ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE BUCURESTI

Mecanisme de transmisie a politicii monetare

STUDENT: IONITA LAURA DANIELA COORDONATOR STIINTIFIC: NICOLAE DARDAC

CUPRINS

Introducere................................................ ............................................................. 3 1. Politica monetara ....................................................................................................... 4 1.1 1.2 1.3 Obiectiv si strategie ............................................................................................ 4 Obiectivele politicii monetare si tintirea inflatiei .................................................. 5 Strategii neconventionale ale politicii monetare ................................................. 7

2. Mecanisme de transmisie a politicii monetare ............................................................ 9 2.1 2.2 Canalele traditionale ale ratei dobanzii ............................................................. 12 Canalele preturilor altor active........................................................................... 13 2.2.1 2.2.2 2.3 3. 4. Canalul cursului valutar ............................................................................. 13 Canalul cursului actiunilor ......................................................................... 14

Canalul creditului............................................................................................... 16 Studiul empiric Canalul ratei dobanzii ............................................................... 18 Concluzii .............................................................................................................. 36

Introducere
Uniunea Europeana reprezinta pentru perioada moderna si contemporana, unul dintre cele mai ambitioase proiecte, care se axeaza pe asigurarea unui climat de pace si stabilitate echilibrata intr-un context postbelic turbulent. Jean Monnet, considerat arhitectul Uniunii Europene, alaturi de asociatii sai au conceput ideea de Comunitate Europeana, proiect menit sa intemeieze cooperari pasnice intre vechi inamici, lasand in urma poverile trecutului si resentimentele razboiului. Noi nu unificam state, ci unificam oameni. (Jean Monnet, Washington, 30 aprilie 1952). Acest deziderat reprezinta obiectivul principal al proiectului european, si a devenit laitmotivul tratatelor si chiar un principiu pe care se bazeaza institutiile europene. De-a lungul istoriei au existat numeroase momente critice care au zdruncinat ambientul european, insa niciunul nu a produs atat de multe vulnerabilitati la nivel global, ca actuala criza economica. Lucrarea este structurata pe cinci capitole si isi propune sa imbine perspectiva teoretica, concentrata pe definirea principalelor concepte si studierea teoriilor ce stau la baza aspectelor practice, cu o abordare empirica, care se bazeaza cercetarile recente realizate in domeniu. Primul capitol, Politica monetara este menit sa defineasca, conceptele de obictiv si strategie a politicii monetare, dar si studierea diferitelor abordari din literatura de specialitate. Cel de-al doilea capitol, Mecanisme de transmisie a politicii monetare, se axeaza pe ansamblul canalelor prin care banca centrala, cu ajutorul intrumentelor de politica monetara, influenteaza dinamica cererii agregate si a preturilor din economie. In cel de-al treilea capitol este utilizat modelul VAR pentru a realiza un studiu al eficientei mecanismul de transmisie a politicii monetare prin canalul ratei dobanzii in Romania. Ultimul capitol, intitulat sugestiv Concluzii, este dedicat concluziilor tezei, imbinand intr -o abordare pragmatica demersurile analitice specifice fiecarui capitol.

1. Politica monetara
1.1. Obiectiv si strategie Politica monetara este o component esentiala a politicii economice si consta in totalitatea actiunilor care pot fi efectuate de autoritatea monetara asupra anumitor active financiare, in scopul corectarii sau redirectionarii economiei pe termen scurt sau mediu. Cu ajutorul unor masuri specifice care sunt promovate, autoritatea monetara incearca sa reglementeze nivelul cererii agregate in economie, astfel influentand lichiditatea pe piata, cerintele de acordare si gradul de disponibilitate a creditelor in economie. Roman (2009) defineste politica monetara ca fiind ansamblul interventiilor Bancii Centrale sau a autoritatilor monetare care pot avea un efect asupra lichiditatii de pe piata, folosindu-se de diverse tehnici si instrumente monetare, in vederea realizarii obiectivelor de politica economica. Cele mai des intalnite obictive ale politicii monetare sunt considerate (Roman, 2009): asigurarea unei cresteri economice echilibrate, o rata a somajului scazuta, stabilitatea preturilor, asigurarea unui echilibru al balantei de plati externe. I. Obiectivul principal al SEBC [Eurosistemului] este mentinerea stabilitatii preturilor. Fara a aduce atingere abiectivului privind stabilitatea preturilor, SEBC [Eurosistemul] sustine politicile economice generale din Uniune cu scopul de a contribui la realizarea obiect Strategia de politica monetara reprezinta o descriere cat mai exacta si structurata a felului in care sunt adoptate deciziile de politica monetara, in scopul atingerii obiectivuluicheie al bancii centrale. Prin intermediul acestei strategii, se ndeplinesc dou misiuni importante. n primul rnd, prin impunerea unei structuri precise la nivelul procesului decizional, strategia asigur faptul c informaiile i analizele necesare n vederea adoptrii unor astfel de decizii (pe plan intern) sunt la dispoziia Consiliului guvernatorilor BCE. n al doilea rnd, stra tegia reprezint un instrument prin care deciziile de politic monetar sunt explicate publicului (pe plan extern). Prin sprijinirea eficienei politicii monetare i prin comunicarea angajamentului
4

bncii centrale privind stabilitatea preurilor, strategia contribuie la credibilitatea BCE pe pieele financiare.1 1.2. Obiectivele politicii monetare si tintirea inflatiei Pe decursul unei jumatati de secol, termenul de integrare monetara s-a dezvoltat, plecand de la initiativa crearii unor forumuri ale factorilor nationali de decizie din sectorul monetar, ajungandu-se la crearea Institutului Monetar European si a Bancii Centrale Europene. In baza Tratatului de la Roma, a fost organizata pentru intaia oara coordonarea politicilor monetare, acest lucru fiind posibil prin instituirea Comitetului Monetar, alcatuit din reprezentantii bancilor centrale, ai ministerelor de finante si ai Comisiei Europene.In anul 1964 s-a decis crearea Comitetului Guvernatorilor Bancilor Centrale, sub sustinerea Bancii Reglementarilor Internationale. Comitetul Guvernatorilor era considerat, pe atunci, cel mai important organism din perspectiva monetara, in cadrul caruia participantii isi prezentau ideile de politica monetara in vederea discutarii partilor tehnice, in scopul asigurarii unei cat mai functionale arhitecturi monetare europene. Ulterior, printr-o decizie a Consiliului din 1990, responsabilitatile Comitetului s-au extins, avand ca atributie coordonarea politicilor monetare pentru asigurarea stabilitatii preturilor. Nivelul de 2% pentru rata inflatiei a reprezentat, conform specialistilor, o marja suficienta atat pentru combaterea inflatiei, cat si pentru evitarea situatiilor deflationiste si a costurilor induse de rigiditati nominale.

http://www.ecb.int/ecb/educational/facts/monpol/html/mp_004.ro.html

Sursa: Comisia Europeana Tinta a devenit atingerea unui nivel al inflatiei inferior, insa apropiat de cel de 2%, in conditiile in care, in 1999, statele din sudul Europei, ca Spania si Italia, prezentau valori apropiate de 2% (2,2% si respectiv 1,7%), in timp ce Germania si Franta inregistrau o inflatie de doar 0,6%. Valorile ridicate si volatile ale inflatiei in anii 1973 si 1979 au fost provocate de criza energetica si a petrolului. Acestea au avut un impact aupra intregii Europe, infuentand negativ investitiile si incurajand incertitudinea. Incepand cu anul 1990, mai exact, odata ce a fost semnat de Consiliul European tratatul ce a pus bazele Uniunii Europene , numit si Tratatul de la Maastricht (1992), inflatia a cunoscut un trend descendent. Tarile membre UE au cunoscut o crestere economica, o sporire a investitiilor si o inflatie scazuta si stabila. Tari precum Grecia, Malta, Slovacia, care au devenit membre ale Uniunii Europene mai tarziu, incepand cu 2004, au cunoscut un declin al inflatiei mai intarziat. In general, politica monetara practicata de Banca Centrala s-a dovedit a avea succes, rata inflatiei mentinandu-se in perioada 2000-2007 in apropierea valorii de 2%, cu exceptia
6

anului 2008, cand valoarea inregistrata a fost de 3,3%. In 2008, cele mai ridicate valori ale inflatiei le-au inregistrat Spania, Grecia si Luxemburgul, cu valori apropiate de 4%, iar cea mai scazuta inflatie a inregistrat-o Olanda, cu 2,2%, conform datelor publicate de Eurostat. In 2009, rata inflatiei a fost de 0,3% in zona euro si 1% la nivelul UE, pentru 2010 analistii previzionand o rata de 1,1% si respectiv 1,4%. In ultima vreme, canalele de transmisie monetara au avut parte de un nou val de interes din partea specialistilor (ex.: Boivin et al. 2010; Cecioni si Neri 2010), insa putine lucrari studiaza impactul pe care l-a avut criza financiara, in special in cadrul economiilor emergente. Mecanismele de transmisie a politicii monetare depinde foarte mult de politica monetara. 1.3. Strategii neconventionale ale politicii monetare Inca de la inceputul anului 2000, pietele financiare la nivel global au suferit schimbari si s-au putut notifica trei caracteristici distinctive. Prima caracteristica consta in

dezintermedierea pietelor de capital, in mare parte cauzata de utilizarea in exces a valorilor mobiliare, in locul bancilor, pentru a atrage capital (...). Cea de-a doua caracteristica este faptul ca granita dintre institutiile financiare intermediare si piete, nu este clara. Acest lucru este demonstrat de importanta pe care o are capitalizarea de piata a bancilor, precum si de concurenta acerba dintre bursele traditionale si platformele electronice, care, uneori, sunt controlate de catre banci. A treia caracteristica este importanta tot mai mare pe a pietelor OTC, fara cotatii de pret si statistici ale volumelor, in comparatie cu bursele de valori mobiliare organizate. Acest lucru poate avea un efect destabilizator, avand in vedere ca doar o parte din tranzactiile efectuate pe pietele OTC sunt predate la o casa de compensare.2 Incepand cu anul 2007, criza financiara a obligat autoritatile sa intreprinda o politica monetara neconventionala, care probabil a salvat intregul sistem financiar de la colaps, insa care poate avea consecinte pentru multi ani de acum inainte. Pe langa respectarea mandatelor sale de a asigura o crestere economica echilibrata si de a mentine stabilitatea
2

Theoretical and Applied Economics, Ccile BASTIDON GILLES, Nicolas HUCHET, Philippe GILLES, Volum XIX (2012), Nr. 2(567), pp. 13-30

preturilor, BCE si Fed (Federal Reserve) au acordat imprumuturi in conditii diferite fata de cele obisnuite, au acceptat garantii care nu erau considerate eligibile pana acum, de aseameanea BCE a adoptat un program de a cumparat obligatiuni guvernamentale pe piata secundara, in mod nelimitat. In aceste circumstante exista o gama larga de raspunsuri ale Bancilor Centrale la criza financiara. Aceste strategii neconventionale de politica monetara au trei caracteristici principale (Caruana, 2010). Intr-un timp foarte scurt, Bancile Centrale au scazut intr-un mod uimitor ratele de dobanda, ajungandu-se aproape de zero. Acestea au oferit lichiditate suplimentara bancilor comerciale, extinzandu-si intr-un mod dramatic dimensiunea bilantul prin cumpararea directa de active, astfel obtinandu-se o scadere a randamentului obligatiunii si a ratelor de dobanda pe termen lung. Intr-o perioada ce se caracterizeaza prin tensiuni foarte mari pe pietele financiare, autoritatea monetara poate recurge la strategii neconventionale de politica monetara, folosindu-se de diverse intrumente neconventionale. In 2004, Reinhart si Bernanke, au clasificat aceste instrumente in trei categorii. Prima categorie este Angajamentul privind orientarea politicii monetare si consta in mentinerea, pe viitor, a ratelor de dobanda pe termen scurt la un nivel cat mai scazut.

2. Mecanisme de transmisie a politicii monetare

Mecanismele de transmisie a politicii monetare reprezinta ansamblul canalelor prin care banca centrala, cu ajutorul intrumentelor de politica monetara, influenteaza dinamica cererii agregate si a preturilor din economie. In literatura de specialitate se speculeaza ca economistul J.M. Keynes a enuntat primului mecanism de transmisie a politicii monetare. Pe baza teoriei keynesiene este construit modelul economic clasic IS/LM, elaborat de John Hicks si Alvin Hansen, unde se studiaza influenta politicii monetare asupra economiei. constatat urmatoarea relatie: In urma acestei metode s-a

In 1998, Mishkin a specificat urmatoarele avantaje in ceea ce priveste abordarea keynesiana: intrucat se poate realiza analiza fiecaruia dintre mecanismele de transmisie a politicii monetare separat, se poate stabili daca el este pluzibil si se pot obtine dovezi noi despre importanta banilor si rolul lor in evolutia activitatii economice. odata ce gradul de influentare al activitatii economice de catre bani este cunoscut, se poate realiza o predictie a efectelor masurilor viitoare luand ca punct de referinta circumstantele situatiei reale. cunoscand cum functioneaza economia, se poate afla cum vor impacta schimbarile institutionale relatia dintre activitatea economica si masa monetara. Pentru ca politica monetara a BCE sa fie una eficienta, este necesar ca mecanismele de transmisie ale acesteia din Romania sa fie similar cu cele din zona euro.

Un mare dezavantaj al abordarii keynesiene in ceea ce priveste analiza politicii macroeconomice este omiterea unor mecanisme de transmisie ce ar putea fi importante pentru relatia dintre bani si activitatea economica. Aceasta viziune care consta in marginalizarea banilor, insa, nu este universala. Spre exemplu, Hafer, Haslag si Jones (2007), Leeper si Roush (2003), Meltzer (2001) si cel mai important, Banca Centrala Europeana pun foarte mare accent pe rolul banilor in analiza politicii macroeconomice. Cu toate acestea, multe lucrari si cercetari de specialitate, cum ar fi Freeman si Kydland (2000) sau Diamond si Rajan (2006) continua sa acorde o mica importanta banilor in rolul transmisiei politicii monetare. M. Friedman contrazice ipoteza keynesiana, conform careia banii nu joaca un rol important in evolutia activitatii economice. La baza teoriei sale stau dovezi privind evolutia istorica a celor doua fenomene, dar si privind legaturi dintre momentele de schimbare de trend in evolutia celor doua procese. Cu ajutorul acestor dovezi, M. Friedman a demonstrat ca de fiecare data in istorie cand activitatea economica a intrat in declin, a fost precedata de o contractie monetara puternica, determinata de decizii ale autoritatilor monetare. In cadrul procesului de transmisie a politicii monetare, un rol important il are si structura activelor si pasivelor financiare ale (detinute de) gospodariilor si societatilor. Odata cu aderarea Romaniei la UME (EMU) responsabilitatea politicii monetare va fi preluata de BCE. Acesta poate fi considerat un lucru defavorabil pentru tara noastra deoarece, deoarece o astfel de politica monetara va fi implementata intr-un mod unitar pe intreaga zona euro, fara sa se tina cont de particularitatile fiecarei economii nationale. Pentru ca aceasta politica monetara (unica) sa fie eficienta este necesara inexistenta diferentelor intre mecanismele de transmisie monetara in cadrul tarilor din zona euro. In caz contrar aceasta poate devenii o sursa de socuri asimetrice (Csajbk & Csemiely, 2002, p. 89). In cazul tarilor cu un sistem financiar slab dezvoltat, impactul ratei de dobanda asupra economiei este scazut. Bitans si Kauzens (2004), facand comparatie intre mecanismele de transmisie monetara din Latvia cu cele in tarile din zona euro, au observant ca impactul ratei de dobanda asupra PIB-ului este de 5-6 ori mai mic fata de tarile ce apartin EMU, iar impactul asupra preturilor este nesemnificativ. Din cauza faptului ca efectul mecanismelor de transmisie a politicii monetare asupra sectorului real este destul de limitat, autorii au
10

ajuns la concluzia ca economia Latviei nu va suferii pierderi considerabile in cazul unei politici monetare unice. Integrarea flnancial va reduce diferenele dintre structura financiar a a arilor, conducand, prin urmare, la o armonizare de transmisie monetara i, prin urmare, la o cretere a eficienei politicii monetare unice in asigurarea stabilitaii preurilor. Similar Poloniei, Ungariei si Republicii Ceha, sistemul financiar din Romania este caracterizat printr-un nivel al datoriilor financiare scazut, totalul activelor financiare fiind in proportie de 4.96% din PIB in 2010, situindu-se mult sub media tarilor din zona euro (12.03% in 2010 in zona euro). Mecanismele de transmisie a politicii monetare difera in functie de gradul de dezvoltare al unei tari. Astfel, modelele urilizate in tarile dezvoltate difera de cele utilizate in tarile in tranzitie, din cauza faptului intr-o economie mai dezvoltata se vor regasi variabile si legaturi mai stabile cu activitatea agentilor economici. Indiferent ca este vorba despre o economie dezvoltata sau de una in curs de dezvoltare, cel mai des intalnite canale in cadrul transmisiei politicii monetare sunt: Canalul ratei dobanzii Canalul preturilor altor active Canalul creditului

11

2.1. Canalul traditional al ratei dobanzii

Punctul de plecare al procesului de transmisie a politicii monetare il reprezinta modificarile ratelor dobanzilor pe piata monetara. Aceste modificari sunt generate de Banca Centrala prin manipularea conditiilor de pe piata monetara si afecteaza, la randul lor, alte rate ale dobanzilor. De exemplu, modificarile ratelor dobanzilor pe piata monetara genereaza un efect asupra ratelor dobanzilor pentru imprumuturi si depozite pe termen scurt ale bancilor. Pe de alta parte, anticipatiile cu privire la variatiile viitoare ale ratelor oficiale ale dobanzilor impacteaza ratele dobanzilor pe piata pe termen lung, deoarece acestea reflecta anticipatiile cu privire la evolutia viitoare a ratelor dobanzilor pe termen scurt. Totusi, influenta variatiilor ratelor dobanzilor pe piata monetara asupra ratelor dobanzilor pentru credite pe termen lung (de exemplu, randamentele aferente obligatiunilor guvernamentale cu scadenta la 10 ani) este mai putin direct. Aceste rate depind in mare masura de preconizarile pietei privind cresterea pe termen lung si de tendintele inflationiste ale economiei. Altfel spus, modificarile ratelor oficiale ale bancii central nu afecteaza aceste
12

rate pe termen lung, cu exceptia cazului in care acestea ar impacta anticipatiile pietei privind tendintele economice pe termen lung. Deciziiler populatiei si corporatiilor in ceea ce priveste economisirea, investitiile si cheltuielise sunt influentate, la randul lor, de modificarile ratelor dobanzilor si a ale preturilor activelor financiare. De exemplu, in conditiile in care toti ceilalti factori se mentin constanti, un nivel mai ridicat al ratelor dobanzilor va diminua atractivitatea contractarii de credite de catre populatie sau intreprinderi in vederea finantarii consumului sau investitiilor. De asemenea, un nivel mai ridicat al ratelor dobanzilor va incuraja populatia sa economiseasca veniturile obtinute, si nu sa le cheltuiasca, intrucat randamentul economiilor creste. In plus, variatiile ratelor oficiale ale dobanzilor pot afecta si oferta de credite.3 In urma unei majorari a ratelei dobanzilor, riscul ca unii debitori sa nu isi mai permita rambursarea creditelor poate atinge un nivel la care bancile nu vor acorda credite acestor personane fizice sau juridice. Asadar, acesti debitori se vor confrunta cu situatia de a-si anula planurile de consum sau de investitii.

2.2. Canalul preturilor altor active Datorita efectului pe care il are asupra conditiilor de finantare din economie, dar si datorita efectului sau asupra anticipatiilor, politica monetara impacteza si alte variabile financiare, cum ar fi preturile activelor (de exemplu, cotatiile bursiere) si cursurile de schimb. 2.2.1. Canalul cursului actiunilor Modificari ale politicii monetare si fluctuatii ale ratei dobanzii pot impacta, rapid, intr-o economie dezvoltata, cursul actiunilor Acest canal reflecta impactul generat de modificari ale politicii monetare asupra economiei reale prin intermediul preturilor actiunilor. In cadrul acestuia sunt antrenate modificari prin doua mecanisme: o coeficientul "Q" al lui Tobin
3

"The European Central Bank - History, role and functions", Hanspeter K. Scheller ,editia a 2-a, 2006

13

Teoria coeficientului Q al lui Tobin a fost elaborata in 1968 de James Tobin si William Brainard si consta in studiul impactului politicii monetare asupra economiei prin efectul pe care il produce asupra valorii actiunilor. Coeficientul Q a fost defini t de James Tobin ca fiind o rata calculata cu ajutorul (ca raport) valorii de piata a firmei si costului de inlocuire al capitalului.

In cazul in care valoarea acestui coeficient este una ridicata se poate concluziona ca:

Deci, pentru respectiva firma costul noilor capacitati de productie, echipamentelor, utilajelor este redus relativ la valoarea de piata a firmei. Companiile in acest caz pot emite actiuni si pot obtine un pret ridicat pentru fiecare actiune vanduta, iar cu resursele mobilizate pot cumpara relative ieftin mijloacele fixe necesare.4 o efectele averii asupra consumului Modificarile preturilor activelor pot influenta consumul si investitiile prin intermediul efectelor de venit si de avutie. Odata cu majorarea preturilor actiunilor, persoanele care detin respectivele actiuni isi maresc avutia (averea financiara) si vor prefera sasi schimbe nivelul de consum. Pe de alta parte, diminuarea preturilor actiunilor poate genera o scadere a consumului populatiei.

2.2.2. Canalul cursului valutar Fluctuatiile cursului de schimb influenteaza, de obicei, inflatia astfel: poate influenta in mod direct pretul intern a bunurilor importate.

Mecanisme de transmisie a politicii monetare, Bogdan Octavian, Coamanca, teza doctorala.

14

Cursul de schimb

Pretul bunurilo r importa te

Rata inflatiei

In cazul unei aprecieri a cursului de schimb , se va inregistra o scadere a pretul bunurilor importate, influentand astfel in mod direct micsorarea inflatiei - aceste produse fiind utilizate direct in consum. In cazul in care aceste importuri sunt utilizate ca bunuri de consum intermediare in procesul de productie, micsorarea preturilor acestora ar putea conduce la reducerea preturilor bunurilor finale. Evolutiile cursului de schimb pot produce efecte si prin intermediul impactului acestora asupra competitivitatii pe pietele internationale a bunurilor produse la nivel national. Daca, in urma aprecierii cursului de schimb, bunurile produse la nivel national devin mai putin competitive pe piata mondiala, exista tendinta ca acest fenomen sa exercite constrangeri asupra cererii externe si, prin aceasta, sa reduca presiunile exercitate de cererea totala in economie. Daca toti ceilalti factori raman constanti, aprecierea cursului de schimb ar tinde sa reduca presiunile inflationiste. Importanta acestor efecte ale cursului de schimb depinde de gradul de deschidere a economiei catre comertul international.5 Pentru o zona monetara extinsa, cum ar fi zona euro, canalul cursului de schimb prin care se transmite politica monetara are o importanta mai redusa decat in cazul unei economii de dimensiuni mici. Alte canale prin care politica monetara poate actiona asupra evolutiei preturilor functioneaza in principal prin influentarea anticipatiilor pe termen lung ale sectorului privat. Daca o banca centrala se bucura de un grad inalt de credibilitate in urmarirea obiectivului sau, politica monetara poate exercita o influenta directa puternica asupra evolutiei preturilor, prin orientarea asteptarilor agentilor economici cu privire la inflatia viitoare si,

"The European Central Bank - History, role and functions", Hanspeter K. Scheller ,editia a 2-a, 2006

15

astfel, prin influentarea comportamentului acestora in procesul de stabilire a preturilor si a salariilor. Credibilitatea unei banci centrale in privinta mentinerii durabile a stabilitatii preturilor este esentiala din acest punct de vedere. Anticipatiile inflationiste vor ramane ferm ancorate la niveluri compatibile cu stabilitatea preturilor numai daca agentii economici au incredere in capacitatea si angajamentul bancii central de a mentine stabilitatea preturilor. La randul sau, acest lucru va influenta procesul de stabilire a preturilor si a salariilor in cadrul economiei, avand in vedere ca, intr-un mediu caracterizat de stabilitatea preturilor, participantii la procesul de stabilire a preturilor si a salariilor nu vor fi nevoiti sa isi ajusteze preturile in sens ascendent de teama cresterii inflatiei in viitor. In aceasta privinta, credibilitatea faciliteaza sarcina politicii monetare.

O sinteza a principalelor canale de transmisie a politicii monetare:

Din punct de vedere teoretic, mecanismele de transmitere a politicii monetare au o structura complexa. Potrivit studiilor si literaturii de specialitate, deciziile privind politica monetara se transmit in economie, prin intermediul mai multor canale, si anume:

2.3. Canalul creditului In literatura de specialitate de inspiratie keynesiana, creditul reprezinta un canal de baza in cadrul transmisiei politicii monetare. Contestarea mecanismului traditional de transmisie a politicii monetare, a condus la noi abordari in acest domeniu, la descoperirea de noi canale de transmisie. Punctul de plecare in argumentarea existentei unui canal al creditului (credit view) este respingerea ipotezei perfectei substitutii a tuturor activelor nemonetare i acceptarea ipotezei asimetriei informationale pe piata creditului. Toate teoriile traditionale porneau de la premise existentei unor informatii complete i disponibile in mod gratuit tuturor participantilor la viata economica, informatii necesare pentru a putea adopta un comportament rational. Aceste premise sunt tot mai contestate, dovezile privind imperfectiunea pietelor indiferent de natura

16

acestora incepand sa apara i sa genereze abordari teoretice ce incorporeaza aceste imperfectiuni informationale i deci i imperfectiuni ale pietelor financiare. Acest canal de transmisie subliniaza rolul sistemului bancar in cadrul sistemului financiar i relatiile speciale existente intre banca centrala i ansamblul bancilor din sistem. Este important de observat ca importanta acestui canal de transmisie depinde de ponderea sistemului bancar in ansamblul sistemului financiar. Canalul creditului este considerat ca fiind complementar canalului traditional al ratei dobanzii, efectele generate de canalul creditului fiind un supliment la efectele generate de canalul ratei dobanzii. Din punct de vedere teoretic, mecanismele de transmitere a politicii monetare au o structura complexa. BCE realizeaza o sinteza a principalelor canale de transmisie a politicii monetare, generalizand la nivel european:

Sursa: http://www.ecb.int/pub/html/index.en.html

17

3. Studiul empiric - Canalul ratei de dobanda

In ciuda importantei pe care o are politica monetara pe plan economic, s-au realizat putine studii analitice in ceea de priveste transmisia politicii monetare in tarile emergente. In ultima perioada este sesizabil un trend ascendent in acest domeniu prin studiile empirice realizate a modului in care un soc de politica monetara, in mod normal, definit ca o crestere temporara a ratei dobanzii pe termen scurt, afecteaza preturile, cursul de schimb, precum si alte variabile cheie in economie. De obicei, aceasta cercetare se efectueaza cu ajutorul modelului VAR (Vector Autoregression), dezvoltat de Sims (1980). Exemplele notabile a utilizarii VAR pentru a identifica mecanismele de transmisie a politicii monetare in economiile dezvoltate includ Christiano, Eichenbaum si Evans (2000), realzand un studiu pentru Statele Unite, Kim si Roubini (2000) pentru economiile G-7 (U.S., U.K., Franta, Germania, Italia, Canada si Japonia), iar Peersman si Smets (2003) pentru zona euro. In ceea ce priveste Africa, s-au realizat recent un numar de studii care analizeaza transmiterea politicii monetare pentru un limitat numar de tari. Spre exemplu, Saxegaard (2006) utilileaza VAR pentru o serie de tari si constata ca excesul de lichiditate din regiune slabeste mecanismul de transmisie a politicii monetare si, astfel, capacitatea autoritatilor monetare de a influenta conditiile de cerere din economie. Durevall si Ndungu (1997) folosesc date din Kenya din perioada 1974-1996, si constata in urma studiului realizat ca preturile externe, cursurile de schimb si conditiile comertului au un efect pe termen lung asupra preturilor, in timp ce rata de dobanda si lichiditatea au efecte pe termen scurt.6 In aceasta lucrare este utilizat modelul VAR pentru a analiza un studiu al mecanismului de transmisie a politicii monetare in Romania, mai exact, canalul ratei de dobanda. Se va studia in capitolul ce urmeaza influenta pe care o are rata dobanzii pe termen scurt (3M) asupra cursului de schimb EUR/RON si asupra inflatiei CORE, componenta a ratei inflatiei pentru a observa influenta pe care o are asupra preturilor.

A VAR Analysis of Kenyas Monetary Policy Transmission Mechanism: How Does the Central Banks REPO Rate Affect the Economy? Kevin C. Cheng, IMF Working Paper 18

In anul 2005, banca centrala a initiat un proces de scadere rapida a ratei dobanzii de politica monetara, astfel incat in luna septembrie a anului 2005, aceasta a suferit o coborare treptata pana la nivelul de 7,5%. Datorita efectului pe care l-a avut asupra nivelului lichiditatii din sistemul bancar, aceasta tendinta de reducere a ratei ROBOR 3M s-a prelungit doar pana la sfarsitul anului 2005, urmand ca in iunie 2006 sa atinga un prag ridicat de 8,75%. Pentru a relaxa controlul monetar, banca centrala a redus subsecvent rata bobanzii pana la nivelul de 7% in iunie 2007, urmand ca in iulie 2008 sa o majoreze pana la valoarea de 10,25% din cauza impactului amplelor socuri economice. In graficul seriei de logaritmi RDS se poate observa trendul ascendent pe care il urmeaza rata dobanzii incepand cu finele anului 2007. Ca efect al intensificarii crizei financiare la nivel global si al propagarii sale asupra economiei autohtone, ROBOR 3M a suferit o puternica crestere incepand cu toamna anului 2008.

Sursa: www.bnr.ro

In aceasta lucrare este utilizat modelul VAR pentru a analiza un studiu al mecanismului de transmisie a politicii monetare in Romania, mai exact, canalul ratei de dobanda. Se va studia in capitolul ce urmeaza influenta pe care o are rata dobanzii pe termen scurt (3M) asupra cursului de schimb EUR/RON si asupra inflatiei CORE, componenta a ratei inflatiei
19

pentru a observa influenta pe care o are asupra preturilor. In cadrul analizei au fost utilizate seriile de timp cu frecventa lunara pentru perioada noiembrie 2005 decembrie 2012 a: Core 3 Ratei de dobanda ROBOR 3M (RDS) Cursului de schimb (EUR/RON)

Exceptand seriile care contin si valori negative, sau 0, in cadrul studiului econometric se vor utiliza serii logaritmate pentru a facilita interpretarea coeficientilor obtinuti. Astfel, seriile de logaritmi CORE3, RDS si EUR vor purta numele de L_CORE3, L_RDS, respectiv L_EUR. Asupra seriilor L_CORE3, L_RDS si L_EUR se va aplica operatorul prima diferenta, seriile de prime diferente se vor numi DL_CORE3, DL_RDS, respectiv DL_EUR. Graficele seriilor ce urmeaza a fi analizate (L_CORE3, L_RDS, L_EUR, DL_CORE3, DL_RDS, DL_EUR) sunt prezentate mai jos:
L_CORE3
4.624

DL_CORE3
.08

.06
4.620

.04
4.616

.02
4.612

.00
4.608

-.02

4.604

-.04

4.600 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

-.06 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

20

L_RDS
1.86 1.84 1.82 1.80 .000 1.78 -.005 1.76 1.74 1.72 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 -.010 -.015 -.020 2006 2007 2008 .020 .015 .010 .005

DL_RDS

2009

2010

2011

2012

L_EUR
1.6
.08

DL_EUR

1.5
.06

1.4

.04

.02

1.3
.00

1.2

-.02

-.04

1.1 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

-.06 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Din graficele prezentate mai sus se poate observa ca L_CORE3 este o serie stationara, iar L_RDS, L_EUR ar fi serii nestationare, iar seriile de prime diferente, DL_RDS, DL_EUR, serii stationare. Insa aceste observatii trebuie confirmate prin teste de stationaritate. Pentru a testa stationaritatea seriilor de timp voi folosi, in continuare, ADF (Augmented Dickey-Fuller). ADF Test Statistic si PP Test Statistic reprezinta teste pentru acceptarea, respectiv respingerea ipotezei nule in cadrul testului Dickey-Fuller, respectiv Phillips-Perron. Pentru ADF (Augmented Dickey-Fuller) ipotezele sunt urmatoarele: t* > ADF critical value nu se va respinge ipoteza nula exista o radacina unitara

21

t* < ADF critical value se va respinge ipoteza nula nu exista o radacina unitara

Testul ADF pentru L_CORE3:

Null Hypothesis: L_CORE3 has a unit root t-Statistic Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level 5% level 10% level *MacKinnon (1996) one-sided p-values. -5.789577 -3.509281 -2.895924 -2.585172 Prob.* 0.0000

Variable L_CORE3(-1) C R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

Coefficient -0.580743 2.676170 0.287671 0.279089 0.002908 0.000702 376.8392 33.51920 0.000000

Std. Error 0.100308 0.462249 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat

t-Statistic -5.789577 5.789452

Prob. 0.0000 0.0000 -5.75E-05 0.003424 -8.819746 -8.762272 -8.796628 2.028420

Pentru a afla ordinul de integrare al seriei, voi testa stationaritatea seriei de prime diferente(DL_CORE3), cu alte cuvinte, se va determina cate diferentieri sunt necesare pentru a obtine o serie stationara.

Null Hypothesis: D(L_CORE3) has a unit root

t-Statistic Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level 5% level 10% level -12.81492 -3.510259 -2.896346 -2.585396

Prob.* 0.0001

22

*MacKinnon (1996) one-sided p-values.

Variable D(L_CORE3(-1)) C R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

Coefficient -1.330778 -3.95E-05 0.666967 0.662906 0.003257 0.000870 362.8829 164.2222 0.000000

Std. Error 0.103846 0.000355 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat

t-Statistic -12.81492 -0.111258

Prob. 0.0000 0.9117 1.89E-05 0.005610 -8.592451 -8.534574 -8.569185 2.133706

Interpretarea rezultatelor: In prima parte a testului se va regasi rezultatul testului ADF, t-Statistic care este folosit pentru testarea ipotezei nule, valorile critice fiecarui nivel de relevanta ( 1%, 5% si 10%), P (Probability) care reprezinta probabilitatea de acceptare sau de respingere a ipotezei nule (asociata rezultatului testului). Conform rezultatelor de mai sus, pentru L_CORE3, ADF are valoare -5.789577. In acest caz, valoarea testului este mai mica decat valoarea critica, ceea ce inseamna ca ipoteza nula va fi respinsa, deci seria L_CORE3 este stationara. In cazul testului pentru DL_CORE3, valoarea testului (-12.81492) este mai mica decat valorile critice asociate fiecarui nivel de relevanta (cel mai restrictive fiind 1%), deci ipoteza nula este respinsa. Cu alte cuvinte, ipoteza conform careia seria este nestationara, este respinsa, ordinul de integrare al seriei este 1 sau seria este I(1). In cea de-a doua parte a testului este prezentata ecuatia estimata, in baza careia a fost realizat testul ADF. Testul ADF pentru L_RDS:

Null Hypothesis: L_RDS has a unit root

23

t-Statistic Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level 5% level 10% level *MacKinnon (1996) one-sided p-values. -1.732875 -3.510259 -2.896346 -2.585396

Prob.* 0.4112

Variable L_RDS(-1) D(L_RDS(-1)) C R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

Coefficient -0.036084 0.455339 0.063498 0.224435 0.205286 0.005428 0.002386 320.5020 11.72003 0.000034

Std. Error 0.020823 0.098705 0.036713 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat

t-Statistic -1.732875 4.613120 1.729583

Prob. 0.0869 0.0000 0.0875 -0.000300 0.006088 -7.559571 -7.472756 -7.524672 1.831900

Pentru a afla ordinul de integrare al seriei, voi testa stationaritatea seriei de prime diferente(DL_CORE3), cu alte cuvinte, se va determina cate diferentieri sunt necesare pentru a obtine o serie stationara.
Null Hypothesis: D(L_RDS) has a unit root t-Statistic Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level 5% level 10% level *MacKinnon (1996) one-sided p-values. -5.559797 -3.510259 -2.896346 -2.585396 Prob.* 0.0000

Augmented Dickey-Fuller Test Equation Variable D(L_RDS(-1)) C R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Coefficient -0.554520 -0.000113 0.273767 0.264910 0.005494 0.002475 318.9731 Std. Error 0.099737 0.000601 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. t-Statistic -5.559797 -0.187283 Prob. 0.0000 0.8519 0.000121 0.006407 -7.546978 -7.489102 -7.523713

24

F-statistic Prob(F-statistic)

30.91134 0.000000

Durbin-Watson stat

1.820287

Pentru L_RDS, ADF are valoarea -1.732875, iar valorile critice pentru fiecare nivel de relevanta inregistrate sunt inferioare acesteia: pentru 1%: -3.510259, pentru 5%: -2.896346, pentru 10%: -2.585396. Astfel, ipoteza nula nu va fi respinsa, deci seria L_RDS este nestationara. In cazul testului pentru DL_RDS, valoarea testului (-5.559797) este mai mica decat valorile critice asociate fiecarui nivel de relevanta (cel mai restrictive fiind 1%: -3.510259), deci ipoteza nula este respinsa. Deci, poteza conform careia seria este nestationara, este respinsa, ordinul de integrare al seriei este 1 sau seria este I(1)

Testul ADF pentru L_EUR:

Null Hypothesis: L_EUR has a unit root t-Statistic Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level 5% level 10% level *MacKinnon (1996) one-sided p-values. -0.643564 -3.509281 -2.895924 -2.585172 Prob.* 0.8542

Variable L_EUR(-1) C R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

Coefficient -0.013597 0.020840 0.004965 -0.007023 0.020423 0.034618 211.1466 0.414175 0.521632

Std. Error 0.021128 0.028957 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat

t-Statistic -0.643564 0.719701

Prob. 0.5216 0.4737 0.002259 0.020351 -4.921096 -4.863622 -4.897979 1.613760

25

In continuare, se va testa stationaritatea seriei de prime diferente(DL_EUR), si se va determina cate diferentieri sunt necesare pentru a obtine o serie stationara.
Null Hypothesis: D(L_EUR) has a unit root t-Statistic Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level 5% level 10% level *MacKinnon (1996) one-sided p-values. -7.486998 -3.510259 -2.896346 -2.585396 Prob.* 0.0000

Variable D(L_EUR(-1)) C R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)

Coefficient -0.817437 0.001759 0.406034 0.398791 0.020251 0.033630 209.3822 56.05513 0.000000

Std. Error 0.109181 0.002226

t-Statistic -7.486998 0.790168

Prob. 0.0000 0.4317 -0.000278 0.026118 -4.937672 -4.879796 -4.914406 1.987038

Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Durbin-Watson stat

Interpretarea rezultatelor: In prima parte a testului se va regasi rezultatul testului ADF pentru L_EUR, unde ADF are valoare -0.643564. In acest caz, valoarea testului este mai mare decat valorile critice, ceea ce inseamna ca ipoteza nula nu va fi respinsa, deci seria L_EUR este nestationara. Pe de alta parte, pentru DL_EUR, valoarea testului (-7.486998) este mai mica decat valorile critice asociate fiecarui nivel de relevanta (cel mai restrictive fiind 1%), deci ipoteza nula este respinsa. Cu alte cuvinte, ipoteza conform careia seria este nestationara, este respinsa, ordinul de integrare al seriei este 1 sau seria este I(1). In cea de-a doua parte a testului este prezentata ecuatia estimata, in baza careia a fost realizat testul ADF.

26

VAR Vector Autoregresiv Pentru a intelege cat mai bine modelul VAR (Vector Autoregression) este fundamentala explicitarea partii teoretice a modelului, iar mai apoi studiul emipric realizat cu ajutorul programului econometric Eviews. Fie un model VAR cu doua variabile: x si y. In acest caz, vom permite ca modificarea in timp a variabilei x sa fie influnetata de valori precedente, sau lag-uri, ale lui x, dar si de valorile curente sau precedente ale lui y. Se va presupune, de asemenea, ca variabila y este si ea influentata de lag-urile sale, dar si de valorile curente sau precedente ale variabilei x. Astfel, forma primitiva a sistemului bivariat simplu va arata astfel: (1)

, unde variabilele x si y sunt stationare,

si

reprezinta zgomote albe si necorelate

(acestea sunt conditii esentiale pentru un model VAR). Avand in vedere ca in cele doua ecuatiile de mai sus lungimea lag-ului este de o perioada, sistemul reprezinta un sistem VAR de ordinul intai si in cadrul acestuia se permite influentarea reciproca intre variabilele x si y. Astfel, a13 cuantifica impactul direct sau contemporan al unei schimbari unitare a lui yt asupra lui xt. Daca a23 0, atunci se poate spune ca xt are un impact contemporan indirect asupra lui yt. In cazul in care a13 0, atunci

yt are un impact contemporan indirect asupra lui xt.

Pentru ca sistemul sa poata fi implementat practic, este necesara aducerea ecuatiilor, prezentate anterior, la o forma redusa. Acest lucru este posibil folosind, in prima parte, matrici:

(2)

27

Sau (3) Unde:

Prin inmultirea ecuatiei cu B-1 se va obtine forma standard a VAR: (4) Noul sistem se va scrie astfel: (5)

si poarta numele de VAR in forma standard. Din ecuatiile ( 3 ) si ( 4 ) se poate observa ca eroarea e este de fapt o combinatie a erorilor

, deoarece se poate deduce urmatoarea relatie: .

Avand in vedere ca sunt zgomote albe, varianta este constanta, iar media este egala cu zero (nula). Deci, acestea sunt procese stationare, iar socurile sunt necorelate doar in cazul in care impactul contemporan intre variabilele studiate, este inexistent. Pornind de la explicatia teoretica, se va construi un model VAR cu urmatoarele trei serii: ROBOR 3M (notat ca rds rata dobanzii pe termen scurt), CORE3, ce masoara inflatia de baza, EUR/RON cursul de schimb. Avand in vedere ca variabilele pentru modelul VAR trebuie sa fie stationare, am considerat seriile transformate anterior in serii stationare prin logaritmare sau prima diferenta. Avand in vedere ca frecventa datelor folosite este lunara,
28

insa esantionul nu este foarte mare, voi folosi 12 lag-uri pentru a surprinde dinamica sistemului fara a consuma prea multe grade de libertate.
VAR Lag Order Selection Criteria Endogenous variables: L_CORE3 DL_EUR DL_RDS Exogenous variables: C Sample: 2005M11 2012M12 Included observations: 73 Lag 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 LogL 779.6884 804.2628 814.0584 816.4007 819.4818 828.9060 833.2196 835.5601 840.0165 845.3841 850.8804 858.5808 868.9988 LR NA 46.45577 17.71256* 4.042802 5.064891 14.71730 6.381774 3.270244 5.860495 6.617557 6.324541 8.227836 10.27528 FPE 1.15e-13 7.52e-14 7.36e-14* 8.87e-14 1.05e-13 1.05e-13 1.21e-13 1.48e-13 1.73e-13 1.98e-13 2.29e-13 2.52e-13 2.62e-13 AIC -21.27913 -21.70583 -21.72763* -21.54522 -21.38306 -21.39469 -21.26629 -21.08384 -20.95936 -20.85984 -20.76385 -20.72824 -20.76709 SC -21.18501 -21.32932* -21.06873 -20.60394 -20.15939 -19.88863 -19.47785 -19.01301 -18.60615 -18.22424 -17.84586 -17.52787 -17.28434 HQ -21.24162 -21.55578* -21.46504 -21.17011 -20.89541 -20.79450 -20.55357 -20.25858 -20.02156 -19.80951 -19.60098 -19.45284 -19.37915

Conform tabelului de mai sus, majoritatea criteriilor (AIC - Akaike information criterion, SC Schwarz, HQ - Hannan and Quinn) indica estimarea unui VAR cu doua laguri, iar pentru testarea robustetei rezultatelor am estimate si un VAR cu un lag conform celor doua teste: Schwarz si Hannan and Quinn.

Stabilitatea si stationaritatea unui model VAR

In cadrul unei ecuatii de gradul intai, stabilitatea impune ca valoarea coeficientului primului lag sa fie sub-unitara.

29

Roots of Characteristic Polynomial Endogenous variables: L_CORE3 DL_EUR DL_RDS Exogenous variables: C Lag specification: 1 2 Date: 05/14/13 Time: 10:23 Root 0.340181 - 0.178982i 0.340181 + 0.178982i 0.221167 - 0.270049i 0.221167 + 0.270049i -0.122289 - 0.313620i -0.122289 + 0.313620i No root lies outside the unit circle. VAR satisfies the stability condition. Modulus 0.384393 0.384393 0.349058 0.349058 0.336619 0.336619

In acest caz, modelului nostru are toate radacinile subunitare, ceea ce arata ca modelul este stabil si putem realiza si studia functii de raspuns la impuls. Urmatoarea etapa, etapa de testare a reziduurilor ecuatiilor, este una cu o importanta ridicata deoarece trebuie respectate aceleasi ipoteze. In caz contrar, putem formula concluzii false cu privire la eroarea standard.

Pentru a testa corectitudinea numarului de lag-uri specificat, dar si a rezituurilor estimate prin VAR, se va genera corelograma autocorelatiilor pe esantion. Mai jos este prezentata reprezentarea grafica a corelogramei, liniile punctate fiind obtinute prin multiplicarea erorii standard cu doi.

30

Autocorrel ati ons wi th 2 Std.Err. Bounds

Cor(DL_RDS,DL_RDS(-i))
.3 .3

Cor(DL_RDS,L_CORE3(-i) )
.3

Cor(DL_RDS,DL_EUR(-i))

.2

.2

.2

.1

.1

.1

.0

.0

.0

-.1

-.1

-.1

-.2

-.2

-.2

-.3 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

-.3 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

-.3 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Cor(L_CORE3,DL_RDS(-i) )
.3 .3

Cor ( L_CORE3,L_CORE3( - i))

.3

Cor(L_CORE3,DL_EUR(-i) )

.2

.2

.2

.1

.1

.1

.0

.0

.0

-.1

-.1

-.1

-.2

-.2

-.2

-.3 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

-.3 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

-.3 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Cor(DL_EUR,DL_RDS(-i))
.3 .3

Cor(DL_EUR,L_CORE3(-i) )
.3

Cor(DL_EUR,DL_EUR(-i))

.2

.2

.2

.1

.1

.1

.0

.0

.0

-.1

-.1

-.1

-.2

-.2

-.2

-.3 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

-.3 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

-.3 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

In urma analizei corelogramei reziduurilor specifice fiecarei ecuatii putem conclusiona ca erorile nu sunt correlate intre ele. Prin urmare, utilizarea modelelor de tip VAR structural nu este necesara in acest caz si putem interpreta socurile aferente celor trei variabile ca fiind socuri structurale. Acest lucru ne permite interpretarea statistica si economica pe baza functiilor de raspuns la impuls.

Testul de normalitate: extensia multivariata a testului Jarque-Bera in care se compara momentele de ordinul 3 si 4 cu cele ale distributiei normale. Din motive de simplificare, de regula se alege ordonarea Cholesky (pentru care conteaza ordonarea variabilelor din VAR). Probabilitatea de acceptare a ipotezei nule este 0, deci reziduurile nu sunt normal distribuite, ceea ce reprezinta o incalcare a ipotezelor modelului VAR.
VAR Residual Normality Tests Orthogonalization: Cholesky (Lutkepohl)

31

Null Hypothesis: residuals are multivariate normal Date: 05/14/13 Time: 11:15 Sample: 2005M11 2012M12 Included observations: 83

Component 1 2 3 Joint

Skewness 0.045983 0.947608 0.405967

Chi-sq 0.029250 12.42179 2.279865 14.73090

df 1 1 1 3

Prob. 0.8642 0.0004 0.1311 0.0021

Component 1 2 3 Joint

Kurtosis 3.115089 5.817359 3.903345

Chi-sq 0.045807 27.45057 2.822111 30.31849

df 1 1 1 3

Prob. 0.8305 0.0000 0.0930 0.0000

Component 1 2 3 Joint

Jarque-Bera 0.075057 39.87236 5.101976 45.04939

df 2 2 2 6

Prob. 0.9632 0.0000 0.0780 0.0000

In continuare am studiat in ce masura reziduurile au varianta constanta (sunt homoskedastice). In acest scop am analizat testul White de heteroskedasticitate, care indica faptul ca reziduurile nu prezinta heteroskedasticitate (au varianta constanta).

VAR Residual Heteroskedasticity Tests: No Cross Terms (only levels and squares) Date: 05/14/13 Time: 11:16 Sample: 2005M11 2012M12 Included observations: 83

Joint test: Chi-sq 84.41679 df 72 Prob. 0.1502

Individual components:

32

Dependent res1*res1 res2*res2 res3*res3 res2*res1 res3*res1 res3*res2

R-squared 0.189922 0.177817 0.136864 0.131582 0.193691 0.083076

F(12,70) 1.367622 1.261601 0.924970 0.883862 1.401276 0.528516

Prob. 0.2024 0.2610 0.5274 0.5668 0.1862 0.8891

Chi-sq(12) 15.76355 14.75883 11.35973 10.92130 16.07632 6.895295

Prob. 0.2023 0.2549 0.4984 0.5357 0.1878 0.8645

Functii de impuls-raspuns Modelul VAR poate fi scris ca un vector de medii mobile (VMA) i permite studierea impactului unui oc asupra evolutiei variabilei dependente. Definitia impulsurilor conteaza mult deoarece: in cazul descompunerii Cholesky conteaza ordonarea variabilelor daca acestea sunt corelate intre ele; in cazul descompunerii generalizate nu conteaza ordonarea variabilelor; in cazul descompunerii structurale, aceasta poate fi utilizata doar daca a fost specificat anterior un model structural cu restrictiile necesare.

33

Response to Cholesky One S.D. Innovations 2 S.E.

Response of DL_RDS to DL_RDS
.006 .006

Response of DL_RDS to L_CORE3

.006

Response of DL_RDS to DL_EUR

.004

.004

.004

.002

.002

.002

.000

.000

.000

-.002

-.002

-.002

-.004 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

-.004 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

-.004 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of L_CORE3 to DL_RDS

.003 .003

Response of L_CORE3 to L_CORE3

.003

Response of L_CORE3 to DL_EUR

.002

.002

.002

.001

.001

.001

.000

.000

.000

-.001

-.001

-.001

-.002 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

-.002 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

-.002 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Response of DL_EUR to DL_RDS

.03 .03

Response of DL_EUR to L_CORE3

.03

Response of DL_EUR to DL_EUR

.02

.02

.02

.01

.01

.01

.00

.00

.00

-.01 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

-.01 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

-.01 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Analiza empirica realizata in aceasta lucrare indica faptul mecanismul de transmisie a politicii monetare prin canalul ratei dobanzii este eficient. In graficele de mai sus se poate observa ca un soc pozitiv al ratei dobanzii va genera o scadere persistenta a inflatiei, iar transmiterea impulsului este semnificativ statistic pe o perioada de 4-5 luni. Banca centrala poate deci influenta rata inflatiei prin principalul instrument de politica monetara de care dispune. O provocare in transmisia impulsului de politica monetara este data de inertia ridicata a ratei inflatiei, semnificativa pe termen scurt (1 luna). Acest lucru arata ca socurile in rata inflatiei se propaga cu o insitate ridicata. De asemenea, o crestere a cursului de schimb EUR/RON va duce la o crestere a inflatiei, fapt ce este in conformitate cu asteptarile si experienta economica.

34

Din punct de vedere al magnitudinii, putem concluziona ca principalul factor care determina variatii ale ratei inflatiei este inertia acesteia (care poate fi data de anticiparile agentilor economici, neintroduse in model), insa un rol important il au si rata dobanzii ( proxy pentru actiunile bancii centrale), si cursul de schimb (prin impactul asupra preturilor produselor importate sau asupra preturilor indexate la variatia cursului, cum este cazul unor servicii precum telefonie mobila).

35

4. Concluzii

Mecanismul de transmisie a politicii monetare constituie asadar o retea complexa de interactiuni economice, iar bancile centrale se confrunta cu decalaje considerabile, variabile si incerte in aplicarea politicii monetare. BCE se poate chiar confrunta cu un grad de incertitudine mai ridicat decat multe alte banci centrale, deoarece este responsabila de o zona monetara multinationala care a fost create abia in anul 1999. De asemenea, exista posibilitatea ca variatiile institutionale si comportamentale aparute dupa introducerea monedei unice sa fi modificat relatia dintre diferite variabile economice. Deoarece in timp au devenit disponibile mai multe informatii si rezultate ale activitatii de cercetare, s-a dezvoltat o intelegere mai aprofundata a transmisiei politicii monetare in zona euro. Cu toate acestea, sunt necesare progrese suplimentare. In cadrul studiului empiric, putem concluziona ca principalul factor care determina variatii ale ratei inflatiei este inertia acesteia (care poate fi data de anticiparile agentilor economici, neintroduse in model), insa un rol important il au si rata dobanzii ( proxy pentru actiunile bancii centrale), si cursul de schimb (prin impactul asupra preturilor produselor importate sau asupra preturilor indexate la variatia cursului, cum este cazul unor servicii precum telefonie mobila).

36

Bibliografie
Bogdan Octavian, Cozmanca Mecanisme de transmisie a politicii monetare, coord. Prof. univ. dr. Moisa Altar, Academia de Studii Economice, Scoala Doctorala de Finante-Banci. Ccile BASTIDON GILLES, Nicolas HUCHET, Philippe GILLES (2012) Theoretical and Applied Economics Volum XIX, pp. 13-30 Hanspeter K. Scheller (2006) "The European Central Bank - History, role and functions",publicata de Banca Centrala Europeana, editia a 2-a Kenneth Rogoff (2013), Europes Lost Keynesians, Project Syndicate. Kevin C. Cheng (2006) A VAR Analysis of Kenyas Monetary Policy Transmission Mechanism: How Does the Central Banks REPO Rate Affect the Economy?, IMF Working Paper Damian Nicoleta (2012), Romanias Accession to the Economic and Monetary Union: The Role of Fiscal and Monetary Policy in Assuring Price Stability, publicata de Canadian Center of Science and Education. Paul R. Masson, Thomas H. Krueger, Bart G. Turtelboom, EMU and the International Monetary System, International Monetary Fund www.ecb.int/ www.bnro.ro/

37