Desempenho das Fuses e Aquisies na Indstria Brasileira na Dcada de 90: a tica das Empresas Adquiridas *

Frederico Rocha** Mariana Iootty *** Joo Carlos Ferraz **

Resumo O objetivo deste trabalho analisar os efeitos do processo de F&A sobre o desempenho das empresas industriais adquiridas no Brasil entre 1990 e 1997. A partir de dados de balano de 120 empresas adquiridas, o trabalho conclui que: (i) no h evidncia de aumento da rentabilidade das empresas at dois anos aps sua aquisio; (ii) suas parcelas de mercado no parecem se alterar significativamente; (iii) no se encontram diferenas estatisticamente significativas no comportamento de investimento; (iv) as empresas privatizadas so as nicas em que a rentabilidade se altera com significncia estatstica; (v) ao mesmo tempo, as empresas que eram estatais antes da aquisio tm o comportamento em termos de rentabilidade significativamente superior mdia das empresas; e (vi) no se encontra diferena entre o comportamento das empresas adquirentes nacionais e estrangeiras. Estes resultados parecem indicar que os processos de F&A no parecem alterar substancialmente o cenrio de crescimento da indstria brasileira.

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Professores do Institut o de Economia da UFRJ. Endereo: Av Pasteur, 250, Praia Vermelha, Rio de Janeiro RJ E- mails: fred@ie.ufrj.br; e jcferraz@ie.ufrj.br
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Doutoran da do Instituto de Economia da UFRJ.E- mail: mariana@ie.ufrj.br

2 Introduo A dcada de 90 presenciou uma fabulosa onda de fuses e aquisies (F&A) no mundo. O Brasil no foi exceo tendo sido registradas mais de 1000 transaes de F&A entre 1990 e 1999 em todas as atividades. No setor industrial as transaes implicaram em uma mudana de propriedade de empresas responsveis por cerca de 21,3% da receita lquida de vendas da indstria de transformao no ano de 1996. Apesar de sua importncia econmica, as conseqncias deste processo foram pouco discutidas e, em grande medida, permanecem ainda desconhecidas. O objetivo deste trabalho analisar de forma preliminar os efeitos do processo de F&A sobre o desempenho das empresas industriais adquiridas no Brasil entre 1990 e 1997. Para cumpri- lo, o artigo est dividido em mais trs sees. Na primeira seo ser apresentada a relevncia do tema e os principais debates existentes a este respeito, permitindo a formao de algumas hipteses a serem testadas no trabalho. Na segunda, a metodologia do trabalho exposta, ressaltando as principais caractersticas e limitaes dos dados utilizados e enfatizando os principais recortes realizados. A terceira seo dedicada anlise dos dados. Ela est dividida em quatro subsees. Na primeira, examinado o desempenho financeiro das empresas adquiridas no perodo anterior transao. A anlise do desempenho posterior aquisio feita na subseo 3.2. A subseo 3.3 apresenta os resultados da anlise, quando as empresas so classificadas de acordo com a origem do capital adquirido. Enfatiza- se, neste caso, o papel da troca da funo objetivo da direo da empresa, ou seja, as alteraes no comportamento das empresas privatizadas em comparao com as demais. A subseo 3.4 analisa as empresas de acordo com a nacionalidade do capital adquirente. Finalmente, a seo 4 resume as principais concluses do trabalho e levanta a possibilidade de exploraes futuras sobre o tema.

3 1.Relevncia Do Tema

Os autores especializados que tratam de fuses e aquisies (F&A) segundo uma tica financeira tm opinies bastante divergentes acerca de seus determinantes e resultantes, existindo uma forte contraposio entre duas principais correntes. De um lado, esto os que entendem as F&A como uma conseqncia da dicotomia de interesses entre gerentes e proprietrios (Jensen 1988, Jarrel et al. 1988). De acordo com esta vertente, as F&A so uma tentativa de alinhar as atitudes dos gerentes aos objetivos dos proprietrios, tendo, portanto uma funo disciplinadora. 1 Dentro desta tica. Jensen (1989) entende a onda de F&A a partir da dcada de 80 como veculo de um processo de reestruturao que procura solucionar os problemas de incentivos apresentados pelas empresas de capital aberto no capitalismo americano. Haveria, portanto, uma elevao da eficincia das empresas que sofressem a interveno de novas gerncias a partir da nova estrutura proprietria.

Em contraste com a viso de Jensen e seus colegas, Ravenscraft e Scherer (1987) e Scherer (1988) so mais cpticos quanto aos efeitos das F&A sobre a eficincia das empresas e, como conseqncia, levantam dvidas sobre a relevncia do alinhamento de objetivos entre gerentes e proprietrios. A sua evidncia emprica parece sustentar esta posio. Ravenscraft e Scherer (1987) encontram que: (i) as empresas adquiridas detm lucratividade acima da mdia nos anos anteriores transao; e (ii) sua lucratividade cai aps a aquisio. Assim, no s as empresas adquiridas no aparentam ter problemas de eficincia, mas sua eficincia cai aps serem adquiridas. Mueller (1986) mensura o desempenho da empresa alvo da transao pela sua participao no mercado em que atua. Seus resultados apontam queda de sua parcela de mercado no

A discusso a respeito da separao entre gerncia e propriedade to frtil quanto antiga. Remetemos o leitor a Holmstro m e Tirole (1989) para um aprofun d a m e n t o sobre o assunto.

4 tempo, sugerindo perda de eficincia.2

Uma vez que a melhoria da eficincia aps aquisio no pode ser comprovada, Ravenscraft e Scherer (1987) procuram elaborar uma interpretao alternativa para a motivao desse tipo de transao. Eles argumentam que processos especulativos no mercado de aes permitem fortes ganhos para acionistas de ambas as empresas que detm ou acreditam manter alguma informao privada que permita uma avaliao distinta do valor da companhia. De fato, os prmios pagos a acionistas em posse das aes das empresas adquiridas e que participam das transaes de F&A no tendem a ser pequenos. Jarrel et al . (1988) citam vasta documentao emprica comprovando os ganhos resultantes das operaes de F&A para os acionistas das empresas adquiridas3 . As evidncias de ganhos para os acionistas das empresas adquirentes parecem ser reduzidas. Ainda assim Jarrel et al. (1987) citam estudo que demonstra pequenos ganhos, mas estatisticamente significativos, para empresas adquirentes, ainda que ao longo do tempo a capacidade de obter lucros venha se reduzindo. A partir de alguns estudos de caso, Ravenscraft e Scherer (1987) mostram que, embora no geral no se possa comprovar ganhos para acionistas de empresas adquirentes, em alguns raros casos, o ganho foi muito elevado.4

Deve- se notar que tanto Ravenscraft e Scherer (1987) quanto, principalment e, Mueller (1985) distingue m as F&A de acordo com a relao entre as linhas de negcios da empresa adquirida vis- - vis as praticadas pela empresa adquirente, classificando - as como horizontal, vertical, relacionada s e conglomera da s. No geral, os resultados aponta m menor eficincia quando a aquisio conglomera da. Uma possvel explicao para este resultado a falta de experincia da empresa adquirente nestes novos mercados.
3

Os estudos tamb m demons t ra m haver queda deste prmio ao longo do tempo, o que pode indicar efeitos de aprendi zage m do mercado ou reduo dos benefcios esperados pelas empresa s adquirent es.
4

Uma trajetria comum para a grande fortuna envolve compra e acum ulao de ativos de valor incerto. Alguns falham neste jogo, mas outros vencem espetacular m e n t e. A onda de fuses conglomera da s que marcou os anos 60 era, em muitos casos um jogo de ativos de muitas dimens es. Algumas companhias como Teledyne e Gulf & Western alcanara m impres siona n te sucesso financeiro Ravenscraft e Scherer .(1987:215).

5 Duas outras interpretaes possveis so ainda construdas por Ravenscraft e Scherer (1987). A primeira mantm a discusso sobre a dicotomia entre interesse de gerentes e proprietrios, s que se encaminha no sentido contrrio, para afirmar que a onda de aquisies uma forma de atender aos objetivos dos gerentes por intermdio da construo de um imprio. Esta interpretao no exclui, no entanto, o motivo da especulao, podendo- se entend- la como um exerccio especulativo quanto ao real valor das empresas adquiridas. A segunda interpretao sugere que as F&A tiveram como principal motivao a formao de um mercado interno de capitais. Este elemento s parece ser relevante, no entanto, quando h oportunidade de investimento em ativos altamente especficos por parte da empresa adquirida, cuja gerncia no dispe de recursos suficientes para alavanc- los5 . A poltica interna de uma grande empresa pode, no entanto, ser bastante cruel com esse tipo de tentativa, uma vez que influencia a alocao dos recursos.6

O caso brasileiro apresenta distintas institucionalidades em relao aos estudos, principalmente os de origem norte- americana. Em primeiro lugar, as operaes de F&A no Brasil nos anos 90 no correspondem, ao contrrio do caso norte americano, a um movimento tradicional da economia uma vez que ocorreram em um contexto de estabelecimento de novos regimes de regulao e incentivos, marcado pela priorizao da estabilidade macroeconmica e pela liberalizao da economia.

Dentro deste novo contexto institucional, merece destaque, primeiramente, o processo de privatizao, que representou um dos pontos de apoio para a redefinio do papel do Estado. Atravs dele se pretendeu alcanar efeitos econmicos e financeiros, o que inclua a contribuio para a diminuio da dvida pblica e a modernizao do
5

Deve- se ter claro que as empresa s adquiridas, dentro deste raciocnio, devem ser, na maioria das vezes, menores do que as empresa s adquirentes ou ento teriam as mesm a s oportu nida de s.
6

Ver Milgrom e Roberts (1990, 1992) para uma anlise dos custos de influncia.

6 parque industrial do pas. O programa de privatizao brasileiro pode ser dividido em duas fases. A primeira delas, no perodo 90- 94, foi marcada pela privatizao das empresas dos setores de siderurgia, fertilizantes e petroqumica. A segunda, no perodo 95- 98, se caracterizou pela incluso dos setores de minerao, financeiro e servios pblicos (eletricidade, telecomunicaes e transportes).

Alm do processo de privatizao, devem ser ressaltadas tambm as importantes mudanas no regime de regulamentao, que igualaram o tratamento entre as empresas estrangeiras e as de propriedade local: Extino, em 1991, das restries entrada de empresas transnacionais (ETNs) no setor de informtica; Eliminao, em outubro de 1993, do limite imposto participao do capital estrangeiro no processo de privatizao; Eliminao, por meio de uma emenda constitucional de 1994, da possibilidade legal de estabelecimento de diferenciao entre empresas nacionais e estrangeiras, o que tornou possvel s ltimas o acesso a agncias oficiais de crdito e a subsdios e incentivos concedidos pelo governo; Iseno de Imposto de Renda sobre a remessa de lucros e de dividendos por filiais de empresas estrangeiras no pas, com exceo dos ganhos obtidos com aplicaes de renda fixa, que pagam uma alquota de 15%; Eliminao, decidida em votao no Congresso em 1995, de uma srie de restries propriedade industrial, principalmente a proibio do registro de patentes a produtos de base bioqumica; Extino, por decreto, da proibio de remessas referentes a pagamentos de royalties por marcas e patentes em empresas multinacionais; Remoo, na reforma constitucional de 1995, das restries

7 setoriais entrada do capital estrangeiro nos setores de servios (mais notadamente no setor financeiro), nas atividades extrativas (iniciativa pela perda do monoplio estatal do petrleo), e telecomunicaes; Liberalizao financeira que criou condies mais favorveis para as ETNs estabelecidas no pas, ao eliminar as restries ao uso de recursos do sistema financeiro nacional, nomeadamente, o acesso aos fundos do BNDES.

Tais mudanas institucionais condicionaram o movimento de reestruturao do controle proprietrio das empresas brasileiras que ocorreu nos anos 90, conforme destacado no grfico 1, onde se percebe um forte crescimento do nmero e valor das F&A. Duas conseqncias desse processo tm sido insistentemente destacadas pela literatura. Por um lado, tais transaes se refletiram em maior internacionalizao patrimonial (Miranda e Martins, 1998). De acordo com Ferraz e Iootty (2000), a participao estrangeira nas operaes de F&A no Brasil alcanou 55% do valor total das transaes no perodo. Por outro lado, as F&A representaram uma importante fonte de reestruturao do capital produtivo nacional. Miranda e Tavares (1999) argumentam que as transaes permitiram a busca de novas configuraes pelas empresas, consistindo, em sua maioria, na procura de maior especializao produtiva, facilitando ainda a implementao de alianas entre o capital estrangeiro e o nacional.

8 Grfico 1 Evoluo das Operaes de F&A nos anos 90: Valor (em US$ milhes) e N.o de Operaes

60000 50000 40000 30000

350 300 250 200

U S $m ilh e s

150 20000 10000 0 1990 1991 1992 1993 1994 ano Valor Nmero de Transaes 1995 1996 1997 1998 1999 100 50 0

Fonte: Ferraz & Iootty (2000)

Alm deste contexto institucional particular, outras especificidades devem ser consideradas. As peculiaridades no caso brasileiro parecem invalidar de certa forma as previses de Jensen acerca da mudana na relao entre gerncia e propriedade, pois o mercado de capitais brasileiro no tem a mesma importncia que o norte- americano, ficando ociosa grande parte da discusso acerca de sua eficincia. Por exemplo, no seria possvel vislumbrar situaes em que aquisies hostis e reaes de gerncias estabelecidas se confrontam, conforme relatado em parte da literatura.

Podem, no entanto, existir mudanas nas funes e nos objetivos perseguidos por diferentes estruturas proprietrias. A este respeito, as F&A resultantes de processos de privatizao devem ser separadas daquelas que consistiram em transferncia de ativos entre agentes privados. Os objetivos de empresas estatais e privadas parecem ser bastante distintos. So conhecidas as situaes em que os preos dos produtos das empresas estatais so utilizados para manuteno de baixos ndices de inflao, ao mesmo tempo em que os incentivos

N m e rod eT ra n s a e s

9 apresentados a trabalhadores devem ser diferentes entre as duas estruturas. Privatizaes so normalmente acompanhadas por mudanas nos contratos de trabalho e demisses e a reestruturao parece ser evidente.

Por fim, a estrutura proprietria das empresas brasileiras , ao contrrio do caso americano, basicamente familiar, o que termina por invalidar a suposio de que a transferncia de propriedade pode funcionar como um alinhamento do comportamento dos gerentes aos interesses dos proprietrios, conforme acredita Jensen (1988, 1989). Outros elementos esto, contudo, presentes. Cabe ressaltar que os benefcios das empresas gerenciais so bastante conhecidos e ressaltados em distintos trabalhos. Chandler (1990:621) ressalta que o capitalismo gerencial apresenta novos desenvolvimentos, sem precedentes histricos: (a) a adaptao a uma nova estratgia de crescimento, expandindo a empresa para novos mercados, onde as capacitaes iniciais da firma no propiciam vantagens competitivas; (b) a separao de funes entre gerncia superior e intermediria, com distintos objetivos e funes a serem perseguidos; (c) a extensiva e contnua expanso em novas unidades de produo; (d) a compra e venda de corporaes; e (e) o papel representado por administradores de carteira no mercado de capitais. Esses pontos tendem a ser cada vez mais importantes medida que a internacionalizao da economia aumenta e a necessidade de se acessar novas fontes de economias de escala e escopo se intensifica. Logo, existem ganhos importantes a serem obtidos pela introduo desse mercado de compra e venda de corporaes e seria esperado que se refletisse em maior rentabilidade das empresas sob nova estrutura proprietria. Ainda que algumas empresas privadas nacionais tenham estrutura gerencial 7 , a maior parte ainda composta de empresas familiares. J as empresas estrangeiras presentes ou entrantes no pas detm estrutura gerencial moderna. Seria, portanto, esperado que apresentassem um desempenho mais favorvel aps a aquisio do que
7

Por exemplo, o grupo Gerdau, ver Miranda e Tavares (1999).

10 as empresas familiares de capital nacional.

A ocorrncia dessas alteraes nos resultados das empresas deve ser provocada por mudanas em seu comportamento. Espera- se que a reestruturao empresarial venha a provocar ondas de investimento. Tal processo pode, no entanto, variar de acordo com as caractersticas da estrutura produtiva e da demanda. Em um extremo, F&A podem ocorrer em segmentos oligopolizados, cujas demandas interna e internacional esto estagnadas. As alteraes estratgicas a serem sofridas em tais situaes vo no sentido de contrao de custos e racionalizao da produo entre unidades diferentes. Em outro extremo, as F&A podem ocorrer em segmentos mais desconcentrados e com a demanda em expanso. Nessas situaes seria esperado um comportamento estratgico mais agressivo das empresas.8

2.Metodologia

Para analisar as implicaes das F&A sobre o desempenho econmico das empresas da indstria, o presente trabalho adotou quatro fontes de informaes bsicas: a base de dados sobre F&As da Thomson Financial Securities Data (Securites Data ), a base de dados Who Owns Whom da Dun & Bradstreet, o Balano Anual da Gazeta Mercantil , e o relatrio do Programa Nacional de Desestatizao (PND) do BNDES (1999).

A Securities Data uma empresa de consultoria que fornece entre outras, informaes sobre F&A em todo o mundo. No caso das operaes realizadas no Brasil, outra empresa fornecedora do mesmo tipo de informao a KPMG. De acordo com Miranda & Martins (1998), quando se analisa as operaes de F&A no Brasil, nem a KPMG nem a Securites
8

Ver Rodrigues (1999) para uma exposio das F&A na indst ria de aliment os.

11 Data possuem bases de dados que corresponderiam ao universo das transaes, uma vez que a interseo entre as duas relativamente pequena. Entretanto, como a base da Securites Data possui maior preciso quanto s informaes das transaes listadas e, em muitas delas, o seu valor, optou- se por consider- la como a amostra a ser analisada.

O CD- ROM Who Owns Whom da Dun & Bradstreet contm dados de 260.000 corporaes transnacionais, disponibilizando informaes sobre a nacionalidade e a estrutura dos grupos empresariais, indicando suas subsidirias e filiais. O Balano Anual da Gazeta Mercantil uma publicao anual que fornece indicadores contbeis e financeiros a respeito de empresas dos 29 principais setores da economia, calculados a partir dos balanos de cada uma delas. O Sistema de Informaes do BNDES disponibiliza os resultados das vendas realizadas no processo de privatizao, informando o nome de cada empresa transacionada, seu setor de atividade e o ano da operao. Grfico 2 Distribuio Setorial das Empresas Adquiridas, 1990 - 1999.

Servios 30%

Indstria 51%

Financeiro 8% C onstruo 0% SIUP 5% Telecommunications 6%

Fonte: Elaborao prpria a partir da Securities Data .

Os dados fornecidos pela Securities Data compreendem informaes sobre 1149 transaes de F&A ocorridas no Brasil no perodo 1990- 1999,

12 indicando, para cada uma delas, a empresa adquirida e o seu setor de atividade, a empresa adquirente e a sua nacionalidade, a participao acionria adquirida (para somente 1066 transaes), e o valor das transaes (para 565 transaes). Como se v no grfico 2, das 1149 transaes, 581 envolvem empresas do setor industrial.

Das 581 empresas adquiridas contabilizadas na base de dados, 326 tiveram seus CGCs identificados e pertencem base de dados da Pesquisa Industrial Anual do IBGE (PIA). Dentre as empresas adquiridas listadas na PIA foi selecionado um painel de 120 empresas que haviam sido adquiridas entre 1990 e 1997, e que mantiveram seus balanos em separado das adquirentes e publicados nas edies do Balano Anual da Gazeta Mercantil . Este painel assim definido assumiu ento as seguintes caractersticas de tamanho mdio (ver tabela 1).

13 2.0.0.0.1 Tabela 1 Tamanho Mdio das Empresas do Painel

2.0.0.0.2 (segundo as vendas no ano da aquisio) Nmero de Empresas Receita Mdia* (em US$ mil corrente) 272.662 123.446 230.340 596.051 152.075 209.959 117.163 679.523 605.448 59.273 55.366 169.650 64.431 307.928 Desvio Padro 539.424 154.864 321.839 1.028.607 164.560 203.829 98.135 1.110.254 1.215.895 34.695 30.198 223.383 98.511 663.298

Setor

Alimentos 14 Autopeas e Material de Transporte 15 Bebidas e Fumo 3 Eletroeletrnico 5 Farmacutico/Higiene 5 Madeiras/Mveis/Papel 4 Mecnica 4 Metalurgia 25 Minerao 5 Minerais No Metlicos 3 Plsticos e Borracha 4 Qumica e Petroqumica 29 Txtil e Couro 4 TOTAL 120 Fonte: Elaborao prpria a partir da PIA- IBGE * Receita Operacional Lquida Mdia

Cada empresa deste painel teve a sua respectiva empresa adquirente classificada como nacional ou estrangeira. Observou- se inicialmente que a classificao da Securities Data a respeito da nacionalidade da empresa compradora no era adequada, uma vez que ela considerava subsidirias estrangeiras aqui localizadas como nacionais. Para identificar a nacionalidade da matriz das empresas adquirentes foi utilizado como fonte de informao o CD- ROM Who Owns Whom da Dun & Bradstreet, que permite visualizar toda a rvore de propriedade das empresas, possibilitando, assim, distinguir se uma empresa classificada como nacional tinha laos de propriedade com matriz estrangeira. Deste modo, constatou- se que das 120 empresas da amostra, 62 foram adquiridas por empresas nacionais e 58 foram adquiridas por empresas estrangeiras. Posteriormente, com base em BNDES (1999), identificaram- se entre as empresas as que eram de origem estatal. Foram ento contabilizadas 40 empresas privatizadas e 80 no privatizadas. Por fim, a classificao setorial das empresas da amostra foi feita seguindo a classificao que

14 cada uma delas apresentava no Balano Anual da Gazeta, o que muito se

9 aproxima da classificao dois dgitos do IBGE .

Terminada esta fase de classificao da amostra, foram escolhidas, rentabilidade do patrimnio lquido e variao da participao no mercado como indicadores do desempenho econmico- financeiro das empresas. Como ficar claro durante a anlise, tais variveis podem conter inmeros vieses que devem ser levados em considerao: (i) a rentabilidade pode ser alterada como conseqncia de manipulaes do balano; 10 (ii) os F&A podem implicar diferenas no grau de concentrao e, como conseqncia, afetar o mark - up ; e (iii) as alteraes na rentabilidade podem ser fruto de mudanas na eficincia produtiva das empresas.

A partir do Balano Anual da Gazeta Mercantil , as seguintes variveis foram colhidas para cada uma das empresas: Receita Operacional Lquida receita operacional bruta ou faturamento menos impostos incidentes sobre as vendas e os servios menos devolues e abatimentos. Rentabilidade do Patrimnio Lquido lucro lquido dividido por patrimnio lquido real. Aquisies do Permanente aquisies em investimentos, imobilizado e diferido, no exerccio contbil anual. Esta varivel representa, portanto uma proxy do investimento realizado pela empresa. Endividamento Geral passivo circulante mais exigvel a longo prazo dividido por passivo real.

A publicao Balano Anual classifica as empresa s segund o subsetor e setor. Optou se por utilizar a classificao no nvel de grande setor porque no foi possvel montar uma srie com empresa s suficientes do painel no nvel de pequeno setor.
10

Schmalensee (1989) levanta alguns dos vieses important e s a este respeito.

15

A partir dessas variveis e das informaes do Balano Anual, foram definidas outras duas: uma corresponde razo entre a Aquisio do Ativo Permanente e a Receita Operacional Lquida, e pode ento ser entendida como uma proxy da relao entre os investimentos de uma empresa e a sua receita; a outra corresponde a uma aproximao do market share das empresas, sendo definida como a razo entre a Receita Operacional Lquida da empresa e a Receita Operacional Lquida Total do setor onde a mesma opera.

Considerando as restries de informaes referentes s edies do Balano Anual, foi construda para cada empresa uma srie de somente quatro anos para essas variveis: (t=0) o ano em que a empresa foi adquirida. (t= - 1) um ano anterior aquisio. (t=+1 e t=+2) um e dois anos posteriores aquisio.

Em funo das flutuaes no nvel de atividade da economia e das diferenas setoriais, optou- se por controlar a amostra calculando- se para cada empresa, e a cada ano, a diferena entre a observao referente varivel e mdia desta varivel no setor onde a empresa opera. Nesse sentido, ao longo deste trabalho as variveis estaro se referindo de fato diferena entre o dado original para cada empresa e mdia setorial onde a mesma opera.

Ao longo da anlise das variveis para cada empresa, observou- se discrepncias na amostra. Para elimin- las, foram realizadas excluses de observaes quando se verificavam as seguintes ocorrncias: i) as empresas no possuam, para o ano considerado, informaes disponveis no Balano Anual; e ii) o dado da empresa para as variveis

16 Rentabilidade ou Endividamento alcanava trs dgitos.

3.Anlise

3.1 RENTABILIDADE D AS EMPRESAS ADQUIRIDAS N O PERODO PR- AQUISIO Na mdia, a rentabilidade das empresas adquiridas, no ano anterior transao, inferior mdia da rentabilidade de seus setores de atuao (ver tabela 2).11 No existe, no entanto, uniformidade de comportamento entre os setores produtivos, e os altos nveis de disperso da mdia interna aos setores indica que at mesmo dentro dos setores o comportamento da rentabilidade no homogneo. As excees ocorrem nos casos de Alimentos, Bebidas e Fumo, Eletroeletrnico, Madeira e Papel, Metalurgia e Plstico e Borracha. Deve- se notar ainda que nestas excees, a diferena mdia da rentabilidade positiva influenciada pelas empresas adquirentes estrangeiras, ou seja, ainda que no seja significativo estatisticamente, as empresas estrangeiras adquirem empresas que, em mdia, so mais eficientes do que as empresas adquiridas por empresas nacionais.

Tais resultados entram em conflito com os obtidos por Ravenscraft e Scherer (1987), ou seja, se alguma coisa pode ser afirmada que as empresas adquiridas tm desempenho financeiro inferior mdia da economia. Dessa maneira, os dados apoiam as colocaes de Jensen (1988) de que aquisies so realizadas com o objetivo de fortalecer o desempenho das empresas, vislumbrada a possibilidade de a gerncia entrante ser superior estabelecida.

Tabela 2 Rentabilidade da Empresa Adquirida nos Anos Anterior e da Transao, por Setor entre 1990 e 1997*
11

Como pode ser percebido, estas diferenas no encontra m significncia estatstica.

17
RENTABILIDADE NO ANO - RENTABILIDADE NO ANO Setores 1 N Mdia da Diferena
(em pontos percentuais)

Desvio Padro da Diferena 28,08 37,76 15,80 36,21 33,58 40,96 8,41 0,00 0,00 7,71 7,71 19,98 19,98 11,60 10,81 0,00 42,22 51,67 0,00 25,73 37,14 17,26 42,06 15,52 32,55 32,50 7,93 10,04 0,00 10,59 9,37 12,91 27,24 17,67 0,00 27,55 28,48 26,67

0 N

Mdia da Diferena
(em pontos percentuais)

Desvio Padro da Diferena 18,29 4,41 23,11 39,85 46,18 35,76 3,75 3,75 17,82 17,82 7,05 7,05 14,47 17,62 0,00 16,92 11,70 0,00 60,84 89,66 15,21 22,10 22,10 41,41 41,41 19,75 26,16 0,00 38,75 39,02 41,85 24,94 22,92 0,00 41,18 50,53 26,62

Alimentos Nacional Estrangeira Autopeas e Material de Transporte Nacional Estrangeira Bebidas e Fumo Nacional Estrangeira Eletroeletrnico Nacional Estrangeira Farmacutico/Higiene Nacional Estrangeira Madeira/ Mveis /Papel Nacional Estrangeira Mecnica Nacional Estrangeira Metalurgia Nacional Estrangeira Minerao Nacional Estrangeira Minerais No Metlicos Nacional Estrangeira Plsticos e Borracha Nacional Estrangeira Qumica e Petroqumica Nacional Estrangeira Txtil e Couros Nacional Estrangeira TOTAL Nacional Estrangeira

13 5 8 13 6 7 2 1 1 5 0 5 5 0 5 4 3 1 4 3 1 22 8 14 5 4 1 3 3 0 3 2 1 26 17 9 4 3 1 10

4,02 - 11,72 13,85 - 21,39 - 19,82 - 22,74 4,65 - 1,30 10,60 7,40 7,40 - 0,52 - 0,52 5,60 1,83 16,90 - 23,73 - 22,93 - 26,10 3,54 8,99 0,43 - 21,40 - 3,58 - 55,00 - 55,00 9,17 11,20 5,10 - 5,12 - 3,95 - 7,32 - 29,95 - 18,40 - 64,60 - 6,18

11 4 7 14 6 8 2 0 2 4 0 4 5 0 5 4 3 1 4 3 1 24 11 13 4 4 0 3 3 0 3 2 1 28 18 10 4 3 1 11

- 1,91 1,68 - 3,96 - 34,75 - 44,62 - 27,35 1,55 1,55 - 2,58 - 2,58 9,00 9,00 3,45 4,23 1,10 - 14,15 - 7,17 - 35,10 - 6,32 - 16,17 2,02 - 7,85 - 7,85 - 72,00 - 72,00 - 4,10 - 0,10 - 12,10 - 11,14 - 14,70 - 4,73 - 26,53 - 34,77 - 1,80 - 12,20

9 55 - 8,17 54 - 4,16

0 57 - 18,67 53 - 5,24

Fonte : Elaborao prpria a partir de dados dos Anurios Gazeta Mercantil, 1989 a 1999 e da Securities Data .

18 * Os dados
sobre rentabili dade se referem diferena entre a rentabili dade das empresas e mdia

da rentabil idade do setor onde as mesmas operam, nos respectivos anos de anlise.

3.2 D ESEMPENHO

DAS

EMPRESAS ADQUIRIDAS

NO

PERODO POSTERIOR

T RANSAO

Aps a aquisio, a rentabilidade das empresas adquiridas se mantm, em mdia, inferior a das empresas que no foram alvo de F&A. As diferenas de mdia no so, todavia, estatisticamente significativas. Os dados no parecem permitir concluir que haja melhoria consistente do desempenho no perodo analisado aps a aquisio, em relao rentabilidade pr- aquisio (ver grfico 3). As trs excees so Minerao, Mecnica e Txtil e Couro, sendo que Minerao a nica que obtm rentabilidade positiva em relao mdia do setor. As reduzidas amostras destes setores no permitem, no entanto, que tais resultados sejam generalizados (ver tabela 3). Neste caso, deve- se acrescentar que a totalidade das empresas pertencentes Minerao formada por antigas empresas estatais. Grfico 3 Evoluo da Rentabilidade das Empresas por Setor*

Madeira/Mveis/Papel

Farmacutico/Higiene

Autopeas e Material de Transporte

Plsticos e Borracha

Eletroeletrnico

Txtil e Couros

Bebidas e Fumo

Minerais No Metlicos

Qumica e Petroqumica

Metalurgia

Alimentos

Minerao

Mecnica

30,00 20,00 10,00 0,00 -10,00 -20,00 -30,00 -40,00 -50,00 -60,00 -70,00 -80,00 ano -1 ano 0 ano + 1 ano + 2

Fonte: Elaborao prpria a partir de dados dos Anurios Gazeta Mercantil, 1989 a 1999 e da Securities Data .

TOTAL

19
* Os dados sobre rentabi l i dade se referem diferena entre a rentabil i dade das empresas e mdia da rentabil idade do setor onde as mesmas operam, nos respectivos anos de anlise.

Os dados apresentados no grfico 4 indicam que o desempenho produtivo das empresas, medido pela sua participao relativa em seus mercados de atuao, tambm no se altera significativamente no tempo. De fato, apenas nos casos de Mecnica, Papel & Madeira e Qumica & Petroqumica, a participao das empresas cresceu nos dois anos analisados. Isso gera novos subsdios para a no aceitao da hiptese levantada por Jensen (1988) a respeito da eficincia produtiva das empresas adquiridas. O desempenho pobre das empresas constatado no s por seus resultados financeiros, como tambm pela participao relativa nos mercados onde atuam.

Grfico 4 Variao Mdia da Parcela de Mercado das Empresas por Setor

4 3 2 Pontos Percentuais 1 0 -1 -2 -3 -4 Metalurgia Alimentos Mecnica Minerao Minerais No Metlicos Bebidas e Fumo Farmacutico/Higiene Madeira/Mveis/Papel Autopeas e Material de Transp. Plsticos e Borracha Qumica e Petroquim. Txtil e Couro Total

Ano + 1

Ano + 2

Fonte: Elaborao prpria a partir de dados dos Anurios Gazeta Mercantil , 1989 a 1999 e da Securities Data .

20 A explicao para o desempenho fraco das empresas aps a aquisio est longe de ser bvia. Contudo, ao contrrio do que seria previsto por Jensen (1988), a ocorrncia de desempenhos abaixo da mdia parece ser regra de acordo com a maior parte da literatura, conforme previamente colocado. As explicaes da literatura internacional costumam associar o desempenho fraco das F&A aps a transao existncia de comportamentos especulativos na bolsa de valores (Ravenscraft e Scherer 1987, Sirower 1997). Quatro explicaes alternativas podem, no entanto, ser elaboradas.

A primeira est relacionada com os dados utilizados. No caso especfico deste trabalho, deve- se ter conscincia de um problema adicional. Os dados refletem o desempenho financeiro por apenas dois anos aps a transao. Neste espao de tempo, os efeitos das aes para a transformao produtiva por parte dos novos proprietrios podem ainda no ter sido sentidos. Esse processo pode estar em curso, o que teria impacto negativo nos resultados financeiros da empresa. Esse elemento poderia ser uma das causas do fraco desempenho das empresas no perodo ps- aquisio. Os dados da tabela 4 apontam taxa de investimento das empresas recm adquiridas ligeiramente superior s mdias de seus setores. As diferenas no so, entretanto, estatisticamente significativas.

Tabela 3 Rentabilidade da Empresa Adquirida nos Dois Anos Posteriores Transao, por Setor, entre 1990 e 1997*
Setor RENTAB+1 N Mdia da Desvio Diferen Padro da a
(pontos percentuai s)

RENTAB+2 N Mdia da Desvio Diferen Padro da a

(pontos percentuai s)

Diferena

Diferena

Alimentos Nacional Estrangeira

13 6 7

3,26 8,42 - 1,16

17,88 12,73 21,34

12 - 5,58 6 - 9,55 6 - 1,61

10,78 10,98 9,86

21
Autopeas e Material de Transporte Nacional Estrangeira Bebidas e Fumo Nacional Estrangeira Eletroeletrnico Nacional Estrangeira Farmacutico/Higiene Nacional Estrangeira Madeira/ Mveis /Papel Nacional Estrangeira Mecnica Nacional Estrangeira Metalurgia Nacional Estrangeira Minerao Nacional Estrangeira Minerais No Metlicos Nacional Estrangeira Plsticos e Borracha Nacional Estrangeira Qumica e Petroqumica Nacional Estrangeira Txtil e Couros Nacional Estrangeira TOTAL Nacional Estrangeira 13 5 8 3 1 2 4 0 4 5 0 5 4 3 1 4 3 1 25 11 14 4 4 0 1 1 0 3 2 1 24 16 8 4 3 1 107 55 52 - 8,58 - 7,34 - 9,36 - 12,43 - 19,30 - 9,00 - 8,40 - 8,40 6,96 6,96 13,33 18,17 - 1,20 - 14,00 - 4,67 - 42,00 - 1,02 - 0,13 - 1,73 7,95 7,95 11,60 11,60 - 25,27 - 1,60 - 72,60 - 4,08 - 7,11 1,99 - 4,28 4,50 - 30,60 - 3,71 - 0,48 - 4,89 28,05 38,65 22,21 12,15 0,00 14,99 28,07 28,07 12,30 12,30 17,09 17,24 0,00 22,06 14,39 0,00 24,96 14,57 31,40 6,37 6,37 0,00 0,00 41,02 2,26 0,00 17,79 20,97 5,84 25,88 23,30 0,00 24,83 19,77 24,51 10 - 21,69 5 5 3 1 2 0 0 0 5 0 5 2 1 1 3 3 0 19 10 9 3 3 0 1 1 0 2 2 0 22 16 6 3 2 1 85 50 35 - 24,52 - 18,86 - 14,03 - 15,60 - 13,25 - 14,24 - 14,24 2,30 8,70 - 4,10 - 6,63 - 6,63 - 1,72 - 9,23 6,63 18,87 18,87 - 10,10 - 10,10 - 26,20 - 26,20 - 3,90 - 3,15 - 5,90 - 3,00 - 1,15 - 6,70 - 6,42 - 7,15 - 5,38 55,30 78,04 27,77 8,26 0,00 11,53 35,51 35,51 9,05 0,00 0,00 6,85 6,85 39,23 53,33 6,63 8,45 8,45 0,00 0,00 46,67 46,67 26,19 28,51 20,88 4,71 4,88 0,00 31,79 37,85 20,76

Fonte: Elaborao prpria a partir de dados dos Anurios Gazeta Mercantil, 1989 a 1999 e da Securities Data .
* Os dados sobre rentabi l i dade se referem diferena entre a rentabil i dade das empresas e mdia da rentabil idade do setor onde as mesmas operam, nos respectivos anos de anlise.

Segundo, a no alterao do desempenho dessas empresas ao longo do tempo poderia ser conseqncia da manipulao dos resultados por parte da nova direo, transferindo para a empresa adquirida parte das dvidas assumidas na sua aquisio. Tal comportamento seria estimulado pela

22 presena de acionistas minoritrios na empresa recm adquirida. A empresa adquirente estaria, neste caso, protegendo seus acionistas em detrimento dos acionistas que permaneceram na recm comprada unidade. A manuteno de contabilidade em separado, como o caso de nossa amostra, poderia auxiliar esse procedimento. Os resultados gerais no permitem, no entanto, tal tipo de concluso. De uma maneira geral o nvel de endividamento do painel de empresas se mantm estvel nos quatro anos analisados (grfico 5). Grfico 5 Grau de Endividamento das Empresas Adquiridas (Antes e Depois da Transao)*
16,00 14,00 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 0,00 -1 0 ano +1 +2

Fonte: Elaborao prpria a partir de dados dos Anurios Gazeta Mercantil , 1989 a 1999 e da Securities Data . * Os dados sobre endividament o se referem diferena entre o endivida men to das empresas e mdia de endividament o do setor onde as mesmas operam, nos respectivos anos de anlise.

Terceiro, a reestruturao produtiva pode envolver racionalizao da produo, principalmente no caso de segmentos oligopolizados com demanda estagnada.12 A conseqncia seria a perda de parcela de mercado por parte da empresa adquirida. 13 O grfico 4 no confirma nem
12

Conversas com Jos Carlos Miranda, que entrevistou recente m e n t e empresas que adquiriram plantas metalrgicas, confirma m esta hiptese.
13

O fenmeno de perda de parcelas com bastante freqncia e para sries O que incomoda, neste caso, o fato conglomera da s quando compara da s

de mercado parece ser encontra do na literatura bastante longas, como demons t ra Mueller (1985). de a perda de parcela ser superior em transaes com horizont ais, pois esta ltima seria a mais

23 rejeita esta explicao. Na maior parte dos setores produtivos as variaes so muito reduzidas e, em nenhum caso, significativas estatisticamente. Como conseqncia, pode- se pensar que ainda que no tenha resultado em desempenho superior, as transferncias de propriedade no implicaram em perda de mercado.

Tabela 4 (Investimento/Receita) da Empresa Adquirida no Ano da Transao e Dois Anos Posteriores, por Setor, entre 1990 e 1997*
Investimentos no Ano 0 Investimentos no Ano 1 Investimentos no Ano 2

Mdia da Desvio N Diferen Padro a

(pontos percentuai s)

Mdia da Desvio N Diferen Padro a

(pontos percentuai s)

Mdia da Desvi Diferen o a

(pontos percentuai s)

Padr o

Alimentos Nacional Estrangeira Autopeas e Material de Transporte Nacional Estrangeira Bebidas e Fumo Nacional Estrangeira Eletroeletrnico Nacional Estrangeira Farmacutico/ Higiene Nacional Estrangeira Madeira/Mveis/ Papel Nacional Estrangeira Mecnica Nacional Estrangeira Metalurgia Nacional Estrangeira Minerao Nacional Estrangeira

11 4 7 15

0,12 0,14 0,11 0,02

0,19 0,16 0,21 0,11

12 5 7 15

0,06 0,04 0,08 0,03

0,19 0,10 0,24 0,10

11 5 6 10

0,06 0,02 0,10 0,00

0,15 0,05 0,20 0,10

7 8 2 0 2 4 0 4 4 0 4 3 2 1 4 3 1 23 10 13 5 4 1

0,02 0,03 - 0,09 - 0,09 0,00 0,00 0,03 0,03 - 0,08 - 0,33 0,42 0,07 0,01 0,24 - 0,02 - 0,07 0,02 - 0,13 - 0,15 - 0,07

0,11 0,12 0,14 0,14 0,06 0,06 0,03 0,03 0,50 0,36 0,00 0,12 0,06 0,00 0,18 0,11 0,21 0,12 0,14 0,00

7 8 3 1 2 4 0 4 3 0 3 3 2 1 3 2 1 23 10 13 4 4 0

0,01 0,04 0,01 - 0,10 0,06 0,29 0,29 0,01 0,01 - 0,09 - 0,20 0,12 0,18 0,31 - 0,08 0,03 - 0,01 0,06 0,16 0,16 -

0,10 0,11 0,27 0,00 0,35 0,37 0,37 0,04 0,04 0,24 0,21 0,00 0,39 0,45 0,00 0,20 0,15 0,23 0,54 0,54 -

5 5 2 1 1 0 0 0 2 0 2 2 1 1 1 1 0 18 8 10 3 3 0

0,05 - 0,05 - 0,17 - 0,11 - 0,23 - 0,02 - 0,02 0,10 - 0,04 0,23 - 0,02 - 0,02 0,08 0,14 0,03 - 0,05 - 0,05 -

0,10 0,08 0,09 0,00 0,00 0,10 0,10 0,19 0,00 0,00 0,00 0,00 0,20 0,28 0,12 0,08 0,08 -

propens a a raciona me nt os do tipo mencionado neste artigo.

24
Minerais No Metlicos Nacional Estrangeira Plsticos e borracha Nacional Estrangeira Qumica e Petroqumica Nacional Estrangeira Txtil e Couros Nacional Estrangeira TOTAL Nacional Estrangeira 3 3 0 4 2 2 27 18 9 4 3 1 108 55 53 - 0,25 - 0,25 - 0,03 0,00 - 0,05 - 0,02 0,02 - 0,08 - 0,05 - 0,12 0,17 - 0,01 0,13 0,05 0,18 0,18 0,05 0,01 0,06 0,26 0,27 0,24 0,16 0,08 0,00 0,20 0,21 0,20 2 2 0 1 1 0 26 18 8 4 3 1 103 55 48 1,02 1,02 0,05 0,05 0,05 0,08 0,00 0,11 - 0,03 0,26 0,08 0,09 0,06 1,48 1,48 0,00 0,00 0,31 0,34 0,25 0,35 0,04 0,53 0,32 0,39 0,22 1 1 0 3 2 1 20 13 7 2 1 1 75 41 34 0,11 0,11 - 0,01 0,01 - 0,03 - 0,08 - 0,06 - 0,11 0,23 - 0,05 0,50 0,01 0,01 0,01 0,00 0,00 0,05 0,07 0,00 0,29 0,25 0,38 0,39 0,00 0,00 0,21 0,20 0,23

Fonte: Elaborao prpria a partir de dados dos Anurios Gazeta Mercantil, 1989 a 1999 e da Securities Data .
* Os dados sobre a razo (investime nto / r ecei ta) se referem diferena entre a razo (Aquisies do Permanente /Receita Operacional Lquida) das empresas e mdia da razo (Aquisies do Permanente /Receita Operacional Lquida) do setor onde as mesmas operam, nos respectivos anos de anlise.

Quarto, as empresas estrangeiras podem estar apenas se posicionando no mercado interno, aguardando o momento de sua expanso mais acelerada. Assim, uma maneira alternativa de se entender o processo de F&A no Brasil pela tica da concorrncia em oligoplios internacionais. Dois pontos interessantes podem ser ressaltados a este respeito. Primeiro, as empresas transnacionais (ETNs) que ainda no detm experincia produtiva no pas podem preferir ingressar nos mercados locais por intermdio de acordos de produo e/ou distribuio ou aquisio de empresas nacionais j existentes14 . Segundo, na presena de fortes concorrentes em determinadas indstrias, a entrada de uma grande empresa pode provocar reaes violentas por parte das empresas estabelecidas. A entrada por F&A, em contrapartida, na medida em que no acompanhada de adio de capacidade pode ser um importante instrumento para facilitar a acomodao.
14

Ver Caves (1996) para uma reflexo a este respeito.

25 1. EMPRESAS PRIVATIZADAS: ALGUMAS ESPECIFICIDADES As diferenas existentes entre Minerao e os demais setores convidam a anlise das empresas de acordo com a estrutura proprietria de origem, se estatal ou privada. Os resultados mostram que as empresas privadas e estatais tinham inicialmente rentabilidades parecidas, com diferenas estatisticamente no significativas. No ano da transferncia de propriedade, h uma reduo da rentabilidade de ambos os tipos de empresa. Aps a aquisio, as empresas que sofreram privatizaes tm melhoria de desempenho nos dois anos analisados, enquanto as empresas que trocaram de propriedade dentro do setor privado incrementaram inicialmente seu desempenho financeiro para posteriormente piorar (grfico 6). A diferena de desempenho dos dois tipos de empresa no ano +2 estatisticamente significativa.15 Da mesma maneira, a diferena de desempenho das empresas privatizadas no ano +2 em relao ao ano 1 tambm estatisticamente significativa.16 Logo, no s as empresas privatizadas melhoram seu desempenho financeiro em relao ao perodo em que eram estatais, como tambm tm resultado superior s demais empresas.

Grfico 6 Rentabilidade das Empresas Adquiridas, Segundo o seu Tipo de Capital de Origem *
6,00 4,00 2,00 0,00 % -2,00 -4,00 -6,00 -8,00 -10,00 Privatizadas No Privatizadas Rentab-1 Rentab0 Rentab+1 Rentab+2

Fonte: Elaborao prpria a partir de dados dos Anurios Gazeta Mercantil , 1989 a 1999

15 16

Estatstica t = 4,641. Estatstica t = 2,193.

26
e da Securities Data. * Os dados sobre rentabil idade se referem diferena entre a rentabil idade das empresas e mdia da rentabilidade dos setores onde as mesmas operam, nos respectivos anos de anlise.

A mudana de propriedade parece ter surtido efeito nas empresas que foram privatizadas, ou seja, a alterao da funo objetivo das empresas melhorou seu desempenho. A nova estrutura proprietria no parece, contudo, explicar o diferencial em relao mdia da indstria e as demais empresas que sofreram aquisio, ou seja, por que o fato de ter sido estatal influencia particularmente o desempenho da empresa? No se pode dizer que tais empresas tiveram um desempenho to superior s demais empresas da amostra quando se refere parcela de mercado. O grfico 7 mostra que as empresas privatizadas sofreram pesadas perdas de fatias de mercado no primeiro ano aps a privatizao. Tal desempenho no acompanhado pelas empresas de propriedade privada antes da transao. Ao contrrio, elas tiveram um acrscimo de sua fatia de mercado. Ainda que no segundo ano as empresas privatizadas tenham aumentado suas parcelas de mercado, no se pode atribuir sua lucratividade superior ao desempenho de mercado. Grfico 7 Variao Mdia da Parcela de Mercado Setorial das Empresas Adquiridas, Segundo o seu Tipo de Capital de Origem
1,5 1 0,5 0 -0,5 -1 -1,5 -2 -2,5

Pontos Percentuais

ANO 1

ANO 2

Privatizadas

No Privatizadas

Fonte: Elaborao prpria a partir de dados dos Anurios Gazeta Mercantil , 1989 a 1999 e da Securities Data.

27 Dois argumentos podem permitir maior compreenso dos dados do grfico 6 e, ao mesmo tempo, fornecer subsdios para o entendimento do desempenho global das empresas: (i) a eficincia produtiva, porm no financeira, das empresas estatais que foram privatizadas; e (ii) a forma como a reestruturao ordenada pela nova gerncia ocorre nos dois tipos de empresas.

O primeiro argumento sugere que as empresas estatais detinham recursos produtivos mais eficientes do que as privadas que trocaram de propriedade, apenas suas gerncias no perseguiam o lucro. De fato, a administrao das empresas pblicas estava contaminada por objetivos de polticas macroeconmica e industrial que podiam prejudicar o desempenho financeiro das empresas. Um exemplo clssico a poltica de preos que muitas dessas empresas adotavam muitas vezes sem consistncia frente sua realidade de custos: siderurgias vendiam ao subsidiado para beneficiar indstrias de bens de consumo durveis e o preo de transferncia do nafta para as empresas petroqumicas tendia a ser substancialmente mais reduzido do que o presente no mercado internacional. Em simultneo, os contratos de trabalho das empresas estatais detinham clusulas tcitas de no demisso, os salrios eram determinados sem referncia no mercado de trabalho, cargos de direo podiam ser apontados por interesses polticos exgenos empresa. So conhecidos os ajustes de preos realizados durante o perodo imediatamente anterior e posterior privatizao, ao mesmo tempo em que houve forte reduo no emprego aps a transferncia de propriedade. Seguindo os dados indicados no grfico 7 de reduo da receita relativa e o conhecido ajuste de preos e reduo de custos, os resultados de rentabilidade das empresas privatizadas parecem apontar para um aumento das margens de lucro do setor. Como conseqncia, aps as privatizaes, essas empresas estariam melhorando seu desempenho graas sua capacitao acumulada e alterao de sua funo objetivo.

28 O segundo argumento se refere s necessidades do processo de reestruturao produtiva da empresa, que pode vir a requerer investimentos que poderiam impactar negativamente a rentabilidade da empresa, dada a necessidade de mobilizao de recursos financeiros. Neste caso, as empresas privatizadas apresentariam menor necessidade de realizar investimentos, dada a sua atualizao tecnolgica em relao s demais empresas. Este tipo de comportamento pode ser observado no grfico 8, que mostra que as empresas que foram privatizadas apresentaram uma taxa de investimento em relao mdia de seus setores sempre inferior mesma relao no caso das empresas que sofreram transferncia de propriedade entre capitais privados.

Deve- se ressaltar ainda que o resultado apresentado no grfico 8 tambm parece rejeitar a possibilidade de que a melhoria de desempenho da empresa estatal venha a ser conseqncia da formao de um mercado de capital interno firma que propicie investimentos em capital especfico por custo mais reduzido. Esta situao seria bastante provvel no caso das empresas estatais que efetivamente encontravam problemas para financiamento de sua expanso. Contudo, os reduzidos investimentos realizados no parecem justificar esta idia.

Grfico 8 Investimento/Receita das Empresas Adquiridas, Segundo o seu Tipo de Capital de Origem*.

29
0,150 0,100 0,050 0,000 -0,050 Ano 0 privatizadas Ano 1 no privatizadas Ano 2

Fonte: Elaborao prpria a partir de dados dos Anurios Gazeta Mercantil , 1989 a 1999 e da Securities Data . * Os dados sobre a razo (investi men to / receita) se referem diferena entre a razo (Aqusies do Permanente /Receita Operacional Lquida) das empresas e mdia da razo (Aqusies do Permanente /Receita Operacional Lquida) do setor onde as mesmas operam, nos respectivos anos de anlise.

Os resultados gerais aqui apresentados sugerem que as empresas privatizadas tiveram uma postura defensiva no perodo analisado aps a transferncia de propriedade. Este comportamento se refletiria na elevao de suas margens de lucro e na contrao de sua produo e de seus investimentos. Este cenrio seria compatvel com o estabelecimento de metas de curto prazo para atingir lucratividade alta, talvez em detrimento de posicionamento de longo prazo, para recuperao de recursos mobilizados nos consrcios adquirentes. Uma possvel explicao para isso seria o desejo, em alguns casos, j observados, de reestruturao patrimonial dentro de alguns consrcios adquirentes. A compra de estatais seria, assim, para alguns participantes de consrcios, uma forma de valorizao rpida de ativos.

3.4 ESTRANGEIRAS X N ACIONAIS As unidades adquiridas por empresas nacionais apresentam um desempenho da rentabilidade mais errtico do que as adquiridas por estrangeiras, mas suas diferenas no so estatisticamente significativas e o resultado final do segundo ano muito semelhante (tabelas 2 e 3).

30 Como pde ser observado anteriormente, as empresas estrangeiras compram empresas, em mdia, mais lucrativas. As empresas compradas por nacionais, no ano da transao, apresentam a mdia da diferena de sua rentabilidade em relao rentabilidade mdia de seus setores em 18,67% contra 5,24% das empresas estrangeiras. No entanto, a recuperao das empresas nacionais, no primeiro ano aps a transao, bastante forte, voltando a sofrer reduo de sua rentabilidade no segundo ano.

O grfico 9 mostra que, no primeiro ano, houve ganhos de mercado por parte das unidades adquiridas por empresas nacionais, enquanto as parcelas de mercado de empresas adquiridas por estrangeiras sofreram, em mdia, reduo. Este resultado pode ser conseqncia de dois conjuntos de elementos. Por um lado, os resultados podem estar indicando que as empresas nacionais, por terem maior conhecimento do mercado domstico, tendem a apresentar respostas mais rpidas e adequadas aos desafios colocados. Esse efeito seria semelhante ao de aquisies feitas em novas linhas de negcios. Conforme colocado acima, Mueller (1985) encontra que F&A conglomeradas apresentam um pior desempenho do que F&A horizontais. Da mesma maneira, F&A envolvendo adquirentes menos atuantes no mercado interno relativamente a outros mercados tendem a ser menos eficientes. Por outro, eles podem sugerir uma postura mais defensiva por parte das empresas adquiridas por transnacionais. Estratgias defensivas podem estar relacionadas com o processo de concorrncia de oligoplios internacionais. Conforme colocado acima, alguns elementos tendem a influenciar as estratgias das empresas: (i) a forte concorrncia no cenrio internacional em alguns dos setores pode induzir as empresas a se posicionarem no mercado global; e (ii) a entrada de novas empresas em mercados locais adicionando nova capacidade produtiva pode suscitar

31 reaes das empresas estabelecidas. A entrada por F&A nestes casos pode ser uma importante alternativa para acomodao.

A presena de oligoplios internacionais, influenciando a atuao das empresas lderes nas transferncias patrimoniais no Brasil, pode ser ilustrada pelo caso da indstria de eletrodomsticos de linha branca, onde a Whirlpool e a Electrolux , lderes e detentoras de importante parcela do mercado mundial, so as principais adquirentes no Brasil (ver Cunha 1999). O setor de Alimentos pode ilustrar a utilizao de F&A como forma de acomodar a entrada. Neste caso, a Nestl seria uma empresa estabelecida e a Parmalat a entrante com vigorosa estratgia de aquisio. Percebe- se que quase toda aquisio da Parmalat ocorreu em mercados em que a Nestl era importante competidora. Dessa maneira, a alterao da capacidade produtiva no parece ter sido substantiva vis- vis as altas taxas de crescimento apresentado pelo setor. Ao mesmo tempo, no foi identificada reao agressiva por parte da firma estabelecida. Grfico 9 Variao Mdia da Parcela de Mercado Setorial das Empresas Adquiridas, Segundo a Nacionalidade da Empresa Adquirente
1 0,5 0 brasileira -0,5 -1 Ano +1 Ano +2 est rangeira

Pont os Percent uais

Fonte: Elaborao prpria a partir de dados dos Anurios Gazeta Mercantil , 1989 a 1999 e da Securities Data .

De fato, os resultados de investimento apresentam pequena diferena,

32 no significativa estatisticamente, em favor das empresas nacionais. Como pode ser observado na tabela 4, as empresas adquiridas por nacionais apresentaram em mdia uma relao entre aquisio de ativo permanente e receita operacional lquida superior s empresas estrangeiras. A maior solidez financeira da empresa multinacional no se refletiu em uma tendncia expanso. Talvez, a racionalizao da produo entre unidades distintas da mesma firma possa explicar tal tipo de comportamento, o que estaria em consonncia com os dados do grfico 9.

O grfico 10 mostra que as empresas alvo adquiridas por empresa estrangeira apresentaram, em mdia, graus de endividamento superior aos das empresas nacionais. No ano imediatamente anterior transao, os dois conjuntos de empresas tinham graus de endividamento bastante semelhantes. No entanto, aps a aquisio, houve por parte das matrizes estrangeiras uma estratgia deliberada de endividamento. No ano posterior transao, o grau de endividamento das empresas adquiridas por scios estrangeiros , em mdia, cerca de 18% superior ao de seus respectivos setores de atuao, enquanto que as empresas adquiridas por nacionais tinha grau de endividamento, em mdia, apenas 10% superior s empresas de seus setores. Esta diferena significativa estatisticamente. 17 interessante notar que tal evidncia entra em conflito com o menor nvel de investimento realizado por empresas adquiridas por estrangeiras. Seria esperado que as empresas que apresentassem maior nvel de investimento tivessem, como contrapartida, a maior parte de seus recursos comprometidos e, como conseqncia, um nvel maior de endividamento. Isso seria ainda mais importante quando se leva em considerao que as empresas que mais investiram tinham matrizes nacionais e, por conseguinte, menor capacidade interna de endividamento. Dois tipos de explicao podem ser fornecidos para a maior propenso ao endividamento das empresas

17

Estatstica - t igual a 1,69.

33 compradas por estrangeiras: (i) como empresas multinacionais tm maior acesso a emprstimos no exterior, elas apresentariam maior propenso ao endividamento por enfrentarem taxas de juro mais reduzidas no mercado externo; e (ii) conforme argumentado acima, um elevado grau de endividamento pode significar uma estratgia da empresa adquirente de proteo de seus acionistas em detrimento dos acionistas j estabelecidos que permaneceram na empresa adquirida.

Grfico 10 Grau de Endividamento das Empresas Adquiridas, por Nacionalidade da Empresa Adquirente*
25 20 15
%

10 5 0

brasileira
Ano-1 Ano 0 Ano +1

estrangeira
Ano +2

Fonte: Elaborao prpria a partir de dados dos Anurios Gazeta Mercantil , 1989 a 1999 e da Securities Data . * Os dados sobre endivida men to se referem diferena entre o endivida men to das empresas e mdia de endividament o do setor onde as mesmas operam, nos respectivos anos de anlise.

No primeiro caso acima, haveria um comportamento mais agressivo por parte das empresas; no segundo, ao contrrio, o elevado grau de endividamento seria indicativo de uma postura defensiva quanto aos seus acionistas. No geral, os dados parecem confirmar a idia de que essas empresas esto apenas se posicionando no mercado brasileiro espera

34 de futura expanso.

4.Concluso

Os resultados apresentados neste trabalho chamam a ateno para importantes aspectos da discusso a respeito de F&A. Conforme foi comprovado em estudos de outros pases, principalmente dos EUA, as empresas adquiridas tm desempenho bastante pobre aps a transao. Os resultados apresentados neste trabalho sugerem no haver diferenas significativas no desempenho econmico- financeiro aps a transao das empresas. A substituio da gerncia j estabelecida no parece levar, como sugerido por Jensen e seus colegas, a resultados mais eficientes em termos de lucratividade e participao no mercado. Este ponto pode suscitar algumas dvidas sobre o papel da reestruturao patrimonial no processo de transformao produtiva no pas. Aparentemente, dois anos aps as aquisies no se pode identificar um maior vigor por parte das empresas.

A mudana patrimonial ocorrida com as privatizaes parece, no entanto, ter fornecido bons resultados financeiros. Este parece ser o nico caso de confirmao da hiptese traada por Jensen e seus colegas. De fato, a redefinio de objetivos dos acionistas implicou em um substantivo aumento na rentabilidade das empresas. Conforme colocado acima, no entanto, restam dvidas se a melhoria financeira das empresas foi conseqncia apenas da mudana na perseguio do lucro ou tambm da reforma produtiva nas empresas.

No caso de mudanas de nacionalidade, os resultados do trabalho no permitem otimismo a respeito do papel do capital estrangeiro. As empresas transnacionais adquirentes no melhoram seu desempenho. De uma maneira geral, seu desempenho no se distingue ou inferior, ao

35 das empresas nacionais que se encontravam na mesma situao. Isso parece indicar que as F&A serviram muito mais como uma forma de posicionamento das empresas transnacionais em um mercado que promete expanso. Pode- se, ento, sugerir que duas condies devem ser preenchidas para que as empresas transnacionais venham a exercer um papel mais presente no cenrio de crescimento nacional. Primeiro, o pas ou o seu setor de atuao deve apresentar perspectivas de expanso da demanda; segundo, o investimento adicional tem que se justificar dentro da tica de expanso do oligoplio internacional em que as empresas se inserem.

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