DETERMINANTES DE

LA CURVA DE
RENDIMIENTOS:
HIPTESIS
EXPECTACIONAL Y
PRIMAS DE RIESGO
Fernando Restoy
Banco de Espaa - Servicio de Estudios
Documento de Trabajo n 9530
DETERMUANTES DE
LA CURVA DE
RENDIMENTOS:
HIPOTESIS
EXPECTACIONAI`
PRIMAS DERSCO
1CIuduUO VCSOy
0aocooe spaa- Serv|c|o de 5stuo|os
0ocueotode1raca,o oD
El Banco de Espana al publicar esta serie pretende facilitar
la difusin de estudios de inters que contribuyan al mejor
conocimiento de la economa espaola.
Ls anlisis, opiniones y conclusiones de estas investigaciones
representan las ideas de los autores, con las que no necesariamente
coincide el Banco de Espaa.
ISSN: 0ZJ3-Z0
ISBN: 4-v3-430-4
Depsito legal: N-390i5
Imprenta del Banco de Espaa
Resumen
En este trabajo se realiza una primera aproxmacin al anlisis
de los determinantes de la estructura temporal de los tipos de inters
espafoles en el periodo 1991-1995" En concreto: se evala la magnitud de
primas de riesgo de tpos de inters y, por lo tanto, la medida en la
que los tipos forward y los tipos de inters a largo plazo en el mercado al
contado pueden ser explicados por expectativas sobre la evolucin
futura de los tipos a corto plazo (hiptesis expectacional) " Los resultados
rechazan la hiptesis expectacional en sentdo estrcto aunque sugieren
que, al menos para horizontes de inversin moderados, primas de
resgo son moderadas o bajas" De este modo, los tipos a largo en el
mercado al contado pueden servir, para los horizontes habitnales
(inferiores a 10 aftos) , como una aproxmacin razonable a la media de los
tpos a corto esperados durante ese horizonte" Por su parte, los tipos de
los contratos forward pueden proporcionar estimsciones sensatas de los
tipos a corto esperados, siempre que se utilicen contrtos definidos sobre
tipos a plazos medianos (1 afo o superor) @ horzontes intermedios
(inferiores a 5 afos) "
1. IRODUCCION
El ais de los detertes y la evolucin de la
estructura temporl de los tipos de inters es uno de los temss que ms
trabajos h suscitado dentro de la economla financier, mereciendo
tambin la atencin de los macroeconomistas desde hace algunos a1os.
los ltimos tiempcs, este inters se ha acentuado como consecuencia del
auge de los mercdos de instrumentos derivados sobr tpcs de inters,
de un lado, y por la necesidad de construir nuevos indicdores de poltic
monetaria, de otr.
En efecto: tras la crials de las estrategias tradiconales de
poltic monetaria basadas en el seguimiento de objetivos intermedios como
un agregdo monetario o el tipo de cmbio, hsurgdo nuevas estrtegias
OO en el establecimiento de objetivos directos de iacin. este
contexto, ha cobrado especial rlevancia el ais de los mecsmos de
trnsmisin de la politic monetaria desde los mercados en los que
directamente Interviene el banco centrl hasta los ms rlevantes para las
decisiones de consumo e inversin y, por lo tanto, @ la determinacin
de los precios y de la actividad de la economla. De este modo, el ais
de los factores que explicn la rlacin entr tpos de inters a corto y
largo plazo constituye O tema centrl para la politic monetara.
Dentro de este esquem, un punto de partida obligado es el
contraste de la hiptesis expectacional de los tipos de inters, en la cual
los tpos a largo plazo estn cmpletamente determinados pcr m
expectatvas de los agentes sobr la evolucin de los tpos de inters a
crto plazo. Eta hptesis Implc que los tpos a largo plazo no
Incorcrn pris de resgo de tpcs de inters (o de lqudez), sino
solamente expectatvas sobr e tono futur de la pcltc monetari. Un
paso subsiguiente de Inters consiste en estudiar la medida en que
diferencias entre los tpos de inters a largo y corto plazo (o los tpos
forard) permten obtener U medida de la evolucin de la u de
inflacin esperda. Esta hiptesis rquier, adems de .l hiptesis

expectacional, la ausencia de primas por riesgo inflacionario y la

constancia del tipo de inters real requerido. Este trabajo se centra en la
estimacin del tamafio de las primas de riesgo de tipos de Inters y, por
lo tanto, en el anlisis de la verosimilitud de la teorla expectacional en el
cso espafi ol en el periodo 1991-1995. El problema de la obtencin de
expectativas de inflacin es objeto de una Investigacin paralela.
E anlisis de la relacin entre tipos a corto y largo plazo se
D efectuado en la literatura desde diversos enfoques. Un primer grupo
de trabajos Intenta contrstar la teorla expectacional con una perspectiva
empircista analizando la capacidad de los tpos a largo para predecir de
forma insesgada los tipos a corto plazo, tal y como requiere la hiptesis
expectacional bajo expectativas racionales. Este es el enfoque seguido en
los trabajos Incluidos en la recopilacin de Shller (Shller (1990. Una
referencia ms reciente de gran influencia es Campbell y Shller (1991).
Este enfoque plantea un prblema de dm solucin en
nuestro caso. Los contrastes emp!cos de la hiptesis nula requieren la
utlizacin de U muestra de tipos de Inters a plazos largos medidos con
periodiclad muy inferior (tiplcamente mensual). Esta prctica genera un
problema de superposicin de Informacin (vase Hansen y Hodrick, 1980)
que dificulta la obtencin de estimadores eficientes. Este prblema se
agrava considerablemente si muestra dispouible es reducida, como
ocurr en el caso espafiol analizado en este trabajo.
Un segundo enfoque consiste en analizar la estructur
temporl sobre la base de modelos de equilbro de valorcin de bonos
cupn-cero a diversos plazos. Este es el enfoque seguido por Campbell
(1986) y Restoy y Weil (1995), entre otros, y difieren entre sl en el tpo
de preferencias asumido para el agente representativo de la economia.
Aunque estos trabajos proporcionan una base conceptual para entender
los detertes de primas de resgo de Upde Inters, su contrste
es dificultoso al padecr los mismos problemas que ccterzan l
litertura emp!ca sobre modelos Intertemporales de valorcin.
Un tercer enfoque es el que procede de la teorla de la
valoracin de bonos en tiempo continuo. Estos modelos permten generar
~Q-
la curva de rendimientos a partir de un proceso concreto supuesto para
el tipo de inters a corto plazo. referencia sem!nal de esta tradicin de
modelos es Cox, Ingersoll y Ross (1985), que ba motivado trbajos como
los de Ha y Lee (1986) y Heath, Jarrow y Morton (1992). El mtodo
seguido por estos trabajos consiste en derivar, a partir del proceso
seguido por el tipo de inters y de la ausencla de pportundades de
arbitrje, el factor de descuento relevante para los flujos pagados en cda
momento. De cracteristicas de ese factor de descuento depende el
to de primas de resgo de tipos de inters. De este modo, este
enfoque, aunque depende crucla1mente del prceso supuesto para el tipo
de inters, cuenta con la ventaja de derivar la curva de rndimientos sin
Imponer condiciones de equlllbrio, explotando una defincin dbil de
eficiencia de los mercados financiers.
Una aportacin rlevante dentro del tercr enfoue es Backus
y ZU (1994). Estos autores proporcionan un p1dimiento empirco para
estimar en tiempo discreto la distribucin del factor de descuento,
combinando informacin sobre la autocorrelacln de los tipos de inters y
las medias de los tipo de inters al cntado a diveros plazos. este
trabajo, seguimos un procedimiento s!miler y utillzamos el factor de
descuento estimado para obtener las primas de resgo de tipos de inters
en el cso espaol. nuestro cso, embargo, el factor de descuento
se est a partir de la informcin contenida en los tpos forward a
diversos horizontes. Esta prctca permte e1r el problema relativo a
la superosicin de informacin que permanece en el mtodo de Backs y
ZU y que tan preocupante resulta en U muestra tan reducda como la
disponible en estos momentos.
E trbajo se estructur como sige. la seccin 2, se
exponen las definiciones bsicas y el concepto de valoracin por arbitraje,
y se prsentan dos formulaciones altertivas de la teora expectaclonal.
l seccin 3, se presenta la modelzcln de la curva de rndimientos
definiendo un proceso univariante par el factor de descuento. L seccin
4 discute el procedimento de identificacin y estimacin del factor de
descuento. L seccin 5 presenta los rsultados empiricos. L seccin 6
sefla conclusiones fundamentales.
--
2. L VARCIN D8LS BONOS CUN-CEO
2.1. Pzecios_ U@os de intews@ti@os fozwazd
Denominemos sgmcio en t dembono cugnO gue vence
enelgeModo t+n. L zentabilidadbzuta acumulada basta venciento goz
mdinvezUda es . Pozsugazte la mntabidadnetagozgeModo
S"

deesebono guedeexgmsazseomo i_-log S_/n gue mgmsenta elUgo

de intezs glazo n enel momento t.
Dados los tigos de intews a disUntos glazos godemos
onstmizlos tigos fozwazdimgllc

tos. Asl deno0do Ugo en

t de mcontto foI sobm el Ugo de intews glazo k dentzo de n
gezlodos se veMfica
@=_n+k
i
*n

. Poz lo tanto
_ , _ ,
Los Ugos de intezs a m deteznado bozizonte gueden
exgmsazse omo m O de los Ugos fozwazd a k geModos
cozzesgondientesbozizonte considezado. Zs deciz
este modo los gmmos de los bonos cugn O a disUntos
glazos sus tigos de intezs y los tigos fozwazd imgllcitos conUenen la
misinfozmn. Pozlotantodeterdoelgzeciodelosbonos se
gosible obtenez la cuzva de mndimientos (tigos de intews a msUntos
glaZos) Y la cuma fomazd (Ugos fozwazd gaza m glazo detemdo a
distintos bozizontes).
~B~
2.2 Condicin de no azbitzage en el mezcado de bonos
Un zeguisito mnimo exgible al gzoceso de fozmacin de
gzecios de activos financiezos es la inexistencia de ogoztunidades de
azbitje. Zs deciz no debe sez gosible zealizaz estzate@as
autofinanmadas (esdemzconcoste O) gue ofzezn beneficiosgosiUvos
ongzobabibdad I (sinziesgo). DeacuezdoconBazMony Kzegs (I88)
y Coxy 8oss (I876) la ausencia de ogoztumdadesde azbitjcimgla
eXstenmademmedidadegmbabilidady mnozmcintalesguelos
gmcios nozmados de los acUvos financiems si@n un gzo
"mgala". Zs decizbajo la nueva memda de gzobabdade valoz
esgedo del gzecio futuzo debe sez igual al gzecio actual'''.
elcasoguenosO@ dadamdeteznadadistmbucin
dem vaziablesguecomgonen el conjunto de infozcin delosagentes
la gzogiedad maztingala imgbca gueen ausencia de ogoztunidades de
azbitzajedebe exstiz un factoz de descuento gositivotal gue el gmcio
en un momentode un bonocugn O debesez igual al valozesgedo @
elgeModosiguientedelgmciodescontado delmiSmobono. sdeciz debe
exstiz m(t) > O t gue se vezifica:

donde z

(I)
eselzendimientobzuto (sin descontaz la invezsin
imcial)delaesttegiaconsistenteenadguimrel bono ent y vendezloen
1 0
t+I. Natulmente b
t
= (m(t+I)) guestogue b
t
= I gatodo t.
Poz lo tantosi no existen ogoztunidades de azbitzajeel
zendiento descontado de todas las estzategias de invezsin tienen el
mismo valoz esgezado.
stetemaagazecedidctimentetzatadoenHuangy Litzenbezgaz
(I888) y DuUe (I883).
-+~
Los modelos convencionales de valoracin se derivan de las
condiciones de equilibrio de los inversores cuyo comportamiento se
modeliza por medio de una estructura especific de preferencias. Esas
condiciones de equllibrio son incompatibles con la exstencla de
oportunidades de arbitraje y, por lo tanto, satisfacen la condicin (1).
Por lo tanto, de cda modelo se deriva una especificcin concreta del
factor de descuento m, que en el modelo CAPM esttico es una funcin de
la tasa de rendimiento de la crtera agregda de la economa. Por su
parte, en el CAPM con consumo (CCAPM), m es mfuncin de la ude
crecimiento del consumo y de la ude inflacin.
Un cso particular interesante es aquel en el mla cndicin
(1) se veric con un factor de descuento m(t) constante. este cso,
la condicin de no arbitraje implica que el rendimiento esperado de todas
las estrtegias de inversin deben ser iguales. Esta especificcin del
factor del descuento se corresponde con la neutraldad al resgo de los
agentes!": cuando los agentes se despreocupan del riesgo relativo de
las diferentes estrategias y solo prestan atencin al valor esperdo de los
rendimientos, estos deben ser iguales en equilibrio @ i la
permanencia de posibles recomposiciones ventajosas de la cartera.
este trabajo, se evitar ut un modelo de valorcn
concreto. su lugr, se utilizar la informacin contenida en los prcios
cotizados de bons a distintos plazos para Identificar la dlatrbucin del
factor de descuento m. De la especficcin obtenida del factor de
descuento depender, fundamentalmente, la forma de la curve de
rendimientos.
, Siendo rigurosos, dado que r' est definido en trminos
nominales, la constancla del factor de' descento exge, adems de
neutralidad ante el riesgo, m reducda variabllidad de la tasa de
inflacin.
~JU-
2.3 Hiptesis exectacional primas de riesg
hiptesis expectacional de los tipos de inters es,
posiblemente, ls m utilizada para expresar la relscin entre tipos de
inters a corto y lsrgo plazo. Aunque ha sido expresada de maneras muy
diversas, la idea subyacente es, en todas ellas, que los tipos a largo plazo
vienen determinados por lss expectativas de evolucin futura de los tipos
a corto.
En esta seccn, centraremos nuestra atencin en dos
formulsciones m habituales de ls teora expectacional ''1 !) El tpo en
t de un contrato forward sobre tipos de inters entr t+k y t+k+h es igual
a ls expectativa en t del tpo de inters al plszo h en el momento t+k, e!)
E tipo de inters a un determinado plszo n en t es mmedia de los tpos
de inters a corto plszo esperdos entre t y t+n.
L formulscin !) de ls hiptesis expectacional indic que los
tipos forward son predictores insesgdos de los tipos a corto futuros. Es
decir, par todo k y n se verifica:
(2)
Con objeto de discutir los fundamentos tericos de esta
hiptesis, consideremos dos estrategias alternatvas. En la primera de
ellas, el individuo invierte en t en un bono que vence en t+n. ese
momento, invierte lo ganado en O bono que vence en t+n+k. la
segnda estrtega, e individuo invierte directamente en t en m bono
que vence en t+n+k.
E rendimento bruto de ls primera estratega es
Ver Cox, Ingersoll y Ross (1985) para un ais pormenorizado en
tiempo continuo de estas hiptesis.
-Ji~
1

t
1
..
mientras que el rendimiento de W segunda estrategia es l/S
,
.
Argumentos de no arbitraje similares a los definidos con anteriordad
indican que el rendimento descontado de BO estrtegias deben ser
iguales:
[m (t+n+k) . ' . __] E,
[
m(t+n+k) .__] = t
s S
k
S
D
t t t
donde m(t+n+k) es el factor de descuento aplicable a estrtegias de
inversin con n+k periodos de maduracin.
De este modo:
E, [m(t+n+k) . +j
=
E, m(t+n+k|.
S
,
.
.
S
'
,
S
'"
,
Tomando una aproxmacin lognormal, y, utilizando W
definicin del tipo forward f" , se verfic que
f.
k
=
E
_
PF
'"
t
t
lto t
(3)
donde PF_" es l prima exgida a un seguro de tipos de inters entre
t+n y t+n+k contrafdo en t. Esta prima forward tiene forma
P" = Va, i Cov,
i
. , m(t+n+k)|
(4}
L prma foTd tene un signo indefindo a prior que
depende del signo y del valor absoluto de l covarianza entr los tipos de
inters y el factor de descuento. De este modo, no es posible determinar
a priori si l estrategia arriesgda (que no asegura el tipo de inters
futuro) ofrece U rentabilidad esperda myor o menor que de l
estratega no arriesgada (que asegura el tipo de inters futur).
-)t
De m expresiones (2) (3) se obtiene que la formulacin i)
de la hptesis expectacional puede resumrse en la condicin
"
= O
para todo n,k. De la expresin (4) se deriva que esta hiptesis solo se
verifica en sentido estricto, si los tipos de inters son constantes en el
tiempo. De este modo, la perfecta diversificabilidad del riesgo de tipos de
inters (Cov, (m (t+n+k), i.,
,
)
=
O no grantiza

"
=
O por lo
tanto, la vericacin de la formulacin i) de la hiptesis expectacional.
Pa analizar la formulacin ) de la hiptesis expectaconal,
solo es necesario recordar que los tpos al contado pueden exprsarse
como medias de los tipos forward. Es decir,
k
(n)/
.'

*z
=
L.
n
Definendo la prima por reinversin en el momento t, al
horzonte n con instIntos a k periodos (k<n) como la diferncia entr
la rntabilidad esperada de' invertir en instrumentos a corto plazo (k)
durante el horzonte n y la de invertir en un bono a largo plazo (n) se
obtiene que
PRJ,k :

}/
"

n
.
' k
[
E
*
=
_ z
nk}/
"

J
(5)
Es decir, la prima de reinversin con instrumentos al plazo
k, durnte m horzonte n (k<n) es la media de prs forward
crrespondientes a tipos de inters al plazo k durante el horizonte de
reinversin.
As!, pues, mprimas de reinversin solo sern O si lo son m
primas forward o si estas se cancelan unas con otras durante el horizonte
de reinversin. el caso, que analizaremos en la siguiente seccin, en
que mprimas forward guardan (en valor absoluto) una relacin creciente
-]~
con el plazo del contrato, la prima forward a un horizonte n ser superior
a la pr de reinversin a ese mismo horizonte
En todo caso, queda patente que la evaluacin de prims
de reinversin y forward y, por lo tanto, el contrste de BO
formulaciones de la teor1a expectacional exge una especificacin del factor
de descuento. L siguiente seccin se dedic a este tem.
3. L MDEZCIN DE L CVA DE RIWS
En esta seccin, se prpone un test de la teor1a expectacional
y m mtodo par estimr m prs forward y de reinversin. Este
mtodo hace uso de la tecnologla desarrllada por Backs y Zi (1884}
@derivar la curva de rendimientos utilizando estrictamente condicones
de no arbitraje del tipo (1}.
3.1. Factor de descuento _tipos de inters
Tomemos como punto de partida la ecuacin {
1
) y supongamos
que el factor de descuento, m(t}, sigue un prceso M infinito:
-Iogm.
=
6 + _ o
1
c
,
_
1
Y
1

(6)
Haciendo uso de la especificcin () de la bptesis de
lognormaldad de m
t
y de la ecuacin {J} se puede probar que el precio
del bono a n periodos S: sigue el proceso M infinito
()
donde los coeficientes Q

y ese obtienen por medio de siguientes

ecuaciones recursivas:
-J}
Dado que log b O, entonces
_

O. Definiendo
.
sumas parciales de coeficientes M: como Ar
=

o
1
, podemos
1~
expresar los coeficientes del ,roceso seguido por lag bcomo
.
_
.
= n6 (0
'
/2) _ A_l
1<
De este modo g conociendo el proceso seguido por el factor de
descuento, es posible obtener el proceso seguido por el precio de los
bonos cup6n-O a cualquier plazo. Naturalmente, es tambin posible
caracterizar la distribucin de los rendimientos y de los tipos forward:
As!, dado que = -log , entonces
_
=

_
..
_
. _
@
_ _
En concreto, para el tipo forward a 1 periodo, esta expresin implica
(8)
Como los tipos de inters a distintos .plazos son medias de los tipos
forward a 1 periodo durante ese plazo, tenemos que
JJ
(9)
En concreto, el tipo de inters a 1 perodo tiene la forma
i
=
6 -
(10)
As!, pues, el proceso seguido por m, determna completsmente
la curva de rendimientos. Por lo tanto, aspectos como la pendiente de la
curva y las pI de reinversin y por plazo deben poder expresarse en
trminos de los parmetros a's y de la varianza de la innovacin 0.
3.2. L estacionariedad de los tipos de inters
expresiones (8) y (lO) resultan muy informativas sobre
las implcaciones de la no estacionariedad de los tipos de inters.
De acuerdo con la expresin (10), si el tipo de inters sigue
un paseo aleatorio, los coeficientes del proceso seguido por el factor de
descuento satisfacen =
1 ] j jI . De este modo, la secuencia {A" I'
tiene la forma divergente {(1+n)2 I . Segn se la ecuacin (8), el
supuesto de no estacionariedad del tipo de inters implica que la curva
forward no converge segn se incrementa el horzonte Este resultado
carece de racionalidad econmica y, de hecho, entra en contradiccin cn
los mtodos modernos de estimacin de la estructura temporal de los tipos
de inters asociados a bonos cupn-O sintticos a partir de los precios de
bonos con cupn positivo (ver Nelson y Siegel, 1984, y Svensson, 1993).
3.3 Primas forwrd de reinversin
De acuerdo con las ecuaciones (4) Y (8), la prma de un
contrato forward sobre tipos de inters a k perlados, dentro de n periodos
tiene la forma:
J0-
Similarmente, las primas de reinversin al horizonte n con
instrumentos a k-periodos tienen la forma

=
k

r
E
_ =
4

I
A
' I
A
'
x
n
4

_
x
r
_
n
4

1

De este modo, primas forward y de reinversin solo sern

O si los parmetros del proceso seguido por el factor de descuento son
todos iguales a cero (o_ = A
1
= O para todo j). Es decir, el factor de
descuento debe seguir mprceso de ruido blanco que, de acuerdo con la
expresin (10), implca que el tipo de Inters debe ser constante.
Ntese, adems, que primas forward son siempre no
decrecientes con el plazo B valor absoluto y que, por lo tanto, prims
de rinversin son siempre inferiores a prs forward para el mismo
horzonte e instrumento.
. L curva volatilidad-plazo
El mtodo seguido para modelizar la curva de rendimientos
permite tambin determinar la estructura temporal teric de la volatilidad
de los tpos de Inters. De especial Inters es la determnacin de la
estructura temporl de la volatildad de los tipos forward a 1 periodo. De
la expresin (8) se deriva que la varianza del tipo forward a un horizonte
de n periodos tene la eXpresin
(I)
De este modo, la volatilidad de los tipos forward decrece con el horizonte
n. Esta prpiedad sugere que los momentos centrados correspondientes
a tipos forward y al contado a plazos lejanos son de m fcil estmacin
-)/
que los de los correspondientes plazos cortos. Esta propiedad ser
explotada en el proceso de estimacin.
4. L EICION DPROE DFACTOR DBDBC
E ai hasta ahora efectuado sugiere que todos los
aspectos relevantes de la curva de rendimentos pueden detere si
se conocen los parmetros del prceso que sige el factor de descuento m.
Dado que hemos supuesto O proceso unvarlante @ esta variable, los
!
prcos son dervados de relIzaciones de Usola vle de estado.
este sentido, el se asemeja al efectuado por Cox, Ingersoll y
Ross (1985), suponiendo O proceso concrto @ el tpo de Inters a
corto plazo. No obstante, como se derva de la expresin (10), Incluso
suponiendo un prceso ARA "parsimonoso" par el factor de descuento,
no es posible Identifcr todos los parmetros del proceso seguido por esta
variable si solo se cuenta con el prceso seguido por el tipo de Inters a
1 perodo (;;. De este modo, resulta necesario combinar la Informacin
contenida en los tipos de Inters de bonos a distintos plazos.
Backus y ZIn (1994), se carcteriza W distrbucn del
factor de descuento como un prceso ARA cuyos parmetrs son
obtenidos combinando estadlsticos que miden la dependencia seral de los
tpos de Inters a 1 mes con los excesos de rendimentos medios de tpos
de Inters a distintos plazos sobre los tipos de Inters a 1 periodo. Este
prcento permite Identficar todos los parmetros del modelo, per
contiene algunos inconvenientes. En primer lugar, la utilzacin de tipos
de inters a distintos plazos cn una frcuencia mensual gnera O
prblems de Inormacin superpuesta que dificulta el proceso de
estcn. En segundo lugr, dado que los tipos de Inters son varibles
que muestrn U @dependencia serial (memoria larga), la estmacin
de sus momentos centrados puede resultar dificultosa, especialmente si se
cuenta con seres de longtud reducida.
-1B~
En este trabajo, se ha intentado solventar estos problemas de
la sigiente manera. En primer lugr, con objeto de el el problema
de informacin superpuesta, no se han utilizado los tipos al contado, sino
los tipos forward mensuales a distintos horizontes. Como se ha visto, la
curva forward contiene la misma informacin que la curva de tipos
cntado y rsulta ms tratable en este contexto. En segndo lugar, se h
considerado tan solo tipos a plazos superiores a 1 afo, con objeto de
aprovechar la menor variabilidad de estos con respecto a los de
vencimiento inferior. Esta prctic debe permitir mejorar la precisin de
la estmacin de los momentos muestrales sin ignorar informacin crucial.
Fente, adems de estadisticos de dependencia serial y medias
muestrales, se ha utlizado la informacin contenida en la curva
volatilidad-plazo de los tipos forward utilizados con objeto de proporcionar
mayor solidez a estimaciones.
Con objeto de obtener m intuicin de la forma en que los
distintos estadisticos muestrales de los tipos de inters afectan proceso
estimado para el factor de descuento, considrese que este tiene la forma
ARMA (1,1):
-lag m(t)
=
60 ) - lag m(t- 1) + Oe
_
_ + e
_
(J4)
En este caso, se puede comprobar que los coeficientes del
proceso MA infinito p m(t) satisfacen: o
:
=
:

() jl y
A.=l +()(1 ")]( ) . Eta especccn permte expresar la meia
de los tipos forward plazo n como
(
5)
Lautocovarlanzas de los tipos forward tienen la forma
- )+-
( 1 6
)
Por lo tanto, la varianza de los tipos forward decrece con el horzonte n
de form muy intensa, a la tasa ' . Por su parte, es inmediato
comprobar que la funcin de autocorrlacion de los tpos forward es
simplemente:
k,n = 1. ..
De acuerdo con la expresin (15), la pendiente de la curva
forward media depende, bsicmente, de la varianza de la innovacin
( a' ) y de la suma de los trminos AR y M ( * ). pendiente ser
positiva si la suma de los parmetrs es negtiva, y negtiva, 8 esa suma
es positva. el1mite, si ambos trminos suman cer (los polnomos M
y AR se cncelan), la curva forward media es plana.
coefciente
elevada persistencia de los tpos de inters suger O
muy elevado. Este coeficiente se ve tambin afectado por
la pendiente de la curva voltilidad-plazo. En la medida en que, en
general, esta curva dece muy suavemente, la ecuacin (16) idic que la
estructura temporal de la volatilidad de los tpos forward confir la
elevada probabilidad de encontrar un coeficiente
undad.
. RETAS EfRICS
muy cercano a la
En esta seccin, se presentan los resultados relativos a la
estcin del factor de descuento. Asimismo, se estn primas de
reinversin y forward m y se evala l veroslmltud de la hiptesis
expectacional.
Ls datos utzados son tipos de inters forard estdos
a partir de los precios de diversos instrumentos de deuda pblic
-@-
cotizados en el mercdo nacional de anotaciones en cuenta. Estas
estimaciones han sido realizadas por Nlez (1995) a partr de la
metodologa propuesta por Nelson y Siegal (1987) y modificada por
Svensson (1993). Desafortunadamente, en el momento actual solo se
cuenta con tipos de inters cupn-cero par el perodo enero, 1991-julo,
1995.
el grfico 1, se presentan los tpos forward a 1 mes para
diversos horizontes. Todos los tipcs representados muestran U g
persistencia, aunque su volatl!dad decrc cn el horizonte considerdo.
De' este modo, si bien la estcin de la medis del tipc a 1 mes p muy
ardua, esta dificultad decrece a medida que se consideran tipcs forward
a horzontes mlejnos. Esta regularad avala la decain de prescindir
en el prcso de estimacn de los momentos muestres de los tipos a
horzontes muy cortos. L utcn de tpos forward con horzontes
igales o superiores a 12 meses resulta de un compromiso entre la
necesidad de aminorar el problema de estimacin de mediss anterormente
sellado y de la conveniencia de considerr la informcin contenda en
los trmos menos largs de la curva.
.1 factor de descuento
E primer paso cnsiste en prponer y estr un prceso
unvariante para el factor de descuento m(t). este trbajo, se hn
supuesto 3 procesos univariantes: ARMA(1,I), ARMA(2,1) Y ARM(2,2).
Su estimacin se h realizado por el Mtodo General!zado de Momentos
(GM), utl!zando los siguientes momentos: autocovarianzas de orden
0,1,3, 5 Y 10 del tpc del contrto forward sobre tipos a mes con
h ri

2Z,2
o zonte de 1 alo ) ] excesos del tipo forward selalado sobre los
forward medios a los horizontes de 36, 60, 84 Y 120 meses; y varanzas de
los tipcs forward a los horizontes de 12, 36, 60, Y 120 meses. Estos
momentos permiten identficr los trmnos AR Y M de cada prceso y la
varanza rsidual corrspcndiente. E ptr que determina el nivel
medio de la curva ( 6 ) h sido omitdo por su irrelevancia en el anlisis.
Como quier que se ut datos mensuales de forwards
definidos sobre tipcs a 1 mes, el problema de superosicin de informcin
-Z) -
que tpicamente contienen los trabajos afines a este desaparece. No
obstante, con objeto de mejorar la eficiencia de los estimadores y realizar
una inferencia correcta, estimaciones se han realizado utdo el
mtodo de Newey-West (con 4 retardos), para construir la matriz de
ponderaciones de los momentos y los errores estndar de los parmetros.
En el cuadro 1, figuran los resultados de la estimacin del
modelo p los tres procesos propuestos p el factor de descuento.
Como se observa, en todos los modelos los parmetros estimados son
significtivos y el ajuste es muy satsfactorio, no permitndose el rechazo
de la hptesis nula de una correcta especificcin del modelo para niveles
de confianza, en todos los casos, muy elevados. No obstante, los modelos
m generales parecen aJadir poco poder explicativo al crrespondiente
al modelo m sencillo y reducen la precisin de los estimadores de modo
notorio. Por este motvo, el B que sigue se centrar en el modelo
ARMA (1,1).
coeficiente estimado es coherente con la elevada
correlacin muestral de los tipos forward que oscilan entre 0,85 y 0,95 Y
la reducida pendiente de la curva volatilidad-plazo (ver grfico 2). Por
su parte, el parmetro O estimado, muy prxmo en valor absoluto al
estimador del coeficiente autorregresivo, indic que el proceso del factor
de descuento est prxmo al ruido blanco que implcarla m curva de
rndimientos plana y la ausencia de prmas de riesgo de tipos de inters.
No obstante, la diferencia entre el valor absoluto de ambos parmetrs es
estadisticamente significtiva, lo que permite rechazar formalmente que
primas forward y de reinversin sean nulas.
5 2 P de riesg
cuadr 2 presenta la estimacin de la prma forward -
diferencia entre el tipo de inters a 1 y 12 meses esperdo pdentr de
un determinado horizonte y el tipo forward correspondiente. Por su
parte, el cuadr 3 prsenta los rsultados de la estimacn de primas
de reinversin -diferencia de rendimientos esperados de estrategia de
inversin a corto y largo plazo- par distintos horizontes.
~ZZ
Como se observa, las prims estimadas son todas ellas
positivas, que es el resultado esperado cuando curva de forward media
tiene pendiente negativa predominante en los tramos considerados. Por lo
tanto, la estrategia de inversin a larg plazo ofrece m rentabilidad
esperda inferior a la estratega de reinversin a corto plazo. De este
modo, los resultados son contrarios a la llamada hiptesis de la preferencia
por la liquidez bajo la cual los agantes prefieren inversiones a corto plazo
con el objeto de reducir la variabilidad en el valor de mercado de su
inversin como consecuenca de los movimientos en los tpos de inters.
Como era esperble, prs forward crcen de forma
montona con el horzonte. L pris sobr instrmentos a 1 mes son
rlativamente rducdas en los plazos crtos y crcn de form moderda,
superndo los 50 puntos bsicos solo do se super Bhorzonte de los
cc a1os. M prs se rducn de form sictva si se
cnsideran tpos a 1 a10, donde el medio punto se super en toro a un
horizonte de 7 a1os.
Ls prmas de reinversin son, lgcamente, m rducdas pera los
msmos horizontes. ZM son prcticmente insiificntes hasta un
horizonte de tres a1os, muy reducidas si se llega hasta los cnco a1os Y
solo superan los 30 puntos bsicos cuando se sobrepasa el horizonte de
meses p el cso de instrumentos a 1 mes y el horzonte de 100 meses
pel caso de tipos de inters a 1 a10.
= CNCUSIONE
este trbejo, se D realizado mprimer aprxcin al
ais de los detertes de la curva de rendimientos espa1ola en los
ltmos a1os. En concreto, se D contrstado la verostud de la
hiptesis expectacional evaluando el t0 de primas de riesgo de
tipo de inters. De este modo, se D analzado la capecidad de las
expectativas sobre la evolucin de los tipos de inters futuros a corto
plazo para explcar los tpos de inters a largo plazo.
~Z-
anlisis se h efectuado explotando las condiciones de no
arbitraje en el mercado de bonos que exgen la existencia de un factor de
descuento comn para los distintos rendimientos. Para ello se h utllzado,
esencialmente, la metodologla propueste por Backus y ZIn (1994) para
Identificr y estimr el proceso seguido por el factor de descuento que
evte la adopci6n de m modelo concreto de valoraci6n de actvos. A
continuac6n, se hderivado expresiones para la prlms de relnversi6n
y la pr forward a diversos horizontes y obtendo m cndicones bajo
las cuales la teorla expectecional se verific.
rsultedos obtenidos rechezan la hiptesis expectecional
de la curva de rendimientos, aunque sugieren que primas de riesgo
son moderdas o bajas. particular, los tipos a largo plazo
proporcionr U aproxmaci6n rzonable a la media de los tpos a corto,
esperdos Incluso para horizontes relativamente lejanos. Ao ms de
cutela debe tenerse en la utlllzaci6n de los tipos forward par medir m
expectetivas sobre tipos de Inters a horizontes largos. Lestimaciones
realzadas sugieren que este prctic es solo aproplads para horizontes
medios (inferors a 5 afas) y utlllzando tpos de contratos forward
definidos sobre tpos de Inters a plazos no muy cortos (1 afa o
superior) .
En todo caso, los resultedos aqul presentedos tenen el
crcter de prlr por diversas rzones. primer lugr, la muestra
disponible es todavia muy corte, lo que, posiblemente, dificulte la
utlllzaci6n de los resultedos fuera de la muestra empleads para su
obtenci6n. En segundo lugar, el modelo empleado, aunque no rechezado
por los datos, es susceptible de mejora. En concreto, la utlllzaci6n de
prcesos multivarlantes, en lugar de unlvarlantes, par e factor de
descuento debe permitir def"mir con mayor precisi6n la curva de
rendimentos impl1cite. Fente, la relajaci6n del supuesto de
homticidsd condicional del factor de descuento debe enriquecer el
ais, permtendo obtener estimciones no solo del to medio de m
prs de riesgo, sino tembln de su varlablldsd temporal.
- J}-
CUADRO 11 RESULTADS DE ESTIACIN GM (.)
1 q(T)m = O 6(1-
'
(1 + O(T)61 Y(6)*0
ARMA (1,1) ARA (2,1) ARM (2,2)
'
,
0,985 1,190 1,221
(0,51xl0-
'
) (0,98xI0-
'
) (0,018)
'
,
-0,201 -0,253
(0,124) (0,141)
:
-0,979 -0,921 -0,871
(0,48xI0-
'
) (0,75xl0-
'
) (0,016)
z
-0,038
(0,095)
0,038 0,07 0,13
(0,lxl0-
'
) (0,2xI0-
'
) (0,4xI0-
'
)
p 0,507 0,499 0,443
\"1
Errres estndar entre parntesis. p es el valor p del contraste de
las condiciones de sobre!dentificacin (Test 4 de Hansen).
Momentos ajustados: Autocovarianzas de orden O, 1, 3, 5 Y 10 del
tipo forward a 12 meses; diferencia de media del forward a 12
meses y de los forward a 36, 60, 84 Y 120 meses; varanzas de
los forward a los horzontes 12, 36, 60, 84 Y 120 meses.
-J~
CB 24 W PI(')
Ha1o: (1,1)
Horizonte Tips a J ma Tips a J2 maea
J M UUJU
3 mesea UU3J
J2 maes UJJ9
36 meae. U3J8
6U m.es U47U
J2U I.e. U,698
l!
Diferencia entre tipos prados forward.
~JQ-
UUU9
UU29
UJJ3
U3UJ
U443
U548
Horizonte
J mes
3 meses
J2 meses
36 meses
6D mses
J2U meses
CR 34 W DB D1{*)
Melo: [JJ]
Tips a J mes Tips a J2 meses
D
UUJU
UU55
UJ64
U3J8
U427
D
UJU8
U2UJ
U37J
I1
Diferencia entre la media de los tips a corto esperados g tips
a largo para cada horizonte.
~Z~
T|PO80|N1RB8OON7A0DYFORwAR0

14

J
j-

-----

_
`
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....

W
1
1
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J ,_ J

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I

L
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C
m
_ _ _ __ _ _ _ _
C
V` Q` ` ' @'@
/
-J~
B1BLIORAPA
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-\1-
DOCUMENOS DE TBAO (I)
V24 Luis Julin lvarez, Ferdo L. Ballabriga y Javier Jareo: Un modelo macroeconom
trico trimestral para la economa espaola.
V2 Aurora Alejano y Juan %. Pealosa: La integracin financiera de la economa espaola:
efectos sobre los mercados financieros yla poltica monetaria.
V2 Ramn Gmez Salvador y Juan J. Dolado: Creacin ydestruccin de empleo en Espaa:
Manlisis descriptivo con datos de la CBBE.
V2 Santiago Femndez de Lis y Javier Santlln: Regmenes cambiarlos e integracin moneta-
ria en Europa.
V2 Gabriel Quirs: Mercados financieros alemanes.
VJ2V Juan Ayuso Huertas: Existe un trade-oentre riesgo cambiario yriesgo de tipo de inters?
VJJ Ferando Retoy: Determinantes de la curva de rendimientos: hiptesis expectacional ypri-
mas de riesgo.
(1) Los Documentos de Trabajo anterores figuran en el catlogo depublicaciones del Banco de Espaa.
Informacin: Banco de Espaa
Seccin de Publicaciones. Negociado de Distribucin yGestin
Telfono: 1 U
Alcal, U.ZU14Madrid