1 MTODOS ECONMICOS PARA LA VALORACIN DE ACTIVOS MINEROS Claudio Valencia Montero, Ph.D.

Ingeniero Civil en Minas, Universidad de Santiago de Chile. M.Sc. en Economa Minera, Colorado School of Mines. Ph.D. en Economa Minera, Colorado School of Mines. Analista de la Direccin de Estudios y la Direccin de Evaluacin de Gestin Estratgica de la Comisin Chilena del Cobre. Profesor del tpico Evaluacin Econmica y Valoracin de Activos Mineros de la Universidad de Santiago. RESUMEN En este estudio se analizan los principales mtodos econmicos que existen en la actualidad para valorar activos mineros. Se describe el proceso de creacin de valor de un proyecto minero y como el mercado valora los activos mineros. Tambin, se examinan las metodologas ms utilizadas para valorar propiedades mineras, las tcnicas asociadas a cada una de stas, y su aplicacin en cada una de las etapas de un proyecto minero. Para la valoracin de propiedades en exploracin se hace una revisin de los mtodos appraised value y transacciones comparables, mientras que para etapas ms avanzadas, se hace un anlisis del mtodo de flujos de caja descontados (VAN), discutindose algunos aspectos determinantes para su utilizacin. Adicionalmente, se da una breve descripcin de tcnicas ms recientes como las opciones reales y el valor que agregan a un activo minero. Como conclusin, existen varios mtodos posibles de utilizar y es preferible usar ms de uno para obtener un rango de valores que sea ms cercano a la realidad.

2 1. INTRODUCCIN En la actualidad, uno de los temas que con mayor vigor ha entrado en la industria minera, es el de una mayor participacin de sta en el mercado de capitales y especficamente, en un mercado de capital de riesgo, con el objetivo de poder acceder a otras fuentes de financiamiento. Gracias al desarrollo del Cdigo para la Certificacin de Prospectos de Exploracin, Recursos y Reservas Mineras y a la reforma del mercado de capitales (Mercado de Capitales II), se abren bastantes expectativas para que empresas mineras puedan conseguir financiamiento a travs de una bolsa como ocurre en casi todos los pases mineros. La valoracin de activos mineros en todas sus etapas (desde propiedades en exploracin bsica hasta una mina en operacin), es necesaria para los procesos de compra, venta, oferta pblica de acciones, fusiones, adquisiciones, procesos de due diligence, privatizaciones, entre otros. Por eso se requiere un conocimiento del negocio minero con personas competentes en la valoracin de activos mineros, que utilicen metodologas de valoracin que sean entendidas y aceptadas tanto por el sector minero como el financiero. En este estudio se intenta abrir la discusin sobre la forma de valorar activos mineros, analizando los mtodos econmicos ms utilizados en otros pases mineros, para la valoracin de propiedades mineras, diferenciando las fases en que se encuentra el proyecto minero, y los principales aspectos que deben tomarse en cuenta para valorar activos mineros. 2. DEFINICIN DE VALOR La definicin de la palabra valor no fcil, ya que el valor es relativo y est en los ojos de la persona que lo estima. Por ejemplo, el vendedor de un objeto, probablemente, siempre le dar ms valor que el comprador.

3 Sin embargo, la definicin que ms se utiliza para definir el valor de un activo minero o petrolero es el Valor de Mercado Justo1. Este valor es la cantidad de dinero que debera cambiar de manos en la fecha de valoracin, en un mercado abierto e irrestricto, entre un comprador y vendedor, dispuestos y no obligados, en una transaccin hecha como si las partes fueran personas independientes, y con ambas partes bien informadas2. Esta definicin de Valor de Mercado Justo es el estndar de valoracin ms aceptado por la mayora de las autoridades en Australia, Canad y Estados Unidos. 3. PROCESO DE CREACIN DE VALOR Cuando una compaa intenta levantar financiamiento para un nuevo proyecto minero, los inversionistas deben entender completamente la mezcla de riesgo y rentabilidad que rodea cada etapa del desarrollo. Un proyecto bien planeado intentar resolver las incertidumbres atribuidas a los riesgos a medida que progresa el proyecto. As, a medida que disminuyen los riesgos, el potencial de valor del proyecto es abierto. En la realidad, esto puede verse reflejado en los precios de venta de propiedades mineras con distintos niveles de conocimiento de sus recursos y reservas. En la tabla 1, se muestran las principales adquisiciones de propiedades de oro en los 90s, y el precio promedio de la transaccin por cada categora de recursos y reservas. El mercado asume que el valor de una propiedad (mina) en desarrollo tiene un descuento de 44% y el valor de una propiedad en exploracin que contiene slo recursos medidos e indicados, tienen un descuento de 83%.

1 2

Fair Market Value The Valmin Committee (2005),

4 Tabla 1 Valores de Transaccin y Factores de Mercado para Varias Clases de Reservas de Oro (1990s) Categora de Precio promedio Factor de recursos por onza esperada mercado Reservas probadas $60.5 1.00 y probables (en produccin) Reservas probadas $34.1 0.56 y probables (en desarrollo) Recursos medidos $10.3 0.17 e indicados (en exploracin) Fuente: Davis (2002) En otro estudio, RFC Corporate Finance Ltd (2001) dice que el proceso de creacin de valor puede ser observado directamente en los mercados accionarios, al cambiar las compaas desde exploradoras, a desarrollar un proyecto, o a ser productores. Este proceso de creacin de valor a travs del desarrollo de un proyecto se refleja en el grfico 1, donde se muestra el valor de la accin de Jubilee Mines a travs del desarrollo de un proyecto exitoso (la compaa posee slo ese proyecto). La empresa Jubilee Mines est listada en Australia y posee la mina de nquel Cosmos. Esta compaa era slo exploradora hasta que descubri el yacimiento Cosmos a finales de 1997. Despus del descubrimiento, se centraron en progresar el proyecto Cosmos a travs de: Negociar acuerdos de ttulos nativos con los grupos indgenas demandantes (obtencin del permiso y riesgo de aprobacin); Recibir arriendos mineros (obtener el permiso y riesgo de aprobacin); Completar un estudio de factibilidad bancable (que pruebe la factibilidad econmica del proyecto); Firmar un acuerdo con Inco Limited de Canad (eliminar riesgo de comercializacin); Otorgar contratos importantes a constructores seleccionados (riesgo de construccin y funcionamiento eliminado); y

5 Obtener un paquete completo de financiamiento de la deuda para los requerimientos de capital y el capital de trabajo (riesgo del financiamiento eliminado). Grfico 1 Precio de las Acciones de Jubilee Mines (1997-2001)

Fuente: RFC Corporate Finance Ltd (2001) En octubre de 1999, la construccin y prestripping del proyecto comenz, en abril del 2000 la planta de procesamiento de Cosmos fue desarrollada, y en agosto 2000 fue alcanzado el primer envo de concentrado. El grfico muestra como el mercado revalor a la compaa despus de la construccin, de la venta y envo del primer embarque de concentrado. Debido a los riesgos de los proyectos mineros, no todos los desarrollos son exitosos. Es posible identificar casos donde compaas que tienen un solo proyecto han tenido problemas en el desarrollo y el mercado ha reducido el precio de la accin de la compaa. Un ejemplo de esto, es el de la compaa minera australiana Anaconda Nickel. sta es duea del proyecto de nquel y cobalto Murrin Murrin en Australia occidental (grfico 2). Despus de muchos retrasos durante la construccin, el proyecto no pudo alcanzar la capacidad completa. Estos acontecimientos

6 produjeron una considerable inquietud entre los accionistas que presionaron al mercado a disminuir en ms del 50% del precio la accin de la compaa. Grfico 2 Precio de las Acciones de Anaconda Nickel (1997-2001)

Fuente: RFC Corporate Finance Ltd (2001) En esta investigacin se concluy que despus de la exploracin inicial el mercado de acciones reconoce comnmente alrededor de 10% a 20% del valor total potencial del proyecto. Esto implica que los inversionistas esperan alrededor de 5 a 10 veces el capital inicial invertido. A medida que el desarrollo contina y los estudios de pre-factibilidad terminan, los mercados reconocen cerca de 20% a 30% del valor total potencial del proyecto, implicando un retorno de alrededor de 3,3 a 5 veces su inversin. Al comienzo de la construccin, despus de que los estudios de factibilidad bancable se hayan terminado y el financiamiento haya sido asegurado, los mercados reconocen tpicamente el alrededor de 40% a 60% del valor total potencial del proyecto, implicando un retorno esperado de 1.6 a 2.5 veces su inversin. Los descuentos y los retornos discutidos ms arriba son slo una referencia, ya que dependen en gran parte del tipo de mineral que se extraer y de la

7 percepcin del mercado hacia la industria minera y del producto minero en particular, pero dan una idea de las magnitudes. 4. METODOLOGAS PARA LA VALORACIN DE PROPIEDADES MINERAS Bsicamente, existen tres metodologas para la valoracin de activos mineros: La valoracin por costos, por ingresos y de mercado (Spence (2000), Roscoe (2000)). En la tabla 2, se presentan los mtodos ms comunes asociados a cada una de estas tres metodologas. Ms tarde se describirn con mayor detalle los mtodos ms importantes. La metodologa de valoracin por costos se aplica principalmente en propiedades que estn en etapas bsicas de exploracin y que por el nivel de informacin, es muy difcil de estimar reservas mineras. Las tcnicas ms utilizadas de esta metodologa son el appraised value o valor tasado y transacciones comparables. La metodologa de valoracin por ingresos no es apropiada para valorar propiedades en exploracin bsica. Sin embargo, en etapas posteriores donde existe un nivel menor de incertidumbre y es posible estimar ingresos (propiedades en exploracin avanzada hasta minas en produccin) esta metodologa es la ms usada. Los mtodos ms comunes que se utilizan son el valor actualizado neto de flujos de caja (VAN), que puede tener variaciones como la inclusin de anlisis de riesgos (simulacin Montecarlo) o rboles de decisin y tcnicas ms avanzadas como las opciones reales que entregan un mayor valor a la propiedad minera.

8 Tabla 2 Mtodos de Valoracin ms Utilizados para las Propiedades Mineras Metodologa Mtodo Breve Descripcin del Mtodo Costos Mtodo Appraised Costos de exploracin value pasados (que agregan valor) ms los costos futuros garantizados Transacciones comparables Costos menos cualquier deuda significativa y/o agotamiento de recursos Ingresos Anlisis de flujos de VAN de todos los flujos de caja descontados (con caja o sin anlisis de riego) Opciones reales (con o sin anlisis de riesgo) Asume inversiones irreversibles bajo incertidumbre y flexibilidad en el momento de invertir Propiedades similares Transacciones comparables (Ventas, deben tener valores parecidos acuerdos de opcin, especificaciones de JV) Capitalizacin de mercado por reservas Valor de mercado de la compaa dividido por las reservas o recursos totales Capitalizacin de Valor de mercado de la mercado por produccin compaa dividido por la produccin

Mercado

Los mtodos de valoracin de mercado se utilizan en todas las etapas ya que dan una idea del rango en que puede estar el valor de un la propiedad que se est tasando. Entre las tcnicas ms usadas se pueden destacar la de transacciones comparables, basada en datos histricos de valores de ventas, acuerdos de opcin, especificaciones de joint ventures, etc. Esta metodologa asume que propiedades similares deben tener valores parecidos. Tambin, se pueden utilizar razones como la de capitalizacin de mercado partido por reservas o capitalizacin de mercado partido por produccin.

9 En el grfico 3, se aprecia cuales son las metodologas ms utilizadas segn la etapa en que se encuentre el proyecto minero. A medida que la incertidumbre de las variables del proyecto va disminuyendo, se pueden comenzar a utilizar las metodologas de valoracin por ingresos. Grfico 3 Metodologas de Valoracin Segn Etapa de un Proyecto Minero

Incertidumbre

Costos, Mercado

Ingresos, Mercado

Exploracin bsica

Exploracin Ingeniera de Prefactibilidad avanzada perfil

Factibilidad

Construccin

Produccin

4.1. Valoracin de Propiedades en Exploracin Bsica Una propiedad en exploracin bsica es aquella en la cual no se ha

demostrado la existencia de un depsito econmicamente viable (Roscoe (2000)). La mayor dificultad para valorar una propiedad que est en una etapa de exploracin bsica es que todava existe mucha incertidumbre y es imposible todava pensar en un proyecto minero. El verdadero valor est en el potencial de descubrimiento de un yacimiento explotable econmicamente. Eso si, es necesario destacar que la probabilidad de encontrar un yacimiento es aproximadamente de 1%3.

Presentacin del Vicepresidente de Codelco-Chile, Sr. Francisco Camus en Seminario Desafos de la Minera en Chile Realidades y Mitos organizado por el Instituto de Ingenieros de Chile en noviembre de 2004.

10 Como anteriormente se menciona, los mtodos de valoracin ms comunes para valorar propiedades en exploracin bsica son el Appraised Value y las transacciones comparables. 4.1.1. Mtodo Appraised Value Este mtodo asume que la propiedad en exploracin tiene un valor aproximadamente igual a los gastos de exploracin pasados, que han sido productivos, ms los costos futuros que puedan ser garantizados. Que sean productivos significa que los resultados del trabajo muestran un potencial que garantiza trabajo adicional para identificar la existencia de un depsito minero econmico. Un requisito importante para este mtodo es el entendimiento acabado del proceso de exploracin, estndares de la industria, costos unitarios de perforacin, y tcnicas de exploracin. La clave para una valoracin acertada es una evaluacin realista del potencial de exploracin que queda, por ejemplo, de los blancos que no han sido examinados, del potencial de aumento de ley y tonelaje o el potencial de desarrollo, si es que se producen cambios tecnolgicos o condiciones econmicas favorables. Este mtodo funciona mejor mientras ms haya sido explorada la propiedad, y va a ser ms difcil ocuparlo en propiedades que hayan estado sin exploracin por muchos aos. Para propiedades en exploracin que son econmicamente marginales o han estado inactivas, Roscoe (2000) ha desarrollado una gua para estimar el porcentaje de gastos pasados que se retendran como valor. Esta gua se muestra a continuacin en la tabla 3. El valor tambin puede ser ajustado por factores de mercado, como el precio de los commodities o por la ubicacin. Por ejemplo, si una propiedad tiene una ubicacin cercana a una mina se le puede agregar un factor de mercado subjetivo de 25% como premio.

11 Tabla 3 Gua para Gastos Retenidos en Propiedades Inactivas

Porcin Retenida de los Gastos Pasados 75% Descripcin Propiedad con recursos pero sin trabajo hecho por algunos aos. Algo de trabajo est garantizado en el futuro. Comnmente, son propiedades con recursos marginales y potencial para ms, pero que no es fcil atraer financiamiento para exploracin fcilmente. Puede estar en una etapa de exploracin subterrnea. Propiedad con recursos subeconmicos, pero puede tener algn potencial en el futuro, dependiendo del precio, tecnologa, etc. No se recomienda trabajo al momento de la valoracin. Podra ser una propiedad con potencial pero existe un precio bajo del commodity al momento de la valoracin. Propiedad inactiva con recursos subeconmicos con muy poca esperanza de desarrollo. Los recursos representan un stock de mineral in situ, pero con una perspectiva de desarrollo de muy largo plazo. No se recomienda ms trabajo de exploracin. Propiedad inactiva, sin recursos y con muy poco potencial de exploracin. Puede ser una propiedad con todos los blancos analizados con geofsica pero que ser dejada cuando las evaluaciones se acaben. Propiedad inactiva con un potencial indeterminado pero bajo o casi insignificante. Podra ser una propiedad con poco o ni un dato disponible, y ubicada en un rea geolgicamente sin inters.

50%

25%

0 a 10%

Valor nominal de C$5.000 a C$10.000

Fuente: Roscoe (2000) La principal ventaja de este mtodo es que la informacin sobre costos de exploracin y tcnicas de exploracin est disponible en el mercado. Por otro lado, la desventaja es que se requiere mucha experiencia, sobretodo, para separar los gastos pasados considerados productivos de los que se considera no contribuyen al valor de la propiedad, y para evaluar cual es un programa y costos razonables de exploracin futuros. Por tanto, el mtodo podra llegar a ser usado de una manera no adecuada.

12 4.1.2. Mtodos de Transacciones Comparables Este mtodo usa el precio de transaccin de propiedades comparables para establecer un valor para la propiedad tasada (Thompson (1991), Lawrence (2000), Roberts (2000)). Por las caractersticas especiales de los depsitos mineros, existen algunas dificultades para su aplicacin directa. Entre las ms importantes se destacan: - Los depsitos no son homogneos - Existe una baja frecuencia de transacciones de propiedades mineras (comparado con inmuebles) - Las transacciones raramente involucran efectivo, por lo tanto, el evaluador debe convertir acciones, regalas u opciones en dinero equivalente. Esto hace que su aplicacin no sea fcil. Por eso, cuando se hace la valoracin de un depsito en exploracin, se intenta al menos usar ms de un mtodo para tener un rango. Esto se ve ms claramente en los siguientes 2 ejemplos que muestra Roscoe (2000). Ejemplo 1 - Propiedad en Exploracin en British Columbia (Fecha de valoracin: 1993) - Ubicacin remota, acceso en helicptero - Algn potencial de mineralizacin Ni-Cu-PGE - Algunas muestras anmalas de suelo y roca - No existe trabajo futuro garantizado en 1993 - Gastos pasados totales estimados en C$65.000 Valor estimado (1993) Valor retenido del trabajo pasado Futura exploracin garantizada C$26.000 Nula

Ajuste del valor de mercado (de 50% a 75%) C$13.000 a C$20.000 Transacciones comparables (1993) C$11.000;C$18.000;C$24.000;C$25.000;C$31.000;C$36.000

13 Valor de mercado entre C$13.000 y C$20.000 Ejemplo 2 - Pequea propiedad en exploracin de oro (fecha de valoracin: 1998) - Noroeste de Ontario, adyacente a una mina de oro en produccin - Valoracin requerida por el dueo del yacimiento adyacente - Resultados negativos en perforaciones cercanas a superficie en el pasado - Se proyectan estructuras con oro en la propiedad a profundidad - Buen potencial de exploracin profunda ser probada en el futuro - Gastos totales pasados (50 aos) estimados en C$1 milln (dlares, 1998) Valor estimado (1998) Valor retenido del trabajo pasado Futura exploracin garantizada Valor total Ajuste del valor total con 50% de premio Transacciones comparables (1994-97) Cuatro transacciones en reas cercanas que variaron entre C$0,5 a C$3 millones, pero no se consideran directamente aplicables. Valor de mercado entre C$1 y C$1,5 millones 4.2. Valoracin de Propiedades Mineras en Etapas ms Avanzadas Cuando ya existe un mayor conocimiento sobre los recursos del depsito, es posible establecer el sistema de explotacin, plan de produccin, vida til, precios, costos, y otros parmetros para estimar flujos futuros y determinar el Valor Actualizado Neto (VAN) de stos. C$250.000 C$772.000 C$1.022.000 C$1.500.000

T (P Ct )qt T It At V0 = E t t t T 1 + r ) (1 + r ) t =0 ( t =0 (1 + r )

14 Donde: V0 es el VAN del proyecto E es el valor esperado T es la vida til de la mina Pt es el precio unitario del mineral extrado Ct es el costo unitario del mineral extrado qt es la produccin de mineral It es la inversin para extraer las reservas de mineral At es el costo de cierre menos el valor residual de los activos r es la tasa de descuento utilizada Es importante destacar, que para propiedades mineras que se encuentran en desarrollo o en produccin el VAN entrega una estimacin bastante razonable del valor, mientras en propiedades con mayor incertidumbre es mucho ms complicado llegar al valor de mercado. Segn Davis (2002), para todos los tipos de propiedades, el valor del activo es la suma entre el valor de los recursos mineros potencialmente extrables y el capital instalado para extraerlo. El valor de este activo es derivado de la posibilidad de extraer el mineral para obtener un beneficio econmico. Si el mineral no es extrado, entonces no tiene valor. Esta visin, por supuesto, es un poco exagerada, ya que como se mostr anteriormente, las propiedades mineras se tranzan, aunque no existan flujos proyectados a futuro, e incluso con una incertidumbre tremenda sobre la cantidad y calidad de los recursos existentes. 4.2.1. Aspectos ms Relevantes de la Valoracin de Activos Mineros mediante el VAN En la utilizacin del mtodo de flujos de caja descontados para la valoracin de un activo minero, hay al menos tres aspectos extremadamente importantes que deben considerarse: - Precio del producto minero y fecha de valoracin

15 - Tasa de descuento - Incertidumbre y riesgo en distintas etapas de un proyecto minero 4.2.1.1. El precio del producto minero y la fecha de valoracin Uno de lo aspectos ms importantes cuando se valora un activo minero es establecer la fecha de valoracin, ya que el precio de una propiedad minera cambia todos los das segn cambia el precio del producto que contiene. Por ejemplo, segn Tufano (1998), 1% de cambio en el precio del oro produce un 2% de cambio en el valor de las compaas mineras que producen este metal precioso. 4.2.2.2. Tasa de Descuento Otro de los aspectos determinantes para la valoracin de una propiedad minera es la tasa de descuento. La tasa de descuento se podra definir como la rentabilidad mnima que entregan otras oportunidades de inversin con riesgos similares (por eso algunos la llaman costo de oportunidad). El problema para su aplicacin es que no siempre existen otras oportunidades de inversin. Actualmente no existe consenso acerca de la forma de determinar la tasa de descuento que se debe aplicar a un proyecto minero. En el grfico 4, se muestra un ejemplo de la sensibilidad del valor de una propiedad cuando se usan tasas de descuento distintas. En mi opinin, en el mercado se pueden encontrar 2 metodologas distintas para estimar la tasa de descuento: tasa libre de riesgo ms un premio por el riesgo del proyecto y costo financiero del capital.

16 Grfico 4 Valor Actual Neto v/s Tasa de Descuento

Valor Actual Neto 250 200 150 100 50 0 -50 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% VAN

TIR

Tasa de Descuento

i. Tasa Libre de Riesgo ms Premio al Riesgo y Riesgo Pas Se asume que la tasa de descuento est compuesta por tres elementos principales: una tasa libre de riesgo, un premio al riesgo del proyecto y un premio al riesgo por el pas en que se encuentra la propiedad. El riesgo del proyecto minero incluye riesgos asociados a las reservas (tonelaje, vida de la mina y ley); explotacin (mtodo de explotacin, diseo, recuperacin y dilucin); procesos (geometalurgia, recuperacin, consumo de reactivos); construccin (inversiones, programacin, atrasos); regulacin ambiental; nuevas tecnologas; estimacin de costos de operacin; precio y mercado, entre otros. El riesgo pas est compuesto por el riesgo poltico (estabilidad del gobierno, poltica exterior, inestabilidad tributaria y otros); riesgo geogrfico (clima, transporte); riesgo econmico (estabilidad monetaria, restricciones con la tasa de cambio); riesgo social (distribucin de la riqueza, problemas con indgenas, relaciones laborales y otros); riesgo medioambiental (regulaciones). De acuerdo a un estudio hecho por Smith (2000) y como se observa en la tabla 4, el valor de la tasa libre de riesgo de largo plazo y real estara en el rango de

17 2,3%-2,5%. El porcentaje que se agrega a la tasa de descuento por el riesgo del proyecto minero variara entre 3% y 16%, y por concepto de riesgo pas se le sumara entre 0% y 14%. Por lo tanto, la tasa de descuento final podra estar entre 5,5% y 32,5%. Tabla 4 Componentes del Riesgo en un Proyecto Minero Componente Porcentaje Tasa de inters libre de riesgo (real de largo plazo) 2,3%-2,6% Riesgo del proyecto minero (vara con el nivel de 3,0%-16% conocimiento) Riesgo Pas 0,0%-14% Tasa de descuento de proyecto 5,5%-32,5% (asumiendo dlares ctes. y 100% de capital propio) Fuente: Smith (2000) ii. Costo Financiero de Capital Tambin, existen empresas mineras que utilizan el costo financiero de capital como su tasa de descuento. En el estudio de Bhappu et al. (1995), donde se encuest a 20 empresas mineras de distinto tamao y productos, las respuestas acerca del costo financiero de capital de las compaas variaron extensamente. Muchos de los encuestados no saban su costo de capital real ni estaban implicados en su clculo. El costo de capital promedio, para las nueve compaas que proporcionaron un valor, fue de 10,3 por ciento con una desviacin estndar de 3,4 por ciento. Segn el estudio, no todas las compaas utilizan la misma metodologa para estimar su costo de capital. La metodologa ms recomendada es el costo de capital promedio ponderado (WACC). Mientras que la mayora de las compaas calculaban o estimaban su costo de capital, ocho compaas dijeron (40%) que utilizan una tasa de descuento subjetiva que no es la misma que el costo del capital calculado y que se basan en experiencia previa. En general, las compaas ms grandes (ms de US$500 millones en ventas anuales) son ms rigurosas en la determinacin y el uso del costo financiero del capital.

18 4.2.2.3. Incertidumbre y Riesgo en Distintas Etapas de un Proyecto Minero Otro tema que es importante discutir es el efecto de la incertidumbre y el riesgo en el valor de una propiedad minera. En la valoracin que se hace en etapas ms tempranas de desarrollo, normalmente, existen menos datos y el grado de incertidumbre es ms alto, y por lo tanto, la tasa de descuento que se aplica es casi siempre ms alta. Segn Smith (2000), una encuesta realizada por l mismo a los miembros de la Mineral Economics Society del CIM de Canad indic que stos exigen tasas de descuento promedio como las del siguiente grfico. Grfico 5 Tasa de Descuento v/s Etapa del Proyecto
20% 18% Tasa de Descuento Real 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% Oro Metales base

Exploracin temprana

Prefactibilidad

Factibilidad

Mina en operacin

Fuente: Smith (2000)

En la etapa de factibilidad a los proyectos de metales bases en promedio utilizan una tasa de descuento de 11,3% y los de oro 8,8%. Por otro lado, en el estudio de Bhappu et al. (1995) dicen que para el oro las empresas utilizaran en promedio 14% y para otros productos 19% (nominal, despus de impuestos).

19 Aunque no vamos a entrar en detalle, es importante destacar que existen distintos mtodos para tratar la incertidumbre y riesgo de las distintas etapas de la minera. Para tratar el riesgo, algunos utilizan tcnicas de anlisis de riesgos, como la simulacin Montecarlo, con la cual se asumen distribuciones de probabilidades para las variables con mayor incertidumbre y se obtiene una distribucin de probabilidades del VAN y la TIR (sin variar la tasa de descuento). Otro mtodo muy similar, es determinar el valor en riesgo ((VaR) value at risk), donde se determina cual es el VAN seguro de un proyecto. Por otro lado, cuando existen muchas alternativas en un proyecto, algunos utilizan el anlisis de rboles de decisin, el cual incluye las probabilidades de xito y falla para los ingresos y los costos ocurren en distintos momentos en el tiempo. El objetivo es obtener el valor esperado del VAN. Para un uso apropiado de estas tcnicas, se deben considerar adecuadamente los riesgos asociados a cada etapa de un proyecto minero y por lo tanto, las suposiciones que van detrs deben quedar muy claras a la hora de estimar el valor del activo minero. La tasa de descuento se debe mantener casi fija, ya que los riesgos se consideran en las distribuciones de probabilidades. 4.3. Opciones Reales Las opciones reales es un mtodo relativamente reciente de valorar activos, que se acomoda bastante bien a los recursos naturales. El clculo del VAN supone que la inversin debe hacerse ahora o nunca, y por lo tanto, no considera la posibilidad de atrasar un proyecto. Eso en minera, pocas veces ocurre, ya que por ejemplo, cuando los precios de los metales estn bajos, las compaas pueden esperar y desarrollar el proyecto cuando los precios se hayan recuperado. Por otro lado las inversiones son irreversibles y una vez que se hicieron no se puede echar pie atrs y recuperar el dinero invertido.

20 Por lo anterior, cuando una firma hace una inversin irreversible, ya no tiene la opcin de invertir en el futuro o la posibilidad de esperar por nueva informacin o que cambie el mercado positivamente. Esta opcin que se pierde es un costo de oportunidad que debera ser incluido como parte del costo de la inversin. Este costo de oportunidad puede llegar a ser bastante grande y altamente sensible a la incertidumbre sobre el valor futuro del proyecto. Por ejemplo, mientras ms variabilidad exista en el precio del cobre mayor va a ser el costo de oportunidad. Esto demuestra las similitudes que existen entre las decisiones de inversin y las opciones financieras. Por eso se llaman opciones reales. Una opcin call le da el derecho al dueo, por un cierto tiempo, a pagar un precio de ejercicio y recibir un activo (normalmente una accin) de cierto valor. El ejercicio de la opcin es irreversible. Una firma con una oportunidad de inversin de la misma manera tiene la opcin de gastar el dinero (ejercitarla) ahora o en el futuro, pero recibiendo el activo de cierto valor. La mayora de los acadmicos (Brennan et al. (1985) Dixit et al. (1994) y otros) que han estudiado las opciones reales, coinciden en que el uso de flujos de caja descontados para valorar un proyecto minero puede subestimar su valor, ya que no considera la flexibilidad antes mencionada. Esto queda reflejado en el grfico 6, donde se muestra una comparacin del valor adicional que puede dar la flexibilidad.

21 Grfico 6 Valor Adicional de la Flexibilidad

16 14 12 10 8 6 4 2 0 VAN Valor de Opcin

La principal desventaja en el uso de las opciones reales es que se necesitan herramientas analticas y matemticas ms complicadas que los clsicos flujos de caja descontados. 5. CONCLUSIONES Todos los recursos mineros tienen un valor econmico, aunque no tengan un proyecto minero asociado. El mejor ejemplo, es que los activos mineros se tranzan en el mercado en cualquier etapa de desarrollo que se encuentren (exploracin bsica, exploracin avanzada, prefactibilidad, factibilidad, operacin, cierre). En la realidad, el mercado no asume inmediatamente todo el valor potencial que tiene un proyecto minero, sino, lo va haciendo a medida que las incertidumbres van disminuyendo. Por eso, para la valoracin se debe tener muy en claro la etapa de desarrollo en que se encuentra el activo minero y como influye sta en su valor econmico. De esta manera, la persona o equipo que realiza la valoracin podr incorporar las suposiciones apropiadas para obtener un valor ms realista. Por eso, una de las metodologas ms comunes es el uso de tasas de descuento diferentes para la valoracin de las distintas etapas de un proyecto minero.

22 El estudio muestra los mtodos econmicos de valoracin ms utilizados, ya sea, para activos mineros donde es imposible generar flujos de ingresos futuros por la gran incertidumbre que existe o para activos mineros en que si es posible, gracias a que estn en etapas ms avanzadas. Para la valoracin de activos mineros en exploracin se hace una revisin de los mtodos appraised value y transacciones comparables, mientras que para etapas ms avanzadas, se hace un anlisis del mtodo de flujos de caja descontados (donde se determina el VAN), y se discuten algunos aspectos determinantes para su utilizacin en la valoracin. Adicionalmente, se da una breve descripcin de tcnicas ms sofisticadas como las opciones reales y el valor que agregan a un activo minero. 6. REFERENCIAS Bhappu, R; Guzman, J. Mineral Investment Decision Making: A Study of Mining Company Practices. Engineering & Mining Journal. 7/1/1995. Brennan, M ; Schwartz, E. Evaluating Natural Resource Investments. Journal of Business, 58. 1985. Davis, G. Economic Methods of Valuating Mineral Assets. Presentation at the ASA/CICBV 5th Joint Business Valuation Conference, Orlando, Florida, October 24-26, 2002. Dixit, A; Pindyck, R. Investment Under Uncertainty. Princeton University Press. 1994. Lawrence, R. Valuation of Mineral Properties Without Mineral Resources: A Review of Market-Based Approaches. Special Session on Valuation of Mineral Properties. Mining Millennium 2000 - March 8, 2000, Toronto, Canada. RFC Corporate Finance Ltd. Financing the Development of Mining Projects, ExpoMinera - Caracas, Venezuela. 2001. Roberts, C. The Valuation of Advanced Mining Projects & Operating Mines: Market Comparable Approaches. Special Session on Valuation of Mineral Properties. Mining Millennium 2000 - March 8, 2000, Toronto, Canada. Roscoe, W. Valuation of Mineral Exploration Properties Using the Cost Approach. Special Session on Valuation of Mineral Properties. Mining Millennium 2000 - March 8, 2000, Toronto, Canada.

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