CECCAR Filiala Cluj

EVALUAREA NTREPRINDERILOR

CICEU CRISTINA - IULIA ANUL III

2013

1. Cadrul general al evalurii

n teoria i practica evalurii, ntreprinderea este considerat un bun cu caracteristici specifice, care ns se tranzacioneaz ca orice bun comercial. Specificitatea ntreprinderii const n aceea c produce bunuri i/sau servicii, funcioneaz pe baza unui statut juridic i ocup un loc privilegiat de concretizare a relaiilor economice i sociale. Evaluarea privete ntreprinderea ca obiect de schimb ntre un cumprtor dispus s cumpere i un vnztor dispus s vnd, eventual n cadrul unei piee organizate (bursa de aciuni), ambii parteneri ai tranzaciei fiind animai numai de motivaii economice. Preul la care se va face o asemenea tranzacie nu poate depinde dect de capacitatea ntreprinderii de a produce diverse bunuri i/sau servicii din a cror comercializare se va obine un profit. Evaluarea poate viza o ntreprindere aflat n oricare dintre perioadele ciclului ei de via, de la stadiul de proiect i pn la lichidare. n general ns, evaluarea intervine cu ocazia transferrii dreptului de proprietate asupra unei ntreprinderi aflate n funciune. Aceasta prezint un patrimoniu rezultat de pe urma trecutului ei, dar justific, n principiu, i un viitor, prin capacitatea ei de a genera profit. Evaluarea este neleas n sensul su de activitate profesionist distinct, prin care se contribuie la stabilirea valorii unei ntreprinderi, preul efectiv la care, eventual, s-ar realiza o tranzacie, fiind rezultatul unui proces de negociere. Ca obiect al evalurii, ntreprinderea poate fi privit att din punct de vedere al patrimoniului su (valoare patrimonial), ct i din punct de vedere al capacitii sale de a genera profituri ntr-o funcionare viitoare (valoare prin flux). Indiferent ns de substana i reperul aprecierii valorii ntreprinderii, aceasta poate fi tranzacionat pe o pia specific, fiindu-i caracteristic i o valoare de pia. Valoarea ntreprinderii are la baz att elemente de natur corporal (terenuri, cldiri, construcii, maini, utilaje, echipamente, instalaii, dispozitive, aparate, mobilier, unelte, scule, materii prime, materiale, produse finite, semifabricate), ct i elemente de natur necorporal (notorietate, clientel, brevetele de invenii, fondul de know-how, calitatea organizrii, a managementului, a resurselor umane, a reelelor de distribuie .a.). Relaia fundamental a valorii ntreprinderii, cu cele dou forme ale sale, reflect tocmai aceast structur dual, reprezentat de un patrimoniu acumulat n timp, dar i de o capacitate de a genera profituri ntr-o funcionare viitoare.

Pentru a putea desfura practic un proces de evaluare, este nevoie de cunoaterea coninutului unor concepte fundamentale de valoare, precum i de existena capacitii de a opera cu acestea. Valoarea economic reprezint conceptul principal de valoare, care fundamenteaz, practic, toate celelalte concepte de valoare utilizate n evaluri. Valoarea de pia, fundamentat pe conceptul de valoare economic, se constituie ns n principalul criteriu utilizat la stabilirea valorii elementelor patrimoniului corporal i necorporal al ntreprinderii. Dificultile de estimare practic a valorii economice, respectiv a valorii de pia, genereaz dimensiunea subiectiv a procesului de evaluare. n Romnia, raportat la scar istoric, problematica evalurii diferitelor categorii de bunuri, n general, respectiv a evalurii ntreprinderii, n special, este una de dat relativ recent (dup anul 1990). Schimbarea bazelor de proprietate n economia naional a generat ns nevoia proliferrii cunotinelor teoretice i a practicii n evaluare. La acest moment, evaluarea ntreprinderii se constituie ntr-o activitate profesionist distinct, impus de anumite categorii de situaii.

2. Clasificarea evalurilor

Numeroasele metode de evaluare cunoscute azi pot fi grupate n funcie de anumite criterii n vederea identificrii modului de abordare a evalurii i, n funcie de aceasta, a furnizorului de servicii de evaluare. a) n funcie de obiect, evalurile pot fi: - evaluri de bunuri mobile i imobile independente; - evaluri de grupe de bunuri i uniti generatoare de numerar; - evaluri de active economice (secii, fabrici, magazine, pri ale ntreprinderii etc.); - evaluri de active i elemente intangibile; - evaluri de ntreprinderi n ansamblul lor; - etc. b) n funcie de metod, evalurile se pot grupa n: - metode aa zise clasice; sunt cele care se aplic, de regul, la ntreprinderile necotate; - metode bursiere; sunt cele care se aplic, de regul, la ntreprinderile ale cror titluri sunt tranzacionale pe o pia reglementat. Clasificarea nu este rigid, n practic fiind chiar recomandat abordarea concomitent att prin metode clasice ct i prin metode bursiere n vederea susinerii sau nlturrii unora din ipotezele avute n vedere la evaluare. Metodele, aa zise clasice i care reprezint cvasitotalitatea metodelor n practic, azi, se pot grupa n: evaluri patrimoniale abordeaz exclusiv latura canitativ, patrimonial a bunurilor i ntreprinderilor; evaluri bazate pe performane abordeaz exclusiv latura calitativ - performanele financiare ale activului sau ntreprinderii, respectiv randamentul, profitabilitatea, rentabilitatea sub diferite forme de exprimare a capacitii beneficiare a activului sau ntreprinderii: profit net, dividend, cash flows etc.; evaluri combinate abordeaz att latura cantitativ ct i cea calitativ, intrnd n logica lucrrilor, sub o form sau alta de exprimare, att patrimoniul ct i performanele activului sau ntreprinderii; alte metode de evaluare (bazate pe volumul de activitate - cifra de afaceri, pe comparaii etc.).

c) n funcie de scop, evalurile se pot grupa n trei categorii: evaluri contabile; sunt cele prevzute prin standardele i normele contabile, folosite n scopul elaborrii situaiilor financiare ale ntreprinderilor; evaluri administrative; sunt cele prevzute prin acte normative diverse; cum niciun act normativ nu poate prevedea metode pentru dimensionarea impactului n gestiunea fiecrei ntreprinderi a modificrii preurilor, raportului de schimb al monedei naionale i politicilor de gestiune, evaluarea administrativ poate, nu mai din ntmplare i numai n momentul cnd a fost emis actul normativ, s se apropie de valoarea de pia a unor bunuri, niciodat ns de cea a unei ntreprinderi; evaluri economice i financiar e; sunt singurele tipuri de evaluri bazate pe expertiz i diagnostic si care au ca int final determinarea valorii de pia, innd seama de condiiile concrete de utilizare a bunurilor, de organizare si funcionare a ntreprinderilor. d) n funcie de beneficiar; pot fi abordate diferit metodele de evaluare n funcie de beneficiar: evaluri pentru asigurare, evaluri pentru creditare, evaluri pentru impozitare etc. e) n funcie de valorile obinute, evalurile se pot grupa n: - Evaluri care au la baz valoarea de pia, care: - implic funcionarea unei piee n cadrul creia tranzaciile au loc fr restricie din partea forelor din afara pieei; - trebuie s identifice i s includ definiia valorii de pia utilizat n evaluare; - trebuie s stabileasc cea mai bun utilizare sau cea mai probabil utilizare care reprezint un determinant semnificativ al valorii proprietii; - sunt elaborate pe baza informaiilor specifice ale pieei respective i prin metode i proceduri care ncearc s reflecte procesele deductive ale participanilor la pia; - sunt realizate prin aplicarea abordrilor valorii prin cost, comparaia vnzrilor sau capitalizarea venitului; informaiile folosite n fiecare din aceste abordri trebuie s fie obinute de pe pia. Abordarea prin cost, n funcie de aplicarea sa, poate sau nu s produc o indicaie a valorii de pia. Evalurile care au la baz valori diferite de valoarea de pia utilizeaz metode care iau n considerare unitatea economic sau funciunile unui activ, altele dect capacitatea acestuia de a fi cumprat i vndut pe pia. Aceste evaluri trebuie: - s includ definiia valorii aplicate n evaluare (valoare de utilizare, valoare de exploatare, valoare de asigurare, valoare de recuperare, valoare de lichidare, valoare special etc.); - s utilizeze procedurile corespunztoare i s analizeze suficiente informaii pentru
5

efectuarea unei estimri rezonabile a valorii. n cazul evalurilor nebazate pe pia, n raportul de evaluare trebuie s se menioneze faptul c valoarea obinut nu va fi interpretat ca valoare de pia.

3. Principii generale de evaluare

Evalurile de ntreprinderi se bazeaz pe anumite principii generale de evaluare, dintre care cele mai importante sunt: 1. Principiul evalurii unitare a) valoarea unei societi nu este determinat de suma valorilor prilor componente folosite pentru construirea ei; b) nici evaluarea prilor componente bazat pe cheltuieli de reconstructie nu duce principial la valoare; c) ntreprinderea trebuie evaluat global ca entitate economic; d) ntregul nu este suma prilor componente; e) valoarea ntreprinderii poate fi mai mare sau mai mic dect cea a prilor componente. De exemplu, o unitate comercial, care i desfoar activitatea n spaii nchiriate, de altfel ea deine un patrimoniu redus, pe baza calitilor angajailor si i a managementului, obine venituri foarte mari. n aceast situaie valoarea firmei se afl peste valoarea elementelor componente ale patrimoniului din care s-au sczut datoriile. 2. Principiul referirii la viitor Valoarea unei ntreprinderi este n funcie de foloasele pe care le poate produce n viitor. Cumprtorul nu va plti numai pentru trecut. Dac se poate constata c n viitor, comparativ cu trecutul i prezentul, vor aciona ali factori care vor influena, ntr-un mod important, dezvoltarea societii, va trebui s se in cont de acetia la aflarea valorii. La stabilirea valorii se vor lua n considerare: a) dac n momentul evalurii se poate presupune c preurile de procurare vor crete sau vor scdea; b) piaa va cere adaptarea condiiilor de vnzare - cantiti, preuri, sortimente; c) pri din ntreprindere care n trecut erau integrate direct n procesul de producie pot n viitor s nu mai participe (sau s fie utilizate numai parial). acestor fenomene vor fi luate n considerare la evaluare; d) posibilitatea modificarii regimului fiscal al agenilor economici (schimbarea Consecinele

bazei de impozitare, introducerea de noi impozite, orice alte informaii fiscale). 3. Principiul analizei trecutului si a situatiei actuale Prognozele despre dezvoltarea viitoare, considerate ntotdeauna ca nesigure, nu pot fi nlturate n procesul de evaluare; credibilitatea lor trebuie mrit prin analiza temeinic a factorilor de influen. Prognoza credibil a viitorului nu poate fi efectuat fr analiza temeinic a trecutului i prezentului societii care va fi evaluat. Studiul trecutului i prezentului se face pe baza analizei diagnostic a principalelor funciuni ale ntreprinderii: - juridic; - comercial; - producie; - management i organizare; - financiar - contabil. n msura n care nu exist cunotine i informaii referitoare la viitor, rezultatele trecutului i prezentului pot fi folosite ca referin pentru prognozarea viitorului. Exemplu: O prognoz a vnzarilor presupune analiza structurii acestora n trecut i prezent. Dac analiza nu evideniaz modificarea tendinelor de dezvoltare n viitor, atunci pot fi luate n considerare vnzrile prognozate prin calculele efectuate pe baza datelor din trecut. 4. Principiul lurii n considerare a ateptrilor medii La evaluarea dezvoltarii viitoare a ntreprinderii (firmei), se vor elimina punctele de vedere optimiste sau pesimiste care nu pot fi fundamentate. n principiu, trebuie pornit de la previziunile medii; scenariile de viitor pesimiste sau optimiste vor trebui folosite pentru evidenierea anselor i a riscurilor. Principiul prudenei din contabilitate nu poate fi folosit la evaluarea societii, deoarece ine cont numai de interesele unei pri. Atunci cnd, la evaluarea societii, se iau n considerare posibiliti suplimentare de dezvoltare, pe lng anse, trebuie avute n vedere i riscurile aferente.

5. Principiul celei mai avantajoase valorificri a patrimoniului existent La evaluare se va porni de la cea mai avantajoas folosire a patrimoniului, n msura n care valorificarea prilor componente este posibil din punct de vedere legal i realizabil n mod practic. De exemplu: - un teren, nu este necesar societii i aduce, n folosina actual, numai venituri mici. La evaluare se va calcula valoarea de circulaie (valoarea unui bun economic n ziua evalurii, se stabilete pe baza preurilor de pe pia sau a opiniei experilor); - un teren, n centrul oraului, folosit pentru depozitarea mrfurilor; depozitarea poate fi fcut i ntr-un spaiu nchiriat la marginea oraului; va trebui s se calculeze dac vnzarea terenului i diminuarea sumei ncasate cu cheltuielile pentru chirie, nu ar conduce la o valoare total mai mare; - la ntreprinderi nerentabile este de analizat dac ncetarea activitii este eficient, scondu-se n eviden i costurile aferente; dac scoaterea din funciune este fezabil (toate costurile fiind luate n calcul), se va lua n considerare acest lucru la evaluare. 6. Principiul delimitarii obiectului evalurii Obiectul evalurii trebuie strict delimitat din punct de vedere al timpului i al elementelor materiale. n principiu, sunt de stabilit care din prtile ntreprinderii aparin obiectului de evaluat, ct i din ce moment rezultatele aparin noului investitor. Obiectul de evaluat l constituie toate elementele de patrimoniu deinute de societate, legal, inclusiv sarcinile care greveaza pe ele. Sarcinile fiscale care greveaz patrimoniul nu vor fi atribuite investitorului. Ziua de referin a evalurii este o anumit zi calendaristica n care, din motive ce in de tehnica evaluarii, (n mod obinuit data ultimului bilan) se va ncepe procesul de evaluare. 7. Principiul esenialitii i rentabilitii evalurii Aflarea valorii unei ntreprinderi se face ntr-o perioada de timp i cu costuri limitate, motiv pentru care, n interesul calitii evalurii, trebuie analizai factorii eseniali de influena asupra valorii ei. Evaluatorul trebuie s in seama de principiul rentabilitii lucrrilor de evaluare: n virtutea principiului referirii la viitor, evaluatorul trebuie s-i consacre o parte a timpului sau
9

pentru

se

ocupa

de

elementele

de

planificare

ale ntreprinderii, ceea ce nseamn renunarea la analiza prea

amnunit a situaiei din trecut; faptul c prognozele nu sunt sigure nu este un argument care s-i permit evaluatorului s se ocupe n exclusivitate de trecut; n interesul economiei de timp se pot face rotunjiri n funcie de mrimea ntreprinderii de evaluat. 8. Principiul efecturii controlului de plauzibilitate Valoarea unei ntreprinderi reprezint o exprimare economic ce rezult numai din deduceri contabile i mpletiri de mrimi de calcul. Presupunerile care au fost luate n calcul la stabilirea valorii trebuie verificate prin controale de plauzibilitate, n condiiile date, trebuie stabilit prin diversele cum ar fi: - preuri pltite pentru ntreprinderi asemntoare; - compararea valorii ntreprinderii cu valori rezultate din proceduri derivate ale ramurii, branei respective, (indicatori i indici). calcule alternative modalitile prin care presupuneri acioneaz asupra valorii. Independent de aceste verificri

valoarea este necesar s fie analizat i apreciat lundu-se n calcul mrimi comparabile

10

4. Procesul de evaluare a ntreprinderii

Procesul de evaluare ncepe prin identificarea de ctre evaluator a ntreprinderii de evaluat i a bazei de evaluare i se ncheie odat cu raportarea ctre client a concluziilor. Evaluarea ntreprinderii este un proces complex i sistemic, nici una din etapele avute n vedere neavnd un scop n sine ci servind la judecata valorii finale care va fi estimat de ctre evaluator. Principalele pri ale procesului de evaluare sunt: Definirea problemei (Specificaiile misiunii de evaluare); Diagnosticul pentru evaluarea firmei; Abordarea evalurii; Reconcilierea rezultatelor i estimarea valorii finale.

4.1. Definirea problemei (Specificaiile misiunii de evaluare)

Primul pas ntr-o evaluare este reprezentat de formularea clar a obiectului i scopului raportului pe care-l va realiza evaluatorul (echipa de evaluare). Aceast etap va preciza clar, att pentru evaluator ct i, la fel de important, pentru client bazele i limitele evalurii i va elimina orice neclaritate n legtur cu spea respectiv. Elementele incluse aici sunt: identificarea ntreprinderii evaluate Aceasta presupune stabilirea coordonatelor firmei ce va face obiectul evalurii: denumirea, forma de proprietate, sediul social, ramura de activitate, proprietarii, managementul etc. identificarea pachetului de aciuni evaluat Se va stabili exact proprietatea evaluat i proprietarul acelui pachet de aciuni. De asemenea, se va avea n vedere marketabilitatea proprietii evaluate, orice restricie cu privire la tranzacionarea respectivei proprieti (drept de preemiune, acorduri de necompetiie, orice acorduri speciale). scopul evalurii, clientul i destinatarul raportului

11

Utilizarea se refer la modul n care un client folosete informaiile din raportul de evaluare. Tot n cadrul acestui punct va fi prezentat clientul i destinatarul raportului de evaluare. definirea valorii estimate Scopul procesului de evaluare este acela de a estima valoarea dreptului de proprietate asupra unei parti din capitalul unei intreprinderi sau asupra intregului capital. Prezentarea scrisa a valorii estimate explica informatiile selectate i modul lor de analiza, sustine logica i credibilitatea valorii finale. data evalurii i data raportului de evaluare Importana datei evaluarii a fost neleas nc de la prezentarea principiilor de evaluare a ntreprinderii cnd s-a artat c valoarea este estimat la un anumit moment de timp. Ea este o funcie de informaiile cunoscute i previziunile fcute numai la acel moment de timp. Data evalurii trebuie specificat datorit faptului c factorii care influeneaz valoarea firmei se modifica permanent; valoarea de pia fiind perceput ca o reflectare a percepiilor participanilor pe pia iar schimbrile care au loc pe piaa afacerilor pot influena semnificativ valoarea. Data raportului de evaluare este ntotdeauna o dat prezent, respectiv data la care s-a redactat acel raport. ipoteze i condiiile limitative Acestea sunt incluse n raportul de evaluare pentru: a proteja evaluatorul, a informa i clientul i ali utilizatori ai raportului de evaluare. Aceste ipoteze i condiii limitative definesc sfera responsabilitii evaluatorului. Ipotezele sunt supoziii considerate ca fiind adevrate. Ele implic fapte, condiii sau situaii care afecteaz subiectul sau abordarea unei evaluri, dar care nu pot fi verificate sau nu necesit o verificare. Acestea sunt aspecte care, dup ce au fost declarate, trebuie acceptate n vederea nelegerii evalurii. Toate ipotezele trebuie s fie rezonabile. Evaluatorul poate fi pus n situaia de a face i alte ipoteze cu privire la fapte ce nu pot fi cunoscute sau stabilite. Condiiile limitative sunt restricii impuse evalurilor. Ele pot fi impuse de: clieni (de ex. atunci cnd evaluatorului nu i se permite s investigheze complet unul sau mai muli factori importani, care ar putea afecta valoarea)
12

de evaluator (de ex. atunci cnd clientul nu poate publica parial sau total raportul de evaluare sau certificatul de evaluare, fr acordul scris al evaluatorului cu privire la forma i contextual apariiei)

de legislaia naional aferent. Tot aici este inclus i Declaraia de conformitate. Aceasta atest faptul c evaluarea

a fost fcut n corcondan cu IVS-urile, c a respectat cerinele etice i profesionale coninute de Codul deontologic IVSC aferent ndeplinirii misiunii.

4.2. Diagnosticul ntreprinderii

Prin diagnosticarea unei firme, n vederea evalurii, se urmrete sintetic evidenierea a doi parametrii cheie: rentabilitatea i riscul. Cunoaterea tuturor laturilor activitii acesteia, respectiv comercial, juridic, tehnic, resurse umane, financiar etc.; precum i a punctelor forte i punctelor slabe corespunztoare fiecreia este de natur s permit evaluatorului fundamentarea judecii valorii ntreprinderii. Diagnosticarea strii actuale presupune o analiz critic a urmtoarelor elemente: a) diagnosticul comercial Acesta vizeaz analiza pieei pe care opereaz ntreprinderea. Obiectivul urmrit este estimarea pieei actuale i poteniale a ntreprinderii i a poziiei sale pe pia. b) diagnosticul juridic Diagnosticul juridic are drept scop analiza aspectelor legale privind activitatea firmei evaluate. c) diagnosticul operaional Aceasta presupune o analiz detaliat a factorilor tehnici de producie, a tehnologiilor de fabricaie a produselor, precum i a organizrii produciei i a muncii. d) diagnosticul resurselor umane i a managementului Acesta are n vedere cunoaterea de ctre evaluator a resurselor umane din punct de vedere al evolutiei, structurii, comportamentului i eficientei utilizarii lor, precum i prezentarea i analiza echipei de conducere a intreprinderii. e) diagnosticul financiar Urmrete:

13

1. nelegerea performanelor realizate i a riscurilor inerente n activitatea ntreprinderii, precum i a perspectivelor de performan financiar viitoare, inclusiv prin analiza tendinelor care s-au manifestat de-a lungul timpului; 2. ajustarea situaiilor financiare istorice pentru a estima abilitile ntreprinderii de a genera fluxuri de venit pentru furnizorii de capital precum i perspectivele acesteia; 3. compararea cu ntreprinderi similare pentru a stabili parametrii de risc, rentabilitate i de valoare.

4.3. Aplicarea celor trei abordri ale evalurii ntreprinderii

Procesul de evaluare este util pentru estimarea credibil a valorii definite, bazat pe analiza tuturor informaiilor disponibile (ndeosebi n diagnosticul ntreprinderii). Evaluatorul va estima valoarea firmei prin metode i tehnici specifice, care reflect trei abordri distincte n evaluarea firmei. n mod fundamental nu exist dect trei modaliti (abordri) de a ajunge la valoarea unei ntreprinderi: 1. Abordarea pe baza de active ( patrimoniala ); 2. Abordarea pe baza de venit; 3. Abordarea prin comparatie. Metodele de evaluare patrimoniale au un grad nalt de complexitate deoarece este nevoie de un numr mare de specialiti n domenii variate, dar i de un volum mare de munc. Elementele de pornire n evalurile patrimoniale sunt componentele bilaniere de activ i pasiv. Abordarea pe baz de venit reprezint calea general de estimare a valorii unei ntreprinderi prin utilizarea uneia sau mai multor metode prin care baz de venit sunt: - metoda capitalizrii venitului ( prin multiplu de rezultate ); - metoda actualizrii cash-flow-ului net. Evaluarea prin multiplu de rezultate are ca principiu determinarea valorii ntreprinderii prin rentabilitatea ei. Aceasta se realizeaz pornind de la rezultatul (net, de exploatare, marja brut) care se multiplic cu rata ctigurilor din domeniul de activitate al societii.
14

valoarea

este

determinat pe baza convertirii veniturilor anticipate. Metodele nscrise n abordarea pe

Metoda are ca punct de plecare al evalurii, determinarea rezultatului ce se consider a fi relevant. Se poate porni de la beneficiul net: aceast abordare are avantajul simplicitii, dar acest beneficiu net sau rezultat net este influenat de rezultatele excepionale ale societii. Se poate porni n determinarea valorii de la rezultatul de exploatare care elimin veniturile i cheltuielile financiare i exceptionale sau de la rezultatul curent (rezultat de exploatare plus rezultat financiar). Dac considerm valabile criteriile anglo - saxone, atunci rezultatul de pornire va fi EBIT (earnings before interest and tax) respectiv, rezultatul fr venituri i cheltuieli financiare i exceptionale i impozit sau EBITDA (earning before interest, tax, depreciation and amortization) respectiv rezultatul precedent la care se adug amortizarea. n cazul evalurii prin fluxuri de trezorerie (cash-flows), o ntreprindere poate fi evaluat prin lichiditile pe care urmeaz s le genereze n viitor. Valoarea ei este dat de fluxurile de trezorerie (cash- flows) previzionale susceptibile a fi obinute n urmtorii ani. n primul rnd trebuie definit metoda de msurare a fluxurilor de trezorerie. Armonizarea reglementrilor contabile romneti cu cele europene i cu standardele internaionale de contabilitate rein prin ultimul Regulament Contabil din februarie 2001 metoda din Standardul International de Contabilitate IAS7. Cele dou metode, cea directa i cea indirect, fac distincia ntre fluxurile din activiti de exploatare, activiti de investiii, activiti de finanare. Metoda indirect pornete de la profitul net nainte de impozitare la care se adaug amortizrile, cheltuielile i pierderile financiare i se scad veniturile din investiii financiare i se ajusteaz cu + sau - diferenele de stocuri i datorii sau creane pentru obinerea fluxului din activiti de exploatare, la care se adaug sau scade fluxul din activitile de investiii i de finanare. Fluxurile de trezorerie determinate prin metoda direct se bazeaz pe ncasrile de la clieni, din care se scad plile ctre furnizori, angajai, comisioane bancare, impozit pe profit, la care se adaug sau scade numerarul rezultat din activiti de investiii (achiziia de cldiri, echipamente sau vnzarea lor) i numerarul rezultat din activiti de finanare (emisiuni de aciuni, lung, plata dividendelor ). Fluxul de trezorerie sau de lichiditi se exprim n bani, la puterea de cumprare a zilei. Actualizarea sau exprimarea n preuri constante necesit ajustri ale valorilor previzionate. Aceast ajustare se face n primul rnd din cauza inflaiei, n al doilea rnd,
15

cumprarea

de

aciuni,

mprumuturi

pe termen

banii pe care urmeaz s-i primim sunt bani ce nu pot fi investii acum pentru a produce alte lichiditi imediat. Actualizarea se poate face plecnd de la rata investiiilor fr risc (mprumuturi de stat ) la care se adaug o prim pentru riscul de ar, riscul ntreprinderii i o prim suplimentar pentru riscul datoriilor ntreprinderii. Dac aceste riscuri sunt mari se poate ca investitorul (cumprtorul) s considere investiia (achiziia) nerentabil. Abordarea prin comparaie reprezint calea generala de estimare a valorii unei ntreprinderi prin utilizarea uneia sau mai multor metode care compar subiectul de evaluat cu ntreprinderi care au fost tranzacionate.

4.4. Reconcilierea valorii i estimarea valorii finale

Etapa final a procesului de evaluare o reprezint analiza sistemic a rezultatelor obinute din aplicarea mai multor metode i stabilirea unei opinii n legtur cu valoarea final. Chiar dac evaluatorul trebuie s revad toat activitatea realizat, totui aceasta este etapa cu cel mai mic volum de munc dar care implic poate cel mai mult judecata i experiena evaluatorului. El trebuie s analizeze credibilitatea i aplicabilitatea fiecrei abordri la spea respectiv, s neleag i s explice diferenele dintre rezultatele aplicrii mai multor metode, s analizeze gradul de credibilitate i relevan al tuturor informaiilor care au stat la baza aplicrii fiecarei metode etc. i astfel s propun o valoare (sau un interval de valori).

16

5. Problematica metodei activului net corectat

Dupa modul de prelucrare a bilantului contabil valorile folosite n evaluarea patrimoniala sunt: a) valori patrimoniale determinate pe baza activului si pasivului: - Activul Net Contabil (A.N.C.) - Activul Net Contabil Corectat (A.N.C.C.) - Valoarea de Lichidare (V.L.) b) valori patrimoniale determinate pe baza activului utilizat n exploatare: - Activul Brut Contabil (A.B.C.) - Valoarea substantiala (V.S.) - Capitalurile Permanente Necasare Exploatarii (C.P.N.E.) Diferena dintre cele dou categorii de valori patrimoniale este dat de prile participante la tranzacia de vnzare - cumprare a firmei evaluate. Prima categorie de metode corespunde opticii vnzatorului firmei, care este care aceste interesat de vnzarea activelor si recuperarea investitiilor, motiv pentru valori sunt cunoscute si sub denumirea de valori matematice. A doua categorie de metode corespunde opticii cumprtorului, interesat de reconstrucia firmei sau de folosirea unor anumite active, fiind denumite i valori funcionale. n cadrul metodelor de evaluare patrimoniale, evaluatorul analizeaza i prelucreaz fiecare post de activ i pasiv n vederea eliminrii influenelor unor factori care nu dau o valore real firmei. Aadar, putem spune c abordarea patrimonial reprezint modalitatea de estimare a valorii unei ntreprinderi i/sau unui pachet de aciuni, prin utilizarea metodelor de estimare a valorii de pia a activelor individuale ale ntreprinderii din care se scade valoarea de pia a datoriilor totale (deci active totale corectate la valoarea de pia minus datorii totale corectate). Aceast metod ncearc evaluarea ntreprinderii prin patrimoniul ei. Valoarea este egal cu activul (imobilizri, stocuri, creane, clieni, disponibiliti baneti) din care se scad datoriile exigibile (mprumuturi, furnizori, impozite, alte datorii ).

17

Evaluarea se realizeaz pe baza bilanului. Limitarea metodei const n faptul ca ea nu reflect cu exactitate realitatea economica. Bilanul conine date istorice, aa cum de altfel se gsesc n toat contabilitatea ntreprinderii. Dac disponibilitile bnesti au o valoare real identica cu cea nscrisa n bilan, valoarea unui imobil, a unor utilaje, maini sau a unui stoc de marf poate diferi foarte mult de ceea ce este nscris n bilan. De asemenea, creanele i obligaiile n alte monede, n condiii de inflaie au alt valoare fa de cea nscris n bilan. Ajustarea valorilor din bilan este uneori favorabil vnztorului (reevaluarea cldirilor sau terenurilor) alteori favorabil cumprtorului ( stocuri greu vandabile sau utilaje vechi sau chiar hale industriale vechi). Pentru ajustri, fie se ine cont de indicele de inflaie existent de la data achiziiei pn la data curent, fie se consider valorile de nlocuire ale activelor (achizitia de noi active pentru nlocuirea celor vechi). Vnztorul nu trebuie s uite c valoarea activelor unei societi nu este dat numai de cea nscris n bilan ca activ tangibil. ntreprinderea cumuleaz n timp un anumit nivel de cunotine, i cldete o reputaie i o clientel solid sau, ntr-un cuvnt, are ceea ce se numeste goodwill. Valorizarea goodwill-ului este bine a fi ncredinat unui specialist. Renumele sau fondul comercial (goodwill) poate fi mai important dect activele existente ntr-un anume moment al existenei ntreprinderii. Aceast metod este reinut i de Legea 31 art. 133 pentru cazul acionarilor ce vor s se retrag din societate, legea numind valoarea contabil net, activ social net, pentru societile ce nu coteaz pe piaa bursier sau extrabursier. Legea nu prevede i ajustrile valorilor din bilan, care ar trebui s fac obiectul negocierii cu ceilali acionari. Prin urmare, esena metodei poate fi rezumat astfel: Activul Net Corectat = Activ total corectat Datorii totale corectate

18

6. Abordarea pe baz de venit n evaluarea ntreprinderii

Formele de venit utilizate n metodele nscrise n abordarea pe baza de venit (numite i metode de randament) sunt diferite n funcie de tipul proprietii supuse evalurii. Cele mai uzuale forme de venit sunt: profitul net; cash-flow-ul net sau brut; dividendul; redevena (brut sau net); chiria (brut sau net); renta (brut sau net). Metodele de evaluare nscrise n abordarea pe baza de venit sunt urmatoarele: metoda DCF (Discounted Cash Flow); metoda actualizarii dividendelor; metoda capitalizarii profitului net. Modelul DCF Cash-flow-ul previzionat are sensul de cash-flow net free cash-flow). n cazul evalurii unor afaceri care nu vor recurge la finanare prin credite, deci nendatorate, se va utiliza metoda actualizrii cash-flow-ului net la dispozitia acionarilor (free cash-flow to equity owners method). n cazul evalurii unor afaceri care sunt finantate i cu credite, deci ndatorate, formula de calcul a CFNA este modificat prin includerea influenei capitalului mprumutat att asupra profitului, ct i a cash-flow- ului. Modelul actualizrii dividendelor (Dividend Discount Model) Aceast metod se refer la evaluarea unei aciuni i deci i a capitalului acionarilor pe baza fluxului de dividende sperate i/sau a plusvalorii (capital gain) obinut din vnzarea aciunilor la un curs superior celui de cumprare. Utilizarea acestei metode de evaluare a capitalului acionarilor este un caz particular al metodei DCF, rezultatele fiind egale numai dac: amortizarea este egal cu investiia de capital;

19

 modificarea anual a FRN este zero; cash-flow-ul net este distribuit n ntregime sub form de divid ende. Aceste ipoteze sunt greu de realizat n practic i deci, metoda este adecvat pentru firmele cu o politic strategic de plat a dividendelor relativ constant (procent din profitul net). Aplicarea acestei metode de evaluare a capitalului acionarilor este condiionat de fiabilitatea ipotezelor referitoare la: evoluia dividendelor viitoare; rata de actualizare aplicat. Modelul capitalizrii/actualizrii profitului net Aceast metod se poate aplica n mai multe circumstane, respectiv n funcie de evoluia trecut sau viitoare a profitului net. Cteva probleme metodologice sunt: - este vorba de un profit net corectat i nu de unul contabil; - coreciile asupra profitului brut curent (deci dup deducerea cheltuielilor cu dobnzi), pot fi adecvate pentru a reflecta reprezentativitatea cifrei de afaceri, elementelor de cheltuieli, unei structuri normale a capitalului utilizat i cotei de impozit pe profit; - rezonabilitatea coreciilor se reflect n alegerea sau calcularea unui profit net anual mentenabil pe termen lung; - profitul net anual corectat se refer numai la activitatea de exploatare i la cea financiar, excluzndu-se rezultatul exceptional; de asemenea, nu se iau n calcul veniturile i cheltuielile aferente activelor redundante (cele din afara exploatrii).

Bibliografie:
1. ISFANESCU A., ROBU V., ANGHEL I., Evaluarea intreprinderii, Editura Tribuna Economica, Bucuresti, 2001; 2. ISFANESCU A., ROBU V., ANGHEL I., STAN S., Ghid practic de evaluare a intreprinderii, Editura Tribuna Economica, Bucuresti, 2001; 3. STAN S., Evaluarea intreprinderilor necotate, Ed.Tribuna Economica, Bucuresti, 2000; 4. STAN S., Coerente si corelatii in evaluarea intreprinderii, IROVAL, 2001;

20