones de largo plazo. A junio de 2013 la tasa de cambio real se depreci y el crecimiento del crdito se estabiliz en un nivel cercano al 14%. Con ello, dichas variables corrigieron parte de los desequilibrios estimados para 2012.

Identificar posibles desequilibrios se vuelve relevante en la formulacin de polticas macroprudenciales, no solo para prevenir su formacin sino para que una correccin temprana no ponga en riesgo la estabilidad del producto y del empleo.
54

La poltica monetaria de inflacin objetivo en Colombia, adems de tener el propsito de mantener una tasa de inflacin baja y estable, tambin propende por un crecimiento sostenible del producto. As, en un entorno como el actual, donde las estimaciones sugieren que la brecha del producto es negativa, y con unas proyecciones y expectativas de inflacin alrededor del punto medio del rango meta, una poltica monetaria expansiva contribuye a encauzar al PIB hacia su nivel tendencial de largo plazo, sin que se ejerzan presiones importantes sobre los precios. No obstante, las crisis financieras internacionales ms recientes han enseado que pases que haban mantenido la inflacin bajo control con crecimientos moderados, tambin pueden acumular fuertes desbalances macroeconmicos por largos perodos, como por ejemplo, elevados dficit en la cuenta corriente, apreciaciones reales excesivas, sobrevaloraciones en los precios de los activos o excesos de crdito. La correccin de dichos desequilibrios gener importantes cadas en el producto, altas tasas de desempleo y, en general, elevadas prdidas en trminos de bienestar social. Por ello, en un contexto de inflacin objetivo ms amplio, el anlisis sobre el comportamiento futuro de la economa debe involucrar un horizonte ms extenso, con el fin de identificar los principales riesgos que pueden amenazar el crecimiento sostenible de largo plazo.

En el primer trimestre de 2013 el dficit de la cuenta corriente fue de 3,4% del PIB, superior en 1,4 pp al de principios de 2012 y en 0,2 pp al del cierre de tal ao.

As, identificar posibles desequilibrios se vuelve relevante en la formulacin de polticas macroprudenciales, no solo para prevenir su formacin sino para que una correccin temprana no ponga en riesgo la estabilidad del producto y del empleo. Por ello, en este captulo se analiza la evolucin de la cuenta corriente, la tasa de cambio real, el precio de la vivienda y el crdito. Tambin, se presentan estimaciones de los niveles de largo plazo para cada una de estas variables y se construye un ndice de desbalances macroeconmicos (IDM), el cual intenta sintetizar las estimaciones de los desalineamientos en un solo indicador.

A.

CUENTA CORRIENTE

En el primer trimestre de 2013 el dficit de la cuenta corriente fue de 3,4% del PIB, superior en 1,4 pp al de principios de 2012 y en 0,2 pp al del cierre de tal ao. La ampliacin del dficit se origin en el comportamiento de la balanza comercial, especficamente por el descenso en las exportaciones10 y, en menor medida, por la tendencia decreciente de las transferencias. En el primer caso, factores temporales de oferta, como la suspensin provisional en la licencia de exportacin de una empresa, huelgas y algunos atentados a oleoductos, explicaron la disminucin en la produccin y las exportaciones de carbn y petrleo. Esto ltimo fue compensado parcialmente por el descenso en los egresos por renta de factores, que pasaron de 4,6% del PIB entre enero y marzo de 2012 a 4% del PIB en el mismo perodo del presente ao (Grfico 40). Para todo 2013, de acuerdo con las proyecciones de balanza de pagos presentadas en el captulo I de este informe, el dficit en cuenta corriente se ampliara a 3,5% del PIB, desde el 3,2% registrado en 2012. Con Grfico 40 ello se completaran siete aos con un dficit en cuenta Componentes de la cuenta corriente corriente superior al promedio histrico. Pese a la acu(porcentaje del PIB) mulacin de este flujo, los activos externos netos como 4,0 3,0 porcentaje del PIB no se han deteriorado debido al alto 2,0 1,3 crecimiento promedio del producto en dlares11 (Gr1,1 1,0 1,3 fico 41). En cuanto a la composicin, el principal pa0,0 sivo de la posicin de inversin internacional contina -1,0 -0,6 siendo la IED, aunque en los ltimos aos han ganado -2,0 -3,0 participacin los flujos de corto plazo, la inversin de -4,0 -4,0 portafolio y otras inversiones (Grfico 42). Para este y -5,0 -4,6 el prximo ao se espera un comportamiento menos -6,0 mar-05 mar-06 mar-07 mar-08 mar-09 mar-10 mar-11 mar-12 mar-13 dinmico del producto en dlares, como resultado de Renta de factores Balance comercial Transferencias la desaceleracin de la economa, la menor inflacin y Fuente: Banco de la Repblica. las expectativas de depreciacin.

10 Las exportaciones fueron equivalentes a 16,2% del PIB, 1,8 pp menos que en el primer trimestre de 2012. 11 Entre 2007 y 2012 el PIB en dlares ha crecido 15% en promedio.

55

Grfico 41 Posicin de inversin internacional

(millones de dlares) 0 -20.000 -40.000 -60.000 -80.000 -100.000 -120.000 dic-94 (porcentaje) -15,0 -17,0 -19,0 -21,0 -23,0 -25,0 -27,0 -29,0 -31,0 feb-98 abr-01 jun-04 ago-07 oct-10 dic-13 (proy) -33,0

B.

TASA DE CAMBIO REAL

Posicin de inversin internacional Posicin de inversin internacional/PIB (eje derecho) (proy): proyectado. Fuente: Banco de la Repblica.

En lo corrido del ao la tasa de cambio real (TCR) ha mostrado una tendencia hacia la depreciacin. Entre enero y julio de 2013 el ndice de la TCR calculado con el IPP y con el IPC presentaron, en su orden, una depreciacin promedio de 4,7% y 1,7% frente al mismo perodo de 2012 (grficos 43 y 44). Lo anterior es resultado de una inflacin interna menor a la de nuestros socios comerciales y una depreciacin nominal del peso de 0,6% frente al conjunto de monedas de dichos pases. En el mismo perodo se observaron depreciaciones reales frente a todos los socios comerciales; las excepciones fueron Venezuela y Japn, pases que registraron elevadas devaluaciones nominales respecto al dlar. Frente a los principales competidores en caf, banano, flores y textiles en el mercado de los Estados Unidos, el indicador de tasa de cambio real (ITCR-C) mostr una depreciacin de 4,1% en promedio en lo corrido del ao hasta julio, con respecto al mismo perodo en 2012. A pesar de la depreciacin reciente, los indicadores de tasa de cambio real medidos con el IPC continan en niveles histricamente bajos (Grfico 45).

Grfico 42 Composicin de la posicin de la inversin internacional

(millones de dlares) 60.000 40.000 20.000 0 -20.000 -40.000 -60.000 -80.000 -100.000 -120.000 -140.000 dic-96 IED dic-98 dic-00 dic-02 dic-04 dic-06 dic-08 dic-10 dic-12 Reservas

C.
Inversin de portafolio Otras inversiones

PRECIOS DE LA VIVIENDA

Fuente: Banco de la Repblica.

En lo corrido de 2013 hasta marzo los precios de la vivienda se aceleraron frente a lo observado en el primer trimestre de 2012 y alcanzaron variaciones
Grfico 44 Variacin anual de los ndices de tasa de cambio real

Grfico 43 ndices de tasa de cambio real

(ndice) 104,0 102,0 100,0 98,0 96,0 94,0 92,0 90,0 88,0 jul-11 oct-11 ene-12 abr-12 jul-12 oct-12 ene-13 abr-13 jul-13 76,0 74,0 72,0 70,0 (ndice) 84,0 82,0 80,0 78,0

(porcentaje) 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0 -4,0 -6,0 -8,0 -10,0 jul-11 oct-11 ene-12 abr-12 jul-12 oct-12 ene-13 abr-13 jul-13 ITCR-IPC ITCR-IPP Fuente: Banco de la Repblica.

ITCR-IPP Fuente: Banco de la Repblica.

ITCR-IPC (eje derecho)

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Grfico 45 Tasas de cambio real y promedios histricos (1994 = 100)

(ndice) 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 jun-70 ITCR-IPP ITCR-IPC ITCR-C Fuente: Banco de la Repblica. ago-77 oct-84 dic-91 feb-99 abr-06 jun-13 ITCR-IPP 1970-2013 ITCR-IPC 1970-2013

anuales relativas al IPC cercanas al 10%. Con esto, los ndices de precios de la vivienda nueva y usada se ubicaron en niveles histricamente altos (grficos 46 y 47). Este comportamiento se ha presentado en otras economas emergentes como Chile y Per, pases donde tambin se han registrado fuertes incrementos en los precios de dicho activo (Grfico 48). Por el lado de la demanda, el incremento en los precios de la vivienda ha estado acompaado por un ingreso disponible de los hogares que ha aumentado en trminos reales consistentemente por ms de diez aos, as como por un nivel de crdito hipotecario con relacin al valor del activo (loan to value) que es bajo, si se compara con las cifras histricas. No obstante, este indicador ha presentado una tendencia ascendente en los ltimos cinco aos y puede estar subestimando el grado de endeudamiento de los hogares dado el incremento en los precios de la vivienda. Adicionalmente, en 2012 la deuda de los hogares relativa a su ingreso disponible se sita en un nivel similar al mximo registro observado desde 1994; este mayor nivel de endeudamiento se explica, en gran parte, por la aceleracin de la cartera de consumo. Para 2013 es factible que por el lado de la demanda continen presiones sobre los precios de la vivienda y que la razn deuda a ingreso disponible de las familias vuelva a incrementarse (Grfico 49), debido al comportamiento del crdito, los estmulos

Grfico 46 Precios de la vivienda relativos al IPC, Colombia

(1998 = 100) 140 130 120 110 100 90 80 70 60 mar-89 mar-93 mar-97 mar-01 IPVU mar-05 mar-09 mar-13 IPVN (DNP) IPVN (DANE)

Fuentes: DANE, DNP y Banco de la Repblica.

Grfico 47 Variacin anual de los precios de la vivienda relativos al IPC

(porcentaje) 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 -5,0 -10,0 -15,0 mar-91

Grfico 48 Precios de la vivienda relativo al IPC, Chile, Per y Colombia

(ndice) 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 mar-89 Chile mar-93 mar-97 mar-01 Per mar-05 mar-09 mar-13 Colombia

dic-93

sep-96

jun-99

mar-02 IPVU

dic-04

sep-07

jun-10

mar-13

IPVN (DANE)

IPVN (DNP)

Fuentes: DANE, DNP y Banco de la Repblica.

Fuentes: Banco Central de la Reserva del Per, Reporte Inmobiliario y Banco de la Repblica.

57

Grfico 49 Crdito a los hogares sobre ingreso disponible de los hogares

(porcentaje) 21,0 18,0 15,0 12,0 9,0 6,0 3,0 0,0 1994 1996 1998 2008 2010 2012 2013 (pr) (pr) Cartera de consumo sobre ingreso disponible de lo hogares Cartera hipotecaria sobre ingreso disponible de los hogares Crdito hogares sobre ingreso disponible de los hogares 2000 2002 2004 2006

del Gobierno a la compra de vivienda12 y a las tasas reales de inters que se encuentran en niveles bajos. Por el lado de la oferta, adems de los fuertes incrementos en los precios de la tierra en Bogot en los ltimos siete aos, los datos nacionales de la Cmara Colombiana de la Construccin (Camacol) indican que tambin existiran presiones al alza en los precios. La informacin ms reciente muestra que el nmero de unidades disponibles de vivienda nueva se ha venido reduciendo y la brecha entre ventas y lanzamientos est en niveles altos (Grfico 50).

(pr): preliminar. Fuentes: DANE y Superintendencia Financiera de Colombia; clculos del Banco de la Repblica.

D.

ENDEUDAMIENTO FINANCIERO DE LAS EMPRESAS Y DE LOS HOGARES

Grfico 50 Oferta y ventas de vivienda

(unidades) 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0 -1.000 -2.000 -3.000 -4.000 feb-08 oct-08 jun-09 feb-10 oct-10 jun-11 feb-12 oct-12 (unidades) 90.000 80.000 70.000 60.000 50.000 40.000 30.000 20.000 10.000 0 jun-13

Desde marzo el crecimiento del crdito total se ha estabilizado en tasas cercanas al 14%, variacin cercana al promedio calculado desde el ao 2000 (14,9%). La dinmica del endeudamiento ha sido explicada principalmente por el comportamiento de los prstamos bancarios, en particular por los comerciales, que presentan aumentos cercanos al crdito total. La cartera de consumo se ha desacelerado desde variaciones anuales promedio de 21,7% en 2012 a 15,3% en lo corrido a junio de 2013. Esta ltima cifra es inferior en ms de 5 pp al promedio de la dcada (Grfico 51)13. Por el lado de la calidad y el riesgo de la cartera en todos los tipos de crdito, el indicador tanto de mora como de riesgo se encuentra por debajo del promedio calculado desde 2000 y 2002, respectivamente. Sin embargo, en todas las modalidades el deterioro anual de los indicadores de riesgo ha sido mayor que el aumento de la cartera (Grfico 52).

Brecha (ventas - lanzamientos) Fuente: Camacol.

Oferta (eje derecho)

Grfico 51 Endeudamiento total (variacin porcentual anual)

(porcentaje) 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 -10,0 -20,0 mar-01 dic-02 sep-04 jun-06 mar-08 dic-09 sep-11 jun-13 (porcentaje) 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 -10,0 Crdito bancario Bonos (eje derecho)

12

Endeudamiento total Externo directo

El Decreto 701 de 2013 estableci por los primeros siete aos un subsidio de 2,5% a la tasa de los crditos para viviendas nuevas avaluadas entre 135 y 335 salarios mnimos mensuales legales vigentes (SMMLV). Este aplicar para nuevos crditos desembolsados a partir del 6 de mayo y hasta agotar el nmero de coberturas, siempre que la tasa anual mxima fuera de 9,5% para los crditos denominados en pesos o de 6,5% para los denominados en UVR. Los resultados son muy similares en trminos reales.

Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia; clculos del Banco de la Repblica.

13

58

Grfico 52 Crecimiento de la cartera vencida (variacin anual)

(porcentaje) 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 -20,0 -40,0 -60,0 ago-04 nov-05 feb-07 may-08 Consumo Hipotecaria ago-09 nov-10 feb-12 may-13

E.

ESTIMACIONES DE LARGO PLAZO

Comercial Total cartera

Microcrdito

Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia; clculos del Banco de la Repblica.

Grfico 53 Brechas de la cuenta corriente, la tasa de cambio real, los precios de la vivienda y del crdito
(desviaciones estndar) 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 -3,0 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 TCR Cuenta corriente Fuente: Banco de la Repblica. Precios de la vivienda Crdito

Identificar posibles desequilibrios en las variables descritas requiere de estimaciones de largo plazo, que sirvan de referencia para evaluar los valores observados14. Para 2013 los resultados indican que las brechas (diferencia entre el valor registrado y el nivel de largo plazo)15 de las variables tanto externas como internas continuaran sealando desbalances (Grfico 53). Con respecto a las variables externas, el dficit en cuenta corriente del primer trimestre de 2013 y el proyectado para todo el ao sugieren una ampliacin de la brecha frente a su nivel de largo plazo (cercano al 2%). Para la tasa de cambio real, si bien la depreciacin observada en lo corrido del ao y las perspectivas para el segundo semestre indican que el desalineamiento se estara reduciendo, este continuara en terreno positivo. En cuanto a las variables internas, dado el comportamiento creciente de los precios de la vivienda, se espera que dicha brecha se ample en 2013 con respecto a lo registrado en 2012. Para el crdito, su desaceleracin observada en lo corrido del ao indica que la brecha se estara corrigiendo y que en 2013 esta sera algo menor a la de 2012. Al combinar estas brechas, en 2013 el IDM mostrara un valor superior al calculado para 2012, con lo que se completaran siete aos en los que el ndice registra valores positivos. Aunque, en promedio, desde 2008 el nivel del IDM es inferior al de los aos anteriores a la crisis de 1999, esta acumulacin prolongada de desbalances sealara que la economa estara en una posicin menos fuerte para enfrentar algn choque negativo (Grfico 54).

Grfico 54 ndice de desbalance macroeconmico (IDM) y crecimiento del PIB

(ndice)
2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0 -2,5 -4,0 -6,0 2013 (proy) Crecimiento del PIB (eje derecho)

(porcentaje)
8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0

14

Para una explicacin detallada de las diferentes medidas de largo plazo vase Arteaga, Huertas y Olarte (2012) A diferencias del resto de variables, la brecha de la tasa de cambio real se define como la diferencia entre el nivel de largo plazo y el observado. De esta manera, para todas las brechas, niveles positivos implican la presencia de desbalances macroeconmicos.

1981

1985

1989

1993

1997

2001

2005

2009

15

IDM (proy): proyectado. Fuente: DANE; clculos del Banco de la Repblica.

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Anexo
Proyecciones macroeconmicas de
analistas locales y extranjeros
En este Anexo se presentan las proyecciones ms recientes realizadas por analistas locales y extranjeros sobre las principales variables de la economa para 2013 y 2014. Al momento de la consulta los agentes contaban con informacin a julio de 2013. Estas estimaciones se obtienen por medio de una encuesta electrnica y no corresponden con las realizadas por el Banco de la Repblica ni su Junta Directiva. 1. Proyecciones para 2013

En promedio los analistas locales esperan un crecimiento econmico de 4,0% anual, frente al 4,1% estimado en el Informe sobre Inflacin anterior. De la misma forma, las entidades extranjeras consultadas proyectan una expansin promedio del PIB de 3,9%.
Cuadro A1 Proyecciones para 2013
Crecimiento del PIB real (porcentaje) Analistas locales Alianza Valores Anif
a/

Inflacin del IPC

Tasa de cambio nominal fin de

DTF nominal

Dficit fiscal (porcentaje del PIB) n. d. 2,50 (0,50) (2,70) (2,60) (0,80) (2,40) (2,40) 1,20 2,60 2,40 n. d. (0,27) (2,50) (1,20) (2,40) (1,00) (1,78)

Tasa de desempleo (13 ciudades)

(porcentaje)

(porcentaje)

(porcentaje)

3,20 3,80 3,90 4,20 4,10 4,50 3,90 4,00 4,50 3,80 3,80 4,00 3,98 3,80 4,20 4,20 3,30 3,88

3,00 2,60 2,70 2,60 2,68 2,85 2,44 2,87 2,60 2,55 2,60 2,77 2,69 2,76 2,80 3,00 2,20 2,69

2.000 n. d. 1.880 1.897 1.885 1.850 1.878 1.950 1.850 1.900 1.907 1.950 1.904 1.917 1.910 1.950 1.775 1.888

3,75 3,60 3,68 3,81 3,78 4,00 4,40 3,75 4,20 3,74 3,70 3,90 3,86 4,10 3,25 3,25 3,25 3,46

n. d. 9,70 9,91 9,28 10,32 9,50 10,60 9,80 10,50 9,30 9,90 9,80 9,87 10,10 9,90 n. d. 10,20 10,07

Banco de Bogot Bancolombia BBVA Colombiaa/ Corficolombiana Corpbancab/, c/ Corredores Asociados Correval Daviviendaa/ Fedesarrolloa/ Ultraburstiles Promedio Analistas externos Citia/ Deutsche Bank Goldman Sachs JP Morgan Promedio

n. d.: no disponible a/ La proyeccin de dficit corresponde a la del GNC. b/ Tasa de desempleo promedio del ao. c/ Antiguamente Banco Santander. Nota: estas proyecciones no corresponden con las del Banco de la Repblica ni con las de su Junta Directiva. Fuente: Banco de la Repblica (encuesta electrnica).

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Cuadro A2 Proyecciones para 2014

Tasa de cambio nominal al final del ao

Crecimiento del PIB real (porcentaje) Analistas locales Alianza Valores Anif Banco de Bogot Bancolombia BBVA Colombia Corficolombiana Corpbancaa/ Corredores Asociados Correval Davivienda Fedesarrollo Ultraburstiles Promedio Analistas externos Citi Deutsche Bank Goldman Sachs JP Morgan Promedio 4,5 5,0 4,8 4,5 4,7 3,5 4,0 4,5 4,5 4,7 5,5 4,4 4,5 4,6 4,5 4,6 4,5 4,5

Inflacin del IPC (porcentaje)

En cuanto a las proyecciones de inflacin, los analistas locales y extranjeros prevn un incremento anual de 2,7% en los precios al finalizar el ao. Este valor se encuentra dentro del rango meta fijado por la Junta Directiva del Banco de la Repblica (JDBR) para 2013 (entre 2,0% y 4,0%). Con respecto al tipo de cambio, los analistas nacionales esperan en promedio que la tasa representativa del mercado (TRM) finalice el ao en un valor promedio de $1.904, frente a $1.831 estimado en la encuesta contemplada en el informe anterior. Los analistas extranjeros proyectan una TRM cercana a los $1.888 para el cierre de ao. Para la tasa de los depsitos a trmino fijo (DTF), los analistas locales proyectan valores promedio de 3,9%; adicionalmente, esperan que la tasa de desempleo se ubique en 9,9%. 2. Proyecciones para 2014

3,8 3,0 3,0 3,6 3,2 3,5 3,0 3,4 3,0 2,8 3,2 2,9 3,2 3,0 3,2 3,0 2,9 3,0

2.200 n. d. 1.850 1.976 1.869 1.875 1.905 1.900 1.850 n. d. 1.899 2.000 1.932 1.900 1.950 1.960 1.825 1.909

n. d.: no disponible. a/ Antiguo Banco Santander. Nota: estas proyecciones no corresponden con las del Banco de la Repblica ni con las de su Junta Directiva. Fuente: Banco de la Repblica (encuesta electrnica).

Para 2014 los analistas nacionales esperan un crecimiento econmico de 4,5% y los extranjeros uno de 4,7%. Con respecto a la inflacin, los analistas locales y extranjeros la proyectan en 3,2% y 3,0%, respectivamente. En cuanto al tipo de cambio, las entidades nacionales y externas esperan valores promedio de $1.932 y $1.909, respectivamente.

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