Sensibilidade de preo de instrumentos de renda fixa ps-fixados rea temtica: Finanas AUTORES EDUARDO VIEIRA DOS SANTOS PAIVA

FEA - Administrao eduardo.paiva@uol.com.br JOS ROBERTO FERREIRA SAVOIA Universidade de So Paulo jrsavoia@usp.br Resumo O presente trabalho desenvolve, a partir da metodologia de duration-convexidade para instrumentos de renda fixa, uma anlise de sensibilidade de preos para operaes de renda fixa ps-fixadas. Aplicou-se a anlise a instrumentos ps-fixados do tipo indexador + spread e a instrumentos indexados pelo DI e um percentual. Para este indexador, so considerados como fator de risco tanto a taxa de juros quanto o percentual do DI, no tratados em estudos anteriores. No caso do clculo com base na composio do spread com o indexador, a anlise segue os moldes tradicionais, considerando-se o spread como uma taxa prefixada, porm referenciado no indexador. Em relao ao percentual do DI, foi mostrado que a duration modificada do fator taxa de juros depende do percentual do DI praticado pelo mercado, sendo negativa quando este for menor que o contratual. Este fato tambm se refleta na anlise da convexidade. Este fato acarreta tambm convexidade invertida. O fator de risco percentual do DI apresentou um comportamento esperado em relao anlise duration-convexidade. Finalmente, a anlise da convexidade mostrou que a combinao dos dois fatores de risco pode inverter a convexidade. Palavras-chave: duration, percentual do DI, ps-fixado

Abstract This paper develops an analysis of sensitivity of prices for post-fixed operations of fixed income, using the duration-convexity approach for fixed income instruments. It was applied to indexed instruments. Two calculation methodologies were considered: composition of index and spread, and percentage of DI. In this case, the percentage of DI is considered as risk factor together with the interest rate. When calculated using the composition of spread and index, the analysis follows as usual, considering the spread as fixed rate, referenced in the index. In relation to the percentage of the DI, it was shown that the modified duration of the risk factor interest rate depends on the percentage of DI traded in the market, being negative when it is smaller than the contractual one. This fact also causes inverted convexity. The risk factor percentage of DI presented a usual and expected behavior in relation to the durationconvexity analysis. Finally, the analysis of the convexity showed that the combination of the two factors of risk can invert the convexity. Key words: duration, percentage of DI, indexed bond

Sensibilidade de preo de instrumentos de renda fixa ps-fixados rea temtica: Finanas 1. Introduo De acordo com a Anbid Associao Nacional dos Bancos de Investimento, do total de R$ 1.020 bilhes de patrimnio dos fundos de investimento em maio de 2007, 19% representavam aplicaes em fundos referenciados DI e em fundos de curto prazo, tambm referenciados em DI ou Selic (ANBID, 2007). Esse volume de aplicaes em taxas de referncia diria pode chegar a 30% se considerarmos as parcelas de outros fundos. A Cetip Central de Ttulos Privados, mantinha em custdia, ao final de maio de 2007, um total de R$ 1.607 bilhes de ativos custodiados, sendo que R$ 898 bilhes correspondiam a ttulos e valores mobilirios (CETIP, 2007). Observando-se a Tabela 1, denota-se a importncia dos instrumentos normalmente indexados ao DI, como o CDB e, do total de debntures, 91% eram vinculadas ao DI (SND, 2007).
Tabela 1 Estoque dos TVMs na Cetip em 31/05/2007 Valor Partitipaco Instrumento (R$ bilhes) (%) CDB - Certificado de Depsito 366,5 40,8 DI - Depsito Interfinanceiro 292,4 32,6 Debntures 164,9 18,4 outros 74,3 8,3 Total 898,1 fonte: Cetip (2007)

Os dados acima mostram a importncia do entendimento do comportamento dos preos dos ttulos ps-fixados, de maneira geral, e, particularmente, dos indexados ao DI. Ohanian (2005) apresentou um estudo referente precificao e hedge dinmico de operaes indexadas ao percentual do CDI usando o contrato DI futuro da BM&F Bolsa de Mercadorias e Futuros. O trabalho analisa o impacto das oscilaes nas taxas de juros sobre o valor de mercado destas operaes. O autor demonstra que [...] essa sensibilidade varia em funo de parmetros como o percentual do CDI negociado e o prazo da operao. Ao incluir o hedge com taxa prefixada, a anlise conclui que [...] em determinadas condies, a carteira resultante da combinao do percentual do DI com o DI Futuro cria uma exposio gamanegativa s oscilaes da taxa de juros, exigindo que o hedge seja periodicamente rebalanceado. O propsito deste trabalho, de cunho conceitual, desenvolver, a partir da metodologia de duration-convexidade para instrumentos de renda fixa, uma anlise de sensibilidade de preos para operaes de renda fixa ps-fixadas. Inicia-se com uma breve recapitulao da metodologia, seguindo-se de sua aplicao a instrumentos ps-fixados do tipo indexador composto com spread. Aplica-se ento a anlise a instrumentos indexados pelo DI e um percentual. No caso deste indexador, so considerados como fator de risco tanto a taxa de juros quanto o percentual do DI, no considerado em estudos anteriores. Importante ressaltar que, na crise da marcao a mercado dos fundos de investimento brasileiros, em 2002, o fator percentual do DI foi significativo na determinao dos resultados negativos. 2. Duration e Convexidade O preo de um ttulo de renda fixa obtido a partir do desconto de seus fluxos de caixa

futuros por uma taxa que reflita o risco do instrumento (em geral, mercado, crdito e liquidez). Assim, de acordo com Fabozzi (2000),

P=
t =1

Ft (1 + y )t

(1)

em que:

P: preo do ttulo (em moeda); Ft: valor (em moeda) dos fluxos peridicos, compostos pelo pagamento do cupom (em geral, constante) e do valor ao par (em geral, no vencimento); y: taxa de juros pelo perodo (yield-to-maturity); t: nmero de perodos; N: maturidade do ttulo.

Inicialmente proposto por Macaulay (1938, apud FABOZZI; MODIGLIANI, 1992) como uma medida de prazo mdio de um ttulo, a duration (dur) pode ser definida como o prazo mdio ponderado pelo valor presente dos fluxos futuros, determinada por:

dur =

1 N Ft * t* P t =1 (1 + y )t

(2)

Calculando-se a derivada do preo em relao taxa de juros na equao 1 obtm-se, aps algumas transformaes algbricas1,
Ft 1 1 N dP * * t* = P0 * (1 + y0 ) P0 t =1 (1 + y0 )t dy

(3.1)

que equivalente a
dP 1 * dur = P0 * (1 + y0 ) dy

(3.2)

Reescrevendo em sua forma diferencial obtemos

P = P0 * 1 * dur * y (1 + y0 )

(4)

Assim, duration uma medida de sensibilidade de primeira ordem do preo de um ativo em relao taxa de juros (FERREIRA, 2004). O termo dur/(1+y0) tambm conhecido por duration modificada (ou modified duration), e obtm-se a variao percentual do preo do ttulo:
P (5) = mdur * y P0 Outra transformao comum o conceito de dollar-duration ($dur), obtido a partir do produto P0*mdur, obtendo-se:

(6) P = $dur * y Quando se fixa a variao da taxa em um basis-point (0,01%) obtm-se um indicador de
1

O subscrito 0 refere-se ao valor no ponto em que foi calculada a derivada.

resultado por conta da variao da taxa neste montante. denominado no mercado de PVO1, ou VO1, present value of 1 basis point ou value of 1 basis point e muito utilizado na gesto de risco de carteiras de renda fixa. Haugen (1997) alerta para as limitaes da duration, que pode ser aplicada com confiabilidade apenas a pequenas variaes nas taxas de juros e tem como premissas que a estrutura de taxas plana e que os deslocamentos na curva de juros so paralelos. Estes problemas podem ser minimizados com a utilizao da aproximao por sries de Taylor, com a introduo do efeito de segunda ordem:

P =

1 d 2P dP * y + * 2 2 dy dy

(7)

Derivando-se a equao 3.1, obtemos, aps algumas transformaes algbricas (SECURATO, 2003),
1 P = mdur * y + * Cx * y 2 2 P0

(8)

em que
Cx =
N Ft 1 1 t * (t + 1)* * * 2 P0 (1 + y0 ) t =1 (1 + y0 )t

(9)

O coeficiente do termo de segunda ordem a Convexidade. Segundo Fabozzi e Modigliani (1992), mede a taxa de variao da duration em relao taxa de juros. Isto por que o efeito da variao da taxa de juros sobre o preo de um ttulo de renda fixa no linear, necessitando da correo de segunda ordem. Trata-se de um efeito positivo, independente do sinal da mudana da taxa de juros, sendo benfico para as posies ativas. Apesar de se tratar de uma correo que permite a utilizao em variaes maiores das taxas de juros, permanecem os pressupostos de curva de juros plana e de movimentos paralelos. Assim, qualquer anlise com base na metodologia duration-convexidade est sujeita a essa limitao, no perdendo, no entanto, sua utilidade. Francis (1986) enumera as propriedades bsicas da duration e da convexidade: - duration cresce com o prazo de vencimento do ttulo, porm a taxas decrescentes; - duration decresce com o aumento do yield-to-maturity do instrumento; - quanto maior o cupom do instrumento, menor duration ele apresentar; - quanto maior a convexidade de um instrumento, maior a proteo conseguida contra aumentos de taxas de juros, e maiores os ganhos possveis em decorrncia de uma queda de taxas de juros - a convexidade desejada em posies ativas - ativos com maior convexidade devem ser mais valiosos - convexidade aumenta com o prazo da obrigao - convexidade inversamente proporcional ao cupom - ativos com fluxos concentrados tm convexidade menor e quanto mais disperso for o conjunto de fluxos do instrumento, maior sua convexidade - para mesma duration, a convexidade diminui com o cupom - quanto maior a convexidade, maior o erro em no utiliz-la - todos os ttulos de renda fixa tm convexidade

3. Instrumentos ps-fixados Os instrumentos ps-fixados so aqueles em que os fluxos de caixa futuro so indexados a uma moeda, ndice de inflao ou fator de taxa de juros. No Brasil, os principais indexadores so a taxa cambial R$/US$, os ndices de inflao IGP-M, da Fundao Getlio Vargas, e o IPCA, do IBGE, e as taxas de juros TR, TBF e DI. Os instrumentos so remunerados pelo indexador e um spread de taxa, que o yield-to-maturity (ou taxa interna de retorno) do fluxo indexado. A rentabilidade calculada a partir da composio da variao do indexador e da taxa. Quando o instrumento indexado TBF, o spread pode ser aditivo. J no caso do DI, utiliza-se tambm o percentual sobre taxa. Nesta sesso analisaremos o caso de composio do spread e na seguinte o do percentual do DI. O caso aditivo no ser analisado neste trabalho. Uma abordagem para se calcular o preo de um instrumento ps-fixado transformar seus fluxos em parcelas prefixadas, utilizando uma estimativa de comportamento do indexador. A taxa de desconto tambm deve considerar tal previso. Assim, os fluxos futuros do instrumento so dados por: em que: Ft = f t * (1 + ht ) Ft: valor nominal do fluxo em t; ft: valor do fluxo referenciado no indexador; ht: variao do indexador no perodo 0 a t. (10)

e a taxa de desconto dos fluxos dada por:

(1 + y )t = (1 + k )t * (1 + ht )
em que:

(11)

y: yield-to-maturity nominal do fluxo; k: yield-to-maturity referenciado no indexador praticado pelo mercado.

Assim, combinando a equao geral do preo de um ttulo (equao 1) com as duas equaes acima, obtemos P=
t =1 N

f t * (1 + ht ) (1 + k )t * (1 + ht )

ou

P=
t =1

ft . (1 + k )t

(12)

Demonstra-se que a previso de comportamento do indexador no interfere na formao do preo do instrumento ps-fixado com clculo baseado na metodologia da composio do spread com o indexador. Da mesma forma, a anlise de duration-convexidade desenvolvida na seo precedente aplicada a estes instrumentos, considerando-o como fator de risco as taxas em referncia ao indexador. 4. Percentual do DI As taxas DI so calculadas pela Cetip com base nas operaes de emisso de Depsitos Interfinanceiros pr-fixados l registradas, pactuadas por um dia til, considerando apenas as operaes extra-grupo, aquelas realizadas entre instituies de conglomerados diferentes. Essa taxa tambm chamada de CDI, DI Over ou simplesmente de DI, termo que ser utilizado neste trabalho. As operaes indexadas a essa taxa podem utilizar a metodologia de composio de spread, tratada na seo anterior, ma, em geral, utilizada a metodologia de percentual do DI. Conforme esclarece a Cetip (2007), o clculo do percentual do DI feito com base na

frmula:

= (1 + rt * )
t =1

rt = (1 + I t )252 1
1

(13)

em que:

: fator acumulado do percentual do DI, no perodo de 1 a N;

rt: rentabilidade diria do DI; : percentual do DI na forma decimal; Ii: taxa divulgada do DI, em base anual, para a data i.

Considerando-se uma taxa mdia I do DI constante para um perodo futuro, temos, para o retorno dirio e para o fator acumulado:

= (1 + r * )N

r = (1 + I )252 1
1

(14)

Desta forma, o fluxo de caixa de um instrumento indexado ao percentual do DI dado por:

Ft = f t * (1 + r * )

r = (1 + I )252 1
1

(15)

Como taxa de desconto de cada fluxo, devemos considerar como fator relevante o percentual do DI praticado pelo mercado (p) a ser aplicado sobre a expectativa de remunerao do DI. Resta-nos o problema da previso de I, taxa mdia esperada do DI dirio para o perodo futuro. Ohanian (2005) lembra que o mercado utiliza as taxas prefixadas como previso do comportamento da taxa DI, metodologia que adotaremos. Desta forma, r, a rentabilidade diria do DI, para o perodo t (medido em dias teis) dada por: rt = (1 + yt )252 1
1

(16)

Finalmente, combinando a equao geral do preo de um ttulo (equao 1) com as duas equaes acima, e considerando uma taxa y mdia, obtemos a frmula para o clculo do preo de um instrumento indexado ao percentual do DI, com base em r, a rentabilidade diria do DI:
P=
t =1 N

f t * (1 + r * ) (1 + r * p )t

r = (1 + y )252 1
1

(17)

J vimos que a taxa y (e, portanto, r) pode variar, sendo um fator de sensibilidade do preo do instrumento. Neste caso, porm, temos um novo fator que pode variar, p, o percentual do DI praticado pelo mercado. Assim, a equao diferencial para anlise de sensibilidade deve levar em conta os dois fatores. A primeira derivada parcial em relao taxa r. Obtm-se: f t * (1 + r0 * 0 )t t * (1 + r * p )t t =1 p0 P 0 0 * = P0 * P0 r (1 + r0 * p0 )* (1 + r0 * )
N

(18)

A expresso obtida semelhante equao 3.1, com a incluso de , percentual do DI, como fator de correo na taxa de juros. Por analogia, podemos considerar os dois ltimos fatores da equao obtida como a duration modificada em relao taxa r. Assim:

P = P0 * mdurr r
e
1 N f t * (1 + r0 * 0 )t p0 mdurr = * P * t * (1 + r * p )t (1 + r * p )* (1 + r * ) 0 0 0 0 t =1 0 0

(19)

(20)

A equao 19 mostra que a sensibilidade do preo do instrumento em relao a variaes da taxa de juros depende do percentual do DI estampado e do percentual do DI p0 praticado pelo mercado, ou utilizado no instrumento de hedge. Assim, se p0 = , o preo insensvel a mudanas na taxa. Se p0 > , a mdur positiva implicando na relao inversa entre alterao de taxas de juros e de preo do instrumento, conforme esperado. Porm, quando temos p0 < , a mdur negativa, anulando a relao inversa entre preo e taxa. O que se pensava ser uma posio ativa , na verdade, uma posio passiva, com possveis perdas decorrentes de reduo das taxas. Mesma concluso foi relatada por Ohanian (2005) ao estudar um instrumento com apenas um fluxo e considerando que p0 de mercado 100% do DI. A Figura 1 ilustra este caso, para um ttulo de 252 dias teis, emitido a 100% do DI, quando a taxa prevista para o DI era, no exemplo, de 10% aa.
102,0 101,5
p 0 (mercado) = 90%

101,0 100,5
p 0 (mercado) = 100%

100,0 99,5 99,0

p 0 (mercado) = 110%

98,5 98,0 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20%

Figura 1 Variao do preo em relao taxa de juros

Calculando-se a derivada parcial em relao a p, percentual do DI praticado pelo mercado, obtemos:

f t * (1 + r0 * )t t * (1 + r0 * p0 )t r0 P t =1 * = P0 * (1 + r0 * p0 ) P0 p
N

(21)

Como procedemos anteriormente, podemos expressar a derivada em funo da duration modificada em relao a .

P = P0 * mdurp p

(22)

e
mdurp =
t r0 1 N f t * (1 + r0 * ) * * t * (1 + r0 * p0 ) P0 t =1 (1 + r0 * p0 )t

(23)

Neste caso, a duration modificada ser sempre positiva, mantendo a relao inversa entre o fator de sensibilidade e o preo. Finalmente, escrevendo-se a equao diferencial de primeira ordem para a variao do preo de um instrumento indexado ao percentual do DI, P = obtemos:
f t * (1 + r0 * )t t * (1 + r0 * p0 )t P t =1 = P0 P0
N

P P * r + * p r p

(24)

p0 r0 * * r + * p (1 + r0 * p0 ) (1 + r0 * p0 )* (1 + r0 * )

(25)

A anlise da convexidade feita a partir da segunda derivada. As quatro equaes obtidas foram:

p 2P = N * P0 * ( p0 )* + 2 r (1 + r0 * p0 ) (1 + r0 * )
N * P0 * r02 2P = p 2 (1 + r0 * p0 )2 N * P0 r03p0 + 3r02 ( p0 ) 1 2P * = rp (1 + r0 * p0 )2 (1 + r0 * )2 2P N * P0 = * ( p0 1 r0 * p0 ) pr (1 + r0 * p0 )2

(26)

(27)

(28)

(29)

importante observar-se o sinal da convexidade. No caso da equao 26, o sinal depende da relao (p0 ), j abordada na anlise da duration. Ou seja, alm de correr o risco de uma duration negativa, h o risco de uma convexidade invertida, quando p0 < , dado que a duration negativa. Se p0 = , mantm-se a insensibilidade em relao taxa de juros. Em temos da equao 27, a convexidade sempre positiva, no havendo alteraes em ralao anlise tradicional de convexidade. Para a anlise das equaes 28 e 29, desprezamos os valores em r0 no final das equaes, visto que se tratam de taxas dirias, prximas de zero. Assim, da equao 28, conclui-se que a convexidade sempre negativa e, da equao 29, que a convexidade ser negativa para valores de p0, percentual do DI praticado pelo mercado, menores que 100%.

5. Consideraes finais O propsito do presente trabalho foi o de analisar o comportamento do preo de instrumentos ps-fixados com base na metodologia duration-convexidade, ampliando a metodologia proposta por Ohanian (2005). No caso do clculo com base na composio do spread com o indexador, a anlise segue os moldes tradicionais, considerando-se como um prefixado, porm referenciado no indexador. No caso de percentual do DI, instrumento de uso comum no mercado financeiro brasileiro, so dois os fatores de risco considerados: a previso do comportamento do DI, geralmente tomada com base nos contratos DI Futuro da BM&F, e o comportamento do percentual do DI praticado pelo mercado. Foi mostrado que a duration modificada do fator taxa de juros depende do percentual do DI praticado pelo mercado, sendo negativa quando este for menor que o contratual. Este fato acarreta tambm convexidade invertida. O fator de risco percentual do DI apresentou um comportamento esperado em relao anlise duration-convexidade. Finalmente, a anlise da convexidade mostrou que a combinao dos dois fatores de risco pode inverter a convexidade.

Referncias bibliogrficas ANBID. Boletim de Fundos de Investimento. Ano II, n. 14, Junho 2007. Disponvel em <www.anbid.com.br>. Acesso em 8 junho. 2007. CETIP. Taxa dicetip: metodologia de <www.cetip.com.br>. Acesso em 14 maio. 2007. clculo acumulado. Disponvel em

FABOZZI, F. J. Mercado, anlise e estratgia de bnus: ttulos de renda fixa. Rio de Janeiro: Qualitymark, 2000. FABOZZI, F. J; MODIGLIANI, F. Capital markets: institutions and instruments. Englewood Cliffs, New Jersey: Prentice Hall, 1992. FERREIRA, L. F. Manual de gesto de renda fixa. Porto Alegre: Bookman, 2004 FRANCIS, J. C. Investments: analysis and management. 4th ed. New York: McGraw-Hill, 1986. HAUGEN, R. A. Modern Investment Theory. 4th ed. Englewood Cliffs, New Jersey: Prentice Hall, 1997. SECURATO, J. R. (Org.) Clculo financeiro das tesourarias. 2a ed. So Paulo: Saint Paul, 2003. OHANIAN, G. Operaes indexadas ao percentual do CDI: precificao e hedge dinmico usando o contrato DI futuro da BM&F. In: Encontro Brasileiro de Finanas 5, da Sociedade Brasileira de Finanas, So Paulo, 2005. Anais Eletrnicos. Disponvel em <www.sbfin.org.br>. Acesso em 21 nov. 2005. SND. Base de Dados. Disponvel em: <www.debentures.com.br>. Acesso em: 8 jun. 2007.