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securities valuation
Jos Roberto Securato* Liliam Sanchez Carrete**
Resumo
Este artigo consiste em uma aplicao do modelo binomial na formao de preos de ttulos de dvida e seus componentes call, conversibilidade, subordinao, senioridade para uma empresa brasileira. O principal objetivo do trabalho a adaptao do modelo realidade brasileira. Os resultados obtidos consistem em estimativas dos preos dos ttulos de dvida e da empresa em estudo e comparaes com os preos de mercado, procurando identificar oportunidades de compra ou venda desses ativos. Dos seis ttulos estudados, trs deles apresentaram preos acima do valor de mercado, indicando que o mercado estaria subavaliando o preo desses ttulos, enquanto dois outros ttulos obtiveram preos abaixo do mercado e um dos ttulos praticamente igualou-se ao preo de mercado. O modelo apresentado e suas adaptaes indicam a possibilidade de sua aplicao na formao de preo de contratos incompletos avaliando cada uma de suas contingncias. Palavras-chave: modelo binominal; avaliao de dvidas; opes reais. This article presents the implementation of binomial option pricing model to evaluate corporate debt instruments and its components such as call options, convertibility options, seniority and subordination to a Brazilian company. The major results consist of debt securities valuation and its comparison to secondary market prices in order to identify investments opportunities. The paper evaluated six debt securities which have secondary market prices and three of them presented prices above market, two of them were bellow market price and one of them had the same price of the market. The presented model and its adjustments to Brazilian market allow evaluating corporate debt securities and its components, evaluating the impact of new debt issues in the existing ones and comparing debt model and book values. Keywords: binomial model; corporate debt; debt components.
Abstract
* Engenheiro, Matemtico com Mestrado em Matemtica e Doutorado em Finanas. Livre-Docente da FEA/USP, Professor Titular da PUC-SP, e Professor Associado do Departamento de Administrao da FEA/USP, Coordenador do Laboratrio de Finanas da FIA. Foi Coordenador do MBA-Finanas da FIA/FEA-USP de 1997 a 2003 e diretor de corretoras e bancos, bem como consultor de empresas do setor financeiro. Rua Prof. Luciano Gualberto, 908, sala G116 Cidade Universitria So Paulo, SP CEP 05508-900. E-mail: securato@fea.br ** Administradora de Empresas pela FEA/USP, Mestrado em Administrao de Empresas, Concentrao em Finanas EAESP/FGV. Professora do Laboratrio de Finanas da FIA. Foi gerente de operaes internacionais e da rea de produtos em moeda estrangeira em bancos. Rua Prof. Luciano Gualberto, 908, sala G116 Cidade Universitria So Paulo, SP CEP 05508-900. E-mail: lscarrete@labfin.com.br
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Introduo
As empresas levantam recursos financeiros por meio das mais variadas fontes, entre elas as dvidas bancrias, por contratos entre as partes, e as dvidas por emisso de ttulos e valores mobilirios, tais como debntures, notas promissrias e outros instrumentos. Um dos grandes problemas existentes, de interesse dos investidores e dos gestores das empresas, consiste em determinar o preo da dvida na data de hoje, seja para comparao com o preo de mercado para ttulos de liquidez, seja para comparar com o valor contabilizado em balano, e at mesmo para estimar o valor presente nos casos em que o ttulo no seja negociado no mercado secundrio. Nos casos de ttulos de dvida que so negociados a mercado, podemos comparar o preo a mercado com o preo obtido por modelos, como, por exemplo, o modelo de precificao1 de opes. Entre os vrios modelos para precificao de dvidas, podemos citar Brennan e Schwartz (1980), Fabozzi (1993), Finnerty (1999) e Barth et al. (2000), entre outros. Particularmente focamos este texto nas idias de Barth et al. (2000) que utilizam o modelo binomial para captar o valor de opes embutidas nessas dvidas que podem explicar preos de mercado ou indicar oportunidades de compra ou venda de ttulos. Este trabalho aplica a metodologia proposta por Barth et al. (2000) para a dvida da Petrobrs e compara os resultados obtidos com os valores de mercado dos ttulos e com o valor contbil dessas dvidas.
Objetivos
Apresentar a metodologia proposta por Barth et al. (2000) de precificao de ttulos de dvida corporativa para as empresas, adaptando a metodologia para a realidade brasileira. Estudar o caso da Petrobrs procurando estabelecer evidncias da aplicabilidade do mtodo e explicitar os valores de opes de compra e de converso de dvida em aes, clusulas de senioridade e subordinao que podem estar embutidas nas dvidas.
os credores da empresa, detentores dos ttulos de dvida, podem ser entendidos como comprados nos ativos da empresa e vendidos em uma call, enquanto os acionistas estariam comprados nesta call. Dessa forma, no vencimento da dvida, os acionistas s pagaro se o valor dos ativos da empresa estiver acima do valor da dvida. Caso contrrio, os acionistas no exercem a call, e os credores pedem a falncia da empresa recebendo seus ativos. Alm de associar a opo de compra na viso da estrutura de capital da empresa, tambm podemos considerar que a prpria emisso de ttulos de dvida pode embutir vrios tipos de opes em sua estrutura. Podemos considerar os casos em que os ttulos de dvida so compostos de: opo de compra, para a empresa, antes do vencimento do ttulo; opo de venda, para o credor, antes do vencimento do ttulo; direito de converter a dvida em aes da empresa; emisso de ttulos com senioridade de pagamentoprioridade de pagamento em relao aos demais passivos tornando os demais passivos subordinados aos ttulos sniores. Diante desse quadro, Barth et al. (2000) consideram que, quando uma empresa emite um novo ttulo, ficam alterados os valores dos ttulos j emitidos. Assim, os ttulos de dvida de uma empresa devem ser precificados em conjunto levando em conta as possveis opes embutidas nos ttulos. Para tanto, prope-se que a avaliao dos preos dos ttulos de dvida corporativos sejam obtidos pelo modelo binomial de precificao de opes, conforme a metodologia que passamos a tratar.
O modelo binomial aplicado ao valor dos ativos da empresa e as opes sobre seus ttulos de dvida
A rvore binomial
Barth et al. (2000) aplicam o modelo binomial para estimar o valor dos ativos da empresa nos perodos seguintes, at o ano de vencimento do ttulo de dvida mais longo da empresa. Considera-se que os demais ttulos que vencem antes do ttulo mais longo so renovados nas condies originais. Parte-se da premissa de que todos os passivos vencem no ltimo ano do perodo binomial.
O termo precificao est sendo utilizado no sentido de apreamento, ou seja, determinao do preo de um ativo.
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Para a construo da rvore binomial (Figura 1), parte-se do valor inicial dos ativos da empresa, na data que se quer precificar, como sendo o valor contbil do passivo exigvel somado ao valor de mercado do patrimnio lquido
da empresa. Os valores totais dos ativos da empresa dos demais perodos so calculados aplicando-se os multiplicadores dos estados de alta e de baixa, respectivamente, u e d, utilizando a volatilidade histrica das aes para sua determinao.
Sabemos que u e d so obtidos a partir dos estudos de Cox, Ross e Rendleman (1979) e dados por:
Estas expresses podem ser aproximadas, conforme Rendleman e Barth (1979), por:
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onde: : taxa mdia de variao do ativo : volatilidade do ativo p: probabilidade de risco neutro Rt: taxa livre de risco do perodo t t: medida de tempo de cada perodo n: nmero de subperodo por perodo
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Precificao do ttulo
Para precificarmos um dos ttulos da dvida da empresa, devemos, inicialmente, selecionar um ttulo de dvida que indicaremos por ttulo A, considerando os demais passivos exigveis como um segundo ttulo de dvida A. Em seguida, para cada um dos valores do ltimo perodo da rvore binomial, o valor do ativo da empresa ser dividido em trs partes: valor do ttulo que se quer precificar; valor dos demais passivos exigveis; valor do capital prprio: resultado da subtrao do valor do ativo da empresa pelos passivos exigveis. Ento, a partir do ltimo n da rvore binomial, calculamos o valor presente do ttulo dado por:
Vt+1, j+1 = valor do ttulo no perodo t+1,e j+1 estados de alta Vt+1,j = valor do ttulo no perodo t+1 e j estados de alta r = 1 + taxa de juros livre de risco P = fator de probabilidade de risco neutro Estes clculos so repetidos para cada perodo da rvore como aparece na figura 2: Em seguida seleciona-se um segundo ttulo para ser precificado, ttulo B, considerando os demais passivos exigveis como um segundo ttulo de dvida B (incluindo o ttulo A j precificado). E repetimos o processo precificando o ttulo B e, da mesma forma, todos os outros passivos contingenciais que possam existir.
t=0
t=1
t=2
t=n
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Consideremos, ento, a soma dos erros quadrticos entre os preos a mercado e do modelo dos ttulos de dvida, dada por
, onde
Pmercado = preo de mercado do ttulo Pmodelo = preo do ttulo estimado pelo modelo Da procuramos o valor da volatilidade que minimiza o valor de T e consideramos esta volatilidade, induzida pelo modelo, nossa melhor estimativa para a volatilidade dos ativos. com ela que voltamos a precificar cada um dos ttulos de dvida e obter os prmios dos elementos contingenciais dos contratos.
a) Opo de compra
Se o ttulo oferecer uma opo de compra para o emissor, ento este exercer a opo caso o valor de recompra seja menor que o valor de manter o ttulo no mercado. O valor de recompra definido no lanamento do ttulo e o valor de manuteno do ttulo obtido pelo valor presente calculado pela equao VPt,j, observando que, ao final do perodo, no vencimento, a opo torna-se nula. Caso o ttulo apresente ainda a opo de converso, ento, aplica-se o critrio de converso descrito a seguir. E, por ltimo, verifica-se o valor total do ativo da empresa; caso no seja suficiente para pagamento integral do passivo exigvel, ento, aplica-se para o critrio de senioridade e subordinao que tambm examinado a seguir.
b) Opo de conversibilidade
Se o ttulo possuir opo de converso para o investidor, ento, compara-se o valor nominal somado aos juros com o valor convertido em aes e registra-se o maior valor, uma vez que o investidor busca maximizar sua riqueza. Se o valor do ativo no for suficiente para pagamento integral do passivo, ento, aplica-se o critrio de senioridade e subordinao.
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Economtica). Assim a estimativa do valor inicial do ativo total era de R$ 113,079 bilhes. Com base na TJLP mais spread de 13% a.a. e estimando inflao de 5% a.a., consideramos uma taxa de juros real de 8% a.a. A volatilidade histrica de 57,77% a.a. baseada nas variaes trimestrais do preo da ao. A tabela 1 apresenta os ttulos de dvida emitidos pela Petrleo Brasileiro S.A., porm os ttulos em moeda nacional referem-se s debntures simples emitidas no mercado de capitais local e os ttulos em moeda estrangeira referem-se aos ttulos emitidos nos mercados internacionais e tm prioridade de pagamento em relao s debntures do mercado domstico.
Moeda R$ (A) Debnture simples (B) Debnture simples (C) Debnture simples Moeda R$ (D) Notas seniores
Valor de Face
Mercado % 92,350
1.037,259 702,850 Valor contbil (R$ milhes) 732,713 728,984 463,817 314,208
Fonte: www.petrobras.com.br
9% (semestral
6,625% (semestral)
4,10% (semestral)
10% (semestral)
Obs.: (1) As taxas de juros dos ttulos domsticos so consideradas taxas reais.
*1 Valor de face corrigido pelo IGP-M at 30/6/03, conforme definido no lanamento do ttulo (fonte:www.debentures.com.br) (2) Foi suposto que as variaes cambiais das moedas acompanhem a inflao em reais.
Os ttulos em moeda estrangeira dlar foram convertidos para reais taxa de US$/R$ 3,00. Entendese que as notas seniores tm prioridade de pagamento aos demais passivos da Petrobrs.
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de juros de 8% a.a., com vencimento no ltimo ano tratado pela rvore binomial. (3) Capital prprio diferena do valor total da empresa menos os passivos exigveis. O valor total dos ativos da empresa do ltimo ano, perodo {12,12} de 39.402.929.414 ser dividido em: Tabela 2. Valor dos passivos em {12,12} em R$ mil
Ttulo de dvida a precificar Demais passivos exigveis Capital prprio Valor total da empresa
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Note que, entre os ttulos da Petrobrs, a nica contingncia que existe a de senioridade e subordinao dos ttulos. Como o ttulo que estamos precificando um ttulo subordinado, ento s ser pago se os demais passivos exigveis forem completamente liquidados. Aplicando a frmula de valor presente a partir do ltimo ano da rvore binomial at a data atual, para o ttulo (B) de vencimento em 8/2012, chegou-se ao valor presente de R$ 687,913 milhes conforme representado abaixo:
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Repetindo o mesmo mtodo para todos os ttulos, calculam-se os preos dos demais ttulos. Tabela 3. Preos dos ttulos de dvida
Modelo 643,637 350,308 687,913 291,615 634,619 282,503 453,529 Mercado 859,621 751,177 943,047 422,376 838,125 318,421 No h
Ttulos (em R$ milhes) (A) Debnture simples 10/10 (E) Debnture snior iene (B) Debnture simples 08/12 (F) Debnture snior lira (D) Debnture snior dlar (G) Debnture snior ATS (C) Debnture simples 02/15
Comparando-se os preos estimados e os do mercado, temos que os preos dos ttulos de dvida apresentam-se abaixo do preo de mercado, indicando que o mercado estaria sobrevalorizando os ttulos de dvida: Tabela 4. Preos em percentuais dos ttulos de dvida
Ttulos (A) Debnture simples 10/10 (E) Debnture snior iene (F) Debnture snior lira (B) Debnture simples 8/12 (D) Debnture snior dlar Modelo 69,15% 46,63% Preos em percentuais sobre valor de face em $Reais Mercado 99,99% 91,08% 92,35% Contbil 107,46% 97,04% Modelo/contbil 64,34%
62,89%
72,89%
99,92%
90,05%
84,62%
101,50%
111,75%
100,02% 97,70%
109,90%
48,05% 62,87%
66,32%
100,16%
89,91%
86,61%
Ajustando a volatilidade histrica de modo a minimizar o quadrado das diferenas entre os valores calculados pelo modelo e os valores de mercado dos ttulos e do capital prprio, chega-se a uma volatilidade implcita de 27,66% a.a. e o valor inicial da empresa mantm-se em R$ 113,079 bilhes. Com a volatilidade implcita, recalcula-se a rvore binomial do valor do total de ativos da empresa e obtendo os novos preos dos ttulos: Tabela 5. Preos dos ttulos de dvida
932,025 990,217 Modelo Mercado 859,621 751,177
Ttulos (em R$ milhes) (E) Debnture snior iene (F) Debnture snior lira
(A) Debnture simples 10/10 (B) Debnture simples 8/12 (D) Debnture snior dlar (G) Debnture snior ATS (C) Debnture simples 02/15
506,541
Contbil
399,651 335,492
834,409 677,750
422,376 318,421 No h
943,047
943,802
838,125
702,850
314,208
837,037
313,716
750,000
103
106,94%
101,50%
111,75%
91,08%
99,92%
100,02% 97,70%
109,90%
69,49% 86,17%
100,16%
106,77%
113,88%
Os preos dos ttulos aumentaram, porm os ttulos (E) e (F) continuam a situar-se abaixo do preo de mercado. O ttulo (D) quase que se iguala ao preo de mercado e os ttulos (A), (B) e (G) passaram a apresentar preos acima do mercado, indicando que o mercado est subavaliando tais ttulos.
se o valor de manter for maior que o valor de resgate e se o valor de resgate for menor que o valor de converso, o investidor que decide exercer seu direito de converso passaria a ter um valor de R$ 931,529 milhes (Tabela 7). Tem-se ento que o valor de interdependncia entre as duas opes de (R$ 628,326 milhes). Tabela 7. Preos em percentuais dos ttulos de dvida
990,217 628,378 -58,742 -628,326 931,529
Componentes
Debnture com pagamento de juros Valor de converso isolada Valor de call isolada Valor conjunto de call + converso Valor do ttulo com call + converso
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Valor em R$ milhes
Mercado
Subtotal ttulos com valor de mercado (C) Debnture simples 02/15 Demais passivos exigveis Capital prprio Valor total dos ativos
3.998,336
4.132,768
56.092,751 112.027,911
51.259,075
55.814,000 111.883,593
51.259,075
Consideraes finais
Como vimos, o modelo serve para precificar os ttulos de dvida, suas contingncias e aes de uma empresa, possibilitando a tomada de deciso de investimento entre dvida e aes de uma empresa. Adicionalmente, pode ser utilizado para avaliar o impacto nos preos dos ttulos de dvida quando a empresa decide captar novos recursos. E, finalmente, um instrumento que possibilita a comparao do valor contbil das dvidas e seu valor real. Um estudo que nos parece interessante consiste na utilizao do modelo para avaliao de empresas que no tenham aes no mercado mas que possuam ttulos de dvidas. Nesta direo que propomos aplicaes e adequaes futuras do modelo.
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