Ecole Nationale de la Statistique et de lAdministration Economique

3, avenue Pierre Larousse - 92245 Malako cedex, France

Memoire dActuariat - Promotion 2007
Analyse des rachats dun portefeuille
vie individuelle : Approche theorique
et Application pratique
Stephanie Fauvel et Maryse Le Pevedic
MOTS-CL

ES : Assurance-vie, rachat, credit, optimisation scale, optimisation nanci`ere

KEYWORDS: Life insurance, surrender, loan, tax optimization, nancial optimization
ENCADREMENT : Mohamed Baccouche, David Grimal (AXA France)
CORRESPONDANT E.N.S.A.E. : Xavier dHaultfoeuille
NON CONFIDENTIEL
Table des matires
Remerciements v
Introduction vii
1 Les contrats dassurance-vie et leur scalit spcique 1
1.1 Les contrats dassurance-vie : les produits dpargne prfrs des Fran-
ais . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1
1.1.1 Lassurance-vie comme produit dpargne de moyen terme . . . 2
1.1.2 Les supports dinvestissement : arbitrage entre rentabilit et risque 2
1.1.2.1 Les contrats mono-support . . . . . . . . . . . . . . . . 3
1.1.2.2 Les contrats multisupports . . . . . . . . . . . . . . . . 5
1.1.3 La dure du contrat et les options de sortie et de rachat . . . . . 7
1.1.3.1 La dure et les options de sortie dune assurance-vie . 7
1.1.3.2 Les possibilits de rachat en cours de contrat . . . . . 8
1.1.3.3 Les autres possibilits pour rendre disponible son pargne 8
1.1.4 Les garanties complmentaires en cas de dcs . . . . . . . . . . 9
1.1.5 Les divers frais associs aux contrats dassurance-vie . . . . . . 9
1.2 La scalit de lassurance-vie et des rachats de contrats . . . . . . . . . 10
1.2.1 Le rgime scal en cas de rachat anticip par lassur . . . . . . 10
1.2.1.1 Le mode de calcul de lassiette dimposition . . . . . . 10
1.2.1.2 En cas de rachat au cours des 8 premires annes du
contrat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
1.2.1.3 En cas de rachat aprs la huitime anne du contrat . 12
1.2.1.4 Les contributions sociales . . . . . . . . . . . . . . . . 13
1.2.1.5 Rcapitulatif et application une tude de cas . . . . . 14
1.2.2 La scalit en cas de dcs de lassur et le rgime successoral . 15
2 Description du sujet abord et de la modlisation retenue 17
2.1 Les comportements de rachat : enjeux et littrature . . . . . . . . . . . 17
2.1.1 Un risque dicile valuer pour les assureurs . . . . . . . . . . 17
2.1.2 Une littrature principalement oriente vers les rachats conjonc-
turels . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
2.1.3 Formalisation mathmatique du sujet tudi . . . . . . . . . . . 21
2.1.4 Les hypothses gnrales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23
i
2.1.5 Modlisation probabiliste de la valeur de lunit de compte . . . 24
2.2 Thorie de la dcision en environnement certain et incertain . . . . . . 25
2.2.1 Le 1
er
critre : lesprance mathmatique et ses limites . . . . . 25
2.2.1.1 Le critre de lesprance mathmatique . . . . . . . . . 25
2.2.1.2 Prsentation du paradoxe de Saint Petersbourg . . . . 26
2.2.2 La thorie de von Neumann et Morgenstern . . . . . . . . . . . 26
2.2.2.1 Le principe de Bernouilli . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
2.2.2.2 Laxiomatique de von Neumann et Morgenstern . . . . 27
2.2.2.3 Les comportements des agents face lincertain . . . . 29
2.2.2.4 Equivalent certain, prime de risque et classement de
projets risqus . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30
3 Le cas dun contrat multisupports investi en totalit en euros 33
3.1 Modlisation par un arbre binomial une priode . . . . . . . . . . . . 33
3.2 Etude des prfrences de lassur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
3.2.1 Dcision de lassur en fonction des conditions du march et des
caractristiques de son contrat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
3.2.2 Proprits de la courbe dindirence de lassur . . . . . . . . . 37
3.2.3 Etude de la sensibilit des prfrences de lassur la scalit . 38
3.2.3.1 Sensibilit la scalit en vigueur la premire date . 39
3.2.3.2 Sensibilit la scalit en vigueur la deuxime date . 42
3.2.4 Etude de la sensibilit des prfrences de lassur au taux de
plus-values ralises sur lassurance-vie . . . . . . . . . . . . . . 44
3.3 Construction dun outil daide la dcision . . . . . . . . . . . . . . . . 46
3.3.1 Prliminaire : gnralisation du modle n priodes . . . . . . . 47
3.3.1.1 Adaptation de la problmatique un emprunt contract
sur n annes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47
3.3.1.2 Modlisation par un arbre binomial n priodes . . . 47
3.3.2 Les donnes renseigner par le conseiller clientle . . . . . . . . 49
3.3.3 Les donnes dj paramtres dans loutil de dcision . . . . . . 50
3.3.4 Ltape intermdiaire : Le calcul des ratios critiques
_
CPV
PM
1
_
c
. . 52
3.3.5 La solution optimale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54
4 Introduction dun modle appliqu un contrat multisupports investi
en totalit dans la mme unit de compte 57
4.1 Modlisation par un arbre binomial une priode . . . . . . . . . . . . 57
4.2 Calcul de lesprance dutilit de chaque dcision . . . . . . . . . . . . . 61
4.2.1 Cadre gnral . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61
4.2.2 Etude des prfrences de lassur . . . . . . . . . . . . . . . . . 62
4.2.2.1 Rsolution avec les fonctions dutilit CARA . . . . . . 62
4.2.2.2 Rsolution avec les fonctions dutilit CRRA . . . . . . 64
5 Conclusion gnrale 67
ii
A Barme de limpt sur les revenus perus en 2006 69
B Programmation sous Visual Basic de loutil oprationnel de dcision 71
Rfrences 77
iii
iv
Remerciements
Nous tenons remercier Mohamed Baccouche et David Grimal pour la qualit du sujet
quils nous ont propos ainsi que pour leur encadrement technique. Nous souhaitons
galement remercier Christian-Yann Robert et Xavier dHaultfoeuille pour leurs dispo-
nibilits et leurs conseils. Enn, nous souhaitons exprimer notre gratitude nos proches
qui nous ont soutenues au quotidien.
v
vi
Introduction
Le contrat dassurance-vie est un mcanisme de protection de moyen terme. Avec plus
de 22 millions de contrats ouverts en France, lassurance-vie est aujourdhui le place-
ment prfr des Franais. Elle permet un assur de se constituer un complment de
retraite, de transmettre un patrimoine ou tout simplement de nancer un projet din-
vestissement futur, dans des conditions scales particulires. En 2006, les compagnies
dassurance-vie ont vers 76,5 milliards deuros de prestations.
A tout moment, lassur a le droit de rcuprer toute ou une partie de sa provision ma-
thmatique moyennant parfois une pnalit. Cette option implicite peut constituer un
risque non ngligeable pour lassureur en cas de dcalage trop important des conditions
de march par rapport celles des actifs adosss aux engagements pris, prvalant la
date de constitution du portefeuille. Toute compagnie dassurance se doit de grer ce
risque par des techniques appropries qui sont ou seront rglementes par les normes
comptables et prudentielles : la constitution de provisions techniques sur des bases
prudentes, la couverture sur le march et la gestion coordonne de lactif et du passif.
Au pralable, une modlisation du comportement de rachat partiel est indispensable.
Le rachat partiel peut permettre lassur de faire face un besoin de liquidit im-
mdiat. Le premier objectif de ce mmoire est de dterminer dans quelles conditions
lassur a intrt dexercer ce droit. En eet, il a toujours la possibilit de recourir
un emprunt pour bncier de la valeur temps de son contrat dassurance-vie : le
rendement et la scalit dgressive. En pratique, le recours lemprunt ou lavance
reste limit et surtout mal matris. Le deuxime objectif de ce mmoire consiste
tablir une mthodologie pour determiner si le client a intrt racheter ou em-
prunter. Cet "arbitrage" ou optimisation nancire et scale est un outil de conseil que
les compagnies dassurance peuvent utiliser pour dliser et gagner de nouveaux clients.
Nous tudierons, dans une premire partie, les contrats dassurance-vie et leur scalit
spcique.
Dans un second temps, nous prsenterons notre modle bas sur lesprance duti-
lit de von Neumann et Morgenstern, qui est un critre de rationnalit ecace lors
vii
de la modlisation dune nouvelle problmatique. En parcourant la littrature concer-
nant les rachats en assurance-vie, il apparat que de nombreux travaux ont analys ces
comportements dans un contexte conjoncturel : un assur rachte son contrat pour in-
vestir dans un placement plus rmunrateur. Notre recherche est, quant elle, oriente
vers une sortie anticipe comme moyen de se procurer un complment de revenu. Par
ailleurs, ces tudes se sont bases sur des donnes de rachat empiriques et, souvent,
sans prendre en compte la scalit. Leur ecacit est donc limite et suppose que ces
comportements de sortie anticipe ne se modient pas au cours du temps. En les en-
dogneisant, nous pourrons augmenter le pouvoir explicatif et prdictif des modles
de rachat. Cependant, la modlisation de telles stratgies optimales savre dicile,
en particulier en prsence dune scalit dgressive. Dailleurs, les modles nanciers
de dtermination de stratgies optimales dinvestissement nintgrent pas la scalit
puisquils deviendraient alors particulirement compliqus rsoudre.
An de mieux comprendre lenjeu de ce mmoire, considrons un assur ayant vers
80 de primes sur un contrat multisupports investi dans la mme unit de compte et
dont la valeur actuelle de rachat slve 100. A la date suivante, sa provision ma-
thmatique peut valoir 110 avec une probabilit q ou 90 avec une probabilit 1-q.
En rachetant immdiatement, il est soumis limposition au taux de 46%. Sil eectue
un emprunt, le rachat quil eectuera sur son contrat pour rembourser son crdit sera,
quant lui, soumis au taux scal de 26%. La stratgie optimale de cet assur nest pas
triviale, dautant plus si ses prfrences sont reprsentes par une fonction dutilit.
Cet exemple permet de mieux cerner la complexit de la modlisation et particulire-
ment en prsence dun ala sur la valeur de lactif. Par contre, si lassur possde un
contrat multisupports investi intgralement en euros, lala est considrablement r-
duit grce au taux de rendement minimal garanti par lassureur. Cest pourquoi, dans
une troisime partie, nous modliserons, laide dun arbre binomial une priode,
le comportement dun assur confront un besoin de liquidit et possdant un tel
contrat. Nous comparerons les patrimoines nets associs chaque dcision et analyse-
rons leur sensibilit aux conditions de march et aux direntes variables caractrisant
le contrat : la scalit, la part des primes verses dans la valeur de rachat et le taux de
rendement de lassurance-vie. Les rsultats trouvs serviront ensuite la construction
dun outil daide la dcision.
La dernire partie du mmoire sera consacre aux prolongements possibles de cette
tude. En particulier, nous considrerons le cas dun contrat multisupports investi
entirement dans la mme unit de compte et introduirons certaines mthodes de r-
solution pouvant tre appliques.
viii
Chapitre 1
Les contrats dassurance-vie et leur
scalit spcique
Un contrat dassurance-vie se prsente sous la forme dun compte investi dans di-
rents actifs nanciers ayant des rendements et des risques divers. Au terme du contrat,
les sommes verses par le souscripteur, appeles primes, lui sont distribues majores
des intrts, sous forme de capital ou de rentes, lui mme, ou, en cas de dcs, aux
bnciaires dsigns. Contrairement aux produits dpargne bancaires, il comprend
gnralement une garantie plancher permettant aux bnciaires de recevoir un capital
minimal en cas de dcs de lassur.
Les analyses des deux derniers chapitres portant sur la possibilit de rachat partiel
dun tel contrat, seules les caractristiques et la scalit des contrats dassurance en
cas de vie des assurs sont prsentes dans cette partie.
1.1 Les contrats dassurance-vie : les produits dpargne
prfrs des Franais
Pierre Petauton (2004) [1] dnit le contrat dassurance-vie comme " un accord nan-
cier pass entre deux parties :
une entreprise dassurances qui prend un engagement irrvocable de verser des
prestations montaires en fonction de la ralisation dvnements alatoires via-
gers,
et un souscripteur prenant lengagement rvocable de verser des dates convenues
des primes ou cotisations en fonction de la ralisation dvnements alatoires via-
gers ".
1
Il existe deux principaux types de contrats : lassurance en cas de dcs et lassurance en
cas de vie. La premire permet lassur de mettre labri nancirement ses proches
sil vient dcder. Avec la deuxime, un individu peut se constituer une pargne sur
le moyen terme. Cette tude concerne les produits dassurance en cas de vie de lassur.
1.1.1 Lassurance-vie comme produit dpargne de moyen terme
An de faire prosprer les primes qui lui ont t cones par lassur, lassureur va
les grer sur les marchs nanciers. Ds lors, si lassur est encore en vie au terme du
contrat, il lui versera le patrimoine cumul sous forme de rente viagre ou de capital.
Ces contrats peuvent rpondre dirents objectifs de moyen terme du souscripteur :
la constitution dun complment de retraite : les fruits du placement seront
rcuprs partir dune date xe la signature du contrat, qui correspond le
plus souvent au moment de larrt de lactivit professionnelle. A dater du jour
choisi, lassur percevra une rente selon la priodicit dsire.
la ralisation dun projet futur, sur le moyen ou long terme, par exemple, un
investissement immobilier. Lpargne constitue peut aussi avoir pour vocation
daider ses enfants dans le nancement de leurs tudes et dans leur installation
dans la vie professionnelle : on parle de rente ducation. Dans ce cas, cest le
bnciaire dsign qui percevra la rente.
la transmission dun patrimoine dj constitu
ou la constitution dune pargne de prcaution, notamment pour conserver
une indpendance en cas de perte dautonomie. Lpargne permettra daccder
des services ou donnera la possibilit lassur de poursuivre une vie autonome.
1.1.2 Les supports dinvestissement : arbitrage entre rentabilit
et risque
Les titres pouvant tre proposs comme support du contrat dassurance-vie sont varis :
il peut sagir dun fonds montaire ou/et dactifs plus risqus, appels units de compte.
En France, sur lanne 2006, 28 % des versements ont t investis dans des supports
en units de compte, soit 38,8 milliards deuros, ce qui reprsente une hausse de 56 %
2
depuis janvier 2006. Les cotisations places en euros ont, elles, augment de 11 % et
stablissent 102,2 milliards deuros (Fdration Franaise des Socits dAssurance,
2007).
Ds lors, on peut distinguer deux types de contrat :
les contrats mono-support pour lesquels les primes, verses par le souscripteur,
sont investies dans des actifs de mme nature (soit en fonds montaire, soit en
units de compte).
les contrats multisupports, pour lesquels une partie des primes verses est place
en fonds montaires et lautre partie en units de compte.
1.1.2.1 Les contrats mono-support
Selon le type de contrat choisi, les capitaux placs sur le contrat dassurance-vie peuvent
tre investis :
- soit en fonds montaires : le risque de perte de capital est alors gnralement faible
ou mme nul,
- soit en unit de compte : lassur accepte un risque plus lev pour essayer dob-
tenir un meilleur rendement.
1.1.2.1.1 Les contrats en euros : un placement capital garanti
Lassur verse une somme ou une srie de sommes dargent que lassureur investit
en euros (majoritairement en obligations). Ces placements vont gnrer des intrts
annuels ( taux xe ou variable selon le contrat) qui seront acquis dnitivement et
capitaliss la priode suivante. Ils gnreront eux-mmes des intrts qui sajouteront
au capital qui ne peut donc jamais diminuer ; ce mcanisme est appel lEFFET CLI-
QUET.
Ces contrats sont des fonds capital garanti et permettent dinvestir sans prendre
de risque. En eet, ils ont la particularit davoir une double garantie :
un RENDEMENT MINIMAL GARANTI ANNUEL : Dans les contrats en euros,
lassureur doit garantir un rendement minimum en cas de baisse de la valeur de
leuro : le risque est donc support par lassureur. Par ailleurs, ce taux garanti
ne peut lgalement pas dpasser un plafond x (article A132-1 et suivants du
3
Code des Assurances). Pour un assureur, la xation de ce taux dpend du rende-
ment rel de son actif gnral pour une anne donne, mais aussi de sa politique
commerciale. En eet, sil veut convaincre de nouveaux clients et viter le rachat
des contrats, il est dans son intrt de puiser dans sa rserve pour se mettre au
moins au niveau du march.
Ce rendement minimal est complt par une PARTICIPATION AUX BENE-
FICES de la gestion ralise dans lanne : Selon le code des assurances, les
compagnies dassurances doivent distribuer au minimum 90 % de leurs bnces
techniques et 85 % de leurs bnces nanciers. Ce dernier taux peut tre contrac-
tuellement plus lev.
Pour rsumer, le rendement annuel attendu par lassur, appel performance du contrat,
scrit comme la somme de ces deux rmunrations :
E[r
CA
] = r
0
+ r
avec :
r
CA
: le rendement garanti du contrat dassurance-vie,
r
0
: le rendement garanti associ aux contrats en euros,
r : le taux apparent de lactif (montaire) de lassureur,
: le taux de participation aux bnces.
En contrepartie de cette scurit, les gains sont gnralement limits. Les assureurs ra-
lisent une large part de la promotion de leurs contrats en achant leurs performances
annuelles, cest--dire les gains raliss par leurs contrats en euros. Une premire es-
timation (tous les assureurs nont pas encore communiqu leurs taux) conduit un
taux moyen net de frais de gestion et brut des prlvements sociaux de 4,10 % pour
lensemble du march (Les Echos, avril 2007), soit 0,20 % de moins que le taux moyen
pour 2005.
1.1.2.1.2 Les contrats en units de compte : un rendement plus performant
mais non garanti
Ces contrats, galement appels contrats capital variable, nont pas pour rfrence
une monnaie mais des units de compte proposes par lassureur, qui peuvent tre des
actifs nanciers de tout type :
le plus souvent : des fonds en actions ou obligataires,
des parts de SICAV (Socit dInvestissement Capital Variable),
4
des parts de SCPI (Socit Civile de Placement Immobilier),
des parts de FCP (Fond Commun de Placement) bloques huit ans sur le compte
assurance-vie,
des titres de crances ngociables. . .
Contrairement aux contrats en euros, ces contrats correspondent des portefeuilles di-
versis, plus ou moins risqus selon leur prol, qui ne prvoient pas contractuellement
de taux de rmunration : le souscripteur supporte seul le risque de placement. En eet,
la valorisation de ces contrats varie en fonction de lvolution de la valeur des units de
compte, elles-mmes retant les uctuations des marchs boursiers. Le capital peut
donc varier la hausse comme la baisse sauf garantie plancher. Celle-ci assure au
moins le remboursement des primes verses lors du dcs de lassur. Par consquent,
les sommes investies sur les units de compte ne sont pas garanties et prsentent un
risque pour le souscripteur. Pour pallier en partie ce risque, les assureurs ont mis en
place des contrats multisupports investis en partie en euros et en partie en units de
compte.
En contrepartie du risque pris, le souscripteur peut, en cas dvolution favorable du
march, proter de plus-values suprieures celles dun contrat mono-support en fonds
montaires.
1.1.2.2 Les contrats multisupports
Les contrats multisupports reprsentent la quasi-totalit des contrats dassurance-vie
commercialiss aujourdhui en France. Ils font gnralement rfrence un support en
euros et un ou plusieurs supports en units de compte.
Comme pour le contrat mono-support, les sommes investies en euros sont garanties
par lassureur par leet cliquet, le rendement minimal garanti et la participation aux
bnces. Les fonds en units de compte orent, quant eux, un rendement potentiel-
lement plus performant mais non garanti et prsentent un risque pour le souscripteur.
Pour grer ce risque, lassur est alors amen arbitrer entre le rendement et le risque
de son portefeuille et donc rpartir ses primes et son pargne entre les deux catgories
de supports possibles. En particulier, le souscripteur peut choisir entre plusieurs modes
de gestion :
1. La gestion prole : Le souscripteur laisse aux experts nanciers le soin de choisir
les valeurs et la rpartition des placements entre les dirents supports dinvestis-
sement possibles. Ils vont alors dterminer et grer les placements les plus adapts
5
au souscripteur en fonction de son prol dpargnant qui est dtermin lors de
la souscription du contrat. Nanmoins, lassur a en gnral la possibilit aux
dates anniversaires du contrat darbitrer et de changer de prol. On distingue
trois prols dirents : prudent, quilibr ou dynamique.
Le prol prudent : la plus grande partie des primes (environ 80%) est investie
dans le support euros.
Le prol quilibr : les primes sont investies de faon quilibre entre les di-
rents supports. Il mnage donc un quilibre entre scurit (produits obligataires
et montaires) et rentabilit (actions).
Le prol dynamique : ce prol privilgie le rendement, et augmente donc le
risque support par lassur : environ 80 % des primes sont investies en units
compte.
2. La gestion libre : Contrairement au cas de la gestion prole, les arbitrages et la
gestion des investissements sont laisss la charge de lassur qui choisit les fonds
sur lequels il va investir. Ce type de gestion suppose quil soit capable de ragir
bon escient face aux volutions des marchs nanciers.
3. La gestion horizon, dite aussi volutive ou pilote : Le prol de linvestissement
volue tout au long de la dure du contrat : la rpartition entre les classes dac-
tifs se fait selon un schma dpendant de lge du souscripteur et est ainsi trs
risque au dbut puis de plus en plus scuritaire lorsque le contrat arrive son
terme. A chaque date anniversaire, les parts en euros et en units de compte sont
donc modies. Actuellement, les parts investies dans chaque catgorie dactifs
voluent linairement avec un pas dpendant de la dure de vie du contrat.
Lanne 2006 a t marque par un regain dintrt pour les units de compte et donc
par une progression des versements sur les contrats multisupports. Deux raisons prin-
cipales expliquent ce succs :
1. Dune part, les bonnes performances des marchs nanciers, constates depuis
bientt trois annes, ont rconcili les pargnants avec la Bourse. La conjoncture
et le dynamisme des marchs dactions ont, en particulier, prot directement
tous les contrats dassurance-vie multisupports comprenant des fonds en actions.
2. Dautre part, lamendement Fourgous (article 1
er
de la loi pour la conance et la
modernisation de lconomie) du 26 juillet 2005 a favoris les investissements en
units de compte. Ce dispositif donne la possibilit aux souscripteurs de contrats
mono-support en euros de transformer leurs contrats en multisupports, leur per-
mettant alors de diversier leur pargne tout en conservant la date deet scal
6
du contrat dorigine. Seule condition : investir au moins 20 % de lpargne sur
des supports en units de compte, notamment en actions. Ce fut un franc succs,
puisque n septembre 2006, prs de 16 milliards deuros avaient t transfrs en
contrats multisupports selon la Fdration Franaise des Socits dAssurance.
En outre, 32% de cette somme a t rinvestie en units de compte (contre les 20
% obligatoires).
Exemple : Les nouveaux contrats dassurance-vie : les contrats "NSK"
Un nouveau type de contrat dassurance-vie a t cr par la loi de nances en 2005
an de favoriser linvestissement des particuliers vers les entreprises innovantes et non
cotes tout en donnant lpargne des clients des possibilits dvolution intressantes.
Ces contrats remplacent les anciens contrats "DSK", qui ne peuvent plus tre souscrits
mais seulement aliments par leurs dtenteurs. Ce contrat, appel "NSK", est compos
dune ou plusieurs units de compte investies en actions. Il existe sous la forme dun
contrat dassurance-vie mono-support ou multisupport et est soumis des contraintes
prcises dinvestissement : il doit tre constitu dau moins 30% dactions franaises
ou europennes ou titres assimils dont au moins 10% de titres dits risques et 5% de
titres non cots (Les anciens contrats DSK devaient tre investis au moins dans 50 %
dactions mises par des socits ayant leur sige dans un Etat de lUnion Europenne,
dont 5 % de placements risques).
Ce contrat est plus risqu que les traditionnels produits capital garanti car son vo-
lution dpend des seules performances de ses valeurs, la hausse comme la baisse.
Mais lavantage scal peut compenser ces eets. La composition de la part libre du
portefeuille permet galement de rduire les variations de tendance sur les actions.
1.1.3 La dure du contrat et les options de sortie et de rachat
1.1.3.1 La dure et les options de sortie dune assurance-vie
Un contrat dassurance-vie doit avoir une dure dtermine la souscription, recon-
ductible ou non selon les contrats par prorogation danne en anne. Celle-ci est lie
lobjectif de dpart (achat immobilier, prparation de la retraite. . .). Toutefois, pour
tirer le meilleur bnce dun contrat dassurance-vie et de la scalit qui y est atta-
che, un engagement dune dure minimale de huit ans est gnralement prfr par
les souscripteurs.
7
A lchance prvue pour le contrat, lassur rcupre son pargne, constitue des ver-
sements eectus et des intrts produits et est impos sur les plus-values ralises. La
sortie peut seectuer sous forme de capital ou de rente, voire par une combinaison des
deux. Lorsque le versement est ralis sous forme de rente, elle peut tre soit viagre
immdiate (la rente est verse jusquau dcs quelle quen soit la date), soit annuits
certaines (la prestation est alors verse pendant une dure prdtermine). Il est ga-
lement possible de demander que la rente soit rversible au prot dun proche. Enn,
lassur a la possibilit de prolonger la dure de son contrat tout en eectuant, le cas
chant, des rachats partiels.
1.1.3.2 Les possibilits de rachat en cours de contrat
Avant lchance du contrat, lassur a le droit de rcuprer toute ou une partie de sa
mise initiale ainsi que les intrts correspondants. Lassureur lui verse alors un capital,
appel valeur de rachat du contrat, qui est calcul chaque instant conformment aux
conditions gnrales du contrat. Elle correspond la partie disponible de la provision
mathmatique, dduction faite de certains frais. La partie non rachete reste investie
dans le contrat et un rachat total met n au contrat de manire anticipe.
De plus, lassur prote lors de son rachat dune scalit spcique et dgressive. Ainsi,
quel que soit le type de contrat, seules les plus-values sur la part rachete sont impo-
sables. Selon le choix de ladhrent, elles sont soumises limpt sur le revenu ou aux
prlvements libratoires forfaitaires (PLF), dgressifs suivant la dure du contrat
compter du premier versement et la date de souscription.
1.1.3.3 Les autres possibilits pour rendre disponible son pargne
1
re
solution : lavance en cours de contrat : En cas de besoin de nancement momen-
tan et aprs un an de dtention de son contrat, lassur peut demander une avance
sur le capital acquis. Cette alternative au rachat revt un caractre exceptionnel et
sapplique selon le rglement gnral des avances en vigueur la date de la demande.
Lassureur avance en quelque sorte une partie de la somme quil devra verser un jour
ou lautre en excution du contrat. Lavance sanalyse donc comme un prt consenti
un certain taux dintrt par lassureur lassur. La somme prte est plafonne un
pourcentage de la provision mathmatique : elle peut aller jusqu 50 % de la valeur
dun contrat multisupports au moment de la demande et respectivement 80 % pour
les contrats en euros. Le capital prsent sur le contrat continue de se valoriser dans sa
totalit, sans remettre en cause les avantages scaux qui lui sont lis. Par consquent,
lavance permet dobtenir des fonds sans modier ni le fonctionnement, ni lconomie
du contrat. Enn, la scalit des rachats ne sapplique pas lavance.
8
2
me
solution : le crdit adoss : Lassureur peut proposer son client un crdit adoss
au contrat dassurance-vie. Le montant maximum accord dpend du type de supports
sur lesquels les primes ont t investies. La mise en place de cette solution se traduit
par le nantissement du contrat au prot de lorganisme prteur. Cette opration de
mise en gage dure pendant toute la priode du crdit et est scalement neutre. Enn,
le souscripteur donne son crancier un mandat pour exercer le droit du rachat du
contrat et, en cas de dcs, le crancier est dsign bnciaire de premier rang.
Toutefois, lavance et le crdit adoss ne sont possibles que sur des contrats bn-
ciant dune valeur de rachat (impossibles sur un Plan dEpargne Retraite Populaire
et sur un contrat Madelin) et sous certaines conditions prcises par lassureur (ge,
taux...).
1.1.4 Les garanties complmentaires en cas de dcs
Si lassur est dcd avant lchance du contrat, lassureur peut conserver les primes
verses sans avoir verser de capital. Cependant, certains contrats orent la possibilit
dopter pour une garantie dcs (dite aussi "contre-assurance dcs") destine pallier
les consquences dun dcs qui surviendrait dans un contexte nancier dfavorable. Il
existe dirents types de garanties decs : la garantie cliquet, la garantie majore et la
garantie de rendement (ou de plancher index). Cette dernire est la plus courante :
elle permet au bnciaire de recevoir un capital minimum au dcs de lassur, quelle
que soit la valeur des units de compte cette date. Le plus souvent, le capital garanti
minimal correspond au total des cotisations verses.
1.1.5 Les divers frais associs aux contrats dassurance-vie
Les frais que lon trouve habituellement dans un contrat dassurance-vie sont souvent
exprims en pourcentage des sommes investies et peuvent tre :
- des frais dentre, verss une seule fois au moment du versement des fonds. Ils sont
de lordre de 5 % du placement pour le montant de souscription, ce pourcentage tant
presque toujours dgressif si le montant de linvestissement est plus important.
- des frais de gestion, pays annuellement sur les sommes en compte (environ 0,6 % sur
les contrats en euros et 0,9 % sur les units de compte).
9
- des frais darbitrage, pays en cas de changement de supports dinvestissement dans
un contrat multisupports (de 0,25 1 %, avec parfois un arbitrage gratuit par an).
- Autres frais : les pnalits en cas de rachat, prvues par certains contrats.
En France, lmergence de courtiers et de banques en ligne a men lapparition de
contrats frais rduits, avec souvent la suppression de frais dentre et des frais de
gestion modrs.
1.2 La scalit de lassurance-vie et des rachats de
contrats
Les intrts perus sur un contrat dassurance-vie sont exonrs dimpt durant toute
leur phase de capitalisation. Ce nest qu loccasion des rachats, partiels ou totaux,
quune imposition sur les intrts sera applique, dans certains cas, des conditions
plus ou moins avantageuses. En particulier, plus lassur garde longtemps son contrat
sans faire de retraits et plus la scalit des gains est allge, ce qui joue un rle den-
couragement vis--vis de lpargne de longue dure. Cette imposition varie en fonction
de la date de souscription du contrat et de sa dure. Dans cette partie, seule la scalit
des contrats souscrits depuis le 26 septembre 1997 est prsente.
1.2.1 Le rgime scal en cas de rachat anticip par lassur
1.2.1.1 Le mode de calcul de lassiette dimposition
Les gains tirs dun contrat dassurance-vie sont imposs uniquement en cas de rachat,
total ou partiel. Quelle que soit lanciennet du contrat, le mode de calcul de lassiette
imposable rduit lincidence de la taxation. En eet, seule la part des intrts corres-
pondant la fraction de capital retir est imposable. Par exemple, en rachetant 10%
du total du contrat, limposition ne se fera que sur 10 % des intrts gnrs depuis son
ouverture. La mthode pour calculer les plus-values ralises sur le contrat repose sur
une formule qui a t xe par une instruction scale du 31 dcembre 1984 et rappele
dans une instruction du 1
er
septembre 1994.
A la date du rachat partiel, cette assiette dimposition vaut :
montant du rachat partiel -
_
total des primes versees la date du rachat
montant du rachat partiel
montant du rachat total
_
(1.1)
10
Sil y a eu plusieurs rachats successifs, il doit tre tenu compte, pour lapplication de
la formule, des remboursements dj intervenus. Le montant total des primes verses
la date du rachat partiel correspond au total des primes verses qui nont pas dj fait
lobjet dun remboursement en capital lors dun ou plusieurs rachats partiels antrieurs.
Dans le cas dun rachat total (avant ou lchance du contrat), cette formule devient :
montant du rachat total - total des primes verses (1.2)
Enn, le total des primes verses, peut, en raison des caractristiques de certains
contrats et de la dure comprise entre la date de souscription et celle du rachat, tre
suprieur celui des sommes rembourses. Dans ce cas, la base dimposition est gale
zro.
1.2.1.2 En cas de rachat au cours des 8 premires annes du contrat
En cas de rachat partiel ou total au cours des 8 premires annes du contrat, les in-
trts sont imposables. Pour les contrats souscrits depuis le 26 septembre 1997, deux
modalits dimposition sont proposes ladhrent :
Soit lintgration des intrts dans le revenu imposable : La compagnie
adresse ladhrent en fvrier un imprim prcisant le montant reporter sur sa
dclaration de revenus, rubrique " valeurs et capitaux mobiliers - montant brut
des revenus nouvrant pas droit abattement ". Ce document doit tre joint la
dclaration.
Soit le prlvement libratoire : Cest une retenue forfaitaire (mme taux
pour tous les contribuables) verse directement ladministration scale par lta-
blissement qui dtient les placements. Il libre le contribuable de tout impt sur
le revenu de ces placements. Les taux du prlvement forfaitaire sont dgressifs
selon lanciennet du contrat :
35% si le rachat intervient au cours des 4 premires annes du contrat,
15% si le rachat intervient au cours des 4 annes suivantes.
Le mode dimposition est choisi par ladhrent lui-mme, lors de sa demande de ra-
chat. A dfaut de choix clairement exprim, lintgration dans le revenu imposable est
automatiquement retenue par la compagnie. Dans le cadre de cette tude, nous avons
11
privilgi le prlvement libratoire et le barme progressif de limpt sur le revenu est
uniquement prsent en annexe A.
Enn, quel que soit le mode dimposition choisi, 11% de prlvements sociaux sont
prlevs en plus sur les montants des plus-values imposables. Ce point sera dtaill
ultrieurement.
1.2.1.3 En cas de rachat aprs la huitime anne du contrat
Aprs 8 ans de dtention dun contrat dassurance-vie, un rgime prfrentiel dimpo-
sition des intrts et des plus-values sapplique lassur qui souhaite rcuprer son
pargne. Si le contrat a t sign compter du 26 septembre 1997 ou si, bien que
sign avant cette date, les fonds ont t verss partir de cette date, limposition est
la suivante : Pour les intrts perus compter du 1
er
janvier 1998, lassur bncie
dabord dune franchise annuelle :
de 4 600 pour une personne seule, clibataire, veuve ou divorce.
de 9 200 pour un couple mari souscrivant une dclaration commune.
Cette franchise sapplique lensemble des contrats de ladhrent (et non contrat par
contrat) et quel que soit son choix dimposition.
Au del de cette franchise, lassur a le choix entre le barme progressif de limpt
sur le revenu et un prlvement libratoire forfaitaire de 7,5% (en vigueur depuis le 25
septembre 1997) de la plus-value rachete. Au taux dimposition choisi sajoutent 11%
de prlvements sociaux sur les intrts rachets.
Enn, certains contrats dassurance-vie ne sont assujettis ni au barme progressif de
limpt sur le revenu ni au prlvement libratoire, ds lors que leur dnouement in-
tervient au moins 8 ans aprs leur conclusion. Ils restent donc uniquement soumis aux
prlvements sociaux. Cette exonration sapplique notamment :
aux versements eectus sur les contrats DSK, souscrits jusquau 31 dcembre
2004 et aux contrats NSK, souscrits compter du 1
er
janvier 2005. Pour ob-
tenir cet avantage, il est obligatoire que lassur conserve son contrat plus de 8
ans ainsi que la rpartition spcique des fonds telle quelle a t prvue par la loi.
aux versements eectus sur les Plans dEpargne Populaire (PEP) dont la com-
mercialisation sest arrte en 2003. Les contrats souscrits avant le 1
er
janvier
1983 restent exonrs dans tous les cas.
12
1.2.1.4 Les contributions sociales
Les plus-values sont galement soumises 11 % de prlvements sociaux qui sajoutent
donc au taux dimposition. A noter que, pour les sorties aprs 8 ans, labattement de
4 600 ou de 9 200 ne sapplique pas aux prlvements sociaux.
Pour tous les contrats souscrits depuis le 1
er
janvier 1998 et pour les versements eec-
tus depuis cette date, les prlvements sociaux sont les suivants :
la Contribution au Remboursement de la Dette Sociale (CRDS) de 0,5 %,
la Contribution Sociale Gnralise (CSG) de 8,2 %,
le prlvement social de 2 %,
une contribution additionnelle de 0,3 % (instaure compter du 1
er
juillet 2004
par la loi n2004-626 du 30 juin 2004 relative au dispositif de solidarit pour lau-
tonomie des personnes ges et des personnes handicapes).
Comme le montre le tableau 1.1, le mode de perception des prlvements sociaux sur
les fonds euros par les assureurs est dirent selon le type de contrat. Les contrats
multisupports prsentent lavantage de prlvements sociaux perus uniquement lors
des sorties : au moment du (ou des) rachat(s) ou lchance.
Contrats multisupports Contrats mono-supports
en euros en euros
Les 11 % de contributions
Prlvement annuel 0 sont prlevs directement sur la
plus-value annuelle calcule
lors de lattribution de la
participation aux bnces
Prlvement lors de rachats 11 % sont prlevs sur Le prlvement de 11% est
ou lors du dnouement la part totale de eectu sur les plus-values
plus-value rachete gnres depuis
la dernire taxation annuelle
Tab. 1.1: Mode de perception des contributions sociales sur les fonds euros selon le type
de contrat
Sagissant des fonds en units de compte, les prlvements sociaux sont pays lors de
rachats partiels ou lchance du contrat, et uniquement lorsque les placements ont
dgag des plus-values.
13
Enn, il existe quelques cas particuliers dexonration ou de rduction des cotisations
sociales :
Absence de prlvements sociaux si le contrat est dnou par dcs : Lors du
versement du capital dcs, un contrat dassurance-vie nest pas soumis aux pr-
lvements sociaux. Ainsi, le contrat multisupports nayant pas t soumis ces
cotisations, il aura t totalement exonr de ces frais.
Dductibilit de la CSG : 5,8 points de CSG sont dductibles lorsque les produits
ont t soumis au barme progressif de limpt sur le revenu.
1.2.1.5 Rcapitulatif et application une tude de cas
Le tableau ci-dessous rcapitule la scalit spcique des contrats dassurance-vie sous-
crits compter du 26 septembre 1997.
Anciennet du contrat lors de la date de rachat
0 4 ans 4 8 ans > 8 ans
abattement aucun aucun 4600 pour une personne seule
(annuel global) 9200 pour un couple mari
Impt payer sur 35 % 15 % 7,5 %
les intrts rachets (ou IR) (ou IR) (ou IR)
Prlvements 11 % 11 % 11 %
sociaux
Tab. 1.2: Rcapitulatif des taux dimposition selon lanciennet du contrat
Nous pouvons appliqu la scalit prsente dans ce tableau un exemple simpli.
Considrons le cas dun assur clibataire qui a opt pour limposition au prlvement
libratoire et qui veut racheter 32 000 de son contrat le 1
er
juin 2007. A cette date,
le contrat est valu 173 697 et les primes verses valent 160 000 . Daprs la
formule (1.1), le montant imposable des intrts est de 32 000 -
_
160000
32000
173697

,
soit 2 523 .
14
Etudions alors limpact de la scalit en fonction de la date laquelle il a souscrit
son contrat :
1
er
cas : Lassur a souscrit son contrat le 1
er
juin 2004. Lanciennet du contrat
tant de 3 ans au moment du rachat, il est soumis un taux dimposition de
35 %, auquel sajoutent les 11 % de prlvements sociaux. Par consquent, pour
racheter 32 000 , il doit payer 46 % de 2 523 , soit 1 160 dimpts, ce qui
reprsente 3,63 % du rachat partiel.
2
me
cas : Lassur a souscrit son contrat le 1
er
juin 2001. Lanciennet du contrat
est prsent de 6 ans. Il est donc soumis un prlvement libratoire de 15 %
sajoutant aux 11 % de prlvements sociaux. Pour pouvoir racheter 32 000 , il
doit donc dpenser 655,98 supplmentaire, soit 2,04 % du rachat partiel.
3
me
cas : Lassur a souscrit son contrat le 1
er
juin 1998. Lanciennet du contrat
est de 9 ans. Etant clibataire, il bncie dun abattement de 4600 sur les
plus-values rachetes qui valent 2523 . Par consquent, il est totalement exo-
nr dimpts et ne paie que les 11 % de prlvements sociaux sur le montant des
intrts rachets, savoir 277,53 , soit 0,87 % du montant total rachet.
Cet exemple met en vidence que plus lassur conserve son contrat sans faire de retraits
et moins les plus-values sont imposes.
1.2.2 La scalit en cas de dcs de lassur et le rgime suc-
cessoral
En cas de dcs de lassur avant le retrait des fonds, les plus-values du contrat sont
exonres de droits de succession et les prlvements sociaux de 11% ne sont pas dus
sur le capital dcs. Seules les primes verses par lassur de son vivant sont soumises
une scalit, qui est dirente si le bnciaire a t dsign ou non.
Lorsque les bnciaires ont t dsigns lors de louverture du contrat par le souscrip-
teur, ils reoivent lintgralit des capitaux en cas de dcs de lassur et sont exonrs
dune partie des droits de succession. En particulier, ladministration scale divise en
deux types de situation les sorties de contrat la mort de lassur, selon que les verse-
ments ont t raliss avant ou aprs le 70
me
anniversaire de lassur (voir tableau 1.3) :
15
Depuis le 13 octobre 1998, pour les contrats ouverts et primes verses avant les
70 ans du souscripteur : le capital transmis prote dun abattement de 152 500
par bnciaire. Au-del de ce seuil, seules les primes verses font lobjet dune
taxation forfaitaire de 20%.
Pour les primes verses aprs le 70
me
anniversaire et dans le cadre de contrats
dassurance-vie souscrits compter du 20 novembre 1991 : les primes verses sont
imposes aux droits de succession selon le lien de parent entre le bnciaire et
lassur, aprs un abattement de 30 500 , tous contrats confondus.
Date de souscription du contrat
Date de versement Avant le 20.11.91 Depuis le 20.11.91
des primes
Droits de succession
exonration si les sur la fraction des
Avant le 13.10.98 exonration primes sont verses des primes suprieures
avant les 70 ans 30 500 , si les primes
de lassur sont verses aprs
les 70 ans de lassur
prlvement de 20 % prlvement de 20 % Droits de succession
Depuis le quel que soit lge de si primes verses avant sur la fraction des
13.10.98 lassur lors du versement les 70 ans de lassur, des primes suprieures
des primes, aprs aprs abattement de 30 500 , si les
abattement de 152 500 152 500 primes sont verses aprs
les 70 ans de lassur
Tab. 1.3: Exonration des droits de succession selon la date de souscription et de verse-
ments des primes
En labsence de bnciaires dsigns, les capitaux verss par lassur de son vivant font
partie intgrante de sa succession. Ils sont alors imposables aux droits de succession
dans les conditions habituelles.
*************************
Le contrat dassurance-vie permet donc de constituer une pargne sur le moyen terme
dans des conditions scales particulires. Linvestissement nest pas bloqu pendant
8 ans, 8 ans ntant eectivement quune dure scale pour que lassur optimise sa
situation. Dans la suite de ce mmoire, nous tudierons uniquement limposition par
les prlvements libratoires et les contrats souscrits aprs le 1
er
janvier 1998, hors cas
particuliers dexonration dimpt.
16
Chapitre 2
Description du sujet abord et de la
modlisation retenue
Ce chapitre est principalement consacr la description de la problmatique aborde
dans ce mmoire qui est, notre connaissance, peu dveloppe dans la littrature. Il
expose galement la thorie de von Neumann et Morgenstern qui sera le modle de
base retenu pour tudier les comportements dun assur.
2.1 Les comportements de rachat : enjeux et littra-
ture
2.1.1 Un risque dicile valuer pour les assureurs
Un assur a le droit de racheter une partie de son contrat dassurance-vie avant
lchance. Cette dcision de rachat est gnralement prise pour deux raisons : soit
pour investir dans des placements plus rmunrateurs, soit pour complter ses revenus :
Le rachat conjoncturel : Si les taux de march montent, un cart important entre
le taux sans risque du march et le taux de rendement de lassurance-vie peut
amener lassur retirer son placement pour linvestir dans des placements plus
rmunrateurs. Cette possibilit sapparente une option de type amricaine :
lexercice de celle-ci a lieu au moment que lassur estime lui tre le plus favo-
rable, ce qui correspond au moment le moins favorable pour lassureur.
Le rachat comme revenu complmentaire : Lassur peut galement racheter une
partie de son contrat pour des raisons plus personnelles et notamment pour sa-
tisfaire un besoin immdiat de liquidit. Ds lors, le risque de sortie anticipe
17
est plus dicile valuer puisque lassur va racheter mme si les conditions de
march lui sont dfavorables.
Dans la gestion de son activit, lassureur est donc face deux risques majeurs (non
indpendants) : lvolution des taux et les rachats de contrats par des particuliers.
le risque li la baisse des taux dintrt du march : Lassureur place obligatoi-
rement une partie importante de ses actifs sous forme de produits peu volatiles,
cest--dire sous forme dobligations. Il est alors trs vulnrable vis--vis dune
baisse durable des taux dintrt : il peut en eet se retrouver dans une situation
o le rendement de ses actifs est insusant pour faire face aux engagements en
terme de taux minimum garantis provenant de contrats anciens signs en priode
de taux levs.
Le risque li la hausse des taux dintrt du march : les rachats de contrats :
En cas de hausse des taux, lassur peut tre tent deectuer un rachat anti-
cip de son contrat pour investir dans un produit plus rmunrateur. Or, compte
tenue de la situation presque maturit du secteur, il devient dicile pour les
compagnies dassurance de rembourser les sorties de contrat par la simple ren-
tre dargent que constituent les nouveaux entrants. Ainsi, la socit dassurance
risque de se fragiliser si elle na pas incorpor ce risque dans ses cots en consti-
tuant des rserves car elle devra alors vendre des titres en moins-values.
Les comportements de rachat anticip reprsentent donc un enjeu important. Par cons-
quent, il est indispensable dameliorer leur identication et leur modlisation. Une
analyse plus raliste des risques encourus permet lassureur de se protger plus ef-
cacement (amlioration des stratgies de gestion de risque de taux par exemple) et
doptimiser lallocation des capitaux propres en fonction de la politique de risque et
dinvestissement de la compagnie (gestion actif-passif).
La littrature traite principalement des phnomnes de rachats conjoncturels via des
modlisations exognes de ce risque et de la couverture des engagements adosss que
doit prendre un assureur. Certaines tudes sont exposes dans le paragraphe suivant.
En modlisant les comportements darbitrage entre le rachat partiel et lemprunt, ce
mmoire traite dun sujet novateur puisquil aborde le rachat pour besoin nancier et
endognise ces comportements. En terme de perspectives, il permettrait dapprhen-
der et de couvrir de faon plus complte les risques de rachat, sachant que leur matrise
sinscrit dans le cadre du projet de directive europenne Solvency II. Lobjectif de ces
nouvelles rgles prudentielles est de mieux adapter les exigences de solvabilit aux
risques assums par les compagnies dassurance et de les encourager mieux valuer
et contrler leurs risques.
18
2.1.2 Une littrature principalement oriente vers les rachats
conjoncturels
Letude des lois de rachat est un thme important dans la littrature sur les rachats
dassurance-vie [9, 10]. Ces fonctions peuvent tre utiles lassureur pour matriser les
risques de rachat. Elles sont modlises partir de donnes empiriques de rachats et
se prsentent gnralement sous la forme suivante :
y
x
= taux de rachat(0) [1 a ln(x+1) [ln(x+1) b]], avec :
y : la part de rachats par rapport au nombre de contrats initiaux,
x : lge du contrat,
taux de rachat(0) : le pourcentage de contrats rachets au cours de la premire anne,
a : un facteur dchelle positif qui dtermine la frquence des rachats sur le contrat.
Il est croissant avec limportance des rachats sur le produit.
b : un paramtre rglant lemplacement du pic de rachat.
Cette exognisation des rachats met en vidence les principales variables qui expliquent
le mieux lvolution des rachats au cours de la vie dun contrat dassurance-vie :
Lanciennet du contrat est le facteur le plus dterminant dans le comportement
de rachat car il dtermine la scalit appliquer au contrat, sachant que celle-ci
est dgressive dans le cas des prlvements libratoires. En particulier, un pic de
rachats est observ aprs la 8
me
anne danciennet du contrat, en raison de la
dscalisation aprs cette date.
Les caractristiques du contrat (taux de rendement annuel garanti, primes ver-
ses...) et sa performance par rapport dautres produits dpargne existants sont
les autres facteurs explicatifs des rachats.
Ces facteurs seront les variables du modle mis en place pour tudier les arbitrages
entre lemprunt et le rachat partiel.
La couverture du risque de rachat anticip par lassureur a galement fait lobjet
de nombreuses tudes. Dans leur mmoire sur la solvabilit en assurance-vie [9], P.
Kaltwasser et P. Le Moine valorisent les options caches de rachat conjoncturel comme
des dirences de ux entre les engagements nanciers de lassureur vis--vis de las-
sur et les performances des actifs adosss. Pour le formaliser mathmatiquement, ils
considrent un contrat dassurance-vie investi en euros, rmunr un taux technique
19
r
g
et supposent labsence de scalit pour simplier leurs modles. Leur raisonnement
est le suivant : A une date i de rachat, lassureur va devoir payer x
i
(1 + r
g
)
i
, o
x
i
reprsente la proportion (calcule empiriquement) de rachats la n de lanne i
par rapport au nombre initial de contrats souscrits. Pour ce faire, il vend la partie des
actifs S mis en reprsentation de ces engagements, soit : x
i
S
i
. An de se protger
contre une perte ventuelle induite par le rachat anticip, lassureur peut se couvrir
par une option de march dont le pay-o nance ce montant de perte, i.e. est gal

_
x
i
(1 + r
g
)
i
x
i
S
i
_
+
. Cette forme est trs proche de celle dune option de vente.
Le prix thorique de cette option de couverture dchance i est de la forme Black et
Scholes (1973), soit la date initiale : E
Q
0
_
exp
_

_
i
0
r
u
.du
_
C
i
_
, avec :
Q : la probabilit risque-neutre sous laquelle les prix actualiss sont martingales.
et r
i
: la valeur du taux spot sans risque la date i.
Enn, M.O. Albazzi et H. Geman [11] ont galement pric loption de rachat mais en
tenant compte de limpact scal (hors prlvements sociaux), par une fonction indica-
trice du type : x(t) = I
t<4
+

I
4t<8
, avec et

, les taux de scalit en vigueur.

Lallocation optimale dun capital investi dans un contrat dassurance-vie est gale-
ment un sujet abondant dans la littrature. Dans les contrats multisupports, la gestion
du risque est laisse lassur qui peut choisir parmi trois stratgies de gestion (prole,
libre ou volutive). Lobjectif est de dterminer les montants investir dans le support
en euros et dans le support risqu qui maximisent lpargne lchance xe dans le
contrat. Un de ces travaux [12] a retenu lapproche microconomique de lesprance du-
tilit pour modliser ce problme. Les auteurs obtiennent alors une expression de la
stratgie optimale dallocation qui dpend de lhorizon du contrat, de laversion pour
le risque de lassur ainsi que des anticipations relatives lvolution des marchs -
nanciers. De cette tude, seule la thorie de lesprance de lutilit sera retenue pour
rsoudre nos modles. Toutefois, elle ne sera pas appliquer de la faon la plus usuelle.
En eet, de nombreuses techniques existent pour maximiser lesprance dutilit mais
il peut tre nettement plus dicile de comparer deux esprances dutilit, comme nous
allons devoir le faire ultrieurement.
En parcourant la littrature concernant les rachats en assurance-vie, il apparait donc
que lendognisation des rachats pour dterminer une stratgie optimale en prsence
de scalit dgressive est un sujet novateur et que, notre connaissance, aucune mod-
lisation na t propose. Ds lors, ce mmoire nest pas la continuit ou lamlioration
de modles existants mais rellement les prmices dune solution une problmatique
particulirement intressante pour les compagnies dassurance, puisquelle concerne la
gestion actif-passif et la politique de dfense des rachats.
20
2.1.3 Formalisation mathmatique du sujet tudi
Considrons un assur disposant dun contrat dassurance-vie multisupports. Pour mo-
dliser sa prfrence entre lemprunt et le rachat partiel, son pargne est suppose tre
investie en totalit dans le mme actif, plus prcisment :
soit dans un support en euros. La valeur de son portefeuille la date 1 est alors :
PM
1
= nb
e
V al
e
(2.1)
avec :
PM
1
: la valeur du contrat la date 1,
nb
e
: le nombre deuros investis dans le contrat jusqu la date 1,
V al
e
: la valeur de leuro la date 1. Par hypothse, nous la supposerons gale 1
la premire date.
soit dans un support exprim en unit(s) de compte. Par souci de simplication,
nous supposerons que linvestissement a lieu dans la mme unit de compte. La valeur
de son portefeuille la date 1 scrit alors :
PM
1
= nb
UC
V al
UC
(2.2)
avec :
nb
UC
: nombre dunits de compte investies dans le contrat jusqu la date 1,
V al
UC
: la valeur de lunit de compte la date 1.
A cette mme date, lassur a besoin dun montant net dargent R
N
. Deux choix
sorent alors lui pour obtenir ce montant :
Premier choix : A la date 1, il eectue un rachat partiel sur son portefeuille das-
surance vie et est immdiatement impos sur les plus-values un taux
1
. Plus prci-
sment, il rachte la somme brute dimpts R
B
, compose du montant dont il a besoin,
R
N
, et de celui des impts quil devra payer. Le montant dimposition est gal :

_
R
B
R
B

CPV
PM
1
_
euros, avec
1
le taux dimposition en vigueur la date 1 et
CPV le montant total des primes verses jusqu la date 1 et qui nont pas fait lobjet
de rachats avant cette date. Dans la suite du mmoire, CPV fera toujours rfrence
cette dnition des primes.
21
Exprimons alors le montant racheter en fonction de son besoin net de liquidit :
R
B
= R
N
+ R
B

_
1
CPV
PM
1
_
R
B

_
1
1

_
1
CPV
PM
1
__
= R
N
R
B
= R
N

_
1
1

_
1
CPV
PM
1
__
1
Lassur devra donc racheter un montant de R
N

_
1
1

_
1
CPV
PM
1
__
1
euros
la date 1.
Dans la suite de lexpos, le montant de rfrence sera le montant brut racheter
en cas de rachat partiel. Celui-ci sera dsormais not R et suppos infrieur la valeur
de rachat du portefeuille la date 1, i.e. PM
1
.
Second choix : A la date 1, il emprunte la somme R
N
auprs dune banque, au taux
dintrt xe r et sur une dure dun an. Pour rembourser ce prt la date suivante, il
rachte sur son contrat dassurance R
N
(1 + r) ainsi que le montant dimpts quil
devra payer dessus. Lassur est ici soumis limposition la date 2. Plus prcisment,
il va devoir racheter la somme brute R
(E)
B
, compose du montant prt, des intrts
correspondants et des impts payer sur les plus-values. Par souci de simplication,
on considre quil ne verse pas de primes sur son contrat entre les dates 1 et 2.
Le montant dimposition est alors gal :
2

_
R
(E)
B
R
(E)
B

CPV
PM
2
_
, avec :
PM
2
= nb
e
V al
e
(1 + r
e
), pour un contrat multisupports totalement investi en
euros.
PM
2
= nb
UC
V al
date2
UC
, pour un contrat mono-support dans la mme unit de compte.
Comme prcdemment, nous pouvons exprimer le montant racheter en fonction de
son besoin net de liquidit :
R
(E)
B
= R
N
(1 + r) + R
(E)
B

2

_
1
CPV
PM
2
_
R
(E)
B

_
1
2

_
1
CPV
PM
2
__
= R
N
(1 + r)
R
(E)
B
= R
N
(1 + r)
_
1
2

_
1
CPV
PM
2
__
1
22
Lassur devra racheter un montant de R
N
(1 + r)
_
1
2

_
1
CPV
PM
2
__
1
euros
la date 2.
En fait, ceci revient pour lassur choisir la date laquelle il prfre tre impos
sur les plus-values de son contrat dassurance-vie, sachant que selon lanciennet du
contrat, le taux dimposition peut direr entre les deux dates (voir le tableau 2.1).
Plus prcisment, les taux dimposition seront dirents lorsque lanciennet du contrat
est de 3 ou 7 ans la premire date. En outre, pour un contrat danciennet de 8 ans
ou plus, nous avons suppos que les plus-values rachetes taient infrieures ou gales
labattement forfaitaire de 4600 , pour un assur clibataire, ou de 9200 , pour
un assur mari. Par consquent, il est totalement exonr des 7,5 % de prlvements
libratoires et paie uniquement les 11% de cotisations sociales sur les intrts rachets.
ANCIENNETE DU CONTRAT A LA DATE 1
0 2 ans 3 ans 4 6 ans 7 ans plus de 8 ans

1
46% 46% 26% 26% 11%

2
46% 26% 26% 11% 11%
Tab. 2.1: Rcapitulatif des deux taux dimposition appliqus ce modle, selon lancien-
net du contrat
Lobjectif pour cet agent est alors de choisir la solution qui maximise sa satisfaction et
en particulier minimise ses cots. Dans le cas dun contrat investi dans la mme unit
de compte, celle-ci est dautant plus dlicate trouver quil ne connat pas lvolution
de la valeur de cette unit de compte.
2.1.4 Les hypothses gnrales
Les modlisations utilises sont eectues temps discret.
Lassur rachte une partie de son assurance-vie uniquement pour des raisons -
nancires et non conjoncturelles.
23
Le prlvement libratoire est le mode dimposition retenu pour tudier les com-
portements dcisionnels de rachat ou demprunt dun assur.
Enn, on suppose que lassur ne verse pas de primes entre les dates 1 et 2 tudies.
Le cumul des primes verses avant la date 1, not CPV, est donc constant dans notre
modle. Par consquent, dans le cas dun contrat multisupports investi intgralement
en euros, le taux de plus-values
_
1
CPV
PM
date t
_
crot avec le temps. Pour le cas dun
contrat investi uniquement dans la mme unit de compte, la variation de ce ratio
dpend de lvolution du prix de lactif risqu sur le march nancier.
2.1.5 Modlisation probabiliste de la valeur de lunit de compte
Pour un contrat totalement investi dans la mme unit de compte, la valeur de cette
unit est modlise par un arbre binomial. En eet, lunit de compte est un actif
risqu, dont la valeur la date 1 est suppose gale V al
UC
. Comme le montre la
gure 2.1, elle peut prendre deux valeurs direntes la date suivante :
soit la valeur de lunit de compte a augment et vaut (V al
UC
u) , o u>1,
soit la valeur de lunit de compte a diminu et stablit (V al
UC
d) , o 0<d<1.
Fig. 2.1: Arbre binomial reprsentant lvolution de la valeur de march de lunit de
compte
En ce sens, la valeur de lactif est une variable alatoire, ce qui rendra plus com-
plexe ltude du choix de lassur entre le rachat partiel et lemprunt, formalise dans
le chapitre 4. Pour modliser plus concrtement cette vision probabiliste, les notations
suivantes sont gnralement utilises :
24
reprsente lensemble des tats du monde possibles : = {w
u
; w
d
}, avec w
u
,
ltat o la valeur de lUC a augment.
Q est la probabilit historique sur dnie par Q(w
u
) = q, Q(w
d
) = 1- q et
0 < q < 1.
De plus, on suppose quil y a absence dopportunit darbitrage avec les autres pro-
duits dpargne (respectivement sur le march nancier). Un agent ne peut pas arbitrer
entre une pargne en units de compte et un contrat investi totalement en euros (res-
pectivement un placement bancaire au taux r). Ceci se formalise de la faon suivante :
d < (1 + r
e
) < u (respectivement d < (1 + r) < u).
2.2 Thorie de la dcision en environnement certain
et incertain
Lobjectif principal de cette thorie est de modliser la rationnalit des assurs lorsquils
se retrouvent en situations risques ou non. Elle permet dapprhender les phnomnes
lis, non seulement lassurance, mais aussi aux marchs nanciers.
2.2.1 Le 1
er
critre : lesprance mathmatique et ses limites
2.2.1.1 Le critre de lesprance mathmatique
Le calcul actuariel a dabord utilis "la Valeur Actuelle Probable" pour valuer le cot
associ un ensemble de gains futurs ayant chacun une probabilit doccurrence. Dans
le cas statique o nous nous placerons, ceci revient valuer un ux montaire futur
alatoire par son esprance mathmatique. Nanmoins, ce critre nest pas complte-
ment satisfaisant puisque :
1. dune part il ncessite un grand nombre dalas indpendants (grce la loi des
grands nombres)
2. dautre part, lobservation des comportements individuels des agents conomiques
rvle son insusance. Ceci sillustre grce un exemple appel le paradoxe de
Saint Petersbourg (1973).
25
2.2.1.2 Prsentation du paradoxe de Saint Petersbourg
La loterie suivante est considre : une pice de monnaie est lance successivement jus-
qu ce quelle tombe sur face. Lorsque cet vnement arrive, le jeu sarrte et le joueur
reoit 2
n
euros par la banque, n tant le nombre de fois o la pice a t relance. Il
sagit alors de dterminer la mise initiale maximum quun individu rationnel serait prt
payer pour participer ce jeu. En particulier, pour que le jeu soit quitable, le gain
moyen du joueur au cours dune partie doit tre la mise initiale.
Appliquons le critre de lesprance mathmatique pour connatre le gain moyen
la n du jeu :
La pice est suppose non truque et les tirages sont indpendants. La probabilit
dobtenir "face" (respectivement "pile") vaut donc 1/2.
Si face apparat au n
ime
lancer, le joueur gagne 2
n
avec une probabilit
_
1
2
_
n
.
Lesprance de gain est donc :
_
1
2
_
i
2
i
= 1 , pour tout i, reprsentant le i
ime
lancer dun jeu.
Si on somme les esprances de chaque lancer, on obtient une esprance innie :

i=1
_
1
2
_
i
2
i
=

i=1
1 = +
Il faudrait donc miser une innit deuros pour que le jeu soit quitable, ce qui est
bien sr irraliste. Pour mettre en vidence laspect paradoxal de ce problme, il faut
considrer que, quelle que soit la mise initiale, lesprance mathmatique de gain est
positive, et mme innie, pour le joueur. Pourtant tout individu refusera de miser
une somme trop leve pour jouer. Ce comportement daspect irrationnel sappelle
laversion au risque.
2.2.2 La thorie de von Neumann et Morgenstern
2.2.2.1 Le principe de Bernouilli
Pour lever le paradoxe de Saint Petersbourg, Daniel Bernoulli a introduit le principe
qui porte son nom. Selon ce dernier, un agent conomique confront des dcisions
risques choisirait celle qui maximise lesprance mathmatique dune certaine fonction
26
dutilit du revenu (Bernouilli avait propos une fonction logarithmique). Plus prcis-
ment, cette fonction reprsente les prfrences de lagent au sens suivant : entre deux
distributions alatoires de revenus (deux loteries), lagent choisirait celle qui donne la
plus grande esprance de lutilit.
Ce principe a t axiomis plus tard par Von Neumann et Morgenstern en 1944, dans
louvrage "Theory of Game and Economic Behavior", dans lequel ils donnaient les pos-
tulats du comportement rationnel dun individu en situation risque. En outre, dans
leur modle, les probabilits quils ont utilises sont supposes objectives. Le critre
de dcision rationnelle serait alors celui qui maximiserait lesprance de lutilit, dsor-
mais appele utilit de von Neumann-Morgenstern (VNM). Elle fournit un outil
extrmement pratique pour ltude des dcisions rationnelles des consommateurs, en
les ramenant des programmes de maximisation sous contraintes.
2.2.2.2 Laxiomatique de von Neumann et Morgenstern
Le point de dpart de cette thorie est constitu de deux lments : un ensemble de
consommation X dni sur R
+n
et dune relation de prfrence sur X, note . En
environnement certain, X est un espace de biens et en incertain, un espace de loteries.
La notion de loteries : Par dnition, une loterie L est un vecteur (x
1
,..., x
s
, p
1
,..., p
s
)
de consquences (x
i
) associes des probabilits (p
i
), telles que

s
i=1
p
i
= 1, avec s le
nombre dtats de la nature. On note encore L =

s
i=1
pi x
i
La notion de prfrences sur des loteries : Un individu rationnel a des prfrences
sur les loteries, formalises par la relation de prfrence (ou pour la relation
dquivalence). Cest un prordre total (axiome 1) et continu (axiome 2), autrement
dit, qui vrie les axiomes suivants :
Axiome 1 : est un prordre total si elle vrie les proprits suivantes :
1. Deux loteries L et L sont toujours comparables, autrement dit : soit L L

,
soit L

L, soit L L

(Ordre total).
2. Pour toute loterie L, L L (Rexivit).
3. Pour trois loteries L, L et L, si L L

et L

alors L L

(Transitivit).
27
Axiome 2 : est dite continue en probabilit si pour les trois loteries L, L,
L, telles que L L

, il existe [0, 1] tel que : L (1 )L

Avant dnoncer le principal rsultat de Von Neumann et Morgenstern, il est ncssaire

de dnir encore deux axiomes :
Axiome 3 (Axiome dIndpendance) : Soient L et L, deux loteries telles que
L L

alors quelle que soit une troisime loterie L, on a :

[0, 1] , L (1 )L

(1 )L

Axiome 4 (Axiome de Composition) : Le choix entre loteries ne dpend que

des consquences nales et des probabilits.
Ds lors, le rsultat fondamental de la thorie de VNM est nonc dans le thorme
de reprsentation des prfrences dans le modle desprance dutilit (Von
Neumann-Morgenstern, 1944, Fishburn 1970) :
Si est une relation de prfrence sur les loteries qui vrie les axiomes 1, 2, 3 et
4, alors il existe une fonction continue E[U(.)] : X R qui reprsente au sens sui-
vant :
couple de loteries alatoires (L, L) X
2
, dnies par : L=(x
1
,..., x
s
, p
1
,..., p
s
)
et L=(y
1
,..., y
t
, q
1
,..., q
t
), on a :
L L

i=1
p
i
U(x
i
)
t

j=1
q
j
U(y
j
) E [U(L)] E[U(L

)]
avec : U dnie sur les loteries telle que E [U(L)] =

s
i=1
p
i
U(x
i
).
U(.) est appele fonction dutilit de Bernouilli et E [U(.)] fonction dutilit espre
de VNM.
28
Ce thorme peut videmment sappliquer des problmes de choix en environne-
ment certain. La fonction dutilit est alors dnie, non plus sur un espace de loteries,
mais sur un espace de biens (X) et le rsultat prcdent devient :
couple de biens (x, y) X
2
: x y U(x) U(y)
2.2.2.3 Les comportements des agents face lincertain
La fonction dutilit U dnie comme prcdemment permet dintroduire la diversit
des comportements des agents conomiques face lincertitude :
1. Un individu prsente une aversion pour le risque sil prfre une loterie don-
nant un gain certain une autre loterie risque ayant la mme esprance de
gain. Autrement dit, un individu averse au risque aectera une fraction positive
de sa richesse des placements en actif risqu si et seulement si leur esprance
mathmatique de rendement est suprieure au rendement de lactif certain. Le
comportement daversion pour le risque se formalise ainsi : loterie L, L E[L].
2. Un individu a une propention au risque sil prfre une loterie risque une
loterie donnant un gain certain, gal lesprance de gain de la loterie risque,
autrement dit, si et seulement si : loterie L, L E[L]
3. Un individu est neutre au risque si il est indirent entre une loterie donnant
un gain certain et une loterie risque ayant la mme esprance de gain, i.e. si et
seulement si : loterie L, L E[L]
Ces trois comportements peuvent tre reformuls partir de la fonction dutilit esp-
re de VNM :
Soit x une variable alatoire continue reprsentant un gain et U(x) une fonction conti-
nue et croissante (U :
+
),
Si E [U(x)] < U [E(x)] U concave lagent est averse au risque.
Si E [U(x)] = U [E(x)] U linaire lagent est neutre au risque.
Si E [U(x)] > U [E(x)] U convexe lagent est risquophile.
29
Ces trois attitudes face au risque peuvent tre illustres partir dun exemple simple.
Imaginons que lon propose un tudiant boursier le choix suivant :
soit il reoit une bourse de 3000
soit le montant de la bourse est dtermin par un jeu de pile ou face : si la pice
tombe sur face, ltudiant gagne 6000 , sinon il ne reoit pas dargent.
On constate que lesprance mathmatique de gain est la mme dans les deux cas :
Si ltudiant refuse de jouer, il obtient 3000 avec certitude. Sil accepte de jouer, il
gagnera en moyenne 3000 . Ltudiant qui refuse de jouer ce jeu prsente une aver-
sion au risque. En eet, les deux projets sont dans un sens quivalents puisque leurs
esprances de gain sont identiques mais dirent par leur degr de risque.
Si on suppose maintenant que le jeu alatoire donne 2500 si la pice tombe sur
pile et 17 500 si elle tombe sur face. Dans ces conditions, ltudiant va peut tre
accepter de jouer, en privilgiant alors le risque la certitude. En eet sil joue, il
gagne en moyenne 10 000 . Cest cette dirence dans lesprance de gain qui fait
quil acceptera ventuellement de prendre un risque bien quil prsente une aversion au
risque.
2.2.2.4 Equivalent certain, prime de risque et classement de projets risqus
Le principe de Bernouilli permet galement de donner un sens prcis des concepts
utiles, tels que ceux de prime de risque et dquivalent certain :
Lquivalent certain, not EC, associ la loterie L : (x
1
,..., x
s
, p
1
,..., p
s
) est le
gain sr qui procure la mme utilit que la loterie L. Autrement dit : EC est lunique
nombre tel que U (EC) = E [U(x)].
La prime de risque, note , associe la loterie L : (x
1
,..., x
s
, p
1
,..., p
s
) est le montant
que lindividu est prt payer pour changer cette loterie contre son quivalent certain
EC. La prime de risque vrie donc : U (E(L) ) = E [U(x)], soit = E(L)EC.
A partir de la dnition de la prime de risque, il est possible de dnir dune autre
faon le comportement dun individu : une fonction U correspond un comportement
averse au risque si pour toute variable alatoire x, la prime de risque est positive.
A contrario, la fonction U correspond un comportement risquophile (respectivement
neutre au risque) si la prime de risque est toujours ngative (respectivement nulle).
30
Enn, Arrow (1965) et Pratt (1964) fournissent une approximation de la prime de
risque : Soit X une variable alatoire telle que X = w + , avec w , E() =
0 et V () =
2
. La fonction dutilit du dcideur est strictement croissante et deux fois
continment drivable. Alors,
X


2
2
_

u(w)
u

(w)
_
.
Ce rsultat donne une valeur locale de la prime de risque (au voisinage dune richesse
w) qui permet disoler dans la valeur de cette prime une partie objective (la variance
de ) et une partie subjective (dpendant des prfrences des agents). Celle-ci est appe-
le coecient daversion absolu pour le risque et est note I
A
(w) avec I
A
(w) =
u

(w)
u

(w)
.
Par dnition, un individu sera plus averse au risque quun autre si, pour toute variable
alatoire, son indice daversion pour le risque (ou sa prime de risque) est suprieur
celle du deuxime individu.
Le principe de Bernouilli permet galement de classer des actions risques du point
de vue dun agent averse au risque : Soient x et y deux variables alatoires relles
positives. On dit que x est plus risque que y si tout agent rationnel au sens de VNM
et risquophobe prfre y x. Ou encore :
x plus risque que y U :
+
concave, E(U(x)) E(U(y))
*************************
Dans le modle tudi dans le chapitre suivant, les assurs sont supposs rationnels et
averses au risque. Les prfrences de lassur sont reprsentes par une fonction dutilit
U strictement croissante et concave. Lobjectif est dtudier sous quelles conditions
lesprance de lutilit en cas de rachat partiel est suprieure celle en cas demprunt.
Les principales conditions porteront sur les taux de la scalit, le taux de rendement
de lassurance-vie et le taux demprunt.
31
32
Chapitre 3
Le cas dun contrat multisupports
investi en totalit en euros
Cette partie du mmoire est consacre ltude du comportement dun assur qui
possde un contrat multisupports investi totalement en euros et qui souhaite satisfaire
un besoin de liquidit immdiat de R
N
. Pour simplier, la valeur de leuro la date
1 est suppose gale 1.
3.1 Modlisation par un arbre binomial une priode
Le patrimoine de lassur est constitu uniquement dun contrat dassurance-vie et
dun compte bancaire, initialement sold 0 . Son patrimoine initial (i.e. avant de
prendre une dcision) vaut : PM
1
= nb
e
V al
e
.
Lassur ayant deux alternatives pour pallier son besoin dargent, une modlisation
par un arbre binomial a t retenue. De plus, ce besoin est immdiat donc il nattendra
pas les priodes suivantes pour lobtenir : il rachte ou emprunte ncessairement la
premire date. Dans un premier temps, une dure de prt dune anne a uniquement
t retenue. Limposition aura lieu la date 1 pour un rachat ou un an aprs pour
lemprunt. Cette hypothse permet dtudier plus facilement la sensibilit de la dci-
sion de lassur la scalit.
A chaque tat de la nature, gure le rsultat net du patrimoine de lassur, calcul
en regardant les ux montaires associs chacun de ses deux contrats. Ci-dessous
sont prsents les dirents raisonnements eectus pour construire larbre binomial
en question (gure 3.1).
33
Le cas de lemprunt :
A la date 1 : lassur ne modie pas son contrat dassurance-vie mais sendette
pour un montant de R
N
euros auprs de la banque, au taux dintrt r. Par cons-
quent, son patrimoine total slve (PM
1
R
N
) euros.
Entre les dates 1 et 2, le contrat dassurance-vie, toujours valu PM
1
se
valorise au taux de rendement annuel garanti r
e
%. De plus, les supports en euros
sont des fonds capital garanti. Lassur ne supporte donc aucun risque de perte
de patrimoine et une plus-value sur son contrat dassurance-vie est certaine (ce qui
ne sera plus le cas pour un contrat multisupports investi totalement en units de
compte).
A la date 2 : Lassur rembourse le prt et les intrts la banque, soit (R
N
(1 + r))
euros et le compte bancaire se solde 0 . Pour ce faire, il rachte R
N
(1 + r)
_
1
2

_
1
CPV
PM
1
(1+r
e
)
__
1
euros, comme expliqu dans le chapitre prcdent.
Ainsi le patrimoine de lassur vaut la date 2 :
PM
1
(1 + r
e
)
_
R
N
(1 + r)
_
1
2

_
1
CPV
PM
1
(1+r
e
)
__
1
_
euros
Le cas du rachat partiel :
Lassur ne contracte demprunt aucune des deux dates. Par consquent, le
solde de son compte bancaire est toujours nul et son contrat dassurance-vie repr-
sente son patrimoine net.
A la date 1, lassur rachte le montant brut R = R
N

_
1
1

_
1
CPV
PM
1
__
1
euros. La valeur de son assurance-vie se trouve donc diminue et stablit PM
1

R
N

_
1
1

_
1
CPV
PM
1
__
1
euros.
Entre les dates 1 et 2, le contrat dpargne se valorise au taux de rendement
annuel r
e
%, autrement dit, le patrimoine de lassur la date 2 est estim :
(1 + r
e
)
_
PM
1
R
N

_
1
1

_
1
CPV
PM
1
__
1
_
euros.
34
Fig. 3.1: Premire modlisation des choix de lassur possdant un contrat multisupports
investi en totalit en euros
Ci dessous, larbre a t rcrit en fonction du montant brut R racheter en cas
de rachat partiel la date 1, en eectuant le changement de variable : R = R
N

_
1
1

_
1
CPV
PM
1
__
1
.
Fig. 3.2: Deuxime modlisation possible des choix de lassur possdant un contrat
multisupports investi en totalit en euros
35
3.2 Etude des prfrences de lassur
3.2.1 Dcision de lassur en fonction des conditions du march
et des caractristiques de son contrat
Un contrat dassurance-vie est caractris par son anciennet, son taux de rendement
r
e
et la part des primes verses dans la PM gale
CPV
PM
1
. Le march est, quant lui,
caractris par le taux sans risque r. En appliquant la thorie de Von Neumann et
Morgenstern, lassur prfre emprunter si :
U[patrimoine la date 2 suite un EMPRUNT] > U[patrimoine la date 2 suite au RACHAT]
U
_
PM
1
(1 + r
e
)
R(1+r)
_
1
1
(1
CPV
PM
1
)
_
1
2

_
1
CPV
PM
1
(1+r
e
)
_
_
> U [(1 + r
e
) (PM
1
R)]
U strictement croissante, cette condition signie donc :
PM
1
(1 + r
e
)
R(1+r)
_
1
1
(1
CPV
PM
1
)
_
1
2

_
1
CPV
PM
1
(1+r
e
)
_
> (1 + r
e
) (PM
1
R)
(1 + r)
_
1
1

_
1
CPV
PM
1
__

_
1
2

_
1
CPV
PM
1
(1+r
e
)
__
1
< (1 + r
e
)

1+r
1+r
e
<
_
1
2

_
1
CPV
PM
1
(1+r
e
)
__

_
1
1

_
1
CPV
PM
1
__
1
(3.1)
Dans cette expression, le ratio
1+r
1+r
e
reprsente le rapport du rendement de lemprunt
par rapport celui du contrat et
1
2

_
1
CPV
PM
1
(1+r
e
)
_
1
1

_
1
CPV
PM
1
_
est le ratio de pression scale aux
dates 1 et 2.
Ainsi, lassur a intrt emprunter lorsque le rapport entre le cot de
lemprunt et le rendement de lassurance-vie est infrieur au ratio de pres-
sion scale aux deux dates. De plus, la dcision de lassur ne dpend pas de la
somme dont il a besoin.
36
Pour tudier cette dcision, nous considrons le plan (r
e
, r) et la courbe reprsen-
tant les couples (r
e
, r) o lassur est indirent entre lemprunt et le rachat partiel.
Lquation de la courbe dindirence est :
f(r
e
) = (1 + r
e
)
_
_
1
2

_
1
CPV
PM
1
(1+r
e
)
_
1
1

_
1
CPV
PM
1
_
_
_
1
Cette courbe est une droite puisque la fonction f peut scrire sous la forme :
f(r
e
) = r
e
+ , o :
=
1
2
1
1

_
1
CPV
PM
1
_
est la pente de la courbe dindirence
et =
(CPV PM
1
)(
1

2
)
PM
1

1
(PM
1
CPV )
est lordonne lorigine.
CONCLUSION : Le comportement dun assur rationnel se dnit ainsi :
Si r < f(r
e
) alors lassur emprunte.
Si r > f(r
e
) alors lassur eectue un rachat partiel.
Si r = f(r
e
) alors lassur est indirent entre les deux solutions.
3.2.2 Proprits de la courbe dindirence de lassur
La courbe dindirence est croissante sur lensemble de dnition de r
e
puisque :
f(r
e
)
r
=
PM
1
(1
2
)
PM
1
(1
1
) + CPV
1
= > 0
La courbe dindirence est linaire sur lensemble de dnition de r
e
car

2
f(r
e
)

2
r
e
= 0.
Le taux demprunt r et le taux de rendement de lassurance-vie r
e
sont gnrale-
ment peu loigns : r
e
est une moyenne des taux longs 10 ans alors que le taux r
peut tre sur une dure de quelques mois ou de plusieurs annes. Il uctue donc en
fonction de la dure demprunt. Ltude autour de la bissectrice pourrait alors tre
susante. Cependant, la courbe des taux nest pas exactement identique la courbe
des taux de rendement, ce qui rend intressante lanalyse dans le plan (r
e
, r) o ces
taux dirent. De plus, cette analyse pourra tre prolonge dans le cadre dun contrat
multisupports investi en totalit dans la mme unit de compte, o les taux de ren-
dement de lassurance-vie peuvent savrer tre trs dirents des taux demprunt du
37
Fig. 3.3: Identication des zones de prfrence dun assur
march.
3.2.3 Etude de la sensibilit des prfrences de lassur la
scalit
Dans le cadre dun contrat multisupports investi en intgralit en euros, la scalit
sappliquant au contrat est une variable essentielle analyser. Elle intervient aux deux
dates du modle : la date 1, en cas de rachat partiel, lassur est impos au taux

1
et la date 2, en cas demprunt, o le taux dimposition est
2
. Les taux scaux
pouvant direr aux deux dates (voir tableau 2.1, chapitre 2), limpact de la scalit
en vigueur chacune des deux dates sur la dcision de lassur a t analys sparment.
Plus prcisment, une analyse gomtrique a t eectue o le ratio
CPV
PM
1
est x
80%, autrement dit, le taux de plus-values slve 20%. Une telle proportion de
plus-values aprs une ou deux annes danciennet nest pas frquente. Cependant,
lintrt de ces illustrations est de mettre en vidence la sensibilit de la dcision de
38
lassur aux taux dimposition et non de dterminer des relations exactes entre le taux
demprunt, le taux de rendement de lassurance-vie et les taux de scalit. De plus,
le taux net de rendement de lassurance-vie tant de lordre de 4,10 % en 2006, les
graphiques ont t tras pour des taux r
e
compris entre 0 et 15%.
3.2.3.1 Sensibilit la scalit en vigueur la premire date
f(r
e
)

1
=
(CPV PM
1
) [CPV
2
PM
1
(1 + r
e
) (
2
1)]
(PM
1
(
1
1) CPV
1
)
2
> 0
Par consquent plus le taux dimposition de la date 1 est lev et plus lassur
est intress par lemprunt.
Fig. 3.4: Reprsentation de la droite dindirence lorsque
2
est x 26% et
1
varie
Ainsi, mme en cas dimposition totale la premire date, lassur peut encore avoir
des prfrences pour le rachat partiel. Mais, cette conguration se prsentera dans des
cas extrmes (gure 3.4) : par exemple, lorsque le taux de rendement de lassurance-vie
est nul et que le taux demprunt est suprieur 18,5%. Ce taux sans risque est trs
39
proche du taux dusure (20,33% selon le Journal Ociel, Mars 2007), appliqu pour
les crdits la consommation infrieurs 1 524. Ainsi, peu dinstitutions nancires
proposeront un tel taux.
Cette premire constatation sexplique en partie par la non-dduction du cot de lem-
prunt dans lassiette scale. En eet, lors du rachat pour rembourser son emprunt,
lassur va devoir galement racheter des plus-values pour payer les intrts du prt.
Son assiette scale et ses impts payer en sont donc augments, do, la possibilit
de voir lassur racheter une partie de son assurance-vie malgr des conditions appa-
remment non propices ce choix.
An de mieux comprendre ce mcanisme, prenons un exemple simpli :
Soit un contrat dassurance ayant un taux de rendement de 5%, o les primes cu-
mules slvent 8 000 et dont la provision mathmatique vaut 10 000 la date
1. Nous nous plaons la cinquime anne danciennet du contrat o les taux dimpo-
sition sont xs 26% aux deux dates. Pour faire face un besoin net de liquidit de 2
000 , lassur emprunte 5% la date 1 et devra donc rembourser 2 100 la date
suivante. Pour ce faire, il rachtera cette somme de son assurance-vie, alors valorise
10 500 . Le montant de lassiette scale, calcul partir de la formule (1.1), est de
500 . Impos 26%, il devra donc payer 130 dimpts lors de son rachat.
La PM aprs remboursement de lemprunt vaut :
_
PM
1
(1 + r
e
)
R(1+r)
1
2

1
CPV
PM
1
(1+r
e
)

Soit, dans notre cas : 10000 (1 + 5%)

2000(1+5%)
126%
(
1
8000
10000(1+5%)
)
= 8261
Considrons maintenant que lassur nest plus impos sur les plus-values quil ra-
chte pour payer les intrts slevant 100 . Ces derniers viennent donc diminuer
le montant du produit imposable. Ceci revient crditer la PM du cas prcdent
limpt sur les plus-values que lassur a pay en trop, soit 100 26% = 26 .
La PM aprs remboursement de lemprunt devient :
10000 (1 + 5%)
2000(1+5%)
126%
(
1
8000
10000(1+5%)
)
+ 26 = 8287
Cette PM est alors suprieure la PM du cas prcdent. Ainsi, enlever le cot de
lemprunt dans le calcul de lassiette dimposition fait diminuer lgrement lattrait
pour lemprunt. Mais il nexplique pas totalement le fait que mme en cas dimposition
totale, lassur peut tre amen prfrer le rachat partiel.
Par ailleurs, sur la gure (3.4), la premire bissectrice dquation r = r
e
correspond au
40
cas o les taux scaux sont nuls aux deux dates. Dans ce cas, la scalit est neutre dans
la dcision de lassur. Lorsque le taux demprunt est infrieur au taux de rendement
de lassurance-vie, lassur emprunte et dans le cas contraire il rachte une partie de
son contrat. Lorsque les taux de scalit sont identiques mais non nuls aux deux dates,
cette condition ne sut plus : le comportement de rachat de lassur dpend de la sca-
lit mme si elle nest pas dgressive. Il ne sut donc plus dobserver le rendement de
son contrat et le taux demprunt pour connatre ses prfrences. En eet, entre les deux
dates, lassur capitalise son assurance-vie, le montant dimposition la deuxime date
est donc plus lev. Par consquent, la scalit ne peut tre neutre dans sa dcision,
que les taux dimposition soient identiques ou non.
De plus, lorsque le taux demprunt et le taux de rendement de lassurance-vie sont
identiques et que les taux de scalit sont gaux, lassur opte systmatiquement pour
le rachat partiel comme le montrent les gures 3.4 et 3.5.
En eet, si r = r
e
et
1
=
2
= , lquation (3.1), qui indique les conditions sous
lesquelles lassur prfre lemprunt, devient :
1 <
_
1
_
1
CPV
PM
1
(1 + r
e
)
__

_
1
_
1
CPV
PM
1
__
1
or
CPV
PM
1
(1+r
e
)
<
CPV
PM
1
ce qui implique 1 >
_
1
_
1
CPV
PM
1
(1+r
e
)
__

_
1
_
1
CPV
PM
1
__
1
Ainsi, lorsque le taux de rendement de lassurance-vie est identique au taux
demprunt et que les taux de scalit sont gaux, lassur opte systmati-
quement pour le rachat partiel, sauf si les primes cumules sont nulles. Dans ce
cas, il est indirent entre le rachat et lemprunt.
Enn, toutes choses gales par ailleurs, lattrait pour le rachat augmente entre la
3
me
anne danciennet ( la date 1) et les 2 annes suivantes. Par exemple, taux
dassurance-vie x 5 %, lorsque le contrat de lassur a 3 ans danciennet, il ac-
cepte demprunter pour un taux de march infrieur 8,5% alors quentre 4 et 6 ans
danciennet, il emprunte uniquement pour un taux de march infrieur 4% ce qui
est beaucoup plus restrictif.
De manire gnrale, la zone demprunt crot lorsque le taux dimposition de la pre-
mire date augmente.
41
3.2.3.2 Sensibilit la scalit en vigueur la deuxime date
f(r
e
)

2
=
(1 + r
e
) (
CPV
PM
1
(1+r
e
)
1)
1
1
(1
CPV
PM
1
)
< 0
La courbe dindirence est dcroissante en
2
cest dire que plus le taux dimposition
de la 2
me
date est lev et moins lassur est intress par lemprunt.
Dans un premier temps, considrons le cas o le contrat de lassur a entre 1 et
3 ans danciennet la date 1, cest dire o le taux maximum dimposition en
vigueur est x 46% la date 1 (gure 3.5).
Lattrait de lassur pour lemprunt augmente lors du changement de sca-
lit.
Fig. 3.5: Reprsentation de la droite dindirence lorsque
2
varie et
1
est x 46%
La courbe (
1
= 46% et
2
= 11%) permet danalyser limpact dune ventuelle modi-
cation de la scalit en vigueur aprs 4 ans danciennet. Ainsi, si le taux de scalit
42
aprs 4 ans danciennet tait x 11 % au lieu du taux en vigueur de 26 %, lattrait
de lassur pour lemprunt augmenterait considrablement.
Dans un second temps, nous avons tudi la sensibilit du choix de lassur la
scalit lorsquil possde un contrat ayant entre 4 et 7 ans danciennet en date 1.
Le taux dimposition de la premire date est alors x 26% alors que la valeur du
taux dimposition de la date 2 volue en fonction de lanciennet et de labattement
forfaitaire.
La gure 3.6 met en vidence la dcroissance de la zone demprunt lorsque le taux
dimposition de la date 2 augmente. Les taux dimposition diminuant gnralement
avec lanciennet du contrat, cette dernire semble faire privilgier lemprunt.
A partir de la 7
me
anne danciennet en date 1, labattement forfaitaire joue un rle
dans la dcision de lassur. Lattrait pour lemprunt semble plus important lorsque
lassur bncie de cette franchise et quelle lexonre des prlvements libratoires.
Fig. 3.6: Reprsentation de la droite dindirence lorsque
2
varie et
1
est x 26%
43
3.2.4 Etude de la sensibilit des prfrences de lassur au taux
de plus-values ralises sur lassurance-vie
La deuxime variable jouant un rle important dans la dcision de lassur est le taux
de plus-values ralises sur lassurance-vie. Ainsi, si lon pose x =
CPV
PM
1
, 1-x reprsente
le taux de plus-values. A taux dimposition
1
et
2
xs, on observe les proprits
suivantes :

f(r
e
)
x
=
(
2

1
)+
1
r
e
(
2
1)
[1+
1
(x1)]
2
< 0 car 0
2

1
1
La zone demprunt dcrot avec x, autrement dit, crot avec le taux de plus-values.
Ainsi, plus les plus-values auront t importantes et plus la zone de pr-
frence lemprunt sera grande. Ainsi, taux de rmunration r
e
x, lassur
accepte demprunter un taux r dautant plus grand que les plus-values quil a fait sur
son contrat dassurance-vie sont grandes. Or, par hypothse, il ne verse pas de primes
entre les dates 1 et 2. Par consquent, le ratio de plus-values augmente avec le temps.
Lanciennet du contrat semble de nouveau lui faire prfrer lemprunt.
Lordonne lorigine de la courbe dindirence dans le plan (r
e
; r) vaut :
=
(PM
1
CPV )(
1

2
)
PM
1

1
(PM
1
CPV )
=
(1x)(
1

2
))
1
1
(1x)
et

x
=

2

1
(1
1
(1x))
2
< 0
Par consquent, le ratio est une fonction dcroissante de x. Une hausse du taux de
plus-values augmente lordonne lorigine, cest dire le taux sans risque maximum
pour lequel lassur accepte lemprunt lorsque le taux de rendement de lassurance-vie
est nul.
Enn, la pente de la courbe dindirence augmente lorsque les plus-values aug-
mentent.
En eet :

x
[
f(r
e
)
r
e
] =

x
[
1
2
1
1
(1x)
] =

1
(1
2
)
[1
1
(1x]
2
< 0
Ces rsultats sont illustrs travers deux exemples, pour lesquels les taux de sca-
lit pris sont spciques lassurance-vie :
La gure 3.7 reprsente les courbes dindirence de lassur lorsque son contrat a
moins de 3 ans danciennet la date 1. On retrouve le rsultat nonc prcdemment :
lorsque la part des primes verses dans la PM diminue, la zone demprunt augmente.
44
Fig. 3.7: Reprsentation de la courbe dindirence en fonction de x lorsque
1
=
2
=
46 %
La gure 3.8 reprsente le cas o le contrat de lassur a 3 ans danciennet la
date 1. Il permet dobserver la croissance de lordonn lorigine et de la zone de ra-
chat partiel lorsque le taux de plus-values augmente.
Le taux de plus-values a donc un impact sur la dcision de lassur demprunter ou
de racheter une partie de son assurance-vie. Ds lors, connatre le taux de plus-values
critique (ou le ratio
CPV
PM
1
critique) pour lequel lassur est indirent entre ces deux
dcisions pourrait permettre de conseiller le client sur la solution la plus avantageuse
pour lui.
Notons
_
CPV
PM
1
_
c
le niveau critique de la part des primes verses dans la PM. A par-
tir de la formule (3.1), il est possible dexprimer le ratio
CPV
PM
1
en fonction des autres
caractristiques du contrat et du taux demprunt. Le ratio critique scrit :
_
CPV
PM
1
_
c
=
(1+r
e
)(1
2
)(1+r)(1
1
)

1
(1+r)
2
(3.2)
Lorsque le ratio
CPV
PM
1
propre au contrat de lassur est infrieur ce seuil
critique, lassur a intrt emprunter, toutes choses gales par ailleurs.
45
Fig. 3.8: Reprsentation de la courbe dindirence en fonction de x lorsque
1
= 46% et

2
= 26%
A partir des taux du march, des caractristiques de son contrat et de ce ratio cri-
tique, il est alors possible de dterminer le choix optimal que doit faire un assur face
un besoin de liquidit. Dveloppons prsent cette approche an deectuer une
application pratique de cette analyse.
3.3 Construction dun outil daide la dcision
Dun point de vue oprationnel, la construction dun outil daide la dcision peut
savrer trs utile pour le conseiller clientle dune compagnie dassurance. En eet, un
assur ayant besoin de liquidit pourrait choisir demble de racheter une partie de son
assurance-vie, sans penser lalternative demprunt. Pourtant, selon les paramtres de
son contrat, des taux du march et de la scalit en vigueur, lemprunt peut savrer tre
une solution plus avantageuse. Le rle du conseiller est alors de prendre en considration
la demande de rachat partiel de lassur et de regarder, au moyen dun outil technique,
si cest eectivement la solution la plus adapte son contrat. Dans le cas contraire, il
pourra alors lui suggrer demprunter sur une dure dnir. Un tel outil constituerait
alors la base dune politique de dfense des rachats pour la compagnie dassurance. La
46
description des direntes tapes de lutilisation pratique de cet outil Excel permet de
mettre en vidence les mcanismes sous-jacents utiliss par la macro. Le contenu des
feuilles Excel appuiera la prsentation de loutil.
3.3.1 Prliminaire : gnralisation du modle n priodes
3.3.1.1 Adaptation de la problmatique un emprunt contract sur n an-
nes
Jusqu prsent, seule la possibilit demprunter sur un an avait t envisage. Pour la
construction de loutil, la problmatique initiale du mmoire a t prolonge : lassur
peut emprunter sur plusieurs priodes. Pour pallier son besoin de liquidit R
N
, las-
sur peut :
soit, comme prcdemment, racheter la date 1 une partie de son contrat dassurance-
vie et, plus prcisment, R
N

_
1
1

_
1
CPV
PM
1
__
1
euros.
soit emprunter R
N
la date 1, sur n annes et un taux dintrt simple associ r
n
%.
Pour rembourser ce prt la date (1+n), il rachte sur son contrat dassurance R
N

(1 + n r
n
) ainsi que le montant dimpts quil devra payer dessus. Lassur est ici
soumis limposition la date (1+n), au taux not
n+1
. Plus prcisment, il va devoir
racheter la somme brute R
(E)
B
, compose du montant prt, des intrts correspondants
et des impts payer sur les plus-values. Comme dans la modlisation une priode, il
ne verse pas de primes sur son contrat entre les dates 1 et (n+1). Le montant dimposi-
tion est alors gal :
n+1

_
R
(E)
B
R
(E)
B

CPV
PM
n+1
_
, avec PM
n+1
= nb
e
(1 + n r
e
).
Pour rembourser lemprunt contract sur n annes, lassur devra racheter la date
(n+1) la somme : R
N
(1 + n r
n
)
_
1
n+1

_
1
CPV
PM
n+1
__
1
euros .
Comme prcdemment, lassur doit donc choisir la date laquelle il prfre tre im-
pos sur les plus-values de son contrat dassurance-vie, sachant que selon lanciennet
du contrat, le taux dimposition de la date (n+1) peut tre dirent de celui de la date
1.
3.3.1.2 Modlisation par un arbre binomial n priodes
Le modle est dsormais reprsent par un arbre binomial n priodes, n tant la dure
de lemprunt ventuellement contract la date 1. Seuls les ux montaires des dates
1 et (n+1) ont t calculs et inscrits dans les deux arbres ci-dessous.
47
Le cas du rachat partiel la date 1 :
Lassur ne contracte pas demprunt entre les dates 1 et (n+1). Par consquent,
le solde de son compte bancaire est toujours nul et la PM de son contrat dassurance-
vie reprsente son patrimoine net.
A la date 1, lassur rachte le montant brut R = R
N

_
1
1

_
1
CPV
PM
1
__
1
euros et sa PM stablit PM
1
R
N

_
1
1

_
1
CPV
PM
1
__
1
euros.
Le contrat dpargne se valorise ensuite chaque anne au taux de rendement an-
nuel r
e
%. En supposant que les intrts sont simples, ceci revient dire que le
contrat se valorise au taux (n r
e
) % entre les dates 1 et (n+1). Le patrimoine de
lassur la date (n+1) vaut :
(1 + n r
e
)
_
PM
1
R
N

_
1
1

_
1
CPV
PM
1
__
1
_
euros.
Fig. 3.9: Premire modlisation n priodes
Le cas de lemprunt la date 1 :
A la date 1, comme pour le cas une priode, lassur ne modie pas son contrat
dassurance-vie mais sendette pour un montant de R
N
euros, auprs de la banque,
au taux dintrt r
n
et pour une dure de n annes. Par consquent, son patrimoine
total slve (PM
1
R
N
) euros.
48
Entre les dates 1 et (n+1), le contrat dassurance-vie se valorise au taux de ren-
dement annuel garanti r
e
%.
A la date (n+1), lassur rembourse le prt et les intrts la banque, soit
(R
N
(1 + n r
n
)) euros et le compte bancaire se solde 0. Pour ce faire, il
rachte R
N
(1 + n r
n
)
_
1
n+1

_
1
CPV
PM
n+1
__
1
euros.
Le patrimoine de lassur vaut dsormais cette date :
PM
1
(1 + n r
e
)
_
R
N
(1 + n r
n
)
_
1
n+1

_
1
CPV
PM
1
(1+nr
e
)
__
1
_

Le deuxime arbre (gure 3.10) est crit en fonction du montant brut R racheter en
cas de rachat partiel la date 1.
Fig. 3.10: Deuxime modlisation possible n priodes
3.3.2 Les donnes renseigner par le conseiller clientle
Loutil doit tre le plus simple possible pour que chaque conseiller puisse lutiliser.
Dans un premier temps, il devra rpertorier certaines donnes en vigueur la date de
la demande, appele date 1, et relatives au contrat dassurance-vie. Il devra les saisir
dans les champs appropris. Il sagit de :
49
lanciennet du contrat la date de dcision,
le taux de rendement de lassurance-vie,
le montant total des primes verses jusqu la date 1 et non rachetes (CPV),
la valeur du contrat la date de dcision (PM
1
).
Fig. 3.11: Donnes saisir par le conseiller
3.3.3 Les donnes dj paramtres dans loutil de dcision
Certaines feuilles sont dj remplies et nont pas besoin dtre utilises par le conseiller.
Leur contenu sert uniquement de paramtre dans la programmation et devra tre modi-
rgulirement pour tenir compte de lvolution des taux de march et ventuellement
dune modication des taux de prlvements libratoires et/ou sociaux.
Dans un premier tableau (tableau 3.12) huit taux demprunt ont t renseigns,
correspondant chacun une dure dirente, allant de 1 8 ans. Ceux-ci sont dj
saisis lors de lutilisation de loutil. Les taux demprunt de rfrence sont les taux zro
coupon issus des taux de swap de mars 2007 majors de 1% an de tenir compte des
marges prises par les instititutions nancires.
Les taux de scalit en vigueur selon lanciennet du contrat sont galement fournis
sous forme de deux tableaux :
Le premier (tableau 3.13) renseigne sur la scalit en vigueur en fonction de lan-
ciennet du contrat la date de rachat eventuelle (date 1).
50
Fig. 3.12: Les taux demprunt en vigueur lors de la demande
Fig. 3.13: Taux de prlvements libratoires et sociaux sappliquant au rachat partiel
durant lanne danciennet actuelle
Le deuxime tableau prsente la scalit sappliquant lors dun emprunt (ta-
bleau 3.14). Les 9 lignes renvoient aux 9 anciennets possibles du contrat la date
de lutilisation de loutil. Chaque colonne renvoie une dure n demprunt dirente
et donc une date (n+1)
1n8
de remboursement du prt. Par exemple, considrons
un assur dont lanciennet du contrat est de 3 ans la date 1. Sil rachte imm-
diatement, il sera soumis un prlvement de 46 % sur les plus-values ralises et
non rachetes de son contrat. Par contre, sil souscrit un emprunt sur 4 ans cette
mme date, il sera impos 26%. En eet, il remboursera son prt en rachetant une
partie de son contrat dans 4 ans, moment auquel celui-ci aura 7 ans danciennet.
Par consquent, lassur sera impos au taux en vigueur de 26 %.
51
Fig. 3.14: Taux de prlvements libratoires et sociaux sappliquant lemprunt : en
fonction de lanciennet du contrat et de la dure du prt
3.3.4 Ltape intermdiaire : Le calcul des ratios critiques
_
CPV
PM
1
_
c
Cette tape fournit des rsultats intermdiaires, non utiliss par le conseiller. Ils per-
mettent de mieux comprendre le fonctionnement de loutil en dcomposant la rsolution
du problme en tapes intermdiaires. Lintrt est de constituer une grille de dcision
partir de laquelle il est possible de dterminer si le client a plus dintrts contracter
un emprunt la date 1, et ceci quelle que soit lanciennet de son contrat.
En raisonnant comme pour le modle une priode, la condition (3.1) sous laquelle
lassur prfere lemprunt peut tre gnralise et le ratio critique associ devient :

_
CPV
PM
1
_
c
=
(1+nr
e
)(1
n+1
)(1+nr
n
)(1
1
)

1
(1+nr
n
)
n+1
(3.3)
Pour un taux de rendement (r
e
) de lassurance-vie donn, le programme calcule ces
ratios critiques, pour des anciennets allant de 0 9 ans la date 1 et pour les huit
dures demprunt possibles. Un tableau est alors constitu.
Connaissant le ratio
CPV
PM
1
de lassur, le programme le compare ensuite tous les ratios
critiques du tableau prcdent. Le terme emprunt apparat, dans un nouveau tableau,
ds que le ratio de lassur est infrieur au ratio critique.
Considrons le cas dun contrat dassurance-vie rmunr au taux annuel de 5%. Le
tableau des ratios critiques est prsent ci-dessous :
52
Fig. 3.15: Taux
CPV
PM
1
critique en fonction de lanciennet du contrat et de la dure de
prt, taux de rendement de lassurance-vie x 5%
Par exemple, si lanciennet de son contrat est de 3 ans, lassur acceptera un emprunt
sur 2 ans si le ratio des primes quil a verses sur la PM de son contrat est infrieur
87,61% (resp. un emprunt sur 6 ans si son ratio
CPV
PM
1
est infrieur 90,60%).
Supposons prsent que le contrat de lassur vaut 30 000 , que la somme des primes
verses et non rachetes slve 23 000 et que lassur a besoin de 8 000 . La part
des primes verses dans la PM slve 76,67%. On en dduit le tableau des solutions
optimales selon lanciennet du contrat (tableau 3.16).
Fig. 3.16: Solution optimale en fonction de lanciennet du contrat et de la dure de
prt, taux de rendement de lassurance-vie x 5%
53
Enn, anciennet du contrat xe, la part des primes verses dans la PM de lassur
peut tre infrieure plusieurs taux
CPV
PM
1
critiques (Le terme "emprunt" apparat plu-
sieurs fois dans une mme ligne). Cest pourquoi, un nouveau tableau indique, pour
toutes les dures demprunt, le patrimoine nal actualis au taux de rendement de
lassurance-vie et associ la solution dtermine dans le tableau 3.16 prcdent.
Si lanciennet du contrat est de 6 ans, lassur a alors le choix entre un rachat partiel
en date 1 ou plusieurs emprunts : sur 2, 3, 4, 5, 6 ou 7 ans. Les patrimoines nets ac-
tualiss et associs ces dcisions sont prsents dans le tableau 3.17. Il sagit alors de
comparer les 6 montants actualiss possibles du patrimoine et de retenir le plus lev.
La case correspondant lanciennet du contrat est surligne en rouge. Ainsi, le prt
sur 2 ans permettra lassur davoir le patrimoine actualis le plus lev : 21 688,49
.
Fig. 3.17: Patrimoine actualis aprs remboursement de lemprunt ou aprs rachat par-
tiel en date 1
3.3.5 La solution optimale
Aprs la saisie des direntes donnes du contrat, un clique sur un bouton active la
macro programme sous Visual Basic et renvoit directement la solution optimale pour
le client, le gain ralis et la dure optimale en cas de prt.
Dans notre exemple, le conseiller pourra proposer lassur prsentant ces caract-
ristiques de contracter un emprunt sur 2 ans, au taux de march de 5,2369 %. En
particulier, il pourra sappuyer sur le fait que cette solution lui permettra de faire une
54
conomie de 225,68 dans 2 ans par rapport au rachat partiel (tableau 3.18).
Fig. 3.18: Solution optimale proposer au client
En considrant maintenant un taux de rendement de 6 %, la solution optimale pour
lassur est un prt sur 6 ans. Celle-ci lui fera conomiser 545,4 sur son patrimoine
dans 6 ans par rapport un rachat partiel immdiat (tableau 3.19).
Fig. 3.19: Solution proposer au client
Ces deux exemples mettent en vidence lintrt dun tel outil dcisionnel : conseiller
lassur pour quil adopte la solution optimale. Si celle-ci est lemprunt, le rachat partiel
sera dir. Cet outil contribue donc une politique de dfense des rachats. Il nen
reste pas moins que lassur peut choisir de ne pas suivre le conseil de lassureur pour
des raisons qui lui sont propres. Il peut, par principe, ne pas vouloir sendetter. Ce
aspect subjectif du comportement de lassur est dicile modliser et donc prvoir.
55
56
Chapitre 4
Introduction dun modle appliqu
un contrat multisupports investi en
totalit dans la mme unit de compte
Cette partie tudie le comportement dun agent rationnel en possession dun contrat
investi en totalit dans la mme unit de compte et qui, comme prcdemment, doit
faire face un besoin de liquidit immdiat.
4.1 Modlisation par un arbre binomial une priode
La modlisation graphique se prsente de la mme faon que dans le cas dun contrat
multisupports investi entirement en euros, savoir sous la forme dun arbre binomial
une priode en temps discret. Lintrt de ce nouveau modle est lintroduction dune
variable alatoire : la valeur de lactif risqu. En eet, la valeur de lunit de compte
peut soit augmenter (i.e. tre multiplie par u>1), soit diminuer (i.e. tre multiplie par
d<1) la date suivante. Lala est galement modlis par la probabilit historique que
la valeur de lunit de compte augmente entre les deux dates. Le patrimoine de lassur
la date 2 et associ chaque dcision nest donc plus connu de manire certaine au
moment o lassur doit dcider demprunter ou de racheter.
Contrairement la modlisation du chapitre prcdent, lassur peut connatre des
moins-values sur son contrat. Cette situation correspond au cas o le ratio
CPV
PM
1
est
suprieur 1, cest dire o le montant total des primes verses sur le contrat est
suprieur sa valeur de rachat. Lassur ne paiera alors ni les prlvements libratoires
ni les prlvements sociaux. Ce cas particulier ncessite lintroduction dune nouvelle
notation :
_
1
CPV
PM
1
_
+
= Max
_
0, 1
CPV
PM
1
_
57
Selon la situation du contrat en terme de plus ou moins-values aux deux dates, 6 cas
de gure peuvent se prsenter :
Si la valeur de lUC Si la valeur de lUC
diminue (Etat down) augmente (Etat up)
Situation du contrat Les moins-values Les moins-values Des plus-values
la date 2 augmentent diminuent apparaissent
(CPV > PM
1
> PM
1
d) (CPV > PM
1
u) (CPV < PM
1
u)
Fiscalit
la date 1 (
1
) 0 % 0 % 0 %
Fiscalit
la date 2 (
2
) 0 % 0 % > 0 %
Tab. 4.1: Fiscalit possible la date 2 si le contrat connat des moins-values la date 1
Si la valeur de lUC Si la valeur de lUC
augmente (Etat up) diminue (Etat down)
Situation du contrat Les plus-values Les plus-values Le contrat est
la date 2 augmentent diminuent en moins-values
(CPV < PM
1
< PM
1
u) (CPV < PM
1
d) (CPV > PM
1
d)
Fiscalit
la date 1 (
1
) > 0 % > 0 % > 0 %
Fiscalit
la date 2 (
2
) > 0 % > 0 % 0 %
Tab. 4.2: Fiscalit possible la date 2 si le contrat connat des plus-values la date 1
Seuls les cas particuliers o le contrat de lassur reste en plus-values ou en moins-values
aux deux dates seront traits dans ce chapitre (on ne retient que les deux premires
colonnes de chaque tableau).
A chaque tat de la nature de larbre gure le rsultat net du patrimoine de las-
sur. Ci-dessous sont prsents les dirents raisonnements eectus pour construire
larbre binomial (gure 4.1), sachant que le patrimoine initial (i.e. la date 1) de las-
sur vaut : PM
1
= nb
uc
V al
uc
58
Le cas de lemprunt :
A la date 1 : lassur sendette pour un montant de R
N
euros au taux dintrt
xe r. Par consquent, son patrimoine total slve (PM
1
R
N
) euros.
A la date 2, lassur rembourse le prt et les intrts la banque, soit (R
N
(1 + r))
euros et son compte bancaire se solde 0 euro. Pour ce faire, en fonction de lvolu-
tion du march, il rachte :
- soit
R
N
(1+r)
_
1
2

_
1
CPV
PM
1
u
_
+
_
1
V al
uc
u
actifs avec une probabilit historique q,
- soit
R
N
(1+r)
_
1
2

_
1
CPV
PM
1
d
_
+
_
1
V al
uc
d
actifs avec une probabilit 1-q.
Ainsi le patrimoine de lassur vaut la date 2 :
- soit
_
_
nb
uc

R
N
(1+r)

1
2

1
CPV
PM
1
u

1
V al
uc
u
_
_
(V al
uc
u) avec une probabilit q,
- soit
_
_
nb
uc

R
N
(1+r)

1
2

1
CPV
PM
1
d

1
V al
uc
d
_
_
(V al
uc
d) avec une probabilit 1-q.
Fig. 4.1: Modlisation des dcisions dun assur possdant un portefeuille investi en
totalit dans le mme actif risqu
59
Le cas du rachat partiel :
A la date 1, lassur rachte R = R
N

_
1
1

_
1
CPV
PM
1
_
+
_
1
, cest dire,
R
V al
uc
actifs risqus.
Entre les dates 1 et 2, le contrat dpargne se valorise et vaut la date 2
- soit
_
_
nb
uc

R
N

1
1

1
CPV
PM
1

1
V al
uc
_
_
(V al
uc
u) avec une probabilit q,
- soit
_
_
nb
uc

R
N

1
1

1
CPV
PM
1

1
V al
uc
_
_
(V al
uc
d) avec une probabilit 1-q.
Fig. 4.2: Autre modlisation possible en posant R = R
N

_
1
1

_
1
CPV
PM
1
_
+
_
1
60
4.2 Calcul de lesprance dutilit de chaque dcision
4.2.1 Cadre gnral
Lesprance dutilit de lassur la date 2 suite un emprunt vaut :
qU
_
_
PM
1
u
R(1+r)
_
1
1

_
1
CPV
PM
1
_
+
_
1
2

_
1
CPV
PM
1
u
_
+
_
_
+(1q)U
_
_
PM
1
d
R(1+r)
_
1
1

_
1
CPV
PM
1
_
+
_
1
2

_
1
CPV
PM
1
d
_
+
_
_
Lesprance dutilit de lassur la date 2 suite au rachat partiel vaut :
q U [(PM
1
R) u] + (1 q) U [(PM
1
R) d]
Ds lors, lquation de la courbe dindirence est :
q
_
U
_
PM
1
u
R(1+r)
_
1
1

_
1
CPV
PM
1
_
+
_
1
2

_
1
CPV
PM
1
u
_
+
_
U [(PM
1
R) u]
_
+ (1 q)
_
_
U
_
_
PM
1
d
R(1+r)
_
1
1

_
1
CPV
PM
1
_
+
_
1
2

_
1
CPV
PM
1
d
_
+
_
_
U [(PM
1
R) d]
_
_
= 0
(4.1)
Dans le cadre dun contrat multisupports en units de compte, la croissance de la
fonction dutilit nest pas exploitable. Cependant, les fonctions dutilit usuelles per-
mettent de modliser les prfrences dun assur :
Les utilits CRRA (Constant Relative Risk Aversion) : fonctions dutilit du type
" puissance " ou logarithmique, telles que lindice daversion relative pour le risque
est constant.
Les utilits CARA (Constant Absolute Risk Aversion) : fonctions dutilit du
type " exponentielle " qui sont caractrises par un indice daversion absolue pour
le risque constant.
61
Le risque pour un assur possdant une assurance-vie en units de compte est quentre
la date de dcision et la date de remboursement de lemprunt, son contrat se soit d-
valu et ne lui permette plus de rembourser son prt. Sa dcision depend donc de la
volatilit du rendement de lactif risqu, modlis par (u d), o u =
1
d
.
4.2.2 Etude des prfrences de lassur
4.2.2.1 Rsolution avec les fonctions dutilit CARA
Les fonctions dutilit CARA (Constant Absolute Risk Aversion) sont de la forme :
U(X) = exp(X)
Le paramtre reprsente lindice absolu daversion pour le risque. Il est constant et
indpendant de la richesse de lassur. Pour que U soit une fonction dutilit de Von
Neumann Morgenstern, i.e. croissante et concave, on suppose que est strictement
positif.
Lquation (4.1) devient :
q
_
_
exp
_
_

_
_
PM
1
u
R(1+r)

1
1

1
CPV
PM
1

1
2

1
CPV
PM
1
u

+
_
_
_
_
+exp ( [(PM
1
R) u])
_
_
+(1 q)
_
_
exp
_
_

_
_
PM
1
d
R(1+r)

1
1

1
CPV
PM
1

1
2

1
CPV
PM
1
d

+
_
_
_
_
+exp ( [(PM
1
R) d])
_
_
= 0
Le modle sans scalit :
Considrons dans un premier temps que lassur possde un contrat en moins-values
aux deux dates. Lquation de la courbe dindirence est alors :
r = g(d) =
ln
_
_
e
R

_
(1q)e
PM
1
d
+dR
+qe
dPM
1
+
R
d
_
(1q)e
PM
1
d +qe
PM
1
d
_
_
R
Ainsi, si le taux demprunt est infrieur g(d), lassur emprunte sur une anne. A
linverse, pour un taux demprunt suprieur, lassur prfre eectuer un rachat partiel.
62
Lorsque laversion pour le risque de lassur dcrot vers 0, le taux demprunt maximum
auquel lassur emprunte est : d (1 q) +
q
d
1.
Le modle avec scalit :
Si on considre que lassur possde un contrat en plus-values aux deux dates, il devient
alors impossible dexprimer le taux demprunt en fonction des paramtres du modle.
Par contre, une rsolution numrique permet de dterminer, taux demprunt x, la
valeur de d qui rend lassur indirent entre le rachat et lemprunt. Les paramtres
sont xs comme suit :
CPV
PM
1
=0.60, R=20 et q=70%. Cette probabilit a t dtermine
en comptabilisant les annes de hausses du CAC 40 sur 10 ans, de 1997 2007 (Source :
Boursorama). Le taux de rendement de lactif risqu r
uc
scrit q
1
d
+(1 q) d 1.
Les volatilits, obtenues partir de la rsolution numrique de lquation 4.1 en fonc-
tion de d, sont regroupes dans les tableaux 4.3 et 4.4 en fonction du taux demprunt,
des caractristiques de lassurance-vie et de laversion au risque. Elles ont t calcules
en utilisant le thorme du point xe et correspondent donc des valeurs de conver-
gence.
Indice absolu daversion pour le risque=2 Indice absolu daversion pour le risque=4
r
1
=
2
= 46%
1
= 46%,
2
= 26%
1
=
2
= 26%
1
=
2
= 46%
1
= 46%,
2
= 26%
1
=
2
= 26%
0% 0,7364 0,8016 0,7464 0,4927 0,5342 0,5292
2% 0,7207 0,7920 0,7295 0,4008 0,5332 0,5280
4% 0,7043 0,7823 0,7082 0,4888 0,5321 0,5269
6% 0,6869 0,7725 0,6779 0,4869 0,5311 0,5258
8% 0,6684 0,7627 0,6252 0,4849 0,5301 0,5246
10% 0,6481 0,7528 0,5008 0,4829 0,5291 0,5235
12% 0,6255 0,7426 0,0044 0,4810 0,5280 0,5224
Tab. 4.3: Volatilit maximale du rendement de lUC en dessous de laquelle lassur
emprunte
Les valeurs de d partir desquelles ces volatilits ont t calcules sont du mme ordre
de grandeur que le taux moyen des dvaluations observes sur les marchs boursiers
entre 1997 et 2007 (i.e. 0.78, daprs le site Boursorama).
Un assur averse au risque, opte pour lemprunt si la volatilit du rendement de lactif
risqu est infrieur un certain seuil calcul dans le tableau. Plus son aversion ab-
solue au risque est leve et plus ce seuil est faible, autrement dit moins il prfere
emprunter pour un taux de prt r inchang. De plus, il accepte lemprunt un
63
taux dautant plus lev que la volatilit du rendement de lactif est faible. Lorsquil y
a un changement de scalit entre les deux dates, lassur consent une volatilit plus
grande qu taux inchangs. La baisse de la scalit en cas demprunt assouplit
donc la contrainte sur la volatilit.
Par ailleurs, taux demprunt x, plus lassur a ralis de plus-values sur son contrat
et plus il accepte demprunter pour des volatilits du rendement de lunit de compte
plus leves (tableau 4.4).
taux de plus-values
r 50% 40%
0% 0,7495 0,7464
2% 0,7319 0,7294
4% 0,7087 0,7082
6% 0,6779 0,6731
8% 0,6252 0,6049
10% 0,5007 0,4181
12% 0,00442 0,00440
Tab. 4.4: Volatilit maximale du rendement de lUC accepte pour emprunter, en fonc-
tion du taux de plus-values
4.2.2.2 Rsolution avec les fonctions dutilit CRRA
Les fonctions dutilit CRRA sont de la forme : U(X) =
X
1
1
, avec ]0, 1[ ou > 1.
Le paramtre reprsente lindice relatif daversion pour le risque. Lindice absolu
daversion pour le risque de ces fonctions dutilit est gal : I
A
[X] =
U

(X) =

X
et
est dcroissant. On parle de fonctions dutilit DARA (Decreasing Absolute Risk Aver-
sion).
Lquation (4.1) devient :
q
_
_
_
_
_
PM
1
u
R(1+r)

1
1

1
CPV
PM
1

1
2

1
CPV
PM
1
u

+
_
_
1
(1 )
1
([PM
1
R] u)
1
(1 )
1
_
_
_
+(1 q)
_
_
_
_
_
PM
1
d
R(1+r)

1
1

1
CPV
PM
1

1
2

1
CPV
PM
1
d

+
_
_
1
(1 )
1
([PM
1
R] d)
1
(1 )
1
_
_
_ = 0
64
Le modle sans scalit : Contrairement la rsolution avec la fonction dutilit
CARA, le modle sans scalit ne sexplicite pas analytiquement. Toutefois, le recours
la rsolution numrique permet dtudier les prfrences de lassur en fonction des
paramtres du modle (tableau 4.5). Plus laversion pour le risque est grande (resp.
plus le contrat de lassur est en moins-values ) et plus il accepte demprunter pour des
volatilits de rendements de plus en plus faibles.
CPV = 100, PM
1
= 60 CPV = 100, PM
1
= 60 CPV = 100, PM
1
= 50
r I
R
= 0, 5 I
R
= 3 I
R
= 0, 5
0% 2,3825 0,8833 2,2269
2% 2,3807 0,8817 2,2245
4% 2,3788 0,8801 2,2221
6% 2,3770 0,8784 2,2197
8% 2,3752 0,8768 2,2173
10% 2,3733 0,8752 2,2149
12% 2,3715 0,8735 2,2124
Tab. 4.5: Volatilit maximale du rendement de lUC accepte pour emprunter, en fonc-
tion de laversion pour le risque et du montant des moins-values du contrat
Le modle avec scalit : Lorsque le contrat est en plus-values, les sensibilits de la
dcision de lassur aux paramtres du modle sont les mmes quavec une fonction
dutilit CARA. En eet, pour ces deux fonctions dutilit, les volatilits maximales
acceptes pour lemprunt sajustent de la mme manire lorsque le taux de plus-values,
laversion au risque ou la scalit sont modies (tableaux 4.6 et 4.7). Ainsi, toutes
choses gales par ailleurs, lanciennet du contrat semble faire privilgier lem-
prunt comme dans le cas dun contrat multisupports investi en totalit en euros.
taux de plus-values
r 50% 40%
0% 2,6740 2,6550
2% 2,6699 2,6505
4% 2,6658 2,6460
6% 2,6616 2,6416
8% 2,6575 2,6371
10% 2,6534 2,6327
12% 2,6494 2,6283
Tab. 4.6: Volatilit maximale du rendement de lUC accepte pour emprunter, en fonc-
tion du taux de plus-values
65
Indice relatif daversion relative pour le risque=0,5 Indice relatif daversion pour le risque=3
r
1
=
2
= 46%
1
= 46%,
2
= 26%
1
=
2
= 26%
1
=
2
= 46%
1
= 46%,
2
= 26%
1
=
2
= 26%
0% 2,5958 2,6750 2,6549 1,0002 1,0257 1,0174
2% 2,5903 2,6709 2,6505 0,9983 1,0243 1,0170
4% 2,5847 2,6668 2,6460 0,9964 1,0229 1,0159
6% 2,5791 2,6627 2,6415 0,9945 1,0215 1,0143
8% 2,5735 2,6586 2,6371 0,9927 1,0201 1,0128
10% 2,5680 2,6545 2,6326 0,9908 1,0188 1,0113
12% 2,5624 2,6505 2,6283 0,9890 1,0174 1,0098
Tab. 4.7: Volatilit maximale du rendement de lUC en dessous de laquelle lassur
emprunte pour un contrat en plus-values
66
Chapitre 5
Conclusion gnrale
La modlisation du comportement dun assur se trouvant face un besoin de liquidit
est une problmatique encore peu tudie dans la littrature mais dont le dveloppe-
ment est ncessaire en vue dune amlioration de ladossement actif-passif et de la mise
en place des nouvelles normes comptables et prudentielles.
En comparant les patrimoines nets associs chaque dcision, les conditions de march
et les caractristiques du contrat (la scalit, la part des primes verses dans la valeur
de rachat et le taux de rendement de lassurance vie) pour lesquelles lassur est indif-
frent entre emprunter sur une anne et racheter une partie de son assurance-vie ont
t dtermines. Un assur possdant un contrat multisupports investi intgralement
en euros, prfre emprunter un taux dautant plus lev que le taux de rendement
de son contrat est grand. De plus, une hausse du taux dimposition appliqu en cas de
rachat immdiat augmente lattrait pour lemprunt tandis quune baisse de la scalit
en vigueur la date de remboursement du prt augmente lapptence de lassur pour
lemprunt. Ainsi, aux annes danciennet o la scalit diminue, lattrait de lassur
pour lemprunt augmente. Par ailleurs, le taux de plus-values ralises sur le contrat
dassurance-vie a galement un impact sur la dcision de lassur : Plus lassur a valo-
ris son contrat et moins il envisage le rachat partiel. Lanciennet du contrat semble
donc faire privilgier lemprunt. Les rsultats trouvs ont ensuite servi la construction
dun outil daide la dcision qui dtermine la stratgie optimale adapte chaque
client. La comparaison des rsultats de cet outil avec les comportements empiriques
dun portefeuille dassurs serait une perspective de ce mmoire.
La dcision de lassur est encore plus complexe dterminer lorsquun actif risqu
est introduit dans le modle, puisquil faut alors tenir compte de son aversion pour le
risque. Lorsque son contrat est en moins-values sur la priode tudie, seul un assur
peu averse au risque est intress par lemprunt. Quand le modle tient compte de
la scalit dgressive, un assur peu averse au risque accepte demprunter pour une
volatilit du rendement de son contrat suprieure celle accepte par un assur plus
67
risquophobe. Lorsquil y a un changement de scalit entre les deux dates du modle,
lassur accepte demprunter en prsence dune volatilit plus leve que lorsque les
taux scaux restent inchangs. Une baisse ventuelle de la scalit en date de rem-
boursement de lemprunt assouplit donc la contrainte sur la volatilit du rendement de
lactif. A linverse, lassur devient plus exigent lorsque les plus-values sur son contrat
sont faibles ou inexistantes. Cette dernire tude pourrait tre approfondie en modli-
sant la valeur de lactif en temps continu.
Lanalyse des comportements de rachat dun assur possdant un contrat multisup-
ports investi, soit dans des units de compte direntes, soit en fonds montaires et en
units de compte, constituerait un prolongement intressant de ce mmoire. Il faudrait
dterminer les conditions pour lesquelles lemprunt est plus avantageux que le rachat
immdiat ainsi que la rpartition du montant rachet entre les dirents supports din-
vestissement du contrat. Il faudrait galement arbitrer selon les rendements de ces actifs
pour dterminer les proportions optimales racheter sur chacun des fonds. Toutefois,
la modlisation deviendrait encore plus complexe que prcdemment.
68
Annexe A
Barme de limpt sur les revenus
perus en 2006
Tranches de revenus Taux dimposition
jusqu 5614 0 %
De 5 615 11 198 5,5 %
De 11 199 24 872 14 %
De 24 873 66 678 30%
Au-del de 66 679 40 %
Tab. A.1: Barme de limpt applicable sur les revenus perus en 2006
69
70
Annexe B
Programmation sous Visual Basic de
loutil oprationnel de dcision
71
72
73
74
75
76
Rfrences
CHAPITRE 1 : Les contrats dassurance-vie et leur scalit spcique
[1] P. Petauton, Thorie et Pratique de lAssurance Vie. Dunod, 2004.
[2] Guide pratique de lassurance vie. Edition interne AXA, 2006.
[3] E. Leroux, La bonne surprise des fonds euros. LArgus de lassurance, N7010,
pp. 32-36, Fvrier 2007.
[4] Fdration Franaise des Socits dAssurance, site internet.Le march de lassu-
rance vie, suivi mensuel, N53, Dcembre 2006.
[5] Fdration Franaise des Socits dAssurance, site internet. Le march de las-
surance vie, suivi mensuel, N55, Fvrier 2007.
[6] Fdration Franaise des Socits dAssurance, site internet. Les assurances de la
personne, 2007. http ://www.sa.com
[7] http ://www.impot.gouv.fr
[8] SelfEpargne, site internet. Les contrats dassurance-vie, 2007. http ://www.selfepargne.fr
77
CHAPITRE 2 : Application de la thorie de la dcision notre problmatique
[9] P. Kaltwasser et P. Le Moine, Modles de risque et solvabilit en assurance-vie.
Commission de Contrle des Assurances, des Mutuelles et des Institutions de Pr-
voyance, CCAMIP, 2004.
[10] T. Cherif et I. Pras, Evaluation de loption de rachat anticip dans les contrats
dassurance-vie. Publication pour lAssociation Franaise de Finance (AFFI), 1997.
[11] M.O. Albizzati and H. Geman, Interest Rate Risk Management and Valuation
of the Surrender Option in Life Insurance Policies. The Journal of Risk and Insurance,
N4, pp. 616-637, 1994.
[12] O. Faucher et E. Yonta-Tchoupou, Allocation optimale dun contrat dassurance-
vie : analyse en esprance dutilit. Mmoire ENSAE, 2003.
[13] D. Henriet et J.C. Rochet, Microconomie de lassurance. Economica, 1991.
[14] G. Demange et J.C. Rochet, Mthodes mathmatiques pour la nance. Econo-
mica, 1992.
[15] A. Charpentier, Mesures du risque et ides reues : approches conomique, psy-
chologique et mathmatique. Prsentation la Journe Actuariat, Institut de Math-
matiques Appliques, Angers, 2006.
[16] M. Jeleva, Microconomie de lassurance. Polycopi de cours ENSAE, 2007.
[17] J.J. Laont, Economtrie de lincertain et de linformation. Economica, 1991.
78
Table des gures
2.1 Arbre binomial reprsentant lvolution de la valeur de march de lunit
de compte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
3.1 Premire modlisation des choix de lassur possdant un contrat mul-
tisupports investi en totalit en euros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
3.2 Deuxime modlisation possible des choix de lassur possdant un contrat
multisupports investi en totalit en euros . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
3.3 Identication des zones de prfrence dun assur . . . . . . . . . . . . 38
3.4 Reprsentation de la droite dindirence lorsque
2
est x 26% et
1
varie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
3.5 Reprsentation de la droite dindirence lorsque
2
varie et
1
est x
46% . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42
3.6 Reprsentation de la droite dindirence lorsque
2
varie et
1
est x
26% . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43
3.7 Reprsentation de la courbe dindirence en fonction de x lorsque
1
=

2
= 46 % . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45
3.8 Reprsentation de la courbe dindirence en fonction de x lorsque
1
=
46% et
2
= 26% . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46
3.9 Premire modlisation n priodes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48
3.10 Deuxime modlisation possible n priodes . . . . . . . . . . . . . . . 49
3.11 Donnes saisir par le conseiller . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50
3.12 Les taux demprunt en vigueur lors de la demande . . . . . . . . . . . . 51
3.13 Taux de prlvements libratoires et sociaux sappliquant au rachat par-
tiel durant lanne danciennet actuelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
3.14 Taux de prlvements libratoires et sociaux sappliquant lemprunt :
en fonction de lanciennet du contrat et de la dure du prt . . . . . . 52
3.15 Taux
CPV
PM
1
critique en fonction de lanciennet du contrat et de la dure
de prt, taux de rendement de lassurance-vie x 5% . . . . . . . . 53
3.16 Solution optimale en fonction de lanciennet du contrat et de la dure
de prt, taux de rendement de lassurance-vie x 5% . . . . . . . . 53
3.17 Patrimoine actualis aprs remboursement de lemprunt ou aprs rachat
partiel en date 1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54
3.18 Solution optimale proposer au client . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55
3.19 Solution proposer au client . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55
79
4.1 Modlisation des dcisions dun assur possdant un portefeuille investi
en totalit dans le mme actif risqu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59
4.2 Autre modlisation possible en posant R = R
N

_
1
1

_
1
CPV
PM
1
_
+
_
1
60
80
Liste des tableaux
1.1 Mode de perception des contributions sociales sur les fonds euros selon
le type de contrat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
1.2 Rcapitulatif des taux dimposition selon lanciennet du contrat . . . . 14
1.3 Exonration des droits de succession selon la date de souscription et de
versements des primes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
2.1 Rcapitulatif des deux taux dimposition appliqus ce modle, selon
lanciennet du contrat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23
4.1 Fiscalit possible la date 2 si le contrat connat des moins-values la date 1 58
4.2 Fiscalit possible la date 2 si le contrat connat des plus-values la date 1 58
4.3 Volatilit maximale du rendement de lUC en dessous de laquelle lassur
emprunte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63
4.4 Volatilit maximale du rendement de lUC accepte pour emprunter, en
fonction du taux de plus-values . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64
4.5 Volatilit maximale du rendement de lUC accepte pour emprunter, en
fonction de laversion pour le risque et du montant des moins-values du
contrat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65
4.6 Volatilit maximale du rendement de lUC accepte pour emprunter, en
fonction du taux de plus-values . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65
4.7 Volatilit maximale du rendement de lUC en dessous de laquelle lassur
emprunte pour un contrat en plus-values . . . . . . . . . . . . . . . . . 66
A.1 Barme de limpt applicable sur les revenus perus en 2006 . . . . . . 69
81