Les Hedge Funds

Collection Finance
Grard Marie HENRY
HEDGE FUNDS
LES
Les hedge funds
ditions dOrganisation Groupe Eyrolles 61, bd Saint-Germain 75240 Paris Cedex 05 www.editions-organisation.com www.editions-eyrolles.com
Le code de la proprit intellectuelle du 1er juillet 1992 interdit en effet expressment la photocopie usage collectif sans autorisation des ayants droit. Or, cette pratique sest gnralise notamment dans lenseignement, provoquant une baisse brutale des achats de livres, au point que la possibilit mme pour les auteurs de crer des uvres nouvelles et de les faire diter correctement est aujourdhui menace. En application de la loi du 11 mars 1957 il est interdit de reproduire intgralement ou partiellement le prsent ouvrage, sur quelque support que ce soit, sans autorisation de lditeur ou du Centre franais dexploitation du droit de copie, 20, rue des Grands-Augustins, 75006 Paris.
Groupe Eyrolles, 2008 ISBN : 978-2-212-54005-5
Grard Marie Henry
Les hedge funds
Mathilde, sans laquelle ce livre naurait pas t crit.
Sommaire
Introduction .......................................................................................... 9 Chapitre 1 Quest-ce quun hedge fund ? ......................................... 15
Les multiples dfinitions .................................................................... 16 La dfinition de lAutorit des marchs financiers (AMF) ................ 16 Les hedge funds et la gestion traditionnelle ................................. 18 La dfinition de la Securities and Exchange Commission ...................... 19 La dfinition de la Financial Services Authority .................................. 21 La dfinition de la Commission europenne .................................. 22 Un rle utile sur les marchs financiers ............................................. 22 Ides reues ................................................................................. 23 Lorganisation dun hedge fund ......................................................... 25 Les statuts juridiques .................................................................... 25 Le promoteur et les investisseurs ................................................... 27 La socit de gestion, les conseillers en investissement ..................... 28 Ladministrateur, le dpositaire, les courtiers ................................... 28
Chapitre 2 Lvolution des marchs financiers internationaux depuis les annes 1980 ..................................................................... 33
La taille des marchs de capitaux internationaux ................................. 35 Les marchs de capitaux selon les rgions du monde ....................... 36 Les trois centres financiers mondiaux ............................................. 37 La financiarisation croissante de lconomie mondiale ......................... 39 Le rle croissant de lendettement ................................................. 40 Les tats-Unis au cur du systme financier mondial ..................... 41 La monte en puissance des hedge funds ........................................ 41 La diversification internationale des portefeuilles ............................. 45 Les consquences pour la stabilit financire mondiale ........................ 45
Chapitre 3 La dj longue histoire des hedge funds ........................ 49

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Les prcurseurs ................................................................................ 49 Lide originale de Jones en 1949 .................................................. 50 Les performances du hedge fund A. W. Jones & Co ....................... 51 La premire vague des hedge funds ................................................... 53 De la couverture (hedging) lexposition au risque (leveraging) ........... 53 La quasi-disparition des hedge funds dans les annes 1970 ............... 54
6 Les hedge funds Le retour en force des hedge funds .................................................... 55 Lge dor des fonds global macro .................................................... 56 Les faillites retentissantes des annes 1990 ......................................... 58 Long-Term Capital Management ................................................. 58 La crise asiatique et la dvaluation du rouble .................................. 62 Le dbat sur la rglementation ....................................................... 67 La fin de lge dor des fonds global macro ........................................ 69 Une nouvelle vague durable de hedge funds ...................................... 72 La faillite du fonds Amaranth ........................................................ 73
Chapitre 4 Les instruments et les techniques utiliss par les hedge funds 77
Les instruments financiers de base ...................................................... 78 Les obligations ............................................................................ 78 Les actions .................................................................................. 82 Les produits drivs ..................................................................... 83 Les contrats terme ..................................................................... 85 Le rle indispensable des spculateurs ............................................... 86 Les options ................................................................................ 89 Les swaps ................................................................................. 89 Les obligations convertibles .......................................................... 91 Les drivs de crdit .................................................................... 92 Les techniques utilises par les hedge funds ........................................ 95 Lachat et la vente au comptant .................................................... 95 Lachat sur marge (buying on margin) .............................................. 97 Le prt de titres (securities lending) ................................................ 100 La vente dcouvert (short selling) ............................................... 103 Les critiques de la vente dcouvert ............................................... 104 Les arguments en faveur du short selling ....................................... 105 La suppression de la uptick rule .................................................. 107
La combinaison long/short : la technique fondamentale de A. W. Jones ......................................................................... 107 Chapitre 5 La thorie financire contemporaine ............................. 111
Les marchs sont-ils efficients ? ........................................................ 111 Le concept defficience .............................................................. 111 Les agents rationnels .................................................................. 112 Efficience et information ............................................................ 113 Les critiques de lEfficient Market Hypothesis (EMH) ....................... 114
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Risque et rendement ou comment optimiser son portefeuille ? .............. 116 La thorie moderne du portefeuille ............................................. 117 Capital Asset Pricing Model ........................................................... 119 Bta : le risque systmatique ....................................................... 120 Alpha : le rendement qui diffre du risque de march ................... 124 Arbitrage Pricing Theory ............................................................... 127
Sommaire 7 La finance comportementale ........................................................... 128 La dmarche heuristique (heuristics) .............................................. 129 La faon dont sont prsents les choix (framing) ............................ 130 Linstinct de troupeau (herd mentality) .......................................... 130 Les anomalies du march : leffet du mois de janvier ................ 130 La thorie de la rflexivit de George Soros ................................. 131
Chapitre 6 Les stratgies et les performances des hedge funds ...... 135
Les multiples stratgies dinvestissement des hedge funds .................... 135 Les stratgies darbitrage (relative value arbitrage) ............................. 138 Les stratgies vnementielles (event-driven) .................................. 141 Les stratgies dinvestissement directionnelles ............................... 142 Les stratgies de type long/short equity ....................................... 142 Les stratgies de tactical trading .................................................. 144 Les fonds de fonds et les fonds hybrides ....................................... 146 Les performances des hedge funds ............................................... 148
Chapitre 7 La rglementation des hedge funds .............................. 155

La rglementation des hedge funds en France ................................... 155 La gestion alternative franaise se dlocalise .................................. 156 Les nouvelles structures dfinies par la loi du 1er aot 2003 ............ 157 Les OPCVM ARIA et les OPCVM contractuels ........................... 158 Les rsultats ambigus de lvolution du cadre rglementaire franais ....... 159 La rglementation des hedge funds au Royaume-Uni .......................... 161
Une rglementation qui nest pas uniquement fonde sur des principes ........................................................................... 163 Une rglementation qui nutilise pas toujours la manire lgre .................................................................. 165 Une rglementation des hedge funds qui cherche tre risk based .......................................................................... 166
Faut-il investir dans les hedge funds ? Lexemple de PRINCO .............. 168
Chapitre 8 Le rle complexe des hedge funds ................................ 181

Les donnes sur les hedge funds sont incompltes .............................. 182 Les hedge funds reprsentent-ils une force stabilisatrice ? .................... 184 La protection des investisseurs .................................................... 184 Leffet de levier excessif ............................................................. 186 Les recommandations de la Rserve fdrale .................................... 187 Lamlioration des infrastructures ................................................ 189 Des progrs supplmentaires sont ncessaires ................................ 190
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Chapitre 9 Les hedge funds et le risque systmique ........................ 193

Les recommandations du groupe de travail sur les marchs financiers .... 193 Le rle de la discipline de march ............................................... 194
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Les saines pratiques ............................................................... 195 Leffet de levier et le risque systmique ........................................ 197 Lefficacit des recommandations du groupe de travail sur les marchs financiers ............................................................ 203
La complexit croissante des marchs financiers ................................ 205 Le rle des prime brokers et limportance des produits drivs .......... 206
Est-il ncessaire de crer une base de donnes des positions des hedge funds ? ...................................................................... 207 Lutilit discutable dune base de donnes .................................... 208 Conclusion ....................................................................................... 211 Comment devraient voluer les performances des hedge funds dans les annes venir ? ............................................................. 211 Comment devrait voluer la structure organisationnelle des hedge funds dans les annes venir ? ..................................... 212 Comment devrait voluer la rglementation des hedge funds dans les annes venir ? ............................................................. 215 Annexes ........................................................................................... 219 Bibliographie ................................................................................... 239 Index des noms ................................................................................ 241 Index des concepts .......................................................................... 243
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Introduction
Les marchs financiers connaissent actuellement un foisonnement crateur absolument extraordinaire, que nous observons depuis plusieurs annes, mais qui, semble-t-il, a tendance sacclrer et qui a des aspects extraordinairement positifs. M. Jean-Claude Trichet, prsident de la BCE, devant la Commission montaire du Parlement europen, Bruxelles, mardi 10 octobre 2006.
e grand public semble rgulirement redcouvrir lexistence des hedge funds, ces fonds dinvestissement dont on dit que la gestion est diffrente, car ils spculent . Les hedge funds existent en fait depuis prs de soixante ans. On attribue gnralement Alfred Winslow Jones, un personnage remarquable la fois journaliste, sociologue et investisseur, la cration du premier hedge fund en 1949. A. W. Jones gre discrtement et trs efficacement son fonds jusquen avril 1966, date laquelle parat dans Fortune Magazine un article intitul The Jones that nobody keeps up with qui explique la stratgie originale de Jones ( des instruments spculatifs pour des objectifs conservateurs ) et qui souligne les rsultats extraordinaires de A. W. Jones & Co : un rendement annuel moyen de 17,3 %. Depuis cette date, le nombre de hedge funds et le montant des actifs quils grent ont explos, surtout depuis le dbut des annes 2000. Des estimations suggrent quil y a aujourdhui environ 9 000 hedge funds qui grent plus de 2 000 milliards de dollars dactifs, alors quil y avait il y a vingt ans environ 500 fonds de ce type grant seulement 38 milliards de dollars dactifs1.
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1. Il ne sagit que destimations puisque, aux tats-Unis en particulier, les hedge funds ne sont pas soumis enregistrement auprs de la Securities and Exchange Commission (SEC) qui est lautorit de surveillance des marchs financiers amricains. Au Royaume-Uni, au contraire, les grants de hedge funds sont surveills par la Financial Services Authority qui leur applique des rgles voisines de celles auxquelles les banques sont soumises. Voir chapitre 7.
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Plusieurs facteurs peuvent expliquer le dveloppement extraordinaire des hedge funds depuis les annes 2000. Il convient tout dabord de souligner la cration de richesse sans prcdent qui sest produite, tout particulirement aux tats-Unis, au cours de lenvole boursire des annes 1990. Cette cration de richesse a singulirement augment le nombre dinvestisseurs sophistiqus , tout particulirement les investisseurs privs trs fortuns, et elle a en outre modifi la faon dont des acteurs plus prosaques sintressent leur argent et leurs finances1. Il sest galement produit un transfert de richesses sans prcdent dans lhistoire par le biais des hritages, mesure que les parents des baby-boomers ont progressivement laiss leurs actifs leurs enfants. Ces nouveaux investisseurs sont gnralement plus sophistiqus et ils ont une tolrance plus leve pour le risque que la gnration prcdente, mais ils sont aussi plus exigeants en termes de performance. Ces comportements sont bien videmment favorables aux hedge funds et aux investissements alternatifs , qui visent en gnral des rendements absolus plus levs grce leur flexibilit et aux contraintes moins svres qui psent sur leur gestion. La fin des annes 1990 voit progresser vivement lintrt des investisseurs institutionnels envers les hedge funds. En particulier, ds septembre 1999, le fonds de retraite (pension fund) CalPERS le plus important fonds de retraite au monde dcide daugmenter onze milliards de dollars, soit 6 % de ses actifs totaux, le plafond de ses investissements alternatifs, un milliard de dollars tant spcifiquement allou des hedge funds. La croissance de lindustrie des hedge funds se poursuit depuis le choc boursier de mars 2000. Les raisons dinvestir dans ces fonds ont toutefois compltement chang : les investisseurs cherchent dsormais des moyens efficaces de diversification pour protger leur capital face des marchs boursiers instables et des rendements
1. Ldition du journal Le Monde du dimanche-lundi comprend dsormais un cahier Argent .
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Introduction 11
obligataires dprims. De leur ct, les investisseurs institutionnels orientent plus leurs investissements alternatifs vers des stratgies de rendement absolu, et plus spcifiquement les hedge funds, alors quils privilgiaient auparavant le capital-investissement (private equity) et limmobilier (real estate). Les besoins de ces nouveaux investisseurs tout fait diffrents des attentes des clients privs fortuns ont dclench un processus qui a conduit de multiples changements dans le secteur des hedge funds. De nombreux hedge funds sont devenus plus srieux , ils ont mis en place des techniques dinvestissement stables, une transparence accrue, une gestion du risque efficace et un moindre recours leffet de levier, de manire satisfaire la slection rigoureuse et les rgles exigeantes des grands investisseurs institutionnels. De plus, de nombreuses institutions financires traditionnelles ont commenc introduire des fonds de hedge funds dans leur palette de produits pour les offrir leurs clients aiss. Les actifs totaux grs par les hedge funds peuvent encore sembler faibles en comparaison des 20 000 milliards de dollars dactifs grs par le secteur des mutual funds. Mais la croissance deux chiffres des actifs grs par les hedge funds et leur popularit croissante ont entran un changement dattitude des autorits rglementaires, qui surveillent dsormais rgulirement le monde complexe de la gestion alternative. Toutefois la volatilit accrue des marchs, les changements structurels rapides des entreprises et les valorisations extrmes ( la hausse comme la baisse) continuent doffrir des opportunits ingales des gestionnaires de portefeuilles dous pour exploiter les anomalies des marchs. Il est donc vident que le nombre de hedge funds devrait continuer crotre et que leurs stratgies devraient devenir de plus en plus populaires au fil du temps. lautomne 1998, pendant une brve priode, les hedge funds font les titres des principaux quotidiens mondiaux. Des investisseurs subissent de lourdes pertes suite leffondrement de lconomie russe en aot 1998, et la Rserve fdrale juge alors ncessaire dorganiser le sauvetage dun hedge fund baptis Long-Term Capital Management . lautomne 2006, suite aux difficults lies
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au retournement des cours du gaz naturel dun fonds spculatif baptis Amaranth , les journalistes utilisent nouveau lpouvantail hedge fund pour attirer lattention de leurs lecteurs. Si la Rserve fdrale sest sentie oblige dintervenir en 1998, alors quil ne sagissait que des msaventures dun seul hedge fund disposant de seulement 4,8 milliards de dollars dactifs financiers, cest, nous dit-on, quelle estimait que ces difficults risquaient de pousser les tats-Unis ou mme lconomie mondiale au bord du gouffre de leffondrement financier. On peut donc lgitimement se demander ce qui se produirait aujourdhui si plusieurs hedge funds, dsormais capables de grer des montants dactifs beaucoup plus considrables, prouvaient des pertes semblables, en importance relative, celles subies par LTCM en septembre 1998 ou par Amaranth en septembre 2006. Lobjectif de cet ouvrage est de dmythifier les hedge funds, de montrer les aspects extraordinairement positifs de ces crations financires relativement rcentes, danalyser les ventuelles implications de leffondrement invitable de certaines de ces structures dinvestissement (LTCM en 1998, Amaranth en 2006) et de conclure, en reprenant les termes du prsident de la Banque centrale europenne : Il y a des risques de march trs importants, mais, encore une fois, ils ne sont pas seulement lis aux hedge funds eux-mmes. Que sont les hedge funds ? Que font-ils ? Comment sont-ils rglements ? Quest-il arriv LTCM ? La Rserve fdrale a-t-elle agi prudemment en organisant le sauvetage de LTCM ? Quels sont les problmes rglementaires que posent les hedge funds aux autorits financires internationales ? Avant de rpondre ces questions, il convient :
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de replacer lindustrie des hedge funds, qui gre un capital denviron 2 000 milliards de dollars dans lensemble des marchs financiers globaux qui grent des actifs financiers (actions, obligations et dpts bancaires) de lordre de 140 000 milliards de dollars ;
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de souligner, comme le fait J.-C. Trichet, la diffrence radicale qui existe entre les fonds de retraite (pension funds), tels CalPERS, qui sont organiss comme des fonds communs de placement (mutual funds), et les fonds spculatifs (hedge funds) ; dexpliquer le fonctionnement des marchs drivs, et en particulier des drivs de crdit ; de comprendre larchitecture financire internationale et le rle de la Banque des rglements internationaux, du Comit de Ble et de ses rgles prudentielles, de lAutorit des marchs financiers, de la Securities Exchange Commission amricaine, de la Financial Services Authority britannique, du Comit europen des rgulateurs des valeurs mobilires. Le livre ne ncessite pas de connaissance particulire du sujet, il peut tre lu et compris par pratiquement nimporte quel lecteur. Louvrage cherche tre simultanment une introduction et un ouvrage de rfrence sur le sujet. Il est organis en neuf chapitres : Quest-ce quun hedge fund ? Lvolution des marchs financiers internationaux. La dj longue histoire des hedge funds. Les instruments et les techniques des hedge funds. La thorie financire contemporaine. Les stratgies et les performances des hedge funds. La rglementation des hedge funds. Le rle complexe des hedge funds. Les hedge funds et le risque systmique.
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Chapitre 1
Quest-ce quun hedge fund ?

Beaucoup de gens ont gard la mentalit des physiocrates du XVIIIe sicle. Ils considrent inconsciemment que seule lindustrie est une chose srieuse et que la finance nest quune activit parasite. Bernard Oppetit, prsident de Centaurus Capital.
expression hedge fund est applique pour la premire fois en 1956 un fonds dinvestissement que gre Alfred Winslow Jones depuis 19491. Le fonds dinvestissement de Jones nest pas ouvert au public et il combine de faon originale des positions dachat et de vente de titres pour couvrir (hedge) lexposition de son portefeuille aux volutions du march. Depuis la fin des annes 1960, les hedge funds ne se caractrisent plus par une stratgie dinvestissement aussi spcifique que celle de Jones et, le plus souvent, ils ne se couvrent pas au sens conomique du terme. Les hedge funds utilisent en fait des techniques de gestion de plus en plus diversifies quon regroupe sous le terme de gestion alternative qui leur permettent de spculer, au sens premier du terme, sur lvolution future des marchs les plus divers2. La stratgie initiale de Jones est baptise long/short equity hedge. Le fonds de Jones se livre galement des oprations darbitrage en combinant des transactions dachat et de vente ralises simultanment pour chercher profiter dune disparit de prix entre deux actifs fortement lis. La revue Banque donnait en 1963 cette dfinition : Arbitrage comptant contre terme : achat de titres au comptant puis vente terme ou achat de titres terme puis vente au comptant quand, pour la mme valeur et la mme sance de Bourse, les
1. Voir chapitre 3. 2. Cf. Annexes.
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cours du comptant sont diffrents de ceux du terme. Cest pour cette raison que le terme hedge fund est parfois traduit par fonds darbitrage .
Les multiples dfinitions La dfinition de lAutorit des marchs financiers (AMF)

On devrait videmment commencer toute discussion sur un sujet en saccordant sur le contenu mme de celui-ci. Ce truisme sapplique parfaitement une discussion des hedge funds parce que la dfinition des hedge funds est quand mme loin dtre claire. Selon lOrganisation internationale des commissions de valeur (OICV), aucune des vingt grandes places mondiales en matire de gestion dactifs na adopt de dfinition lgale prcise et formelle du terme hedge fund. En plus de son origine anglo-saxonne, le concept que nous allons tudier suscite certains prjugs dans notre pays particulirement rtif intgrer culturellement la nouvelle donne dun capitalisme financier de plus en plus dsintermdi 1. On saccorde cependant aux tats-Unis et en Europe pour attribuer aux hedge funds les caractristiques communes suivantes : ce sont des organismes de placement collectif (collective investment schemes) qui ne subissent pas les restrictions gnralement appliques aux fonds dinvestissement grand public, notamment en matire de diversification et de ngociabilit des
1. La dsintermdiation traduit le passage dune conomie dendettement une conomie de marchs financiers. Dans ce cas, une part importante des financements obtenus et des placements raliss par les entreprises se fait directement sur les marchs financiers, sans passer par lcran dun intermdiaire financier dont le rle se rduit dun emprunteur/prteur celui dun placeur des titres sur le march financier. www.banque-france.fr/fr/publications/telechar/rsf/2007/etud4_0407.pdf
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Quest-ce quun hedge fund ? 17
actifs financiers. Ils ont donc la possibilit dacqurir des actifs illiquides et/ou complexes ; ils peuvent faire une utilisation illimite des produits drivs (derivatives)1 ; ils peuvent pratiquer des ventes dcouvert ; ils utilisent les effets de levier (leverage)2 grce aux financements quils obtiennent de leurs courtiers (prime broker dealers) ; ils appliquent des politiques de rmunration des grants lies la performance frais de gestion : 2 % des actifs sous gestion, honoraires : 20 % de laugmentation de ces actifs , ce qui constitue une motivation puissante pour prendre des risques de march importants ; ils recherchent des opportunits dinvestissement dans toutes les directions, non seulement sur les marchs financiers traditionnels (actions et obligations) et leurs drivs, mais aussi sur les matires premires (commodities), et des opportunits dinvestissement plus sotriques : obligations catastrophiques 3, uvres dart, financement duvres cinmatographiques et toutes sortes dinvestissements inhabituels ; ils choisissent le plus souvent de rduire la liquidit quils offrent leurs actionnaires : les investisseurs ne peuvent rcuprer leur mise qu certaines dates prcises, les parts tant bloques pendant des dures minimales (lock-up period) spcifiques chaque fonds.
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1. Voir chapitre 4. 2. Les fonds utilisent leffet de levier , cest--dire, en termes simples, quils font travailler largent des autres. Pour un investisseur, leffet de levier (leverage) consiste faire passer le taux de rendement (quil soit positif ou ngatif) dune position quil a prise ou dun investissement quil dtient audessus du taux quil obtiendrait par un investissement direct de ses fonds propres sur le march. On mesure cet effet de levier par le rapport entre les actifs grs (assets) et le capital dtenu (equity). Voir chapitre 4. 3. Voir chapitre 4.
18 Les hedge funds
Les hedge funds et la gestion traditionnelle

Callum McCarthy, prsident de la Financial Services Authority (FSA), souligne que les banques, les compagnies dassurances et les socits financires utilisent galement les produits drivs, les ventes dcouvert, leffet de levier ; quelles investissent, elles aussi, dans des classes dactifs inhabituels ; que les politiques de rmunration de certains des fonds quelles grent ont une structure de commission 2/20 tout fait semblable celle des hedge funds indpendants1. Il faut donc souligner que les hedge funds constituent une classe dactifs mal dfinie. Il faudrait plutt dire que ce sont certains grants qui se font appeler hedge funds , alors quils utilisent des mthodes dinvestissement pratiques par dautres grants qui ne se font pas appeler ainsi ! Jai du mal, dit McCarthy, trouver des activits dun grant de hedge fund qui ne seraient pas effectues par le proprietary trading desk2 dune grande banque, dune compagnie dassurances ou dun courtier. Tout le monde sait que le hedge fund qui gre le plus dactifs au monde est JP Morgan, et que toutes les grandes compagnies dassurances et les banques dinvestissement achtent des hedge funds ou prennent des participations dans les hedge funds, comme lont fait AIG et Morgan Stanley ds 2004. Mais on souligne moins quen dehors de leurs investissements dans les hedge funds de nombreuses banques, compagnies dassurances et courtiers se livrent des activits quil est impossible de distinguer de celles ralises par les hedge funds. Il y a ainsi au RoyaumeUni soixante grants mainstream qui grent simultanment des fonds traditionnels et des hedge funds cest--dire avec les techniques voques ci-dessus et qui sont en concurrence avec environ trois cents grants spcialiss de hedge funds. Il y a donc une convergence accrue entre ce qui tait considr comme deux
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1. 2 % de commission de gestion/20 % de commission de performance. 2. Le proprietary trading desk est le dpartement dune institution financire qui se livre des oprations de trading pour le compte de cette institution et non pas pour ses clients, ce que fait lagency trading desk. Comme le proprietary trading desk nutilise par largent du public, il peut se livrer des oprations qui ne seraient pas autorises pour lagency trading desk.
activits distinctes : la gestion dactifs traditionnelle dun ct, et les hedge funds non traditionnels de lautre. Ce rapprochement donne dailleurs rflchir ce que pourrait tre une approche rglementaire unique pour les hedge funds1.
Classement des hedge funds amricains en fonction du montant des actifs sous gestion (en milliards de dollars) JP Morgan Asset Management Goldman Sachs Asset Management Bridgewater Associates D.E Shaw Group Farallon Capital Management Renaissance Technologies Corporation Och-Ziff Capital Management Cerberus Capital Management Barclays Global Investors ESL Investments 34,0 32,5 30,2 26,3 26,2 24,0 21,0 19,2 18,9 18,0 Source : Absolute Return, mai 2007.
La dfinition de la Securities and Exchange Commission

Hedge fund est le terme gnral, non lgal, qui a t utilis ds les annes 1960 pour dcrire un type de fonds dinvestissement priv et non enregistr qui employait des techniques sophistiques de couverture et darbitrage pour ses oprations sur les marchs des actions. Les hedge funds ont traditionnellement t rservs des investisseurs fortuns et avertis. Aujourdhui, le terme hedge fund fait moins rfrence aux techniques de couverture (que ces hedge funds peuvent ou non employer) qu leur statut juridique de fonds dinvestissement privs et non enregistrs.
1. Voir chapitre 5.
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20 Les hedge funds
Les hedge funds ressemblent des organismes de placement collectif en valeurs mobilires (OPCVM), car ce sont des vhicules dinvestissement qui acceptent de largent de leurs investisseurs et qui linvestissent gnralement sur une base collective. Les hedge funds diffrent toutefois significativement des OPCVM, car ils ne sont pas obligs de se faire enregistrer selon les rgles fdrales concernant les valeurs mobilires. Ils ne sont pas soumis enregistrement parce quen gnral ils nacceptent que des investisseurs financirement avertis1 et quils noffrent pas publiquement leurs titres. De plus, certains types de hedge funds, mais pas tous, limitent 100 le nombre de leurs investisseurs. Par ailleurs, les hedge funds ne sont pas assujettis aux nombreuses rglementations de protection des investisseurs qui sappliquent aux mutual funds par exemple, les rglementations concernant le degr de liquidit des actifs grs, les rglementations limitant lutilisation de leffet de levier, les rglementations exigeant que les parts des OPCVM soient remboursables tout moment, celles visant viter les conflits dintrt, les rglementations visant assurer la transparence des oprations, et bien dautres rglementations encore2. Cette absence de rglementation permet aux hedge funds dutiliser leffet de levier et dautres techniques dinvestissement sophistiques dune manire beaucoup plus importante que les OPCVM. Il faut cependant noter que, bien que les hedge funds ne soient pas enregistrs, et quils soient donc dispenss des rglementations qui sappliquent aux OPCVM, ils sont toutefois soumis aux mesures antifraude des lois fdrales sur les valeurs mobilires. Les hedge funds amricains utilisent gnralement les paragraphes 3(c) (1) et 3(c) (7) de lInvestment Company Act de 1940 pour viter lenregistrement et les rglementations au titre de
1. Ces riches investisseurs sont appels high net worth individuals (HNWI) dans le jargon de la gestion alternative. 2. Toutes ces rglementations dcoulent du Securities Act de 1933 qui a comme fonction premire dencadrer les activits de tous les intermdiaires financiers traditionnels faisant appel lpargne publique, les Bourses, les banques, les fonds dinvestissement, les ngociants en valeurs mobilires, les conseillers en investissement.
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socits dinvestissement. Pour ne pas avoir enregistrer auprs de la SEC les titres quils offrent, les hedge funds sappuient souvent sur le paragraphe 4(2) et la rgle 506 du rglement D du Securities Act de 19331.
La dfinition de la Financial Services Authority2

Une dfinition sommaire frquemment utilise dans les rapports officiels est : Tout vhicule dinvestissement collectif qui est organis privativement, qui est administr par des gestionnaires dinvestissement professionnels et qui nest pas largement ouvert au public . Le terme peut galement se dfinir en considrant les caractristiques les plus frquemment associes aux hedge funds : ce sont des partnerships privs ou des socits offshore ; ils utilisent une grande varit de stratgies dinvestissement en se servant largement des ventes dcouvert, de leffet de levier et des produits drivs ; leurs grants sont commissionns la performance ; leur base dinvestisseurs est constitue de riches individus et dinstitutions. Les organismes officiels ont galement jug utile de distinguer une autre catgorie, les institutions fort effet de levier (IFL), pour leurs travaux sur les risques systmiques3 associs aux hedge funds. Les IFL sont dfinies comme tant des institutions importantes, non rglementes et opaques, qui utilisent comme leur nom lindique un fort effet de levier sur les marchs financiers. La plupart des institutions figurant dans la catgorie des IFL sont des
1. Voir chapitre 5. 2. Financial Services Authority, Hedge funds and the FSA , Discussion Paper, 16, aot 2002. www.fsa.gov.uk/Pages/Library/Policy/DP/2002/ discussion_16.shtml 3. Le terme risque systmique est utilis pour dcrire la possibilit que survienne une srie de faillites simultanes dinstitutions financires principalement des banques en raison dun vnement majeur unique. Voir chapitre 9.
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22 Les hedge funds
hedge funds, mais ceux-ci, dans leur grande majorit, ne sont pas assez importants et nutilisent pas assez leffet de levier pour appartenir la catgorie des IFL. Le nombre des hedge funds grs en Europe continue augmenter, mais la taille moyenne des nouveaux fonds a tendance diminuer. Les nouveaux entrants se rpartissent en trois groupes : les boutiques relativement petites, qui grent entre 5 millions et 50 millions deuros et qui sont souvent diriges par danciens responsables de proprietary desk de banques dinvestissement ; les fonds in-house crs lintrieur de banques et de socits de titres. Cette stratgie permet ces institutions de conserver leurs meilleurs grants, puisque la rmunration accrue ne les incite pas partir crer leurs propres fonds ; les hedge funds indpendants et importants dont le nombre est stable, mais dont les actifs sous gestion augmentent rapidement.
La dfinition de la Commission europenne

La caractristique principale des hedge funds est quils sont plus flexibles en termes de choix dinvestissement et de stratgie que les organismes de placement collectif traditionnels. Un rle utile sur les marchs financiers Labsence de dfinition lgale pourrait lgitimement conduire une certaine mfiance de la part des autorits politiques. Il faut cependant souligner quaucune des recommandations que propose le groupe dexperts ne dpend de ladoption dune dfinition lgale des hedge funds. Les hedge funds jouent un rle particulirement utile sur les marchs financiers :
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ils permettent de diversifier les portefeuilles. Une tude de la Banque centrale europenne a montr que les coefficients de corrlation entre les indices reprsentatifs des grandes familles de hedge funds et les indices des grandes Bourses internationales taient faibles et mme parfois ngatifs ;
ils obtiennent des rendements positifs et dcorrls des volutions des marchs actions et obligations , ce qui rduit limpact des cycles conomiques et la ncessit du market timing ; ils ralisent des rendements moins volatils que les organismes de placement collectif traditionnels qui investissent sur des valeurs de croissance, des valeurs technologiques et sur des marchs mergents ; ils contribuent linnovation financire et ils en bnficient. Limpact des hedge funds sur la gestion traditionnelle peut ainsi tre compar celui des tlphones mobiles sur la tlphonie fixe ou celui des compagnies ariennes bas cot sur les grandes compagnies ariennes nationales. Ides reues Il faut par ailleurs rectifier certaines ides reues sur les hedge funds : les grants de hedge funds nont pas plus tendance frauder ou manipuler le march que les grants de fonds rglements. Les rares cas monts en pingle par la presse sont plus mettre en relation avec les comportements des individus concerns quavec les hedge funds ; les hedge funds ne sont plus rservs aux super-riches puisque les investisseurs institutionnels qui collectent lpargne publique sans critre de niveau de revenu reprsentent dsormais en Europe plus du tiers des actifs grs par les hedge funds ; les hedge funds ne remettent pas en cause les modles de gouvernance des entreprises. Ils deviennent simplement des investisseurs plus actifs sur les marchs actions et des actionnaires plus actifs dans les entreprises dans lesquelles ils ont investi. On peut en fait soutenir que les hedge funds reprsentent les adeptes contemporains du modle actionnarial de la gouvernance dentreprise1.
1. Voir en annexe les rsultats dune tude de la Wharton School de Pennsylvania University sur lactivisme des hedge funds qui, conclut que les hedge funds augmentent la valeur boursire des entreprises quils ciblent.
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24 Les hedge funds
Daprs la Banque centrale europenne, la structure de lindustrie des hedge funds en pourcentage du capital gr serait la suivante :
Gestion organise partir de Europe Offshore Autre tats-Unis Total Europe Offshore Domiciliation du grant Autre tats-Unis Total 6,0 19,2 0,0 0,5 25,7 0,2 9,0 0,3 9,5 0,4 3,0 0,4 0,1 3,9 0,5 37,3 0,1 23,0 60,9 7,1 68,6 0,5 23,9 100
La Banque du Japon estime de son ct que la rpartition en pourcentage des grants de hedge funds au niveau mondial serait la suivante :
tats-Unis 52 Australie 1 Royaume-Uni 19 Hong Kong 1 Singapour 1 France 3 Bermudes 6 Japon 0,4 Autre 17
Et que la domiciliation des fonds serait, en pourcentage, la suivante :

tats-Unis 31 Bahamas 3 les Cayman 33 Luxembourg 3 les Vierges 11 Irlande 3 Bermudes1 8 Autre
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(1) Cest lhtel Fairmont Southampton, Bermudes, que se tient rgulirement la confrence MARHedge Global Hedge Fund Summit. Alan Greenspan est le keynote speaker de la 14e confrence (octobre 2007).
Lorganisation dun hedge fund

La faon dont sont structurs les hedge funds illustre bien les innovations quapportent ces vhicules dinvestissement au secteur de la finance. Dans la gestion traditionnelle, lexception de laudit externe et du dpositaire (custodian) des actifs, toutes les comptences ncessaires la gestion dun fonds dinvestissement sont intgres au sein dune mme structure. Les grants, les analystes, les juristes, les fiscalistes et les commerciaux sont tous des employs du mme fonds de placement, qui compte parfois plusieurs centaines demploys. Les hedge funds dlguent au contraire une large partie de leurs activits de back-office des partenaires extrieurs qui sont choisis pour leur expertise. Les administrateurs, les courtiers principaux (prime brokers), les dpositaires, les juristes, etc., qui fournissent leurs services aux hedge funds, permettent ainsi leurs grants de se concentrer sur leur avantage comparatif : la gestion alternative.
Les statuts juridiques

Les premiers fonds amricains, linstar de celui dAlfred Winslow Jones, ont dabord adopt pour des raisons defficacit la forme du partenariat gnral1, une forme trs simple, sans formalit juridique, o chaque partenaire est responsable de la gestion, du patrimoine et des obligations du partenariat. Lors de la vague de cration de hedge funds des annes 1960, la solution retenue a t celle du partenariat limit. Cette forme convient bien aux hedge funds puisque les investisseurs (partenaires limits) nengagent pas leur responsabilit en dehors dune somme convenue, quils peuvent tre relativement nombreux et ne participent pas la gestion du fonds.
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1. Le general partnership est une forme de socit amricaine dans laquelle chacun des associs est sans limites responsable des engagements et des dettes du partenariat.
26 Les hedge funds
Pour des raisons fiscales, depuis les annes 1980, un nombre croissant de fonds amricains sont organiss sous forme de socits responsabilit limite (limited liability corporation/LLC). La plupart des fonds crs en dehors des tats-Unis adoptent galement la forme de la socit responsabilit limite lorsque la rglementation locale le permet1.
Comptes grs
Certains grants de hedge funds offrent leurs clients importants la possibilit douvrir des comptes grs qui, comme leur nom lindique, sont des comptes de titres ouverts au nom du client dans un tablissement financier et grs par le hedge fund. Le compte gr rplique la performance du hedge fund, mais le client a la possibilit dobserver ce qui se passe sur son compte et, au besoin, de fixer des restrictions en matire de stratgie utilise (effet de levier, risque de crdit, exposition au risque de march, etc.).
Le leader mondial en matire de comptes grs est Lyxor Asset Management, qui a t cr en 1999 par la Socit Gnrale, et qui dispose de 70 milliards deuros dactifs sous gestion, rpartis en 1 545 fonds.
Investisseurs A Investisseurs B Investisseurs C
Fonds nourricier A
Fonds nourricier B
Fonds nourricier C
Courtier principal Promoteur/Partenaire gnral Fonds matre Conseillers en investissement Dpositaire Administrateur
Graphique 1 La structure dun hedge fund
1. Voir chapitre 7.
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Fonds matre et fonds nourricier

Les fonds nourriciers (feeder funds) investissent la totalit de leurs actifs dans un autre fonds (master fund). Les fonds nourriciers sont juridiquement indpendants, mais leur gestion est totalement passive. Cette structure permet de crer autant de fonds nourriciers quil y a de catgories dinvestisseurs, tout en grant un seul portefeuille. Elle permet aussi de crer des fonds nourriciers dans dautres domiciliations si ncessaire.
Le promoteur et les investisseurs

Le promoteur du hedge fund est la personne physique ou morale qui est lorigine de sa cration et qui en contrle les destines, soit comme partenaire gnral, soit comme actionnaire majoritaire (SARL). Les autres investisseurs sont soit des partenaires limits, soit des actionnaires dtenant des actions sans droit de vote. Cest bien entendu le promoteur qui reoit la rmunration fonde sur la performance (en rgle gnrale, la commission est de 20 % de lapprciation annuelle du fonds). Les honoraires lis la performance peuvent toutefois inciter un grant prendre des risques excessifs. Cest pourquoi la plupart des hedge funds demandent leurs grants dinvestir une fraction significative de leur fortune dans le fonds, et ils incluent une clause spciale dfinissant un niveau minimal de rendement pour que les honoraires lis la performance soient verss. Cette clause exige de plus la compensation des pertes antrieures par rapport ce minimum. Pour permettre aux grants de se concentrer sur les investissements et la performance plutt que dtre obligs de grer des flux de capitaux entrants (souscriptions) et sortants (remboursements) comme dans les fonds traditionnels, le hedge fund peut imposer des dures minimales dinvestissement, variant en gnral de un trois ans, et des priodes de pravis en cas de sortie, de un trois mois. Ces restrictions la liquidit permettent aux grants de disposer de la flexibilit ncessaire pour investir long terme dans des actifs qui sont relativement peu liquides.
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28 Les hedge funds
Comme il est relativement peu rglement, le hedge fund nest pas oblig de fournir des informations sur ses positions et sur la taille des actifs sous gestion. Cette caractristique a largement contribu au mystre entourant les hedge funds et lattrait quils exercent sur les investisseurs individuels. Lintrt que portent les investisseurs institutionnels aux hedge funds depuis la fin des annes 1990 se traduit progressivement par une plus grande transparence des hedge funds, non pas tant sur le dtail de leurs portefeuilles que sur les risques rellement encourus.
La socit de gestion, les conseillers en investissement

Le grant est la socit qui appartient au promoteur et qui est charge de lensemble des dcisions oprationnelles lies lactivit du fonds. Cette socit emploie le personnel ncessaire la gestion et elle reoit une commission de gestion sous forme dun pourcentage fixe autour de 2 % des actifs sous gestion1. Les conseillers en investissement peuvent apporter une expertise externe au grant du fonds dans le cas dinvestissements trs spcialiss, mais ils sont souvent utiliss pour contourner la rglementation que certains pays imposent la domiciliation du grant du fonds. Le grant est alors domicili l o la loi lexige (en Allemagne ou en Suisse, par exemple), mais les conseillers sont domicilis Londres et le grant excute, dans ce cas, leurs recommandations.
Ladministrateur, le dpositaire, les courtiers

Ladministrateur du hedge fund est charg de calculer la valeur du portefeuille du fonds pour la communiquer aux investisseurs des dates prcises prvues lavance. Cette tche est beaucoup plus complexe dans un hedge fund que dans un OPCVM traditionnel. Dans le fonds dinvestissement Mainstream, tous les titres sont cots et liquides et il suffit donc de prendre les cours de clture
1. On parle gnralement de la rgle des 2/20 : 2 % de commission de gestion et 20 % de commission de performance.
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une date donne pour avoir une photographie exacte (valeur nette dinventaire) du portefeuille. Dans le cas dun hedge fund, les titres dtenus sont peu liquides ou mme non cots, les transactions avec les courtiers sont multiples et complexes, et la valorisation des actifs est donc beaucoup plus ardue..
En pratique
Le dernier rapport de lOICV souligne que les principes de valorisation ont pour but de garantir, en particulier, que les valeurs des instruments financiers des hedge funds ne soient pas fausses au dtriment des investisseurs (cf. Annexes).
Le dpositaire du hedge fund a un rle essentiel qui est de connatre en permanence le nombre de titres en circulation et comment ces titres sont rpartis entre les divers intermdiaires financiers. Tous les achats-ventes de titres se dnouent donc (rglement-livraison) chez un dpositaire central. Le dpositaire ralise pour ses clients tout ce qui ne fait pas directement rfrence la dcision dinvestissement : la conservation des actifs du fonds, le contrle de la rgularit des dcisions du fonds par rapport aux rgles dinvestissement quil a dfinies, le contrle de lapplication des rgles de valorisation des actifs, etc.1 Pour passer leurs ordres, les hedge funds, comme tout investisseur, passent par un courtier2, mais les courtiers principaux (prime brokers) auxquels ils sadressent ont un rle qui est beaucoup plus large que la simple excution des ordres. Les prime brokers fournissent toute une srie de services financiers aux hedge funds : ils assurent la compensation et la conservation des titres, jouant ainsi le rle de dpositaire ;
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1. On comprend limportance que les autorits rglementaires attachent lamlioration de cette infrastructure. Voir chapitre 5. 2. En fait, les hedge funds recourent le plus souvent aux services de plusieurs brokers, ce qui leur permet de ne pas dvoiler la situation de leurs portefeuilles.
30 Les hedge funds
ils permettent aux fonds daccder leffet de levier, par des lignes de crdits, des achats sur marge et des mises en pension ; ils permettent aux hedge funds de pratiquer des ventes dcouvert en leur prtant les titres, ou en servant dintermdiaires auprs de prteurs potentiels (investisseurs institutionnels par exemple). Le travail de courtier principal est exerc par les grandes banques internationales, et surtout par les banques amricaines comme Morgan Stanley, Goldman Sachs, Merrill Lynch et Bear Stearns. Comme on limagine, les hedge funds sont des investisseurs frntiques qui passent des multitudes dordres, et les commissions quils engendrent sont significatives, suprieures en gnral 3 % des actifs quils grent. Les hedge funds sont donc de trs bons clients des banques. Selon une tude du Crdit Suisse, les fonds darbitrage ont reprsent en 2006 plus de 12,5 % des revenus des banques dinvestissement dans le monde. Grce aux prime brokers, il semble donc relativement facile de crer un hedge fund New York ou Londre, car, en plus des services financiers, les courtiers principaux soccupent du marketing des hedge funds. Comme on la vu, en raison de leur statut, les hedge funds ne peuvent pas directement faire appel lpargne du public. Jusquaux annes 1990, cette interdiction de faire de la publicit freinait srieusement la capacit dun hedge fund trouver des capitaux. Les prime brokers permettent de rsoudre ce problme en prsentant les hedge funds ceux de leurs clients qui sont des investisseurs potentiels. Ce service, appel capital introduction , permet aux nouveaux grants de rencontrer des investisseurs institutionnels et des individus fortuns lors dintroduction parties somptueuses. On comprend aisment que de telles pratiques peuvent entrer en conflit avec les intrts de clients potentiels.
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Que faut-il retenir ?

La fonction conomique des hedge funds est exactement la mme que celle des fonds communs de placement (OPCVM) : dans les deux cas, les investisseurs confient leur argent aux grants des fonds en esprant que, le jour o ils le retireront, ils retrouveront leur investissement initial, plus un gnreux rendement. Puisque les hedge funds et les fonds communs de placement remplissent la mme fonction conomique, on peut se demander pourquoi ces deux types de vhicules dinvestissement coexistent. La rponse est simple : les hedge funds existent parce que les fonds communs de placement ne se livrent pas des stratgies dinvestissement complexes. Cette diffrence est dabord due la rglementation qui pse sur les fonds communs de placement ouverts tous les investisseurs, une rglementation qui, pour linstant, sapplique beaucoup moins aux hedge funds rservs des investisseurs avertis . En proposant des stratgies qui sont simples comprendre, les fonds communs de placement peuvent galement collecter une pargne populaire beaucoup plus importante, mais l aussi les choses voluent. Il y a donc une convergence accrue entre les hedge funds et la gestion traditionnelle, et il faut de plus en plus recourir des mthodes indirectes pour les distinguer : si un fonds dinvestissement pratique une stratgie dinvestissement active, flexible et dcorrle, comme pourrait le faire un hedge fund, sil rmunre ses grants la performance, comme pourrait le faire un hedge fund, sil compte parmi ses clients des investisseurs avertis , comme pourrait le faire un hedge fund, et sil prsente une transparence limite, comme pourrait le faire un hedge fund, cest quil sagit dun hedge fund.
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Chapitre 2
Lvolution des marchs financiers internationaux depuis les annes 1980
es marchs de capitaux internationaux ont largement retrouv la mobilit dont ils jouissaient avant la Premire Guerre mondiale (cf. graphique 1) et ils jouissent dsormais dune croissance dynamique sans prcdent1.
Les institutions financires internationales font circuler de faon routinire des milliers de milliards (billions) de dollars dactifs actions (equity), obligations (debt) et autres instruments autour du globe. Les flux de capitaux transfrontires et les actifs sous gestion (assets under management) ltranger continuent crotre rapidement, en liant progressivement les marchs financiers nationaux, pour en faire un march mondial de plus en plus intgr. Aprs tre rests relativement stables de 1980 1995, les flux transnationaux dactifs ont tripl pour atteindre prs de 7 000 milliards de dollars (7 billions), soit environ 15 % du PIB mondial (cf. graphique 2). Cette volution a plusieurs origines : la diversification de linvestissement international ; lintgration croissante des marchs de capitaux mondiaux sous leffet de la libralisation et des progrs technologiques ; la conjoncture conomique actuelle, qui offre de nombreuses possibilits de croissance partout dans le monde.
1. Voir G.-M. Henry, Les crises du XXe sicle, ditions Belin, 2003.
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34 Les hedge funds
ces facteurs convergents sajoutent laugmentation des actifs sous gestion, plus rapide que celle des avoirs intrieurs (ce quon appelle la financiarisation1 de lconomie), et la faiblesse des primes de risque2 sur les actifs, qui encourage les investisseurs en qute de meilleurs rendements saccommoder dinvestissements de moindre qualit. Cette volution saccompagne galement dun recours accru lendettement et dune plus faible aversion pour le risque.
Forte mobilit
talon-or 1880-1914
2000 1914 1900

Flottement gnralis 1971-2000
1880 1860
1929 Bretton Woods 1945-1971 1925 1918 1960 1945 1940 1960
Entre-deux-guerres 1914-1945
1980 1971
Faible mobilit 1860
1880
1900
1920
1980
2000
Graphique 1 Lvolution de la mobilit des capitaux de 1860 nos jours
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1. La financiarisation dune conomie se mesure par le rapport entre le stock financier (actions, obligations, dpts bancaires) et la taille de lconomie sous-jacente mesure par le PIB. 2. La prime de risque dun march financier mesure lcart de rentabilit attendue entre le march dans sa totalit et un actif sans risque (une obligation du Trsor amricain). Dans les pays de lOCDE, cette prime de risque oscille gnralement entre 3 et 6 %.
Lvolution des marchs financiers internationaux depuis les annes 1980 35

15 12 9 Autres flux (y compris les oprations sur drivs) Titres de crances Investissements de portefeuille (participations) Investissement direct tranger 6 3 0 1980
82
84
86
88
90
92
94
96
98
2000
02
04
Source : Global Financial Stability Report , FMI, avril 2007. Graphique 2 Les flux internationaux de capitaux depuis 1980 en pourcentage du PIB mondial
Les entreprises qui recherchent des financements, les institutions financires qui visent augmenter leur influence sur le march international des capitaux, et les organes rglementaires, qui sont les garants de la stabilit financire, sont bien videmment concerns par ces volutions.
La taille des marchs de capitaux internationaux

La valeur totale des actifs financiers mondiaux (dpts bancaires, obligations dtat, obligations dentreprises et actions) a dpass 150 000 milliards de dollars1 en 2007, contre 53 000 en 1993 et 12 000 en 1980 (cf. graphique 3). Ces 150 000 milliards de dollars reprsentent le montant total de capital que les banques et les marchs de capitaux mondiaux mettent la disposition des mnages, des entreprises et des gouvernements. Une simple extrapolation indique que la valeur des actifs financiers mondiaux devrait atteindre 214 000 milliards de dollars en 2010. Cette croissance sest accompagne dune rduction importante du rle des banques, et
1. Estimation de lauteur.
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36 Les hedge funds
corrlativement, dune augmentation significative des institutions de march comme intermdiaires financiers1. Ce changement se constate dans la diminution des dpts bancaires dans le stock financier mondial de 45 % en 1980 moins de 30 % en 2007 et dans laugmentation correspondante de la place des actions et des obligations. La liquidit des marchs de capitaux mondiaux sen trouve dautant accrue.
140 120 100 80 60 40 20 0 1990 95 2000 05 Capitalisation des marchs dactions Capitalisation des marchs dobligations Dpts bancaires
Source : Global Financial Stability Report , FMI, avril 2007. Graphique 3 Lessor sans prcdent de la valeur totale des actifs financiers mondiaux en milliers de milliards de dollars
Les marchs de capitaux selon les rgions du monde

Lexpression marchs de capitaux mondiaux est trompeuse, puisquen ralit quatre rgions reprsentent plus de 80 % du stock financier mondial : les tats-Unis, la zone euro, le Japon et le Royaume-Uni (cf. graphique 4). En 2007, les tats-Unis reprsentent toujours le premier march des capitaux avec 54 000 milliards de dollars dactifs financiers, suivis par la zone euro avec 33 000 milliards de dollars, le Japon 20 000 milliards de dollars et le Royaume-Uni 9 000 milliards de dollars.
1. Cest ce quon appelle la dsintermdiation financire .
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En dehors de sa taille (environ 37 % du stock financier mondial), le march amricain se distingue galement par limportance quy tiennent les obligations dentreprises (private debt) et les actions : environ 70 % du total des actifs. La zone euro est le deuxime march financier mondial, avec une place croissante pour les actions et les obligations dentreprises, alors que traditionnellement, les banques jouaient un rle plus important dans le systme financier europen. La taille du march du Royaume-Uni est plus modeste, mais la City reprsente un intermdiaire important pour les flux de capitaux transfrontires et pour les banques internationales. Les marchs asiatiques sont encore relativement isols les uns des autres et ils diffrent sur des points importants. Le Japon possde le stock financier le plus important de la rgion, mais ce stock est relativement stagnant car il nest soutenu que par lexpansion de la dette publique. Le march financier chinois de lordre de 6 000 milliards de dollars dactifs financiers fait partie au contraire des marchs les plus dynamiques au monde, mais les banques y jouent encore un rle disproportionn : plus de 60 % des actifs. Le systme financier indien, avec 1 400 milliards de dollars dactifs financiers, est significativement plus petit que celui de la Chine, mais il est plus quilibr, car les banques font face un march des actions relativement important.
Les trois centres financiers mondiaux

Plus de 80 % des flux financiers mondiaux concernent trois rgions : la zone euro, le Royaume-Uni et les tats-Unis (cf. graphique 4).
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Les tats-Unis jouent le rle dintermdiaire financier international, recevant essentiellement des flux de dette (achats dobligations amricaines par des non-rsidents) et envoyant des flux dactions et dinvestissements directs ltranger (achats dactions et dactifs trangers par des Amricains).
38 Les hedge funds

Europe $26 $7 trillion trillion 19 35 29
Obligations Obligations gouvernementales Dpts bancaires
100 %
$44 trillion
$1 trillion
Asie $18 trillion

17
$5 trillion 27
$1 trillion
Actions
33
31 3 20
12
5
6
32 1 22
36 21 12 20
tatsUnis
30 21
35 62
46 30 28
36
45
Zone Royaume- Europe de lEst euro Uni
Japon
Chine
Inde
Source : McKinsey Global Institute, Mapping the global capital markets , janvier 2007. Graphique 4 La rpartition du stock financier mondial (tats-Unis, Europe et Asie) en milliers de milliards de dollars (trillions)
Les entres annuelles de capitaux aux tats-Unis sont en moyenne de lordre de 1 000 milliards de dollars (1 150 milliards en 2006), et les sorties de capitaux de 500 milliards de dollars (277 milliards de dollars en 2006). Les flux de capitaux entre la zone euro et le reste du monde sont du mme ordre, mais les sorties de capitaux sont lgrement suprieures aux entres, tandis que les flux de capitaux transfrontires lintrieur de la zone euro sont de lordre de 1 700 milliards de dollars. En dpit de son march financier intrieur relativement petit, le Royaume-Uni est un intermdiaire financier important au niveau mondial : les entres et sorties annuelles de capitaux sont de lordre de 1 500 milliards de dollars. loppos, le march financier japonais reste particulirement isol en dpit de sa taille relative, et les flux de capitaux internationaux destination ou en provenance du Japon sont infrieurs ceux de la Chine, dont le march financier est quatre fois plus petit.
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La financiarisation croissante de lconomie mondiale

Une mesure significative du dveloppement des marchs financiers est reprsente par la financiarisation, cest--dire la valeur des actifs financiers exprime en pourcentage du PIB. La profondeur financire dun pays peut reprsenter plusieurs fois le PIB de ce pays, car les actifs financiers reprsentent une anticipation de la valeur future, alors que le PIB reflte lactivit conomique actuelle.
315 326
230 216
109
1980
1993
1996
1999
2003
Source : McKinsey Global Institute, Mapping the global capital markets , janvier 2007. Graphique 5 Le stock de capital mondial rapport au PIB mondial en %
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En 1980, le stock financier mondial quivalait approximativement au PIB mondial. En 1993, il tait deux fois plus important et, en 2003, il tait nettement suprieur trois fois (326 %) le PIB mondial (cf. graphique 5). La financiarisation de lconomie est gnralement bnfique, parce que les marchs financiers : sont plus liquides ; dterminent plus efficacement les prix des actifs ; permettent de mieux rpartir les risques.
40 Les hedge funds
La financiarisation donne aux mnages et aux entreprises plus dopportunits pour investir leur pargne et lever des capitaux ; elle favorise une meilleure allocation du capital et du risque. Mais la financiarisation croissante peut galement provenir de bulles des prix des actifs1 ou daugmentations dangereuses de la dette publique. la fin des annes 1990, la financiarisation a augment en raison des valorisations boursires trs leves (P/E2). Mais si on exclut la priode de bulle boursire qui va de 1998 2000, on constate nanmoins une profondeur financire qui ne cesse daugmenter et qui sappuie, dans le cas de la progression des actions, davantage sur des bnfices accrus des entreprises que sur une augmentation des valorisations de celles-ci.
Le rle croissant de lendettement

Depuis 1995, on a assist une croissance rapide des niveaux dendettement mondiaux. Les obligations mises par les entreprises reprsentent la composante la plus importante, et la croissance la plus rapide (10 % par an en moyenne), du stock financier mondial. Si on y ajoute les obligations mises par les tats (government-debt securities), les obligations reprsentent plus de la moiti de la croissance des actifs financiers de 1995 2005. Les missions internationales dobligations dentreprises croissent un rythme encore suprieur (22 % par an en moyenne), car les entreprises recherchent de plus en plus des fonds au-del de leurs frontires nationales, ce qui montre bien la mondialisation croissante du capital.
1. Cest le phnomne qua connu le Japon de 1986 1991 et qui sest traduit ensuite par une diminution denviron 20 billions de la valeur de la Bourse de Tokyo et du march immobilier japonais. 2. Le price-earnings ratio (P/E pour les Anglo-Saxons) est le rapport entre le prix actuel de laction dune entreprise et les bnfices de cette entreprise. Dans les journaux financiers, on utilise souvent le terme de multiple , puisque le PER montre combien les investisseurs sont prts payer pour chaque dollar de bnfices. Des multiples plus levs indiquent que les investisseurs font des anticipations plus leves sur la croissance future, ce qui fait monter le prix de laction.
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Les tats-Unis au cur du systme financier mondial

Les rles que jouent les grands pays et les rgions sur les marchs de capitaux mondiaux voluent. Les tats-Unis jouissent dune position unique, non seulement comme premier march financier, mais galement comme premier centre de collecte et de diffusion des capitaux. Avec la cration de leuro, les marchs financiers europens sintgrent progressivement et leur place saffirme, tandis que les marchs japonais perdent de leur importance, et que le poids des marchs chinois augmente rapidement. Les marchs financiers du reste du monde sont ngligeables au niveau mondial ; les marchs financiers latino-amricains sont particulirement sousdvelopps par rapport ceux de pays comparables, revenu intermdiaire, dautres rgions du monde. Comme on la vu, les marchs dvelopps continuent de fournir les flux bruts de capitaux, au premier rang desquels les flux transnationaux europens, suivis de ceux qui proviennent des tatsUnis. La place des pays dvelopps dAsie dcline, puisque lapport du Japon est en diminution depuis dix ans. Les flux en provenance dAsie1 ont par contre sensiblement augment depuis 2000.
La monte en puissance des hedge funds

Lessor rapide des mouvements internationaux de capitaux sest accompagn dune volution des rles respectifs des diffrents investisseurs. Trois volutions essentielles se sont produites depuis les annes 1990 : laugmentation norme des fonds grs par les investisseurs institutionnels2 ;
1. Les conomies mergentes, comme les Philippines et la Thalande, et les nouvelles conomies industrielles, comme la RAS de Hong Kong, la Core, Singapour et la province chinoise de Tawan, sont de fortes exportatrices de capitaux. 2. Les investisseurs institutionnels sont des organismes collecteurs de lpargne qui placent leurs fonds sur les marchs. Il sagit principalement des fonds communs de placement, des fonds de retraite et des socits dassurances.
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42 Les hedge funds
le dveloppement fulgurant des fonds spculatifs ; le rle accru des Banques centrales et des fonds de richesse nationale des marchs mergents. Les actifs grs par les investisseurs institutionnels traditionnels des marchs dvelopps (fonds communs de placement, socits dassurances et fonds de retraite) sont passs denviron 21 000 milliards de dollars en 1995 plus de 60 000 milliards de dollars en 20071 (cf. graphique 6). Les tats-Unis reprsentent la moiti environ de ce total et lEurope plus du quart, avec des diffrences rgionales encore significatives : aux tats-Unis, les fonds de retraite dtiennent un pourcentage apprciable de ces avoirs, alors quen Europe ce nest le cas quen Irlande, aux Pays-Bas et au Royaume-Uni. Le dveloppement foudroyant des hedge funds reprsente une autre volution dterminante des marchs de capitaux. Le nombre des hedge funds a t multipli par plus de douze depuis 1990 et les actifs sous gestion qui taient de lordre de 30 milliards de dollars en 1990, sont passs prs de 2 000 milliards de dollars en 2007, soit une multiplication par soixante-cinq ! Lafflux massif de capitaux vers les hedge funds depuis 2002 tient pour lessentiel llargissement de la base dinvestisseurs de ces fonds qui est passe des individus fortuns (cf. graphique 8) aux investisseurs institutionnels (socits financires, fonds de retraite, endowments universitaires). Les hedge funds sont pour la plupart grs des tats-Unis2, le Royaume-Uni reprsentant la principale exception europenne.
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1. Estimation de lauteur. Les fonds franais ont dpass 1 billion deuros en mai 2007. 2. Les hedge funds peuvent, bien entendu, tre domicilis dans un autre endroit de la plante que celui o se trouvent leurs grants. Les fonds offshore sont ainsi localiss aux les Cayman, aux les Vierges britanniques, au Luxembourg ou aux Bermudes.

60 Socits de placement 50 40 30 20 10 0 1990 1995 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Fonds de pension Compagnies dassurances
Source : Global Financial Stability Report , FMI, avril 2007. Graphique 6 Les actifs grs par les investisseurs institutionnels en milliers de milliards de dollars depuis 1990
800 700 600 500 400 300 200 100 0 2002 2003 2004 2005 Europe tats-Unis
Source : Global Financial Stability Report , FMI, avril 2007. Graphique 7 Les actifs grs par les hedge funds en milliards de dollars
Groupe Eyrolles
Sur les marchs mergents, les Banques centrales et les fonds de richesse nationale sont devenus des acteurs incontournables des flux transnationaux de capitaux et les marchs financiers amricains
44 Les hedge funds
constituent leur principal terrain daction. Le volume des titres du Trsor amricain dtenus par des trangers a plus que tripl depuis 1995, du fait surtout de lacquisition par des institutions publiques trangres de titres long terme du Trsor et dorganismes publics amricains. Plus de la moiti des titres amricains long terme, dtenus par des non-rsidents, sont aux mains dinstitutions publiques trangres et, avec une progression de 50 % depuis 2002, cest la Rpublique populaire de Chine qui a le plus augment son portefeuille, ce qui suscite certaines inquitudes chez les parlementaires amricains. Pour certains observateurs, la monte en puissance des fonds de richesse nationale serait inquitante : On parle beaucoup des hedge funds, mais les fonds de richesse nationale grent dj des actifs doubles de ceux des hedge funds, ils augmentent rapidement et ils sont encore moins transparents. 1 Toutefois, selon dautres analystes, lide selon laquelle les sovereign funds pourraient devenir des investisseurs risque ne correspond pas leurs caractristiques dentits gouvernementales discrtes et prudentes.
Nombre de particuliers riches ayant plus dun million de dollars davoirs liquides, en milliers, en 2006 2 920
1 477 798 485 389 345 248 206 200 161 158 120
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Source : Global Financial Stability Report , FMI, avril 2007. Graphique 8 Les Individus fortuns (high net worth individuals) en 2006
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1. Commentaire de Terrence Chekki, Federal Reserve Bank of New York, lors dune confrence Athnes, le 31 mai 2007.
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La diversification internationale des portefeuilles

Chez les investisseurs institutionnels des marchs dvelopps, laugmentation du montant des actifs sous gestion sest accompagne dune baisse de la prfrence nationale 1 et dune augmentation correspondante des investissements de portefeuille internationaux. Ce sont surtout les investisseurs institutionnels, comme les fonds communs de placement et les pension funds, qui ont multipli leurs investissements sur des marchs autres que leur march national. Cest en Europe que la prfrence nationale a le plus recul, avec un triplement depuis 2000 des investissements de portefeuille internationaux, mais ce recul saccompagne de la progression dune prfrence europenne, les investisseurs europens prfrant investir au Royaume-Uni et en Europe continentale. Le recul de la prfrence nationale chez les investisseurs institutionnels est essentiellement li la volont de diversification, mais les volutions rglementaires et comptables favorisent galement cette volution de la rpartition des actifs. De plus, les investisseurs institutionnels sefforcent de plus en plus dobtenir les meilleurs rendements corrigs des risques, ce qui explique la multiplication des investissements sur les marchs mergents.
Les consquences pour la stabilit financire mondiale

On a assist depuis 1982 la plus longue priode haussire des marchs dactions de lhistoire avec, de mars 2000 mars 2003, une interruption svre, salutaire et momentane de cette progression continue. Le taux annuel de rentabilit des actions mondiales stait tabli 17,7 % de 1982 2000. Il est demeur un niveau lev (15,2 %) et suprieur la moyenne historique sur la priode 1982-2006.
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1. Il y a prfrence nationale dans les choix dinvestissement lorsque la pondration des portefeuilles privilgie le pays dorigine.
46 Les hedge funds
Une base dinvestisseurs plus diversifie au plan mondial, reprsentant de plus en plus de pays et de plus en plus dinstitutions, risque moins de subir des chocs simultans et symtriques. La croissance mondiale est donc structurellement plus forte et moins volatile depuis le dbut des annes 1990. Les rcessions sont moins frquentes, moins fortes et elles durent moins longtemps.
Origine des actifs financiers sous gestion, par type, 2005 Fonds communs 8 905 470 547 1 363 297 6 189 17 771
Milliards $ tats-Unis Japon RoyaumeUni France Allemagne Autres Total
Retraite 12 119 3 419 1 607 165 114 3 129 20 553
Assurance 5 465 2 264 1 907 1 527 1,370 4 093 16 626
Total 26 489 6 153 4 061 3 055 1 781 13 411 54 950
% du total 48,2 11,2 7,4 5,6 3,2 24,4 100
* Les chiffres indiquent lorigine nationale des actifs grs pour chaque pays sans tenir compte de lendroit o sont grs ces actifs. ** Il nexiste pas de comparaisons internationales fiables sur les actifs totaux sous gestion dans chaque pays.
Source : Estimations IFSL, www.ifsl.org
La plus faible volatilit macroconomique est galement lie la matrise de linflation, la solidit des systmes bancaires, la meilleure couverture et la meilleure mutualisation des risques, notamment grce au dveloppement des instruments de transfert des risques, notamment les drivs de crdit.
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Lamlioration fondamentale de la solvabilit, lassouplissement progressif des rgimes de change, la transparence des informations manant des marchs mergents sont autant de facteurs qui ont amen une baisse durable de la volatilit des prix des actifs, obligations, actions et devises. Au dbut des annes 2000, de
nombreux risques taient voqus, notamment les risques gopolitiques et les dsquilibres financiers amricains. Labondance des liquidits mondiales, la diversification des actifs et les innovations financires ont permis de rsorber de faon trs graduelle les dsquilibres sans quil y ait de choc brutal sur les taux dintrt long terme et sur le taux de change de la monnaie internationale. Ce sont les grants alternatifs et les hedge funds qui ont jou un rle essentiel dans la liquidit des marchs et dans le processus de dcouverte des prix1. En revanche, la faible volatilit et les carts de taux minimes masquent peut-tre de nouvelles faiblesses et de nouveaux risques, engendrs notamment par lapptit des investisseurs pour des actifs relativement moins liquides, ce qui pourrait mettre en danger la stabilit financire. cela sajoutent les craintes concernant lendettement accru des intervenants de march et la possibilit que ces intervenants soient brutalement contraints de dnouer ces positions, entranant un empilage des risques, provoquant lapparition dun risque systmique2. Les autorits prudentielles mondiales (FMI, BRI3, G7) essaient de prvenir de tels problmes, comme en tmoignent les travaux des nombreux groupes de rflexion sur les hedge funds.
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1. On peut dire, en termes simples, que les hedge funds cherchent profiter des carts de prix qui existent, risque identique, sur les diffrents marchs, et que, ce faisant, ils permettent aux prix de stablir un niveau correct. 2. Le terme risque systmique est utilis pour dcrire la possibilit que survienne une srie de faillites simultanes dinstitutions financires principalement des banques en raison dun vnement majeur unique. Voir chapitre 9. 3. La Banque des rglements internationaux est une organisation internationale de Banques centrales dont le but est de favoriser la coopration entre les Banques centrales et dautres institutions pour garantir la stabilit montaire et financire . La BRI a t cre en 1930 et son sige est Ble, en Suisse.
48 Les hedge funds

Au cours de la dernire dcennie, les marchs financiers, ainsi que la diversification de leurs activits, et linternationalisation de lallocation de leurs actifs, ont connu un essor sans prcdent. Laugmentation des actifs grs par les investisseurs traditionnels sest accompagne dun recul de la prfrence nationale et dun accroissement de linvestissement dans des hedge funds vocation internationale. Le secteur officiel des pays mergents, en particulier les Banques centrales et les fonds de richesse nationale, est devenu un acteur cl de lallocation internationale des actifs. La plus grande diversit des investisseurs devrait contribuer la stabilit financire. La rapidit de ces volutions peut toutefois fausser temporairement les cours sur les marchs financiers et crer des poches de facteurs de vulnrabilit. Il convient donc de rorienter la rglementation et le contrle prudentiels vers les risques internationaux affrents aux instruments des marchs financiers1.
1. Conclusions du rapport sur la stabilit financire dans le monde publi par le FMI en avril 2007.
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Chapitre 3
La dj longue histoire des hedge funds

Hedge funds are here to stay1 ! John Maynard Keynes, Chest Fund manager, 1927-1945.
Les prcurseurs
A.
W. Jones & Co2 est le premier hedge fund officiellement connu de lhistoire financire3. Cre en 1949 par Alfred Winslow Jones, la socit sest progressivement transforme en un des premiers fonds de fonds 4, une structure quelle conserve toujours au moment o ces lignes sont crites. Au cours de ses 58 annes dexistence, A. W. Jones & Co a toujours vis raliser des rendements levs pour ses partenaires tout en minimisant le risque de march grce la stratgie de couverture des investissements en actions. Depuis sa cration, A. W. Jones & Co est reste contrle par la famille et a conserv la mme philosophie dinvestissement5.
1. Les fonds de couverture sont ici pour rester ! 2. A. W. Jones One Rockefeller Plaza, #302 New York, NY 10020. www.awjones.com 3. Voir en annexe lhistoire du Chest Fund gr par le remarquable spculateur Keynes. 4. Un fonds de fonds est tout simplement un fonds dinvestissement qui investit dans dautres fonds dinvestissement. Cette gestion indirecte permet tout simplement de ne pas mettre ses ufs dans le mme panier . Global Vision Investments, un conseiller dinvestissement bas aux les Cayman, a lanc le 1er juin 2007 un fonds baptis Dynamite F3 avec des fonds propres de 30 millions de dollars. Le hedge fund Dynamite F3 annonce quil investit dans une quinzaine de fonds de fonds. Voir en annexe la fiche signaltique de Dynamite F3. 5. Depuis 2003, la socit est dirige par le petit-fils dAlfred Winslow Jones, Robert S. Burch, IV.
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50 Les hedge funds
En janvier 1949, Alfred Winslow Jones et quatre amis dcident de crer un fonds dinvestissement sous la forme dun partnership, ce qui permet dviter les contraintes de la loi sur les socits dinvestissement, et ils runissent la somme de 100 000 dollars. Winslow, Amricain n en 1901 en Australie, est plus un intellectuel quun investisseur. Diplm de Harvard en 1923, il soutient ultrieurement une thse de sociologie en 1941 Columbia University. Pendant la Seconde Guerre mondiale, il collabore comme diteur au magazine Fortune. En 1948, il continue travailler en freelance pour Fortune, qui lui demande de raliser une tude sur les mthodes de prvisions boursires quutilisent les analystes financiers. Cest au cours de cette tude que Jones commence formuler les ides quil met en uvre dans le fonds quil cre lanne suivante.
Lide originale de Jones en 1949

Jones est intress par les analyses techniques employes par certains prvisionnistes, mais il nest pas convaincu de leur capacit prvoir de faon rgulire la tendance du march. Cela le conduit sintresser aux mthodes par lesquelles un fonds dinvestissement pourrait continuer investir compltement son capital tout en ayant une plus faible exposition aux fluctuations du march. Son ide originale est de penser combiner deux techniques jusqualors utilises de faons indpendantes : acheter des actions (long) et les acheter la marge 1 pour ne pas dpenser trop et vendre dcouvert (short)2 dautres actions. Ces techniques, qui se sont gnralises Wall Street depuis les annes 1920, sont juste titre considres comme risques et fortement spculatives, mais lorsquelles sont combines, elles peuvent permettre Jones de slectionner un portefeuille peu risqu. Le portefeuille de Jones est peu risqu en ce sens que si la slection des bonnes actions et des mauvaises actions (stock picking) est efficace, une baisse gnralise du march ne doit pas
1. Il sagit tout simplement dacheter les actions crdit. 2. Voir chapitre 4.
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La dj longue histoire des hedge funds 51
tre pnalisante puisque les mauvaises actions celles qui sont vendues dcouvert doivent baisser plus que les bonnes actions celles quon achte. La prise de conscience quil est possible dutiliser des techniques spculatives pour rduire le risque constitue donc ltape dcisive dans la cration du hedged fund de Jones. Les innovations de Jones ne sarrtent pas l : dans le but dattirer dautres investisseurs potentiels, Jones montre quil a parfaitement confiance en sa stratgie en investissant dans le fonds toute sa fortune personnelle, et, dans le but dattirer dautres grants talentueux, il fixe la rmunration des general partners 20 % de la performance du fonds. Ds 1954, Jones alloue les actifs du fonds des grants de spcialits diffrentes, de faon les mettre en concurrence et surtout diversifier le risque du grant . lintrieur dune seule structure juridique (le partenariat), Jones invente ainsi le premier fonds de fonds .
Les performances du hedge fund A. W. Jones & Co

Mme aprs avoir prlev ses 20 % de commission de performance, Jones russit battre le meilleur fonds dinvestissement traditionnel Fidelity Trust Fund de plus de 44 % sur cinq annes, comme le montre le graphique 11. Il est important de noter que lorsque Jones est amen dix-sept ans aprs la cration de sa socit en voquer les originalits, il parle dun fonds couvert (hedged fund) et non dun fonds qui pratique des oprations de couverture (hedge fund). Pour Jones, la stratgie dinvestissement de sa socit se caractrise par le fait que son capital est la fois leveraged et hedged 2. La journaliste invente alors le nologisme hedge fund.
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1. Carol J. Loomis, The Jones Nobody Keeps Up With , Fortune, avril 1966. 2. Voir chapitre 5.
52 Les hedge funds

500
400 A. W. Jones & Co.
300
Fidelity Trend Fund 200
Dow-Jones industrials
100 1960
1961
1962
1963
1964
1965
Source : Fortune, Those fantastic hedge funds , avril 1966, p. 240. Graphique 1 Les performances du hedge fund de A. W. Jones compares celles du fonds le plus performant de lpoque (Fidelity Trend Fund) et de lindice Dow Jones
1. Voir chapitre 7.
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Comme on le verra dans la suite de louvrage, les hedge funds contemporains ressemblent sur de nombreux aspects au fonds de Jones, car ce sont souvent aux tats-Unis des socits dinvestissement organises sous la forme de limited partnerships, donc peu ou pas rglementes1 ; leurs grants sont rmunrs en fonction des
performances, leur stratgie de gestion est active. Mais il faut galement savoir que la plupart des hedge funds de 2007 ne sont pas rellement couverts , au sens o leur exposition au risque systmatique est importante.
La premire vague des hedge funds De la couverture (hedging) lexposition au risque (leveraging)
Jones conserve son anonymat jusqu la parution de larticle du magazine Fortune qui lve le voile sur les techniques et les performances du fonds : Il y a des raisons de penser que le meilleur grant professionnel de largent dinvestisseurs est un homme rarement photographi, la voix douce, qui sappelle Alfred Winslow Jones , crit Carol J. Loomis. Lintrt suscit par les hedge funds et leurs mthodes rvolutionnaires dinvestissement est norme. En quelques annes, on assiste la cration de plusieurs centaines de partnerships. Cest cette poque que de futurs grands noms de la gestion alternative, comme Warren Buffet et George Soros, crent leurs propres fonds. Assez naturellement, de nombreux nouveaux grants sont davantage attirs par les 20 % de commission de performance que le label hedge fund les autorise prlever que par les principes de rduction du risque de la technique long/short de Jones. Comme le march boursier est rsolument haussier, ce qui signifie des pertes sur les ventes dcouvert, de nombreux grants cessent de se couvrir, se contentent dtre long sur le march des actions et dappliquer un effet de levier. Mais le rally haussier sachve en dcembre 1968, avec une correction boursire massive.
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La Securities and Exchange Commission (le gendarme de Wall Street) avait mentionn au milieu de lanne 1968 lexistence de 215 partnerships dont 140 taient des hedge funds directement inspirs du modle de Jones. En 1971, on ne compte plus quune trentaine de fonds dont les actifs sous gestion ont fondu de plus de 70 %.
54 Les hedge funds
Lorsque se cre en 1984 la premire agence de collecte dinformations sur les performances des hedge funds Tremont Partners, seuls 68 grants sont rpertoris.
La quasi-disparition des hedge funds dans les annes 1970

Aprs leffondrement du dbut des annes 1970, la couverture mdiatique accorde aux hedge funds disparat rapidement. Les quelques dizaines de hedge funds survivants travaillent dans la plus grande discrtion et ils continuent attirer des capitaux privs provenant dindividus trs fortuns, ce qui ne signifie pas toujours quil sagit dinvestisseurs exigeants et avertis. Ces clients particuliers se contentent toujours dun contrat de confiance avec le grant ; ils savent quils prennent des risques, mais ils ne sont gnralement pas en mesure de les quantifier. De leur ct, les investisseurs institutionnels commencent tre intresss par les avances de la thorie financire1, mais ils ne semblent gure attirs par les investissements alternatifs . Rtrospectivement, cette traverse du dsert des hedge funds correspond des volutions importantes dans les instruments et les techniques utiliss. Larrive des premiers ordinateurs permet le dveloppement pratique de systmes de trading au sein des banques, puis des hedge funds2. La cration du Chicago Board of Options Exchange3 et la publication quasi simultane de larticle de Fisher Black et Myron Scholes sur lvaluation opratoire des options conduisent une progression vertigineuse du march des options. Les grants des hedge funds exprimentent de leur ct des stratgies (styles de gestion) jusqualors pratiques marginalement : les stratgies de type global macro qui cherchent profiter des grands dsquilibres macroconomiques ;
1. Voir chapitre 5. 2. En 2007, nimporte qui peut utiliser des systmes de trading en ligne. Voir par exemple : www.equitydream.com/ 3. www.cboe.com
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les stratgies vnementielles (event driven) qui cherchent profiter des situations particulires que peuvent connatre les entreprises au cours de leur cycle de vie (fusion, acquisition, OPA ou OPE, restructuration, mise en rglement judiciaire) ; les stratgies darbitrage qui cherchent profiter des disparits de prix qui peuvent exister entre des actifs troitement interdpendants (par exemple, les actions et les obligations convertibles dune mme entreprise) ; les stratgies de trading de contrats terme (managed futures) qui cherchent profiter des tendances haussires ou baissires de courte dure (de quelques secondes quelques jours) sur les marchs terme1.
Le retour en force des hedge funds

Louverture rglementaire des marchs et les innovations techniques et financires suscitent la cration de nouveaux mtiers dans les banques, et ces grants de type nouveau sont videmment incits rejoindre lindustrie alternative des hedge funds, dans laquelle il est possible de devenir trs rapidement millionnaire en dollars. Ces nouveaux grants apportent galement leurs relations et les banques amricaines commencent investir dans ces socits financires dont elles ont apprci les grants. Cest nouveau la presse spcialise qui lve le voile sur la soixantaine de hedge funds qui grent environ 100 millions de dollars en 1986. Le magazine spcialis Institutional Investor consacre la couverture de son numro de mai 1986 au monde chauff blanc de Julian Robertson (The red hot world of Julian Robertson).
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1. Voir chapitre 6.
56 Les hedge funds
La journaliste Julie Rohrer rvle que la performance annuelle, nette de commissions, du Tiger Fund de Robertson a t de 43 % depuis sa cration en 1980, alors que lindice Standard & Poors 500 a fait seulement 18,7 % sur la mme priode.
S&P 500 1 500
1 000
500
1950
1960
1970
1980
1990
2000
Source : Standard & Poors, 2007. Graphique 2 Lvolution de lindice S&P 500 des annes 1950 nos jours
Robertson explique que sa stratgie consiste faire des paris purement directionnels sur des actifs liquides comme les actions, les obligations et les devises. la diffrence de Jones, Robertson ne couvre pas ses positions par des ventes dcouvert, mais il utilise occasionnellement des achats doptions pour ne pas engager tout son capital et limiter ses risques de perte aux seules primes payes. Malgr les risques inhrents une telle stratgie, elle savre populaire et les nombreux hedge funds qui se crent la fin des annes 1980 oublient une nouvelle fois les principes de Jones.
On assiste ainsi en quelques annes une augmentation extraordinaire du nombre des fonds dinvestissement non rglements : denviron 250 en 1989 2 700 en 1996. Ces fonds alternatifs
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Lge dor des fonds global macro
grent dsormais des encours beaucoup plus importants, environ 8 milliards de dollars en 1989 et 220 milliards de dollars en 1996, car ils sont dsormais courtiss par les banques. Les fonds de type long/short bass sur le modle de Jones sont toujours largement reprsents, mais prs des deux tiers des grants de hedge funds des annes 1990 dfinissent leur style comme global macro , une dfinition suffisamment large pour expliquer quils recherchent une performance absolue , indpendante de lvolution des marchs financiers traditionnels, avec des portefeuilles trs directionnels sur les devises, les matires premires, les indices boursiers, les taux dintrt, avec beaucoup deffet de levier et sans vritable recherche de couverture. la diffrence des mules dAlfred Winslow Jones, certains grants de ces fonds global macro nhsitent pas se faire connatre du grand public. Dans le courant de la journe, le Quantum Fund vend dcouvert 10 milliards de livres sterling. La Banque dAngleterre annonce un nouveau relvement de 10 12 % de son taux directeur de faon rendre plus coteux lemprunt de livres par les spculateurs. Cest trop tard. La Banque dAngleterre a beau racheter des quantits massives de sa propre monnaie, le cours de la livre chute. dix-neuf heures, le chancelier de lchiquier Norman Lamont annonce que la livre quitte le systme montaire europen, o elle tait rentre en octobre 1990. Les gains de Soros, lhomme qui a vaincu la Banque dAngleterre , sont estims 1,1 milliard de dollars. De son ct, la Banque dAngleterre annonce quelle a perdu lquivalent de 3,4 millions de livres dans ses oprations dintervention sur les marchs des changes. En fait, le pari de George Soros semble rtrospectivement peu risqu. Les monnaies du SME taient arrimes des cours pivots que devaient dfendre les autorits montaires de chaque pays appartenant au systme. Or, en septembre 1992, il semble bien que le cours pivot de la livre nest manifestement pas au bon niveau par rapport des monnaies vertueuses comme le mark ou le florin : la livre est nettement survalue et, en toute logique, elle devrait baisser.
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58 Les hedge funds

Cours de change ECU/GBP
1,50 1,45 1,40 1,35 1,30 1,25 1,20 1,15
1,10 Jan-91
Jan-92
Jan-93
Source : Banque de France, Bulletin trimestriel, 1995. Graphique 3 La sortie de la livre sterling du SME en 1992
La vente dcouvert de la monnaie britannique est donc une opration logique, qui offre des opportunits importantes de profit si la Banque dAngleterre cde et qui, en cas dchec, ne cote que les intrts qui ont couru sur lemprunt de la devise.
Les faillites retentissantes des annes 1990 Long-Term Capital Management

Avec cette spculation russie, lengouement pour les fonds global macro est irrsistible. De plus, les opportunits dinvestissement ne manquent pas avec le dveloppement dune bulle spculative dans plusieurs pays dAsie de lEst (Thalande, rpublique de Core, Malaisie, Philippines) et les prmices de la convergence montaire entre plusieurs pays europens dans le but daboutir la ralisation de lUEM au 1er janvier 1999.
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Le 24 fvrier 1994, Long-Term Capital Management est cr Greenwich, Connecticut, par John Meriwether ancien viceprsident de Salomon Brothers o il dirige le dpartement darbitrage sur les produits de taux dintrt (fixed income arbitrage) et reoit les participations de 80 investisseurs qui apportent au minimum 10 millions de dollars chacun, fonds qui sont bloqus (lock-up period) jusqu la fin de lanne 1997. lissue de cette premire ouverture des associs, les fonds propres initiaux de LTCM slvent 1,3 million de dollars. Les commissions prleves par LTCM sont particulirement lourdes : les frais de gestion slvent 2 % par an des capitaux investis et les honoraires de performance des grants reprsentent 25 % des gains raliss par le fonds. Aucune information prcise sur la gestion des fonds nest donne, hormis le fait que LTCM est un fonds darbitrage de taux dintrt1. Nanmoins, comme Meriwether sest entour dune quipe brillante de professionnels et duniversitaires, certaines grandes institutions financires nhsitent pas investir jusqu 100 millions de dollars pour accder au statut de partenaire gnral et elles se concurrencent pour ouvrir gnreusement des lignes de crdit LTCM, le prime broker tant la socit financire Bear Stearns. Le succs initial est remarquable, puisque la performance nette de frais atteint prs de 20 % en 1994 et plus de 40 % en 1995 et 1996. Lanne 1997 est moins flamboyante puisque le fonds qui gre dsormais 7 milliards de dollars fait moins bien (17 %) quun portefeuille indiciel sur le S&P 500 (32 %). Les partenaires de LTCM dcident alors de rembourser 2,7 milliards de dollars aux investisseurs, parce que les opportunits dinvestissement ne sont pas suffisamment importantes, ni suffisamment intressantes .
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1. Un fonds darbitrage de taux dintrt cherche tirer parti des disparits de prix qui peuvent survenir entre des obligations fortement interdpendantes. Voir chapitre 6.
60 Les hedge funds
Dveloppant les techniques utilises par Meriwether chez Salomon Brothers, LTCM dveloppe des modles mathmatiques complexes1 pour tirer parti des diffrences de taux (spreads) qui peuvent exister sur des obligations, des prts hypothcaires, des contrats terme, etc. Lide de base est quau cours du temps les valeurs des obligations long terme qui ont t mises des dates diffrentes, et qui ont la mme date de maturit, devraient devenir identiques2. Mais la vitesse avec laquelle les prix de ces diffrentes obligations convergent nest pas la mme : les obligations les plus changes et les plus liquides celles qui viennent dtre mises (on-the-run bonds) convergent plus rapidement que celles qui sont moins changes et moins liquides (off-the-run bonds). Il est donc possible par une srie de transactions financires qui, finalement, se rsument acheter la marge les obligations off-the-run qui sont moins chres et vendre dcouvert les obligations on-the-run plus coteuses de raliser un profit (minime) quand la diffrence des prix des deux sries dobligations se rduit. Encore faut-il que ce pari directionnel se ralise, et donc quil ne se produise pas dvnement extrme remettant en cause la convergence anticipe. Au dbut de lanne 1998, les fonds propres de LTCM slvent 4,72 milliards de dollars, mais le portefeuille dactifs inscrit au bilan de la socit atteint 129 milliards de dollars, ce qui signifie que LTCM a emprunt plus de 124 milliards de dollars. Le spread de liquidit que gagne LTCM sur ses oprations darbitrage est fort mince en gnral il nest suprieur que de 1 % peine ce que LTCM paye pour emprunter sur son compte de marge et cest uniquement ce levier lev, de lordre de vingtcinq fois son capital, qui permet au fonds de raliser un taux de rendement significatif.
1. Au sens de puissance de calcul ncessaire pour dterminer les solutions optimales. 2. Autrement dit, les rendements de toutes ces obligations devraient progressivement converger.
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Les paris multiples que le fonds prend portent sur lachat dobligations peu liquides et donc haut rendement (comme par exemple des crances hypothcaires danoises, des obligations dtat italiennes, des obligations mises par des pays mergents et des obligations spculatives dentreprises), et sur la vente dcouvert dobligations plus liquides et plus faible rendement (comme par exemple des bons du Trsor amricains). Les grants de LTCM pensent que lcart de rendement (yield spread) entre les obligations risques et les bons du Trsor amricain est excessivement important et quil devrait se rduire lorsque les investisseurs auront rvalu rationnellement les risques du march. Lexemple suivant permet de comprendre le mcanisme utilis par Long-Term Capital Management : si les grants de LTCM parient que les taux des obligations spculatives notes BB vont progressivement se rapprocher des taux des bons du Trsor amricains dix ans ce qui revient dire que la prime de risque sur ces obligations (le spread de crdit) doit se rduire , LTCM doit, pour en profiter, raliser des swaps de taux dintrt avec des contreparties bancaires, cest--dire ngocier des contrats par lesquels il sengage faire des versements priodiques (trimestriels ou semestriels) ses contreparties si le spread de crdit entre les obligations notes BB et les bons du Trsor augmente et, inversement, ses contreparties sengagent lui faire des versements si le spread de crdit se rduit. Le montant des versements priodiques effectuer dans un swap de taux est largement dtermin, comme dans tout contrat driv, par la taille notionnelle du contrat, cest--dire par la valeur des obligations sous-jacentes au contrat. Si les parties prenantes au contrat souhaitent que les versements soient importants, mme lorsque les variations de spreads sont minimes, elles fixent une valeur notionnelle du contrat leve, par exemple 100 millions de dollars par contrat. Dans ce cas, les gains et les pertes sur le contrat de swap quivalent approximativement ce que seraient les gains et les pertes sur une position de 100 millions de dollars prise sur les titres eux-mmes.
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62 Les hedge funds
Au dbut de lanne 1998, la valeur notionnelle des contrats de produits drivs de LTCM dpasse les 1 000 milliards de dollars : 697 milliards de swaps et 471 milliards de futures. lui tout seul, LTCM reprsente 5 % du march mondial des produits drivs. LTCM est donc en mesure de raliser des profits substantiels, condition que les carts de taux se rduisent, mais, linverse, une toute petite augmentation des spreads peut rapidement lui faire perdre tous ses fonds propres.
La crise asiatique et la dvaluation du rouble

Au printemps 1998, lvnement inimaginable se produit. La crise financire asiatique est certes termine mais, pour les intervenants sur les marchs, rien ne garantit que des problmes similaires ne pourraient pas toucher dautres marchs mergents.
8 7 6 5 4 3 2 1 0 1925 1935 1945 1955 1965 1975 1985 1995 2005 Dc. 1987 Sept. 1998
Source : Federal Reserve Bank of Atlanta, Economic Review, Fourth quarter 2006. Graphique 4 Lvolution du spread de crdit entre les obligations notes Baa par Moodys (Moodys Baa) et les bons du Trsor 10 ans (Ten-Year Treasury Bills) depuis 1925
Les dpartements darbitrage sur produits de taux dintrt des banques et des socits de titres commencent rduire les positions quils ont prises sur des obligations risques et peu liquides.
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Au bout de quelques mois, il ny a pratiquement plus de march pour les junk bonds dont les rendements augmentent et les prix baissent par rapport ceux des obligations de bonne qualit. Le coup de grce intervient le 17 aot 1998, lorsque la Russie dvalue le rouble et annonce un moratoire sur lquivalent de 13,5 milliards de dollars dobligations dtat. Les contrats de gr gr sur drivs prvoient souvent une clause dite de force majeure qui permet aux parties prenantes au contrat de le terminer sans le remplir lorsquun vnement ayant un effet gnralis sur les marchs fait quil est impossible de respecter les contrats sans encourir des pertes normes. Les banques russes et les socits de titres se servent de cette clause pour refuser dhonorer les drivs quelles avaient vendus tous ceux qui dsiraient se couvrir contre le risque de change dans leurs positions sur des obligations dtat russes.
25,1 22,7 20,3 17,9 15,5 13,1 10,7 8,3 5,9 01/01/1998 23/01/1998 11/02/1998 28/02/1998 20/03/1998 08/04/1998 25/04/1998 19/05/1998 05/06/1998 25/06/1998 14/07/1998 31/07/1998 19/08/1998 05/09/1998 24/09/1998 13/10/1998 30/10/1998 19/11/1998 08/12/1998 26/12/1998 19/01/1999 05/02/1999 24/02/1999 16/03/1999 02/04/1999 21/04/1999 13/05/1999 01/06/1999 19/06/1999
Source : Federal Reserve Bank of Atlanta, Economic Review, Fourth quarter 2006. Graphique 5 Leffondrement du taux de change du rouble de janvier 1998 juin 1999 (il faut donner environ 6 roubles pour acheter un dollar en janvier 1998 et il faut donner environ 25 roubles pour acheter un dollar en juin 1999)
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Comme chacun se demande quelles pourront tre les rpercussions de ces ruptures des marchs, on assiste une rue vers la qualit . Les investisseurs cherchent tout naturellement se
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dbarrasser des titres haut risque et peu liquides, pour les remplacer par des titres peu risqus et liquides. Tous les spreads de taux augmentent dans des proportions importantes. Cette augmentation brutale des carts de rendement, cause par la course la liquidit et la qualit, est exactement loppos de ce que LTCM avait pari. Le 1er septembre 1998, les fonds propres de LTCM sont tombs 2,3 milliards de dollars. John Meriwether envoie un courrier aux investisseurs du fonds dans lequel il fait tat de pertes massives de LTCM, de la possibilit qui est ouverte dinvestir plus des conditions spciales et, simultanment, de linterdiction qui est faite de retirer plus de 12 % des sommes dj investies, et ce, pas avant dcembre 1998. Le dimanche 20 septembre 1998, des responsables de la FRBNY et du Trsor se rendent au sige de LTCM Greenwich pour obtenir des donnes prcises sur les positions dtenues par LongTerm Capital Management. Le mardi 22 septembre 1998, les fonds propres de LTCM ne reprsentent plus que 600 millions de dollars, alors que le portefeuille du fonds ne sest pas significativement rduit, ce qui signifie que le leverage atteint dsormais 167. Depuis plusieurs jours, les banques doutent de la capacit du fonds rpondre aux appels de marge, et William McDonough, le prsident de la Banque de rserve fdrale de New York, les runit pour les avertir que le risque systmique qui pourrait tre cr par la faillite de LTCM est trs rel et il explique quelles nont absolument pas intrt contraindre LTCM la faillite, car, comme elles dtiennent des quantits importantes dactifs semblables ceux que possde LTCM, elles subiront des pertes svres si les prix de ces actifs seffondrent. Le prsident de la FRBNY ajoute que les banques ne doivent pas oublier non plus quelles sont galement exposes comme contreparties des positions de swaps dtenues par LTCM.
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60 % 40 % 20 % 0% 1,5 % 20 % 40 % 60 % 80 % 100 %
LTCM S&P500 (index fund)
42,8 % 33,8 % 19,9 %
40,8 % 31,7 % 20,3 % 17,1 % 26,7 %
90 % 1994 1995 1996 1997 1998
Graphique 6 Les performances compares de LTCM et dun fonds indiciel index sur le S&P 500
Le mercredi 23 septembre 1998 au matin, Goldman Sachs, AIG, Inc et Warren Buffett proposent Meriwether et ses quinze general partners de leur racheter LTCM pour 250 millions de dollars seulement, et dinjecter 4 milliards de dollars pour permettre au fonds de continuer assurer ses engagements. Meriwether refuse loffre, qui signifierait son licenciement. Le soir mme, un consortium de seize institutions financires runies par la Banque de rserve fdrale de New York accepte dinjecter 3,625 milliards de dollars dans LTCM en change de 90 % du capital de la socit. Le consortium est compos de grandes socits financires internationales : Goldman Sachs, Merrill Lynch, JP Morgan, Morgan Stanley, Dean Witter, the Travelers Group, Union Bank of Switzerland, Barclays, Bankers Trust, Chase Manhattan, Crdit Suisse First Boston, Deutsche Bank, Lehman Brothers, Paribas et la Socit Gnrale.
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66 Les hedge funds
Les acteurs du march financier taient dj dstabiliss par les rcents vnements internationaux. Si la liquidation de LTCM avait dclench la paralysie des marchs, des dommages substantiels auraient pu tre infligs de nombreux acteurs du march y compris certains acteurs non lis directement laffaire , et elle aurait pu potentiellement affaiblir les conomies de nombreux pays, dont lconomie amricaine. () Dans ces circonstances, le prsident de la Federal Reserve Bank of New York a jug quil tait de lintrt de toutes les parties y compris les cranciers et dautres acteurs du march daboutir une rsolution ordonne plutt que de laisser le fonds en arriver une liquidation sauvage de ses positions. () La Rserve fdrale a donc propos ses bons offices plus rapidement quelle ne laurait fait dans un cadre normal, car elle savait que les marchs taient devenus fragiles. 1
Le 29 septembre 1998, une runion imprvue du Comit dOpen Market de la Rserve fdrale annonce une baisse du taux directeur de 5,50 % 5,25 %. Parmi les raisons invoques par le FOMC, figurent les conditions financires moins accommodantes au niveau national . Le 1er octobre 1998, le prsident dUnion Bank of Switzerland dmissionne en raison des pertes normes (700 millions de dollars) encourues par la banque. Dautres grandes banques provisionnent galement pour les pertes subies au troisime trimestre. Le 15 octobre 1998, la Rserve fdrale dcide nouveau de baisser son taux directeur 5 % et le communiqu explique que les prteurs sont plus frileux et les marchs financiers sont dsquilibrs . Le 17 novembre 1998, la Rserve fdrale dcide nouveau de baisser son taux directeur 4,75 % et le communiqu explique que mme si les dsquilibres des marchs financiers se sont effectivement rduits depuis la mi-octobre, il subsiste encore des tensions inhabituelles .
1. Dposition dAlan Greenspan, prsident de la Rserve fdrale, devant le Comit banques et services financiers de la Chambre des reprsentants, le 1er octobre 1998.
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Au total, les pertes subies par LTCM slvent 4,6 milliards de dollars, dont 1,6 milliard sur les swaps et 1,3 milliard sur les futures, et les parts des 16 partenaires du hedge fund ne valent plus que 30 millions de dollars, contre 1,6 milliard en dbut danne.
Le dbat sur la rglementation

Un groupe de travail compos de reprsentants du Dpartement du Trsor, de la Rserve fdrale, de la Securities and Exchange Commission et de la Commodity Futures Trading Commission1 est cr en avril 1999 pour examiner les hedge funds en gnral, et la quasi-faillite de LTCM en particulier. Le groupe de travail analyse les problmes poss aux marchs financiers par leffet de levier et il recommande un certain nombre de mesures destines limiter les risques que les institutions fort effet de levier font courir aux banques et aux autres institutions financires qui sont leurs contreparties. Le rapport du groupe de travail demande en particulier aux contreparties de mettre en place des procdures de gestion du risque dans leurs oprations de prts de titres et de ventes la marge. La gestion du risque des banques impliques dans la crise de LTCM prsentait en effet une grave lacune : en valuant le risque induit par un prt LTCM, les banques se sont trop fies la rputation des associs du fonds, sans chercher avoir une vision claire du profil de risque gnral de ce fonds. Le groupe de travail ne recommande pas de changements dans les exemptions prvues dans les lois existantes sur les hedge funds et les conseillers en investissement des hedge funds. Le rapport souligne au contraire que cest la discipline du march (cf. encadr) qui peut le mieux garantir que leffet de levier ne devienne pas excessif. Ce sont donc les contreparties des hedge funds qui doivent exiger de ceux-ci plus de transparence de linformation.
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1. La Commodity Futures Trading Commission (CFTC) est une agence gouvernementale indpendante cre en 1974 dont le rle est de surveiller les transactions sur les futures qui soprent sur les Bourses amricaines de futures. Voir chapitre 4.
68 Les hedge funds
Le groupe de travail a appel cette mthode la rglementation indirecte des hedge funds . Le groupe de travail a examin la solution alternative consistant rglementer directement les hedge funds, mais il a considr que la mise en place dun systme rglementaire pour les hedge funds prsenterait dnormes difficults en termes de cot et defficacit, tandis que la rglementation indirecte permettrait la fois de rpondre plus efficacement aux inquitudes sur les risques systmiques dus aux hedge funds et dviter les cots potentiels induits par la rglementation directe.
Le concept de discipline de march

Il y a deux types de discipline de march : directe et indirecte. La discipline de march indirecte correspond linformation donne par les prix sur les marchs primaire et secondaire des titres mis par linstitution financire qui fournit un signal du niveau de risque de la socit ; lorsque ces signaux de march refltent lestimation dune augmentation de la prise de risque de linstitution, les investisseurs potentiels, les dtenteurs de crances sur linstitution et les autres contreparties vont exiger des rendements plus levs sur les titres quils dtiennent, ou des garanties collatrales supplmentaires lors de certaines transactions de crdit. La discipline de march directe fait rfrence au contrle ou linfluence que tous les acteurs du march ont sur le comportement dune institution financire, que ce soit ses dcisions dinvestissement, de financement ou ses oprations courantes. Cette discipline sexerce par lintermdiaire des instruments financiers sensibles au risque que cette institution financire met. Le cot dmission de ces titres varie en fonction du profil de risque de linstitution financire. Comme les institutions financires, en particulier les banques, mettent trs rgulirement des titres de crance, la discipline de march directe est exerce par les dtenteurs de ces crances. Si le niveau de risque par la banque tel que lindiquent les signaux du march nest plus tolr par les acteurs du march, ces derniers peuvent rduire leur exposition au risque en refusant de traiter avec linstitution financire. De tels signaux peuvent galement servir aux autorits rglementaires pour valuer le niveau de risque de la socit concerne.
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La fin de lge dor des fonds global macro

Les fonds crs dans les annes 1960 par Julian Robertson et George Soros ne survivent pas lclatement en mars 2000 de la bulle de la nouvelle conomie.
Source : NASDAQ 2007. Graphique 7 Lvolution de lindice NASDAQ Composite depuis sa cration en 1971
Lindice a commenc la base 100 le 5 fvrier 1971. Il a dpass le niveau 1 000 le 17 juillet 1995. Le 10 mars 2000, lindice a termin son niveau record de 5 046. Le niveau le plus bas du march baissier est atteint le 10 octobre 2002 avec une valeur de lindice de 1 108. Ce nest que depuis mai 2007 que lindice dpasse la moiti du niveau record atteint en mars 2000. Entre 1980 et 1998, les six fonds de Tiger Management ont dgag un rendement net de frais de 32 %. En 1998, Tiger a plus de 22 milliards de dollars dactifs sous gestion et il participe vivement au carry trade (cf. encadr) sur le yen. Mais lorsque le yen remonte fortement partir du mois doctobre 1998, Tiger essuie des pertes normes (2 milliards de dollars le 25 octobre 1998). Alors que ses positions directionnelles sur les devises continuent peser sur ses rsultats, Tiger subit dautres pertes en 1999. la diffrence des autres investisseurs, qui se prcipitent pour acheter massivement des titres Internet, technologiques et des tlcommunications, les
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70 Les hedge funds
Lopration de carry trade sur les marchs des changes

Le terme carry trade correspond lopration spculative suivante : linvestisseur emprunte dans une monnaie faible rendement pour prter dans une monnaie fort rendement. Exemple : linvestisseur emprunte 1 000 yens une banque japonaise, convertit ces fonds en dollars et achte lquivalent en bons du Trsor amricain. En juin 2007, les bons du Trsor 3 mois rapportent 5,32 % et les taux dintrt japonais 3 mois sont 0,65 %. Si le taux de change yen/dollar ne change pas (121 yens pour un dollar), le trader fait un profit de 4,67 % (5,32 % 0,65 %). Le risque du carry trade est que le taux de change yen/dollar se modifie et que linvestisseur doive racheter des yens dsormais plus chers avec des dollars moins chers. Si le trader a utilis leffet de levier et quil ne sest pas couvert en vendant dcouvert des dollars, de petites variations du taux de change peuvent entraner des pertes impressionnantes. Comme en gnral le carry trade fait baisser la monnaie cible (en loccurrence le yen), puisque les investisseurs la vendent aprs lavoir emprunte, la couverture de change semble superflue. Mais les Banques centrales peuvent intervenir sur les marchs et les fondamentaux de lconomie (en loccurrence le Japon) peuvent persuader dautres investisseurs de prendre des positions directionnelles la hausse (en loccurrence du yen).
portefeuilles de titres dtenus par Tiger restent bass sur lancienne conomie . Comme lavait prvu Keynes, le march reste irrationnel plus longtemps que Tiger reste solvable. Le 30 mars 2000, alors que le capital de Tiger ne reprsente plus que le tiers de son niveau de 1998, Robertson annonce dans une lettre ses investisseurs quil ferme Tiger Management : Je vous ai dit de nombreuses occasions que la cl du succs de Tiger rsidait dans son engagement rsolu acheter les meilleurs titres et vendre dcouvert les plus mauvais. Dans un environnement rationnel, cette stratgie fonctionne bien. Mais, dans un march irrationnel dans lequel les considrations de bnfices et de prix nont plus cours, cette logique ne peut plus fonctionner. 1
1. Tiger Management closes. Julian Robertson plans to return money to shareholders after losses , New York Times, 30 avril 2000. Voir galement le site de Paul Krugman : www.pkarchive.org/column/4200.html
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Pendant ce temps, les fonds grs par Soros Fund Management connaissent une msaventure inverse. Comme dautres investisseurs, le fonds Quantum avait mis sur la bulle de la nouvelle conomie juste au moment o le NASDAQ perd plus du tiers de sa valeur dans les deux premires semaines davril 2000. Le fonds Quota, de son ct, avait pari sur le fait que leuro allait sapprcier face au dollar, ce qui est exactement le contraire de ce qui se produit jusquen septembre 2000. Dans une lettre ses investisseurs, Soros crit le 28 avril 2000 : Nous devons raliser quun important hedge fund comme Quantum Fund nest plus la meilleure faon de grer des acifs. Les marchs sont devenus extrmement instables et les mesures historiques de la value at risk ne sappliquent plus. Comme je souhaite obtenir une source de revenus plus fiable pour financer mes activits charitables, jai dcid de convertir Quantum en fonds plus faible risque et plus faible rendement. 1
La value at risk
La value at risk (VaR) est une mesure de la perte que peut subir un actif ou un portefeuille dactifs sur une certaine priode de temps (de un dix jours) dans les conditions normales. Supposons quune banque dinvestissement dtienne un portefeuille de titres dont la valorisation est connue aujourdhui, mais dont, videmment, la valorisation de demain est inconnue. Si la banque annonce que son portefeuille a une VaR 1 jour de 4 millions de dollars au niveau de confiance de 95 %, cela signifie que, si les conditions habituelles sappliquent sur cette priode de 1 jour, la banque sattend, avec une probabilit de 95 %, ce que la valeur de son portefeuille ne diminue pas de plus de 4 millions de dollars sur 1 jour. Le point important noter est que le niveau de confiance (95 % dans lexemple prcdent) est le paramtre. Le rsultat du calcul (4 millions de dollars) est le montant maximal risqu (value at risk) pour ce niveau de confiance.
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1. Multibillionaire Speculator Soros Exiting Risk Business , New York Times, 28 avril 2000.
72 Les hedge funds
Une nouvelle vague durable de hedge funds

La quasi-faillite de LTCM reprsente une tape importante dans lhistoire des hedge funds, car les marchs financiers ont amlior leurs pratiques depuis cette crise : le systme bancaire est dsormais protg par des fonds propres, qui sont davantage calculs en fonction du risque. Aux tats-Unis et en Europe, les ratios de fonds propres de premier niveau1 en regard du risque atteignent environ 8,5 %, ce qui est bien suprieur aux 6,5 % du dbut des annes 1990 ; la gestion du risque des hedge funds sest amliore grce aux efforts des autorits de supervision bancaire qui incitent les banques qui prtent aux hedge funds adopter les bonnes pratiques de gestion du risque. Les banques, leur tour, encouragent les hedge funds renforcer leur gestion du risque ; la gestion du risque des hedge funds sest galement amliore grce aux efforts des banques et des courtiers, qui ont cr le Counterparty Risk Management Group2, qui a labor des rglementations et qui les a appliques de faon scrupuleuse ; les investisseurs dans les hedge funds sont de plus en plus des investisseurs institutionnels, pour lesquels la gestion du risque est une des principales proccupations. Loin de sonner le glas des hedge funds, la crise de LTCM a donc contribu les renforcer dans leur dveloppement, mais sous une forme diffrente. Mieux encadre, plus transparente, ayant moins recours leffet de levier, lindustrie des hedge funds poursuit donc sa croissance imptueuse.
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1. Les fonds propres de premier niveau (equity capital tier one) sont galement appels core capital. Ils comprennent les actions, les rserves et les profits non distribus. 2. Voir chapitre 9.

1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2
1 600 1 400 1 200 1 000 800 600 400 200
0,0 0 1990 1992 1992 1992 1992 1992 1992 1992 1992 Encours des hedge funds (chelle de gauche) Encours des hedge funds en termes relatifs (chelle de droite)
Source : Banque de France, Financial Stability Review, Special issue on hedge funds , n 10, avril 2007. Graphique 8 Les actifs grs par les hedge funds en milliards de dollars et en proportion de lencours total des obligations et des actions dans le monde
La faillite du fonds Amaranth

Amaranth Advisors LLC tait un fonds multistratgie1 de trs bonne rputation, grant plus de 9 milliards de dollars2. Il sest effondr en septembre 2006, aprs avoir perdu plus des deux tiers de ses actifs en moins de deux semaines. Il a perdu 35 % de sa valeur pendant la semaine du 11 septembre 2006, en recourant une stratgie fort effet de levier misant sur les spreads, sur le march du gaz naturel. En 2005, le hedge fund avait ralis dnormes profits en pariant la hausse sur les prix du gaz naturel, une poque o louragan Katrina avait srieusement dstabilis la production et la distribution du gaz naturel. En aot 2006, Amaranth dtient des positions importantes
1. Voir chapitre 6. 2. Voir www.amaranthllc.com/
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74 Les hedge funds
(prs de 40 % des contrats du NYMEX1) sur des contrats futures mars 2007 et avril 2007 . Amaranth parie quil y aura nouveau des tensions sur le march du gaz naturel au cours de lhiver et que le prix des contrats mars 2007 slvera par rapport au prix des contrats avril 2007 , entranant une augmentation du spread entre ces deux types de contrats. Amaranth est donc long sur les contrats mars 2007 et court sur les contrats avril 2007 2. Malheureusement pour Amaranth, ce nest pas ce qui se passe sur le march terme du gaz naturel. Le spread entre les futures mars 2007 et avril 2007 passe de 2,49 dollars la fin du mois daot 2006 0,58 dollar la fin du mois de septembre, entranant une perte de 6,5 milliards de dollars pour le hedge fund. Amaranth cherche vendre ses positions sur le march de lnergie dautres institutions financires, et le 20 septembre 2006 JP Morgan Chase et Citadel Investment Group acceptent de reprendre ce portefeuille avec une dcote trs importante. Amaranth liquide ses autres actifs le 1er octobre 2006. De nombreux observateurs optimistes soulignent que le march sest rvl capable de grer cet incident de faon russie en dpit des pertes normes subies par Amaranth. Il y a cependant dans cette affaire des lments qui devraient inciter ne pas en tirer des conclusions gnrales : les positions prises par Amaranth taient certes trs importantes, mais elles correspondaient dans une large mesure des transactions relativement simples et directes ; il ny avait pas de phnomne de crowded trade3 sur le march terme du gaz naturel ;
1. Le New York Mercantile Exchange (NYMEX) est le plus important march physique de futures au monde. 2. On se souvient que cela signifie quAmaranth achte des contrats mars 2007 et vend dcouvert des contrats avril 2007 . 3. On parle de crowded trade lorsque des positions similaires ont t prises par diffrents intervenants sur un mme march. Lorsque de telles transactions se dnouent, nombre doprateurs de march se trouvent ainsi dun seul et mme ct du march, ce qui cre lvidence un risque dinstabilit.
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les dirigeants dAmaranth ont agi rapidement, une fois connue ltendue des pertes, pour vendre ou clore leurs positions de telle sorte quils ont pu respecter leurs obligations de marge en vitant le rglement judiciaire ou la faillite ; comme il ny a pas eu de faillite, les contreparties dAmaranth nont pas t obliges de clore toutes leurs positions avec le fonds, ce qui aurait t un processus extrmement complexe et potentiellement dstabilisant.
Source : Banque de France. Financial Stability Review Special issue on hedge funds. N 10, avril 2007. Graphique 9 Les pertes (en millions de dollars) des hedge funds de 1994 2006
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76 Les hedge funds

Les grants de hedge funds peuvent faire des choses stupides, comme nimporte quel gestionnaire, mais une plus grande chelle ! Les investisseurs dans les hedge funds ne prennent pas ncessairement en compte ce type de risque, mme lorsquils sont avertis . Plus les investissements raliss par un hedge fund sont exotiques, plus il est difficile un observateur extrieur de savoir ce qui se passe rellement lintrieur du fonds. Si les partenaires gnraux de Long-Term Capital Management et dAmaranth nont pas vu les risques quils encouraient, on peut se demander si une agence rglementaire aurait pu anticiper le problme et agir pour lviter. Laffaire Amaranth montre quun hedge fund peut connatre une dfaillance spectaculaire, la plus importante jamais enregistre, sans quil y ait de rpercussions notables sur les marchs financiers.
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Chapitre 4
Les instruments et les techniques utiliss par les hedge funds
ne petite histoire raconte par Richard Feynman, prix Nobel de physique, sur son sjour Stockholm lors de la remise des prix. Aprs le dner officiel, Feynman visite le chteau et il arrive dans un salon o une princesse sudoise est en train de tenir audience. La princesse le reconnat comme rcipiendaire et elle lui demande dans quel domaine il poursuit ses travaux de recherche. Lorsque Feynman lui rpond quil sagit de physique quantique, la princesse rpond que cest vraiment dommage, car personne dans la pice ny connat rien et quon ne pourra donc pas en parler. Feynman rpond poliment quil nest pas tout fait daccord : On ne peut pas parler de physique quantique parce quil y a dans le salon quelquun qui connat dj un peu le sujet. Cest sur les choses dont personne ne sait rien quon peut parler. On peut parler du temps, on peut parler des problmes sociaux, on peut parler des hedge funds Cest quand personne ny connat rien quon peut tous en parler ! Les oprations auxquelles se livrent les hedge funds apparaissent complexes au grand public et pourtant ces oprations ne font quappliquer, de faon plus ou moins agressive (et avec plus ou moins de bon sens), les principes financiers lmentaires. En fait, la quasi-totalit des stratgies alternatives suivies par les hedge funds peut tre retrouve en combinant au sein dun portefeuille les oprations de base habituelles, savoir lachat et la vente au comptant, lachat sur marge, la location de titres et la vente
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78 Les hedge funds
dcouvert. Avant dtudier ces transactions qui permettent de spculer la hausse ou la baisse, un bref rappel des instruments financiers utiliss dans la gestion traditionnelle et dans la gestion alternative parat ncessaire.
Les instruments financiers de base Les obligations

Une obligation est un titre de crance qui reprsente un emprunt fait par une entreprise, une collectivit locale, un tat ou une institution internationale comme la Banque mondiale. Quand linvestisseur achte une obligation, il prte une certaine somme dargent lmetteur de lobligation, qui contracte donc une dette. Les obligations rapportent leur dtenteur (le prteur) un certain intrt dont les modalits de versement sont de plus en plus diverses, pour sadapter aux besoins respectifs des investisseurs et des metteurs. Les obligations les plus rpandues rapportent leur dtenteur un intrt fixe appel coupon . Il existe aussi des obligations taux variable, des obligations indexes sur linflation, des obligations zro-coupon dont les intrts sont prcompts (lobligation sachte donc moins cher que sa valeur de remboursement), des obligations titrises qui sont des obligations adosses un portefeuille dactifs tels des crdits hypothcaires (Asset Backed Securities/ABS)1. Les obligations sont des titres de crances librement ngociables et fongibles (tous les titres dune mme mission se valent). La plupart des obligations sont cotes quotidiennement sur un ou plusieurs marchs. Leur prix sexprime en pourcentage de leur valeur nominale : un cours de 101,25 signifie quil faut payer une prime de 1,25 % pour acheter un nominal de 100 de cette obligation.
1. Toutes sortes dactifs peuvent tre titriss : depuis des prts destins lachat de vhicules automobiles des loyers de matriel informatique en passant par des prlvements de cartes bancaires ou des prts tudiants (les prts aux tudiants amricains reprsentent actuellement un encours de 85 milliards de dollars).
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Les instruments et les techniques utiliss par les hedge funds 79
Le prix thorique dune obligation correspond aux flux financiers qui seront verss dans le futur (coupons et remboursement). En gnral, le prix thorique dune obligation est une fonction convexe et dcroissante du taux de march. Lorsque le taux de march baisse, le cours des obligations sur le march secondaire augmente (et inversement). En achetant une obligation taux fixe classique, on sexpose donc au risque de taux dintrt. La duration et la sensibilit dune obligation sont les deux mesures du risque qui fournissent des approximations de la variation du prix de lobligation lorsque les taux dintrt changent. La duration D dune obligation sexprime en units de temps (fractions danne), et elle correspond la priode lissue de laquelle sa rentabilit nest pas affecte par les variations de taux dintrt : la duration reprsente la dure moyenne de rcupration des flux futurs assurs par lobligation (coupons et remboursement). Lide se rsume simplement : un portefeuille obligataire dont la duration est de 3 ans voit sa valeur augmenter (respectivement baisser) de 3 % quand les taux dintrt baissent (respectivement montent) de 1 % (100 points de base). Un tel portefeuille est moins risqu quun portefeuille qui a une duration de 10 ans1. La sensibilit S dune obligation sexprime en pourcentage et elle correspond la variation de la valeur de cette obligation provoque par la variation de un point du taux dintrt. Pour de faibles variations du taux dintrt, la relation entre la duration D et la sensibilit S scrit S = D/1 + r et, dun point de vue graphique, la duration est la pente de la droite reprsentant la sensibilit du prix de lobligation aux taux dintrt (cf. graphique 1). Exemple : un titre dune duration de 5 ans avec un taux de march de 5 % a une sensibilit S = D/1 + r = 4,76 %, ce qui signifie que si le taux de march diminue de 20 points de base, le prix du titre augmente de 0,95 %.
1. Une obligation zro-coupon a une duration gale sa dure de vie moyenne, et, au terme de sa dure de vie, elle aura eu, par dfinition, un taux de rendement effectif gal son taux actuariel dorigine.
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Prix
100
93,57
Approximation de la sensibilit
5,5
Taux d'intrt
Graphique 1 La sensibilit dune obligation aux variations de taux
Un autre lment important de lvaluation dun portefeuille obligataire est la notation des titres (rating), qui consiste en une valuation de la capacit dun emprunteur rembourser sa dette moyen ou long terme aux dates prvues. Les notes sont attribues par des agences de notation, comme Standard & Poors, Moodys et Fitch, et elles refltent la prvision, une date donne, du niveau de risque que lmetteur dun emprunt fait courir un investisseur. Une mission obligatoire ne conserve pas ncessairement le mme rating au cours du temps : en moyenne annuelle, environ 15 % des notations font lobjet dune modification. Le tableau suivant reprend le systme de notation de S&P qui va de la note AAA accorde aux meilleurs emprunteurs la note D, qui correspond des obligations en dfaut1. Lchelle des notes opre une distinction fondamentale entre les notes situes entre AAA et BBB, qui correspondent au niveau investissement , et celles entre BB et D qui correspondent au
1. Ds quun metteur redevient solvable, ces obligations qui ont t rachetes trs bas prix peuvent se rvler fort rentables.
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niveau spculatif . En rgle gnrale, les investisseurs institutionnels nont pas le droit dacheter des obligations de la catgorie niveau spculatif .
Les notes de crdit attribues par Standard & Poors La meilleure qualit de crdit possible Extremely reliable with regard to financial obligations Trs bonne qualit de crdit Bonne qualit de crdit Capacit satisfaisante de lemprunteur faire face ses obligations de paiement Capacit incertaine de lemprunteur faire face ses obligations de paiement Faible capacit de lemprunteur faire face ses obligations de paiement Trs faible capacit de lemprunteur faire face ses obligations de paiement Danger quant aux paiements des intrts et au remboursement du capital Proche de la dfaillance En faillite
AAA AA A BBB BB B CCC CC C D
Les notes peuvent tre modifies par des signes + ou , de telle sorte que AA- est une note lgrement meilleure A+. BBB- reprsente donc la plus basse note investment grade. Les systmes de notation de Moodys et de Fitch sont trs similaires.
Source : Standard & Poors. www.standardandpoors.com/
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Les notes de crdit ont une importance considrable sur le march obligataire : une bonne note permet un metteur demprunter moindre cot et, inversement, plus la note se dgrade, plus le taux de rendement demand augmente, car les investisseurs exigent une prime de risque de crdit. On a dj vu, dans les chapitres prcdents, que de nombreux hedge funds spculent activement sur lvolution de ces primes de risques au cours du temps.
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Les actions
Les actions sont des titres de proprit qui reprsentent une fraction du capital dune entreprise. Lors de lintroduction de la socit en Bourse, lentreprise lve des fonds, les acqureurs dactions obtiennent en change des droits sociaux (participation et droits de vote lassemble gnrale des actionnaires) et patrimoniaux (participation au bnfice de la socit, sous forme de dividendes ou de gains en capital, participation aux augmentations de capital de la socit, participation aux avoirs sociaux en cas de liquidation de la socit). Les actionnaires nont aucune garantie de distribution de dividende, ni bien entendu de remboursement du capital quils ont investi. En revanche, ils peuvent tout moment revendre, sils le souhaitent, leurs titres dautres investisseurs. Les droits qui sont attachs une action se transmettent du vendeur au nouvel acheteur. Comme les obligations, les actions sont librement ngociables et fongibles (tous les titres dune mme mission se valent). La plupart des actions sont cotes quotidiennement sur un ou plusieurs marchs. Le prix dune action la cote est fonction de loffre et de la demande de titres, et donc des anticipations haussires ou baissires des participants au march. la diffrence des obligations, il est trs difficile de calculer un prix de rfrence pour une action1. Les analystes traditionnels sy essaient pourtant en cherchant une valuation relative en comparaison avec les valorisations dentreprises similaires2. Les analystes alternatifs souhaitent plutt valuer le couple risque/ rendement dune action. Le principe de base des modles dvaluation des actifs financiers consiste sparer les variations observes sur le cours dune action en deux composantes bien distinctes :
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1. La valeur intrinsque dune action est la valeur actualise des flux de revenus futurs et elle dpend donc du bnfice par action (BPA) actuel, du taux de croissance futur de ce BPA et du taux dactualisation retenu. 2. Linstrument privilgi est alors le PER. Les analystes se servent galement du dlai de recouvrement (DR) qui cherche valuer le temps ncessaire (exprim en annes) pour rcuprer le prix de laction.
une partie qui reprsente la relation qui existe entre les fluctuations de la valeur du titre et les fluctuations du march boursier dans son ensemble. Cette composante est appele bta1. Elle est prsente dans tous les titres, elle ne peut pas sliminer par diversification du portefeuille, elle est par contre rmunre par une prime de risque ; une partie qui est spcifique au titre examin, qui est donc indpendante du march et qui peut sliminer par diversification. Le rsultat important de cette analyse est quil existe une relation linaire entre le rendement dune action (la prime de risque attendue) et le rendement du march : un titre (ou un portefeuille) dont le bta est gal 1 offre un rendement gal celui du march, un titre dont le bta est suprieur 1 offre un rendement suprieur celui du march, et, bien videmment, un titre dont le bta est infrieur 1 offre un rendement infrieur celui du march. Enfin un titre (ou un portefeuille) dont le bta est nul offre un rendement attendu gal au taux sans risque puisquil ne contient pas de risque de march : il est neutre au march .
Les produits drivs

On peut se demander pourquoi les marchs de produits drivs ont pris une telle importance depuis la cration du premier march organis doptions en 1973 (Chicago Board Options Exchange). La rponse est que les produits drivs, qui existaient depuis lAntiquit sous des formes rudimentaires, permettent de se couvrir de certains risques, de la mme manire quun contrat dassurance IARD peut le faire pour un sinistre domestique. Le principe est le mme : le contrat dassurance traduction : le produit driv gnre un flux lorsquun sinistre traduction : la variation du cours dune action, dun taux dintrt, du cours dune matire premire (commodity), dun indice boursier se produit. Les marchs de produits drivs constituent donc une rponse
1. Par dfinition, un bta gal 1 indique que la valeur du titre varie exactement comme le march.
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naturelle au besoin dassurance des agents : comme tout march, ils permettent diffrents acteurs de se rencontrer pour faire des changes mutuellement bnfiques qui portent en fait sur des quantits de risque . Il existe ainsi toute une srie de contrats dont les caractristiques correspondent aux besoins exprims par les agents conomiques et le rle de linnovation financire est de dfinir de nouveaux produits drivs permettant une meilleure couverture des risques..
En pratique
Les produits drivs regroupent ainsi dune manire gnrale tous les contrats qui donnent une des parties un droit sur un actif sous-jacent (ou sur la valeur liquidative dun actif sous-jacent) une certaine date et qui obligent la contrepartie respecter un engagement similaire. Le contrat peut correspondre un actif financier, un montant de devises, une quantit de matires premires, un flux de paiements ou la valeur dun indice.
Les produits drivs sont devenus les premiers contributeurs aux revenus des banques de financement et dinvestissement (BFI) de la BNP Paribas et de la Socit Gnrale. Pour BNP Paribas, les drivs reprsentent 3,6 milliards deuros (46 % des revenus de la BFI) dont 2,1 milliards dans les drivs actions et 1,5 milliard dans les drivs fixed income (taux, change, crdit, matires premires)1. Daprs le rapport de la Banque des rglements internationaux paru en mai 2007, lencours total des produits drivs tait, au 31 dcembre 2006, de 415 trillions de dollars, dont 292 trillions de swaps de taux dintrt, 40,2 trillions de dollars de drivs de taux de change, 29 trillions de drivs de crdit et 6,9 trillions de drivs de commodities2.
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1. La Socit Gnrale est leader mondial dans les drivs actions, devant BNP Paribas, et les deux banques franaises reprsentent environ 20 % de ce march dans le monde. 2. Un trillion = 1012.
Les contrats terme Les contrats terme originels sont les plus simples des produits drivs. Il sagit de contrats de gr gr par lesquels un acheteur et un vendeur sengagent fermement schanger une date future une quantit dtermine dun produit donn. Lengagement est pris aujourdhui, mais lexcution la livraison du sousjacent et le paiement se fait dans le futur, une date prcise et convenue entre les parties. Le vendeur de contrat se met en position short il se protge contre la baisse de lactif sous-jacent et lacheteur de contrat se met en position long il se protge contre la hausse de lactif sous-jacent. Ces contrats terme se dveloppent vivement ds le XVIIIe sicle au Japon sur le march du riz et aux Pays-Bas sur le march des tulipes. On comprend facilement que les producteurs de riz qui craignent la baisse sont vendeurs de contrats terme et que les utilisateurs de riz qui craignent la hausse sont acheteurs de contrats terme. Les marchs de contrats terme commencent aux tats-Unis ds le dbut du XIXe sicle, dans les villes (Kansas City, Chicago) o sont installs des marchs permettant aux agriculteurs de vendre leurs commodities soit au comptant, soit une date ultrieure. Le principal problme de ces marchs terme de gr gr est quil ny a pas de protection contre le dfaut dune contrepartie. Le Chicago Board Of Trade (CBOT), qui sert partir de 1848 de lieu centralis de rencontres et dchanges de cotations entre vendeurs et acheteurs de contrats terme, cre donc en 1868 les premiers contrats terme standardiss changs la Bourse qui sont appels futures contracts. Les contrats futures sont donc tout fait semblables aux forward, mais ils se ngocient uniquement sur des marchs organiss et rglements dans lesquels une chambre de compensation assume le risque de contrepartie, chaque participant versant la chambre un dpt de garantie qui est rvalu tous les jours en fonction de lvolution de la valeur de march des positions dtenues par le participant.
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Le rle indispensable des spculateurs Le rle des marchs terme est, dabord et avant tout, de permettre aux oprateurs sur le physique (le producteur de bl, le minotier utilisateur de bl) de se couvrir, au moins partiellement, contre un risque de march. Mais les marchs terme sont aussi des marchs financiers. Dans presque tous les cas, les oprateurs ne livrent pas, ou ne prennent pas livraison du physique, mais ils rachtent ou revendent les contrats avant ou lchance, les gains ou les pertes sur le papier compensant les pertes ou les gains sur leurs oprations physiques habituelles. Les intervenants sur les marchs des futures ne sont pas tous la recherche dune protection contre les fluctuations des cours la hausse (long) ou la baisse (short). Les spculateurs sont galement prsents, qui tentent de raliser des gains en anticipant lvolution des cours et donc en prenant des positions long sils parient sur la hausse ou short sils parient sur la baisse. Sil ny avait que des hedgers cest--dire des intervenants utilisant les futures comme instruments de couverture peu de transactions pourraient se raliser. Les spculateurs apportent de la liquidit au march : pour quun producteur de bl puisse se couvrir contre la baisse du prix, il faut quil y ait en face un spculateur qui parie sur la baisse ! Lintervention des spculateurs qui interviennent sur le papier en esprant un gain li la ralisation de leurs anticipations est ncessaire. Les spculateurs achtent en fait les risques de march dont veulent se dbarrasser les oprateurs sur le physique et qui ne trouvent pas preneurs chez dautres oprateurs. Les marchs terme permettent galement une meilleure gestion des stocks. Un oprateur disposant de capacits de stockage inutilises qui voit les prix terme slever au-dessus du prix du physique au comptant1 a intrt acheter du physique et vendre des contrats terme. Il retire de la sorte du march le physique excdentaire cest pour cela que le prix du comptant tait infrieur au prix terme et il replace ultrieurement
1. Lorsque le prix terme est suprieur au prix comptant, on parle de situation de report . Dans la pratique, il faut bien entendu ajouter les frais de stockage au prix spot.
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ces excdents sur le march, au moment o le prix terme indique une tension probable sur le march en repassant en dessous du prix au comptant. Inversement, si le prix du physique est lev par rapport au prix terme1, loprateur est incit vendre du physique dont il na pas lusage et acheter des contrats terme. Ce faisant, il contribue dtendre la tension sur le march quindiquait le dport . Ces mcanismes montrent comment sont relis les prix spot et les prix forward et comment les marchs terme exercent un rle rgulateur sur les marchs physiques. Les marchs terme permettent galement aux prix sur plusieurs chances dtre connus de tous. Les oprateurs bnficient ainsi dune visibilit parfaite, trs suprieure celle des autres systmes o, malgr des prix officiels et affichs, les ristournes et autres distorsions de concurrence ne sont pas rares. De plus, les bulletins mtorologiques, les vnements politiques, tous les facteurs qui peuvent affecter loffre et la demande futures, affectent quasi immdiatement le prix des futures. Cest dans ce sens quon peut parler du rle de dcouvreur de prix des marchs terme. Les avantages des marchs terme sont indiscutables. Mais la prsence indispensable des spculateurs qui favorisent la liquidit du march est peut-tre dstabilisante. lappui de cette thse bien connue du grand public, on voque le caractre grgaire des intervenants sur les marchs financiers, un comportement qui peut conduire aux fameuses bulles spculatives , la hausse appelant la hausse et la baisse se transformant en effondrement.
Linvestissement professionnel sapparente ces concours organiss par les journaux, qui demandent au lecteur de choisir parmi les cent portraits les six visages qui lui plaisent le plus. Le gagnant est celui dont le choix est le plus proche du choix moyen des autres participants : chaque participant devra donc choisir non pas les visages qui lui plairont le plus personnellement, mais ceux quil pense tre le choix probable des autres concurrents, tous les concurrents adoptant le mme point de vue.
1. On parle alors de situation de dport .
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Il ne sagit pas de choisir les visages qui, selon son propre jugement, sont les plus agrables, ni mme ceux qui, de lavis gnral, sont les plus agrables. Nous avons atteint le degr 3 de la rflexion o nous consacrons notre intelligence anticiper ce que, de lavis gnral, sera lavis gnral. Et je pense que certains pratiquent un quatrime, cinquime, voire sixime degr de rflexion. 1
Le concours de beaut de Keynes reste une mtaphore brillante pour rflchir au fonctionnement des marchs financiers, mais on peut tout aussi bien soutenir le raisonnement inverse, comme lillustre lexemple suivant. On annonce des geles inhabituelles au Brsil, des grves dures dans les mines de cuivre chiliennes ou des attentats dans des installations ptrolires au Nigeria. Nul ne connat avec certitude les consquences des geles, ni la dure des grves, ni la svrit des attentats. En labsence de marchs terme, tous les utilisateurs se prcipiteraient pour constituer des stocks de prcaution et les prix des matires premires concernes senvoleraient. Lexistence de marchs terme permet dune part aux oprateurs dtaler sur plusieurs chances leurs achats de prcaution ; celui qui na besoin de la marchandise que dans trois mois, achte terme de trois mois, et le pic de demande sen trouve donc tal. Lexistence des marchs terme permet dautre part aux spculateurs qui parient sur des consquences minimes de ces vnements de vendre alors que tout le monde achte, freinant ainsi la hausse des prix terme. En dfinitive, la flambe des prix au comptant devrait sen trouver tale ou rduite : les prix terme refltent une moyenne des comportements dassurance contre le risque de pnurie ou de surproduction et ils provoquent une hausse ou une baisse immdiate des prix du march physique, mais en leur absence, les variations de cours au comptant seraient, en rgle gnrale, bien suprieures2.
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1. Le clbre concours de beaut de J. M. Keynes est tir de son ouvrage Thorie gnrale de lemploi, de lintrt et de la monnaie, page 168, de ldition franaise, ditions Payot. On peut consulter Keynes et keynsianisme, G. M. Henry, ditions Armand Colin, Collection U, Paris, 1997. 2. Voir, en annexe, lvolution du march des futures de laluminium high-grade.
Les options Une option est similaire un contrat terme, si ce nest que lobligation dacheter ou de vendre une quantit donne dun actif sous-jacent se transforme en droit dacheter ou de vendre un prix dtermin (prix dexercice/strike) et une date dtermine1, ou avant cette date2. la lecture du paragraphe prcdent, on devine quil existe deux types doptions, les options dachat (call) et les options de vente (put). Lacheteur dun call ou dun put exerce son droit librement. Par contre, le vendeur doptions est li la dcision des acheteurs doptions. Sur rquisition (assignment) des acheteurs, le vendeur dun call doit vendre lactif sous-jacent (titres, indices, taux, devises, commodities) et le vendeur dun put doit acheter lactif sous-jacent. En contrepartie de cette contrainte, les vendeurs doptions reoivent de lacheteur le prix de loption (prime). Lutilisation des options nest gure mystrieuse si on se souvient que lobjectif premier dun march de produit driv est de rpondre un besoin dassurance. Loption permet lacheteur de fixer lavance un prix pour lactif qui lintresse, et de ne rgler ou de ne recevoir effectivement ce prix que si, le moment venu ( lchance ou avant, selon les cas), les conditions du march sont telles quil est intressant de le faire. Quelle que soit la dcision de lacheteur (lagent qui veut se protger) dexercer ou non son option, la prime reste acquise au vendeur (lagent qui propose lassurance). Cette prime rmunre le risque que lassureur prend en tant vendeur de loption. Les swaps Les swaps compltent cette taxonomie trs simple des instruments drivs. Les swaps, comme leur nom lindique, sont des contrats dchange, par lesquels les parties sengagent changer
1. Option europenne . 2. Option amricaine .
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rgulirement des flux de fonds pour modifier leur exposition aux risques affrents un emprunt ou un placement. Un exemple simple permet dillustrer le mcanisme des swaps. Une entreprise bnficie dun crdit de 5 millions deuros sur cinq ans, remboursable lchance, taux variable T4M + 1 %. Pour se prmunir contre la poursuite de la hausse des taux, lentreprise fait un swap de taux avec la Socit Gnrale laquelle elle paye un taux fixe (4,15 %). De son ct, la Socit Gnrale verse lentreprise le T4M.
SITUATION INITIALE ENTREPRISE L'entreprise paye le taux variable T4M + 1 % EMPRUNT MOYEN TERME
SITUATION APRS LE SWAP ENTREPRISE
Lentreprise reoit le taux T4M SOCIT GNRALE Lentreprise paye le taux fixe (4,15 %)
Lentreprise paye le taux variable T4M + 1 %
EMPRUNT MOYEN TERME
Graphique 2 Le fonctionnement dun swap de taux

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Initialement lentreprise payait un taux variable : T4M + 1 %. Aprs le swap, elle paye un taux fixe : (T4M + 1 %) + 4,15 % - T4M = 5,15 %
Grce au swap de taux, lentreprise est couverte contre toute hausse des taux dintrt et cest la contrepartie Socit Gnrale qui accepte le risque. Instrument de hors bilan1, le swap permet ainsi dobtenir des conditions avantageuses de financement2.
Les obligations convertibles

Une obligation convertible (convertible bond) est un type dobligation mise par une socit, qui donne loption au porteur de la convertir en actions de cette socit, selon des modalits stipules au sein du contrat dmission (le ratio de conversion et la priode future de conversion). Ce droit doption est li lobligation et il disparat avec elle lors de la conversion. Si la conversion nest pas demande, lobligation est rembourse lchance comme une obligation classique. Une obligation convertible est donc un titre hybride qui se prsente tantt comme une obligation (jusqu sa conversion ou son remboursement), tantt comme une action potentielle, avec des clauses optionnelles frquentes, telles que le droit pour le dtenteur de lobligation dexiger son remboursement prix spcifi lavance (put porteur) ou le droit pour la socit mettrice de rembourser ses obligations convertibles un prix spcifi lavance si le cours de laction sous-jacente passe au-dessus dun certain niveau (call metteur). En contrepartie de lavantage procur par la conversion, analogue celui dun droit de souscription, ou warrant, le taux dintrt de lobligation convertible est infrieur celui dune obligation classique. Une obligation convertible rapporte donc moins quune obligation revenu fixe classique en cas de baisse du cours de laction correspondante, et son cours progresse moins que celui de laction en cas de hausse. Les investisseurs traditionnels prfrent donc des
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1. Opration engageant lentreprise mais ne figurant pas son bilan comme les contrats de crdit-bail, les oprations de change terme, etc. 2. Voir, en annexe, la premire opration connue officiellement de swaps de devises entre la Banque mondiale et IBM en aot 1981.
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produits purs. Ce manque dintrt dune majorit des acteurs du march explique la liquidit faible et la sous-valuation importante des obligations convertibles, en particulier lors de leur mission. Pour les socits qui mettent les obligations convertibles, la technique prsente au contraire un avantage, encaissable immdiatement, en cot dendettement infrieur celui dune mission dobligations normales. Il y a donc un biais en faveur de lmission dobligations convertibles, mme en labsence de demande fondamentale pour cet instrument. Le calcul de la valeur dune obligation convertible est difficile, puisquil faut tenir compte de lvolution des taux dintrt, de lvolution du cours de laction sous-jacente, de la probabilit de conversion, de la prime de conversion (cest--dire du surcot dune action obtenue par lachat et la conversion simultane dune obligation convertible par rapport une action achete sur le march), et enfin des diffrentes clauses optionnelles de remboursement. Ce sont ces particularits des obligations convertibles qui les rendent attractives aux arbitragistes de banques dinvestissement ou des hedge funds qui les achtent tout en vendant dcouvert les actions sous-jacentes (stratgie de convertible arbitrage1).
Les drivs de crdit2

Un driv de crdit est un produit driv dont le sous-jacent est un actif de type crdit, cest--dire une crance ou un titre reprsentatif dune crance (une obligation). Le but dun driv de crdit est de transfrer les risques et tout ou partie des revenus relatifs au crdit sans transfrer lactif lui-mme. La technique permet ainsi un acheteur de protection de transfrer le risque li un actif de type crdit dont il est ou non le dtenteur une ou plusieurs contreparties, les vendeurs de protection.
1. Voir chapitre 6. 2. David Mengle, Credit Derivatives : an Overview , Federal Reserve Bank of Atlanta, mai 2007. www.frbatlanta.org/news/conferen/07fmc/07FMC_mengle.pdf
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Il existait depuis longtemps des produits servant transfrer le risque, en particulier les lettres de crdit et les prts hypothcaires. Les drivs de crdit diffrent des produits qui les ont prcds du fait quils se ngocient sparment de lactif sous-jacent. Ils constituent par consquent un instrument idal pour les prteurs qui dsirent rduire leur exposition lgard dun emprunteur particulier, mais qui ne sont pas disposs pour des raisons fiscales ou de cot cder leur crance. Les premires transactions de drivs de crdit datent de 1991 et ils se dveloppent rapidement puisquils rpondent un besoin fondamental des intervenants sur les marchs de capitaux : identifier le risque de crdit, le sparer du risque de march, le ngocier et le couvrir. Les trois principaux types de produits drivs de crdit sont les swaps sur dfaillance (credit-default swaps), les swaps sur le rendement total (total return swaps) et les options de vente sur cart de crdit (credit spread options).
Swap sur dfaillance Prime verse priodiquement ou lachat Acheteur de la protection Versement en cas dincident de crdit Vendeur de la protection
Graphique 3 Swap sur dfaillance
Le swap sur dfaillance consiste cder la perte potentielle sur un actif de rfrence (obligation, prt bancaire) qui pourrait rsulter dincidents de crdit, comme le dfaut de paiement, la faillite, linsolvabilit, la dgradation de la notation de lactif1. Lacheteur de protection verse une prime en change dun paiement en cas dincident de crdit. La commission est gnralement exprime
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1. Les vnements qui peuvent survenir sont dtermins lavance dans le contrat.
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en points de base du montant notionnel total de la transaction. Les swaps sur dfaillance constituent le plus grand segment du march mondial des produits drivs de crdit.
Swap sur le rendement total Flux priodiques dintrts + plus-value lchance
Vendeur du rendement total Commission priodique + moins-value lchance
Acheteur du rendement total
Graphique 4 Swap sur le rendement total
Le swap sur le rendement total permet de transfrer un tiers le rendement et le risque associs un actif de rfrence. La partie qui se porte acheteur du rendement total verse une commission priodique au vendeur qui lui cde en retour le rendement total de lactif de rfrence, le rendement total tant entendu comme lensemble des paiements dintrts sur lactif de rfrence, ainsi quun montant fond sur la variation de la valeur marchande de lactif. Si le cours de lactif monte, lacheteur du rendement total reoit un montant gal la plus-value ; si le cours baisse, il paie un montant gal la moins-value. Si un incident de crdit intervient avant lchance du contrat, le swap sur le rendement total expire et le rglement intervient immdiatement.
Option de vente sur cart de crdit Prime verse priodiquement ou lachat Versement en cas dlargissement de lcart
Graphique 5 Option de vente sur spread de crdit
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Acheteur de loption de vente
Vendeur de loption de vente
Loption de vente sur cart de crdit offre une protection contre une dvalorisation de lactif de rfrence qui nest pas lie lvolution de la courbe des taux dintrt, mais au diffrentiel de rendement par rapport une obligation de rfrence (en gnral une obligation dtat). Il sagit donc dun swap de dfaillance dans lequel lincident de crdit est llargissement du spread. Contrairement ce qui se passe avec un swap sur dfaillance ou un swap sur le rendement total, la contrepartie na pas dfinir prcisment les incidents de crdit. Le versement intervient quelle que soit la cause de llargissement de lcart. En gnral, lacheteur de loption de vente paie une prime initiale au vendeur de loption en change dun engagement de paiement si lcart dpasse un seuil prtabli.
En pratique
Il est galement possible de combiner un swap de dfaillance avec un titre revenu fixe classique. Lmetteur dun tel titre verse priodiquement un coupon qui reproduit la performance dun actif de rfrence. Lacheteur du titre paie lmission le nominal de lemprunt, et, lchance, lmetteur lui rembourse la totalit du principal, plus un montant (positif ou ngatif) dajustement du capital, gal au changement de valeur de lactif sous-jacent pendant la dure du contrat. Cest donc lacheteur du titre qui supporte le risque de dfaut de lemprunteur de rfrence. Il existe galement des credit index-linked notes dont les coupons sont lis la performance dun indice de crdit.
Les techniques utilises par les hedge funds Lachat et la vente au comptant
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Lachat et la vente dun titre au comptant sont les deux oprations courantes de la gestion traditionnelle dun portefeuille. Dans le cas de lachat de titre, linvestisseur dont on suppose quil dtient les liquidits ncessaires pour raliser la transaction livre une
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certaine quantit de liquidits et il reoit en change le titre. Le graphique ci-dessous retrace les flux correspondants cet achat de titre.
Cash Investisseur Titres Courtier
Marchs financiers
Graphique 6 Achat au comptant
Dans le cas de la vente de titre, linvestisseur dont on suppose quil dtient le titre dans son portefeuille livre le titre et il reoit en change une certaine quantit de liquidits. Le graphique cidessous retrace les flux correspondants cette vente de titre.
Titres Investisseur Cash Courtier
Marchs financiers
Graphique 7 Vente au comptant
Les grants traditionnels et, a fortiori, les petits porteurs limitent en gnral leurs oprations des achats et des ventes de titres au comptant. Ils rglent immdiatement leurs achats au moyen des liquidits dont ils disposent, et ils ne vendent que des titres quils dtiennent dans leurs portefeuilles. On voit aisment les limites dune telle gestion : si le grant anticipe correctement la hausse dun titre, il peut en tirer profit sil dispose immdiatement des liquidits ncessaires, mais il ne peut pas tirer parti de son anticipation haussire dans le cas contraire ; si le grant anticipe correctement la baisse dun titre, il peut limiter ses pertes en vendant le titre sil le dtient dj dans son portefeuille, mais il ne peut pas tirer parti de son anticipation baissire sil ne possde pas le titre ;
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si le grant anticipe une hausse gnrale du march, il ne peut pas augmenter son exposition au march au-del du capital dont il dispose. Inversement, sil anticipe une baisse gnrale du march, il lui est difficile dchapper cette baisse en rduisant totalement son exposition au risque de march, cest--dire en vendant tous ses titres pour se rfugier dans des liquidits. Les grants alternatifs cherchent au contraire profiter des situations voques prcdemment en utilisant deux autres types doprations : lachat sur marge et la vente dcouvert.
Lachat sur marge (buying on margin)

Lopration dachat sur marge quivaut un achat de titres dont le financement est assur pour une part par un crdit. Linvestisseur achte les titres, en partie avec ses fonds propres la somme verse par linvestisseur sappelle la marge et elle est dpose sur le compte de marge (margin account) et en partie avec un prt que lui accorde son courtier.
Prt ou ligne de crdit Investisseur Garantie + intrts Cash Titres Marchs financiers
Courtier
Graphique 8 Achat sur marge
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Dans la pratique, le courtier fixe un taux de marge initial minimum1 qui correspond au pourcentage de la valeur marchande des titres achets que linvestisseur doit dposer sur son compte de marge avant de pouvoir effectuer un achat sur marge.
1. Le taux de marge minimum est fix par les autorits rglementaires de chaque pays, mais chaque courtier a le droit dappliquer un taux de marge plus lev ses investisseurs.
98 Les hedge funds Le taux de marge appliqu par un courtier canadien Avance maximale de CDBN* (Financement) (en % de la valeur au march) 70 50 aucune avance possible 50 (march montaire aussi) 96 95 95 50 98 approximativement 94 0 0 90 96
Produits Action 5 $ et plus** Action 2 $ et plus Action moins de 2 $ Fonds communs canadiens, en $CDN ou $US Obligations du gouvernement canadien Obligations provinciales Obligations de municipalits canadiennes Obligations corporatives canadiennes Coupons dtachs NatOption, produits indiciels Placements Qubec Obligation prime du Canada et Obligation dpargne du Canada Papier commercial canadien Bons du Trsor canadiens ou amricains
* Courtage direct Banque nationale peut exiger, dans certaines circonstances, des couvertures plus leves. Ces taux sappliquent au moment de lopration initiale. Si le cours de laction achete sur marge baisse, lavance du courtier sen trouve diminue et linvestisseur doit alors verser une couverture supplmentaire. ** Titres pouvant faire lobjet dune couverture rduite seulement. Des critres de liquidit leve et de faible volatilit font partie des critres servant dterminer quels sont les titres admissibles une couverture rduite.
Pour financer un achat de titres de 20 000 euros avec un taux de marge initial de 50 %, linvestisseur doit faire une mise de fonds de 10 000 euros et le solde, 10 000 euros, est apport par le
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courtier1. Le courtier prend le risque de voir baisser la valeur des titres dtenus en garantie : si la valeur des titres tombe 15 000 euros, le prt du courtier est inchang 10 000 euros, mais la marge de linvestisseur nest plus que de 5 000 euros, soit un taux de marge de 33,33 % au lieu des 50 % initiaux. Que se passe-t-il si le cours des titres achets continue de baisser ? Pour se prmunir contre ce risque, le courtier a donc fix un taux de marge de maintenance (maintenance margin) qui correspond au pourcentage minimum de la valeur marchande des titres que linvestisseur doit maintenir en permanence sur son compte de marge. Si ce taux de marge minimum est atteint, linvestisseur reoit un appel de marge (margin call) auquel il doit rpondre par un apport de fonds propres supplmentaires afin de ramener son taux de marge au niveau du taux de marge initial. Si les fonds ne sont pas apports, le courtier est en droit de vendre les titres et de saisir tout ou partie du compte de marge. Cest, comme on la vu, ce qui sest pass dans le cas de LTCM et dAmaranth. Si le taux de marge de maintenance est fix 40 %, la marge de linvestisseur (5 000 euros) est infrieure la marge de maintenance (40 % de 15 000 euros = 6 000 euros). Linvestisseur est tenu damener 2 500 euros dargent frais pour revenir la marge initiale de 50 %. La situation sinverse si le cours des titres achets augmente : la marge de linvestisseur augmente et linvestisseur peut, sil le dsire, retirer lexcdent de son compte de marge. Si la valeur des titres passe 30 000 euros, la marge de linvestisseur passe 20 000 euros, soit un taux de marge de 66,66 % suprieur au taux de marge initial. Linvestisseur peut utiliser lexcdent de 5 000 euros pour financer dautres oprations chez le mme courtier. Le graphique 9 dcrit lvolution journalire dun compte de marge.
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1. Le courtier dtient en garantie les titres achets par linvestisseur.
100 Les hedge funds
Compte de marge
Retrait Retrait Marge initiale
Appel de marge Marge de maintenance Appel de marge
Jours
Graphique 9 Lvolution dun compte de marge
Lachat sur marge est donc une stratgie trs spculative qui permet un investisseur dacheter plus de titres quil engage de fonds propres, do une rentabilit accrue de ses fonds en cas de hausse des cours. Dans lexemple prcit, une hausse des cours de 20 000 euros 25 000 euros, soit 25 %, se traduit par une performance de 50 % pour linvestisseur, car son capital est pass de 10 000 20 000 euros. Mais en cas de chute des cours, la perte est galement amplifie. Une baisse des cours de 20 000 euros 15 000 euros, soit 25 %, se traduit par une performance de -50 %, car son capital est pass de 10 000 5 000 euros.
Le prt de titres (securities lending)

Les prts de titres existent depuis longtemps sur les marchs financiers amricains1 et ils se sont dvelopps en Europe et au Japon dans les annes 1990 la suite de la publication en 1989 dun
1. Le prt de titres existe depuis le XIXe sicle, mais le march moderne apparat dans les annes 1960 aux tats-Unis.
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rapport du Groupe des Trente1 qui recommandait aux gouvernements et aux autorits rglementaires de faciliter le prt de titres pour amliorer la liquidit des marchs financiers et lefficacit des politiques montaires. Pour que les prts de titres soient ralisables, il faut que le rglement-livraison des oprations sur les valeurs mobilires se fasse le plus rapidement possible de faon viter les consquences du dfaut de livraison dune contrepartie. Lopration de prt de titres est simple. Un investisseur prte temporairement des valeurs mobilires quil dtient en portefeuille2. Sa contrepartie sengage lui restituer au terme convenu un nombre quivalent de valeurs de mme nature et de mme qualit, et lui payer une commission pralablement convenue. Dans lintervalle, la contrepartie peut disposer librement des titres dont elle est devenue propritaire. En pratique, un intermdiaire financier courtier ou banque dinvestissement sinterpose gnralement entre le prteur et lemprunteur. Les plus grands courtiers de titres sont State Street Corporation3 sur la cte Est des tats-Unis et Charles Schwab4 sur la cte Ouest. En Europe, la Dresdner Bank et UBS sont galement dimportants security lenders . Les prteurs de titres sont essentiellement des tablissements de crdit, des compagnies dassurances, des fonds de retraite (pension funds) et des OPCVM. Lopration de prts permet ces institutions
1. Le Groupe des Trente est une institution prive, internationale, but non lucratif, cre en 1982, dont lobjectif est damliorer la comprhension des questions financires et conomiques internationales. Parmi les membres actuels figure Jean-Claude Trichet, prsident de la Banque centrale europenne. www.group30.org 2. Il faut bien entendu que les titres soient susceptibles dtre prts et que le prteur en soit propritaire ou quil soit autoris les prter. 3. State Street Corporation, 225, Franklin Street, Boston, MA 02110. www.statestreet.com 4. Charles Schwab Corporation, 101, Montgomery St., San Francisco, CA 94104. www.schwab.com
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102 Les hedge funds
qui disposent en permanence dimportants portefeuilles de titres de rentabiliser de faon simple ces positions inactives puisquelles touchent ainsi des commissions. Les commissions payer pour lemprunt de titres correspondent un pourcentage de la valeur des titres qui est fonction de la dure du prt quelques jours au maximum , de la nature des titres emprunts, de la qualit de la contrepartie, des conditions de march et du risque encouru. En gnral, les intrts verss sont faibles, entre 0,25 % et 1 % de la valeur des titres prts en moyenne annuelle, ce qui ne fait au maximum que quelques points de base sur une journe.
Fonds d'arbitrage
Prt de titres Courtier Garantie + intrts
Prt de titres Prteurs Garantie + intrts
Graphique 10 Le rle du courtier dans le prt de titres
En change de ce rendement, les prteurs de titres supportent des risques. Le risque plus important est videmment le risque de contrepartie, cest--dire le risque de ne pas se voir restituer les titres lchance en raison dune dfaillance de lemprunteur. Sur les marchs organiss, un systme de marge initial et dappels de marge permet de se prmunir contre le risque de contrepartie. Les prteurs de titres supportent galement un risque de liquidit, puisquils sont dans limpossibilit de vendre leurs titres pendant la dure du prt pour profiter dune hausse des cours1. Comme les investisseurs combinent souvent lemprunt de titres et la vente dcouvert (voir ci-aprs), ils ne disposent plus des titres emprunts et ils sont donc exposs : au risque de march, cest--dire quils peuvent tre contraints de racheter les titres un cours plus lev ;
1. Les prteurs de titres peuvent nanmoins tout moment dcider de reprendre leurs titres, ce qui oblige les emprunteurs les restituer, au besoin en les rachetant sur le march.
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au risque de liquidit, cest--dire quils peuvent tre dans limpossibilit de racheter les titres sur le march qui se trouve momentanment dsquilibr.
La vente dcouvert (short selling)

La vente dcouvert est une opration spculative que linvestisseur ralise quand il anticipe la baisse du prix dune valeur. Linvestisseur emprunte le titre un courtier en sengageant le restituer ultrieurement, et il vend le titre dont il nest propritaire que temporairement. Si, comme anticip, le prix du titre baisse, linvestisseur ralise un profit puisquil est en mesure de racheter le titre un prix infrieur pour le restituer au courtier. Si au contraire le prix du titre augmente, linvestisseur subit une perte puisquil rachte le titre plus cher quil ne la vendu.
Prt de titres Prteurs Prt de titres Garantie + intrts Courtier Titres emprunts Cash Marchs Garantie + intrts
Fonds darbitrage
Graphique 11 La vente dcouvert
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Le courtier sassure de la restitution des titres emprunts en exigeant une couverture sous la forme dun compte de marge, comme dans le cas du prt de titres. Linvestisseur y dpose le produit de la vente des titres, auquel sajoute un certain
104 Les hedge funds
pourcentage qui varie suivant la qualit des titres vendus. Le tableau ci-dessous illustre les exigences de marges relatives aux positions dcouvert chez un courtier en ligne. En cas de hausse des cours, le courtier procde un appel de marge, comme dans le cas du prt de titres.
Les exigences de marge pour des ventes dcouvert Soldes crditeurs minimaux exigs Catgorie de titres Titres de 5,00 $ et plus pouvant faire lobjet doptions Titres se ngociant 2,00 $ et plus Titres se ngociant entre 1,50 $ et 1,99 $ Titres se ngociant entre 0,25 $ et 1,49 $ Titres se ngociant moins de 0,25 $ Couverture minimale exige en % de la valeur marchande 130 150 3 $ par action 200 100 plus 0,25 $ par action
* Les ventes dcouvert ne peuvent tre excutes si les titres ont une valeur de moins de 3 $, cependant, les positions dcouvert existantes peuvent tre maintenues si leur valeur descend en bas de 3 $.
La Securities and Exchange Commission a limin le 18 mai 2007 la rgle qui nautorisait les ventes dcouvert que si la dernire variation constate du cours du titre vendu tait la hausse (uptick rule). Depuis plusieurs annes, la SEC avait voqu la possibilit de supprimer cette rgle et elle avait fait des tests pour voir comment le cours des valeurs voluait si la rgle ntait pas applique. Les rsultats ont montr quil ny avait pas de diffrence substantielle dans lvolution et les responsables de la SEC ont vot lunanimit pour labolition de la uptick rule.
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Les critiques de la vente dcouvert Les ventes dcouvert font rgulirement lobjet de critiques depuis le XVIIe sicle, en fait chaque fois quil y a une chute importante de la valeur dun titre ou dune monnaie, et les attaques se font encore
plus stridentes lorsque se produit une crise boursire. Ds 1609, la Compagnie hollandaise des Indes orientales demande la protection du gouvernement contre les attaques des short sellers qui font du tort des actionnaires innocents, parmi lesquels nombre de veuves et dorphelins . Les diles de la Bourse dAmsterdam ont beau soutenir que la baisse du cours des actions de la Compagnie hollandaise des Indes orientales est due ses mauvais rsultats, les ventes dcouvert sont interdites en 1610 et nouveau en 1621. Lorsque les marchs boursiers se dveloppent en GrandeBretagne et en France au XVIIIe sicle, les autorits nationales ragissent de faon similaire. Au dbut de lanne 1720, le cours des actions de la Compagnie perptuelle des Indes de John Law passe de 500 livres 15 000 livres avant de redescendre 500 livres en 1721. Les vendeurs dcouvert subissent de fortes amendes et les ventes dcouvert sont dsormais interdites. On assiste la mme poque en Grande-Bretagne lessor tonnant puis leffondrement de la South Sea Company, dont les cours passent de 100 livres prs de 1 000 livres au dbut de lanne 1720 pour redescendre brutalement 100 livres en fin danne. En 1733, le Parlement anglais adopte donc une loi qui interdit la pratique des futures, des options et de la vente dcouvert de valeurs mobilires. Les arguments en faveur du short selling De faon dissiper les mythes, J. Edward Meeker, lconomiste du New York Stock Exchange, publie en 1932 un ouvrage intitul tout simplement Short Selling1. Meeker dmontre que ce ne sont pas les ventes dcouvert qui ont dclench le krach (crash). En octobre 1929 et mai 1931, les ventes dcouvert nont jamais atteint un pour cent des transactions totales2. Cest la liquidation de positions longues qui constitue la cause principale de la chute.
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1. J. Edward Meeker, Short Selling, Harper & Brothers Publishers, New York, 1932. 2. titre de comparaison, les ventes dcouvert portaient sur 3,1 % des valeurs du NYSE en mai 2007, soit 11,8 milliards de titres.
106 Les hedge funds
Les ventes forces des acheteurs sur marge ont galement contribu au dclin. Meeker rejette successivement les accusations selon lesquelles les ventes terme : sont illgitimes parce quon na pas le droit de vendre ce quon ne possde pas ; crent une offre fictive de titres qui fait baisser les prix ; engendrent des fluctuations de prix plus importantes ; sont pratiques par des initis qui trompent le grand public ; constituent une atteinte aux droits des actionnaires. Meeker explique quau contraire les vendeurs dcouvert stabilisent les prix en fournissant de la liquidit et en crant de la demande lorsque le march baisse. La vente dcouvert est tout aussi lgitime que les autres contrats car elle est simplement une opration miroir de lachat sur marge : lacheteur sur marge emprunte de largent pour acheter un titre et le vendeur dcouvert emprunte un titre pour obtenir de largent. Lacheteur sur marge clt sa position en remboursant le prt dargent grce la vente du titre ; le vendeur dcouvert clt sa position en achetant le titre et en le rendant au prteur. Il est tout aussi lgitime demprunter un titre quand on anticipe une baisse, que demprunter de largent quand on anticipe une hausse. Meeker dmontre que la vente dcouvert ne peut pas pnaliser les actionnaires puisque la seule proprit qui pourrait tre diminue par la vente dcouvert est une valorisation excessive dont le propritaire du titre nest en aucune faon le dtenteur . Il montre galement la diffrence fondamentale qui existe entre la vente dcouvert et la manipulation des cours et il affirme quun march sans vendeurs dcouvert est beaucoup plus soumis la manipulation des cours1. La vente dcouvert est en ralit lexpression dune opinion, sujette un risque personnel, sur la valeur des titres. () La vente dcouvert nexerce aucun effet sur les actifs et le pouvoir dachat des
1. Les ventes dcouvert sont officiellement interdites sur les marchs financiers mergents.
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entreprises, mme sil sagit de banques. Elle ne peut pas dterminer la valeur des titres ; elle ne fait questimer ce que seront les valeurs prospectives. La suppression de la uptick rule Aucune lgislation spcifique ne sera donc adopte visant interdire les ventes dcouvert Wall Street, mais en 1938 la Securities and Exchange Commission adopte une rgle qui interdit la vente dcouvert si le cours du titre vendu nest pas orient la hausse. Le but recherch tait dempcher des ventes dcouvert massives de faire chuter brutalement un titre.
La combinaison long/short : la technique fondamentale de A. W. Jones

Les oprations dachat, de vente, dachat sur marge et de vente dcouvert permettent de spculer la hausse ou la baisse, mais lefficacit des deux dernires oprations est multiplie (effet de levier) lorsquelles sont combines. Pour comprendre lintrt dune combinaison long/short, on suppose quun fonds darbitrage dispose de 1 000 euros de fonds propres, immdiatement disponibles sous forme de liquidits. Le grant du fonds identifie dans le secteur du BTP deux opportunits dinvestissement. Il considre qu 56,80 euros, le titre Vinci est sous-valu, alors qu 98,93 euros le titre Eiffage est survalu1. Par lintermdiaire dun courtier chez lequel il a ouvert un compte et dpos le capital du fonds, le grant achte 17 actions Vinci et vend dcouvert 10 actions Eiffage. Lachat de Vinci permettra de raliser un profit si, conformment aux anticipations du grant, le titre Vinci sapprcie. La vente dcouvert dEiffage permettra de raliser un profit si, conformment aux anticipations du grant, le titre Eiffage recule.
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1. Cours de la sance du 18 juin 2007.
108 Les hedge funds
Hedge fund
Capital 1 000 965,30
Courtier
17 actions Vinci March 10 actions Eiffage
10 actions Eiffage
Garantie
983,30
Prteur de titres
Graphique 12 La stratgie long/short
En termes de flux, lachat des actions Vinci cote 965,60 euros, et la vente dcouvert des actions Eiffage rapporte 983,30 euros. Le grant dispose donc dun montant en liquidit gal 1 023,70 euros (le capital initial, moins les achats, plus les ventes)1, et il dtient donc au total un portefeuille compos de : 1 023,70 euros en cash qui rapportent au minimum le taux sans risque ; 965,60 euros engags sur une hausse du titre Vinci ; 983,30 euros engags sur une baisse du titre Eiffage ; Soit au total 2 972,60 euros, cest--dire un effet de levier de prs de 3 : trois euros dengagement pour un euro de fonds propres. On constate que leffet de levier est ici la consquence
1. Dans la pratique, il faut bien entendu tenir compte des frais de transaction et des garanties demandes par le courtier.
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naturelle de la stratgie mise en place par le fonds darbitrage et quelle ne provient pas du recours lendettement : il ny a eu aucun emprunt dargent, aucun prt bancaire. Pour mesurer limportance des positions prises, on utilise deux paramtres qui sont exprims en pourcentage par rapport au capital investi : lexposition brute (gross exposure) = positions longues + positions courtes ; lexposition nette (net exposure) = positions longues positions courtes. Dans lexemple ci-dessus, lexposition brute est de 195 % et lexposition nette de 2 % puisque le grant est plus vendeur quacheteur. Dans la pratique, rien nempche le fonds de pratiquer un achat sur marge des actions Vinci, ou dutiliser ces actions Vinci comme collatral pour obtenir une ligne de crdit. Le fonds est alors en mesure dacheter dautres titres (par exemple Socit Gnrale) qui viendraient en face de titres BNP Paribas vendus dcouvert. Le processus peut continuer tant que les courtiers et les banques sont daccord pour prter. Gare leffondrement : la chute de la valeur dun seul titre utilis comme collatral provoquerait un appel de marge auquel le fonds ne serait pas en mesure de faire face et le conduirait la liquidation force.
Les transactions de base achat, vente, achat sur marge, emprunt de titres, vente dcouvert constituent le fondement des stratgies utilises par les grants de hedge funds.
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Il est donc possible un investisseur individuel de recomposer la quasi-totalit des stratgies alternatives en combinant ces transactions au sein dun portefeuille. Il faut se souvenir cependant que les commissions des courtiers sur les produits drivs sont leves pour les particuliers, et que ces produits (futures, options) ont des dates dexpiration rgulires qui obligent des transactions constantes.
Chapitre 5
La thorie financire contemporaine

Il faut quil y ait plus de dlits dinitis. Il faut que ceux qui sont les plus au fait des dficiences dune entreprise soient incits en informer le public. Milton Friedman, 31 juillet 1912 16 novembre 2006, a obtenu le Bank of Sweden Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel en 1976.
Les marchs sont-ils efficients ? Le concept defficience
our la thorie de la finance, le concept defficience des marchs (EMH) signifie que les marchs financiers sont informationnellement efficients1 , cest--dire que les prix des actifs changs sur les marchs, que ce soient des actions, des obligations ou des titres de proprit, refltent toute linformation connue et quils sont donc sans biais au sens o ils refltent les opinions collectives des investisseurs sur les perspectives futures. Le concept a t dvelopp par Eugne Fama dans sa thse de doctorat soutenue au dbut des annes 1960 luniversit de Chicago2. Le concept defficience des marchs (EMH) affirme quil nest pas possible dobtenir rgulirement des rsultats suprieurs au march en utilisant linformation dont le march dispose dj, sauf par un coup de chance. Linformation (les news) regroupe tout ce qui peut affecter les prix, qui ne peut pas tre connu aujourdhui et qui apparat donc de faon alatoire dans le futur.
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1. Lefficience informationnelle mesure la rapidit et la prcision avec lesquelles les prix sur un march refltent les nouvelles informations. 2. La conclusion de la thse de Fama est que les variations des prix des actions sont imprvisibles et quelles suivent une marche alatoire (random walk).
112 Les hedge funds
Il est possible de battre le march lorsquil est mergent

En 1790, peu de temps aprs ladoption de la Constitution amricaine, le secrtaire dtat au Trsor, Alexander Hamilton, propose que le Congrs amortisse leur valeur faciale les quelque 80 millions de dollars de titres mis par les treize tats et le gouvernement fdral. cette poque, ces titres se vendent des prix largement infrieurs leur valeur nominale, car chacun se demande sils seront honors un jour par leurs metteurs. Ds que la dcision de Hamilton est rendue publique dans lenceinte du Congrs, mais avant quelle soit adopte officiellement et connue du grand public, certains membres du Congrs et dautres personnes qui ont t tenues au courant du plan de remboursement, envoient leurs agents battre la campagne pour racheter les titres des prix sacrifis. Ils ralisent ainsi dnormes profits aux dpens des dtenteurs de titres qui navaient pas encore entendu parler de la dcision du Congrs.
Les agents rationnels

Le concept defficience des marchs prsuppose que les agents conomiques maximisent leur utilit, quils forment des anticipations rationnelles, quen moyenne lensemble des agents ne se trompe pas mme si chaque agent se trompe et que chaque fois quune nouvelle information pertinente apparat, les agents modifient en consquence leurs anticipations. Il faut souligner que la thorie de lefficience des marchs ne suppose pas que les agents sont ncessairement rationnels : face une information nouvelle, ils peuvent ragir excessivement ou insuffisamment. Il suffit que les ractions des investisseurs soient alatoires et quelles suivent une loi de distribution normale pour que leffet total de ces ractions sur les prix ne puisse pas tre exploit de manire fiable pour raliser un profit anormal, en particulier si on tient compte des cots de transaction comme les commissions. En rsum, chaque agent peut se tromper quant son estimation du march, mais le march dans son ensemble ne se trompe jamais et on ne peut pas le battre !
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La thorie financire contemporaine 113
Efficience et information
Reprenant la terminologie propose par Fama, la thorie financire distingue principalement trois niveaux defficience (faible, semi-forte et forte), chacune dentre elles diffrant par le type dinformation retenu et par les implications concernant le fonctionnement des marchs. Lefficience faible affirme quil nest pas possible dobtenir des rendements suprieurs au march (excess returns) en utilisant des stratgies dinvestissement fondes sur les volutions passes des prix ou dautres donnes financires ce quon appelle linformation historique. Les techniques danalyse technique ne sont donc pas capables de raliser rgulirement des rendements suprieurs au march, mais lanalyse fondamentale pourrait tre utilise pour dnicher des titres sur/sous-valus. Lefficience semi-forte affirme que les techniques danalyse fondamentale ne peuvent pas permettre de raliser durablement des rendements suprieurs au march, mais quil est possible que les ajustements qui soprent, lorsquil y a de linformation publique nouvelle, ne soient pas immdiats et sans biais. Il peut donc y avoir temporairement des inefficacits exploitables par certains intervenants. Lefficacit forte postule que les prix refltent toute linformation et que personne ne peut obtenir des rendements suprieurs au march. Toutefois, sil y a des obstacles rglementaires qui empchent linformation prive de devenir publique, la possession dinformations confidentielles empche lefficience forte. Il peut y avoir ainsi rgulirement des grants de fonds qui battent le march sans que cela rfute lefficience du march : compte tenu de lexistence de dizaines de milliers de fonds au niveau mondial, une distribution normale des rendements doit ncessairement produire quelques dizaines de grants stars .
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114 Les hedge funds
Les critiques de lEfficient Market Hypothesis (EMH)

Les participants aux marchs financiers, mais aussi certains thoriciens de la finance, ne se privent pas de souligner les carts constats entre la thorie et les marchs rels. Dans les dernires phases dun march haussier (bull market) et dun march baissier (bear market)1, le march est dirig par des acheteurs ou des vendeurs qui ne semblent gure se soucier de la valeur sous-jacente des titres, telle quelle ressort de fondamentaux comme le forward price-to-earnings ratio (P/E)2. Lexemple du NASDAQ en mars 2000 semble tre, premire vue, une rfutation de la thorie du march efficient. On pourrait penser que des participants rationnels devraient toujours profiter immdiatement des prix artificiellement levs ou artificiellement bas en prenant des positions opposes aux dcisions irrationnelles des autres agents. En gnral, ce nest cependant pas suffisant pour empcher des bulles ou des krachs de se produire. On pourrait donc en dduire que de nombreux participants rationnels sont conscients de lirrationalit du march lors de ces situations extrmes, mais quils ne cherchent pas sopposer la tendance du march tant quils ne sont pas convaincus que le march est en train de revenir sa valeur normale. Lorsquils prennent des positions sur le march, les participants ne seraient donc pas guids par le niveau (bon march ou coteux) des prix, mais par le fait quils pensent que la tendance est la hausse ou la baisse. Sopposer la tendance du march peut dailleurs tre dangereux : en 1996, Alan Greenspan, alors prsident de la Rserve fdrale, utilise lexpression exubrance irrationnelle pour indiquer de faon indirecte que les marchs sont peut-tre survalus, mais les
1. Un march haussier correspond une priode prolonge pendant laquelle les prix dun march financier montent plus rapidement que leur tendance historique, par opposition un march baissier qui correspond une priode prolonge pendant laquelle les prix baissent. 2. Le prix dune action dune socit divis par les bnfices par action (BPA) de cette socit. Le rapport est galement appel le multiple . Le P/E ratio peut tre calcul en utilisant les bnfices annoncs de lanne prcdente (trailing P/E) ou utiliser les prvisions des analystes sur les bnfices de lanne prochaine (forward P/E).
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traders qui vendent dcouvert jusquen 2000 les valeurs de la nouvelle conomie subissent rgulirement des pertes, car les prix des actions poursuivent leur ascension vers des niveaux encore plus extraordinaires. Les dfenseurs de lEMH peuvent toutefois rtorquer que, lorsquon les tudie sur des priodes suffisamment longues, les rsultats des fonds grs activement sont toujours infrieurs aux rsultats moyens des marchs. Dans la mesure o les marchs ne sont pas parfaitement efficients, les bnfices procurs par la dcouverte de ces inefficiences seraient plus que compenss par les cots de recherche et de capture de ces anomalies. Ce sont dailleurs les rsultats de la gestion active qui ont donn naissance partir de 1975 lindustrie des fonds indiciels gestion passive1. Les critiques de lEMH sappuient galement sur le fait quil existe un petit nombre dinvestisseurs qui russissent battre le march sur de longues priodes, dune faon qui est difficilement imputable au facteur chance. Les stratgies dinvestisseurs comme George Soros et Warren Buffett consistent dans une large mesure identifier des marchs o les prix ne refltent pas correctement linformation disponible, ce qui semble en contradiction directe avec le concept de march efficient qui prsuppose que de telles opportunits nexistent pas. Buffett sest dailleurs moqu de lEMH : Jaurais fini comme un mendiant avec une sbile si les marchs taient toujours efficients ! . Il nempche que, dans les classements raliss aux tats-Unis et en Europe, la gestion traditionnelle active2 est rgulirement battue par les fonds indiciels3. De leur ct, les gestionnaires de hedge
1. Les fonds indiciels sont apparus en 1975, et ils grent dsormais plus de 4 000 milliards de dollars dactifs. 2. La gestion traditionnelle active sappuie sur la slection des titres, sur le choix des secteurs et sur la capacit intervenir au bon moment. Les hedge funds adoptent galement une gestion active, mais ils affirment que leur objectif est de raliser une performance indpendante (dcorrle) de lvolution des marchs financiers. Il sagit de la gestion alternative laquelle ce livre est consacr. 3. Voir, par exemple, le classement Europerformance. www.europerformance.fr
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116 Les hedge funds
funds et leurs analystes passent leur temps chercher faire de largent sur des marchs efficients. Leur recherche contribue galement lefficience de ces marchs parce quils trouvent ainsi de linformation que les autres investisseurs peuvent utiliser. En dpit des efforts des partisans de lEMH, comme Burton Malkiel, professeur Princeton University, dont le livre A Random Walk Down Wall Street : The Time-Tested Strategy for Successful Investing, publi en 1973, est un best-seller, ce sont toutefois les articles et les livres qui expliquent que les stratgies actives de stock picking permettent, coup sr, de battre le march qui tiennent le haut du pav. Le grand public rejette lEMH le plus souvent pour des raisons de mauvaise comprhension de la thorie. Pour lui, le concept de march efficient signifie que le prix dune action est une reprsentation correcte de la valeur future de lentreprise, en dautres termes, que le prix actuel de cette action prdit les rsultats futurs de lentreprise. Comme dans de nombreux cas, les prix des actions un moment donn ne refltent pas les rsultats futurs de lentreprise, le concept de march efficient apparat visiblement faux. En fait, lEMH dit simplement que le prix dune action reprsente lagrgation des probabilits de tous les revenus futurs de lentreprise, probabilits fondes sur la meilleure information disponible ce jour. Lestimation de la performance de lentreprise faite aujourdhui sur la base de linformation publique peut donc se rvler totalement inexacte, sans pour autant que le concept de march efficient soit invalid.
Risque et rendement ou comment optimiser son portefeuille ?

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Lobjectif prioritaire de tout investisseur (et donc dun hedge fund) est de rduire le risque de son investissement et den augmenter le rendement. Mais les investisseurs sophistiqus envisagent le risque et le rendement dune faon diffrente de celle du commun des mortels. Mme si les hedge funds nutilisent pas tous
en pratique les principes de la thorie financire, comprendre la thorie moderne du portefeuille est indispensable pour savoir comment investir.
La thorie moderne du portefeuille

La thorie moderne de portefeuille explique comment il est possible un investisseur rationnel dutiliser la diversification pour optimiser son portefeuille dactifs financiers. On doit lintroduction de cette thorie qui a eu un impact prodigieux sur la gestion dactifs lconomiste amricain Harry Markowitz dont larticle prcurseur Portfolio Selection a t publi en mars 1952 dans le Journal of Finance. Avant les travaux de Markowitz, les investisseurs se contentaient dvaluer les risques et les rendements de chacun des titres pour constituer leurs portefeuilles. Le conseil habituellement prodigu tait de trouver les titres offrant le meilleur couple risque/rendement et den constituer un portefeuille. Si les actions de socits ferroviaires offrent de bonnes caractristiques risque/rendement, un investisseur peut donc en conclure quil a intrt constituer son portefeuille uniquement avec de telles valeurs. Il sait toutefois de manire intuitive que cest dangereux, en vertu du vieil adage il ne faut pas mettre tous ses ufs dans le mme panier . Notre investisseur ne dispose toutefois daucune mthode lui permettant de dterminer limpact de la diversification sur le risque de son portefeuille, puisquil nexiste pas de mthode permettant de mesurer le risque dun portefeuille. Markowitz propose une mthode de calcul de la diversification qui permet aux investisseurs de slectionner des portefeuilles en fonction de leurs caractristiques globales risque/rendement au lieu de construire des portefeuilles en ajoutant des titres qui ont chacun des caractristiques intressantes en matire de rendement et de risque. Le titre de larticle de 1952 sexplique ainsi parfaitement : il convient de slectionner des portefeuilles et non des valeurs particulires.
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118 Les hedge funds
Les hypothses de base de Markowitz ne sont pas nombreuses : les marchs financiers sont efficients, linvestisseur a une certaine aversion pour le risque, la mesure du risque dun actif financier est donne par sa volatilit1. Il devient ainsi thoriquement facile2 de calculer le rendement attendu et la volatilit dun portefeuille qui est constitu de titres dont on connat le rendement attendu, la volatilit et les coefficients de corrlation. Le rendement dun portefeuille est tout naturellement une combinaison linaire du rendement des actifs qui le composent et la volatilit dun portefeuille est une fonction de la volatilit de chacun des actifs et de la corrlation entre les variations de ces diffrents actifs3. Un investisseur peut donc rationnellement construire son portefeuille : en fonction du niveau desprance de rentabilit quil souhaiterait obtenir, il choisit les titres qui minimisent la volatilit du portefeuille. Dans lensemble des portefeuilles possibles, seuls certains portefeuilles quilibrent de faon optimale le risque et le rendement : cest cet ensemble de portefeuilles que Markowitz baptise frontire efficiente . Dans le graphique 1, la rgion grise correspond au domaine possible dans lespace risque/rendement. Pour chaque point de la rgion grise, il est possible de slectionner au moins un portefeuille prsentant le risque et le rendement correspondant ce point. Il nest pas possible de construire des portefeuilles correspondant des points lextrieur de la zone grise. La frontire efficiente correspond la courbe qui enveloppe la rgion grise. Les portefeuilles qui sont sur cette courbe sont optimaux au sens o ils offrent le meilleur rendement pour un niveau de risque donn.
1. La volatilit est une mesure de linstabilit du cours dun actif financier qui utilise lcart-type des variations historiques de rentabilit. La mthode de calcul de cette approximation du risque peut apparatre discutable puisquelle prend pour hypothse que lvolution future sera inspire par lvolution passe. 2. Plus le nombre dactifs dont se compose le portefeuille augmente, plus la puissance de calcul ncessaire est norme. 3. Lide simple mais gniale de Markowitz est dappliquer un modle doptimisation quadratique bien connu des ingnieurs au monde de la finance.
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15 % Rendement (%) 10 % 5% 0% -5 % 0% 5% 10 % Volatilit (%) 15 % 20 %
Graphique 1 La frontire efficiente
Capital Asset Pricing Model

En 1964, William Sharpe, professeur Stanford University, dveloppe le modle MPT1 de Markowitz et propose le modle dvaluation des actifs financiers (CAPM). Le modle dvelopp par Sharpe dit que le rendement dun investissement est une fonction du taux gnral de rendement du march. Lide de base de Sharpe est quun investisseur peut choisir son exposition au risque en combinant leffet de levier (le recours lemprunt) et un portefeuille optimal de titres risqus. Grce leffet de levier, linvestisseur peut construire un portefeuille situ au-dessus de la frontire efficiente. Une combinaison dactifs sans risque et dactifs risqus permet ainsi de construire des portefeuilles dont les profils risque/rendement sont suprieurs ceux qui sont situs sur la frontire defficience. La composition du portefeuille optimal dpend de lvaluation que linvestisseur fait des performances attendues des diffrents titres et non de lattitude spcifique de linvestisseur face au risque. Laversion au risque de linvestisseur se reflte uniquement dans le choix quil fait en combinant un portefeuille risqu et des actifs sans risque (des bons du Trsor par exemple), ou en empruntant ou non.
1. Modern Portfolio Theory.
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120 Les hedge funds
Portefeuille de march
RENDEMENT
Frontire efficiente
Actif sans risque
RISQUE
Graphique 2 Le portefeuille de march
Si linvestisseur dispose des mmes informations que les autres investisseurs, il na aucune raison de dtenir un portefeuille de titres diffrent de celui des autres : il doit possder le portefeuille de march, cest--dire le portefeuille de titres qui possde le ratio de Sharpe1 le plus lev.
Bta : le risque systmatique

Comme on la vu, le CAPM est une extension de la thorie moderne du portefeuille : le modle dit simplement que le rendement dun actif est une fonction du taux de rendement gnral du march combine avec la sensibilit de cet actif la performance
1. Le ratio de Sharpe est utilis pour mesurer dans quelle proportion le rendement dun actif compense les risques pris par linvestisseur. Plus le ratio est lev, meilleur est le portefeuille, puisque cest celui qui a achev la meilleure performance au moindre risque.
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du march. Le nombre utilis pour mesurer ce risque est appel bta : le bta dun titre indique la contribution marginale de ce titre au risque dun portefeuille de titres.
En pratique
Par dfinition, on pose que le march boursier dans son ensemble (reprsent par un indice comme le S&P 500 ou le SBF 250) a un bta de 1. Des titres qui ont un bta suprieur 1 exercent un effet suprieur la moyenne sur le risque global du portefeuille, tandis que des titres qui ont un bta infrieur 1 exercent un effet infrieur la moyenne sur le risque global du portefeuille.
Le rsultat important du CAPM est quil permet de dcomposer le risque dun portefeuille en risque systmatique1 et risque spcifique. Le risque systmatique est tout bonnement le risque li la dtention dun portefeuille. Quand le march fluctue, chaque actif particulier est plus ou moins affect. Dans la mesure o un actif participe la fluctuation gnrale du march, cet actif comporte donc ce quon appelle un risque systmatique. Si le march parisien progresse ou se replie, toutes les valeurs cotes Paris sont affectes des degrs divers : cest le risque systmatique. Sur un march efficient, la prime de risque, et donc le rendement attendu dun actif, varie en proportion directe avec la valeur du bta. Par contre, le risque spcifique est le risque associ un actif particulier. Il reprsente la partie du rendement de lactif qui nest pas corrle la fluctuation gnrale du march. Si le march est efficient, il compense il rmunre le risque systmatique accept par linvestisseur, mais il ne compense pas le risque spcifique, puisque celui-ci peut tre supprim grce la diversification. Lorsque linvestisseur dtient le portefeuille de march , chaque titre de son portefeuille comporte un risque
1. ne pas confondre avec le risque systmique .
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122 Les hedge funds
spcifique, mais, grce la diversification du portefeuille, lexposition au risque de linvestisseur correspond uniquement au risque systmatique du portefeuille de march.
Taux de rendement
Rendement du march
Rendement sans risque
2 Risque systmatique (Bta)
Graphique 3 Risque systmatique et bta
Grce au modle de Sharpe, le risque systmatique, et donc le rendement attendu dun titre, peut tre mesur en utilisant le bta. Le rendement attendu dun titre est gal au taux sans risque auquel sajoute le bta du titre multipli par la diffrence entre le rendement du march et le taux sans risque :
E(r) = rf + (rm rf) avec E(r) le rendement attendu, rm le rendement du march et rf le taux sans risque.
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Les grants dactifs financiers, et tout particulirement les grants de hedge funds, utilisent couramment le bta pour mesurer le risque systmatique et le rendement attendu dun actif.
Un exemple simple fond sur des chiffres de mai 2007
Si le taux sans risque rf (on prend le taux du Livret A) est 2,75 % (soit 0,0275), si le bta de France Tlcom est 2,24 (source : Yahoo! Finance), et si le rendement annuel attendu de la Bourse parisienne rm est 8,18 % (soit 0,0818), le rendement annuel attendu de laction France Tlcom est : 0,0275 + 2,24 (0,0818 0,0275) = 0,1491 soit 14,91 %.
Taux de rendement 20 15 10 Taux sans risque = 5 % 5 1 2 Bta
Graphique 4 La droite de march des titres (security market line)
Sur laxe horizontal sont reprsents les btas de toutes les entreprises du march. Sur laxe vertical sont reprsents les taux de rendement (en %). La droite oblique est la droite de march des titres (SML).
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La droite SML constitue la reprsentation graphique du modle CAPM. Elle nous dit que lorsquun actif est valoris correctement, le taux de rendement du titre correspond lintersection de la droite SML et du bta. Si le taux de rendement est en dessous de la droite SML, le titre est survalu et si le taux de rendement est au-dessus de la droite SML, le titre est sous-valu.
124 Les hedge funds
Le modle dvaluation des actifs financiers qui vient dtre succinctement dcrit constitue la base de la thorie moderne des prix sur les marchs financiers. Le modle est largement utilis dans la recherche applique et il reprsente un lment important des prises de dcisions financires. Les domaines dans lesquels le modle et ses coefficients bta sont utiliss de manire routinire comprennent les calculs de cots de capital lors des dcisions dinvestissement et de croissance externe, des estimations des cots du capital comme base de fixation des prix dans des entreprises de services publics rglements.
Alpha : le rendement qui diffre du risque de march1

Les travaux de Sharpe permettent de montrer que le rendement total attendu de nimporte quel portefeuille peut se dcomposer en une partie qui est lie au rendement attendu du march par la variable bta, et, ventuellement, en une autre partie non corrle au march que Sharpe appelle alpha au sens de terme rsiduel. Lorigine du concept dalpha (et de ce quon appelle dsormais la gestion alternative) est simple. Environ les trois quarts des grants qui font du stock picking (gestion active traditionnelle) ont des rsultats moins bons que les fonds indiciels qui dupliquent du mieux possible la performance dun indice reprsentatif du march, comme peuvent ltre, sur le march amricain, le S&P 500 (environ 80 % de la capitalisation boursire amricaine totale) et le Wilshire 5000 (plus de 99 % de la capitalisation). La gestion indicielle totalement passive est naturellement gagnante sur des priodes de 10 ans ou plus, mais elle est risque pour ceux qui pensent quils auront besoin de retirer leurs fonds au bout dune priode plus courte, puisquau cours de cet intervalle, le march a pu fluctuer la baisse.
1. Le magazine Alpha est publi depuis 2003. www.alphamagazine.com
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Cest un argument de poids pour la gestion active, condition quelle russisse tre dcorrle , cest--dire condition que les rsultats du grant soient indpendants de lvolution des marchs financiers traditionnels dactions et dobligations. La gestion alternative la gestion active dcorrle ne se contente pas daffirmer quelle est capable de gagner de largent quand les marchs sont baissiers, elle prtend galement tre capable de faire mieux que la gestion indicielle quand les marchs sont la hausse. Le coefficient alpha reprsente ainsi la valeur que la stratgie et les qualits du grant apportent au fonds et cest videmment la justification de la rmunration la performance (entre 15 % et 25 % des profits raliss) du grant ! La formule du CAPM scrit alors : Le rendement attendu est gal au taux sans risque auquel sajoutent le bta, multipli par la diffrence entre le rendement du march et le taux sans risque, et un coefficient alpha :
E(r) = rf + (rm rf) + avec E(r) le rendement attendu, rm le rendement du march et rf le taux sans risque.
Le coefficient alpha reprsente donc une sorte de rendement supplmentaire que le march nexplique pas. Pour les adeptes de lefficience forte, il nexiste pas dalpha positif, mais pour tous les grants de hedge funds, le coefficient alpha est bien rel : cest la raison fondamentale pour laquelle ils adoptent une gestion alternative. Dans cette acception du terme, lalpha est un indicateur de performance dun fonds par rapport un indice de rfrence et il permet de savoir si le fonds a sur-perform (ou sous-perform) par rapport son bta. Il faut garder lesprit deux points importants :
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en premier lieu, si le facteur rsiduel existe rellement comme on peut le penser, il peut tre tout autant positif que ngatif. Un grant peut dgrader la valeur du portefeuille : dans lexemple prcdent, un grant dont le portefeuille
126 Les hedge funds
aurait un moyen suprieur 2 aurait pris des risques excessifs pour obtenir le mme rsultat. Comme le grant dun fonds alternatif est rmunr la performance, il convient de sassurer trs soigneusement quil est capable de produire rgulirement des positifs ; en second lieu, de nombreux grants alternatifs qui se servent du terme alpha, nutilisent pas ncessairement le modle CAPM. Ils utilisent la terminologie pour dcrire aux investisseurs ce quils comptent faire avec leur argent : apporter une valeur ajoute .1
Exemple simple
Supposons que cette anne le rendement du march parisien mesur par un indice de rfrence (benchmark index) comme le CAC 40 soit de 8,18 %, et que le rendement sans risque (risk free rate) soit de 2,75 %. La prime de risque du march (market excess return) est donc de 5,43 %. Deux grants de fonds annoncent quils ont fait deux fois mieux que le march, soit un rendement total de 13,61 % et un excess return de 10,86 %. Un tel rsultat est thoriquement possible : il suffit de dtenir un portefeuille dont le est gal 2, cest--dire un portefeuille deux fois plus risqu quun portefeuille indiciel dont la diversification reflte celle du march. Le grant qui arrive raliser cette performance avec un de seulement 1,5 fait mieux que compenser le risque de son portefeuille : il produit de lalpha. = 0,1361 1,5 (0,0818 0,0275) 0,0275 = 0,02715 Le grant a donc ralis un alpha positif de 2,7 % au cours de la priode considre1.
1. La valeur de dpend de la valeur adopte pour . Sous rserve que linvestisseur qui met son argent dans le fonds accepte que ce reprsente une valuation correcte du risque, un positif est un indicateur pertinent de la bonne performance du fonds.
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Arbitrage Pricing Theory

Selon le modle CAPM, les rendements des investissements financiers dpendent des taux de rendement sans risque et des primes de risque du march. Mais cette prsentation simple et robuste prsente quelques dfauts. Une critique vidente est dordre logique. Si les titres ont des btas qui changent au cours du temps, cest quil y a dautres facteurs qui interviennent que le taux sans risque et la prime de risque. Une rponse possible est celle offerte par la thorie Arbitrage Pricing Theory dveloppe en 1976 par Stephen Ross. Si on suppose quil y a trois facteurs conomiques qui peuvent expliquer la variation des actifs financiers (le chmage avec une sensibilit 1, les prix des matires premires avec une sensibilit 2 et les taux dintrt avec une sensibilit 3) et qu chacun de ces facteurs correspond une prime de risque (rp1, rp2, rp3), le rendement attendu dun actif scrit :
E(r) = rf + 1(rp1) + 2(rp2) + 3(rp3) Le rendement attendu dun actif est gal au taux de rendement sans risque plus les sensibilits i de cet actif aux diffrents facteurs de lconomie multiplies par la prime de risque rpi de chacun de ces facteurs par rapport au taux sans risque.
On peut considrer que le CAPM est une version du modle APT qui ne tient compte que dun seul facteur : la sensibilit au risque de march, alors quil ny a pas de limite autre que les problmes de calculs au nombre de facteurs pris en compte dans le modle APT. Chaque grant de fonds peut ainsi utiliser son propre modle dont il garde jalousement les secrets1. Raymond A. Mason, le gestionnaire de Baltimore, 6e place de la gestion collective amricaine avec des encours de 945 milliards de dollars, dit ironiquement : Lorsque je rencontre des grants alternatifs, je comprends clairement 60 % de leurs oprations, jai une vague ide sur les 15 % suivants, mais je suis perdu sur le reste. Dans le doute, je prfre mabstenir.
1. Voir, en annexe, un exemple de black-box la porte du petit investisseur.
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128 Les hedge funds
Les fonds qui utilisent principalement des modles de type APT sont souvent appels des black-box shops : leur stratgie sappuie sur des programmes informatiques sophistiqus auxquels sont fournies des masses de donnes et qui recrachent des listes de titres. Les investisseurs ne savent jamais exactement ce qui figure dans les programmes.
La finance comportementale1
Dans les paragraphes prcdents, la thorie financire a t explique au moyen de quelques quations qui permettent grce des symboles comme de simplifier des situations de manire comprendre ce que sont des dcisions dinvestissement rationnelles. Mais, dans le monde rel, nous utilisons des mots, des gestes, des mimiques et nous prfrons ragir un discours plutt qu des quations. Comme on la vu, le CAPM et le modle APT sappuient sur deux hypothses fondamentales : les marchs sont efficients et les individus sont rationnels. La finance comportementale cherche de son ct expliquer les carts quon constate couramment sur les marchs financiers entre les dcisions rellement prises par les acteurs et les rsultats que devraient donner lanalyse rationnelle et lefficience des marchs. La finance traditionnelle considre que les marchs ragissent immdiatement linformation et que plus il y a dinformation, plus les marchs sont efficients. Si certains acteurs du march sont irrationnels excessivement pessimistes ou excessivement optimistes cela nempche pas les dcisions logiques densemble de simposer. La finance comportementale repose au contraire sur trois hypothses compltement diffrentes : les investisseurs prennent leurs dcisions en utilisant des rgles simples, sans recourir lanalyse rationnelle ;
1. Le livre de rfrence sur le sujet est toujours louvrage de Hersh Shefrin, Beyond Greed and Fear : Understanding Behavioral Finance and the Psychology of Investing, Harvard Business School Press, 2000.
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la faon dont sont prsents les choix dinvestissement exerce une influence manifeste sur les dcisions prises par les investisseurs ; les marchs ne sont pas efficients et les erreurs que commettent les agents sont corrles, ce qui signifie quelles ne se compensent pas, mais quau contraire, elles sajoutent. Les travaux dconomie et de finance comportementale sont dsormais bien connus : Daniel Kahneman a obtenu le Bank of Sweden Prize in Economic Sciences in Memory of Alfred Nobel en 2002 pour avoir intgr des lments de la recherche en psychologie la science conomique, en particulier en ce qui concerne le jugement humain et la prise de dcision en univers incertain .
La dmarche heuristique (heuristics)

Pour expliquer comment ils arrivent prendre rapidement leurs dcisions1, les traders de la Bourse utilisent lexpression buy on the rumor and sell on the news . Lorsque des bruits se mettent circuler sur une OPA qui pourrait tre lance sur une entreprise, il faut commencer acheter les titres de cette socit pour les vendre lorsque lannonce de lOPA sera faite officiellement. La stratgie peut se rvler payante et, compte tenu du dluge dinformations que reoivent les investisseurs professionnels et de la vitesse avec laquelle ces informations circulent, cette mthode heuristique peut sembler (presque) rationnelle. En pratique, lheuristique est le plus souvent borne, car la dcision est prise sans analyse complte du problme pos.
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1. Une mthode heuristique (le terme possde la mme racine que le eurka dArchimde !) est une faon de trouver rapidement une solution, mme si lon sait que celle-ci nest que provisoire.
130 Les hedge funds
La faon dont sont prsents les choix (framing)

Deux investisseurs possdent une action Air Liquide qui vaut 180 euros. Le premier la achete assez rcemment 160 euros alors que le second la dtient dans son portefeuille depuis longtemps et la paye seulement 80 euros. Le cours de laction seffondre soudain 90 euros. Quel est linvestisseur qui subit la plus grande perte ? On est tent de rpondre cette question que cest le premier investisseur qui a le plus souffert, alors quil faut rationnellement rpondre la question qui est formule explicitement que les deux investisseurs ont vu la valeur de leur portefeuille diminuer de moiti. La faon dont la question est pose exerce donc un effet vident sur la rponse.
Linstinct de troupeau (herd mentality)

la fin des annes 1990, comme la plupart des investisseurs taient convaincus que les valeurs Internet ne pouvaient que poursuivre leurs tendances haussires, les grants de fonds qui osaient faire remarquer que les valorisations taient peut-tre excessives prenaient le risque de perdre leurs clients1. La vrit est apparue brutalement en mars 2000, mais comme lavait dit Keynes, le march peut rester irrationnel plus longtemps que certains investisseurs peuvent rester solvables.
Les anomalies du march : leffet du mois de janvier

Un exemple bien connu danomalie est celui de l effet du mois de janvier . Pour des raisons fiscales, les titres des socits faible capitalisation sont souvent vendus la fin du mois de dcembre. Comme ces ventes font baisser les cours, sans pour autant que les donnes fondamentales des entreprises aient chang, les investisseurs aviss achtent ces titres relativement brads, ce qui fait que le mois de janvier est le meilleur mois de lanne pour ces valeurs. Au cours des dernires annes, lorsque cet effet du mois de
1. Comme on la vu au chapitre 3, le Tiger Fund de J. Robertson essuie de lourdes pertes en ne pariant pas sur la nouvelle conomie .
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janvier est devenu plus largement connu du public, il sest progressivement amoindri pour tre remplac par un pic des cours en dcembre, puis par un pic en novembre, etc. En dfinitive, lanomalie calendaire sest progressivement dissipe.
La thorie de la rflexivit de George Soros

Les observations de la finance comportementale sont donc utiles aux investisseurs : au moment de prendre ses dcisions, un gestionnaire behavioral doit considrer les phnomnes irrationnels du march prcdemment voqus. Il doit chercher tenir compte des informations qui vont lencontre du sentiment du march 1 et il doit anticiper les retournements de tendance (mean reverting)2. On comprend que la gestion dun portefeuille sur la base des biais de comportement nest pas une chose facile. Nanmoins de nombreux grants de fonds tiennent compte des comportements des autres investisseurs pour trouver des opportunits dinvestissement. George Soros3, un grant de hedge fund lgendaire, explique dans sa thorie de la rflexivit quil y a une limite lefficience du march parce que les prix des actifs financiers influencent leur tour les comportements des acteurs4. Au lieu de reflter simplement linformation, les prix affectent linformation, ce qui entrane des priodes durant lesquelles le march est dsquilibr. Comme ce sont les prix qui ont dclench cette situation, ils ne rpondent plus de faon efficiente.
1. Les investisseurs ont souvent tendance sous-ragir aux informations qui montrent que les donnes fondamentales se dgradent (ou samliorent) par rapport au trend actuel. 2. un certain moment, laccumulation des nouvelles ngatives (ou positives) conduit des donneurs de ton prendre position. Cette fois, les investisseurs ont tendance sur-ragir et la tendance sinverse. 3. Voir chapitre 3. 4. Il ne fait en ralit que reprendre lhistoire du concours de beaut raconte par Keynes dans la Thorie gnrale de lemploi, de lintrt et de la monnaie comme on la vu au chapitre 3.
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132 Les hedge funds
George Soros donne lexemple suivant : lorsque le prix dun titre dune petite socit innovante monte, les investisseurs peuvent en dduire (dmarche heuristique ou vision en tunnel ?) que lentreprise est intressante, ce qui pousse cette valeur technologique la hausse. Les entreprises (small-cap) du mme secteur qui constatent cet engouement sont incites sintroduire en Bourse. Les investisseurs en capital-risque remarquent les profits qui sont raliss lors de ces introductions et ils sont leur tour incits crer des entreprises start-up qui, leur tour, pourront tre introduites en Bourse. On comprend bien que, dans cet exemple un peu romanc, cest lvolution du prix de laction, et non linformation pertinente sur lentreprise, qui enclenche le processus. Dautres grants de fonds saccrochent au contraire leurs stratgies dinvestissement mme dans les priodes o ces stratgies se rvlent infructueuses parce quils pensent que le march devrait redevenir un jour rationnel . Une des raisons pour lesquelles les hedge funds limitent les possibilits de retraits de leurs investisseurs est de permettre aux grants davoir le temps de mettre en uvre leurs ides. Si, tout moment, les investisseurs du fonds peuvent demander rcuprer leur argent parce quils sont inquiets, les grants se retrouvent obligs de cder lirrationalit court terme du march, mme si ce nest pas la meilleure stratgie sur le long terme.
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La forme faible de la thorie des marchs efficients est gnralement accepte par les analystes qui nutilisent pas lanalyse technique. Par contre, laffirmation selon laquelle toute linformation publique disponible figure dj dans les prix actuels est beaucoup plus controverse par les professionnels qui pratiquent lanalyse fondamentale. En gnral toutefois, linformation est si rapidement intgre dans les prix de march que lanalyse fondamentale na gure de chances dtre fructueuse. Les tudes portant sur les effets des annonces faites publiquement par des entreprises et concernant des distributions dactions, des dividendes et des rsultats financiers montrent que le march assimile trs vite linformation, et que la plus grande raction des prix se produit dix ou quinze minutes seulement aprs lannonce. Dautres tudes montrent que des portefeuilles slectionns au hasard ou la simple rplication dun indice boursier font aussi bien, sinon mieux, que des portefeuilles grs par des professionnels, une fois enlevs les frais de gestion de ces derniers. Pour obtenir un rendement suprieur au march, il faut donc recourir la gestion alternative qui, seule, est capable de produire de lalpha : cest lobjectif des hedge funds. Le chapitre suivant examine dans le dtail toutes leurs stratgies.
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Chapitre 6
Les stratgies et les performances des hedge funds

Je ne me contente pas de jouer en appliquant certaines rgles ; je cherche quels sont les changements des rgles du jeu. George Soros, Quantum Fund.
Les multiples stratgies dinvestissement des hedge funds
ien que le terme hedge fund soit souvent utilis de manire gnrique, en ralit, comme on la vu, les hedge funds sont loin dtre identiques. En fait, il existe un grand nombre de styles dinvestissement avec des mthodes et des objectifs trs diffrents, et les rendements, les volatilits et le risque varient normment selon les grants de fonds, selon les marchs viss et selon les stratgies dinvestissement. Certains hedge funds peuvent ainsi tre non directionnels1 et moins volatils que les marchs traditionnels dactions ou dobligations, alors que dautres peuvent tre compltement directionnels et prsenter une volatilit beaucoup plus forte. De nombreux grants prtendent mme avoir des styles dinvestissement qui leur sont propres. Il est donc vident que chaque hedge fund doit tre valu spcifiquement puisque lexposition au risque est trs diffrente dun cas lautre.
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1. Cest--dire quils ne cherchent pas anticiper la direction que prendra le march.
136 Les hedge funds Les actifs sous gestion des hedge funds domicilis aux tats-Unis (en millions de dollars)
1996 Convertible Arbitrage Dedicated Short Bias Emerging Markets Equity Marke Neutral Event Driven Fixed Income Arbitrage Fund of Funds Global Macro Long/Short Equity Hedge Managed Futures Multi-Strategy Total
720 4%
2001
2 282 4%
2006
1 529 1%
2007
809 1%
191
1%
881
1%
897
1%
592
1%
528
3%
495
1%
1 518
1%
1 093
1%
340
2%
3 293
5%
5 677
4%
4 585
3%
3 624
19 %
9 630
16 %
35 894
26 %
32 279
25 %
517 1 699 2 532 7 537 1 476 367 19 531
3% 9% 13 % 39 % 8% 2% 100 %
1 490 7 399 488 30 838 2 026 2 619 61 440
2% 12 % 1% 50 % 3% 4%
5 931 25 169 2 103 42 901 9 625 8 143
4% 18 % 2% 31 % 7% 6%
4 980 17 190 3 303 45 921 10 644 9 629
4% 13 % 3% 35 % 8% 7%
100 % 139 386 100 % 131 024 100 %
Source : Stephen J. Brown, Professor of Finance, NYU Stern School of Business, 13 mars 2007.
Comme il est impratif davoir une ide claire des stratgies utilises par les hedge funds pour pouvoir construire un plan cohrent permettant dexploiter les opportunits quils reprsentent, les consultants, les investisseurs et les grants regroupent les hedge funds en un certain nombre de styles dinvestissement. La classification est diffrente selon les sources utilises, mais on distingue en gnral quatre stratgies principales :
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les stratgies darbitrage (relative value arbitrage), qui cherchent tirer parti de diffrentiels de prix ou de taux qui devraient se rduire, car les titres sur lesquels sappuie la stratgie sont fortement corrls :
Les stratgies et les performances des hedge funds 137
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les fonds darbitrage sur titres convertibles (convertible arbitrage) prennent en gnral des positions acheteuses sur les obligations convertibles, les actions prfrentielles ou les bons de souscription dune entreprise tout en vendant dcouvert les actions ordinaires de lentreprise, les fonds darbitrage sur les marchs obligataires (fixed income arbitrage) cherchent exploiter les petits carts de prix qui peuvent exister entre des instruments obligataires similaires, les fonds darbitrage statistique (equity market neutral) recourent des modles mathmatiques pour essayer de dtecter des anomalies de prix ; les stratgies dites vnementielles (event driven), qui cherchent profiter danomalies de prix rsultant dvnements ponctuels et prcis touchant une ou plusieurs socits, telle une opration de fusion-acquisition on parle alors d arbitrage de fusion (merger arbitrage), ou une restructuration de dette do lexpression titres en dtresse (distressed securities) ; les stratgies directionnelles (tactical trading), qui sont fondes sur des ides prcises sur le comportement des marchs. Les grants prennent leurs positions sur la base des tendances des marchs ou des titres1 : les fonds global macro sappuient sur les fondamentaux conomiques pour prendre des positions directionnelles sur les marchs dactions, de taux, des devises ou des matires premires, les fonds long/short equity hedge qui combinent des positions acheteuses et vendeuses dcouvert pour rduire les risques. Contrairement aux fonds communs de placement, ces fonds recourent gnralement leffet de levier, prennent des positions dcouvert et utilisent les drivs. Certains liminent le risque de march (bta = 0) et la plupart sont acheteurs nets (exposition nette positive), les fonds marchs mergents (emerging market), les fonds de contrats terme (managed futures) ;
1. Ces stratgies sont galement qualifies dopportunistes.
138 Les hedge funds
une quatrime catgorie hybride regroupe les fonds qui suivent plus dune stratgie (multi-strategy) ainsi que les fonds de fonds. Cette prsentation est compatible avec la plupart des classifications existantes.
Les stratgies des hedge funds Arbitrage Convertible arbitrage Fixed income arbitrage Equity market neutral vnementielles Distressed securities Merger arbitrage Directionnelles Global macro Long/short Emerging markets Dedicated short bias Managed futures Hybrides Fonds de fonds Multi-stratgies
Les stratgies darbitrage (relative value arbitrage)

Les stratgies darbitrage cherchent profiter des disparits de prix qui peuvent apparatre entre deux actifs (actions, titres de dette, options et futures) trs interdpendants. Lide gnrale sous-jacente ces stratgies est de parier qu terme ces disparits disparatront. Larbitrage est le plus souvent une stratgie double consistant en lachat et la vente dcouvert des titres interdpendants dont les prix divergent. Les grants qui suivent cette stratgie utilisent suivant les cas lanalyse technique, lAnalyse Fondamentale ou lanalyse mathmatique pour dterminer les inefficiences qui se traduisent par des valuations non fondes. a) Les stratgies dites de fixed income arbitrage (arbitrage de taux dintrt) englobent toutes les stratgies trs sophistiques qui cherchent exploiter les anomalies de prix sur les produits lis aux taux
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dintrt obligations, prts hypothcaires, contrats terme, options, etc. Ces anomalies de prix sont gnralement dues aux prfrences des investisseurs qui vitent dacheter certains produits quils jugent trop compliqus analyser, aux chocs exognes sur loffre ou la demande comme les dcisions des Banques centrales, ou aux caractristiques structurelles du march comme lexistence simultane des bons du Trsor amricains et de dpts eurodollars1. Les stratgies les plus frquentes sont larbitrage sur la courbe des rendements (yield curve arbitrage)2, les spreads de rendement entre bons du Trsor et obligations de socit (corporate versus Treasury yield spreads), larbitrage sur les prts hypothcaires titriss (mortgage-backed securities)3 et le basis trading (cash versus futures)4. Les grants darbitrage de taux dintrt cherchent souvent neutraliser le risque de taux dans leurs portefeuilles en vendant dcouvert des obligations dtat, mais cette couverture ne fonctionne que sil y a hausse des taux (et baisse du prix des obligations dtat). Si, dune part, les taux longs baissent (le cours des obligations dtat augmente) et si, dautre part, les spreads voluent dans le sens inverse des anticipations, on assiste obligatoirement des pertes retentissantes. Les stratgies darbitrage de taux sont donc regardes avec mfiance par de nombreux investisseurs, mais, selon les sources, les fonds fixed income grent nanmoins entre 4 % et 7 % des actifs grs par les hedge funds, soit peu prs autant que dans les annes 1990. b) Les grants qui suivent la stratgie dite darbitrage de convertibles cherchent exploiter les anomalies de prix qui peuvent apparatre entre des obligations convertibles et les actions sousjacentes correspondantes. Comme les options qui figurent dans les
1. Les dpts eurodollars regroupent lensemble des dpts en dollars amricains accepts par des banques commerciales en dehors des tats-Unis. 2. Larbitrage de la courbe des rendements consiste parier sur la convergence ou la divergence entre les rendements lchance offerts par des obligations dtat de maturits diffrentes. 3. La titrisation est le processus financier qui transforme des crdits hypothcaires illiquides et gards jusqu lchance par leurs metteurs en titres liquides et ngociables sur les marchs de capitaux. 4. Les prix cash sont les prix auxquels la marchandise est vendue sur les diffrents marchs.
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140 Les hedge funds
obligations convertibles sont souvent sous-values par rapport leur valeur thorique, la majorit des arbitragistes achtent les obligations convertibles et couvrent une partie du risque action de leur position en vendant dcouvert les actions de la socit mettrice. Les positions prises gnrent un profit qui provient des coupons des obligations et de la vente dcouvert des actions, tout en assurant (en partie) la protection du capital par rapport aux fluctuations du march. Les facteurs de risque, qui peuvent tre couverts pour certains dentre eux, comprennent le risque de taux dintrt, le risque de liquidit et le risque dun vnement concernant lentreprise. c) La stratgie neutre au march , galement appele arbitrage statistique, est une technique de constitution de portefeuille qui vise exploiter les inefficacits de prix constates sur des actions spcifiques, tout en neutralisant exactement lexposition au risque de march. La neutralit sobtient en compensant exactement les positions longues en actions sous-values et les positions courtes en actions survalues. Lobjectif de profit de la stratgie darbitrage statistique est dexploiter les erreurs de prix de la faon la moins risque possible. Les rendements proviennent en gnral : soit du retour la moyenne (mean reversion) : la valeur sousvalue qui a t achete voit son prix augmenter ou la valeur survalue qui a t vendue voit son prix baisser ; soit des paris russis sur un secteur ou sur un pays indpendamment des tendances gnrales des marchs. La mthode qui consiste simultanment acheter et vendre dcouvert deux actions trs corrles (pairs trading) est une des plus usites. Il faut noter que les stratgies des fonds neutres au march ne doivent pas tre confondues avec celles de type long/short equity. La caractristique majeure des fonds neutres au march est la faible corrlation entre leurs rendements et ceux des actifs traditionnels, alors que les stratgies de type long/ short equity maintiennent une exposition nette positive.
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On peut noter galement comme stratgies darbitrage : la stratgie darbitrage dindices (index arbitrage) qui exploite les erreurs relatives de prix entre un indice et les titres qui composent cet indice. En gnral la stratgie consiste prendre des positions longues sur le panier de valeurs qui sont dans lindice et des positions courtes sur un titre reprsentatif (contrat terme) de cet indice ; la stratgie sur les prts hypothcaires titriss (mortgage-backed securities) qui cherche exploiter la diffrence de prix entre un instrument hypothcaire dont la qualit de crdit est incertaine et une obligation du Trsor.
Les stratgies vnementielles (event-driven)

Les stratgies vnementielles se focalisent sur les actifs financiers, actions, obligations ou titres de dette en gnral, dette bancaire, papier commercial, promesses de payer, mis par des entreprises qui se trouvent des moments spcifiques de leur cycle de vie, tels une restructuration, une fusion, une acquisition, une offre publique dachat ou dchange, une recapitalisation, une priode de redressement judiciaire. Lors de ces situations particulires, les cours des titres de ces socits se comportent de faon inhabituelle, ce qui justifie lintrt des grants de hedge funds. Les stratgies les plus utilises consistent rechercher les titres en dtresse (distressed securities) et les titres de socits sur le point de fusionner ou dacqurir une autre socit (merger arbitrage) : les fonds spcialiss distressed securities analysent les titres des entreprises qui rencontrent des difficults financires ou oprationnelles. Ces titres schangent gnralement avec des dcotes substantielles, soit pour des raisons rglementaires beaucoup dinvestisseurs institutionnels nont pas le droit de dtenir des titres autres que de premire qualit (investment grade) , soit parce que les titres sont peu liquides, soit en raison de craintes irrationnelles des investisseurs. Lorsquil semble y avoir
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142 Les hedge funds
retournement de tendance, les hedge funds achtent les titres en acceptant de supporter le risque de crdit et le risque de liquidit. Ils attendent ensuite que la valeur des titres sapprcie lorsque la restructuration est ralise ; certains dentre eux, les fonds activistes , pouvant prendre une participation stratgique dans lentreprise et participer activement la restructuration ; les fonds spcialiss merger arbitrage sintressent aux oprations de fusion-acquisition et ils utilisent souvent la mthode qui consiste acheter des actions de la socit cible et vendre dcouvert des actions de la socit acheteuse, le risque le plus important tant que la transaction annonce ne se ralise pas ; les fonds stratgies vnementielles multiples (event driven multi-strategy) combinent les deux mthodes prcdentes tout en sintressant galement aux entreprises cotes petite ou trs petite capitalisation (small and micro caps).
Les stratgies dinvestissement directionnelles Les stratgies de type long/short equity

5% 7% 7% 9% 5% 32 %
14 % Long/short actions Stratgies vnementielles Multistratgies Global macro
21 % Marchs mergents Arbitrage sur les marchs obligataires Neutre actions Contrats terme grs
Source : Banque de France, Financial Stability Review Special issue on hedge funds . N avril 2007. Graphique 1 La rpartition des actifs sous gestion par catgorie de stratgie
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Sinspirant directement des principes suivis par Alfred Winslow Jones, les stratgies de ce type sont les plus reprsentes dans la gestion alternative. Comme le nom de la stratgie lindique, les grants de type long/short equity investissent en actions et ils combinent des achats dactions juges sous-values avec des ventes dcouvert dactions juges survalues. Lobjectif est de rduire, voire dliminer lexposition du fonds au march. La plupart des fonds tendent cependant avoir une exposition nette1 positive (le grant est plus acheteur que vendeur), ce qui implique quils peuvent tre corrls significativement aux marchs et donc subir des baisses importantes exactement en mme temps queux. ct des fonds de type long/short equity gnralistes ou spcialiss (par pays, par zones gographiques ou par secteurs dactivit), on peut distinguer les fonds qui se spcialisent sur les marchs mergents et les fonds qui sont vendeurs nets dcouvert. Les emerging market funds investissent dans tous les types dactifs financiers (actions, obligations et dette souveraine) des pays mergents, cest--dire de pays o linformation financire est limite, les normes comptables sont fragiles, les rgles de gestion archaques et les incertitudes politiques et conomiques importantes. L o de nombreux investisseurs voient les risques, dautres voient ces caractristiques comme des opportunits de trouver des titres peu connus et sousvalus. La bonne sant financire de la plupart des marchs mergents rduit progressivement lintrt de cette stratgie de niche. Les dedicated short managers ont toujours une exposition nette au march ngative : soit ils effectuent plus de ventes dcouvert quils ne prennent de positions longues, soit ils neffectuent que des ventes dcouvert, ce qui est le symtrique des fonds de gestion traditionnels long-only. Ces fonds ont failli disparatre pendant le rally haussier des annes 1990. partir de mars 2000 leur stratgie a repris des couleurs pour de nouveau quasiment disparatre avec le nouveau bull market qui se poursuit depuis 2003.
1. Rappel : lexposition nette correspond la diffrence entre les positions longues et les positions courtes du fonds.
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144 Les hedge funds
Les stratgies de tactical trading

Les stratgies dinvestissement, dites de tactical trading, spculent sur la direction des prix de march des monnaies, des matires premires, des actions et des obligations de faon systmatique ou discrtionnaire1. Le groupe contient en fait deux catgories de fonds trs diffrentes, les fonds de type global macro et les fonds de contrats terme (managed futures) galement connus sous le nom de commodity trading advisors (CTAs). Le point commun de ces fonds est que leurs grants cherchent exploiter les grandes tendances des marchs plutt que de se concentrer sur lanalyse des supports particuliers. Les grants de fonds global macro tendent raliser des investissements opportunistes, directionnels et effet de levier sur les marchs des monnaies, des matires premires, des actions et des obligations dune faon discrtionnaire, cest--dire en faisant essentiellement confiance leur intuition2. Leur prise de dcision sopre en partant de lenvironnement conomique et politique gnral pour descendre (top down) vers le choix des classes dactifs acheter et/ou vendre dcouvert. Une fois que les grants ont identifi une situation de dsquilibre macroconomique, il leur faut choisir le bon moment pour intervenir et cest l o rside la difficult. Les corrections des dsquilibres conomiques peuvent mettre du temps avant de se raliser et le fonds peut subir des pertes importantes court terme. Quelles que soient leurs stratgies spcifiques, les grants de fonds global macro ont donc en gnral une plus faible aversion pour le risque que les autres grants de hedge funds. Compte tenu des stratgies utilises, les portefeuilles global macro sont souvent de taille importante, fortement
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1. La prise de dcision systmatique utilise un logiciel de suivi de tendances (dont les secrets sont dans la bote noire du grant) ; la prise de dcision discrtionnaire repose au contraire sur lintuition du grant. 2. Voir dans le chapitre 3, les paragraphes consacrs Quantum, Tiger et LTCM.
concentrs (peu de positions diffrentes) et ils utilisent largement les drivs (options, futures et swaps). Selon les sources, en 2007, les fonds global macro reprsentent entre 3 % et 9 % des avoirs grs par les hedge funds, alors que leur importance relative tait beaucoup plus grande dans les annes 1990 (plus de 40 % des actifs grs). Les grands noms des fonds global macro sont cependant toujours prsents, comme Paul Tudor Jones II (Tudor Investment Corp1), Louis Bacon (Moore Capital Management2) et Bruce Kovner (Caxton Associates3).
1,35
Cours de change USD/EUR
Ventes
1,30 Ventes Achat
1,25
1,20
Achat
1,15 Achat Cours de change Moyenne mobile 60 jours
1,30 Oct-05 Nov-05 Dec-05 Jan-06 Fv-06 Mars-06 Avr-06 Mai-06 Juin-06 Juil-06
Graphique 2 Un modle simplifi de tactical trading dollar/euro
Les commodity trading advisors et les managed futures managers ngocient essentiellement des contrats terme de matires premires et de produits financiers. Ils suivent les trends4 et prennent une position ds quils ont dtect une tendance baissire ou haussire. Comme la tendance peut tre trs court terme, certains grants
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1. 2. 3. 4.
www.tudorventures.com www.moorecap.com/ www.caxton.com/ On parle alors de trend followers.
146 Les hedge funds
peuvent intervenir sur des dures extrmement courtes (de quelques dizaines de secondes quelques minutes), pour capturer quelques points de base chaque opration. titre dexemple, le graphique 2 montre comment pourrait intervenir un fonds de contrats terme sur le march des changes USD/EUR. Le modle retenu est simpliste puisque le grant considre comme un indicateur dachat le fait que les cours traversent la moyenne mobile par le bas (la tendance de prix sinverse de la baisse la hausse), et comme un indicateur de vente le fait que les cours traversent la moyenne mobile par le haut.
Les fonds de fonds et les fonds hybrides

Les diffrentes stratgies voques prcdemment ont des paramtres de risque et de rendement trs diffrents. Il peut donc tre intressant de combiner plusieurs hedge funds particuliers dans un portefeuille plutt que de slectionner un unique grant de hedge fund qui suit une seule stratgie. Cette combinaison de hedge funds minimise limpact potentiel dune contre-performance dun grant particulier et elle procure un rendement dinvestissement plus stable long terme que tout fonds particulier, exactement comme ce qui se produit avec des portefeuilles diversifis traditionnels. Cette ide a donn naissance aux fonds de fonds , qui permettent aux investisseurs dutiliser les services de plusieurs grants pour raliser de la diversification avec un seul investissement. Un grant de fonds de fonds peut affecter son capital plusieurs grants qui suivent la mme stratgie (fonds de fonds stratgie particulire) ou plusieurs grants suivant des stratgies diffrentes (fonds de fonds hybrides). Il semble logique quattirs par cette demande de diversification, plusieurs hedge funds aient choisi de combiner plusieurs stratgies au sein de la mme structure. Ces fonds sont gnralement classs dans la catgorie multi-strategy funds (fonds hybrides). La plupart dentre eux annoncent quils modifient dynamiquement leurs stratgies en fonction des volutions des conditions des marchs.
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Les stratgies et les performances des hedge funds 147 Les performances compares des diffrents types de stratgies1 Valeur de lindice Rendement Rendement depuis le dbut de lanne 2007
Aot 2007
Juillet 2007
Aot 2007
Juillet 2007
Indice Crdit Suisse/Tremont Hedge Fund Convertible Arbitrage Dedicated Short Bias Emerging Markets Equity Market Neutral Event Driven Distressed Multi-Strategy Risk Arbitrage Fixed Income Arbitrage Global Macro Long/Short Equity Managed Futures Multi-Strategy
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412,52
418,93
1,53 %
0,00%
7,03 %
316,91
320,38
1,08 %
1,11 %
2,87 %
75,68 345,83 363,60 466,24 561,35 425,17 276,20 227,53 563,82 473,62 220,93 349,43
76,55 354,22 365,03 475,16 571,24 433,99 278,01 229,52 567,32 480,24 231,60 354,38
1,14 % 2,37 % 0,39 % 1,88 % 1,73 % 2,03 % 0,65 % 0,87 % 0,62 % 1,38 % 4,61 % 1,40 %
7,14 % 2,55 % 0,40 % 0,97 % 0,24 % 1,80 % 0,43 % 1,96 % 0,96 % 0,69 % 4,79 % 0,26 %
3,64 % 9,43 % 5,17 % 9,77 % 6,97 % 12,12 % 4,67 % 0,82 % 8,31 % 7,45 % 2,48 % 6,55 %
1. On remarque que les meilleurs rsultats, de janvier mai 2007, sont ceux des fonds event driven et que les fonds dedicated short bias ont des rsultats ngatifs, comme on pouvait sy attendre compte tenu du bull market sur presque toutes les places financires.
148 Les hedge funds
Les performances des hedge funds1

Comment se comparent les performances des hedge funds et celles des fonds dinvestissement traditionnels ? Lindice Crdit Suisse/Tremont Hedge Fund permet de donner des lments de rponse. Comme le montre le graphique ci-dessus, un investisseur dans un indice de hedge fund en 1994, qui aurait conserv cet investissement jusquen 2006 aurait obtenu un rendement de 259 % (net des frais de gestion et des commissions de performance), soit un rendement annuel moyen de 10,8 %. Un investisseur qui aurait investi dans le Standard & Poors 500 aurait obtenu sur la mme priode 211 %, soit un rendement annuel de 10,3 %. Comme on a vu que les OPCVM gestion active, en tant que groupes, ne font pas mieux que le march boursier, les hedge funds ont donc, sur la priode, de meilleurs rsultats que les fonds dinvestissement traditionnels. Si on mesure le risque par la volatilit2, lindice hedge fund est beaucoup moins volatil que le S&P 500 : lcart-type annualis de lindice hedge fund est de 7,8 % contre 14,5 % pour le S&P 500. Comme les deux investissements ont des rendements annuels fort voisins, mais que le risque S&P 500 est le double du risque hedge fund, on peut dire que linvestisseur hedge fund a fait deux fois mieux que linvestisseur traditionnel en performance ajuste par le risque. Lindice hedge fund a de moins bons rsultats que lindice S&P 500 de 1994 2000, mais, depuis cette date, il est bien plus performant que son concurrent traditionnel. Ce retournement correspond assez logiquement avec la croissance trs rapide des actifs grs par les hedge funds sur la priode : de 218 milliards de dollars en 2000 prs de 2 000 milliards de dollars en 2007,
1. Voir larticle de Ren M. Stulz, Hedge Funds : Past, Present, and Future , Journal of Economic Perspectives, Vol. 21, n 2, Spring 2007. 2. Voir chapitre 5.
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alors que les actifs grs par les fonds traditionnels ont beaucoup moins progress (de 7 000 milliards de dollars en 2000 11 000 milliards de dollars en 2007 pour les mutual funds amricains). Il faut cependant souligner quinvestir dans un indice hedge fund de 1994 2006 aurait t trs difficile. Il nexiste pas de fonds indiciels reprsentatifs de lunivers hedge funds. Les investisseurs peuvent simplement placer leur argent dans un hedge fund particulier ou investir dans un fonds de fonds . Comme les investisseurs ne peuvent pas investir dans un indice compltement reprsentatif de lindustrie des hedge funds, il est ncessaire de sintresser aux performances de hedge funds particuliers. Est-ce que les hedge funds russissent battre le march ? Est-ce quils ralisent de meilleurs rsultats que les mutual funds (OPCVM) traditionnels ? Le premier article de recherche universitaire sur les hedge funds, publi il y a dix ans1, soulevait dj les quatre grands problmes de mesure des rsultats des hedge funds. La premire difficult rside dans le fait que les valuations des performances des hedge funds sont fondes sur des chantillons biaiss. Comme les hedge funds ne sont pas ou peu rglements, ils ne sont pas obligs de dvoiler leurs rsultats. Les bases de donnes existantes (cf. encadr) publient uniquement la performance des hedge funds qui envoient volontairement leurs rsultats. Un hedge fund peut dcider de ne pas communiquer ses rsultats pour plusieurs raisons : le hedge fund peut tre ferm de nouveaux investisseurs et il na donc aucun intrt publier ses performances2 ; les rsultats du hedge fund sont lamentables et il na donc aucun intrt publier ses performances ;
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1. William Fung et David A. Hsieh. Empirical Characteristics of Dynamic Trading Strategies : The Case of Hedge Funds , Review of Financial Studies 10, 1997, p. 275-302. 2. Les spcialistes parlent de selection bias.
150 Les hedge funds
le hedge fund survit, mais il attend de bons rsultats pour les communiquer ; le hedge fund est liquid et ses rsultats disparaissent de la base de donnes. Les estimations de ces biais schelonnent de moins de 100 points de base (1 %) par an 4 % par an.
Les bases de donnes existantes sur les hedge funds
la diffrence de lindustrie des fonds communs de placement, les hedge funds nont toujours pas dassociation comparable lInternational Investment Funds Association qui publie rgulirement des statistiques internationales. Ce sont au contraire les hedge funds qui fournissent volontairement de linformation des socits qui vendent ensuite des bases de donnes. Labsence de normes denregistrement uniformes rend donc difficile une juste apprciation de lindustrie des hedge funds. Trois bases de donnes commerciales existent depuis plus de dix ans : Lipper TASS (TASS), Hedge Fund Research (HFR) et Center for International Securities and Derivative Markets (CISDM). Depuis 2006, on connat de nouveaux entrants, en particulier Morgan Stanley Capital International (MSCI) et Eureka Hedge (EUR). Certains hedge funds ne fournissent des informations qu une seule base de donnes et dautres plusieurs, et il ny a en fait que 3 % des hedge funds qui figurent dans les cinq bases de donnes. Un projet du BNP Paribas Hedge Fund Center de la London Business School cherche fusionner plusieurs bases de donnes pour donner une ide plus prcise du secteur des hedge funds en liminant les doubles entres.
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La deuxime difficult tient en ce quune estimation correcte des rendements dun hedge fund doit ajuster cette performance en fonction de lexposition aux risques de march. Comme un hedge fund peut acheter et vendre dcouvert, utiliser des drivs et emprunter, son exposition aux risques de march peut varier normment sur une courte priode de temps ; ce qui rend difficile la mesure de cette exposition en se fondant sur un chantillon limit de rsultats mensuels. De plus, les techniques qui
fonctionnent bien pour mesurer lexposition au risque des mutual funds sont moins pertinentes quand on les applique aux hedge funds. Le rendement dun OPCVM investi en actions peut tre considr comme le rendement dun panier dactions auquel sajoute un certain rendement alpha qui est spcifique au fonds. Il est donc assez facile de calculer lexposition au risque de march de cet OPCVM. Le rendement dun hedge fund, au contraire, correspond plus au rendement dun panier de produits drivs dont lexposition au risque est beaucoup plus complexe. La troisime difficult est que la performance passe dun hedge fund ne donne quune image trs slective du risque quil encourt. Les hedge funds peuvent utiliser des stratgies qui engendrent des gains semblables ceux dune compagnie dassurances qui vendrait des contrats couvrant les risques de tremblements de terre. La plupart du temps, la compagnie dassurances na rien verser sur ses polices et elle ralise de jolis profits, mais, de temps en temps, il y a un sisme et la compagnie subit des pertes normes qui peuvent tre suprieures aux profits cumuls dans les annes prcdentes. la diffrence des investisseurs dans la compagnie dassurances qui savent quelle est lactivit de la socit, les investisseurs dans un hedge fund peuvent tre dans limpossibilit de savoir que le fonds accepte de prendre des risques normes avant que les pertes se matrialisent. Plusieurs annes de suite, le fonds qui prend de tels risques va raliser des rendements positifs, puisquil ny a pas dvnements catastrophiques, et un investisseur imprudent1 peut en dduire que le hedge fund nest pratiquement pas volatil et quil nest pas expos aux risques du march. La volatilit est donc une mesure imparfaite du risque dun hedge fund : par rapport lOPCVM correspondant, le hedge fund a une plus faible volatilit, mais il a, en ralit, une probabilit beaucoup plus grande de perdre tous ses actifs.
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La quatrime difficult a trait aux problmes de valorisation. Le calcul du rendement dun OPCVM investi en titres dEuronext est immdiat : le fonds peut calculer la valeur journalire de son
1. Do la ncessit imprieuse de la procdure de due diligence.
152 Les hedge funds
portefeuille en utilisant les cours de clture des actions quil dtient ; les investisseurs peuvent tout moment obtenir le remboursement de leurs parts cette valeur. Pour les hedge funds, cette valorisation est beaucoup moins vidente. Les hedge funds dtiennent souvent des titres qui ne sont pas cots : la majorit des drivs sont changs de gr gr (over-the-counter). Pour ces titres, il ny a videmment pas de cours de clture . Les hedge funds utilisent donc des modles thoriques pour estimer la valeur de certains titres ou ils se servent des prix auxquels ont lieu les dernires transactions. Sur un march efficient, le rendement dun fonds dinvestissement sur un mois donn ne devrait pas prdire le rendement de ce fonds le mois suivant. En gnral, les rendements des OPCVM ne sont donc pas autocorrls, alors que ceux des hedge funds le sont. De telles autocorrlations peuvent tre justifies, mais on se doute bien quelles peuvent galement survenir quand les grants dun hedge fund utilisent la flexibilit de valorisation des titres quils dtiennent pour prsenter des rsultats rguliers et une faible volatilit. Compte tenu de ces quatre problmes, il nest pas surprenant que la performance des grants de hedge funds fasse lobjet de controverses. La mthode habituelle dvaluation des stratgies dinvestissement dun hedge fund consiste estimer lalpha de cette stratgie, cest-dire la partie de la performance qui nest pas explique par le risque bta1. Le talent du grant de hedge fund rside donc dans sa capacit produire de lalpha , sans pour autant accepter un bta lev. Le bilan de la recherche sur les hedge funds se rsume laffirmation selon laquelle les hedge funds produisent en moyenne un alpha positif (net de frais et de commissions), autrement dit, quen moyenne les grants de hedge funds mritent leur compensation . Il subsiste deux questions ouvertes :
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quelle est la taille de cet alpha positif moyen ? lalpha dun hedge fund particulier est-il durable ?
1. Rappel : le risque bta est une mesure de lexposition du fonds au risque de march.
Les tudes ralises jusqu maintenant affirment quun hedge fund choisi de faon alatoire produit un alpha positif mais ngligeable aprs commissions, ce qui est cependant un rsultat meilleur que celui dun OPCVM choisi galement de faon alatoire. la diffrence des fonds traditionnels, un nombre significatif de hedge funds produisent un alpha positif et lev, de lordre de 3 %. Il peut se rvler fort profitable de choisir de bons hedge funds, dautant plus quil semble bien que les rsultats antrieurs peuvent servir cette slection. Il convient cependant de garder lesprit quil est beaucoup plus difficile dvaluer les performances des hedge funds que celles des fonds communs de placement traditionnels. Un hedge fund dont la stratgie sapparente vendre des polices dassurance tremblement de terre et dont le risque nest pas bien mesur par les mthodes habituelles produit un alpha positif non ngligeable jusquau jour o il fait faillite !
Les hedge funds gagnent de largent en fournissant de la liquidit aux marchs et en gardant pour eux le spread de liquidit quils amplifient grce leffet de levier. Pour un trader expriment, lopration est simple mais elle comporte des risques considrables. Lorsquun hedge fund fournit de la liquidit au march, il accepte en ralit des positions quil peut tre difficile de dboucler en cas durgence. En fait, le hedge fund est lacteur du march qui accepte de payer les pots casss quand tout seffondre, et cest pour cette raison que les marchs rmunrent les fournisseurs de liquidit. Vus sous cet angle, les rendements quobtiennent les hedge funds correspondent des primes dassurance amplifies ventuellement par leffet de levier : les hedge funds ressemblent des compagnies dassurances non rglementes qui proposent des contrats aux autres acteurs des marchs et qui empochent les primes. Lorsque les marchs seffondrent, les hedge funds tendent perdre de largent et, comme ils ont fortement recours leffet de levier, il nest pas tonnant quils perdent des sommes normes, la majeure partie, voire tout leur capital.
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Chapitre 7
La rglementation des hedge funds

La gestion du risque sappuie la fois sur le jugement et sur la science, et la science sappuie sur le comportement pass des marchs qui nest pas un guide infaillible pour le futur. Alan Greenspan, prsident de la Rserve fdrale de 1987 2006.
me si aucun des rgulateurs de valeurs mobilires de lOICV na adopt ce jour de dfinition lgale et formelle du terme hedge funds, cette absence de dfinition harmonise nempche nullement que la rglementation des hedge funds soit devenue un enjeu international majeur. Lactivisme actionnarial des hedge funds est tout la fois critiqu et salu, leurs prises de risques suscitent des craintes pour la stabilit financire, mme si beaucoup saccordent considrer quils fournissent galement une liquidit bnfique aux marchs. Lopacit des stratgies dinvestissement des hedge funds est dcrie, mais, dans le mme temps, cest loriginalit et la discrtion de ces stratgies qui constituent dans une large mesure lexplication du succs croissant des hedge funds auprs des investisseurs. La rglementation des hedge funds constitue donc un sujet complexe qui ne peut tre efficacement trait que dans des instances internationales appropries.
La rglementation des hedge funds en France

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Les structures dinvestissement collectif que prfrent les Franais sont les fonds communs de placement et les socits dinvestissement capital variable (SICAV). La loi du 23 dcembre 1998 impose ces vhicules dinvestissement des rgles de gestion trs
156 Les hedge funds
strictes1. En consquence, ces structures conviennent mal aux activits des hedge funds et, pendant de nombreuses annes, lindustrie franaise de la gestion alternative a donc souffert des rglementations inflexibles concernant les techniques et les structures de gestion alternative. Les gestionnaires franais pouvaient thoriquement utiliser toutes les techniques alternatives utilisant leffet de levier, mais, mme dans le cas des fonds communs dintervention sur les marchs terme (FCIMT) et des OPCVM procdure allge, aucune de ces structures ne pouvait, en pratique, recourir au service dun prime broker . Les OPCVM procdure allge sont des fonds autoriss depuis dcembre 1998. Ils sont dispenss dobtenir un agrment pralable de lAutorit des marchs financiers (AMF) et leurs rgles de gestion sont beaucoup moins contraignantes que celles des OPCVM traditionnels. Cependant, ils taient rservs des investisseurs qualifis , cest--dire des personnes morales disposant de comptences et de moyens ncessaires pour apprhender les risques lis aux oprations financires (tablissements de crdit, compagnies dassurances, socits dinvestissement, OPCVM), ou bien des personnes physiques ou morales investissant au moins 500 000 euros2.
La gestion alternative franaise se dlocalise

La gestion alternative franaise sest donc principalement dveloppe offshore pour pouvoir utiliser des structures beaucoup moins rglementes, et les rglementations existantes ont ainsi empch les OPCVM franais de constituer une vritable alternative aux fonds offshore. En thorie, les fonds offshore ne pouvaient pas tre proposs aux investisseurs franais puisque toute information sur
1. Les rgles portent sur les instruments financiers ligibles lactif, sur la dispersion des risques, sur la possibilit demprunter ou de prter des titres. 2. Les OPCVM procdure allge doivent en plus publier une notice dinformation mettant en garde leurs souscripteurs potentiels contre les risques ventuels.
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La rglementation des hedge funds 157
ces fonds aurait d tre soumise une autorisation pralable par dfinition impossible obtenir, mais rien en pratique nempchait un investisseur franais daller demander des informations son conseiller financier qui pouvait alors lui vendre les parts du fonds offshore non rglement. Les grants dOPCVM franais pouvaient de leur ct facilement investir une partie de leur capital dans des fonds de hedge funds, ces derniers nayant nul besoin de se conformer aux rgles des OPCVM autoriss en France. Les socits de gestion franaises ont ainsi dvelopp, notamment au travers de fonds de fonds, une expertise dans la slection de hedge funds de droit tranger, tandis que la gestion alternative directe franaise tait quasi exclusivement ralise offshore sur des fonds trangers non autoriss la commercialisation en France, ces fonds pouvant nanmoins tre grs depuis la France. Les autorits rglementaires avaient pourtant plac de grands espoirs dans les OPCVM procdure allge. Dans un communiqu du 14 dcembre 1998, la COB se vantait : Tout en prservant la scurit de lpargne publique, ce dispositif rglementaire trs novateur, prpar avec le concours actif de la profession, devrait concourir efficacement au renforcement de lindustrie franaise de la gestion, face un univers rendu encore plus ouvert et concurrentiel grce larrive de leuro.
Les nouvelles structures dfinies par la loi du 1er aot 2003

partir de 2003, les autorits rglementaires franaises (COB puis AMF) ont donc organis de nouvelles consultations qui avaient pour but de dfinir un cadre suffisamment flexible pour permettre le dveloppement de la gestion alternative en France tout en assurant la protection des investisseurs. Il fallait :
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dune part, prciser les rgles sappliquant aux fonds de hedge funds, ainsi quaux socits de gestion oprant la slection de ces fonds (ce quon appelle la gestion alternative indirecte) ; dautre part, permettre des vhicules dinvestissement de droit franais de mettre en uvre lensemble de la gamme des
158 Les hedge funds
stratgies alternatives, pour quils disposent de plus de souplesse en matire dinvestissement et deffet de levier que des OPCVM classiques (ce quon appelle la gestion alternative directe). Les OPCVM ARIA et les OPCVM contractuels La loi de scurit financire a ainsi cr deux nouveaux vhicules dinvestissement : les OPCVM agrs rgles dinvestissement allges (ARIA), qui se subdivisent en trois catgories, et les OPCVM contractuels. La loi daot 2003 et les dcrets dapplication de novembre 2004 et juin 2005 visent permettre aux investisseurs franais daccder la gestion alternative directe dans un cadre scuris. LAutorit des marchs financiers cherche galement favoriser la comptitivit de la place financire franaise en matire de gestion alternative1. Les ARIA simples, comme les OPCVM procdure allge quils remplacent, sont ouverts des investisseurs qualifis (seuil de 125 000 euros). Ils peuvent : utiliser un effet de levier atteignant 2 ; mettre en uvre les stratgies alternatives event driven, convertible arbitrage et long/short. Les ARIA effet de levier peuvent : utiliser un effet de levier atteignant 4 ; utiliser la stratgie fixed income arbitrage, en sus des stratgies darbitrage prcdentes ; dans certaines limites, utiliser les services dun prime broker. Les ARIA de fonds alternatifs permettent daccder ds le seuil minimal de 10 000 euros dinvestissement la gestion alternative au travers de la slection de fonds franais ou de droit tranger mettant en uvre des stratgies alternatives. Les fonds
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1. Les estimations des encours de produits de type hedge funds en France atteignent 60 milliards deuros la fin juin 2007, dont 28 milliards enregistrs auprs de lAutorit des marchs financiers. Cela correspond environ une part de 3 % 4 % des actifs sous gestion dans lindustrie mondiale des hedge funds.
dinvestissements sous-jacents peuvent mettre en uvre tous les types de stratgie, mais les fonds trangers sont soumis des critres dligibilit juridiques. LARIA FA doit prsenter lAMF un programme dactivit spcifique qui dtaille : lexpertise et lexprience de lquipe de gestion ; les procdures de slection et de suivi des investissements ; les procdures de contrle des risques ; les moyens techniques utiliss ; les types de fonds sous-jacents et leur localisation gographique ; les modalits de commercialisation retenues. Les OPCVM contractuels bnficient, une fois obtenue la validation de leur activit par lAMF, de labsence de contraintes en matire dinvestissement et de gestion (instruments financiers cots ou non cots, franais ou trangers, effet de levier non limit, pas de rgle de dispersion des risques). Ils peuvent utiliser librement les services dun prime broker. De leur ct, les investisseurs doivent respecter un seuil minimal dinvestissement de 250 000 euros ; leur investissement peut faire lobjet dune priode de lock-up allant jusqu deux ans, avec un pravis de retrait de trois mois, et la valeur liquidative nest donne que trimestriellement. Les rsultats ambigus de lvolution du cadre rglementaire franais Les positions prises par lAMF sur la gestion alternative sont claires : les OPCVM recherchant une performance dcorrle des indices de march se sont dvelopps en France de faon marginale depuis les annes 1990 et il est donc ncessaire de permettre aux investisseurs rsidents daccder tous les types de gestion alternative directe via des vhicules dinvestissement de droit franais (ou on shore !).
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Les nouvelles rglementations reprsentent certainement une volution positive avec quelques zones grises, comme par exemple le fait que les socits de gestion doivent obtenir un agrment pralable de lAMF en dcrivant dans le dtail leur programme dactivit spcifique.
160 Les hedge funds
La place de la gestion alternative en France reste toutefois encore modeste par rapport au poids des actifs grs par des OPCVM traditionnels investis dans des produits faible risque (OPCVM obligataires, OPCVM montaires et OPCVM capital garanti). Les raisons de cette aversion pour le risque sont dabord culturelles : linformation boursire et financire que reoivent les Franais au cours de leur formation initiale est toujours tragiquement rudimentaire. Sy ajoutent les privilges fiscaux octroys rgulirement aux produits dassurance vie et limmobilier, et la faible attractivit des fonds de retraite par capitalisation la franaise prvus par la loi sur les retraites daot 20031. Nanmoins les encours de produits de type hedge funds progressent en France, mais ce sont les OPCVM de fonds alternatifs (ARIA FA) qui dominent largement avec prs de 85 % du total des fonds contre 12 % pour les ARIA EL. Cette situation ne devrait pas changer court terme, car les OPCVM de fonds alternatifs sont dynamiss par la demande des investisseurs institutionnels qui dominent ce march sur lequel les encours venant de particuliers fortuns (high net worth individuals) sont minoritaires. La gestion alternative directe reste ainsi marginale en France et les grants en direct franais ont toujours tendance sinstaller Londres, car, mme si le cadre rglementaire franais sest amlior, il est difficile de le mettre en uvre du point de vue industriel pour des raisons de comptence2. Daprs le rapport Asterias Quarterly Update de mars 2007, la France est pourtant le march de gestion dactifs le plus important en Europe continentale, avec le Luxembourg. 40 % des actifs sont dtenus dans des fonds montaires, ce qui est rvlateur de la forte
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1. PERP (Plan dpargne retraite personnalis) et PERCO (plan dpargne retraite collectif). 2. Bernard Oppetit, prsident de Centaurus Capital, explique clairement : Centaurus a t cr Londres parce quon y trouve plus facilement les analystes et ngociateurs de talent dont nous avons besoin. Les chos, jeudi 29 mars 2007.
aversion franaise pour le risque. Les actifs sous gestion dans les hedge funds sont 87 % dans des fonds de fonds qui sont les vhicules dinvestissement prfrs des investisseurs institutionnels. La gestion alternative franaise se rsume : 37 OPCVM ARIA effet de levier (2,93 milliards deuros dactifs sous gestion) ; 198 OPCVM de fonds alternatifs (23,38 milliards deuros dactifs sous gestion)1.
La rglementation des hedge funds au Royaume-Uni

La FSA rglemente lindustrie des services financiers en poursuivant les quatre objectifs dfinis par la loi sur les services financiers et les marchs de 2000 (Financial Services and Markets Act) : maintenir la confiance du march ; promouvoir la comprhension du systme financier par le public ; maintenir un niveau appropri de protection des consommateurs ; combattre la criminalit financire. La FSA contrle les grants de hedge funds domicilis au Royaume-Uni, mais elle ne rglemente pas les fonds eux-mmes. Le rapport demand par Michael Bloomberg, maire de New York, et Charles Schumer, snateur de ltat de New York, et intitul Comment renforcer la position globale des services
1. Le rapport diligent par lAMF sur lvolution du cadre de la rgulation de la multigestion alternative et les voies envisageables de son amlioration , publi le 18 septembre 2007, conclut la ncessit de lassouplir et de la libraliser en responsabilisant ses acteurs. Le groupe de travail prsid par Philippe Adhmar propose de substituer aux treize critres que doit respecter un fonds darbitrage pour tre inclus dans un fonds de fonds des principes plus gnraux portant sur leur valorisation et leur organisation. www.amf-france.org/documents/general/7925_1.pdf
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financiers de New York et des tats-Unis ? sarticule autour de quatre thmes : limportance des services financiers pour lconomie amricaine en gnral (8 % du PIB et 5 % de lemploi) et pour New York en particulier (15 % du PIB de New York et 10 % des emplois) ; le dclin relatif de la position de New York comme premier centre financier mondial et la monte de Londres, vue comme une menace quil faut prendre au srieux . Il est important de souligner quil sagit dune variation relative, car les services financiers amricains continuent de se dvelopper : ils ont cr de 5,2 % par an au cours de la dernire dcennie alors que le PIB amricain a augment de 3,2 %. Pour New York, les chiffres de croissance sont respectivement de 6,6 % pour les services financiers et de 3,6 % pour le PIB ; lexplication de ce dclin relatif tient pour partie au dveloppement naturel des marchs non amricains, mais le rapport Bloomberg met laccent sur trois facteurs : les travailleurs qualifis, lenvironnement juridique et le cadre rglementaire . Le rapport affirme que les tats-Unis ont un avantage concurrentiel sur le premier point les travailleurs qualifis , mais quils sont significativement dsavantags en ce qui concerne le systme juridique et la rglementation ; la rglementation applique au Royaume-Uni est juge prfrable au systme amricain parce quil y a un seul organisme rglementaire la Financial Services Authority et parce que cette autorit utilise une approche fonde sur la consultation et la discussion, ce que certains observateurs dcrivent comme la manire lgre . Il est videmment flatteur dtre montr comme le modle de la bonne rglementation, mais les choses sont en fait plus complexes. Deux exemples peuvent montrer que la description du systme rglementaire anglais qui est donne dans le rapport Bloomberg est plus proche du mythe que de la ralit.
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Une rglementation qui nest pas uniquement fonde sur des principes
Il est certain que la FSA a des principes qui gouvernent les entreprises et les personnes quelle supervise et ses propres oprations. Pour les entreprises et les personnes, la FSA applique onze principes gnraux qui tiennent en 194 mots, parmi lesquels consultation , mesure des cots et des avantages et prise en compte des ventuels effets ngatifs des mesures rglementaires sur la concurrence . Mais la FSA est galement une organisation qui respecte des rgles prcises (8 500 pages de rglementation) et on pourrait donc la dcrire comme une institution qui ne fait quappliquer des rgles. La ralit est que la FSA essaie dtablir un nouvel quilibre entre les principes gnraux et les rgles spcifiques, en sappuyant plus sur les principes et moins sur les rgles. Ce nest pas facile raliser, car il y a constamment de nouvelles rgles europennes dont certaines qui ne se contentent pas de remplacer des rgles existantes. Il y a galement du ct des acteurs du march un fort attachement des rgles particulires que la FSA souhaiterait abolir et on retrouve ce problme lintrieur mme des socits dans lesquelles les superviseurs prfrent la certitude des rgles, mme si les dirigeants de la socit sont daccord avec la FSA sur lintrt que prsente un recours accru des principes.
Londres, paradis des hedge funds
Selon une tude mene par International Financial Services London (IFSL), la part des actifs grs par des fonds darbitrage bass Londres est passe de 10 % en 2002 21 % en 2007, tandis que la part de New York est tombe dans le mme temps de 45 % 36 %. Les quatre cinquimes des actifs grs par des hedge funds en Europe sont dtenus par les quelque 900 fonds installs Londres. Cette part monte 90 % en prenant en compte les fonds de fonds ou les fonds amricains disposant dun bureau en Europe.
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164 Les hedge funds La place de Londres dans les actifs grs par les hedge funds Actifs (Milliards $) Europe y compris Londres 84 180 256 300 400 Part de Londres en % de : Monde 592 795 1 000 1 130 1 500 Europe 73 66 74 75 80 Monde 10 15 19 20 21
Londres 2002 2003 2004 2005 2006 61 119 190 225 315
Source : Estimations ISFL, www.ISFL.org
La FSA pense que le rquilibrage entre rgles et principes lui permet de mieux raliser ses tches statutaires. La premire raison est quil est impossible dtablir des rgles spcifiques pour couvrir lensemble des conflits dintrt potentiels qui peuvent surgir au sein dune socit de services financiers. Ces conflits dintrt sont la fois diffus et invitables ; ils peuvent tre grs, mais il est impossible de les faire disparatre. Cest pour cela que la FSA a un principe gnral le n 8 qui dit simplement : Une socit doit grer les conflits dintrt, la fois entre elle et ses clients, et entre ses clients. La deuxime raison a trait la nature protiforme du march des services financiers avec la recherche continuelle de nouveaux instruments, de nouvelles stratgies, de nouvelles faons de diviser et de grer le risque. La FSA vite davoir donner son autorisation pour la commercialisation dun produit car cela freinerait ou mme toufferait linnovation. Mais elle a tabli des principes qui sappliquent toutes les socits, toutes les pratiques et tous les produits : le principe n 3 requiert des contrles efficaces et srieux ainsi que des systmes de gestion des risques en adquation avec les risques ; le principe n 4 demande un financement adquat ; le principe n 5 demande de respecter des normes convenables de conduite sur le
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march. Certains de ces principes sappuient sur des rgles dtailles : le principe n 4, par exemple, sappuie sur la transposition europenne des normes prudentielles du Comit de Ble. Cependant, la FSA a rcemment remplac 57 pages de rgles sur le blanchiment de largent, qui est un aspect particulier du principe n 3 sur les contrles efficaces, par un texte de 2 pages seulement. Dici la fin 2008, la FSA aura pass en revue et rduit substantiellement les rgles dont lapplication par les socits reprsente plus de 80 % des cots administratifs imposs par la rglementation. Mais, quel que soit le rquilibrage auquel procde lAutorit des services financiers (FSA), elle ne sera jamais uniquement fonde sur des principes.
Une rglementation qui nutilise pas toujours la manire lgre

Le second mythe concernant la FSA est quelle appliquerait la mthode douce , ce qui revient dire que lattractivit du systme de rglementation du Royaume-Uni viendrait du fait quil permet des pratiques qui seraient interdites ailleurs. En ralit, sur de nombreux points, la FSA nest pas light touch. Dans plusieurs domaines importants des services financiers, elle rglemente des activits qui ne sont pas rglementes dans dautres pays : par exemple, les grants de hedge funds sont soumis un systme rglementaire qui na pas dquivalent formel aux tats-Unis et pas dquivalent pratique dans lUnion europenne. Il est intressant de noter que les hedge funds dont les grants sont rglements croissent particulirement rapidement plus rapidement que les hedge funds grs depuis les tats-Unis , ce qui tendrait prouver que la rglementation ne conduit pas obligatoirement un ralentissement de la croissance. Dans dautres domaines, la FSA a dlibrment choisi un niveau de rglementation qui est plus exigeant que celui adopt par certains autres pays. Il ne faudrait pas penser non plus que la FSA napplique que des sanctions lgres, voire soft. Lorsque Citigroup a effectu en
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aot 2004 une opration sur des obligations souveraines europennes qui a t largement considre comme un non-respect des pratiques du march, la seule autorit rglementaire europenne prendre des mesures contre Citigroup a t la FSA qui a inflig une amende de 13,9 millions de livres. De la mme manire, lorsque Shell a dissimul en 2004 des informations sur le montant de ses rserves, la socit a d payer une amende de 17 millions de livres, ce qui, dans le contexte europen, est une amende importante. Mais ce nest pas uniquement la capacit dimposer des amendes significatives qui montre que la FSA nutilise pas la manire lgre . Il est important de noter que la FSA a la possibilit de sanctionner les entreprises pour le non-respect des principes, mme lorsque aucune rgle spcifique na t enfreinte. Pour toutes ces raisons tendue du champ rglementaire, capacit infliger des sanctions substantielles, capacit prendre des actions contre le non-respect des principes , il est difficile de soutenir que la FSA applique plutt la mthode lgre .
Une rglementation des hedge funds qui cherche tre risk based
La FSA ne cherche pas prmunir de la faillite toutes les socits financires, ni rglementer toutes les entreprises de la mme manire. Elle cherche plutt consacrer des ressources l o limpact potentiel dune socit financire sur les objectifs poursuivis par la FSA peut se rvler important. Pour certaines socits moins de 1 % des 29 000 socits supervises cela se traduit par une relation troite et continue . Pour plus de 95 % des autres socits, la FSA considre quelles sont trop petites pour reprsenter une menace et elle neffectue ni visite, ni inspection, se contentant danalyses statistiques. Faire que cette surveillance fonde sur le risque soit efficace nest pas simple. Quelques exemples des problmes rencontrs dans la pratique le montrent bien.
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Le premier problme est celui de lefficacit de la surveillance des petites entreprises. Il est tout fait judicieux de consacrer les moyens de la FSA l o ils ont le plus dimpact, cest--dire sur les plus grandes socits. Mais il ne faudrait pas pour autant que les petites pensent quelles peuvent tricher en toute impunit, sous prtexte quelles naviguent en dessous de la couverture radar , et quelles sont si petites quil serait injustifi de les punir. Une telle situation inciterait les socits ne pas respecter les rgles qui ont un cot pour elles ; celles qui respecteraient les rgles seraient, juste titre, furieuses de voir que les transgresseurs ne subissent aucune sanction. Cela encouragerait normment ce quon appelle les effets de seuil (regulatory arbitrage), cest--dire la tendance viter les cots rglementaires en choisissant daller vers des socits plus petites. Le deuxime problme est celui qui est pos par la politique affiche par la FSA : il est impossible dviter toute faillite (non zero failure policy). Tout le monde applaudit le principe, mais lorsque se produit la faillite dune importante institution financire, il y a aussitt une tendance gnrale considrer que cette faillite est en fait la preuve de limpritie de lorganisme de tutelle. Il est donc difficile de persuader le grand public et la classe politique que la rglementation des activits financires, tout comme les activits financires elles-mmes, est une activit risque. Le troisime problme dune approche fonde sur le risque est quelle ncessite en permanence des volutions. Au fil des ans, la FSA a progressivement consacr plus de moyens la supervision des socits dassurances et moins celle des banques. Les moyens de la FSA ont t multiplis par cinq entre 2003-2004 et 2007-2008 pour faire face aux menaces diverses qui psent sur le systme financier du Royaume-Uni. Une approche fonde sur le risque a donc des implications trs concrtes en ce qui concerne les ressources mettre en uvre et les mthodes appliquer. Cette approche conduit souvent ne rien faire, mme si on sait quil y aura des faillites ; elle conduit galement souvent concentrer des ressources sur une question particulire ou une socit prcise. Mme si le
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rsultat global est un niveau faible de supervision directe pour de nombreuses entreprises, il ne sagit pas de light touch ; en termes defficacit, le rsultat est fond sur le risque. En rsum, on dit souvent que la FSA sappuie sur des principes (principles based) et rpugne utiliser la manire forte (light touch). La ralit est plus complexe puisque la FSA cherche du mieux possible se fonder sur le risque, en appliquant un mlange volutif de principes et de rgles, et en nhsitant pas sanctionner svrement.
Faut-il investir dans les hedge funds ? Lexemple de PRINCO1

CalPERS est le plus grand fonds de retraite amricain, avec 245 milliards de dollars dactifs sous gestion, et il gre les pensions de retraite et les couvertures-sant de plus de 1 400 000 fonctionnaires californiens et de leurs familles. CalPERS a annonc, le 19 juin 2007, quil augmentait de 5 12 milliards de dollars ses investissements dans des fonds de gestion alternative. Notre portefeuille mondial de titres sera ainsi plus diversifi, ce qui nous aidera raliser des rendements long terme , a affirm Sean Harrigan, prsident du conseil dadministration de CalPERS2. Dposition de Andrew K. Golden, prsident de la Princeton University Investment Company (PRINCO) devant le Comit des services financiers de la Chambre des reprsentants le 13 mars 2007.
Jexerce depuis douze ans les fonctions de prsident de PRINCO, un dpartement de luniversit qui a la responsabilit dinvestir les 14,2 milliards de dollars de notre endowment3. Je dirige une quipe de treize professionnels de linvestissement qui
1. Princeton University Investment Company, 22 Chambers Street, Suite 400 Princeton, NJ 08542. 2. Sacramento Business Journal. sacramento.bizjournals.com/ 3. Il sagit du fonds dont dispose luniversit et quelle cherche bien videmment faire fructifier. Princeton figure la 4e place parmi les collges et les universits amricains par la taille de son endowment, derrire Harvard, Yale et Stanford.
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dveloppent des plans dallocation dactifs, qui slectionnent et supervisent plus de 140 grants extrieurs, et qui coordonnent le dploiement des actifs ralis par ces spcialistes. Je dois souligner que tous les investissements de Princeton dans chaque catgorie dactifs sont raliss par lintermdiaire de ces grants spcialiss extrieurs. PRINCO fonctionne donc essentiellement comme un grant de fonds de fonds sous la supervision dun Conseil des directeurs compos principalement dexperts en investissement diplms de Princeton. Ma prsentation porte sur le rle des hedge funds dans la stratgie dinvestissement de Princeton et sur la faon dont nous procdons des investissements dans des hedge funds. Je pense que ce que fait PRINCO est largement semblable ce que font nombre dautres institutions sophistiques et que le programme de hedge funds de Princeton est donc reprsentatif dun nombre substantiel dinvestisseurs dans des hedge funds. Jespre vous montrer que pour des investisseurs srieux et avertis, les investissements dans les hedge funds nimpliquent pas de grand risque. Au contraire, les hedge funds peuvent tre des outils importants pour rduire le risque. Princeton a du succs comme investisseur. Le rendement annualis des investissements du Princetons Endowment au cours des dix dernires annes a t de 15,7 %. Durant la mme priode, le rendement mdian annualis des 477 institutions ducatives suivies par NACUBO (The National Association of College and University Business Officers) a t de 8,7 %, un rsultat proche des 8,3 % de progression de lindice S&P 500. Depuis douze ans, PRINCO na jamais eu une seule anne de performance ngative, mme pendant le march baissier qui a suivi la bulle Internet, ce qui laisse penser que nos gains substantiels refltent quelque chose de plus que daccepter des niveaux levs de risque. Comme investisseur dans des hedge funds, Princeton peut donc se targuer davoir un succs particulier. Mais avant daller plus loin, il faut noter que les hedge funds ne reprsentent pas une catgorie particulire dinvestissements. Ils ne reprsentent pas une classe dactifs, comme le sont les investissements en actions, en immobilier, en capital-risque. Les investissements de chacun de ces groupes ont des caractristiques communes qui font quils se comportent de faon assez semblable. Au
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contraire, les hedge funds correspondent un certain type de relation qui est dfinie par un arrangement contractuel entre un grant dinvestissement et ses clients. Les caractristiques essentielles des contrats de hedge funds sont les suivantes : - une structure de partenariat avec une responsabilit limite pour au moins certains des partenaires (les clients) ; - un engagement du grant du fonds de placer au moins une partie de son patrimoine personnel dans le partenariat pour quil soit investi en mme temps que les actifs des clients ; - une grille de commissions qui comprend une commission incitative, ce qui signifie que le grant du fonds reoit une part des profits gnrs par largent des clients ; - des investissements qui sont principalement raliss, mais pas ncessairement exclusivement, dans des actifs relativement liquides, la diffrence dautres partenariats dinvestissement privs qui investissent dans le capital-risque, dans le rachat dentreprise ou dans limmobilier. Cette structure de type hedge fund peut alors tre utilise pour raliser une trs large palette de stratgies sur tous les types de marchs. Princeton, la structure de type hedge fund prdomine dans notre portefeuille puisque environ 45 % de notre endowment sont investis via ce format. Il faut toutefois noter que figurent dans ce pourcentage environ 15 % de lendowment qui sont investis dans quatorze fonds qui suivent des stratgies traditionnelles dinvestissement long terme avec une exposition au march1 qui est de lordre de un dollar ou un peu moins par dollar investi. En termes dopportunit et dexposition au risque, ces hedge funds se comportent comme des mutual funds ou des fonds traditionnels dinvestisseurs institutionnels, la seule diffrence portant sur leur gestion qui est excellente comme le prouvent les rsultats. La structure de type hedge fund comporte une grille de commissions plus leve que celle des fonds institutionnels traditionnels. Pourquoi adopter un tel systme qui semble plus coteux pour raliser des stratgies dinvestissement traditionnelles ? La rponse
1. Lexposition (nette) au march est la somme des positions longues et courtes que prend linvestisseur.
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est que la structure de type hedge fund aligne mieux les intrts des grants et les ntres. La rduction des cots dagence cre un environnement favorable des rendements nets suprieurs. Dans la structure de type hedge fund, le grant a une forte incitation rechercher lexcellence, et prendre des positions en sens oppos la tendance gnrale (contrarian)1 si elles offrent des perspectives attractives. Il est important de souligner que le grant peut gagner des sommes extraordinaires si notre portefeuille est performant, ce qui nest pas le cas avec les grilles de commissions traditionnelles qui incitent les grants augmenter continuellement les actifs, sans doute au-del du point o ces actifs deviennent plus importants que les opportunits les plus intressantes. Au contraire, le grant de hedge fund peut devenir fabuleusement riche en limitant les actifs une taille approprie. La structure de type hedge fund, telle quelle est pratique par Princeton et dautres clients avertis, dissuade les grants de prendre des risques excessifs. Tous nos grants ont une part significative, en gnral la majeure partie, de leur patrimoine net investi en mme temps que nous. Cela signifie que, sils font un pari qui se traduit par un rsultat malencontreux, ils sentent notre douleur. Bien entendu, des intrts qui concident ne garantissent pas eux seuls une performance suprieure. Notre dcision dinvestir dans un hedge fund prsuppose que son grant peut ajouter plus de valeur que les commissions que nous lui payons. Si nous faisons une erreur de jugement, notre dcision est sous-optimale. Mais il en va de mme pour toutes les dcisions qui impliquent de se lancer dans la gestion active, quil sagisse dune relation de type hedge fund, dun fonds commun de placement, dun OPCVM, ou dun compte chez un courtier. Environ 30 % de notre endowment sont investis dans seize hedge funds qui suivent des stratgies moins traditionnelles que les quatorze prcits. Nos grants de rendement indpendant se concentrent sur des domaines o les inefficacits du march sont si importantes que les grants esprent obtenir des rendements quivalents ceux des actions avec des niveaux de risque comparables ceux des investissements traditionnels en actions. Pour donner une ide des
1. Le grant contrarian investit contre-tendance, comme le faisait Keynes.
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niveaux de risque quacceptent nos grants, je prends une mesure ex post imparfaite mais nanmoins explicative du risque : lcart-type annualis des rendements mensuels. Nos grants de rendement indpendant ont globalement support des niveaux de risque plus proches (cart-type = 7 %) des obligations (cart-type = 4 %) que des actions (cart-type = 13 %). Il est important de souligner que les rendements de nos grants sont largement dtermins par des facteurs particuliers (idiosyncrasiques), et donc que leur performance a dans la plupart des cas une faible corrlation avec les grandes variations des marchs. Cette faible corrlation signifie que notre programme de rendement indpendant a t particulirement efficace pour rduire le risque total de notre portefeuille. Le portefeuille de rendement indpendant a ainsi eu un impact stabilisateur sur la performance de lendowment au cours de tous les retournements la baisse du march depuis 1995. Ce phnomne reflte bien entendu le facteur chance. Une faible corrlation ne veut pas dire une corrlation ngative. Il faut donc sattendre ce quil y ait des priodes o le programme de rendement indpendant volue de faon similaire au march dans son ensemble, et donc quil exacerbe les pertes dautres secteurs de lendowment plutt que de les compenser. Nos grants de rendement indpendant se rpartissent en deux groupes de taille assez semblable. Le premier groupe comprend des grants qui travaillent sur les marchs actions et qui sont capables dacheter mais aussi de vendre dcouvert. Le second groupe utilise des stratgies darbitrage et des stratgies vnementielles (event driven), par exemple investir dans les titres de socits en difficult, dans lesquelles le rsultat de linvestissement dpend de la ralisation dvnements uniques. Nous ninvestissons pas auprs de grants qui suivent des stratgies particulirement opaques ou des stratgies dans lesquelles nous ne comprenons pas comment le grant peut obtenir un avantage. Nous ninvestissons donc pas avec des grants du type global macro ni avec des grants qui utilisent des modles bote noire. Nos grants nutilisent pas de manire significative leffet de levier. Nos grants de rendement indpendant ont globalement une exposition nette au march de 40 % actions et 45 % obligations. Lexposition brute (gross exposure) (qui reprsente la somme absolue de toutes les positions courtes et longues) est de 166 %. Les expositions indiques refltent
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les valeurs de march et elles ne sont pas ajustes pour les diffrences des risques inhrents aux positions (bta). Nanmoins les chiffres devraient donner une bonne ide du fait que notre programme de rendement indpendant nest pas un programme turbo ! Dailleurs nous navons jamais t attirs par des hedge funds qui ont ralis des rendements extraordinairement levs. Nous estimons que de tels rendements ne peuvent tre atteints quen prenant des risques excessifs. Il y a quelques annes, nous avons ainsi retir nos investissements dun hedge fund qui venait de raliser un gain de 80 % en un an. Nous avons pris cette dcision en partie parce que nous pensions que le profil de risque de ce grant devenait trop agressif. Les rsultats ultrieurs de ce grant ont confirm nos hypothses. Notre approche sans turbo a nanmoins ralis une solide performance puisque, sur dix ans, le rendement annualis de notre programme de rendement indpendant atteint 16,4 %. Notre succs dans linvestissement en hedge funds est le rsultat de plusieurs facteurs. Nous avons dabord certains avantages naturels comme investisseur. Les rputations de Princeton et de PRINCO font de nous des clients trs dsirables, ce qui fait que nous avons accs des grants qui dlaissent dautres clients pour limiter les actifs la taille optimale. Nos rseaux de renseignement sont largement soutenus par les apports danciens tudiants trs qualifis. Nous avons un horizon dinvestissement qui est naturellement long terme et nos besoins de liquidit sont faibles, ce qui nous permet dutiliser une palette trs large de stratgies dinvestissement. Nos actifs sont de type Boucle dOr : suffisamment petits pour que des opportunits de petite taille, bien choisies, puissent avoir un impact significatif sur nos rsultats, mais suffisamment grands pour permettre de raliser de manire conomique les activits de slection1 et de suivi de lactivit des grants. Un des facteurs les plus importants du succs de nos investissements de hedge fund est dailleurs le niveau exhaustif de recherche et danalyse que nous effectuons avant dembaucher
1. Le terme anglo-saxon est due diligence : la recherche et lanalyse dune socit ou dune organisation qui est faite antrieurement un accord avec cette entit.
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un grant, et les efforts considrables que nous faisons pour suivre le grant aprs son recrutement. Nous consacrons en moyenne 400 heures de travail notre procdure de slection avant dinvestir dans un hedge fund. Plusieurs grants ont dailleurs not des ressemblances entre notre procdure de slection et un examen mdical. La procdure comprend plusieurs entretiens avec le grant, y compris au moins un entretien dans ses bureaux. Nous passons beaucoup de temps examiner la composition des portefeuilles et les positions particulires qui sont prises. Nous regardons des dossiers dinvestissement choisis au hasard pour voir sil y a des indications montrant que le grant a bien considr les ventualits ngatives. Nous vrifions des dizaines de rfrences, en utilisant nos rseaux pour aller au-del des rfrences fournies par le grant. Une bonne partie de notre enqute a pour but de connatre le caractre et les motivations du grant. Cest vital, car il est impossible de faire un contrat de bon comportement. Lintensit de notre examen du grant ne faiblit pas aprs son recrutement. Nous consacrons environ 70 heures par an suivre chacun de nos hedge funds. Aprs avoir investi dans un hedge fund, nous continuons rencontrer le grant dans ses bureaux et mme de temps autre vrifier ses rfrences. Limportance de notre travail danalyse et de suivi est un lment cl de notre russite, mais le facteur de succs le plus important est que nous avons toujours suivi imprativement une rgle simple : nous ninvestissons pas dans quelque chose que nous ne comprenons pas. Je pense que la qualit de notre procdure danalyse est significative, mais quelle nest pas unique. Je pense quun nombre important dinvestisseurs en hedge funds ralisent des niveaux corrects de due diligence, mais beaucoup dinvestisseurs ne le font pas. Ce phnomne nest dailleurs pas limit aux investisseurs dans les hedge funds. Dans tous les domaines dinvestissement, on trouve des investisseurs qui ne procdent pas au pralable une analyse srieuse. Les marchs qui recherchent largent de clients, en particulier de clients institutionnels, fournissent une certaine discipline en ce sens quun grant qui na pas de mthodes srieuses et doprations bien structures a normalement des difficults lever des
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fonds importants. Mais cette discipline de march est relativement faible, comme la montr lpisode Amaranth1, sans pour autant quelle entrane des dangers, en particulier un risque systmique2. On peut noter que les marchs financiers, de matires premires et de drivs ont facilement absorb leffondrement dAmaranth. Il est galement intressant de noter quavec la croissance du secteur des hedge funds, il devient de plus en plus habituel que des hedge funds se retrouvent de part et dautre des transactions. De cette faon, les hedge funds apportent leur propre discipline de march qui limite le risque systmique. En dautres termes, les hedge funds nagissent pas comme un ensemble monolithique. Ils se fournissent mutuellement de la liquidit et de cette faon ils aident crer des marchs plus ordonns. La description de notre processus danalyse et de recherche montre clairement que les hedge funds dans lesquels nous investissons nous fournissent une transparence adquate. Nous demandons une telle transparence, mais tous les grants ne sont pas disposs la fournir. Dans ce cas, nous sommes parfaitement satisfaits de nous abstenir. Il y a eu des cas o les hedge funds dans lesquels nous avions dcid de ne pas investir cause dune transparence insuffisante ont eu par la suite des rsultats fantastiques. Je ne regrette pas davoir pris ces dcisions. Quant savoir si les autres investisseurs sont capables dobtenir une transparence suffisante, la rponse devrait tre oui, car aucun investisseur nest oblig dinvestir dans un hedge fund particulier. Sil investit dans un hedge fund, cest quil pense quil a une information suffisante pour prendre cette dcision. Il faut insister sur le fait qu la diffrence des mutual funds, les hedge funds sont rservs des investisseurs avertis, cest--dire capables de savoir sils ont une information suffisante pour investir dans un fonds. Je ne pense pas que les investisseurs avertis qui investissent dans nimporte quel support, que ce soit un hedge fund ou autre chose, sans tre certains davoir linformation ncessaire, mritent quon les plaigne, et encore moins quon les protge par des rglementations spcifiques.
1. La faillite dAmaranth est prsente dans le chapitre 3 La dj longue histoire des hedge funds . 2. Voir le chapitre 9 Les hedge funds et le risque systmique .
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176 Les hedge funds
1. Pour avoir un ordre de grandeur, rappelons que le produit intrieur brut de la France est de lordre de 2 000 milliards de dollars.
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La transparence fait rfrence la disponibilit de linformation. Une question diffrente est de savoir si linvestisseur dispose de la capacit et du temps ncessaire pour traiter cette information. Si la rponse est non, linvestisseur viole alors la rgle de bon sens que jai voque plus haut : Ne pas investir dans quelque chose quon ne comprend pas. Je ne pense pas, encore une fois, que ceux qui violent cette rgle mritent quon les plaigne ou quon les protge par de nouvelles rglementations. Je pense mme que les gestionnaires de fonds qui violent significativement cette rgle devraient tre poursuivis en justice. Comprendre comment est effectu un investissement ne garantit pas ncessairement de bons rsultats, mais des investisseurs avertis devraient comprendre quun risque de type actions entrane la possibilit dune sous-performance, dune perte substantielle, voire mme la perte complte de linvestissement. Tous les investissements que Princeton a raliss ne se sont pas bien passs, mais nous acceptons la responsabilit davoir fait ces choix dinvestissement. On entend de plus en plus souvent dire que la croissance du secteur des hedge funds entrane un risque accru que certains investisseurs dans des hedge funds perdent de largent. Je ne pense pas que ce soit un risque ; cest une certitude que certains investisseurs subiront des pertes significatives dans leurs investissements de hedge funds. Il est probable que tous les investisseurs subiront certaines pertes. Mais tous ces vnements font partie intgrante de lexposition au risque du march boursier. Pour avoir des lments de comparaison, il faut se souvenir quaprs lclatement de la bulle technologique en mars 2000, les investisseurs en actions amricaines ont collectivement perdu 7 000 milliards de dollars1. Parmi les perdants on trouve des investisseurs avertis et dautres qui ltaient moins, des fondations, des fonds de retraite et des gens ordinaires. Les pertes ont t ralises quels que soient les types dorganismes de placement collectif, quil sagisse de comptes institutionnels, de comptes de courtiers de dtail, de mutual funds ou de hedge funds. Les pertes de 7 000 milliards de dollars relativisent les craintes voques propos du secteur des hedge funds, dans lequel lexposition totale des investisseurs est comprise entre 1 000 et 2 000 milliards de dollars.
Jai parl des niveaux relativement faibles de leffet de levier utilis dans le programme de hedge funds de Princeton. Je sais quil existe des hedge funds qui utilisent largement plus leffet de levier. Je pense quil est trs probable que certains hedge funds utilisent des niveaux imprudents deffet de levier et je prvois que ceux qui investissent dans de tels fonds prouveront probablement des surprises dsagrables dans le futur. Quand cela se produira, cela ne fera que prouver que linvestisseur de hedge fund tait expos un risque de type action. On ma demand de dire si les pratiques du march staient amliores depuis la publication du rapport CRMPG II1. Les conversations avec nos grants indiquent que depuis deux ans les pratiques de marchs concernant les drivs de gr gr ont volu et quil y a une plus grande discipline dans la documentation des transactions que par le pass. On ma demand de donner mon opinion sur le rle appropri du gouvernement en ce qui concerne les hedge funds , leurs activits sur les marchs, et ceux qui investissent dans ces fonds. Je pense que le groupe de travail a bien travaill. Les hedge funds rendent les marchs plus efficients. Les marchs bnficient du fait davoir des participants qui peuvent oprer avec des contraintes dagence minimales. Pour viter linstitutionnalisation des hedge funds , cest--dire pour ne pas quils soient obligs de dvelopper leurs propres contraintes dagence, il faut que leurs sources de financement soient limites des investisseurs avertis, capables dvaluer eux-mmes la qualit des grants de hedge funds. Je pense depuis longtemps quil faut relever les niveaux de revenus et de patrimoine qui sont utiliss pour dterminer si un investisseur est suffisamment sophistiqu. Lobligation pour tout hedge fund dtre enregistr auprs de la Securities and Exchange Commission est une mesure qui est dans lair du temps, mais qui ne sert pas grand-chose : je souligne que Princeton pratique exactement les mmes slections (due diligence) sur les grants qui sont enregistrs que sur ceux qui ne le sont pas.
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Je crains que cet enregistrement auprs de la SEC ne soit interprt comme une marque dapprobation, comme peut ltre le
1. Le rapport du Counterparty Risk Management Policy Group a t publi en 2005. Voir le chapitre 9 Les hedge funds et le risque systmique .
178 Les hedge funds
cachet dUL1 sur les appareils lectriques. Il est facile dimaginer que cet enregistrement obligatoire ajoute encore plus dincomprhension aux risques inhrents aux hedge funds . Certaines craintes ont t voques sur la possibilit que des gens ordinaires soient exposs aux hedge funds par lintermdiaire de leurs fonds de retraite. Il est clair que lhomme de la rue nest pas apte apprcier le risque de linvestissement dun hedge fund, mais les grants professionnels des fonds de retraite sont suffisamment avertis pour se poser la question Est-ce que je comprends dans quoi jinvestis ?. Si le Congrs pense que cela ne constitue pas une protection suffisante, il faudrait peut-tre amender ERISA2 pour que les fonds de retraite ne puissent tre dirigs que par des grants enregistrs auprs de la SEC. Je pense toutefois quil serait prfrable que des efforts soient faits pour sassurer quil y a des mcanismes permettant de rendre responsables ceux qui ont des responsabilits fiduciaires dans les fonds de retraite. Les responsables fiduciaires qui nont pas t capables de comprendre un investissement ou qui ont plac des montants importants de leurs portefeuilles dans un investissement risqu devraient en subir les consquences. En ce qui concerne la rglementation de lactivit des hedge funds sur les marchs, je pense donc que le groupe de travail ne sest pas tromp. Pour garantir des marchs loyaux et contrler les risques systmiques, la solution la plus sense et la plus efficace est de concentrer la supervision rglementaire et la supervision prive sur les grandes institutions financires qui jouent le rle de contreparties et de prteurs. Il faut suivre le dicton du clbre braqueur de banques Willie Sutton et orienter nos activits vers l o ils gardent largent3.
1. Underwriters Laboratories Inc. est une organisation prive but non lucratif cre en 1894 dont le but est de certifier les produits et quipements. Le sigle CE europen est son quivalent. 2. La loi de 1974 intitule Employee Retirement Income Security Act, baptise ERISA, fixe des normes minimales pour les plans de retraite dans le secteur priv et dtermine les rgles fiscales qui sappliquent aux diffrents plans dpargne-retraite. 3. Go where the money is and go there often. La devise de William Willie Sutton est devenue la loi de Sutton pour les tudiants en mdecine amricains. On la retrouve galement en contrle de gestion sous la forme de la rgle de Willie Sutton qui explique quil faut chercher rduire les cots l o ils sont les plus importants.
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Depuis la quasi-faillite du fonds spculatif Long-Term Capital Management en septembre 1998, le secteur public et la profession ont accord une grande attention aux risques lis lactivit des hedge funds et la rglementation qui pouvait y tre applique. Le consensus des acteurs est que : pour tre efficace, la rglementation des hedge funds doit tre ralise dans des instances internationales appropries ; pour tre pertinente, elle doit laborer des normes acceptables et acceptes par tous les acteurs concerns par le dveloppement de cette industrie ; pour pouvoir faire lobjet de contrles appropris, elle doit rsulter dune convergence des rgles adoptes par les diffrents rgulateurs nationaux1. Mais les dbats sur la rglementation des hedge funds devraient se poursuivre encore longtemps puisque, dune part, la supervision indirecte des hedge funds a t rendue plus efficace au fil du temps et quelle pourrait ltre davantage encore, et que, dautre part, il ny a pas lheure actuelle de consensus international permettant denvisager le dveloppement dun rgime de rglementation directe pour les hedge funds.
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1. LAutorit des marchs financiers, et les rflexions sur la rgulation internationale des hedge funds , Revue mensuelle de lAutorit des marchs financiers, n 32, janvier 2007.
Chapitre 8
Le rle complexe des hedge funds1

Dans le cours de notre analyse nous montrerons ultrieurement que, ce faisant, on confond capital-argent et capital moneyed (monnay), pris dans lacceptation de capital porteur dintrt, tandis que, dans son sens primitif, le capital-argent nest toujours quune forme transitoire du capital, diffrant des autres formes de celui-ci : capital-marchandise et capital productif. Karl Marx, Le capital2.
e rle que jouent les hedge funds sur les marchs de capitaux ne peut pas tre quantifi avec prcision. Le problme fondamental vient de la dfinition imprcise des hedge funds et du fait que les distinctions entre les hedge funds et les autres types de fonds sont de plus en plus arbitraires. Les hedge funds sont souvent caractriss comme tant des fonds privs non rglements, qui peuvent utiliser un effet de levier significatif et employer des stratgies complexes utilisant des drivs ou dautres instruments financiers nouveaux. Les fonds dinvestissement en capital (private equity)3 ne sont gnralement pas considrs comme des hedge funds, et pourtant ils ne sont pour la plupart pas rglements et utilisent largement leffet de levier lorsquils investissent dans des socits. De mme, les grants dactifs de type traditionnel utilisent de plus en plus les drivs et investissent dans des titres structurs qui leur permettent davoir un effet de levier ou dtablir des positions courtes.
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1. Dposition de Patrick Parkinson, Federal Reserve Board, devant la Commission bancaire du Snat le 16 mai 2006. 2. Le capital, livre III, tome 2, ditions sociales, 1967. 3. Voir lAssociation franaise des investisseurs en capital : AFIC, 23, rue de lArcade, 75008 Paris, www@afic.asso.fr
182 Les hedge funds
Les donnes sur les hedge funds sont incompltes

Il existe plusieurs bases de donnes sur les hedge funds qui sont proposes par des organismes privs, mais ces bases ne couvrent que les hedge funds qui fournissent volontairement des informations1. Les donnes ne sont donc pas compltes ; de plus, comme les fonds qui acceptent de fournir des informations ne sont peuttre pas reprsentatifs de lensemble des hedge funds, les gnralisations qui sappuient sur ces bases de donnes peuvent tre trompeuses. Les donnes que collecte la Securities and Exchange Commission auprs des conseillers de hedge funds qui sont enregistrs sont galement incompltes. Le but premier de cet enregistrement est de protger les investisseurs en limitant la fraude due aux hedge funds. Mais la SEC noblige pas un conseiller de hedge fund, quelle que soit la taille du fonds, senregistrer si le fonds ne permet pas aux investisseurs de retirer leurs avoirs avant une priode de lock-up de deux ans. Lenregistrement des conseillers de ces fonds nest peut-tre pas ncessaire pour lutter contre la fraude, mais leur exclusion de la base de donnes rend celle-ci moins utile pour quantifier le rle jou par les hedge funds sur les marchs de capitaux. Quun fonds soit inclus dans une base de donnes prive ou que son conseiller soit enregistr auprs de la SEC, les informations disponibles restent trs sommaires. La seule information quantitative que la SEC collecte actuellement a trait au montant total des actifs grs. Les bases de donnes prives fournissent en gnral ce montant ainsi que des informations sommaires sur la faon dont ces actifs sont rpartis suivant les diffrentes stratgies dinvestissement, mais elles ne fournissent pas de bilans dtaills. Certaines bases de donnes fournissent des informations sur lutilisation de leffet de levier, mais leur dfinition de cet effet de levier nest pas claire. En effet, comme les hedge funds et dautres participants des
1. Les analystes saccordent gnralement pour utiliser les bases de donnes Lipper TASS (Trading Advisors Selection System) qui proposent onze catgories possibles de hedge funds, dix de ces catgories correspondant aux dfinitions des indices CSFB/Tremont.
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Le rle complexe des hedge funds 183
marchs utilisent de plus en plus de produits financiers tels les drivs et les actifs titriss qui incorporent un effet de levier, les mesures traditionnelles ne sont plus gure utiles. Les mesures conomiques de leffet de levier sont donc complexes et elles dpendent fortement des hypothses faites sur la liquidit des marchs sur lesquels les instruments financiers peuvent tre vendus ou couverts. Il nen reste pas moins que sil est difficile de quantifier prcisment le rle des hedge funds sur les marchs de capitaux, limportance croissante de ce rle est claire. On dit gnralement que les actifs totaux grs par les hedge funds dpassent largement 1 000 milliards de dollars. De plus, les hedge funds peuvent exercer un effet de levier sur ces actifs la fois en empruntant et en utilisant des drivs, des ventes dcouvert et des titres structurs. Leur impact sur le march est de plus accru par les changes extrmement actifs auxquels se livrent certains hedge funds. Les volumes changs par ces fonds reprsentent des parts significatives des volumes totaux changs sur certains segments des marchs obligataires, des marchs actions et des marchs drivs.
LE POIDS DES HEDGE FUNDS SUR LES MARCHS FINANCIERS AMRICAINS Parts de march en % Drivs de crdit classique 60 Dettes restructures 47 Obligations de march mergent 45 Drivs de crdit 33 Trading de prts effet de levier 33 March actions 30 Trading d'obligations haut rendement 25
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Source : Global Financial Stability Report , FMI, avril 2007. Graphique 1 La place des hedge funds sur les marchs de capitaux
184 Les hedge funds
Les hedge funds reprsentent-ils une force stabilisatrice ?

Les hedge funds sont dj de faon consquente et croissante des fournisseurs de liquidit et des absorbeurs de risque sur plusieurs marchs de capitaux. Une tude des marchs doptions de taux dintrt sur le dollar amricain a montr que les participants considraient que les hedge funds reprsentaient une force stabilisatrice non ngligeable. En particulier, lorsque les marchs doptions et dautres marchs de taux dintrt ont subi des tensions au cours de lt 2003, la capacit des hedge funds vendre des options la suite dune envole des prix des options a restaur la liquidit du march et limit les pertes des vendeurs de drivs et des investisseurs en prts hypothcaires et en titres bass sur des prts hypothcaires (mortgage-backed securities). Les hedge funds sont galement des acheteurs importants des actions les plus risques et de tranches subordonnes dobligations de dette collatralises (CDOs) et de titres bass sur des actifs telles des hypothques rsidentielles non conformes. Le rle croissant des hedge funds suscite cependant certaines inquitudes pour les pouvoirs publics. Les autorits rglementaires sont concernes par trois problmes : les investisseurs des hedge funds peuvent-ils se protger adquatement des risques de tels investissements ? leffet de levier utilis par les hedge funds est-il efficacement limit ? quels sont les risques potentiels poss par les hedge funds au systme financier lorsque leur effet de levier devient excessif ?
La protection des investisseurs

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Les hedge funds et leurs conseillers dinvestissement sont exempts de la plupart des lois fdrales1 sur les titres. Ces lois permettent uniquement des institutions et des individus relativement
1. Il sagit des lois dictes par le gouvernement amricain et qui concernent les cinquante tats de lUnion. Voir chapitre 7.
fortuns dinvestir dans des hedge funds. De tels investisseurs sont, semble-t-il, en mesure de se protger des risques associs aux hedge funds. Au cours des dernires annes, les hedge funds se sont davantage adresss une clientle moins fortune. De plus, les fonds de retraite (pension funds), dont la plupart des bnficiaires ne sont pas riches, ont augment leurs investissements dans les hedge funds. Les inquitudes sur lexposition potentielle directe et indirecte dinvestisseurs peu fortuns aux investissements et la fraude des hedge funds ont contribu la dcision de la SEC prise en dcembre 2004, qui oblige de nombreux conseillers dinvestissement des hedge funds ouverts aux investisseurs amricains senregistrer auprs de la Commission1. La SEC pense que lexamen des conseillers de hedge funds enregistrs empchera la fraude. Mais la fraude est trs difficile dceler, mme par des enqutes in situ. Il est donc essentiel que les investisseurs ne considrent pas lenregistrement des conseillers par la SEC comme un substitut efficace leur propre enqute2 lorsquils slectionnent les fonds et leur propre suivi de la performance de ces fonds. La plupart des investisseurs institutionnels comprennent trs bien cela. Lors dune enqute sur les fondations et les endowments des universits, 70 % des rpondants ont dit que lenregistrement ou labsence denregistrement auprs de la SEC navait aucune influence sur leur dcision dinvestir ou non, car leurs institutions conduisaient leur propre enqute. Dans le cas des fonds de retraite, leurs dirigeants et leurs organes rglementaires devraient sassurer que les fonds ont ralis une enqute approprie sur tous leurs investissements, et pas uniquement sur leurs investissements dans les hedge funds. Les fonds de retraite et dautres investisseurs institutionnels semblent avoir un
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1. La mesure denregistrement des conseillers dinvestissement de fonds ayant plus de 25 millions de dollars dactifs sous gestion et plus de 15 investisseurs est entre en vigueur le 1er fvrier 2006, mais elle a t suspendue en juin 2006 la suite de la dcision de la cour dappel du district de Columbia. 2. La due diligence est le processus de vrification des informations donnes par le hedge fund. Il sagit dune protection active contre les malversations.
186 Les hedge funds
apptit croissant pour remplacer leurs investissements traditionnels, en actions et obligations, par des solutions alternatives tels les matires premires, limmobilier et le capital-investissement, et leurs investissements dans les hedge funds ne reprsentent quune des mthodes par lesquelles ils peuvent accder ces actifs alternatifs. Lenregistrement des conseillers des hedge funds ne peut pas suffire protger les bnficiaires dun fonds de retraite de lincapacit des dirigeants du fonds respecter leurs obligations fiduciaires. Pour ce qui est des investisseurs individuels, les critres de revenus et de patrimoine qui dfinissent les investisseurs qui peuvent participer des hedge funds reprsentent des mesures grossires de la sophistication dsire. Si des individus patrimoine relativement modeste deviennent de plus en plus les victimes de la fraude des hedge funds, il peut sembler appropri de durcir les critres sappliquant aux investisseurs individuels.
Leffet de levier excessif

La quasi-faillite du hedge fund Long-Term Capital Management (LTCM) en septembre 1998 a illustr la possibilit quun important hedge fund utilise de manire excessive leffet de levier et a suscit des craintes quune liquidation force des normes positions dtenues par un fonds trs fort effet de levier ne cre un risque systmique en exacerbant la volatilit du march et en engendrant lilliquidit des marchs. Dans notre conomie de march, le mcanisme essentiel de rgulation de leffet de levier est la discipline de march quimposent les cranciers et les contreparties. Mme dans le cas o le gouvernement supervise leffet de levier, comme cest le cas pour les banques et les courtiers, cette surveillance est cense sajouter la discipline de march plutt que la remplacer. Dans le cas de LTCM, la discipline de march sest toutefois effondre. Suite laffaire LTCM, le Presidents Working Group on Financial Markets a cherch dterminer comment limiter au mieux leffet de levier excessif des hedge funds. Dans ses conclusions,
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le groupe de travail a considr que leffet de levier des hedge funds pouvait tre efficacement limit par la mise en place des mesures pour renforcer la discipline de march en amliorant la gestion du risque de crdit par les cranciers et les contreparties des hedge funds qui sont presque tous des banques et des socits de titres rglementes. Le groupe de travail a appel cette mthode la rglementation indirecte des hedge funds. Il a examin la solution alternative consistant rglementer directement les hedge funds, mais il a considr que la mise en place dun systme rglementaire pour les hedge funds prsenterait dnormes difficults en termes de cot et defficacit, tandis que la rglementation indirecte permettrait la fois de rpondre plus efficacement aux inquitudes sur les risques systmiques et dviter les cots potentiels induits par la rglementation directe.
Les recommandations de la Rserve fdrale

Le groupe de travail a fait une srie de recommandations pour amliorer la discipline de march des hedge funds, ainsi que les pratiques de gestion du risque de crdit par les banques et les socits de titres qui sont les contreparties et les cranciers des hedge funds. La Rserve fdrale, qui est le superviseur rglementaire des banques et des socits financires exerant leur activit aux tats-Unis, a travaill avec dautres organismes rglementaires amricains et trangers pour appliquer les amliorations ncessaires. La coopration rglementaire internationale est essentielle dans ce domaine car des banques non amricaines figurent parmi les principaux cranciers et contreparties des hedge funds.
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En 1999, le Comit de Ble sur la supervision bancaire a publi une srie de recommandations visant scuriser les pratiques de gestion des risques de contreparties par les hedge funds et dautres institutions fort effet de levier (IFEL).
188 Les hedge funds
la mme poque, la Rserve fdrale, la Securities and Exchange Commission et le ministre du Trsor (Treasury Department) ont incit douze banques et socits de titres importantes constituer un groupe de travail sur la gestion du risque de contrepartie (Counterparty Risk Management Policy Group). En juillet 1999, ce groupe de travail a publi ses propres recommandations pour amliorer les pratiques de gestion du risque de contrepartie. La Rserve fdrale a intgr les saines pratiques du Comit de Ble dans ses procdures de surveillance des activits des banques sur les marchs de capitaux. Dune faon gnrale, les bilans qui sont rgulirement dresss des pratiques de gestion des risques de contrepartie ayant trait aux hedge funds et dautres IFEL ont pour but de sassurer que les banques : effectuent une analyse approprie des activits, de lexposition au risque et de la structure dendettement de leurs contreparties ; tablissent, surveillent et font appliquer des limites appropries dexposition au risque pour chacune de leurs contreparties ; utilisent des systmes appropris pour mesurer et grer le risque de crdit de leurs contreparties ; mettent en place des contrles internes appropris pour assurer lintgrit de leurs mthodes de gestion du risque de contrepartie. Selon la majorit des superviseurs et des participants au march, la gestion des risques de contrepartie sest significativement amliore depuis laffaire LTCM de 1998. Depuis cette date, les hedge funds ont toutefois considrablement dvelopp leurs stratgies et leurs activits, tandis que les banques et les socits de titres se livrent une concurrence intense pour soctroyer le march des hedge funds. De plus, certains hedge funds font partie des investisseurs les plus actifs dans les produits financiers structurs nouveaux et complexes, des produits dont lvaluation et la mesure du risque sont particulirement difficiles tant pour les fonds euxmmes que pour leurs contreparties.
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Les superviseurs et les contreparties doivent donc sassurer que les pressions concurrentielles nentranent pas un affaiblissement significatif de la gestion du risque de contrepartie et que les pratiques de gestion du risque voluent de manire faire face la complexit accrue des instruments financiers utiliss par les hedge funds.
Lamlioration des infrastructures

La Rserve fdrale a galement cherch limiter la possibilit que les hedge funds soient une source de risque systmique en sassurant que linfrastructure de compensation et rglement-livraison qui supporte les marchs sur lesquels interviennent les hedge funds soit robuste. Les hedge funds ont contribu depuis quelques annes la croissance extraordinaire des marchs de drivs de crdit. Un rapport de juillet 2005 du nouveau groupe de travail sur la gestion du risque de contrepartie a attir lattention sur le fait que lvolution de linfrastructure de compensation et rglement-livraison des drivs de crdit et, plus gnralement des drivs de gr gr (over-the-counter derivatives) navait pas suivi lexplosion du volume des changes. En particulier, le volume des confirmations dordre non signes avait fortement cr et les dealers acceptaient de plus en plus souvent des rquisitions1 dune contrepartie sans avoir obtenu le consentement pralable de lautre, alors que la rglementation demande de fournir la preuve dun tel accord. Pour traiter les problmes de compensation et de rglementlivraison des drivs de crdit, la Banque de rserve fdrale de New York a runi en septembre 2005 quatorze intervenants majeurs sur les marchs de drivs. Les superviseurs de ces institutions financires ont collectivement exprim leurs inquitudes quant aux risques crs par les insuffisances de linfrastructure et ont demand aux socits concernes de proposer des solutions pour
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1. Le vendeur doptions est li la dcision des acheteurs doptions. Sur rquisition (assignment) des acheteurs, le vendeur dun call doit vendre lactif sous-jacent (titres, indices, taux, devises, commodities) et le vendeur dun put doit acheter lactif sous-jacent.
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faire face ces problmes. Depuis cette date, les progrs ont t remarquables. La pratique des livraisons non autorises au pralable a quasiment cess et les dealers rpondent maintenant rapidement aux demandes dautorisation des rquisitions. La rduction denviron 70 % du nombre des confirmations de drivs de crdit en attente depuis plus de trente jours a t rendue possible en partie grce lutilisation plus intensive et plus gnrale du systme de confirmation lectronique gr par la Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC)1.
Des progrs supplmentaires sont ncessaires

Les superviseurs et les participants du march reconnaissent toutefois que des progrs supplmentaires sont ncessaires. Lobjectif affich est datteindre un tat dquilibre . Cet tat dquilibre devrait comprendre : la cration dun march lectronique o tous les ordres quil est possible de traiter lectroniquement le seront ; la cration par la DTCC dune base de donnes de lensemble des activits du secteur et dune infrastructure permettant de standardiser et de traiter automatiquement les vnements qui surviennent dans lhistoire de chaque contrat ; la mise en place de nouvelles normes de traitement pour les ordres qui ne peuvent pas tre confirms lectroniquement ; la cration dune plateforme automatise pour enregistrer les notifications et les confirmations des trade assignments. La principale association de lindustrie des hedge funds2 a confirm son soutien aux engagements pris par les dealers.
1. The Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC), cre en 1972, est la plus importante organisation de rglement-livraison et de compensation au monde. Elle a t tablie pour permettre aux acheteurs et aux vendeurs de titres de raliser leurs changes et de rgler et livrer les rsultats de leurs transactions. Euroclear (Bruxelles) et Clearstream (Luxembourg) jouent le mme rle en Europe. 2. Managed Funds Association, www.mfainfo.org
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Les hedge funds sont clairement devenus des acteurs incontournables sur les marchs de capitaux la fois comme sources de liquidit et comme dtenteurs et gestionnaires du risque. Mais limportance accrue du secteur suscite son tour une augmentation des inquitudes quant la protection des investisseurs et au risque systmique. La Securities and Exchange Commission estime que le contrle des grants de hedge funds qui sont enregistrs auprs de ses services empchera la fraude lencontre des investisseurs. Mais les investisseurs ne doivent pas considrer que la rglementation des grants par la SEC constitue un substitut efficace leur propre analyse dans la slection des fonds et dans leur propre suivi des performances des hedge funds. Aprs laffaire LTCM, le groupe de travail PWG a cherch savoir comment rduire les inquitudes quant aux risques systmiques potentiels dus leffet de levier excessif des hedge funds. Le groupe de travail a conclu que leffet de levier pouvait tre efficacement limit par la mise en place de mesures qui accroissent la discipline de march et qui amliorent la gestion du risque de crdit pour les contreparties et les cranciers des fonds1. Le groupe de travail a tudi la solution alternative qui consisterait rglementer directement les hedge funds, mais il a conclu que cette solution serait plus coteuse et moins efficace quune approche centre sur la discipline de march. La Rserve fdrale a cherch appliquer une discipline de march approprie en cooprant avec dautres organismes rglementaires pour promouvoir une gestion du risque de contrepartie efficace. La Rserve fdrale a galement cherch limiter la possibilit que les hedge funds reprsentent un risque systmique en sassurant que linfrastructure de compensation et de rglement-livraison qui soutient le march soit robuste.
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1. Depuis cette date, dautres Banques centrales ont publi des travaux sur la supervision indirecte des hedge funds. Voir, par exemple, dans le numro davril 2007 de la Revue de la stabilit financire de la Banque de France, larticle de Danile Nouy, La supervision indirecte des hedge funds , p. 1-12.
Chapitre 9
Les hedge funds et le risque systmique1

If you pay peanuts, you get monkeys2. Jim Dunn, Managing Director de Wilshire Associates3.
effondrement de LTCM en 1998 a dclench la premire tude srieuse des risques systmiques potentiels poss par la croissance de lindustrie des hedge funds. Le groupe de travail Presidents Working Group on Financial Markets a tudi les problmes poss par cet vnement et publi en 1999 un rapport intitul Les hedge funds, leffet de levier et les leons de LTCM . Il est dsormais possible, avec le recul du temps, de savoir si les recommandations du groupe de travail ont t efficaces, et si de nouveaux problmes sont apparus qui ncessiteraient une nouvelle approche.
Les recommandations du groupe de travail sur les marchs financiers

Comme lindiquait le titre du rapport, le groupe de travail sest focalis sur la possibilit que leffet de levier cre un risque systmique sur les marchs financiers. Le problme vient du fait que,
1. Confrence de Ben S. Bernanke, prsident de la Rserve fdrale, le 16 mai 2006. Voir galement Nicholas Chan, Mila Getmansky, Shane M. Haas et Andrew W. Lo, Do Hedge Funds Increase Systemic Risk , Economic Review, Federal Reserve Bank of Atlanta, Fourth Quarter 2006. 2. Si tu paies des clopinettes, tu nauras que des bras casss. 3. Jim Dunn explique pourquoi certains investisseurs nhsitent pas payer des commissions de plusieurs millions de dollars des grants de hedge funds de haut niveau .
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toutes choses gales par ailleurs, des investisseurs fort effet de levier (IFEL)1 sont plus vulnrables aux chocs qui peuvent survenir sur les marchs. Si les investisseurs fort effet de levier font dfaut alors quils dtiennent des positions importantes par rapport aux marchs sur lesquels ils ont investi, la liquidation force de ces positions, sans doute des prix brads (fire-sale prices), pourrait faire subir de lourdes pertes leurs contreparties. Ces pertes directes peuvent conduire dautres dfaillances et mettre en danger des institutions financires importantes au sein du systme. De plus, des participants au march qui ne sont ni cranciers, ni contreparties de la socit en faillite peuvent tre affects indirectement par lajustement du prix des actifs, par la contraction de la liquidit et lincertitude accrue des marchs.
Le rle de la discipline de march

Dans une conomie de march, la discipline quexercent les cranciers, les contreparties et les investisseurs constitue le mcanisme principal de rgulation des effets de levier excessifs et, plus gnralement, des prises de position risques. Dans laffaire LTCM, la discipline de march sest malheureusement brise. En dpit des risques exceptionnels quil prenait, LTCM a obtenu des conditions gnreuses des banques et des brokers qui lui fournissaient du crdit et lui servaient de contreparties. Les investisseurs, sans doute impressionns par les rputations des grants, nont pas os poser de questions suffisamment svres sur les risques encourus pour produire des rendements levs. Ces erreurs de gestion du risque, combines aux conditions de march tout fait extraordinaires du mois daot 1998, ont reprsent la cause principale de la crise de LTCM.
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Dans ses recommandations, le groupe de travail a insist sur le fait que les rgulateurs et les superviseurs des institutions financires devaient absolument russir crer un environnement dans lequel
1. High leverage institutions (HLI).
Les hedge funds et le risque systmique 195
la discipline de march en particulier la gestion du risque de contrepartie1 limite les effets de levier et les prises de risque excessifs. Une discipline de march effective ncessite que les contreparties et les cranciers obtiennent suffisamment dinformations pour valuer de manire fiable les profils de risque de leurs clients. Il est galement ncessaire que ces acteurs aient mis en place des systmes permettant de suivre et de limiter leur exposition au risque des niveaux compatibles avec la qualit du crdit et le niveau de risque de chacun de leurs clients. Faire en sorte que ce soient les acteurs du march qui exercent la discipline est une bonne solution sur le plan conomique. Les agents privs ont gnralement de fortes incitations surveiller leurs contreparties et ce sont eux qui disposent du meilleur accs linformation ncessaire pour exercer cette surveillance. Pour toute une srie de raisons, les cranciers peuvent nanmoins ne pas internaliser compltement les cots des crises financires systmiques. Le passage du temps et la concurrence peuvent parfois faire oublier les vertus de la discipline de march. Le groupe de travail a donc soulign que les rgulateurs et les superviseurs devaient sassurer que les banques et les courtiers mettent en place les systmes et les mthodes ncessaires au maintien et au renforcement de la discipline de march. Ces recommandations ont t largement suivies.
Les saines pratiques

Les autorits rglementaires amricaines ont publi un guide des pratiques de gestion du risque et les superviseurs bancaires sintressent dsormais srieusement aux relations des banques avec les hedge funds. La Securities and Exchange Commission a de son ct intensifi les inspections de la gestion du risque pratique par les brokers les plus importants. Au niveau international, le Comit de
1. Le risque de contrepartie correspond au risque de ne pas se faire rembourser lchance suite la dfaillance de lemprunteur.
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196 Les hedge funds
Ble de la supervision bancaire et lInternational Organization of Securities Commission (IOSCO) ont publi des documents de travail sur les saines pratiques dans les relations avec les institutions fort effet de levier (IFEL). Le groupe de travail a tudi et cart la solution alternative consistant rglementer directement les hedge funds. La rglementation directe peut tre justifie lorsque la discipline de march nest pas en mesure de limiter les excs dans leffet de levier et la prise de risque. Dans le cas des hedge funds, le groupe de travail a fait lhypothse raisonnable que la discipline de march pouvait fonctionner, car les investisseurs, les cranciers et les contreparties sont tous incits de manire significative freiner le comportement risqu des hedge funds. De plus, une rglementation directe pourrait entraner une perte coteuse defficience en raison de lala moral1 pouvant conduire la disparition probable de la discipline de march en raison des limites mises la capacit des hedge funds de fournir de la liquidit au march. En mettant laccent sur la gestion du risque de contrepartie, le groupe de travail ne cherchait pas empcher que se produisent des faillites dans lindustrie des hedge funds. Les hedge funds offrent leurs investisseurs des revenus levs qui saccompagnent tout naturellement de risques levs. Les investisseurs avertis savent, ou devraient savoir, que chaque anne des hedge funds perdent largent de leurs investisseurs et que dautres font faillite. Ces vnements sont tout fait normaux dans une conomie de march concurrentielle. Les recommandations du groupe de travail avaient donc comme objectif de faire en sorte que la faillite invitable de certains hedge funds ne produise que des effets grables et que les consquences ngatives sur le systme financier et sur lactivit conomique relle soient limites.
1. Comme la rglementation directe jouerait le rle dune assurance, les investisseurs, les cranciers et les contreparties seraient moins incits exercer leur due diligence.
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Leffet de levier et le risque systmique

Pour un investisseur, leffet de levier consiste faire passer le taux de rendement (quil soit positif ou ngatif1) dune position quil a prise ou dun investissement quil dtient au-dessus du taux quil obtiendrait par un investissement direct de ses fonds propres sur le march. On mesure cet effet de levier par le rapport entre les actifs grs et le capital dtenu. Linvestisseur ralise un effet de levier en accroissant son investissement, soit par le recours lemprunt, soit par lutilisation dinstruments drivs. Dans le premier cas, il utilise un prt (par exemple par la mise en pension de titres pour augmenter les liquidits dont il dispose). Le prt peut tre ralis en argent liquide ou se faire sous la forme de prts de titres, comme cest le cas dans les ventes dcouvert. Dans le cas dune vente dcouvert, lutilisation dinstruments drivs (futures et options) permet linvestisseur dobtenir le rendement du montant notionnel sous-jacent au contrat en engageant une petite fraction de son capital sous la forme dun taux de marge initial ou du paiement de la prime des options. Pour mesurer prcisment lutilisation de leffet de levier par une socit financire, il faut donc connatre toutes les positions de cette socit. Ce nest gnralement pas possible parce que les ventes dcouvert et les drivs sont des activits hors bilan qui ne sont donc pas observables de lextrieur. Leffet de levier prsente des avantages, non seulement pour les participants, mais galement pour le systme financier dans son ensemble. Leffet de levier permet aux investisseurs de couvrir les positions quils dtiennent de la faon la plus conomique. Leffet de levier favorise galement la spculation qui est absolument ncessaire au fonctionnement efficient des marchs et il augmente la liquidit. Notons galement que les banques dinvestissement peuvent tre considres comme faisant partie des institutions fort effet de levier
1. Il est bien vident que, si le taux de rendement est ngatif, leffet de levier amplifiera la perte.
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(IFEL), puisquune tude de Salomon Smith Barney indique des effets de levier bruts (rapports des actifs aux fonds propres) de lordre de 25 35, ces rapports excluant les activits hors bilan. Leffet de levier produit toutefois deux effets qui suscitent des inquitudes : le premier effet concerne la scurit des investisseurs : par dfinition, leffet de levier cre et augmente le risque de dfaillance des participants au march ; le second effet concerne le march financier dans son ensemble : le dbouclage rapide des positions effet de levier peut entraner une amplification des variations de prix et donc des perturbations majeures des marchs financiers. Si le taux de rendement dun investissement ralis avec des fonds emprunts se rvle infrieur ce qui tait attendu, les fonds propres de linvestisseur peuvent diminuer trs rapidement et devenir insuffisants pour couvrir les prts. Lorsque se produit une variation du prix dans le mauvais sens, pour un niveau donn de tolrance aux pertes, une position effet de levier est plus rapidement ferme par un investisseur quune position sans effet de levier. Plus leffet de levier est important, plus est faible la variation de prix suffisante pour dclencher un dbouclage de la position. Lorsque des investisseurs importants sont dans lobligation de liquider rapidement les positions quils dtiennent en rponse aux appels de marge dclenchs par des mouvements de prix exognes1, ces mouvements de prix peuvent samplifier de faon dstabilisante. En effet, linvestisseur qui dtient une position dachat (long) effet de levier est amen la vendre rapidement lorsque le prix de lactif se met baisser, ce qui contribue videmment amplifier la pression la baisse du prix. De la mme faon, linves Groupe Eyrolles
1. Lvnement exogne correspond ce quon appelle aussi un vnement extrme. La kurtosis (voir le terme) est le coefficient statistique qui mesure la probabilit dobserver des vnements extrmes. La plupart des modles dvaluation utilisent une loi de distribution normale qui, par dfinition, a une kurtosis gale 0. Ces modles introduisent donc un biais puisque les vnements extrmes ne sont pas pris en compte. Or ils surviennent parfois !
tisseur qui dtient une position de vente (short) a besoin de se couvrir si le prix de lactif augmente, en achetant le titre, ce qui contribue videmment amplifier la pression la hausse du prix. Laugmentation de la volatilit est dautant plus rapide que les positions utilisent un effet de levier plus important. Si la position prise par un investisseur est trs importante, si les positions prises par de nombreux investisseurs sont semblables, ou si le march sous-jacent nest pas trs liquide, un dbouclage rapide de ces positions effets de levier peut engendrer des dconnexions des prix : le prix varie normment parce quil ny a plus que des offreurs ou des vendeurs sur le march (cest ce quon appelle a onesided market). Dans un environnement mark-to-market, ces mouvements de prix entranent le dclenchement dappels de marge et ils incitent galement dautres investisseurs rvaluer leurs positions. Ces actions, leur tour, obligent liquider dautres positions effet de levier, ce qui entrane une raction en chane et des secousses sur dautres marchs financiers sur lesquels sont prises de nombreuses positions effet de levier. Certains investisseurs institutionnels, comme les hedge funds, utilisent de bien des faons leffet de levier avec comme objectif de parier sur les volutions de nombreux marchs en engageant le moins possible leurs fonds propres. Lexemple pdagogique qui suit est destin montrer comment une institution financire peut arriver raliser un effet de levier extrmement important, et comment des vnements inattendus peuvent faire drailler cette stratgie, avec dventuelles consquences significatives pour les marchs financiers (cf. graphique 1). La premire tape de la stratgie consiste utiliser comme garantie un faible montant de fonds propres (dans lexemple numrique, linvestisseur se contente dengager un dollar !) pour obtenir un prt en yens dune banque japonaise. Ce prt en yens est immdiatement converti en dollars. Le grant de linstitution financire parie ainsi sur la stabilit du diffrentiel de taux dintrt entre le Japon et les tats-Unis et sur la stabilit du taux de change dollar/yen.
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200 Les hedge funds
La deuxime tape consiste utiliser ces actifs comme collatral pour emprunter des bons du Trsor on-the-run et les vendre aussitt dcouvert pour financer lachat de bons du Trsor off-the-run. Le grant de linstitution financire parie sur la rduction de lcart de rendement entre ces deux types de bons. Au troisime niveau de leffet de levier, le fonds met en pension les bons du Trsor off-the-run quil a achets pour emprunter nouveau et il utilise le rsultat de cette opration pour acheter des floating-rate notes (FRN) mises par des banques dinvestissement. Le grant de linstitution financire parie sur la stabilit de lcart de rendement entre les obligations mises par les banques et les bons du Trsor. Le fonds peut ensuite prter les FRN notes la banque dinvestissement laquelle il les a achetes1. Cette mise en pension libre alors des liquidits qui peuvent tre utilises pour un autre investissement. Leffet de levier sen trouve encore augment, surtout si un instrument driv est utilis. la quatrime tape de notre exemple, le fonds achte une option dachat sur les titres dune socit qui devrait faire lobjet dune offre publique dachat (OPA). Au quatrime niveau de leffet de levier, le grant de linstitution financire parie sur la hausse du cours des actions de cette socit. Deux effets empchent leffet de levier dtre illimit : les rglementations qui limitent le nombre de fois que les fonds propres peuvent tre utiliss (un taux de marge minimum est fix par les rglementations de chaque pays2) ; le montant des marges quexigent les contreparties pour les oprations de mise en pension et de futures.
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1. Linvestisseur continue percevoir le coupon taux variable de la FRN, cest-dire un taux qui est suprieur celui quil paye pour la mise en pension. 2. Le taux de marge fix par la Rserve fdrale est de 50 %, ce qui signifie quen ouvrant un compte chez un courtier amricain, il est possible demprunter une somme gale ses fonds propres.
Quatrime tape : 1 000 dollars de valeur notionnelle doptions dachat des titres dune socit vise par une OPA
Mise en dpt des FRN et utilisation du cash pour payer la prime des options Troisime tape : 125 dollars de FRN de banques dinvestissement Emprunt de 100 dollars pour un achat la marge (garanti par les 25 dollars dobligations)
Mise en dpt des obligations off-the-run et utilisation du cash Deuxime tape : 25 dollars Vente dcouvert dobligations off-the-run Emprunt de 20 dollars dobligations on-the-run (garanti par les 5 dollars de fonds propres)
Premire tape : 5 dollars de cash
Conversion du prt Prt de 480 yens par une banque japonaise en 4 dollars (garanti par le dollar de fonds propres)
1 dollar de fonds propres

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Graphique 1
202 Les hedge funds
chacune des tapes de la stratgie, les actifs de linstitution financire augmentent sans pour autant quelle engage de nouveaux fonds propres, ce qui lui permet de faire jouer leffet de levier sur toute une srie doprations (achat la marge, vente dcouvert, mise en pension et utilisation de drivs). Linstitution peut donc parier sur la baisse du yen, la rduction des spreads de rendement sur les bons du Trsor amricains, laugmentation des prix des FRN des banques dinvestissement amricaines et laugmentation du prix des actions de la socit vise par une OPA. De plus, certaines de ces oprations ne sont pas enregistres dans les bilans de la socit. Le prt initial et les positions prises sur les bons du Trsor figurent au bilan, mais les mises en pension et lopration sur drivs sont hors bilan. La stratgie dinvestissement illustre dans lexemple prcdent peut tre dstabilise lorsque se produit une restructuration de la dette dun emprunteur majeur1. Un tel vnement exogne pousse naturellement les intervenants chercher la qualit et la liquidit, cest--dire privilgier les actifs les plus srs et les plus liquides. Dans lexemple prcit, cela signifie que les bons du Trsor on-the-run sont prfrs aux bons du Trsor off-the-run, et que les bons du Trsor sont prfrs aux FRN des banques dinvestissement. Les vnements se prcipitent alors pour linstitution financire. Llargissement des spreads implique une perte sur la deuxime tape de la stratgie, puisque le grant de linstitution financire a pari sur la rduction de lcart de rendement entre ces deux types de bons. Llargissement des spreads dclenche galement un appel de marge sur la premire mise en pension, car la valeur des bons du Trsor off-the-run qui servent de collatral a diminu. Cela signifie que le fonds doit non seulement acheter des bons on-the-run dont le
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1. Lexemple classique est celui de la restructuration de la dette russe en aot 1998 et de la faillite conscutive de LTCM. La dgradation des notations de General Motors et de Ford a eu des effets similaires. Les perturbations ont t de courte dure, mais elles ont t srieuses alors que le facteur dclencheur, la dgradation des notations, avait t largement anticip.
prix augmente pour couvrir sa position de vendeur terme, mais il doit aussi vendre des bons off-the-run sur un march baissier pour faire face lappel de marge. De la mme manire, les prix des FRN qui figurent dans la seconde mise en pension, baissent et dclenchent leur tour des appels de marge. Pour obtenir largent ncessaire pour faire face ces nouveaux appels de marge, le fonds est sans doute contraint de vendre ses FRN sur un march baissier. Des rumeurs de crise de liquidit dune institution financire se mettent circuler et les contreparties du fonds relvent le taux de marge de maintenance1 au niveau du taux de marge initial pour tre certaines que la baisse de valeur du collatral ne les expose pas un risque de crdit. Cette dcision comprhensible acclre son tour la liquidation de positions effet de levier, ce qui entrane des mouvements encore plus brutaux des prix. Le scnario prcdent illustre comment des positions effet de levier peuvent amplifier un mouvement exogne des prix li un vnement survenu sur les marchs obligataires et comment ces positions peuvent transmettre ces turbulences dautres marchs financiers.
Lefficacit des recommandations du groupe de travail sur les marchs financiers

Les recommandations du groupe de travail ont-elles t suivies deffets ? La rponse est provisoire, mais, jusqu aujourdhui, elles ont t apparemment efficaces. Depuis la crise LTCM, les progrs raliss dans la gestion du risque de contrepartie et le renforcement concomitant de la discipline de march semblent avoir limit leffet de levier des hedge funds et avoir amlior la capacit des banques et des courtiers surveiller les risques, en dpit de laccroissement rapide de la taille, de la diversit et de la
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1. Pour se prmunir contre le risque de crdit, on sait que les courtiers fixent un taux de marge de maintenance, normalement infrieur au taux de marge initial, qui correspond au pourcentage minimal de la valeur des titres que les investisseurs doivent maintenir sur leur compte de marge.
204 Les hedge funds
complexit de lindustrie des hedge funds. De nombreux hedge funds ont t liquids et les investisseurs ont subi des pertes, mais les cranciers et les contreparties nont, dans la plupart des cas, pas t pnaliss. Le sentiment gnral des participants au march est que les hedge funds utilisent moins leffet de levier qu la fin des annes 1990, mme sil est certain que des mesures pertinentes et cohrentes de leffet de levier ne sont pas videntes et que de nombreux produits financiers nouveaux recourent de manire relativement peu transparente leffet de levier. Selon les superviseurs bancaires et la plupart des participants au march, la gestion du risque de contrepartie sest galement amliore de faon significative depuis la fin des annes 1990. Ces progrs sont dus, pour partie, aux efforts de lindustrie qui ont conduit la publication en 1999 et 2005 de deux rapports du Counterparty Risk Management Policy Group. Ces deux rapports ont dfini les principes que les institutions financires devaient utiliser pour mesurer, suivre et grer le risque. Selon les superviseurs bancaires, il semblerait que les banques soient devenues plus srieuses dans leurs rapports avec les hedge funds. Dans la majorit des cas, elles consacrent dsormais des moyens importants laugmentation du nombre et lamlioration des qualifications des personnes affectes aux fonctions de gestion du risque. Les dealers demandent dsormais systmatiquement aux hedge funds des garanties collatrales et, hormis quelques exceptions, ils exigent des dpts de marge supplmentaires pour couvrir lexposition potentielle au risque qui pourrait survenir si les marchs fluctuaient rapidement. Les gestionnaires du risque peuvent maintenant mesurer de faon plus prcise leurs expositions (courante et anticipe) aux contreparties de type hedge fund, et de plus en plus de socits utilisent des mthodologies de simulation de crise pour mesurer la sensibilit de leurs expositions des contreparties spcifiques si le march variait de faon substantielle.
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La complexit croissante des marchs financiers

En dpit de ces progrs, les inquitudes subsistent et elles se sont peut-tre aggraves en raison de la complexit croissante des produits financiers. On peut souligner quatre problmes potentiels : les hedge funds reprsentent des consommateurs de services trs profitables pour les banques1 et les superviseurs bancaires sinquitent du fait que la concurrence sur ce march des hedge funds a rogn les marges et affaibli la discipline de march ; on peut se demander si les risques de contrepartie sont correctement mesurs, compte tenu du volume croissant des transactions complexes qui se nouent et se dnouent entre les dealers, les brokers et les hedge funds ; la mthodologie de simulation de crise au niveau de la contrepartie dun hedge fund particulier est applique plus frquemment, mais la gnralisation de ces techniques serait sans doute utile. Des simulations de crise globales par lesquelles un dealer value son exposition au risque hedge fund dans lventualit dune forte variation du march mriteraient dtre plus rpandues. Ces simulations constituent un complment souhaitable aux simulations de crise faites au niveau dun hedge fund particulier, parce que les fonds peuvent souvent imiter les stratgies dautres fonds ou parce quils choisissent des stratgies qui sont affectes par les mmes facteurs du march ; la mesure des risques de contrepartie devrait tre plus en rapport avec le niveau de transparence prsent par un hedge fund. Une bonne gestion du risque devrait en particulier lier loctroi et les conditions de crdit l aptitude dun hedge fund fournir de linformation sur ses stratgies et son profil de risque.
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1. Le march des hedge funds reprsenterait chaque anne plusieurs dizaines de milliards de dollars de revenus pour les banques.
206 Les hedge funds
Le rle des prime brokers et limportance des produits drivs

Depuis la publication du rapport du groupe de travail, les hedge funds ont largement dvelopp leurs activits1 et leurs stratgies. Leurs interactions avec les cranciers et les contreparties sont devenues plus complexes. Deux problmes rcents concernent dune part la monte en puissance du rle des prime brokers, et dautre part lmergence de problmes oprationnels dans le rglement des changes de drivs de gr gr de type nouveau, en particulier les drivs de crdit. Les hedge funds utilisent toujours les services de plusieurs dealers, mais ils consolident le rglement et la livraison de leurs oprations auprs dune seule socit, le prime broker. Le prime broker fournit gnralement le financement et il assure les services de comptabilit et de rglement du hedge fund. Depuis 2005, le prime brokerage sest dvelopp au point denglober non seulement les oprations sur titres au comptant (cash trades), mais aussi les oprations sur les marchs des changes et sur les drivs de gr gr. Le prime brokerage pose des problmes particuliers la gestion des risques oprationnels et des risques de contrepartie. Les prime brokers doivent sassurer quils disposent dune information adquate et de contrles leur permettant de se protger contre les risques de contrepartie du client hedge fund et du dealer qui excute lordre. Ils doivent galement mettre en place des contrles internes pour suivre les transactions excutes au titre de prime broker et sassurer que ces transactions sont conformes laccord pass. Les superviseurs des socits qui offrent des services de prime brokers, en particulier celles qui viennent dentrer sur le march, doivent sassurer que leurs socits sont pleinement conscientes des risques induits et quelles sont capables de les grer. La prolifration des nouveaux produits financiers pose la fois des problmes de gestion du risque et des problmes oprationnels. Les oprations sur drivs de crdit ont progress de faon considrable
1. En 1999, les hedge funds graient environ 300 milliards de dollars dactifs ; en 2007, les actifs sous gestion dpassent les 2 000 milliards de dollars.
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ces dernires annes et les socits prouvent des difficults traiter et rgler en temps voulu ces produits (et les autres drivs de gr gr). Ces problmes ne se limitent pas aux activits des hedge funds, mais ils affectent tous les participants des marchs de drivs et tous les dealers en drivs de crdit.
Est-il ncessaire de crer une base de donnes des positions des hedge funds ?
Aprs la crise LTCM et la publication des recommandations du groupe de travail, le dbat sur les hedge funds et les effets de leurs activits sur les marchs financiers sest calm pendant quelques annes. Le dbat est maintenant relanc, dclench sans nul doute par la cration de nombreux fonds nouveaux, par laugmentation remarquable des actifs sous gestion et par un largissement de la base des investisseurs. Les nouvelles discussions sur les avantages et les risques des hedge funds ont suscit des demandes dintervention des autorits rglementaires, en particulier la cration dune base de donnes qui contiendrait les informations concernant les positions et les portefeuilles des hedge funds. On affirme souvent que ces derniers sont opaques , voulant dire par l que les informations donnes sur leurs portefeuilles sont limites et quelles ne sont pas communiques frquemment. Il serait plus exact de dire que lopacit des hedge funds se trouve dans lil de lobservateur : linformation que fournit un fonds peut diffrer de faon importante selon que le rcepteur de linformation est un investisseur, une contrepartie, une autorit rglementaire ou un simple participant au march. La transparence envers les investisseurs pose la question de la protection des investisseurs. La transparence envers les contreparties pose la question prcdemment voque de la gestion du risque. Le dbat actuel sest surtout concentr sur lopacit des hedge funds par rapport aux autorits rglementaires et par rapport aux marchs en gnral, ce qui soulverait, selon certains commentateurs, un problme important de risque de liquidit. La liquidit sur un compartiment particulier du
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208 Les hedge funds
march pourrait baisser brutalement et de faon inattendue si des hedge funds dcidaient ou taient contraints de rduire une position importante sur ce compartiment. Les inquitudes sur lopacit des hedge funds et sur le risque potentiel de liquidit ont suscit plusieurs propositions demandant aux autorits rglementaires de crer et de maintenir une base de donnes couvrant les positions des hedge funds. Une telle base de donnes permettrait, dit-on, aux autorits de surveiller cette source potentielle de risque systmique et de faire face la monte des risques lorsquelle se produirait. Diffrentes solutions ont t proposes parmi lesquelles on trouve : une base de donnes gre de manire confidentielle par les autorits rglementaires ; un systme dans lequel les hedge funds fournissent des informations sur leurs positions une autorit qui agrge ces informations et les transmet au march ; une base de donnes publique disposant dinformations non confidentielles sur les hedge funds.
Lutilit discutable dune base de donnes

Les inquitudes qui motivent ces propositions sont comprhensibles. On peut toutefois rester sceptique quant lutilit pratique de telles bases de donnes. Pour mesurer prcisment la liquidit, les autorits rglementaires devraient recueillir des donnes provenant de tous les principaux participants des marchs financiers, et pas uniquement les hedge funds. Sur le plan pratique, on peut se demander comment les autorits pourraient collecter une quantit aussi norme de donnes trs sensibles avec suffisamment de dtails et suffisamment souvent (au minimum de manire journalire) pour tre effectivement informes du risque de liquidit sur un compartiment prcis du march. On peut se demander comment les autorits utiliseraient cette information : auraientelles le droit dobliger des hedge funds ou toute autre institution
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financire importante rduire certaines positions ? Si plusieurs hedge funds prenaient des positions semblables, comment les autorits feraient-elles pour ne pas donner un avantage concurrentiel un de ces fonds en utilisant linformation de la base de donnes ? Plus important encore, est-ce que les contreparties ne seraient pas amenes relcher leur vigilance puisquelles seraient mme de penser que les autorits limitent efficacement la prise de risque des hedge funds ? Tout systme rglementaire prescriptif est amen engendrer un ala moral sur le march, ce qui peut rduire la stabilit du systme au lieu de laugmenter. Un systme dans lequel les hedge funds et dautres IFEL soumettraient des informations sur leurs positions une autorit qui agrgerait cette information et la rvlerait au march ne serait sans doute pas en mesure de dissiper linquitude portant sur le risque de liquidit. En effet, la protection des informations confidentielles ncessiterait une telle agrgation que la valeur de linformation transmise aux participants du march en serait fortement rduite. Lactualisation rgulire de cette information poserait galement problme. Une base de donnes publique dinformations non confidentielles pourrait donner au public une ide gnrale de lactivit des hedge funds sans pour autant crer limpression que les autorits ont dcid dexercer une surveillance prudentielle des hedge funds. Une telle base de donnes dmythifierait le phnomne hedge funds sans pour autant dissiper linquitude fondamentale selon laquelle lopacit cre un risque de liquidit.
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En dernire analyse, les autorits ne peuvent pas entirement faire disparatre le risque systmique et, en intervenant directement, elles pourraient freiner les innovations sans pour autant atteindre leurs objectifs. Les autorits doivent cependant sassurer et elles le font que les erreurs de gestion du risque commises en 1998 ne se reproduisent pas. Les participants du march ont galement leur rle jouer pour garantir que de telles erreurs ne surviennent plus. Les principes dvelopps dans les rapports du groupe de travail sur les marchs financiers constituent une bonne base de rfrence pour les entreprises, et les hauts responsables des institutions financires devraient confronter rigoureusement leurs oprations aux principes voqus dans les rapports et devraient dployer des moyens supplmentaires pour corriger les dficiences. La tche principale des autorits est dviter un retour du relchement de la discipline de march qui pourrait srieusement accrotre la vulnrabilit des participants majeurs aux chocs du march. Laccent mis sur la gestion du risque de contrepartie est sans doute la meilleure mthode pour faire face aux problmes systmiques lis aux hedge funds. Cette mthode ninduit pas les problmes dala moral qui pourraient survenir si les autorits rglementaires surveillaient les positions prises en utilisant une base de donnes prive. Les participants du march sont ainsi mis face leurs responsabilits et reoivent les incitations et les moyens pour les exercer.
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Conclusion
epuis 2000, la croissance de lindustrie des hedge funds est remarquable et suscite de nombreuses interrogations. Les trois questions qui nous paraissent les plus significatives sont les suivantes : les hedge funds sont-ils capables dtre aussi performants sur le long terme ? les hedge funds seront-ils toujours aussi diffrents des autres vhicules dinvestissement ? les hedge funds chapperont-ils longtemps la rglementation qui pse sur les autres socits de gestion1 ?
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Comment devraient voluer les performances des hedge funds dans les annes venir ? Comme on la vu, les estimations du rendement moyen de lindustrie des hedge funds seraient de lordre de 3 % par an, avec des rsultats quelque peu suprieurs pour les fonds de grande taille. Si on applique cette performance la taille annuelle moyenne de lindustrie des hedge funds en 2006, soit 1 400 milliards de dollars, cela signifie que les talents des grants de hedge funds ont contribu produire 42 milliards d alpha pour les investisseurs. mesure que les actifs grs par les hedge funds augmentent, il devrait tre plus difficile de conserver les stratgies existantes, de trouver de nouveaux grants et dinventer de nouvelles stratgies ncessairement moins bonnes que celles qui sont dj utilises. Dans la mesure o les hedge funds contribuent liminer les distorsions de
1. Le prsident de la Banque centrale europenne, Jean-Claude Trichet, sest galement livr au jeu des questions et des rponses sur les hedge funds devant le Parlement europen. Voir cet change en annexe.
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prix et rendre les marchs plus efficients, les profits quils peuvent raliser ne peuvent que se rduire avec lentre de nouveaux acteurs. La demande pour la liquidit que fournissent les hedge funds nest pas illimite1, de sorte que larrive de nouveaux hedge funds doit se rvler positive pour les marchs de capitaux qui seront plus efficients, mais ngative pour la performance des hedge funds qui sera moins impressionnante. Il est donc fort probable que largent investi dans les hedge funds obtienne dans le futur des rendements moyens infrieurs ceux du dbut des annes 2000. Cest dj le cas, semble-t-il, pour la stratgie dite convertible arbitrage2. Comme il y a eu de 1994 2003 une forte augmentation du nombre de fonds poursuivant cette stratgie, la stratgie est devenue nettement moins profitable, entranant une baisse importante des actifs grs par ce type de hedge funds. Comment devrait voluer la structure organisationnelle des hedge funds dans les annes venir ? Il y a une vingtaine dannes, lessentiel de largent investi dans les hedge funds venait d individus fortuns . En 2003, les investisseurs individuels contribuaient encore 40 % des actifs grs par lindustrie des hedge funds. Ce pourcentage ne fait que diminuer avec la monte en puissance des investisseurs institutionnels, que ce soit directement par des fonds de retraite ou des endowments ou indirectement par des fonds de fonds. Ce changement de type dinvestisseurs a de profondes consquences. Les investisseurs institutionnels ont des responsabilits fiduciaires et, tout naturellement, ils ne peuvent pas compltement laisser le champ libre aux grants de hedge funds. Les hedge funds sont donc amens fournir plus dinformations ces investisseurs sils veulent les conserver. Certains fonds de fonds demandent dj une transparence
1. On se souvient que les hedge funds jouent en quelque sorte le rle d assureurs catastrophiques pour les marchs financiers ; en reprenant cette analogie, on comprend quil y a une limite la demande de liquidit : les agents conomiques ne souscrivent pas deux polices dassurance pour le mme risque. 2. Rappel : la stratgie consiste acheter les obligations convertibles dune socit en vendant dcouvert les actions de la mme socit.
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Conclusion 213
complte de la part des hedge funds dans lesquels ils investissent, ce qui signifie quils connaissent, parfois de faon quotidienne, les positions que prennent les grants. Pour les hedge funds, ces demandes dinformation reprsentent un cot, la fois en tches administratives, mais aussi en limite impose la variation maximale la baisse1 quils peuvent subir sans que linvestisseur institutionnel retire son argent. Les investisseurs individuels recherchent souvent une performance dite absolue , alors que les investisseurs institutionnels sintressent plus la comparaison des rsultats avec des benchmarks, tels des indices de hedge funds. mesure que ces normes de rfrence prennent de limportance pour valuer les performances dun hedge fund, il devient alors moins avantageux pour son grant de chercher dpasser fortement la norme, puisque, ce faisant, il prend un risque non ngligeable de faire nettement moins bien que celle-ci. Comme les hedge funds seront de plus en plus soumis des normes de performance similaires, on devrait voir converger les performances des hedge funds qui pratiquent les mmes stratgies. Les talents des grants devraient perdre progressivement de limportance par rapport aux autres services fournis aux investisseurs, le reporting, la gestion du risque, la transparence, etc. Certains imaginent mme que la performance des indices de hedge funds pourrait tre reproduite par des machines, de sorte que des investisseurs souhaitant atteindre un benchmark de hedge fund pourraient se contenter dembaucher des quants bon march au lieu de passer par les services coteux de grants de hedge funds. Quand un hedge fund russit, il est peu peu incit par la force des choses devenir une institution financire diversifie. Pour comprendre cette tendance, il suffit dimaginer un grant de
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1. Le maximum drawdown peut tre grossirement dfini comme la plus forte diminution dun pic un creux au cours dune priode donne. cette mesure se rattache la priode de reprise qui est la dure ncessaire pour que les rendements cumuls retrouvent le niveau quils avaient au dbut de la priode de maximum drawdown. On parle galement de priode sous leau .
214 Les hedge funds
hedge fund particulirement talentueux, qui est spcialis dans une stratgie et qui a investi une partie importante de son patrimoine dans le fonds. Sous sa forme actuelle, lorganisation supporte des cots fixes levs qui lui donnent accs des investisseurs importants. Pour maximiser la valeur des actifs du hedge fund la rputation, le contact avec des investisseurs importants, lorganisation , son grant peut chercher dvelopper sa socit en se diversifiant. Il peut commencer dvelopper de nouvelles stratgies et il peut aussi sorienter vers des produits qui ressemblent ceux que vendent des OPCVM gestion active. Progressivement, le hedge fund devient multi-strategy et il commence ressembler une institution financire classique. De leur ct, les OPCVM prouvent des difficults bien comprhensibles reproduire toutes les stratgies des hedge funds, ce qui ne les empche pas de pouvoir appliquer certaines dentre elles. Comme les investisseurs de leur ct se sont, au fil du temps, familiariss avec ces stratgies, les OPCVM sont de plus en plus sollicits pour offrir des produits semblables ceux des hedge funds. Le rsultat est prvisible : au cours des dix dernires annes, le nombre dOPCVM qui appliquent des stratgies light de hedge funds a augment de faon substantielle1. Ces fonds naffichent peut-tre pas des performances quivalentes celles des hedge funds, mais elles sont en tout cas suprieures celles des OPCVM plain vanilla. De plus, les investisseurs institutionnels qui travaillent pour les fonds de retraite et les endowments commencent employer des stratgies utilisant les ventes dcouvert et les produits drivs. Il y aura donc terme de plus en plus de hedge funds ressemblant sous certains aspects des OPCVM, et de plus en plus dOPCVM concurrents low cost des hedge funds2. Par contre la demande pour les OPCVM traditionnels devrait diminuer.
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1. On trouve ainsi 37 OPCVM ARIA et 198 OPCVM de fonds alternatifs en France la date du 31 mai 2007. 2. William Fung et David Hsieh, Stratgies de rplication des hedge funds : consquences pour les investisseurs et pour les rgulateurs , Revue de la stabilit financire, Banque de France Numro spcial hedge funds, N 10, avril 2007.
Conclusion 215
Comment devrait voluer la rglementation des hedge funds dans les annes venir ? Il y a depuis un certain temps en Europe et aux tats-Unis des demandes ritres de durcissement de la rglementation applique aux hedge funds. Comme les fonds dinvestissement traditionnels subissent les cots et les contraintes imposs par les rglementations diverses auxquelles chappent les hedge funds, il est logique quils demandent un renforcement de la surveillance de tous les vhicules dinvestissement . De plus, comme on la vu, les grants de hedge funds sont pousss se diversifier et les stratgies nouvelles quils mettent en uvre peuvent dclencher des ractions hostiles. Au cours des dernires annes, on a ainsi assist laccroissement du nombre des hedge funds activistes . Dans certains pays dEurope continentale, ce comportement des hedge funds, mais aussi et surtout des fonds de capital-investissement, a suscit depuis 2004 des critiques virulentes. Les runions du G7 voquent depuis 2004 lexistence des hedge funds. Lextrait suivant tir de la dclaration du 17 mai 20071 donne une indication du dbat actuel sur la rglementation :
Nous avons poursuivi notre discussion sur les dveloppements rcents des marchs financiers internationaux, y compris les hedge funds qui, avec lmergence de techniques et de produits financiers sophistiqus, comme les drivs de crdit, ont contribu de manire significative lefficience du systme financier. Lvaluation des risques potentiels systmiques et oprationnels associs ces activits est nanmoins devenue plus complexe. Compte tenu de la forte croissance de lindustrie des hedge funds et de la complexit croissante des instruments quils ngocient, nous raffirmons la ncessit dtre vigilant. Dans ce contexte, nous nous flicitons de la mise jour par le Forum de stabilit financire de son rapport de lanne 2000 sur les Institutions fort effet de levier et nous approuvons ses recommandations. Lindustrie mondiale des hedge funds devrait revoir
1. Les caractres en gras figurent dans le texte original en langue anglaise. www.g7.utoronto.ca/.http://www.g7.utoronto.ca/
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216 Les hedge funds
et amliorer les normes de saines pratiques suivies par les grants de hedge funds, en particulier dans les domaines de la gestion du risque, de la valorisation et des informations donnes aux investisseurs et autres contreparties. Les contreparties et les investisseurs devraient prendre des mesures pour renforcer la discipline de march en obtenant des valorisations priodiques et prcises des portefeuilles et des informations sur les risques. Les superviseurs devraient prendre des mesures pour que les intermdiaires fondamentaux continuent renforcer leurs mthodes de gestion du risque de contrepartie. La FSF a accept de faire un rapport en octobre 2007 sur les progrs et les actions menes pour respecter ces recommandations.
Comme on la compris en lisant cet ouvrage, il y a encore beaucoup apprendre sur lindustrie des hedge funds. En particulier, on ne sait pas encore vraiment bien mesurer leurs rendements en prenant en compte simultanment leur exposition au risque. On ne comprend pas encore trs bien les risques que les hedge funds font courir aux institutions financires et aux marchs financiers. En revanche, on est certain que les hedge funds rendent les marchs plus efficients, mais on na pas encore quantifi de manire fiable les cots et les avantages sociaux quils apportent. Il nen reste pas moins vrai quau cours des quinze dernires annes, les hedge funds ont fait mieux que la Bourse et que les OPCVM gestion active. Du fait de leur croissance, ces fonds ressembleront de plus en plus des institutions financires et seront sans doute plus rglements. Il faut toutefois souhaiter que la rglementation permettra toujours aux innovateurs financiers qui rvent de nouvelles stratgies de trouver des investisseurs malins et fortuns prts parier sur eux. Sans de tels innovateurs, les marchs de capitaux seraient moins efficients. 1 Nen dplaise aux inquiets, les marchs financiers sont sans doute galement plus srs grce aux hedge funds. Dans la conclusion dun ouvrage consacr au dollar2, publi en 2004 au moment o
1. Ren Stulz, op. cit. 2. Grard-Marie Henry, Dollar : la monnaie internationale, ditions Studyrama, 2004. La mme conclusion figurait dj dans un ouvrage prcdent consacr la crise de 1929 !
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Conclusion 217
les marchs financiers reprenaient une tendance haussire, jcrivais : Il ny a aucune raison pour quune ventuelle correction brutale du Dow Jones et du NASDAQ dclenche une rcession profonde et durable. Alan Greenspan peut encore fredonner la clbre chanson de Jesse Stone Money Honey1 quElvis Presley a popularise en 1956. Cette conclusion actualise cest dsormais le nouveau prsident de la Rserve fdrale, Ben Bernanke, qui fredonne est galement celle de cet ouvrage consacr aux hedge funds.
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1. Well Ive learned my lesson and now I know The sun may shine and the wind may blow, The women may come and the women may go, But before Ill say I love you, I want money honey
Annexes
1. Quest-ce que la gestion alternative ?
Pour lAutorit des marchs financiers, on appelle gestion alternative toute stratgie de gestion ayant un objectif de rendement absolu et dcorrl des indices de march. Rendement absolu signifie que les grants alternatifs cherchent obtenir des performances non lies lvolution dun indice de rfrence (benchmark) il ne sagit pas de suivre le CAC 40, mais de faire rgulirement 15 % et rendement dcorrl signifie que les performances sont indpendantes de lvolution des marchs financiers traditionnels. La gestion alternative se distingue donc de la gestion traditionnelle en ce que les grants parient sur linefficience des marchs pour produire leurs rsultats. La profitabilit de la gestion alternative ne repose donc pas sur le rendement long terme dune catgorie dactifs (asset class), mais sur larbitrage de dysfonctionnements des marchs, ainsi que sur des avantages comparatifs en matire de collecte de linformation, et dexcution moins onreuse des transactions. Lorsque les fonds alternatifs investissent dans dautres types de fonds (fonds de fonds), on parle de multigestion alternative . Le terme gestion alternative na pas de dfinition internationalement reconnue, mais lAMF sest progressivement forg une doctrine dont elle se sert pour alimenter les rflexions de la Commission europenne sur le sujet. Le Parlement europen utilise galement le terme gestion alternative dans les rsolutions quil consacre aux hedge funds.
2. Un terme tranger viter : hedge fund !

Liste des termes, expressions et dfinitions du vocabulaire de lconomie et des finances publis au Journal officiel de la Rpublique franaise (en application du dcret n 96-602 du 3 juillet 1996 relatif lenrichissement de la langue franaise). Journal officiel du 14 aot 1998.
Fonds spculatif
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Dfinition : fonds dinvestissement haut risque portant principalement sur des produits effet de levier particulirement lev, cest--dire permettant, pour des mises limites, doprer sur des montants beaucoup plus importants, mais avec des risques considrables. quivalent tranger : hedge fund.
220 Les hedge funds
3. Les hedge funds augmentent la valeur boursire des entreprises quils ciblent
partir dun ensemble de donnes collectes sur lactivisme des hedge funds aux tats-Unis sur la priode 2001-2005, une tude de 53 pages publie par la Wharton School de luniversit de Pennsylvanie montre que les fonds alternatifs activistes agissent la fois comme des investisseurs qui cherchent maximiser la valeur de leurs titres et comme les dfenseurs des autres actionnaires. Le march ragit en gnral favorablement cet activisme, puisque la hausse anormale conscutive lannonce dune mene activiste se situe dans la zone de 5-7 %, sans renversement apparent lanne suivante. Le gain anormal se situe en moyenne 11 % lorsque le hedge fund provoque la cession de lentreprise cible. Cela fait des hedge funds des actionnaires activistes plus efficaces que les fonds de pension ou les fonds traditionnels La raction positive du march ne reflte pas des anticipations de transferts de richesse des cranciers aux actionnaires, mais lattente dune amlioration de la performance. De fait, constatent les auteurs, les entreprises cibles enregistrent une amlioration modre de leur performance oprationnelle et une rotation considrablement plus rapide de leurs directeurs gnraux aprs une intervention activiste.
4. Venture capital/Private equity/Hedge funds Les investisseurs en capital-risque apportent du capital, ainsi que leurs rseaux et expriences la cration (on parlera alors de capital damorage) et aux premires phases de dveloppement dentreprises innovantes, ou de technologies considres comme fort potentiel de dveloppement et de retour sur investissement. Le terme risque utilis en France na pas dquivalent dans les autres pays o lon emploie le plus souvent le terme d opportunit .
Les investisseurs en private equity achtent des titres financiers (notamment actions) de firmes non cotes sur un march, do le terme priv par opposition public equity, qui dsigne des titres qui ont fait lobjet de procdures de cotation sur un march. Les obligations et garanties des private equity sont donc moindres, et la liquidit du fait de la plus grande difficult les cder est beaucoup moins importante. Pour cette raison, le capital-investissement vise des performances suprieures sur longue dure celles des marchs financiers. Il est de plus en plus malais doprer une diffrence entre les hedge funds et les fonds de private equity. Ces derniers prennent en gnral une forte participation dans une socit et ils jouent de leur influence pour essayer dinflchir la stratgie de lentreprise afin den relever la valeur de march. Les hedge funds recourent de faon croissante cette stratgie dinvestissement, et on commence voir des hedge funds nouer des partenariats avec des fonds de private equity ou se rapprocher de la zone hybride qui se situe entre les stratgies des hedge funds et celles du capital-investissement.
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Annexes 221
5. Quest-ce que lOICV1 ?

LOICV (IOSCO) est une organisation internationale de droit priv cre en 1983 et dote dune charte. Elle runit 174 membres, dont 110 commissions de valeurs mobilires et de rgulateurs boursiers. Elle fonctionne comme un centre pour llaboration de normes et pour lchange dinformations entre ces membres. Afin de vrifier si ces normes sont correctement mises en uvre, le FMI et la Banque mondiale procdent de leur ct depuis 1999 des valuations de la rglementation financire des pays membres de lOICV (Financial Sector Asessment Program). Il ny a pas de sanction formelle, mais les rapports publis sur le respect des principes constituent un puissant facteur dincitation ce que les membres de lOICV honorent les engagements pris au sein de cette instance. LOICV a constitu cinq comits permanents, dont le SC5 qui a la charge de couvrir la gestion dactifs au sens large. Le comit est rgulirement amen proposer des standards communs de rgulation fonds sur les meilleures pratiques de ses membres. Cest dans ce cadre quil se penche depuis 2003 sur le sujet de la rglementation des hedge funds. LOICV a publi en mars 2006 un rapport intitul The regulatory environment for hedge funds : a survey and comparison et il ressort de ce document que dix-huit des vingt places financires couvertes par ltude encadrent actuellement, dune manire ou dune autre, lactivit des hedge funds, mme si les mcanismes diffrent fortement dun pays lautre : certaines juridictions comme au RoyaumeUni, enregistrent les grants des fonds, dautres comme en France enregistrent les fonds, mais il faut se souvenir que la plupart des produits sont domicilis offshore. Face cette diversit dapproches, lOICV juge prioritaire de dterminer la nature des informations devant tre communiques linvestisseur : frais, risques encourus, exprience des grants, nature des contrles internes, conflits dintrt ventuels. Ces efforts devraient avant tout concerner les fonds de fonds, dont lOICV estime quils devraient constituer lavenir le vhicule privilgi de diffusion auprs du grand public des techniques de gestion alternative.
6. BNP Paribas soutient le Hedge Fund Centre de la London Business School

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BNP Paribas finance le Centre for Hedge Fund Research and Education de la London Business School pour trois annes universitaires, jusquen septembre 2008. Cest la premire fois que BNP Paribas contribue une initiative majeure de la London Business School.
1. Organisation internationale des commissions de valeur.
222 Les hedge funds
Le centre sera rebaptis BNP Paribas Hedge Fund Centre. Sa direction continue dtre assure par le Dr Narayan Naik, professeur associ de finance la London Business School. Un comit consultatif charg de superviser le dveloppement du centre a t constitu sous la prsidence de Patrick Fauchier, directeur gnral de Fauchier Partners.
Formation et Recherche
Le Centre for Hedge Fund Research and Education a t cr au sein de la London Business School en septembre 2001. Il a pour ambition de devenir lautorit universitaire de rfrence, et un point de convergence pour lenseignement portant sur les hedge funds en Europe. Depuis sa cration, le centre a accueilli des sminaires sur le thme des fonds spculatifs, a runi sous forme de forum acteurs, industriels et universitaires, et a sponsoris des vnements permettant ceux qui travaillent sur le terrain, tout comme aux chercheurs, de prsenter leurs dcouvertes. Plus de trois cents professionnels de linvestissement et tudiants ont pu en outre bnficier de cours facultatifs et de stages du centre. Ces quatre dernires annes, le centre a dirig des recherches sur la nature des risques pris par les hedge funds dans le cadre de leurs stratgies commerciales, un sujet prsentant un intrt particulier pour les organismes de contrle et pour les investisseurs potentiels. Il a galement tudi, entre autres thmes, le rapport entre la capacit des fonds capter de largent neuf, dune part, et les performances relatives, les incentive fees , la taille et lge du fonds, et les contraintes de capacit, dautre part.
BNP Paribas Hedge Fund Centre

Le centre encourage la recherche visant une connaissance plus approfondie de tous les aspects des hedge funds, y compris de leurs stratgies commerciales et des marchs sur lesquels ils investissent. La recherche est dirige la fois par des membres de la facult de finance de la London Business School et par des chercheurs invits dEurope et des tats-Unis. Les documents de travail produits par le centre sont publis par lintermdiaire de son site Web : www.london.edu/hedgefunds/workingpapers.html
7. Les spculateurs reconnaissent quils ont gagn gros

International Herald Tribune, samedi 31 octobre 1992. M. Soros est le doyen des grants de hedge funds, ces investisseurs qui se servent de tous les instruments financiers qui fluctuent en y ajoutant une bonne dose de futures et doptions pour doper les rendements. M. Soros
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Annexes 223
lui-mme est bien connu pour sa stratgie qui consiste tudier les grandes tendances macroconomiques, et utiliser largement leffet de levier. Cest ce quil a fait le mois dernier, en empruntant massivement pour faire un pari de 10 milliards de dollars sur la dvaluation de la livre. En vendant la livre dcouvert et en achetant des Deutsche Marks, M. Soros tait non seulement bien plac pour profiter de la dvaluation de la livre, il tait galement le plus important acteur du march pousser la dvaluation. Comme M. Soros la dit la semaine dernire, le rsultat a t un gain denviron un milliard de dollars pour les investisseurs de son fonds Quantum Fund et de trois autres hedge funds. Avec ses 3,5 milliards de dollars dactifs sous gestion, le Quantum Fund dpasse largement les quelque 1 700 fonds que suit Lipper Analytical Services. Rien que pour le mois de septembre, le rendement de Quantum Fund a t de 24,90 %. Ces gains font rver, mais ils ne sont pas la porte de nimporte quel investisseur. Les fonds de M. Soros sont domicilis offshore, et ils sont donc techniquement interdits aux rsidents amricains. De plus, les investisseurs doivent mettre sur la table un minimum de 250 000 dollars pour tre admis. Lautre grand gagnant est le Tudor Futures Fund de Paul Tudor Jones qui a gagn 15,50 %. Mais sa performance avant la crise de la livre ntait gure remarquable : le fonds perdait de largent depuis le dbut de lanne. Ce qui prouve que les spculateurs les plus habiles peuvent se brler les doigts sans que les autorits aient intervenir en menaant de les pendre, comme la fait le mois dernier Michel Sapin, le ministre des Finances franais.
8. Les communiqus de la Rserve fdrale immdiatement aprs la crise de LTCM

Date de publication : 29 septembre 1998. Le Comit dOpen Market de la Rserve fdrale a dcid aujourdhui dassouplir lgrement la politique montaire, pour faire baisser le taux des fonds fdraux de 5,25 % 5 %. Cette mesure a t prise pour amortir les effets sur la croissance conomique amricaine dune faiblesse croissante des conomies trangres et des conditions financires intrieures qui sont moins accommodantes. Les volutions rcentes de lconomie mondiale et les ajustements des marchs financiers amricains signifient quun taux des fonds fdraux lgrement plus bas devrait suffire maintenir une faible inflation et soutenir la poursuite de la croissance conomique.
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224 Les hedge funds
Date de publication : 15 octobre 1998. La Rserve fdrale a annonc aujourdhui la srie suivante de dcisions : Le taux des fonds fdraux devrait baisser de 25 points de base pour descendre denviron 5 % environ 4,75 %. La frilosit croissante des prteurs et, plus gnralement, les conditions dsquilibres sur les marchs financiers vont vraisemblablement freiner la demande globale dans le futur. Face ce ralentissement, un assouplissement supplmentaire de la politique montaire a t jug ncessaire pour maintenir la croissance conomique dans un contexte dinflation matrise. Date de publication : 17 novembre 1998. La Rserve fdrale a annonc aujourdhui la srie suivante dactions : Le taux des fonds fdraux devrait baisser de 25 points de base denviron 5 % 4,75 %. Mme si les conditions sur les marchs financiers se sont matriellement stabilises depuis la mi-octobre, des tensions inhabituelles subsistent. Grce la baisse de 75 points de base du taux des fonds fdraux depuis le mois de septembre, on peut raisonnablement sattendre ce que les conditions financires soient compatibles avec une expansion conomique soutenue et des pressions inflationnistes matrises.
9. Dcouvrez Amaranth
Organis au niveau mondial avec des bureaux Greenwich, Houston, Toronto, Londres et Singapour, Amaranth est un des plus importants hedge funds au monde avec plus de 7,5 milliards de dollars dactifs sous gestion. Amaranth emploie plus de 360 professionnels, parmi lesquels plus de 115 traders, analystes quantitatifs et fondamentaux, et grants de portefeuille. Nous sommes un hedge fund multistratgie. Les professionnels de linvestissement dAmaranth placent le capital dans une large palette de stratgies de trading et dinvestissement alternatives dune faon trs discipline qui contrle le risque. Notre capacit poursuivre une varit de stratgies dinvestissement, combine lintgration stratgique de nos quipes actions/crdit/quantitatif, et soutenue par une infrastructure de niveau mondial, constitue quelques-unes des forces fondamentales qui distinguent et dfinissent Amaranth.
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Les institutions financires (banques, compagnies dassurances et firmes de Wall Street), les fonds de retraite, les fondations, ainsi que les familles fortunes qui constituent notre base dinvestisseurs, ont obtenu des rendements positifs de leurs investissements depuis notre cration en septembre 2000.
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Lourdes pertes et dfaillances des hedge funds de 1994 2006
10. Les multiples stratgies dAmaranth

Les principales stratgies employes par Amaranth sont brivement rsumes ci-dessous. La structure flexible de notre hedge fund permet une raffectation du capital entre ces stratgies, et dautres encore, lorsque les conditions de march changent. La stratgie Convertible Arbitrage implique en gnral lachat dune obligation convertible et la vente dcouvert dun pourcentage variable de laction en laquelle lobligation est convertible. Si le prix de laction augmente, on peut prvoir que laugmentation de la valeur de loption de conversion de lobligation fait plus que compenser la perte sur laction vendue dcouvert, ce qui conduit un profit net. Si le prix de laction chute fortement, on peut prvoir que le gain ralis sur la vente dcouvert fait plus que compenser la perte sur lobligation, parce quil faut sattendre ce que la valeur de lobligation ne descende pas en dessous du prix que les investisseurs sont prts payer pour la dette non convertible de lmetteur. Amaranth gre souvent son exposition au risque en utilisant des drivs de crdit ou des ventes dcouvert dobligations.
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226 Les hedge funds
La stratgie Statistical Arbitrage cherche exploiter de manire efficace les anomalies dtectes sur le march financier, en valuant les conditions actuelles du march par rapport aux donnes historiques. Normalement, une analyse statistique rigoureuse aide construire des portefeuilles bien diversifis qui visent profiter dune anomalie repre tout en minimisant lexposition des risques idiosyncrasiques. La stratgie Energy Trading consiste prendre des positions sur des actions, des produits, des actifs et des drivs dont les valeurs dpendent de la production, du stockage, de la distribution et de la consommation dnergie au niveau mondial. titre dexemple, les positions prises peuvent tre en rapport avec les prix des livraisons futures de ptrole brut, de gaz naturel et dlectricit diffrents endroits. La stratgie Merger Arbitrage consiste habituellement acheter les actions de socits vises dans dventuelles fusions et dans dautres regroupements dentreprises, et, dans le cas des fusions qui se font par change dactions, vendre dcouvert les actions de la socit acheteuse. Les actions de la socit cible se vendent en gnral un prix infrieur celui qui sera atteint lorsque la fusion sera ralise, compte tenu des incertitudes de ce regroupement. Les analystes dAmaranth valuent les progrs des fusions, en considrant les tapes importantes comme les autorisations des autorits de la concurrence, de faon ragir de faon approprie lorsque les circonstances changent. La stratgie Long/Short Trading est pratique sous la forme de portefeuilles grs de faon indpendante, mais agrgs en ce qui concerne la gestion du risque, et qui portent sur les secteurs industriels suivants : Canada, biens de consommation, secteurs cycliques, services financiers, secteurs de sant, assurances, technologies de linformation et services collectifs. La composition de chaque portefeuille est dtermine par lanalyse fondamentale, mais elle est galement influence par les facteurs techniques qui affectent des entreprises particulires. En plus des actions, les grants de portefeuille peuvent utiliser des options et des drivs de crdit pour affiner leurs positions dune manire correspondant plus prcisment leurs choix dinvestissement. La stratgie Credit Arbitrage peut prendre des formes diffrentes qui incluent (mais qui ne sont pas limites ) lachat et la vente de diffrents instruments drivs de crdit concernant un metteur, la vente dcouvert des obligations dun metteur susceptible davoir une dtrioration de son crdit, et lachat des titres haut rendement qui offrent des profils de rendements favorables.
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Annexes 227
11. Chest Fund, le hedge fund de John Maynard Keynes
Keynes le spculateur
John Maynard Keynes commence sa carrire de spculateur en aot 1919 en se lanant dans la spculation sur les monnaies. Il nhsite pas prendre des risques en utilisant un important effet de levier : le compte de marge quil ouvre chez son courtier lui permet de prendre des positions hauteur de 40 000 livres avec seulement 4 000 livres de capital sur son compte. Keynes achte et vend des dollars, des francs franais, des lires italiennes, des marks allemands, des florins hollandais et des roupies indiennes, car il est persuad que le dollar devrait sapprcier et les autres monnaies se dprcier. Il se met donc en position longue (long) sur le dollar et en position courte (short) sur les monnaies europennes. Keynes apprend vite, ses dpens, que spculer court terme sur les monnaies est trs risqu. En mai 1920, en dpit des anticipations haussires de Keynes, le dollar poursuit sa baisse, et le mark, sur lequel Keynes continue tre bearish, commence un rally de trois mois. Keynes est lessiv . Il russit nanmoins runir la somme ncessaire pour pouvoir continuer intervenir en Bourse, mais il a appris ses dpens une leon fondamentale : les marchs sont imprvisibles, do la clbre citation : Le march peut rester irrationnel plus longtemps que vous ne pouvez rester solvable .
Keynes le grant de fonds

La renomme de Keynes comme conomiste conseiller du parti libral et ses succs personnels sur les marchs sont tels quon lui propose, et quil accepte, des postes de grant dans les socits dassurances National Mutual Life Insurance et Provincial Insurance. Keynes devient galement first bursar du Kings College de Cambridge qui lui confie la responsabilit de grer son patrimoine. Keynes dcide de concentrer toutes les ressources dont il a la gestion dans un fonds unique, le Chest Fund . ceux qui lui reprochent de vendre des proprits foncires et immobilires et dutiliser les sommes obtenues pour spculer en Bourse , Keynes rpond quil prfre spculer sur un actif qui a une cotation journalire et qui est suffisamment liquide pour pouvoir tre achet et vendu facilement, qu investir dans quelque chose dont le prix est largement inconnu. Les prvisions de Keynes se rvlent parfois totalement fausses, comme lors du krach boursier de lautomne 1929. Le 25 octobre 1929, le quotidien amricain New York Evening Post demande Keynes, lconomiste clbre de Cambridge,
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228 Les hedge funds
un bref article sur les consquences du krach boursier qui vient de se produire : Il va y avoir une aggravation du chmage cet hiver, cause du renchrissement du loyer de largent (dear money), mais on peut prvoir ensuite une priode de baisse du loyer de largent (cheap money) qui sera favorable aux entreprises. Grce cette baisse des taux dintrt, les entreprises pourront repartir () les prix des matires premires vont se raffermir et lagriculture se portera mieux. partir du dbut des annes 1930, Keynes soriente progressivement vers lanalyse fondamentale, cest--dire ltude des bilans des entreprises, des produits et des services quelles vendent, et il construit son portefeuille de manire ascendante (bottom-up) pour raliser des investissements importants dans un petit nombre dentreprises slectionnes. Cette stratgie dinvestissement est remarquablement similaire celle quadoptera Warren Buffett partir de 1956. Buffett reconnatra linfluence que Keynes, linvestisseur, a eue sur lui en citant une lettre crite en aot 1934 par Keynes : Plus le temps passe, et plus je suis convaincu que la bonne mthode dinvestissement consiste mettre de grosses sommes dans des entreprises dont on pense quon les connat et quon fait confiance leurs dirigeants. Cest une erreur de croire quon limite son risque en saupoudrant ses actifs sur des entreprises dont on ne connat pas grand-chose et dont on na pas de raison davoir spcialement confiance. () Nos connaissances sont par dfinition limites et, en ce qui me concerne, un instant donn, il ny a gnralement pas plus de deux ou trois entreprises dans lesquelles je peux mengager en toute confiance. Comme Buffet, Keynes est parfois critiqu car il refuse de se sparer de valeurs en difficult lorsquil pense quelles vont prosprer long terme. Keynes est en fait devenu un investisseur contre-tendance (contrarian investor) et, en 1937, il sexprime ainsi sur linvestissement en Bourse et sur son propre style de gestion : Cest le seul domaine dactivit o la victoire, la scurit et le succs reviennent toujours la minorit et jamais la majorit. Quand vous trouvez quelquun qui est daccord avec vous, changez dopinion. Lorsque jarrive convaincre le conseil dadministration de ma compagnie dassurances dacheter un titre, je sais, par exprience, que cest le bon moment de le vendre.
Le portefeuille concentr et quilibr de Keynes

En 1936, Keynes explique plus en dtail son style de gestion. Selon lui, linvestisseur doit : slectionner soigneusement quelques valeurs en fonction de leur prix relativement faible par rapport leur valeur intrinsque potentielle dans quelques annes, et par rapport des investissements alternatifs ; acheter massivement ces titres et les conserver contre vents et mares pendant quelques annes, jusqu ce que les promesses se ralisent ou quil soit vident que leur achat tait une erreur ;
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Annexes 229
maintenir une position dinvestissement quilibre, cest--dire chercher, si possible, ce que les risques des diffrents investissements sopposent. La runion de plusieurs investissements non corrls ou opposs au sein dun mme portefeuille est la base mme du concept de hedge fund qua dvelopp A. W. Jones partir de 1949.
Le Chest Fund de Keynes russit battre le march

Le capital initial du Chest Fund tait de 30 000 livres en 1927. la mort de Keynes en 1946, le fonds dispose dun capital de 380 000 livres, soit un taux de rendement annuel moyen suprieur 12 %.
600,0 500,0 Chest Fund 400,0 300,0 200,0 Indice de la Bourse 100,0 0,0
27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19
Graphique 1 Les performances du Chest Fund gr par J. M. Keynes de 1927 1946
Keynes, le spculateur, condamne nanmoins la spculation !

Si nous dsignons par le terme spculation lactivit qui consiste prvoir la psychologie du march et par le terme entreprise celle qui consiste prvoir le rendement escompt des actifs pendant leur existence entire, on ne saurait dire que la spculation lemporte toujours sur lentreprise. Cependant le risque dune prdominance de la spculation tend grandir mesure que lorganisation des marchs financiers progresse. () Les spculateurs peuvent tre aussi inoffensifs que des bulles dair dans un courant rgulier dentreprise. Lorsque dans un pays le dveloppement du capital devient le sous-produit de lactivit dun casino, il risque de saccomplir dans des conditions dfectueuses.
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12. Les ventes dcouvert et lclatement des bulles financires

Les dcisions rglementaires qui, des deux cts de la Manche, interdisent la vente dcouvert au dbut du XVIIIe sicle mettent en vidence un thme rcurrent de lhistoire financire. Les bulles financires se produisent lorsque les investisseurs font monter les prix des actifs largement au-dessus de leur valeur intrinsque. Lclatement dune bulle saccompagne souvent dune crise conomique. Quels sont alors les investisseurs incrimins ? Ce ne sont pas les bulls qui, pourtant, sont responsables de la monte des cours. Ce sont invariablement les bears auxquels on impute les difficults survenues aprs lclatement de la bulle, et ce sont eux qui font les frais des mesures prises contre la spculation. Pendant les priodes de frnsie haussire, ce sont pourtant les bears qui se sont comports comme des investisseurs rationnels en prvenant le public quil tait insens de suivre des marchs surcots. Aprs lclatement dune bulle , ce sont encore les bears qui continuent montrer du doigt les titres surcots et faire en sorte que les prix redeviennent compatibles avec les valeurs intrinsques, une condition ncessaire pour que la reprise puisse commencer. Ce sont nanmoins ces participants au march qui sont vilipends ! En dpit dune interdiction temporairement applique par ltat de New York en 1812, les ventes dcouvert ont cependant t mieux tolres aux tats-Unis quen Europe. Leffondrement boursier qui commence en octobre 19291 ne modifie pas fondamentalement la situation. Alors que lindice Dow Jones continue sa descente au printemps 1932, des rumeurs folles circulent New York qui voquent les profits normes raliss par les vendeurs dcouvert, et les conspirations politiques fomentes par des trangers qui cherchent dstabiliser le march amricain. Le prsident Hoover, dont la campagne prsidentielle vacille, cherche utiliser loccasion et il incite le Snat crer une commission denqute sur les pratiques de Wall Street.
13. Les hedge funds et les ventes dcouvert

Il fallait sattendre ce que le terme hedge fund devienne synonyme de vente dcouvert . La premire critique des ventes dcouvert pratiques par les hedge funds intervient ds mai 1970 lorsquun courtier demande la SEC dinterdire ces fonds darbitrage qui utilisent trop sans doute trop intelligemment cette pratique2. Dans les annes 1990, les hedge funds sont accuss davoir dclench la crise asiatique de lt 1997.
1. 2. G.-M. Henry, La crise de 1929, ditions Armand Colin, Collection Cursus, 2000. La rfrence se trouve dans lexcellent ouvrage de Edward Chancellor, Devil Take The Hindmost : A History Of Financial Speculation, Farrar, Straus & Giroux, 1999.
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Annexes 231
On se souvient des attaques lances contre George Soros par le Premier ministre de Malaisie Mahathir Mohamad. Les tudes ultrieures ont montr que les hedge funds ntaient pas responsables de leffondrement des monnaies et des Bourses de plusieurs pays asiatiques. Il nexiste aucune corrlation (positive ou ngative) entre les performances de fonds comme le Quantum Fund de Soros et lclatement de la bulle spculative asiatique : sils avaient rellement profit de la situation, comment se fait-il que ces fonds soient tout juste rentrs dans leurs frais pendant la crise ? Les fonds global macro ont par ailleurs t quasiment les seuls se porter acheteurs de monnaies asiatiques en aot et septembre 1997, car ils pariaient, sans doute tort, sur un rebond de ces monnaies aprs leur effondrement.
14. Les ventes dcouvert et la libert de la presse

La justification la plus loquente de la vente dcouvert est sans doute celle qua donne le financier amricain Bernard Baruch qui avait t convoqu devant le Congrs Washington en 1916 aprs une (petite) panique boursire pour expliquer ses ventes dcouvert des actions de la Brooklyn Rapid Transport Company, une des deux compagnies de mtro new-yorkaises, dont les cours avaient vivement progress depuis lattribution en 1913 dun norme contrat par la ville. Baruch explique poliment aux hommes politiques que Les bears (vendeurs dcouvert) ne peuvent gagner de largent que si les bulls (les acheteurs au comptant ou la marge) font monter les cours un niveau tel quils sont survalus et malsains. () Les bulls ont toujours t plus populaires chez nous parce que loptimisme fait partie de notre hritage. Mais loptimisme excessif est capable de faire plus de dgts que le pessimisme parce que toute prudence est oublie. Pour bnficier des avantages dun march libre, il doit y avoir des acheteurs et des vendeurs, la fois des bulls et des bears. Un march sans vendeurs dcouvert ressemblerait un pays sans presse libre. Il ny aurait personne pour critiquer et pour limiter loptimisme irrationnel qui conduit toujours au dsastre 1.
15. La spculation financire et lexception culturelle franaise

Le choc psychologique cr par lclatement de la bulle du Mississippi et par la triste histoire des assignats2 explique peut-tre que les Franais aient conserv une profonde aversion pour la spculation financire. Napolon, qui continue exercer une certaine fascination sur les hommes politiques franais, considrait
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1. Idem. 2. Titres demprunt mis par le Trsor en 1789 dont la valeur est assigne sur les biens nationaux. Les assignats deviennent une monnaie en 1791 et les assembles rvolutionnaires multiplient les missions qui entranent une forte inflation. Le cours lgal des assignats est supprim en 1797.
232 Les hedge funds
que la vente dcouvert tait antipatriotique et, en 1802, est signe une ordonnance qui permet de condamner les vendeurs dcouvert une peine de prison pouvant atteindre un an. On retrouve cette hostilit franaise au capitalisme anglo-saxon lors des vnements qui ont conduit la sortie de la livre du Systme montaire europen en 1992. Le ministre de lconomie et des Finances de lpoque, Michel Sapin, nhsite pas dire en parlant de George Soros et des autres spculateurs : Pendant la Rvolution, ces gens-l taient considrs comme des agioteurs, et on les guillotinait. 1
16. Les origines de la marche alatoire

Dans la littrature financire, lexpression marche alatoire (ou marche au hasard) est utilise pour caractriser une srie de valeurs dans lesquelles toutes les variations de valeurs venir reprsentent des carts alatoires par rapport aux valeurs prcdentes : ces carts alatoires sont de plus totalement dcorrls les uns des autres. Cette proprit signifie intuitivement qu chaque instant, les valeurs futures dpendent de ltat prsent, mais pas du pass, mme le plus proche. Autrement dit, le systme perd la mmoire mesure quil volue dans le temps.
17. Le stock picking ? Quest-ce que le stock picking ?

Le stock picking, ou slection de valeurs , est la fois un style et une philosophie dinvestissement. Le stock picking repose sur la conviction que ce sont les titres et non lallocation dactif qui apportent le plus de valeur ajoute dans un portefeuille. quoi sert le stock picking ? Le march est semi-efficient : dune part, les marchs ne refltent pas toujours linformation effectivement disponible, dautre part, tous les acteurs du march ne disposent pas rellement de la mme information. En analysant les donnes financires des entreprises (bilans, bnfices, trsorerie) et en rencontrant leurs dirigeants, un gestionnaire est en ralit mieux arm pour comprendre et valuer le potentiel futur dune socit. Si lon considre que les actions refltent lavenir de lentreprise, en tant capable didentifier les entreprises dont les rsultats vont dpasser les attentes du march, on est gnralement mme didentifier les actions performantes de demain.
1. Source : Reuters News, France, Germany win round in battle to save EMS , September 23, 1992.
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Annexes 233
18. La mthodologie Alpha League Table

Pour la premire fois en Europe, une mthode de classement sattache vritablement distinguer le talent li la gestion active (alpha) des autres composantes de la performance lies au march (bta). Fond sur la notation Style Rating dveloppe par EuroPerformance et lEDHEC, et retenant les fonds nots 4 et 5*, lAlpha League Table est en effet le premier classement europen permettant de rcompenser les socits de gestion pour leur capacit crer de lalpha dans leur gestion actions . lheure o se dveloppent les offres de gestion passive, il parat indispensable pour lindustrie de la gestion, comme pour les investisseurs, de pouvoir distinguer les producteurs de gestion active talentueux qui, au-del des rendements que procure naturellement lexposition (bta) long terme du fonds des risques de march et de styles, sont capables doffrir une surperformance (alpha) leurs clients. Le calcul de lalpha, cest--dire de la surperformance obtenue par le grant par rapport aux rendements normaux que lui procurent des expositions des risques de marchs et de styles, suppose que soient dtermines prcisment les expositions aux risques (les btas). Le benchmark reprsentatif des risques rellement pris par le grant est dtermin en analysant les rendements du fonds par une rgression multi-indicielle sur les styles (mthode Return Based Style Analysis du prix Nobel Willam Sharpe).
19. TradeStation : une bote noire pour les petits investisseurs

TradeStation est une application sous Windows, conue, vendue et distribue par TradeStation Securities. Il sagit dun logiciel danalyse technique qui est utilis pour intervenir sur les marchs financiers. TradeStation utilise un langage de programmation spcifique appel EasyLanguage. TradeStation est une plateforme professionnelle destine tous ceux qui veulent participer aux marchs financiers. Elle est utilise principalement par les investisseurs individuels et les petites boutiques de gestion financire, car les grandes institutions ont gnralement dvelopp leurs propres solutions. TradeStation fournit une large fonctionnalit de rception de donnes en temps rel, de prsentation de graphiques et de mise en place de positions dinvestissement. TradeStation est fourni avec un grand nombre dindicateurs prdfinis, mais les utilisateurs peuvent crer et afficher leurs propres indicateurs en utilisant le langage de programmation incorpor EasyLanguage. TradeStation permet de dvelopper, de tester et dautomatiser tous les aspects du trading. Les stratgies de trading peuvent tre testes et amliores en utilisant des donnes historiques avant dtre adoptes et dtre utilises
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rellement. TradeStation peut tre utilise simplement comme un instrument de test ou comme plateforme de ngociation, TradeStation Securities servant alors de courtier. www.tradestation.com/ http://www.tradestation.com/
20. Les rglementations europennes des hedge funds

Pays Produits rglements
OPCVM ARIA OPCVM ARIEL
Vente au public
Oui
Minimum exig
125 000
France
OPCVM contractuels OPCVM de fonds alternatifs (Fund of hedge funds) Sondervermgen mit zustzlichen Risiken (Hedgefonds) Fund of hedge funds Professional Investor Fund Oui Non Oui
250 000 10 000 Aucun
Allemagne
125 000 Non 250 000 Oui Non Oui Oui Oui Non Oui Non Oui 500 000 Aucun 15 000 50 000 Aucun Aucun Aucun
Irlande
Qualifying Investor Fund Fund of hedge funds
Italie Luxembourg Portugal Espagne RoyaumeUni
Fondi speculativi Fund of hedge funds Undertakings for collective investment pursuing alternative investment strategies Fundo Especial de Investimento IIC de Inversion libre Fund of hedge funds Qualified Investor Scheme Fund of hedge funds
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21. Restrictions en Europe sur les investissements dans les hedge funds1
Pays France Allemagne Italie Pays-Bas Espagne Royaume-Uni Compagnies dassurances Fonds de retraite
Autoriss avec de svres restrictions Interdits Autoriss avec des restrictions Interdits Autoriss Interdits Autoriss avec des restrictions Autoriss avec des restrictions Autoriss avec des restrictions Autoriss Interdits (sauf au Pays basque !) Autoriss
22. Commission conomique et montaire2

Question : Vous avez voqu linitiative de la SEC, de la FSA et de la Rserve fdrale de New York sur les drivs de crdit et le manque dinformations sur les donnes, notamment les changes non confirms et leur volume, qui sont susceptibles de poser des risques systmiques. La BCE y participe-t-elle galement et disposez-vous galement doutils pour nous donner davantage dinformations ce sujet ? Rponse : Permettez-moi juste de dire quil est comprhensible quune grande quantit de travail ait t faite New York et Londres, car cest l que se trouve la majeure partie des marchs drivs. Quoi quil en soit, lanalyse de la situation sinscrit dans le cadre defforts lchelle internationale, et, le moment venu, il faut prendre les dcisions qui simposent au niveau international galement, car il nexiste pas de solution pouvant maner dun niveau infrieur dans ces domaines. Question : La Banque centrale europenne fut lune des premires des grandes institutions souligner, comme elle la fait cet t, que les fonds spculatifs font courir tout le moins un danger potentiel la stabilit des marchs de capitaux, car, dsormais, ils ont un poids considrable dans les diffrents segments. Il est vident que toute forme de rglementation ou de contrle na des chances de porter ses fruits que si elle revt un caractre international, cest--dire quelle ne se limite pas lUnion europenne, mais se fasse en troite collaboration
1. 2. Pour les compagnies dassurances et les fonds de retraite. Dialogue montaire avec M. Jean-Claude Trichet, prsident de la BCE (conformment larticle 113, paragraphe 3, du trait CE), Bruxelles, mardi 10 octobre 2006 (Extraits).
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avec les tats-Unis et les grands et importants pays asiatiques. cet gard, je voudrais savoir si le prsident considre cette tche irralisable et sil la mettra par consquent en suspens, ou sil a une ide sur la manire de faire progresser quelque peu les choses. Rponse : Pour ce qui est des fonds spculatifs, vous avez tout fait raison de mentionner le fait que, dans notre dernire publication sur la stabilit financire, nous avons tout particulirement insist sur les risques lis ces fonds. Il y avait tout un encadr ce sujet et je dirais que les rcents vnements ont montr que ces risques taient bien rels. Je dois dire quils ont aussi montr que la rsistance du march est forte, vu quils ont t absorbs trs rapidement par le march. Nanmoins, lheure nest pas la complaisance. Nous devons comprendre beaucoup mieux linteraction entre cet immense encours de toutes sortes de drivs, en particulier des drivs de crdit. Le secteur des fonds spculatifs est en pleine expansion ; nous devons tirer les bonnes conclusions et dterminer si nous pouvons tre satisfaits du systme actuel, savoir un contrle indirect des fonds spculatifs via leurs contreparties, supervises par nous-mmes, ou si nous devrions aller plus loin, comme daucuns le suggrent. Il faut avoir une ide de la faon dont les fameux hedge funds se rpartissent sur le plan mondial. Ils ne sont pas trs nombreux dans la zone euro, je le regrette personnellement, alors quils sont nombreux hors de la zone euro, en particulier aux tats-Unis et en Angleterre. On peut dailleurs se demander ce qui manque au niveau du systme financier continental et en Irlande pour que, dans ce domaine, nous bnficiions effectivement dune activit qui soit aussi dynamique quailleurs. Cest une des raisons pour lesquelles il est essentiel davoir un accord mondial, parce quil ne serait gure utile, me semble-t-il, que lune des autorits lgifre sans quil y ait eu de concertation approprie au niveau mondial. Par ailleurs, je crois quil faut souligner la diffrence entre les fonds de pension, qui sont des institutions trs importantes, et les fonds spculatifs dits hedge funds, qui sont dune tout autre nature. Question : Le prsident a dj touch un mot sur les fonds spculatifs et le fait que la plupart dentre eux se trouvent en dehors de lEurope. Le prsident envisage-t-il la ncessit dune rglementation accrue sur les fonds spculatifs ? Rponse : Pour ce qui est des aspects de nos discussions sur la stabilit financire relatifs au fonctionnement du march, vous savez quen collaboration avec le CERVM, nous avons labor un projet de norme pour le SEBC et le CERVM. La Commission pouvait proposer une directive. Elle a prfr opter pour un code de conduite. Nous esprons que le travail que nous avons dj accompli, et qui sera bientt termin, compltera ce code de conduite.
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Annexes 237
Question : Sagissant des hedge funds, vous nous avez dj dit quil devait sagir dune solution globale. Est-ce que, compte tenu de notre exprience en matire de supervision bancaire, nous ne devons pas explorer ce que pourrait tre une rglementation lgre, puis la proposer ? Nous voyons bien aujourdhui que les banques ont la capacit dtre juge et partie dans leur intervention auprs des hedge funds. Quand on nous dit que les banques sont rgules de faon satisfaisante, est-ce que vous pensez que, compte tenu des motivations de leur comportement et de leur stratgie dinvestissement dans les hedge funds, cette information et cette supervision indirectes sont suffisantes et que davantage de transparence et denregistrement ne seraient pas ncessaires ? Rponse : En ce qui concerne les hedge funds, jai dj indiqu que ce ntait pas la seule question, quil fallait tenir compte de linteraction entre ces fonds et lensemble des autres participants du march ainsi que de lnorme explosion de lencours de lensemble des drivs de crdit, et pas uniquement des drivs de crdit. Les marchs financiers connaissent actuellement un foisonnement crateur absolument extraordinaire, que nous observons depuis plusieurs annes, mais qui, semble-t-il, a tendance sacclrer et qui a des aspects extraordinairement positifs. Si mon ancien collgue amricain, Alan Greenspan, tait devant vous, il vous dirait que, si lexplosion de la bulle technologique a t absorbe de manire aussi remarquable par lensemble du secteur financier, cest parce que les drivs, et en particulier les drivs de crdit, avaient rparti les risques de faon extrmement vaste, ce qui fait quils ont t absorbs par lensemble des dtenteurs de ces drivs de crdit car ils ntaient plus concentrs sur un petit nombre dinstitutions financires, de grandes banques commerciales internationales qui, sinon, auraient connu une situation extrmement difficile, avec le dclenchement dune crise financire trs grave. Voil ce que Alan Greenspan vous aurait dit et vous dirait encore. Il est incontestable que ces crations nouvelles et rcentes viennent dun vrai besoin de lensemble des oprateurs et des acheteurs de drivs, des vendeurs de risques, et des acheteurs de risques et que tout ceci correspond quelque chose qui peut tre trs positif dans certaines circonstances. Notre problme tous est de bien comprendre les dangers potentiels. Soyez bien conscients quil ny a pas que des aspects ngatifs. Il y a des aspects trs positifs. Les aspects ngatifs nont pas encore t tests et cest cela que nous devons faire au niveau mondial. Il y a des risques de march trs importants mais, encore une fois, ils ne sont pas seulement lis aux hedge funds eux-mmes.
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Bibliographie
Ouvrages de rfrence en anglais :

Handbook of Hedge Funds, Franois-Serge Lhabitant, John Wiley & Sons, 2006. Hedge Funds What Do We Really Know ? , Barry Eichengreen et Donald Mathieson, Economic Issues, n 19, September 1999, International Monetary Fund. www.imf.org/external/pubs/ft/issues/issues19/
Numro spcial :
La Revue de la stabilit financire, Hedge Funds , avril 2007. www.banque-france.fr/fr/publications/rsf/rsf_b.htm
Fonds documentaire :
Harvard Business Schools Baker Library Guide to Hedge Funds. Ce fonds documentaire de la bibliothque de la Harvard Business School est consacr aux hedge funds. http://www.library.hbs.edu/guides/hedgefunds/index.html
Bibliographie complmentaire :
All About Hedge Funds : The Easy Way to Get Started, Robert A. Jaeger, McGraw-Hill, 2002. Evaluating Hedge Fund Performance, Vinh Q. Tran, Wiley, 2006. Getting Started in Hedge Funds, Daniel A. Strachman, Wiley, 2000. Hedgehogging, Barton Biggs, Wiley, 2006 Hedge Funds for Dummies, Ann C. Logue, Wiley, 2007. Hedge Funds: Myths and Limits, Franois-Serge Lhabitant, Wiley, 2002. Hedge Funds: Quantitative Insights, Franois-Serge Lhabitant, Wiley, 2004.
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240 Les hedge funds
Inside the House of Money : Top Hedge Fund Traders on Profiting in the Global Markets, Steven Drobny, Wiley, 2006. Investing in Hedge Funds, Joseph G. Nicholas, Bloomberg Press, 1999. The Prudent Investor's Guide to Hedge Funds : Profiting from Uncertainty and Volatility, James P. Owen, Wiley, 2000. Understanding Hedge Fund, Scott Frush, McGraw-Hill, 2007.
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Index
Index des noms

A
Amaranth Advisors LLC 73 Autorit des marchs financiers 13, 16, 156, 158, 179, 219
D Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) 190 Dynamite F3 49 E EDHEC Business School 233 ERISA 178 Euroclear 190 F Federal Reserve 44, 62, 63, 66, 92, 181, 193 Financial Services Authority (FSA) 9, 13, 18, 21, 162 Fortune magazine 9, 50, 51, 52, 53 Friedman, Milton 111 Fung, William 149, 214 G G7 47, 215 Goldman, Sachs & Co 19, 30, 65 Greenspan, Alan 24, 66, 114, 155, 217, 237 Greenwich, Connecticut 59, 64, 224 Groupe des Trente (Group of Thirty) 101
B
Bacon, Louis 145 Banque des rglements internationaux (BRI) 13, 47, 84 Bernanke, Ben S. 193, 217 Black, Fisher 54 Bloomberg, Michael 161, 162 Buffet, Warren 53, 65, 115, 228
C
CalPERS 10, 13, 168 Chest Fund 49, 227, 229 Clearstream 190 Comit de Ble 13, 165, 187, 188, 195 Commission europenne 22, 219 Commodity Futures Trading Commission (CFTC) 67 Compagnie hollandaise des Indes orientales (Verenigde Oostindische Compagnie) 105
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H Hsieh, David 149, 214 I les Cayman 24, 42, 49 J Jones, Alfred W. 9, 15, 25, 49, 50, 51, 52, 53, 56, 57, 107, 143, 229 Jones, Paul Tudor 145, 223 JP Morgan 18, 19, 65, 74 K Kahneman, Daniel 129 Keynes, John Maynard 49, 70, 88, 130, 131, 171, 227, 228, 229 Kovner, Bruce 145 Krugman, Paul 70 L Lamont, Norman 57 Law, John 105 London Business School 150, 221, 222 Long-Term Capital Management 11, 58, 59, 61, 64, 76, 179, 186 Loomis, Carol J. 51, 53 Lyxor Asset Management 26 M Malkiel, Burton 116 Markowitz, Harry 117, 118, 119 Mason, Raymond A. 127 McCarthy, Callum 18 McKinsey 38, 39 Merrill Lynch 30, 65 N NASDAQ National Market System 69, 71, 114, 217 New York Mercantile Exchange (NYMEX) 74
New York Stock Exchange (NYSE) 105 Nouy, Danile 191
O OICV 16, 29, 155, 221 Oppetit, Bernard 15 P Presidents Working Group on Financial Markets 186, 193 Presley, Elvis A. 217 PRINCO 168, 169, 173 Q Quantum Fund 57, 71, 135, 144, 223, 231 R Robertson, Julian 55, 56, 69, 70, 130 Rohrer, Julie 56 Ross, Stephen 127 S Sapin, Michel 223, 232 Scholes, Myron 54 Securities and Exchange Commission 9, 19, 53, 67, 104, 107, 177, 182, 188, 191, 195 Sharpe, William 119, 120, 122, 124, 233 Soros, George 53, 57, 69, 71, 115, 131, 132, 135, 222, 223, 231, 232 Stulz, Ren M. 148, 216 Sutton, Willie 178
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T Tiger Management 56, 69, 70, 130, 144 Trichet, JeanClaude 9, 13, 101, 211, 235
Index 243
Index des concepts

A Achat sur marge (buying on margin) 77, 97, 100, 106, 107, 109 Actifs sans risque (risk free asset) 34 sous gestion (assets under management) 17, 19, 22, 26, 28, 33, 34, 42, 45, 53, 69, 136, 142, 158, 161, 168, 185, 206, 207, 223, 224 Ala moral (moral hazard) 196, 209, 210 alpha 124, 125, 126, 151, 152, 153, 211, 233 Analyse fondamentale (fundamental analysis) 113, 133, 138, 226, 228 technique (technical analysis) 113, 133, 138, 233 Anticipation baissire (bear) 96 haussire (bull) 96 Appel de marge (margin call) 99, 104, 109, 202, 203 Arbitrage de fusion/acquisition (merger arbitrage) 137, 138 Arbitrage Pricing Theory 127 Assignats 231 Aversion pour le risque (risk aversion) 34, 118, 119, 144, 160, 161, 231 B bta 83, 120, 121, 122, 123, 124, 125, 127, 137, 152, 173, 233 Bote noire (Black-box) 144, 172, 233 Bons du Trsor (Treasury bills) 61, 62, 70, 98, 119, 139, 200, 202
Bulles financires (asset price bubbles) 230
C Capital-investissement (private equity) 11, 186, 215, 220 Capital-risque (venture capital) 132, 169, 170, 220 Carry trade 69, 70 Catgorie investissement (investment grade) 81, 141 Comptes grs (managed accounts) 26 Concours de beaut de Keynes 88, 131 Contrats terme (forward contracts) 85, 86, 87, 89, 139, 141, 145, 146 standardiss (futures contracts) 85 Courbe des rendements (yield curve) 139 Courtiers (prime brokers) 17, 18, 25, 28, 29, 30, 72, 101, 109, 176, 186, 195, 203, 206 Couverture (hedge) 19, 46, 49, 51, 53, 54, 55, 57, 84, 86, 98 Crowded trade 74 D Dlits dinitis (insiders trading) 111 Dmarche heuristique (heuristics) 129, 132 Dpositaire (custodian) 25, 28, 29 Drivs de crdit (credit derivatives) 13, 46, 84, 92, 93, 94, 189, 190, 206, 207, 215, 225, 226, 235, 236, 237 de gr gr (over-the-counter derivatives) 177, 189, 206, 207
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244 Les hedge funds
Dsintermdiation 16, 36 Discipline de march 68, 175, 186, 187, 191, 194, 195, 196, 203, 205, 210, 216 Droit de souscription (warrant) 91 Droite de march des titres (market security line) 123 Due diligence 151, 173, 174, 177, 185, 196 Duration 79
E cart de rendement (yield spread) 61, 200, 202 Effet de levier (leverage) 11, 17, 18, 20, 21, 22, 26, 30, 53, 57, 67, 70, 72, 73, 107, 108, 119, 137, 144, 153, 156, 158, 159, 161, 172, 177, 181, 182, 183, 184, 186, 187, 191, 193, 194, 196, 197, 198, 199, 200, 202, 203, 204, 215, 219, 223, 227 Efficience des marchs (efficient market hypothesis) 111, 112, 128 Entreprises cotes de petite capitalisation (small caps) 142 tat dquilibre (steady state) 190 Exubrance irrationnelle (irrational exuberance) 114 F Finance comportementale (behavioural finance) 128, 129, 131 Financiarisation (financial deepening) 34, 39, 40 Fonds de contrats terme (managed futures) 137 de fonds (fund of funds) 49, 51, 138, 146, 149, 157, 161, 163, 169, 212, 219, 221
de retraite (pension funds) 10, 13, 41, 42, 101, 160, 168, 176, 178, 185, 186, 212, 214, 224, 235 de richesse nationale (sovereign welfare funds) 42, 43, 44, 48 indiciels (index mutual funds) 115, 124, 149 matres (master funds) 27 nourriciers (feeder funds) 27 darbitrage sur les marchs obligataires (fixed income arbitrage) 137 Frontire efficiente (efficiency frontier) 118, 119
G Gestion alternative 11, 15, 20, 25, 53, 78, 115, 124, 125, 133, 143, 156, 157, 158, 159, 160, 161, 168, 219, 221 I Indice de rfrence (benchmark index) 125, 126, 219 Informations confidentielles (proprietary information) 113, 209 Instinct de troupeau (herd mentality) 130 Institutions fort effet de levier (IFL) 21, 67, 187, 196, 197, 215 Introduction en Bourse (initial public offering) 82, 132 Inversion de tendance (mean reverting) 12, 131, 142 Investment grade 81, 141 K krach (crash) 105, 114, 227, 228
Groupe Eyrolles
Index 245
L Lock-up period 17, 59 Long/short 15, 53, 57, 107, 108, 136, 137, 138, 140, 142, 143, 147, 158, 226 M Marche alatoire (random walk) 111, 232 March mergent (emerging market) 23, 42, 43, 45, 46, 62, 106, 112, 137, 143 haussier (bull markett) 53, 114 Market timing 23 Mise en pension (repurchase agreement) 30, 197, 200, 202, 203 Modle dvaluation des actifs (capital asset pricing model) 82, 119, 124 N Neutre au march (market neutral) 83, 140 Notation (rating) 80, 81, 93, 202, 233 O Obligations haut rendement (high yield bonds) 61 convertibles (convertible bonds) 91, 92, 225 indexes sur linflation (inflation-adjusted bonds) 78 titrises (securitized debt) 78 One-sided market 199 On-the-run bonds 60, 200, 201, 202
OPCVM (mutual funds) 20, 28, 31, 101, 148, 149, 151, 152, 153, 156, 157, 158, 159, 160, 161, 171, 214, 216, 234 Options dachat (call) 89, 201 de vente (put) 89 de vente sur cart de crdit (credit spread option) 93
P Plain vanilla 214 Portefeuille de march (market portfolio) 120, 121, 122 Prfrence nationale 45, 48 Prts de titres (securities lending) 100, 101, 102, 103, 104 hypothcaires titriss (mortgagebacked securities) 139, 141 Price-earning ratio 40 Prime de risque (excess return) 34, 61, 81, 83, 121, 126, 127 Prix brads (fire-sale prices) 194 doption (strike) 89 Produits drivs (derivatives) 17, 18, 21, 62, 83, 84, 85, 93, 94, 109, 151, 206, 214 R Rachat dentreprise (buyout) 170 Rally 53, 143, 227 Ratio de Sharpe (Sharpe ratio) 120 Rglementation indirecte 68, 187 Rglement-livraison (clearing and settlement) 189, 190, 191 Rendement suprieur au march (excess return) 83 Rquisition (assignment) 89, 189, 190
Groupe Eyrolles
246 Les hedge funds
Risque systmatique (systematic risk) 53, 120, 121, 122, 123 systmique (systemic risk) 13, 21, 47, 64, 121, 175, 177, 186, 189, 191, 193, 197, 208, 210 de contrepartie (counterparty risk) 85, 102, 188, 189, 191, 195, 196, 203, 204, 210, 216 spcifique (specific risk) 121 Rue vers la qualit (flight to quality) 63
sur le rendement total (total return swap) 94, 95
S S&P 500 56, 59, 65, 148 Saines pratiques (sound practices) 188, 195, 196, 216 Slection bias 149 de valeurs (stock picking) 232 Spculation 58, 197, 227, 229, 230, 231 Stratgie darbitrage de taux dintrt (fixed income arbitrage) 158 vnementielle (event driven) 55, 137, 141, 142, 172 global macro 54, 138 Swap 61, 62, 64, 67, 84, 89, 90, 91, 93, 94, 95, 145 sur dfaillance (credit-default swap) 93, 95
T T4M 90 Taux de marge de maintenance (maintenance margin) 99, 203 sans risque (risk free rate) 83, 108, 122, 123, 125, 127 Thorie moderne du portefeuille (modern portfolio theory) 117, 120 Titres en dtresse (distressed securities) 137, 138, 141, 147 U Uptick rule 104, 107 V Valeur de march (market-to-market) 85, 220 Value at risk 71 Vente dcouvert (short selling) 18, 21, 30, 50, 51, 53, 56, 57, 58, 60, 61, 70, 74, 77, 92, 97, 102, 103, 104, 105, 106, 107, 108, 109, 115, 137, 138, 139, 140, 143, 144, 150, 172, 183, 197, 200, 201, 202, 212, 214, 223, 225, 226, 230, 231, 232
Groupe Eyrolles
Le livre qui dmythie un phnomne nancier singulirement inquitant !

Vritable phnomne, les hedge funds utilisent des techniques de gestion alternative qui leur permettent de spculer sur des marchs divers. Lobjectif de cet ouvrage est de les dmy thifier en rpondant plusieurs questions essentielles : 7 7 7 7 7 Que sont les hedge funds ? Quels instruments et techniques utilisent-ils ? Comment sont-ils rglements ? Quel est leur rle sur les marchs de capitaux ? Faut-il investir dans les hedge funds ?
Sappuyant sur de nombreux exemples dactualit , ce livre, qui ne ncessite pas de connaissance particulire du sujet, permet de mieux connatre les spcificits des hedge funds ainsi que les enjeux et les risques lis leur dveloppement.
C o l l e c t i o n
Code diteur : G54005 ISBN : 978-2-212-54005-5
F i n a n c e 32
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Auteur de plusieurs ouvrages dconomie, Grard Marie Henry a travaill comme fonctionnaire international la Banque mondiale Washington D.C. Il est actuellement consultant en entreprise, enseignant-chercheur luniversit de Reims et chroniqueur rgulier sur RFI.
barbary-courte.com

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Collection Finance

Grard Marie HENRY

Les hedge funds

Groupe Eyrolles, 2008 ISBN : 978-2-212-54005-5

Grard Marie Henry

Les hedge funds

Mathilde, sans laquelle ce livre naurait pas t crit.

Chapitre 3 La dj longue histoire des hedge funds ........................ 49

Chapitre 7 La rglementation des hedge funds .............................. 155

Chapitre 8 Le rle complexe des hedge funds ................................ 181

Chapitre 9 Les hedge funds et le risque systmique ........................ 193

8 Les hedge funds

10 Les hedge funds

12 Les hedge funds

Quest-ce quun hedge fund ?

16 Les hedge funds

Les multiples dfinitions La dfinition de lAutorit des marchs financiers (AMF)

Quest-ce quun hedge fund ? 17

18 Les hedge funds

Les hedge funds et la gestion traditionnelle

Quest-ce quun hedge fund ? 19

La dfinition de la Securities and Exchange Commission

20 Les hedge funds

Quest-ce quun hedge fund ? 21

La dfinition de la Financial Services Authority2

22 Les hedge funds

La dfinition de la Commission europenne

Quest-ce quun hedge fund ? 23

24 Les hedge funds

Et que la domiciliation des fonds serait, en pourcentage, la suivante :

Quest-ce quun hedge fund ? 25

Lorganisation dun hedge fund

Les statuts juridiques

26 Les hedge funds

Graphique 1 La structure dun hedge fund

Quest-ce quun hedge fund ? 27

Fonds matre et fonds nourricier

Le promoteur et les investisseurs

28 Les hedge funds

La socit de gestion, les conseillers en investissement

Ladministrateur, le dpositaire, les courtiers

Quest-ce quun hedge fund ? 29

30 Les hedge funds

Quest-ce quun hedge fund ? 31

Que faut-il retenir ?

Lvolution des marchs financiers internationaux depuis les annes 1980

34 Les hedge funds

2000 1914 1900

Faible mobilit 1860

Graphique 1 Lvolution de la mobilit des capitaux de 1860 nos jours

Lvolution des marchs financiers internationaux depuis les annes 1980 35

La taille des marchs de capitaux internationaux

36 Les hedge funds

Les marchs de capitaux selon les rgions du monde

Lvolution des marchs financiers internationaux depuis les annes 1980 37

Les trois centres financiers mondiaux

38 Les hedge funds

Asie $18 trillion

Zone Royaume- Europe de lEst euro Uni

Lvolution des marchs financiers internationaux depuis les annes 1980 39

La financiarisation croissante de lconomie mondiale

40 Les hedge funds

Le rle croissant de lendettement

Lvolution des marchs financiers internationaux depuis les annes 1980 41