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107 El sistema financiero argentino

Desde la reforma de 1977 hasta la actualidad

Alan Cibils* Cecilia Allami*
Despus de dcadas de fuerte regulacin del mercado financiero, la reforma de 1977 tuvo como objetivo la liberalizacin del sistema financiero local. Basndose sobre la teora econmica neoclsica, estaba orientada a reducir la participacin e intervencin del Estado en el sistema financiero, dejando que los mercados locales e internacionales actuasen con la mayor libertad posible. Como resultado, el sistema financiero argentino pas por un proceso de profundas transformaciones desde 1977 hasta la crisis de 2001-2002. Dichas transformaciones tendieron a apoyar el modelo econmico centrado sobre la valorizacin financiera, resultando en un sistema ms concentrado y extranjerizado, con una estructura poco adecuada para acompaar un proceso de desarrollo econmico. A partir de 2002, se producen cambios importantes tanto en las polticas monetaria y cambiaria como en el discurso oficial en materia de poltica econmica. Este trabajo se propone examinar la evolucin reciente del sistema financiero con el fin de evaluar hasta qu punto los cambios de poltica y discurso se han visto reflejados en su estructura, funcionamiento y marco regulatorio.

* Investigadores docentes de la Universidad Nacional de General Sarmiento, Instituto de Industria, rea de Economa Poltica. Este trabajo es una versin actualizada (septiembre de 2009) de un trabajo anterior elaborado para las XXI Jornadas de Historia Econmica, 23-26 septiembre 2008, Caseros, Buenos Aires. Los autores agradecen los comentarios de los participantes en las jornadas, y en especial los realizados por Jorge Gaggero y Karina Forcinito.

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1. Introduccin El episodio de liberalizacin financiera comenz a principios de la dcada de 1970, cuando el cambio en la poltica cambiaria de Estados Unidos decret el fin del sistema de Bretton Woods. La crisis de las polticas keynesianas que haban prevalecido desde el fin de la segunda guerra mundial, la llegada al poder de gobiernos conservadores en EUA y Gran Bretaa y la creciente difusin y aceptacin del monetarismo en crculos acadmicos y de poltica econmica, resultaron en un cambio radical en las polticas financieras nacionales e internacionales. Como consecuencia, se desmantel el sistema de protecciones, restricciones e intervencin estatal en los mercados financieros locales e internacionales. Sobre la base de los preceptos de la teora neoclsica, se busc liberar a los mercados de la represin financiera, desregulndose la actividad financiera local e internacional. Los organismos financieros internacionales, creados para promover el buen funcionamiento del sistema de Bretton Woods, fueron reconvertidos en organismos promotores de la nueva ideologa.
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La Argentina no qued al margen de estas transformaciones. El sistema financiero fue radicalmente reformado en 1977 por la dictadura militar1 -que haba tomado el poder un ao antes- iniciando un proceso que, segn la teora sobre la que se basaba, deba llevar a una mayor eficiencia en la asignacin de los recursos financieros, promoviendo el ahorro y canalizndolo hacia los sectores productivos. Esto generara un crculo virtuoso de ahorro, inversin, crecimiento, empleo y desarrollo econmico. Si bien dicho crculo virtuoso no se materializ, las reformas del sistema financiero, con algunas modificaciones, se mantuvieron y profundizaron por dos dcadas y media hasta la crisis de 20012002. Con la llegada de Nstor Kirchner al gobierno en 2003, y con un discurso en materia de poltica econmica marcadamente distinto del de sus precursores, se generaron expectativas de un cambio de modelo econmico y financiero. De hecho, las polticas cambiaria y monetaria son claramente divergentes de la propuesta ortodoxa2. En este trabajo se investiga hasta qu punto el sistema financiero actual diverge en su estruc-

Ley N 21.526, conocida como Ley de Entidades Financieras. La poltica monetaria de metas cuantitativas conjuntamente con la poltica cambiaria de flotacin sucia fueron implementadas por el ex presidente Duhalde y su ministro de economa, Roberto Lavagna, en abril de 2002. La propuesta ortodoxa consiste en una poltica monetaria de metas de inflacin y una flotacin libre de la moneda. Para una evaluacin crtica de la propuesta ortodoxa vase Cibils y Lo Vuolo (2004).

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Sistema financiero argentino tura y comportamiento del sistema que result de la reforma de 1977. Paralelamente, se explora si el sistema financiero reformado se ha comportado de acuerdo con lo postulado por los promotores de la liberalizacin financiera. La estructura del trabajo es la siguiente. En el prximo apartado se resume la teora sobre la que se basaron las reformas financieras argentinas, sus principales crticas, y diversos estudios empricos sobre la liberalizacin financiera. A continuacin, se analiza la reforma financiera de 1977 y las principales modificaciones al marco regulatorio desde su promulgacin. En el apartado siguiente, se presentan algunos datos sobre la evolucin del sistema financiero argentino y una evaluacin crtica de los resultados de la liberalizacin financiera en los ltimos 30 aos. El trabajo concluye con un breve resumen de los principales puntos. 2. La liberalizacin financiera en el contexto global El sistema de Bretton Woods, establecido en 1944, se bas sobre el reconocimiento por parte de los pases centrales de los efectos nocivos del libre movimiento internacional de capitales especulativos. En el nivel nacional se implementaron una serie de polticas orientadas a reducir la volatilidad financiera a travs del control de los flujos financieros especulativos. Adicionalmente, se impulsa-

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ron distintas medidas para evitar que los sectores productivos estuviesen limitados por el precio o la oferta de financiamiento. En el nivel internacional, tambin se implementaron medidas para controlar los flujos financieros y orientarlos mayoritariamente a la actividad productiva. El objetivo central de este sistema era fomentar la estabilidad financiera internacional generando un entorno en el que los estados nacionales pudiesen promover sus objetivos econmicos y sociales. Una de las consecuencias de estas polticas fue que el sector financiero se vea fuertemente restringido en su accionar lo que, con el correr del tiempo, comenz a ser fuertemente cuestionado por el propio sector. Estos cuestionamientos confluyeron con otros a la intervencin estatal que fueron surgiendo durante la dcada de 1960 desde la academia y crculos de poltica econmica en los pases del centro, resultando en un marcado cambio de rumbo para las polticas econmicas a partir de la dcada de 1970. 2.1. Premisas bsicas de la hiptesis de McKinnonShaw Uno de los argumentos centrales de los crticos de las polticas intervencionistas en relacin con los pases perifricos era que la regulacin estatal de tasas de inters y tipos de cambio limitaba el proceso de desarrollo econmi-

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co. Uno de los trabajos clave sobre el vnculo entre el desarrollo del sistema financiero y el crecimiento econmico fue el de Patrick (1966), en el que elaboran dos hiptesis alternativas sobre el mencionado vnculo. Por un lado se estipulaba que el desarrollo financiero era una consecuencia del proceso de desarrollo y crecimiento econmico (demand following o consecuencia de la demanda) y por el otro que el crecimiento y el desarrollo econmico eran una consecuencia del desarrollo del sector financiero (supply leading o liderado por la oferta). Si bien el debate en torno de estos dos puntos de vista tuvo una amplia difusin, termin prevaleciendo la segunda hiptesis, llegando a su mximo desarrollo en la hiptesis de liberalizacin financiera de Mckinnon-Shaw y otros, en la que el proceso de acumulacin dependera del ahorro previo. La hiptesis central, elaborada por McKinnon (1973) y Shaw (1973) y conocida como la hiptesis Mckinnon-Shaw3 (en adelante, hiptesis M-S), es que la intervencin y regulacin estatales producen un clima de represin financiera, al introducir distorsiones que resultaran en oferta insuficiente de crdito y tambin de ahorro, cuya escasez retrasara el proceso de acumulacin. El argumento es que las tasas reales bajas y a menudo negativas no
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producen los incentivos adecuados para el ahorro, lo que a su vez limita la inversin. Se argumentaba que si se dejara que el mercado fijase la tasa de inters libremente, esto aumentara la oferta de crdito. En otras palabras, tasas de inters reales altas seran una seal de desarrollo o profundizacin del sistema financiero (financial deepening). Adicionalmente, la falta de competencia en el sector financiero resultaba en una intermediacin ineficiente. Por lo tanto un primer paso para lograr un sistema financiero ms eficiente era liberalizar las tasas de inters. Sin embargo, haba dos problemas adicionales que la liberalizacin de las tasas de inters no solucionaran. El primero era que la liberalizacin por s sola no sera suficiente para generar un mercado financiero competitivo, dada su estructura oligoplica. Para lograr un mayor nmero de instituciones financieras en el mercado era necesario remover las barreras al ingreso a dicho mercado de tal modo de facilitar la entrada de las instituciones financieras no bancarias. El segundo problema era que, aun con una tasa de inters liberalizada y mayor cantidad de instituciones financieras, la oferta de ahorro interno podra seguir siendo insuficiente. Para lograr una oferta adecuada, sera necesario liberalizar la cuenta de capital,

La hiptesis de la represin financiera fue posteriormente desarrollada en mayor profundidad por Fry (1995).

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Sistema financiero argentino permitiendo el libre ingreso y egreso de capitales, levantando controles de cambios y otras formas de controles a los movimientos de capitales. Tambin deberan levantarse las restricciones a la participacin de instituciones financieras transnacionales en el mercado local, permitindose adquisiciones y fusiones con instituciones financieras locales4. De esta manera, con un sistema financiero competitivo, las diferencias entre tasas activas y pasivas, o spread, que en sistemas caracterizados por la represin financiera son altos, deberan disminuir sensiblemente, reflejando la mayor eficiencia en la intermediacin. Un beneficio adicional de la liberalizacin financiera, siempre segn sus promotores, es que dicho conjunto de polticas tiene un efecto disciplinador sobre la poltica econmica, obligando al gobierno que las implementa a mantener polticas macroeconmicas sanas. En general, esto se refiere a polticas pro mercado, tales como la desregulacin y las privatizaciones, la eliminacin del dficit fiscal y una poltica monetaria orientada a mantener la inflacin en los niveles ms bajos
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posibles. 2.2. Crticas a la liberalizacin financiera Los crticos de la hiptesis de MS sealan una serie de problemas fundamentales con ese enfoque5. En primer lugar, la hiptesis se fundamenta sobre el supuesto ortodoxo de que el problema del financiamiento del desarrollo econmico es exclusivamente un problema de precios relativos y, consecuentemente, no toman en cuenta las especificidades institucionales de cada pas. Varios autores han sealado que un aumento de las tasas de inters tiene los resultados opuestos a los predichos por la hiptesis de M-S, precisamente por el efecto que los mercados informales de crdito, ampliamente difundidos en pases perifricos, tienen sobre los mercados financieros6. En segundo lugar, se critica el supuesto implcito en la hiptesis M-S de que los mercados financieros son perfectamente competitivos y que sin intervencin estatal operaran de manera tal que se llegara a un equilibrio ptimo entre ahorro e inversin. Dicho supuesto ignora evidencia emprica contraria, que frecuentemente

Para una descripcin ms detallada de las medidas tpicas comprendidas en el proceso de liberalizacin financiera, tanto internas como externas, vase Ghosh (2005). Blecker (1999) contiene una discusin sobre los argumentos tericos sobre los que se sustentan defensores y crticos de la liberalizacin financiera. Vase los trabajos de Arestis (1997) Arestis y otros (2003), Blecker (1999), Ghosh (2005) y Patnaik (2006), entre muchos otros. Vase, por ejemplo, Taylor (1983), van Wijnbergen (1983) y Daz-Alejandro (1985).

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resulta en elevados spreads entre las tasas activas y pasivas y una reduccin del crdito bancario7. En tal caso, la liberalizacin no resulta en un mayor desarrollo econmico. En tercer lugar, economistas poskeynesianos han postulado una relacin inversa entre el ahorro y el crecimiento a la de la hiptesis M-S. Segn los primeros, el ahorro es un resultado del crecimiento, y no su causa. En una economa monetaria de produccin, el ahorro no financia a la inversin, sino el sector financiero en cuyo caso el ahorro no es una precondicin para el crecimiento. Un problema adicional de la hiptesis de M-S, vinculado con el punto anterior, es el supuesto de que son los depsitos del sistema financiero los que generan el crdito8. Esto se desprendera de la hiptesis refutada por los poskeynesianos de que la inversin se financia con ahorro previo. Si este fuese el caso, el papel de la demanda efectiva quedara debilitada contrario de lo que concluyen autores poskeynesianos y kaleckianos9. Segn estos anlisis, las expectativas de ganancias futuras son un determinante clave de la inversin, y la demanda efectiva impacta fuertemente sobre las
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expectativas de ganancias. Otros autores sugieren que la hiptesis de M-S ignora los efectos que las tasas de inters controladas tienen sobre las finanzas pblicas. Incrementos en las tasas de inters pueden tener efectos macroeconmicos desestabilizadores, como se ha visto repetidamente en el caso argentino. Por ltimo, varios autores sugieren que las polticas de liberalizacin financiera resultan en excesiva volatilidad en las variables financieras y cambiarias de un pas. Incluso, las polticas de liberalizacin financiera son de corte recesivo aun si no existiesen flujos financieros, dadas las reducciones del gasto pblico que generalmente forman parte del paquete de polticas liberalizadoras (Patnaik 2006). 2.3. Resultados empricos de la liberalizacin financiera Adems de las crticas tericas enunciadas en el apartado anterior, tambin se ha criticado la liberalizacin financiera porque sus resultados empricos no han sido los que sus promotores predecan. A continuacin se resu-

La literatura sobre las imperfecciones de los mercados financieros es extensa. Vase, por ejemplo, los trabajos sobre informacin asimtrica de Stiglitz y Weiss (1981) y Stiglitz (2000). Con frecuencia la relacin es la inversa: son los prstamos los que generan depsitos. El exceso de liquidez que a menudo exhibe el sector bancario es prueba de ello. Ver, por ejemplo, Burkett y Dutt (1991) y Arestis (1997) para una discusin ms a fondo.

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Sistema financiero argentino men los principales resultados de la liberalizacin financiera, segn la bibliografa reseada en Arestis (1997) y Arestis y otros (2003). En general, las reformas financieras, ampliamente difundidas en Amrica latina y algunos pases asiticos, han resultado en tasas de inters reales excesivamente altas que generaron numerosas crisis bancarias desde principios de los aos 80. Dems est decir, que las crisis financieras y corridas bancarias no contribuyen al desarrollo econmico. Los estudios economtricos sobre la hiptesis de M-S han examinado las relaciones sobre las que descansa la hiptesis, a saber: entre tasas de inters real y ahorro, entre oferta de crdito e inversin, entre la tasa de inters real y la productividad de la inversin, y entre la inversin y el crecimiento. En general, los resultados son contrarios a las predicciones de la hiptesis de M-S. Con respecto a la relacin entre la tasa de inters real y el ahorro, si bien los primeros estudios encontraron una tenue relacin positiva, estudios posteriores ms amplios llegan a la conclusin de que los efectos de la tasa de inters sobre el capital son mayores que sobre la oferta de ahorro. Por lo tanto, la liberalizacin financiera ha tenido, en general, un impacto negativo sobre la inversin. Otros estudios que han investigado la relacin entre la tasa de inters real, las condiciones finan-

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cieras y el crecimiento del PIB, tampoco encuentran evidencia que valide la hiptesis. Es ms, el vnculo tiende a estar fuertemente influido por las caractersticas y modo de funcionamiento de las instituciones financieras en cada pas. La evidencia emprica sugiere que, contrariamente de lo que indica la hiptesis de M-S, no hace falta liberalizar los mercados financieros para que haya crecimiento econmico y desarrollo del sector financiero. En resumen, la evidencia emprica sobre la hiptesis de liberalizacin financiera de M-S es, en el mejor de los casos, dbil y en la mayora de los casos contraria a la hiptesis. 3. La liberalizacin financiera en el contexto argentino La liberalizacin financiera introducida en la Argentina por la dictadura militar, a travs de la Reforma Financiera de 1977, impact fuertemente al sistema financiero. Dichas reformas se profundizaron durante los 90, liberalizando an ms el sistema financiero argentino. En el presente apartado se describe, resea y analiza sintticamente ese modelo de regulacin a partir de la reforma de 1977 y sus consecuencias sobre su estructura y funcionamiento.

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3.1. La Reforma Financiera de 1977 El programa econmico anunciado el 2 de abril de 1976 estableci entre sus metas principales la introduccin de reformas profundas en el sistema financiero vigente. En este sentido, la Reforma Financiera de junio de 1977 fue uno de los principales pilares del programa econmico impulsado en 1976. En concordancia con la visin liberalizadora, para Martnez De Hoz y su equipo la regulacin del mercado financiero en el perodo anterior a su gestin haba generado consecuencias negativas sobre la economa, tales como tasas de inters reales negativas, insuficiencia del ahorro y, por ende, del crdito bancario destinado a actividades productivas, inflacin, etc. A partir de este diagnstico, el objetivo de la nueva gestin fue conformar un sistema financiero eficiente, solvente y competitivo que redujera el costo de intermediacin financiera y contribuyera a la movilizacin de recursos para el funcionamiento de la economa10. De esta forma, la nueva orientacin limit los elementos de control e intervencin estatal en la asignacin de los recursos de capital, poniendo fin a los ejes fundamentales del
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funcionamiento del sistema financiero anteriormente sealados. Asimismo, se produjeron cambios en la definicin de las polticas monetarias y cambiarias que acompaaron estas transformaciones. La Reforma Financiera se concret a travs de diversas disposiciones legales sancionadas en 1977, principalmente la ley N 21.495 de descentralizacin de depsitos (sancionada el 17 de enero de 1977) y la ley N 21.526 de entidades financieras (14 de febrero de 1977). Dentro de este marco, las principales medidas implementadas a partir de las leyes pueden resumirse en los siguientes puntos11: Autorizacin a los bancos para captar depsitos por cuenta propia. Atribucin al BCRA de facultades exclusivas de superintendencia y de manejo de las polticas monetarias y crediticias. Liberalizacin de los criterios con que las entidades financieras podan fijar las tasas de inters activas y pasivas. Derecho exclusivo de los bancos comerciales para actuar como intermediarios moneta-

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Martnez De Hoz plante que era indispensable devolver al sistema bancario y financiero su flexibilidad y eficiencia, eliminando el sistema de nacionalizacin de los depsitos, que resulta inoperante desde el punto de vista del control oficial del crdito, a la par que atenta contra el desarrollo y la agilidad de la actividad financiera (Memoria del BCRA, 1977). Vase Arnaudo (1987:109); Capese y Rodrguez (2001:7); Sourrouille, Kosacoff, y Lucangeli (1985:84); Martnez de Hoz (1981); Memorias del BCRA; Sourrouille (1983).

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Sistema financiero argentino rios y como nicos autorizados a recibir depsitos a la vista12. Normas sobre nivel de capitales mnimos, que facultan al BCRA a modificarlos en funcin de las necesidades de poltica monetaria13. Extensin de las garantas del BCRA sobre todos los depsitos en moneda nacional, de todas las entidades. Reinstauracin del papel del BCRA como prestamista de ltima instancia, a partir del restablecimiento de una lnea de redescuento a la que tienen acceso todas las entidades financieras. Fijacin de relaciones lmite entre activos inmovilizados y patrimonio neto de las entidades. Dictado de normas sobre la relacin entre la responsabilidad patrimonial y los depsitos y entre aqulla y los prstamos. -

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Liberalizacin de las condiciones para la apertura de entidades financieras y filiales14. Establecimiento de normas para la ponderacin del riesgo implcito en las operaciones de crdito fijando regulaciones para su otorgamiento, as como para las garantas y dems obligaciones contingentes. Redefinicin del concepto de persona fsica y jurdica vinculada con las actividades financieras y de los grupos econmicos. Modificacin del rgimen de especializacin de las entidades financieras establecido en 1968 por uno de universalidad15.

Complementariamente, a partir de la sancin de la ley N 21.572 se cre la Cuenta de Regulacin Monetaria, administrada por el BCRA por cuenta del Gobierno nacional. Los recursos de esta

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Segn Arnaudo (1987:113), el actor principal es la figura del banco comercial, entidad omnipotente facultada para hacer todo tipo de operaciones. Estos requisitos se estableceran en funcin de la clase y ubicacin geogrfica de la entidad. La mayor exigencia era para los bancos comerciales de Capital Federal y alrededores y la menor para las cajas de crdito en localidades de reducida importancia relativa. Las entidades financieras calificadas como nacionales podran abrir filiales dentro del territorio nacional sin necesidad de autorizacin previa. Slo se requera que presentasen un aviso dentro de un plazo no inferior a tres meses, lapso durante el cual el BCRA podra oponerse a la instalacin de la casa proyectada cuando la entidad no cumpliese las condiciones de carcter general establecidas por la reglamentacin (responsabilidad patrimonial mnima, normas sobre liquidez y solvencia, etctera). La polmica entre especialidad y universalizacin se centra sobre los plazos entre operaciones activas y pasivas. A partir de la reforma, cada entidad puede elegir cualquier plazo y tipo de operacin activa cualquiera sea el plazo y tipo de depsito recogido (Arnaudo 1987:112).

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cuenta se destinaran a compensar a las entidades comprendidas en la Ley de Entidades Financieras por el efectivo mnimo que mantuvieran por los depsitos y otras obligaciones16. Este nuevo marco normativo implic la eliminacin de las preferencias territoriales concedidas por la legislacin de 1967. La idea subyacente era convertir un mercado financiero fragmentado en uno nico, es decir, pasar de un sistema regional a uno nacional17. A partir de estos cambios normativos se buscaba orientar el sistema hacia un rgimen en el cual la regulacin se efectuase mediante la aplicacin de efectivos mnimos o encaje fraccionario y mediante operaciones de mercado abierto. El sector financiero pas a ocupar una posicin hegemnica tanto en trminos de absorcin como de distribucin de los recursos. Las nuevas regulaciones del sistema financiero fueron impulsadas como parte de un plan econmico de liberalizacin global; en este sentido, existe un fuerte vnculo entre el nuevo marco regulatorio y el modelo macroeconmico implementado por el gobierno militar. En este marco, la inflacin fue una preocupacin recurrente y continua. Se ensayaron varios
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cambios en la poltica monetaria y cambiaria durante el perodo, pero los desajustes causados por la desregulacin del mercado financiero local y la cuenta de capital por un lado, y fuertes variaciones en los flujos de capital por el otro, resultaron en un marco macroeconmico profundamente inestable, con altas tasas de inters, altos niveles de inflacin y una fuerte ciclicidad en el sector externo. 3.1.2 Principales modificaciones normativas 1977-1983 18 En agosto de 1979 se sancion la ley N 22.051, que instituy un nuevo rgimen de garanta de los depsitos de carcter optativo y oneroso para las entidades financieras. Esta ley estipulaba que, en caso de liquidacin, el BCRA reintegrara los depsitos en pesos a la entidad si sta se encontraba adherida al rgimen de garanta de los depsitos en las condiciones y dentro de los requisitos establecidos. En enero de 1982 se sancion la ley de consolidacin y redimensionamiento del sistema financiero (ley N 22.529), a partir de la cual se introdujeron nuevas figuras de regularizacin, consolidacin y liquidacin de entidades. El objeti-

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Estos requisitos se mantuvieron en 45% hasta enero de 1978, posteriormente fue reducido hasta 29% en diciembre de ese ao. Ver Arnaudo (1987). Ver el Anexo I para una lista detallada de los antecedentes normativos de la ley de entidades financieras actual. Por razones editoriales el Anexo puede consultarse en www.iade.org.ar

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Sistema financiero argentino vo de la nueva legislacin era perfeccionar la legislacin vigente, a fin de brindar alternativas para consolidar y redimensionar el sistema de entidades financieras mediante el afianzamiento de su solidez (Memoria del BCRA, 1982). Por ltimo, la ley N 22.871, sancionada en agosto de 1983 sobre apertura de filiales, estableci que la apertura de filiales en el territorio nacional por parte de las entidades financieras nacionales quedaba sujeta a la autorizacin previa del Banco Central de la Repblica Argentina, que fijaba los requisitos a cumplir. 3.2. El perodo de Alfonsn A comienzos de la dcada de 1980, la crisis de la deuda result en la desaparicin de los flujos financieros hacia los pases perifricos. Otras condiciones externas desfavorables (altas tasas de inters en el mercado internacional, reduccin de los precios de los bienes exportables, etc.) agravaron an ms esta situacin. En este contexto, se necesitaba del mercado de capitales local para hacer frente al pago de los servicios financieros de la deuda externa y al aumento del dficit fiscal. La evolucin del sistema financiero durante esta dcada estuvo signada por los cambios origina19 20 21

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dos por la Reforma Financiera de 1977 y por la nueva situacin de endeudamiento externo, en un contexto de alta inflacin. La tendencia general fue de elevada inflacin acompaada por un alto nivel de desmonetizacin de la economa -la relacin M3/PBI pas de 28% en 1980 a aproximadamente 22% en 198519. El peso del servicio de la deuda fue cada vez mayor y, debido a la dbil estructura tributaria, el sector pblico no estuvo en condiciones de ajustar ni el gasto ni la presin tributaria para enfrentar los requerimientos financieros20. Las obligaciones del Estado se financiaron mediante la emisin de ttulos pblicos y emisin monetaria por parte del Banco Central y a travs de la captacin de recursos por medio del sistema financiero utilizando como herramienta la constitucin de encajes remunerados. Pueden destacarse dos caractersticas principales del sistema financiero argentino en la dcada de 1980: la elevada inmovilizacin que las entidades deban realizar sobre los depsitos -con la consiguiente disminucin de la capacidad prestable- y el notorio monto de redescuentos del BCRA a las entidades financieras con destino al otorgamiento de prstamos21. En este esquema, la prdida operativa del Banco Central reflejaba

Streb (1998). Fanelli y Frenkel (1990). Bleger (1987:45).

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un mecanismo de transferencia de ingresos que beneficiaba a los deudores con acceso a crditos preferenciales a tasas subsidiadas y a los grandes inversores que perciban elevadas tasas de inters reales por sus imposiciones. El dficit cuasifiscal, de carcter creciente, culmin con la transformacin a bonos de esa deuda pblica mediante el denominado plan Bonex de 198922. Durante la gestin del ministro Grinspun (1983-1985) se plantearon tres objetivos principales en relacin con el sistema financiero. Primero, aumentar el ahorro lquido, con el objeto de revertir el bajo coeficiente de monetizacin. Segundo, se buscaba aumentar la asistencia crediticia al sector privado para reactivar el aparato productivo. El tercer objetivo fue la reduccin de las tasas reales de inters hasta ubicarlas en niveles neutros para los ahorristas y ligeramente positivos para los tomadores de prstamos23. En sntesis, se plante que para aumentar el volumen de asistencia crediticia al sector privado y reducir la tasa de inters nominal era necesario aumentar el ahorro lquido, reducir la inflacin y el dficit fiscal. Asimismo, se establecieron diferentes mecanismos para direccionar el crdito al sector productivo (encajes diferenciados, redescuentos, etc.). Durante la vigencia del Plan
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Austral se plante como objetivo central el freno de la inflacin y el pago de la deuda externa. Se cre una nueva moneda, se congelaron todos los precios de la economa, y se estableci un mecanismo para desindexar contratos. En materia monetaria, el BCRA dejara de emitir para financiar al sector pblico, se redujeron las tasas de inters reguladas y se fij el tipo de cambio. Tambin se introdujeron controles de capitales a travs de la fijacin de plazos mnimos para crditos y la reduccin del plazo mximo para la liquidacin de divisas procedente de las exportaciones. Por ltimo, durante el Plan Primavera, la poltica monetaria contractiva sumada a la necesidad de colocacin de deuda (bonos) deriv en altas tasas de inters. As, el control de la oferta monetaria se fue debilitando producto de la necesidad de financiar el dficit y de la cada en la demanda de los ttulos pblicos. Ante esta situacin, se opt por la colocacin forzosa de deuda en el sistema financiero, fundamentalmente a travs de encajes remunerados. 3.3. De la convertibilidad hasta la actualidad Luego de la dcada de los ochenta -perodo durante el cual no se realizaron cambios relevantes en el marco legal instaurado

Bleger (2006:46); Golla y Wierzba (2005). Fal y Santarcngelo, (2008).

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Sistema financiero argentino con la reforma de 1977- y en el marco de un contexto internacional signado por un explosivo crecimiento del movimiento internacional de capitales, las reformas financieras se profundizaron. En trminos generales, el sistema financiero argentino registr un importante crecimiento durante los aos 90 estimulado por la entrada de capitales y por la remonetizacin inducida a partir de cada en la tasa de inflacin. Sin embargo, la expansin de la actividad bancaria no fue un proceso lineal: a lo largo de la dcada el sistema se vio sometido a una serie de shocks que produjeron reversiones en su crecimiento y cambios estructurales que redefinieron la naturaleza de su expansin24. Durante los primeros aos del perodo, los principales cambios regulatorios que impactaron en la estructura del sistema financiero fueron la ley de Convertibilidad, la reforma de la Carta Orgnica del Banco Central, los cambios en la ley de Entidades Financieras y la adopcin de regulaciones prudenciales de acuerdo con las normas de Basilea25. A partir de la ley de Convertibilidad y la modificacin de la Carta Orgnica del BCRA se fij la paridad cambiaria, obligando al Banco Central a respaldar la
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base monetaria en un 100% con reservas internacionales26 y se establecieron severos lmites en el otorgamiento de redescuentos y las operaciones de mercado abierto. Al mismo tiempo, se limit drsticamente la funcin del BCRA como prestamista de ltima instancia, restringiendo la funcin de la institucin a regular la oferta monetaria a travs de operaciones de pase y cambios en las reservas internacionales o requisitos de encaje. Adicionalmente, se elimin la garanta de depsitos provista por el estado a partir de la eliminacin del artculo N 56 de la ley de Entidades Financieras sobre Rgimen de Garantas. En el ao 1994 se eliminaron los requisitos adicionales para las entidades de capital extranjero, otorgando igualdad de tratamiento a los bancos extranjeros respecto de los nacionales27. As, se incentiv la extranjerizacin del sistema financiero facilitando las normas y controles para la entrada de estas instituciones y la expansin de las ya existentes en el pas, estimulando tambin la conformacin de conglomerados financieros. Desde el gobierno se sostuvo que la llegada de bancos internacionales dotara de mayor estabilidad al sistema y, ante una eventual crisis, las casas matrices actuaran

26

27

Damill, Salvatore y Simpson (2004). Ley N 23.928 (27/03/1991), ley N 24.144 (22/10/1992) y ley N 24.144 (22/10/1992) respectivamente. El 33% de las reservas poda estar constituida en ttulos pblicos nacionales denominados en dlares. Decreto N 146/94.

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como prestamistas de ltima instancia. Tambin se argumentaba que, en el nivel micro, se lograran ganancias de eficiencia mediante la incorporacin de tecnologa, mtodos de organizacin y nuevos productos y servicios. Otro rasgo caracterstico de la dcada fue la expansin del segmento dolarizado del sistema financiero domstico, incentivada por diversos cambios normativos e institucionales que otorgaron mayor seguridad jurdica a los depsitos en moneda extranjera. Los principales fueron la obligacin de las entidades financieras de devolver los depsitos en la misma moneda en que haban sido recibidos, la prohibicin al BCRA de disponer de estos fondos28, la plena libertad otorgada a las entidades financieras para la asignacin del crdito en pesos y dlares, y la desregulacin del mercado burstil (en particular, la autorizacin a entidades financieras y empresas a emitir obligaciones negociables en moneda extranjera). En el nivel ms general, la libre convertibilidad del peso, la nueva Carta Orgnica del BCRA y el mayor acceso de los bancos argentinos al mercado internacional de capitales tambin fueron factores relevantes. As, el incremento en la demanda de activos
28 29 30 31 32 33

financieros internos mostr un sesgo hacia los instrumentos denominados en dlares29. Un punto de inflexin en materia regulatoria se da a partir de la crisis mexicana de 1994, que gener un efecto de contagio sobre las economas emergentes (efecto tequila) y culmin con la quiebra de diversos bancos nacionales. A partir de esta crisis se cuestiona la solvencia del sistema financiero nacional y comienza un perodo de reestructuracin, incrementndose aun ms su grado de concentracin30. Las autoridades disponen el fortalecimiento del marco regulatorio en lnea con las regulaciones de tipo prudencial, pero tambin dejando de lado algunos rasgos rgidos del esquema anterior a fin de reestablecer una red de seguridad mnima con la cual apoyar al sistema bancario. Esta red incluy poderes ms amplios para que el BCRA pudiera asistir financieramente a las instituciones en dificultades y para que considerara diversas alternativas de saneamiento para los bancos con dificultades31. En abril de 1995 se crea el Sistema de Seguro de Garanta de los Depsitos32, que constituy un sistema de seguro limitado, obligatorio y oneroso, con el objeto de cubrir los riesgos de los depsitos bancarios33.

Ley N 23.578. Bleger y Rozenwurcel (1997); Fanelli (1998). La cantidad de bancos comerciales pas de 168 en 1994 a 119 en 1996. Bleger y Rozenwurcel (1997) Ley N 24.485. Se dispuso la conformacin de SEDESA -sociedad constituida por el BCRA y un fideicomiso integrado por las entidades financieras-. El fondeo de este seguro se origina-

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Sistema financiero argentino Otras medidas fueron la extensin de los mecanismos de redescuento ampliando los topes mximos, el aumento de los requisitos de capitales mnimos y el reemplazo de los requisitos de encaje o efectivo mnimo por un sistema de requisitos de liquidez34 -las exigencias podan constituirse con activos de muy bajo riesgo, en moneda local o extranjera, y su remuneracin era determinada por el mercado segn el tipo de activo-35. Adicionalmente, se puso en marcha el Programa de Privatizacin de Bancos Provinciales. Durante el ao 1997 y la primera mitad de 1998 se produce la consolidacin de la estructura del sistema financiero de los 90 y de su rgimen de funcionamiento, y el marco regulatorio alcanza su forma prcticamente definitiva. Posteriormente, las crisis asitica y rusa no repercutieron significativamente en el sistema financiero nacional, mientras que en la crisis brasilea el efecto contagio fue moderado, castigando principalmente al sector real de la economa36. A partir del ao 2002 se introdujeron modificaciones menores en la ley de Entidades Financieras,

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referidas a reestructuracin, disolucin, intervencin judicial, liquidacin judicial y quiebras37, y a la operatoria de cajas de crdito y cajas de crdito cooperativas. 4. Resultados de la liberalizacin financiera en la Argentina La reforma financiera de 1977 y posteriores modificaciones tuvieron un impacto profundo sobre el sistema financiero argentino. En algunos aspectos, dicho impacto, tal como lo evidencian los datos que presentamos a continuacin, confirma la investigacin crtica sobre la liberalizacin financiera presentada en apartados anteriores. Antes de presentar algunos resultados empricos de la liberalizacin financiera, corresponde un breve comentario sobre los datos financieros del perodo 1977-2008 que se caracteriza por una alternancia de etapas de estabilidad relativa y perodos de crisis de diversos grados de profundidad. Ciertas variables financieras, como por ejemplo tasas de inters, depsitos y crditos del sistema financiero, manifiestan gran

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35 36 37

ba en pagos mensuales de todas las entidades, en forma proporcional a su volumen de depsitos. Estas pasaron a ser del 20% para los depsitos en cuenta corriente, caja de ahorro y plazo fijo siempre que el plazo de vencimiento fuese inferior a los 90 das. Esta tasa disminuye a medida que aumenta el plazo de vencimiento de la obligacin llegando a ser de 0% para los pasivos superiores a un ao. IEFE (2000). Damill, Salvatore y Simpson, (2004); IEFE (2000). Decreto N 214/2002, Ley N 25.562, Ley N 25.780, Ley N 25.782 y Ley 26.173.

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Cuadro N 1. Evolucin del nmero de entidades financieras 1977-200839 Ao Bancos Bancos Bancos pblicos privados 34 34 36 36 35 33 33 21 21 16 16 14 13 16 15 14 13 12 12 12 85 179 174 142 132 135 102 98 92 86 76 75 73 62 60 59 58 60 55 55 Instit. no banc. 604 256 150 89 47 37 31 26 25 23 24 21 22 21 21 18 18 18 18 17 Total entidades financieras 723 469 360 267 214 205 166 145 138 125 116 110 108 99 96 91 89 90 85 84 Filiales Nmero de empleados s/d 150.973 154.108 141.874 122.081 123.105 110.454 106.490 108.213 107.658 104.324 102.418 99.910 106.706 83.833 85.275 88.140 92.281 98.428 99.145

1977 1980 1984 1987 1991 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

119 213 210 178 167 168 135 119 113 102 92 89 86 78 75 73 71 72 67 67

3.298 4.119 4.790 4.518 4.250 4.245 4.018 4.018 4.120 4.337 4.911 4.601 4.582 3.945 3.876 3.822 3.944 4.020 4.082 4055

Fuente: Elaboracin propia sobre la base de datos del BCRA.

volatilidad durante los perodos de crisis, en algunos casos con variaciones extremas. Es por esta razn que algunos han sugerido que el perodo bajo cuestin no sea el ms adecuado para verificar si se cumplen las predicciones de los promotores de la liberalizacin financiera. Esto nos enfrenta con un problema importante: por un lado, las crisis y perodos de alta volatilidad en
38

las variables financieras son precisamente el resultado de las polticas de liberalizacin financiera. Por otro, esa misma inestabilidad imposibilitara la utilizacin de dicha etapa para estudiar si la teora sobre la que se basaron las polticas liberalizadoras es correcta. Ante esta disyuntiva, y ante la importancia que le asignamos a la comprensin de los efectos de la liberalizacin financiera en la

El nmero de bancos extranjeros corresponde a bancos locales de capital extranjero y bancos sucursales de entidades financieras externas. Las instituciones no financieras incluyen de capital local y extranjero.

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Sistema financiero argentino Argentina, hemos optado por seguir adelante con nuestro estudio, dejando de lado, donde fuese necesario, los perodos de alta volatilidad y focalizndonos en los de estabilidad relativa. Una consecuencia importante de la reforma financiera fue producir una concentracin muy marcada en el sistema financiero39. Tal como se puede ver en el cuadro N 1, se verific una reduccin neta del total de entidades financieras, que pasaron de 723 en 1977 a 84 en 2008. Tambin se verificaron cambios importantes en las distintas categoras de entidades financieras. En los aos siguientes a la reforma de 1977 se produjeron una serie de fusiones de cajas y sociedades de crdito para consumo a la vez que otras se transformaron en compaas financieras y bancos. Como consecuencia, entre 1977 y 1980 se produjo un incremento importante de la cantidad de bancos comerciales, que pas de 119 a 213, al mismo tiempo que se redujo notablemente el nmero de instituciones no bancarias (de 723 a 469 en el mismo perodo). La concentracin del sistema
39

123

financiero indicara que, lejos de resultar en un mercado ms competitivo, el mercado financiero en la Argentina posliberalizacin est mucho ms concentrado que el que exista anteriormente. El proceso de concentracin se mantiene tambin en el perodo poscrisis de 2001-2002 hasta la actualidad, lo que estara indicando que, por lo menos en este aspecto, no ha habido un cambio significativo en la tendencia iniciada en 1977. Adicionalmente, no slo se concentr el sistema financiero en lo que respecta al nmero total de entidades, sino que tambin se produjo una concentracin al interior del sistema financiero, tal como puede apreciarse en los grficos N 1 y N 240. Ambos grficos toman las diez principales entidades financieras del ranking producido por el BCRA. El grfico N 1 presenta la evolucin de los prstamos otorgados por entidades pblicas y privadas durante la ltima dcada. En l se puede apreciar una concentracin creciente de la actividad crediticia en las diez principales entidades financieras, con un crecimiento ms marcado en las entidades privadas. La tendencia se revierte

40

Segn Martnez de Hoz, la reforma financiera origin un proceso de reestructuracin del sistema que reconoce dos causas. Por un lado, el propio mercado, dentro de la mayor libertad que daban las nuevas normas, produjo un proceso de transformaciones y fusiones que result en un menor nmero de entidades financieras, que cay de 725 en junio de 1977 a 468 a fines de 1980, o sea una reduccin del 35%. Por el otro, parte de dicha reduccin se debi a decisiones de la autoridad monetaria que dispuso la liquidacin o intervencin de 61 entidades, o sea alrededor de un 10% de las que, en promedio, existan (Martnez de Hoz 1981:77). En los grficos N 1 y N 2 el perodo de tiempo analizado es menor debido a las limitaciones en la disponibilidad de datos.

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Grfico N1. Prstamos (10 entidades de mayor volumen)

90 % Tota l 80 % P bl cio s Pr iva do s

70 %

60 %

50 %

40 %

30 %

20 %

10 %

0% 1 99 7 19 98 19 9 9 2 00 0 2 0 01 20 02 2 00 3 2 00 4 20 05 20 0 6 2 00 7 2 0 08

Fuente: Elaboracin propia sobre la base de datos del BCRA.

brevemente en el perodo poscrisis, para luego retomar su tendencia ascendente a partir de 2006. La captacin de depsitos por las diez principales entidades financieras muestra una tendencia similar (grfico N 2). El cambio notable de la banca pblica en el perodo postcrisis se debe en parte al supervit primario y su impacto sobre los balances del Banco de la Nacin Argentina. De lo anterior podemos concluir que la concentracin del negocio bancario no solamente se dio en la reduccin absoluta del nmero de entidades financieras, sino que tambin se produjo una concentracin creciente al interior del sistema financiero, al menos durante la dcada 1997-2008. De este

modo, lejos de transformarse en un mercado ms competitivo, tal como lo postula la hiptesis de MS, el mercado se volvi menos competitivo y ms concentrado. Paralelamente a la concentracin del sistema financiero, se produjo una fuerte extranjerizacin del mismo entre 1977 y la crisis de 2001, como puede verse en el cuadro N 1. Desde 1977 hasta la crisis de la convertibilidad, el nmero de entidades extranjeras creci sostenidamente. Hacia el final de ese perodo, el nmero de bancos extranjeros que operaban en el pas haba ms que duplicado su valor de 1977. A partir de la crisis de 2001-2002, la tendencia se revierte ya que muchos de los bancos extranjeros abandonaron el pas. A esta altura es difcil

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Grfico N 2. Depsitos (10 entidades de mayor volumen)
90% Tota l 80% P b lic os

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Pri vad os

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0% 19 97 19 98 19 9 9 2 00 0 2 00 1 2 00 2 2 0 03 20 04 20 05 20 06 20 0 7 2 00 8

Fuente: Elaboracin propia sobre la base de datos del BCRA.

establecer la evolucin futura del nmero de entidades financieras extranjeras en la Argentina, pero la crisis financiera global actual hace sospechar que la tendencia decreciente poscrisis no se revertir en el corto plazo41. Otro de los resultados esperados de la liberalizacin financiera, segn la hiptesis de M-S, es un incremento en la eficiencia del sistema bancario que se reflejara en una reduccin sostenida de la diferencia entre las tasas de inters activa y pasiva (spread). El grfico N 3 contiene la evolucin
41

del spread bancario desde 1977 hasta 2008. Tal como sealamos al comienzo de este apartado, para esta variable existen perodos de estabilidad relativa y otros de alta volatilidad. Si tomamos los perodos de 1977-1981 y 19912001, se puede concluir que la tendencia del spread decididamente no es decreciente y que, durante la convertibilidad -perodo de mayor estabilidad macroeconmica- la tendencia es ms bien creciente. Luego del pico alcanzado durante la crisis de 2001-2002 el spread decrece inicialmente,

Aqu es relevante el trabajo de Tonveronachi (2006), quien no encuentra diferencias significativas entre el comportamiento de bancos privados nacionales y extranjeros. En este sentido, los bancos nacionales parecen haber adoptado los patrones de comportamiento de los extranjeros, por lo que la disminucin en la extranjerizacin no necesariamente implicara un cambio en el comportamiento de la banca privada.

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Grfico N3. Spreads bancarios 1977-2004

80 Tasa re al 60 Spr ea d

40

20

0
1 97 8 1 97 9 1 9 81 1 98 2 19 8 3 1 98 5 1 98 6 1 9 88 1 98 9 19 9 0 1 99 2 1 99 3 1 99 6 1 99 7 1 99 9 2 00 0 20 0 1 2 00 3 2 00 4 19 94 19 77 19 80 19 84 19 87 19 91 19 95 19 98 20 02 2 0 06 20 05 2 00 7 20 0 8

-20

-40

-60

-80

Fuente: Elaboracin propia sobre la base de Ferreres (2005) y BCRA.

pero luego retoma su tendencia ascendente. La tasa de inters real tambin manifiesta una gran volatilidad y la misma tendencia creciente que el spread durante los perodos de mayor estabilidad. Luego del pico durante la crisis de 2001-2002, al igual que el spread, se produce una marcada cada inicial de la tasa real, aunque desde 2005 retoma su tendencia ascendente. Sin embargo, es importante sealar que la tasa de inters real poscrisis es sensiblemente menor a la tasa promedio de la convertibilidad, aunque hacia el final del perodo bajo estudio demuestra una tendencia alcista preocupante. Para los promotores de la liberalizacin financiera, tasas de inters reales altas son sinnimo de la

profundizacin financiera, que debera resultar como consecuencia de las polticas de apertura. Las tasas altas, a su vez, serviran para atraer ms depsitos al sistema financiero que -siempre segn la hiptesis de M-S- seran canalizados a la inversin productiva potenciando el proceso de acumulacin. Los datos para el caso argentino tampoco brindan apoyo para este aspecto de la hiptesis M-S, tal como indica el grfico N 4. La tendencia en todo el perodo no demuestra un crecimiento importante de los depsitos (plazos fijos), aunque durante los aos posteriores a la reforma de 1977 y durante la dcada de la convertibilidad se evidencia una tendencia creciente de los depsitos a plazo fijo. En el perodo pos-

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Grfico N 4. Depsitos en plazos fijos como porcentaje del PIB (1977-2008)

30 P la zos fi jj os (% PIB)

25

20

15

10

0
1 9 77 19 8 1 19 8 2 1 98 3 1 98 4 1 98 5 1 98 6 1 98 7 1 9 88 1 99 3 1 99 4 1 99 5 1 99 6 1 99 7 1 9 98 1 9 99 19 89 19 90 19 91 19 78 19 79 19 80 19 92 20 0 4 20 00 20 01 20 02 20 03 2 00 5 2 00 6 2 00 7 2 00 8

Fuente: Elaboracin propia sobre la base de Ferreres (2005) y BCRA

Grfico N 5.a. Prstamos al sector privado y sector pblico como porcentaje del PIB (1977-2004)
45 Ofic ial 40 P rivado Total

35

30

25

20

15

10

0
1 9 77 1 97 8 1 97 9 1 9 81 1 98 2 1 98 3 1 9 85 1 98 6 1 98 7 1 99 0 1 99 1 1 99 4 1 99 5 19 9 6 1 99 8 1 99 9 20 0 0 2 00 2 2 00 3 20 0 4 19 80 19 84 19 88 19 89 19 92 19 93 19 97 20 01

-5

Fuente: Elaboracin propia sobre la base de Ferreres (2005).

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Grfico N 5.b. Prstamos al sector privado y sector pblico como porcentaje del PIB (1993-2008)
6 0% C rdi to se c.pu b. Cr dito s ec.priv. Tota l cr dito

5 0%

4 0%

3 0%

2 0%

1 0%

0%
1993-I 1993-I V 1994-I II 1995-II 1996-I 1996-IV 1997-I II 1998-I I 1999-I 1999-IV 2000-II I 2001-I I 2002-I 2002-IV 2003-II I 2004-II 2005-I 2005-I V 2006-III 2007-II 2008-I 2008-I V

Fuente: Elaboracin propia sobre la base de BCRA.

terior a la crisis no se manifiesta esta misma tendencia, sino que los depsitos ms bien tienden a mantenerse estables en torno de los valores de mediados de los aos 90. El comportamiento del crdito es similar al de los depsitos. Tal como se puede ver en el grfico N 5.a, y exceptuando los perodos de crisis, la tendencia de prstamos al sector privado como porcentaje del producto interno bruto muestra ciertas regularidades con tendencia creciente durante los perodos de estabilidad y fuertes cadas en los perodos de crisis. El perodo poscrisis de 2001-2002 muestra una tendencia decreciente sostenida del crdito total como porcentaje del

PIB (grfico N 5.b). El crdito al sector pblico sigue la misma tendencia, mientras que el crdito al sector privado decrece inicialmente y luego experimenta una tenue recuperacin. Por ltimo, resulta relevante examinar el crdito al sector privado de manera ms desagregada para poder discernir la finalidad del mismo durante los perodos de tendencia creciente. El grfico N 6 presenta datos seleccionados sobre el financiamiento por tipo de actividad, como porcentaje del total de los financiamientos para el perodo 1993-2008. Los datos son reveladores, a la luz de las predicciones de la hiptesis de MS.

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Grfico N 6. Financiaciones por tipo de actividad (como % del total de financiaciones, 1993-2008)
40 P ers on al 35 Prim ar io M an ufa ctu ra

30

25

20

15

10

0
1990-II I 1995-II I 1997-I 2000-I 2005-I 1990-I 1991-I 1992-I 1993-I 1994-I 1995-I 1996-I 1998-I 1999-I 2001-I 2002-I 2003-I 2004-I 2006-I 2007-I 2008-I 1991-I II 1992-II I 1993-I II 1994-I II 1996-I II 1997-II I 1998-III 1999-I II 2000-II I 2001-I II 2002-II I 2003-II I 2004-I II 2005-II I 2006-III 2007-I II 2008-II I 2009-I

Fuente: Elaboracin propia sobre la base de BCRA.

Desde principios de los 90, el crdito que ms ha crecido es el personal, generalmente para el consumo. El crdito al sector manufacturero tiene una fuerte tendencia decreciente durante toda la dcada de 1990 y hasta 2003. Luego de un perodo de recuperacin, a partir de 2006 se ha mantenido en valores relativamente estables. El crdito al sector primario muestra una tendencia relativamente estable durante el perodo 1990-2001, con una leve recuperacin sostenida a partir del ao 2003. Estos datos estaran indicando claramente que la hiptesis de MS sobre el vnculo entre la liberalizacin de las tasas de inters, el

ahorro y el crdito para la inversin no se verifica en el caso argentino. 5. Conclusin Los cambios regulatorios y normativos impulsados a partir de la Reforma Financiera de 1977 y profundizados en la dcada de los 90 determinaron una fuerte transformacin en la estructura y trama de relaciones financieras. Dichas transformaciones estuvieron inspiradas en la hiptesis de McKinnon y Shaw, que pregonaba las virtudes del mercado como asignador de recursos y fijador de precios, y condenaba la intervencin estatal en mercados financieros. De a-

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cuerdo con dicha hiptesis, tras la liberalizacin financiera se mejorara la competitividad del sector financiero, incrementando el ahorro y la inversin, fomentando as el desarrollo econmico a travs de la liberacin de los recursos financieros de su estado de represin. Los estudios empricos sobre la hiptesis de M-S, en general, no sustentan las predicciones de los promotores de la liberalizacin financiera. En este trabajo se investig de manera preliminar si dichas predicciones se verificaban en el caso argentino. Tambin se indag si a partir de la crisis de 2001-2002 se habran producido cambios significativos en el sistema financiero heredado de la reforma de 1977. Sobre la base del anlisis de los datos del sistema financiero y del marco regulatorio, se obtuvieron las siguientes conclusiones. En primer lugar, el sistema normativo que result de la reforma de 1977 y modificaciones posteriores, especialmente durante la convertibilidad, sigue esencialmente intacto hasta la fecha. En otras palabras, no ha habido un cambio significativo en el marco regulatorio que produjo la liberalizacin del sistema financiero argentino. Segundo, durante todo el perodo bajo estudio se ha producido una concentracin significativa en el sistema financiero argentino. Lejos de producirse un rgimen

ms competitivo, como predice la hiptesis de liberalizacin financiera, lo que ha resultado es una estructura ms concentrada, con un menor nmero de entidades financieras. Dicho proceso de concentracin se mantiene en el perodo posterior a la crisis de 2001-2002. Tercero, durante el perodo 1977-2001 se produce una extranjerizacin considerable del sistema financiero argentino. Este proceso lleg a su punto ms alto en 2001 y a partir de all comienza a revertirse alcanzando en la actualidad niveles comparables con los de la dcada de 1980. Si bien la evolucin futura es incierta, el clima financiero internacional actual, producto de la crisis financiera, hace suponer que no habr un cambio en esta tendencia en el corto o mediano plazo. Cuarto, el comportamiento de las tasas de inters (spread y tasa real) refleja ciertas regularidades durante todo el perodo. Durante los perodos de estabilidad relativa (1977-1981, 1991-2001, y 2003-2008) tanto los spreads bancarios como la tasa de inters real muestran tendencias crecientes. Durante los perodos intermedios de crisis exhiben gran volatilidad. En consecuencia, el comportamiento del spread bancario no convalida las predicciones de la hiptesis de M-S. Lejos de producirse una reduccin sostenida, se observa una tendencia creciente durante los perodos de estabili-

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Sistema financiero argentino dad relativa. La tasa de inters real se comporta de manera anloga. Por ltimo, tambin contrariamente a lo que predeca la hiptesis de M-S, no se ha verificado en el sistema financiero argentino un aumento importante del ahorro financiero ni del crdito al sector privado (como porcentaje del PIB). El comportamiento de estas variables es similar al observado con las tasas de inters (tendencia creciente en perodos de estabilidad relativa). Tambin contrario a la hiptesis de M-S, el crdiBibliografa

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to a los sectores productivos (primario y manufacturero) ha decrecido considerablemente, favorecindose el crdito al consumo. En resumen, dada la evidencia regulatoria y emprica reseada, no se puede aseverar que el sistema financiero argentino se encuentre en una nueva etapa. Ms bien parecera ser que el marco y la estructura heredada de la reforma de 1977 se mantienen vigentes y el comportamiento de las variables financieras presentadas lo confirma.

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