De la crise financire la crise conomique : une analyse comparative France Etats-Unis

Christophe Blot, Sabine Le Bayon, Matthieu Lemoine et Sandrine Levasseur OFCE Centre de recherche en conomie de Sciences Po Corresponding authors : christophe.blot@ofce.sciences-po.fr
Rsum : La crise financire, qui a clat au cours de lt 2007, na pas tard se rpercuter sur la croissance et lemploi de lconomie franaise. Si au dpart, on pouvait esprer que la crise soit passagre et de faible ampleur, laccumulation de mauvais chiffres a rapidement terni ces espoirs, rappelant que les conomies chappent rarement la rcession lorsquelles sont frappes par des chocs financiers. Partant de ce constat, cet article propose de prciser les mcanismes thoriques par lesquels les chocs financiers se transmettent la sphre relle. La pertinence de ces canaux de transmission est ensuite illustre empiriquement pour les cycles dactivit en France et aux Etats-Unis. Les prix dactifs (bourse, immobilier et taux dintrt) reprsentent un vecteur essentiel de la transmission des chocs financiers, de par leurs effets sur la richesse des agents, sur le cot du capital et sur la valeur des garanties pouvant tre mobilises en contrepartie de prts. La thorie du canal du crdit accorde par ailleurs un rle important aux banques. Nous soulignons de plus que lincertitude endogne aux chocs financiers est galement un facteur rcessif par ces effets sur la consommation et linvestissement. Nous proposons alors une modlisation VAR o les crises financires sont mesures par les chocs affectant les cours boursiers, les prix immobiliers, le spread interbancaire et la volatilit boursire. Les deux premires variables captent principalement les effets de richesse et damplification financire tandis que le spread est utilis comme indicateur des difficults bancaires et que la volatilit mesure leffet de lincertitude. Limpact rcessif, sur le cycle industriel, des chocs financiers est confirm en France comme aux Etats-Unis par des fonctions de rponse gnralise. En particulier, les chocs immobiliers et dans une moindre mesure sur lincertitude ont des effets significatifs et persistants. Quant aux chocs boursiers, leur effet est plus lev et persistant aux Etats-Unis quen France. Ces premiers rsultats indiquent que les crises financires sont sans doute dautant plus graves que limmobilier est au cur du marasme. Enfin, notre analyse permet de retracer la trajectoire de la production industrielle induite par les diffrents chocs. Pris dans leur ensemble, les chocs financiers contribuent fortement aux cycles dactivit. Sur la priode la plus rcente, ils expliqueraient entre 90 et 110 % de la dgradation du cycle industriel en fvrier 2009. Mots-Cls : Crises financires, Cycles conomiques, modles VAR

From the financial crisis to the recession : a comparison between France and the United States
Abstract : The current financial crisis has now led to a fall in real output and the downturn is yet expected to last for some time. The aim of our paper is to analyse and quantify the impact financial crisis on the French and the United States economies. We first present the shocks characterising at best financial crisis and explain how they come through the real economy. The remaining of the contribution is devoted to the empirical work based on a VAR model. Structural shocks are identified using the generalised approach of Pesaran and Shin (1998) which does not require ad hoc assumptions on how shocks come through the system contemporaneously. Most of impulse responses to shocks are found theoretically consistent and statistically significant. Finally, the historical decompositions show that past and current financial shocks contribute significantly to the declines in the economic activity in France and in the United States. Keywords : Financial crises, Business cycles, VAR models

Introduction
La crise financire, qui a clat en 2007 et se prolonge depuis, a srieusement assombri les perspectives demploi et de croissance. Dj, la situation sest dgrade sur le front de lemploi en France. Entre dcembre 2007 et 2008, le nombre dinscrits au Ple Emploi a augment de 217 000 personnes. La production industrielle enregistre galement une chute prononce ; le chiffre de mars 2009 faisant apparatre une baisse de 16 % en rythme annuel. Si au dpart, on pouvait esprer que la crise soit passagre et de faible ampleur, laccumulation de mauvais chiffres a rapidement terni ces espoirs, rappelant au passage que les conomies chappent rarement la rcession lorsquelles sont frappes par des chocs financiers. Lhistoire conomique et financire nous montre mme que les rcessions lies aux crises financires sont gnralement les plus profondes (Bordo et alii, 2001). Partant de ce constat, cet article propose de prciser les mcanismes thoriques par lesquels les chocs financiers se transmettent la sphre relle. La pertinence de ces canaux de transmission est ensuite illustre empiriquement pour les cycles dactivit en France et aux Etats-Unis. Ce faisant, nous prsentons une premire valuation des effets de la crise en cours et montrons que le choc financier parvient effectivement expliquer une large part de la dgradation de lactivit. De nombreuses tentatives dvaluation du cot des crises bancaires et financires1 ont t menes. Il sagit gnralement dvaluations ralises ex-post. De fait, lissue de la crise tant encore hautement incertaine, nous ne pouvons prtendre en mesurer tous les effets. Notre ambition est la fois de montrer leffet rcessif des chocs financiers et de proposer une valuation qui va au-del de lanalyse consistant prendre en rfrence la dgradation observe du PIB dans quelques crises majeures2 pour infrer les risques et lampleur de la rcession. Nous excluons ds lors le recours aux mthodes purement statistiques qui valuent le cot de la crise partir des diffrences de niveaux ou de taux de croissance du PIB entre une priode de rfrence pr-crise et la priode de crise3. Ces approches se heurtent des problmes de mesure assez pineux. Premirement, il faut dfinir prcisment la dure de la crise. Ensuite, le cot dpend non seulement du type de mesure retenu (taux ou niveau de la croissance) mais aussi du calcul dune croissance de rfrence. Bien souvent, on retient le taux de croissance moyen sur les 3 ou 5 annes prcdentes. Ce type de calcul fournit des lments dapprciation intressants et surtout il permet dtablir des comparaisons entre diffrentes crises sur la base dun critre commun. Dautres approches consistent dater
Voir Hoggarth et Saporta (2001) pour une revue de littrature. Voir Reinhart et Rogoff (2008). 3 Voir Claessens, Kose et Terrones (2008) pour une analyse rcente ou Bordo et alii (2001) pour une analyse historique sur longue priode.
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prcisment la crise et tester limpact de loccurrence dune crise sur le PIB dans des rgressions en panel o la crise est reprsente par des indicatrices (Demirgc-Kunt, Detragiache et Gupta en 2000 ou Barrell, Davis et Pomerantz, 2006). Malgr lintroduction de variables macroconomiques de contrle, cette approche ne prend pas en compte la nature particulire du choc propre chaque pays sur les variables financires (taux dintrt, cours boursiers ou variables de crdits). Dans lensemble, ces valuations reposent donc sur des hypothses ad-hoc. Surtout, elles ne sappuient pas sur les mcanismes de transmission des chocs et peinent rendre compte des causalits structurelles.

Une approche rigoureuse reposerait sur lestimation dquations structurelles partir dun modle macroconomtrique. Malheureusement, si les mcanismes thoriques de transmission des chocs, rappels dans une premire partie, sont clairement identifis, les analyses empiriques peinent les mettre clairement et prcisment en vidence. Cest en particulier le cas des effets de richesse et damplification financire. Pour ces derniers, les tudes bases sur des panels de banques ou dentreprises donnent des rsultats probants
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mais ces effets sont ensuite faiblement significatifs au niveau agrg. Dans ces conditions, les modles macro-conomtriques ne parviennent pas modliser de faon satisfaisante les liens macro-financiers et les valuations des effets des crises qui en dcoulent doivent sappuyer sur des hypothses trop fortes qui ne sont pas forcment ralistes. Barrel et alii (2006) mesurent ainsi leffet dun choc financier en supposant que les spreads entre les taux dbiteur et crditeur - ou entre les taux privs et publics - augmentent de 8 points au moment du choc avant de diminuer progressivement pendant trois ans. Cest pourquoi nous avons privilgi une modlisation de type VAR, prsente dans la deuxime partie, qui permet destimer un modle parcimonieux o la nature des chocs et les causalits sont clairement identifies. En utilisant la mthode des fonctions de rponse gnralise de Pesaran et Shin (2008), nous montrons dans une troisime partie que les chocs financiers ont des effets significatifs sur lactivit en France et aux Etats-Unis. Cette approche nous permet de dcrire la dynamique passe et prsente de la production industrielle induite par ces chocs. Il ressort alors que les chocs financiers sont rcurrents, quils contribuent assez largement au cycle dactivit et quils semblent samplifier depuis la fin des annes 1990.

Voir Loupias et alii (2003) ou Chatelain et alli (2003) pour des tudes sur la zone euro.

1. Mise en perspective thorique de la transmission des chocs financiers

La crise financire actuelle marque par la chute des bourses, le ralentissement (ou la baisse) des prix immobiliers et la paralysie du march interbancaire entrane de nombreux chocs qui vont se rpercuter sur les dcisions de consommation et dinvestissements des agents non financiers et in fine sur la production. En effet, les agents font face un choc sur les conditions de financement, sur leur richesse et enfin un choc dincertitude (Spilimbergo et al., 2008). Si la nature prcise du choc diffre dune crise lautre, ces lments sont nanmoins des caractristiques rcurrentes des crises financires. Comprendre les effets rels des crises ncessite donc dexpliciter les mcanismes de transmission de ces chocs. Les canaux dcrits ciaprs empruntent souvent la littrature sur la transmission de la politique montaire. En effet, dune part, les chocs financiers se transmettent en partie par les variations du cot du capital et donc par les taux dintrt. Dautre part, le rle des prix dactifs au cur des crises financires est galement essentiel pour la politique montaire comme lont montr les travaux sur lamplification financire.

1.1. Le canal du cot du capital (ou canal du taux dintrt) Le canal du cot du capital constitue le principal mcanisme de transmission des chocs de taux dintrt (dues aux modifications de liquidit sur le march interbancaire et/ou aux changements de politiques montaires) dans tout modle dinspiration keynsienne. En prsence de rigidits nominales des prix et des salaires, une baisse du taux dintrt, parce quelle diminue le cot du capital, se traduit par une hausse de linvestissement des entreprises et donc, de la demande globale et de la production. Un raisonnement symtrique sapplique aux dcisions dinvestissement en logement et dacquisitions de biens durables des mnages, o la baisse du taux dintrt correspond une baisse du cot de lemprunt.

Pour que le canal du taux dintrt opre, deux lments cls sont considrer (voir Mishkin, 1995, 1996). Dune part, cest le taux dintrt rel plutt que nominal qui affecte les dcisions des entreprises et des mnages. Dautre part, cest le taux dintrt long terme plutt qu court terme qui gouverne leurs dcisions des entreprises et des mnages. Il faut donc que les modifications du taux dintrt court terme (induites, par exemple, par les actions de la banque centrale) entranent une modification correspondante du taux (rel)

long terme5. Dans le cas dun choc financier, ce nest pas la dcision de la banque centrale per se qui modifie la courbe des taux mais un choc direct sur les taux longs (un choc obligataire par exemple) ou un choc sur les taux courts. La crise rcente sest ainsi manifeste par une forte augmentation des taux interbancaires trois mois, rsultant dune crise de liquidit profonde sur le march interbancaire. La transmission de ce type de choc dpend ensuite crucialement des dlais de transmission des taux interbancaires court terme aux taux dbiteurs pratiqus par les banques commerciales6

Si la thorie suggre que ce canal joue un rle, lincapacit des tudes empiriques mettre en vidence une influence forte des taux dintrt sur les dcisions dinvestissement des entreprises ou sur les dpenses des mnages a conduit affiner les canaux de transmission de la politique montaire, et notamment considrer le canal du crdit et les effets richesse .

1.2. Leffet richesse Leffet richesse trouve ses fondements thoriques dans la thorie du revenu

permanent de Friedman. Lindividu (ou le mnage ) dispose dune richesse, constitue de ses revenus salariaux, de son patrimoine financier (actions, obligations etc.) et non financier (immobilier). Cette richesse lui permet de dgager son revenu permanent (moyenne actualise de ses revenus prsents et futurs anticips) sur lequel est fonde sa consommation. Ds lors, tout choc affectant ngativement la richesse de lindividu (e.g. une baisse du prix des actions et/ou de limmobilier) va rduire son revenu permanent et donc sa consommation. Si le choc ngatif est temporaire ou peru comme tel , limpact sur la consommation sera lui-mme temporaire et de faible ampleur du fait de lactualisation sur lensemble des revenus prsents et futurs. En revanche, si le choc ngatif est peru comme permanent (e.g. lclatement de bulles sur le march boursier et immobilier), la rduction du revenu permanent sera importante, entranant par l une rduction durable de la consommation.

Au niveau empirique, la prise en compte des effets richesse pour expliquer la consommation (agrge) des mnages a t jusqu maintenant relativement dcevante, sauf
Si, conformment lhypothse des anticipations de la structure par terme, le taux dintrt long terme est une moyenne des taux dintrt de court terme futurs anticips, la baisse du taux court (rel) entrane une baisse du taux long (rel) qui stimule linvestissement des entreprises et les dpenses des mnages. 6 Ces dlais, diffrents selon le type de crdits, ont t valus deux ou trois mois pour la France sur la dernire dcennie (Coffinet, 2005). Toutefois on ne peut pas exclure que la dgradation de la situation financire des banques les conduisent rpercuter les baisses des taux directeurs de la banque centrale, moins fortement et moins rapidement. Voir aussi Mishkin (2009) sur les dlais de transmission des baisses de taux directeurs aux taux pratiqus sur les crdits aux mnages et entreprises dans la crise actuelle aux USA.
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pour les Etats-Unis ou encore le Royaume Uni. Cela sexplique par deux principaux lments . Dune part, les mnages dEurope continentale dtiennent une part relativement faible de leur richesse en placements financiers, comparativement aux mnages amricains ou mme britanniques7. Cela a pour effet de rendre la consommation des mnages dEurope continentale peu sensible aux mouvements des cours boursiers. Dautre part, les mnages anglo-saxons peuvent accrotre leur endettement au fur et mesure que leur logement prend de la valeur, source de financement qui se tarit lorsque limmobilier se retourne, ce qui contribue faire baisser les dpenses des mnages. En Europe continentale, et tout particulirement en France, le non recours au crdit hypothcaire et la mise en place dun systme de garantie alternative - (la caution dun tiers en cas de dfaillance de lemprunteur) freine considrablement leffet richesse immobilire (voir ECB, 2009). Pour ces deux raisons, la croissance des revenus salariaux dtermine davantage la croissance de la consommation en Europe continentale, comparativement aux USA ou au Royaume Uni8. La baisse du prix de limmobilier (observe aux Etats-Unis depuis 2007) et la chute des bourses depuis lt 2007 devrait donc avoir un impact plus faible sur lconomie relle en Europe continentale que dans les pays anglo-saxons.

1.3. Limportance des effets financiers La nature mme du choc qui affecte aujourdhui lconomie place la sphre financire au cur de sa transmission vers lconomie relle. Les travaux dvelopps par Bernanke et Blinder (1988) et Bernanke et Gertler (1995 et 1996) montrent lamplification des chocs montaires, rels mais aussi financiers9. que les imperfections

financires, rsultant des asymtries dinformation, contribuent la transmission mais aussi

Diffrents mcanismes conduisent ces phnomnes damplification financire. Dans le cadre du modle dacclrateur financier, les emprunteurs subissent une prime de financement externe ; prime qui est propre chaque dbiteur et qui dpend de sa situation financire10. Le cot du financement externe est dautant plus lev que les asymtries dinformation sont

Par exemple, la fin dcembre 2006, les placements financiers (produits dassurance vie et fonds de pension inclus) reprsentaient un peu plus de 23 % du patrimoine des mnages franais contre 56 % de celui des mnages amricains. Les mnages britanniques taient dans une position intermdiaire avec une part des placements financiers comptant pour 36,5 % de leur patrimoine (Aviat et al., 2007). 8 Pour une estimation des effets richesse, voir Houizot et al.(2000), Aviat et al.(2007), ECB (2009). 9 Voir Clerc et Pfister (2002) ou Bean et al. (2003) pour des revues de la littrature sur les diffrents mcanismes damplification financire des chocs. 10 La prime est lie aux cots supplmentaires engags par les cranciers pour contrler et vrifier les rsultats obtenus et dclars par lemprunteur.

importantes ; il diminue avec la richesse nette11. Dans ces conditions, tout choc montaire, rel ou financier qui modifie les flux de revenu des agents non financiers ou rduit la valeur des collatraux se traduit par une augmentation de la prime de financement externe. Les projets dinvestissement ou de consommation12 des agents financirement contraints sen trouvent affects, ce qui amplifie le choc initial. En outre, puisque la prime de financement externe dpend de la richesse nette, les chocs entranent des effets de recomposition de lactif bancaire en faveur des grandes entreprises et au dtriment des plus petites .

Le choc financier en cours, se traduisant la fois par un durcissement des conditions financires, une baisse des prix des actifs financiers et immobiliers et un ralentissement des perspectives de croissance future, dgrade automatiquement la situation financire des agents non financiers. Lacclrateur financier constitue de fait un vecteur important par lequel le choc affectera la sphre relle via une baisse de linvestissement et de la consommation allant audel des effets de richesse ou de laugmentation du cot du capital.

Si lacclrateur financier opre une distinction entre financement interne et financement externe, il naccorde pas un rle spcifique aux banques. Pourtant, en tant que pilier du systme financier, les banques jouent un rle essentiel dans le financement de lactivit conomique. Le canal du crdit bancaire tablit justement que les banques peuvent tre amenes restreindre leur offre de crdit13 si elles sont dans lincapacit de trouver des substituts lors dun choc rduisant leur financement14.

Cest le sens des craintes souleves actuellement sur le risque de credit crunch, cest-dire dun rationnement de loffre de crdit, faisant suite au blocage du march interbancaire. Les banques centrales ont certes pris le relai en augmentant leurs interventions, mais il reste que ce dysfonctionnement du march prive les banques dune partie de leur refinancement. En outre, le choc peut tre relay par un ralentissement probable de lactivit de titrisation. En effet, Altunbas, Gambacorta et Marqus (2007) avaient montr que la titrisation avait rduit la
11 Cest--dire la capacit de lemprunteur mnage ou socit non financire - apporter des garanties constitues dactifs (immobiliers et financiers) non gags et diminues des dettes. 12 Les modles envisagent initialement uniquement leffet sur linvestissement mais il est assez direct de faire une transposition la consommation des mnages quand les biens immobiliers sont utiliss comme collatral (voir Goodhart et Hofmann, 2007 ou Mishkin, 2007). 13 Voir ECB (2008) pour une revue complte de cette littrature. 14 Notamment les banques considres comme petites , celles qui sont moins bien capitalises ou dont la position est moins liquide. De nombreuses tudes sur les banques europennes insistent sur le rle de la liquidit des tablissements (Erhman et alii, 2003 ou Loupiac, Savignac et Sevestre, 2003). Ashcraft (2006) pour les EtatsUnis montre rcemment que lappartenance un groupe bancaire attnue la porte du canal du crdit.

porte du canal du crdit en apportant une source de liquidit supplmentaire aux tablissements de crdit et en leur permettant de se soustraire aux exigences de fonds propres. Si les possibilits de titrisation sont subitement rduites, le canal du crdit serait ractiv en mme temps que les banques verraient une source de financement supplmentaire se tarir.

Enfin, Peek et Rosengren (1995) tablissent que les chocs sur le capital bancaire peuvent galement conduire les banques restreindre leur offre de crdit ds lors quelles sont contraintes par des exigences rglementaires en matire de fonds propres, ce qui renforcerait alors le canal du crdit15. En effet, pour satisfaire leurs ratios prudentiels la suite dun choc financier dgradant la qualit des actifs, les tablissements de crdit ont le choix entre diminuer leur exposition au risque en restreignant leur offre de crdits ou augmenter leurs fonds propres. Lexistence dasymtries dinformation rend nanmoins coteuse lmission de capital en particulier lorsque la situation conomique et financire se dtriore. La crise financire qui a clat durant lt 2007 est particulirement propice des effets lis au capital bancaire dans la mesure o elle entrane de multiples dprciations dactifs lis aux dfauts sur les crances immobilires, lilliquidit des produits structurs et enfin la chute des valeurs boursires. Si la recapitalisation des tablissements bancaires a pu en partie tre prise en charge par les gouvernements, le risque dun ajustement du portefeuille de crdits reste lev. Ainsi, cette fois-ci, cest par le biais dune baisse de loffre de crdits bancaires que les dpenses des agents non financiers sont touches.

1.4. Choc et incertitude Outre les aspects financiers lis au choc et sa transmission, la crise en cours se traduit par une augmentation de lincertitude. Les perspectives de croissance et demploi sont non seulement orientes la baisse mais galement plus incertaines (OFCE, 2008). Les entreprises et mnages doivent prendre leurs dcisions dinvestissement et de consommation dans un environnement plus risqu, ce qui est susceptible de gnrer des comportements attentistes. En prsence dincertitude, lpargne des mnages saccrot en raison du motif de prcaution ; effet qui est rgulirement mis en avant dans les quations de consommation o lincertitude est mesure par les variations du taux de chmage16. Pour les entreprises, largument avanc est li lirrversibilit des dpenses dinvestissement. En effet, une fois engags, les cots
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On parle alors de canal du capital bancaire (voir Van den Heuvel, 2002). Voir Aviat et alii (2007) pour une modlisation rcente.

dinstallation du capital peuvent difficilement tre rcuprs. La dcision dinvestir peut alors tre compare lexercice dune option (Pyndick, 1988) : comme la dcision est irrversible, la firme renonce lopportunit dinvestir en vue de le faire un moment plus opportun. Ainsi, linvestissement ne devient rentable que lorsque les gains sont suprieurs aux cots dinstallation du capital et au prix implicite de loption, lequel saccrot avec la volatilit. Lincertitude globale autour de la situation macroconomique devrait donc inciter les entreprises reporter leurs dcisions dinvestissement, freinant ainsi la demande production .
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et la

2.

Une

modlisation

empirique

des

chocs

financiers :

aspects

mthodologiques
Les mcanismes dcrits prcdemment montrent comment se transmettent les chocs financiers. Il ressort non seulement que le choc peut avoir plusieurs origines (bourse, immobilier, taux dintrt) mais galement que les mcanismes de transmission sont multiples. Les variations des prix des actifs reprsentent un vecteur de choc rcurrent dans les crises financires. Le rle des banques ainsi que celui de lincertitude ont galement t mis en exergue. Aussi, la modlisation doit permettre de rendre compte de lensemble des chocs qui jouent un rle dans la transmission et lamplification des crises financires. La mthode VAR nous semble particulirement adapte car elle permet didentifier les sources de choc et dvaluer leurs effets macroconomiques. Nous prsentons donc les variables retenues dans notre modlisation puis nous prcisions la spcification adopte en insistant particulirement sur lestimation des fonctions de rponse.

2.1. Les variables La spcification VAR retenue considre 7 variables : une variable d'activit (l'indice de production industrielle, IPI), une variable de prix (l'indice des prix la consommation), une variable de cot du refinancement bancaire (le taux interbancaire 3 mois) et quatre variables visant prendre en compte spcifiquement les canaux de transmission des crises financires (le spread interbancaire, les cours boursiers, la volatilit de ces derniers et les prix immobiliers). Les estimations sont effectues sur donnes mensuelles sur la priode 1974:01-2009:02 (1975:01-2009:02 pour les Etats-Unis), la date de fin de l'chantillon tant dtermine par la

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Cet argument est plus rcemment repris par Bloom (2007).

disponibilit de l'indice de production industrielle18. Toutes les variables ont t dtrendes l'aide d'un filtre Hodrick-Prescott, afin de conserver la seule composante cyclique. Ainsi, les variables dtrendes sont stationnaires, comme le confirment les tests de racine unitaire mens19.

Ce VAR intgre un cadre macroconomique simplifi standard, puisqu'y sont tudies les volutions de la production industrielle, des prix et de la politique montaire (mesure par le taux interbancaire trois mois). En priode normale , le taux court trois mois ici le taux interbancaire - reflte la politique montaire mene par les autorits en intgrant les variations des taux directeurs anticipes et non anticipes20. Cest donc linstrument usuel pour mesurer les chocs de politique montaire21. Cependant, en priode de crise, le taux interbancaire reflte aussi les problmes de liquidit des banques . Pour tenir compte de ces deux effets, nous intgrons dans la modlisation, le taux 3 mois pour mesurer les chocs de politique montaire et le spread interbancaire qui mesure alors les chocs de liquidit et donc un effet financier. Trois autres variables sont ajoutes pour capter les effets financiers : les prix d'actifs (immobilier et Bourse), qui sont les principaux vecteurs de chocs (via les effets de richesse et de garantie), et l'impact de l'incertitude.
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Le cours boursier est un proxy de la richesse financire des agents. Au-del de cet effet de richesse, la chute des cours boursiers rend plus difficile le financement des entreprises et dgrade le bilan des entreprises et des institutions financires dont les actifs sont estims leur valeur de march, ce qui pnalise les diffrents projets d'investissement.

Les prix immobiliers constituent quant eux un proxy de la richesse immobilire des agents. Cette dernire est fondamentale pour les mnages puisqu'elle reprsente plus de 60 % de leur richesse et qu'elle est plus galement rpartie entre les mnages que la richesse financire. Au-del de cet effet de richesse, le retournement du cycle de prix immobiliers
Le traitement et les sources des donnes sont dtaills en annexe 1. Les tests ADF (Augmented Dickey-Fuller) concluent un rejet de l'hypothse nulle d'existence d'une racine unitaire aux seuils de 1 % pour la plupart des variables et au pire de 10 % pour les autres. 20 Dans le cas de la France, la Banque de France jusquen 1999 et la Banque centrale europenne depuis lors ont fix les taux directeurs. Depuis 1999, le taux directeur est donc dtermin par les conditions conomiques de la zone euro et non pas seulement de la France. Toutefois, la conjoncture franaise est fortement corrle celle de la zone euro. 21 Les taux directeurs des banques centrales tant trop peu variables pour tre intgrs directement dans le modle. 22 Pour illustration : entre le 16 septembre (suite la chute de Lehman Brothers) et le 10 octobre 2008 (jour de la baisse du taux directeur de la BCE), le taux interbancaire a augment en Europe de 50 points de base du fait dun asschement du march en liquidits.
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reflte l'volution de l'offre et de la demande. En priode de ralentissement puis de baisse des prix immobiliers, comme dans la priode rcente, les prix refltent l'effondrement de la demande (du fait de problmes de solvabilit des mnages ou des mauvais rsultats bancaires qui se transmettent au financement rsidentiel). Cela provoque en retour un ajustement de l'offre, se traduisant par de moindres mises en chantier et des licenciements dans le secteur du btiment, ce qui affecte alors directement l'activit. Les tensions bancaires sont intgres dans ce modle via le spread interbancaire. Ce dernier, qui mesure la diffrence entre le taux interbancaire 3 mois et le taux directeur (repo), constitue un indicateur des difficults de refinancement des banques en priode de crise. En principe, cette variable capte spcifiquement les tensions interbancaires dans la mesure o une variable de politique montaire est galement intgre dans le modle. Ainsi, la modlisation des innovations structurelles doit permettre didentifier un choc bancaire une fois pris en compte le choc de politique montaire. Idalement, la variable pertinente pour rendre compte de lasschement en liquidits en priode de crise - ou tout du moins, de tensions aurait t le volume des changes sur le march interbancaire. Mais cette variable nest pas disponible en frquence mensuelle sur longue priode. La variable de spread interbancaire constitue donc une proxy des problmes (quantitatifs) de liquidits auxquels font face les banques en priode de crise, au-del du seul cot de la liquidit qui est lui mesur par le taux interbancaire. Notre spcification, avec taux interbancaire et spread interbancaire, ne prend en compte que les premiers maillons de transmission de la crise actuelle. Labsence de sries longues sur le montant et le cot des crdits distribus aux entreprises et aux mnages ne nous a pas permis de tester directement limpact de la crise sur les conditions de financement (prix et volumes de financement) des agents non financiers. Le graphique 1 retrace l'volution des spreads interbancaires depuis 1974 pour la France et met en exergue les chocs sur les spreads (les chocs tant dfinis comme les carts suprieurs 1,65 fois l'cart-type de la srie centre23) en explicitant les vnements qui les sous-tendent (anticipations de changements de politique montaire, notamment lors de tensions sur le march des changes, dfiance entre banques etc.)24. Il faut noter que le choc de
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Ce qui revient slectionner 10 % des chocs considrs comme reprsentatifs des chocs importants.

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Perhaps the most striking indicator of the various stages in the current crisis is the spread between the three-month Euribor, an indicative rate for unsecured lending among banks, and the three-month euro overnight index average (Eonia) swap rate. A strong increase of the spread in summer 2007 and in September 2008 reflects the reluctance of banks to lend to each other, closely related to a general lack of transparency about the risks individual banks have been carrying on their books ( Gertrude Tumpel-Gugerell, Member of the Executive Board of the ECB, Speech of 22 January 2009).

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spread actuel a t beaucoup plus faible en France (et dans tout pays de la zone euro) quil ne l'a t aux Etats-Unis (110 points de base et 310 points respectivement en octobre 2008, au plus fort des tensions)25. De plus, il s'est rsorb depuis le dbut de l'anne 2009 en France, alors qu'il persiste aux Etats-Unis mme sil a un peu reflu26. De prime abord, le choc de spread rcent apparait relativement faible par rapport aux chocs qui ont affect la France au milieu des annes 70 et la fin des annes 80-dbut des annes 1990. Mais, depuis la fin des turbulences au sein du mcanisme de change europen en 1996, la moyenne de ce spread a considrablement baiss (de 52 points de base sur 1974-1995 27 points sur 1996-2008) de mme que son cart-type (de 63 points sur 1974-1995 23 points sur 1996-2008). L'pisode rcent de hausse du spread interbancaire apparait donc atypique par son ampleur et sa dure dans le contexte franais de la dernire dcennie.

Graphique 1 : spread interbancaire en France

En points de base
spread interbancaire en France
350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 janv-74 janv-75 janv-76 janv-77 janv-78 janv-79 janv-80 janv-81 janv-82 janv-83 janv-84 janv-85 janv-86 janv-87 janv-88 janv-89 janv-90 janv-91 janv-92 janv-93 janv-94 janv-95 janv-96 janv-97 janv-98 janv-99 janv-00 janv-01 janv-02 janv-03 janv-04 janv-05 janv-06 janv-07 janv-08 janv-09 tensions sur le franc et anticipations de dvaluation politique montaire prudente malgr baisse de l'inflation et apaisement des tensions au sein du SME sortie du franc du serpent montaire en janvier 1974 et maintien d'une politique montaire restrictive nouvelles pressions contre le franc avant les lections lgislatives de mars 1993 attaques contre le franc, suite au relvement des taux d'intrt allemands, aux dvaluations de plusieurs monnaies au sein du SME et l'incertitude lie au rfrendum sur le trait de Maastricht (septembre 1992) tensions sur le franc et libralisation des mouvements de capitaux au 1er janvier 1990 tensions sur les marchs des changes, accentues par les lections prsidentielles de mai 1995 nouvelles attaques contre le franc, avant l'largissement en aout 1993 des marges de fluctuations du MCE

pressions sur le franc, lies l'incertitude autour des objectifs budgtaires et de monnaie unique

Source : Banque de France, Banque centrale europenne.

Le graphique reprsentant le spread interbancaire des Etats-Unis se trouve en annexe 2. Un autre indicateur confirme limportance des tensions sur le march interbancaire dans la priode rcente : le spread entre le taux interbancaire 3 mois et le taux sur bons du Trsor franais de mme chance. Ce spread n'est pas affect par les anticipations de politique montaire, puisquelles sont inscrites dans les deux sries : il reflte donc uniquement les tensions sur le march interbancaire. Il tait, fin 2008, un niveau historiquement lev. Toutefois, la srie ntant disponible que depuis 1986, elle na pas pu tre retenue pour lestimation du VAR.
26

25

12

Afin d'approximer l'incertitude de l'conomie globale, qui affecte les dcisions de dpenses des agents conomiques27, une variable de volatilit des cours boursiers a t introduite dans le modle. La chronologie de la volatilit boursire pour la France depuis 1973 est reprsente dans le graphique 2. Y sont indiqus aussi les causes des chocs les plus importants, i.e. suprieurs 1,65 fois l'cart-type de la srie centre. Le pic de volatilit boursire de novembre 2008 en France est l'un des trois plus forts depuis trois dcennies, avec celui li au krach boursier d'octobre 1987 et ceux de 2002-2003 lis l'clatement de la bulle Internet et la dfiance comptable envers les bilans des entreprises suite aux scandales Enron et Worldcom. Pour les Etats-Unis, le pic de volatilit rcent est le plus fort depuis 1973, suivi de prs par celui n du krach de 1987 (voir annexe 2).

Graphique 2 : volatilit boursire en France Ecart-type (en %)

volatilit mensuelle des cours boursiers en France
cart-type annualis 40 35 30 contrle des prix plus contraignant mis en place en octobre 1974 krach boursier d'octobre 1987 aprs la faillite d'Enron (dcembre 2001), scandale autour de worldcom et des manipulations comptables

1er choc ptrolier 25suite la guerre du tensions lies la 20 Kippour situation en Iran et en Afghanistan 15 10 5 0 -5 -10 fvr-73 fvr-74 fvr-75 fvr-76 fvr-77 fvr-78 fvr-79 fvr-80

lection de Mitterrand aux prsidentielles tensions lies la cohabitation entre Chirac et Mitterrand (privatisations notamment)

attentats du 11 septembre 2001 crise russe et faillite de LTCM

crise des subprime

Guerre du Golfe, suite l'invasion du Koweit

crise asiatique

fvr-81

fvr-82

fvr-83

fvr-84

fvr-85

fvr-86

fvr-87

fvr-88

fvr-89

fvr-90

fvr-91

fvr-92

fvr-93

fvr-94

fvr-95

fvr-96

fvr-97

fvr-98

fvr-99

fvr-00

fvr-01

fvr-02

fvr-03

fvr-04

fvr-05

fvr-06

fvr-07

fvr-08

Source : Datastream. Note : La volatilit est centre.

27

Pour dautres proxies de lincertitude (e.g. variabilit des profits), voir Bloom (2008).

fvr-09

13

2.2. La spcification du modle VAR Dans sa forme canonique, le modle VAR, estim par moindres carrs, scrit :
xt = c + Bi xt i + et ,
i =1 p

t = 1974m1,..., 2009m02

avec xt le vecteur (71) des sept variables retenues, et le vecteur (71) des rsidus canoniques de matrice de covariance , Bi des matrices (77) de coefficients et p le nombre de retards28. Le modle ainsi spcifi permet destimer les interdpendances entre les diffrentes variables du modle.

Les chocs structurels, cest--dire indpendants des autres chocs et de la dynamique endogne des variables du modle, ntant pas directement observables, ils doivent tre dduits des rsidus estims. Plusieurs approches sont envisageables. Il sagit en gnral dimposer certaines contraintes identifiantes tel que les rsidus estims sont exprims comme des combinaisons linaires des chocs structurels soit :

P t = et
avec t le vecteur de dimension (71) des chocs structurels supposs rduits et P une matrice de passage. En supposant par ailleurs que les innovations structurelles sont de variance unitaire, on a :

PP =
La dcomposition de Choleski, rgulirement utilise pour estimer les fonctions de rponse29, suppose que P est triangulaire infrieure.

Limpact de chocs non anticips sur chacune des variables est dtermin en utilisant la reprsentation VMA (Vector moving average) du modle, qui scrit :

xt = + Ai et i = + Ai P t i ,
i =0 i =0

o lesprance et les matrices Ai sont dtermines par inversion de la reprsentation canonique. La fonction de rponse, vecteur de dimension (71) contenant les rponses de chaque variable un horizon (h) un choc structurel affectant la jme variable lhorizon 0, scrit alors :
28

Sur la base du critre d'information de Schwartz, nous avons retenu 2 retards. Les modles estims tant pour la

Mis en forme : Normal, Justifi, Interligne : 1,5 ligne

Supprim :

France que pour les Etats-Unis sont donc des modles VAR d'ordre 2. Toutes les modlisations du type VAR structurel fonctionnent sur la mme logique. Elles se diffrencient uniquement par le jeu de contraintes identifiantes adoptes.
29

14

c j ( h) = Ah Pu j ,

h = 1, 2,...,

avec uj le vecteur (71) de slection dont le jme lment est gal 1 et les autres lments sont nuls. A chaque date (t), la dcomposition historique, dfinie comme limpact sur le vecteur xt des chocs structurels passs et prsent affectant cette jme variable, scrit :
xc jt = Ai PU j t i ,
i =0

j = 1,..., k

avec Uj la matrice (77) de slection dont llment de position (j,j) est gal 1 et les autres lments sont nuls.

Une critique inhrente la dcomposition de Choleski porte sur la dpendance des rponses estimes lordre dans lequel les variables sont places dans le VAR. Il est essentiel de placer les variables dans un ordre prcis pouvant tre justifi par la vitesse dajustement des diffrentes variables aux chocs contemporains. Ces hypothses sont difficilement justifiables ds lors que plusieurs variables financires sont introduites dans le modle. En effet, les taux dintrt comme les variables boursires intgrent rapidement toute information nouvelle, cest--dire ragissent quasi-instantanment aux chocs. Il serait donc arbitraire de supposer un ordre prcis entre ces variables.

Cest pourquoi nous utilisons lapproche des fonctions de rponse gnralise suggre par Pesaran et Shin (1998). Les fonctions de rponse ainsi calcules ne dpendent daucune hypothse particulire mais uniquement des corrlations historiques estimes entre les diffrents rsidus. Elles sont alors donnes par la relation suivante :

g j ( h) =

jj

Ah u j ,

h = 1, 2,...

La rponse des 7 variables lhorizon (h) un choc structurel affectant la jme variable lhorizon 0 dpend donc, travers la matrice , de jk, la covariance des rsidus des kme et jme quations du VAR et de lcart-type jj du rsidu de la jme quation. Les fonctions de rponse sont de fait indpendantes de lordre des variables ou de toute autre contrainte identifiante et dpendent directement linformation contenue dans la matrice des variance-covariance. Il en est de mme de la dcomposition historique qui, dans lapproche gnralise, scrit alors :

xg jt =

jj

A U e
i =0 i

j t i

15

3. Chocs financiers en France et aux Etats-Unis : une comparaison

3.1. Les fonctions de rponse aux diffrents chocs Les fonctions de rponse gnralises sont dtermines pour les deux modles estims : France et Etats-Unis. Elles permettent dvaluer la pertinence du cadre macroconomique et de valider le rle des chocs financiers dans la dynamique du cycle dactivit. Ainsi, il ressort que la production industrielle en France comme aux Etats-Unis rpond avec le signe attendu aux diffrents chocs30. En France, le choc immobilier a des effets plus importants et plus persistants sur 23 mois - que le choc boursier, significatif du 4me au 13me mois (graphique 3). La transmission du choc immobilier est immdiate et le pic est atteint au bout dune anne. Les rponses sont assez proches pour les Etats-Unis mme si leffet du choc immobilier est lgrement plus tardif et moins persistant quen France (graphique 5). Le choc immobilier est galement plus persistant que le choc boursier mais leffet de ce dernier atteint un pic plus lev. Dans les deux cas, il faut donc attendre des effets globalement plus ngatifs des crises immobilires que des crises boursires, ce qui explique en partie pourquoi la crise actuelle a des rpercussions bien plus fortes que celle de 2001 o le march immobilier tait dynamique dans les deux pays. Ainsi, la baisse des prix immobiliers exerce un effet de richesse ngatif et accrot la prime de financement externe. Il faut aussi souligner que comparativement aux cours boursiers, limmobilier exerce des effets macroconomiques qui dpassent les effets purement financiers via le secteur de la construction. Dans les deux cas, le cadre macroconomique ne permet cependant pas de distinguer, dans la transmission des chocs vers lconomie relle, ce qui relve des effets de richesse transitant par la consommation de ce qui relve des effets damplification financire lis la baisse de la valeur des garanties apportes par les mnages et les entreprises. Les deux autres variables utilises pour capter limpact des chocs financiers, savoir la volatilit et le spread interbancaire ressortent significativement en France. Aux Etats-Unis, seul le choc de volatilit entrane une baisse de lIPI. Lattentisme des mnages et des entreprises en priode de crise, traduisant lincertitude des agents, constitue un lment important de la baisse de lactivit. Lamplitude et la persistance du choc de lordre de 12 mois sont proches dans les deux pays. Par contre, le cot du financement des banques a des effets moins nets, significatifs seulement en France et au bout de 8 mois. On peut faire un parallle avec la
30

Des estimations ont t menes partir dune variable demploi au lieu de la production industrielle mais les rsultats obtenus se sont avrs peu probants.

16

transmission de la politique montaire en France puisquune hausse des taux 3 mois se rpercute ngativement sur le cycle industriel aprs 7 mois. Les mcanismes de transmission de ces chocs politique montaire et cot du financement des banques sont donc similaires. Si lcart entre le taux interbancaire et le taux de politique montaire a rcemment tmoign de lampleur de la crise bancaire, il nest pas certain que cette variable permette de capter le rle prcis des banques dans la transmission et lamplification des chocs. Lown et Morgan (2006) suggrent de mesurer les effets doffre de crdit partir des donnes denqutes31 ralises directement auprs des banques. Ces donnes ne sont toutefois disponibles quen donnes trimestrielles et uniquement depuis 2003 pour la France.

Graphique 3: Rponse de lIPI franais aux chocs financiers

0,004

0,003

0,002

0,001

0 1 -0,001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36

-0,002

-0,003

-0,004 HPLPIMMO HPLPIMMO HPSPRIB HPSPRIB HPNVOLATILITY HPNVOLATILITY HPLSTOCKR HPLSTOCKR

Note de lecture : Les rponses de lIPI aux diffrents chocs sont en trait plein quand elles sont significatives et en trait pointill lorsqu'elles ne le sont pas. Les intervalles de confiance ont t calculs partir de simulations de Monte Carlo plus ou moins 1,645 cart-type soit un seuil approximatif de 10 %.

O les banques dclarent leurs intentions en matire de durcissement ou dassouplissement des conditions de crdit.

31

17

Graphique 4: Rponse de lIPI des Etats-Unis aux chocs financiers

0,004

0,003

0,002

0,001

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36

-0,001

-0,002

-0,003 HPLPIMMO HPLPIMMO HPSPRIB HPSPRIB HPNVOLATILITY HPNVOLATILITY HPLSTOCKR HPLSTOCKR

Note de lecture : mme reprsentation des rponses aux chocs que dans le graphique prcdent.

Le choc sur linflation assimilable un choc doffre exerce un effet ngatif au seuil de 10 % sur la production aprs 8 mois en France et aux Etats-Unis (graphique 5 et 6). Cet effet est durable puisquil reste significatif jusquau 36me mois. Le choc de politique montaire est significatif du 7me au 27me mois dans les deux pays. Le pic est atteint approximativement une anne aprs le choc. Ces rsultats sont conformes avec lide quil existe des dlais de transmission de la politique montaire et que les effets du choc sont persistants.

18

Graphique 5: Rponse de lIPI franais aux autres chocs

0,002

0,001

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36

-0,001

-0,002

-0,003

HPLCPI -0,004 HPLCPI

HPT3MR HPT3MR

Note de lecture : Les rponses de lIPI aux diffrents chocs sont en trait plein quand elles sont significatives et en trait pointill lorsqu'elles ne le sont pas. Les intervalles de confiance ont t calculs partir de simulations de Monte Carlo plus ou moins 1,645 cart-type soit un seuil approximatif de 10 %.

Graphique 6: Rponse de lIPI des tats-Unis aux autres chocs

0,003

0,002

0,001

0 1 -0,001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36

-0,002

-0,003

-0,004

-0,005

-0,006

-0,007 HPLCPI HPT3MR HPLCPI HPT3MR

Note de lecture : mme reprsentation des rponses aux chocs que dans le graphique prcdent.

19

En dehors de la production industrielle, dautres rsultats mritent dtre souligns32. Premirement, un price puzzle apparat dans les deux pays33. A la suite dun choc restrictif de politique montaire, les prix ont tendance augmenter pendant les 10 premiers mois en France et pendant les 7 premiers mois aux Etats-Unis. Les prix reviennent ensuite progressivement vers leur tendance tmoignant ainsi dune dcrue de linflation qui interviendrait tardivement. Nous pouvons supposer que le choc montaire est en fait une raction une augmentation anticipe de linflation, de telle sorte que malgr la hausse des taux, les dlais de transmission de la politique montaire ne permettent pas de rduire linflation immdiatement.

Lanalyse des rponses du taux dintrt de court terme permet dillustrer la fonction de raction des autorits montaires lors de loccurrence de chocs. Pour la France et les EtatsUnis, il ressort (voir graphiques en annexe 3) que la rponse une augmentation non anticipe des prix est immdiate. Le taux dintrt augmente au cours des 8 premiers mois puis revient progressivement vers sa tendance. On observe une rponse ngative aprs 21 mois. Ce rsultat est significatif au seuil de 10 % mais pas au seuil de 5 %. Dans les deux pays, les autorits montaires ragissent aux chocs sur la production. Les taux dintrt augmentent significativement ds le 2me (France) ou 3me mois (Etats-Unis). La raction dure ensuite 13 mois. Elle est plus forte pour la Rserve fdrale que dans le cadre de la politique montaire europenne. Dans les deux cas, les banques centrales augmentent les taux dintrt lors de chocs immobiliers. La rponse est persistante puisquelle est significative entre les 10me et 29me mois suivants le choc. A nouveau, la Rserve fdrale semble plus ractive. Cependant la rponse de politique montaire aux chocs boursiers nest pas significative aux Etats-Unis alors quelle lest, avec le signe positif attendu, pour la France entre les 8me et 18me mois.

3.2. Impact historique des chocs financiers sur la production industrielle En utilisant la dcomposition historique du cycle industriel, il est possible de mesurer limpact chaque date des chocs passs et prsents dune variable donne. Pour simplifier lanalyse et la prsentation, nous regroupons lensemble des chocs dans une srie appele choc financier qui synthtise lensemble des effets macroconomiques lis aux chocs sur les
Les diffrentes reprsentations graphiques des fonctions de rponse ne sont pas systmatiquement reproduites mais sont disponibles auprs des auteurs. 33 Lintroduction des prix du ptrole na pas permis de lever cette nigme, que la variable soit introduite comme une endogne supplmentaire ou de faon exogne dans lensemble des quations.
32

20

quatre variables : bourse, immobilier, volatilit et spread interbancaire. Dans le pass, cet impact sest avr particulirement ngatif en France (graphique 7), entranant une baisse de 5 % 7,5 % de lIPI trois reprises : suite la crise financire de 1987, lors de la rcession de 1993/1994 et suite lclatement de la bulle internet en 2001. Limpact des chocs financiers suite la crise des subprimes est encore plus ngatif, atteignant -12,5 % en fin de priode (i.e. fvrier 2009). En revanche, la rcession du dbut des annes 1980 sexpliquerait davantage par limpact des chocs de politique montaire. De faon gnrale, depuis le dbut des annes 1990, les chocs immobiliers reprsentent une part non ngligeable des chocs financiers. Ainsi, en fvrier 2009, ils contribuent expliquer 80 % du cycle industriel pour une contribution totale des chocs financiers au cycle industriel de 110 %. Sans leffet stabilisateur dautres chocs, notamment ceux de politique montaire, la baisse de lIPI aurait t plus prononce. La contribution des trois autres chocs financiers la crise actuelle est comparativement beaucoup plus faible, notamment celle des chocs boursiers et de spread interbancaire. La variable de volatilit a expliqu en moyenne depuis octobre 2008 (jusqu fvrier 2009) 20 % de la baisse de lIPI. Au-del de leffet richesse mentionn prcdemment (partie 1), le choc immobilier dont la contribution la baisse de lIPI est importante peut reflter la baisse des mises en construction de nouveaux logements, ce qui rtroagit ngativement sur notre variable dactivit. Le choc de volatilit proxy de lincertitude laquelle sont confronts les agents conomiques constitue une explication non ngligeable de lamplification de la crise actuelle en France. Aux Etats-Unis, le krach de la bulle Internet et la crise des subprimes impriment plus fortement leur marque que les crises financires prcdentes (graphique 8). Les chocs de politique montaire tmoignent quant eux dun impact moins pro-cyclique au dbut des annes 1990 et deviennent nettement contra-cycliques en 1995. En fvrier 2009, limpact des chocs financiers (estim -6,5 %) explique 90 % le cycle industriel. Comme dans le cas franais, les chocs immobiliers reprsentent une part trs importante des chocs financiers. Les chocs boursiers, de volatilit et de spread interbancaire sont, comparativement, marginaux. La forte prdominance des chocs immobiliers aux USA est cohrente avec le fait que le secteur soit lorigine de la crise des sub-primes. Le faible poids des autres chocs financiers est moins facile expliquer Il faut toutefois noter que dans le cas des USA, le choix du nombre de retards dans le VAR est non neutre sur limportance relative des diffrents chocs financiers tandis quil naffecte pas la contribution globale du choc financier.

21

Graphique 7. Impact historique des principaux chocs sur le cycle industriel franais
0,1

0,05

-0,05

-0,1

-0,15
19 80 M 19 01 81 M 19 01 82 M 19 01 83 M 19 01 84 M 19 01 85 M 19 01 86 M 19 01 87 M 19 01 88 M 19 01 89 M 19 01 90 M 19 01 91 M 19 01 92 M 19 01 93 M 19 01 94 M 19 01 95 M 19 01 96 M 19 01 97 M 19 01 98 M 19 01 99 M 20 01 00 M 20 01 01 M 20 01 02 M 20 01 03 M 20 01 04 M 20 01 05 M 20 01 06 M 20 01 07 M 20 01 08 M 20 01 09 M 01

Total financier

T3M

HLIPI

Note : les chocs financiers dsignent ici les chocs sur les prix boursiers et immobiliers, sur la volatilit boursire, ainsi que les chocs de spread interbancaire. Les chocs de politique montaire dsignent ceux portant sur le taux interbancaire 3 mois. Source : Datastream, calculs des auteurs.

Graphique 8. Impact historique des principaux chocs sur le cycle industriel amricain
0,08

0,06

0,04

0,02

-0,02

-0,04

-0,06

-0,08

-0,1

-0,12

Note : mmes dfinitions des chocs que pour le graphique prcdent. Source : Datastream, calculs des auteurs.

19 80 M 19 01 81 M 19 01 82 M 19 01 83 M 19 01 84 M 19 01 85 M 19 01 86 M 19 01 87 M 19 01 88 M 19 01 89 M 19 01 90 M 19 01 91 M 19 01 92 M 19 01 93 M 19 01 94 M 19 01 95 M 19 01 96 M 19 01 97 M 19 01 98 M 19 01 99 M 20 01 00 M 20 01 01 M 20 01 02 M 20 01 03 M 20 01 04 M 20 01 05 M 20 01 06 M 20 01 07 M 20 01 08 M 20 01 09 M 01
Total financier T3M HLIPI

22

Conclusion
Afin de mesurer l'impact des chocs financiers sur l'activit, nous avons estim un modle VAR structurel pour la France et les Etats-Unis. Le modle se compose dun bloc de variables macroconomiques (production, prix, taux dintrt) et intgre des variables susceptibles de rvler les chocs financiers, soient un spread interbancaire (pour capter lasschement en liquidits), les cours boursiers et les prix immobiliers (pour capter les effets de richesse ) et enfin la volatilit des cours boursiers (pour mesurer l'effet de l'incertitude sur les dcisions dinvestissement et de consommation des agents). Les fonctions de rponse aux chocs structurels, obtenues dans le cadre dune approche gnralise la Pesaran et Chin (1998), montrent que la baisse des cours boursiers et des prix immobiliers entraine une chute de la production industrielle. Une augmentation de la volatilit, i-e de l'incertitude, se traduit bien par une dgradation de la production. Enfin, leffet du spread interbancaire nest significatif que pour la France. Ainsi, cette analyse confirme leffet significatif des chocs financiers, quelle que soit leur nature34. Les dlais de transmission sont gnralement rapides de lordre de 1 6 mois et atteignent selon les chocs et le pays un pic entre 8 et 15 mois. Dans le cas franais, cest le choc immobilier qui se rpercute le plus rapidement sur l'activit, suivi des chocs de volatilit et sur les actifs boursiers et enfin sur les prix et le spread interbancaire. Pour les EtatsUnis, les chocs boursiers et immobiliers ont des effets proches sur lactivit. Un choc ngatif de volatilit rduit la production industrielle avec un dcalage de 4 mois. Il ressort donc quil faut attendre des effets ngatifs des chocs financiers dans les deux pays et que ces chocs sont dautant plus rcessifs en France quils portent sur le march immobilier. Notre analyse rvle galement que lincertitude est une composante importante de la transmission des crises financires. Enfin, le rle spcifique du secteur bancaire est vrifi pour la France mais ne peut tre mis en vidence pour les Etats-Unis. De nouvelles recherches devraient nous amener mieux cerner le rle et limportance des conditions doffre de crdits des banques dans les modlisations empiriques. Des tudes rcentes (Lown et Morgan, 2006) sur donnes amricaines montrent en effet que les donnes denqutes sur les conditions de crdit ralises auprs des banques permettent de capter les effets doffre de crdit et jouent un rle dans la transmission des chocs la sphre relle35. Le durcissement dclar des conditions de crdit, ds le troisime trimestre 2007, pourrait donc galement expliquer la dgradation de la conjoncture.

Prcisons nanmoins que lanalyse fait abstraction des chocs lis au taux de change. Les analyses rcentes (Guichard & Turner, 2008, IMF, 2008 et Swiston, 2008) visant valuer le niveau de stress financier intgrent ce type de variables dans des indicateurs synthtiques.
35

34

23

Partant de ce cadre, le modle permet ensuite de simuler la trajectoire de la production industrielle induite par chacun des chocs. En agrgeant les chocs financiers, il ressort quils ont significativement contribu aux cycles dactivit en France comme aux EtatsUnis, notamment depuis la fin des annes 1990. Il est donc indispensable non seulement de mettre en uvre des politiques conomiques adaptes permettant de stabiliser lconomie lors de chocs financiers violents, mais surtout de rflchir aux modes de rgulations macroconomique et financires qui permettront lavenir de limiter loccurrence et lampleur des crises financires. Enfin, la modlisation permet galement de mesurer la composition des chocs financiers au cours du temps. Comparativement 2001, la crise actuelle implique fortement le march immobilier, ce qui peut expliquer que ses effets rcessifs sont plus importants. Si le rle relatif du choc immobilier est indniable en France comme aux Etats-Unis, notre analyse de la crise actuelle pourrait surestimer son importance relativement au choc boursier, en particulier aux Etats-Unis. Le poids spcifique de chaque choc dans les crises financires constitue un lment de recherches futures quant aux effets des crises financires qui se caractrisent par des chocs simultans sur plusieurs marchs.

24

Rfrences bibliographiques
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Annexes

Annexe 1 : construction des donnes et sources pour la France et les Etats-Unis Le modle VAR structurel estim retient 7 variables : l'indice de production industrielle, l'indice des prix la consommation, le taux interbancaire 3 mois, le spread interbancaire, les prix immobiliers, les cours boursiers et la volatilit de ces derniers.

L'indice de production industrielle est exprim en volume et corrig des variations saisonnires. L'indice des prix la consommation est aussi dsaisonnalis. Ces deux sries sont fournies par l'INSEE dans le cas franais. Elles sont fournies respectivement par le BEA (Bureau of economic analysis) et le BLS (Bureau of labor statistics) pour les Etats-Unis.

Dans le cas franais, le taux interbancaire 3 mois correspond l'Euribor 3 mois depuis 1999 et au PIBOR 3 mois prcdemment. Pour les Etats-Unis, il s'agit du LIBOR 3 mois, issu des statistiques du FMI. Les donnes sont issues de Datastream et DataInsight. Le taux rel est obtenu en soustrayant du taux interbancaire 3 mois la tendance de l'inflation (sur la base d'un filtre Hodrick-Prescott), le lissage attnuant l'effet de la volatilit des prix, lie principalement aux volutions des prix des matires premires.

Le spread interbancaire est la diffrence entre le taux interbancaire 3 mois et le taux directeur.

Le cours boursier est issu de Datastream et couvre l'ensemble des actions cotes pour la France comme pour les Etats-Unis. Il est dflat par la tendance de l'indice des prix la consommation (sur la base d'un filtre HP). Le taux interbancaire, le spread interbancaire et le cours boursier sont des moyennes mensuelles.

Pour la France, la volatilit des cours boursiers est reconstitue l'aide de deux sries. Depuis janvier 2000, un indice de volatilit du CAC 40 est disponible dans la base de donnes Datastream. Avant cette date, la volatilit est calcule partir de la fonction 061E de Datastream (volatilit 30 jours) et de la srie de cours boursiers prcdemment cite. Sur la priode 2000-2008, la corrlation entre ces deux sries est de 0,86, ce qui nous semble

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justifier de pouvoir rtropoler l'une partir de l'autre, aprs correction des diffrences de moyenne et d'cart-type entre les deux variables. La srie entire est ensuite normalise. Pour les tats-Unis, la procdure suivie est la mme, puisque la srie de volatilit du S&P 100 calcule par le CBOE (Chicago board options exchange) n'est disponible que depuis 1986. Avant cette date, la volatilit est calcule de la mme faon que pour la France, sur la base de la fonction 061E de Datastream. La corrlation est de 0,89 entre ces deux sries sur la priode commune ( savoir1986-2008). La premire est donc rtropole partir de la deuxime, la srie tant normalise.

Les prix immobiliers ont t reconstitus partir de trois sries pour la France. Depuis le premier trimestre 1996, c'est la srie de prix des logements dsaisonnalise fournie par l'INSEE qui a t utilise. Entre 1978 et 1996, nous avons utilis le dflateur du patrimoine immobilier de l'INSEE. De 1974 1978, les donnes utilises sont celles fournies par Jacques Friggit (CGPC). Enfin, ces sries ont t mensualises et nous avons rtropol la srie de prix des logements de l'INSEE sur la base des deux autres. Pour les Etats-Unis, les prix immobiliers ont t reconstitus sur longue priode et en frquence mensuelle l'aide de deux sries. Depuis janvier 1987, c'est l'indice de Case-Schiller (qui est dsaisonnalis) de Standard&Poors qui a t utilis. Entre 1975 et 1987, la srie a t rtropole l'aide de l'indice donn par l'OFHEO (Office of federal housing enterprise oversight) qui a t mensualis.

Toutes les variables, l'exception des taux interbancaires, du spread interbancaire et de la volatilit, sont utilises en logarithme. De plus, elles sont toutes dtrendes l'aide d'un filtre Hodrick-Prescott36 (avec =133100). Comme Denis et al. (2006), afin de limiter les problmes de fin de priode inhrents au filtre HP, les sries initiales ont t prolonges de trois ans (i.e. jusqu'en dcembre 2011), avant d'tre dtendres. Cette projection a t ralise l'aide d'une quation intgrant une tendance linaire et un terme autorgressif d'ordre 1.

36

Le filtre HP peut tre considr comme un filtre passe-bas, le paramtre lambda tant reli la frquence nu

par la formule suivante (Iacobucci et Noullez, 2002) :

= 2sin ( .t )

, avec dt = 1/12 pour des donnes

mensuelles. Pour une frquence de coupure associe 10 ans (nu = 0.1), cette formule conduit la valeur lambda = 133 108 (elle conduit 1 649 pour des donnes trimestrielles, soit prs de la valeur usuelle 1 600).

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Annexe 2 : chronologie du spread interbancaire et de la volatilit des cours boursiers pour les USA

Graphique 2A: spread interbancaire aux Etats-Unis

spread interbancaire aux Etats-Unis
350 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 janv-73 janv-74 janv-75 janv-76 janv-77 janv-78 janv-79 janv-80 janv-81 janv-82 janv-83 janv-84 janv-85 janv-86 janv-87 janv-88 janv-89 janv-90 janv-91 janv-92 janv-93 janv-94 janv-95 janv-96 janv-97 janv-98 janv-99 janv-00 janv-01 janv-02 janv-03 janv-04 janv-05 janv-06 janv-07 janv-08 janv-09

Sources : Reserve fdrale, FMI, Global Insight.

Graphique 2B: volatilit boursire aux Etats-Unis

30

10

20

30

40

50

-20 fvr-73 fvr-74 fvr-75 fvr-76 fvr-77 fvr-78 fvr-79 fvr-80 fvr-81 fvr-82 fvr-83 fvr-84 fvr-85 fvr-86 fvr-87 fvr-88 fvr-89 fvr-90 fvr-91 fvr-92 fvr-93 fvr-94 fvr-95 fvr-96 fvr-97 fvr-98 fvr-99 fvr-00 fvr-01 fvr-02 fvr-03 fvr-04 fvr-05 fvr-06 fvr-07 fvr-08 fvr-09

cart-type annualis (%)

-10

Source : Datastream.

Note : la volatilit est centre.

volatilit mensuelle des cours boursiers aux US

31

Annexe 3 : Fonctions de rponse gnralises

Graphique 3A: Rponse du taux dintrt 3 mois aux chocs (France)

0,2

0,15

0,1

0,05

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36

-0,05

-0,1

-0,15 HPLPIMMO HPLPIMMO HPLIPI HPLIPI HPLCPI HPLCPI HPLSTOCKR HPLSTOCKR

Note de lecture : Les rponses de lIPI aux diffrents chocs sont en trait plein quand elles sont significatives et en trait pointill lorsqu'elles ne le sont pas. Les intervalles de confiance ont t calculs partir de simulations de Monte-Carlo plus ou moins 1,645 cart-type, soit un seuil approximatif de 10 %.

Graphique 3B: Rponse du taux dintrt 3 mois aux chocs (Etats-Unis)

0,3

0,25

0,2

0,15

0,1

0,05

0 1 -0,05 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36

-0,1

-0,15

-0,2 HPLPIMMO HPLPIMMO HPLIPI HPLIPI HPLCPI HPLCPI HPLSTOCKR HPLSTOCKR

32

Note de lecture : mme reprsentation des rponses aux chocs que dans le graphique prcdent.

33