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1. Introduccin Cmo se puede titularizar un conjunto de hipotecas, hipotecas de alto riesgo, especialmente?

Cul es el proceso de origen del prstamo o hipoteca a la venta de instrumentos de deuda respaldados por una cartera de hipotecas? Qu problemas se arrastran en este proceso y cules son los mecanismos para mitigar esos problemas? Este artculo trata de responder a todas estas preguntas. En el camino nos proporcionan una visin general del mercado y algunos de los jugadores clave, y ofrecemos una amplia discusin sobre el importante papel desempeado por las agencias de calificacin crediticia. En la Seccin 2, se proporciona una descripcin general del proceso de titulizacin y prestamos especial atencin a los siete fricciones clave que necesitan ser resueltos. Varias de estas fricciones implican riesgo moral, seleccin adversa y los problemas de agente-principal. Mostramos cmo cada una de estas fricciones se trabaja a cabo, aunque, como lo demuestran los recientes problemas en el mercado hipotecario de alto riesgo, algunas de esas soluciones son imperfectos. En la seccin 3, se proporciona un resumen de los crditos hipotecarios subprime, nuestra atencin se centra en el prestatario subprime y el crdito subprime. Ofrecemos, por ejemplo un conjunto de hipotecas subprime New Century titulizados en junio de 2006. Se discute cmo los prstamos abusivos y los prstamos abusivos (es decir, el fraude hipotecario) encajan en el cuadro. Por otra parte, se analiza el desempeo de prstamos de alto riesgo dentro de este grupo y de la industria, especular sobre el impacto del reajuste de pago, y explorar el ABX y el papel que desempea. En la seccin 4, examinamos valores respaldados por hipotecas de alto riesgo, discuten las principales caractersticas estructurales de la titulizacin tpico, y, una vez ms ilustrar cmo funciona esto con referencia a la New Century titulizacin. Terminamos con un examen de la calificacin crediticia y el proceso de supervisin de clasificacin en la Seccin 5. En el camino se reflexiona sobre las diferencias entre las calificaciones de crdito corporativo y estructurado, el potencial de mejora de crdito procclico de amplificar el ciclo de la vivienda, y documentar los resultados de las calificaciones de alto riesgo. Por ltimo, en la Seccin 6, se revisa la medida en que los inversores dependen de las agencias de calificacin crediticia opiniones, y tomamos como un ejemplo tpico de un inversor: la polica de Ohio y Fondos de Pensiones Fuego. Reiteramos que las opiniones que se presentan aqu son nuestros y no los de la Reserva Federal de Nueva York o el Sistema de la Reserva Federal. Y, si bien el documento se centra en el crdito hipotecario de alto riesgo, tenga en cuenta que hay poca diferencia cualitativa entre la titulizacin y proceso de calificacin de Alt-A y prstamos con garanta hipotecaria. Claramente, los problemas recientes en los mercados hipotecarios no se limitan al sector subprime. 2. Visin general de la titulizacin de crditos hipotecarios de alto riesgo Hasta hace muy poco, el origen de crditos hipotecarios y la emisin de valores respaldados por hipotecas (MBS) estuvieron dominados por los prstamos a clientes de primera que se ajusten a las normas de suscripcin establecidos por las agencias gubernamentales (GSE). Fuera de los prstamos convencionales, son las clases de activos no-agencia que incluyen Jumbo, Alt-A, y de alto riesgo (Subprime). En trminos generales, la clase de activos Jumbo incluye prstamos a

prestatarios de alto riesgo con un saldo de capital original ms grande que los lmites conformes impuestas a las agencias por parte del Congreso, los de la clase Alt-A, comprende prstamos a los prestatarios con buen crdito, pero incluyen la suscripcin ms agresivo que el conforme o clases Jumbo (es decir, no hay documentacin de ingresos, alto apalancamiento), y la clase de activos de alto riesgo (subprime) implica prstamos a los prestatarios con mal historial de crdito. En la Tabla 1 se muestran la emisin desde 2001 en cada una de las cuatro clases de activos. En 2001, los bancos se origin $ 1.433 trillones de dlares en la conformacin de los prstamos hipotecarios y emitieron $ 1.087 trillones en valores respaldados por hipotecas garantizados por las hipotecas, que se muestran en las columnas "agencia" de la Tabla 1. En contraste, el sector sin fines de agencia origin $ 680 billones ($ 190 billones en subprime + $ 60 billones de Alt-A + 430 billones de jumbo) y emiti 240 billones ($ 87.1 billones en subprime + $ 11.4 billones de Alt-A + $ 142,2 billones de Jumbo), y la mayora de ellos se encontraban en el sector Jumbo. Los sectores Alt-A y de alto riesgo (subprime) fueron relativamente pequeos, as que comprende $ 250 billones de $ 2.1 trillones de dlares (12 %) en total durante el 2001.

Una reduccin en las tasas de inters a largo plazo hasta finales de 2003, se asoci con un fuerte aumento en la originacin y la emisin en todas las clases de activos. Mientras que los mercados conformes alcanzaron su punto mximo en 2003, los mercados fuera de la agencia, siguieron un rpido crecimiento hasta el ao 2005, con el tiempo eclipsando la actividad en el mercado conforme. En 2006, la produccin no la agencia de $ 1,480 billones fue ms de un 45 por ciento ms grande que la produccin de la agencia, y no la agencia de emisin de 1033 mil millones dlares era ms grande que la agencia de emisin de $ 905 mil millones. Curiosamente, el aumento de hipotecas de alto riesgo (subprime) y Alt-A se asoci con un aumento significativo en la proporcin de la emisin a la originacin, que es una aproximacin razonable de la fraccin de los prstamos vendidos. En particular, la relacin entre la emisin de crditos MBS subprime y las hipotecas tipo subprime era cerca de 75% en 2005 y 2006. Aunque no suele ser un desfase de un trimestre entre el origen y la emisin, el documento de datos que una fraccin grande y creciente de ambos prstamos subprime y Alt-A se venden a los inversores, y muy poco se conserva en los balances de las instituciones que se originan ellos. El proceso a travs del cual los prstamos se eliminan del balance de los prestamistas y se transforma en ttulos de deuda adquiridos por los inversores se denomina titulizacin. 2.1. Los siete fricciones clave

La titulizacin de prstamos hipotecarios es un proceso complejo que involucra una serie de diferentes jugadores. La Figura 1 proporciona una visin general de los jugadores, sus responsabilidades, las fricciones importantes que existen entre los jugadores y los mecanismos utilizados para mitigar estas fricciones. Una friccin global que afecta a cada paso en el proceso es la informacin asimtrica: por lo general una de las partes tiene ms informacin sobre el activo que otro. Creemos que la comprensin de estas fricciones y la evaluacin de los mecanismos diseados para mitigar su importancia es fundamental para la comprensin de cmo la titulizacin de los prstamos de alto riesgo podra generar malos resultados.

2.1.1. Las fricciones entre el deudor hipotecario y creador: los prstamos abusivos El proceso se inicia con el deudor o prestatario, que se aplica para una hipoteca para la compra de una propiedad o de refinanciacin de hipotecas ya existentes. El autor, posiblemente a travs de un corredor (otro intermediario en este proceso), y suscribe inicialmente los fondos y servicios de los prstamos hipotecarios. Cuadro 2 se sealan los 10 principales originadores de hipotecas de alto riesgo en 2006, que son una mezcla saludable de los bancos comerciales y los prestamistas mono-lnea especializadas que no reciben depsitos. El autor se compensa a travs de los honorarios pagados por el prestatario (puntos y costos de cierre) y por las ganancias de la venta de los prstamos hipotecarios. Por ejemplo, el autor puede vender una cartera de prstamos con un saldo de capital inicial de $ 100 millones a $ 102 millones, lo que corresponde a un aumento en la venta de $ 2 millones. El comprador est dispuesto a pagar esta prima, debido a los pagos de intereses previstos en el principal. La primera friccin en la titulizacin es entre el prestatario y el autor. En particular, los prestatarios de alto riesgo pueden ser econmicamente poco sofisticado. Por ejemplo, un prestatario puede no ser conscientes de todas las opciones financieras disponibles para l. Por otra parte, aun cuando se conocen estas opciones, el prestatario podra ser incapaz de hacer una eleccin entre diferentes opciones financieras que se encuentra en su mejor inters. Esta friccin conduce a la posibilidad de un prstamo predatorio, definido por Morgan (2005) como la disposicin reduce el bienestar de crdito. Los principales salvaguardias contra estas prcticas son las leyes federales, estatales y locales que prohben determinadas prcticas de prstamos, as como la reciente orientacin reguladora de los prstamos subprime. Ver Apndice 1 para continuar el debate de estas cuestiones. 2.1.2. Las fricciones entre el iniciador y el coordinador financiero: los prstamos abusivos y los prstamos La cartera de prstamos hipotecarios suele adquirirse en el creador de una institucin conocida como arreglista o emisor. La primera responsabilidad del arreglador es llevar a cabo la debida diligencia sobre el remitente. Esta revisin incluye pero no se limita a los estados financieros, directrices de suscripcin, discusiones con la alta direccin, y verificacin de antecedentes. El arreglista es el responsable de que rene todos los elementos para el acuerdo se cierre. En particular, el arreglista crea un fideicomiso de bancarrota remoto que comprar los crditos hipotecarios, consulta con las agencias de calificacin crediticia, a fin de ultimar los detalles sobre la estructura de la transaccin, hace presentaciones necesarias ante la SEC, y suscribe la emisin de valores por la confianza a los inversores. Adems de las instituciones con origen y emitir por su cuenta, la lista de emisores tambin incluye los bancos de inversin que las hipotecas de compra de los creadores y emitir sus propios ttulos. El arreglista se compensa normalmente a travs de las tasas cobradas a los inversores ya travs de cualquier prima que los inversores pagan a los valores emitidos sobre su valor nominal. La segunda friccin en el proceso de titulizacin implica un problema de informacin entre el iniciador y arreglista. En particular, el autor tiene una ventaja de informacin sobre el arreglista

con respecto a la calidad del prestatario. Sin la proteccin adecuada en el lugar, un originador puede tener el incentivo para colaborar con el prestatario a fin de hacer declaraciones falsas significativas en la solicitud de prstamo, el cual, dependiendo de la situacin, podra ser cualquiera de interpretarse como los prstamos abusivos (el prestamista convence al prestatario a pedir prestado "demasiado) o prstamos predatorios (el prestatario al prestamista convence a prestar "demasiado"). Vase el Apndice 2 de los prstamos predatorios para continuar el debate. Hay varias comprobaciones importantes diseadas para prevenir el fraude hipotecario, el primero es el due diligence del arreglador. Adems, el autor normalmente hace una serie de declaraciones y garantas (R & W) sobre el prestatario y el proceso de suscripcin. Cuando stos son violados, el creador en general debe recomprar los prstamos problemticos. Sin embargo, para que estas promesas a tener un impacto significativo en la friccin, el autor debe tener un capital adecuado para volver a comprar los prstamos problemticos. Por otra parte, cuando un arreglista no realiza o ignora sistemticamente su propia diligencia debida, como se sugiere en un reciente artculo de Reuters por Rucker (01 de agosto 2007), hay muy poco para detener el creador de cometer generalizada fraude hipotecario. 2.1.3. Las fricciones entre el arreglista y terceros: seleccin adversa No es una informacin importante asimetra entre el arreglista y terceros relativa a la calidad de los prstamos hipotecarios. En particular, el hecho de que el organizador tiene ms informacin acerca de la calidad de los prstamos hipotecarios que crea un problema de seleccin adversa: el organizador puede titulizar prstamos malos (los limones) y mantener los buenos (o titulizar en otro lugar). Esta tercera friccin en la titulizacin de prstamos de alto riesgo afecta a la relacin que el arreglista tiene con el prestamista almacn, la agencia de calificacin crediticia (CRA), y el administrador de activos. Se discute cmo cada uno de estos partidos responde a este clsico problema de los limones. La seleccin adversa y el prestamista almacn El arreglista es responsable de financiar los prstamos hipotecarios hasta que todos los detalles de la operacin de titulizacin puedan concluirse. Cuando el arreglista es una institucin de depsito, esto se puede hacer fcilmente con fondos internos. Sin embargo, arreglistas mono-lnea suelen requerir financiamiento de un prestamista de terceros para prstamos mantuvo en el "almacn" hasta que puedan ser vendidos. Puesto que el prestamista tiene incertidumbre acerca del valor de los prstamos hipotecarios, debe tomar medidas para protegerse de sobrevalorar su valor como garanta. Esto se logra a travs de la debida diligencia por parte del prestamista, cortes de pelo para el valor de la garanta, y los diferenciales de crdito. El uso de cortes de pelo para el valor de la garanta implica que el prstamo bancario ha terminado-con garanta (o / c) - que podra extender un $ 9.000.000 prstamo contra garanta de $ 10 millones de las hipotecas subyacentes , obligando al arreglista asumir una posicin de capital financiado - en este caso, $ 1.000.000 - en los prstamos, mientras permanezcan en su balance.

Destacamos esta friccin debido a un cambio adverso en los puntos de vista del prestamista almacn del valor de los prstamos subyacentes puede traer un originador de rodillas. El hecho de que decenas de creadores mono-lnea en el primer semestre de 2007 se explica en gran parte por la incapacidad de las empresas para responder a las crecientes demandas de garantas por los prestamistas almacn (Wei, 2007; Sichelman, 2007). La seleccin adversa y el gestor de activos La cartera de prstamos hipotecarios se vende por el arreglista de un fideicomiso de bancarrota a distancia, que es un vehculo de propsito especial que emite deuda a los inversores. Esta confianza es un componente esencial de la transferencia del riesgo de crdito, ya que protege a los inversionistas de la quiebra del originador o arreglista. Por otra parte, la venta de los crditos al fideicomiso protege tanto el autor y arreglista de las prdidas en los prstamos hipotecarios, siempre que no se han producido violaciones de las representaciones y garantas hechas por el autor. El arreglista suscribe la venta de valores garantizados por la cartera de prstamos hipotecarios de alto riesgo a un gestor de activos, que es un agente para el inversor final. Sin embargo, la ventaja de la informacin de la arreglista crea un problema limones estndar. Este problema se ve mitigado por el mercado a travs de los siguientes medios: La reputacin del arreglista, el organizador proporciona una mejora crediticia a los valores con su propia financiacin, y cualquier diligencia realizada por el gestor de la cartera en el arreglador y autor. Seleccin adversa y las agencias de calificacin crediticia Las agencias de calificacin crediticia asignan calificaciones de crdito de los valores respaldados por hipotecas emitidos por el fideicomiso. Estas opiniones sobre la calidad del crdito se determinan utilizando los criterios de calificacin de acceso pblico que se asignan las caractersticas de la cartera de prstamos hipotecarios en una distribucin de prdida estimada. De esta distribucin de prdidas, las agencias de rating calculan la cantidad de mejoras crediticias que la seguridad requiere a fin de que para alcanzar una calificacin crediticia determinada. La opinin de las agencias de calificacin es vulnerable al problema de los limones (el arreglista probable que todava sabe ms), ya que slo llevan a cabo la debida diligencia limitado en el arreglador y autor. 2.1.4. Las fricciones entre el administrador y el deudor hipotecario: El riesgo moral El fideicomiso cuenta con un administrador que se encarga de la recoleccin y envo de los pagos del prstamo, por lo que los avances de los intereses no pagados por los prestatarios a la confianza, que representan el capital y los intereses, el servicio al cliente a los deudores hipotecarios, la celebracin de depsito o fondos incautacin relacionada con el pago de los impuestos y seguros, contacto prestatarios morosos, y la supervisin de las ejecuciones hipotecarias y las disposiciones de propiedad. El administrador se compensa a travs de una cuota peridica por pago del fideicomiso.

El riesgo moral se refiere a los cambios en el comportamiento en respuesta a la redistribucin del riesgo, por ejemplo, el seguro puede inducir a conductas de riesgo, si el asegurado no soporta las consecuencias de los malos resultados. Aqu tenemos un problema en el que una parte (el deudor) tiene costoso esfuerzo no observado que afecta a la distribucin de los flujos de efectivo que son compartidos con la otra parte (el administrador) y la primera parte tiene responsabilidad limitada (que no comparte en riesgo a la baja) . En la gestin de los prstamos en mora, el administrador se enfrenta a una norma moral peligro problema vis--vis el deudor hipotecario. Cuando un prestador de servicios tiene el incentivo para trabajar en el mejor inters de los inversores, que se encargar de los prstamos en mora de manera de minimizar las prdidas. Un deudor hipotecario luchando para hacer un pago de hipoteca tambin probablemente luchando para mantenerse seguro contra riesgos y las facturas de impuestos a la propiedad actual, as como realizar un adecuado mantenimiento de la propiedad. La falta de pago de impuestos a la propiedad puede resultar en costosos gravmenes sobre la propiedad que aumentan los costos a los inversionistas de en ltima instancia, la ejecucin respecto a la propiedad. La falta de pago de primas de seguros de riesgos podra dar lugar a una interrupcin en la cobertura, la exposicin de los inversores al riesgo de prdida significativa. Y la falta de mantenimiento de la propiedad aumentar los gastos a los inversionistas en la comercializacin de la propiedad despus de una ejecucin hipotecaria y, posiblemente, reducir el precio de venta. El deudor hipotecario tiene pocos incentivos para gastar esfuerzos ni recursos para mantener una propiedad cercana a la ejecucin hipotecaria. Para evitar estos posibles problemas de la superficie, es una prctica habitual exigir al deudor hipotecario para regular los fondos de depsito en garanta, tanto para los impuestos de propiedad y seguro. Cuando el prestatario deja de avanzar estos fondos, el prestador de servicios que normalmente se requiere para hacer estos pagos en nombre del inversor. Con el fin de prevenir fallas en el mantenimiento de la creacin de las prdidas, se recomienda que el administrador para ejecutar la hipoteca puntualmente en la propiedad una vez que se considera incobrable. Una limitacin importante en la solucin de este ltimo problema es que la capacidad de un administrador para cobrar una deuda en mora se restringe generalmente bajo los Procedimientos de Liquidacin de Bienes Races Ley, Ley Fair Debt Collection Practices y estatales engaosas prcticas comerciales estatutos. En un reciente caso judicial, el demandante en Texas alegando actividades de recoleccin de ilcitos contra Ocwen Financial recibi $ 12,5 millones en daos reales y punitivos. 2.1.5. Las fricciones entre el administrador y terceros: Riesgo Moral El administrador puede tener un efecto significativamente positivo o negativo sobre las prdidas efectivas de la cartera hipotecaria. Estimaciones de Moody que la calidad recaudador puede afectar el nivel de la cuenta de prdidas por ms o menos 10 por ciento. Este impacto de la calidad del servicio de administracin de las prdidas tiene implicaciones importantes para los inversores y agencias de calificacin crediticia. En particular, los inversores quieren minimizar las prdidas, mientras que las agencias de calificacin de crdito quieren minimizar la incertidumbre sobre las prdidas con el fin de hacer dictmenes precisos. En cada caso, articulado a continuacin tenemos un problema similar como en el cuarto de friccin, es decir, cuando una de las partes (en este caso

el administrador) tiene costoso esfuerzo no observado que afecta a la distribucin de los flujos de efectivo que son compartidas con otros partidos, y la primera parte tiene responsabilidad limitada (que no comparte en riesgo a la baja). El riesgo moral entre el administrador y el administrador de activos La comisin de administracin es un porcentaje fijo del saldo vivo del principal de los prstamos hipotecarios. El administrador se paga primero de los recibos cada mes antes de que los anticipos de fondos previa a los inversores. Puesto que los pagos hipotecarios se reciben generalmente en el comienzo del mes y los inversionistas reciben sus distribuciones hacia el final del mes, los beneficios de administrador de poder ganar intereses sobre float. Hay dos puntos clave de la tensin entre los inversionistas y el Administrador: (a) los razonables gastos reembolsables, y (b) la decisin de modificar y ejecutar la hipoteca. Se discute cada uno de estos a su vez. En el caso de la delincuencia, el administrador debe avanzar en los intereses no pagados (ya veces capital) a la confianza, siempre y cuando se considere coleccin, que por lo general significa que el prstamo es inferior a 90 das de atraso. Adems de promover los intereses no pagados, el administrador tambin debe seguir pagando impuestos a la propiedad y las primas de seguros, siempre y cuando tenga una hipoteca sobre la propiedad. En caso de ejecucin hipotecaria, el administrador debe pagar todos los gastos de su bolsillo hasta que la propiedad sea liquidada, en cuyo momento el reembolso de los anticipos y gastos. El administrador tiene un incentivo natural para inflar los gastos, especialmente en los buenos tiempos, cuando las tasas de recuperacin de bienes adjudicados son altos. Tenga en cuenta que los gastos no-reembolsables del administrador son en gran parte fija y concentrado: el registro del crdito en el sistema de servicio, obtener las notificaciones iniciales a cabo, haciendo el anlisis de plica inicial y ajustes fiscales, etc Al mismo tiempo, los ingresos del agente de pago va en aumento en la cantidad de tiempo que el prstamo es atendida. De ello se desprende que el administrador preferira mantener el prstamo de sus libros durante el tiempo que sea posible. Esto significa que tiene una fuerte preferencia de modificar los trminos de un prstamo en mora y para retrasar la ejecucin de una hipoteca. Resolver cada uno de estos problemas implica un delicado equilibrio. Por un lado, uno puede poner reglas estrictas en la puesta en comn y el servicio a los acuerdos que limitan las modificaciones de prstamos, y un inversionista puede invertir esfuerzo en la supervisin activa de los gastos del Administrador. Por otro lado, el inversor quiere dar la flexibilidad administrador para actuar en el mejor inters de los inversores y no quiere incurrir en demasiado gasto en vigilancia. Este ltimo punto es especialmente cierto ya que otros inversionistas libre cabalgar de cualquier esfuerzo del inversor. No es de extraar que las agencias de calificacin crediticia desempean un papel importante en la solucin de este problema de accin colectiva a travs de las calificaciones de calidad de administrador.

Adems de la supervisin del esfuerzo de los inversionistas, las calificaciones de calidad de administrador, y las normas sobre modificaciones de prstamos, hay otros dos aspectos importantes para mitigar esta friccin: el administrador y la reputacin de administrador maestro. A medida que el negocio de servicio es una importante fuente de contra-cclica de los ingresos para los bancos, se podra pensar que estas instituciones trabajar duro por su cuenta para minimizar esta friccin. El administrador maestro es responsable de monitorear el desempeo del administrador bajo la puesta en comn y contrato de administracin. Valida los datos comunicados por el prestador del servicio, revisa el servicio de los prstamos en mora, y aplica los recursos de incumplimiento administrador en nombre de la confianza. El riesgo moral entre el administrador y la agencia de calificacin crediticia Dado el impacto de la calidad del servicio de administracin de las prdidas, la exactitud de la calificacin de crdito colocado en valores emitidos por el fideicomiso es vulnerable al uso de un administrador de baja calidad. Con el fin de minimizar el impacto de esta friccin, las agencias de calificacin principio de diligencia debida sobre el administrador, utilizar los resultados de este anlisis en la calificacin de valores respaldados por hipotecas, y liberar sus hallazgos al pblico para su uso por los inversores. Calificaciones de calidad de Administrador pretenden ser un punto de referencia objetiva de la capacidad de una entidad de prstamos para evitar o mitigar las prdidas de la piscina a travs de las cambiantes condiciones del mercado. Esta evaluacin incluye una evaluacin de colecciones / servicio al cliente, la mitigacin de prdidas, gestin de lnea de tiempo de ejecucin hipotecaria, gestin, dotacin de personal y la formacin, la estabilidad financiera, la tecnologa y la recuperacin de desastres, el cumplimiento legal y la supervisin y la solidez financiera. En la construccin de estos ndices de calidad, la agencia de calificacin intenta romper con la experiencia de prdida histrica real del agente de pago en una cantidad atribuible al riesgo de crdito subyacente de los prstamos y una cantidad atribuible a la coleccin del administrador y la capacidad de gestin predeterminada. 2.1.6. Las fricciones entre la gestora y de los inversores: Principal-agente El inversor proporciona los fondos para la compra de los ttulos respaldados por hipotecas. Como el inversor suele ser econmicamente poco sofisticado, un agente se emplea para formular una estrategia de inversin, llevar a cabo la debida diligencia de las inversiones posibles, y encontrar el mejor precio para los oficios. Dadas las diferencias en el grado de sofisticacin financiera entre el inversionista y el administrador de activos, hay un problema de informacin obvia entre el inversor y la cartera de pesebre que da lugar a la sexta friccin. En concreto, el inversor no va a entender plenamente la estrategia de inversin del administrador, tiene la incertidumbre sobre la capacidad del gestor, y no observar ningn esfuerzo que el gerente hace para llevar a cabo la debida diligencia. Este principio (inversor) agente (manager) problema se mitiga mediante el uso de mandatos de inversin, y la evaluacin de desempeo de los administradores en relacin con un punto de referencia entre pares o de sus compaeros.

Como ejemplo, una pensin pblica puede restringir las inversiones de un gestor de activos a valores de renta fija con una calificacin crediticia de grado de inversin y evaluar el desempeo de un administrador de activos con relacin a un ndice de referencia. Sin embargo, hay otros ejemplos pertinentes. La FDIC, que es un inversionista implcita en los bancos comerciales a travs de la provisin de seguros de depsitos, impide que los bancos asegurados de invertir en ttulos de grado especulativo o cumplir los requisitos de capital en funcin del riesgo que utilizan las calificaciones crediticias para evaluar las ponderaciones de riesgo. Una obligacin de deuda garantizada de gestin activa (CDO) impone pactos en la nota media ponderada de los valores en una cartera de gestin activa, as como la fraccin de valores con una calificacin crediticia baja. Como los mandatos de inversin suelen incluir las calificaciones crediticias, debe quedar claro que este es otro punto en el que las agencias de calificacin crediticia desempean un papel importante en el proceso de titulizacin. Con la presentacin de un dictamen sobre el riesgo de los valores que se ofrecen, las agencias de calificacin de ayudar a resolver las fricciones de informacin que existen entre el inversor y el gestor de la cartera. Las calificaciones de crdito estn destinadas a captar las expectativas sobre el largo plazo o por el ciclo de rendimiento de un ttulo de deuda. Una calificacin de crdito es fundamentalmente una declaracin sobre la idoneidad de un instrumento para ser incluido en una clase de riesgo, aunque importante, es slo una opinin sobre el riesgo de crdito, y se discuten las calificaciones crediticias con ms detalle en la seccin 5.1. De ello se desprende que la opinin del crdito las agencias de calificacin es una parte crucial de la titulizacin, porque al final de la calificacin es el medio a travs del cual la mayor parte de los fondos de los inversionistas se abre paso en el trato. 2.1.7. Las fricciones entre el inversor y las agencias de calificacin crediticia: error de modelo Las agencias de calificacin son pagados por el organizador y no inversores para su opinin, lo que crea un potencial conflicto de intereses. Dado que un inversor no est en condiciones de evaluar la eficacia de la calificacin modelos de agencia, son susceptibles a los dos errores honestos y deshonestos de parte de las agencias. La asimetra de la informacin entre los inversores y las agencias de calificacin de crdito es la sptima y ltima friccin en el proceso de titulizacin. Errores honestos son un subproducto natural de la rpida innovacin financiera y la complejidad. Por otra parte, los errores deshonestos podran ser impulsadas por la dependencia de las agencias de calificacin de los honorarios pagados por el arreglista (conflicto de intereses). Algunos crticos afirman que las agencias de calificacin no pueden calificar objetivamente los productos estructurados debido a los conflictos de inters creado por emisor honorarios pagados. Moody, por ejemplo, hizo el 44 por ciento de sus ingresos el ao pasado de ofertas de financiacin estructurada (Tomlinson y Evans, 2007). Estas evaluaciones tambin el comando ms del doble de las tarifas de honorarios de calificacin de las empresas ms simples, lo que ayuda a mantener los mrgenes operativos de Moody por encima del 50 por ciento (Economist, 2007). Beales, Scholtes y Tett (15 mayo 2007) escribe en el Financial Times:

La posibilidad de conflictos de intereses en las agencias "emisor paga" modelo ha generado crticas antes, pero la magnitud de su dependencia de los bancos de inversin para los negocios de finanzas estructuradas les da un incentivo importante para mirar con buenos ojos a los productos que se valora, dicen los crticos. Desde su oficina en Pars, el jefe de la Autoridad de los Mercados Financieros, el principal regulador financiero francs, plantea nuevas preguntas sobre su papel y su objetividad. Sr. Prada ve la posibilidad de conflictos de intereses similares a los que surgieron en la profesin de auditora cuando se sumi en consultora. En este caso, la integridad de los trabajos de auditora se ve amenazada por las demandas de ganar y retener clientes en el negocio de consultora ms lucrativo, un conflicto que finalmente ayud a derribar los contadores Arthur Andersen a raz del colapso de Enron. "Espero que no se necesita otra Enron para todo el mundo a mirar el tema de las agencias de calificacin", dice. Esta friccin se reduce al mnimo a travs de dos dispositivos: la reputacin de las agencias de calificacin y la divulgacin de las calificaciones y criterios de downgrade. Para las agencias de calificacin, su negocio es su reputacin, por lo que es difcil - si no imposible - de imaginar que correran el riesgo deliberadamente inflar las calificaciones crediticias con el fin de ganar honorarios de estructuracin, poniendo as en peligro su derecho al voto. Por otra parte, con la rebaja de rating y criterios comunes, las desviaciones en la calidad crediticia de sus modelos son fcilmente observados por el pblico. 2.2. Cinco fricciones que han provocado la crisis subprime Creemos que cinco de las siete fricciones mencionadas anteriormente ayudan a explicar el colapso del mercado de hipotecas subprime. El problema comienza con la friccin # 1: muchos de los productos ofrecidos a los prestatarios de alto riesgo son muy complejas y estn sujetas a errores de comprensin y/o errores de interpretacin. Esto abri la posibilidad de un excesivo endeudamiento (prstamos predatorios) y un exceso de prstamos (prstamos abusivos). En el otro extremo del proceso tenemos el problema agente-principal entre el inversor y gestor de activos (friccin # 6). En particular, parece que los mandatos de inversin no distinguen adecuadamente entre las calificaciones de crdito estructurado y corporativo. Esto es un problema porque el rendimiento gestor de activos se evala en relacin con los compaeros o con relacin a un ndice de referencia. De ello se deduce que los gestores de activos tienen un incentivo para alcanzar el rendimiento mediante la compra de emisiones de deuda estructuradas con la misma calificacin de crdito, pero los cupones ms altos como la deuda de activos corporativos. En un principio, este cambio de cartera probablemente fue dirigido por los gestores de activos con la capacidad de llevar a cabo su propia diligencia, reconociendo el valor de la gran fijacin de precios de los valores respaldados por hipotecas de alto riesgo. Sin embargo, una vez que los otros gestores de activos comenzaron a bajo rendimiento de sus compaeros, que probablemente

realizaron desplazamientos de cartera similares, pero no invertir el mismo esfuerzo en la debida diligencia del arreglista y autor. Este fenmeno se agrav la friccin entre el administrador y el administrador de activos (friccin # 3). En particular, sin la debida diligencia por parte del administrador de activos, se reducen los incentivos del arreglista para llevar a cabo su propia diligencia debida. Por otra parte, como el mercado de derivados de crdito desarrollado, incluyendo pero no limitado a la ABX, el organizador fue capaz de limitar su exposicin a fondos de bursatilizaciones de prstamos de alto riesgo. En conjunto, estas consideraciones empeoraron la friccin entre el autor y arreglista, abriendo la puerta para que los prstamos abusivos y ofrece incentivos para los prstamos abusivos (friccin # 2). Al final, la nica limitacin a las normas de suscripcin fue de la opinin de las agencias de calificacin. Con representaciones limitadas de capital de respaldo y garantas, podra arbitraje modelos de la agencia calificadora un originador fcilmente, explotando al dbil relacin histrica entre la suscripcin agresivo y las prdidas en los datos utilizados para calibrar la mejora del crdito requerido. La incapacidad de las agencias de calificacin para reconocer este arbitraje por los creadores y responder adecuadamente significaba que las calificaciones fueron asignadas a valores respaldados por hipotecas de alto riesgo con un error significativo. La friccin entre los inversores y las agencias de calificacin es el ltimo clavo en el atad (friccin # 7). A pesar de que las agencias de calificacin a conocer al pblico sus criterios de calificacin de alto riesgo, los inversores carecen de la capacidad de evaluar la eficacia de estos modelos. Si bien se han identificado siete fricciones en el proceso de titulizacin hipotecaria, existen mecanismos para atenuar o incluso resolver cada una de estas fricciones, incluyendo por ejemplo las leyes y reglamentos de prstamos anti-depredadores. Como hemos visto, algunos de estos mecanismos han fallado en entregar lo prometido. Es difcil solucionar este proceso? Creemos que no, y pensamos que la solucin podra comenzar con mandatos de inversin. Los inversores deben comprender los incentivos de los administradores de activos para impulsar el rendimiento. Las inversiones en productos estructurados deben ser comparados con un ndice de referencia de las inversiones en la misma clase de activos. Cuando los inversores o gestores de activos se ven obligados a realizar su propia diligencia debida con el fin de superar el ndice, se restablecen los incentivos del arreglista y autor. Por otra parte, los inversores deben exigir que sea el arreglista y autor - o ambos - conservan la primera prdida o la equidad de cada tramo de titulizacin, y divulgar todas las coberturas de esta posicin. Al final de la cadena de produccin, los autores deben ser suficientemente capitalizados para que sus declaraciones y garantas tienen valor. Por ltimo, las agencias de calificacin podran evaluar creadores con el mismo rigor que evalan administradores, incluyendo tal vez la designacin de las calificaciones originales. No es claro que ninguna de estas soluciones requieren regulacin adicional, y tenga en cuenta que el mercado ya est dando pasos en la direccin correcta. Por ejemplo, las agencias de calificacin ya han respondido con mayor transparencia y han anunciado cambios significativos en el proceso

de calificacin. Adems, la demanda de productos de crdito estructurados en general y titulizaciones de hipotecas de alto riesgo, en particular, se ha reducido de manera significativa ya que los inversores han comenzado a reevaluar sus propios puntos de vista de los riesgos de estos productos. En este sentido, puede ser conveniente que las autoridades a dar al mercado una oportunidad de auto-correccin. 3. Una visin general de los crditos hipotecarios subprime En esta seccin, presentamos algunos datos sobre el deudor hipotecario subprime, trabajar a travs de los detalles de un prstamo hipotecario de alto riesgo tpico, y revisar el desempeo histrico de los crditos hipotecarios subprime. El ejemplo motivador A fin de mantener la discusin llegue a ser demasiado abstracto, nos parece til para enmarcar muchos de estos temas en el contexto de un ejemplo de la vida real que se utiliza en todo el documento. En particular, nos centraremos en una titulizacin de 3.949 prstamos de alto riesgo con el agregado de saldo de capital de $ 881 millones originados por New Century Financial, en el segundo trimestre de 2006. Nuestra opinin es que la titulizacin en particular es interesante porque ilustra cmo los prstamos subprime tpicos de lo que result ser la cosecha peores resultados llegaron a ser originado, estructurado, y en ltima instancia se venden a los inversores. En cada uno de los aos 2004 a 2006, New Century Financial fue el segundo mayor prestamista de hipotecas de alto riesgo, originario 51,6 mil millones dlares en prstamos hipotecarios durante el ao 2006 (Inside Mortgage Finance, 2007). El volumen creci a una tasa compuesta de crecimiento anual del 59% entre 2000 y 2004. La columna vertebral de este crecimiento fue la presentacin de prstamo automatizado basado en Internet y el sistema de aprobacin previa llamada FastQual. El desempeo de los prstamos New Century sigui de cerca la de la industria a travs de la cosecha 2005 (Moody, 2005b). Sin embargo, la empresa tuvo problemas con los impagos a principios de principios de 2007, no cumpli con una convocatoria de ms garantas en sus lneas de crdito del almacn el 2 de marzo de 2007 y finalmente se declar en quiebra el 2 de abril de 2007. Los tramos subordinados de esta bursatilizacin fueron parte de la accin histrica rebaja por las agencias de calificacin durante la semana del 9 de julio de 2007 que afect a casi la mitad del primer grado de prelacin y equidad de la vivienda ABS ofertas a publicado en 2006. Como se ilustra en la Figura 2, estos prstamos fueron inicialmente adquiridos por una filial de Goldman Sachs, que a su vez vendi los prstamos a un vehculo de propsito especial quiebra remoto denominado GSAMP TRUST 2006-NC2. La confianza que financi la compra de estos prstamos a travs de la emisin de valores respaldados por activos, que requieren la presentacin de un prospecto ante la SEC que detalla la operacin. New Century atendidos los crditos al principio, pero tras la creacin de la confianza, este negocio fue trasladado a Ocwen

Loan Servicing, LLC, en agosto de 2006, que recibe una cuota de 50 puntos bsicos (o US $ 4,4 millones) por ao sobre una base mensual. El administrador maestro y administrador de los valores es Wells Fargo, que recibe una cuota de 1 punto bsico (o $ 881K) por ao sobre una base mensual. El folleto contiene una lista de 26 repeticiones y garantas hechas por el autor. Algunos de los temas son: la ausencia de impagos o incumplimientos en la piscina, el cumplimiento de las hipotecas con federal, estado, y las leyes locales, la presencia de ttulo y seguro de riesgos; informacin sobre comisiones y puntos para el prestatario; declaracin de que el prestamista no alentaba ni requiere que el prestatario para seleccionar un producto de crdito ms alto costo destinado a los prestatarios menos solventes cuando se clasific para un producto de crdito ms estndar.

3.1. Quin es el deudor hipotecario subprime? El 2001 Interinstitucional Orientacin Ampliado de Programas Subprime Lending define el prestatario subprime como uno que por lo general muestra una serie de caractersticas de riesgo de crdito, incluyendo uno o ms de los siguientes: Dos o ms morosidad de 30 das en los ltimos 12 meses, o una o m s morosidad de 60 das en los ltimos 24 meses; Juicio de ejecucin hipotecaria, embargo, o anulacin de deudas en los ltimos 24 meses; La bancarrota en los ltimos 5 aos; Probabilidad relativamente alta por defecto como lo demuestra, por ejemplo, una cuenta de crdito central de riesgos (FICO) de 660 o menos (dependiendo del producto / garanta) o

cualquier otra agencia o los resultados propios con una probabilidad de probabilidad de impago equivalente, y/o, Relacin de Servicio de la deuda-a-ganancias de 50 por ciento o mayor, o, de otro modo la capacidad limitada para cubrir los gastos de la familia despus de deducir las necesidades totales de servicio de la deuda de la renta mensual.

El ejemplo motivador La piscina de crditos hipotecarios utilizados como garanta en el Nuevo Siglo titulizacin se puede resumir de la siguiente manera: 98.7% de los prstamos hipotecarios son de primer gravamen. El resto son prstamos con garanta hipotecaria de segundo derecho de retencin. 43.3% son prstamos de compra, lo que significa que el propsito declarado del deudor por el prstamo era para comprar una propiedad. Propsito declarado El resto de los prstamos de dinero en efectivo son de salida refinanciacin de prstamos hipotecarios existentes. 90.7% de los deudores hipotecarios pretende ocupar la propiedad como su residencia principal. Los deudores hipotecarios restantes dicen ser inversionistas o la compra de segundas residencias. 73.4% de las fincas hipotecadas son viviendas unifamiliares. Las propiedades restantes se dividen entre viviendas multifamiliares o condominios. 38,0% y el 10,5% estn garantizados por viviendas en California y Florida, respectivamente, los dos estados dominantes en la titulizacin. El prestatario promedio de la piscina tiene una puntuacin de FICO de 626. Tenga en cuenta que el 31,4% tiene una puntuacin de FICO por debajo de 600, el 51,9% entre 600 y 660, y el 16,7% por encima de 660. El prstamo-valor de ratio combinado es la suma del saldo de capital original de los prstamos garantizados por la propiedad a su valor de tasacin. La hipoteca media en la piscina tiene un CLTV del 80,34%. Sin embargo, el 62,1% tenan un CLTV del 80% o inferior, 28,6% entre 80% y 90%, y 9,3% entre 90% y 100%. La relacin de servicio de la deuda total del prestatario (incluyendo la hipoteca, impuestos a la propiedad y el seguro y otros pagos mensuales de la deuda) de los ingresos brutos (ingresos antes de impuestos) es de 41,78%. Vale la pena detenerse aqu para hacer algunas observaciones. En primer lugar, el propsito declarado de la mayora de estos prstamos no es la compra de una casa, sino ms bien para refinanciar un prstamo hipotecario existente. En segundo lugar, el 90 por ciento de los prestatarios en esta cartera tienen por lo menos 10 por ciento de capital en sus hogares. En tercer lugar, si bien podra ser sorprendente encontrar prestatarios con una puntuacin de FICO por encima de 660 en el grupo, estos prstamos son mucho ms agresiva asegurado que los prstamos a los prestatarios de puntuacin FICO ms bajos. En particular, aunque no se inform de las cifras anteriores, los prstamos a los prestatarios con calificaciones altas FICO tienden a ser mucho ms grande, tener un CLTV superior, son menos propensos a usar, toda la documentacin,

y son menos propensos a ser ocupada por el propietario. La combinacin de un buen crdito con suscripcin agresiva sugiere que muchos de estos prestatarios podran ser inversores que buscan aprovecharse de la rpida apreciacin del precio de la vivienda con el fin de volver a vender casas con fines de lucro. Por ltimo, mientras que el tamao promedio de los prstamos en la piscina es $ 223.221, la mayor parte del saldo de capital total de la piscina se compone de grandes prstamos. En particular, el 24% del total de los prstamos son de ms de $ 300,000 y representan alrededor del 45% del saldo de capital de la piscina. Tendencias de la industria La Tabla 5 documentos de caractersticas medias prestatarios de prstamos que figuran en Alt-A y MBS subprime piscinas en el panel (a) y (b), respectivamente, desglosados por ao de originacin. La diferencia ms dramtica entre los dos paneles es el puntaje de crdito, como Alt-A media prestatario tiene un puntaje FICO es 85 puntos ms alto que el prestatario de alto riesgo medio en 2006 (703 frente a 623). Prestatarios subprime suelen tener un CLTV mayor, pero es ms probable que los ingresos documento y son menos propensos a comprar una casa. Alt-A los prestatarios son ms propensos a posibles inversores y son ms propensos a tener segundo gravmenes silenciosos en la propiedad. En conjunto, estas estadsticas de resumen sugieren que el ejemplo discutido titulizacin parece ser representativa de la industria, al menos con respecto a las caractersticas del prestatario indicados. Los datos de la industria tambin es til para comprender mejor las tendencias en el mercado de hipotecas de alto riesgo que no se observara al centrarse en un acuerdo de 2006. En particular, el CLTV de un prstamo de alto riesgo ha ido en aumento desde 1999, al igual que la proporcin de prstamos con segunda gravmenes silenciosos. Un segundo silencio es una segunda hipoteca que no fue compartida con el primer prestamista hipotecario en el momento de la originacin. Por otra parte, la tabla muestra que los prestatarios se han vuelto menos probable para documentar sus ingresos con el tiempo, y que la fraccin de los prestatarios mediante el prstamo para comprar una propiedad ha aumentado considerablemente desde el inicio de la dcada. En conjunto, estos datos sugieren que el prestatario medio subprime se ha convertido en mucho ms arriesgada en los ltimos dos aos.

3.2. Qu es un prstamo de alto riesgo? El ejemplo motivador En la Tabla 6, slo 8,98% de los prstamos por valor en dlares de la agrupacin New Century son hipotecas de tasa fija a 30 aos tradicionales (FRM). La piscina tambin incluye una pequea fraccin - 2,81% - de las hipotecas a tipo fijo que amortizar en 40 aos, pero madura en 30 aos, y por lo tanto tener un pago global a los 30 aos. Tenga en cuenta que el 88,2% de los prstamos hipotecarios por valor en dlares son prstamos de tasa ajustable (ARM), y que cada uno de estos prstamos es una variacin de la 2/28 y 3/27 ARM hbrido. Estos prstamos se conocen como hbridos, ya que tienen caractersticas tanto fija y de tasa ajustable a ellos. En particular, el pago mensual inicial se basa en una tasa de inters "de incentivo" que se fija para los primeros dos (para el 2/28) o tres (para el 3/27) aos, y es ms bajo que lo que pagara un prestatario para una hipoteca de tasa fija a 30 aos (FRM). Los documentos de la tabla que la tasa de inters promedio inicial de vainilla 2/28 prstamos en la primera fila es 8,64%. Sin embargo, despus de este perodo inicial, el pago mensual se basa en una tasa ms alta de inters, igual al valor de un ndice de tasa de inters (es decir, 6-meses LIBOR) medido en el momento de ajuste, ms un margen que se fija para la vida del prstamo. Centrndose de nuevo en la primera 2/28, el margen es de 6,22% y LIBOR en el momento de la originacin es 5,31%. Este tipo de inters se actualiza cada seis meses durante la vida del prstamo, y est sujeta a los lmites de llamadas tapas de ajuste en la cantidad que puede aumentar: la tapa en el primer ajuste se llama el lmite inicial, el lmite en cada ajuste es llamado el cap perodo, el lmite a la tasa de inters durante la vida del prstamo se

denomina lmite de por vida, y el suelo sobre el tipo de inters se llama el suelo. En nuestro ejemplo de una simple ARM 2/28, estas tapas son iguales a 1.49%, 1.50%, 15.62% y 8.62% para el prstamo promedio. Ms de la mitad del valor en dlares de los prstamos en esta piscina son un 2/28 ARM con un plan de amortizacin de 40 aos con el fin de calcular los pagos mensuales. Una fraccin importante es un ARM 2/28 con un inters solamente la opcin de cinco aos. Este prstamo permite al prestatario pagar slo intereses durante los primeros sesenta meses del prstamo, pero luego tiene que hacer pagos con el fin de devolver el prstamo en los ltimos 25 aos. Aunque no se indica en la tabla, el prospecto indica que ninguno de los prstamos hipotecarios tiene seguro hipotecario. Por otra parte, aproximadamente el 72,5% de los prstamos incluyen sanciones por pago anticipado que expiran despus de uno a tres aos. Estas hipotecas son instrumentos financieros ms complejos, con caractersticas de pago a menudo se encuentran en derivados de tasas de inters. En contraste con un FRM, el deudor conserva la mayor parte del riesgo de tipo de inters, con un collar (un piso y una gorra). Tenga en cuenta que la mayora de los deudores hipotecarios no estn en condiciones de cubrir fcilmente lejos el riesgo de tipo de inters. La Tabla 7 ilustra el pago mensual en funcin del tipo de prstamo, utilizando los trminos promedio para cada tipo de prstamo, un saldo de capital de $ 225.000, y se supone que la LIBOR a seis meses se mantiene constante. El pago de la hipoteca a 30 aos amortizado en 40 aos es menor debido al plazo de amortizacin ms largo y un tipo de inters medio ms bajo. Este ltimo prstamo es ms arriesgada desde el punto de vista de un prestamista porque el patrimonio del deudor se basa ms lentamente y el prestatario probablemente tendr que refinanciar despus de 30 aos o tener dinero en efectivo equivalente a 84 mensualidades. El pago mensual de la ARM 2/28 se documenta en la tercera columna. Cuando la tasa de inters ndice se mantiene constante, el pago aumenta en un 14% en el mes 25 en el ajuste inicial y otro 12% en el mes 31. Cuando se amortizan en 40 aos, al igual que en la cuarta columna, el shock de pago es ms grave que el saldo del prstamo es mucho mayor en todos los meses en comparacin con el de amortizacin de 30 aos. En particular, el pago aumenta en un 18% en 25 meses y otro 14% en el mes 31. Sin embargo, cuando el 2/28 se combina con una opcin de inters solamente, el choque de pago es an ms grave ya que el saldo de capital no disminuye en absoluto el tiempo ms cuando el prestatario hace el pago mnimo mensual. En este caso, el pago aumenta en un 19% en 25 meses, otro 26% en 31 meses, y otro 11% en meses 61 cuando expire la opcin de inters solamente. Los 27.3 ARM exhiben patrones similares en los pagos mensuales a travs del tiempo. Con el fin de entender mejor la gravedad del golpe de pago, la Tabla 8 ilustra el impacto de los cambios en el pago de la hipoteca sobre la relacin entre la deuda (servicio) a los ingresos brutos. La tabla se construye bajo el supuesto de que el prestatario no tiene otra deuda que la deuda hipotecaria, e impone un ratio de deuda-ingreso inicial de 40 por ciento, similar a la encontrada en el grupo de crditos hipotecarios. Los documentos de la tercera columna que el ratio de deudaingreso aumenta en 31 meses a 50,45% para la sencilla ARM 2/28, de 52.86% para el 2/28 ARM amortiza en 40 aos, y para 58.14% para el 2/28 ARM con una opcin de inters solamente. Sin un crecimiento de ingresos significativa durante los dos primeros aos del prstamo, parece

razonable esperar que los prestatarios tendrn dificultades para hacer los pagos ms altos. Se plantea la pregunta de por qu este tipo de prstamo se hizo en el primer lugar. La respuesta ms probable es que los prestamistas esperan que el prestatario ser capaz de refinanciar antes de restablecer el pago. Tendencias de la industria En la Tabla 9 se sealan los plazos promedio de los prstamos titulizados en los mercados de Alt-A y de alto riesgo en los ltimos ocho aos. Prstamos de alto riesgo son ms propensas que los prstamos Alt-A para ser ARM, y estn dominadas en gran medida por los 2/28 y 3/27 ARM hbridos. Prstamos subprime son menos propensos a tener una opcin de inters solamente o permitir la amortizacin negativa (es decir, opcin ARM), pero es ms probable tener una amortizacin en vez de una amortizacin de 30 aos de 40 aos. La tabla tambin documentos que ARM hbridos se han vuelto ms importante con el tiempo, tanto para Alt-A y prestatarios de alto riesgo, como lo han hecho nicas opciones de inters y el plazo de amortizacin de 40 aos. En el extremo, la piscina hipoteca referenciada en nuestro ejemplo motivador no parece ser muy diferente de la media prstamos titulizados por la industria en 2006. La preocupacin inmediata de los datos de la industria es, obviamente, la dependencia generalizada de los prestatarios de alto riesgo en lo que viene a la financiacin a corto plazo, lo que les deja vulnerables a los cambios adversos en la oferta de crdito subprime. Figura 3 documentos el tiempo restablece ARM durante los prximos seis aos, a partir de enero de 2007. Dado el predominio de la ARM 2/28, no debe sorprender que la mayora de los prstamos que se Restablecimiento durante los prximos dos aos son prstamos de alto riesgo. La principal fuente de incertidumbre sobre la evolucin futura de estos prstamos es impulsado por la incertidumbre sobre la capacidad de estos prestatarios a refinanciar. Esta incertidumbre tiene ha destacado por cambiar rpidamente las actitudes de los inversores hacia prstamos de alto riesgo (vase el cuadro a continuacin en el ABX para ms detalles). Los reguladores han publicado directrices sobre prstamos de alto riesgo que obliga a un prestamista para calificar a un prestatario en un tipo de inters y amortizacin totalmente indexada y desalienta el uso de prstamos de renta estatal. Por otra parte, los recientes cambios en los criterios de estructuracin de las agencias de rating han llevado a varios prestamistas de alto riesgo para detener originario ARM hbridos. Por ltimo, la actividad en el mercado de la vivienda ha disminuido considerablemente, ya que el precio medio de las viviendas existentes ha disminuido por primera vez en dcadas, mientras que los niveles histricos de inventario y viviendas desocupadas.

El impacto del reajuste de pago en ejecucin hipotecaria El problema ms importante que enfrenta el mercado de hipotecas de alto riesgo es, obviamente, el impacto de restablecimiento de pago en la capacidad de los prestatarios para seguir haciendo los pagos mensuales. Teniendo en cuenta que ms de las tres cuartas partes de las hipotecas de alto riesgo-prstamos suscritos durante 2004-2006 fueron ARMAS hbridos, no es difcil entender la magnitud del problema. Pero cul es el resultado probable? La respuesta depende de varios factores, incluyendo pero no limitado a: la cantidad de capital que los prestatarios tienen en sus casas en el momento del restablecimiento (que a su vez es una funcin de CLTV en origen y la gravedad de la disminucin de los precios de la vivienda), la gravedad de reajuste de pago (que no slo depende del prstamo, sino tambin en la tasa de inters LIBOR a seis meses), y de las condiciones en el mercado laboral de golf. Un estudio reciente de Cagan (2007) de reposicin pago de la hipoteca intenta estimar qu fraccin de los prstamos de reajuste va a terminar en una ejecucin hipotecaria. El autor presenta evidencia que sugiere que en un ambiente de cero apreciacin del precio de su casa y el pleno empleo, el 12 por ciento de los prstamos de alto riesgo por defecto debido a restablecer. Se revisan los elementos clave de este analysis. Tabla 10 documentos de la cantidad de prstamos otorgados durante 2004 a 2006 que estaban pendientes a marzo de 2007, desglosados por grupo de tipo de inters inicial y el pago de grupo de tamao cero. Los datos incluyen todos los prstamos hipotecarios titulizados pendientes con un futuro fecha de reajuste de pago. Cada fila corresponde a un diferente balde tasa de inters inicial: RED correspondientes a prstamos con tasas iniciales entre 1 y 3,9 por ciento, AMARILLO corresponde a una tasa de inters inicial de 4,0 a 6,49 por ciento, y Orange, con una tasa de inters inicial de 6,5 a 12 por ciento. Prstamos de alto riesgo pueden ser identificados fcilmente por la alta tasa de inters original en la tercera fila (NARANJA). Cada columna corresponde a un grupo de tamao restablecimiento de pago diferente bajo el supuesto de ningn cambio en la tasa de inters LIBOR a 6 meses: A los pagos que aumentan entre 0 y 25 por ciento, B a los pagos que aumentan entre un 26 y un 50 por ciento, C a los pagos que aumentan entre un 51 y un 99 por ciento, y D a los pagos que aumentan por lo menos 100 por ciento. Tenga en cuenta que casi la totalidad de reposicin pago subprime est tanto en el 0-25% o los grupos de 26 a 50%, con un poco ms de $ 300 mil millones en prstamos que se sientan en cada grupo. Hay una clara correlacin en la tabla entre la tasa de inters inicial y el tamao medio de la reposicin de pago. La ms grave restablece pago parece ser el problema de los deudores Alt-A y Jumbo. IMAGEN (TABLA 10) Cagan amablemente proporciona estimaciones de la distribucin del capital actualizado en el grupo de tipo de inters inicial en la Tabla 11. El autor utiliza un sistema de evaluacin automatizado con el fin de estimar el valor de cada propiedad, y luego construye un valor actualizado de los fondos propios de cada prestatario. El cuadro presenta la distribucin acumulada del patrimonio neto para cada segmento tasa de inters inicial descrito en la tabla anterior. Tenga en cuenta que el 22,4 por ciento de los prestatarios de alto riesgo (naranja) se

estima que hay equidad en sus hogares, cerca de la mitad no tienen ms de un 10 por ciento, y dos tercios tienen menos de 20 por ciento. Es preocupante que la tabla indica que un descenso nacional del 10 por ciento de los precios podra poner la mitad de todos los prestatarios de alto riesgo bajo el agua. IMAGEN (TABLA 11) Para transformar estos datos en bruto en las estimaciones de ejecucin hipotecaria debido al reiniciar, el autor hace suposiciones en la Tabla 12 en la cantidad de capital o el tamao del reajuste de pago y la probabilidad de foreclosures.10 Un prestatario slo defecto dificultad dado con rearme pago y la dificultad de refinanciacin. Por ejemplo, el 70% de los prestatarios con equidad entre -5% y el 5% se supone que enfrentar dificultades de financiacin, mientras que slo el 30% de los prestatarios con equidad entre el 15% y el 25% tienen dificultades. Al mismo tiempo, el autor asume que slo el 10 por ciento de los prestatarios con rearme pago 0-25% se enfrentar a dificultades con el pago ms alto, mientras que el 70 por ciento, con un restablecimiento pago de 51-99% no ser capaz de hacer el pago ms alto. IMAGEN (TABLA 12) Las estimaciones de la ejecucin hipotecaria debido a restablecer en un entorno de precios de la vivienda constantes estn documentados en la tabla 13. El autor estima que las ejecuciones hipotecarias debido a restablecer sern 3,5% (= 106.2/3033.1) para el grupo de reinicio 0-25% y el 13,5% (= 446.4/3282.8) para el grupo de 26 a 50%. Dado el mayor riesgo de las acciones de las hipotecas subprime documentados en la tabla 11, una copia del clculo envolvente sugiere que estas cifras seran del 4,5% y el 18,6% de las hipotecas subprime. IMAGEN (TABLA 13) El autor tambin investiga un escenario donde los precios de las viviendas caen un 10 por ciento en la Tabla 14, y estima ejecuciones debido a restablecer para los dos grupos de tamao de restablecimiento de pago a ser 5,5% y 21,6%, respectivamente. Tenga en cuenta que el nmero de julio 2007 las previsiones econmico revisado por Moody convocada para este mismo escenario a finales de 2008. IMAGEN (TABLA 14) Market conditions have deteriorated dramatically since this study was published, as the origination of both sub-prime and Alt-A mortgage loans has all but disappeared, making the authors assumptions about equity risk even in the stress scenario for home prices look optimistic. Moreover, the authors original assumption that reset risk is constant across the credit spectrum is likely to be optimistic. In particular, sub-prime borrowers are less likely to be able to handle payment reset, resulting with estimates of foreclosures that are quite modest relative to those in the research reports of investment banks. 3.3. Cmo se han realizado prstamos de alto riesgo?

Ejemplo motivador Tabla 15 documenta cmo la GSAMP 2006-NC2 acuerdo ha realizado hasta agosto de 2007. Las tres primeras columnas reportan los prstamos hipotecarios todava en la piscina, que son 30 das, de 60 das y de 90 das en mora. La cuarta columna informa de los prstamos que estn en proceso de ejecucin. La quinta columna informa de prstamos en los que el banco tiene el ttulo de propiedad. La sexta columna reporta prdidas acumuladas reales. La ltima columna documenta la fraccin de los prstamos originales que permanecen en la piscina. IMAGEN (TABLA 15) Qu significan estos nmeros implican para el rendimiento esperado de la cartera hipotecaria. UBS (junio de 2007) describe un mtodo para utilizar el rendimiento real de acuerdo con el fin de estimar las prdidas de toda la vida. Usando datos histricos de los prstamos en un entorno de baja apreciacin de los precios de origen (menos del 5 por ciento), los documentos de autor que aproximadamente el 70 por ciento de los prstamos en los 60 das, 90 das, y las categoras de quiebra eventual defecto, definida como el caso de ejecucin de una hipoteca. Curiosamente, slo alrededor del 60-70 por ciento de los prstamos en quiebra en realidad son delincuentes. Por otra parte, estas transiciones a la ejecucin hipotecaria tardan aproximadamente 4 meses. La cantidad de default "en trmite" de los prstamos pendientes en los prximos cuatro meses se construye de la siguiente manera: Tubera de lnea por defecto = 0.7 (60da + 90da + quiebra) + (juicio hipotecario +

propiedad de bienes races)


Para GSAMP 2006-NC2, el valor predeterminado oleoducto desde el informe de agosto es 15,45%, lo que sugiere que esta fraccin de los prstamos restantes en la piscina es probable que por defecto en los prximos cuatro meses. Default total se construye combinando esta medida con la fraccin de los prstamos restantes en la piscina, las prdidas efectivas acumuladas hasta la fecha, y un supuesto sobre la severidad de la prdida. En el estudio de UBS, el autor asume una prdida en caso de incumplimiento del 37%. Total default = pipeline default (fraction of loans remaining) + (Cum loss)/(loss severity) Para el GSAMP 2006-NC2, este nmero es 11,88%, lo que sugiere que esta fraccin de la piscina original se han omitido en cuatro meses. Finalmente, el documento utiliza datos histricos para estimar la fraccin de incumplimientos totales durante la vida del acuerdo. En particular, se construye un mapeo entre la edad promedio ponderado de prstamos y la fraccin de incumplimiento por vida que se da cuenta de un acuerdo general. Por ejemplo, la cantidad tpica se da cuenta de 33% de sus valores predeterminados por 13 meses, 59% en 23 meses, 75% en 35 meses, y 100% en 60 meses.

Factor de tiempo predeterminado = Total / Valor predeterminado predeterminado acumulado proyectado La piscina New Century se origin en mayo de 2006, lo que implica que el prstamo promedio es de unos 16 meses de edad a finales de agosto de 2007. El factor de tiempo predeterminado para 20 meses, que debe ser utilizado desde valores predeterminados se predijo a travs de cuatro meses en el futuro, es 51,2%, lo que sugiere que default acumulado proyectado en este grupo de crditos hipotecarios es 23,19%. Usando una severidad de la prdida de 37% resulta en la prdida de tiempo de vida esperado para este grupo de crditos hipotecarios del 8,58%. Hay varios posibles puntos dbiles de este enfoque, el ms importante es el hecho de que es retrgrado y esencialmente ignora el elefante en la habitacin, reset pago. En particular, en el hecho de restablecimiento de pago, las prdidas son ms propensos a ser cargado de nuevo-que la curva histrica utilizado anteriormente, lo que implica la fraccin de las prdidas por vida que se han observado hasta la fecha es probable que sea demasiado pequeo, lo que resulta en estimaciones de prdida de toda la vida que son demasiado bajos. Para hacer frente a este problema, UBS (23 de octubre de 2007) ha desarrollado un modelo de parada para tomar en cuenta la incapacidad de los prestatarios para refinanciar su manera de salir de restablece pago. En este artculo, los autores estiman que las velocidades de prepago ms bajas se asocian con la refinanciacin de estrs aumentar las prdidas en un promedio del 50 por ciento. Por otra parte, los autores tambin especulan que la gravedad de las prdidas sern mayores que el 37 por ciento utilizado anteriormente, e incorporar una suposicin de 45 por ciento. En conjunto, estas suposiciones implican que una visin ms conservadora en las prdidas sera para escalar los del modelo de proyeccin por encima de la prdida por un factor de dos, lo que implica una tasa de prdida de vida til de 17,16% en la piscina ejemplo. Industria UBS (junio de 2007) se aplica esta metodologa a ofertas de casas de renta variable ABS que constituyen tres aadas de ABX: 06-1, 06-2 y 07-1. Para entender la jerga, nota que se ocupa de 06-1 se refieren las hipotecas que se originaron principalmente en el segundo semestre de 2005, mientras que ocupa en 06-2 se refieren a las hipotecas que fueron suscritos en gran medida en el primer semestre de 2006. La Figura 4 ilustra las estimaciones de la distribucin de probabilidad de las prdidas estimadas como de los informes de junio de remesas a travs de las 20 ofertas diferentes para cada uno de los tres aadas de prstamos. La tasa media de prdida de la cosecha 06-1 es del 5,6%, mientras que la media de los 06-2 y 07-1 cosechas son 9,2% y 11,7%, respectivamente. A partir de la figura, es evidente que no slo la media, sino tambin la varianza de la distribucin de las prdidas en el nivel de oferta ha aumentado considerablemente durante el ao pasado. Por otra parte, las prdidas de tiempo de vida esperado del Nuevo Siglo titulizacin estudiado en el ejemplo son un poco ms baja que la media de una operacin en el ABX 06-2. FIGURA 4

3.4. Cmo se valoran los prstamos de alto riesgo? En enero de 2006, puso en marcha el Markit ABX, que es una serie de ndices que reflejan el precio de los seguros de riesgo de crdito en una canasta uniforme de equidad de la vivienda ABS obligations.11 El ABX en realidad tiene cinco ndices, diferenciados por calificacin crediticia: AAA, AA, A, BBB y BBB-. Cada uno de estos ndices es un promedio igualmente ponderado del precio de los seguros de crdito en un plazo de 30 aos a travs de tramos de similar calificacin de 20 ofertas distintas ABS con garanta hipotecaria. Por ejemplo, el ndice de acreditacin seguimiento del precio medio de los seguros de riesgo de crdito en la calificacin BBB tramo. Cada seis meses, se elige un nuevo conjunto de 20 ofertas de capital de la casa de los mayores distribuidores estantes en el semestre anterior. A fin de garantizar una adecuada diversificacin de la cartera, el mismo autor se limita a no ms de cuatro ofertas y el mismo administrador maestro se limita a no ms de seis ofertas. Cada obligacin de referencia debe ser evaluado tanto por Moodys y S & P y tienen una vida til restante promedio ponderado de 6.4 aos. En una transaccin tpica, un comprador de proteccin paga al vendedor de proteccin un cupn fijo a una tasa mensual de una cantidad determinada por el comprador. Por ejemplo, la Tabla 16 documentos que el precio de la proteccin de la AAA tramo de la cosecha ms reciente (7.2) es una tasa de cupn de 76 puntos bsicos por ao. Tenga en cuenta el aumento significativo de los cupones en todos los tramos entre 07-1 y 07-2, lo que refleja un cambio significativo en la actitud de los inversionistas, de enero a Julio 2007. Cuando se produce un evento de crdito, el vendedor de proteccin hace un pago al comprador de proteccin en una cantidad igual a la prdida. Eventos de crdito incluyen el dficit de intereses o principal (es decir, el administrador no puede remitir el pago a su vencimiento), as como la rebaja del tramo debido a las prdidas en los prstamos hipotecarios subyacentes. En el caso de que estas prdidas son posteriormente reembolsados, el comprador de proteccin debe reembolsar al vendedor de proteccin. Por ejemplo, si un tramo de titulizacin que se hace referencia en el ndice se reduce en una cantidad de 1%, y el saldo actual del tramo es de 70% de su equilibrio original, una institucin que ha vendido $ 10 millones en la proteccin debe tomar una pago de $ 583.333 [= $ 10m 70% (1/20)] para el comprador de proteccin. Por otra parte, la tasa de proteccin de futuro se basa en un balance principal que es de 0,20% [= 1% (1/20)] menor que antes de la rebaja del tramo. Cambios en las vistas de los inversionistas sobre el riesgo de los prstamos hipotecarios a travs del tiempo afectarn el precio al que los inversores estn dispuestos a comprar o vender proteccin crediticia. Sin embargo, los trminos del contrato de seguro (es decir, cupn, vencimiento, piscina de ofertas) son fijas. El ABX seguimiento de la cantidad que una de las partes tiene que pagar a la otra en el inicio del contrato con el fin de que ambas partes acepten los trminos. Por ejemplo, cuando los inversores creen que los prstamos subyacentes se han vuelto ms riesgoso desde la creacin del ndice, un comprador de la proteccin tendr que pagar una cuota por adelantado con el vendedor de proteccin con el fin de pagar slo un cupn de 76

puntos bsicos por ao. El 24 de julio, el ABX.AAA.07 estaba en 98,04, lo que sugiere que un comprador de proteccin tendra que pagar al vendedor una comisin del 1,96% por adelantado. Con una estimacin de 5,19 a UBS de duracin estimada de este tramo, es posible escribir la extensin implcita en el tramo ya 114 puntos bsicos por ao [= 100 (100 a 98,04) / 5,19 + 76]. Figura 5 documentos en el comportamiento de la calificacin BBB 06-2 vendimia del ABX durante los primeros seis meses y medio de 2007. Nota de la Tabla 16 que el cupn inicial de este tramo fue de 133 puntos bsicos. Sin embargo, los dos primeros meses del ao marcaron un cambio adverso significativo en la confianza de los inversores en contra del sector hipotecario. En particular, el ndice de calificacin BBB se redujo de 95 a menos de 75 a finales de febrero. Con una duracin estimada de 3,3, la extensin implcita aument de poco menos de 300 puntos bsicos, hasta casi 900 puntos bsicos. Hasta finales de mayo, el ndice fluctu entre 80 y 85, de acuerdo con un spread implcito de alrededor de 650 puntos bsicos. Sin embargo, el mercado respondi negativamente a un mayor deterioro en el rendimiento tras el informe de remesas de mayo, y en el momento de escribir estas lneas, el ndice ha cado a alrededor de 54, de acuerdo con un spread implcito de alrededor de 1.800 puntos bsicos. Si bien no est claro qu es exactamente lo desencaden la ola de ventas en los dos primeros meses de enero, hubo algunos acontecimientos notables ocurridos en este perodo. Haba primeras preocupaciones sobre la cosecha en forma de impagos principios resultantes de creadores que se ven obligados a recomprar los prstamos de las titulizaciones. Estas solicitudes de recompra ejercer presin sobre la liquidez de los autores. Por otra parte, los prestamistas almacenes comenzaron a pedir ms garantas, poniendo ms presin sobre la liquidez creadores. TABLA 16 FIGURA 5 4. Visin general de MBS subprime La confianza tpica subprime tiene las siguientes caractersticas estructurales destinadas a proteger a los inversores de las prdidas en los prstamos hipotecarios subyacentes: Subordinacin El exceso de spread El cambio de inters Rendimiento desencadena Swap de tasa de inters

Se discute cada una de estas formas de mejora crediticia a su vez. 4.1. Subordinacin La distribucin de las prdidas en la cartera hipotecaria normalmente se divide en tramos en diferentes clases. En particular, las prdidas en la cartera de crditos hipotecarios se aplican

primero a la clase ms joven de los inversores hasta que el saldo de capital de esa clase est completamente agotada. En ese punto, las prdidas se asignan a la clase de menor antigedad restante, y as sucesivamente. La clase ms joven de una titulizacin se conoce como el tramo de renta variable. En el caso de los prstamos hipotecarios de alto riesgo, el tramo de renta variable se crea normalmente a travs de sobrecolateralizacin (s / c), lo que significa que el saldo de capital de los prstamos hipotecarios que supera el saldo de capital de toda la deuda emitida por el fideicomiso. Esta es una forma importante de mejora de crdito que es financiado por el arreglista, en parte, a travs de la prima que recibe de los ttulos ofrecidos. O / C se utiliza para reducir la exposicin de los inversores de deuda a la prdida de los prstamos hipotecarios piscina. Una pequea parte de la estructura de capital de la confianza que se compone de la clase intermedia de los instrumentos de deuda, que son el prximo en lnea para absorber las prdidas una vez que el o / c se agota. Esta clase de valores suele tener varios tramos con calificacin crediticia que varan entre AA y B. Con mayor riesgo viene mayor rentabilidad, ya que estos valores pagan las mayores tasas de inters para los inversores. La mayor parte de la estructura de capital est siempre financiado por la clase mayor de ttulos de deuda, que son ltimos en la fila para absorber prdidas. Valores mayores estn protegidos no slo por o / c, sino tambin por el ancho de la clase intermedia. En general, la suma de o / c, y la anchura de todos los tramos menor se conoce como subordinacin. Valores mayores generalmente tienen la calificacin ms alta, y puesto que son ltimos de la fila (para absorber las prdidas), pagan las tasas ms bajas de inters para los inversores. TABLA 17 FIGURA 6 La estructura de capital de GSAMP 2006-NC1 se ilustra en la Tabla 17. En primer lugar, tenga en cuenta que el o / c es la clase X, que representa el 1,4% del saldo de capital de las hipotecas. Hay dos clases B de valores que no se ofrecen en el folleto. Los beneficios de la clase entresuelo de un total de 3,10% de subordinacin creado por la los valores de la clase B o / y c. Sin embargo, tenga en cuenta que la clase intermedia se divide en 9 clases diferentes, M-1 a M-10, que la clase M-2 es menor a la clase M-1, etc Por ejemplo, el M-8 Clase tramo, que tiene un grado de inversin de calificacin de BBB, tiene subordinacin de 3,9% y paga un cupn de 100 puntos bsicos. Los inversores reciben 1/12 de este importe en la fecha de la distribucin, que es el da 25 de cada mes. La clase mayor de beneficios de 20,65% de total subordinacin, incluyendo la anchura de la clase altillo (19,25%). Tenga en cuenta que la estructura del nuevo siglo se divide en dos grupos de valores de clase A, que corresponden a dos sub-grupos de los prstamos hipotecarios. En los prstamos del Grupo I, cada hipoteca tiene saldo de capital original ms bajos que los lmites de los prstamos GSE conformes. Esta caracterstica permite que las GSE para comprar estos Clase A-1 valores. Sin

embargo, en los prstamos del Grupo II, hay una mezcla de prstamos hipotecarios con saldo de capital original de encima y debajo del lmite de prstamo GSE conforme. La tabla no menciona ni los certificados de clase C, que no tienen valor nominal y no tienen derecho a las distribuciones de capital o intereses de clase P o. P Los valores de clase son el nico beneficiario de todas las futuras sanciones por pago anticipado. Dado que el arreglista se pagar por estos derechos, se reduce la prima necesaria sobre otros valores que se ofrecen para que el acuerdo funcione. Los valores de la clase C contienen una opcin de limpieza que permite la confianza de llamar a los valores que se ofrecen si el saldo principal de la cada de cartera hipotecaria a un level.12 suficientemente baja En nuestro trato ejemplo, los ttulos de deuda ofrecidos son calificados tanto por S & P y MOODY'S. Tenga en cuenta que la tabla 17 documentos que no hay desacuerdo entre los organismos en su opinin de la calidad crediticia adecuada para cada tramo. 4.2. El exceso de diseminacin La subordinacin no es la nica proteccin que la alta y tramo mezzanine inversores tienen frente a la prdida. A modo de ejemplo, el tipo de inters medio ponderado de los prstamos hipotecarios ser tpicamente ms grandes que los honorarios de los administradores, los pagos netos a la contraparte del swap, las prdidas de crdito en los prstamos hipotecarios, y el tipo de inters medio ponderado de los valores de deuda emitidos por el fideicomiso. Esta diferencia se conoce como exceso de margen, que se distribuye cada mes a los propietarios de los ttulos de clase X. Tenga en cuenta que esta es la primera lnea de defensa para los inversores de las prdidas de crdito, ya que el principal tramo no se reducir en la cantidad hasta que las prdidas de crdito reducen el exceso de margen en un nmero negativo. La cantidad de mejora de crdito proporcionada por el exceso de diseminacin depende tanto de la gravedad, as como la sincronizacin de las prdidas. En el New Deal del siglo, el tipo de inters medio ponderado de los tramos en la originacin es LIBOR ms 23 puntos base. Con LIBOR en 5.32% en el momento de la emisin, esto implica un costo de inters de 5,55%. Adems de este costo, el fideicomiso paga 51 puntos bsicos en las tasas de servicio y paga inicialmente 13 puntos bsicos a la contraparte del swap (vase ms adelante). A medida que la tasa de inters promedio ponderado de los activos de garanta en el momento de la emisin es 8,30%, el exceso de margen inicial de este grupo de crditos hipotecarios es de 2.11%. Ms en general, la cantidad de exceso de margen vara segn el acuerdo, pero un promedio de alrededor de 2,5 por ciento durante 2006. Comerciantes estiman que las tasas de prdida debern llegar a un 9 por ciento antes de la media menos la acreditacin de bonos sostiene su primer dlar de prdida de capital, aproximadamente el doble de su subordinacin inicial de 4.5 por ciento en la Figura 6. 4.3. El cambio de inters

Inversores superiores tambin estn protegidos por la prctica del cambio de inters, que requiere que todos los pagos de capital que han de aplicarse a las notas superiores durante un perodo determinado de tiempo (por lo general los primeros 36 meses) antes de ser pagada a los tenedores de bonos entresuelo. Durante este tiempo, conocido como el "perodo de bloqueo", los tenedores de bonos entresuelo slo reciben el cupn en sus notas. Como se paga por el capital de los bonos de alto nivel, la relacin de la clase mayor al saldo de la totalidad de la operacin (el inters superior) disminuye durante los primeros dos aos, de ah el trmino "intereses cambiantes". La cantidad de subordinacin (como alternativa, la mejora del crdito) para la clase mayor aumenta con el tiempo debido a la cantidad de certificados burstiles en circulacin es menor en relacin con el saldo vivo de los bonos entresuelo. 4.4. Desencadena rendimiento Despus de que el perodo de bloqueo, sujeta a las pruebas de rendimiento que pasan, el 13 o / c se libera y principal se aplica a las notas mezzanine de la parte inferior de la estructura de capital de hasta hasta que se alcancen los niveles objetivo de subordinacin (generalmente dos veces la subordinacin inicial, como un porcentaje del saldo actual). Adems de proteger los tenedores de las notas superiores, el objetivo del mecanismo de cambio de inters es ajustar la subordinacin a travs de la estructura de capital despus de suficientes condimentos. Adems, la liberacin de o / c y pagar abajo de mezzanine notas reduce la vida media de estos bonos y los costos de los intereses de la titulizacin. En nuestro ejemplo, la titulizacin, o / c se especifica que el 1,4% del saldo de capital de los prstamos hipotecarios a partir de la fecha de corte, por lo menos hasta la fecha de bajada. La fecha de bajada es anterior a la fecha en que el saldo de capital de la clase del ltimo ao se ha reducido a cero y el despus para producir de 36 meses o subordinacin de la clase mayor que es mayor o igual al 41,3% del total saldo de capital de los crditos hipotecarios pendientes. El evento de disparo se define como una fecha de distribucin cuando se cumple una de las dos condiciones siguientes: El promedio mvil de tres meses de 60 das o ms delincuentes (incluidos los inforeclosure, propiedades REO, o prstamos hipotecarios en quiebra), dividido por el saldo de capital remanente de los crditos hipotecarios es mayor que 38.70% de la subordinacin de la clase mayor del mes anterior, o, El importe de las prdidas realizadas acumuladas incurridas durante la vigencia del acuerdo como una fraccin del saldo de capital original de los crditos hipotecarios supera los umbrales de la figura 7.

Si no se produce el evento de disparo, el acuerdo es de 36 meses de edad, y la subordinacin de la clase mayor es superior a 41.3%, el acuerdo ser un paso hacia abajo. En este caso, o / c se especifica en el 2,8 por ciento del saldo de capital de los crditos hipotecarios en el mes anterior, con un mnimo garantizado equivalente al 0,5% del saldo de capital de los prstamos hipotecarios

a partir de la fecha de corte. En este momento, cualquier exceso o / c es liberado a los titulares de la Clase X tramo. Tenga en cuenta que el evento de disparo slo afecta si se libera o / c. 4.5. Swap de tasa de inters Mientras que la mayora de los prstamos son hipotecas, como se discute anteriormente, las tasas de inters no se ajustan durante dos o tres aos despus de la originacin. De ello se desprende que la confianza est expuesto al riesgo de que las tasas de inters aumentan, por lo que el coste de la financiacin aumenta ms rpido que los pagos de intereses recibidos de las hipotecas. Para mitigar este riesgo, la confianza se involucra en una permuta de tipo de inters con un tercero llamado la contraparte del swap. En particular, el tercero ha acordado aceptar una serie de pagos fijos a cambio de la promesa de enviar una secuencia de pagos de tasa ajustable. En nuestro ejemplo, Goldman Sachs es la contraparte del swap, que se ha comprometido a pagar 1 mes LIBOR y aceptar una tasa de inters fija de 5.45% sobre un monto nocional descrito en la Figura 8, en un plazo de 60 meses. Tenga en cuenta que el importe nocional cubierto disminuye con el tiempo, ya que la confianza de espera pre-pagos de capital sobre el conjunto de los prstamos hipotecarios para reducir la cantidad de ttulos de deuda en circulacin. FIGURA 7 FIGURA 8 4.6 Informes de remesas El fiduciario hace informes mensuales a los inversores conocidos como los informes de remesas. En esta seccin, se utilizan los datos de estos informes con el fin de documentar el desempeo del New Deal del siglo hasta agosto de 2007. Tabla 18 documentos de cobros de la confianza. Capital e intereses programados se recogen de pago mensual del prestatario. No programada principal se obtiene de los prestatarios que pagan ms que su pago mensual, as como los prestatarios que sea pre-pago o impago de sus prstamos. Las tres primeras columnas del informe de tabla del envo de capital programado y no programado, as como los intereses y multas por pago anticipado. La columna cuartos informes avances de principal e intereses a la confianza por el administrador para cubrir la falta de pago de estos artculos por ciertos prestatarios. La quinta columna documenta la recompra de prstamos por parte de New Century que se han determinado para violar las declaraciones y garantas del originador. Tenga en cuenta que slo un prstamo ha sido recomprado con un saldo de capital de $ 184956 a partir de este escrito. Por ltimo, las prdidas realizadas se registran en la sexta columna. TABLA 18 Tabla 19 se sealan los gastos en efectivo del fideicomiso. Los pagos netos de swap se presentan en la primera columna. Recordemos que el fideicomiso paga Goldman Sachs una tasa de inters

fija de 5.45 por ciento y recibe una cantidad igual al LIBOR a un mes, cada uno en el importe al que hace referencia la Tabla 18. Los honorarios de administrador se basan en el saldo vivo del principal de los prstamos hipotecarios a finales del mes pasado, con 50 puntos bsicos pagados al administrador (Owcen) y algo menos de 1 punto bsico pagado al administrador maestro (Wells Fargo). Todo capital pagado por el prestatario se avanz a los tenedores de los certificados de la Clase. Cada tramo se paga el cupn indicado en la Tabla 18 anterior en base a la cantidad pendiente al final del mes anterior. Penas de pago adelantado se pagan a los dueos de la Clase P tramo. El residuo se denota exceso de margen, y se paga a los propietarios de la Clase X tramo cada mes. El valor nominal de la Clase X tramo es $ 12.300.000. Hasta la fecha, este tramo se ha pagado el exceso de margen en la cantidad de 16,1 millones dlares. Tenga en cuenta que el monto pagado a este tramo ha disminuido con el tiempo ya que las prdidas de crdito han reducido el diferencial de tasas. Curiosamente, aunque los propietarios de esta clase no se les paga un dlar de intereses, que tendrn un rendimiento de 30,9% en poco ms de un ao con el director regres. TABLA 19 Hay dos eventos de disparo que impiden la liberacin de sobre-colaterizacin en la fecha de escaln de descenso, como se muestra en la Tabla 20. El Umbral de la tercera columna de la media mvil de 3 meses de morosidad de 60 das es un 38,7 por ciento de los altos porcentaje de realce del mes anterior se inform en la cuarta columna. Recordemos que la cantidad desencadenante de las prdidas acumuladas es constante en el 1,3 por ciento en los primeros dos aos del acuerdo. Mientras que las prdidas hasta la fecha siguen siendo inferiores a la cantidad gatillo prdida, el promedio mvil de 3 meses de morosidad de 60 das ha sido superior a la cantidad umbral desde el informe de remesas abril de 2007. TABLA 20 El informe tambin revela remesas modificaciones de prstamos realizadas por el administrador de cada mes. Tenga en cuenta que a travs del informe de remesas de agosto no se han producido modificaciones de cualquier prstamo hipotecario en la piscina. Esto no es sorprendente, ya que la primera fecha de reajuste del pago de estos 2/28 ARM no ser hasta la primavera de 2008. Por ltimo, el informe de remesas tambin revela informacin que permite un clculo de severidad de la prdida. En el momento de escribir esto, la confianza se ha incurrido en una prdida de $ 2.199 millones en 44 prstamos hipotecarios con saldo de capital de $ 5,042 millones, para una severidad de la prdida del 43,6 por ciento. Este nmero es slo ligeramente ms alto que el supuesto utilizado para pronosticar el desempeo duracin del acuerdo con la metodologa UBS. 5. Una visin general de alto riesgo calificaciones MBS

Esta seccin tiene por objeto proporcionar una visin general de cmo las agencias de calificacin asignan calificaciones de crdito en tramos de una titulizacin. Empezamos con una discusin general de las calificaciones crediticias antes de pasar a los detalles sobre el proceso de calificacin. Seguimos con una visin general del proceso mediante el cual las agencias de calificacin crediticia monitorear el desempeo de ofertas de titulizacin a travs del tiempo, y el rendimiento de revisin de las calificaciones de crdito de los valores garantizados por hipotecas de alto riesgo. En esta seccin hay una serie de digresiones para complementar el anlisis: las diferencias conceptuales entre las calificaciones de crdito corporativo y estructurado, una nota sobre la forma-a travs del ciclo de calificaciones crediticias estructuradas pueden amplificar el ciclo de la vivienda, una explicacin de las fechas de rebajas recientes. 5.1. Qu es un crdito? Una calificacin de crdito por un CRA representa una evaluacin general y la opinin de la solvencia de un deudor de la deuda y est destinado tanto para reflejar slo crdito o riesgo de incumplimiento. Desde luego, no es el deudor, pero el instrumento emitido por el deudor que recibe una calificacin crediticia. La distincin no es tan relevante para los bonos corporativos, en los que la calificacin de los deudores es proporcional a la calificacin de un instrumento no garantizada, pero es muy importante para los productos de crdito estructurados como los valores respaldados por activos (ABS). Sin embargo, en las palabras de presentacin de Moody (Moody 2004), "[l] a la comparabilidad de estas opiniones se mantiene sin importar el pas del emisor, es la industria, la clase de activos, o el tipo de deuda de renta fija." Un reciente S & P documento establece "[o] ur calificaciones representan una medida uniforme de la calidad del crdito a nivel mundial y en todos los tipos de instrumentos de deuda. En otras palabras, bonos corporativos valorados una 'AAA' debe mostrar el mismo grado de calidad crediticia como 'AAA' cuestin nominal titulizados. "(S & P 2007, p.4). Esta intencin declarada implica que un inversor puede asumir que, por ejemplo, un estudio doble Un instrumento nominal es la misma en los EE.UU. como en Blgica o Singapur, independientemente de que ese instrumento es un bono corporativo estndar o un producto estructurado, como un tramo en un obligaciones de deuda garantizadas (CDO), vase tambin Mason y Rosner (2007). El comportamiento real de los deudores o instrumentos de medida pueden llegar a tener una mayor heterogeneidad entre pases, sectores y tipos de productos, y no hay pruebas que apoyan. Ver Nickell, Perraudin y Varvotto (2000) para las pruebas en los pases de residencia y las industrias de las valoraciones de los bonos corporativos y CGFS (2005) para las diferencias entre los bonos corporativos y los productos estructurados. Las agencias de calificacin difieren acerca de lo que se evala. Mientras que Fitch y S & P evaluar la capacidad general de un emisor para cumplir con sus obligaciones financieras, y por lo tanto es mejor a travs de como una estimacin de la probabilidad de incumplimiento, la evaluacin de Moody incorpora un juicio de recuperacin en caso de prdida. En el argot de la gestin del riesgo de crdito de S & P medidas PD (probabilidad de impago), mientras que la medida de Moody es un poco ms cerca de EL (prdida esperada) (Comit de Basilea, 2000) .14 Curiosamente, estas

diferencias parecen seguir siendo los productos estructurados. En la descripcin de los criterios y metodologas de calificacin de productos estructurados, S & P afirma: "[w] e base de nuestro marco de calificaciones de la probabilidad de incumplimiento en lugar de la prdida esperada y la prdida en caso de impago. En otras palabras, nuestras calificaciones a nivel de instrumento calificado no incorporan ningn anlisis u opinin sobre las perspectivas de recuperacin a raz del incumplimiento. "(S & P, 2007, p. 3) Por el contrario, Fitch incorpora cierto grado de recuperacin prevista en sus productos estructurados ratings. Las calificaciones crediticias emitidas por las agencias suelen representar una vista sin condiciones, a veces llamado "ciclo-neutral" o "a travs de todo el ciclo:" la propia descripcin de la agencia de calificacin de su metodologa de calificacin apoya ampliamente este punto de vista. Este punto de vista incondicional o especfico de la empresa del riesgo de crdito est en contraste con las medidas de riesgo tales como FED (frecuencia de impago esperada) de Moody KMV. Un EDF tiene dos entradas principales: potenciar la firma y la volatilidad de los activos, en donde este ltimo se deriva de la equidad (precio de las acciones) la volatilidad. Como resultado FED cambian con frecuencia y de manera significativa, ya que reflejan la opinin del mercado de valores de riesgo para esa empresa en un momento dado en el tiempo, una visin que incorpora el riesgo tanto sistemtica como idiosincrtica. Por desgracia, hay pruebas sustanciales de que los cambios de calificacin crediticia, incluidos los cambios en default, presentan variacin procclica o sistemtico (Nickell, Perraudin y Varotto, 2000;. Bangia et al, 2002; Lando y Skodeberg, 2002), especialmente para los grados especulativos (Hanson y Schuermann, 2006). 5.2. Cmo se convierte uno en una agencia de calificacin? Las calificaciones crediticias tienen una larga historia de jugar un papel en el proceso de reglamentacin que se remonta a la dcada de 1930 en los EE.UU. (Sylla, 2002). Los administradores de activos, tales como fondos de pensiones y compaas de seguros a menudo tienen estrictas normas de asignacin de activos, que son impulsados por calificaciones, tales como, por ejemplo, un lmite mximo de la cantidad que se puede invertir en el grado especulativo debt.17 Con la introduccin de las normas de Basilea 2, grados han entrado en la regulacin del capital bancario. Pero cuyas calificaciones se pueden utilizar se deja al pas de acogida supervisor.18 En los EE.UU. se utiliza la designacin SEC de una "agencia calificadora de reconocido a nivel nacional," NRSRO, introducido en 1975. Las tres principales agencias de calificacin en el momento - Moody, S & P y Fitch - recibieron esta designacin (White, 2002). No fue sino hasta 1997 que la SEC establece los criterios formales para convertirse en un NRSRO (Levich, Majnoni y Reinhart, 2002). Slo con la Ley de Reforma de la calidad crediticia de 2006 surgi la SEC obtener oficialmente la autoridad para regular y supervisar a las agencias de calificacin que han sido designados NRSROs. Bajo la Ley de Reforma, con el fin de calificar como una NRSRO, una agencia de crdito debe registrarse ante la SEC y debe haber estado en el negocio como una agencia de calificacin

crediticia de al menos tres aos consecutivos de proceder a la fecha de su application.20 La aplicacin debe contener, entre otras cosas, informacin sobre calificaciones crediticias estadsticas de medicin del desempeo del solicitante ms y perodos a corto plazo, a mediano plazo ya largo plazo, los procedimientos y metodologas que el solicitante utiliza en la determinacin de las calificaciones crediticias, las polticas o los procedimientos adoptados y aplicados a evitar un mal uso de la informacin relevante no pblica, y cualquier conflicto de intereses en relacin con la emisin de calificaciones crediticias por el applicant.21 Toda la documentacin presentada por el solicitante deber ponerse a disposicin del pblico en su sitio web, 22 y la informacin deben mantenerse al da y actual. Desde principios de la dcada de 1970 (1970 para Moody'sy Fitch, S & P unos aos ms tarde), los emisores ms que los inversores pagan para obtener una calificacin. Estas calificaciones son costosos: $ 25.000 para las cuestiones de hasta $ 500 millones, pb para cuestiones de ms de $ 500 millones (Kliger y Sarig, 2000). Informe Treacy y Carey (2000) que la tarifa habitual aplicado por S & P es de 3,25 pb del valor nominal, aunque puede ser de hasta 4,25 pb (Tomlinson y Evans, 2007); Fitch cobra 3-7 pb (Tomlinson y Evans, 2007 ). Las tasas cobradas por calificacin productos de crdito estructurados son ms altos: hasta 12 puntos bsicos por S & P y 7-8 pb por Fitch (Tomlinson y Evans, 2007). Moody no publica su lista de precios. 5.3. Cuando est mal una calificacin crediticia? Cmo podramos saberlo? Empresas con alta valoracin por defecto muy raramente. Por ejemplo, los informes de Moody de que la tasa de morosidad de grado de inversin de un ao durante el perodo 1983-2006 fue de 0.073% o 7,3 pb. Se trata de un promedio de ms de cuatro calificaciones de grado de la letra: Aaa travs Baa. As, en un grupo de 10.000 deudores o instrumentos con grado de inversin es de esperar siete por defecto en el transcurso de un ao. Qu pasa si slo tres por defecto? Qu pasa con once? Ms alto que esperar por defecto podra ser el resultado de cualquiera de un mal drenaje (mala suerte) o un indicador de que la calificacin est mal, y es muy difcil distinguir entre los dos, especialmente para las pequeas probabilidades (vase tambin Lpez y Saidenberg, 2000) . De hecho, el uso de la combinacin de colores de reglamentacin, que est detrs del mercado de la enmienda 1996 del riesgo de los convenios de Basilea I, fue motivada precisamente por este reconocimiento, y en ese caso la probabilidad de ser validado es comparativamente mayor al 1% (el 99% VaR) (Comit de Basilea, 1996), con datos diarios. Hay otros enfoques. Aunque las agencias de calificacin insisten en que su escala de calificaciones refleja una clasificacin ordinal de riesgo de crdito, que tambin publican las tasas de morosidad para los diferentes horizontes por calificacin. As, podemos esperar tasas de incumplimiento o probabilidades de ser montonamente crecientes medida que se desciende el espectro de crdito. Con puntuaciones historias de S & P, Hanson y Schuermann (2006) muestran formalmente que monotonicidad se viola con frecuencia la mayor categora de grado de inversin a nivel de un ao de probabilidades de incumplimiento estimadas. La precisin de la probabilidad de las estimaciones puntuales por defecto (PD) es bastante bajo; vase el apndice 3 para continuar el debate. De hecho no se han producido impagos ms de un ao de triple A o AA + (Aa1) empresas

valoradas, pero sin duda no creemos que la probabilidad de un ao de incumplimiento es idnticamente igual a cero. Aunque el horizonte temporal de un ao es tpico en anlisis de crdito (y es tambin el horizonte usado en Basilea 2), la mayora de los ttulos de crdito que cotizan tienen vencimiento ms largo. Por ejemplo, el tpico contrato de CDS es de cinco aos, y durante ese horizonte hay tasas de incumplimiento empricas positivas para Aaa Aa1 y que los informes de Moody para ser 7.8bp y 14.9bp respectivamente (Moody, 2007c). "Llevamos a cabo un papel muy importante, pero muy limitada en los mercados de crdito. Emitimos razonada, con visin de futuro opiniones sobre el riesgo de crdito ", dice Fran Laserson, vicepresidente de comunicaciones corporativas de Moody. "Nuestras opiniones son objetivas y no vinculada a ninguna recomendacin de comprar y vender." 5.4. El proceso de calificacin de crdito subprime El proceso de clasificacin se puede dividir en dos etapas: (1) la estimacin de la distribucin de prdidas, y (2) la simulacin de los flujos de efectivo. Con una distribucin de las prdidas en la mano, es sencillo para medir la cantidad de mejora de crdito necesaria para un tramo de alcanzar una calificacin de crdito dado. Mejora de crdito (CE) es simplemente la cantidad de prdida en la garanta subyacente que puede ser absorbida antes de que el tramo absorbe cualquier prdida. Cuando una calificacin de crdito est asociada a la probabilidad de incumplimiento, la cantidad de mejora de crdito es simplemente el nivel de la CE prdida tal que la probabilidad de que la prdida es mayor que la CE es igual a la probabilidad de incumplimiento. Figura 9 a continuacin muestra cmo se puede utilizar la distribucin de prdidas de cartera en el mapa para el PD asociado con una calificacin crediticia de un tramo en particular a un nivel de mejora crediticia necesaria para ese tramo. Por ejemplo, dado un PD asociada con una calificacin crediticia AAA, la mejora de crdito es bastante alto en CE (AAA). Sin embargo, dado un PD ms alto asociado con una calificacin crediticia de BBB, la mejora de crdito requerida es mucho menor en CE (BBB). Una mejor calificacin de crdito se realiza a travs de una mayor mejora de crdito. En una estructura tpica subprime, la mejora del crdito proviene de dos fuentes: la subordinacin y el diferencial de tasas. La subordinacin se refiere al valor nominal de los tramos con demandas menores para el tramo en cuestin en relacin con el valor nominal de la garanta. Representa el nivel mximo de las prdidas que pudieran producirse inmediatamente sin inversores en el tramo de perder un dlar de intereses o principal. Margen excedente se refiere a la diferencia entre los ingresos y gastos de la estructura. Por el lado de los ingresos, el fideicomiso recibe los pagos de intereses y multas por pago anticipado de los prestatarios. Por el lado de los gastos, el fideicomiso paga intereses sobre los tramos a los inversores, paga una cuota al administrador, y podra tener otros pagos a realizar en relacin con los derivados como swaps de tasas de inters. En la mayora de las estructuras, el exceso de diseminacin es capturado por los primeros tres a cinco aos de la vida de la operacin, lo que aumenta la cantidad de subordinacin para cada tramo nominal a

travs del tiempo. La determinacin de la cantidad de exceso de margen de crdito se puede dar a conocer a la mejora de crdito requerida es un problema dinmico que implica la simulacin de flujos de efectivo con el tiempo, y es el segundo paso del proceso de calificacin. Ahora analizaremos cada uno de estos pasos con ms detalle. FIGURA 9 5.4.1. Mejora de crdito En el primer paso del proceso de calificacin, la agencia de calificacin calcula la distribucin de prdida asociada a un determinado reservorio de garantas. La media de la distribucin de prdidas se mide a travs de la construccin de una frecuencia de lnea de base de la exclusin y la gravedad de la prdida para cada prstamo que depende de las caractersticas del prstamo y las condiciones econmicas de la zona. La distribucin de las prdidas se construye mediante la estimacin de la sensibilidad de las prdidas a las condiciones econmicas de rea local para cada prstamo hipotecario, y luego simular futuros caminos de las condiciones econmicas de la zona. Con el fin de construir la lnea de base, la agencia de calificacin utiliza datos histricos para estimar la probabilidad de sensibilidad de la frecuencia de ejecucin de una hipoteca y de la gravedad de la prdida de las caractersticas de la suscripcin del prstamo, la experiencia del creador y del administrador, y el rea local y nacional econmico condiciones. La mayora de las agencias afirman que depender en parte de los datos de nivel de prstamo de LoanPerformance durante 1992-2000 con el fin de estimar estas relaciones. Las caractersticas clave de suscripcin de prstamos incluyen: relacin prstamo-valor acumulado (CLTV) puntuacin de crdito al consumo (FICO) vencimiento del prstamo (15 aos, 30 aos, 40 aos, etc) tasa de inters de tasa fija (FRM) vs tasa ajustable (ARM) tipo de propiedad (una sola familia, casa urbana, condominio, multi-familiar) valor de la vivienda documentacin de ingresos y de los activos propsito del prstamo (compra, plazo de refinanciamiento, los cobros para refinanciar) ocupacin del propietario (ocupadas por sus propietarios, inversores) seguro hipotecario clase de activos (Jumbo, Alt-A, de alto riesgo)

El creador de claves y los ajustes de administrador son: el rendimiento pasado de los prstamos del originador Las guas de aseguramiento de los prstamos hipotecarios y la adhesin a ellos prcticas de prstamos para la comercializacin

verificacin de crdito realizadas en los prestatarios normas de evaluacin experiencia en la originacin de hipotecas prcticas de recoleccin modificacin de prstamo y las prcticas de liquidacin

Tabla 21 documenta cmo es sensible a los cambios en los atributos de prstamo con el apoyo de crdito (el producto de la frecuencia de ejecucin de una hipoteca y de la gravedad prdida) de un grupo de crditos hipotecarios. TABLA 21 La mejora crediticia Aaa para los grupos de base se muestra en la primera fila. En el Grupo A tiene un LTV superior, inferior FICO y menor porcentaje de toda la documentacin que el Grupo B, que tiene un mayor nivel de apoyo al crdito (3,17 por ciento frente al 2,57 por ciento). Tabla 21 tambin ilustra el impacto del cambio de una caracterstica de la piscina para todos los prstamos en la piscina, manteniendo constantes todas las dems caractersticas. Por ejemplo, si todos los prstamos en la piscina fueron suscritos en virtud de un programa de documentacin alternativa, el apoyo crediticio del Grupo A se incrementara en un 6 por ciento a 3,35 por ciento y el Grupo B se incrementara en un 8 por ciento a 2,78 por ciento. Tenga en cuenta que el cambio en el apoyo depende tanto de la sensibilidad de apoyo a la caracterstica de prstamo, as como el tamao del cambio en la caracterstica. Los cambios en la influencia parecen tener efectos significativos en el apoyo crediticio, como un aumento de cinco puntos porcentuales se asocia con un aumento en el apoyo crediticio por ms de un tercio. La agencia de calificacin se suelen ajustar esta lnea de base para el rea de las condiciones econmicas locales actuales, como la tasa de desempleo, tasas de inters y la apreciacin del precio de origen. Las agencias son bastante opacos sobre esta relacin, y por alguna razn no ilustran el impacto de los cambios en las condiciones econmicas de rea local en la mejora del crdito en sus criterios de calificacin pblica. Por ejemplo, Fitch emplea factores de escala desarrollados por la Universidad Associates Financial que controlan por cuatro componentes diferentes de los factores regionales: los factores macro, como las tasas de empleo y de la actividad de la construccin, los factores demogrficos como el crecimiento de la poblacin, factores polticos / legales, e inclusive factores topogrficos que pueden restringir la crecimiento de los mercados de vivienda. Los multiplicadores tpicamente intervalo de 0,5 a 1,7 y se actualizan trimestralmente. Para simular la distribucin de prdidas, la agencia de calificacin tiene que estimar la sensibilidad de las prdidas a las condiciones econmicas de la zona. Fitch aborda este problema mediante la ruptura prdidas reales de los prstamos hipotecarios en componentes nacionales y estatales independientes para cada trimestre. La sensibilidad de las prdidas a cada factor es igual a uno por la construccin. El ltimo paso es fijar una distribucin para cada uno de estos componentes y, a

continuacin, simular la distribucin de prdidas de la cartera hipotecaria mediante sorteos al azar de la distribucin de los componentes estatales y nacionales de la prdida inesperada. 5.5. Las diferencias conceptuales entre las empresas y las calificaciones crediticias ABS Calificaciones ABS de alto riesgo difieren de las calificaciones de deuda corporativa en un nmero de diferentes dimensiones: Las calificaciones de los bonos corporativos (deudor) se basan en gran medida de las caractersticas de riesgo especficas de la empresa. Dado que las estructuras ABS representan derechos sobre los flujos de efectivo de una cartera de activos subyacentes, la calificacin de un producto de crdito estructurado debe tener en cuenta el riesgo sistemtico. Se correlaciona prdidas que importan especialmente para los tramos ms altos (mayor puntuacin), y la correlacin de la prdida surge a travs de la dependencia (o sistemtico) de riesgo compartido o comn factors.26 Para ofertas de ABS que tienen un gran nmero de activos subyacentes, por ejemplo MBS la cartera es lo suficientemente grande de manera que todo el riesgo idiosincrsico se diversifica dejando slo una exposicin sistemtica de los factores de riesgo propios de esa clase de productos (en este caso, las hipotecas). Por el contrario, una cantidad sustancial de riesgo idiosincrsico puede permanecer en transacciones de ABS con pequeas carteras de activos, por ejemplo, los CDO (CGFS, 2005; Amato y Remolona, 2005). Debido a que estas ofertas son carteras, el efecto de la correlacin no es el mismo para todos los tramos: tramos de acciones prefieren una mayor correlacin, tramos senior prefieren menor correlacin (prdidas traseras son impulsadas por la correlacin de prdida). A medida que aumenta la correlacin, lo mismo ocurre con la volatilidad de la prdida de la cartera. La funcin de pagos para el tramo de renta variable es, fiel a su nombre, como una opcin de compra. De hecho la propia capital es una opcin de compra sobre los activos de la empresa subyacente, y el valor de una opcin de compra es cada vez mayor en la volatilidad. Si el tramo de capital es mucho una opcin de compra, el tramo preferente es corta una opcin de compra, para que sus pagos se comportan de manera opuesta. El impacto de una mayor correlacin en el valor de los tramos mezzanine es ambiguo y depende de la estructura de un acuerdo particular (Duffie, 2007). Por el contrario, la correlacin con factores de riesgo sistemtico no debe importar para calificaciones corporativas. Como resultado de la naturaleza cartera de los productos clasificados, el comportamiento de la migracin calificaciones tambin puede ser diferente que para las calificaciones deudor ordinarias. Moody (2007a) informa que los cambios de calificacin son mucho ms comunes de bonos corporativos que para evaluaciones de productos estructurados, pero la magnitud de los cambios (nmero de muescas hacia arriba o degradado) fue casi el doble para los productos estructurados. Calificaciones ABS de alto riesgo se refieren a la actuacin de un grupo esttico en lugar de una sociedad dinmica. Cuando una empresa se angustia, tiene la opcin de cambiar su estrategia de inversin e inyectar ms capital. Siempre y cuando la empresa debe ser solvente en condiciones econmicas neutrales, es razonable esperar que la empresa

podra tomar medidas correctivas inmediatas para evitar el impago de su deuda durante un descenso transitorio en condiciones agregados o industria. Sin embargo, el conjunto de crditos hipotecarios subyacentes ABS de alto riesgo es fijo, y los inversores no esperan un emisor para apoyar un acuerdo dbil rendimiento. Calificacin de ABS de alto riesgo se basan en gran medida en los modelos cuantitativos, mientras que las calificaciones de deuda de empresa dependen en gran medida del criterio del analista. En particular, las calificaciones crediticias corporativas requieren la separacin de la condicin a largo plazo de la empresa y la competitividad de los ciclos econmicos, la evaluacin de si es o no una crisis de la industria es cclica o permanente, y la determinacin acerca de si una empresa realmente podra sobrevivir a un pro prolongada recesin transitoria. A diferencia de calificaciones de crdito corporativo, las calificaciones ABS dependen en gran medida de la previsin de las condiciones econmicas. Tenga en cuenta que la calificacin de crdito corporativo se basa en la evaluacin de la agencia que una empresa de forma predeterminada en las condiciones econmicas neutrales (es decir, el pleno empleo en la industria a nivel nacional e). Sin embargo, la agencia de calificacin no puede centrarse en las condiciones econmicas neutrales al asignar calificaciones ABS de alto riesgo, ya que en el modelo, la incertidumbre sobre el nivel de prdida de la cartera hipotecaria est impulsado completamente por los cambios en las condiciones econmicas. Si uno fuera a fijar el nivel de la actividad econmica - por ejemplo, en el pleno empleo - el nivel de prdidas se determina, y de acuerdo con el modelo, la probabilidad de default es cero o uno. De ello se desprende que la calificacin crediticia de un tramo ABS es la evaluacin de la agencia que las condiciones econmicas se deterioran hasta el punto en que las prdidas en la cartera hipotecaria subyacente superarn mejora crediticia del tramo. En otras palabras, se basa en gran medida en un pronstico de las condiciones econmicas combinadas con la sensibilidad estimada de la agencia de las prdidas a lo previsto. Finalmente, mientras que una calificacin crediticia ABS para un grado de calificacin particular debe tener prdida similar se espera que la calificacin crediticia corporativa de la misma categora, la volatilidad de la prdida puede ser muy diferentes a travs de las clases de activos.

5.6. Cmo-a travs del ciclo de calificacin podra amplificar el ciclo de la vivienda Al igual que las calificaciones crediticias corporativas, las agencias buscan hacer subprime calificaciones crediticias ABS a travs del ciclo de la vivienda. Estabilidad significa que uno no debe ver mejoras se concentraron durante el boom inmobiliario y la rebaja se concentr durante una crisis de la vivienda. No es difcil entender que los cambios en las condiciones econmicas afectan a la distribucin de las prdidas en un grupo de crditos hipotecarios. La tasa de desempleo y la apreciacin de precios de viviendas tienen efectos evidentes en la capacidad de un prestatario para evitar el incumplimiento y la severidad de la prdida en caso de impago.

Considere la posibilidad de un tramo con calificacin AAA emitida durante un ambiente de aprecio alto precio de origen (HPA). La figura 10 muestra que el nivel de mejora de crdito se determina utilizando la probabilidad asociada con una calificacin crediticia AAA y la estimacin de la agencia de calificacin de la distribucin de prdidas (azul) en este entorno econmico. Sin embargo, como el mercado de la vivienda se ralentiza, la distribucin de prdidas se desplaza hacia la derecha, como cualquier nivel de probabilidad se asocia ahora con un nivel ms alto de prdida. Si la agencia no responde a esta nueva distribucin de prdidas y utiliza el mismo nivel de mejora crediticia a estructurar nuevos negocios en un entorno econmico difcil, la probabilidad de incumplimiento asociada con estos AAA tramo ser en realidad ms cerca de un AA de un AAA. De ello se desprende que el mantenimiento constante de la mejora a travs del ciclo dar lugar a clasificaciones de la inestabilidad, con actualizaciones durante el auge y la rebaja en un busto. La agencia de calificacin ha de responder a los cambios en la distribucin de prdidas, aumentando la cantidad de mejora crediticia necesaria para mantener calificaciones estables que las condiciones econmicas se deterioran, como se ilustra en la figura. De ello se desprende que la estabilizacin de las calificaciones a travs del ciclo se asocia con mejoras crediticias procclicas: como el mercado inmobiliario mejora, mejora crediticia cae, como el mercado de la vivienda disminuye, aumenta la mejora de crdito. Este fenmeno tiene dos consecuencias importantes: Mejoras crediticias procclicas tiene el potencial para amplificar el ciclo de la vivienda, la creacin de crdito y burbujas de precios al alza y contribuir a una contraccin del crdito y graves a la baja. Para entender este punto, considere el ejemplo hipottico de la figura 11. A la izquierda hay una estructura agresiva basada en las condiciones del mercado inmobiliario fuerte. La AAA tramo es de 80 por ciento de la financiacin, y el costo de los fondos WeightedAverage es LIBOR +92 puntos bsicos. Sin embargo, como el mercado inmobiliario se ralentiza, la agencia de calificacin quita influencia de la estructura, y aumenta la subordinacin de los tramos con calificacin AAA del 20 al 25 por ciento. Al exigir una mayor fraccin de la cantidad que se financiar con deuda con calificacin BBB, el costo promedio ponderado de los fondos se incrementa a LIBOR +100 pb. Este mayor costo de los fondos requerir mayores tasas de inters de los prstamos hipotecarios de alto riesgo, o va a requerir un endurecimiento significativo de la suscripcin de los estndares de los prstamos hipotecarios subyacentes. Tenga en cuenta que el desapalancamiento de la estructura tiene un efecto en cadena sobre la actividad econmica mediante la reduccin de la oferta de crdito. Es difcil en este momento para evaluar la importancia de este fenmeno a lo que pareca ser una burbuja de crdito a la vivienda y los precios al alza. Un motivo de preocupacin es que la relacin de actualizaciones de rebajas parece ser bastante estable para el hogar equidad ABS durante 2001-2006 (vase el anlisis sobre el desempeo calificacin inferior). Sin embargo, el impacto a la baja es bastante seguro. Una semana despus de una accin de rebaja histrica de los organismos, lo que los prestamistas subprime descontinuado ofreciendo la ARM hbrido de 2/28 y 3/27 (vase el anlisis del desempeo de calificaciones ms abajo).

Los inversores en ABS de alto riesgo son vulnerables a la capacidad de la agencia de calificacin para predecir los puntos de inflexin en el ciclo de la vivienda y responder adecuadamente. Hay que ser justo sealar que la recesin en la vivienda no sorprendi a las agencias de calificacin, que haban estado advirtiendo a los inversionistas acerca de la posibilidad y el impacto en el rendimiento durante bastante tiempo. Sin embargo, no parece que las agencias miden adecuadamente la sensibilidad de las prdidas de la actividad econmica o anticipan la gravedad de la recesin.

FIGURA 10 FIGURA 11 5.7. Cash Flow Analytics para Exceso de Margen La segunda parte del proceso de calificacin implica la simulacin de los flujos de efectivo de la estructura con el fin de determinar cunto recibir el exceso de spread de crdito en el cumplimiento de la mejora de crdito requerida. A modo de ejemplo, en la Tabla 22 se considera el mejoramiento del crdito correspondiente a un grupo hipottico de los prstamos hipotecarios de alto riesgo. En este ejemplo, la mejora de crdito requerida para la Aaa tramo es 22,50%. Una simulacin de flujos de efectivo sugiere que el exceso de margen puede aportar 9,25% para cumplir con este requisito, lo que sugiere que la cantidad de la subordinacin de este tramo debe ser 13,25%. En esta seccin, se describe brevemente cmo las agencias de calificacin de medir este crdito atribuido a exceso de margen, se centra en RMBS subprime. TABLA 22 Los insumos clave en el anlisis de flujos de efectivo incluyen: la mejora de crdito para determinada calificacin crediticia el calendario de estas prdidas tasas de amortizacin anticipada las tasas de inters y los desajustes de ndice eventos de disparo tasa de prstamo promedio ponderado disminuya sanciones por pago anticipado cuentas pre-financiacin swaps, gorras, y otros derivados

La primera entrada para el anlisis es la cantidad de prdidas en garanta de que un tramo con una calificacin dada sera capaz de resistir sin sufrir una prdida, que corresponde a la mejora de crdito requerida implcita a partir de la distribucin de prdidas. Tenga en cuenta que las mejores calificaciones crediticias se asocian con mayores niveles de mejora crediticia, por lo que se asocia con un mayor nivel de prdida esperada de la garanta subyacente. El momento de las prdidas

Tabla 23 ilustra supuesto de Moody sobre el calendario de las prdidas, que se basa en el desempeo histrico durante 1993-1999. Hay pequeas diferencias en el tiempo entre el tipo de inters fijo y los brazos. A excepcin del primer ao, se supone que las prdidas que se distribuirn de manera uniforme durante todo el ao. En el primer ao, las prdidas se distribuyen uniformemente a lo largo de los ltimos seis meses. Ajustes en este supuesto deben hacerse si el grupo contiene prstamos experimentados o delincuentes. TABLA 23 Tenga en cuenta que una aceleracin en el tiempo de las prdidas implica un menor nivel de exceso de margen en perodos posteriores, lo que reduce la contribucin que el exceso de margen puede hacer para cumplir con la mejora de crdito requerida. De ello se desprende que un enfoque conservador a la calificacin implica carga frontal el calendario de eliminacin. Por otra parte, dada la importancia del momento, es posible entender cmo la existencia de elevados impagos observados en las primeras aadas de RMBS 2006 corresponder a los efectos adversos significativos sobre el rendimiento calificaciones. Riesgo de pago anticipado Pagos anticipados de capital incluyen variedades tanto voluntarios e involuntarios (por ejemplo, por defecto). Tenga en cuenta que la ruta del valor en dlares de amortizaciones anticipadas involuntarias a travs del tiempo ha sido atado por hiptesis acerca del nivel y calendario de eliminacin. De ello resulta que los supuestos sobre la curva de prepago realmente precisar la gravedad de la prdida de las hipotecas en mora (con el fin de identificar el nmero de pagos anticipados involuntarios) y el nmero de prepagos voluntarios. Tabla 24 documentos supuestos de Moody sobre tasas de amortizacin anticipada de un tramo Baa2-rated garantizados por una cartera de prstamos de alto riesgo. La medida estndar de la frecuencia de pago es la tasa de amortizacin anticipada (CPR), definida como la tasa de amortizacin anticipada de un mes anual de los prstamos que se mantienen en la piscina. TABLA 24 Por tanto a tasa fija (FRM) y las hipotecas de tasa ajustable (ARM), el CPR aumenta cada mes hasta el mes 19, en el que se mantiene constante a lo largo de la vida residual de la operacin. Sin embargo, para las hipotecas hbridas, que tienen una tasa de inters fija durante 2 o 3 aos y luego vuelven a una hipoteca, hay un aumento en el CPR en los seis meses siguientes a restablecer el pago. Tenga en cuenta que, dado que los pagos anticipados incluyen por defecto, es necesario ajustar la curva de prepago en la calificacin crediticia del tramo en estudio. Recordemos que una mejor calificacin crediticia se asocia con un mayor nivel de prdida en la garanta, lo que significa una mayor frecuencia de los pagos anticipados involuntarios. Tabla 25 documentos ajustes que Moody hace a la RCP por categora de calificacin. Por ejemplo, la tasa de amortizacin anticipada es del 15 por ciento ms alto para una calificacin AAA tramo de un tramo Baa2 con clasificacin con el fin de captar la mayor frecuencia de pago involuntaria (es decir, por defecto) asociado con el nivel Aaa de prdida.

TABLA 25 Los supuestos hechos arriba identificar el valor en dlares de amortizaciones anticipadas involuntarios y el nmero total de los pagos anticipados. Con el fin de identificar el nmero de prepagos involuntarios (y en consecuencia el nmero de prepagos voluntarios), es necesario hacer una suposicin acerca de la gravedad de la prdida. Tenga en cuenta que esta suposicin acerca de la gravedad es diferente de la utilizada en la determinacin de la mejora de crdito en el primer paso descrito anteriormente. Moody s hace la suposicin de que la fraccin de los pagos anticipados involuntarios en pagos anticipados totales aumenta con la severidad de la prdida (es decir, que la calificacin de crdito mejora). Este fenmeno se describe en la Tabla 26. TABLA 26 Al final, prepagos voluntarios reducir el capital y por lo tanto el beneficio del exceso de margen. De ello se desprende que una visin conservadora hacia calificacin normalmente hacer suposiciones altos y concentrado sobre el camino de prepagos voluntarios, ya que esto reduce la contribucin que el exceso de margen hace hacia la mejora del crdito. Riesgo de tipo de inters La fuente restante clave de incertidumbre en el anlisis de los flujos de efectivo es el comportamiento de las tasas de inters. Tenga en cuenta que los cupones en tramos suelen tener tipos de inters variable referenciada al LIBOR un mes. Adems, tenga en cuenta que las tasas de inters de algunos de los prstamos subyacentes son ajustables, lo que hace que los ingresos de la garanta varan con el nivel de las tasas de inters. Riesgo de tipo de inters es creado por desajustes entre la sensibilidad de las garantas y los tramos a los tipos de inters. Algunos ejemplos incluyen: Prstamos a tipo fijo financiados con los certificados de tasa flotante ndice del tipo de Prime financiado con certificados basados en LIBOR Prstamos LIBOR de seis meses financiados con los certificados de LIBOR a un mes

En base a una serie de factores, incluyendo el estado de la economa, la curva forward de tasa, y el nivel actual de las tasas de inters, se determinan las tensiones de tipo de inters. Riesgo de tasa de inters, tienen un impacto negativo en el rendimiento de las estructuras RMBS emitidos durante el 2002 y 2004. En particular, durante el ao 2002 y mediados de 2004, el LIBOR a un mes mantiene un nivel de 1% - 1,8%. Sin embargo, en junio de 2004, el LIBOR a un mes comenz a aumentar rpidamente, alcanzando el 5,3% en 2006. Este aumento en las tasas de inters tiene un efecto negativo a travs de tres canales. En primer lugar, los cupones de garantas ARM ajustan ms lentamente que los cupones de los certificados de tipo variable. En segundo lugar, mientras que las tasas de aumento se reducir el pago de los prstamos a tipo fijo, sino que tambin estimulan el deterioro de los cupones de los prstamos de tasa variable ya que estos deudores refinanciar los prstamos de alto tipo de inters, dejando una mayor fraccin de baja y

fija-las tasas de inters en la piscina. Por ltimo, el aumento de tasas de amortizacin anticipada conduce a un rpido retorno del capital a los inversores en los tramos superiores, donde los diferenciales de crdito son los ms pequeos. Cada uno de estos factores conduce a una compresin del exceso de margen. Muchas estructuras entran en un tipo de acuerdo de permuta financiera de intereses que sustituye al cupn flexible tasa pagada a los tramos con un cupn a tasa fija con el fin de evitar este tipo de problema. Sin embargo, tenga en cuenta que este intercambio no elimina completamente el riesgo de tipo de inters. Por ejemplo, cuando las piscinas contienen hipotecas ARM, la estructura es vulnerable a una cada en las tasas de inters que reduce los flujos de efectivo de las garantas. El enfoque de las agencias de calificacin de riesgo de tipo de inters es la construccin de un camino de tensiones de tipo de inters con el fin de capturar el peor movimiento probable de las tasas de inters. Tabla 24 ilustra destaca la tasa de inters utilizada por Fitch. TABLA 27 Tenga en cuenta que estos son cambios (en puntos porcentuales) con respecto a la LIBOR a un mes. La magnitud de los shocks de tasas de inters es mayor por mejores calificaciones crediticias y vencimientos ms largos. Otros detalles del anlisis de flujo de efectivo se realiza la incorporacin de bajada desencadenantes. Para cada nivel de clasificacin, los disparadores se analiz la probabilidad de que se violaron. Como los factores desencadenantes se establecen en niveles que protegen los tramos nominales, por lo general se incumplen de escenarios de estrs. De ello se desprende que uno por lo general se asume que la transaccin no da un paso hacia abajo (es decir, la mejora del crdito no se libera) y que todos los tramos se pagan de forma secuencial por su vida. Por ltimo, los prstamos hipotecarios con tasas de inters ms altas tienden a prepagar primero, lo que reduce el exceso de margen de la transaccin a travs del tiempo. Para captar esto, Moody supone que el tipo de inters medio ponderado (WAC) de los prstamos disminuye en un punto bsico cada mes durante los primeros tres aos del acuerdo. Ejemplo Motivador Para comprender mejor el anlisis de flujo de efectivo, vamos a ilustrar con una estructura similar a GSAMP Fideicomiso 2006-NC2. En particular, nos centraremos en un grupo hipottico de ARM 2/28 prstamos hipotecarios con una tasa inicial de inters del 8 por ciento, un margen del 6 por ciento, y lmites a las tasas de inters del 1,5%. El administrador recibe una cuota de 50 pb y administrador maestro recibe una comisin del 1 pb, cada uno por ao y superior a cualquier distribucin a los inversores. La confianza llega a un swap de tasa de inters con una contraparte de pagar un tipo fijo del 5,45% y la recepcin de LIBOR - inicialmente a 5,32% - segn un programa de intercambio terico descrito en la Figura 8. Cada mes, el pago neto a la contraparte del swap es mayor que cualquier distribucin a los inversores. Tabla 28 documentos que la estructura de capital es similar a la de la nueva oferta de siglo, pero con un menor nmero de tramos con el fin de simplificar el anlisis.

TABLA 28 Nos centramos nuestro anlisis en la calificacin BBB tramo. Nuestro anlisis inicia con tasas de amortizacin anticipada, que se ilustran en la Figura 12. El CPR total es la fraccin de permanecer prstamos que pagar por adelantado cada mes a una tasa anualizada, y se toma de la Tabla 24 anterior para 2/28 ARM. Observe el aumento en las tasas de prepago poco despus de descansar el pago en 24 meses. El CPR involuntaria est atado por (a) el nivel de prdidas, asumidos en este caso en un 10% debido a la calificacin BBB, (b) el calendario de las prdidas documentadas en la Tabla 23, (c) y la severidad de las prdidas de la Tabla 26 con el fin de convertir dlares de prdida de capital a una tasa de amortizacin anticipada involuntaria. Dado el supuesto tiempo impide las prdidas despus de 72 meses, slo se centran en los primeros seis aos de la vida trato. Como se fija la estructura de capital de la operacin, este ejercicio es esencialmente una prueba de si o no la calificacin BBB tramo tan estructurado puede recibir un crdito de 6,9% (= 10% - 3,1%) de exceso de margen para cumplir con el mejoramiento del crdito requerido . FIGURA 12 FIGURA 13 Dada la trayectoria de pre-pago, es necesario utilizar la tasa de inters destaca el fin de simular los flujos de efectivo futuros. Dado que la estructura est cubierta, la ms grave shock en la tasa de inters es la disminucin de las tasas de inters. Cuando se fija el tipo de inters de las hipotecas, pero disminuye la tasa de inters sobre los tramos hay una presin sobre las ganancias. Figura 13 documentos que asumieron camino de la LIBOR, tomado de la Tabla 27 anterior, pero convertida en una tasa de inters mensual. La lenta disminucin durante los primeros 24 meses del ingreso hipotecario refleja seleccin adversa en prepago (altas tasas de inters pre-pagado primero). Hay un evidente repunte en la tasa de inters de la hipoteca a los 24 meses una vez que los pagos restablecen. Como LIBOR est cayendo, hay un pago neto hecho a la contraparte del swap, pero este disminuye con el tiempo como la cantidad de intercambio terico llega a cero durante la vida til de cinco aos del contrato. Las ganancias de la confianza antes del reparto y la prdida cae con el tiempo como hipotecas prepago y el tipo de inters de las hipotecas restantes disminuye. FIGURA 14 Figura 14 documentos de la trayectoria de los ingresos fiduciarios, intereses tramo, y las prdidas de crdito en el tiempo, cada uno se mide a una tasa mensual y en relacin a la par de la cartera. Tramo de inters disminuye con el tiempo ya que las tasas de inters bajan y como pre-pagos reducen el valor principal del tramo preferente. Mientras que los ingresos son suficientes para cubrir los intereses tramo inicial, despus de los primeros aos las prdidas de crdito estn comiendo en sobre-colateralizacin. Despus de 42 meses, las ganancias sin prdidas de cobertura ms largos, y la estructura est luchando mucho. FIGURA 15

Figura 15 documentos que estas prdidas reducen la subordinacin a disposicin de cada tramo con el tiempo. En 56 meses, el exceso de colateralizacin se ha agotado y los tramos por defecto con calificacin BB. No obstante, la acreditacin de tasa tramo es capaz de sobrevivir hasta 72 meses, lo que sugiere que este tramo podra soportar una tasa de prdida del 10 por ciento. De ello se desprende que el acuerdo est estructurado adecuadamente. FIGURA 16 Figura 16 documentos de la subordinacin dinmica de la misma estructura de capital en caso de que las prdidas son slo 50 puntos bsicos por encima. En este caso, la BBB valorados tramo impagos en 70 meses. Las prdidas reales para los inversores en este tramo sera bastante baja porque no hay prdidas despus de 72 meses. Sin embargo, cuando las prdidas en el aumento de la piscina a 14%, los inversores en el tramo BBBrated estn completamente eliminados y los valores por defecto con calificacin tramo. 5.8. Supervisin del rendimiento Las agencias de calificacin actualmente monitorean el rendimiento de unas 10.000 piscinas de garanta hipotecaria del prstamo. Rendimiento de acuerdo se sigue utilizando remesas mensuales de Intex Solutions, Inc. Desde que no existe una metodologa para los informes, el primer paso es asegurar la integridad de los datos. Las agencias utilizan estos datos de rendimiento con el fin de identificar qu ofertas merecen un examen detallado, pero no completan ese examen para cada operacin por lo menos una vez al ao. La mtrica de rendimiento clave es la relacin de cobertura de la prdida (LCR), que se define como la relacin de la mejora de crdito actual para un tramo relativa a las prdidas no realizadas estimados. Tenga en cuenta que las prdidas se estiman utilizando que las garantas de prstamos inexpertos (menos de 12 meses), y el desempeo actual de los prstamos experimentados. Cuando el ndice de cobertura de la prdida cae por debajo de un nivel aceptable teniendo en cuenta la calificacin del tramo, la agencia llevar a cabo un examen detallado de la transaccin, y considerar la accin calificaciones. En el ejemplo de acuerdo de alto riesgo descritos en la Tabla 29, que se toma de una Fitch (2007) y no se corresponde con el New Deal del siglo, la medida de la prdida de cartera se construye mediante la aplicacin de las tasas histricas de incumplimiento de la proporcin de prstamos en cada situacin de morosidad cubo, y la aplicacin de una severidad de la prdida proyectada. Por ejemplo, la agencia de calificacin supone que el 68 por ciento de los prstamos con 90 das de vencimiento por defecto, mientras que slo el 11 por ciento de los crditos vigentes por defecto. TABLA 29 El actual subordinacin de un tramo refleja el exceso de margen que se ha conservado, as como las prdidas hasta la fecha. En este ejemplo en la Tabla 30, la M-1 tramo por la AA cuenta actualmente con subordinacin del 20,61 por ciento. Sin embargo, debido a la acumulacin futuro esperado del exceso de margen, esta clase puede soportar las prdidas de 26,90 por ciento, lo que

corresponde a una relacin de cobertura de la prdida de 3,8 (= 26.9/7.1). Tenga en cuenta que el ndice de cobertura de la prdida de destino para la calificacin de AA es de 2.82, lo que indica que la calificacin original de sonido. Sin embargo, la clase B-2 rating BBB-actualmente con subordinacin del 3 por ciento y una tasa de ruptura de la prdida del 10,41 por ciento. Tenga en cuenta que la breakloss objetivo para esta calificacin es 11,04 por ciento, y el objetivo de romper la prdida de 9,95 para la calificacin BB + (no publicada). En este caso, la agencia de calificacin se utiliza para prevenir la tolerancia a este tramo de ser degradado en este momento. Una conversacin con un analista de calificaciones sugiri que un tramo no se rebaj hasta que fall el nivel de corte de prdida de destino para una calificacin de grado completo por debajo del nivel actual. TABLA 30 FIGURA 17 Vale la pena tomarse el tiempo para poner de relieve cmo los cambios en los criterios de calificacin afectan el proceso de seguimiento calificaciones. En particular, si las agencias de calificacin son ms conservadores en la estructuracin de nuevos negocios, no est claro que algo debe cambiar cuando se trata de tomar la decisin de rebajar los valores garantizados por prstamos experimentados. El numerador de la ratio de cobertura de prdida es la subordinacin actual del tramo, que se ve afectado por cualquier cambio de criterio. El denominador es el estimado de prdida no realizada. A menos que la agencia de calificacin tambin cambia su asignacin de desempeo actual del prstamo a la probabilidad de incumplimiento, o actualiza su visin sobre la gravedad de la prdida, la materia prima clave en el proceso de monitoreo calificaciones no se modifica. En este sentido, no hay necesidad de cambiar la forma de la agencia vigila las transacciones existentes. Si una transaccin existente se estructur con la inadecuada subordinacin inicial, el proceso de supervisin calificaciones normal recoger esto y rebaja adecuada. En este sentido, no hay necesidad de actualizar las transacciones existentes. 5.9. Home Equity ABS clasificacin de desempeo Tabla 31 documentos de la realizacin de RMBS subprime Moody en los ltimos cinco aos. La mesa de documentos rebaja en el panel superior y las actualizaciones en el panel inferior, estallado en los prstamos hipotecarios de segunda gravamen de primera y, al igual que por aos originacin. Acciones de calificacin se miden por la fraccin del volumen de originacin afectados, la fraccin de los tramos afectados, y la fraccin de ofertas afectados. La primera observacin a destacar es que en todo sentido, las agencias de calificacin han aparecido a luchar calificacin ofertas de hipotecas de alto riesgo en todo el perodo, la proporcin de rebajas a las actualizaciones es mayor que uno. Dicho esto, el desempeo reciente de calificaciones de RMBS subprime ha sido histricamente mal. Los documentos de la mesa que el 92 por ciento de las ofertas de alto riesgo 1stlien se origin en 2006 y 84,5 por ciento de las ofertas de segunda-lien se origin en 2005 y 91,8 por ciento de las ofertas de segunda-lien se origin en 2006 se han rebajado.

Tenga en cuenta que la mitad de todas las rebajas de los tramos de la historia de Home Equity ABS se hicieron en los primeros siete meses de 2007. Alrededor de la mitad de ellos se hicieron durante la semana del 9 de julio, cuando Moody rebaj 399 tramos. Alrededor de dos tercios de estas rebajas involucrados bursatilizaciones por cuatro emisores que representaban alrededor de un tercio de la emisin: 2006 New Century, WMC, Long Beach, y Fremont. Tenga en cuenta que el 86% de los tramos descalificados fueron originalmente clasificado Baa2 o peor, lo que significa que el importe terico rebaj era solamente cerca de $ 9 mil millones. Sin embargo, la accin calificaciones afectado casi el 50 por ciento de las 2.006 ofertas de primera-lien y casi dos tercios de los 2005 ofertas de segundo grado de prelacin y la gravedad media de rebaja fue de 3,2 muescas. Tabla 32 documentos sobre las clasificaciones de las matrices de transicin para las cosechas 2005 y 2006 a travs de primero y segundo grado de prelacin de estado a partir de octubre de 2007. Se desprende de la tabla que la accin calificaciones se ha concentrado en los tramos mezzanine, pero hay algunas bajadas notables de tramos Aaarated en la poca de los prstamos segundo-lien 2006. Adems de la accin de calificacin, las agencias de calificacin anunci cambios significativos en los criterios de calificacin, y tomaron una visin ms pesimista sobre el mercado de la vivienda. En el momento de la accin rebaja, Moody anunci que espera que la mediana de precios de las viviendas familiares existentes a caer un 10 por ciento desde el pico en 2005 a un canal a finales de 2008. La agencia de calificacin tambin se increment significativamente sus expectativas de prdida de ciertos sabores de las hipotecas sub-prime (ARM hbridas, declarado ingresos, alta CLTV, por primera vez el hogar comprador), redujo el crdito por exceso de margen, y ajust su anlisis de flujo de efectivo para incorporar el posible impacto de las modificaciones de prstamos. En respuesta a la accin de calificacin histrico en ABS de alto riesgo durante la semana del 9 de julio de 2007, las agencias de calificacin fueron muy criticados en la prensa acerca de la oportunidad. En particular, los inversores sealaron el hecho de que el ABX haba estado negociando con diferenciales implcitos altos desde febrero. Algunos ejemplos de prensa reciente de negocio:
A lot of these should be downgraded sooner rather than later, said Jeff Given at John Hancock Advisors LLC in Boston, who oversees $3.5 billion of mortgage bonds. The ratings companies may be embarrassed to downgrade the bonds, he said. It's easier to say two years from now that you were wrong on a rating than it is to say you were wrong five months after you rated it. [Bloomberg, 29 June 2007] Standard & Poor's, Moody's Investors Service and Fitch Ratings are masking burgeoning losses in the market for subprime mortgage bonds by failing to cut the credit ratings on about $200 billion of securities backed by home loans...Almost 65 percent of the bonds in indexes that track subprime mortgage debt don't meet the ratings criteria in place when they were sold, according to data compiled by Bloomberg. [ibid]

En respuesta, las agencias de calificacin responden que sus acciones estn justificadas.
People are surprised there haven't been more downgrades, Claire Robinson, a managing director at Moody's, said during an investor conference sponsored by the firm in New York on June 5. What they don't understand about the rating process is that we don't change our ratings on speculation about what's going to happen. Bloomberg, 10 July 2007]

Desde la descripcin del proceso de seguimiento calificaciones anterior, es claro que para los prstamos sin sazonar, el peso de las agencias de calificacin de sus expectativas iniciales de la prdida en gran medida en la vida informtica prdida en la cosecha se espera. Si bien la cosecha 2006 mostr algunos signos tempranos de problemas con los impagos temprana (EPD), que no estaba claro si esto simplemente refleja el impacto de la menor apreciacin del precio de la vivienda en los inversores que utilizan prstamos de alto riesgo para voltear propiedades o prefigurado problemas ms graves. Figura 17 documentos que el aumento de la morosidad graves sobre una base mes a mes en el ABX 06-1 y 06-2 aadas en realidad estaba desacelerando a travs del informe de remesas lanzado a finales de Abril. Figura 18 documentos que se propaga implcitas en los tramos de ABX se retiraron de sus mximos de febrero hasta finales de mayo. Sin embargo, el informe remitido a finales de mayo sugiri una reversin de esta tendencia, ya que la delincuencia grave acelerado. Este patrn se confirma con el informe a finales de junio, y la accin calificaciones lleg aproximadamente dos semanas despus de que el informe de 25 de junio. Si bien los datos agregados ayuda a las agencias de calificacin cuentan una historia razonable, es muy posible que la agregacin se esconde una serie de acuerdos que eran desde hace mucho tiempo a la baja. Teniendo en cuenta los criterios de rebaja de la calificacin pblica, se trata de una cuestin cuantitativa, que tenemos la intencin de tratar con el futuro trabajo emprico. FIGURA 17 FIGURA 18 TABLA 31 TABLA 32 6. La confianza de los inversores en las calificaciones de crdito: Un estudio de caso Un reciente editorial del New York Times (08/07/2007) escribe:
Protecting pensioners from bad investments will not be easy. A good place to start would be to make rating agencies more accountable, perhaps by asking regulators to monitor their quality. Many pension plans lack the analytical skills needed to evaluate these investments, relying on outside advisers and rating agencies. But the stellar triple-A rating assigned to many of these bonds proved to be misleading -- with the agencies now rushing to downgrade them.

En un reciente artculo de Fortune por Benner y Lachinsky (5 de julio de 2007), Fiscal General de Ohio Marc Dann afirma que los fondos de pensiones del Estado de Ohio han sido defraudados por las agencias de calificacin. "Las agencias de calificacin cobr un cheque cada vez que uno de estos grupos de alto riesgo fue creado y la ofrenda se hizo. [Ellos] continuaron calificara estas cosas AAA. [Por lo que son] entre la gente que con la complicidad este fraude continuado. "Los autores sealan que Ohio tiene el tercer grupo ms grande de las pensiones pblicas en los Estados Unidos, y que The Police & Fire Ohio Fondo de Pensiones cuenta con cerca de 7 por ciento de su cartera en obligaciones hipotecarias y respaldados por activos:

Dann and a growing legion of critics contend that the agencies dropped the ball by issuing investment-grade ratings on securities backed by subprime mortgages they should have known were shaky. To his mind, the seemingly cozy relationship between ratings agencies and investment banks like Bear Stearns only heightens the appearance of impropriety.

En esta seccin, se revisa la medida en que los inversores confan en las agencias de calificacin, centrndose en el caso de este fondo de pensiones de Ohio, basndose en la informacin pblica en la cartera del fondo. Resumen del fondo Directrices de inversin de renta fija Conclusiones

6.1. Resumen del fondo La polica de Ohio y Fondos de Pensiones Fuego (http://www.op-f.org/) es un sistema de jubilacin costos compartidos multipleemployer empleados pblicos. El fondo ofrece las prestaciones de jubilacin e invalidez de los participantes calificados, superviviente y beneficios por muerte, as como el acceso a la cobertura de salud para los cnyuges hijos calificados, y padres dependientes. En 2006, el fondo tena 912 empresas participantes de la polica y de bomberos en los municipios Ohio, municipios y aldeas. La membresa en el plan a finales de 2006 inclua 24.766 jubilados y 28.026 empleados activos. A finales de 2006, el fondo tena una cartera de inversiones de 11,2 millones de dlares. Tasa total del fondo de retorno fue 16,15 por ciento en 2006 y 9,07 por ciento en 2005, cada uno con relacin a una tasa actuarial estimada de rendimiento del 8,25 por ciento. Fondo de suficiencia El anlisis actual actuarial realizado sobre los beneficios de pensiones refleja un perodo de "infinito" amortizacin y un nivel de financiacin del 78,3 por ciento. Si bien el fondo cree que la situacin actual de financiacin es fuerte, la ley de Ohio requiere que un perodo de amortizacin de 30 aos es achieved.28 Un plan fue aprobado por el Consejo y se propondr a ORSC que inclua cambios importantes en financiamiento de la atencin mdica, y un recomendacin de que la legislatura de modificar la ley para prever aumentos de cotizacin miembros y aumenta la contribucin del empleador. Sin embargo, el legislador no ha tomado medidas en los aumentos de la contribucin recomendadas. Composicin de la cartera Tabla 33 documentos de la exposicin del fondo total a las diferentes clases de activos. A finales de 2006, alrededor de 6,7% del total de activos se invierten en hipotecas y valores respaldados por hipotecas. TABLA 33 Tabla 34 documentos la composicin de la cartera de renta fija con grado de inversin en 2006 y 2005. MBS no agencia estn probablemente incluidos en las cuatro primeras columnas de la

segunda fila, que informan la cantidad de la hipoteca y MBS desglosados por calificacin crediticia. A finales de 2006, parece que el fondo tena $ 740 millones en MBS no agencias que tenan una calificacin crediticia de A o mejor. Por otra parte, cabe destacar que la participacin de los MBS no agencia de la cartera de renta fija total aument de 12% (245/2022) en 2005 a 34% (740/2179) en 2006. En otras palabras, el fondo de pensiones casi triplic su exposicin a MBS sin agencia. Adems, tenga en cuenta que este aumento en la exposicin al riesgo MBS fue a expensas de la exposicin a MBS respaldados por la plena fe y crdito del gobierno de los Estados Unidos, o de una agencia o instrumentalidad del mismo, que pas de $ 489.600.000 a $ 58.9 millones. TABLA 34 Con el fin de comprender mejor la motivacin de este cambio, considere la tabla 35, que ilustra los diferenciales de los derivados de ABX y el crdito (CDS) de calificacin crediticia durante 2006. Mientras MBS respaldados por buena fe y el crdito comercial en cerca de cero los mrgenes de crdito, valores garantizados por hipotecas de alto riesgo pagan spreads significativamente ms altos. TABLA 35 6.2. La gestin de activos de renta fija A partir de las directrices de inversin en el informe anual de 2006: La cartera de renta fija tiene una asignacin objetivo del 18% del patrimonio total, con un rango de 13% a 23%. La cartera incluye valores de grado de inversin (objetivo del 12%), valores protegidos contra la inflacin global (objetivo del 6%) y los bienes races comerciales (el objetivo del 0% y un mximo del 2%). La asignacin de renta fija de grado de inversin se gestionar exclusivamente de forma activa con el fin de explotar las ineficiencias percibidas en los mercados de renta fija de grado de inversin. La vuelta debe superar la rentabilidad del ndice Lehman Aggregate durante un perodo de tres aos sobre una base anual. La rentabilidad total de la cartera de cada gerente debe clasificar encima de la media en comparacin con el grupo de iguales en un perodo de tres aos sobre una base anual y deben superar su ndice de referencia como se especifica en las pautas de cada gerente. Mandatos (de ORC 742.11) 1. El objetivo principal de la inversin ser en dlares de valores de renta fija denominados en dlares. Est prohibida fuera de EEUU valores denominados en dlares. 2. La cartera de compuestos, as como la cartera de cada gerente deber tener caractersticas similares a la cartera del ndice Lehman Aggregate.

3. Cuestiones deben tener una calificacin crediticia mnima de BBB-o equivalente en el momento de la compra. 4. Cartera de cada gerente tiene una banda duracin efectiva especificada. 5. A los efectos de diversificacin, existen lmites de exposicin del sector de la cartera de cada gerente. Adems, la cartera de cada director tendr un nmero mnimo de temas. 6. Cartera de cada gerente tiene un lmite mximo para la cantidad de dinero que se pueden tener en un momento dado. 7. Cartera de cada gerente debe tener una calidad media ponderada en dlares de A o superior. Tenga en cuenta que el ndice agregado Lehman tiene un peso de menos de uno por ciento en MBS no agencia. Gestin de activos En 2006, los activos del fondo fue del 100% gestionado por administradores externos. El grupo FIXEDINCOME se compone de ocho gestores de activos que en conjunto cuentan con ms de $ 2.2 billn en activos bajo gestin (AUM). Ellos son (con AUM entre parntesis): JPMorgan Investment Advisors, Inc. (1,1 billones de dlares, 2006) Lehman Brothers Asset Management (225 $ millones, 2006) Bridgewater Associates ($ 165 mil millones, 2006) Loomis Sayles & Company, LP (115 $ millones, 2006) MacKay Escudos LLC ($ 40 mil millones, 2006) Prima Capital Advisors, LLC ($ 1,8 mil millones, 2006) Cuadrante Real Estate Advisors LLC ($ 2,7 mil millones, 2006) Western Asset Management (598 mil millones dlares de 2007)

La auditora de este Fondo Desempeo 2005 sugiri que los administradores de inversin en la cartera bsica de renta fija se compensan 16,3 puntos bsicos. El fondo paga estos gestores de inversin de aproximadamente $ 1304000 en el ao 2006 con el fin de gestionar una cartera de $ 800 millones de valores de renta fija con grado de inversin. Aunque los informes de los estados financieros 2006 de que estos gestores se comportaron mejor que el ndice de referencia en 26 puntos bsicos (= 459-433), esto se logr en parte mediante una reasignacin significativa de la cartera de relativamente seguro relativamente arriesgar no agencia respaldados por hipotecas valores. Uno puede observar que despus de ajustar la compensacin de los gestores de activos, esta estrategia agresiva anot el fondo de pensiones de slo 10 puntos bsicos de rendimiento adicional en relacin con el ndice de referencia, por alrededor de $ 2,1 millones. 7. Conclusiones

Aunque este documento se centra en la titulizacin de hipotecas de alto riesgo, muchas de las cuestiones bsicas - de intermediacin y las fricciones que introduce - son genricos para el proceso de titulizacin, con independencia del conjunto subyacente de los activos. Las agencias de calificacin crediticia desempean un papel importante en la solucin o por lo menos mitigar varias de estas fricciones. Nuestra opinin es que la calificacin de valores garantizados por prstamos hipotecarios de alto riesgo por las agencias de calificacin crediticia ha visto mermada. No hay duda de que habr algunas consecuencias dolorosas, pero creemos que el proceso de calificacin se puede fijar a lo largo de las lneas sugeridas en el texto anterior. Sin embargo, es importante entender que la reparacin del proceso de titulizacin no termina con las agencias de calificacin. Los incentivos de los inversores y gestores de inversiones tienen que ser alineados. Las inversiones estructuradas de gestores de inversin deben ser evaluados en relacin con un ndice de productos estructurados con el fin de dar al gerente incentivos adecuados para llevar a cabo su propia diligencia debida. O bien el originador o el coordinador tiene que mantener la equidad sin cobertura exposicin tramo de cada acuerdo de titulizacin. Y, por ltimo, los autores deben tener un capital adecuado para que las garantas y representaciones se pueden tomar en serio. Para la informacin que sigue, ver archivo original, que contiene referencias y apendices