ESCENARIOS 2013 Trabajo de Investigacin N 40

Departamento de Investigaciones

SEPTIEMBRE DE 2012

SNTESIS EJECUTIVA
Escenario internacional y regional La economa mundial crecera 3,9% en el ao prximo. En particular, se estiman las siguientes tasas de crecimiento para 2013: Estados Unidos 2,3%, rea Euro 0,7%, China 8,5% y Brasil 4,6%. El comercio mundial aumentara 5,1% en volumen y 5,3% en valores, no esperndose tensiones inflacionarias significativas ni que haya un desborde de proteccionismo en el mundo. Un supuesto clave en estas proyecciones es que Estados Unidos, la Unin Europea y los organismos financieros internacionales, actan para proveer la liquidez y los instrumentos necesarios para que la economa mundial en general y la UE en especial no colapsen. Los pronsticos de crecimiento de la economa mundial son contingentes a condiciones de volatilidad, que sobre todo exhibe Europa. En este sentido, se estima que se contina aplicando una suerte de cronoterapia, en un contexto en el cual la facilitacin monetaria sigue siendo la regla. Entre otros supuestos, se espera que el proceso electoral estadounidense se administre razonablemente, sin un fiscal cliff, verificndose finalmente un ataque al dficit va una eliminacin de las quitas de impuestos implementadas bajo la administracin Bush y una moderada reduccin del gasto. El crecimiento de Brasil se apoya en dos instrumentos clave: la depreciacin del real y la baja de la tasa de inters de referencia Selic impulsada por el Banco Central. Otros pases de la regin acompaan la tendencia expansiva, tales como Mxico, Per y Colombia. Balance del ao 2012 La economa argentina vena exhibiendo cierta desaceleracin en el segundo semestre de 2011, siendo un factor determinante la fuerte salida de capitales. El consenso de los analistas prevea una profundizacin de este proceso en la primera mitad del ao pasado, dados los menores volmenes de la campaa agrcola 2011/2012 afectando la capacidad de compra externa (los mayores precios constituyeron luego un aporte positivo), un ms bajo nivel de actividad en Brasil y cierto agotamiento en el crecimiento de la demanda interna.

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 La poltica econmica adoptada, ante la referida disminucin de la capacidad de compra externa, fue limitar el acceso de los particulares al mercado cambiario y restringir selectivamente las importaciones mediante controles administrativos. Las anteriores restricciones tuvieron diversos efectos: i) cambios en la composicin de las importaciones, con mayores bajas en Bienes de Capital, esto en un contexto de crecientes compras de combustibles; ii) surgimiento de una brecha entre el valor del dlar implcito en la cotizacin de los ttulos pblicos emitidos en dlares y el precio de la moneda extranjera en el mercado nico de cambios; iii) cierta trabazn en el flujo de produccin por la falta de insumos importados. Las cuentas fiscales mostraron un deterioro en el primer semestre de 2012: los recursos normales del Tesoro, sin ingresos por utilidades del Banco Central y ANSES crecieron 25% y el gasto primario 32%. A este desequilibrio debe agregarse el de los fiscos provinciales. La utilizacin de Adelantos Transitorios y la intervencin en el mercado de cambios provoc un aumento de los Pasivos Financieros del BCRA. Un dato relevante fue la cada en los depsitos en moneda extranjera, tendencia que se haba insinuado en los ltimos meses de 2011. Esto afecta el nivel de reservas, va encajes, y explica que se haya desacelerado el crecimiento del crdito al sector privado en pesos y en dlares. Las estimaciones de la marcha de la economa en el ltimo cuatrimestre de 2012 juegan un papel fundamental en la elaboracin del escenario del ao prximo. Se estima que en ese perodo la poltica fiscal continuar siendo expansiva, por lo que se prev que sea importante el impacto monetario de la financiacin del dficit. La forma en que los agentes econmicos absorban esa cantidad de pesos tendr una relevante influencia en diversas variables. La actividad econmica en la ltima parte del corriente ao podra verse beneficiada por las expectativas derivadas de la mejora en la produccin de granos en la campaa 2012/2013, en un contexto de precios favorable respecto de aos anteriores, as como de la recuperacin de Brasil. De esta manera, se estima que el crecimiento del PBI sera de 1,3% en 2012. Proyecciones 2013 Considerando el escenario internacional y regional antes descripto, para la Argentina se prev una tasa de crecimiento del Producto de 1,9% a precios constantes de 1993, con un mayor avance entre puntas; el consumo privado crecera 2,7% y el pblico 5,2%, con la inversin en cero por ciento. Se llegara as a un PBI de 475,3 miles de millones de dlares. La Cuenta Corriente del Balance de Pagos alcanzara un supervit de 2,5 miles de millones de dlares. La Cuenta Mercancas registrara un saldo positivo de 16,6 miles de millones, con exportaciones e importaciones creciendo en valores 13,2% y 17,2% respectivamente, en un contexto de continuidad de las restricciones administrativas de estas ltimas. Se supone que en general los precios de las exportaciones argentinas se mantienen en los niveles promedio de 2012. La Cuenta Capital mostrara un leve supervit de 0,8 miles de millones, de modo que las reservas aumentaran en 3,3 miles de millones.

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 En materia de precios, la hiptesis es que las tensiones inflacionarias tendern a aumentar el ao prximo, considerando la expansin monetaria y la necesidad de absorber la demanda de dinero. Dicha expansin est condicionada por el financiamiento del dficit fiscal por parte del BCRA y la compra de dlares que realice, en un contexto en que las regulaciones no permiten a los particulares adquirir divisas para atesoramiento. En este orden, se estima que el aumento en el nivel de precios rondar el 29,5%, medido por los indicadores provinciales. Se prev que sea 6,9% la tasa de desocupacin del cuarto trimestre de 2013, en tanto que el salario del sector privado registrado acompaara la evolucin de los precios al consumidor (provinciales). En materia de tipo de cambio se asume que para diciembre del ao prximo se alcance un nivel de 5,65 pesos por dlar, lo cual implica una depreciacin de 15,8% respecto de igual mes de 2012. Esto resulta consistente con la estrategia de moderada aceleracin de la tasa de devaluacin, definida por el gobierno desde mediados del corriente ao; tambin, con la necesidad de mitigar los efectos de la depreciacin del real frente al dlar en materia de competitividad. En el tema fiscal, se estima que en el ao prximo los recursos normales se incrementaran 29,0%, en tanto que el gasto primario crecera 29,1%, hiptesis optimista dado el calendario electoral. El Resultado financiero corregido, sin recursos extraordinarios, sera de -83,0 miles de millones de pesos e implica un dficit de 3,3% del PBI. El escenario monetario va a estar dominado por tres factores: i) la poltica fiscal, que va a ocupar un lugar clave en el crecimiento de los agregados monetarios; ii) las compras de dlares que realice el BCRA, ms all de las que son financiadas con Adelantos Transitorios y que tengan como destino el pago de la deuda pblica; iii) el mantenimiento de la demanda de dinero por parte de los agentes econmicos constituye un factor crucial, ya que el modelo cambiario impide que la venta de dlares a particulares acte regulando cuando cae la demanda de pesos, lo que podra llevar a que aqullos busquen desprenderse de los mismos. De manera consistente con las hiptesis asumidas en cuanto a variacin de precios y de la actividad econmica, se prev que los depsitos en pesos crecern 29,7% en tanto que los realizados en dlares registraran una baja de 24,3%. La relacin M3/PBI llegara a 36,5%. Los prstamos al sector privado, en pesos y en dlares, aumentaran 23%, afectados en parte por la referida baja en el stock de depsitos en moneda extranjera. A modo de consideraciones finales y ejercicios de sensibilidad, debe insistirse que los escenarios descriptos resultan altamente contingentes a las hiptesis asumidas y al punto de partida, dado que un resultado muy favorable en el ltimo trimestre de 2012 elevara la cota de muchas variables en el ao prximo. Por ejemplo, entre otros factores, un contexto externo ms benigno provocara un relajamiento de las limitaciones de compra externa, con la posibilidad de alcanzar un mayor crecimiento de la economa. Por otro lado, el financiamiento va emisin de un dficit mayor al asumido implicara presiones adicionales de precios y aumentara la pltora monetaria, de la cual los agentes econmicos podran buscar desprenderse.

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SUMARIO INTERACTIVO
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SNTESIS EJECUTIVA TABLERO DE CONTROL ESCENARIO INTERNACIONAL BALANCE DEL AO 2012 PROYECCIONES 2013

1 5 6 11 17

Escenarios 2013 es una publicacin del Instituto Argentino de Ejecutivos de Finanzas. Tucumn 612, Piso 4 (C1049AAN), Buenos Aires, Argentina. Telfono: 4322-6222 Fax: 4322-4710 Website: www.iaef.org.ar E-mail: webmaster@iaef.org.ar Producido por su Dpto. de Investigaciones, con la coordinacin del Dr. Rubn Vales. Economista Jefe: Dr. Alfredo Gutirrez Girault. Editor Responsable: Dr. Oscar Alberto Mazza. Se autoriza la reproduccin si es citada la fuente.

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TABLERO DE CONTROL Variables a monitorear en 2013

Unidad de medida Internacional PBI Mundial (s/Paridad poder adquisitivo) Estados Unidos rea euro Japn Asia emergente Latinoamrica Cuentas Nacionales Producto bruto interno Consumo privado Inversin bruta interna fija PBI en pesos corrientes PBI en dlares Balance de Pagos Exportaciones de bienes (FOB) Importaciones de bienes (FOB) Saldo Cuenta Corriente Saldo Cuenta Capital Tipo de cambio nominal (Diciembre) Cuenta Corriente/PBI en dlares Precios promedio anual Precios consumidor IPCGBA Precios mayoristas Precios Implcitos en el Producto Indicadores ocupacionales Tasa de desocupacin Aumento salario privado registrado Finanzas pblicas Resultado primario corregido Resultado financiero corregido Resultado financiero correg./PBI Moneda Base monetaria (a diciembre) Reservas (a diciembre) Variacin anual % Variacin anual % Variacin anual % Variacin anual % Variacin anual % Variacin anual % Variacin anual % Variacin anual % Variacin anual % Pesos (miles de millones) Dlares (miles de millones) Dlares (miles de millones) Dlares (miles de millones) Dlares (miles de millones) Dlares (miles de millones) Pesos por dlar % Variacin Dic./Dic. % Variacin Dic./Dic. % Variacin Trim. IV/Trim. IV % Trimestres IV (%) Var. interanual Trim. IV (%) Pesos (miles de millones) Pesos (miles de millones) % Pesos (miles de millones) Dlares (miles de millones) Unidad de medida 2011 real 3,9 1,7 1,5 -0,7 7,8 4,5 8,9 8,6 16,6 1.842 446 84,3 70,7 0,0 -6,1 4,30 0,0 9,5 12,6 15,7 6,7 35,7 -18,8 -55,4 -3,01 210 46,0 2011 real 2012
estimado

2013
proyectado

3,5 2,0 -0,3 2,4 7,1 3,4 1,3 2,4 -6,9 2.156 468 82,0 65,0 2,5 -4,4 4,88 0,54 9,9 12,8 13,5 7,0 29,0 -39,0 -79,0 -3,66 290 44,6 2012
estimado

3,9 2,3 0,7 1,5 7,5 4,2 1,9 2,7 0,0 2.505 475 92.8 76,2 2,5 0,8 5,65 0,50 9,9 12,0 14,0 6,9 29,0 -51,0 -83,0 -3,31 377 46,6 2013
proyectado

FUENTE: elaborado sobre la base de los cuadros de Escenarios 2013.

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ESCENARIO INTERNACIONAL
1. La economa mundial durante el ao 2012 ha continuado muddling through (chapaleando en el barro), prolongado un estado de atona con desempeos diferenciales en economas desarrolladas y economas emergentes. Como promedio anual, el PBI mundial (calculado segn la Paridad del Poder Adquisitivo) crecera 3,5%, levemente por debajo del 3,9% registrado en 2011. Expresado a precios de mercado, el crecimiento de 2012 sera de 2,7%, explicada la brecha con la estimacin antes comentada por el mayor peso relativo de las economas emergentes en la versin PPA. El Cuadro 1 ilustra que, desde una perspectiva histrica de tres dcadas, el desempeo de la economa mundial en 2012 no fue malo, dado que el crecimiento alcanzado se encuentra alineado con el promedio de ese perodo. Sin embargo, el perfil de crecimiento muestra que, mientras las economas desarrolladas sub cumplieron, las economas en desarrollo, una vez ms y pese a una desaceleracin respecto de 2011, tuvieron un desempeo razonable. Dentro de las economas desarrolladas los rasgos ms relevantes en 2012 son:

a) La economa estadounidense no logra recuperar tasas histricas de crecimiento y

mucho menos recuperar el out put gap que le produjo la cada de 3,5% en 2008. Si se hubiera mantenido ininterrumpidamente el crecimiento histrico, el PBI de Estados Unidos en nivel sera siete puntos porcentuales ms elevado que el actual.

b) La Euro rea no sale de un cuadro recesivo. Las ltimas estimaciones del FMI
indican que Alemania y Francia creceran 1,0% y 0,3% en 2012 (con un segundo semestre peor que el primero), en tanto Italia y Espaa contraeran sus economas 1,9% y 1,5% respectivamente. En Gran Bretaa el panorama tampoco es alentador.

c) Japn y las Otras economas avanzadas creceran 2,4% en 2012 en promedio e

incluso en los pases NIC el crecimiento sera de slo 2,7%.

d) Asia emergente y Latinoamrica creceran en 2012 a un ritmo similar al histrico, lo

que a esta altura no es poco. China (8,0%) e India (6,1%), pondran dinamismo a este grupo de pases.
Cuadro 1

CRECIMIENTO MUNDIAL POR REGIN

(Tasas medias de variacin %) PBI Mundo (PPA) (1) Economas avanzadas Estados Unidos rea Euro Japn Otras avanzadas Economas en desarrollo Asia Emergente Latinoamrica Europa Emergente. PBI Mundo (mercado) (2) 1980-89 3,4 2,9 2,7 2,3 3,8 4,5 4,3 7,0 2,2 ---2,4 1990-99 3,0 2,3 2,4 2,0 1,5 3,5 5,3 7,0 3,2 1,0 2,6 2000-08 4,0 2,1 2,3 1,7 1,5 2,9 6,4 7,8 3,2 4,4 2,8 2009 -0,6 -3,6 -3,5 -4,3 -5,5 -2,2 2,8 7,1 -1,6 -3,6 -2,2 2010 5.5 3,2 3,0 1,9 4,4 5,8 7,5 9,7 6,2 4,5 4,2 2011 3,9 1,6 1,7 1,5 -0,7 3,2 6,2 7,8 4,5 5,3 2,8 2012 3,5 1,4 2,0 -0,3 2,4 2,4 5,6 7,1 3,4 1,9 2,7 2013 3,9 1,9 2,3 0,7 1,5 3,4 5,9 7,5 4,2 2,8 3,2

(1) Paridad del poder adquisitivo. (2) Tipo de cambio de mercado. FUENTE: elaborado sobre la base de datos del FMI y J.P. Morgan.

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9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 USA
1,7 2,0

ECONOMA INTERNACIONAL - PBI Variacin anual % 2011-2012-2013

7,8 7,1

7,5

2011

2012

2013
4,5 3,4

4,2

2,3
1,5

2,4

1,5 0,7

-0,3

-0,7

rea Euro

Japn

Asia emergente

Amrica Latina

2.

En rigor, en particular en el segundo semestre, el mundo enfrenta en 2012 el temor a un nuevo pico en la crisis europea. All est la clave de la sensacin de desaceleracin del segundo semestre en muchos pases/regiones. Sin duda, el ajuste en algunos pases europeos es notable. El dficit de la Cuenta Corriente del Balance de Pagos en Espaa pas de 9,6% en 2008 a 2,1% en 2012 y ello tiene como contracara el flujo de salida de capitales. En conjunto, las economas avanzadas redujeron su dficit fiscal combinado de 8,8% del PBI en 2009 (3,5% en 2008) a 6,5% en 2011, estimndose 5,8% en 2012. En Espaa pas de 11,2% a 8,9% en ese perodo, estimndose en 7,0% en el ao en curso; en Italia de 5,4% a 3,9% y en Francia de 7,6% a 5,2%. Fuera de la Unin Europea, en Estados Unidos la baja fue de 13% en 2009 a 9,6% en 2011 (8,2% proyectado en 2012). Correccin importante pero insuficiente para impedir que el ratio Deuda Pblica/PBI de 81,6% en 2008 pasara a 105,6% en 2011 (110% en 2012). Un repaso a la evolucin del ndice de endeudamiento entre 2008 y 2012 resulta instructivo (suponiendo que se cumplen las estimaciones del FMI para el ao en curso): en Espaa pas de 40,2% a 90,3%, en Italia de 105,8% a 125,8%, en Irlanda de 44,2% a 117,6%, en Francia de 68,3% a 88,2%. Fuera de la regin, en Estados Unidos pas de 76,1% a 106,7%. El mayor dinamismo de las economas en desarrollo, obviamente, encontr un apoyo significativo en China e India, que en 2011 crecieron 9,2% y 7,1%, respectivamente, y que en 2012 lo haran 8,0% y 6,1% segn el FMI. China ha reducido sustancialmente su supervit en la Cuenta corriente de 9,1% en 2008 a 2,8% en 2011 estimndose en 2,3% el resultado de 2012; India mantiene un dficit estabilizado en el orden del 3% desde 2008.

3.

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Latinoamrica, que haba crecido en 2010 y 2011 por encima de su ritmo histrico, volvi al mismo en 2012: una buena noticia es que en un ao no tan favorable no se haya cado debajo de ese nivel. Algunos pases quedaron ms afectados por la desaceleracin de 2012: Brasil crecera 2,5% segn el FMI (aunque estimaciones privadas son ms pesimistas ubicndolo entre 1,5% y 2,0%) y Mxico 3,9%. Lo que este grupo de pases exhibe en 2011 es un desequilibrio fiscal sensiblemente ms elevado que en 2008 (en Brasil pas de 1,3% a 2,6% del PBI y en Mxico de 1,1% a 3,4% entre 2008 y 2011), aunque sus ndices de endeudamiento pblico se mantuvieron estables en 64%65% del PBI en Brasil y 43% en Mxico. 4. El rebalanceo de la economa mundial, recomendado por el G20 y por el propio FMI como puerta de escape frente a la crisis internacional a fines de 2008, parece haber funcionado a medias. La impresin es que los pases que redujeron sus dficits en Cuenta Corriente, lo hicieron a expensas de la inversin ms que de la adecuada promocin del ahorro. Curiosamente, en las economas emergentes asiticas el impulso fue a la inversin, lo que redujo el espacio al crecimiento del consumo, que pudo haber mejorado ms rpido y con menos esfuerzo las cuentas externas de los pases desarrollados. En el plano fiscal, entre 2007 y 2012, en parte por el ciclo y en parte por el carcter de las polticas econmicas implementadas, el gasto pblico creci fuertemente en Europa (en trminos del PBI), en un abanico que arranca en 3 puntos del PBI en Francia e Italia, pasa por 45 puntos en Espaa o Gran Bretaa y llega a 67 puntos en Irlanda. La tendencia mostraba en 2012 una incipiente reversin en algunos pases (Grecia, Espaa, Portugal) que depender del enforcement de los programas en curso. 5. Las proyecciones de crecimiento de la economa mundial para 2013 estn sujetas a las condiciones de alta volatilidad que, sobre todo, exhibe Europa. El FMI (a mediados de julio), estim en 3,9% el crecimiento del PBI calculado segn la PPA (3,2% segn valores de mercado) lo que supone una modesta aceleracin respecto del 2012, reproduciendo el guarismo observado en 2011 (vase el Cuadro 1). Se espera un mayor crecimiento de Estados Unidos (2,3%) al registrado en 2011 y 2012; y que la Unin Europea crezca al menos 0,7%. Dentro de sta se estiman todava cadas en el PBI de algunos pases (Italia -0,3% y Espaa -0,6%) compensados por el crecimiento de Alemania (1,4%) y Francia (0,8%). En el caso de Asia, se prev que China crezca 8,5% e India 6,5%. En Latinoamrica, Brasil 4,6% y Mxico 3,6% entre otros. Las estimaciones privadas para 2013 en general, son menos optimistas, sobre todo en UE y Latinoamrica: prevn un crecimiento global entre 3,0% y 3,5% corregido por la PPA y entre 2,5% y 3,0% segn precios de mercado. En qu punto se ubicar el resultado ex post entre las estimaciones ms optimistas del FMI y las ms cautelosas del sector privado, depender del cumplimiento de los supuestos que se mencionan en 7. En ese sentido, la determinacin del Banco Central Europeo de intervenir comprando en los mercados internacionales bonos de pases con dificultades de financiamiento, en la medida que estos acepten planes monitoreados para corregir sus desequilibrios, es una seal positiva en trminos de la existencia de un proveedor de liquidez relevante e insina una nueva vuelta de facilitacin monetaria en Europa que podra preanunciar otra en Estados Unidos.

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6.

Luego de la recuperacin del comercio mundial medido en volumen fsico verificado en el ao 2010, en 2011 volvi a crecer a su ritmo histrico; y en 2012 lo hara 3,8%, es decir, por debajo, reflejando el menor dinamismo de la economa mundial. Para el ao 2013 se espera que crezca levemente por encima de 5,1%, como puede verse en el Cuadro 2.
Cuadro 2

LA GLOBALIZACIN, EL CRECIMIENTO Y EL COMERCIO

(Tasas medias de variacin %) 19701979 ---3,4 5,8 3,8 7,5 18,5 19801989 3,4 2,9 4,3 2,8 4,4 7,0 19901999 3,0 2,7 3,2 2,4 6,5 6,5 20002009 3,5 1,5 6,0 2,3 4,0 7,5 2010 5,5 3,2 7,5 4,2 12,8 19,1 2011 3,9 1,6 6,2 2,8 5,9 17,2 2012 3,5 1,4 5,6 2,7 3,8 3,5 2013 3,9 1,9 5,9 3,2 5,1 5,3

PBI Mundo (PPA) (1) Economas avanzadas Economas en desarrollo PBI Mundo (mercado) (2) Comercio, en volumen Comercio, en valor

(1) Paridad del poder adquisitivo. (2) Tipo de cambio de mercado. FUENTE: elaborado sobre la base de datos del FMI.

En trminos generales, no se esperan tensiones inflacionarias significativas para 2013 que presionen todava sobre la inflacin internacional. De hecho, se espera que, en promedio, el precio del petrleo se mantenga en los niveles promedio de 2012. La capacidad ociosa, el lento crecimiento de Estados Unidos, el receso europeo, apuntan todos a una tasa de inflacin que podra rondar el 3%. Estas proyecciones generales no tienen en cuenta, obviamente, catstrofes localizadas que produzcan picos en algunos productos (la soja recientemente) o el efecto de burbujas especulativas en los mercados de commodities. Algunos supuestos clave que subyacen detrs de estas proyecciones son los siguientes:

7.

a) Las economas desarrolladas, en particular Estados Unidos y la Unin Europea, y los

organismos financieros internacionales, actan para proveer la liquidez e instrumentos necesarios para que la economa mundial en general y la UE en particular no colapsen. Se sigue aplicando una suerte de cronoterapia, en un contexto en el cual la facilitacin monetaria sigue siendo la regla.

b) En Estados Unidos no hay un fiscal clift y se administra razonablemente el proceso

electoral. Finalmente, se verifica un ataque al dficit va una eliminacin de las quitas de impuestos implementadas bajo la administracin Bush y una moderada reduccin del gasto.

c) Se mantiene un flujo moderado de capitales hacia las economas emergentes, sin

que se produzca el riesgo de burbujas.

d) A grandes rasgos, se mantienen las paridades entre euro y dlar. El yuan podra
revaluarse algo ms frente al dlar, pero debe tenerse en cuenta que la revaluacin coyuntural se est agotando y queda la estructural de largo plazo, propia de las economas que hacen un catch up tecnolgico y de productividad (Japn en la posguerra).

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e) No hay un desborde de proteccionismo en el mundo. f) No se producen hechos polticos y sociales disruptivos en regiones geogrficamente
remotas, pero clave para la produccin de bienes estratgicos.

g) Las sociedades europeas aceptan continuar el proceso de correccin y, en ltima

instancia, la cronoterapia y las tensiones sociales se mantienen acotadas dentro de lmites manejables.

h) Los pases emergentes mantienen tasas de inters bajas y flexibilidad monetaria,

aprovechando las condiciones para reducir los desequilibrios fiscales incurridos en el 2012. La actividad econmica se sostiene con nfasis en la construccin, lo cual resulta consistente con que el comercio crezca slo moderadamente. 8. La regin crecer 4,2% en 2013, luego de haberlo hecho 3,4% en 2012 y 4,5% en 2011. Ello implica un crecimiento superior a su tendencia histrica (vase el Cuadro 1). S se espera una aceleracin significativa en Brasil, que en rigor debera comenzar a observarse ya en los ltimos dos trimestres de 2012, generando un efecto arrastre favorable para 2013, ao en el cual la aceleracin se consolidara. El cambio de poltica monetaria (la baja de la tasa Selic impulsada por el Banco Central ms profunda que las inducidas por las autoridades monetarias de otras economas emergentes) y la depreciacin del real, son los instrumentos en los que se apoya esta recuperacin. Otros pases de la regin acompaan la tendencia expansiva: Per, Colombia, y sobre todo Mxico.
Cuadro 3

CRECIMIENTO ECONMICO DE LA REGIN

(Tasas medias de variacin %) 2008 5,1 3,0 1,3 9,8 3,5 2009 -0,2 -0,9 -6,5 0,9 1,7 2010 7,5 6,1 5,6 8,8 4,0 2011 2,7 5,9 3,9 6,9 5,9 2012 2,5 4,3 3,9 5,5 4,7 2013 4,6 4,5 3,6 6,0 4,4

Brasil Chile Mxico Per Colombia

FUENTE: elaborado sobre la base de datos del FMI.

9.

De todas maneras, las economas latinoamericanas llegarn al ao 2013 con algunos desequilibrios. En 2012 el dficit fiscal en Brasil es de 2,3% de su PBI y no parece prudente dejarlo crecer, lo que refuerza la tesis de que la expansin debe tener un nfasis de Quantitative Easing y tipo de cambio normalizado; Mercosur y Colombia tambin tienen sendos dficits (2,4% y 1,3%) que contrastan con los equilibrios de Chile y el supervit de Per. En general, la regin tiene niveles de deuda aceptables en el ao 2012: ms all del 65% del PBI de Brasil; Colombia 32%, Mxico 43%, Per 21%, Chile 10%. El caso brasileo es bien conocido por la significativa gravitacin en la deuda pblica de la porcin en mano de residentes. Este hecho se traduce en el bajo spread que pagan los bonos emitidos por estos pases.

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BALANCE DEL AO 20121

10. La economa argentina vena exhibiendo cierta desaceleracin en el segundo semestre de 2011, cuando creci al 2,5% (a ritmo anual) respecto del primer semestre. En particular, se observaba una lentificacin del crecimiento en la produccin de la industria manufacturera. Un factor determinante en dicho proceso fue la fuerte salida de capitales, alrededor de 8,3 miles de millones de dlares segn la Cuenta Capital del Balance de Pagos. Ello no impidi que se ingresara en el ao 2012 con un arrastre estadstico positivo de 1,5 puntos del PBI, levemente inferior al que era dable esperar cuando comenzaba el cuarto trimestre de 2011 (y se redact Escenarios 2012), pero arrastre favorable al fin y al cabo. El consenso de los analistas prevea una profundizacin de la desaceleracin, al menos durante la primera mitad del 2012, como finalmente ocurri. Los tres factores que apoyaban esta hiptesis eran las siguientes:

a) Por un lado, la percepcin de que la campaa agrcola de 2011/2012 sera peor que
la del 2010/2011 y ello implicara una prdida de 14,0 millones de toneladas (en primer lugar soja con -7,9 millones), al pasar de 104,4 millones a 90,4 millones para el total de cultivos; los mayores precios constituyeron luego un aporte positivo. Ello provocara una cada en el nivel de exportaciones y comprimira la capacidad de compra externa. Esto planteaba dilemas de financiamiento externo, en un contexto con abundantes restricciones como el deseo de no perder reservas, el cambio de portafolios de los agentes econmicos hacia activos externos, la decisin del gobierno de desendeudarse con los acreedores externos, etc.

b) La desaceleracin de la economa mundial en general y de Brasil en particular,

afectando el crecimiento de las manufacturas de origen industrial.

c) Cierto agotamiento o saturacin del crecimiento de la demanda interna.

11. La alternativa elegida por la poltica econmica en curso, para enfrentar los dilemas de la capacidad de compra externa, pasaron por las siguientes medidas:

a) Limitar el acceso de los particulares al mercado cambiario para circunscribir el

cambio de portafolios con diferentes medidas que fueron in crescendo durante todo 2012.

b) Restringir selectivamente las importaciones por la va de controles administrativos.

En conjunto, estas medidas implicaban un cambio de paradigma respecto de las polticas implementadas aun desde la salida de la Convertibilidad, pero encuentran antecedentes en la historia argentina, por largos perodos, entre 1945 y 1990. Debe destacarse que, al menos hasta el momento de elaboracin de este Escenario, una parte del aumento de la capacidad de compra externa fue absorbida por los pagos de deuda pblica.

Este Balance del ao 2012, as como las Proyecciones 2013 de la siguiente seccin, se han elaborado sobre la base de los datos disponibles hasta el 17-09-2012.

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12. Como los analistas prevean, el saldo de la Cuenta Corriente del Balance de Pagos estuvo bajo presin, pese a las restricciones. En el primer semestre del ao rond los 1,5 miles de millones de dlares, contra 0,5 miles de millones de igual perodo de 2011; para el ao se prev un supervit de 2,5 miles de millones, visvis el virtual equilibrio de 2011. Claramente, las restricciones sealadas en 11. tuvieron efectos diversos que se vieron agravados por el hecho de que las importaciones de combustibles aumentaron, ganando participacin en el total de bienes importados a expensas de las de otro tipo de productos; fundamentalmente, las importaciones de bienes de capital, que en los primeros siete meses de 2012 cayeron 19,0% interanual. Este cambio en la composicin de las importaciones suele ser caracterstico de perodos de regulaciones y tiene como contrapartida una merma en la inversin en maquinaria y equipos, que las cuentas nacionales ya recogieron en el primer trimestre de 2012. La otra consecuencia fue el surgimiento de una brecha entre el valor del dlar implcito en la cotizacin de los ttulos pblicos emitidos en dlares y la del dlar billete en el mercado nico de cambios oficial, brecha que se ubic en el entorno de 40% hacia fines de agosto. Finalmente, una tercera consecuencia fue cierta trabazn en el flujo de produccin por la falta de insumos. Sea por una decisin de poltica, sea por un simple efecto cuello de botella administrativo, este fenmeno redujo la fluidez operativa y la certidumbre respecto de la provisin de insumos, a medida que los inventarios se iban consumiendo. 13. En alguna medida, estos factores podran explicar, desde el lado de la oferta, una profundizacin en el enlentecimiento del ritmo de expansin de la oferta local en el primer semestre de 2012, en particular en los sectores productores de bienes comercializables internacionalmente; en muchos casos, estos rubros se vean adems afectados por un tipo de cambio que creca por debajo de los costos internos. Desde el lado de la demanda, los indicadores de confianza del consumidor exhiban un fuerte retroceso respecto de los niveles de fines de 2011. En efecto, el ndice de Confianza del Consumidor que elabora la Universidad Torcuato Di Tella muestra una baja desde 52,57 en diciembre de 2011 a 42,74 en agosto de 2012, acompaando la baja en el ndice de Confianza del Gobierno que elabora la misma entidad. Sin embargo, el freno al consumo fue matizado. Algunos bienes, tradicionalmente considerados refugio de inflacin o sustitutos del ahorro en moneda extranjera, enfrentaron demanda sostenida, aunque las dificultades para obtener insumos importados, reponer stocks, etc. termina siendo una restriccin. Por el lado de la demanda de inversin, ya se seal que la misma se vio afectada por la cada de las importaciones de bienes de capital; pero, sobre todo, por la incertidumbre respecto de la estructura de precios relativos (en sentido amplio, incluyendo tipo de cambio, tasa de inters, salarios y costo de energa y transporte) relevante en el mediano plazo, lo que tornaba difcil evaluar un proyecto. Finalmente, por las cuestiones mencionadas en los puntos precedentes, las exportaciones en volumen fsico disminuyeron 1% en los primeros siete meses en trminos interanuales.

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En conjunto, el Estimador Mensual de Actividad Econmica (EMAE) creci 2,5% en el primer semestre de 2012 en comparacin con igual perodo del ao anterior y respecto del segundo semestre de 2011 subi 0,6% a ritmo anual y sin estacionalidad. El Estimador Mensual Industrial (EMI) baj 0,6% interanual en el primer semestre y 4% respecto del segundo semestre del 2011, a ritmo anual y desestacionalizado. De todas maneras, los datos de produccin de julio indican una cierta moderacin de la baja acumulada en el ao, en parte por el crecimiento respecto de junio. Por supuesto, un mes no es suficiente para sostener un cambio de tendencia; pero otros indicadores como el crecimiento de la recaudacin en agosto, por ejemplo, obligan a mirar con atencin los datos de actividad en lo que resta del ao, dado que pueden modificar el valor anual y el arrastre al 2013. Puede atribuirse lo ocurrido a que se complet el ciclo de liquidacin de inventarios y a un derrame del exceso de liquidez, entre otros motivos. 14. En clave comparada, el efecto sobre la actividad del cambio de las condiciones externas ha sido notablemente ms llevadero que el verificado en la segunda mitad de 2008 y primer semestre de 2009; lo propio ocurri en los dems pases de la regin, como se mencion ms arriba. La suba del precio de la soja, derivado de la sequa en Estados Unidos, contribuy a mitigar el efecto de nuestra propia seca. Quizs esto explique que, al contrario de lo ocurrido en 20082009, las tensiones de precios se mantuvieron. El ndice de Precios al Consumidor que elabora la provincia de San Luis, por ejemplo, exhiba a junio un aumento interanual de 24,0% (25,0% en junio 2012/diciembre 2011 a ritmo anual) y 23,9% del perodo junio 2011/junio 2010; esto, frente a 12,3% en junio 2009/junio 2008. Esto tiene que ver con aumentos de costos y con una fuerte expansin monetaria, aspectos que se abordan ms adelante. 15. Las cuentas fiscales mostraron un moderado deterioro en el primer semestre de 2012. El dato clave es que los recursos normales del Tesoro sin incluir ingresos extraordinarios por utilidades del BCRA y de ANSES crecieron 25% nominal, mientras el gasto primario aument 32%. En otros trminos, mientras los ingresos crecieron en lnea con el PBI nominal, el gasto lo hizo bien por encima. La brecha de siete puntos, de mantenerse todo el ao, representa unos 30,0 miles de millones ms de dficit que el observado en 2011. Es as que, si se computa el dficit fiscal corregido es decir, excluyendo los citados ingresos extraordinarios el dficit del primer semestre pas de 10 a 24 miles de millones de pesos entre 2011 y 2012. Por cierto, a este mayor dficit del sector pblico nacional debe agregarse el desequilibrio de los fiscos provinciales estimado en 13,4 miles de millones de pesos en 2011, sin computar 35,0 miles de millones de transferencias de la Nacin consistente con una duplicacin del gasto entre 2008 y 2011. Por supuesto, el desequilibrio fiscal provoca la utilizacin de adelantos transitorios del BCRA, que aumentaron de 60 a 78 miles de millones de pesos entre diciembre de 2011 y julio de 2012.

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16. La combinacin de una utilizacin significativa de Adelantos Transitorios, en el contexto de la reforma de la Carta orgnica del Banco Central implementada en el primer trimestre y la intervencin en el mercado de cambios, provocaron un fuerte aumento de los Pasivos Financieros del BCRA; stos se incrementaron 23,2% en los primeros siete meses de 2012, (43,1% a ritmo anual). La Base Monetaria creci 20,0% (36,7% a ritmo anual), apuntalada por un aumento de 21% en el circulante en poder del pblico (39,7% a ritmo anual). Las compras del BCRA en esos siete meses no implicaron un correlativo aumento de las Reservas Internacionales, que a julio llegaban a 46,6 miles de millones de dlares. Consecuentemente, la relacin Pasivos Financieros/Reservas pas de 6,32 en diciembre de 2011 a 7,69 en julio de 2012. La poltica de absorcin monetaria, a partir de las limitaciones en el acceso de particulares al mercado de cambios, qued a cargo de la colocacin de Lebac, Nobac y Pases que realizara el BCRA. En general, la tasa ofrecida por los primeros se mantuvo estabilizada en el 11%13% anual, por debajo de las expectativas inflacionarias de los agentes econmicos. Los depsitos en pesos crecieron 19,6% en los primeros siete meses de 2012 (35,9% a ritmo anual), verificndose un aumento de 16,4% en las colocaciones a plazo fijo (30% a ritmo anual). Un dato relevante result la cada de los depsitos en moneda extranjera, de 13,2 miles de millones de dlares en diciembre de 2011 a 9,7 miles de millones en julio de 2012. Esta tendencia ya se haba insinuado en los ltimos meses de 2011, por lo que la cada acumulada desde julio de 2011 es de 6,0 miles de millones, 38% del stock a esa fecha. Ello afecta, va encajes, el nivel de las reservas, y explica que el crdito al sector privado en pesos y dlares en los primeros siete meses de 2012 creciera solo 13% (23% a ritmo anual). 17. La poltica cambiaria oficial implic una depreciacin de peso frente al dlar de 4,7% en los primeros siete meses del ao (8,1% a ritmo anual), y de 10,5% si se compara el nivel de julio 2012 con los prevalecientes doce meses atrs. Ello acarre en ese lapso una moderada apreciacin real del peso del orden de 6%. La brecha entre el tipo de cambio establecido por el BCRA y el que surge del valor implcito al mes de agosto pasado en la cotizacin de bonos argentinos es del orden del 40%, como se dijo. 18. Los desarrollos de la economa argentina en los primeros seisnueve meses de 2012 explican los desvos entre las proyecciones incluidas en Escenarios 2012 presentadas en octubre de 2011 y los cambios observados posteriormente en las principales variables macroeconmicas. Un desvo importante fue que la estimacin del crecimiento del PBI argentino para 2012 fue bastante menor que lo previsto en Escenarios 2012, por las razones expuestas en las anteriores secciones.

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La combinacin de menor crecimiento y restricciones administrativas a las importaciones determinaron un nivel de importaciones de bienes inferior al esperado; y, dado que los pronsticos de exportacin se verificaron, el resultado de la Cuenta Corriente del ao 2012 fue mayor al pronosticado. El otro plano afectado por el menor crecimiento fue el de los recursos fiscales, que crecieron menos que lo previsto; ello, combinado con una expansin del gasto mayor al esperado, determin que el dficit fiscal de 2012 excediera el pronstico y condicionaron una expansin monetaria que excedi las previsiones. Los pronsticos en materia de variacin de precios y tipo de cambio se cumplieron en lneas generales, como se detalla en el cuadro adjunto.
Cuadro 4

PROYECCIONES 20112012
Principales desvos
2011 Estimado Sept. 2011 2012 Proyectado Estimado Sept. 2011 Sept. 2012

Real

PBI mundo (mercado) PBI Argentina IPC Indec (Diciembre-Diciembre) Precios Implcitos en el PBI (anual) Cuenta Corriente Balance de Pagos/PBI Gasto Pblico (tasa de crecimiento) Resultado financiero sector pblico/PBI Tasa de Desocupacin Depsitos Totales en $ ( %) Reservas Internacionales (miles de millones de USD) Exportaciones (FOB, miles de millones de USD) Importaciones (FOB, miles de millones de USD) Tipo de Cambio (promedio anual)

3,0 8,8 9,8 14,0 0,2 34,8 -0,4 7,1 34,0 47,5 82,5 70,0 4,14

2,8 8,9 9,5 17,3 0,0 32,1 -1,7 6,7 29,0 46,0 84,3 70,7 4,13

2,4 3,8 11,0 14,0 -0,6 25,4 -0,5 7,4 24,5 43,8 82,5 74,1 4,72

2,7 1,3 9,9 13,5 0,5 27,9 -2,0 7,0 32,7 44,6 82,0 65,0 4,58

FUENTE: elaborado sobre la base de datos de anteriores Escenarios.

19. Las estimaciones referidas a la probable marcha de la economa en el ltimo trimestre de 2012 juegan un papel fundamental en la construccin del escenario de 2013 (ms an, debe tenerse en cuenta que para muchas variables, los datos disponibles al momento de elaboracin de los escenarios se restringa al primer semestre del ao). Se estima que, en ese lapso, la poltica fiscal continuar siendo expansiva. La estrategia anunciada por el gobierno a principios de ao de reducir drsticamente los subsidios ha tenido una implementacin solo parcial en el caso de los subsidios energticos. El crecimiento de las erogaciones del sector pblico continuar en el orden del 28%30% interanual, excediendo el crecimiento de los recursos normales. Por lo tanto, el dficit corregido del semestre oscilar en los 50 miles de millones en el mejor de los casos (debe recordarse que en igual perodo de 2011 lleg a 44 miles de millones). Y a este monto habra que agregar, al menos en parte, el desequilibrio de las provincias.

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20. El impacto monetario de la financiacin del dficit ser significativo; el monto sealado representa 20% de la Base Monetaria y 14% de los Pasivos Financieros Amplios. A este monto habra que aadir la expansin originada en compras de dlares del BCRA, ms all de lo que se destine al pago de intereses de deuda en moneda extranjera ya incluido en el resultado primario corregido; este factor podra contribuir con unos 10,0 miles de millones de pesos adicionales. La forma en que los agentes econmicos absorban esta cantidad de pesos tendr una influencia relevante en diversas variables. Hasta ahora, la poltica monetaria no ha buscado esterilizar ya se hizo mencin a los bajos niveles nominales de la tasa de inters de Lebac y se supone que ello no cambiara en el corto plazo. Por otra parte, dadas las restricciones para acceder a la moneda extranjera, los agentes econmicos no podrn recomponer la proporcin de activos en esa denominacin y activos internos en su cartera, aumentando la participacin de stos. La otra alternativa es incorporar bienes; pero, por un problema de equilibrio global, alguien, en algn lugar de la cadena, deber estar dispuesto a quedarse voluntariamente con los pesos creados. De lo contrario, el nivel general de precios debe subir hasta neutralizar, en trminos reales, la masa de pesos emitidos. Lo que no es claro es la velocidad con la que este proceso opera, que depende, crucialmente, de la elasticidad de la demanda de dinero. Se puede argumentar por qu ello no ocurri en el ao 2011. Una probable respuesta es que entre julio y noviembre el BCRA vendi 4,5 miles de millones de dlares, lo que provoc una dolarizacin no menor de los portafolios privados; luego de estos procesos de sustituciones de moneda usualmente se abre un espacio para recomponer el stock de moneda local, aunque ms no sea por motivos transaccionales, dada la evolucin de los precios internos. La brecha entre el tipo de cambio oficial y el implcito en el precio de bonos nominados en dlares, en este contexto podra ubicarse en el entorno del 40% a fin de ao, como se mencion en el punto 17, asumiendo para fin de ao un tipo de cambio de 4,88 pesos por dlar. 21. La actividad econmica de la ltima parte del ao podra verse beneficiada por las expectativas derivadas de la mejora en la produccin de granos en la campaa 2012/2013, en un contexto de precios favorable respecto de aos anteriores. Tambin podra influir favorablemente la recuperacin de Brasil. En ese contexto se asume para el ao en su conjunto un crecimiento de la actividad del 1,3% anual, consistente con una cada interanual de 0,3% en el segundo semestre pero con una leve mejora en el tercer y cuarto trimestre (en trminos desestacionalizados); de esta manera, se ingresara en 2013 con un arrastre estadstico virtualmente neutro.

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PROYECCIONES 2013
22. Las proyecciones para el ao prximo han sido elaboradas teniendo en cuenta el escenario internacional y regional, as como la evolucin prevista de la economa argentina en lo que resta del corriente ao, todo lo cual fue desarrollado en los puntos anteriores, bajo la hiptesis de que las polticas gubernamentales no variarn sustancialmente. En ese contexto, de un muy moderado crecimiento de la economa mundial y regional, se proyect un anlogo comportamiento con respecto al ritmo de expansin de la economa argentina. En ese sentido, se prev un crecimiento del PBI del orden de 1,9%, que probablemente implique un crecimiento levemente mayor entre puntas. De todas maneras, por segundo ao consecutivo la economa argentina crecera por debajo de su tendencia histrica de largo plazo, como puede verse en el Cuadro 5.
Cuadro 5

PBI, OFERTA Y DEMANDA GLOBALES (a precios constantes de 1993)

(Tasas de variacin %, relacin con el PBI y miles de millones) 2008 6,8 14,1 7,6 8,6 6,9 9,1 8,5 1,2 7,6 23,1 1.033,0 327,0 2009 0,9 -19,1 -1,6 0,8 7,0 -10,3 -1,0 -6,3 -1,6 20,6 1.145,5 307,0 2010 9,2 33,8 11,7 8,6 9,5 21,3 11,3 14,4 11,7 22,8 1.442,7 369,0 2011 8,9 17,8 10,0 8,6 10,9 16,6 10,6 4,4 10,0 24,4 1.842,0 446,0 2012 1,3 -8,0 0,1 2,4 4,9 -6,9 0,6 -4,1 0,1 22,5 2.155,7 467,6 2013 1,9 10,9 3,0 2,7 5,2 0,0 2,4 8,0 3,0 22,0 2.504,5 475,3

Producto Bruto Interno Importaciones (bienes y servicios reales) Oferta global Consumo privado (1) Consumo del Gobierno Inversin bruta interna fija (IBIF) Absorcin interna Exportaciones (bienes y servicios reales) Demanda global Inversin/PBI (en % del PBI) PBI (miles de millones pesos corrientes) PBI (miles de millones de dlares)

(1) Incluye Discrepancia estadstica y Variacin de existencia de productos agropecuarios. FUENTE: elaborado sobre la base de datos del Ministerio de Economa; 2012-2013 elaboracin propia.

Por cierto, la recuperacin de la cosecha que todos los indicadores anticipan para el ao que viene, ocupa un lugar central en la dinmica del Producto pronosticado. En ese sentido, se estima que las exportaciones de bienes y servicios reales creceran 8% en volmenes fsicos sobre los niveles prevalecientes en 2012; ligeramente por encima del aumento del comercio mundial, que como se recordar est previsto en 5,1%. Desde ya, la proyeccin de las exportaciones es altamente contingente a la evolucin del comercio internacional, a la recuperacin de la economa de Brasil y a factores meteorolgicos. Las importaciones de bienes y servicios reales creceran 10,9%. La hiptesis subyacente es que el incremento en las exportaciones y las menores necesidades de cumplir con los servicios de la deuda pblica con no residentes, generarn capacidad de compra externa adicional que se vuelque a importaciones.

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En sentido contrario, se presume que en el ao 2013 ser necesario destinar una fraccin de las importaciones a recomponer inventarios, que han quedado muy comprometidos por las medidas regulatorias adoptadas en 2012. Adems, ser indispensable seguir atendiendo el desbalance creciente de la poltica energtica. Todo ello, unido a las necesidades de asegurar los insumos importados consistentes con el crecimiento proyectado, aun con un muy bajo aumento en las importaciones de bienes de capital. En cuanto al consumo privado, se proyecta un aumento de 2,7%, levemente superior al del crecimiento global de la economa. En la proyeccin de esta variable influye la consideracin del efecto de polticas monetarias y fiscales expansivas, habida cuenta del calendario electoral del ao 2013. Esta poltica podra implicar una transferencia de recursos hacia la poblacin ubicada en los tramos ms bajos de la distribucin del ingreso, que como es sabido tiene una mayor propensin al gasto. Con relacin a la Inversin Bruta Interna Fija (IBIF), luego de la baja experimentada en 2012 se asume un comportamiento neutro en el ao 2013. De esta manera, la tasa de inversin en trminos del Producto descendera a 22,5% en 2012 y a 22,0% en 2013. Debe recordarse que estas proyecciones referentes al nivel de actividad y el comportamiento de las principales variables que conforman el Producto, se realizan sobre bases muy precarias, porque a la fecha de elaboracin solamente se conocen los datos correspondientes a las cuentas nacionales del primer trimestre de 2012. 23. Se estima que en 2013 la Cuenta Corriente del Balance de Pagos arrojar un resultado similar al pronosticado para 2012, es decir, un supervit de 2,5 miles de millones de dlares, equivalente a 0,5% del PBI, como se expone en el cuadro adjunto.
Cuadro 6

BALANCE DE PAGOS
(En miles de millones de dlares) 2008 6,8 15,4 70,0 54,6 -1,3 -7,5 0,2 -6,8 0,0 2,08 81,0 2009 11,0 18,5 55,7 37,1 -1,3 -8,9 2,7 -9,7 1,3 3,58 133,7 2010 2,8 14,3 68,1 53,9 -1,1 -9,9 -0,4 1,4 4,2 0,76 92,0 2011 0,0 13,5 84,3 70,7 -2,2 -11,1 -0,4 -6,1 -6,1 0,0 62,0 2012 2,5 17,0 82,0 65,0 -2,5 -11,6 -0,4 -4,4 -1,9 0,54 64,8 2013 2,5 16,6 92,8 76,2 -2,5 -11,2 -0,4 0,8 3,3 0,50 58,3

Cuenta Corriente Cuenta Mercancas Exportaciones de bienes (FOB) Importaciones de bienes (FOB) Servicios reales (neto) Servicios financieros (neto) Transferencias Cuenta Capital Variacin de Reservas Internacionales tem de memorndum Cuenta Corriente/PBI en dlares (%) Reservas/Importaciones CIF (en %)

FUENTE: elaborado sobre la base de datos del Ministerio de Economa; 2012-2013 elaboracin propia.

La Cuenta Mercancas llegara a un supervit de 16,6 miles de millones de dlares, producto de exportaciones por 92,8 miles de millones e importaciones por 76,6 miles. Esto implica un crecimiento en valores de 13,2% y 17,2%, respectivamente. Las razones que motivan el aumento en las exportaciones son las desarrolladas en los puntos precedentes.

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EXPORTACIONES, IMPORTACIONES Y SALDO 100 90 80

70,7 84,3 82,0 76,2 65,0

En miles de millones de dlares

92,8

2011

2012

2013

70 60 50 40 30 20 10 0 Exportaciones

13,6

17,0

16,6

Importaciones

Saldo

Se supone que, en general, los precios de las exportaciones argentinas se mantendran en los niveles promedio de 2012; y que el incremento en valor es impulsado por el aumento en cantidades asociado con la mayor cosecha y la expansin de la economa brasilea. Por el lado de las importaciones, se ha tenido en cuenta la necesaria recomposicin del stock de materias primas importadas, las necesidades de cobertura del dficit energtico y el incremento de los insumos y piezas y partes consistente con la hiptesis global de la economa, a una razonable elasticidad ingreso de las importaciones, como se adelant en el punto 22. Se prev un moderado dficit en 2013 de la cuenta Servicios reales, similar al registrado en los dos ltimos aos, asociado a un descenso en el turismo receptivo. Es estimado un saldo negativo menor en la cuenta Servicios financieros Rentas de la inversin, por menores pagos de intereses de deuda pblica a no residentes (Bono cero cupn). Se asume la continuidad de las restricciones administrativas a las importaciones, atento al hecho de que la economa crecera en el ao 2013 a una tasa levemente superior a la de 2012. Tambin se supone que se mantendrn las restricciones al acceso al mercado de cambios por parte de los particulares y lo propio ocurrir con las limitaciones al giro de utilidades. Un aspecto metodolgico que debe ser tenido en cuenta es que el Balance de Pagos se registra con el criterio de lo devengado. Por lo tanto, las utilidades generadas en las empresas propiedad de no residentes figuran como un dbito en la cuenta de Servicios financieros.

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Si las restricciones administrativas impiden su efectiva remisin a los accionistas o casas matrices, en la Cuenta Capital aparecer un ingreso de capitales, que puede tomar distintas formas, desde inversin directa extranjera hasta prstamos. En este sentido, el Balance de Pagos difiere del Balance Cambiario del Banco Central que se elabora en base caja o por lo efectivamente pagado. Este mismo hecho explica el comportamiento esperado de la Cuenta Capital. Se proyecta un leve supervit, que ser el resultado neto de los siguientes factores: i) algunos pagos de deuda que todava debe hacer el gobierno nacional, fundamentalmente con los organismos internacionales de crdito; ii) disminucin de depsitos en dlares de los privados: iii) mayor financiamiento comercial de un monto ms elevado de importaciones; iv) y los mencionados movimientos de contrapartida de las utilidades no giradas al exterior, que implican un ingreso desde el punto de vista estricto de la contabilidad del Balance de Pagos. Como corolario de estos movimientos en la Cuenta Corriente y en la Cuenta Capital, las Reservas Internacionales aumentaran en el orden de 3,3 miles de millones de dlares, con lo cual el ratio Reservas/Importaciones CIF se ubicara en el 58%, contra 92% en 2010 y 62% y 65% en 2011 y 2012, en cada caso. 24. Con relacin al comportamiento de los precios, la hiptesis de estas proyecciones es que, dada la dinmica de las variables de la economa local, tendern a aumentar las tensiones inflacionarias en el ao 2013.
Cuadro 7

INDICADORES DE PRECIOS
(Tasas de variacin %) 2008 IPC INDEC Promedio anual Diciembre/Diciembre Precios al por mayor INDEC Promedio anual Diciembre/Diciembre Precios Implcitos en el PBI Promedio anual Trim. IV/Trim. IV 7,9 7,2 12,8 8,8 19,1 14,3 7,5 7,8 10,3 10,3 10,0 10,7 9,4 10,9 14,6 14,5 15,4 18,1 10,2 9,5 12,7 12.6 17,3 15,7 9,9 9,9 13,5 12,8 13,5 13,5 9,9 9,9 12,0 12,0 14,0 14,0 2009 2010 2011 2012 2013

FUENTE: elaborado sobre la base de datos del Ministerio de Economa; 2012-2013 elaboracin propia.

El punto clave que sostiene esta hiptesis radica en la expansin monetaria y en la necesidad de absorcin de la demanda de dinero. A su vez, la expansin monetaria est condicionada por dos factores: i) el financiamiento del dficit fiscal por parte del BCRA; ii) la compra de dlares que realice la autoridad monetaria, en un contexto en el cual las regulaciones impiden a los particulares comprar dlares por el motivo atesoramiento y no logra limitar las adquisiciones por otros motivos (turismo). Con relacin a la cuestin fiscal, en el punto 27 se menciona que se espera un dficit superior al del ao 2012, de 83 miles de millones de pesos, una vez que se excluyen las utilidades del Banco Central y de ANSES. Por otro lado, se est postulando un incremento de las Reservas de 3,3 miles de millones de dlares, como fue detallado en el punto anterior. Todo ello apunta a que la Base Monetaria deba crecer en 2013 el 30% en el mejor de los casos. Esto pone un piso de la tasa de variacin de los precios al consumidor.

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Un aspecto crucial a comprender en clave histrica es el siguiente: en el ltimo trimestre de 2008 y el primero de 2009 los agentes econmicos lograron dolarizar fuertemente sus portafolios, como surge del anlisis del informe cambiario elaborado por el Banco Central. Ese portafolio se desdolariz en la segunda parte de 2009 y en 2010, perodo en el cual se recompuso la participacin de activos en pesos en el balance de los referidos agentes. Nuevamente, en el segundo semestre de 2011 hubo una fuerte dolarizacin de portafolios, que quedaron sobre dolarizados. Durante el ao 2012, en el marco de restricciones al acceso al mercado de cambios por el motivo atesoramiento, los agentes econmicos no pudieron continuar con el proceso de dolarizacin; y, de hecho, aument el grado de pesificacin. La pregunta relevante, a los fines de este punto, es en qu momento los agentes econmicos decidirn detener ese proceso de pesificacin. Ese momento podra postergarse solamente con tasas de inters ms elevadas que alienten el ahorro en pesos; de lo contrario, el canal natural para deshacerse de los pesos ser la compra de bienes. Todo eso genera inexorablemente un aumento en la velocidad de circulacin del dinero y mayores tensiones en los precios. Es cierto que, en condiciones normales, las bajas tasas de crecimiento deberan mitigar aquellas tensiones, por el lado de los salarios. Sin embargo, las especiales caractersticas del ao 2013 y el contexto general de expansin del gasto pblico obligan a pensar que este fenmeno, que s existi en 2009, no estar presente esta vez. Adems, se est previendo una aceleracin de la tasa de devaluacin del peso. Por las razones expuestas, se estima que el aumento en el nivel de precios, medido por los indicadores provinciales, rondar el 29,5%, mientras que el ndice oficial se ubicar en 10%. 25. La tasa de desocupacin subir levemente en el cuarto trimestre de 2012 hasta el 7%, en comparacin con el 6,7% de igual perodo del ao anterior. Para el cuarto trimestre de 2013 se estima un valor intermedio (6,9%), como se indicar en el Cuadro 8.
Cuadro 8

MERCADO LABORAL
(Al cuarto trimestre de cada ao) 2008 7,3 2,2 1,9 18,7 2009 8,4 0,4 2,2 17,5 2010 7,3 1,0 8,1 29,2 2011 6,7 2,2 5,0 35,7 2012 7,0 1,0 1,0 29,0 2013 6,9 1,0 0,9 29,0

Tasa de desocupacin Crecimiento del empleo Incremento de la productividad Aumento del salario privado registrado

FUENTE: elaborado sobre la base de datos del Ministerio de Economa; 2012-2013 elaboracin propia.

Debe destacarse que la Argentina sigue mostrando una baja elasticidad ingreso del empleo, en particular si se computa solamente el empleo privado. Dicha elasticidad viene oscilando alrededor de 0,3 y se supone que podra aumentar levemente, dado el perfil que tendra la expansin de la economa. Con relacin al salario del sector privado registrado se prev que acompae la evolucin de los precios al consumidor (provinciales).

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Debe puntualizarse que ha sido significativamente bajo el incremento de la productividad del trabajo, tanto en 2012 como en 2013. Se est suponiendo que se mantiene constante la tasa de actividad, proxy de la oferta laboral por parte de los trabajadores (un ascenso en la tasa de actividad requiere un aumento en la creacin de puestos de trabajo para que no suba la tasa de desocupacin). 26. En lo atinente al tipo de cambio peso/dlar se postula para el ao 2013 una depreciacin de la moneda local de 15,8% entre puntas (15% como promedio anual). Esta tasa es consistente con el desarrollo de la estrategia cambiaria adoptada por el gobierno desde mediados de 2012, esto es, una moderada aceleracin en la tasa de devaluacin (vase el Cuadro 9). Asimismo, es compatible con la necesidad de mitigar los efectos sobre la competitividad local de la depreciacin real de la moneda brasilea frente al dlar estadounidense. El supuesto asumido implica un tipo de cambio real frente al dlar de 0,97 lo cual implica la convergencia con los valores de fines de 2001. Es importante poner de relieve la secuencia de la persistente revaluacin real del peso frente al dlar, verificada en particular desde 2008. Es necesario recordar que el dlar, si bien parece haber alcanzado cierto punto de resistencia frente a otras monedas y de hecho se est revaluando frente al euro, se encuentra en niveles histricos mnimos, es decir, muy depreciado. Con respecto al real, tambin se verifica una revaluacin del peso en trminos reales, llegando en 2013 a 2,05.
Cuadro 9

TIPOS DE CAMBIO
(Pesos por dlar, tasas de variacin % y Tipo de cambio real peso/dlar y peso/real) 2008 3,16 1,5 3,45 9,0 1,51 2,62 2009 3,73 18,0 3,80 10,1 1,48 3,16 2010 3,91 4,8 3,98 4,7 1,27 3,10 2011 4,13 5,6 4,30 8,0 1,17 2,53 2012 4,58 10,9 4,88 13,5 1,07 2,25 2013 5,26 15,0 5,65 15,8 0,97 2,05

Nivel (promedio anual) Variacin (promedio anual) % Nivel (a diciembre) Variacin entre puntas % Tipo de cambio real peso/dlar (1) Tipo de cambio real peso/real (1)

(1) Base Diciembre 2001 = 1,00. Los valores corresponden a los meses de diciembre de cada ao. FUENTE: elaborado sobre la base de datos del BCRA y de El dlar como reserva de valor en el mundo y su nivel de equilibrio en la Argentina en el largo plazo (Dpto. de Investigaciones IAEF), actualizado con la misma metodologa en el Anexo VII del Informe Mensual; 2012-2013 elaboracin propia.

Como se ha dicho ms arriba, se ha supuesto para la construccin del escenario el mantenimiento de las restricciones a los particulares para acceder al mercado oficial de cambios por el motivo atesoramiento (e incluso para turismo y viajes). Evidentemente, esto producir algunas anomalas con relacin a la forma en que el sector privado buscar obtener moneda extranjera si fuera necesario. Al presente se observa una brecha entre el tipo de cambio oficial y el valor implcito en la cotizacin de los ttulos pblicos argentinos emitidos en moneda extranjera. Dicha brecha, al momento de elaborar este informe, es de 40%, como se dijo, llegando a fin del corriente ao a ese porcentaje y mantenindose tambin constante durante 2013.

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27. En materia fiscal, el Cuadro 10 incluye las proyecciones de las principales variables. Se ha proyectado un aumento de 29,0% en los recursos normales, es decir, aquellos provenientes de la recaudacin tributaria, Aduana y Seguridad Social, del sector nacional no financiero, en lnea con la hiptesis de crecimiento del Producto a valores nominales, implcito en este ejercicio. Cabe recordar que los recursos normales habran crecido 24,3% en 2012. Por su parte, el gasto primario se incrementara 29,1% (gasto corriente 28,8% y en capital de 31,4%). En este orden, la anunciada poltica de reduccin subsidios plantea un interrogante, ya que su aplicacin ha sido del tipo stop and go y se ignora con qu grado de intensidad continuar. Nuevamente, debe tenerse en consideracin las particularidades eleccionarias del ao 2013, razn por la cual el supuesto de que el aumento previsto del gasto pblico constituye una hiptesis muy optimista. De todas maneras, se prev una contribucin significativa del Banco Central y de ANSES, de manera que los recursos totales en 2013 permitiran alcanzar un resultado primario negativo de solamente 13 miles de millones de pesos (4 mil millones en 2012). El resultado primario, corregido de estos ingresos extraordinarios, sera negativo en 51 miles de millones de pesos. Con relacin a la carga de intereses, sera menor que la del ao en curso, por cuanto se entiende que no se pagar el Bono cupn PBI ya que no se habra alcanzado en 2012 la tasa de crecimiento que gatilla la obligacin. Por lo tanto, el resultado financiero ser negativo en 45 miles de millones, equivalente a 1,8% del Producto; y, si se excluyen los ingresos extraordinarios, subira a 83 miles de millones (3,3% del PBI). Debe reiterarse que estas proyecciones han sido elaboradas bajo criterios extraordinariamente benvolos, en trminos de que gasto primario y recursos normales crecen a la misma tasa, al contrario de lo ocurrido en el ltimo ao.
Cuadro 10

SECTOR PBLICO NACIONAL

(En miles de millones de pesos y % sobre el PBI) Recursos Normales Extraordinarios Gasto primario Resultado primario Resultado primario corregido (1) Intereses Resultado financiero Resultado financiero corregido (1) Gasto corriente Gasto de capital Resultado primario/PBI (%) Resultado financiero/PBI (%) Result. financiero corregido/PBI (%) (1) Excluidos los Recursos extraordinarios. FUENTE: elaborado sobre la base de datos del Ministerio de Economa; 2012-2013 elaboracin propia. 2008 219,1 212,2 6,9 186,6 32,5 25,6 17,9 14,6 7,7 163,0 23,6 3,15 1,41 0,75 2009 260,2 234,5 25,7 242,8 17,4 -8,1 24,5 -7,1 -32,8 206,8 36,0 1,52 -0,62 -2,86 2010 350,4 317,2 32,2 325,2 25,2 -8,0 22,1 3,1 -30,1 279,6 45,6 1,75 0,21 -2,09 2011 434,8 411,1 23,7 429,9 4,9 -18,8 35,6 -30,7 -55,4 376,4 53,5 0,27 -1,67 -3,01 2012 546,0 511,0 35,0 550,0 -4,0 -39,0 40,0 -44,0 -79,0 483,2 66,8 -0,20 -2,04 -3,66 2013 697,0 659,0 38,0 710,0 -13,0 -51,0 32,0 -45,0 -83,0 622,2 87,8 -0,51 -1,80 -3,31

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La deuda pblica a fines de 2011, ltimo dato oficial disponible, alcanza a 42,7% del PBI, que se eleva a una cifra del orden del 50% si se computan los atrasos (Club de Pars) y la deuda en poder de los out holders; y se reduce al entorno del 48% si se excluye la deuda en manos del BCRA. A diciembre de 2012 la deuda aumentar, dado el dficit fiscal estimado, con la caracterstica que sigue creciendo la porcin de la deuda de corto plazo en poder del Banco Central, en el marco de la flexibilizacin de la asistencia al Tesoro incluida la reforma de la Carta Orgnica aprobada a principios de ao. Los compromisos de vencimientos de capital del ao 2013 se estiman en alrededor de 2,00% a 2,25% del PBI. El problema es que hay ciertas deudas que estn creciendo. El Tesoro nacional est aumentando fuertemente su endeudamiento con el Banco Central, por la va de colocar bonos a cambio de reservas y por la utilizacin de Adelantos Transitorios en el contexto de los cambios en la Carta Orgnica de esa entidad de principios de ao, margen que se ha visto sustancialmente aumentado. Para ponerlo en perspectiva, a fin de 2010 la utilizacin de AT era de 42 mil millones de pesos, a fines de 2011 de 60 mil millones, a la fecha de elaboracin de este informe de 85 mil millones y se estima para fines de 2013 en un monto cercano a los 190 mil millones. Es presumible que esta intensa utilizacin de AT plantee algunos dilemas, cuyas soluciones podran ser las siguientes: i) la consolidacin en un Bono del stock actual de AT y su reemplazo en el activo del BCRA; ii) una nueva reforma de los lmites establecidos en la Carta Orgnica. Un factor a ser tenido en cuenta es el creciente dficit de las provincias, que en 2011 era de 13,4 miles de millones de pesos y en 2012 se habra duplicado con holgura. Una vez ms, el calendario electoral de 2013 hace suponer que el gasto provincial tiene ms posibilidades de cursar dinmicamente que de haberse moderado. En definitiva, el gasto pblico bajo los supuestos utilizados ronda ya el 50% del PBI, lo que representan 240 mil millones de dlares, prcticamente el doble que en 2008, con un incremento de doce puntos en trminos del Producto respecto de dicho ao. Esto supone una gravosa carga para el sector privado y todo induce a pensar que aumentar en 2013, en parte por la brecha entre el crecimiento del gasto en pesos y la depreciacin de la moneda local asumida en estos escenarios, y en parte por la ampliacin de las funciones del Estado. 28. El escenario monetario de 2013 va a estar dominado por tres factores, dos por el lado de la oferta y uno por el de la demanda monetaria. Desde el punto de vista de la oferta, la poltica fiscal ocupar un lugar clave en el crecimiento de los agregados monetarios. De hecho, se est asumiendo que los AT del Banco Central al Tesoro prcticamente se duplicarn entre fines de 2012 y fines de 2013, lo cual representa una expansin monetaria del orden de 80 mil millones de pesos, consistente con el dficit fiscal que aparece en el Cuadro 10. El segundo factor es el externo, bsicamente por las compras de dlares que efecte el BCRA, ms all de las que son financiadas con AT y que tengan por tanto como destino el pago de la deuda pblica.

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Por el lado de la demanda de dinero, resulta crucial su mantenimiento por parte de los agentes econmicos. Un crecimiento en la velocidad de circulacin del dinero claramente tendr efecto sobre el nivel general de precios. Por eso, tambin es vital desde ese punto de vista entender cul es la cantidad mxima de moneda local que los agentes econmicos estn dispuestos a mantener en su portafolio. Una mayor tasa de variacin de los precios presiona a que la demanda nominal aumente, pero en algn momento puede ser decreciente; es el problema conocido como la cada en la demanda real de dinero transaccional. El modelo cambiario elegido por la actual administracin impide que la venta de dlares a particulares, por parte del Banco Central, acte regulando cuando cae la demanda de pesos, lo que podra llevar a que los agentes econmicos busquen desprenderse de los pesos redundantes por cualquier va, presionando la brecha o el nivel general de precios. En estos escenarios se supone una relativa estabilidad en estos frentes, lo que significa tambin un supuesto muy benvolo en esta materia. Y en ese contexto la Base Monetaria crecera en el entorno de 30% respecto del nivel de fines de 2012.
Cuadro 11

PASIVOS MONETARIOS DEL BCRA

Promedio mensual a diciembre de cada ao, en miles de millones de pesos y tasas de variacin 2008 106,4 70,9 35,5 10,3 40,8 157,5 46,4 3,39 -0,9 15,6 2009 118,7 81,7 37,0 7,6 47,4 173,7 47,7 3,64 3,3 36,8 2010 156,1 107,1 49,0 9,8 74,6 240,5 52,1 4,62 11,8 42,0 2011 210,1 144,3 65,8 12,1 68,7 290,9 46,0 6,32 3,4 60,7 2012 290,0 195,0 95,0 20,0 88,5 398,5 44,6 8,93 9,5 108,0 2013 377,0 252,5 124,5 25,0 98,0 500,0 46,6 10,73 190,0 13/12 % 30,0 29,5 31,0

Base monetaria Circulante en poder del pblico Encajes Pases Lebac + Nobac Pasivos monetarios Reservas (miles de millones de USD) Pasivos monetarios/Reservas Compra de dlares BCRA (1) Adelantos transitorios BCRA

25,5

FUENTE: elaborado sobre la base de datos del BCRA; 2012-2013 elaboracin propia.

El stock de Pases y Lebac crecera en el orden de 13%, es decir, descendera en trminos reales y se mantendra capitalizando la tasa de inters que en lneas generales pagan estos instrumentos. El ratio de los Pasivos Monetarios respecto de las Reservas del Banco Central subira de 8,93 estimado para diciembre de 2012 a 10,73 a fines de 2013. Esto implica que este ratio virtualmente se habra triplicado entre fines de 2009 y de 2013. Por cierto, estas hiptesis son consistentes con un aumento en las Reservas Internacionales del orden de 2.000 millones de dlares. 29. Con respecto al comportamiento de los agregados monetarios y de manera consistente con las hiptesis asumidas respecto de la variacin de los precios y de la actividad econmica, se concluye que los depsitos en pesos crecern 29,7% en 2013 en comparacin con el ao anterior. Corresponde 31,5% a depsitos a plazo fijo y un incremento algo menor, del orden de 28%, en los depsitos vista y en caja de ahorros. En 2012 tuvieron un fuerte incremento, sobre todo en los depsitos en caja de ahorros. De esta manera, M3 aumentara 30%, como se menciona en el Cuadro 12.

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Cuadro 12

AGREGADOS MONETARIOS
Promedio mensual a diciembre de cada ao, en miles de millones de pesos y tasas de variacin
1. Depsitos en pesos 1.1 Vista 1.2 Caja de ahorro 1.3 Plazo fijo 1.4 Otros 2. Depsitos en dlares 3. Depsitos totales (1+2) 4. Circulante en pblico 5. M1 (1.1 + 4.) 6. M2 (1.2 + 5.) 7. M3 (1. + 4.) 8. Prstamos a sector privado M3/PBI nominal 2008 197,1 64,9 37,4 82,7 12,1 32,0 229,1 70,9 135,8 173,2 268,0 128,5 25,95 2009 216,7 71,8 43,3 90,1 11,4 44,9 261,5 81,7 153,5 196,8 298,3 138,9 26,04 2010 297,1 88,3 56,6 138,5 14,0 63,3 360,4 107,1 195,4 252,0 404,5 190,5 28,05 2011 383,2 107,1 73,7 185,6 16,8 56,4 439,6 144,3 251,4 325,1 527,5 282,1 28,64 2012 508,5 142,5 100,0 246,0 20,0 37,0 545,5 195,0 337,5 437,5 703,5 352,7 32,65 2013 659,6 183,1 128,0 323,5 25,0 28,0 687,6 252,5 435,6 563,6 915,1 434,0 36,52 13/12 % 29,7 28,5 28,0 31,5 25,0 -24,3 26,2 29,5 29,1 28,8 30,0 23,0

FUENTE: elaborado sobre la base de datos del BCRA; 2012-2013 elaboracin propia.

Los depsitos en dlares tendran una nueva cada en 2013, llegando a un monto equivalente a 28 miles de millones de pesos. Esto significa que los depsitos privados seguiran goteando, excepto en el caso de aquellos que pertenecen a tenedores institucionales. Por lo tanto, los depsitos totales en pesos y en dlares aumentaran 26,2% en 2013 (23,9% en 2012). La relacin M3/PBI llegara a 36,5% en 2013. En cuanto a los prstamos al sector privado, en pesos y en dlares, se estima un incremento de 23%, afectados en parte por la cada en el stock de depsitos en dlares.

Consideraciones finales y ejercicios de sensibilidad 30. Como se ha insistido en el curso de todo este documento, los escenarios resultan altamente contingentes a las hiptesis asumidas y al punto de partida, en particular los desarrollos de la economa en el ltimo trimestre de 2012 (un resultado muy favorable elevara la cota de muchas variables en el ao prximo). Un contexto externo ms benigno provocara un relajamiento de las limitaciones sobre la capacidad de compra externa, lo que redundara en la posibilidad de alcanzar una tasa de crecimiento ms elevada del PBI (con implicancias favorables en el plano fiscal y del empleo, suponiendo constantes las dems variables) y/o un mayor crecimiento de las reservas internacionales. En el plano local, un giro en la estrategia de cancelar deuda con reservas por otra de refinanciar/renovar el principal que vence, tendra un efecto similar: ampliar la capacidad de compra externa y financiar una mayor tasa de crecimiento del PBI y/o aumentar la acumulacin de reservas; al mismo tiempo, en el plano monetario mitigara el aumento del ratio Pasivos Financieros/Reservas Internacionales, a la vez que reducira las presiones de expansin monetaria, con efectos benficos sobre las tensiones de precios.

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Tambin en el plano local, la poltica fiscal podra tomar un sesgo an ms expansivo que el desarrollado en este escenario. Ello quizs en el corto plazo pudiera tener algn efecto sobre la tasa de crecimiento del PBI, pero muy mdico, pues no resuelve la restriccin y el lmite que plantea la capacidad de compra externa, que las regulaciones de acceso al mercado de cambios no es evidente que, en el margen, permitan aumentar. Por otro lado, el financiamiento va emisin de un dficit fiscal mayor al incluido en estos escenarios, implicara presiones adicionales de precios y aumentara la pltora monetaria de la que los agentes econmicos podran buscar desprenderse. En resumen, el Escenario principal puede tener, en materia de actividad, un sesgo bajista respecto del resultado que finalmente se observe, en caso de que ocurran los eventos analizados en este punto. 31. Cabe reflexionar sobre las condiciones para que las tensiones de precios excedan las previstas en el escenario central de 2013. Un primer factor sera, precisamente, un dficit fiscal mayor al previsto en este documento, si por ejemplo aumentara excesivamente el financiamiento monetario del dficit fiscal. En dicho caso, el punto ser el impacto del aumento de la cantidad de moneda sobre los balances del sector privado y como intentar recomponerlo recurriendo a bienes u otras alternativas monetarias, impulsando los precios de estos valores. Un factor monetario coadyuvante es la velocidad de circulacin del dinero. Un aumento del stock de pesos tiende a bajarla inicialmente, pero ese proceso luego se revierte. La velocidad de circulacin ha aumentado levemente en los ltimos aos y probablemente ocurra lo propio en 2013. En este caso, el riesgo se planteara si la aceleracin fuera abrupta; la experiencia argentina indica que para que ello ocurra se requerira un evento que coordinase las expectativas de un nmero importante de agentes econmicos. No es probable ni deseable que ello tenga lugar. El otro factor que puede provocar mayores tensiones de precios es la puja distributiva. Hasta ahora la misma se ha mantenido dentro de carriles relativamente normales y esa hiptesis se mantuvo para el ao 2013.

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Notas de Reflexin 04 03 02 01 Las metas de inflacin como rgimen monetario y su eventual aplicacin en la Argentina (Noviembre de 2004). Rgimen monetario y cambiario (Julio de 2004). Desintermediacin financiera y rgimen monetario Temas pendientes (Septiembre de 2003). Implicancias macroeconmicas del mediano plazo (Junio de 2003).

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