Sunteți pe pagina 1din 159

CUPRINS

1.Obiectivele societilor comerciale i coninutul gestiunii financiare........9


1.1 Sistemul obiectivelor generale i financiare .....................9
1.2 Coninutul gestiunii financiare ................12
2.Finanarea societilor comerciale..............................................................14
2.1Capitalul societii ....................14
2.2 Finanarea prin capitaluri proprii .....................16
2.2.1Constituirea capitalului social ...........................16
2.2.2 Creterea capitalului social ...............................17
2.2.2.1 Creterea capitalului social prin aporturi bneti...................................17
2.2.2.2 Creterea capitalului social prin aporturi n natur................................20
2.2.3 Finanarea intern .............................21
2.2.3.1Utilitatea i structura autofinanrii ................................21
2.2.3.2 Meninerea nivelului patrimoniului pe seama finanrii interne ...........23
2.2.3.3 Creterea patrimoniului pe seama finanrii interne ..........31
2.3 Finanarea prin capitaluri mprumutate ...................39
2.3.1 Aspecte generale ...........................39
2.3.2 Finanarea prin intermediul pieei monetare a creditului...........................40
2.3.2.1 Solicitarea i obinerea creditelor ..............................40
2.3.2.2 Tipuri de credite .................................43
2.3.3 Finanarea prin intermediul pieei obligaiunilor ......57
2.3.3.1 Accesul pe pia .................................58
2.3.3.2 Caracteristici financiare i efecte antrenate pe pia.......58
2.3.3.3 Modaliti de finanare ...............................64
2.3.4Finanarea prin intermediul pieei financiare internaionale ......64
2.3.5 Finanarea prin intermediul pieei leasingului ..............................67
2.3.5.1 Coninutul leasingului ...............................67
2.3.5.2.Elementele contractului de leasing ....................................68
2.3.5.3 Tipuri de leasing ................................69
2.3.5.4 Mecanismul operaiei de leasing ...............................71
2.3.5.5 Efectele leasingului ................................72
2.4 Alte resurse de finanare ......................75
2.4.1 Valorificri de active ............................75
2.4.2 Avansuri restituibile .............................75
2.4.3 Factoring ...............................76
2.4.4 Bilete de trezorerie ...............................77
2.4.5 Credit comercial ................................77
3 Politica de dividend a societii comerciale.................80
3.1 Definirea politicii de dividend .....................80
3.2 Factori de influen.. ........................81
3.3 Formele i procedurile de plat a dividendelor .......................82
4. Costul capitalului.89
4.1. Costul capitalurilor mprumutate89
5
4.2. Costul capitalurilor proprii..91
4.3. Costul mediu ponderat al capitalului...95
5. Structura capitalului.101
5.1.Gradul de ndatorare...101
5.1.1. Concept i modaliti de exprimare....101
5.1.2. Efectele ndatorrii.104
5.2 Factori de influen ai structurii financiare110
6. Fundamentarea deciziilor de investiii ale societilor comerciale...131
6.1. Definirea i tipologia investiiilor realizate de societile comerciale..131
6.2. Evaluarea proiectelor de investiii ale societilor comerciale..134
6.3. Metode utilizate n procesul de selecie a proiectelor de investiii i de
stabilire a bugetelor de capital (de investiii) ale societii comerciale136
6.3.1. Termenul sau perioada de recuperare a investiiei.138
6.3.2. Metoda valorii actualizate nete...141
6.3.3. Metoda ratei interne de rentabilitate...145
6.3.4. Relaia dintre criteriile metodelor valorii actualizate nete (VAN) i ratei
interne de rentabilitate (RIR)....151
7. Gestiunea financiar a stocurilor..............................................................164
7.1 Politici de gestiune a activelor circulante...................................................164
7.2 Necesitatea stocurilor.................................................................................166
7.3. Optimizarea stocurilor...............................................................................171
7.3.1. Modelul clasic.........................................................................................171
7.3.2. Metode de control a stocurilor................................................................172
7.4. Estimarea capitalului necesar pentru finanarea operaiunilor curente, de
exploatare..........................................................................................................172
7.4.1. Caracterizarea general a modelelor de estimare...................................172
7.4.2 Modele analitice de estimare a capitalului necesar pentru finanarea
stocurilor. Modelul pentru materii i materiale................................................174
7.4.3. Modelul sintetic (global) de estimare a capitalului necesar pentru
finanarea activitii curente de exploatare.......................................................180
8.Gestiunea creditului comercial acordat clienilor de ctre societile
comerciale........................................................................................................184
8.1. Formele creditului comercial.....................................................................184
8.2. Politica i gestionarea creditelor clieni.....................................................185
8.3. Metode de estimare a calitii clienilor.....................................................187
8.3.1. Sistemul celor 5C................................................................................187
8.3.2. Gestiunea prin excepie...........................................................................188
8.3.3. Notarea creditului...................................................................................188
8.3.4. Durata medie de ncasare a facturilor emise...........................................188
8.4. Instrumente utilizate pentru acordarea creditului clieni........................189
9. Gestiunea resurselor atrase i a creditelor bancare utilizate pentru
finanarea activitii curente de exploatare 197
9.1. Coninutul resurselor atrase...................................................................... 197
6
9.2. Modele de estimare a resurselor atrase..................................................... 197
9.2.1. Modelul sintetic .................................................................................... 197
9.2.2. Modelele analitice ................................................................................ 198
10.Gestiunea lichiditii i a fondului de rulment........................................201
10.1. Abordarea managerial a lichiditii societilor comerciale................. 201
10.2 Utilitatea informaiilor contabile n analiza lichiditii........................... 203
10.3 Metode de analiz a lichiditii i a echilibrului financiar...............207
10.3.1 Metode dinamice...................................................................................208
10.3.2 Metode statice....................................................................................... 212
10.4 Coninutul i formele fondului de rulment...............................................215
10.4.1 Fondul de rulment net............................................................................216
10.4.2. Fondul de rulment total........................................................................219
10.4.3. Fondul de rulment propriu....................................................................220
10.4.4. Fondul de rulment strin.......................................................................222
10.4.5. Fondul de rulment funcional...............................................................222
10.5 Participarea fondului de rulment la finanarea activitii de exploatare...223
10.6. Politici de finanare a activelor circulante...............................................226
10.7. Necesarul de fond de rulment..................................................................227
10.7.1. Variabilitatea activelor circulante, decalajelor temporale i necesarul de
finanare............................................................................................................227
10.7.2 Coninutul i estimarea necesarului de fond de rulment........................228
10.7.3 Factorii care influeneaz asupra necesarului de finanare....................231
10.8. Trezoreria net.........................................................................................232
10.9. Coninutul i utilitatea cash-flow-ului.....................................................234
10.10. Determinarea cash-flow-ului.................................................................236
11.Rentabilitatea societii comerciale.........................................................249
11.1 Metode de determinare a rezultatului societii comerciale.....................249
11.1.1 Metoda Soldurilor Intermediare de Gestiune.......................................249
11.1.2. Capacitatea de autofinanare (C.A.F.)..................................................253
11.3. Factorii care influeneaz asupra profitului societii comerciale...........257
11.4 Pragul de rentabilitate, punctul optim, critic i de oprire.........................259
11.4.1. Costurile de producie pe termen scurt.................................................259
11.4.2. Determinarea ofertei productorului n funcie de costuri i evoluia
preurilor pieei.................................................................................................262
11.4.3. Pragul de rentabilitate sau punctul mort...............................................262
11.4.4. Pragul de rentabilitate sau punctul mort liniar......................................263
11.4.5. Pragul de rentabilitate sau punctul mort neliniar..................................265
11.4.6. Punctul optim (Maximizarea profitului)...............................................266
11.4.7. Punctul critic.........................................................................................268
11.4.8. Punctul de oprire sau de nchidere........................................................269
11.4.9. Intervalul de siguran..........................................................................269
11.4.10 Curba de ofert a productorului ........................................................270
11.5. Evaluarea riscurilor activitii societii comerciale................................270
11.5.1. Riscul de exploatare (levierul exploatrii)............................................271
7
11.5.2. Riscul financiar (levierul financiar)......................................................275
12.Analiza situatiei financiare a SC. Riscul de faliment ...280
12.1 Rapoarte bazate pe soldurile intermediare de gestiune.............................280
12.2. Rapoarte de structura ..............................................................................282
12.2.1..Rapoarte de structur privind activul....................................................282
12.2.2. Rapoarte de structur privind pasivul...................................................285
12.3. Rapoartele de finanare ...........................................................................287
12.4. Rapoarte de trezorerie..............................................................................288
12.5. Rapoartele de rotatie................................................................................289
12.6. Rapoarte privind rezultatele sau de rentabilitate ....................................292
Bibliografie .294
8
CAPITOLUL 1
OBIECTIVELE SOCIETILOR COMERCIALE
I CONINUTUL GESTIUNII FINANCIARE
Rezumat:
Prezentul capitol prezint succint obiectivele gestiunii financiare prin
prisma teoriei economice i a finalitii practice. Practic,constituie o imagine
de ansamblu a viitoarelor probleme care vor fi abordate n cadrul cursului.

1.1. Sistemul obiectivelor generale i financiare
Diversitatea statutului juridic i al obiectului de activitate constituie
caracteristici importante ale societilor comerciale care funcioneaz n
economie. Obiectivul general l constituie desfurarea unei activiti
rentabile, n scopul maximizrii profitului. Realizarea acestuia are ca scop
asigurarea unui flux permanent de profit pe seama cruia s se poat asigura:
recompensarea sub form de dividende a capitalului investit de acionari
sau asociai (persoane fizice i/sau juridice);
un flux de autofinanare durabil care s poat contribui la creterea i
meninerea pe pia a societii comerciale.
Sub presiunea puterii publice, a organizaiilor sindicale i ale
consumatorilor, societile comerciale (n special cele de mari dimensiuni) sunt
constrnse la o diversificare a obiectivelor pe pia. Alturi de obiectivele pur
economice, prin reglementri de natur juridic i/sau contractual, acestea
trebuie s urmreasc realizarea unor obiective sociale, etice i ecologice.
Aplicarea acestora nu trebuie s influeneze negativ autonomia societilor
comerciale sub aspect juridic i financiar. n caz contrar, alterarea echilibrului
financiar poate conduce n final fie la ncetarea afacerii (prin faliment), fie la
abandonarea acesteia (prin migrarea capitalului).
Discuiile cu privire la natura obiectivelor i modul de realizare al
acestora n practic au generat diverse teorii. Cele mai importante sunt:
Teoria financiar sau teoria economic neoclasic care susine
raionalizarea deciziilor de gestiune financiar n scopul realizrii maximizrii
fluxurilor de profit. Realizarea acestui obiectiv fundamental necesit studiul
rentabilitii activitii societii comerciale. n condiiile existenei pieei
bursiere care asigur evaluarea aciunilor societilor cotate, se prefer ca n loc
de profit s se analizeze averea acionarilor, respectiv valoarea de pia a
aciunilor emise de societate (respectiv capitalizarea bursier: cursul (preul)
curent al aciunilor x numrul total de aciuni emise).
Teoria managerial sau teoria conducerii susine c n scopul
realizrii echilibrului financiar al societilor comerciale, deciziile de gestiune
financiar trebuie s urmreasc maximizarea unei funcii de utilitate, n
condiii de rentabilitate. Funcia de utilitate pe care managerii societii
9
comerciale trebuie s o maximizeze conine urmtoarele variabile: volumul
investiiilor, costurile, personalul angajat, veniturile salariale. Maximizarea
funciei implic realizarea unui flux minim de profit.
Teoriile comportamentale cuprind un ansamblu de teorii clasice, care au
n vedere obiectivele persoanelor i grupurilor de interese care compun
societatea comercial. Acestea negociaz un nivel minim al obiectivelor
urmrite, respectiv: segmentul de pia, stocurile, producia, vnzrile, profitul.
Obiectivele gestiunii financiare sunt influenate de conceptul de slack
organizaional. Acesta constituie un excedent de persoane i grupuri de
persoane pentru a rmne n societate.
Teoriile expuse au contribuit n timp la stabilirea principalelor obiective
economice i ulterior a celor de natur financiar, care trebuie promovate,
realizate i controlate prin decizii specifice gestiunii financiare. n consecin,
obiectivele generale cu caracter final care revin managerilor societilor
comerciale sunt:
meninerea societii pe piaa concurenial;
creterea economic la nivelul societii comerciale ;
rentabilitatea, n scopul asigurrii unui flux durabil de profit.
Obiectivele financiare prin care se realizeaz obiectivele generale sau
finale specifice societilor comerciale sunt:
asigurarea echilibrului financiar dinamic, n scopul meninerii poziiei
societii comerciale pe piaa concurenial;
asigurarea rentabilitii financiare, n scopul recompensrii capitalului
utilizat n condiii de risc;
asigurarea creterii, prin sporirea (majorarea) segmentului de pia
deinut;
asigurarea flexibilitii societii comerciale la situaiile conjuncturale,
prin promovarea unor politici adaptate evoluiei mediului de afaceri. Acesta
poate promova o politic ofensiv, atunci cnd urmrete diversificarea surselor
de profit, iar potenialul financiar i mediul concurenial sunt favorabile
susinerii creterii i expansiunii pe pia. n schimb, n condiii de recesiune sau
de fluctuaii, politica promovat de manageri trebuie s asigure adaptarea
societii comerciale la dificultile de natur economic i financiare noi
aprute.
Obiectivele expuse pot fi sistematizate, concomitant cu evidenierea
instrumentelor de analiz utilizate n activitatea decizional astfel:
10
Fig. 1.1 Sistemul de obiective i analiza acestora la nivelul
unei societi comerciale
n decursul timpului, ponderea obiectivelor expuse variaz att la nivelul
aceleiai societi comerciale, ct i de la o societate comercial la alta.
Managerii unei societi comerciale nou nfiinate se confrunt cu
necesitatea meninerii i consolidrii poziiei acesteia pe pia. Acetia
acord prioritate asigurrii resurselor financiare necesare finanrii activitii de
exploatare. Pentru realizarea unor investiii care s asigure dezvoltarea societii
comerciale, managerii prefer obinerea unor finanri pe termen scurt de la
instituiile bancare. n perioada de consolidare a poziiei pe pia, managerii
acord prioritate obiectivului de asigurare a creterii economice, prin
promovarea unor programe de investiii productive. n acest scop, acetia caut
s identifice i s obin resurse de finanare pe termen mediu i lung.
Altele sunt obiectivele prioritare cu care se confrunt managerii unei
societi comerciale care deine un potenial tehnic, uman, comercial i
financiar important. Acetia urmresc s identifice noi oportuniti de
dezvoltare pe segmentul de pia deinut i chiar ptrunderea pe alte segmente,
prin diversificarea afacerii. Analiza oportunitilor poate genera fie noi investiii
productive, fie participaii financiare. A doua opiune contribuie la
transformarea societii comerciale n mod treptat fie ntr-un holding, fie ntr-o
societate financiar al crei obiectiv prioritar devine activitatea de administrare
11
Meninerea pe pia
Creterea economic
Rentabilitatea
OBIECTIVE
GENERALE
Echilibru
financiar
Rentabilitate
financiar
Cretere
economic
Flexibilitate
decizional
OBIECTIVE
FINANCIARE
ANALIZA
OBIECTIVELOR
Nivelul
ncasrilor
Nivelul
fondului de
rulment
Coeficientul
de ndatorare
Rentabilitatea
economic
Coeficientul
de ndatorare
Rata de
cretere a
activelor
Rata de
cretere a
cifrei de
afaceri
Rata de
ndatorare
Capacitatea
de
autofinanare
Valoarea
activelor
disponibile
Structura
obligaiilor
a unui portofoliu de titluri de participare. Aceste societi comerciale dispun de
o bun capacitate de autofinanare, au acces pe pieele de capital i nu depind n
mod exclusiv de finanrile de pe piaa monetar a creditului. Elaborarea de
ctre managerii societilor comerciale a unei strategii capabile s transpun n
practic obiectivele stabilite reflect arta acestora de a conduce i gestiona. n
aceast activitate, obiectivele financiare trebuie integrate n ansamblul
obiectivelor generale.
1.2 Coninutul gestiunii financiare
Fiecare societate comercial are propriile sale obiective strategice pentru
a cror realizare este necesar un ansamblu de decizii de natur economic i
financiar. Acestea reflect strategia sa pe pia. Dac combinarea obiectivelor
economice reflect politica economic, constrngerile financiare necesit
elaborarea unor decizii de politic financiar. Rolul fundamental al politicii
financiare este de a proteja patrimoniul i de a asigura independena
financiar a societii comerciale, n condiiile gestionrii eficiente a resurselor
limitate. Scopul final este de a asigura consolidarea i creterea valorii averii
acionarilor.
Gestiunea financiar constituie expresia politicii financiare promovate
de manageri, n scopul transpunerii n practic a deciziilor stabilite de acionarii
societii comerciale. Activitile specifice acesteia sunt extrem de diverse, iar
informaiile sunt indispensabile n procesul de luare a deciziilor.
Sub aspect metodologic, gestiunea financiar utilizeaz un ansamblu de
concepte i tehnici, dintre care unele sunt preluate din economie, drept,
contabilitate, statistic, informatic, matematic. Managerul financiar
utilizeaz concepte i tehnici:
proprii gestiunii financiare: fond de rulment, cash-flow;
provenite din alte domenii: fluxuri reale, fluxuri monetare, stocuri,
valoare, risc, bilan, cont de profit i pierderi, modelare, simulare, analiz.
Rezolvarea problemelor specifice gestiunii financiare necesit o abordare
interdisciplinar. Sub aspect teoretic, gestiunea financiar constituie o
disciplin de sintez. Dar sub aspect practic?
Sub aspect practic, gestiunea financiar este format din ansamblul
deciziilor i activitilor care, n funcie de obiectivele ntreprinderii, concur
la reglarea fluxurilor financiare, a nevoilor de resurse
1
.
Considerat ca practic, se poate defini mai nti gestiunea
financiar a unei organizaii ca ansamblul deciziilor i activitilor care, n
cadrul acestei organizaii i n funcie de obiectivele sale, particip la reglarea
fluxurilor financiare de utilizri i resurse, al crui loc de ajustare este.
Aceast prim definiie foarte general ne determin a sublinia c gestiunea
1
Mihai Toma, Felicia Alexandru Finane i gestiune financiar de ntreprindere, Ed.
Economic, Bucureti, 1998, pag. 244
12
financiar este o practic finalizat, adic condus prin obiective i compus
din activiti eterogene
2
.
Din cele expuse reiese c, gestiunea financiar asigur n mod
permanent resursele necesare derulrii n condiii optime a activitilor de
exploatare i de investiii, controlnd modul de utilizare a acestora, n vederea
asigurrii rentabilitii i consolidrii poziiei pe pia a societii comerciale.
n acest scop optimizeaz fluxurile de capital (propriu i mprumutat), fluxurile
de investiii, fluctuaiile stocurilor, fluxul datoriilor financiare, soldurile de
trezorerie. Aceasta contribuie la utilizarea eficient, n condiii de performan,
a potenialului financiar, uman, tehnic de care dispune societatea comercial.
n concluzie, gestiunea financiar cuprinde:
sistemul deciziilor financiare, destinate aplicrii n practic a
strategiilor de exploatare, investiii, finanare i distribuie a fluxurilor de profit ,
n scopul consolidrii i maximizrii valorii societii comerciale;
ansamblul activitilor prin care se gestioneaz fluxurile capitalurilor
proprii i mprumutate (credite bancare, mprumuturi obligatare, leasing),
fluxurile de dezinvestire (cesiuni de active fixe i circulante), fluxurile de profit,
se asigur echilibrul financiar dinamic i durabil ntre fluxurile de utilizri i
resurse, n scopul maximizrii rentabilitii financiare n condiii de risc
(economic, financiar, de faliment).

O Care sunt obiectivele societii comerciale n cadrul unei economii de
pia?
O Care sunt principalele teorii legate de natura obiectivelor societii i de
modul de realizare a acestora?
O Cum influeneaz dimensiunea i poziia pe pia a societii, asupra
obiectivelor de-a lungul duratei sale de via?
O Cum poate fi definit termenul de gestiune financiar?
2
Bernard Colasse Gestion financire de lentreprise, Presses Universitaires de France,
Paris, 1987, pag. 25
13
CAPITOLUL 2
FINANAREA SOCIETILOR COMERCIALE
Rezumat:
Importana acestui capitol este bivalent. n primul rnd, ntruct sunt
abordate modalitile de finanare ale societilor comerciale, indiferent de
dimensiune i form de proprietate. n al doilea rnd constituie fundamentul
pentru abordarea n capitolele 4 i 5 a costului i structurii capiatalului.
2.1 Capitalul societilor comerciale
Crearea unei societi comerciale, meninerea poziiei pe pia i
susinerea creterii economice a acesteia necesit resurse care s asigure
desfurarea, n condiii optime, a activitilor de exploatare i realizarea
investiiilor de dezvoltare. Alegerea resurselor implic respectarea unor
constrngeri de natur juridic (capitalul social minim necesar pentru crearea
unei societi comerciale) i financiar (asigurarea solvabilitii, independenei
financiare i a rentabilitii activitii economice).
Cunoaterea, analiza i selecia resurselor de finanare au ca obiectiv
financiar alegerea acelei structuri de finanare, care implic costuri ct mai mici.
Scopul este de a optimiza relaia dintre rentabilitatea dorit i riscurile pe care le
implic diferitele resurse de finanare.
Crearea i funcionarea unei societi comerciale nu este posibil n
absena capitalului. n concepia lui Irving Fischer
3
, capitalul este constituit din
ansamblul resurselor susceptibile de a furniza fluxuri de venituri viitoare.
La rndul su, J.W. Kendrick
4
considera capitalul ca fiind un bun care are
capacitatea de a produce un produs i un venit n timpul mai multor
exerciii contabile. Conceptul de capital este abordat n sens restrictiv de
Sistemul Economic al Conturilor Naionale. Potrivit acestuia, capitalul
constituie un stoc sau un flux de bunuri durabile, cumprate pentru a fi
utilizate ntr-o perioad lung de timp.
Atunci cnd abordeaz problema capitalului, teoreticienii i practicienii
utilizeaz mai multe concepte, cum sunt: capitalul economic, capitalul social,
capitalul financiar. Se impune definirea i delimitarea acestor concepte.
Originea resurselor care asigur deinerea de active (fizice, financiare,
monetare) permite delimitarea capitalului economic de caracterul juridic al
capitalului social i de capitalul financiar investit.
Ansamblul activelor deinute de societatea comercial la un moment dat
i destinate a asigura realizarea funciei de producie i obinerea unor fluxuri
de profit constituie capitalul economic. Natura activitii, mediul economic
3
A. Beittone, C. Dallo, J.P. Guidoni, A. Legardez Dictionnaire des sciences
economique, Paris, 1990, pag. 27
4
Idem (1) pag. 27
14
intern, relaiile cu ali ageni economici influeneaz asupra structurii
capitalului economic. La rndul su, structura aleas, mpreun cu capitalul
uman i cel informaional, are impact asupra eficienei activitii economice i a
fluxurilor financiare.
Pentru ca societatea comercial s-i poat asigura activele fizice care
compun capitalul economic este necesar existena capitalului social.
Dimensiunea minim a acestuia este reglementat prin lege i sufer modificri
sub impactul obiectivelor economice promovate de guvern i a fenomenului
inflaionist.
Capitalul social reprezint abordarea juridic a conceptului de capital.
Acesta cuprinde aporturile n bani sau n bani i n natur (n proporiile
prevzute de lege) ale acionarilor (sau asociailor). Puterea de decizie i
repartiia fluxurilor de profit depind de partea deinut de fiecare, n mod
individual, din capitalul social subscris i integral vrsat.
Deoarece capitalul social constituie contribuia acionarilor la
constituirea capitalului economic, se impune a releva c, de regul, capitalul
social este insuficient pentru a asigura capitalul economic necesar
desfurrii n condiii optime a activitilor de exploatare i de investiii. n
consecin, societatea comerciale trebuie s obin resursele financiare
(capitalul mprumutat) de care are nevoie din exteriorul su, respectiv de pe
piaa monetar a creditului i/sau piaa obligatar (obligaiunilor). Obinerea de
resurse monetare de pe aceste piee antreneaz o disociere parial ntre
capitalul social investit de acionari i capitalul economic utilizat.
Ca urmare a activitilor economice desfurate de societatea comercial,
prin utilizarea capitalului su economic, la nivelul acesteia se obin fluxuri de
profit. O parte dintre acestea se pot acumula i pstra la nivelul societii
comerciale, constituind o resurs de finanare care se adaug la capitalul social
formnd mpreun capitalul financiar.
Fig. 2.1 Relaia dintre capitalul social, capitalul financiar
i capitalul economic
Capitalul financiar constituie diferena dintre capitalul economic i
capitalul mprumutat de la diferii ofertani: bnci, investitori (persoane juridice
i fizice) de pe piaa monetar a creditului i cea obligatar. Pentru societile
comerciale solicitatoare, dobnda pltit pentru capitalul mprumutat
constituie o cheltuial financiar.
15
CAPITAL FINANCIAR INVESTIT
CAPITAL SOCIAL PROFIT ACUMULAT CAPITAL MPRUMUTAT
CAPITAL ECONOMIC (ACTIV BRUT)
Valoarea i recompensarea capitalului social sunt stabilite prin
statut. Valoarea capitalului mprumutat i dobnda sunt stabilite prin
contract. Profitul acumulat i respectiv distribuit depinde de deciziile
acionarilor sau asociailor i de reglementrile legale. Utilizarea de ctre
societatea comercial a profitului acumulat nu comport o cheltuial financiar
pentru aceasta, dar implic un cost de oportunitate, iar decizia acionarilor de a
renuna la distribuirea unei pri a profitului realizat, n favoarea acumulrii lor,
reflect politica de economisire promovat la nivelul societii comerciale.
Din cele prezentate rezult, c finanarea activitii societii comerciale
se realizeaz prin utilizarea capitalurilor proprii (de origine extern sau
intern) i a capitalurilor mprumutate.
2.2 Finanarea prin capitaluri proprii
n afar de capitalul iniial, necesar n momentul constituirii, societile
comerciale au nevoie de capital nou pentru a-i finana activitile desfurate,
creterea i pstrarea n echilibru a structurii capitalului. Acionarii pot decide
noi aporturi sau recurgerea la mprumut. Ca urmare a activitilor desfurate, la
nivelul societii comerciale se formeaz n mod continuu fluxuri de resurse
(sub form de amortizri i profit), care difer de finanarea extern. Aceasta
din urm are un caracter discontinuu i determin variaia ncasrilor, n timp ce
finanarea intern are un caracter permanent.
2.2.1Constituirea capitalului social
Legislaia privind societile comerciale reglementeaz sub raport juridic:
formele societare sub care persoane fizice i/sau juridice se pot asocia;
dimensiunea minim a capitalului social;
ponderea maxim a valorii aporturilor n natur n total capital social;
valoarea nominal minim a unei aciuni, modul de transmitere, forma
de prezentare i drepturile pe care le genereaz;
condiiile de fuziune, dizolvare i lichidare a unei societi comerciale.
ntr-un mediu economic inflaionist, dimensiunea minim a capitalului
social trebuie permanent actualizat, pentru a elimina nfiinarea unor societi
comerciale din start decapitalizate. Stabilirea valorii nominale a aciunilor
trebuie s nu conduc la divizarea capitalului social ntr-un numr exagerat de
aciuni. De ce ? ntruct ar duce la creterea cheltuielilor generate de
evidena aciunilor, distribuia dividendelor i a operaiunilor legate de
tranzacionarea aciunilor pe piaa bursier.
Pe seama aportului financiar iniial al acionarilor, societatea comercial
realizeaz primele cheltuieli legate de activitatea de exploatare curent i de
investiii. Capitalul social constituie garania, care permite societii comerciale,
ca, n funcie de necesiti, s recurg la capitaluri mprumutate.
16
De-a lungul duratei de existen a societii comerciale, capitalul social
poate crete, situaie n care genereaz:
modificarea statutului societii comerciale;
decizia de a crete fie numrul de aciuni emise, fie valoarea nominal a
aciunilor deja emise (dup caz).
Consecinele financiare ale creterii capitalului social sunt diverse,
depinznd de tehnica de realizare. De aceea, numai adunarea general
extraordinar a acionarilor poate decide creterea capitalului social. Decizia
acesteia depinde de efectul creterii capitalului social asupra potenialului
financiar, echilibrului financiar i structurii de finanare a societii
comerciale.
2.2.2 Creterea capitalului social
2.2.2.1 Creterea capitalului social prin aporturi bneti
Creterea capitalului social, prin noi aporturi bneti, constituie un
mijloc de finanare i de consolidare a capitalului propriu. Aceast decizie
are ca prim efect creterea, fie a valorii nominale, fie a numrului de aciuni ale
societii comerciale. Emisiunea de noi aciuni se poate realiza prin:
plasament privat, adresat acionarilor societii comerciale;
ofert public, n scopul atragerii economiilor existente pe pia.
Decizia de a emite noi aciuni necesit stabilirea: preului de
emisiune (Pe) i primei de emisiune (pe).
n cazul societilor comerciale ale cror aciuni nu sunt tranzacionate
pe piaa reglementat sau pe sistemul alternativ de tranzacionare, preul de
emisiune (Pe) este egal cu valoarea nominal (Vn) a aciunilor deja emise. n
cazul societilor comerciale ale cror aciuni sunt cotate pe una din pieele
amintite anterior, preul de emisiune (Pe) se alege ntr-un interval limitat, pe
de o parte de valoarea nominal (Vn) a aciunilor deja emise i pe de alta de
preul (cursul) pe pia (Cv) ale acestora.
Prima de emisiune (pe) constituie abaterea dintre preul de emisiune a
noilor aciuni i valoarea nominal a aciunilor societii comerciale. Prima de
emisiune (pe) constituie preul pltit de acionari pentru rezervele acumulate de
societatea comercial. Valoarea total a primelor de emisiune se adaug la
rezervele societii comerciale constituind pentru aceasta resurse
financiare suplimentare n raport cu capitalul social. Aceste resurse nu
reprezint profituri i nu fac obiectul unor repartizri. n situaiile n care
societatea comercial nu are rezerve acumulate, preul de emisiune poate s fie
egal cu valoarea nominal a aciunilor. Deci prima de emisiune este zero.
Aceasta va genera creterea numrului de aciuni emise i volumul dividendelor
de pltit n viitor, reflectndu-se n fluxurile de trezorerie.
n cazul creterii capitalului prin aporturi bneti, acionarii vechi pot
beneficia, de un dreptul de preferin, care constituie un drept de prioritate
acordat acionarilor vechi. n baza acestuia, acionarii vechi pot:
17
subscrie un numr de aciuni noi, proporional cu numrul de aciuni pe care
le dein pn la data emisiunii;
achiziiona aciunile noi la preul de emisiune, care este inferior preului
(cursului) pe pia al aciunilor deja emise.
Adunarea general extraordinar poate decide acordarea sau suprimarea
acestuia (de exemplu, n cazul recurgerii la economiile existente pe pia).
Valoarea teoretic a dreptului de preferin
5
se calculeaz pe baza:
preului de emisiune a aciunilor noi: Pe
numrului de aciuni noi: Nn
numrului de aciuni vechi: Nv
preului (cursului) aciunii vechi: Cv
Cunoscnd c:
nainte de creterea capitalului social, numrul de aciuni deja emise (vechi)
este Nv, iar preul (valoarea) pe pia al fiecrui aciuni este Cv;
decizia de cretere a capitalului pe seama aporturilor bneti genereaz
emisiunea unui numr de aciuni noi Nn, la un pre de emisiune Pe,
atunci, dup emisiune, vom avea:
numrul total de aciuni ale societii este Nv + Nn;
valoarea teoretic a tuturor aciunilor este Nv x Cv + Nn x Pe;
valoarea teoretic Ct a unei aciuni este
6
:
Nn Nv
Pe Nn Cv Nv
Ct
+
+
= (2.1)
Valoarea teoretic a dreptului de preferin (Vs) reprezint diferena
dintre preul (cursul) aciunilor societii comerciale nainte i dup emisiune
7
:
Vs = Cv Ct (2.2)
sau:
Nn Nv
Nn
) Pe Cv (
Nn Nv
Pe Nn Cv Nv
Cv Vs
+
=
+
+
= (2.3.)
ntruct fiecare aciune veche d dreptul la un dividend, atunci preul
(cursul) pe pia a vechilor aciuni include valoarea dividendului. Aciunile noi,
n momentul emisiunii, nu dau nc dreptul la un dividend. n consecin,
valoarea teoretic a dreptului de preferin,
'
Vs
devine
8
:
Nn Nv
Nn
Pe D Cv Vs
+
= ) (
'
(2.4)
Acionarii vechi pot utiliza sau vinde drepturile de preferin n timpul
perioadei ct dureaz subscrierea. Preul (cursul) pe pia al acestora depinde de
5
Carmen Corduneanu Piee de capital. Teorie i practic, Ed. Mirton, Timioara,
2006, pag. 222
66
Carmen Corduneanu Piee de capital. Teorie i practic, Ed. Mirton, Timioara,
2006, pag. 223
7
Idem (1) pag. 223
8
Idem (1) pag. 225
18
fluctuaia cererii i ofertei. Dup emisiune, valoarea real a aciunilor i
drepturilor de preferin depinde de reacia pieei.
Toi acionarii societii comerciale beneficiaz de:
dreptul de vot;
dreptul de a primi dividende;
dreptul de a primi o parte din valoarea activului net cu ocazia
lichidrii societii comerciale.
Aceste drepturi sunt proporionale cu numrul de aciuni deinute din
totalul celor emise de societatea comercial, n cazul aciunilor ordinare.
Societile comerciale pot emite, n condiiile prevzute de lege i de statut,
aciuni care difereniaz dreptul de vot i dreptul de a primi o parte din
profitirile repartizate. Astfel, aciunile prefereniale
9
, pentru o valoare
nominal egal cu cea a aciunilor ordinare, dau deintorilor drepturi diferite.
Aceste aciuni dau drepturi sociale (fie interzic dreptul de vot, fie acord un vot
plural, fie pot fi convertite n aciuni ordinare, etc.) i pecuniare (fie acord un
drept de prioritate pentru plata dividendelor, fie reporteaz sau nu dividendul
datorat, etc.) diverse. Drepturile de care beneficiaz acionarii produc efecte
asupra procesului decizional, asupra fluxurilor la nivelul trezoreriei i asupra
modului de recompensare a capitalului investit.
Efectele financiare generate de creterea capitalului social pe seama
aporturilor n numerar sunt:
creterea potenialului de finanare, deoarece disponibilitile monetare ale
societii comerciale cresc;
consolidarea capitalurilor proprii pe seama creterii capitalului societii
comerciale;
mbuntirea echilibrului financiar, ntruct fondul de rulment crete pe
seama sporirii capitalurilor permanente, n timp ce imobilizrile rmn
neschimbate. Efectul este temporar. Investirea resurselor obinute n imobilizri
corporale are ca efect reducerea fondului de rulment. Pentru ca efectul pozitiv
asupra echilibrului financiar s nu fie perturbat, se impune integrarea n planul
de investiii i de finanare a creterii de capital pe seama aporturilor.
Societile de capital de mari dimensiuni au acces la capitalurile
existente pe piaa de capital internaional. Emisiunea de euro-aciuni produce
efectele anterior prezentate i n plus contribuie la introducerea pe diverse piee.
Aceast opiune de finanare constituie expresia financiar a unei strategii de
cretere a patrimoniului i de internaionalizare a afacerilor, prin care se
realizeaz mondializarea economiilor.
Studii de caz:
1. S se calculeze valoarea teoretic a dreptului de preferin i s se
arate n ce fel este protejat acionarul vechi mpotriva riscului dilurii averii sale
prin acordarea acestui drept, n cazul n care:
9
Carmen Corduneanu Piee de capital. Teorie i practic, Ed. Mirton, Timioara,
2006, pag. 204
19
valoarea iniial a capitalului social: 2.000.000.000 lei
numr de aciuni emise: 100.000
valoarea capitalului social dup emisiune: 3.000.000.000 lei
numr de aciuni noi emise : 50.000 lei
preul de emisiune al aciunilor noi : 25.000 lei
cursul mediu al unei aciuni anterior emisiunii:40.000 lei
Rezolvare:
a. Calculul valorii aciunii dup emisiune:
000 . 35
000 . 50 000 . 100
000 . 25 000 . 50 000 . 40 000 . 100
=
+
+
=
x x
Ct lei
b. Calcului valorii teoretice a dreptului de preferin:
Vs = 000 . 5
000 . 150
000 . 50
) 000 . 25 000 . 40 ( = lei
c. Efectele asupra acionarilor vechi:
n cazul n care acionarii vechi nu ar dobndi acest drept de subscriere ei
ar pierde la fiecare aciune : 40.000 35.000 =5.000 lei, iar averea lor s-ar
diminua cu suma care corespunde ntregului numr de aciuni deinute.
Deintorul a dou aciuni vechi a crui avere iniial este de:
40.000x2=80.000 lei poate s cumpere o aciune nou (raportul este doi la unu
deoarece aceasta este proporia ntre capitalul social nou emis i cel existent
anterior). Cum preul aciunii dup emisiune este de 35.000 lei averea sa final
va fi: 3 x 35.000 = 105.000 lei , adic exact ct a adus n societate: 80.000 +
25.000 =105.000 lei.
n cazul n care acionarul vechi nu mai dorete s achiziioneze aciuni
noi el va vinde dreptul de preferin primind :2 x 5.000 = 10.000 lei. Adugnd
aceast sum la valoarea aciunilor dup emisiune: 2x35.000 + 10.000 = 70.000
+10.000 = 80.000 se poate observa c se va obine averea
iniial:40.000x2=80.000
2.2.2.2 Creterea capitalului social prin aporturi n natur
Creterea capitalului social prin aporturi n natur (de regul
imobilizri corporale) reprezint un mijloc de finanare prin care se
realizeaz creterea capitalului propriu. Aporturile n natur intervin n
diferite situaii:
cu ocazia nfiinrii societii comerciale, cnd trebuie respectat ponderea
maxim a valorii acestora, prevzut de lege, n totalul capitalului social;
pe parcursul existenei societii comerciale sau cu ocazia fuziunilor i
divizrilor.
Aceast operaiune influeneaz asupra potenialului productiv. n
consecin, evaluarea aporturilor n natur prezint importan. O
supraevaluare genereaz o cretere parial fictiv a capitalului social ce nu
asigur creterea potenialului productiv, influeneaz negativ asupra egalitii
20
ntre acionari i asupra dividendelor distribuite, iar drepturile creditorilor sunt
puse n pericol.
Decizia de cretere a capitalului social pe seama aporturilor n natur are
ca efect creterea numrului de aciuni emise, cu raportul dintre valoarea
total a aporturilor n natur i cea mai mare valoare dintre:
preul de pia al unei aciuni ( preul mediu ponderat de tranzacionare,
aferent ultimelor 12 luni anterioare datei de desfurare a adunrii generale
extraordinare a acionarilor);
valoarea pe aciune calculat n baza activului net contabil (aferent
ultimelor situaii financiare publicate i auditate ale emitentului);
valoarea nominal a aciunii.
10
Pe seama aporturilor n natur cresc, n mod simultan, imobilizrile
i capitalul propriu. n schimb, fondul de rulment rmne neschimbat.
Pentru a asigura exploatarea noilor imobilizri, societatea comercial
poate fi obligat s solicite noi mijloace de finanare, n scopul sporirii
disponibilitilor sale monetare. Sub aspect financiar, operaiunile de
fuziune i de absorbie parial se pot asimila cu o investiie extern, a
crei finanare este asigurat prin emisiunea de aciuni
11
.
2.2.3. Finanarea intern
2.2.3.1 Utilitatea i structura autofinanrii
Pentru finanarea activitilor de exploatare i de investiii, societile
comerciale dispun alturi de capitalul social i capitalurile mprumutate, de
fluxuri monetare rezultate din activitatea de exploatare curent. O parte dintre
acestea sunt repartizate pe destinaii conform reglementrilor legale (cu caracter
economic i fiscal) i celor statutare, iar alt parte rmne la dispoziia societii
comerciale.
Finanarea intern sau autofinanarea constituie pentru toate
societile comerciale cel mai vechi mijloc de finanare, prin care se asigur:
rennoirea potenialului productiv, n vederea pstrrii nivelului
patrimoniului;
creterea economic, n scopul creterii patrimoniului.
Importana finanrii interne crete atunci cnd societatea comercial nu
are acces sau accesul i este limitat la capitalurile disponibile pe piaa monetar
i/sau pe pieele de capital. Alte societi comerciale (cele mici, mijlocii i noi)
depind exclusiv de finanarea intern, ntruct, datorit costului ridicat al
capitalului mprumutat, acestea evit s se ndatoreze. Pentru societile
comerciale cu o situaie financiar consolidat, care realizeaz fluxuri
10
Carmen Corduneanu Piee de capital. Teorie i practic, Ed. Mirton, Timioara,
2006, pag. 234
11
Carmen Corduneanu Piee de capital. Teorie i practic, Ed. Mirton, Timioara,
2006, pag. 235
21
importante de profit, finanarea intern constituie un mijloc important al
finanrii.
Finanarea intern sau autofinanarea constituie o resurs generat de
activitatea de exploatare curent a societii comerciale. Nivelul autofinanrii
depinde de investiiile realizate i de gestionarea activitilor economice. n
acelai timp este utilizat pentru a finana, alturi de activitatea de exploatare, i
noi investiii viitoare.
Sub aspect structural, finanarea intern se realizeaz pe seama
amortizrii i profiturilor nedistribuite. Refacerea capitalului investit n
scopul meninerii nivelului patrimoniului utilizeaz amortizarea ca resurs
intern de finanare. Creterea capitalului investit n scopul creterii
patrimoniului utilizeaz profiturile nedistribuite ca resurs intern de
finanare. Structura autofinanrii, sub aspect financiar-contabil, este
urmtoarea:
Fig. 2.2 Structura autofinanrii
22
AMORTIZRI profituri NEDISTRIBUITE
AMORTIZRI PRIVIND
IMOBILIZRILE
necorporale
corporale
AJUSTRI PENTRU PIERDEREA
DE VALOARE A
IMOBILIZRILOR
necorporale
corporale
n curs
PROVIZIOANE
REGLEMENTATE
- pentru amortizri derogatorii
DIFERENE DIN
REEVALUAREA
IMOBILIZRILOR CORPORALE
AUTOFINANAREA PENTRU
MENINEREA NIVELULUI
PATRIMONIULUI
REZERVE LEGALE
ALTE REZERVE
- rezerve statutare (contractuale)
- faciliti fiscale
- rezerve din profitul net
PRIME DE CAPITAL
- prime din emisiuni, fuziuni,
aporturi
REZERVE DIN REEVALURI
REZULTATUL REPORTAT
- pn n momentul distribuiei
potrivit destinaiilor legale i
statutare
AUTOFINANAREA PENTRU
CRETEREA
PATRIMONIULUI
2.2.3.2 Meninerea nivelului patrimoniului pe seama finanrii interne
Considerarea amortizrii acumulate, ajustrilor pentru deprecierea sau
pierderea de valoare a activelor imobilizate i altor elemente cu caracter
nemonetar, ca resurse interne de care dispune societatea comercial pentru a-i
finana rennoirea potenialului de producie, corespunde abordrii
practicienilor. Logica financiar, bazat pe teoria surplusurilor, consider c
amortizarea i provizioanele pentru deprecierea activelor imobilizate constituie
elemente nemonetare care influeneaz rezultatul net (surplusul monetar) al
societii comerciale. Aceste elemente nemonetare corecteaz rezultatul
impozabil, influennd indirect impozitul pe profit, participarea salariailor la
profit, dividendele (care sunt elemente monetare). Amortizarea i provizioanele
nu genereaz schimburi de moned, constituind operaiuni interne prin care
se corecteaz evaluarea patrimoniului la nchiderea exerciiului financiar
contabil.
Pierderea de valoare a capitalului imobilizat n active corporale i
necorporale, datorat utilizrii sau deinerii de ctre societatea comercial,
pierdere recuperat prin includerea n costurile de exploatare, constituie
amortizarea acumulat, care rmne la dispoziia societii comerciale.
Dac deprecierea fizic este generat de utilizare, n schimb deprecierea moral
este generat de progresul tehnic.
Amortizarea estimeaz deprecierea capitalului imobilizat n active
corporale i necorporale. Totui, sub influena progresului tehnic i inflaiei,
amortizarea acumulat poate fi inferioar (mai redus) dect resursele
monetare necesare rennoirii imobilizrilor.
Regimurile de amortizare existente n practic caut s estimeze evoluia
deprecierii sub aspect tehnic, avnd sau nu n vedere deprecierea moral,
asigurnd sau nu corelaia cu evoluia inflaiei, cu randamentul mijloacelor
fixe i gradul de utilizare a acestora. Acestea sunt reglementate pe cale
legislativ. Indiferent de regimul de amortizare aplicat, se impune a se a avea
n vedere:
activele corporale i necorporale supuse procesului de amortizare;
determinarea valorii de intrare n funcie de provenien, mod de dobndire
sau de realizare;
stabilirea duratelor normale de utilizare;
determinarea datei punerii n funciune;
stabilirea cotelor de amortizare;
scutirile prevzute de lege;
scoaterea din funciune i efectele sale financiare.
Regimurile de amortizare aprobate pentru calculul amortizrii
economice sunt:
23
Regimul de amortizare liniar
Amortizarea liniar anual se recupereaz prin includerea n cheltuielile
de exploatare a cheltuielilor cu amortizarea, calculate sub forma unor anuiti
fixe. Cota de amortizare liniar (C
L
) se determin pe baza duratei normale de
utilizare (DNU):
DNU
100
100 x
DNU
1
C
% L
= = (2.9)
Amortizarea liniar anual A
L
se calculeaz prin aplicarea cotei de
amortizare liniare la valoarea de intrare a mijlocului fix (Vi)
100
C
x V A
% L
i L
= (2.10)
Pentru calculul amortizrii medii trimestriale i lunare a capitalului
imobilizat n active corporale i necorporale se stabilete:
valoarea medie a intrrilor de mijloace fixe;
valoarea medie a ieirilor de mijloace fixe;
valoarea medie anual a mijloacelor fixe;
cota medie anual unic de amortizare.
Aceste informaii sunt utile n activitatea de previziune i respectiv de
analiz.
Regimul de amortizare degresiv
Acesta se aplic n dou variante:
Varianta AD1 fr influena uzurii morale care se aplic
mijloacelor fixe intrate n funciune nainte de 31.12.1993 i celor cu o durat
normal de utilizare reglementat actualmente pn la 5 ani inclusiv;
Varianta AD2 cu influena uzurii morale se aplic n cazul
mijloacelor fixe intrate n funciune dup 31.12.1993 i care au o durat
normal de utilizare mai mare de 5 ani.
Pentru calculul amortizrii degresive se utilizeaz urmtorii coeficieni
de multiplicare, stabilii n funcie de durata normal de utilizare a mijlocului
fix:
Coeficient Durata normal
1,5 ntre 2 i 5 ani inclusiv
2 ntre 5 i 10 ani inclusiv
2,5 mai mare de 10 ani
Pe baza duratei normale de utilizare (DNU) i a coeficienilor de
multiplicare (k), se determin cota de amortizare degresiv (C
D
):
k
DNU
100
C
% D
= sau
k C C
% L % D
=
24
Atunci cnd apar modificri ale duratelor de utilizare (de exemplu n
1993 i 1998), n locul duratei normale de utilizare (DNU), se folosete durata
de utilizare rmas (DUR). Aceasta are n vedere durata de serviciu consumat
(DSC) i durata de serviciu normat (DSN) i se determin dup urmtorul
algoritm de calcul:
xDNU
DSN
DSC
DUR

= 1
(2.11)
Amortizarea degresiv anual, fr influena uzurii morale, AD1, se
realizeaz prin includerea n cheltuielile de exploatare a cheltuielilor cu
amortizarea, calculate conform urmtoarelor reguli:
n primul an de funcionare se aplic asupra valorii de intrare a mijlocului fix
(Vi) sau asupra valorii rmase actualizate a mijlocului fix (Vra) cota de
amortizare degresiv (C
D
). Amortizarea obinut se include n cheltuieli i se
scade din valoarea de intrare (sau din valoarea rmas actualizat, dup caz),
obinndu-se valoarea rmas de recuperat (VR);
n anii urmtori se aplic asupra valorii rmase de recuperat (la sfritul
fiecrui an) Vri aceeai cot de amortizare degresiv (CD), pn n anul de
funcionare n care, amortizarea anual rezultat este egal sau mai mic
cu/dect amortizarea anual determinat prin raportul dintre valoarea rmas de
recuperat VR i numrul de ani de utilizare rmai (Nr);
din acel an de funcionare i pn la expirarea duratei normale de utilizare, se
trece la amortizarea liniar (A
L
). Aceasta se obine prin raportarea valorii
rmase de recuperat (VR) la numrul anilor rmai (Nr).
Deci:
A
1
= V
i
x C
D
, VR
1
= V
i
A
1
(2.12)
A
2
= VR
1
x C
D
, VR
2
= VR
1
A
2
(2.13)
.
.
.
A
i
= VR
i-1
x C
D
, VR
i
= VR
i-1
A
i
(2.14)
Se verific la sfritul fiecrui an (anul 2,3,i) dac:
i n
i
n
D i D
Nr
VR
Nr
VR
C VR C VR

... ...
2
2
2
(2.15)
Rspuns negativ: se continu aplicarea cotei de amortizare degresiv la
valoarea rmas de recuperat.
Rspuns afirmativ: se trece la amortizarea liniar. Considernd c
afirmaia este adevrat n anul 4 de funcionare, atunci:
4 n
4
L
Nr
VR
A

=
sau generaliznd:
i n
i
L
Nr
VR
A

=
(2.16)
Amortizarea degresiv anual cu influena uzurii morale (AD2), se
realizeaz prin includerea n cheltuielile de exploatare a cheltuielilor cu
amortizarea, calculate pe baza urmtoarelor elemente:
durata normal de utilizare (DNU) a mijlocului fix,
25
cota medie de amortizare degresiv, k
DNU
100
C
% D
= ;
durata de utilizare recalculat
% D
rec
C
100
DU =
(2.17)
durata de utilizare n cadrul creia se realizeaz amortizarea integral
DUI=DNU-DU
rec
(2.18)
durata de utilizare n regim de amortizare degresiv:
DUD = DUI DUrec (2.19)
durata de utilizare n regim de amortizare liniar:
DUL = DUI DUD (2.20)
Amortizarea anual se calculeaz pentru:
1 durata de utilizare n regim de amortizare degresiv conform
principiului degresiv. n consecin, cota medie de amortizare degresiv, (
% D
C
), se aplic n primul an asupra valorii de intrare, iar n anii urmtori
asupra valorii rmase de recuperat (VR
1
VR
i
);
1 durata de utilizare n regim de amortizare liniar conform principiului
liniar. Amortizarea anual este aceeai pentru toi aceti ani i se obine
raportnd valoarea rmas de recuperat (VRi) la numrul anilor de utilizare n
regim degresiv (Nud). Amortizarea anual:
Nud
VRi
; (2.21)
Acest regim de amortizare permite recuperarea valorii de intrare a
mijloacelor fixe ntr-o perioad de timp mai mic dect durata normal de
utilizare (DNU). Diferena n ani: reprezint influena uzurii morale. Dac
societatea comercial opteaz pentru varianta AD2, dar achiziioneaz mijloace
fixe cu o durat normal de utilizare de pn la 5 ani inclusiv, pentru acestea
aplic varianta AD1.
Societatea comercial care utilizeaz regimul de amortizare degresiv cu
influena uzurii morale (AD2):
4 nu sunt obligate s scoat din funciune mijloacele fixe naintea expirrii
duratei normale de utilizare prevzute de lege. Acestea nu vor mai calcula
amortizarea anual pentru perioada de timp care corespunde uzurii morale;
4 pot scoate din funciune mijloacele fixe nainte de expirarea duratei normale
de utilizare, cu condiia ca acestea s fie amortizate integral. Astfel, se combate
efectul uzurii morale, spre deosebire de varianta AD1 care nu ofer aceast
posibilitate.
Regimul de amortizare accelerat
Amortizarea accelerat anual (A
A
) se realizeaz prin includerea, n
cheltuielile de exploatare, a cheltuielilor cu amortizarea, reprezentnd:
n primul an, 50% din valoarea de intrare a mijlocului fix;
26
n anii urmtori, amortizarea anual se calculeaz conform principiului
liniar, raportnd valoarea rmas de recuperat (VR) la numrul de ani de
utilizare rmai (Nr).
Deci:
A
1
= Vi x 50% VR
1
= Vi A
1
(2.22)
A
2
= Ai = An este
Nr
VR
1
(2.23)
Reglementrile actuale prevd expres c amortizarea capitalurilor
imobilizate n mijloacele fixe din grupa Construcii se realizeaz n regim
liniar, indiferent de regimul de amortizare utilizat (liniar, degresiv,
accelerat) de ctre societatea comercial. Competena de aprobare a utilizrii
regimului de amortizare liniar i a celui degresiv revine Consiliului de
administraie al societii comerciale. Utilizarea regimului de amortizare
accelerat se propune de Consiliul de administraie al societii comerciale i se
aprob de organele teritoriale ale Ministerului Finanelor.
Amortizarea acumulat nu rmne neutilizat, dac societatea
comercial nu decide cumprarea de active corporale i necorporale. Aceasta
permite finanarea activitii curente de exploatare.
Studii de caz:
1. S se calculeze amortizarea pentru luna ianuarie a anului 2008 la
societatea A&D, pentru o ramp de ncrcare - descrcare tiind c:
valoarea de intrare (la 25 martie 1996) a fost de 50.000 mii lei;
durata de funcionare conform vechiului catalog este 25 ani;
durata de funcionare conform noului catalog este de 15 ani.
Mijlocul fix se amortizeaz n regim liniar
n prima etap se calculeaz valoarea rmas de amortizat la 1 ianuarie
1999 cnd intr n vigoare noul catalog.
Vr = Vi - A
unde: Vr = valoarea rmas de amortizat
Vi = valoarea de intrare a mijlocului fix
A = amortizarea calculat pn la 31 decembrie 1998
A
L
= C
L%
x Vi
C
L%
= % 4 %
25
100
=
A
a
= 4% x 50.000.000 = 2.000.000
Amortizarea calculat n intervalul scurs pn la 31 decembrie 1998 va fi:
A
1996
= 2.000.000 x 9/12 =1.500.000 (exclusiv luna intrrii)
A
1997
= 2.000.000
A
1998
= 2.000.000
---------------------------------------------------------------
Total = 5.500.000
27
Deci valoarea rmas neamortizat va fi:
Vr = 50.000.000 5.500.000 =44.500.000
n cea de-a doua etap trebuie s recalculm durata normal de
funcionare rmas

DNU x
DSN
DSC
- 1 = DUR

=
2 , 160 180
300
33
1 =

x
luni 13
ani
C
L%
= % 69 . 7 %
13
100
=
n cea de-a treia etap se calculeaz amortizarea anual aferent
fiecruia din anii rmai, inclusiv pentru anul 2008 va fi n acest caz:
A
a
1999-2010
= 7,69 % x 44.500.000=3.422.050
iar amortizarea lunar:
A
lunar
= 3.422.050/ 12 = 285.171
Amortizarea aferent ultimului an, respectiv pn n martie 2011va fi:
A
2011
= 7,69% x 44.500.000 x 3/12 = 855.512,5
2. Calculai amortizarea n regim accelerat pentru un mijloc
fix n valoare de 56.000.000 lei pentru anul N (mijlocul fix a fost
cumprat la 25 iulie anul N-1) dac durata normal de utilizare
aferent este de 15 ani.
Rezolvare:
Amortizarea n primul an de funcionare al mijlocului fix este:
A
1
= 56.000.000 x 50% = 28.000.000 lei
Amortizarea pe lunile rmase din anul N-1 este egal cu:
A
1999
= 28.000.000 x 5/12 =11.666.666
Amortizarea pentru primele apte luni din anul N este:
A
a2000
= 28.000.000 - 11.666.666 = 16.333.334
La 25 iulie anul N valoarea rmas a mijlocului fix este:
V
r
= V
i
A
1
= 56.000.000 - 28.000.000 = 28.000.000
Valoarea amortizrii liniare pentru anii urmtori este:
A2,...15 = 2.000.000
14
=
r
V
lei
Amortizarea n regim liniar pentru anul N ( lunile august
decembrie) este:
A
l2000
= 2.000.000 x 5/12 = 833.333
Amortizarea pentru anul N este:
A
2000
= 16.333.334 + 833.333 = 17.166.667 lei
3. S se calculeze care este valoarea cumulat a amortizrii n luna
mai i iunie a anului N pentru un mijloc fix intrat la sfritul anului N-
28
1care are o valoare de intrare de 25.000.000, o durat de utilizare de 11 ani
i se amortizeaz n regim degresiv, varianta AD1.
Rezolvare:
C
D%

= C
L%
xK = % 73 . 22 5 , 2 100
11
1
= x x
Pentru calculul amortizrilor organizm datele sub forma tabelului de mai jos:
A
lunar anul N
= 542 . 473
12
500 . 682 . 5
= lei
A
mai

+

iunie
= A
lunar anul N
x2 = 473.542 x2 = l. 947.084 lei
4. ntreprinderea A&D a cumprat la 31 decembrie anul N un
mijloc fix n valoare de 5.000.000 lei. Durata normal de utilizare conform
noului catalog este de 15 ani. S se calculeze amortizarea anual, utiliznd
metoda de amortizare degresiv cu influena uzurii morale.
Rezolvare:
d
a
C =
100
15
2 5 16 7% x , % ,

=
Anii Valoare de
amortizat
Cota de
amortizare
Amortizar
e
calculat
Valoare
rmas VR / N
1 25.000.000 22,73% 5.682.500 19.317.500 1.931.750
2 19.317.500 22,73% 4.390.868 14.926.814 1.658.535
3 14.926.814 22,73% 3.392.865 11.533.949 1 441 743
4 11.533.949 22,73% 2.621.666 8.912.283 1.273.183.
5 8.912.283 22,73% 2.025.762 6.886.521 1.147.753.5
6 6.886.521 22,73% 1.565.306 5.321.215 1.064.243
7 5.321.215 22,73% 1.209.512 4.111.703 1.027.926
8 4.111.703 22,73%
cot liniar
934.590
1.027.926
3177113
3083777
1.059.037
9 3.083.777 cot liniar 1.027.926 2.055.851
10 2.055.851 cot liniar 1.027.926 1.027.925
11 1.027.925 cot liniar 1.027.925 0
29
DU
rec
=
100%
C
a
d
= 100/16,7 = 5,89 6 ani
DUI = DNU DU
rec
= 15-6 =9 ani
DUD =DUI - DU
rec
= 9-6=3
DUL = DUI DUD = 9-3=6
Deci mijlocul fix va fi amortizat n 9 ani din care 6 n regim liniar i 3 n
regim degresiv. Organizm datele astfel:
Anii Modul de calcul Amortizarea anual
degresiv (lei)
Valoarea
rmas (lei)
1. 5.000.000 x 16,7% 835.000 4.165.000
2.
4.165.000 x 16,7% 695.555 3.469.445
3.
3.469.445 x 16,7% 579.397 2.890.048
4.
2.890.048 : 6 481.675 2.408.373
5.
2.890.048 : 6 481.675 1.926.698
6.
2.890.048 : 6 481.675 1.445.023
7.
2.890.048 : 6 481.675 963.348
8.
2.890.048 : 6 481.675 481.673
9.
2.890.048 : 6 481.673 0
5. S se determine influena amortizrii capitalului imobilizat asupra
rezultatului financiar total i unitar al societii A&D, avnd n vedere
urmtoarele date:
amortizarea lunar este de 6.500 mii lei
n trimestrul care s-a ncheiat s-a observat c producia programat (Q
0
)
i cea realizat (Q
1
) au fost de:
-mii buc.
Rezolvare:
n prima etap vom calcula plecnd de la datele iniiale costul prognozat
(K
0
) i realizat (K
1
) al amortizrii pe unitatea de produs , abaterile acestor
costuri (K) i abaterea produciei (Q):
Luna Q
0
Q
1
K
0
K
1 K Q
Ianuarie 70 110 92,85 59,09 -33,76 40
Februarie 80 85 81,25 76,47 -4,78 5
Martie 75 60 86,66 108,33 +21,67 -15
Luna Q
0
Q
1
Ianuarie 70 110
Februarie 80 85
Martie 75 60
30
n cea de-a doua etap vom calcula pe rnd pentru fiecare dintre cele
trei luni care este influena scderii sau creterii valorii amortizrii pe unitatea
de produs asupra abaterii rezultatului cu care vom influena rezultatul financiar
unitar i total:
luna ianuarie:
rezultatul financiar pe produs crete cu 33,76 mii lei adic cu valoarea
absolut a reducerii costului unitar cu amortizarea
rezultatul financiar total va crete cu o valoare dat de una dintre
relaiile:
Rf = (K
0
- K
1
) x O
1
sau Rf = (Q
1
- Q
0
) x K
0
deci:
Rf = 33,76 x 110 =3714 mii lei
Rf = 40 x 92,85 = 3714 mii lei
luna februarie:
rezultatul financiar pe produs crete cu 4,78 mii lei
rezultatul financiar total va crete cu:
Rf =4,78 x 85 = 406 mii lei
Rf = 5 x 81,25 = 406 mii lei
luna martie:
rezultatul financiar pe produs scade cu 21,67 mii lei
(amortizarea neabsorbit)
rezultatul financiar total scade cu o valoare determinat prin intermediul
uneia dintre relaiile:
A
n
= (K
1
- K
0
) x O
1
sau A
n
= (Q
0
- Q
1
) x K
0
deci:
A
n
= 21,67 x 60 = 1300 mii lei
A
n
= 15 x 86,66 = 1300 mii lei
n cea de-a treia i ultim etap se determin influena pe ansamblu
asupra rezultatului financiar unitar i total astfel:
Rf
u
r
= Rf
u
p
+ 33,76 + 4,78 - 21,67 = Rf
u
p
+16,87 (mii lei )
Rf
r
= Rf
p
+ 3714 + 406 - 1300 = Rf
p
+2820 (mii lei)
2.2.3.3 Creterea patrimoniului pe seama finanrii interne
Ca urmare a operaiunilor cu exteriorul, a schimburilor dintre
societatea comercial i ceilali subieci din economie, se produc, n mod
permanent, fluxuri reale care genereaz fluxuri monetare. Aceste operaiuni
externe particip n mod direct la formarea profiturilor, ntruct sunt generate
de schimburi monetare, de realizare, n timp ce operaiunile interne (calculul
amortizrii i ajustrilor de valoare a imobilizrilor), care nu sunt generate de
fluxuri monetare, influeneaz n mod indirect asupra profiturilor.
31
Imaginea financiar a soldului operaiunilor externe ale societilor
comerciale este reprezentat de soldul elementelor monetare ale contului de
profit i pierdere. Acesta constituie surplusul monetar rezultat prin
utilizarea capitalurilor n cadrul activitilor de exploatare i de investiii,
respectiv al factorilor de producie.
O parte din soldul elementelor monetare din acest cont este
reprezentat de profiturile nedistribuite. Acestea se gsesc reprezentate n mai
multe posturi din bilan: rezerve legale, alte rezerve, rezerve din reevaluare,
prime de capital, rezultatul reportat (ultimul pn n momentul distribuiei).
Profiturile nedistribuite reprezint suma maxim rmas la dispoziia
societii comerciale pentru creterea patrimoniului pe seama finanrii
interne. Acestea pot fi ulterior ncorporate n capitalul social. Pentru a reflecta
calculul surplusului monetar, care constituie resurs intern de finanare
(profiturile nedistribuite), se impune a pleca de la acumularea brut, generat
de operaiile de exploatare sau excedentul brut de exploatare (EBE). Acesta
constituie soldul tuturor operaiunilor de exploatare cu caracter monetar
sau surplusul monetar global.
+ Alte venituri din exploatare (ct. 758)
- Alte cheltuieli de exploatare: despgubiri, donaii i
active cedate (ct. 658)
+ Venituri din ajustri pentru deprecierea activelor
circulante (ct. 7814)
- Cheltuieli de exploatare privind ajustrile pentru
deprecierea activelor circulante (ct. 6814)
+ Venituri financiare (ct. 761, 762, 763, 764, 765,
766,767,768)
- Cheltuieli financiare (ct. 663, 664, 665,666,667, 668)
- Cheltuieli financiare din ajustrile de valoare privind
imobilizrilor financiare i investiiile financiare
deinute ca active circulante (ct. 686)
+ Venituri financiare din ajustrile de valoare privind
imobilizrilor financiare i investiiile financiare
deinute ca active circulante (ct. 786)
+ Venituri din subvenii pentru evenimente
extraordinare i altele similare (ct. 771)
32
EXCEDENT BRUT DE EXPLOATARE
= CASH-FLOW BRUT
- Cheltuieli privind calamitile i alte evenimente
extraordinare (ct. 671)
- prime reprezentnd participarea personalului la profit
(ct. 424)
- Impozitul pe profit (ct. 691)
+ Cheltuieli de exploatare privind ajustri pentru
deprecierea activelor circulante (ct. 6814)
- Venituri din ajustri pentru deprecierea activelor
circulante (ct. 7814)
+ Cheltuieli financiare din ajustrile de valoare privind
imobilizrilor financiare i investiiile financiare
deinute ca active circulante (ct. 686)
- Venituri financiare din ajustrile de valoare privind
imobilizrilor financiare i investiiile financiare
deinute ca active circulante (ct. 786)
- DIVIDENDE DE PLAT (ct. 457)
Fig. 2.3. Constituirea surplusului monetar (profitului nedistribuit) ca
resurs intern de finanare
Analiza constituirii surplusului monetar (profitului nedistribuit), care
reprezint resurs intern de finanare, permite urmtoarele consideraii:
33
= MARJA BRUT DE AUTOFINANARE
= CAPACITATEA DE AUTOFINANARE
= PROFITUL NEDISTRIBUIT
(surplusul monetar destinat autofinanrii)
Rezerve legale (ct. 1061)
Rezerve din reevaluare (ct. 105)
Alte rezerve ( ct. 1068): statutare, din
profitul net, faciliti fiscale, etc
Prime de capital (ct. 104)
Rezultatul reportat (ct. 107)
marja brut de autofinanare (MBA) difer de surplusul monetar.
Aceasta cuprinde fluxuri reale (producia pentru consumul propriu i creterea
stocurilor de produse finite), care nu genereaz fluxuri monetare. Se poate ns
considera c sunt autofinanate prin activitatea societii comerciale. ntruct
variaia stocurilor i producia realizat au fost integrate n calculul EBE, atunci,
ajustrile pentru deprecierea activelor circulante, trebuiesc avute n vedere
pentru corecia EBE;
marja brut de autofinanare (MBA) poate fi considerat un surplus
monetar permanent;
marja brut de autofinanare (MBA) difer de cash-flow-ul brut, care
reprezint diferena dintre ncasrile i plile aferente operaiunilor economice
desfurate. Soldul rezultatelor extraordinare, primele reprezentnd participarea
personalului la profit i impozitul pe profit corecteaz cash-flow-ul pentru a
obine marja brut de autofinanare (MBA);
ntre marja brut de autofinanare (MBA) i capacitatea de autofinanare
(CAF) exist diferene. Capacitatea de autofinanare nu ia n considerare
ajustrile pentru deprecierea activelor circulante i coreciile aduse posturilor de
clieni i furnizori (legate de pierderile din schimburile valutare);
capacitatea de autofinanare (CAF) estimeaz mai exact surplusul monetar
eliberat de societatea comerciale dect marja brut de autofinanare (MBA);
dac surplusul monetar, nainte de distribuia dividendelor, este reprezentat
de capacitatea de autofinanare (CAF), n schimb, surplusul monetar
acumulat la nivelul societii comerciale dup distribuia dividendelor este
reprezentat de profiturile nedistribuite la sfritul fiecrui exerciiu financiar-
contabil. Deci i ntre capacitatea de autofinanare i autofinanare, exist o
diferen. Prima exprim finanarea potenial, n timp ce ultima exprim
finanarea real.
Surplusul monetar al exerciiului reprezentat de suma total a variaiei
ncasrilor de acelai semn, considernd c nu exist decalaje ntre venituri
i cheltuieli (abordare contabil), pe de o parte i ncasri i pli (abordare
financiar), pe de alt parte, constituie fundamentul finanrii interne.
Factorii care influeneaz asupra asupra surplusului monetar
nedistribuit (profit nedistribuit) sunt:
politica de dividende, care reflect conflictele de interes dintre acionarii i
managerii societii comerciale. Adunarea general a acionarilor stabilete
partea din beneficiul (profitul) net, realizat n cursul unei perioade de gestiune,
care se distribuie acionarilor. n schimb, managerii sunt interesai s asigure o
mai mare autonomie financiar a societii comerciale i s dea prioritate
autofinanrii. Armonizarea intereselor divergente impune analiza
constrngerilor financiare, a oportunitilor i a costurilor generate de finanarea
activitilor n diferite proporii pe seama capitalurilor proprii i mprumutate;
caracteristicile aciunilor emise dup drepturile acordate acionarilor.
Aciunile ordinare genereaz fluxuri de dividende care nu sunt identice cu cele
34
generate de aciunile privilegiate. Aceste fluxuri influeneaz asupra profitului
net nedistribuit i disponibilitilor trezoreriei:
politica de amortizare. Amortizarea diminueaz n mod direct beneficiul
(profitul) impozabil i indirect pe cel nedistribuit i distribuit;
reglementrile legale privind constituirea rezervelor legale, fondului de
participare a personalului la profit, cota managerului;
constrngerile statutare cu privire la constituirea rezervelor statutare;
incidena fiscalitii asupra profitului nedistribuit, fa de cel distribuit.
Numai dac presiunea fiscal ar fi identic asupra ambelor, ar exista
neutralitate fiscal. Evoluia n timp a reglementrilor fiscale face ca aceast
dubl neutralitate s fie o raritate, n practic;
accesul pe pieele financiare. Acesta este reglementat, iar obinerea de
capital din surse externe impune un cost al recompensrii, fie sub forma
dividendelor de plat, fie a dobnzilor aferente mprumuturilor obligatare. n
plus, numai societile de capital au acces pe piaa capitalului. Capitalul
mprumutat de pe piaa monetar a creditului implic, la rndul su, un cost
financiar. Aceste costuri i reglementarea accesului pe diverse piee fac
imposibil o substituire exact a sumei totale a dividendelor distribuite prin alte
capitaluri externe. n consecin, costul accesului la capitalul existent pe pieele
financiare (pieele de capital i piaa monetar a creditului) influeneaz asupra
profitului nedistribuit.
De ce trebuie s vorbim de surplus i nu de excedent? Opiunea pentru
conceptul de surplus corespunde unei abordri financiare n termeni de flux.
Aceasta urmrete evidenierea originii surplusului, a influenei variabilelor
economice i monetare care influeneaz asupra surplusului monetar rmas la
dispoziia societii comerciale, pe seama creia se asigur finanarea intern.
Excedentul constituie o abatere care rezult din calcul, o acumulare compozit.
ntr-o abordare contabil, surplusului i corespunde conceptul de profit net,
determinat conform teoriei contului de exploatare (actualmente n Romnia) sau
conform teoriei bilanului, fie prin combinarea ambelor.
Studiu de caz:
Societatea Crismar prezint la 31.12 anul N urmtorul cont de profit i pierderi:
- mii lei-
Denumirea indicatorului Nr.rd
.
Realizat
1.Cifra de afaceri net(rd.02 la 05) 01 3.250.000
Producia vndut (ct.701+702+703+704+705+706+708) 02 3.000.000
Venituri din vnzarea mrfurilor (ct.707) 03 50.000
Venituri din dobnzi nregistrate de entitile al cror obiect
de activitate l constituie leasingul (ct.766)
04 0
Venituri din subvenii de exploatare aferente cifrei de afaceri
nete (ct.7411)
05 200.000
2.Variaia stocurilor de produse finite (ct.711) Sold C 06 1.300.000
35
i a produciei n curs de execuie Sold D 07 0
3.Producia realizat de entitate pentru scopurile sale proprii
i capitalizat (ct.721+722)
08 0
4.Alte venituri din exploatare (ct.7417+758) 09 0
Venituri din exploatare total (rd.01+06-07+08+09) 10 4.550.000
5.a)Cheltuieli cu materii prime i materiale consumabile
(ct.601+602-7412)
11 1.500.000
b) Alte cheltuieli materiale (ct.603+604+606+608) 12 10.000
c) Alte cheltuieli externe (cu energie i apa) (ct.605-7413) 13 900.000
d) Cheltuieli privind mrfurile (ct.607) 14 40.000
6. Cheltuieli cu personalul (rd.16+17), din care: 15 500.000
a) Salarii i indemnizaii (ct.641+642-7414) 16 425.000
b) Cheltuieli cu asigurrile i protecia social (ct.645-
7415)
17 75.000
7.a) Ajustri de valoare privind imobilizrile corporale i
necorporale (rd.19-20)
18 20.000
a.1) Cheltuieli (ct.6811+6813) 19 20.000
a.2) Venituri (ct.7813) 20 0
b) Ajustri de valoare privind activele circulante (rd.22-23) 21 0
b.1) Cheltuieli (ct.654+6814) 22 0
b.2) Venituri (ct.754+7814) 23 0
8.Alte cheltuieli de exploatare (rd.25 la 28) 24 101.000
8.1 Cheltuieli privind prestaiile externe (ct. 611+612+613+
+614+621+622+623+624+625+626+627+628-7416)
25 1.000
8.2 Cheltuieli cu alte impozite, taxe i vrsminte asimilate
(ct.635)
26 100.000
8.3 Cheltuieli cu despgubiri, donaii i activele cedate
(ct.658)
27 0
Cheltuieli privind dobnzile de refinanare nregistrate de
entitile al cror obiect de activitate l constituie leasingul
(ct.666)
28 0
Ajustri privind provizioanele (rd.30-31) 29 0
- Cheltuieli (ct.6812) 30 0
- Venituri (ct.7812) 31 0
Cheltuieli de exploatare total
(rd.11 la 15+18+21+24+29)
32 3.071.000
PROFITUL SAU PIERDEREA DIN EXPLOATARE
PROFIT (RD. 10-32)
33 1.479.000
PIERDERE (RD. 32-10) 34 0
9. Venituri din interese de participare (ct.7611+7613) 35 5.000
- din care: veniturile obinute de la entitile afiliate 36 0
10. Venituri din alte investiii i mprumuturi care fac parte
din activele imobilizate (ct.763)
37 5.000
- din care: venituri obinute de la entitile afiliate 38 0
11.Venituri din dobnzi (ct.766) 39 1.000
- din care: veniturile obinute de la entitile afiliate 40 0
Alte venituri financiare (ct.762+764+765+767++768) 41 6.000
36
Venituri financiare total (rd.35+37+39+41) 42 17.000
12. Ajustri de valoare privind imobilizrile financiare i
investiiile financiare deinute ca active circulante (rd.44-45)
43 -2.000
- Cheltuieli (ct.686) 44 0
- Venituri (ct.786) 45 2.000
13.Cheltuieli privind dobnzile (ct.666-7418) 46 15.000
- din care: cheltuieli n relaia cu entitile afiliate 47 0
Alte cheltuieli financiare (ct.663+664+665+667+668) 48 5.000
Cheltuieli financiare total (rd.43+46+48) 49 18.000
PROFITUL SAU PIERDEREA FINANCIAR
PROFIT (RD.42-49)
50 0
PIERDERE (RD.49-42) 51 1.000
14.PROFITUL SAU PIERDEREA CURENT
PROFIT (rd.10+42-32-49)
52 1.478.000
PIERDERE (rd.32+49-10-42) 53 0
15.Venituri extraordinare (ct.771) 54 0
16.Cheltuieli extraordinare (ct.671) 55 20.000
17. PROFITUL SAU PIERDEREA DIN ACTIVITATEA
EXTRAORDINAR - PROFIT (RD.54-55)
56
- PIERDERE (RD.55-54) 57 20.000
VENITURI TOTALE (rd.10+42+54) 58 4.567.000
CHELTUIELI TOTALE (rd.32+49+55) 59 3.109.000
PROFITUL SAU PIERDEREA BRUT
PROFIT (RD.58-59)
60 1.458.000
- PIERDERE (RD.59-58) 61 0
18. Impozitul pe profit (ct.691) 62 233.280
19. Alte impozite neprezentate la elementele de mai sus
(ct.698)
63 0
20. PROFITUL SAU PIERDEREA NET A
EXERCIIULUI FINANCIAR
- PROFIT (RD.60-61-62-63)
64 1.224.720
- PIERDERE (RD.61+62+63-60) 65 0
S se determine profitul nedistribuit dac valoarea dividendelor distribuite este
de 600.000 lei.
+Venituri din vnzarea mrfurilor (ct.707)..50.000
- Cheltuieli privind mrfurile (ct.607)..................................................................40.000
MARJA COMERCIAL .................................................................................10.000
+ Producia vndut (ct.701+702+703+704+705+706+708)..........................3.000.000
Variaia stocurilor de produse finite (ct.711) Sold
C..............................1.300.000
+ Producia realizat de entitate pentru scopurile sale proprii i capitalizat
(ct.721+722)....................................................................................................0
PRODUCIA EXERCIIULUI.................................................................4.300.000
+ Cheltuieli cu materii prime i materiale consumabile (ct.601+602-7412)1.500.000
37
+ Alte cheltuieli materiale (ct.603+604+606+608)...10.000
+ Alte cheltuieli externe (cu energie i apa) (ct.605-7413).900.000
+ Cheltuieli privind prestaiile externe (ct. 611+612+613+ +614+621+
622+623 +624+625+626+627+628-7416)...1.000
CONSUMUL EXERCIIULUI DE LA TERI.2.411.000
Marja comercial......10.000
+ Producia exerciiului..4.300.000
- Consumul exerciiului de la teri....2.411.000
VALOAREA ADUGAT....1.899.000
Valoarea adugat..1.899.000
+ Venituri din subvenii de exploatare aferente cifrei de afaceri nete (ct.7411).200.000
- Cheltuieli cu personalul total (ct.641+642-7414+ ct.645-7415)...............500.000
- Cheltuieli cu alte impozite, taxe i vrsminte asimilate (ct.635)....100.000
EXCEDENTUL BRUT DE EXPLOATARE....1.499.000
Excedentul brut de exploatare...1.499.000
+ Alte venituri din exploatare (ct.7417+758).0
- Cheltuieli cu despgubiri, donaii i activele cedate (ct.658)..0
+ Venituri din ajustri de valoare privind activele circulante (ct.754+7814).0
+ Cheltuieli de exploatare privind ajustrile pentru deprecierea activelor circulante
(ct.654+6814).0
+ Venituri financiare (ct.761+762+763+764+765+766+767++768)17.000
- Cheltuieli financiare (ct.663+664+665+666+667+668-7418)...20.000
+ Venituri financiare din ajustri de valoare privind imobilizrile financiare i
investiiile financiare deinute ca active circulante (ct.786)2.000
- Cheltuieli financiare din ajustri de valoare privind imobilizrile financiare i
investiiile financiare deinute ca active circulante (ct.686) ..0
CASH-FLOW BRUT...1498.000
Cash-flow brut.1.498.000
+ Venituri extraordinare (ct.771)0
- Cheltuieli extraordinare (ct.671)20.000
- Impozitul pe profit (ct.691)..233.280
MARJA BRUT DE AUTOFINANARE..1.244.720
Marja brut de autofinanare1.244.720
+ Cheltuieli de exploatare privind ajustrile pentru deprecierea activelor circulante
(ct.654+6814).0
- Venituri din ajustri de valoare privind activele circulante (ct.754+7814)0
+ Cheltuieli financiare din ajustri de valoare privind imobilizrile financiare i
investiiile financiare deinute ca active circulante (ct.686)...0
- Venituri financiare din ajustri de valoare privind imobilizrile financiare i
investiiile financiare deinute ca active circulante (ct.786).. 2.000
CAPACITATEA DE AUTOFINANARE..1.242.720
Capacitatea de autofinanare ...1.242.720
- Dividende de plat...600.000
38
PROFITUL NEDISTRIBUIT...642.720
39
2.3 Finanarea prin capitaluri mprumutate
2.3.1 Aspecte generale
Capitalurile proprii de care pot dispune societile comerciale nu sunt
suficiente pentru finanarea variaiilor specifice activitilor de exploatare,
susinerii modernizrii i extinderii capacitilor de producie. Care sunt
celelalte posibiliti de finanare, alturi de capitalurile proprii?
Finanarea prin capitaluri mprumutate i prin alte resurse de mai mic
amploare constituie variantele avute n vedere de managerii societii
comerciale n procesul de optimizare a deciziilor de finanare. ntre societatea
comercial, care solicit capital de pe diverse piee, i deintorii de capital,
existeni n economie, apar relaii contractuale prin care se stabilesc: valoarea
capitalului mprumutat, serviciul financiar al recompensrii acestuia,
durata mprumutului, rambursarea acestuia i natura garaniilor (uneori
acestea pot lipsi) acordate. Finanarea se poate realiza n mod direct sau prin
intermediari financiari specializai, care, pentru serviciile asigurate, solicit i
primesc diverse comisioane. Acestea constituie cheltuieli financiare pentru
societatea comercial solicitatoare de capital.
Finanarea prin capitaluri mprumutate a societilor comerciale se
realizeaz prin recurgerea la capitalul existent pe piaa monetar a creditului,
piaa obligaiunilor i piaa leasingului (piaa contractelor de nchiriere-
cumprare finanate de o societate de leasing).
Fig. 2.4. Finanarea prin capitaluri mprumutate
40
FINANAREA SOCIETILOR COMERCIALE
PRIN CAPITALURI MPRUMUTATE
FINANAREA PE TERMEN
SCURT+ MEDIU
FINANAREA PE TERMEN
MEDIU + LUNG
PIAA MONETAR
A CREDITULUI
PIAA
OBLIGAIUNILOR
PIAA
LEASINGULUI
Piaa monetar a creditului i piaa obligatar asigur finanarea unor
operaiuni economice bine precizate. Alturi de acestea a aprut piaa
leasingului. Aceasta constituie pentru societile comerciale (n special pentru
cele mici i mijlocii) o nou variant de finanare. Prin apariia pieei leasingului
(contractelor de nchiriere-cumprare) a devenit posibil finanarea unui activ
imobilizat sau circulant bine determinat.
Managerii societii comerciale sunt obligai s asigure optimizarea
structurii de finanare. Prin urmare, este necesar cunoaterea diferitelor resurse
de finanare existente pe diverse piee. n practic, nu este posibil s se realizeze
o finanare perfect. Dobnzile i mediul economic au un caracter variabil. De
aceea managerii se confrunt cu problema alegerii resurselor cele mai puin
costisitoare, care s asigure rentabilitatea i solvabilitatea societii comerciale,
n condiiile meninerii unui nivel redus al riscurilor ndatorrii.
2.3.2 Finanarea prin intermediul pieei monetare a creditului
Piaa monetar a creditului dispune de resursele necesare finanrii
activelor circulante utilizate n activitatea de exploatare i realizrii proiectelor
de investiii productive, n funcie de nevoile societilor comerciale. Acestea
sunt obligate s utilizeze mprumuturile solicitate i obinute de la bncile
comerciale conform prevederilor din contractele de creditare.
2.3.2.1 Solicitarea i obinerea creditelor
Societile comerciale negociaz cu bncile comerciale condiiile de
obinere a capitalului mprumutat sub forma creditelor bancare. Obinerea
unui credit necesit ntocmirea de documente comune i documente specifice,
negocierea condiiilor de creditare, evaluarea performanelor i a serviciului
datoriei, ntocmirea contractul de creditare.
Documente comune:
1 cererea de credit, semnat de managerii care sunt autorizai s reprezinte
societatea comercial;
1 bilanul contabil, raportul de gestiune, contul de profit i pierderi pentru
ultimul an;
1 contul de profit i pierderi, situaia patrimoniului, balana de
verificare pentru ultima lun;
1 bugetul de venituri i cheltuieli, ntocmit conform precizrilor
Ministerului Finanelor;
1 situaia prognozat a plilor i ncasrilor pentru perioada n care
societatea comerciale solicit creditul;
1 proiectul graficului de rambursare a creditului i de plat a dobnzii;
1 lista garaniilor propuse bncii;
1 planul de afaceri;
41
1 certificatul de bonitate privind situaia economico-financiar;
1 alte documente solicitate de banc.
Documentele specifice operaiunilor economice creditate:
Pentru operaiuni care privesc activitatea curent:
situaia stocurilor i cheltuielilor pentru care se solicit creditul. Aceasta
trebuie s cuprind cantitile, estimarea valoric, cauzele formrii stocurilor i
termenele de valorificare a acestora;
situaia contractelor de livrare pentru produsele care constituie obiectul
creditului;
contractele de export sau comenzile ferme ncheiate direct sau prin
intermediul unor comisionari cu partenerii externi. Acestea trebuie s cuprind
cantitatea i felul mrfii, condiiile i graficul de livrare, modalitatea i
termenele de plat, preul mrfii n valut pentru care se solicit creditul pentru
export;
licena de import/export.
Pentru operaiuni care privesc activitatea de investiii:
documentaia tehnico-economic aferent obiectului de investiii sau memorii
justificative;
studiul de fezabilitate;
proiecia resurselor i a utilizrii acestora;
previziunea fluxurilor de lichiditi pentru ntreaga activitate de exploatare a
societii solicitatotoare;
actele privind situaia juridic a terenului;
acordurile i avizele prevzute de lege privind utilajele i protecia mediului;
memoriul de fundamentare a creditului, din care s rezulte necesitatea,
oportunitatea i indicatorii caracteristici, precum i rezultatele economico-
financiare previzionate;
lista cheltuielilor de capital pentru investiia aprobat, parial finanat de la
buget (dac este cazul).
Negocierea condiiile de creditare privete:
rata dobnzii nominale (Rdn), stabilit n funcie de rata dobnzii bancare
(Rdb), de majorarea dobnzii n funcie de calitatea clientului (prima de risc
Pr), de majorarea n funcie de tipul creditului (majorarea scontului Ms) astfel:
Rdn = Rdb + Pr + Ms (2.24)
comisioanele bancare, stabilite pentru suma total a creditului n funcie de
riscuri i durat, precum i pentru serviciile bancare;
nivelul creditului acordat, n funcie de destinaia acestuia i situaia
economico-financiar a societii comerciale solicitatoare;
garanii. Acestea pot fi reale (active: terenuri, construcii, stocuri, fonduri de
comer etc.) i personale (ale acionarilor asociai);
42
durata de creditare. Aceasta cuprinde: perioada de tragere (din momentul n
care se angajeaz contractul de punere a creditului la dispoziia societii
mprumutate i pn la angajarea integral a creditului), perioada de utilizare
(perioada dintre angajarea integral i data primei rate scadente), perioada de
graie, perioada n care se ramburseaz, perioada de ntrziere;
rambursarea creditului: periodicitatea i valoarea anuitilor de rambursat i
a dobnzilor de plat;
valorificarea garaniilor i executarea silit.
1 Evaluarea performanelor i a serviciului datoriei
Condiiile negociate reflect evaluarea performanelor financiare de
ctre banc pe baza analizei informaiilor din documentele solicitate. Acestea
influeneaz asupra ncadrrii creditului solicitat n una din categoriile
urmtoare:
4 categoria A performanele financiare actuale i cele previzionate sunt
foarte bune. Serviciul datoriei va respecta prevederile contractuale;
4 categoria B performanele financiare actuale sunt foarte bune sau bune,
dar pe termen lung nivelul actual al acestora nu se poate menine;
4 categoria C performanele financiare sunt satisfctoare, dar au o tendin
de deteriorare;
4 categoria D performanele financiare sunt sczute, n condiiile unor
fluctuaii ciclice la intervale scurte de timp;
4 categoria E performanele financiare reflect pierderi, iar, n perspectiv,
serviciul datoriei (rambursarea mprumutului i dobnzile) nu va putea fi
respectat.
Serviciul datoriei se apreciaz ca fiind:
bun, atunci cnd ratele i dobnzile sunt pltite la scadenele contractuale
sau cu o ntrziere maxim de apte zile;
slab, atunci cnd ratele i dobnzile sunt pltite cu o ntrziere de pn la
treizeci de zile;
necorespunztoare, atunci cnd ratele i dobnzile sunt pltite cu o
ntrziere mai mare de treizeci de zile.
Combinarea criteriilor expuse, permite aprecieri asupra creditului
solicitat, care influeneaz asupra deciziei de acordare sau respingere a
cererii societii comerciale. Acestea influeneaz asupra nivelului
dobnzii negociate (prin intermediul primei de risc (Pr) privind calitatea
clientului). Calitatea creditului se apreciaz astfel:
43
Serviciul
datoriei
Performane financiare
Bun Slab Necorespun-
ztor
A Standard n observaie Substandard
B n observaie Substandard ndoielnic
C Substandard ndoielic Pierdere
D ndoielnic Pierdere Pierdere
E Pierdere Pierdere Pierdere
Fig. 2.5 Criterii de apreciere a creditului bancar solicitat
de societatea comercial
Contractul de creditare
Pe baza negocierilor dintre societatea comercial solicitatoare i banc
se ntocmete Contractul de creditare n trei exemplare: primul se
pstreaz ntr-un loc distinct, stabilit de conductorul unitii bancare, al doilea
se pred societii comerciale care solicit mprumutul (aceasta semneaz pe
primul exemplar), iar al treilea se pstreaz, pe ntreaga durat de creditare, la
dosarul de credite al societii comerciale existent la banc.
Orice modificare ulterioar adus Contractului de creditare se face
printr-un act adiional, ntruct nu sunt admise modificri, tersturi, clauze
contractuale care nu fac obiectul contractului respectiv. Pe lng clauzele
general valabile se includ i clauze specifice, determinate de destinaia i
categoria creditului pentru care se ntocmete contractul.
n contractele de creditare care stau la baza acordrii liniilor de credite
(utilizrilor din deschideri de credite permanente), se introduce clauza cu
privire la perioada de tragere i clauza posibilitii sistrii creditrii. n cazul
creditelor de trezorerie pentru valuta vndut, contractul cuprinde clauza
potrivit creia societatea comercial mprumutat se oblig s garanteze
rambursarea creditului cu ncasrile n lei din valuta vndut.
Contractul de creditare se semneaz de reprezentanii autorizai ai
bncii, ai societii comerciale mprumutate i de consilierul juridic al
bncii. eful compartimentului de credite al bncii (sau persoana delegat de
banc) semneaz fiecare fil din contractul de creditare i anexele de depozit
bancar, contractul de garanie imobiliar, contractul de gaj, contractul de
cauiune, declaraia de acceptare, notificarea cesiunii, contractul de cesiune,
angajamentul de cedare a ncasrilor etc.
2.3.2.2 Tipuri de credite
Bncile comerciale ofer societilor comerciale solicitatoare un evantai
de credite, destinate finanrii operaiunilor economice desfurate de ctre
acestea. Pentru finanarea materialelor achiziionate, stocurilor, creanelor-
clieni, operaiunilor de import-export, necesarului de fond de rulment,
44
societile comerciale solicit mprumuturi pe termen scurt i mediu de pe piaa
monetar a creditului. Finanarea programelor de modernizare, restructurare i
dezvoltare, precum i extinderea poziiei pe piaa intern i internaional
necesit identificarea i obinerea unor resurse importante i durabile (pe termen
lung) de finanare. mprumuturile solicitate se concretizeaz n credite acordate
n lei sau n valut pe diferite perioade de timp de ctre bncile comerciale, care
trebuie utilizate conform prevederilor contractuale.
Creditele de exploatare sunt destinate finanrii nevoilor curente de
exploatare ale societilor comerciale solicitatoare. Scopul angajrii acestor
credite este de a asigura realizarea i finalizarea produciei de mrfuri,
executrii de lucrri i prestri de servicii, care au consum i desfacere
asigurate prin contracte i comenzi ferme. Acestea sunt credite pe termen
scurt, care se acord n general pentru cel mult 90 de zile fiecare, fr a depi
12 luni de la acordarea primului credit sub forma liniei de credit. Prelungirea se
face pe baza analizei fluxului de lichiditi la nceputul fiecrui trimestru sau n
timpul trimestrului pentru societile comerciale care constituie clieni noi
pentru banc. Societile comerciale sunt obligate ca, prezinte garanii i s
notifice legal cesiunea creanelor asupra ncasrilor n favoarea bncii.
Creditele pentru export import sunt destinate finanrii nevoilor curente
specifice activitilor de export i respectiv de import ale societilor
comerciale. Acestea sunt credite pe termen scurt care se pot prezenta sub forma
liniei de credit pentru materii prime i materiale, creditelor pentru bunuri
i servicii nominalizate, creditelor garantate cu creane asupra strintii,
conturilor separate de mprumut. n cazul creditelor pentru finanarea fie a
exportului, fie a ncasrii produciei livrate la export societatea comercial
trebuie s prezinte una sau mai multe din urmtoarele forme de garanii: poli
de asigurare cesionat n favoarea bncii, cesiunea ncasrilor aferente
exporturilor, scrisoare de garanie bancar, efecte de comer avalizate de bnci,
acreditiv de export irevocabil i necondiionat, deschis n favoarea sa, ipotec.
Creditele pentru investiii apar ca resurs temporar de finanare, ntruct
realizarea de investiii necesit resurse care depesc nivelul celor proprii, la
care, n unele cazuri (societi cu capital fie public, fie public i privat), se
adaug alocaii bugetare. Creditele pentru investiii destinate completrii
resurselor proprii i decalajelor curente dintre cheltuielile de investiii i
resursele disponibile finaneaz n proporie de cel mult 85% nevoile de resurse
ale societii comerciale solicitatoare.
Aceasta trebuie s prezinte, n momentul solicitrii mprumutului,
proiectul de investiii aprobat i toate documentele solicitate de banc, care
analizeaz documentaia prezentat i respinge finanarea proiectelor de
investiii care conduc la realizarea de bunuri, lucrri i servicii fr cerere pe
piaa intern i/sau extern. n funcie de valoarea proiectului i de alte resurse
atrase pentru finanarea acestora, banca stabilete valoarea creditului, durata de
utilizare, nivelul dobnzii, rambursarea i garaniile solicitate.
45
Creditele se acord printr-un cont separat de mprumut, pe destinaiile
prevzute n contractul de creditare. Trimestrial, banca verific utilizarea
creditului, conform destinaiilor aprobate. Creditele pentru investiii au un
coeficient de risc mare, att pentru societatea comercial solicitatoare, ct i
pentru banc. n consecin, controlul bancar se exercit ncepnd din faza de
proiectare, continund cu faza de execuie i terminnd cu faza de dare n
exploatare. n concluzie, banca are o dubl calitate: de a finana proiectele de
investiii i de a asigura consultan financiar societii comerciale
solicitatoare.
Studii de caz:
1. Analiza situaiei ntreprinderii de ctre banc i ncadrarea
creditului ntr-o clas de performan
Analiza se realizeaz prin acordarea unor punctaje pe domenii
ncepnd cu performanele financiare ale ntreprinderii i continund cu
poziia sa pe pia, caracteristicile creditului i a garaniilor, stabilitatea
relaiei dintre banc i ntreprindere. Sistemul de punctaj nu este unic
pentru toate bncile. Prezentm un exemplu de astfel de punctaj folosit de
ctre una dintre bncile romneti:
I. Evoluia performanelor financiare ale clientului:
Indicatorii
de
performan
Nivelul indicatorilor pe trepte de performan
i numrul de puncte acordate
Categ.
A
Categ
. B
Categ. C Categ. D Categ. E
Lichiditatea
rapid
peste
1,50
1,01
-1,50
0,76 -1,00 0,51 0,75 min.0,25-0,50
puncte 15 13 11 9 6
Solvabilitate
a
patrimonial
peste
0,50
0,46
0,50
0,36 0,45 0,26 0,35 min.0,15-0,25
puncte 15 13 11 9 6
Rata
profitului
brut
peste
15%
12,1
-15%
8,1 -12% 5,1 - 8% min. 2 5%
puncte 10 8 6 4 2
Randamentul
capit. total
peste
20%
15,1-
20%
10,1-15% 5,1-10% min.1,0-5%
puncte 8 6 4 3 2
46
Rata utiliz.
activelor
curente
peste
800%
601-
800%
401-600% 201-400% min.100-200%
puncte 7 5 4 3 2
Gradul de
acoperire al
dobnzii
Peste
5 ori
4,1-5
ori
3,1-4 ori 2,6-3 ori min.1-2,5 ori
puncte 10 8 6 4 2
Gradul de
ndatorare
sub
50%
50-
54%
55-64% 65-75% 75,1-max.85%
puncte 15 13 11 9 6
Total puncte 80 66 53 41 26
Indicatorii precizai n tabelul de mai sus se calculeaz astfel:
1. Lichiditatea rapid =
curente Pasive
Stocuri - curente Active
2. Solvabilitatea patrimonial =
pasive Total
propriu capital Total
3. Rata profitului brut = 100 x
afaceri de Cifra
brut Profit
4. Randamentul capitalului total =
100 x
propriu capital Total
net Profit
2. Rata utilizrii activelor curente = 100 x
curente Active
totale Venituri
3. Gradul de acoperire al dobnzii =
dobnzi cu Cheltuieli
l operationa Profit

4. Gradul de ndatorare = x100
active Total
datorii Total
II. Situaia sectorului economic i poziia pe pia a clientului
Indicatorii de
performan
Nivelul indicatorilor pe trepte de performan i numrul
de puncte acordate
Categ.A Categ.B Categ.C Categ.D Categ.E
Caracteristicil
e sectorului
perspectiv
e mari,
pia n
dezvolt.
perspectiv
e medii,
pia
format
perspectiv
e i pia
acceptabile
perspectiv
e reduse i
pia
incert
*
puncte 4 3 2 1 *
Dependena
clientului de
furnizori
interni,
furnizori
externi,
furnizori
interni,
furnizori
externi,
*
47
relaia import /
export
desfacere
la export
desfacere
la export
desfacere
intern
desfacere
intern
puncte 4 3 2 1 *
Poziia pe
pia
a clientului
poziie de
leader
poziie
medie
poziie
sczut
* *
puncte 4 3 2 * *
III. Durata de creditare i graficul de rambursare
Indic.de
perform.
Nivelul indicatorilor pe trepte de performan
i numrul de puncte acordate
Categ.A Categ.B Categ.C Categ.D Cat.
E
Termenul
pentru
care se
acord
creditul
i
modalit.
de
ramburs.
termen scurt
- rambursabil
din vnzri
-surse
secundare
sigure
- flux de
numerar solid
i cu tendin
de cretere
termen scurt
- rambursare
unic
- flux de
numerar solid
i cu tendin
de cretere
termen
mediu
- rambursare
n rate
- flux de
numerar solid
i cu tendin
de cretere
termen scurt
- rambursare
unic
- flux de
numerar
mediu dar
stabil
termen
mediu
- rambursare
n rate
- flux de
numerar
mediu dar
stabil
termen scurt
- rambursare
unic
- flux de
numerar
sczut dar
stabil
termen
mediu
- rambursare
n rate
- flux de
numerar
sczut dar
stabil
Total
puncte
10 8 6 4 *
IV. Calitatea garaniilor reale
Indicatorii de
performan
Nivelul indicatorilor pe trepte de performan i numrul
de puncte acordate
Categ.A Categ.B Categ.C Categ.D Categ.E
Valoarea i
gradul de
valoare i
grad de
valoare
suficient
valoare
suficient
valoare
suficient
48
lichiditate lichiditate
considerabil
e
i grad de
lichiditate
mediu
i grad de
lichiditate
acceptabil
dar cu
grad de
lichiditate
redus
Total puncte 10 8 6 4 *
V. Stabilitatea relaiei Banc ntreprindere i informaii
generale asupra credibilitii clientului
Indicatorii de
performan
Nivelul indicatorilor pe trepte de performan
i numrul de puncte acordate
Categ.A Categ.B Categ.C Categ.D Categ.E
Relaia Banc
- ntreprindere
Relaie de cel
puin 1 an i
constant
favorabil
Relaie
mai nou
dar fr
problem
e
Relaie
soldat
cu
anumite
pierderi
* *
puncte 4 3 1 * *
Informaii
generale
asupra
credibilitii
clientului
Reputaie
incontestabil

Referine
pozitive
clare din
surse
credibile
Referine
limitate,
dar fr
informai
i negative
Firm nou
sau lipsa
informaiilor *
puncte 4 3 2 1 *
Total puncte 8 6 3 1 *
ncadrarea n categorii de performan se face folosind urmtoarea gril
de clasificare:
Categ. Denumire Caracteristici Grila de
punctaj
A Standard - Clieni cu situaie financiar solid
- Istorie foarte bun a serviciului
datoriei
- Garanii reale solide
- Caracteristici atractive ale creditului
(scop, durata, sector, etc)
peste 85
puncte
B n obser-
vaie
- Clieni cu situaie financiar
acceptabil (creditul solicit o anumit
atenie)
- Istorie bun a serviciului datoriei
- Garanii reale acceptabile
71 85
puncte
C Substan- - Clieni cu situaie financiar slab 56 70
49
dard - Garanii reale insuficiente sau
inadecvate
- Necesit urmrire permanent
puncte
D ndoielnic - Rambursarea creditului este sub
semnul ntrebrii
- Necesit atenie deosebit
40 55
puncte
E Pierdere - Serviciul datoriei inexistent
- Recuperarea integral a creditului este
foarte puin probabil
- Este necesar declanarea procedurilor
de executare silit
sub 40
puncte
2. Societatea Agrostal SRL este nfiinat la 24 septembrie anul N i
funcioneaz n agricultur. Pe durata scurs de la nfiinare i pn n prezent
societatea a avut conturi deschise la Banca Romn pentru Dezvoltare i la
Banca Ion iriac, derulnd prin intermediul acestor bnci o serie de credite pe
termen scurt. Obligaiile contractuale derivate din aceste credite au fost
ntotdeauna onorate la termenele stabilite.
n ultimii trei ani a reuit s se impun pe piaa intern furniznd
aproximativ 30% din cantitatea de cereale achiziionat de firmele din judeul n
care-i desfoar activitatea. Concurenii si sunt:
Societatea A : 15% ca i segment de pia
Societatea B : 45% ca i segment de pia
Alte societi mai mici :10%
Societatea Agrostal cultiv n principal gru i ovz, seminele folosite
fiind parial din producia proprie i parial achiziionate de pe piaa intern.
n scopul finanrii campaniei de toamn n luna iulie societatea solicit
Bncii Romne pentru Dezvoltare. acordarea unui credit n valoare de
200.000.000 lei pe termen de 1,5 ani ce va fi rambursat n rate. Cash flow-ul
prezentat de ctre societate pentru anii urmtori atest un flux de numerar
mediu dar stabil suficient pentru plata sumelor datorate i a dobnzilor aferente.
Societatea garanteaz acest credit cu :
- 1 cldire administrativ situat n localitatea unde se afl sediul social al firmei
evaluat la o valoare de 95.000.000 lei
- 2 silozuri evaluate la o valoare de 60.000.000 lei
- utilaje agricole n valoare de 500.000.000 lei
Ultimul bilan al societii comerciale reflect urmtoarele date :
-mii lei-
- Active circulante 960.694
- Stocuri 884.366
- Datorii pe termen scurt 149.199
- Total capitaluri proprii 980.386
- Total pasive 1.776.111
- Profit brut 517.025
- Cifra de afaceri 2.140.771
50
- Profit net 512.568
- Venituri totale 3.040.523
-Profit din exploatare 562.127
- Cheltuieli cu dobnzi 15.143
-Total datorii 795.725
S se ncadreze creditul solicitat de ctre societatea Agrostal
ntr-o categorie de performan .
Rezolvare:
I. CalculuL indicatorilor de performan financiar:
1. Lichiditatea rapid
L
r
= 0.511
199 . 149
366 . 884 694 . 960
=

=
curente Pasive
Stocuri - curente Active
Punctaj acordat = 9 puncte
2. Solvabilitatea patrimonial
S
p
=
55 . 0
111 . 776 . 1
386 . 980
= =
pasive Total
propriu capital Total
Punctaj acordat = 15 puncte
3. Rata profitului brut
R
PB
= % 15 . 24 100
771 . 140 . 2
025 . 517
100 = = x x
afaceri de Cifra
brut Profit
Punctaj acordat =10 puncte
4. Randamentul capitalului total
R
CT
=
% 28 . 52 100
386 . 980
568 . 512
100 = = x x
propriu capital Total
net Profit
Punctaj acordat = 8 puncte
5. Rata utilizrii activelor curente
R
AC
= % 49 . 316 100
694 . 960
523 . 040 . 3
100 = = x x
curente Active
totale Venituri
Punctaj acordat = 3 puncte
6.Gradul de acoperire al dobnzii
G
D
= ori 12 . 37
143 . 15
127 . 562
= =
dobnzi cu Cheltuieli
l operationa Profit
Punctaj acordat = 10 puncte
7. Gradul de ndatorare
G

= % 80 . 44 100
111 . 776 . 1
725 . 795
100 = = x x
active Total
datorii Total
Punctaj acordat = 15 puncte
Total punctaj al indicatorilor de performan financiar: 70 puncte
II. SITUAIA SECTORULUI ECONOMIC I POZIIA PE PIA A
CLIENTULUI:
- Caracteristicile sectorului : 2 puncte
- Dependena clientului de relaia import/export: 2 puncte
51
- Poziia pe pia a clientului: 3 puncte
Total punctaj la aceast categorie de indicatori: 7 puncte
III. DURATA DE CREDITARE I GRAFICUL DE RAMBURSARE: 6
puncte
IV. CALITATEA GARANIILOR REALE: 6 puncte
V. STABILITATEA RELAIEI BANC NTREPRINDERE I
INFORMAII GENERALE ASUPRA CREDIBILITII CLIENTULUI
- Relaia Banc mprumutat : 4 puncte
- Informaii generale asupra credibilitii clientului : 3 puncte
Total punctaj la acest domeniu: 7 puncte
Total general: 96 puncte
Deci creditul pe care firma l solicit se va ncadra n categoria A de
performan, categorie Standard.
3. Calculai performana financiar a societii comerciale D&A ,
precizai clasa de performan i riscul de faliment tiind c:
a. din contul de profit i pierderi al societii se desprind urmtoarele date:
-mii lei-
- Cifra de afaceri 157.442
- Venituri din vnzarea mrfurilor 16.224
- Producia exerciiului 141.218
- Venituri din exploatare 157.442
- Cheltuieli privind mrfurile 12.437
- Cheltuieli materiale i pentru servicii
prestate de ctre teri
85.603
- Cheltuieli cu impozitele i taxele datorate 739
-Cheltuieli cu personalul i asimilate acestora 15.398
- Alte cheltuieli de exploatare 1.516
- Cheltuieli cu amortizrile de exploatare 5.797
- Venituri financiare 1.564
- Cheltuieli financiare 653
- Venituri extraordinare 31.126
- Cheltuieli extraordinare 30.667
- Profitul brut 37.322
- Impozitul pe profit 10.893
52
Observaie: Chiar i n acest caz, datorit multiplelor probleme pe care le-
au avut cu clieni ru platnici, bncile nu acord creditul fr o analiz amnunit pe
baza ultimelor balane de verificare a situaiei financiare a clientului n cauz.
Inspectorii bancari realizeaz o form a auditului contabil care ofer informaii clare
i incontestabile cu privire la solvabilitatea clientului .
- Profitul net 26.429
b. bilanul simplificat al societii comerciale este urmtorul:
ACTIV PASIV
Nr.
crt.
Specificaie Sume
-mii lei-
Nr.
crt.
Specificaie Sume
-mii lei-
1 Imobilizri nete
totale
82.403 1 Capital social 2.000
2 Stocuri 56.194 2 Rezerve 1.000
3 Creane asupra
terilor
40.203 3 Profit net 26.429
4 Disponibiliti
bneti
5.667 4 Datorii pe
termen lung
55.800
5 Conturi de
regularizare
12.627 5 Furnizori 107.606
6 Alte datorii de
exploatare
4.229
7 Conturi de
regularizare
30
TOTAL ACTIV 197.094 TOTAL
PASIV
197.094
c. indicatorii de performan utilizai de ctre banca de la care societatea D&A
dorete s obin un credit sunt reprezentai n tabelul de mai jos
12
:
Nr. Indicatorul Clasa (%)
crt. 1 2 3 4 5
1. Gradul de
ndatorare
0-30 30,1-50 50,1-65 65,1-80 peste
80
2. Lichiditatea
imediat
peste
110
95,1-110 75,1-95 50,1-75 sub 50
3. Solvabilitatea
patrimoniului
peste
50
40,1-50 30,1-40 20,1-30 sub 20
4. Rentabilitatea n
funcie de cheltuieli
peste
10
5,1-10 3,1-5 1,1-3 sub 1
5. Gradul de acoperire
a cheltuielilor din
venituri
peste
120
100,1-
120
90,1-
100
70,1-90 sub 70
Punctajul fiecrui
indicator pe clase
10 8 5 2 0
12
Cristea,H., Talpo, I., Cosma,D., - Gestiunea financiar a ntreprinderii, Editura
Mirton Timioara, 1998, pag.75
53
Categoria de
ncadrare
A B C D E
Punctajul cumulat
al categoriei
44-50 26-43 11-25 1-10 0
a. funcia care trebuie utilizat pentru determinarea riscului de faliment
este una din cele propuse de Y. Collonques:
Z= 4,9830X
1
+ 60,066X
2
11,8348X
3
X
1
=
taxe fr adugat Valoarea
totale Cheltuieli
X
2
=
taxe fr afaceri de Cifra
financiare Cheltuieli
X
3
=
activ Total
FRN
Dac: Z
1
>5,455 - ntreprinderea se confrunt cu riscul falimentului;
Z
1
< 5,455 exprim ntreprinderi sntoase;
Rezolvare:
A. Calculul indicatorilor de performan financiar:
100 x
activ Total
datorii Total
=
i
G
% 05 , 85 100
094 . 197
229 . 4 606 . 107 800 . 55
=
+ +
= x G
i

Punctajul acordat indicatorului : 0 puncte

100 x
scurt termen pe Credite scurt termen pe Datorii
r tertilo asupra Creante itati Disponibil
+
+
=
i
L
% 01 , 41 100
229 . 4 606 . 107
203 . 40 667 . 5
=
+
+
= x L
i
Punctajul acordat indicatorului: 0 puncte
x100 S
p
datorii Total net Profit Rezerve social Capital
net Profit Rezerve social Capital
+ + +
+ +
=

% 93 , 14 100
229 . 4 606 . 107 800 . 55 429 . 26 000 . 1 000 . 2
429 . 26 000 . 1 000 . 2
=
+ + + + +
+ +
= x S
p
Punctajul acordat indicatorului: 0 puncte
x100 R/Ch
cheltuieli Total
net Profit
= % 29 , 17 100
810 . 152
429 . 26
/ = = x Ch R
Punctajul acordat indicatorului:10 puncte
x100 G
a
cheltuieli Total
venituri Total
= % 42 , 124 100
810 . 152
132 . 190
= = x G
u
Punctajul acordat indicatorului:10 puncte
54
Punctaj total: 20 puncte categoria C de ncadrare, potrivit creia
societatea comercial se confrunt cu aspecte nesatisfctoare din punct de
vedere financiar, care i afecteaz capacitatea de rambursare a creditului.
B. Determinarea riscului de faliment:
a. determinarea rapoartelor X
1
, X
2
, X
3
:
VA=marja comercial+producia exerciiului-cheltuieli materiale, lucrrile
i servicii executate de teri=(16.22412.437)+141.218-85.603= 59.402
FRN = capitaluri permanente - imobilizri nete totale = (2.000 + 1.000 +
26.429 + 55.800) 82.403 = 2.826
0,2592
402 . 59
398 . 15
1
= = X
0,0041
442 . 157
653
2
= = X
0,0143
094 . 197
826 . 2
3
= = X
Z= 4,9830 x 0,2592 + 60,066 x 0,0041 11,8348 x 0,0143

= 1.7071.
Z<5,455 societatea are o stare financiar bun i nu se confrunt cu
riscul de faliment.
4. S se ntocmeasc tabloul de amortizare n cazul unui mprumut n
valoare de 700.000 mii lei, cu o rat a dobnzii de 12% pe an i cu o durat de 5
ani n cazul n care acesta se ramburseaz prin anuiti constante(A).
Rezolvare:
n
i
i
Cx A

+
=
) 1 ( 1
=
+
=
5
) 12 , 0 1 ( 1
12 , 0
000 . 700 x 194.186,812358
-mii lei-

n


Capitalul la
nceputul
perioadei
Amortism.
anual
Suma anual
a dobnzii
Anuiti Capitalul
rmas de
restituit la
sfritul
perioadei

0
1 2 = 4-3 3 =1 x i 4 5 = 1-2
1 700.000,0000 110.186,8124 84.000,0000 194.186,8124 589.813,1876
2 589.813,1876 123.409,2298 70.777,58251 194.186,8124 466.403,9578
3 466.403,9578 138.218,3374 55.968,47494 194.186,8124 328.185,6204
4 328.185,6204 154.804,5379 39.382,27445 194.186,8124 173.381,0825
5 173.381,0825 173.381,0825 20.805,7299 194.186,8124 0
Pentru anul 1:
dobnda = capitalul la nceputul perioadei x rata dobnzii =
700.000 x 12% = 84.000 mii lei
amortismentul = anuitatea - dobnda = 194.186,8124
55
84.000 = 110.186,8124 mii lei
capitalul rmas de restituit la sfritul perioadei = capitalul la nceputul
perioadei amortismentul = 700.000 110.186,8124 = 589.813,1876
n anul 2 capitalul rmas de restituit la sfritul anului 1 va fi de fapt
capitalul la nceputul perioadei 2 i calcului se reia dup aceleai formule
prezentate mai sus i n linia explicativ din tabel.
5. S se ntocmeasc tabloul de amortizare pentru un mprumut n valoare
de 460.000 mii lei , acordat pe o durat de 5 ani cu o rat a dobnzii de 15% i
care se ramburseaz cu amortismente constante.
Rezolvare:
a = 000 . 92
5
000 . 460
= =
n
C
mii lei
-mii lei-
n Capitalul la
nceputul
perioadei
Amortismen
-tul anual
Suma anual a
dobnzii
Anuiti Capitalul
rmas de
restituit la
sfritul
perioadei
0 1 2 3 =1 x i 4 = 2+3 5 =1- 2
1 460.000 92.000 69.000 161.000 368.000
2 368.000 92.000 44.160 136.160 276.000
3 276.000 92.000 41.400 133.400 184.000
4 184.000 92.000 27.600 119.600 92.000
5 92.000 92.000 13.800 105.800 0
n anul I
dobnda = capitalul la nceputul perioadei x rata dobnzii =
460.000 x 15% = 69.000 mii lei;
anuitatea = amortismentul + dobnda = 92.000 + 69.000 = 161.000
capitalul rmas la sfritul perioadei = capitalul la nceputul perioadei
amortismentul = 460.000 92.000 = 368.000
n anul 2 capitalul rmas de restituit la sfritul anului 1 va fi de fapt
capitalul la nceputul perioadei 2 i calcului se reia dup aceleai formule
prezentate mai sus i n linia explicativ din tabel.
6. Realizai tabloul de amortizare pentru un mprumut rambursat prin
anuiti constante, cu urmtoarele caracteristici:
- valoarea creditului este de 600.000 mii lei
- rata dobnzii:
O 8% pentru primul an;
O 10% pentru urmtorii 2 ani;
O 12% pentru ultimul an.
Rezolvare:
56
a. Determinarea valorilor actuariale ale anuitilor:
A
1
= 9259262 , 0
08 , 0
) 08 , 0 1 ( 1
1
Ax Ax =
+

A
2
= 6069795 , 1 ) 08 , 0 1 (
1 , 0
) 1 , 0 1 ( 1
1
2
Ax x Ax = +
+

A
3
= 6832394 , 0 ) 1 , 0 1 ( ) 08 . 0 1 (
12 , 0
) 12 , 0 1 ( 1
2 1
1
Ax x x Ax = + +
+

b. Determinarea anuitilor constante:


A
1
+ A
2
+ A
3
= 600.000
A x 0,9259262 + A x 1,6069795 + A x 0,6832394 = 600.000
A = 186.558,74
c. ntocmirea tabloului de amortizare:
-mii lei-
n Capitalul la
nceputul
perioadei
Amortisment
anual
Suma
anual a
dobnzii
Anuiti Capitalul
rmas de
restituit la
sfritul
perioadei
0 1 2 = 4 3 3 = 1 x i 4 5 = 1 - 2
1 600.000,00 138.558,74 48.000,00 186.558,74 461.441,26
2 461.441,26 140.414,62 46.144,12 186.558,74 321.026,64
3 321.026,64 154.456,08 32.102,66 186.558,74 166.570,56
4 166.570,56 166.570,56
*
19.988,46 186.558,74 0
Pentru anul 1:
dobnda = capitalul la nceputul perioadei x rata dobnzii =
600.000 x 8% = 48.000 mii lei
amortismentul=anuitatea- dobnda=186.558,74 48.000 =138.558,74 mii lei
capitalul rmas de restituit la sfritul perioadei = capitalul la nceputul
perioadeiamortismentul=600.000-138.558,74 =461.441,26 mii lei
n anul 2 capitalul rmas de restituit la sfritul anului 1 va fi de fapt
capitalul la nceputul perioadei 2 i calcului se reia dup aceleai formule
prezentate mai sus i n linia explicativ din tabel.
* Suma amortismentului calculat n ultimul an s-a rotunjit de la
166.570.28 la 166.570,56 deoarece capitalul la nceputul perioadei trebuie
s fie egal cu amortismentul din ultimul an.
7. ntocmii planul de amortizare pentru un mprumut bancar cu
urmtoarele caracteristici:
- valoarea creditului: 360.000 mii lei
- durata creditului: 6 ani;
- rambursarea se realizeaz prin amortismente constante;
- ratele dobnzii stabilite prin contractul de creditare sunt urmtoarele:
57
O 10% pentru primii trei ani;
O 15% pentru anul patru;
O 17% pentru ultimii doi ani.
Rezolvare:
a = 000 . 60
6
000 . 360
= =
n
C
mii lei
-mii lei-
n Capitalul
la
nceputul
perioadei
Amortisment
anual
Suma
anual a
dobnzii
Anuiti Capitalul
rmas de
restituit la
sfritul
perioadei
0 1 2 3 = 1 x i 4 = 2+3 5 = 1-2
1 360.000 60.000 36.000 96.000 300.000
2 300.000 60.000 30.000 90.000 240.000
3 240.000 60.000 24.000 84.000 180.000
4 180.000 60.000 27.000 87.000 120.000
5 120.000 60.000 20.400 80.400 60.000
6 60.000 60.000 10.200 70.200 0
n anul I
dobnda = capitalul la nceputul perioadei x rata dobnzii = 360.000 x 10%
= 36.000 mii lei;
anuitatea = amortismentul + dobnda = 60.000 + 36.000 = 96.000 mii lei
capitalul rmas la sfritul perioadei = capitalul la nceputul perioadei
amortismentul = 360.000 60.000 = 300.000 mii lei
n anul 2 capitalul rmas de restituit la sfritul anului 1 va fi de fapt
capitalul la nceputul perioadei 2 i calcului se reia dup aceleai formule
prezentate mai sus i n linia explicativ din tabel.
2.3.3. Finanarea prin intermediul pieei obligaiunilor
58
Deii piaa monetar extins ocup un loc important n finanarea
societilor comerciale, apariia pieei obligaiunilor contribuie la
diversificarea deciziilor de finanare. Totui, doar societile de capital
pot obine resurse de pe piaa obligatar. Restul rmn dependente de
potenialul de finanare limitat al pieei monetare a creditului. Recurgerea
la potenialul de finanare a acesteia genereaz unul sau mai multe fluxuri
de resurse i de rambursri, conform prevederilor din prospectul de
emisiune.
2.3.3.1 Accesul pe piaa obligaiunilor
Piaa obligaiunilor permite finanarea strategiilor investiionale, orientate
spre creterea patrimoniului societii comerciale. Recurgerea la potenialul de
finanare al pieei obligaiunilor permite anticipri cu privire la periodicitatea i
nivelul (fix sau fluctuant) fluxurilor destinate recompensrii capitalului solicitat.
Societile comerciale care mprumut capitaluri de pe piaa obligatar intr n
legtur cu mai muli investitori. Acetia cumpr obligaiuni, care sunt
negociate i cotate pe piaa bursier.
Finanarea prin intermediul pieei obligaiunilor necesit a se
avea n vedere evoluia instrumentelor obligatare, sub aspectul
drepturilor oferite investitorilor i al recompensrii capitalului
mprumutat de societatea comercial. Diversificarea instrumentelor
financiare obligatare permite o flexibilizare a finanrii.
2.3.3.2 Caracteristici financiare i efecte antrenate pe piaa
obligaiunilor
Piaa obligaiunilor asigur o finanare pe termen lung a societilor de
capital. Diversificarea instrumentelor obligatare care pot fi emise de societile
comerciale influeneaz asupra evoluiei n timp a:
structurii capitalurilor proprii i mprumutate;
obligaiilor financiare ale societii comerciale.
Decizia de a emite obligaiuni necesit stabilirea caracteristicilor
financiare ale emisiunii. Acestea sunt:
valoarea sau suma total a mprumutului obligatar. Aceasta nu poate
depi trei ptrimi din capitalul social vrsat, conform ultimului bilan contabil
aprobat;
valoarea nominal, care reprezint valoarea unei obligaiuni. Pe baza valorii
nominale i a ratei dobnzii se calculeaz valoarea dobnzii, care este pltit de
societatea comercial pentru o obligaiune deintorului acesteia;
rata dobnzii, care reprezint venitul pltit de societatea comercial
deintorilor de obligaiuni. Trebuie s se precizeze dac rata dobnzii este fix
sau are un caracter variabil. n ultimul caz, se precizeaz variabilele financiare
pe baza crora se realizeaz actualizarea ratei dobnzii;
59
preul de emisiune, care reprezint suma pltit de investitori pentru o
obligaiune cumprat n momentul emisiunii, respectiv venitul ncasat de
societatea comercial emitent pentru un titlu;
prima de emisiune, care reprezint abaterea dintre valoarea nominal i
preul de emisiune. Emisiunea se poate face cu prim sau fr prim de
emisiune;
preul de rambursat, care reprezint suma ncasat de investitori pentru o
obligaiune deinut, n momentul amortizrii mprumutului, respectiv venitul
pltit de societatea comercial emitent pentru un titlu amortizat;
prima de rambursat, care reprezint abaterea dintre preul de rambursat i
valoarea nominal. Emisiunea se poate face cu prim sau fr prim de
rambursat;
amortizarea mprumutului, care reprezint rambursarea acestuia conform
tabloului de amortizare. Se precizeaz procedeele de rambursare (prin tragere la
sori, prin rscumprare, anticipat) i metodele de amortizare (constant,
progresiv, la sfrit).
Finanarea societilor comerciale prin intermediul pieei obligaiunilor
produce efecte asupra gestiunii financiare a acestora:
n momentul emisiunii. Pe seama fluxului monetar global, reprezentat de
venitul net al societii comerciale, lichiditile i potenialul de finanare cresc.
Asupra venitului net influeneaz comisioanele i cheltuielile legate de
emisiune, care se scad din venitul brut. Acesta, la rndul su este influenat de
numrul obligaiunilor emise i de preul de emisiune. Existena unei prime de
emisiune crete costul capitalului mprumutat de societatea comercial, dar este
avantajoas pentru investitori (sporete rentabilitatea plasamentului);
pe parcursul duratei de via a mprumutului. Gestiunea trezoreriei este
influenat de periodicitatea i valoarea fluxurilor monetare, generate de plata
dobnzilor i influenate de caracteristicile tehnicii de amortizare.
n cazul amortizrii progresive, anuitile (valoarea dobnzii plus
valoarea amortizat) sunt constante. Deci, fluxurile de pli generate de
serviciul datoriei sunt constante. n cazul amortizrii constante, fluxul global
al plii cuprinde fluxul de capital rambursat care este constant n fiecare an i
fluxul valorii dobnzilor care descrete n timp. Prin urmare, obligaia
financiar, reprezentat de serviciul datoriei, este mai mare la nceputul duratei
de via a mprumutului obligatar. n ambele cazuri, existena unei clauze
de rambursare anticipat influeneaz asupra mrimii fluxurilor de pli la
nivelul trezoreriei. Rambursarea anticipat apare atunci cnd:
1 preul (cursul) de vnzare pe piaa bursier este inferior preului de
rambursat, iar societatea comercial decide s rscumpere o parte din titluri, n
funcie de disponibilitile monetare de care dispune;
1 costul unui mprumut de substituie este mai avantajos dect mprumutul
contractat de emitent. La nivelul societii comerciale, alturi de fluxul
capitalului rambursat, apare un flux generat de plata unei prime de
rambursat, cu caracter penalizator, n favoarea investitorului;
60
1 investitorul solicit rambursarea anticipat, fie pentru a se proteja
mpotriva scderii venitului, generat de reducerea randamentului
plasamentului, comparativ cu alte oportuniti existente pe pia, fie pentru a
obine lichiditi. La nivelul societii comerciale emitente, alturi de fluxul
capitalului rambursat, apare un flux diminuat al dobnzii pltite, ntruct
investitorul este obligat s plteasc o penalizare, care se calculeaz asupra
valorii acestora.
n cazul amortizrii la sfrit, fluxurile dobnzilor pltite n fiecare an
sunt constante. n ultimul an de via, apare fluxul capitalului rambursat. Pentru
a diminua efectul rambursrii integrale, la sfrit, la nivelul societii
comerciale se constituie un fond de rambursare (sinking fund), unde se
capitalizeaz anual capitalul care trebuie s fie rambursat la sfritul duratei de
via a mprumutului obligatar.
Alturi de aceste efecte cu caracter general, pot aprea i altele cu
caracter specific. Acestea din urm apar n situaia n care societatea comercial
emite obligaiuni care pun n discuie transformarea dreptului de crean a
investitorilor obligatari ntr-un drept de proprietate, ori au ataat un drept de
proprietate. Practic, se produce transformarea capitalului mprumutat n
capital propriu.
Studii de caz:
1. S se ntocmeasc tabloul de amortizare al unui mprumut obligatar
n valoare de 15.000.000 mii lei, materializat prin emisiunea a 3.000
obligaiuni , pe o durat de 4 ani, cu o rat a dobnzii de 8%, rambursat prin
anuiti constante, dac:
a. rambursarea se realizeaz la valoarea nominal;
b. rambursarea se realizeaz la un pre de 5.100 mii lei.
Rezolvare:
Anuitatea anual se determin cu formula:
n
i
i
Kx A

+
=
) 1 ( 1
5 , 810 . 528 . 4
) 08 , 0 1 ( 1
08 , 0
000 . 000 . 15
4
*
=
+
=

x A
mii lei
*
Valoarea anuitii astfel calculate o vom folosi doar pentru verificare
deoarece vom determina anuitatea n tabloul de amortizare pe o alt cale.
Valoarea nominal a unei obligaiuni este:
Vn =K/N =15.000.000 / 3.000 =5.000 mii lei
n cazul b prima de rambursare este :
pr = Pr Vn = 5.100-5.000 =100 mii lei
Numrul de obligaiuni rambursate n anul 1 i amortizarea din anul 1
sunt:
1 ) 1 (
1
+
=
n
r
i
i
Nx N
61
666 7624 , 665
1 ) 08 , 0 1 (
08 , 0
000 . 3
4
1
=
+
= x N
r obligaiuni
000 . 330 . 3 000 . 5 666
1 1
= = = x xVN N a
r
mii lei
n urmtorii trei ani se determin numrul de obligaiuni
rscumprate anual i amortizarea anual dup formulele prezentate
anterior:
719 02339 , 719 08 , 1 7624 , 665 ) 1 (
1 2
= = + = x i N N
r r
obligaiuni
000 . 595 . 3 000 . 5 719
2 2
= = = x xVN N a
r
mii lei.
776 54526 , 776 08 , 1 02339 , 719 ) 1 (
2 3
= = + = x i N N
r r
obligaiuni
000 . 880 . 3 000 . 5 776
3 2
= = = x xVN N a
r
mii lei
839 66888 , 838 08 , 1 54526 , 776 ) 1 (
3 4
= = + = x i N N
r r
obligaiuni
000 . 195 . 4 000 . 5 839
4 4
= = = x xVN N a
r
mii lei
Tabloul de amortizare pentru cazul a n care rambursarea obligaiunilor
se va realiza la valoarea lor nominal arat astfel:
An Nr. de
oblig.
rscump
anual
Valoarea
capitalului
mprumuta
t la
nceputul
perioadei
-mii lei-
Amortiz.
-mii lei-
Dobnda
-mii lei-
Anuitat.
*
-mii lei-
Valoarea
capitalului
la finele
perioadei
-mii lei-
0 1 2 3 4 = 2 x i 5 = 3+4 6 = 2-3
1 666 15.000.000 3.330.000 1.200.000 4.530.000 11.670.000
2 719 11.670.000 3.595.000 933.600 4.528.600 8.075.000
3 776 8.075.000 3.880.000 646.000 4.526.000 4.195.000
4 839 4.195.000 4.195.000 335.600 4.530.600 0
n anul I
Dobnda = valoarea capitalului mprumutat la nceputul perioadei x rata
dobnzii = 15.000.000 x 8% = 1.200.000 mii lei
Anuitatea=dobnda+amortizarea= 1.200.000+ 3.330.000 = 4.530.000 mii lei
Valoarea capitalului la finele perioadei = valoarea capitalului mprumutat la
nceputul perioadeiamortizarea=15.000.0003.330.000 = 11.670.000 mii lei
n anul 2 capitalul rmas de restituit la sfritul anului 1 va fi de fapt capitalul
la nceputul perioadei 2 i calcului se reia dup aceleai formule prezentate mai
sus i n linia explicativ din tabel
*Se poate observa c dei valorile anuitilor variaz n jurul
valorii calculate la nceputul problemei totui valorile nu sunt egale cu
aceasta fapt care se datorete rotunjirilor realizate la nivelul numrului
obligaiunilor rscumprate anual.
62
Tabloul de amortizare pentru cazul b este urmtorul:
A Nr. de
oblig
rsc.
anual
Valoarea
capit.
mprum.
la ncep.
perioadei
-mil lei
Amortiz
-mil lei.-
Dobnda
-mil lei-
pr
-mil
lei-
Anuit.
-mil
lei.-
Valoarea
capitalului
la finele
perioadei
-mil lei.-
1 666 15.000 3.330 1.200,0 66,6 4.596,6 11.670
2 719 11.670 3.595 933,6 71,9 4.600,5 8.075
3 776 8.075 3.880 646,0 77,6 4.603,6 4.195
4 839 4.195 4.195 335,6 83,9 4.612,5 0
n anul I
Dobnda = valoarea capitalului mprumutat la nceputul perioadei x rata
dobnzii = 15.000 x 8% = 1.200 mil lei
Prima de rambursare anual = numrul de obligaiuni rscumprate anual x
prima de rambursare / obligaiune = 666 x 0.1 mil. lei = 66,6 mil lei
Anuitatea = dobnda + amortizarea + prima de rambursare anual = 1.200+
3.330 + 66.6 = 4.596,6 mil. lei
Valoarea capitalului la finele perioadei = valoarea capitalului mprumutat la
nceputul perioadei amortizarea =15.000 3.330 = 11.670 mil lei
n anul 2 capitalul rmas de restituit la sfritul anului 1 va fi de fapt capitalul
la nceputul perioadei 2 i calcului se reia dup aceleai formule prezentate mai
sus .
2. Realizai tabloul de amortizare n cazul unui mprumut obligatar n
valoare de 40.000.000 mii lei realizat prin emisiunea a 50.000 obligaiuni cu o
valoare nominal de 800 mii lei/ obligaiune, la o rat a dobnzii de 9% pe un
termen de 4 ani.
Amortizarea se realizeaz cu amortismente constante:
a. la valoarea nominal;
b. la un pre de rambursare egal cu 840 mii lei
Rezolvare:
n fiecare an se vor rscumpra acelai numr de obligaiuni, i anume:
N
obli.ramb.anual
= 500 . 12
4
000 . 50
= =
n
N
Amortizarea anual lund n considerare elementul mai sus calculat va fi:
000 . 000 . 10 800 500 . 12 = = x a mii lei
Prima de rambursat anual pentru cazul b va fi:
000 . 500 500 . 12 ) 800 840 ( = = x pr
mii lei
Tabloul de amortizare n cazul a este:
A Nr. de
oblig.
Valoarea
capitalului
Amortiz.
-mii lei-
Dobnda
-mii lei-
Anuitat.
*
-mii lei-
Valoarea
capitalului
63
rscump
anual
mprumut.
la nceputul
perioadei
-mii lei-
la finele
perioadei
-mii lei-
1 12.500 40.000.000 10.000.000 3.600.000 13.600.000 30.000.000
2 12.500 30.000.000 10.000.000 2.700.000 12.700.000 20.000.000
3 12.500 20.000.000 10.000.000 1.800.000 11.800.000 10.000.000
4 12.500 10.000.000 10.000.000 900.000 10.900.000 0
n anul I
Dobnda = valoarea capitalului mprumutat la nceputul perioadei x rata
dobnzii = 40.000.000 x 9% = 3.600.000 mii lei
Anuitatea = dobnda + amortizarea = 3.600.000 + 10.000.000 = 13.600.000
mii lei
Valoarea capitalului la finele perioadei = valoarea capitalului mprumutat la
nceputul perioadeiamortizarea=40.000.00010.000.000= 30.000.000 mii lei
n anul 2 capitalul rmas de restituit la sfritul anului 1 va fi de fapt capitalul
la nceputul perioadei 2 i calcului se reia dup aceleai formule prezentate mai
sus .
Pentru cazul b tabelul de amortizare este urmtorul:
A Nr. de
oblig.
rsc.
anual
Valoarea
capit.
mprum.
la ncep.
perioad.
-mil.lei-
Amortiz.
-mil. lei-
Dobnda
-mil.lei-
pr
-mil
lei-
Anuit.
-mil.
lei-
Valoarea
capitalului
la finele
perioadei
-mil lei-
1 12.500 40.000 10.000 3.600 500 14.100 30.000
2 12.500 30.000 10.000 2.700 500 13.200 20.000
3 12.500 20.000 10.000 1.800 500 12.300 10.000
4 12.500 10.000 10.000 900 500 11.400 0
n anul I
Dobnda = valoarea capitalului mprumutat la nceputul perioadei x rata
dobnzii = 40.000x 9% =3.600 mil lei
Prima de rambursare anual = 500.000 mii lei = 500 mil lei
Anuitatea = dobnda + amortizarea + prima de rambursare anual =
3.600+10.000 +500 = 14.100 mil. lei
Valoarea capitalului la finele perioadei = valoarea capitalului mprumutat la
nceputul perioadei amortizarea = 40.000 10.000 = 30.000 mil lei
n anul 2 capitalul rmas de restituit la sfritul anului 1 va fi de fapt capitalul
la nceputul perioadei 2 i calcului se reia dup aceleai formule de mai sus.
3. Realizai tabloul de amortizare n cazul unui mprumut obligatar n valoare
de 16.000.000 mii lei. ,cu o durat de 5 ani, amortizat la sfrit , cu o rat a
dobnzii de 10%, rambursat la valoarea nominal.
Rezolvare:
64
-mii lei-
Anii Valoare la
nceput de an
Dobnda Amortizare Anuiti
1 16.000.000 1.600.000 0 1.600.000
2 16.000.000 1.600.000 0 1.600.000
3 16.000.000 1.600.000 0 1.600.000
4 16.000.000 1.600.000 0 1.600.000
5 16.000.000 1.600.000 16.000.000 17.600.000
2.3.3.3 Modaliti de finanare
Indiferent de forma de proprietate asupra capitalului (privat, public,
mixt), toate societile de capital au posibilitatea s-i asigure finanarea prin
intermediul pieei obligaiunilor. Aceast flexibilitate este posibil datorit
diversificrii instrumentelor obligatare. Capitalurile externe, obinute de pe
piaa obligaiunilor, se pot grupa n dou categorii:
4 capitaluri mprumutate, obinute prin emisiunea de obligaiuni, care, pe
ntreaga durat de via a mprumuturilor, acord un drept de crean
asupra societii comerciale emitente. Din aceast categorie fac parte
capitalurile obinute prin emisiunea de obligaiuni clasice sau ordinare i,
respectiv, prin emisiunea de obligaiuni cu warrant pe obligaiuni. ntruct
aceste obligaiuni nu influeneaz capitalul social, este suficient aprobarea
Adunrii generale a acionarilor pentru a se solicita capital;
4 cvasi-capitaluri proprii, obinute prin emisiunea de obligaiuni, care permit
transformarea dreptului de crean ntr-un drept de proprietate. Din
aceast categorie fac parte capitalurile obinute prin emisiunea de obligaiuni
convertibile, obligaiuni rambursabile n aciuni, obligaiuni cu warrant pe
aciuni. La nivelul societii comerciale emitente, acestea modific structura
capitalului social, n sensul c mprumutul se transform n capital propriu, sau
genereaz dou fluxuri de capital distincte: un flux de capital propriu i un flux
de capital mprumutat.
n cazul capitalurilor mprumutate, pe ntreaga durat de via a
mprumutului, dobnda constituie o cheltuial financiar, deductibil fiscal.
n schimb, cvasi-capitalurile proprii, genereaz fluxuri de dobnd numai
pn n momentul tranformrii dreptului de crean ntr-un drept de
proprietate. Ulterior, acestea genereaz fluxuri de dividende.
65
2.3.4 Finanarea prin intermediul pieei financiare
internaionale
Dei potenialul de finanare al pieei financiare internaionale se
consider a fi nelimitat, numai societile comerciale de dimensiuni mari, care
sunt cunoscute pe pia, au acces. Costul capitalului depinde de riscul legat de
poziia societii comerciale pe pia stabilit de societile de rating, de
evoluia dobnzilor pe pia, comparativ cu cea stabilit prin prospectul de
emisiune, cheltuielile i comisioanele de emisiune, de lipsa reglementrilor
monetare i fiscale existente pe pieele naionale i de caracteristicile
instrumentelor financiare.
Societile comerciale cunoscute pe pia, pentru activitile industriale i
comerciale desfurate, pot mprumuta capitaluri cu mult superioare
capitalurilor proprii deinute. Instrumentele financiare au cunoscut o larg
diversificare: euro-obligaiuni (ordinare, convertibile, cu warrant, cu dobnd
fix sau variabil), obligaiuni strine, euro-credite (cu dobnd fix sau
flotant), mprumuturi bancare strine, euro-note, euro-bilete de trezorerie, etc.
Toate aceste euro-instrumente financiare internaionale asigur
finanarea:
investiiilor destinate creterii capacitilor de producie;
implantrii unor filiale pe pieele altor ri;
exporturilor i importurilor de echipamente;
nevoilor de fond de rulment;
altor operaiuni financiare cu caracter specific.
Destinaia mprumuturilor solicitate i fluxurile viitoare de ncasri
sub aspectul monedei i a cuantumului valoric trebuie avute n vedere n
momentul stabilirii mprumutului solicitat. Scopul este de a diminua sau elimina
riscul schimbului. Natura nevoilor i previziunile societii comerciale cu
privire la posibilitatea unei revalorizri a monedei pe pia sunt deosebit de
importante, atunci cnd, pe seama operaiunilor comerciale realizate, nu se
asigur integral valutele necesare acoperirii obligaiilor legate de serviciul
financiar al mprumutului contractat.
Fluxurile generate de euro-instrumentele financiare internaionale, la
nivelul societilor comerciale naionale, multinaionale, societilor grup, sunt
de aceeai natur i produc efecte similare ca i instrumentele existente pe
pieele naionale (obligatare i monetar extins). Uneori, poate, totui, s apar
o circulaie specific a capitalurilor mprumutate. Este cazul holdingului de
finanare, al crui portofoliu este constituit din aciunile financiare aduse de o
societate-mam n holding.
66
Fig. 2.6 Finanarea de pe piaa financiar internaional prin
intermediul unui holding de finanare
unde:
1. aciuni aduse de societatea-mam pentru constituirea portofoliului
holdingului de finanare;
2. euro-obligaiuni financiare emise de holdingul de finanare;
3. mprumutul acordat holdingului de finanare de ctre deintorii de
capital existeni pe pia;
4. holdingul financiar particip la creterea capitalului social al
societii-mam, utiliznd capitalul mprumutat;
5. holdingul financiar acord mprumuturi filialelor societii-mam
(redistribuie capitalul mprumutat)
Holdingul mprumut capital de pe piaa financiar internaional, pe
baza cruia acord mprumuturi filialelor unei societi-mam sau finaneaz
chiar societii-mam care particip la holding. Dac societatea-mam decide o
cretere de capital, atunci holdingul poate participa la aceast operaiune. Pe
baza dividendelor distribuite de societatea-mam se va realiza de ctre holding
plata serviciului financiar al mprumutului contractat. Astfel, fluxul de capital
mprumutat de pe pia contribuie la creterea capitalului propriu, fr s
creasc riscurile pierderii independenei financiare sau ale dilurii capitalului
deinut de acionari (capitalul holdingului de finanare este reprezentat de
instrumentele de capitalpropriu care aparin societii-mam).
2.3.5 Finanarea prin intermediul pieei leasingului
67
PIAA FINANCIAR INTERNAIONAL
HOLDING DE FINANARE
SOCIETATEA-
MAM
FILIALE ALE SOCIETII-MAM
3: flux de capital
mprumutat
flux de
euro-obligaiuni
emise :2
4: subscrierea la
creterea capitalului
social
5: fluxuri de
capital
mprumutat
flux de aciuni : 1
2.3.5.1 Coninutul leasingului
Piaa leasingului a aprut pentru prima dat n SUA, sub impactul
accelerrii progresului tehnic care impunea rennoirea rapid a activelor
imobilizate. Accesibilitatea acestei forme de finanare pentru societile
comerciale de dimensiuni mici i mijlocii, dublat de avantajele oferite, au
contribuit la extinderea operaiunilor de leasing n practic. n Romnia,
contractul de leasing se prezint sub dou forme: leasingul financiar i
leasingul operaional
13
.
Leasingul are ca obiect bunuri imobile prin natura lor sau care devin
imobile prin destinaie, precum i bunuri mobile, aflate n circuitul civil, cu
unele excepii prevzute legal. Prin operaiunile de leasing o parte denumit
locatar (finanator), transmite pentru o perioad determinat dreptul de
folosin asupra unui bun (activ), al crui proprietar este, altei pri,
denumit locatar (utilizator), la solicitarea acesteia, contra unei pri periodice,
denumit rat de leasing.
La sfritul perioadei de leasing locatorul (finanatorul) se oblig s
respecte dreptul de opiune al locatarului (utilizatorului):
de a cumpra bunul;
Dac societatea comercial utilizatoare formuleaz o ofert ferm i
irevocabil de cumprare, aceasta poate s-i exercite dreptul de opiune,
constnd n cumprarea bunului (activului specific) pn la expirarea
contractului, dar numai dac are toate obligaiile asumate achitate, iar
finanatorul este de acord. Locatorul (utilizatorul) poate opta pentru
cumprarea bunului nainte de sfritul perioadei de leasing, dar nu mai devreme
de 12 luni, dac prile convin astfel.
de a prelungi contractul de leasing fr a schimba natura leasingului;
de a nceta raporturile contractuale.
Societile de leasing finanatoare, cumpr sau preiau de la furnizori,
la solicitarea societilor comerciale utilizatoare, active specifice (bunuri) pe
care le nchiriaz acestora, pentru a fi utilizate o perioad determinat de
timp (dar nu mai mic de un an). Activele sunt specifice, ntruct corespund
nevoilor utilizatorilor. Acestea le pot utiliza, sau pot ncheia un contract de
leasing cu un alt locatar (utilizator) pentru aceleai active, numai cu acordul
prealabil al locatorului (finanatorului) iniial.
Societile comerciale care doresc s efectueze o operaiune de leasing
prezint unei societi de leasing o ofert ferm, nsoit de lista activelor
specifice care vor constitui obiectul contractului i de documente care s
reflecte situaia lor financiar. Societile comerciale utilizatoare au dreptul s-
i aleag furnizorul, precum i societatea care va asigura bunul, cu acordul
societii de leasing.
13
Ordonana Guvernului nr. 51/1997 privind operaiunile de leasing i societile de
leasing, republicat n Monitorul Oficial nr. 9 din 12 ianuarie 2000
68
Din cele expuse reiese c, piaa contractelor de leasing constituie o
alternativ la ndatorare. Societile comerciale, fr a utiliza resursele proprii i
fr a contracta mprumut, pot utiliza un activ specific, n baza contractului de
leasing, n schimbul ratei de leasing pltite. n cazul leasingului, achiziionarea
i finanarea activelor se realizeaz n mod concomitent.
2.3.5.2 Elementele contractului de leasing
Contractul de leasing constituie un contract de nchiriere-cumprare,
finanat de o societate de leasingcare cuprinde urmtoarele elemente:
clauza privind definirea contractului: financiar sau operaional (element
comun);
denumirea i caracteristicile bunului care face obiectul contractului
(element comun);
valoarea de intrare (leasing financiar): valoarea la care a fost achiziionat
bunul de ctre finanator, respectiv costul de achiziie;
rata leasingului operaional, reprezentat de cota de amortizare calculat
n conformitate cu actele normative n vigoare i un beneficiu stabilit de prile
contractante. Pentru stabilirea amortizrii incluse n rata de leasing se au n
vedere valoarea de intrare a activului imobilizat, durata normal, regimul de
amortizare convenit, conform dispoziiilor legale privind amortizarea capitalului
imobilizat n active corporale i necorporale;
rata leasingului financiar: cota-parte din valoarea de intrare a bunului i
dobnda de leasing, care se stabilete pe baza ratei dobnzii convenite prin
acordul prilor;
valoarea rezidual (leasing financiar): valoarea la care, dup achitarea de
ctre utilizator a tuturor ratelor de leasing prevzute n contract, precum i a
tuturor celorlalte sume datorate conform contractului, se face transferul
dreptului de proprietate asupra bunului ctre utilizator;
valoarea avansului (leasing financiar);
valoarea total (element comun): reprezint valoarea total a ratelor de
leasing, la care se adaug valoarea rezidual;
clauza privind obligaia asigurrii bunului (element comun): cheltuielile
de asigurare a bunului sunt deductibile fiscal de ctre partea obligat prin
contract s plteasc primele de asigurare;
n cazul nerespectrii obligaiilor contractuale de ctre una din pri
atunci este necesar a se determina:
valoarea daunelor-interese pltite de finanatorul care nu respect dreptul
de opiune al utilizatorului prevzut n contract: valoarea rezidual a bunului
sau cu valoarea sa de circulaie, calculat la data expirrii contractului de
leasing;
valoarea daunelor-interese pltite de utilizatorul care nu pltete timp de
dou luni rata de leasing: se calculeaz asupra ratelor scadente la data rezilierii
69
contractului de ctre finanator. Utilizatorul este obligat s plteasc ratele
scadente, daunele-interese i s restituie bunul.
Contractul de leasing asigur societilor comerciale utilizatoare dreptul
de a utiliza activele specifice (de natur mobiliar sau imobiliar) de care au
nevoie, fr s efectueze o cheltuial egal cu preul de cumprare a
acestora. Lipsa acestor cheltuieli se poate asimila cu un flux de ncasri, n
condiiile n care, societatea comercial utilizatoare pltete fluxuri periodice,
reprezentate de valoarea ratelor de leasing. Deci, societatea comercial
utilizatoare pltete costul finanrii activului, care rmne n proprietatea
finanatorului (societii de leasing), dar asupra cruia poate dobndi un drept
de proprietate, n baza dreptului de opiune contractual.
2.3.5.3 Tipuri de leasing
Variantele de leasing reglementate i utilizate n Romnia
14
se
difereniaz n msura n care riscurile i avantajele aferente dreptului de
proprietate asupra activelor specifice revin finanatorului (locatorului) sau
utilizatorului (locatarului). Distincia depinde mai mult de fondul tranzaciei,
dect de forma contractelor.
Riscurile sunt reprezentate de posibilitatea de a se nregistra pierderi
datorit:
gradului sczut de utilizare a activului specific (bunului);
efectului uzurii morale;
variaiilor de venit generate de modificarea condiiilor economice.
Avantajele sunt reprezentate de:
realizarea unei activiti profitabile pe durata de via economic a activului.
Aceasta reprezint perioada n care activul este utilizabil economic i produce
uniti de producie n favoarea societii comerciale utilizatoare;
ctigurile rezultate din creterea valorii sau din realizarea valorii reziduale.
LEASINGUL FINANCIAR reprezint un contract de leasing care
ndeplinete cel puin una din urmtoarele condiii:
riscurile i beneficiile dreptului de proprietate asupra bunului care face
obiectul leasingului sunt transferate utilizatorului la momentul la care
contractul de leasing produce efecte;
prevede expres transferul dreptului de proprietate asupra bunului ce face
obiectul leasingului ctre utilizator la momentul expirrii contractului;
utilizatorul are opiunea de a cumpra bunul la momentul expirrii
contractului, iar valoarea rezidual VR exprimat n procente este mai mic
sau egal cu diferena dintre durata normal de funcionare maxim DNFmax i
durata contractului de leasing DCL, raportat la durata normal de funcionare
maxim, exprimat n procente: VR% (DNFmax - DCL)/DNFmax%;
14
Ordonana Guvernului nr. 51/1997 privind operaiunile de leasing i societile de
leasing, republicat n Monitorul Oficial nr. 9 din 12 ianuarie 2000
70
perioada de leasing depete 80% din durata normal de funcionare
maxim a bunului care face obiectul leasingului; perioada de leasing include
orice perioad pentru care contractul de leasing poate fi prelungit;
valoarea total a ratelor de leasing, mai puin cheltuielile accesorii, este
mai mare sau egal cu valoarea de intrare a bunului.
Societatea comercial utilizatoare (locatar) selecteaz activul specific,
negociaz preul acestuia i termenul de livrare cu furnizorul. Ulterior ncheie
contractul de leasing financiar cu finanatorul (locatorul) care cumpr activul
negociat prevzut n contract. Aceast variant de leasing are urmtoarele
caracteristici:
nu asigur servicii de ntreinere i service;
nu poate fi reziliat (dect dac utilizatorul nu-i respect obligaiile asumate);
este complet amortizat, adic valoarea total a ratelor de leasing ncasate de
finanator, acoper valoarea de intrare a activului nchiriat, plus dobnda care
recompenseaz investiia acestuia.
Perioada de timp irevocabil pentru care utilizatorul (locatarul) a
contractat activul specific, sau orice alte termene suplimentare pentru care
acesta i manifest opiunea de a continua utilizarea bunului, au un caracter
cert de la nceputul contractului. Aceasta acoper durata de via economic a
activului, chiar dac titlul (dreptul) de proprietate nu este transferat.
LESINGUL OPERAIONAL este un contract de leasing ncheiat
ntre locator (finanator) i locatar (utilizator), prin care se transfer
utilizatorului riscurile i beneficiile dreptului de proprietate, mai puin riscul de
valorificare a bunului, la valoarea rezidual, i care nu ndeplinete restul
condiiilor specifice leasingului financiar. Riscul de valorificare a bunului la
valoarea rezidual exist atunci cnd opiunea de cumprare nu este exercitat
la nceputul contractului sau cnd contractul de leasing prevede expres
restituirea bunului la momentul expirrii contractului.
Contractul de leasing operaional asigur societii comerciale
utilizatoare (locatare) finanarea activelor specifice de care aceasta are nevoie,
pe seama resurselor societii finanatoare (locator). De regul, aceast variant
de leasing asigur utilizatorului servicii de ntreinere i de service, ale cror
costuri influeneaz asupra ratei leasingului operaional. Finanatorul
(locatorul) calculeaz i evideniaz amortizarea activului specific pe care l-
a nchiriat.
Perioada de timp, pentru care societatea utilizatoare (locatar) a ncheiat
contractul, poate fi mai mic dect durata de via economic a activului
nchiriat. Contractul poate s cuprind o clauz de anulare, n baza creia
utilizatorul (locatarul) poate s renune la activul nchiriat nainte de expirarea
contractului ncheiat. Finanatorul (locatorul) i recupereaz costurile
investiiei prin nchirierea activului, al crui proprietar este, prin rennoirea
contractului de nchiriere sau prin vnzarea activului. Aceste operaiuni se fac
n baza contractului ncheiat, a dreptului de opiune acordat utilizatorului i a
deciziei acestuia din urm.
71
2.3.5.4 Mecanismul operaiei de leasing
Leasingul genereaz apariia unor relaii ntre trei societi: finanator
(locator), utilizator (locatar) i furnizorul activelor. Aceasta cuprinde
urmtoarele etape:
NEGOCIEREA I NCHEIEREA CONTRACTULUI DE LEASING
Fig. 2.7. Negocierea i ncheierea contractului de leasing
Semnificaiile fluxurilor:
1. Societatea utilizatoare alege activul specific de care are nevoie
2. Societatea utilizatoare depune o cerere, mpreun cu dosarul privind
caracteristicile i preul activului, la societatea de leasing (locator)
3. Societatea de leasing analizeaz cererea i ncheie un contract cu
societatea comercial solicitant (locatar)
4. Societatea de leasing pltete activul destinat societii utilizatoare
(locatare)
5. Societatea furnizoare livreaz activul ctre societatea utilizatoare
(locatar)
DERULAREA CONTRACTULUI DE LEASING:
Fig. 2.8. Derularea contractului de leasing
Semnificaia fluxului:
1. Societatea utilizatoare (locatar) pltete ratele de leasing societii
finanatoare (locatoare) conform contractului ncheiat
72
Societatea
finanatoare
LOCATOR
Societatea
finanatoare
LOCATOR
Societatea
utilizatoare
LOCATAR
Societatea
utilizatoare
LOCATAR
Societatea
furnizoare a
activului
2
3
4
1
5
1
EXPIRAREA CONTRACTULUI DE LEASING:
Fig.2.9. Operaiile privind expirarea contractului de leasing
Semnificaia fluxurilor
1. Societatea utilizatoare (locatar) i exercit dreptul de opiune i
decide fie cumprarea sau restituirea activului, fie prelungirea
contractului;
2 a. Societatea utilizatoare decide cumprarea activului specific i
pltete valoarea rezidual a acestuia;
2 b. Societatea finanatoare (locator) transfer dreptul de proprietate
asupra activului ctre societatea locatar;
3. Societatea utilizatoare (locatar) decide restituirea activului ctre
societatea finanatoare (locator);
4 a. Societatea utilizatoare (locatar) decide prelungirea contractului de
leasing cu societatea finanatoare (locator);
4 b. Societatea finanatoare (locator) accept prelungirea contractului de
leasing cu societatea utilizatoare (locatar) i garanteaz acesteia
dreptul de utilizare asupra activului n schimbul ratei de leasing.
2.3.5.5 Efectele leasingului
Contractul de leasing produce un ansamblu de efecte asupra societilor
utilizatoare (locatare). Acestea sunt:
73
1
Societatea
utilizatoare
LOCATAR
Societatea finanatoare LOCATOR
Drept
de
opiune
2b 4b
4a
2a
3
supleea finanrii, ntruct asigur realizarea unor investiii n
funcie de necesiti i repartizarea plilor pe perioada utilizrii activului
nchiriat;
finanarea integral a investiiilor, spre deosebire de creditul bancar
care finaneaz o parte din cheltuielile necesare realizrii acestora, restul
necesitnd utilizarea capitalurilor proprii. n consecin, capitalurile proprii pot
fi utilizate, pentru a finana alte necesiti;
asigur activele specifice (bunurile) necesare activitii de exploatare,
fr ca societatea utilizatoare s aloce iniial o sum egal cu preul de
cumprare a acestora. Pentru a deveni proprietara activelor, societatea
utilizatoare pltete valoarea rezidual a activului conform contractului
ncheiat;
costul finanrii este ridicat;
nu necesit, acordarea de garanii din partea societii
utilizatoare, ntruct activul este proprietatea finanatorului. Acesta poate mai
uor s-l recupereze, dac utilizatorul nu respect contractul de leasing,
comparativ cu recuperarea creditelor restante;
permite analiza rentabilitii unui proiect de investiii izolat n
raport cu alte moduri de finanare.
Studiu de caz:
S se determine valoarea avansului, a valorii reziduale i s se realizeze
tabloul ratelor de leasing n cazul unui contract de leasing financiar cu anuiti
constante tiind urmtoarele:
- V:valoarea contractului este 50.000 EURO;
- a: avansul pltit la ncheierea contractului este de 10%
- v: valoarea rezidual este de: 20%
- rata dobnzii: 12% pe an;
- plata se realizeaz trimestrial n 2 ani.
- societatea finanatoare este persoan juridic nerezident fiind obligat s
plteasc n Romnia impozitele i taxele prevzute de legislaia romn (cu
ara n care are sediul societatea nu exist acord de evitare a dublei impuneri)
Rezolvare:
a. se determin valoarea avansului :
Av = Vxa = 50.000 x 10% = 5.000 EURO
b. se determin mrimea valorii reziduale:
Vr =Vxv = 50.000 x20%=10.000 EURO
c. valoarea capitalului mprumutat dup plata avansului este:
C = V-Av-Vr = 50.000 5.000 10.000 = 35.000 EURO
d. valoarea anuitii trimestriale ( valoarea net de rambursat) se
determin dup formula deja cunoscut:
n
i
i
Cx A

+
=
) 1 ( 1
74
n este n acest caz 8 deoarece cei 2 ani n care se realizeaz achitarea
capitalului mprumutat cuprind 8 trimestre.
i este dobnda trimestrial care se calculeaz ca raport ntre cea anual i
numrul de trimestre dintr-un an adic 4. Deci dobnda trimestrial este de
3%
n acest caz anuitatea trimestrial este egal cu:
=
+
=
8
) 03 . 0 1 ( 1
03 . 0
000 . 35 x A
4985,975 EURO
e. ntocmirea tabloului de amortizare:
T Valoare
iniial
Val. net
de ramb.
Valoare
brut
Capital Dobnda
brut
Dobnda
net
Taxa
redev.
Rest
plat
0 1 2 3=2+7 4=2-6 5=6x
100/90
6=1xi 7=5x
10%
8=1-4
1 35000 4985,97
5
5102,64
2
3935,97
5
1166,66
7
1050,00
0
116,66
7
31064,02
5
2 31064,02
5
4985,97
5
5089,52
1
4054,05
5
1035,46
6 931,92
103,54
6 27009,97
3
27009,97
4985,97
5
5076,00
8
4175,67
6
900,332
810,299
90,033 22834,29
4
4 22834,29
4
4985,97
5
5062,08
9
4300,94
7
761,142
685,028
76,114 18533,34
7
5 18533,34
7
4985,97
5
5047,75
2
4429,97
5
617,777
556,000
61,777 14103,37
2
6 14103,37
2
4985,97
5
5032,98
6
4562,87
4
470,112
423,101
47,011
9540,498
7
9540,498
4985,97
5
5017,77
6
4699,76
1
318,015
286,214
31,801
4840,737
8
4840,737
4985,97
5
5002,11 4840,73
7
161,357
145,222
16,135 0
T momentul plii:
1: ultima lun din primul trimestru, anul 1;
2: ultima lun din trimestrul 2, anul 1;
3: ultima lun din trimestrul 3, anul 1;
4: ultima lun din trimestrul 4, anul1;
5: ultima lun din trimestrul 1, al doilea an;
6: ultima lun din trimestrul 2, anul 2;
7: ultima lun din trimestrul 3, anul 2;
8: ultima lun din trimestrul 4, anul2.
Dobnda brut se calculeaz astfel:
Dbr = Dn x100/90 deoarece aceast dobnd nglobeaz i taxa de 10% pltit
de persoanele juridice nerezidente pentru veniturile din dobnzi. Taxa de
redeven reprezint taxa de 10% aplicat la dobnda brut, iar valoarea brut
75
anual se calculeaz ca fiind suma dintre valoarea net de rambursat i taxa de
redeven.
Pentru anul I:
Dobnda net = valoarea iniial x rata dobnzii trimestriale = 35.000 x 3% =
1050 EURO;
Dobnda brut = dobnda net x 100/90 = 1050 x100/90= 1166,667 EURO;
Taxa redeven = dobnda brut x 10% = 1166,667 x 10% = 116,667EURO;
Capital = Valoarea net de rambursat Dobnda net = 4985,947 1050 =
3935,947 EURO;
Valoarea brut = Valoarea net de rambursat + taxa redeven = 4985,947 +
116,667 = 5102,614 EURO
Rest de plat = Valoarea iniial a capitalului capitalul restituit = 35.000
3935,947 = 31064,05 EURO
Pentru anii urmtori calculele se realizeaz dup aceleai formule de mai sus
rezultatele fiind cuprinse n tabloul ratelor de leasing.
2.4. Alte resurse de finanare
ntre resursele mobilizate de societile comerciale pentru susinerea
procesului de finanare, este posibil i includerea altor resurse care dein o
pondere redus n totalul resurselor de finanare. Unele intervin ocazional
(valorificri de active, avansuri acordate de persoane fizice), altele sunt
accesibile societilor comerciale de o anumit dimensiune (factoring, biletele
de trezorerie), iar altele sunt curente (creditele comerciale). Existena acestor
resurse nu poate fi neglijat.
2.4.1. Valorificri de active
Abandonarea, parial sau total a anumitor activiti, impune
valorificarea activelor imobilizate, devenite disponibile. Vnzarea acestora
(pe pia) aduce societii comerciale fluxuri de resurse financiare, diminuate de
cheltuielile generate de operaiunile de vnzare.
Rennoirea normal a activelor imobilizate necesit valorificarea
materialelor i pieselor de schimb refolosibile, recuperate n urma procesului de
lichidare. Resursele brute (obinute) sunt diminuate de cheltuielile cu
dezmembrarea i valorificarea bunurilor.
2.4.2. Avansuri restituibile
Avansurile restituibile sunt acordate de persoane fizice (acionari, alte
persoane fizice) societilor comerciale. De aceste resurse beneficiaz, de
regul, societile comerciale de dimensiuni mici. Acestea pot fi recompensate,
n condiiile deducerii dobnzilor pltite pn la nivelul dobnzii de referin.
76
Dac societatea comercial nu dispune de garaniile cerute de bnci sau
dac acionarii consider c recurgerea la credite ar diminua independena
financiar a societii comerciale, recurgerea la avansuri restituibile constituie o
soluie temporar de finanare. Aceasta este incomplet reglementat de legislaia
existent.
2.4.3. Factoring
Factoringul constituie o tehnic de ncasare a creanelor nelitigioase, de la
debitori solvabili, de ctre o instituie de credit specializat n aceste operaiuni.
n acest scop, societatea comercial (denumit furnizorul creanelor) ncheie o
convenie cu o instituie de credit (denumit factor), solicitndu-i gestionarea
creanelor pe care le are fa de clienii si.
La operaiunile de factoring au acces societi comerciale rentabile, de
dimensiuni mijlocii, care pot suporta costul financiar al serviciilor de factoring.
Acesta este compus din urmtoarele elemente:
comisionul de factoring (agio), care se aplic asupra valorii facturilor.
Acesta trebuie s acopere costul gestionrii creanelor de ctre societatea de
factoring;
comisionul de finanare (prorata temporis), care se aplic asupra valorii
facturilor finanate. Cota acestuia (dobnda) depete nivelul dobnzii de baz,
practicat de banc;
comisionul de borderou, a crui cot este redus. Acesta intervine numai
dac creanele fa de clieni sunt lichidate printr-un bilet la ordin.
Societatea de factoring constituie un fond de garanie, prin aplicarea
asupra valorii facturilor clienilor a unei cote stabilit de societatea de factoring.
Scopul este de a garanta rambursarea sumelor datorate de societatea comercial
(furnizoare) ctre societatea de factoring. Este vorba de sumele pltite de
clienii debitori direct ctre societatea comercial furnizoare i pe care aceasta
trebuie s le plteasc societii de factoring.
Factoringul ndeplinete trei funcii:
finanarea societilor comerciale care furnizeaz creanele.
Finanarea se realizeaz atunci cnd societatea de factoring cumpr creanele
care nu au ajuns la scaden de la societatea furnizoare, pltindu-i imediat suma
total a acestora. Teoretic, valoarea finanrii variaz ntre 0 i 100% din
valoarea facturilor clienilor societii comerciale furnizoare. Practic, se pot
stabili limite valorice pentru facturile provenite de la fiecare client a societii
comerciale furnizoare. Acestea pot fi ulterior modificate, n funcie de durata
medie a creditului client. Societatea comercial furnizoare pltete, pentru
finanarea acordat, comisionul de factoring i comisionul de finanare;
garantarea plilor. n baza conveniei ncheiate, societatea
comercial furnizoare transfer drepturile sale asupra creanelor ctre
societatea de factoring, acordndu-i dreptul exclusiv de ncasare asupra
77
acestora. Societatea de factoring garanteaz plata creanelor pe care le
gestioneaz, mpotriva riscului nencasrii acestora;
gestionarea creanelor. Cheltuielile cu evidena contului clieni,
urmrirea ncasrii i avizarea clienilor trec, de la societatea comerciale
furnizoare, n sarcina societii de factoring, care ncaseaz creanele n
contul su. Deci, societatea comercial furnizoare este scutit de cheltuielile cu
gestionarea contului clieni i de costul riscului nencasrii acestora.
n urma operaiunii de vnzare a creanelor care nu au ajuns la
scaden, societatea comercial furnizoare obine un flux de lichiditi,
transfernd cheltuielile gestionrii creanelor ctre societatea de factoring.
2.4.4. Bilete de trezorerie
Societile comerciale de mari dimensiuni i pot finana necesitile pe
termen scurt, prin emisiunea de bilete de trezorerie pe piaa monetar.
Principalele caracteristici ale acestora sunt: valoarea nominal ridicat, durata
determinat, dobnda fix. Acestea pot fi rennoite, cu condiia ca valoarea
noilor bilete emise s acopere aproape integral valoarea celor existente n
circulaie.
Biletele de trezorerie asigur o finanare flexibil, n corelaie cu
evoluia necesitilor societilor comerciale, n condiiile unei rate a
dobnzii inferioare celei practicate de bnci. n timp ce, pentru societile
comerciale emitente, acestea constituie un instrument de finanare, pentru
societile comerciale care le cumpr constituie un instrument investiional
prin care acestea i plaseaz excedentele de trezorerie.
2.4.5. Creditul comercial
Creditul comercial sau creditul-furnizori constituie o resurs important
de finanare, n special pentru societile comerciale aflate n cretere rapid i
pentru societile comerciale de dimensiuni mici. Principalele beneficiare sunt
societile comerciale distribuitoare i cele productoare de bunuri economice.
Societile comerciale care l acord activeaz, de regul, n sfera produciei de
bunuri i servicii curente, la care se adaug sfera agro-alimentar.
Principalele caracteristici ale creditului comercial sunt:
rapiditatea obinerii. Creditul-furnizori nu constituie un act de voin
unilateral. Apariia i dimensiunea acestuia depinde de prevederile din
contractele economice ncheiate ntre societile comerciale furnizoare de
bunuri i servicii i clienii acestora. De acesta beneficiaz clienii permaneni, a
cror solvabilitate i credibilitate sunt cunoscute de ctre societile comerciale
furnizoare.
simplitate i comoditate. Relaiile dintre furnizori i clieni se
desfoar n mod normal. Fluxurile de bunuri i servicii vndute pe credit i
fluxurile de ncasri aferente acestora se caracterizeaz printr-o periodicitate,
78
care corespunde cu prevederile contractuale. Deci, nu sunt necesare alte
negocieri suplimentare.
atractivitate pentru furnizorii i clienii acestora.
Furnizorii, care acord un credit comercial clienilor, i utilizeaz o parte
din resursele financiare proprii i mprumutate. Totui, acetia sunt interesai s
practice creditul comercial n relaiile lor contractuale. Atractivitatea acestuia se
datoreaz concurenei dintre furnizori, existent pe pia. Acetia sunt interesai
n meninerea i gsirea de noi clieni solvabili, care i achit regulat obligaiile
contractuale asumate.
Creditul comercial contribuie la finanarea pe termen scurt a unei pri
din cheltuielile de exploatare ale societilor comerciale beneficiare, fr a mai
recurge la creditul bancar.
O Care este diferena dintre capitalul social, capitalul
financiar i capitalul economic?
O Care sunt resursele proprii interne de finanare ale
societii?
O Care sunt resursele proprii externe de finanare a
ntreprinderii?
O Care sunt componentele principale ale autofinanrii?
O Cum se calculeaz amortizarea mijloacelor fixe n regim
liniar?
O Care este modul de determinare a amortizrii n regimul
accelerat?
O Cum se realizeaz determinarea amortizrii n cazul
regimurilor de amortizare degresiv cu i fr influena uzurii
morale?
O Care dintre regimurile de amortizare credei c este
preferat de ctre societi i de ce?
O Cum se constituie surplusul monetar ce poate fi folosit ca
resurs intern de finanare?
O De ce drept pot beneficia vechii acionari n cazul creterii
capitalului social prin aporturi bneti i cum se determin valoarea
acestuia?
O Care sunt efectele financiare antrenate de creterea
capitalului pe seama aporturilor bneti?
O Care sunt cazurile n care societatea va decide majorarea
capitalului prin aporturi n natur?
O Care sunt alternativele de care dispune o societate n cazul
n care aceasta dorete s recurg la resurse de finanare
mprumutate?
O Care sunt documentele necesare pentru contractarea unui
credit bancar?
O Ce anume cuprind condiiile de creditare?
79
O Cum se realizeaz evaluarea performanelor creditelor?
O Care sunt principalele credite bancare oferite de societile
bancare?
O Care sunt principalele caracteristici aferente unui mprumut obligatar
care se stabilesc odat cu emisiunea titlurilor?
O Cum se poate realiza amortizarea mprumuturilor obligatare?
O n ce cazuri se apeleaz la pieele internaionale de capital i care sunt
avantajele implicate de accesul pe aceste piee ?
O Definii leasingul i precizai care sunt principalele deosebiri dintre
leasingul financiar i cel operaional.
O Care sunt efectele leasingului pentru utilizatorul acestuia?
O Cum se deruleaz practic un contract de leasing?
OCare dintre urmtoarele tipuri de procurare a resurselor financiare
(valorificri de active, avansuri restituibile, factoring, emisiune de bilete de
trezorerie, credit comercial) vi se pare cea mai oportun n cazul unei
societi comerciale mici care i procur materiile prime de pe o pia pe
care concurena furnizorilor este deosebit de acerb? Motivai.
80
CAPITOLUL 3
POLITICA DE DIVIDEND A SOCIETII
COMERCIALE
3.1. Definirea politicii de dividend
Politica de dividend reprezint o component structural a politicii
financiare a societii comerciale, prin care se definete opiunea ntre
distribuirea parial sau integral a profitului rmas dup impozitare i/sau
alte repartizri legale sub forma dividendelor cuvenite acionarilor (sau
asociailor) respectiv reinerea la dispoziia societii comerciale a acestui
profit net sau doar a unei fraciuni din acesta n vederea reinvestirii.
Aceast opiune este una dintre cele mai importante pentru orice societate
comercial, ntruct prin majorarea plilor efectuate sub form de dividende
este susinut posibilitatea creterii preului aciunilor, fiind ntreinut trendul
spre dorita maximizare a valorii societii comerciale, n timp ce reducerea
disponibilitilor de capital pentru reinvestire, care rezult ca urmare a plii
dividendelor, determin scderea viitoare a ratei de cretere scontate de
acionari, cu efectul micorrii n timp a preului aciunilor
15
. Ca urmare, orice
schimbare n politica de dividend a societii comerciale trebuie s in seama
de cele dou efecte opuse menionate, chiar dac, pe termen lung, pe msur ce
acumularea de capital devine surs de profit, opoziia dintre cele dou efecte se
estompeaz.
Datorit condiionrilor pe care le presupune politica de dividend asupra
finanrii interne, obiectivul maximizrii valorii societii comerciale impune
adoptarea acelei politici de dividend care asigur echilibrul dintre dividendele
repartizate acionarilor i finanarea intern realizat din profitul net,
compatibil cu maximizarea viitoare a preului aciunilor. Aceasta este politica
de dividend optim, care se situeaz ntre politica sczut de distribuire a
dividendelor, cnd rata de distribuire nu depete 20% din profitul net, i
politica puternic de distribuire a dividendelor, care se consider a fi cea
aferent unei rate de distribuire ce depete 60% din profitul net.
Adoptarea acestei politici se bazeaz pe relaia dintre cash flow-ul
disponibil al societii comerciale i utilizarea acestuia pentru finanarea
15
R.A. Brealy, St.C.Myers, Principles of Corporate Finance, Fifth Edition, McGraw,
International Edition, New York, 1996, p. 420-422
81
activitii de exploatare i pentru alocri destinate expansiunii societii
comerciale. Cu alte cuvinte, decizia de a plti dividende pentru remunerarea
capitalului este n acelai timp i o decizie de a nu reinvesti aceeai sum
pentru expansiunea viitoare a societii comerciale.
3.2. Factori de influen
Adoptarea unei anumite politici de dividend se ntemeiaz pe luarea n
considerare a factorilor de influen rezultai din situaia financiar a societii
comerciale i din preferinele acionarilor acesteia
16
.
Situaia financiar a societii comerciale condiioneaz politica de
dividend n mod diferit, n funcie de:
gradul de ndatorare a societii comerciale;
ratele lichiditii generale i lichiditii imediate;
ratele rentabilitii financiare i rentabilitii economice;
rata rentabilitii veniturilor, a activelor totale ale societii comerciale sau a
resurselor consumate;
costurile ocazionate de emisiunea unor noi aciuni comune;
alegerea finanrii unor aciuni economico-sociale viitoare ale societii
comerciale fie prin ndatorare, fie prin capitalul propriu sau printr-o anumit
combinaie posibil ntre aceste dou surse de finanare.
Fiecare dintre factorii enumerai i are importana sa, dar relevarea
acesteia nu face obiectul prezentei abordri, astfel c facem referire succint
doar la ultimii doi factori.
Costurile ocazionate de emisiunea unor noi aciuni comune au o influen
deosebit asupra politicii de dividend a societilor comerciale mici i mijlocii.
Pentru acestea, costurile emisiunii de noi aciuni sunt mai ridicate dect n cazul
societilor comerciale mari. De aceea, finanarea viitoare pe seama profitului
net, prin distribuirea ntr-o mai mic msur de dividende sau prin
nedistribuirea de dividende, poate fi mai avantajoas. n cazul acestui tip de
structuri societare, influene importante asupra deciziei de reinvestire a
profitului net exercit i gradul fiscalitii directe, precum i eventualele
faciliti fiscale acordate de stat n scopul stimulrii procesului investiional. Pe
aceast cale se evit, totodat, i posibila diluare a controlului asupra societii
comerciale, care s-ar putea nregistra prin vnzarea liber a unor noi aciuni.
Alegerea finanrii prin ndatorare sau prin capitalul propriu depinde n
mod hotrtor de costul datoriilor, dar i de capacitatea de ndatorare a societii
comerciale. Astfel, dac societatea comercial are capacitate de ndatorare, iar
costul capitalului ce poate fi obinut prin ndatorare este sczut sau acceptabil,
atunci este preferabil ndatorarea i meninerea plii dividendelor la un nivel
constant sau promovarea plii unor dividende de valoare mai ridicat.
16
N. Hoan, Finanele firmei, Editura Continent, Sibiu, 1996, p. 262-263.
82
Preferinele acionarilor (investitorilor) influeneaz politica de
dividend a societii comerciale n mod direct, iar tendina societii comerciale
de a atrage acel tip de investitori care se declar de acord cu politica sa privind
dividendele genereaz efectul de clientel. Influena direct se manifest fie
prin preferina unora dintre acionari pentru ncasarea curent a
dividendelor ce li se cuvin, fie prin posibilitatea alegerii de ctre ali
acionari a variantei reinvestirii dividendelor. n primul caz, dorina ncasrii
imediate a dividendelor, fa de posibilele venituri viitoare mai mari, este a
acelor acionari care sunt dependeni de dividendele ncasate, ca surs de venit.
n cazul celei de-a doua categorii de acionari se manifest ncrederea acestora
n capacitatea societii comerciale de a investi mai bine dividendele respective,
ntruct, n mod obinuit, managerii societilor comerciale sunt mai bine
informai asupra oportunitilor de investiii, comparativ cu acionarii
obinuii. Desigur, opiunea pentru nedistribuirea n prezent a dividendelor este
a acelor acionari care sunt independeni n raport cu aceste dividende ca surs
curent de venituri.
3.3 Formele i procedurile de plat a dividendelor
Mrimea dividendelor ce urmeaz a fi distribuite se stabilete de ctre
Adunarea general a acionarilor, iar distribuirea efectiv se realizeaz dup
ncheierea exerciiului financiar.
Procedura de plat ncepe cu declaraia dividendelor la data de
referin, cnd se anun mrimea dividendelor, persoanele ndreptite s
primeasc dividende, formele sub care se pltesc dividendele i perioada de
plat. Dividendele cuvenite se pot plti n natur, n aciuni i n bani sau n
form mixt, prin combinarea posibil a celor trei forme anterioare.
Plata n natur a dividendelor se efectueaz n cazul n care societatea
comercial realizeaz unele produse care i intereseaz n mod expres pe
acionari.
Plata dividendelor n aciuni (stock dividends) reprezint o form de
plat prin care societatea comercial i cru lichiditile, ca i n cazul plii
dividendelor n natur. n acest scop, societatea comercial emite aciuni, pe
care le distribuie acionarilor si, n funcie de cota de dividend per aciune i de
numrul aciunilor deinute de fiecare dintre acetia. Prin aceast plat de
dividende n aciuni are loc o cretere a numrului aciunilor societii
comerciale, care conduce la majorarea capitalului propriu ce va fi avansat n
cursul exerciiului urmtor pentru finanarea activitii de exploatare i/sau a
procesului investiional.
Plata n bani a dividendelor este forma cea mai uzual de recompensare
a investitorilor, iar mrimea efectiv a dividendelor ce urmeaz s fie pltite
depinde de politica adoptat.
Politica dividendului stabil presupune meninerea dividendelor la
nivelul anterior sau asigurarea unei creteri anuale constante a acestuia, cu o
83
rat g constant, indiferent de variaiile mrimii profitului. Meninerea unei
creteri constante se ntemeiaz pe prudena managerilor, care se strduiesc s
evite schimbrile mari sau fluctuaiile n politica dividendelor de la o perioad
la alta. De asemenea, se are n vedere evitarea reducerii dividendelor, ntruct
investitorii pot interpreta aceast reducere ca un semnal al faptului c societatea
comercial se confrunt cu unele probleme dificile serioase, avnd un efect
nefavorabil asupra preului aciunilor. n cadrul acestei politici, mrimea
dividendului, pentru anul curent t, este n funcie de dividendul distribuit n
anul anterior t-1:
) D ( f D
1 t t
= (3.1)
Lund n considerare rata creterii anuale g a dividendelor, modelul
creterii constante a dividendelor este urmtorul:
t
0 t
) g 1 ( D D + =
(3.2)
Politica de participare direct se ntemeiaz pe asigurarea unei rate d,
relativ constante, de distribuire a dividendelor din profitul net per aciune
(PPA), astfel c dividendul per aciune (DPA) este dat de relaia:
PPA d DPA = (3.3)
ntruct mrimea dividendului distribuit este dependent de mrimea
profitului net obinut, prin rata d, acionarii au o cot de participare direct la
profitul societii comerciale.
Politica dividendului rezidual vizeaz plata de dividende numai dac
profitul net disponibil este mai mare dect necesarul de capital pentru finanarea
investiiilor considerate oportune de managerii societii comerciale. n acest
caz, se pornete de la ideea c noile proiecte de investiii vor conduce la
creterea valorii aciunilor i c acionarii vor fi remunerai, n primul rnd, prin
ctigurile rezultate din creterea valorii aciunilor i numai n al doilea rnd,
prin dividendele distribuite.
Aa cum a rezultat din consideraiile anterioare, politica dividendului
rezidual este viabil doar n cazul n care rentabilitatea scontat a proiectelor de
investiii (r) este mai mare dect costul capitalului societii comerciale (k). n
acest caz, nivelul maximal al preului aciunilor se obine n cazul reinvestirii
integrale a profitului net, ns, datorit preferinei acionarilor riscofobi pentru
dividendele curente sunt i societi comerciale cu oportuniti importante de
investiii care nu practic aceast politic de dividend. Potrivit unor observaii
empirice, plile neregulate de dividende implicate de aceast politic
determin practicarea sa ndeosebi de ctre societile comerciale cu o
cretere rapid.
Politica primului dividend i a supradividendului reprezint un
compromis ctre politica dividendului stabil i politica de participare direct (cu
o rat constant de plat a dividendelor), avndu-se n vedere dezideratul unei
flexibilizri a politicii financiare a societii comerciale, precum i asigurarea
investitorilor c pot conta n fiecare an pe un dividend minim. Potrivit acestei
politici, mrimea dividendului este fixat prin statutul societii comerciale la
84
un nivel minim garantat, care este numit primul dividend (sau dividendul
statutar) i se distribuie regulat, chiar i n anii mai puin prosperi, n funcie de
numrul aciunilor emise i vndute. n anii cu profituri corespunztoare,
primul dividend este suplimentat prin plata unui supradividend (sau
dividend suplimentar), cu implicaii favorabile viitoare asupra preului
aciunilor societii comerciale i asupra interesului acionarilor.
Studii de caz:
1. n anul T, societatea comercial Sicoved SA prezint urmtoarele date:
O Capital social = 50.000 mii lei, format din 5.000 aciuni la o valoare
nominal de 10.000 lei/aciune;
O Cursul aciunilor = 11.500 lei;
O Profitul net obinut la sfritul exerciiului= 105.000 mii lei;
O Profitul destinat distribuirii de dividende = 85.000 mii lei
Pentru anul T+1, managementul societii comerciale dorete s-i
modifice politica de dividend deoarece a identificat o serie de alternative
investiionale deosebit de rentabile, care ar necesita resurse suplimentare
(valoarea resurselor necesare este de 200.000 mii lei). Profitul net previzionat
aferent anului T+1 este n valoare de 255.000 mii lei, iar cursul pe aciune
previzionat este 13.500 lei. Alternativele de modificare ale politicii de dividend
sunt urmtoarele:
O varianta nr.1: distribuire de dividende = 55.000 mii lei; profit net utilizat
pentru investiii : 200.000 mii lei;
O varianta nr.2 : distribuire de dividende = .206.428 mii lei , profit net
utilizat pentru investiii: 48.572 mii lei;
O varianta nr.3: distribuire de dividende : 85.000 mii lei; profit net utilizat
pentru investiii: 170.000 mii lei;
O varianta nr.4: distribuire de dividende: 120.000 mii lei; profit utilizat
pentru investiii: 135.000 mii lei.
Pentru care dintre aceste patru variante ai opta dac ai ocupa postul
de manager al societii comerciale Sicoved, dac gradul de ndatorare
maxim admis pentru finanarea investiiei este de 30%, iar acionarii nu
accept o diminuare mai mare de 5% a dividendului pe aciune, 20% a
randamentului pe aciune i 60% a ratei distribuirii dividendelor.
Rezolvare:
1. Determinm cei 3 indicatori pentru cazul politicii de dividend
promovate n anul T:
lei mii 17
000 . 5
000 . 85
emise actiunilor Numarul
platite or dividendel al anual Volumul
/actiune Dividendul = = =
% 82 , 147
500 . 11
000 . 17
actiunilor Cursul
actiune pe Dividendul
/ = = = actiune l Randamentu
85
or dividendel
% 95 , 80
000 . 105
000 . 85
societatii al anual net Beneficiul
an un - intr platite or dividendel al total Volumul
distrib Rata = = =
2.Determinm gradul de ndatorare aferent celor 4 variante.
varianta 1: G

= 0
000 . 200
0
i investitie a totala Valoare
i investitie finantarea pt angajate Datorii
= =
varianta 2: G

= % 71 , 75
000 . 200
572 . 48 000 . 200
=

varianta 3: G

= 15
000 . 200
000 . 170 000 . 200
=

%
varianta 4: G

= % 5 , 32
000 . 200
000 . 135 000 . 200
=

Se poate observa c variantele 2 i 4 vor fi excluse nc din aceast faz,


deoarece nu respect condiia legat de gradul de ndatorare.
3. Se determin cei trei indicatori pentru cele dou variante rmase:
varianta 1:
lei mii 11
000 . 5
000 . 55
emise actiunilor Numarul
platite or dividendel al anual Volumul
/actiune Dividendul = = =
% 48 , 81
500 . 13
000 . 11
actiunilor Cursul
actiune pe Dividendul
/ = = = actiune l Randamentu
or dividendel
% 56 , 21
000 . 255
000 . 55
societatii al anual net Beneficiul
an un - intr platite or dividendel al total Volumul
distrib Rata = = =
varianta 3:
lei mii 17
000 . 5
000 . 85
emise actiunilor Numarul
platite or dividendel al anual Volumul
/actiune Dividendul = = =
% 92 , 125
500 . 13
000 . 17
actiunilor Cursul
actiune pe Dividendul
/ = = = actiune l Randamentu
or dividendel
% 33 , 33
000 . 255
000 . 85
societatii al anual net Beneficiul
an un - intr platite or dividendel al total Volumul
distrib Rata = = =
4. Se determin cu ct se diminueaz valoarea fiecrui indicator n cazul
celor dou variante rmase:
varianta 1:
Dividendul pe aciune:
% 29 , 35 100
17
11
100 = x
Randamentul pe aciune:
% 87 , 44 100
82 , 147
48 , 81
100 = x
Rata distribuirii dividendelor:
% 36 , 73 100
95 , 80
56 , 21
100 = x
varianta 3
86
Dividendul pe aciune: % 0 100
17
17
100 = x
Randamentul pe aciune:
% 81 , 14 100
82 , 147
92 , 125
100 = x
Rata distribuirii dividendelor:
% 82 , 58 100
95 , 80
33 . 33
100 = x
Se poate observa, c singura variant care satisface ambele restricii este
varianta 3 de politic de dividend.
2. Societatea comercial Sarcos SA( cu un capital social alctuit din 100.000
aciuni cu o valoare nominal de 4.000 lei/aciune) a promovat n ultimii ani o
politic a dividendului stabil, asigurnd n fiecare an plata unui dividend de
2.500 lei/aciune (n ultimul an profitul net al societii a fost de 355.000 mii lei;
cursul aciunilor a fost 5.600 lei/aciune; ). n ultimii 2 ani, profiturile societii
comerciale au crescut foarte mult, astfel nct aceast politic nu i mai
mulumete pe acionarii care doresc o parte mai mare din profiturile
societii comerciale. Care dintre urmtoarele variante credei c trebuie s le-o
propun manageriatul acionarilor pentru a-i convinge s-i pstreze n
continuare aciunile pe care le dein?
O Varianta nr.1: distribuire anual a unui dividend de 40% din profitul net;
O Varianta nr.2: distribuirea unui dividend constant n valoare de 3.500
lei/aciune;
O Varianta nr.3: distribuirea unui dividend constant de 2.500 lei/aciune i a
unui supradividend n valoare de 10% din valoarea profitului net.
Pentru anul T, previziunile realizate cu privire la nivelul profitului i a
cursului aciunilor indic:
un profit de 285.000 mii lei i un curs de 4.900 lei/aciune n cazul n care
exist probleme n activitatea de producie i comercializare a produselor
societii (scenariu pesimist);
un profit net n valoare de 455.000 mii lei i un curs de 5.900 lei/aciune, n
cazul n care activitatea societii comerciale evolueaz normal(scenariu
normal);
un profit de 542.000 mii lei i un curs de 6.100 lei/aciune, n cazul n care
anul T se dovedete a fi un an mult mai bun dect media ultimilor ani (scenariu
optimist).
Politica promovat pn n prezent este motivat parial de faptul c s-a
schimbat structura acionariatului majoritarcare care era de accord cu politica de
dividend promovat (efectul de clientel). Noul acionariat prefer ncasarea
curent a dividendelor ca li se cuvin.
Rezolvare:
Pentru a putea oferi un rspuns la aceast problem trebuie s
analizm fiecare dintre variantele propuse n toate cele trei condiii de
profit i s le comparm cu situaia iniial (anul T-1) pe care tim c
acionarii nu o mai tolereaz.
87
I. n anul T-1, politica de dividend poate fi caracterizat prin intermediul
indicatorilor
1. randamentul pe aciune pe care l-au obinut acionarii n anul 2000:
% 64 , 44 100
600 . 5
500 . 2
= = x
2. rata de distribuire a dividendelor:
% 42 , 70
000 . 000 . 355
000 . 100 500 . 2
= =
x
R
DD
II. Analizm varianta nr.1. n toate cele trei cazuri. Indiferent de
profitabilitatea societii comerciale aceasta va plti un dividend de 40% din
profitul su net
1.scenariul pesimist de obinere a unui profit de 285.000 mii lei i a unui curs
de 4.900 lei/aciune. n acest caz, dividendul total va fi: 285.000 x 40%
=114.000 mii lei, adic 114.000.000/100.000 = 1140 lei/aciune.
% 40 % 26 , 23
900 . 4
140 . 1
= = =
DD
R
2. scenariul normal n care profitul ce va fi obinut este de 455.000 mii lei , iar
cursul va atinge valoarea de 5.900 lei/aciune. Dividendul pe aciune va fi egal
cu: (455.000 x 40%)/100.000 = 1820 lei/aciune
% 40 % 84 , 30
900 . 5
820 . 1
= = =
DD
R
3. scenariul optimist n care profitul obinut va fi de 542.000 mii lei, iar cursul
va ajunge la 6.100 lei/aciune. Dividendul pe aciune va fi n acest caz (542.000
x 40%)/100.000 =2.168 lei/aciune
% 40 % 54 , 35
100 . 6
168 . 2
= = =
DD
R
Se poate observa c, aceast variant nu va putea fi acceptat de ctre
acionari, deoarece le ofer rate de randament mult inferioare celei pe care
le-au obinut n ultimul an.
III. Analizm varianta 2, n care politica promovat este tot cea a dividendului
stabil, dar de aceast dat stabilit la un nivel superior celui din anul T-1,
adic la valoarea de 3.500 lei/aciune
1.scenariul pesimist: valoarea profitului nu va permite acordarea unui dividend
de 3.500 lei, deoarece dac tot profitul ar fi distribuit ctre acionari acetia ar
putea primi maxim: 285.000.000 /100.000 = 2.850 lei/aciune.
2.scenariul normal:
% 92 , 76
000 . 455
000 . 100 500 . 3
% 32 , 59
900 . 5
500 . 3
= = = =
x
R
DD

3.scenariul optimist:
% 57 , 64
000 . 542
000 . 100 500 . 3
% 37 , 57
100 . 6
500 . 3
= = = =
x
R
DD

88
Se poate constata c, nici aceast politic de dividend nu poate fi acceptat,
deoarece n cazul n care profitul firmei nu ajunge dect la valoarea de
285.000 mii lei, societatea comercial nu este capabil s ofere dividendul
promis, n valoare de 3.500 lei/aciune. Efectul de clientel (acionarii
societii comerciale se nscriu n categoria de acionari ce prefer un venit sigur
unuia incert) ne ntrete concluzia pe are am tras-o anterior.
III. Analizm varianta nr.3, n care se va distribui un dividend constant de
2.500 lei/aciune i 10% din profit, n cazul n care valoarea acestuia o permite
1. scenariul pesimist: dividendul/aciune = 2.500 + (10% x285.000)/100.000
=2.785 lei/aciune
% 71 , 97
000 . 285
000 . 100 785 . 2
% 83 , 56
900 . 4
785 . 2
= = = =
x
R
DD

2. scenariul normal: dividendul/aciune = 2.500 + (10% x 455.000) /100.000


=2.955 lei/aciune
% 94 , 64
000 . 455
000 . 100 955 . 2
% 08 , 50
900 . 5
955 . 2
= = = =
x
R
DD

3. scenariul optimist: dividendul / aciune =2.500 + (10%x542.000)/100.000


=3.042
% 12 , 56
000 . 542
000 . 100 042 . 3
% 86 , 49
100 . 6
042 . 3
= = = =
x
R
DD

Comparnd rezultatele obinute pentru aceast ultim variant cu cele din


anul de referin, se poate observa cu uurin c aceast ultim variant
maximizeaz profiturile acionarilor i, n concluzie, aceasta va fi politica
promovat de ctre societatea comercial, dac dorete s-i pstreze
acionariatul.
O Cum afecteaz politica de dividend valoarea aciunilor societii
comerciale?
O Care credei c sunt factorii care influeneaz politica de dividend?
Explicai influena fiecruia dintre acetia.
O Care dintre teoriile pe care le cunoatei legate de politica de
dividend vi se pare corect n zilele noastre? Explicai.
O Dac ai avea de ales ntre politica dividendului stabil, constant,
rezidual sau a supradividendului pe care ai alege-o?
89
CAPITOLUL 4
COSTUL CAPITALULUI
Utilizarea capitalurilor mprumutate poate conduce la creterea
profiturilor obinute de ctre acionari, dar implic i majorarea riscului asociat
societii comerciale. Aceast asocietatea comercialie ne face s ne punem
urmtoarea ntrebare: care este cea mai bun combinaie ntre capitalurile
proprii i cele mprumutate? Aceast combinaie este denumit structur optim
a capitalului.
Pentru a determina structura optim a capitalului, managerul trebuie s
cuantifice, pentru nceput costul fiecreia dintre resursele de care dispune, att
cele proprii ct i cele mprumutate, iar apoi s formeze acea combinaie a
acestora care minimizeaz costul global (costul mediu ponderat al capitalului).
Determinarea acestui cost minim este imperios necesar deoarece el constituie
cel mai important element care se ia n calcul n cadrul analizei oportunitilor
investiionale. Selecia proiectelor investiionale presupune cunoaterea costului
capitalului societii comerciale deoarece prima condiie pe care trebuie s o
respecte o investiie viabil este aceea de a fi capabil s acopere cel puin
costurile generate de realizarea sa.
n continuare vor fi prezentate alternativele de determinare a costului
capitalurilor proprii i mprumutate, modul n care utilizarea acestor capitaluri
influeneaz riscul asociat societii comerciale i, nu n ultimul rnd,
algoritmul de calcul al costului mediu ponderat al capitalului.
4.1. Costul capitalurilor mprumutate
n principiu, capitalurile mprumutate au un cost mai mic dect
capitalurile proprii , din urmtoarele motive:
Rata dobnzii (innd cont de faptul c dobnda este o cheltuial
deductibil i deci rata dobnzii prevzut n contract este diminuat cu
economia de impozit realizat
17
) este mai mic dect rata de randament
solicitat de ctre acionari, n contul capitalurilor pe care le-au subscris.
Aceast situaie este cauzat n principal de poziia privilegiat n care se
situeaz creditorii societii comerciale n faa acionarilor acesteia. Dobnzile
se pltesc naintea dividendelor (chiar i n situaia lipsei profitului) iar, n cazul
falimentului societii comerciale, creditorii au ntietate n faa acionarilor
ordinari. n plus, n general, datoriile sunt garantate cu active ale societii
comerciale care pot fi transformate n lichiditi, n cazul n care societatea se
confrunt cu dificulti financiare;
17
Dac de exemplu rata dobnzii este de 10% iar rata de impozit pe profit de 25%, rata
real de dobnd pe care o pltete de fapt societatea comercial pentru capitalurile
mprumutate va fi : 10 10 x 25% =10 - 2,5 = 7,5
90
Costurile administrative i de emisiune (existente n cazul
mprumutului obligatar) sunt n general mult mai reduse, fa de cazul
emisiunii de aciuni. Se poate spune c costul capitalurilor mprumutate este
strns legat de patru elemente: rata dobnzii, rata impozitului pe profit,
cheltuielile administrative i riscul.
Costul curent al capitalurilor mprumutate este ntotdeauna costul
implicat de procurarea de noi capitaluri n prezent i nu costul la care au fost
procurate resurse financiare n trecut. n continuare, va fi expus una dintre
metodele de estimare a costului curent al capitalurilor mprumutate, care de
altfel este cea mai frecvent utilizat.
n primul rnd, costul curent este reprezentat de rata dobnzii pe care
societatea ar trebui s o plteasc n prezent, pentru a avea acces la resurse,
ajustat cu deducerea fiscal
18
:
k

= d (1 r
p
) (4.1)
unde:
k

= costul capitalurilor mprumutate


d = rata dobnzii;
r
p
= rata impozitului pe profit
Un element care influeneaz costul capitalurilor mprumutate este
reprezentat de costurile administrative. Cu ct acestea sunt mai mari, cu att
costul procurrii unei uniti monetare crete i deci costul efectiv al capitalului
mprumutat global se majoreaz i el.
Costul capitalurilor mprumutate depinde de asemenea i de riscul
asociat societii comerciale. Este vorba aici att de riscul determinat de natura
afacerilor derulate de ctre aceasta, ct i de riscul generat de utilizarea masiv
a capitalurilor strine.
Cu ct societatea comercial utilizeaz mai multe capitaluri mprumutate
cu att riscul ca ea s nu poat face fa obligaiilor ce deriv din acestea, este
mai mare. Aceast cretere a riscului se repercuteaz n costul noilor capitaluri
pe care societatea comercial dorete s i le procure, capitaluri care vor avea
un cost adaptat riscului pe care l prezint societatea comercial. Evoluia
costului capitalurilor mprumutate poate fi redat n graficul de mai jos:
18
Mayo, H.B.- Financial institutions, investments and management, ediia a VI-a, The
Dryden Press, 1998, p.575
91

Fig.4.1 relaia dintre gradul de ndatorare, risc i costul capitalului
Se poate observa c, iniial, costul capitalurilor mprumutate este
stabil. Din momentul n care ponderea capitalurilor mprumutate n
totalul activelor crete peste un anumit nivel, costul capitalurilor
mprumutate ncepe s creasc, deoarece creditorii solicit o rat a
dobnzii mai ridicat, capabil s compenseze creterea riscului de
incapacitate de plat.

4.2.Costul capitalurilor proprii
Costul capitalurilor provenite de la acionari este egal cu rata de
randament a capitalurilor lor, dorit de acetia, n contextul unui anume
nivel de risc. El este un cost de oportunitate reprezentnd profiturile pe care
acionarii le vor obine prin subscrierea i pstrarea aciunilor societii
comerciale, n comparaie cu alte alternative de investire.
Exprimarea acestei rate de randament poate fi realizat prin prisma a mai
multor abordri. Astfel, cea mai simpl abordare, este cea de definire a ratei
de randament n funcie de cele dou componente ale sale: valoarea
dividendelor obinute i creterea de capital reprezentat de diferena dintre
preul aciunii din momentul subscrierii sale i preul su n momentul
vnzrii. Astfel, putem scrie urmtoarea relaie:
g
P
g D
+
+
=
) 1 (
0

(4.4)
unde:
92
Risc
k

= d (1 r
p
)
Grad de ndatorare
Datorii/Total activ (%)
= rata de randament ateptat;
D
0
= dividendul pltit uzual pe o aciune;
g = rata de cretere;
P = preul curent al unei aciuni.
Dac, de exemplu, profiturile societii comerciale au o rat anual de
cretere de 5% i dividendele, pltite n mod normal pe o aciune, sunt de 2.000
lei (dividendele urmeaz i ele rata de cretere a profitului), iar preul unei
aciuni este de 25.600 lei, randamentul ateptat va fi egal cu:
= +
+
= g
P
g D ) 1 (
0

% 13 13 . 0 05 . 0 08 . 0 05 . 0
600 . 25
) 05 . 0 1 ( 2000
= = + = +
+
O alt modalitate de exprimare a randamentului este cea care ine cont
de riscul pe care-l implic deinerea aciunilor societii comerciale.
Investitorii trebuie s aleag ntre variantele de investire pe care le au la
dispoziie, corespunztor nivelului de risc pe care sunt dispui s-l accepte.
Pentru a i asuma un risc mai nalt, investiiile trebuie s aduc un randament
mult mai nalt. Presupunnd c investitorii i diversific riscurile, prin
deinerea unui portofoliu variat de investiii, relaia de dependen enunat
anterior poate fi redat n urmtoarea figur:
Fig.4.2 Relaia dintre riscul acceptat i randamentul ateptat
Investitorii n aciuni ateapt un randament care s ndeplineasc dou
condiii. n primul rnd, ei ateapt un randament egal cu cel oferit de
93
Rata de randament ateptat
Linia pieei bursiere
(security market line - SML)
r
p
Prima de risc
pentru aciunile
cu risc mediu
r
f

Nivelul riscului sistematic Riscul sistematic
pentru
aciunile cu risc mediu
investiiile cu risc zero (considerate a fi, n mod uzual obligaiunile emise de
ctre stat). La acesta se adaug o prim de risc, care crete odat cu majorarea
riscului sistematic:
= r
f
+ PR (4.5)
unde: = rata de randament a aciunilor;
r
f
= rata de randament fr risc (a titlurilor cu risc zero);
PR = prima de risc
Rata fr risc ofer un randament suficient pentru a satisface nevoile de
consum i pentru a acoperi deprecierea cauzat de inflaie. Pentru a estima
prima de risc, pe care trebuie s o ofere aciunile societii comerciale, trebuie
s parcurgem doi pai. Primul pas const n determinarea diferenei de
randament solicitate de investitori, peste rata de randament fr risc,
pentru a achiziiona aciuni cu risc mediu. Aceasta poate fi calculat doar pe
termen lung, deoarece randamentul pe termen scurt este supus la numeroase
distorsiuni. Aceast diferen de randament este de fapt diferena dintre
randamentul pieei i rata de randament fr risc (r
p
r
f
).
Cel de-al doilea pas este adaptarea primei de risc pentru cazul
particular al nivelului de risc sistematic al aciunilor societii comerciale:
dac aciunile implic un risc mai mare dect cel mediu, atunci (r
p

r
f
) este multiplicat cu un beta mai mare dect 1.
dac riscul este mai mic dect cel mediu, multiplicarea se va realiza cu
un beta mai mic de 1.
Odat cu dezvoltarea CAPM (Capital Asset Pricing Model), n
determinarea practic a costului capitalului, prima de risc va fi ajustat cu un
beta bazat pe proporia n care valoarea aciunii se modific la o abatere cu o
unitate a indicelui pieei bursiere (covariana), de-a lungul unei anume
perioade de timp (n general se ia ca referin o perioad de 5 ani). De exemplu,
dac valoarea aciunii este previzionat s creasc n 5 ani cu 1,5 % la o
cretere cu 1% a indicelui bursier, beta va fi 1,5.
Cele mai volatile aciuni sunt considerate ca mai riscante, dect cele cu
volatilitate medie i, n concluzie, vor avea o prim de risc mai mare, ceea ce
implic un cost al capitalului mai mare. Dac, spre exemplu, rata fr risc este
10% i diferena de randament pentru aciuni cu risc mediu este de 10,5 %, rata
de randament ateptat de ctre acionari este de 25,75%.
= r
f
+ (r
p
r
f
)
= 10 + 1,5 (10,5) = 25,75%

Acionarii din aceast societate comercial vor solicita un randament de
25,75% n contul aciunilor deinute, deoarece sunt supui la un risc mai mare,
94
dect acionarii care dein titluri cu un risc mediu. Acetia din urm vor solicita
o rat de randament de :
= 10 + 1 (10,5) = 20,5%
Aceast corectare a ratei medii de randament, cu un beta rezultat doar din
volatilitatea aciunii, s-a dovedit a fi insuficient deoarece volatilitatea aciunii
nu este o variabil suficient de sofisticat pentru a exprima riscul systematic (de
pia). De aceea, una dintre alternativele folosite este utilizarea mai multor
coeficieni beta n cadrul aplicrii APT (Arbitrage Pricing Theory ). Din
pcate aplicarea acestei metode implic un volum foarte mare de timp i calcule
extrem de laborioase, fapt pentru care este mai greu de utilizat.
Fama i French
19
au susinut c randamentul (i deci prima de risc)
depinde de dimensiunea societii comerciale i de proporia pe care o are
valoarea nominal a aciunilor n valoarea de pia a acestora. Acionarii unei
societi comerciale mici vor obine un randament mai mare pentru aciunile lor
fa de acionarii unei companii mai mari. De asemenea cu ct proporia valorii
nominale n valoarea de pia a aciunii este mai mare cu att randamentul este
mai mare.
Barr Rosenberg i ali cercettori (de exemplu Andrew Rudd)
20
au
dezvoltat ideea coeficientului beta fundamental conform creia
caracteristicile operaionale i financiare ale societii comerciale sunt
utilizate pentru a ajusta riscul sistematic. Cele mai frecvente caracteristici
luate n considerare sunt:
1 domeniul n care-i desfoar activitatea societatea comercial: ...unele
industrii sunt mai mult sau mai puin expuse la anumite evenimente care
perturb funcionarea economiei ca ntreg
21
;
1 particularitile bilanului i a contului de profit i pierderi;
1 ritmul de cretere al societii comerciale: cele cu ritm nalt sunt mai riscante
dect celelalte;
1 volatilitatea profitului: variaiile mari ale profitului indic un risc nalt;
1 gradul de ndatorare: cu ct ponderea datoriilor n totalul activelor este mai
mare cu att riscul crete;
1 dimensiunea companiei: aciunile unor societi comerciale mici sunt n
general considerate mai riscante.
Unul dintre elementele care trebuiesc luate n considerare la
dimensionarea costului capitalului este efectul de clientel. Acionarii societii
comerciale se gsesc ntr-o varietate de poziii din punct de vedere al presiunii
fiscale la care sunt supui, al dorinelor i preferinelor. De aceea o societate
19
Fama, E.F, French, K.R. The cross section of expected stock returns, Journal of
Finance, nr. 47/1992, London, p. 427 - 465
20
Rosenberg,B., Rudd,A. The Corporate Uses of Beta, n The Revolution in Corporate
Finance , editat de J.M.Stern i D.H.Chew, New York, 1992, pg.451
21
Cornelius, I., Davies, M. Shareholder Value, Financial Times, nr. 15/1997, p. 21
95
comercial nu poate s-i mulumeasc toi acionarii, prin deciziile financiare
pe care le ia. Impactul efectului de clientel, asupra msurrii costului
profiturilor nerepartizate, este materializat n faptul c societatea comercial
trebuie s ia n considerare presiunea fiscal la care sunt supui clienii si i
oportunitile care le sunt disponibile acestora. Acionarii pot fi mprii pe
grupuri i sub grupuri care au comportamente diferite i care determin costuri
diferite ale profiturilor nerepartizate.
4.3. Costul mediu ponderat al capitalului
Costul capitalului societii comerciale este o medie a costurilor
capitalurilor proprii i a celor mprumutate, ponderate cu proporia pe care
o ocup fiecare dintre acestea n totalul resurselor financiare ale societii
comerciale. Rolul managerilor este de a stabili o combinaie optim a
resurselor variate de care dispun, astfel nct s-i minimizeze costul mediu
ponderat al capitalului i s maximizeze valoarea investiiilor fcute de
acionari
Costul mediu ponderat se determin deci astfel:
p p
k w k w CMP + =
(4.8.)
unde:
w

= ponderea activelor finanate prin intermediul resurselor


mprumutate, din total activ;
k

= costul capitalurilor mprumutate;


w
p
= ponderea activelor finanate prin intermediul resurselor proprii din
total activ;
k
p
= costul capitalurilor proprii.
Formula (4.8.) o putem scrie i sub urmtoarea form:
d cp
d
d cp
cp
p
V V
V
k
V V
V
k CMP
+
+
+
=
] (4.9)
unde:
V
cp
= valoarea de pia a capitalurilor proprii;
V
d
= valoarea de pia a datoriilor
n cazul n care societatea utilizeaz mai multe tipuri de resurse
mprumutate, cu costuri distincte, formula (4.8.) se poate scrie astfel:
CMP = w
o
k
o
+ w
c
k
c
+ w
l
k
l
+w
a
k
a
+ w
p
k
p
(4.10.)
unde:
w
o
= ponderea activelor finanate prin intermediul mprumuturilor
96
obligatare, din total activ;
k
o
= costul mprumutului obligatar;
w
c
= ponderea activelor finanate prin intermediul creditului bancar, din
total activ;
k
c
= costul creditului bancar;
w
l
= ponderea activelor finanate prin intermediul leasingului, din total
activ
k
l
= costul leasingului;
w
a
= ponderea activelor finanate prin intermediul altor resurse
mprumutate, din total activ
22
;
k
a
= costul altor resurse mprumutate
Dac pornim, spre exemplu, de la cazul unei societi comerciale pentru
care managerii au calculat urmtoarele costuri ale capitalului, pe resurse de
finanare:
costul creditului bancar: 7%;
costul leasingului:8%;
costul capitalurilor proprii:20%
iar proporia n care aceste resurse finaneaz activele este urmtoarea:
credite bancare: 25%;
leasing: 10%;
capitaluri proprii: 65%
n acest caz, costul mediu ponderat al capitalului va fi egal cu:

CMP = (0,25)7% + (0,1)8% +(0,65)20% = 1,75+0,8+13 = 15,55%
Rezult c societatea comercial trebuie s obin un profit de cel puin
15,55% din investiiile pe care le realizeaz pentru a justifica aceast utilizare a
resurselor. Dac societatea comercial ctig 15,55 lei la fiecare 100 lei
investii, atunci ea va trebui s plteasc 1,75 lei dobnd la credit, 0,8 lei
dobnzi aferente leasingului i dividende de 13 lei. n acest caz, cei 15,55 lei
acoper n ntregime costul capitalurilor utilizate. n cazul n care societatea
comercial ctig, de exemplu 22 lei la fiecare 100 lei investii, atunci
surplusul de 6,45 lei poate fi folosit pentru creterea valorii dividendelor
distribuite sau pentru majorarea ratei de cretere a societii comerciale, prin
realizarea unor noi investiii. Ambele alternative conduc la acelai rezultat i
anume la creterea valorii de pia a societii comerciale.
Se poate observa din exemplul de mai sus c, pe msur ce ponderea
capitalurilor mprumutate crete, costul mediu ponderat al capitalului se
reduce, deoarece costul capitalurilor mprumutate este mai redus dect cel al
capitalurilor proprii.
22
n cazul n care societatea utilizeaz alte resurse mprumutate pe lng cele cuprinse
expres n formula de mai sus i acestea au costuri diferite, detalierea formulei se poate
continua pn la nivelul fiecrei astfel de resurse
97

Studii de caz:
1. Care este costul pe care l implic pentru societatea comercial A & D
utilizarea capitalurilor proprii, cunoscnd urmtoarele informaii:
O rata anual de cretere a profiturilor societii este de 7%;
O dividendele pltite pe aciune reprezint 20% din preul unei aciuni pe
pia;
O preul aciunilor pe pia este dublu fa de valoarea lor nominal;
O rata de cretere a dividendelor este aceeai cu rata de cretere a profiturilor
societii comerciale;
O capitalul social este de 300.000.000 lei, divizat n 10.000 aciuni.
Ct va fi costul capitalurilor proprii dac societatea recurge la o
emisiune suplimentar de aciuni realizat la un pre de 58.000 lei?
Rezolvare:
Valoarea nominal este:
Vn

= Capital social / numr aciuni = 300.000.000 / 10.000 = 30.000 lei
Valoarea de pia a unei aciuni va fi:
P = 2 x Vn

= 60.000 lei
Dividendele pltite pe aciune:
D = 20% x P = 20% x 60.000 = 12.000 lei/aciune
Costul capitalului propriu va fi egal cu rata de randament ateptat
de ctre acionari adic:

=
cp
k
% 4 . 28 284 . 0 07 . 0
000 . 60
) 07 . 0 1 ( 000 . 12 ) 1 (
0
= = +
+
= +
+
= g
P
g D

n cazul n care are loc o nou emisiune, costul flotrii va fi :


F = P Pnou = 60.000-58.000 = 2.000 lei
Costul capitalurilor proprii procurate astfel va fi egal cu :

=
cp
kn
% 13 . 29 2913 . 0 07 . 0
000 . 2 000 . 60
) 07 . 0 1 ( 000 . 12 ) 1 (
0
= = +

+
= +

+
= g
F P
g D


2. Societile comerciale A&D, Omega i Astral i deruleaz
activitatea n acelai domeniu. Pentru a-i spori avantajele competitive, toate
cele trei societi doresc s realizeze investiii. Ratele de rentabilitate pe care ele
previzioneaz s le obin sunt :
O societatea comercial A&D : 30%
O societatea comercial Omega:25%
O societatea comercial Astral:31%
Preul de emisiune al aciunilor celor trei societi comerciale, preul
actual de pia i dividendele/aciune sunt cuprinse n urmtorul tabel:
98
Explicaie A&D Omega Astral
Pre de emisiune 5.700 4.500 27.900
Pre de pia 9.300 4.800 30.000
Dividend/aciune 0 520 4.500
Toate cele trei societi comerciale au un grad de ndatorare foarte nalt,
care nu le mai permite accesul la resurse mprumutate. Care dintre cele trei
societi comerciale va putea finana investiia pe care i-o dorete pe seama
capitalurilor proprii?
Rezolvare:
1.Determinm costul capitalurilor proprii pentru cele trei societi
comerciale:
% 15 , 63
700 . 5
0 700 . 5 300 . 9
&
=
+
=
+
= =
c
c v
cp
P
D P P
k
D A

% 22 , 18
500 . 4
520 500 . 4 800 . 4
=
+
=
Omega
cp
k
% 65 , 23
900 . 27
500 . 4 900 . 27 000 . 30
=
+
=
Astral
cp
k
2.Comparm costul capitalului ce poate fi utilizat pentru finanarea
investiiilor cu rentabilitatea acestora:
- societatea comercial A&D: 63,15%>30%, deci costul capitalurilor proprii
> rentabilitatea proiectului investiional;
- societatea comercial Omega: 18,22 %<25%, deci costul capitalurilor
proprii < rentabilitatea proiectului investiional;:
- societatea comercial Astral : 23,65% <31%, deci costul capitalurilor
proprii < rentabilitatea proiectului investiional;
3. Concluzie: societile comerciale Omega i Astral pot s-i finaneze
proiectele investiionale n exclusivitate pe seama capitalurilor proprii,
deoarece n cazul societii comerciale A&D rata de randament solicitat de
acionari este mult prea mare i nu poate fi acoperit de rentabilitatea sperat a
investiiilor.

3. Utiliznd modelul CAPM, determinai care este costul aciunilor
societii comerciale Omega,dac deinem urmtoarele informaii:
O rata randamentului aferent titlurilor de stat este de 20%;
O randamentul mediu al aciunilor pe piaa bursier este de 30%;
O pentru urmtorii 5 ani se previzioneaz o cretere cu 1,8% a valorii
aciunilor societii comerciale Omega, la o cretere cu 1% a indicelui
bursier.
Rezolvare:
99
1. Determinm valoarea coeficientului :
=
8 . 1
% 1
% 8 . 1
= =

b
a
I
V
unde : V
a
= variaia previzionat a valorii aciunilor;
I
b
= variaia indicelui bursier;
2. Determinm valoarea randamentului ateptat de ctre acionari
(egal cu valoarea costului aciunilor) ca fiind:
= r
f
+ (r
p
r
f
)
= 0,20 + 1,8 (0,30-0,20) = 0,38 = 38%
4. Determinai costul mediu ponderat al capitalului n cazul societii
comerciale A&D, cunoscnd c:
O valoarea profitului din exploatare este 151.000.000 lei,
O valoarea deducerilor legale i a cheltuielilor nedeductibile este nul,
O veniturile extraordinare sunt n sum de 2.000.000 lei;
O cheltuielile extraordinare sunt n sum de 1.500.000 lei;
O valoarea veniturilor financiare este de 520.000 lei;
O cheltuielile financiare se refer la dobnzile aferente unui credit n
valoare de 100.000.000 lei (rata dobnzii este de 30%);
O preul de emisiune al aciunilor societii comerciale A&D a fost de
3.500 lei/aciune;
O preul de pia al aciunilor este de 3.800 lei/aciune;
O valoarea dividendelor pltite de ctre societatea comercial este de 800
lei/aciune;
O cota impozitului pe profit este de 16%.
Rezolvare:
( )
d cp
d
p
d cp
cp
p
V V
V
r d
V V
V
k CMP
+
+
+
= 1
1. Determinm costul capitalurilor proprii:
k
p
=
c
c v
P
D P P +
= % 42 . 31 3142 . 0
500 . 3
800 500 . 3 800 . 3
= =
+
=
2. Valoarea de pia a capitalurilor proprii o putem determina astfel:
p
cp
k
VDA
V =
VDA reprezint venitul disponibil pentru acionari si se calculeaz astfel:
VDA = (P
expl
+ V
fin
Ch
fin
+ V
extr
Ch
extr
-Deduceri legale +Cheltuieli
nedeductibile)x (1-i
p
) = (151.000.000 + 520.000 100.000.000 x 30% +
2.000.000 1.500.000 0+0)x (1-0,16 ) = 102.496.800
p
cp
k
VDA
V =
150 . 215 . 326
3142 . 0
800 . 496 . 102
=
3. Costul mediu ponderat va fi:
100
2996 , 0
000 . 000 . 100 150 . 215 . 326
000 . 000 . 100
) 16 , 0 1 ( 30 . 0
000 . 000 . 100 150 . 215 . 326
150 . 215 . 326
3142 , 0
=
=
+
+
+
= CMP

Deci, CMP = 29,96%
O Care credei c sunt cele mai ieftine capitaluri pe care le poate utiliza
o societate comercial? Dar cele mai riscante? Explicai.
O Cum poate fi exprimat costul capitalurilor mprumutate?
O Care sunt cele mai uzuale modaliti de reprezentare ale costului
capitalurilor proprii?
O Ce semnificaie are costul mediu ponderat i de ce este util
determinarea sa?
O Care este modalitatea practic de determinare a costului mediu
ponderat?
CAPITOLUL 5
101
STRUCTURA CAPITALULUI
O ntrebare, care se prefigureaz ar fi: care este nivelul corect al
ndatorrii, care trebuie s fie proporia capitalurilor proprii fa de cea a
capitalurilor mprumutate? Rspunsul la aceast ntrebare este reprezentat de
structura optim a capitalului, care reflect cea mai bun combinaie a
capitalurilor proprii i mprumutate, astfel nct s fie ndeplinite, n acelai
timp, dou condiii: cost minim i profitabilitate maxim.
5.1. Gradul de ndatorare
5.1.1. Concept i modaliti de exprimare
Cnd vorbim de structura capitalului, ne intereseaz proporia resurselor
proprii i a celor mprumutate n cadrul capitalului societii. Un indicator, prin
care se poate realiza o exprimare a structurii financiare a societii, este
gradul de ndatorare.
Pentru nceput, este necesar realizarea unei distincii terminologice.
Gradul de ndatorare, la care ne referim n acest subcapitol, este gradul de
ndatorare financiar i nu cel operaional. Care este diferena dintre cei doi
termeni?
Gradul de ndatorare operaional exprim proporia costurilor fixe ale
societii comerciale n totalul costurilor. Profiturile societilor comerciale cu
un nivel foarte nalt al gradului de ndatorare operaional, sunt foarte sensibile la
modificrile produse n nivelul vnzrilor. Dei nivelul pragului de rentabilitate
(valoarea cifrei de afaceri peste care se obine profit) este foarte nalt, odat
atins acest nivel, o mare parte a veniturilor adiionale, rezultate din creterea
cifrei de afaceri peste punctul de echilibru, se transform n profit, datorit
proporiei foarte mici a cheltuielilor variabile.
Gradul de ndatorare financiar se refer fie la ponderea datoriilor n
totalul capitalului - gradul de ndatorare financiar al capitalului (capital
gearing) fie la proporia n care profitul brut este grevat de necesitatea plii
dobnzilor - gradul de ndatorare financiar al profitului (income gearing)
1
.
I.GRADUL DE NDATORARE AL CAPITALULUI poate fi
exprimat prin intermediul a mai multe rate i anume:
1.Gradul de ndatorare al capitalului
contabil net Activ
lung si mediu termen pe Datorii
=
(5.1)
1
Pike,S., Neale, C. - Corporate finance and investment, Chapman & Hall , London,
1995, pg.567
102
Aceast rat simbolizeaz capacitatea societii de a-i onora obligaiile
pe termen mediu i lung prin intermediul activelor sale nete (activul net
contabil se determin ca diferen dintre totalul activelor i datoriile societii).
Utilizarea acestei rate, pentru a msura gradul de ndatorare, ridic mai
multe probleme. Cea mai important dintre acestea rezid din faptul c
valoarea contabil a activelor poate fi extrem de diferit de valoarea ce
poate fi obinut n cazul n care acestea trebuie vndute, fapt ce are n
principal dou cauze: activele de multe ori nu sunt reevaluate, astfel nct
valoarea contabil este diferit de valoarea lor real, iar vnzarea lor
intempestiv poate conduce la obinerea unui pre chiar mai mic dect
valoarea lor real.
2.Gradul de ndatorare al capitalului =

proprii Capitaluri lung termen pe Datorii
lung termen pe Datorii
+
=

(5.2)
Utilizarea acestei modaliti de calcul, pentru gradul de ndatorare,
confer posibilitatea nlturrii dezavantajelor ratei prezentate anterior.
Mai mult dect att, pentru o mai bun acuratee a rezultatului, se pot include
n calcul i ajustrile peste un an pe care i le constituie societatea comercial.
n acest caz gradul de ndatorare poate fi scris:
3.Gradul de ndatorare al capitalului =

proprii Capitaluri lung termen pe Obligatii
lung termen pe Obligatii
+
=
(5.3.)
Urmtoarea modalitate de exprimare a gradului de ndatorare include pe
lng mprumuturile pe termen mediu i lung i pe cele pe termen scurt.
Motivaia rezid n faptul c, de multe ori, societile comerciale utilizeaz,
pentru a se finana, credite overdraft sau emiterea de efecte comerciale.
Teoretic, aceste instrumente sunt considerate ca fiind aferente unor datorii pe
termen scurt, dar, n realitate, multe societi comerciale utilizeaz creditul
overdraft i alte instrumente pe termen scurt, pentru a-i procura resurse pe
termen lung. n plus, dac analizm pericolul ca prin creterea gradului de
ndatorare s apar riscul de faliment, atunci i aceste datorii trebuiesc luate n
considerare. Riscul de incapacitate de restituire al unui mprumut pe termen
scurt este la fel de serios ca i acela de incapacitate de onorare a obligaiilor
rezultate dintr-o emisiune obligatar.
Dac lum n calcul argumentele prezentate anterior, gradul de ndatorare
poate fi scris astfel:
4. Gradul de ndatorare
proprii Capitaluri totale Datorii
totale Datorii
+
=
(5.4.)
103
Una dintre cele mai uzuale rate, utilizat pentru exprimarea gradului de
ndatorare, este cea constituit ca raport ntre datoriile societii comerciale i
valoarea total de pia a capitalului propriu:
5. Gradul de ndatorare
total rea Capitaliza
lung termen pe Datorii
=
(5.5.)
Aceast modalitate de exprimare a gradului de ndatorare prezint
avantajul c ofer informaii cu privire la proporia n care valoarea total a
societii comerciale se mparte ntre acionari i creditori.
n practic, n opinia autorilor citai, cele mai folosite modaliti de
analiz a gradului de ndatorare a capitalului sunt
23
:
67 , 0
totale Pasive
totale Datorii
=
I
i
G (5.1.)
2
proprii Capitaluri
totale Datorii
=
II
i
G
(5.2.)
5 , 0
permanente Capitaluri
lung si mediu termen pe Datorii
=
III
i
G
(5.3.)
1
proprii Capitaluri
lung si mediu termen pe Datorii
=
IV
i
G
(5.4.)
Capacitatea de ndatorare a societii comerciale este bun dac
structura sa financiar respect relaiile de mai sus. n cazul n care, un singur
indicator depete nivelul maxim, aceasta constituie un semnal de alarm
pentru eventualul creditor, care poate decide (pe baza unei analize amnunite)
suspendarea acordrii creditului respectiv. La rndul lor, investitorii n
obligaiuni sunt interesai s-i protejeze investiiile, i deci doresc s fie siguri
c societatea emitent va fi capabil n orice moment s fac fa
angajamentelor pe care i le-a asumat.
II. GRADUL DE NDATORARE A PROFITULUI
Utilizarea gradului de ndatorare a capitalului, pentru a exprima dac
societatea comercial este capabil s fac fa obligaiilor sale, nu este
ntotdeauna cea mai bun cale. Gradul de ndatorare a capitalului poate fi folosit
n cazul n care valoarea scriptic (contabil) a activelor este apropiat de
valoarea lor de pia, dar i n acest caz el exprim doar capacitatea societii
de a i onora obligaiile, din vnzarea activelor, n cazul extrem al
falimentului su. Mai mult dect att, n cazul n care valoarea societii
comerciale nu este dat de valoarea activelor sale tangibile, ci de elemente
precum: calitile echipei manageriale, reputaia societii comerciale,
pregtirea personalului, utilizarea gradului de ndatorare al capitalului nu are
nici un fel de semnificaie.
23
Cristea, H., Talpo,I., Cosma, D. Gestiunea financiar a ntreprinderilor, Editura
Mirton, Timioara, 1998, pg.190
104
Mult mai important este, dac societatea comercial reuete, pe
baza profiturilor pe care le realizeaz, s fac fa serviciului datoriei.
Aceast capacitate a societii comerciale este msurat prin intermediul
gradului de acoperire a dobnzilor din profit.
Gradul de acoperire a dobnzilor din profit
Dobanzi
brut Profit
=
(5.6.)
Inversul gradului de acoperire a dobnzilor din profit poart denumirea
de grad de ndatorare a profitului i indic proporia din profitul brut care este
angajat pentru plata dobnzilor aferente capitalurilor mprumutate utilizate:
Gradul de ndatorare al profitului =

profit din dobanzilor al acoperire de Gradul
1
(5.7.)

5.1.2.Efectele ndatorrii
Un grad nalt de ndatorare determin variaii foarte mari n nivelul
randamentului obinut de ctre acionarii societii comerciale. Astfel, dac
profiturile sunt mari, acionarii unei societi comerciale puternic ndatorate
vor obine o rat de randament superioar celei pe care ar putea-o obine n
cazul unui nivel mai redus de ndatorare. Totodat, n cazul n care profiturile
sunt foarte sczute, acionarii societii comerciale se vor situa pe o poziie mult
mai proast dect n cazul n care capitalul societii comerciale ar fi fost format
ntr-o proporie mai mare din capitaluri proprii.
Care este explicaia acestui fenomen? Un grad de ndatorare mare
genereaz majorarea efectului de levier i implic creterea nivelului riscului.
Acionarii trebuie s neleag c, dac i asum acest risc, accept att
ctigurile suplimentare ce apar n cazul n care societatea comercial obine
profituri foarte mari, dar i pierderile ce deriv dintr-o profitabilitate redus a
societii comerciale.
Riscul la care ne referim aici, nu este riscul global al societii
comerciale, ci doar riscul financiar. Pentru a elimina orice confuzie, credem
c se impune definirea celor dou riscuri principale ce compun riscul total al
societii comerciale: riscul afacerii i riscul financiar.
Riscul afacerii este cauzat de factori precum: caracteristicile activitii
derulate, avantajele competitive pe care le posed societatea comercial sau
competitorii, apariia unor evenimente exterioare societii comerciale, dar care
i influeneaz activitatea (rzboaie, crize ale resurselor), volatilitatea vnzrilor,
gradul de absorbie a pieei de desfacere a produselor societii comerciale, etc.
Manifestarea unor asemenea factori poate determina variaii ample ale
profitului de exploatare. Riscul afacerii este determinat deci de condiiile
generale ale mediului economic i de poziia societii comerciale pe pia, dar
nu este influenat de structura financiar a societii comerciale.
105
Riscul financiar apare ca urmare a faptului c structura capitalului
include resurse mprumutate. mpreun cu riscul afacerii, riscul financiar
formeaz riscul global ce poate fi exprimat prin intermediul deviaiei standard.
Pentru a nelege mai bine modul n care structura capitalului influeneaz
randamentul obinut de acionari i riscul financiar, apelm la urmtorul
exemplu:
O societate comercial dorete s obin resurse financiare n valoare de
10 mld. lei. Ea are la dispoziie urmtoarele alternative:
structura financiar nr.1.: emisiune de aciuni - 1.000.000 aciuni la
o valoare de 10.000 lei/aciune;
structura financiar nr.2: emisiune de aciuni - 800.000 aciuni (la
aceeai valoare ca i n primul caz) n valoare total de 8 mld. lei i mprumut
n sum de 2 mld. lei (cu o rat a dobnzii de 15%);
structura financiar nr.3: emisiune de aciuni - 500.000 aciuni (la
aceeai valoare ca i n primul caz) n valoare total de 5mld. lei i
mprumut n sum de 5 mld. lei(cu o rat a dobnzii de 15%).
Probabilitatea de obinere a profiturilor n funcie de reacia pieei la
produsele pe care societatea comercial le vinde este sintetizat n tabelul
urmtor:
Tabelul 5.1
Reacia pieei Profituri din exploatare Probabilitatea(%)
Reacie slab 0,8 mld 15%
Reacie bun 4 mld 60%
Reacie foarte
puternic
5 mld 25%
Ceea ce ne propunem este s determinm ratele de randament i nivelul
riscului financiar specific fiecrei structuri
24
.
Ratele de randament pe care le vor obine acionarii pentru fiecare
dintre structurile financiare propuse, n cele trei cazuri (reacie slab a pieei,
reacie bun i reacie puternic) sunt sintetizate n urmtorul tabel :
Tabelul 5.2
Explicaie Reacie slab Reacie bun Reacie foarte
puternic
Profituri din exploatare 0,8 mld. 4mld. 5mld.
24
impactul cheltuielilor fiscale va fi neglijat n acest exemplu, la fel ca i existena unor
eventuale venituri i cheltuieli extraordinare
106
Structura financiar nr.1
doar capitaluri proprii
-dobnzi la o rat de 15%
-profituri disponibile
pentru acionari
- rata de randament
0
0,8 mld.
% 8
10
. 8 . 0
=
mld
mld
0
4 mld.
% 40
. 10
. 4
=
mld
mld
0
5 mld.
% 50
10
. 5
=
mld
mld
Structura financiar nr.2
grad de ndatorare 20%
-dobnzi la o rat de 15%
-profituri disponibile
pentru acionari
-rata de randament
0,3 mld.
0,5 mld.
% 25 . 6
8
. 5 . 0
=
mld
mld
0,3 mld.
3,7 mld.
% 25 . 46
8
. 7 . 3
=
mld
mld
0,3 mld.
4,7 mld
% 75 . 58
. 8
. 7 . 4
=
mld
mld
Structura financiar nr.3
grad de ndatorare 50%
-dobnzi la o rat de 15%
-profituri disponibile
pentru acionari
-rata de randament
0,75mld.
0,05mld.
% 1
5
05 . 0
=
mld
mld
0,75mld.
3,25mld.
% 65
. 5
. 25 . 3
=
mld
mld
0,75mld.
4,25mld.
% 85
5
25 . 4
=
mld
mld
Se poate observa c, dac profitabilitatea societii comerciale este
maxim (rspunsul pieei este foarte puternic) acionarii obin cel mai mare
randament n cazul celui mai nalt grad de ndatorare. Pentru un nivel de
ndatorare de 50%, ei vor obine, la investirea a 5 mld.lei, un randament de
85%, fa de 58,75%, la un grad de ndatorare de 20% sau 50%, n cazul
autofinanrii.
n schimb, n situaii nefavorabile, cel mai mare randament se obine n
cazul autofinanrii i cel mai redus n cazul ndatorrii maxime (8% fa de
1%).
Grafic, cele trei, structuri pot fi reprezentate astfel:

107






R
a
t
a

d
e

r
a
n
d
a
m
e
n
t

(
%
)



90
80
70
60

50

40

30

20
10


1 2 3 4 5 6
Profituri de exploatare, n miliarde lei
Structura financiar nr.1
Structura financiar nr.2
Structura financiar nr.3
R
a
t
a

d
e

r
a
n
d
a
m
e
n
t

(
%
)
Fig.5.2 Influena structurii de finanare asupra ratei de randament
Riscul financiar va fi determinat pornind de la riscul global care,
dup cum am mai menionat, este reflectat de ctre deviaia standard. Primul
pas l constituie calculul acesteia din urm, pe baza urmtoarelor formule
25
:
2
= (5.8)
= deviaia standard

2
= variana ce poate fi determinat dup urmtoarea formul:

=
=
3
1
2 2
) (
i
i i
p R R (5.9.)

R
= rata de randament medie ateptat;
R
i
= rata de randament pentru fiecare dintre cele trei ipostaze: reacie
slab, bun i foarte puternic a pieei;
p
i
= probabilitile de obinere a ratelor de randament R
i
n cazul celor
trei variante
Rata de randament medie ateptat se determin astfel:
25
Arnold,G., Corporate Financial Management, Financial Times, Pitman Publishing,
London, 1998, pg.783-788
108
i
i
i
p R R

=
=
3
1
(5.10.)
Pentru a uura nelegerea obinerii ratei medii de profit i a deviaiei
standard prezentm n continuare calcularea acestora:
Tabelul 5.3.
Structura financiar nr.1. capitaluri proprii n exclusivitate
Rata
randamentului%
(R
i
)
Probabilitatea
(p
i
)
R
i
p
i
8 0,15 1,2
40 0,60 24,00
50 0,25 12,50
37,7%
R
=37,7%
Rata
randamentului%
(R
i
)
Rata de
Randament
medie (
R
)
Probabilitatea (p
i
)
i
p
2
)
i
R R (
8 37,7 0,15 132,31
40 37,7 0,60 3,17
50 37,7 0,25 37,82
Variana (
2
) 173,30
Deviaia standard () 13,16%
Structura financiar nr.2.- grad de ndatorare 20%
Rata
randamentului%
(R
i
)
Probabilitatea (p
i
) R
i
p
i
6,25 0,15 0,94
46,25 0,60 27,75
58,75 0,25 14,69
43,38
R
=43,38
%
Rata
randamentului%
(R
i
)
Rata de
randament
medie (
R
)
Probabilitatea (p
i
)

i
p
2
)
i
R R (
6,25 43,38 0,15 206,80
46,25 43,38 0,60 4,94
58,75 43,38 0,25 59,06
Variana (
2
) 270,8
Deviaia standard () 16,46%
109
Structura financiar nr.3.- grad de ndatorare 50%
Rata
randamentului%
(R
i
)
Probabilitatea (p
i
) R
i
p
i
1 0,15 0,15
65 0,60 39,00
85 0,25 21,25
60,40
R
=60,40
%
Rata
randamentului%
(R
i
)
Rata de
randament
medie (
R
)
Probabilitatea (p
i
)
i
p
2
)
i
R R (
1 60,40 0,15 529,25
65 60,40 0,60 12,70
85 60,40 0,25 151,29
Variana (
2
) 693,24
Deviaia standard () 26,32%
Din tabel se poate observa cum creterea gradului de ndatorare
genereaz creterea randamentului obinut de acionari, dar n acelai timp
crete i riscul global al societii comerciale.
Dar, riscul financiar (determinat de gradul de ndatorare) este doar o
component a riscului global. n tabelul de mai jos, este prezentat divizarea
valorii riscului global n cele dou elemente ale sale :
Tabelul 5.4.
Grad de
ndatorare(%)
Rata de
randament
medie
ateptat
Deviaia
standard
(expresie a
riscului
global)
Riscul de
afacere (%)
Riscul
financiar
(%)
0 37,70 13,16 13,16 0
20 43,38 16,46 13,16 3,3
50 60,40 26,32 13,16 13,16
n primul caz, cnd ndatorarea este nul, nu exist risc financiar, deci
riscul global este n ntregime un risc de afacere.
n cel de-al doilea i al treilea caz, riscul de afacere se menine (deoarece
nu este influenat de evoluia gradului de ndatorare), iar diferena dintre riscul
global i riscul de afacere este reprezentat de riscul financiar.
Evoluia riscului financiar i a riscului de afacere poate fi reprezentat
astfel:
110
15 Riscul de afacere
13,16
10

Riscul financiar
5
10 20 30 40 50
Gradul de ndatorare (%)





R
i
s
c
u
l

f
i
n
a
n
c
i
a
r

(
%
)
Fig.5.3 Influena structurii financiare asupra riscului financiar
i de afacere
5.2 Factori de influen ai structurii financiare
n realitate, se poate constata, c de cele mai multe ori societile
comerciale nu opteaz pentru un nivel foarte nalt al ndatorrii. Care este cauza
acestei decizii? Un renumit cercettor, Stewart Myers, afirma
26
:teoriile
noastre nu ofer o explicaie pentru comportamentul financiar actual, aa c a
propune soluii legate de structura financiar optim apare ca un fapt lipsit de
logic, att timp ct suntem aa de departe de explicarea deciziilor actuale.
Gradul de ndatorare a unei societi comerciale este influenat de o serie
de factori, unii care acioneaz n sensul diminurii acestuia, iar alii n sens
opus. Poate cei mai importani factori care inhib dorina societilor comerciale
de a-i majora gradul de ndatorare sunt: riscul de faliment i costurile
manageriale. Pe de cealalt parte, adepii unui grad mare de ndatorare sunt
motivai n principal de costul mai redus al capitalurilor mprumutate i de
economiile de impozit ce se vor obine ca urmare a deductibilitii cheltuielilor
cu dobnzile. n afara acestor factori, a cror influen este major i
indubitabil, mai exist i alii, de o importan poate mai redus, dar care nu
pot fi neglijai n analiza pe care o realizm aici. Pentru o mai bun nelegere a
modului de aciune al acestora, nainte de prezentarea lor explicit (doar a
acelor factori care nu au fost abordai anterior), i vom grupa sub urmtoarea
form:
26
Arnold,G., - Corporate Financial Management, Financial Times, Pitman Publishing,
London,1998, pg.796
111


R
a
t
a

d
e

r
a
n
d
a
m
e
n
t

(
%
)
Cei mai importani factori ce
determin scderea CMP:
-costul mai redus al datoriilor;
-economia de impozit
Cei mai importani factori ce
determin majorarea CMP:
-riscul de faliment;
-costurile manageriale
CMP
Ali factori care influeneaz structura financiar
dup cum o indic sgeile:
Capacitatea de ndatorare
Preferinele managerilor
Teoria semnalului
Controlul
Gradul de ndatorare al ramurii
Motivarea managerilor
Riscul de reinvestire
Eficiena strategic i operaional
Factori ce
conduc la creterea
gradului de ndatorare
Factori cu
influen incert
Factori ce
conduc la scderea
gradului de ndatorare
V
a
l
o
a
r
e
a



s
o
c
i
e
t

i
i
Gradul de ndatorare
Gradul de ndatorare
Fig.5.7. Factori care influeneaz asupra structurii financiare
1. Riscul de faliment
Unul dintre principalele dezavantaje ale opiunii pentru o structur
financiar n cadrul creia datoriile s aib o proporie important, l constituie
riscul de faliment i, n ultim instan, de lichidare al societii comerciale.
Chiar i n cazul n care este evitat lichidarea, relaiile societii comerciale cu
clienii, furnizorii, angajaii i creditorii vor fi puternic afectate. Furnizorii care
ofer bunuri i servicii pe credit i vor reduce sau elimina n ntregime
termenele generoase de ncasare, dac consider c este foarte posibil ca
112
societatea comercial s nu mai existe n viitoarele luni. Aceeai reacie o vor
avea i potenialii clieni ai societii comerciale a cror producie se bazeaz
pe continuitatea activitii furnizorilor si. Angajaii societii comerciale i
vor pierde una dintre cele mai importante motivaii care i inea n societatea
comercial (sigurana locului de munc) astfel nct cei mai capabili salariai i
vor cuta posturi n societi comerciale mai stabile. De asemenea, bncile i
cei mai importani creditori vor fi mult mai circumspeci n acordarea unui
viitor credit unei societi comerciale, asupra creia planeaz riscul
falimentului.
Aceste costuri indirecte asociate falimentului pot fi de fapt mult mai mari
ca volum, raportate la costurile directe, cum ar fi onorariile avocailor,
contabililor, cheltuielile de judecat, etc.
Odat cu creterea gradului de ndatorare, rata de randament solicitat
de ctre acionarii i creditorii societii comerciale crete, datorit majorrii
riscului financiar. ntrebarea care se pune este pn unde poate s creasc
gradul de ndatorare, astfel nct avantajele oferite de un grad mare de
ndatorare s nu fie anulate de aceast cretere a riscului de faliment? Figura
urmtoare ne arat c exist un asemenea punct de optim al gradului de
ndatorare, ce respect ambele condiii precizate: cost minim i valoare a
societii comerciale maxim:
113
CMP
R
a
t
a

d
e

r
a
n
d
a
m
e
n
t

(
%
)
Grad de ndatorare
Grad de ndatorare





V
a
l
o
a
r
e
a


s
o
c
i
e
t

i
i

c
o
m
e
r
c
i
a
l
e
Costuri asociate riscului de
faliment
k
p
k

Valoarea societii comerciale ndatorate


dac lum n calcul doar efectele
pozitive ale gradului de ndatorare
Valoarea societii comerciale dac
lum n considerare i riscul de
faliment

Fig.5.8 Optimizarea gradului de ndatorare
2. Costurile manageriale (costurile de agent)
n general, n cazul societilor comerciale mari, proprietarii acesteia nu
sunt i cei care se ocup de managementul ei. Proprietarii societii comerciale
angajeaz, pentru a le conduce afacerea, ageni (manageri). Aceti manageri
ns nu acioneaz ntotdeauna avnd ca obiectiv prioritar maximizarea averii
acionarilor i de aceea ei trebuiesc motivai n acest sens. Costurile
manageriale, sau costurile de agent , cum mai sunt ele denumite, reprezint
ansamblul de cheltuieli directe i indirecte, realizate n scopul motivrii
managerilor, pentru ca acetia s acioneze n interesul proprietarilor
societii comerciale.
114
Avnd n vedere c ceea ce ne preocup n acest moment este
determinarea modului n care aceste costuri de agent afecteaz politica de
ndatorare a societii comerciale vom porni de la ipoteza simplificatoare
conform creia nu exist nici un conflict de interese ntre acionari i
manageri. n cazul n care managerii acioneaz n scopul maximizrii averii
acionarilor, creditorii societii comerciale au motive s se team c aceast
majorare a profiturilor obinute de acionari, se realizeaz pe cheltuiala lor.
Pentru a justifica aceast ultim afirmaie, putem lua urmtorul
exemplu: o societate comercial cu un grad redus de ndatorare emite
obligaiuni. n prim faz, cei care au achiziionat astfel de obligaiuni se
confrunt cu un risc financiar redus (dat de gradul mic de ndatorare) i drept
urmare costul capitalului oferit de ctre acetia nu va fi foarte nalt. S
presupunem c, la un oarecare interval de timp (obligaiunile nc nu au ajuns
la maturitate) societatea comercial se mprumut masiv. Creterea gradului
de ndatorare conduce la creterea ratei de randament solicitat de ctre
acionari, ca urmare a majorrii riscului, dar creditorii iniiali vor obine
pentru capitalurile pe care le-au mprumutat aceeai recompensare (costul
datoriei nu se modific), chiar dac riscul financiar cu care se confrunt este
mult mai mare dect n momentul n care ei au cumprat obligaiunile. Se poate
observa c acionarii vor obine o rat de randament adaptat riscului, n timp
ce creditorii vor suporta singuri riscul suplimentar.
Una dintre cauzele apariiei unor asemenea situaii este asimetria
informaiilor. Managerii beneficiaz de informaii mult mai complete i mai
actuale, n comparaie cu creditorii.
Creditorii societii comerciale au la dispoziie mai multe opiuni. Una
dintre acestea o reprezint monitorizarea activitii societii comerciale ce
implic pentru creditori un cost. Pentru a i-l recupera, creditorii vor solicita o
prim fa de dobnda iniial, ceea ce sporete costul mprumutului. O alt
alternativ este impunerea prin contractul de mprumut a unor restricii,
cum ar fi cea de limitare a nivelului dividendelor sau a ndatorrii viitoare.
Existena unor restricii excesive impieteaz flexibilitatea operaional a
societii comerciale. Proiecte cu o valoare net prezent pozitiv pot fi
abandonate din cauza acestor limitri impuse de creditori. Pentru societi
comercialele cu un potenial mare de cretere, aceasta poate conduce la apariia
unui cost de oportunitate foarte mare, a crui existen va influena deciziile cu
privire la structura financiar.
3. Capacitatea de ndatorare
Capacitatea de ndatorare este n strns legtur cu elementele prezentate
anterior. n general, creditorii prefer plasamentele sigure i de aceea impun
restricii cu privire la nivelul ndatorrii viitoare. Ei doresc s fie siguri c, i n
cazul n care societatea comercial d faliment, i pot recupera sumele
investite prin vnzarea activelor acesteia. De aceea, nu este n general acceptat
115
de ctre creditori un grad de ndatorare peste care societatea comercial nu mai
este capabil s fac fa obligaiilor sale, prin intermediul activelor pe care le
deine.
4. Preferinele manageriale
Riscul financiar angrenat de existena unui grad de ndatorare ridicat, nu
i influeneaz doar pe acionarii i creditorii societii comerciale. Salariaii i
mai ales managerii societii comerciale sunt la fel de interesai n
meninerea unui nivel moderat al riscului i de aceea s-a constatat c, n
general, managerii opteaz pentru un nivel de ndatorare mai redus dect cel
dat de capacitatea de ndatorare.
5. Teoria semnalului
Comportamentul managerilor este un bun convector de informaii cu
privire la situaia viitoare a societii comerciale. Managerii i salariaii au
interesul pstrrii continuitii activitii societii comerciale deoarece, de
obicei, ei sunt cei care sufer cel mai tare de pe urma lichidrii acesteia. Din
aceast cauz, managerii vor crete nivelul de ndatorare doar n cazul n care
prospeciile financiare viitoare sunt optimiste. Modificrile n politica de
finanare constituie un semnal pentru acionari, care privesc aceast majorare
a gradului de ndatorare ca un semn al unei creteri viitoare a valorii
aciunilor pe care le dein.
6. Controlul

Un alt element care influeneaz structura financiar a societii
comerciale este controlul decizional pe care-l exercit acionarii, deoarece
acetia, prin dreptul lor de vot, pot influena valoarea capitalurilor
mprumutate. Astfel, de exemplu, un acionar majoritar care nu are suficiente
disponibiliti pentru a subscrie la o nou emisiune, dar totodat nu dorete s-i
dilueze controlul asupra societii comerciale, va fi refractar la ideea obinerii
de fonduri prin intermediul unei emisiuni suplimentare. El va prefera (datorit
controlului asupra societii comerciale, preferina sa se va transforma n
decizie) procurarea de resurse prin apelul la capitaluri mprumutate. Pot exista
desigur i cazuri adverse, n care controlul acionarilor determin un nivel
minim al ndatorrii.
7. Gradul de ndatorare al ramurii
Datorit multitudinii de factori ce trebuiesc luai n considerare i datorit
inexistenei unui algoritm precis de determinare a unui grad de ndatorare
optim, de multe ori, managerii societii comerciale opteaz pentru o soluie
116
mai simpl. Ei observ care este gradul de ndatorare pe care l au societi
comerciale similare, ce acioneaz n acelai sector de activitate, care este
nivelul gradului de ndatorare pe care piaa l consider ca fiind rezonabil, i l
adopt n cazul societilor comerciale pe care o conduc.
8. Motivarea managerilor
Se consider c un grad nalt de ndatorare i motiveaz pe manageri s
i optimizeze aciunile, n interesul acionarilor. S lum spre exemplu, cazul
unui manager care este n acelai timp i acionarul unic al societii sale
comerciale. n cazul n care societatea comercial are nevoie de capital pentru
dezvoltare, recurgerea la capitaluri mprumutate pare de departe cea mai bun
soluie.Care este motivul? n cazul n care procurarea resurselor s-ar realiza prin
intermediul unei emisiuni de aciuni, aceasta ar dilua controlul acionarului
manager i i-ar diminua interesul pentru succesul afacerii. Societatea comercial
va fi condus mai puin eficient, din cauza diminurii eforturilor acestuia.
Acelai efect apare i n cazul unei societi comerciale n care aciunile
sunt disipate la un numr mai mare de acionari, fr a exista un acionar
majoritar. n acest caz, n mod obinuit, acionarii nu se opun deciziilor
managerului, deoarece costul cooptrii tuturor investitorilor ar depi beneficiile
generate de aceast aciune. n cazul n care are loc o emisiune suplimentar de
aciuni (fr acoradrea de drepturi de preferin), este posibil ca pachetul
majoritar s fie achiziionat de un grup de acionari mult mai activi, care s se
implice direct n deciziile managerului.
9. Riscul de reinvestire

Diminuarea riscului de reinvestire apare datorit caracterului obligatoriu
al plilor reprezentnd serviciul datoriei, n cazul utilizrii capitalurilor
mprumutate. Deci, suma ce rmne la dispoziia managerului este mai redus.
n cazul n care resursele financiare ar fi foarte mari, ar putea aprea
riscul ca, n lipsa existenei unor oportuniti investiionale cu valoare net
pozitiv, care s asigure investirea ntregii sume disponibile, managerul s
investeasc aceste resurse n proiecte neprofitabile.
Acest risc este foarte mare n cazul societilor comercialele cu profituri
ridicate, dar care au alternative investiionale reduse. Surplusul de cash-flow
anual este, n acest caz, plasat prin achiziionarea de oportuniti de cretere a
valorii societii, care, de multe ori, cost mult mai mult dect valoreaz.
10. Eficiena strategic i operaional
Managerii unei societi comerciale cu un grad mare de ndatorare sunt
mult mai ateni la pericolul scderii eficienei i profitabilitii, dei acesta
are aceeai inciden i pentru o societate comercial cu o autonomie financiar
117
mare, ct i n cazul uneia dependente de capitaluri exterioare ei. n ultimul caz,
datorit obligativitii serviciului datoriei, situaia pare mai grav. Managerii
nu-i pot permite activiti perdante, deoarece sunt presai de obligaia de a
realiza pli periodice n contul datoriei pe care au angajat-o.
n ciuda argumentelor prezentate mai sus, n practic s-a putut constata
c, un nivel excesiv al ndatorrii nu are efecte pozitive asupra societii
comerciale. Un volum mare al mprumuturilor poate conduce la imposibilitatea
societii comerciale de a-i onora serviciul datoriei, n anii n care activitatea ei
nu este foarte profitabil. Astfel, apare riscul de faliment al societii
comerciale, risc care crete odat cu creterea gradului de ndatorare, aa cum se
poate vedea n figura de mai jos, concomitent cu scderea costului capitalului:

Fig.5.1 Relaia dintre gradul de ndatorare, costul capitalului i riscul de
faliment
n general, societile comerciale mari, solide din punct de vedere
financiar, sunt mai n msur s recurg la un volum mare de capitaluri
mprumutate, datorit existenei unui flux de profit stabil, suficient pentru plata
dobnzilor i restituirea capitalurilor mprumutate. n practic, se observ ns
adesea c societi mici, care n principiu nu ar trebui s se bazeze pe
capitalurile mprumutate, recurg la aceast alternativ, datorit imposibilitii
sau a dificultilor ntmpinate n sporirea capitalurilor proprii, n timp ce
societile mari opereaz cu un grad de ndatorare redus, comparativ cu
capacitatea lor de ndatorare.
5.3 Determinarea structurii financiare optime
Una dintre cele mai importante preocupri ale managerului financiar al
societii comerciale este determinarea structurii optime a capitalului, dar i
meninerea acesteia.Pentru determinarea structurii optime, elementul care se ia
n calcul cel mai frecvent este reprezentat de costul mediu ponderat al
118
Grad de
ndatorare
Costul
capitalului
Riscul
de faliment
Redus nalt
nalt Redus
Redus nalt
capitalului. Structura optim este acea structur a capitalului pentru care
costul mediu ponderat este minim.
Vom porni de la un exemplu, reflectat n tabelul de mai jos. Se poate
observa c, costul capitalurilor mprumutate este mai sczut dect costul
capitalurilor proprii i c ambele rmn constante o anumit perioad de
timp. Odat ce societatea comercial devine mai ndatorat, dup un anumit
nivel, se poate constata c ambele costuri ncep s creasc.
n ultima coloan a tabelului este prezentat costul mediu ponderat. Dup
cum se poate vedea, acesta are o evoluie descresctoare n prima faz, odat cu
creterea gradului de ndatorare, ns dup atingerea unui prag, ncepe s
creasc.
Ponderea
capitalurilor
proprii din
total (%)
Ponderea
datoriilor
din total
(%)
Costul
capitalurilor
proprii (%)
Costul
capitalurilor
mprumutate
(%)
Costul
mediu
ponderat al
capitalului
100 0 10,00 4 10,00
90 10 10,00 4 9,40
80 20 10,00 4 8,80
70 30 10,00 4 8,20
60 40 10,50 4 7,90
50 50 11,50 5 8,25
40 60 13,00 6 8,80
30 70 15,00 8 10,10
20 80 18,00 10 11,60
10 90 22,00 15 15,70
Structura optim a capitalului este atins n punctul de minim al
costului mediu ponderat. Acest punct de minim (7.90%) corespunde unui grad
de ndatorare de 40%, aa cum se poate observa din graficul urmtor:

k
cp
CMP
10
8 k

119
4
10 20 30 40 50 60 70 80 90 datorii/total activ
n mod obinuit, problema nu se rezum la identificarea structurii
financiare optime, ci i la meninerea acesteia. Dei aparent uor de realizat, n
practic se poate observa c, n unele cazuri, dei ponderea datoriilor n total
este pstrat, totui costul mediu ponderat al capitalului care a determinat
aceast structur optim se modific.
n cele ce urmeaz vom ncerca s demonstrm, pornind de la o serie de
date ipotetice, aceast ultim afirmaie. Astfel, meninem datele din exemplul
anterior, n care am concluzionat c structura financiar optim se va stabili la
un cost mediu ponderat al capitalului de 7,9%, pentru un grad de ndatorare de
40%. n aceste condiii costul capitalurilor mprumutate era 4%, iar costul
capitalurilor proprii era de 10,5%, cost ce deriv din : un dividend de 491
lei/aciune, un pre de pia al aciunilor de 15.000 lei/aciune i o rat de
cretere de 7%.
=
cp
k
% 5 , 10 07 , 0
000 . 15
) 07 . 0 1 ( 491 ) 1 (
0
= +
+
= +
+
= g
P
g D

n cazul n care ar avea loc o emisiune suplimentar, costul flotrii ar fi


de 1.500 lei, ceea ce ar determina un cost al capitalurilor proprii procurate prin
intermediul acestei alternative de:
=
cp
k
% 89 , 10 07 , 0
500 . 1 000 . 15
) 07 . 0 1 ( 491 ) 1 (
0
= +

+
= +

+
= g
F P
g D

Societatea comercial n cauz dorete s finaneze patru proiecte


investiionale, fiecare n valoare de 1.000.000.000 lei. Pe parcursul perioadei n
care urmeaz s se realizeze investiiile, societatea comercial dispune de un
profit nerepartizat n sum de 1.200.000.000 lei. Creditorii societii comerciale
au informat echipa managerial c, dac valoarea capitalurilor mprumutate
crete peste 1.000.000.000 lei, chiar n condiiile meninerii gradului de
ndatorare anterior, costul datoriei se va modifica, ajungnd la 6%.
Ceea ce ne propunem s determinm este care va fi valoarea
costului marginal implicat de obinerea resurselor adiionale de ctre
societatea noastr comercial.
Echipa managerial tie c structura optim a capitalului este cea n
care datoriile ocup o proporie de 40% din totalul activului. Aceasta nseamn
c, pentru fiecare 400.000.000 lei datorie, societatea comercial trebuie s
dein 600.000.000 lei capitaluri proprii. n concluzie, la cele 1.200.000.000
lei profituri nedistribuite, societatea comercial ar putea atrage cu uurin
nc 800.000.000 lei, fr a-i modifica gradul de ndatorare.
120
Costul mediu ponderat nu este modificat (costul capitalurilor proprii
este tot 10,5%, iar costul datoriei 4% , deoarece nu s-a atins pragul de
1.000.000.000 lei) acesta rmnnd 7,9%: 40%x 4% + 60% x 10,5% = 7,9%.
ns nu sunt suficiente 2.000.000.000 lei pentru finanarea tuturor
proiectelor investiionale. n concluzie societatea comercial trebuie s mai
gseasc i alte soluii. Pentru a-i pstra acelai grad de ndatorare, cea mai
simpl soluie ar fi s emit aciuni n valoare de 1.200.000.000 i s mai
contracteze un mprumut n sum de 800.000.000 lei , pentru a obine i
restul de 2.000.000.000 lei, cu pstrarea gradului de ndatorare de 40%.
Lund n considerare aceast ipotez, n cazul n care costul datoriei nu
s-ar modifica, costul atragerii acestor noi capitaluri ar fi:
k = 40% x 4% + 60%x10,89% =8,13%
Dar, costul capitalurilor mprumutate nu rmne constant dect pentru
primele 200.000.000 lei, din cei 800.000.000 lei mprumutai odat cu
emisiunea de aciuni, deoarece dup aceast valoare se atinge pragul impus de
ctre creditori i costul crete la 6%. n aceste condiii, costul atragerii de noi
capitaluri va fi:
k = 40% x 6% + 60% x 10,89% = 8,93%
Aceste costuri diferite sunt prezentate n figura de mai jos :
Punctele critice a costului mediu ponderat sunt la 2.000.000.000 lei i
la 2.500.000.000 lei. Ele se determin dup urmtoarea formul
27
:
i capitalulu structurii cadrul in resurse acestor Proportia
cost anumit un la e disponibil resurselor Valoarea
=
c
P

(5.5.)
27
Mayo,H.B. Financial institutions, investments and management, ediia aVI-a, The
Dryden Press, 1998, pg.588
121
8,93
8,13
7,9
2.000.000.000 2.500.000.000
Suma total investit
Costul capitalului (%)
k = costul
marginal al
capitalului
n cazul nostru, ntr-o prim faz constatasem c putem obine
2.000.000.000 lei fr a modifica nici structura capitalului i nici costul mediu
ponderat al capitalului. Punctul din care costul mediu ponderat crete se
determin, utiliznd formula de mai sus, astfel:
lei P
c
000 . 000 . 000 . 2
6 . 0
000 . 000 . 200 . 1
= =
Cellalt punct critic al costului mediu ponderat al capitalului apare n
momentul n care valoarea capitalurilor mprumutate depete nivelul de
1.000.000.000 lei. Peste acest nivel, creditorii societii comerciale nu vor mai
fi de acord cu acelai cost al capitalului, ci l vor majora pn la 6 % . Valoarea
acestui punct critic este:
lei 000 . 000 . 500 . 2
4 . 0
000 . 000 . 000 . 1
= =
c
P
Studii de caz:
1. Cristian Andru este angajat n compartimentul financiar al unei
societi comerciale productoare de confecii. Iat care este problema pe care
trebuie s o soluioneze astzi: directorul su i-a cerut s i spun dac crede
c ar fi posibil obinerea unui credit pe termen mediu n valoare de 500.000
mii lei, pentru achiziionarea a 10 maini de cusut noi, care s mbunteasc
productivitatea muncii la sortimentul taioare dam.
Structura capitalului societii comerciale este urmtoarea.
O Capital propriu = 1.230.000 mii lei;
O Datorii pe termen mediu i lung = 895.000 mii lei;
O Datorii pe termen scurt = 1.150.000 mii lei.
Total pasiv = 3.275.000 mii lei
Care va fi rspunsul su?
Soluie:
1. n prima etap, Cristian va verifica ncadrarea n limitele
normale a gradului de ndatorare a capitalului:
0,67) ( ,62 0
000 . 275 . 3
000 . 150 . 1 000 . 895
totale Pasive
totale Datorii
=
+
= =
I
i
G
) 2 ( 66 , 1
000 . 230 . 1
000 . 150 . 1 000 . 895
proprii Capitaluri
totale Datorii
=
+
= =
II
i
G
) 5 , 0 ( 42 , 0
000 . 895 000 . 230 . 1
000 . 895
permanente Capitaluri
lung si mediu termen pe Datorii
=
+
= =
III
i
G
) 1 ( 72 , 0
000 . 230 . 1
000 . 895
proprii Capitaluri
lung si mediu termen pe Datorii
= = =
IV
i
G
Pe baza acestor calcule, Cristian va concluziona c, din punct de vedere
al gradului de ndatorare, societatea comercial este eligibil la obinerea unui
122
credit, ns n aceast prim etap nu se poate spune c va putea obine
ntregul credit de 500.000 mii lei. Pentru a se putea ajunge la aceast concluzie,
ar trebui ca structura financiar ce s-ar obine n cazul angajrii creditului s
ndeplineasc i ea cele 4 condiii precizate anterior.
Aceast structur financiar ar fi:
O Capital propriu = 1.230.000 mii lei;
O Datorii pe termen mediu i lung = 1.395.000 mii lei;
O Datorii pe termen scurt = 1.150.000 mii lei.
Total pasiv = 3.775.000 mii lei
2. Pe baza celei de-a doua structuri financiare, Cristian va verifica
ncadrarea n limitele normale ale gradului de ndatorare al capitalului
,674 0
000 . 775 . 3
000 . 150 . 1 000 . 395 . 1
totale Pasive
totale Datorii
=
+
= =
I
i
G
06 , 2
000 . 230 . 1
000 . 150 . 1 000 . 395 . 1
proprii Capitaluri
totale Datorii
=
+
= =
II
i
G
53 , 0
000 . 230 . 1 000 . 395 . 1
000 . 395 . 1
permanente Capitaluri
lung si mediu termen pe Datorii
=
+
= =
III
i
G
13 , 1
000 . 230 . 1
000 . 395 . 1
proprii Capitaluri
lung si mediu termen pe Datorii
= = =
IV
i
G
Aa cum se poate observa, nivelurile efective ale indicatorilor calculai
depesc nivelurile maxime admise. Concluzia este c operaiunea de creditare
nu va fi probabil acceptat de banc pentru suma de 500.000 mii lei. Dar, n
mod cert, se va putea totui angaja un credit de o valoare mai mic, valoare ce
va fi determinat n cea de-a treia etap. Concomitent cu solicitarea creditului,
societatea comercial la care lucreaz Cristian va trebui s-i procure restul
resurselor, pn la 500.000 mii lei, printr-o majorare a capitalului propriu.
3. Pentru determinarea sumei care poate fi angajat sub form de
credit Cristian construiete urmtorul sistem:
1.230.000 + x = 895.000 + y
x+y = 500.000
unde:
x = partea din investiie ce va fi finanat din capitaluri proprii
y = partea din investiie ce va fi finanat din credit
x = 500.000 y
1.230.000 + 500.000 y = 895.000 + y
835.000 = 2y
y = 417.500 (mii lei)
x = 82.500 (mii lei)
Concluzia ce se trage este c societatea comercial poate s angajeze
un credit n valoare de 417.500 mii lei i s-i majoreze capitalul cu 82.500 mii
lei pentru a-i putea finana investiia pe care dorete s o realizeze.
123
4. n ultima etap, Cristian va verifica valabilitatea concluziei pe care a
tras-o, prin calcularea celor patru indicatori, pe baza structurii capitalului ce
se va obine dac se va angaja un credit n valoare de 417.500 mii lei
Structura capitalului va fi urmtoarea:
O Capital propriu = 1.312.500 mii lei;
O Datorii pe termen mediu i lung = 1.312.500 mii lei;
O Datorii pe termen scurt = 1.150.000 mii lei.
Total pasiv = 3.775.000 mii lei
,65 0
000 . 775 . 3
000 . 150 . 1 500 . 312 . 1
totale Pasive
totale Datorii
=
+
= =
I
i
G
87 , 1
500 . 312 . 1
000 . 150 . 1 500 . 312 . 1
proprii Capitaluri
totale Datorii
=
+
= =
II
i
G
5 , 0
500 . 312 . 1 500 . 312 . 1
500 . 312 . 1
permanente Capitaluri
lung si mediu termen pe Datorii
=
+
= =
III
i
G
1
500 . 312 . 1
500 . 312 . 1
proprii Capitaluri
lung si mediu termen pe Datorii
= = =
IV
i
G
Dup cum se poate observa, raionamentul a fost corect astfel nct
rspunsul pe care Cristian l va da directorului su va fi: da, putem angaja un
credit pentru finanarea parial a investiiei, n valoare de 417.500 mii lei.
2. Societatea comercial Astrad dorete s realizeze o investiie ce va
genera o rat a profitului de 15%. n calitate de consultant, managerul
societii comerciale dorete s-l sftuii cum ar trebui s-i combine
capitalurile proprii i mprumutate astfel nct s obin o profitabilitate
ct mai nalt. Estimrile ratelor de randament ateptate de ctre creditorii i
acionarii societii comerciale sunt prezentate n tabelul de mai jos:
Gradul de ndatorare Rata de randament ateptat

+ proprii Capitaluri Datorii


Datorii
Datorii (%)
Capitaluri proprii
(%)
0,80 20,00 39,00
0,70 13,00 28,00
0,60 12,00 21,00
0,50 9,00 19,50
0,40 8,00 18,00
0,30 8,00 17,00
0,20 8,00 16,50
0,10 8,00 16,20
124
0,00 - 16,00
Soluie:
Pentru a-i putea oferi o structur financiar optim este necesar s
calculm costul mediu ponderat al capitalului, pentru fiecare dintre
gradele de ndatorare. Structura financiar optim trebuie s se caracterizeze
printr-un cost mediu ponderat minim, iar n cazul nostru, deoarece investiia
are o rat a profitului ateptat de 15%, costul mediu ponderat al capitalului
trebuie s fie inferior acesteia.
1. grad de ndatorare 80%
CMP = 80% x( 20%) + 20% x (39%) =23,8%
2. grad de ndatorare 70%
CMP = 70% x( 13%) + 30% x (28%) =17,5%
3. grad de ndatorare 60%
CMP = 60% x( 12%) + 40% x (21%) =15,6%
4. grad de ndatorare 50%
CMP = 50% x( 9%) + 50% x (19,5%) =14,25%
5. grad de ndatorare 40%
CMP = 40% x( 8%) + 60% x (18%) =14%
6. grad de ndatorare 30%
CMP = 30% x( 8%) +70% x (17%) =15,1%
7. grad de ndatorare 20%
CMP = 20% x( 8%) + 80% x (16,5%) =20,5%
8. grad de ndatorare 10%
CMP = 10% x( 8%) + 90% x (16,2%) =17,78%
9. grad de ndatorare 0
CMP = 100% x (16%) =16%
Se poate observa c, doar n cazurile 4 i 5 costul mediu ponderat se
situeaz sub rata de rentabilitate ateptat. Pentru ca structura financiar s
fie optim, condiia ce trebuie ndeplinit este minimizarea costului mediu
ponderat mpreun cu o rat de rentabilitate ct mai nalt. n concluzie,
structura financiar optim se regsete la un grad de ndatorare de 40%,
pentru care costul mediu ponderat este de 14%, iar profitabilitatea final
obinut de ctre societatea comercial este de 1%.
3. Suntei noul director financiar al societii comerciale A&D.
Directorul general v-a propus realizarea unei investiii n valoare de 15 mld lei .
Pentru realizarea sa, avei la dispoziie urmtoarele alternative de finanare:
structura financiar nr.1: emisiune de aciuni - 1.500.000 aciuni la o
valoare de 10.000 lei/aciune;
structura financiar nr.2: emisiune de aciuni - 1.000.000 aciuni (la
aceeai valoare ca i n primul caz) n valoare total de 10 mld. lei i
mprumut n sum de 5 mld. lei (cu o rat a dobnzii de 10%);
125
structura financiar nr.3: emisiune de aciuni - 500.000 aciuni (la
aceeai valoare ca i n primul caz) n valoare total de 5mld. lei i
mprumut n sum de 10 mld. lei(cu o rat a dobnzii de 10%).
Compartimentul Analiz i prognoz v-a pus la dispoziie urmtoarea
estimare a probabilitii de obinere a profiturilor, n funcie de reacia pieei la
produsele pe care societatea comercial le vinde.
Reacia pieei Profituri
din
exploatare
Probabilitatea(%)
Reacie slab 3 mld 15%
Reacie bun 5 mld 60%
Reacie foarte puternic 7 mld 25%
Directorul general v-a anunat c propunerea pe care i-o vei face trebuie
s in cont de faptul c, gradul de risc financiar maxim tolerat de ctre
Adunarea general a Acionarilor este de 5%, iar randamentul minim
ateptat este de 40%. Care va fi propunerea dvs?
Soluie:
n prima faz, calculm care sunt ratele de randament pe care le vor
obine acionarii pentru cele trei structuri financiare, n cazul reaciilor diferite
ale pieei:
Explicaie Reacie slab Reacie bun Reacie foarte
puternic
Profituri din exploatare 3 mld. 5 mld. 7 mld.
Structura financiar nr.1
doar capitaluri proprii
- dobnzi la o rat de 10%
-profituri disponibile
pentru acionari
- rata de randament
0
3 mld.
% 20 100
15
. 3
= x
mld
mld
0
5 mld.
% 33 , 33 100
. 15
. 5
= x
mld
mld
0
7 mld.
% 66 , 46 100
15
. 7
= x
mld
mld
Structura financiar nr.2
grad de ndatorare
33,33%
- dobnzi la o rat de 10%
-profituri disponibile
pentru acionari
-rata de randament
0,5 mld.
2,5 mld.
% 25 100
10
. 5 , 2
= x
mld
mld
0,5 mld.
4,5 mld.
% 45 100
10
. 5 , 4
= x
mld
mld
0,5 mld.
6,5 mld
% 65 100
. 10
. 5 , 6
= x
mld
mld
126
Structura financiar nr.3
grad de ndatorare
66,66%
-dobnzi la o rat de 10%
-profituri disponibile
pentru acionari
-rata de randament
1 mld.
2 mld.
% 40 100
5
2
= x
mld
mld
1 mld.
4 mld.
% 80 100
. 5
. 4
= x
mld
mld
1 mld.
6 mld.
% 120 100 x
mld 5
mld 6
=
Se poate observa n tabelul anterior c, odat cu creterea gradului de
ndatorare, crete i randamentul obinut de ctre acionari. Vom vedea n
cele ce urmeaz cum evolueaz riscul financiar, odat cu majorarea
gradului de ndatorare. Pentru a analiza evoluia riscului financiar, vom
determina mai nti riscul global al afacerii (msurat prin intermediul
deviaiei standard), iar apoi vom separa riscul financiar.
Structura financiar nr.1. capitaluri proprii n exclusivitate
Rata
randamentului %
(R
i
)
Probabilitatea
(p
i
)
R
i
p
i
20,00 0,15 3,00
33,33 0,60 19,99
46,66 0,25 11,66
34,65%
R
=34,65%
Rata
randamentului %
(R
i
)
Rata de
randament
medie % (
R
)
Probabilitatea (p
i
)
i
p
2
)
i
R R (
20,00 34,65 0,15 32,19
33,33 34,65 0,60 1,04
46,66 34,65 0,25 36,06
Variana (
2
) 69,29
Deviaia standard () 8,32
Structura financiar nr.2.- grad de ndatorare 33,33%
Rata
randamentului %
(R
i
)
Probabilitatea
(p
i
)
R
i
p
i
25 0,15 3,75
45 0,60 27,00
65 0,25 16,25
127
47,00
R
=47%
Rata
randamentului %
(R
i
)
Rata de
randament
medie %(
R
)
Probabilitatea (p
i
)
i
p
2
)
i
R R (
25 47 0,15 72,60
45 47 0,60 2,40
65 47 0,25 81,00
Variana (
2
) 156,00
Deviaia standard () 12,48
Structura financiar nr.3.- grad de ndatorare 66,66%
Rata
randamentului %
(R
i
)
Probabilitatea
(p
i
)
R
i
p
i
40 0,15 6,00
80 0,60 48,00
120 0,25 30,00
84,00
R
=84%
Rata
randamentului %
(R
i
)
Rata de
randament
medie %(
R
)
Probabilitatea (p
i
)
i
p
2
)
i
R R (
40 84 0,15 290,4
80 84 0,60 9,6
120 84 0,25 324,0
Variana (
2
) 624
Deviaia standard () 24,98
Din tabel se poate observa cum creterea gradului de ndatorare
genereaz creterea randamentului obinut de acionari, dar n acelai timp
crete i riscul global al societii comerciale.
Dar, riscul financiar (determinat de gradul de ndatorare) este doar o
component a riscului global. n tabelul de mai jos, este prezentat divizarea
valorii riscului global n cele dou elemente ale sale :
Grad de
ndatorare
(%)
Rata de
randament
medie
ateptat (%)
Deviaia standard
(expresie a
riscului global)
Riscul de
afacere (%)
Riscul
financiar (%)
0 34,65 8,32 8,32 0
33,33 47 12,48 8,32 4,16
66,66 84 24,98 8,32 16,16
128
Dup cum se poate observa singura structur financiar care respect
condiiile impuse de ctre AGA este structura financiar nr.2 care ofer un
randament de 47%, la un risc financiar de 4,16%. Aceasta va fi deci propunerea
pe care o vom face directorului general.
4. Managerii societii comerciale Sarcos SA doresc s majoreze
rentabilitatea financiar a societii comerciale prin modificarea politicii legate
de structura financiar. Pn n prezent, gradul de ndatorare era meninut strict
sub nivelul de 20%. Pasivul ultimului bilan reflect urmtoarea structur
financiar:
OCapital propriu = 156.000 mii lei;
ODatorii pe termen mediu i lung = 21.000 mii lei;
ODatorii pe termen scurt = 18.000 mii lei.
Total pasiv = 195.000 mii lei
Alternativele de modificare a structurii financiare sunt urmtoarele:
-mil lei-
Varianta 1 Varianta 2 Varianta 3
Capital propriu:100.000 Capital propriu: 56.000 Capital propriu:170.000
Datorii pe termen mediu
i lung: 89.000
Datorii pe termen mediu
i lung:112.000
Datorii pe termen mediu
i lung:10.000
Datorii pe termen
scurt:6.000
Datorii pe termen
scurt:27.000
Datorii pe termen
scurt:15.000
Total pasiv:195.000 Total pasiv:195.000 Total pasiv:195.000
Societatea comercial i procur fondurile mprumutate cu o rat a
dobnzii de 20%, iar rezultatul din exploatare este de 49.000 mil.lei. Care
dintre aceste variante credei c va genera cea mai mare rentabilitate
financiar? Cum influeneaz gradul de ndatorare rentabilitatea
financiar?
Soluie:
Pentru oricare dintre cele 4 structuri financiare, rentabilitatea
economic este:
% 12 , 25 100
000 . 195
000 . 49
exp
= = = x
TP
P
R
l
e
Ceea ce difer este rentabilitatea financiar, care se modific odat
cu evoluia gradului de ndatorare exprimat de raportul: Datorii
totale/Capitaluri proprii.
n faza iniial, rentabilitatea financiar este:
(%) 4 , 26 ) 20 12 , 25 (
000 . 156
000 . 39
12 , 25 = + =
f
R
Pentru cele trei variante, rentabilitatea financiar va avea valorile:
(%) 98 , 29 ) 20 12 , 25 (
000 . 100
000 . 95
12 , 25
1
= + =
f
R
129
(%) 82 , 37 ) 20 12 , 25 (
000 . 56
000 . 139
12 , 25
2
= + =
f
R
(%) 87 , 25 ) 20 12 , 25 (
000 . 170
000 . 25
12 , 25
3
= + =
f
R
Cea mai nalt rentabilitate financiar se obine n varianta 2, ns
este puin probabil c societatea comercial va opta pentru un nivel de
ndatorare att de ridicat (dat fiind politica extrem de conservatoare de pn
acum). Se poate observa c, odat cu creterea gradului de ndatorare,
rentabilitatea financiar crete (se manifest efectul de levier care const n
faptul c angajarea unor datorii suplimentare genereaz creterea rentabilitii
financiare). n cazul n care rata dobnzii ar fi inferioar ratei de
rentabilitate economic, ar aprea efectul de mciuc ce const n diminuarea
ratei rentabilitii financiare, odat cu majorarea gradului de ndatorare.
Cea mai bun variant, n cazul n care societatea comercial dorete
s-i majoreze rentabilitatea financiar fr o cretere foarte important a
riscului implicat de aceasta, ar putea fi reprezentat de varianta nr.1.
Varianta nr.2 este foarte riscant, iar varianta nr.3 nu conduce la creterea
rentabilitii financiare.
O Care sunt argumentele care pot fi aduse n sprijinul unui nivel nalt al
gradului de ndatorare?
O Explicai care sunt cauzele nivelului actual al ndatorrii pentru marea
majoritate a societilor comerciale.
O Explicai cum se determin gradul de ndatorare?
O Ce reprezint riscul de afacere i riscul financiar?
O Care sunt principalele efecte pe care le determin creterea gradului de
ndatorare asupra ratei de randament obinute de ctre acionari i asupra
riscului financiar? Efectele sunt diferite n funcie de evoluia general a
activitii societii comerciale?
O Ce reprezint riscul de faliment i cum influeneaz asupra acestuia
gradul de ndatorare al unei societi comerciale?
130
CAPITOLUL 6
FUNDAMENTAREA DECIZIILOR
DE INVESTIII ALE SOCIETILOR
COMERCIALE
6.1. Definirea i tipologia investiiilor realizate de
societile comerciale
n sensul cel mai uzual, investiia reprezint un proces de alocare pe
termen lung sau/i mediu a capitalului, n vederea formrii, refacerii i
dezvoltrii activelor corporale i necorporale ale societii comerciale, precum
i pentru formarea portofoliului de imobilizri financiare. n acest context, sunt
131
vizate doar imobilizrile necorporale, corporale i financiare - care formeaz o
parte a patrimoniului societii comerciale. Investiiile de acest gen sunt
denumite strategice. Portofoliul de investiii al unei societi comerciale mai
cuprinde i investiiile funcionale - viznd asigurarea acoperirii creterii
necesarului de fond de rulment de la un an la altul, precum i investiiile de
echilibru - reprezentate de creterea mrimii plasamentelor n instrumente
financiare i a lichiditilor societii comerciale
28
.
Indiferent de natura activelor (fixe sau circulante) n care se plaseaz
capitalul, investirea este o imobilizare de capital, important ca volum i
durabil n timp, prin care se urmrete obinerea unei rentabiliti viitoare ct
mai ridicate. n sens financiar, decizia de a investi genereaz o imobilizare de
capital efectuat la timpul prezent al realizrii concrete a procesului
investiional, n sperana unei posibile rentabiliti viitoare, care se va nregistra
ntr-o perioad de mai muli ani.
Avnd n vedere politica economic general a societii comerciale,
se poate realiza distincia ntre investiiile interne i cele externe.
Investiiile interne sunt acelea prin care se efectueaz alocri de
capitaluri bneti n vederea achiziionrii de imobilizri corporale
(echipamente, instalaii, cldiri, etc.) i necorporale (brevete, licene, elemente
de know-how, programe informatice .a.) destinate dezvoltrii i modernizrii
bazei tehnice de producie i de distribuie a produselor, serviciilor i lucrrilor
ce fac obiectul de activitate al societii comerciale.
Motivaia realizrii investiiilor de acest gen se ntemeiaz pe o posibil
strategie de specializare a produciei/activitii i de consolidare sau chiar de
extindere a poziiei pe segmentul de pia al produselor, serviciilor sau
lucrrilor specifice societii comerciale n cauz. n acest ultim sens, pstrarea
poziiei concureniale implic eforturi susinute i substaniale din partea
societii comerciale pentru investiii n activiti de cercetare-dezvoltare, de
modernizare a tehnologiilor de producie / servicii / lucrri, viznd extinderea i
modernizarea reelei de distribuie, precum i pentru specializarea personalului
i creterea nivelului su de pregtire profesional.
Investiiile externe sunt reprezentate de plasamentele societii
comerciale pe piaa de capital, menite s asigure creterea gradului de
participare la formarea capitalurilor (proprii sau mprumutate) ale altor societi
comerciale din ar i/sau din strintate. Investiiile externe poart numele de
investiii financiare i relev mai pregnant conceptul de portofoliu de proiecte
de investiii al societii comerciale, ce caracterizeaz activitatea de investire a
capitalurilor proprii i mprumutate, n ansamblul su.
n contextul teoriei portofoliului, o analiz global a investiiilor este
deosebit de relevant pentru verificarea i asigurarea trendului, viznd
realizarea obiectivului major al societii comerciale, reprezentat de creterea
valorii sale. n condiiile promovrii unei politici adecvate i dinamice de
28
Stancu,I. - Finane.Teoria pieelor financiare.Finanele ntreprinderilor. Analiza i
gestiunea financiar, Editura Economic, Bucureti, 1997, pg.286
132
investiii, se realizeaz selecia acelor proiecte care maximizeaz averea
investitorilor i se vor efectua dezinvestiii cu referire la activele i activitile
care afecteaz negativ aceast avere.
Lund n considerare natura substanializrii procesului de investire a
capitalului, investiiile sunt: tehnice, n capital uman, sociale, financiare i
comerciale.
Investiiile tehnice sunt cele care presupun achiziionarea, construirea i
montarea mainilor, utilajelor, instalaiilor, mijloacelor de transport, biroticii,
mobilierului etc. - impuse de proiectul de investiii promovat n practic. Prin
asemenea investiii se realizeaz modificarea structurii i valorii mijloacelor
fixe ale societii comerciale.
n funcie de sarcina ce-i revine pentru modificarea strii generale a
elementului mijloace fixe,
29
investiia tehnic poate fi:
Oinvestiie nou, care asigur formarea iniial a mijloacelor fixe de care
societatea comercial are nevoie pentru a ncepe s funcioneze;
Oinvestiie pentru refacerea elementului mijloace fixe, care presupune
nlocuirea mijloacelor fixe uzate fizic i/sau moral;
Oinvestiie de dezvoltare, prin care se asigur extinderea elementului
mijloace fixe, viznd realizarea unor secii, sectoare, departamente, fabrici,
uzine etc. noi;
Oinvestiie de modernizare, care presupune intervenia asupra unor
echipamente aflate n funciune i realizarea unor corecii impuse de
mbuntirea tehnologiilor de fabricaie.
Investiiile n capital uman sunt menite s asigure formarea
personalului de care societatea comercial are nevoie, prin calificarea,
recalificarea, specializarea, perfecionarea pregtirii profesionale sau
reconversia profesional a acestuia, dup caz.
Investiiile de aceast natur au o importan cu totul deosebit pentru
orice societate comercial, cci, n absena unui personal bine instruit i
temeinic motivat, factorii materiali ai produciei ar rmne ineri, iar procesul de
valorificare a acestora nu ar avea loc.
Investiiile sociale se refer la crearea unor utiliti necesare pentru
salariaii societii comerciale, cum ar fi, de exemplu: construirea i dotarea
unei cantine-restaurant, a unui cabinet social, a unor terenuri de sport sau/i a
unor spaii proprii de cazare.
Investiiile financiare vizeaz plasarea pe piaa de capital a
resurselor disponibile ale societii comerciale, prin cumprarea de aciuni i
obligaiuni emise de alte societi comerciale, precum i de titluri de stat.
Investiiile comerciale sunt destinate s asigure promovarea, pe
diverse piee, a produselor, lucrrilor i serviciilor ce compun oferta societii
comerciale, prin aciunile specifice de reclam i de publicitate.
O posibil clasificare are n vedere necesitatea alegerii unora
dintre proiectele fezabile, dintr-o multitudine de propuneri luate n
29
Bran, P. - Finanele ntreprinderii, Editura Economic, Bucureti, 1997, pg. 103.
133
considerare. Din acest punct de vedere, se disting: proiecte care se exclud
reciproc, proiecte independente i proiecte contingente sau
interdependente.
30
Proiectele care se exclud reciproc (mutually exclusive projects)
reprezint posibilitile alternative de investiii, n sensul c, dac una dintre
posibiliti este acceptat, cealalt trebuie respins. Exemplificativ, menionm
c, achiziionarea unor motostivuitoare pentru un depozit de mrfuri i
instalarea unui sistem de benzi rulante pentru acelai depozit, sunt proiecte care
se exclud reciproc, astfel c acceptarea unuia implic automat refuzarea
celuilalt.
Proiectele independente sunt acele proiecte ale cror cheltuieli
impuse de realizarea lor i venituri furnizate din exploatarea obiectivelor
finalizate nu au legturi cu cheltuielile i veniturile altor proiecte. Relund
exemplul anterior, menionm c, dac societatea comercial are nevoie de un
echipament pentru ambalarea mrfurilor sale, achiziionarea acestui echipament
este absolut independent fa de achiziionarea motostivuitoarelor sau a
sistemului de benzi rulante.
Proiectele contingente sau interdependente sunt acele proiecte
pentru care alegerea unuia implic i alegerea celuilalt. Aa, de exemplu, dac
un productor de reactivi de laborator analizeaz posibilitatea de a achiziiona o
instalaie pentru producerea unor noi reactivi, atunci este necesar i acceptarea
unui sistem special de ambalare i etichetare a acestor noi produse. Este
incorect aprecierea c decidenii se afl n faa a dou proiecte independente,
ntruct aceste proiecte sunt interdependente, astfel c se impune combinarea i
evaluarea lor ca un singur proiect.
Proiectele de investiii pot fi legate unul de altul i n timp. n acest sens,
este de remarcat faptul c, prin acceptarea i implementarea unui anumit proiect
n perioada prezent, societatea comercial investitoare poate s ctige o
anumit poziie strategic pe pia, care s i permit n viitor implicarea n alte
proiecte, pentru care altfel nu ar fi fost disponibil. De aceea, o analiz corect
a proiectului iniial implic o necesar evaluare a ctigurilor viitoare,
obtenabile prin aplicarea i a proiectelor contingente cu cel iniial.
n fine, o alt abordare posibil a investiiilor se realizeaz prin luarea n
considerare a ieirilor de trezorerie presupuse de procesul de investire i a
intrrilor de trezorerie generate de exploatarea obiectivelor de investiii. n
acest sens, n practic se ntlnesc urmtoarele patru tipuri de investiii
31
:
OProiecte de investiii cu o singur ieire de trezorerie (capitalul
mobilizat i utilizat pentru realizarea ntregii cheltuieli de investiie) i o
singur intrare de trezorerie (ncasarea realizat la ncheierea duratei
30
Halpern, P. ,Weston, J.F., Brigham, E.F. - Finane manageriale. Modelul canadian,
traducere i adaptare de Livia Ilie i colab. dup Canadian managerial finance, Fourth
edition, Dryden, Harcourt Brace & Company, Canada, 1994, aprut la Editura
Economic, Bucureti, 1998, pg. 412-413.
31
a se vedea i I. Stancu, op. citat, ed. cit. pg. 288-289
134
investiiei) - specifice n cazul unor investiii n domeniul construciilor, al
agriculturii i al unor investiii financiare;
OProiecte de investiii cu o singur ieire de trezorerie, aferent
cheltuirii capitalurilor mobilizate n acest scop, i cu mai multe intrri de
trezorerie, ocazionate de ncasrile ealonate pe durata de via a investiiilor -
care se ntlnesc n cazul achiziionrii i exploatrii unor echipamente
industriale;
OProiecte de investiii cu mai multe ieiri de trezorerie, realizate ca
urmare a cheltuirii ealonate a capitalurilor mobilizate n acest scop, i cu o
singur intrare de trezorerie, care are loc la sfritul duratei realizrii
obiectivului de investiii n cauz - specifice construirii i predrii la cheie de
ctre constructor a unor fabrici, secii, ateliere etc.;
OProiecte caracterizate prin mai multe ieiri i mai multe intrri de
trezorerie, ealonate pe ntreaga durat de via economic a investiiei - tipice
pentru majoritatea investiiilor industriale.
Informaiile, reieite din clasificarea i caracterizarea general a
investiiilor din acest subcapitol au utilitate pentru organizarea concret a
activitii de selectare a unor proiecte fezabile, avnd parametrii
economico-financiari convenabili pentru investitori.
6.2. Evaluarea proiectelor
de investiii ale societii comerciale
Evaluarea proiectelor de investiii ale societii comerciale este un proces
deosebit de complex, care se cere a fi realizat de ctre o echip de specialiti
bine structurat, ntr-o succesiune logic, constituit din parcurgerea obligatorie
a urmtoarelor ase etape:
32
1) Cuantificarea costului proiectului de investiii este pasul iniial i
hotrtor, cu importante determinri asupra urmtorilor i asupra deciziei finale
de selecie.
n aceast etap se determin att costurile iniiale, legate de realizarea
proiectului investiional - ca fluxuri monetare negative sau de imobilizare,
precum i costurile care vor aprea n viitor - ca rezultat direct al acceptrii i
implementrii proiectului n cauz.
2) Previzionarea mrimii fluxurilor bneti (cash-flow-urilor CF) ce
vor rezulta din realizarea efectiv a proiectului de investiii - ca fluxuri
pozitive de trezorerie sau de intrare ca expresie valoric a amortizrii capitalului
imobilizat i a profitului anual obinut din exploatarea obiectivului de investiii
pus n funciune. Totodat, va fi previzionat i valoarea activelor la finele
duratei de via economic a obiectivului sau la sfritul duratei procesului de
amortizare, care poate fi mai scurt dect durata normal de utilizare stabilit
prin norme legale specifice. Aceste cash-flow-uri (fluxuri de trezorerie pozitive)
32
Halpern, P. ,Weston, J.F., Brigham, E.F., op. cit., ed. cit., pg.413-414.
135
se distribuie de-a lungul unei perioade de timp de civa ani, astfel c
previzionarea mrimii lor n prezent nu este o operaiune simpl.
3) Evaluarea gradului de risc al proiectului de investiii presupune
identificarea previzional, pentru fiecare an de exploatare a obiectivului de
investiii, a diferitelor stri ale cash-flow-urilor (fluxurilor de trezorerie)
generate de obiectivul vizat, precum i estimarea probabilitilor de apariie a
fiecreia dintre strile identificate. Informaiile necesare sunt multiple, iar
simularea unui numr suficient de variante cu ajutorul calculatorului electronic,
folosind modelele puse la dispoziie de teoria domeniului, este obligatorie.
4) Determinarea costului adecvat al capitalului sau a ratei de
actualizare ce urmeaz a fi folosit cnd se actualizeaz cash-flow-urile
( adic fluxurile de trezorerie
1
) aferente proiectului de investiii evaluat. n acest
scop, se ia n considerare gradul de risc al cash-flow-urilor estimate, potrivit
evalurii realizate n pasul anterior, i nivelul general al costului capitalului n
economie, aa cum este acesta reflectat de rata gradului de risc egal cu zero.
5) Actualizarea cash-flow-urilor generate de exploatarea obiectivului
de investiii pus n funciune are n vedere exprimarea acestor fluxuri ca valori
prezente (actuale), n scopul obinerii unei estimri, la timpul prezent, a valorii
activului sau activelor la care se refer proiectul evaluat.
6) Compararea valorii prezente a cash-flow-urilor estimate cu
costurile antecalculate ale proiectului. Dac valoarea prezent actualizat a
cash-flow-urilor la care se refer proiectul respectiv depete costul
antecalculat al proiectului (potrivit procedurii descrise succint la etapa nr.1),
atunci proiectul trebuie s fie acceptat. n situaia invers, proiectul trebuie
refuzat.
Dac echipa managerial a societii comerciale identific sau realizeaz
un proiect de investiii, care va genera o valoare actualizat mai mare dect
costurile presupuse de punerea n practic a proiectului, aceasta nseamn
asigurarea premiselor pentru crearea de valoare n cadrul societii comerciale,
care va determina creterea preului aciunilor societii comerciale pe pia.
O alt posibilitate de a decide asupra acceptrii sau respingerii unui
proiect de investiii este aceea a comparrii ratei de rentabilitate estimat
pentru proiectul respectiv cu o rat prag (hurdle rate) sau rata de
rentabilitate scontat de investitori.
Pentru toate cele ase etape descrise anterior, evaluatorii i decidenii au
nevoie de informaii multiple i de bun calitate. Ca urmare, activitatea de
culegere i de sistematizare a informaiilor presupuse de aceast procedur nu
este o sarcin de rutin, funcionreasc, realizat mecanic. Datele culese
trebuie s fie monitorizate continuu de ctre persoane calificate, iar evaluarea
estimrilor poate fi realizat doar de ctre cei mai competeni specialiti ai
societii comerciale (sau chiar din afara acesteia) - economiti, ingineri,
informaticieni, psiho-sociologi, juriti, analiti de costuri, controlori de gestiune.
1
136
6.3. Metode utilizate n procesul de selecie a
proiectelor de investiii i de stabilire a bugetelor
de capital (de investiii) ale societii comerciale
Bugetul de capital (capital budget) sau de investiii al societii
comerciale este un plan economico-financiar, un document specific, prin care
se detaliaz cheltuielile preconizate a se efectua pentru achiziionarea,
montarea i punerea n funciune a noi active fixe sau pentru modernizarea celor
existente, precum i resursele mobilizabile pentru acoperirea acestor cheltuieli.
Stabilirea mrimii bugetului de capital (capital budgeting) necesit
derularea complexului proces de alocare a capitalului pentru investiii, care
include analiza diverselor proiecte de investiii vizate i decizia de alegere a
proiectelor ce vor fi incluse n bugetele de investiii din anul urmtor sau din
mai muli ani viitori, dac investiia selecionat urmeaz a se derula ntr-o
perioad de timp mai mare de un an. Acest proces are o importan deosebit,
pentru succesul sau eecul societii comerciale, ntruct deciziile privind
nivelul valoric i structura bugetelor de investiii influeneaz, n mod hotrtor,
viitorul acesteia, poziia sa concurenial i social n cadrul mediului
economico-social ambiant.
Principalul obiectiv al procesului de alocare a capitalului pentru investiii
este acela al adoptrii acelor decizii care asigur trendul societii comerciale
spre maximizarea valorii de pia a capitalului social al acionarilor. n
acest scop, procesul de selecie a proiectelor de investiii i de stabilire a
bugetelor de capital trebuie s rspund la urmtoarele ntrebri:
Care dintre investiii trebuie aleas, n cazul unor proiecte care se
exclud reciproc?
Care i cte proiecte independente i interdependente pot fi acceptate
i incluse n buget?
Rspunsul la aceste ntrebri se obine pe baza calculelor efectuate prin
utilizarea a trei metode puse la dispoziie de literatura de specialitate, i anume:
OMetoda termenului de recuperare a investiiei (TR - sau pay-back
period);
OMetoda valorii actualizate nete (VAN sau NPV - de la net present
value);
OMetoda ratei interne de rentabilitate a investiiei (RIR), cu cele dou
variante ale sale: rata intern normal de rentabilitate (RIRR - de la regular
internal rate of return) i rata intern modificat de rentabilitate (MIRR - de
la modified internal rate of return).
n vederea ilustrrii fiecreia dintre aceste metode, se va utiliza fluxul
cheltuielilor iniiale de investiii (Io) i cash-flow-urile (CFt) aferente duratei
vieii economice (estimat la 8 ani) a obiectivelor realizabile prin proiectele A i
B, pornind de la ipoteza c gradul de risc al celor dou proiecte este acelai.
Aceste cash-flow-uri sunt reprezentate de amortizarea capitalului investit i
137
profitul net din fiecare an al vieii economice a investiiei (CFt), precum i de
valoarea rezidual a obiectivului de investiii din ultimul an al vieii economice
(VRn). Pentru simplificare, se presupune c aceste cash-flow-uri sunt distribuite
pe tot parcursul anilor astfel:
Tabelul nr. 6.1.
Cash-flow-urile proiectelor de investiii A i B
- mii lei -
Anul t Cash-
flow-uri
Proiectul
A
Proiectul B
0 Io (3.190.000) (3.190.000)
1 CF
1
919.300 1.421.000
2 CF
2
1.007.900 1.332.300
3 CF
3
1.096.600 1.243.700
4 CF
4
1.226.700 1.197.800
5 CF
5
1.315.300 1.109.200
6 CF
6
1.403.900 900.000
7 CF
7
1.361.700 811.200
8 CF
8
1.450.300 691.000
8 VR 1.021.000 830.000
TOTAL
Cash-flow-uri
10.802.700 9.536.200
TOTAL
Cash-flow-uri nete
7.612.700 6.346.200
Anuitatea amortizrii capitalului investit este egal cu 1/36, fiind
calculat astfel: 1: (1+2+3+4+5+6+7+8). n cazul proiectului A se utilizeaz
metoda amortizrii progresive, astfel c mrimea amortizrii crete, de la un la
altul, cu 88.611 lei n cazul proiectului B se utilizeaz metoda amortizrii
regresive, care presupune descreterea n fiecare an a amortizrii cu 88.611 lei,
de la nivelul maxim al acesteia, din primul an de amortizare (708.892 lei).
Datorit acestei modaliti de amortizare a capitalului, cash-flow-urile
redate n tabelul anterior sunt cresctoare, n cazul proiectului A i
descresctoare n cazul proiectului B. Profitul net estimat nu influeneaz
evoluia cresctoare sau descresctoare a cash-flow-urilor i are valori diferite
n cazul celor dou proiecte de investiii.
6.3.1. Termenul sau perioada de recuperare a investiiei
Termenul sau perioada de recuperare a investiiei (TR pay back
period) se definete prin numrul de ani i fraciuni ale unui an n care
societatea comercial i recupereaz investiia iniial prin cash-flow-urile
nete nregistrate.
Cea mai simpl modalitate de a calcula termenul (perioada) de recuperare
a investiiei, este cea a nsumrii algebrice a cash-flow-urilor nete a proiectului
138
considerat, pn cnd totalul devine pozitiv. De exemplu, cash-flow-urile
cumulate ale celor 2 proiecte luate n considerare, sunt cele redate n tabelul
urmtor:
Tabelul nr. 6.2.
Cash-flow-urile nete cumulate ale proiectelor de investiii A i B
- mii lei. -
A
nul
Cash-
flow-uri
Proiectul A Proiectul B
0 Io (3.190.000) (3.190.000)
1 CF
1
(2.270.700) (1.769.000)
2 CF
2
(1.262.800) (436.700)
3 CF
3
(166.200) 807.000
4 CF
4
1.060.500 2.004.800
5 CF
5
2.375.800 3.114.000
6 CF
6
3.779.700 4.014.000
7 CF
7
5.141.400 4.825.200
8 CF
8
* 7.612.700 6.346.200
* Cash-flow-ul anului 8 include i valoarea rezidual redat n tabelul nr. 6.1
Potrivit calculelor efectuate, rezult c investiia va fi recuperat n cursul
anului al 4-lea, n cazul proiectului A i, respectiv, n cursul anului al 3-lea, n
cazul proiectului B.
ntruct s-a presupus distribuia uniform a cash-flow-urilor n cursul
anului, se poate determina data exact a recuperrii integrale a capitalului
investit.
Astfel, n cazul proiectului A, finalizarea recuperrii investiiei se va
realiza n luna a 2-a din anul 4, dup scurgerea a 18 zile lucrtoare (din cele 20)
- fiind vorba de data de 26 februarie [potrivit calculului: 166.200 : (1.060.500 :
12) =166.200 : 88.375 = 1,88 luni], iar n cazul proiectului B, n luna a 7-a din
anul 3, dup trecerea a 10 zile lucrtoare - fiind vorba de data de 15 iulie
[436.700 : (807.000 : 12) = 436.700 : 67.250 = 6,49 luni].
Folosirea acestei tehnici de evaluare presupune compararea perioadelor
de recuperare determinate prin calcul cu o perioad prag - stabilit
anticipat. Dac, de exemplu, aceast perioad prag este de 3 ani, atunci
proiectul B este acceptat, iar proiectul A este respins. Dac cele dou proiecte se
exclud reciproc, proiectul B este apreciat ca fiind superior proiectului A,
ntruct are o perioad de recuperare a investiiei mai scurt.
139
n cele mai multe cazuri, evaluarea proiectelor de investiii se realizeaz
prin determinarea perioadei de recuperare actualizate (discounded pay-
back period), a crei durat se stabilete astfel:
an / CFa
Io
TRa =
(6.1)
n
) k 1 (
VRn
) k 1 (
CFt
an / CFa
n
n
1 t
t
+
+
+
=

=
(6.2)
n care:
Io = investiia realizat iniial;
CFa/an = cash-flow actualizat pe an;
t = 1n = perioada de via economic a obiectului de investiii;
k = costul capitalului
33
;
VRn = valoarea rezidual a obiectivului de investiii, obinut la
finele anului, dup dezafectarea acestuia.
Considernd spre exemplificare un cost al capitalului de 10%, atunci
fluxurile de trezorerie ale celor 2 proiecte evaluate se prezint astfel:
Tabelul 6.3.
Cash-flow-urile actualizate anuale i cumulate
ale proiectelor de investiii A i B
Factor
de
actualiz
.
Proiectul A Proiectul B
Cash-flow-uri
anuale
Cash-flow-uri
cumulate
Cash-flow-uri
anuale
Cash-flow-uri
cumulate
- (3.190.000,00) (3.190.000,00) (3.190.000,00) (3.190.000,00)
1,10 835.727,27 (2.354.272,73) 1.291.818,18 (1.898.181,82)
1,21 832.975,21 (1.521.297,52) 1.101.074,38 ( 797.107,44)
1,33 824.511,28 ( 696.786,24) 935.112,78 138.005,34
1,46 840.205,48 143.419,24 820.410,96 958.416,3
33
Costul capitalului poate fi asimilat cu rata de rentabilitate minim acceptabil i
necesar pentru un proiect de investiii cu un anumit nivel de risc. Acest cost se bazeaz
pe informaii de pia i reflect mrimea minim a costului de oportunitate pentru
investitori.
140
Factor
de
actualiz
.
Proiectul A Proiectul B
Cash-flow-uri
anuale
Cash-flow-uri
cumulate
Cash-flow-uri
anuale
Cash-flow-uri
cumulate
1,61 816.956,52 960.375,76 688.944,10 1.647.360,4
1,77 793.163,84 1.753.539,6 508.474,58 2.155.834,98
1,94 701.907,22 2.455.446,82 418.144,33 2.573.979,31
2,14 1.154.813,08 3.610.259,9 710.747,66 3.284.726,97
TOTAL 6.800.259,9 - 6.474.726,97 -
Prin luarea n considerare a relaiilor (6.1) i (6.2), obinem:
ani. 94 , 3
87 , 340 . 809
000 . 190 . 3
; 87 , 340 . 809
8
97 , 726 . 474 . 6
CFa/an
ani; 75 , 3
49 , 032 . 850
000 . 190 . 3
; 49 , 032 . 850
8
9 , 259 . 800 . 6
/
B
= =
= =
= =
= =
B
A
A
TRa
TRa
an CFa
n cazul celor dou proiecte de investiii, ambele se recupereaz nainte
de cei 8 ani de via economic a obiectivului considerat. Deii ambele se
recupereaz integral n anul al IV-lea totui proiectul A este mai atractiv.
Acesta se recupereaz la sfritul lunii septembrie, pe data de 30 din anul al IV-
lea, n condiiile n care investitorii rmn cu o sum cumulat a cash-flow-
urilor actualizate de 3.610.259,9 mii lei.
Proiectul B se recupereaz integral la sfritul anului patru n 8-9
decembrie. La finele celor 3 ani, 11 luni i 8-9 zile de via economic,
investitorii rmn cu un cash-flow pozitiv n sum de 3.284.726,97 mii lei.,
care totui este inferior proiectului A.
Metoda termenului (perioadei) de recuperare asigur alegerea proiectelor
de investiii n funcie de rapiditatea recuperrii capitalului investit. Prin
utilizarea sa se aleg variantele n care capitalul se recupereaz mai repede i
se elimin proiectele care au o perioad mai mare de timp de recuperare a
capitalului, pornind de la realitatea c riscul nerecuperrii unei pri din capital
crete o dat cu creterea duratei acestei perioade.
Prin aplicarea acestei metode, decidenii obin informaii i asupra
gradului de lichiditate al proiectelor de investiii luate n studiu, iar societile
comerciale aflate n dificultate datorit gradului lor sczut de lichiditate trebuie
s acorde prioritate acelor proiecte care recupereaz mai rapid capitalurile
investite. Asemenea proiecte au, de obicei, i efecte favorabile pe termen scurt
asupra profitului (ctigului) pe aciune (EPS - earning per share).
Metoda are inconvenientul c nu ia n considerare cash-flow-urile
ulterioare termenului de recuperare a capitalului investit. n acest sens,
141
dac ntre proiectele evaluate se afl i unele a cror maturizare n timp se
realizeaz mai trziu, atunci prin folosirea metodei termenului de recuperare a
investiiei se pot seleciona unele proiecte mai puin profitabile. Ori, este posibil
ca tocmai aceste proiecte, care nu ajung la ctigurile maxime n primii ani de la
implementare, s aib o importan strategic pentru succesul pe termen lung al
societii comerciale.
6.3.2. Metoda valorii actualizate nete
Metoda valorii actualizate nete (VAN sau NPV - net present value)
a fost conceput pe fondul recunoaterii faptului c banii primii (ncasai)
imediat sunt preferabili fa de cei ce urmeaz a fi primii (ncasai) n
viitor. n acest context, s-au dezvoltat tehnicile de actualizare a cash-flow-
urilor (discounded cash-flow techniques - DCFT) - care ncorporeaz
valoarea n timp a banilor.
Valoarea actualizat a fiecrui cash-flow se obine prin luarea n
considerare a ratei de actualizare egal cu costul capitalului pentru proiectul de
investiii analizat (evaluat). Dac VAN obinut din calcule este pozitiv, atunci
proiectul este acceptat, iar dac VAN este negativ, proiectul trebuie respins.
n cazul proiectelor de investiii care se exclud reciproc, trebuie reinut acela
care are o VAN mai mare.
Ecuaiile determinrii VAN sunt urmtoarele:
n
n
n
t
t
t
n
n
n
n
o
O
k
VR
k
CF
k
VR
k
CF
k
CF
k
CF
k
CF
V
) 1 ( ) 1 (
) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
0
2
2
1
1 0
+
+
+
=
=
+
+
+
+ +
+
+
+
+
+
=

(6.3)

+
+
+
= =
n
1 t
0
n t
t
0 0
I
) k 1 (
VRn
) k 1 (
CF
I V VAN
(6.4)
n care:
CFo = Io = cash-flow-ul aferent investirii capitalului sau cheltuielilor
iniiale de investiii;
CFt = cash-flow-urile pozitive ale perioadei de via economic (n cazul
relaiei 6.3 este luat n considerare i valoarea rezidual - VRn - obtenabil n
ultimul an, la sfritul duratei de funcionare a activului fix).
Vo = valoarea actual a cash-flow-urilor viitoare (CFt) i a valorii
reziduale (VRn);
t = 1, 2, 3, , n = anii duratei (vieii) economice a investiiei.
142
Considernd un cost al capitalului de 9% sau de 20%, i lund n
considerare cash-flow-urile prezentate n tabelul nr. 6.1, obinem:
lei.; mii 46 , 658 . 894 . 3 46 , 658 . 084 . 7 000 . 190 . 3
9 , 439 . 512 57 , 905 . 727 90 , 849 . 744 57 , 145 . 837 47 , 813 . 854
28 , 994 . 868 52 , 794 . 846 43 , 349 . 848 82 , 365 .. 843 000 . 190 . 3
) 09 , 0 1 (
000 . 021 . 1
) 09 , 0 1 (
300 . 450 . 1
) 09 , 0 1 (
700 . 361 . 1
) 09 , 0 1 (
900 . 403 . 1
) 09 , 0 1 (
300 . 315 . 1
) 09 , 0 1 (
700 . 226 . 1
) 09 , 0 1 (
600 . 096 . 1
) 09 , 0 1 (
900 . 007 . 1
) 09 , 0 1 (
300 . 919
) 09 , 0 1 (
000 . 190 . 3
8 8 7 6 5
4 3 2 1 0
% 9
+ = + =
= + + + + +
+ + + + + =
=
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+

=
A
VAN
lei.; mii 31 1.455.838, 31 4.645.838, 3.190.000 -
574.824,38 380.050,47 470.166,11 528.619,07
591.637,41 634.602,42 699.885,76 766.052,69 3.190.000 -
2 , 1
300 . 471 . 2
2 , 1
700 . 361 . 1
2 , 1
900 . 403 . 1
2 , 1
300 . 315 . 1

2 , 1
700 . 226 . 1
2 , 1
600 . 096 . 1
2 , 1
900 . 007 . 1
2 , 1
300 . 919
2 , 1
000 . 190 . 3
8 7 6 5
4 3 2 1 0
% 20
+ = + =
= + + + +
+ + + + + =
= + + + +
+ + + + +

=
A
VAN
- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -
lei.; mii 35 , 584 . 508 . 3 35 , 584 . 698 . 6 000 . 190 . 3
577 . 416 9 , 812 . 346 4 , 726 . 443 670 . 536 08 , 869 . 720
52 , 521 . 848 14 , 385 . 960 91 , 396 . 121 . 1 4 , 625 . 303 . 1 000 . 190 . 3
09 , 1
000 . 830
09 , 1
000 . 691
09 , 1
200 . 811
09 , 1
000 . 900
09 , 1
200 . 109 . 1
09 , 1
800 . 197 . 1
09 , 1
700 . 243 . 1
09 , 1
300 . 332 . 1
09 , 1
000 . 421 . 1
09 , 1
000 . 190 . 3
8 8 7 6 5
4 3 2 1 0
% 9
+ = + =
= + + + + +
+ + + + + =
= + + + + +
+ + + + +

=
B
VAN
lei. mii 55 , 084 . 544 . 1 55 , 084 . 734 . 4 000 . 190 . 3
6 , 784 . 353 92 , 405 . 226 410 . 301 48 , 787 . 445
94 , 698 . 577 19 , 729 . 719 12 , 149 . 925 3 , 119 . 184 . 1 000 . 190 . 3
2 , 1
000 . 521 . 1
2 , 1
200 . 811
2 , 1
000 . 900
2 , 1
200 . 109 . 1
2 , 1
800 . 197 . 1
2 , 1
700 . 243 . 1
2 , 1
300 . 332 . 1
2 , 1
000 . 421 . 1
2 , 1
000 . 190 . 3
8 7 6 5
4 3 2 1 0
% 20
+ = + =
= + + + +
+ + + + + =
= + + + +
+ + + + +

=
B
VAN
Din calcule au rezultat VAN pozitive pentru toate cele 4 variante
considerate, astfel c cele 2 proiecte, ca proiecte independente, pot fi acceptate
i puse n practic.
Dac cele dou proiecte se exclud reciproc, la un cost al capitalului de
9% este selecionat proiectul A, a crui VAN, n sum de +3.894.658,46 mii lei,
este mai mare cu 386.074,11 mii lei, dect VAN a proiectului B, care nsumeaz
doar 3.508.584,35 mii lei
n schimb, dac se ia n considerare un cost al capitalului de 20% (care
este relativ ridicat), atunci va fi selecionat proiectul de investiii B, care are o
143
VAN n sum de +1.544.084,55 mii lei, cu 88.246,24 mii lei mai mare dect
VAN a proiectului A, care este n sum de +1.455.838,31 mii lei
Ca i n cazul metodei precedente, rezult faptul c la costuri mai mari ale
capitalului, actualizarea cash-flow-urilor scoate n eviden avantajul
amortizrii regresive a capitalului imobilizat n procesul de investire - care
determin evoluia descresctoare a cash-flow-urilor aferente amortizrii sau/i
a cash-flow-urilor totale (cum este i cazul ipotetic al proiectului B).
O reprezentare grafic sugestiv a metodei VAN este cea realizat prin
folosirea unei axe temporale, aa cum se observ n figura nr. 6.1.:

(3.190.000)
843.365,82
848.349,43
846.794,52
868.994,28
854.813,47
837.145,57
744.849,90
1.240.345,47
+3.894.658,46 mii lei
9%
9%

9%
9%
9%
9%
9%
9%
9%
9%
9%
9%
9%
9%

0
9%
1 2 3 4 5 6 7 8

Fig. nr. 6.1. - VAN pe axa temporal a proiectului de investiii A,
la un cost al capitalului de 9%.
Faptul c cele 2 proiecte de investiii analizate au valori actualizate nete
pozitive relev c este preferabil implementarea lor practic, fa de
eventualele plasamente monetare la o dobnd de pia k.
Dintre proiectele analizate, cel mai bun este acela care are VAN cea
mai mare, ntruct acest proiect va determina creterea maxim posibil a
profiturilor.
Dac proiectul de investiii se finaneaz din surse externe, valoarea
societii comerciale crete cu suma care reprezint VAN a cash-flow-urilor
estimate. VAN reprezint, n acest caz, ctigul de valoare care revine
acionarilor existeni nainte de a se lua decizia de investire a capitalului.
Dac proiectul de investiii este finanat din profiturile acumulate,
valoarea societii comerciale va crete cu VAN a cash-flow-urilor pozitive
generate de funcionarea obiectivului de investiii iniial, din care se scade doar
costul iniial al capitalului de provenien intern.
n legtur cu reacia preurilor pe pia ale aciunilor societii
comerciale, la anunurile de implicare a acesteia n anumite proiecte de
investiii, se poate considera c valoarea unei societi comerciale este format
din urmtoarele dou pri:
valoarea activelor deinute de societatea comercial;
i valoarea oportunitilor de cretere ale societii comerciale sau
a proiectelor sale de investiii cu VAN pozitiv.
144
n acest context, analitii de titluri financiare i investitorii analizeaz
societile comerciale pe baza unei serii de active aductoare de ctig, la care
se adaug o serie de oportuniti de cretere - care se vor materializa dac i
numai dac societatea comercial poate genera proiecte de investiii cu o
valoare actualizat net pozitiv n cadrul proceselor de fundamentare i de
stabilire a bugetelor de capital.
n final, este de reinut c metoda VAN nu ofer decidenilor nici o
informaie n legtur cu ordinea acceptrii pentru finanare a diverselor
proiecte de investiii analizate, ci rspunde doar la ntrebarea dac proiectele
sunt admisibile sau nu, adic dac rentabilitatea acestora este mai mare, mai
mic sau egal cu costul finanrii.
6.3.3. Metoda ratei interne de rentabilitate
Metoda ratei interne de rentabilitate (RIR sau IRR - internal rate of
return) reprezint o transpunere a metodei VAN n termeni de rate ale
rentabilitilor specifice fiecruia dintre proiectele de investiii evaluate.
Pentru dimensionarea ratei interne de rentabilitate a fiecrui proiect de
investiii, se pornete de la ipoteza c cash-flow-urile viitoare generate de
valorificarea investiiei pot fi reinvestite n condiiile meninerii constante a
acestei rate de rentabilitate. n acest sens, suma tuturor cash-flow-urilor este
egal cu zero sau, ceea ce este acelai lucru, suma cash-flow-urilor de intrare
(pozitive)este egal cu mrimea cash-flow-urilor de ieire (negative), aferente
cheltuielilor de investiii (I
O
), corespunztor relaiilor:
n ecuaiile similare (6.5) i (6.6) se cunosc mrimile cash-flow-urilor
(fluxurilor de trezorerie), iar necunoscuta este rata intern de rentabilitate
(RIR) - care se determin prin rezolvarea respectivelor ecuaii de gradul n.
Aa cum se poate observa, ecuaiile (6.5) i (6.6) nu sunt altceva dect
deja cunoscutele ecuaii (6.3) i (6.4) - care se rezolv pentru acea rat de
actualizare la care VAN este egal cu zero.
Rezolvarea ecuaiei (6.5)/(6.6) se realizeaz prin ncercri succesive -
lund n considerare diferite valori pentru RIR, pn cnd VAN ajunge s fie
egal cu zero, sau cu ajutorul calculatorului - n a crui memorie a fost
introdus funcia RIR.
Primul procedeu este extrem de laborios i greoi, n timp ce al doilea
procedeu este deosebit de rapid i de uor. n cazul textului de fa, suntem
145
0
3
3
2
2
1
1
2
2
1
1
0
0
) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
0
) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
I
RIR
VR
RIR
CF
RIR
CF
RIR
CF
RIR
CF
I
RIR
VR
RIR
CF
RIR
CF
RIR
CF
RIR
CF
n
n
n
n
O
n
n
n
n
=
+
+
+
+ +
+
+
+
+
+
=
+
+
+
+ +
+
+
+
+
+

(6.5)
(6.6.)
constrni s aplicm primul procedeu, n condiiile n care cash-flow-urile
cunoscute (estimate) sunt cele redate n tabelul nr. 6.1.
Pentru nceput, vom ncerca rezolvarea ecuaiei prin luarea n
considerare a unei RIR de 28%, caz n care obinem urmtoarele rezultate:
Tabelul nr. 6.4
Cash-flow-urile estimate i actualizate la o RIR
de 28% pentru proiectele de investiii A i B
- mii lei -

Anul
Cash-flow-uri estimate Factor de
actuali -
zare
Cash-flow-uri actualizate
Pt. proiectul
A
Pt. proiectul
B
Pt. proiectul
A
Pt. proiectul
B
0 (3.190.000) (3.190.000) 1,0000 (3.190.000) (3.190.000)
1 919.300 1.421.000 0,7813 718.249,09 1.110.227,30
2 1.007.900 1.332.300 0,6104 615.222,16 813.235,92
3 1.096.600 1.243.700 0,4768 522.858,88 592.996,16
4 1.226.700 1.197.800 0,3725 456.945,75 446.180,50
5 1.315.300 1.109.200 0,2910 382.752,30 322.777,20
6 1.403.900 900.000 0,2274 319.246,86 204.660,00
7 1.361.700 811.200 0,1776 241.837,92 144.069,12
8 2.471.300 1.521.000 0,1388 343.016,44 211.114,80
VAN - - - 410.129,40 655.261,00
Pentru ambele proiecte RIR de 28% este prea mic, astfel c vom ncerca
s utilizm alte rate mai mari : 32% i 33%, n cazul proiectului A i, respectiv
de 36% i 37%, pentru proiectul B.
Calculele redate n tabele corespunztoare sunt urmtoarele:
Tabelul nr. 6.5
Cash-flow-uri actualizate pentru proiectul A,
n condiiile RIR de 32% i de 33%
- mii lei -

Anul
Factor de
actualizare pentru
RIR=32%
Factor de
actualizare pentru
RIR=33%
Cash-flow-uri actualizate
Pt. RIR =32% Pt.RIR =33%
0 1,0000 1,0000 (3.190.000) (3.190.000)
1 0,7576 0,7519 696.461,68 691.221,67
2 0,5739 0,5653 578.433,81 569.765,87
3 0,4348 0,4251 476.801,68 466.164,66
4 0,3294 0,3196 404.074,98 392.053,32
5 0,2495 0,2403 328.167,35 316.066,59
6 0,1890 0,1807 265.337,10 253.684,73
7 0,1432 0,1359 194.995,44 185.055,03
8 0,1085 0,1022 268.136,05 252.566,86
VAN - - 22.408,09 (63.421,27)
146
Am obinut valori relativ apropiate de cea dorit, i se poate meniona c
RIR care satisface ecuaia considerat pentru proiectul A se situeaz cu puin
peste 32%. n acest context, ncercm actualizarea pentru RIR =32,25% i
obinem:
Tabelul nr. 6.6
Cash-flow-uri actualizate pentru proiectul A,
la o RIR de 32,25%
- mii lei -
An
ul
Factor de actualizare Cash-flow-uri actualizate
0 1,0000 (3.190.000)
1 0,7561 695.082,73
2 0,5717 576.216,43
3 0,4322 473.950,52
4 0,3268 400.885,56
5 0,2471 325.010,63
6 0,1868 262.248,52
7 0,1413 192.408,21
8 0,1068 263.934,84
VA
N
- (262,56)
ntruct VAN este foarte aproape de zero, aceasta este rata intern de
rentabilitate a proiectului A, care reprezint soluia ecuaiei construit pe baza
cash-flow-urilor estimate.
n cazul proiectului de investiii B, avem:
Tabelul nr. 6.7
Cash-flow-uri actualizate pentru proiectul B,
n condiiile RIR de 36% i de 37%
- mii lei -
An
ul
Factor de
actualizare pentru
RIR=36%
Factor de
actualizare pentru
RIR=37%
Cash-flow-uri actualizate
Pt. RIR=36% Pt. RIR 37%
0 1,0000 1,0000 (3.190.000) (3.190.000)
1 0,7357 0,7299 1.044.861,30 1.037.187,90
2 0,5407 0,5327 720.374,61 709.716,21
3 0,3975 0,3889 494.370,75 483.674,93
4 0,2923 0,2838 350.116,94 339.935,64
5 0,2149 0,2072 238.367,08 229.826,24
6 0,1580 0,1512 142.200,00 136.080,00
7 0,1162 0,1104 94.261,44 89.556,48
8 0,0854 0,0805 129.893,40 122.440,50
VAN - - 24.445,52 (41.582,10)
147
Pe baza acestor ultime ncercri, rezult c RIR cutat pentru proiectul
de investiii B este mai apropiat de 36%, dect de 37%, astfel c vom mai
ncerca pentru 36,37% i obinem:
Tabelul nr. 6.8
Cash-flow-uri actualizate pentru proiectul B,
la o RIR de 36,37%
- mii lei -
A
nul
Factor de
actualizare
Cash-flow-uri
actualizate
0
1,0000
(3.190.000
)
1 0,7333 1.042.019,30
2 0,5377 716.377,71
3 0,3943 490.390,91
4 0,2891 346.283,98
5 0,2120 235.150,40
6 0,1555 139.950,00
7 0,1140 92.476,80
8 0,0836 127.155,60
VAN - (195,30)
Aceast ncercare final ne-a condus la obinerea soluiei vizate, fiind
vorba de o RIR de 36,37% pentru proiectul de investiii B.
Considernd un cost al capitalului de 20%, potrivit prezentrii
anterioare. pe baza regulii, valabile n cazul metodei RIR, ambele proiecte de
investiii sunt acceptabile, dac sunt proiecte independente. Dac cele dou
proiecte se exclud reciproc, atunci proiectul de investiii B este mai bine
clasat i ar trebui s fie acceptat, n timp ce proiectul A ar trebui s fie
respins. Evident, n cazul unui cost al capitalului mai ridicat dect 36,37%,
ambele proiecte ce au fcut obiectul evalurii ar trebui s fie respinse.
Rata intern de rentabilitate se poate determina i dup o alt relaie, n
afar de metoda ncercrilor succesive. Relaia ia n calcul rata minim i
maxim, folosite la actualizarea fluxurilor i valorile nete actualizate aferente
celor dou rate:

( )
max min
min
min max min
VAN VAN
VAN
r r r RIR
+
+ =
(6.7)

( ) % 33 , 32
27 , 421 . 63 40 , 129 . 410
40 , 129 . 410
% 28 % 33 % 28 =
+
+ =
A
RIR

( ) % 46 , 36
10 , 582 . 41 00 , 261 . 655
00 , 261 . 655
% 28 % 37 % 28 =
+
+ =
B
RIR
Rezultatele sunt apropiate, dar egalizeaz cu zero VAN n ambele situaii.
n situaia n care investiia n funciune genereaz cash-flow-uri
constante, de egal valoare, pe ntreaga sa durat de funcionare, atunci rata
148
intern de rentabilitate a investiiei se poate determina mult mai simplu. n
aceast situaie, costul iniial al investiiei (Io) este asimilat cu valoarea prezent
a unei anuiti de mrimea cash-flow-ului anual, pe durata de via economic a
investiiei, la o anumit rat a dobnzii, potrivit relaiilor:
Io = CF PVIFAi,n (6.8)
CF
I
PVIFA
0
n , i
=
(6.9)
n care:
CF = cash-flow-ul constant estimat pentru fiecare an al perioadei;
PVIFA = factorul de actualizare a cash-flow-ului (present value interest
factor for annuity), care este redat n tabele financiare specifice.
Referindu-ne la proiectele de investiii A i B, i lund n considerare
aceste condiii i datele cifrice din tabelul nr. 6.1, avem:
lei.; mii 5 , 337 . 350 . 1
8
700 . 802 . 10
8
pozitive urile - flow Cash
= = =
A
CF
lei.; mii 025 . 192 . 1
8
200 . 536 . 9
8
pozitive urile - flow - Cash
= = =
B
CF
; 3624 , 2
5 , 337 . 350 . 1
000 . 190 . 3
PVIFA
A 8 , RIR
= =
. 6761 , 2
025 . 192 . 1
000 . 190 . 3
PVIFA
8B , RIR
= =
Tabelele financiare din cunoscutele cri ale domeniului redau factorii de
actualizare pentru RIR de pn la 32%, iar valorile calculate anterior nu se
regsesc n aceste tabele. Ca urmare, redm n continuare calculele proprii
pentru o perioad de 10 ani i 6 rate interne de rentabilitate, efectuate pe baza
relaiei:
t
n
1 t
t
n , RIR
) RIR 1 ( RIR
1
RIR
1
) RIR 1 (
1
PVIFA
+
=
+
=

=
(6.10)
Rezultatele calculelor sunt redate n tabelul nr. 6.9:
Tabelul nr. 6.9
Valoarea prezent a unei anuiti de 1 leu
pentru 10 perioade de 1 an
Anul
Rata de rentabilitate considerat
(sau rata dobnzii/costul capitalului)
33% 34% 35% 37% 38% 40%
1 0,7519 0,7463 0,7407 0,7299 0,7246 0,7143
2 1,3172 1,3033 1,2893 1,2626 1,2496 1,2245
149
Anul
Rata de rentabilitate considerat
(sau rata dobnzii/costul capitalului)
33% 34% 35% 37% 38% 40%
3 1,7423 1,7189 1,6957 1,6515 1,6301 1,5890
4 2,0619 2,0291 1,9967 1,9353 1,9058 1,8493
5 2,3023 2,2606 2,2197 2,1425 2,1055 2,0352
6 2,4830 2,4334 2,3848 2,2937 2,2503 2,1681
7 2,6189 2,5624 2,5071 2,4041 2,3551 2,2629
8 2,7210 2,6586 2,5977 2,4846 2,4311 2,3307
9 2,7978 2,7304 2,6648 2,5434 2,4862 2,3791
10 2,8556 2,7840 2,7145 2,5863 2,5261 2,4137
Cutnd n tabelul de mai sus, valorile prezente ale anuitilor, aferente
proiectelor de investiii A (2,3624) i B (2,6761), pe rndul 8, gsim:
- pentru proiectul A, la o RIR apropiat de 40%;
- pentru proiectul B, la o RIR apropiat de 34%.
Deoarece valorile gsite sunt doar apropiate de cele calculate anterior, se
impune s efectum noi ncercri, n vederea obinerii RIR cutate pentru cele
dou proiecte.
Concret, prin aplicarea relaiei (6.10), efectum urmtoarele calcule:
pentru proiectul A ncercm cu RIR = 39,35 %:
. 3626 , 2 1787 , 0 5413 , 2
595 , 5
1
5413 , 2
2186 , 14 3935 , 0
1
5413 , 2
) 3935 , 0 1 ( 3935 , 0
1
3935 , 0
1
PVIFA
8
A 8 %, 35 , 39
= = =
=

=
+
=
ntruct rezultatul obinut este aproape identic cu cel calculat anterior,
concluzionm c, pentru proiectul A, RIR cutat este egal cu 39,35%.
pentru proiectul B ncercm cu RIR = 33,75%:
. 6737 , 2 28932 , 0 963 , 2
45641 , 3
1
963 , 2
2412 , 10 3375 , 0
1
963 , 2
) 3375 , 0 1 ( 3375 , 0
1
3375 , 0
1
PVIFA
8
B 8 %, 75 , 33
= = =
=

=
+
=
i n acest caz am obinut un rezultat mulumitor, astfel c, se poate
concluziona c RIR cutat pentru proiectul B este egal cu 33,75%.
Evident, cele dou RIR sunt ridicate, iar fa de situaia precedent - a
cash-flow-urilor inegale n cursul perioadei, cnd era selecionat proiectul B, n
situaia fluxurilor de trezorerie constante, trebuie reinut i promovat proiectul
de investiii A.
Dac perioada de timp n care se nregistreaz cash-flow-urile pozitive
constante generate de investiie este lung, atunci exist o relaie ntre rata
intern de rentabilitate (RIR) i termenul (perioada) de recuperare a investiiei
(TR sau PBP - "pay-back period").
150
n acest caz, avem de-a face cu o perpetuitate (perpetuitie) - ca anuitate
continu pe o perioad de timp nedefinit, care implic utilizarea relaiilor:
0
I
RIR
CF
=
(6.11)
0
I
CF
RIR =
(6.12)
RIR
I
CF
CF
I
1
) PBP ( TR
1
0
0
= = =
(6.13)
Aadar, inversul termenului (perioadei) de recuperare a investiiei ofer o
estimare a ratei interne de rentabilitate.
Revenind la proiectele de investiii A i B, obinem:
%; 33 , 42 100
000 . 190 . 3
5 , 337 . 350 . 1
RIR
A
= =
% 37 , 37 100
000 . 190 . 3
025 . 192 . 1
RIR
B
= =
ani; 36 , 2
5 , 337 . 350 . 1
000 . 190 . 3
TR
A
= =
ani. 68 , 2
025 . 192 . 1
000 . 190 . 3
TR
B
= =
n cazul procesului de selecie, pe baza acestor rezultate, va fi promovat
proiectul de investiii A.
Finaliznd, resubliniem faptul c, n cazul folosirii metodei RIR, regula
adoptrii deciziei de investire este cea a acceptrii tuturor proiectelor pentru
care RIR depete costul capitalului (RIR>k) i a respingerii tuturor
proiectelor pentru care RIR se afl sub costul capitalului (RIR<k). n acest
context, costul capitalului poart denumirea de "rat prag" ("hurdle rate") i,
potrivit metodei prezentate, proiectele independente de investiii evaluate vor fi
acceptate doar pentru rate interne de rentabilitate care trec de acest prag, iar
n cazul proiectelor ce se exclud reciproc, se va accepta proiectul cu RIR cea
mai mare.
6.3.4. Relaia dintre criteriile metodelor valorii actualizate nete
(VAN) i ratei interne de rentabilitate (RIR)

Dup cum s-a putut observa, cele dou metode prezentate utilizeaz
acelai principiu i aceleai elemente pentru scrierea ecuaiei pe care se bazeaz
- cu singura deosebire n ce privete rata de actualizare a cash-flow-urilor.
Aceasta este rata costului capitalului (k), pentru metoda VAN i, respectiv, rata
intern de rentabilitate (RIR), pentru metoda RIR.
Relaia dintre criteriile celor dou metode se poate reprezenta grafic, n
condiiile n care ordonata este axa VAN, iar abscisa este axa costului
capitalului. Relaia dintre VAN i k se numete profilul VAN - iar reprezentarea
grafic, utiliznd datele specifice proiectului ipotetic A, este urmtoarea:
151

0
1
2
3
4
5
6
7
9% 20% 28% 32% 36%
3.894.658,46
1.455.838,31
410.129,40
22.408,08
(3.190.000)
(301.369,47)
k (costul
capitalului)
7.612.700
VAN
1
3
(63.421,27)
33%
Fig. nr. 6.2 Profilul VAN n cazul ipotetic al proiectului de investiii A
Atunci cnd costul capitalului este egal cu zero, VAN a proiectului de
investiii A este egal cu suma net a cash-flow-urilor estimate (7.612.700 mii
lei), la un cost al capitalului de 9%, aceast VAN scade la 3.894.658,46 mii lei,
scznd apoi la 1.455.838,31 mii lei - la un cost al capitalului de 20%, apoi la
800.016,76 mii lei, pentru k=24%, la 410.129,40 mii lei, pentru k = 28%, la
22.408,09 mii lei, cnd k = 32%, ajungnd sub 0, la (63.421,27) mii lei, pentru k
= 33%, la (301.369,47) mii lei, pentru k = 36%, tinznd asimptotic ctre limita
inferioar n sum de (3.190.000) mii lei - ct a nsumat costul iniial al
investiiei proiectate. Este de remarcat c, la un cost al capitalului de circa
32%, VAN a proiectului ajunge la zero, iar RIR pentru acest proiect,
determinat anterior, este egal cu 32,25%.
n procesul fundamentrii deciziei de investire, pentru orice k<32,25%,
VAN este pozitiv i proiectul trebuie acceptat. n cazul c RIR32,25%,
proiectul trebuie deasemenea s fie acceptat.
n cazul proiectului de investiii ipotetic B reprezentarea grafic este
urmtoarea:
152

0
1
2
3
4
5
6
9% 20% 28%
37% 36%
3.508.584,35
1.544.084,55
655.261,00
24.445,52
(3.190.000)
k (costul
capitalului)
6.346.200 VAN
1
(41.582,10)

Fig. nr. 6.3 Profilul VAN n cazul ipotetic al proiectului de investiii B.
Aadar, rezultatul final este acelai i ntr-un caz i n cellalt. Totui,
criteriile celor 2 metode analizate ofer i unele puncte de vedere diferite
asupra proiectelor evaluate, iar acestea pot s conduc la rezultate
contradictorii. n acest context, reinem atenia asupra faptului c, metoda
VAN se concentreaz asupra valorii pe care o va aduga proiectul de
investiii selectat capitalului propriu al societii comerciale, n condiiile
nregistrrii efective a cash-flow-urilor estimate, iar metoda RIR determin
mrimea ratei de rentabilitate a investiiei obinute prin materializarea
proiectului selectat, dac tot ce s-a estimat n legtur cu acesta se produce n
viitorul considerat. Avnd n vedere acest punct central, dac proiectele
evaluate se dovedesc contradictorii, societile comerciale ar trebui s fie
interesate n maximizarea capitalului lor propriu i nu de rata de rentabilitate.
Astfel, este mult mai bine s se ctige 25% la o investiie de 15 miliarde de lei
(3,75 miliarde lei), dect 120% la o investiie de 15 milioane lei (0,18 miliarde
lei). Dei exemplul redat este "forat", datele sale ilustreaz cu prisosin
diferena esenial dintre metoda VAN i metoda RIR.
n cazul analizei comparative a proiectelor independente de investiii,
cele dou metode conduc ntotdeauna la aceeai concluzie n ce privete
acceptarea sau respingerea acestora. Dac decidenii trebuie ns s aleag ntre
dou proiecte care se exclud reciproc, cele dou metode pot da rezultate
contradictorii. Metoda VAN poate indica, de exemplu, c proiectul A este cel
mai bun, iar prin utilizarea metodei RIR poate s rezulte c cel mai bun este
proiectul B.
Rezultatele contradictorii indicate de cele dou metode apar ori de cte
ori profilurile VAN ale proiectelor analizate se intersecteaz, iar rata costului
capitalului depete rata punctului de intersecie al acestor profiluri, aa cum
rezult din figura urmtoare:
153
Fig. nr. 6.4 Profilurile VAN ale proiectelor ipotetice A i B
care se exclud reciproc.
Se observ c, la rate ale costului capitalului de sub 20%, proiectele sunt
acceptabile, iar proiectul A este superior proiectului B. ns, la rate ale costului
capitalului de peste 20%,cum este cazul economiilor cu inflatie ridicata, situaia
se inverseaz, proiectul B fiind considerat superior, fa de proiectul A.
Care dintre aceste rezultate este cel corect?
ntr-o astfel de situaie contradictorie, apelul la logic ne indic realitatea
c rezultatul aflat prin aplicarea metodei VAN este cel bun, deoarece n
acest fel se alege proiectul care adaug valoarea cea mai mare la capitalul
propriu al societii comerciale.
Rezultatele contradictorii, indicate de cele dou metode, n cazul unor
proiecte ce se exclud reciproc apar datorit diferenelor ce se manifest n ce
privete cash-flow-urile, fie ca mrime, fie ca perioad n care acestea sunt
generate. n acest context, problema critic este de a ti ct de profitabil este
ca societatea comercial s dispun de fondurile aferente cash-flow-urilor
pozitive mai devreme i nu mai trziu!
Rspunsul este dependent att de ceea ce poate face societatea comercial
cu aceste fonduri suplimentare, ct i de rata costului de oportunitate la care
societatea comercial poate s investeasc diferena de fonduri provenit din
154
cash-flow-urile pozitive (influxurile de trezorerie) mai mari, din prima parte a
exploatrii investiiei.
n legtur cu rata de reinvestire, regulile de decizie ale celor dou
metode sunt diferite. Astfel, metoda VAN presupune c influxurile de
trezorerie, generate de proiectul de investiii pus n aplicare pot fi reinvestite
la rata costului capitalului, iar metoda RIR are la baz supoziia c aceste
fonduri pot fi reinvestite la o rat egal cu RIR. n acest caz, se nate
ntrebarea: care dintre ipoteze este mai bun?
Demonstraiile teoretice i practice au nvederat c ipoteza cea mai bun
este cea viznd reinvestirea cash-flow-urilor pozitive (influxurilor de trezorerie
- CIF - "cash-inflows") la rata costului capitalului, pe care se bazeaz metoda
VAN . Ca urmare, aceast metod va fi cea preferat de societile comerciale
care sunt dornice i capabile s obin capitaluri din diferite surse, la un cost ct
mai apropiat de rata actual a costului capitalului.
Pe baza sondajelor realizate, n legtur cu utilizarea efectiv a celor dou
metode, a rezultat c, atunci cnd se evalueaz proiecte majore, se utilizeaz fie
metoda VAN, fie metoda RIR, fie amndou. n cazurile obinuite, n ciuda
superioritii teoretice a metodei VAN, metoda RIR este mai frecvent folosit
(probabil ca urmare a obinuinei, dat de faptul c aceast metod a aprut i s-
a utilizat mai nainte ca metoda VAN s fie conceput).
n acest caz, are ctig de cauz preferina practicienilor, fa de cea a
teoreticienilor domeniului. Astfel, managerii decideni consider mai
"natural" analizarea investiiilor pe baza ratelor sperate de rentabilitate.
Pornind de la aceast realitate, teoria financiar a ajuns la modificarea metodei,
pentru a oferi un indicator mai adecvat de msurare a profitabilitii relative a
investiiilor i a pune la dispoziia practicienilor un procedeu mai adecvat pentru
stabilirea bugetelor de investiii. Aa s-a ajuns la metoda ratei interne de
rentabilitate modificate a investiiei (RIRM sau MIRR - "modified internal
rate of return"), definit prin egalitatea dintre valoarea prezent a cheltuielilor
cu investiia (VPI) i valoarea prezent a fluxurilor de trezorerie de intrare
(VPT) - ca valoare terminal (VT sau TV - "terminal value").
Cash-flow-urile aferente ieirilor de trezorerie (COF - cash-outflows")
sunt actualizate cu rata costului capitalului (k), iar cash-flow-urile de intrare
viitoare (CIF - "cash-inflows") se actualizeaz cu RIRM. n acest context, sunt
utilizabile relaiile echivalente:
VPI = VPT (6.14)
n
n
t
t n
t
n
t
t
RIRM
k CIF
k
COFt
) 1 (
) 1 (
) 1 (
0
0
+
+
=
+

=
(6.15)
155
n
) RIRM 1 (
VT
VPI
+
=
(6.16)
Dac la momentul t=0 se suport toate cheltuielile de investiii (Io), iar
primul cash-flow de intrare n trezorerie are loc n momentul t=1, aa cum se
ntmpl n cazurile proiectelor A i B, luate n considerare pentru
exemplificare, atunci se poate folosi urmtoarea ecuaie:
n
n
0 t
t n
t
n
0
) RIRM 1 (
) k 1 ( CIF
) RIRM 1 (
VT
I
+
+
=
+
=

(6.17)
nlocuind cu datele aferente proiectului A, pentru k=20%, obinem:
8
8 8 7 8 6 8 5 8
8
4 8 3 8 2 8 1 8
) RIRM 1 (
2 , 1 300 . 471 . 2 2 , 1 700 . 361 . 1 2 , 1 900 . 403 . 1 2 , 1 300 . 315 . 1
) RIRM 1 (
2 , 1 700 . 226 . 1 2 , 1 600 . 096 . 1 2 , 1 900 . 007 . 1 2 , 1 300 . 919
000 . 190 . 3
+
+ + + +
+
+ + + +
=


8
8
) RIRM 1 (
300 . 473 . 2 040 . 634 . 1 616 . 021 . 2 1 , 838 . 272 . 2
) RIRM 1 (
12 , 685 . 543 . 2 712 , 691 . 728 . 2 273 , 573 . 009 . 3 109 , 018 . 294 . 3
000 . 190 . 3
+
+ + + +
+
+ + + +
=
8
) RIRM 1 (
61 , 762 . 975 . 19
000 . 190 . 3
+
=
000 . 190 . 3
61 , 762 . 975 . 19
) RIRM 1 (
8
= +
261994548 , 6 ) RIRM 1 (
8
= +
1 261994548 , 6 RIRM
8
A
=
RIRM
A
= 0,2577 ; RIRM
A
= 25,77%.
Fa de RIR
A
(32,25%), RIRM
A
este cu mult mai mic i exprim mai
fidel profitabilitatea estimat a proiectului A.
n mod similar, pentru proiectul de investiii B, calculele sunt
urmtoarele:
156
8
8 8 7 8
8
6 8 5 8 4 8
8
3 8 2 8 1 8
) RIRM 1 (
2 , 1 000 . 521 . 1 2 , 1 200 . 811
) RIRM 1 (
2 , 1 000 . 900 2 , 1 200 . 109 . 1 2 , 1 800 . 197 . 1
) RIRM 1 (
2 , 1 700 . 243 . 1 2 , 1 300 . 332 . 1 2 , 1 000 . 421 . 1
000 . 190 . 3
+
+ +
+
+ + + +
+
+ + +
=



8
8
) RIRM 1 (
000 . 521 . 1 440 . 973 000 . 296 . 1 6 , 697 . 916 . 1
) RIRM 1 (
08 , 758 . 483 . 2 584 , 723 . 094 . 3 4832 , 226 . 978 . 3 92 , 699 . 091 . 5
000 . 190 . 3
+
+ + + +
+
+ + + +
=
381048798 , 6
000 . 190 . 3
6672 , 545 . 355 . 20
) RIRM 1 (
8
= = +
1 381048798 , 6 RIRM
8
B
=
RIRM
B
= 0,2607; RIRM
B
= 26,07%
i n acest caz, RIRM este cu mult sub nivelul RIR, care a fost estimat la
nivelul de 36,37%.
Decizia final de selecie reine proiectul B, care va fi mai profitabil
dect proiectul A.
Fa de metoda RIR (obinuit), metoda RIRM are avantajul semnificativ
al presupunerii c fondurile aferente cash-flow-rilor pozitive de trezorerie
generate de funcionarea obiectivului de investiii sunt reinvestite la o rat a
dobnzii egal cu rata costului capitalului - fa de supoziia reinvestirii
acestora la nivelul RIR a investiiei.
Aa cum s-a reinut, ipoteza reinvestirii la rata costului capitalului (k) este
mai plauzibil, astfel c prin RIRM se apreciaz mai bine adevrata
profitabilitate a proiectului de investiii. n consecin, dorina practicienilor de
a alege proiectele de investiii care aduc cele mai mari rate de rentabilitate este
mai bine satisfcut prin utilizarea metodei RIRM, cci prin aceasta se ajunge la
o mai bun cuantificare a "adevratei" rate de rentabilitate obtenabile n viitor.
Din compararea metodei RIRM cu metoda VAN s-a ajuns la concluzia c,
dac proiectele de investiii sunt de aceeai mrime, ambele metode genereaz
aceeai decizie de selecie (adic, dac VAN
A
>VAN
B
, i RIRM
A
va fi mai mare
dect RIRM
B
). Dac ns, proiectele difer ca mrime, pot s apar rezultate
contradictorii (adic s se obin VAN
A
>VAN
B
i RIRM
A
<RIRM
B
). De aici
rezult concluzia final, viznd superioritatea metodei VAN, fa de metoda
ratei interne de rentabilitate, fie ea i modificat.
Pentru managerii societilor comerciale mici, metodele VAN, RIR i
RIRM sunt mult prea sofisticate, iar costul aplicrii lor, n cazul unor proiecte
de investiii de valori sczute este prea ridicat. Ca urmare, n cazul societilor
comerciale de acest gen, decizia final ntr-o eventual selecie a proiectelor de
157
investiii, se bazeaz deseori pe discernmntul managerului ("gust feeling") -
care de multe ori este chiar proprietarul afacerii respective.
Avnd ca principal obiectiv supravieuirea i fiind orientate cu precdere
spre lichiditate, societile comerciale mici folosesc drept criteriu de selecie a
proiectelor de investiii termenul (perioada) de recuperare a investiiei , care
se aplic mult mai uor dect celelalte criterii.
Studii de caz:
1. Managerii societii comerciale la care lucrai a doresc mbuntirea
productivitii muncii prin achiziionarea unei noi linii tehnologice. Exist
dou alternative de a realiza aceast investiie, ale cror fluxuri de intrare i
ieire sunt sintetizate mai jos:
-mii lei-
Anul Cash-flow-uri
34
Varianta A Varianta B
0 (2.350.000) (2.350.000)
1 957.500 1.545.000
2 1.162.500 1.340.000
3 1.367.500 1.135.000
4 1.572.500+950.000 930.000+815.000
Total cash-flow-uri 6.010.000 5.765.000
Total cash-flow-uri nete 3.660.000 3.415.000
Dac luai n calcul criteriul termenului de recuperare i a termenului
de recuperare actualizat, care dintre variante ai propune-o?
Factorii de actualizare folosii pentru termenul de recuperare actualizat
sunt:
Anul Factorul de
actualizare
1 1,25
2 1,85
3 2,05
4 3,15
Rezolvare:
1. Determinm cash-flow-urile nete cumulate pentru cele 2 variante, n
scopul determinrii termenului de recuperare a investiiilor:
Anul Cash-flow-uri nete cumulate
Varianta A Varianta B
0 (2.350.000) (2.350.000)
1 (1.392.500) (805.000)
2 (230.000) 535.000
34
n ultimul an cash-flow-ul include i valoarea rezidual
158
3 1.137.500 1.670.000
4 3.660.000 3.415.000
n cazul variantei A, recuperarea integral va avea loc dup 2 ani i
61 de zile de la data efecturii investiiei, dup cum rezult din calculul de mai
jos.
Cash-flow zilnic aferent anului 3 = 57 , 746 . 3
365
500 . 367 . 1
=
Cei 230.000 mii lei ce rmn nerecuperai la sfritul anului 2 vor fi
recuperai n
38 , 61
57 , 746 . 3
000 . 230
=
zile
n cazul variantei B, recuperarea integral va avea loc dup 1 an i
219 zile astfel:
Cash-flow zilnic aferent anului 2 = 23 , 671 . 3
365
000 . 340 . 1
=
Cei 805.000 mii lei ce rmn nerecuperai la finele anului 1 se vor
recupera n:
27 , 219
23 , 671 . 3
000 . 805
=
zile
n concluzie, se poate observa c timpul de recuperare al investiiei
n cazul variantei B este mai redus dect pentru varianta A (1 an i 219 zile
fa de 2 ani i 61 de zile), fapt ce ne va determina s alegem varianta B.
2. Determinm cash-flow-urile actualizate anuale i cumulate pentru cele
dou variante pentru a putea calcula perioada de recuperare actualizat:
Factorul
de
Varianta A Varianta B
actualizare Cash-flow-uri
anuale
Cash-flow-
uri cumulate
Cash-flow-
uri anuale
Cash-flow-uri
cumulate
- (2.350.000) (2.350.000) (2.350.000) (2.350.000)
1,25 766.000,00 (1.584.000) 1.236.000 (1.114.000)
1,85 628.378,37 (955.621,70) 724.324,32 (389.675,70)
2,05 667.073,17 (288.548,53) 553.658,53 163.982,83
3,15 800.793,65 512.245,12 553.968,25 717.951,08
TOTAL 2.862.245,10 - 3.067.951 -
n varianta A recuperarea investiiei se realizeaz dup 3 ani i 152
zile, dup cum rezult din calculele urmtoare:
Cash-flow mediu zilnic aferent anului 4 = 95 , 193 . 2
365
65 , 793 . 800
=
Numrul de zile n care se va recupera valoarea rmas de recuperat la
finele anului 3 =
52 , 131
95 , 193 . 2
53 , 548 . 288
=
zile
159
n varianta B recuperarea investiiei se realizeaz dup 2 ani i 257
zile, potrivit urmtoarelor calcule:
Cash-flow mediu zilnic aferent anului 3 = 87 , 516 . 1
365
53 , 658 . 553
=
Numrul de zile n care se va recupera valoarea rmas de recuperat la
finele anului 2 =
91 , 256
72 , 516 . 1
389.675,70
=
zile
Deci, va fi aleas varianta B, pentru care se recupereaz valoarea mult
mai repede.
2. Societatea comercial pe care o conducei dispune de 2.500.000 mii lei
resurse, pe care dorete s le investeasc. Aceasta are la dispoziie urmtoarele
alternative investiionale:
-mii lei-
Proiecte Costul Fluxuri pozitive
proiectelor Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4
A 2.500.000 800.000 1.000.000 1.500.000 1.000.000
B 1.200.000 500.000 700.000 700.000 700.000
C 1.300.000 600.000 700.000 800.000 750.000
Costul capitalului este de 14%. Ce ai recomanda Consiliului de Administraie,
dac avei n vedere criteriul VAN?
Rezolvare:
Pentru a putea oferi un rspuns la aceast ntrebare, este necesar
calculul VAN pentru fiecare dintre cele trei proiecte propuse:
44 , 759 . 575
000 . 500 . 2 27 , 080 . 592 27 , 457 . 012 . 1 52 , 467 . 769 8 , 754 . 701
000 . 500 . 2
14 , 1
000 . 000 . 1
14 , 1
000 . 500 . 1
14 , 1
000 . 000 . 1
14 , 1
000 . 800
4 3 2
= + + +
= + + + =
A
VAN
01 , 161 . 664 000 . 200 . 1 19 , 456 . 414 06 , 480 . 472 27 , 628 . 538 49 , 596 . 438
000 . 200 . 1
14 . 1
000 . 700
14 , 1
000 . 700
14 , 1
000 . 700
14 , 1
000 . 500
4 3 2
= + + +
= + + + =
B
VAN
47 , 980 . 748 000 . 300 . 1 21 , 060 . 444 21 , 977 . 539 27 , 627 . 538 78 , 315 . 526
000 . 300 . 1
14 . 1
000 . 750
14 , 1
000 . 800
14 , 1
000 . 700
14 , 1
000 . 600
4 3 2
= + + +
= + + + =
B
VAN
Se poate observa foarte uor c, dac cei 2.500.000 mii lei vor fi
investii n proiectul A, se va obine o valoare actualizat net n sum de
575.759,44 mii lei, iar investirea n proiectele B i C ar aduce: 664.161,01 +
748.980,47 =1.413.141,4 mii lei.
Deci, recomandarea pe care am face-o ar fi ca investiia s se
concretizeze n proiectele B i C.
160
3. n calitate de proaspt angajat al societii comerciale Fidex SRL, avei de
realizat analiza a dou proiecte investiionale pe care societatea comercial
intenioneaz s le realizeze. eful dumneavoastr direct v-a informat c
managerii societii comerciale apreciaz metoda RIR n alegerea proiectelor
investiionale. Care va fi propunerea dumneavoastr?
Proiectul A:
O cost: 150.000 mii lei;
O cash-flow-uri constante, n valoare de 40.000 mii lei, timp de 5 ani;
O valoare rezidual 0
Proiectul B
O cost: 250.000 mii lei;
O cash-flow-uri constante, n valoare de 60.000 mii lei, timp de 7 ani;
O valoare rezidual 0
Rezolvare:
1. Determinm RIR pentru proiectul A:
000 . 150
) 1 (
000 . 40
) 1 (
000 . 40
) 1 (
000 . 40
) 1 (
000 . 40
1
000 . 40
5 4 3 2
=
+
+
+
+
+
+
+
+
+ RIR RIR RIR RIR RIR
ncercm RIR = 10%
000 . 150
) 1 , 0 1 (
000 . 40
) 1 , 0 1 (
000 . 40
) 1 , 0 1 (
000 . 40
) 1 , 0 1 (
000 . 40
1 , 0 1
000 . 40
5 4 3 2
=
+
+
+
+
+
+
+
+
+
36.363,64 + 33.057,85 + 30.052,59 + 27.320,54 + 24.836,85 =150.000
151.631,47 = 150.000 propoziie fals
Se poate observa c RIR se afl undeva n apropierea valorii de 10% ,dar
c are o valoare puin mai mare.
ncercm RIR = 10,5%
000 . 150
) 105 , 0 1 (
000 . 40
) 105 , 0 1 (
000 . 40
) 105 , 0 1 (
000 . 40
) 105 , 0 1 (
000 . 40
105 , 0 1
000 . 40
5 4 3 2
=
+
+
+
+
+
+
+
+
+
36.199,09 + 32.759,36 + 29.646,48 + 26.829,39 + 24.279,99 =150.000
149.714,31 = 150.000 1 propoziie fals
Se poate observa c RIR se situeaz n intervalul 10%-10,5% mai
aproape de 10,5% deoarece diferena dintre 149.714,31 i 150.000 este mai
redus dect cea dintre 151.631,47 i 150.000
ncercm RIR = 10,4 %
000 . 150
) 104 , 0 1 (
000 . 40
) 104 , 0 1 (
000 . 40
) 104 , 0 1 (
000 . 40
) 104 , 0 1 (
000 . 40
104 , 0 1
000 . 40
5 4 3 2
=
+
+
+
+
+
+
+
+
+
36.231,88 + 32.818,73 + 29.727,11 + 26.926,73 + 24.390,16 = 150.000
150.094,61 =150.000 1 propoziie fals
Se poate observa, studiind valorile obinute, c RIR este ntre 10,4% i
10,5%, mai aproape de 10,4%
161
ncercm RIR = 10,425%
000 . 150
) 10425 , 0 1 (
000 . 40
) 10425 , 0 1 (
000 . 40
) 10425 , 0 1 (
000 . 40
) 10425 , 0 1 (
000 . 40
10425 , 0 1
000 . 40
5 4 3 2
=
+
+
+
+
+
+
+
+
+
36.223,68 + 32.803,87 + 29.706,93 + 26.902,36 + 24.362,56 =150.000
149.999,4 =150.000
Dei egalitatea nu este exact, datorit rotunjirilor pe care le-am efectuat
putem afirma c rata de rentabilitate intern a proiectului B este 10,425%
2. Determinm RIR pentru proiectul B:
000 . 250
) 1 (
000 . 60
) 1 (
000 . 60
) 1 (
000 . 60
) 1 (
000 . 60
) 1 (
000 . 60
) 1 (
000 . 60
1
000 . 60
7 6 5 4 3 2
=
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+ RIR RIR RIR RIR RIR RIR RIR
ncercm RIR = 15%
000 . 250
) 15 , 0 1 (
000 . 60
) 15 , 0 1 (
000 . 60
) 15 , 0 1 (
000 . 60
) 15 , 0 1 (
000 . 60
) 15 , 0 1 (
000 . 60
) 15 , 0 1 (
000 . 60
15 , 0 1
000 . 60
7 6 5 4 3 2
=
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
52.173,91 + 45.368,52 + 39.450,97 + 34.305,19 + 29.830,6 + 25.939,65 +
22.556,22 = 250.000
249.625,06 = 250.000 1 propoziie fals
ncercm RIR = 14,95%
000 . 250
) 149 , 0 1 (
000 . 60
) 149 , 0 1 (
000 . 60
) 149 , 0 1 (
000 . 60
) 149 , 0 1 (
000 . 60
) 149 , 0 1 (
000 . 60
) 149 , 0 1 (
000 . 60
149 , 0 1
000 . 60
7 6 5 4 3 2
=
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
52.196,6 + 45.408,09 + 39.502,47 + 34.364,92 + 29.895,54 + 26.007,42 +
22.624,99 = 250.000
250.000,02 = 250.000
n concluzie, RIR pentru proiectul B este 14,95%.
Comparnd ratele de rentabilitate aferente celor dou proiecte
concluzia care se trage este c proiectul B va fi propus deoarece rata sa de
rentabilitate este superioar proiectului A.
O Ce sunt investiiile i care este principala deosebire dintre investiiile
interne i externe?
O Ce criterii de clasificare ale investiiilor putei enumera?
O Ce sunt proiectele de investiii contingente?
O Numrul de intrri i de ieiri de trezorerie aferente investiiilor
sunt constante? Explicai.
O Care sunt etapele care trebuiesc urmate pentru evaluarea proiectelor
investiionale?
162
O Care sunt avantajele i dezavantajele fiecreia dintre metodele
utilizate pentru selecia proiectelor investiionale?
O Care dintre metodele cunoscute utilizate pentru selecia proiectelor
investiionale vi se pare cea mai potrivit i n ce condiii?

163