De Mexico lialifax :

l'intgration financire des conomies mergentes

Jean Pisani-Ferry et Jrme Sgar<:f
..
La crise de change du peso et la crise de liquidit qui l'a accompagne ont suscit nombre de
commentaires chaud. d'analyses et de prnpositior:s de rformes. Elles ont aussi t suivies de
dcisions concrtes le rogranune multilatral de refinancement de la dette publique mis
en oeuvre en fvrier-mars 1995, le Sommet du G7 I- a 1fax, en juin, a c1 e e ou er es
ressources mobilisables par le FMI en cas de nouvelle crise internationale, el de renforcer son
dispositif de surveiUance des conomies mergentes.
Alors que le processus de stabilisation externe et de rcession interne se dveloppe au Mexique
conforrnmer.t aux attentes, quel bilan plus gnral peut-on tablir dsormais de cet pisode ?
Dans quelle mesure a-t-il reproduit le scnario d'aot 1982, lorsque la cessation de paiements
du Mexique avait dj cr des risques de crise systmique grave, et annonc la fin prochaine
de 1' ronomie d'endettement international ? Comme par cho, la crise de 1994-1995 va-t-elle
mettre en question le financement dsintermdi des pays mergents qui s'est dvelopp
rapidement depuis le dbut des annes quatre-vmgt-dix ? Conunent peutron conjurer ces
risques?
Pour rpondre ces questions, on commence ici par tablir le bilan de la crise de l'hiver 1994
1995 et de ses dveloppements immdiats. Dans une seconde partie, on revient sur les traits
caractristiques des nouvelles relations financires Nord/Sud, issues du succs des plans Brady.
On analyse ensuite (partie 3) la question de la prvention et ventuellement de l'absorp'tion des
crises. Ceci conduit en.fin (partie 4) examiner le currency board argentin, en place depuis
1991 : ce mcanisme montaire proche de l'talon-or reprscnte+il une solution gnralisable
face l'instabilit interne et externe des conom'.es mergentes, dans un monde qui retrouve
certaines des rgulations financires librales du sicle dernier ?
1 .. La crise mexicaine, un
Le 20 dcembre 1994, trois semaines aprs SUL1 installation, le gouvernement du prsident
Ernesto Zedillo dcidait une dvaluation de 15% du peso mexicain vis--vis du dollar!. Deux
jours plus tard, confrontes des sorties de capitaux toujours importantes et l'puisement
rapide des rserves de changes, les autorits m!xcaines taient contraintes de laisser tlotter
leur devise : celle-ci perdait rapidement prs de la moiti de sa valeur, passant de 3,45
par dollar Ja veille de la crise, 6, puis bientt plus de 7 pesos par dollar, en fvrier 1995.
Centre d'tudes prospectives et d'intormations internationales (CEPll), Paris.
1
Plus exaclcment, un relvement de 15% du plafond de bande de nuctuation u taux de chang ns--vh du
doUar.
F:users\BEITYI\P APlE.RS\StJNSI l l'-i'E.. DOC
'
Dans le mme temps, les investisseurs insttutionnc1s trangers, surtout amricains, revendaient
leurs obligations mexicaines (en dollars ou en pesos) et quittaient en masse la Bourse de
Mexico, un des marchs mergents les plus brillants de la premire moiti des annes 1990.
Cette crise s'tendait rapidement de nombreux autres pays latino-amricains (Argentine,
Brsil, Venezuela, etc), mais aussi Asie de l'Est (Philippines notamment) et jusqu'en Europe
centrale. Partout, elle se traduisait par des chutes importantes des cours boursiers, un coup
d'arrt aux financements privs, des menaces de trisc de liquidits Si la contamination a pu
tre finalement endigue, les risques majeurs qu'dle a fait natre donnent au dveloppement
ultrieur de la crise un intrt qui va au-del du simple cas mexicain.
L'effet immdiat de la dprciation du peso a t de rvaluer selon une mme proportion la
contrepartie en monnaie nationale de la dette ex:rieure, soit 143 milliards de dollars fin
1994> dont 85 milliards de dette publique. A cette somme il convient en outre d'ajouter prs de
30 milliards de dollars de Tesobonos, titres de dettes publique court terme, payables en pesos
rnais indexs sur le taux de change du dollar. Sur cette base, le raccourcissement des chances
moyennes sur la dette publique extrieure imposait l'Etat mexicain le refinanccment de prs
de 40 milliards de dollars en 1995, dont plus de 30 taient dtenus par des Ce
besoin de financement brut venait donc s'ajouter un dficit couranl qui avait atteint 29
milliards de dollars en 1994, soit 7,8 % du PIB. A l
1
vidence, ceci tait assez pour convaincre
tout investisseur rationnel que le :se li1enl.it pas d'affafre seul, qu'un risque srieux
de cessation de paiement planait l'horizots-et que le plus sr tait donc de liquider au plus
vite son portefeuille de' titres mexicaii:_s, ,gu 'i s soient libells en pesos ou en dollars.
Devant les risques de propagation de la cdse, vers d'autres conomies mergentes mais aussi
nu sein du &sctcur bancaire et financier amrimiinj le Prsident Climn aruionait le 31 janvier
un plan de sauvetage financier de 4 7 milliards de dollars : 20 milliards de crdits, garanties de
t::L :)wb.fi! du gouvemcmcnt doo Btntc Unit:, 18 mi1liards en provf.'n::inr:r: '111 VMT sous la
forme d'un crdit standby, et 10 milliards fournis par les autres banques centrales du G 10,
travers la BRI. Il faut remarquer alors que l'intgralit de ces fonds tait d'origine publique :
les banques prives> qui devaient initialement apporter quelques 3 milliards de dollars, se sont
dsistes quelques semaines aprs l'annonce de ce plan.
Toutefois la mise en place de ces lignes de financement tait conditioruie, ct mexicain,
l'adoption d'un programme d'ajustement macro-conomique rigouI'eux: aprs qu'un premier
plan, propos au dbut de janvier, eut rapidement perdu toute crdibilit, il tait remplac le 9
mars par un second ensemble de mesures, beaucoup plus svres, prvoyant un ajustement
budgtaire et un resserrement montaire nergiques. Les principaux. objectifs taient de
contenir les pressions inflationnistes issues de la dvalution et de parvenir un rquilibrage
.. rapide des paiements courants. Les projections macro-conomiques associes ce plan
prvoyaient une baisse de l 0% de la demande intrieure en l 995, une rcession de 2% du PIB
et un quasi-quilibre du solde des paiements courants sur l'ensemble de l'anne.
Au dbut de l't 1995, l'conomie mexicaine est engage dans un processus d'ajustement
brutal, mais aussi plus rapide que prvu par beaucoup d'observateurs (tableau J ). La chute de
la demande interne et la correction du change rel (prs de 40% au total aprs une stabilisation
environ 6 pesos/ dollar) ont entran un redressement spectaculaire des changes
commerciaux., de nouveau excdentaires au premier trimestre 1995. Ceci a pem1s au pays de
commencer reconstituer les rserves de changes et, la tin juin, d'oprer un retour brillant
sur les marchs de capitaux internationaux, avec une mission de 500 millions de dollars porte
1 milliard face l' affiux de demande. Les in uit des ortcnt lus, en fait, sur le volet interne
de l'ajustement : on a observ au premier semestre une croissance rapide du c 10tnage, une
.1
multiplication des faillites d'entreprises et l'apparition de problmes srieux de solvabilit dans
le systme bancaire, ds l'accumulation de crances douteuses (prs l 5% de 1' encours total
de crdit en juin). Ces tendances viennent prolonger deux constats antrieurs la crise :
l'ajustement relativement lent des entreprises depws la fin des annes 1980, et
d'un secteur bancaire rcemment privatis, qui paye le prix d'une politique de distribution de
crdit imprudente, soutenue trop longtemps par un accs ais aux financements internationaux
(en devises) et par une supervision insuffisante
Tableau 1: L 'ajustemeht lk mexicaine
1992 1993 1994 1995(*)
PIB 2, 1 0,8 3,5 -2,9
Demande intrieure 4,4 10 7,5 -10.6
..
Inflation (dflateur du pib) 14,6 10 7,5 28
Solde des paiements courants en -7.6 -6,5 -7,8 -1,5
%du PlB
("')Prvisions de l
1
0CDB,juin 1995.
Source : Perspectives Economiques de l'OCDl!'.
Sur cette base, quelle lecture plus globale peut-on proposer de cette crise et de ses causes
profondes? L'analyse peut tre conduite sur troi! niveaux: le premier met l'accent sur les
erreurs de politique conomique de l'anne 1994, le second sur les failles de la stratgie suivie
par l'administration Salinas depuis 1989, Je troisime sur le fonctionnement des marchs des
capitaux internationaux.
Les erreurs commises au cours de l'anne 1994 sont flagrantes. Face au tarissement des
entres de capitaux, qui avaient jusqu'en 1993 financ la fois le dficit courant et
l'augmentation des rserves, le gouvernement s'en est tenu des expdients : soutenant (un
peu facilement) que ce choc n'tait que temporaire, il a rejet toute mesure de stabilisation
macro-conomique comme toute dvaluation substantielle du peso. C'est en ce stms qu'il faut
comprendre le gonflement rapide de l'encoi..:rs de Tesobonos: confront des tensions
croissantes sur son march financier, le gouvernement mexicain a prfr transformer en l 994
une part importante de sa dette en monnaie nationale en une dette en devise, obtenant ainsi des
taux ctintrt rduits et un supplment de rserves de change, en contrepartie d'un risque de
change massif Ds ttautomne, la ncessit d'une correction tait largement admise par
l'administration Softarlfe:--mis elle prfrait la laisser la charge de la nouvelle quipe
gouvernementale, quitte poursuivre pendant encore plusieurs mois cette forme de
cavalerie sur la gestion de la dette publique et des rserves de change
2
. 11 ne fait pas de
doute que ceci a beaucoup contribu accrotre I1ampleur finale de la crise et de l'ajustement
ultrieur.
'.l Voir ce propos l'enqute du Wall Street Journal, A!exicu s Near-Defnult Can /Je 'f'rad l:fac:k 'l'o Lo.\'f
Opportunily, 6 juiHel 1995.
-
Aussi forts soient-ils, ces arguments ne sauraient toutefois sullire entirement. Tout
gouvernement, en effet, commet des erreurs l'approche d'une lection dcisive, surtout si
elles suivent une anne (1993) de stagnation des revenus : 1es bonnes stratgies
conomiques sont prcisment celles qui rsistent des erreurs de mise en oeuvre ou des
alas. Faut-il alors incriminer la stratgie moyen terme de l'quipe Salinas, et notamment de
son ministre des finances, Pedro Aspe? La pcilitique de change suivie depuis 1991 fait
videmment figure de suspect n1. En adoptant une stratgie d'ancrage nominal, destine
exercer une pression forte sur les anticipations inflationnistes et sur les entreprises, les autorits
mexicaines couraient le risque bien connu d'une apprciation relle excessive dbouchant in
fine sur une crise de change. Depuis 1992, le taux de change rel du peso avait retrouv des
rveaux levs (graphique 1) et des conomistes comme R. Dornbusch (Dornbusch et Werner,
1994) plaidaient rgulirement pour un du change rel. Des problme graves
s'accumulaient en eff'et sur le plan de l'offre, qui tenaient moins, d'ailleurs, des problmes de
comptitivit l'exportation (la valeur en dollars des exportations a augment de l 7% en
1994) qu' une concurrence accrue sur le march intrieur, longtemps protg, o les
entreprises mexicaines montraient des difficults croissantes.
Graphique 1 :
Taux de change effectif rujet du pHo, 1980-94
120
1 100

80
1 eo
J :
0
i

8 i 8
.- .... .... .... .... .... .... ....
SouroeOCOE
Avec la politique de change, la seconde faiblesse principale de la stratgie de Salinas tenait
une mauvaise gestion de l'quilibre pargne-investissement. Aprs avoir mis raccent sur le
redressement des comptes publics, les responsables mexicains ont adopt par la suite la
doctrine Lawson. , du nom de l'ancien Chancelier de !'Echiquier britannique selon qui les
pouvoirs publics n'ont pas se soucier d'un dficit courant s'il ne correspond qu' besoin de
financement du secteur priv. Telle tait effectivement la situation depuis le dbut des annes
1980 (Pisani-Ferry, 1994): alors que le taux d'pargne public passait de -1,2% du PIB en
1988 3,4% en 1994, le taux d'pargne priv chi.1tait de 20,1 11,4% du PIB, sous l'effet de
l'apprciation de la monnaie, d'une ouverture c.jm.merciale rapide et d'une libralisation du
crdit la consommation. Ainsi, une part importante des capitaux privs investis au Mexique
pendant cette priode ont financ en fait les achats de biens d'quipement durable des classes
moyennes ou bien le dveloppement de progranunes autoroutiers ou immobiliers privs.
Peut-on conclure, partir de cette analyse, que la crise de l'hiver 1994-1995 rsultait
entirement d'une stratgie de financement errone? Ne faudrait-il incriminer alors que des
facteurs internes de crise, propres au pays endett ? On serait alors en droit de conclure que les
5
marchs de capitaux n'ont fait que sanctionner des dirigeants myopes, qui se sont refus trop
longtemps raliser les ajustements ncessctircs ?
Rpondre positivement serait sans doute aller vite en besogne. En effet, le recours des I'
financements de march importants, dans le cadre d'une stratgie de dveloppement moyen .1
terme, permet de substituer une contrainte irtertemporclle une contrainte financire
1
instantane, portant sur le compte courant et parfois sur le solde budgtaire. De ce point de i
vue, l'apparition d'un besoin de financement extrieur au dbut des annes 1990 tait une '
composante normale de la stratgie de l'admir.stration Salinas, qui addition.nat dlibrment
un choc sur la demande (libralisation du crdit domestique et changement de prix relatifs
induits par la libralisation commerciale) un choc sur l'offre (exposition la concurrence
extrieure des secteurs traditionnellement prot,5s). On constate alors que pendant une
premire phase de croissance ( 1990-1992) la trajectoire mexicaine restait bien dans ce cadre :
comme le soulignent Sachs, Tornell et Velasco (1995), si le dficit courant restait lev, les
divers ratio d'endettement n'avaient rien d'alarmints, le rapport ratio dette / export restant
infrieur de moiti son niveau de 1986.
Le problme est apparu plus tard : au moment o les marchs internationaux de capitaux
auraient d resserrer la contrainte intertemporell.; sur les autorits mexicaines afin qu'elles
ajustent l'absorption interne et dvaluent la monnuie. Des marchs financiers efficients doivent
en effet mesurer les primes de risques sur des emprunteurs souverains comme ils le font sur des
entreprises prives, et leur faite supporter le cas chant le risque de change associ une
politique macroconomique aventureuse. Dans le cas mexicain, cette tbnction de monitoring a
t manifestement mal remplie : alors que les signes de dsquilibres graves se multipliaient, les
signaux adresss aux autorits sont rests trop faibles ou trop tardifs. Ceci peut tre illustr de
plusieurs manires :
la prime de risque, mesure par le diffrentiel de taux d'intrt entre les Tesobonos et les
Bons du Trsor amricains, tait la veille de la dvaluation de dcembre infrieure deux
points de pourcentage; 'est seulement aprs la dvaluation, dans le courant du mois de
janvier, qu'elle a massivement augment, pour atteindre 20 points en fvrier (Sachs, Torncll
et Velasco, 1995); la mme remarque peut tre faite pour l'volution des cours terme du
peso et des Brady Bonds, qui n'ont en aucune mesure anticip la rupture de dcembre 1994.
jusqu'au premier trimestre 1994, les entres de capitaux ont surfinanc le dficit courant
(graphique 2) avant que le mouvement ne s'inverse brutalement, sous l'effet combin de
deux chocs exognes; l'un de nature politique (le soulvement du Chiapas, l'assassinat du
candidat la prsidence, et celui du secrtaire-gnral du parti au pouvoir, respectivement
en janvier, mars et septembre 1994), et l'autre conomique (le relvement des taux
montaires amricains en fvrier); la dtrioration des conditions de financement externes
du Mexique :fut donc en bonne partie indpendante d'unjugement objectif sur l'volution de
ses fondamentaux ; si le choc politique n'ta;t gure prvisible, la dpendance des flux de
capitaux l'gard des conditions internes des Etats-Unis avait t diagnostique
antrieurement fvrier 1994 (Calvo, Leidenman et Reinhart, 1993).
enfin, lorsque la crise esl survenue, les flux de capitaux se sont totalement inverses et
auraient transform une crise de liquidit en un dfaut de paiement si les Etats-Urus et les
institutions multilatrales n'taient pas cependant, une fois le programme de
bail out mis en place, les investisseurs ont souscrit massivement la premire mission
obligataire propose par le Mexique, en juin ; ces allers-retours ne sont pas ncessairement
irrationnels d'un point de vue micro-conomique, mais ils montrent clairement que les

marchs ont eu un effet dstabilisateur deux r0prises, d'abord en ne sachant pas anticiper
la crise, ce qui l
1
a rendu plus violente pour toutes les parties prenantes, puis en raison de
l'effet de panique, une fois la crise ouverte; en l'absence d'intervention des pouvoirs
publics, le rsultat final aurait t beaucoup plus dfavorable 1' ensemble des agents
concerns.
Graphique 2 : Balance des paiements, 199J-94 (milliartl'i de dollar.\:)
10
s
0
-5
10
r----------------------------
15
93-1 93-2 93.3 93.4 94-1 94-2 94-:;
Source: Banco de Mexico, estimations CEPII.
Il Solde de$ paiements courants.
f!J Variations des rserves.
D Investissements de portefeuille, erreurs et ommissions.
94-4
Ce constat des ractions dstabilisantes des marchs de capitaux dans la dynamique de la
rcente crise mexicaine conduit revenir le nouveau rgime de financement dsintermd,
apparu depuis le dbut des annes 1990 : le Mexique ayant eu d'emble un rle pilote en la
matire, le krach de 1994-1995 a ncessairement une valeur plus gnrale qui soulve la
question de la stabilit interne de ce rgime de financement des conomies mergentes.
2 - Le retour la finance librale d'avant 1914?
Par opposition la crise ouverte en aot 1982, un trait diflrencie d'emble le nm de 1994-
1995, et empche de mettre ces deux pisodes sur un mme plan : cette panique n'a pris toute
son ampleur que parce qu'elle est intervenue sur des marchs de titres mexicains devenus trs
larges et trs liquides, et qui sont dsormais enti:'ement intgrs aux marchs internationaux
de capitaux. Ceci est en une large mesure le rsultat du Plan Brady de 1989 qui, en sus de la
'
rduction de l'encours nominal de la dette, a chang tout le stock de crdits restructurs
contre des obligations libelles en dollars, librement ngociables. En outre, cette
resolvabilisation du Mexique, comme des principaux autres bnficiaires de plans Brady, lui a
rendu l'accs aux financements internationaux privs, qui ont pris principalement la forme
d'missions obligataires et de vente d'actions, dans le cadre notamment des privatisations. Au
total, entre t 991 et 1993, 77% du flux de ressources privs vers le Mexique (crdit, obligations
et actions) ont pris la fonne d'achats de titres; leur part dans le stock total des engagements
dtenus par le secteur priv tait de 78%. Cette large dsintermdiation du stock comme du
1
flux de la dette des pays mer.gcnts (prive et do.nnc la crise toute .sa
nouveaut et permet de voir en elle un banc d essai'' pour analyser certains traits
caractristiques de ce nouveau rgime dsintermd:.
1
1
1
1
Une crise non-ngociable
La nouveau r la plus spectaculaire est sans contcsD llilllllIBlllilllmlillli
lllht' g jM que ce soit par la dprciation du taux de change, la hausse des taux d'intrts sur
les obligations mexicaines ou la chute des cours en Bourse. A la limite, le cycle long des
ngociations formalises dans le cadre des Clubs de Londres, qui se sont tendues sur prs de
huit annes ( t 982-1989), a t parcouru cette fois-ci en trois mois, dans le cadre d'un run non
contrl dont le rsultat s'est impose ex post aux diffrents agents : les autorits mexicaines
n
1
ont pas pu contrler l'effondrement du taux de change et des marchs, alors que les
investisseurs privs, selon des estimations publies dans la presse, auraient perdu prs de 10
milliards de dollars au cours des premjrcs semaines de crise. Qui plus est, cette ''non-
ngociabilit de la crise
11
a laiss des traces : lorsque le FMI et le Trsor amricain sont
intervenus pour parer au risque de systme, le processus de dcision collective a pris une
tournure particulirement chaotique, en raison des multiples pressions auxquelles il tait
soumis par toutes les parties prenantes (gouvernements mexicain et amricain, agences
multilatrales, institutions financires prives, groupes de pressions divers au Congrs,
gouvernements europens, etc). Dans un tel cadre, le retrait ultrieur des banques
commerciales, comme les protestations des p1rtenaires europens, ont montr qu'une
procdure de ngociations chaotique aboutit un contrat contest.
Le pire. cependant, a t vit, savoir Je dfact de paiement sur une dette souveraine en
obligations, pour laquelle on ne peut pas compter a priori sur le cadre prouv du Club de
Londres, en raison de la dispersion des porteurs et de l'existence d'un march secondaire trs
large. Les prcdents les plus intressants sont ici la priode 1870-1914 et les annes 1930
3
:
ils montrent que des processus de rengocialion et de retour sur le march ont fonctionn, mais
qu'ils ont pu tre parfois trs longs en raison nOt'.mment de la difficult tablir un cadre de
ngociation stable. Ceci imposait en particulier que J'offre d'une solution de compromis soit
faite par le dbiteur, gnralement sous la forme d'un change d'obligations permettant un
rallongement de la maturit ou une rduction des taux d'intrts; celle-ci devait ensuite tre
accepte par les porteurs, reprsents par des associations prives organises sur une base
nationale
4
. Dans la situation actuelle, les problmes implicites d'ala moral et de free-riding
seraient en outre accrus par la taille et la SO:;Jhistication des marchs de capitaux, qui
ajouteraient un degr suprieur de complexit par rapport la finance sous talon-or du XIX
0
sicle.
Une crise de change associe une crise bancaire
( " " la rgle est une connexion complte des marchs
de la dette publique et une libert totale des mcuvements de capitaux sur les investissement
privs (directs et portefeuille). Dans un tel cadre, comme l'a vu au Mexique, un facteur
supplmentaire de risque est l'accroissement d ~ l'appel priv l'pargne extrieure, par
l'intermdiaire ou non du systme bancaire : cette tendance, qui a t facilite par les
privatisations et l'assainissement des finances publiques, fait porter directement par les agents
3Fermmdc7.Asoln et Laursen (1995), de Cecco (1989}, Fishlow A. (1989), Lincrt d Manon (1989).
4
A cette rserve nationale prs, cette procdure a t sui' ic r&..-cmmcnl par lu compagnie prive Aeromcxi1.:o.
incapable d'amortir une curomission en dollnrs arrive ch:mcc : elle a propos et obtenu de nouvclfcs
obligations trois ans et demi aprs avoir menac. en cas de refus des porteurs, de se placer sous la protection
de la loi sur les faillites. Voir: rnancial Times, 9 juin el du 13 juillet l'.)<J.5.
nucroconomiques privs le cot du transfert de ressources li au service de la delle ainsi que
Je risque de change associ.
En outre, des taux d'intrts rels levs et l'apprciation du change rel, tendances
au cours de la dsinflation, crent pour les agents privs des incitations fortes se financer en
devises et soutenir ainsi un effet de bulle spculative : les entres de capitaux valident
l'apprciation du taux de change et permettent une expansion rapide du crdit intrieur, qui
soutient la demande et freine le dveloppement du secteur exportateur. Ds lors, quand
intervient Ja correction sur Je march des changes, la dynamique d'ajustement est
ncessairement diffrente de celle observe dans les annes 1970-1980, quand dominait un
endettement garanti in ultime par le prlvement fiscal (incluant le seigneuriage et ses drivs).
Au Mexique, pendant 1
1
hiver 1994-1995, comme dans d'autres pays latino-amricains, on a
observ surtout une dynamique financire prive : retraits massifs de capitaux, chutes de$
marchs boursiers, taux d'intrts rels ports des niveaux extrmement levs, menaces
l directes sur la solvabilit de nombreuses banques. La rsultante n'est donc plus un risque
d'enchanement pervers entre dsquilibres budgtaires, cration montaire et taux de
mais un risque de credit cn.mch massif, ouvrant sur des rcessions brutales dont les effets sur la
structure d'offre seraient beaucoup plus directs.s.
Une des principales leons de la dernire crise mexicaine est ainsi que l'intgration directe des
conomies mergentes un rgime financier international dsintcm1d compo11e certes des
avantages pour elles, mais qu'elle a pour contrepartie des contraintes troites et des risques de

rupture graves. Pour rsumer, il y a un risque important que le niveau de stabilit systmique
ncessaire une participation rgulire ce rgime dpasse celui d'conones et de socits
dont la dynamique reste peu prvisible et souvent chaotique : aprs tout, des assassinats
politiques ou un soulvement paysan dans des montagnes recules peuvent dillicilement passer
pour un vnement indit. Une seconde leon est que si cette crise a t accentue par des
variables propres au Mexique, eUe pourra nanmoins se rpter dans les conomies mergentes
et infliger rgulirement des secousses importantes aux marchs internationaux de capitaux, au
mme titre par exemple que les krach obligataires ou les crises de type Barings; leur rptition
ne manquerait pas d'avoir un effet ngatif sur l'conomie mondiale. Ceci a justifi le plan de
renflouement du Mexique en fvrier-mars, mais explique aussi pourquoi il a aussi t
institutionnalis six mois plus tard, au Sonunet du G7 Halitx.
Quels mcanismes peut-on alors envisager pour limiter les risques dus cette "dissonance
systmique'' entre des conones fragiles et des marchs surractifs ? Quatre options peuvent
tre envisages. Les deux premires sont relativement traditio1melles, au moins dans leur
principes : ce sont le laissez-faire et le contrle des capitaux. Les deux autres, sur lcsqueIJes on
s'tend un peu plus, touchent plus directement aux rgles du jeu montaire et financier, qu'elles
peuvent conduire modifier assez profondment : l'une tend tablir un pouvoir de prteur en
dernier ressort au niveau international, comme cela a t le cas, chaud, dans le cas du
S Pour partie l'issue de ce "scnario bancaire de crise de cn,1nge" dpend certes de la raction de l'EUl.t et de la
Banque centrale face Wle situation d'insolvabilit gnralise d.1ns le secteur priv : la non-intervention
entralnerat une chute gnralise des prix, comme dans te cadre d'wic rcession sous lalon--or. tandis que la
montisation des dettes, toujours possible, substituerait une ruine nundiatc des pargnants (faillites
bancaires), des mcanismes redistributifs de type inflationnistes comparables ceux observs au cours des
annes 1980 (seigneuriage et taxe inflationniste). Celle option pourrait en p:miculier merger si les crditeurs
internationaux obtenaient, comme cclu a dj le r.:as (Chili, Argentine nou1n1mcnt), une nationalisation dr.: la
delle extrieure prive, c'est-A-dire sa rc-budgsaon.
M e x i q u e ~ la seconde, prend la forme d
1
un rgime e Currency Board tel celui mis en place en
Argentine.
3 - Comment r2ule1 les nouvelles formes d
1
inst::ibilit firrnncire i11tt>rnntio1rnle?
1 re option: laissez-faire
L'option la plus simple consiste faire confiance la discipline propre du march : l'exprience
aidant, les oprateurs financiers internationaux comme les pays endetts apprendraient
progressivement diffrencier et donc mieux anticiper les risques-pays. D'un rgime "en
courant alternatif", o la contagion des boom succde rgulrcment celle des paniques, on
passerait un rgime o l'information vhicule par les marchs serait plus riche et plus fine,
permettant ainsi de graduer le resserrement des contraintes sur les dbiteurs. Les effets de
propagation de crise seraient ainsi progressivement rduits, tandis que la dsinflation et une
gestion rigoureuse des finances publiques, dans les pays les plus vertueux, seraient sanctionns
par une croissance plus rapide, soutenue par une allocation plus eflicace et plus abondante de
capitaux.
Une premire difficult souleve par cette option rside dans la capacit des marchs
valoriser le risque - ce qui suppose qu'ils n'anticipent pas un bail uut public - ainsi que dans la
capacit des pouvoirs publics rpondre rapidement aux signaux mis. Comme on l'a vu dans
le cas du Mexique, il est permis d'tre sceptique sur ces deux points : un an d'une lection
dcisive. un gouvernement sera toujours tent de vivre crdit et de reporter les ajustements
ncessaires, point sur lequel les pays occidentaux ne peuvent se prvaloir d'une vertu
particulire. De mme, malgr l'abondance de J'infonnation disponible et des mises en garde
trs claires, les marchs n
1
ont aucunement intgr la dgradation objective du risque mexicain
depuis 1993.
Dans la meilleure des hypothses, ce scnario d'autodiscipline progressive des conomies et
des marchs ne fonctionnerait en outre que pour un nombre limit de pays : ceux dont la
11
lisibilit
11
chance d'un ou deux ans serait juge suffisante, et dont les gouvernements
pourraient se transmettre un capita! minimum de crdibilit financire. Pour les autres, dont les
rgimes ne seraient pas ncessairement les plus despotiques ou les plus incomptents, le
rsultat serait a c:ontrario une viction des marchs de capitaux et le recours quasi-urque aux
financements multilatraux et aux investissements directs. Ceci est de facto le cas de la plus
grande partie de l'Afrique, et les risques d'une e" tension de ce phnomne sont srieux : il
signifierait qu'aprs la crise des annes 1980 et l'e>:pricnce mexicaine, aucun rgime financier
stable ne pourrait tre trouv, permettant d
1
apporter un flux rgulier de ressources financires
l
prives ces pays, en sus des investissements directs. En somme, le passage une finance
internationale dsintermde se traduirait par des contraintes plus dures pour les pays ntgrs,
mais aussi par une viction plus tranchante pour les autres.
2me option : contrler certains mouvements de capitaux
Aprs le laissez-faire, une seconde option cons:;te freiner par des mesures administratives
les mouvement de capitaux court tenne, notamment en direction des banques et des grandes
entreprises locales. On sait que de nombreux pays en Europe et en Asie de l'Est ont connu des
taux de croissance soutenus, sur de longues priodes, malgr un rgime de contrle des
changes strict ; des mesures de mme type ont t rcemml!nt adoptes par de:s pays connus
pour leurs orientations trs librales, tels le Chili et la Rpublique tchque. Enfin, on relve
qu'aprs les tensions cres depuis 1990 par des entres massives de capitaux privs dans
1()
des conomies mergentes, il arrive que le FMI rcconunande lui-mme de telles mesures une
fois qu'ont t puises les marges de manoeuvre limites <les politiques de strilisation.
Compte tenu de la difficult diffrencier les mouvements de capitaux court et long tem1e,
1a recherche d'une intervention diffrencie sur ces mouvements de capitaux doit passer par des
"'instruments relativement fins: par exemple, une ponction fiscale sur la rentabilit des
placements courts des non-rsidents, des rserves obligatoires sur les avoirs en devises des
banques, ou la taxation des revenus <les obligations domestiques cdes avant chance (c'esl-
-dire un prlvement la sortie des capitaux). L'exprience de certains pays membres du
SME, notarrunenL l'Espagne des annes 1988-1992, a montr toutefois les limites de ces
instruments, notamment lorsque le diffrentiel de taux d'intrts avec les marchs
internationaux est important et que les oprateurs anticipent une apprciation du change
court tem1e. Une autre difticult pour les conomies mergentes est que ces approches
relativement fines supposent des marchs intrieurs dvelopps, sur lesquels les autorits
montaires disposent d'instruments de contrle diversifis.
1
Ds lors, une alternative plus restrictive peut tre prfre : par exemple des limites
rglementaires la part des engagements en devises dans le passif des intermdiaires financiers,
ou bien des restrictions aux missions d'obligations en devises par le secteur priv
6
. Si par
ailleurs l'Etat applique cette dernire rgle la gestion de sa propre dette court terme, un
supplment apprciable de stabilit peut tre obtenu. Le risque principal, dans ce cadre, est
'
cependant de limiter demble les entres de capitaux privs aux seuls investissements directs
et aux crdits syndiqus : le dveloppement des marchs de capitaux domestiques serait alors
nettement ralenti, ce qui rendrait plus difficiles les privatisations et rduirait, toute choses
gales par ailleurs, le taux de croissance potentiel. Les conditions de cet arbitrage dlicat entre
les avantages, les disciplines et les risques 'une intgration financire forte peuvent
certainement tre amliors par des finances publiques solides. Toutefois, l'lment le plus
discriminant reste vraisemblablement la stabilit du systme bancaire, et notamment sa capacit
allouer efficacement les ressources empruntes l'extrieur.
3me option : un prteur en dernier ressort international
Une troisime option repose sur une intervention rgulatrice des pouvoirs publics :;ur les rgles
du jeu financier international. Cest dans cette voie. que se sont engags les pays du G7 lors du
sommet de Halifax de juin 1995. Il a t tout d'abord dcid de renforcer ie rle prventif de
dtection et de surveillance du FMI, en l'invitant a porter une attention particulire aux pays
susceptibles d'avoir une influence importante sur l'conomie mondiale et dispenser des
conseils clairs et directs [ .. ] aux gouvernements qui semblent viter de prendre les mesures qui
s
1
imposent [ .. ]
7
. Pour donner au Fonds les moyens d'agir en cas de crise, il a ensuite t dot
d'une nouvelle procdure, dite mcanisme de rinancement d'urgence , et de doubler ses
capacits d'emprunt court terme auprs des banques centrales des dix pays les plus
industrialiss ; ces ressources (Accords gnraux d'ernpmnt) viennent donc complter celles
dont le Fonds dispose en propre. Le principe mme de cette rponse rapide la crise mexicaine
montre que les membres du G7 ont pris acte des deficlences de la discipline de march : la mise
en place d'un mcanisme qui, sur le fond, s'apparente un prteur en dernier ressort
~ international tmoignent de ce que la protection de ce bien public par excellence que constitue
, un systme montaire stable, suppose une intervention publique solidement arme. Cet
6 voir ''Les flux financiers vers les puys mergents, les leons de la l'expricnc mexicaine", Conjoncturr:
Men:.-uelle, Indosuez, mars 199S ; et J. l'rankc!, (199,).
7
Sommcl de Halax. 1.5-17 juin 199.5, "Examen des institutions financires intcmationales", document
d'infom1ation.
engagement n'est pas sans audace : paradoxalement, le 07 s'est entour l'gard de pays
mergents de moins de prcautions que les Etats membres de la Communaut qui, dans le
cadre de l'union montaire, ont pris soin de bann:r tout renflouement d'un Etat en situation de
crise financire. Celte dcision soulve cependant de nombreuses interrogations quant aux
modalits et aux nouveaux risques que peut faire merger ce nouveau mcanisme.
Une premire question est videmment celle du volume des ressources mobilisables, en cas par
exemple d'extension d'une crise au-del d'un seul pays : en cas de nouveau run sur le !viexique,
pourra-t-on aussi renflouer l'Argentine et le Brsil ?8. Surtout, il n'est pas sr que les fonds
d'intervention dsormais disponibles conservent toujours le niveau lev de liquidit qui
permet de les assimiler un pool de rserves de changes, facilement mobilisable et rapidement
reconstitu. Ainsi, les fonds publics apports au Mexique en 1995 ont servi refinancer une
dette court terme venue chance et que les crditeurs privs refusaient de renouveler.
Peut-tre ceux-ci rachteront-ils brve chance une part substantielle de ces titres. Il reste
nanmoins que des fonds d'intervention d'urgence, de nature montaire, destins des
interventions ponctuelles, risquent de se trouver gels long terme : ceci rendrait ncessaire un
nouvel appel aux cotisants ce fonds d'assurance.
La seconde question tient aux risques latents d'ala moral propres tout mcanisme
d'assurance : l'existence mme d'un mcanisme d'intervention, susceptible de conduire un
bail-out. peut inciter des gouvernemc11ts imprudents ou des investisseurs myopes adopter
dlibrment des comportements risque. Ceci pourra se reproduire d'autant plus aisment
que la fonction de surveillance multilatrale renforce dvolue au FMI, en contrepartie de
ses nouvelles responsabilits, pose elle aussi des problmes : les conditions d'accs au prteur
en dernier ressort international ne sont pas dfinies. Ces demires ne peuvent pas en effet
reposer sur le mcanisme prouv des conditioMalits, qui rgissent le dboursement
progressif des ressources habituelles du Fonds : par construction, Je caractre de jeu rpt de
cette relation classique ne peut pas s'appliquer un mcanisme de bail-out, qui reprsente une
opration ponctuelle, porteuse de risques beaucou;> plus levs d'incohrence temporelle9.
Cela signifie que pour assumer correctement son rle largi d'agence d'assurance et de
monitoring international, il faudra vraisemblablement que le passe des mises en gardes
confidentielles, prvues Halifax, des messages directement adresss aux investisseurs
privs. En effet, la crise de 1994 ne s'explique ni par une information insuffisante sur les
fondamentaux mexicains, ni par l'absence d'analyse argumente : Haisemblablementi.J:!!l_
lment ___ . institutionnelle, tait . ncessaire pour que cette_
pourtant disporble, puisse avoir des rels. En
d'autres termes, vu de Wall Street, Dornbusch ne fait pas le poids.
Cependant, ce type d'intervention ex ante dans le fonctionnement des marchs, inscrit dans la
logique de prteur en dernier ressort, pose lui-mme des problmes dlicats. D'abord,
comment viter qu'une mise en garde prventive, six mois par exemple d'une lection
gnrale, ne soit interprte comme une ingrence inadmissible ? Pourquoi, aussi, un pays
connaissant un dficit courant creisswt, mais qui resterait prt payer une prime de risque sur
un march priv, devrait voir refuser 1 'accs ? Plus grave, si un gouvernement ne ragit
pas aux mises en garde, s'il laisse la spculation se dvelopper, un risque systmique se
dveloppera ncessairement : il devra bien tre gr, quelles que soit le partage des
8
F. Bergstcn, qui dfend cc projet, avance l'hypothse d'un fond d'intervention un montant de 1 OO milliards de
dollal'$.
9 En outre, te Mexique, comme la plupart des pays bnlkim1t d'entres de capitaux impo11antcs n't<iit pHs
soumis en 1994 uuc surveillance macroconomique troite.
responsabilits initiales et les menaces ventuelles de suspension du contrat d' as!$urance.
Devant des risques systmiques croissants, le FMI devra-t-il alors prl'.ipiter une crise latente,
en annonant que malgr tous les mcanismes de surveillance, il a laiss filer lu bulle
spcLtlative ? Ceci supposera donc beaucoup de dairvoyancc et d'autorit : comme le dit
suavement le communiqu final du Sorru11et de Halifax. "tout organisme de surveillance est
partag entre le dsir de favoriser la collaboration et la ncessit frquente e livrer attx
autorits nationales un message qui soit pe11inent et sans ambigu
11

Ainsi, sous-jacent ces questions. se pose un de partage des responsabilits et dom;
un problme de lgitimit : un march dcentralis, anonyme et parfois dficient, succderait
une situation hybride o certains Etats souverains pourraient bnficier d'un bail out, et o un
agent public identifiable, soumis des contraintes et une governance spcifique, aurait une
influence forte, parfois dterminante, sur des arbitrages privs. En somme, la main invisible et
ttonnante d'Adam Smith serait remplace de temps autres par la griffe du FMI. Deaucoup
seront alors tents de la voir partout !'oeuvre, notamment lorsque la finance internationale
connatra des rates. Et, l'vidence, la charge de la preuve reviendra l'accus.
S'il peut voir comme un progrs l'mergence d'un1f prteur en dernier ressort international, les
risques associs sont cependant srieux : de mme nature que ceux auxquels sont confrontes
les banques centrales, sur le plan national, ils sont cependant plus complexes.
Ce sont en effet des gouvernements qui sont en jeu, dont l'horizon de dcision tisl parfois trs
court, et dont les erreurs sont payes par leurs successeurs et les populations. J ,e Mexique n'est
pas ta Barings
1
c'est bien pour cela qu'il a fallu mobiliser pour lui prs de 50 milliards de
dollars.
4 - Une solution altroative ; le Currcny Bo,Brd?
Les trois options prsentes jusqu' prsent ont en commun de prserver globalement le cadre
institutionnel existant et de chercher la voie d'ajustements incrmentaux : auto-correction et
effets d'exprience sur les marchs, rduction de leurs segments les plus instables, mcanismes
pub!ics d'anticipation puis d'absorption ex post des chocs systmiques. On peut remarquer alors
que ces stratgies gradualistes rappellent certains gards celles qui ont t proposes depuis
le milieu des armes 1980 pour tenter de rduire l'instabilit du Systme Montaire Europen :
acclrer le processus de convergence entre pays-membres, placer quelques "grains de sables"
dans les mcanismes de change, ou re1orcer les dispositifs d'intervention sur les marchs. A la
suite notamment de la crise europenne de septembre 1992, on a pu cependant att!'ihuer cette
instabilit une cause plus structurelle, tenant au fameux "triangle d'impossibilit" : il serait
relJement impossible de concilier terme un rgime de taux de change fixes, la libert
complte des mouvements de capitaux eid5plhiques montaires autonomes. Aussi, devant
l'impossibilit de maintenir durablement un rgime de change intermdiaire, un choix tranch
s'imposerait entre le retour aux changes flottants (implicite dans la lre option pr$ente ici),
un certain re-cloisonnement des marchs nationaux (seconde option) tlt le passage l'union
montaire, qui lve la troisime contrainte du "triangle".
Vexprience rcente de nombreuses conomies mergentes, financierement intgres, a montr
qu
1
une contrainte systnque de mme ordre tend apparatre sur leur politique de change :
au-del de programmes de stabilisation relativement court terme, le maintien de stratgies
d'ancrage fort en l'absence de tout contrle de change se traduit par des tensions croissantes
sur les politiques montaires. L'exprience mexicaine pourrait. de ce point de vue, se comparer
utilement celle de l'Espagne entre 1989 et 1992. Dans un tel contexte, parce qu
1
il rompt le
fameux triangle d'impossibilitC:, le choix d
1
un rgime de Currency Hoard par l'Argentine, depuis
1
1
1
1
i
1.1
avril t 991, apparat comme une stratgie quivalcn:e celle d'une union montaire : le passage
un taux de change dfinitivement fixe prserve le rgime de finance libralise, au prix du
renoncement une politique montaire souveraint: et d'un encadrement troit de la politique
budgtaire. Ceci confre donc cette exprience Lne actualit qui va au-del du cas particulier
argentinlO : elle illustre une option de politique conomique ayant une valeur plus gnrale, ds
lors qu'elle apporte une rponse cohrente certaines contraintes internl:llionales nouvelles. En
d'autres termes, le retour une rgle du jeu intem.ltionale trs librale, organise sur une base
principalement prive, dans un monde en dsinflation, rendrait une certaine cohrence un
rgime montaire issue de l'talon-or, fond sur des changes fixes.
Les contrain1es que comporte ce rgime sont cependant apparues trs clairement lors de la
crise mexicaine : les sorties de capitaux, accentues par la crainte d'un dcrochage du taux de
change argentin, se sont traduites en trois mois par une baisse de 15% de la base montaire
dans un contexte de taux d'intrts rels extrmement lev (plus de 40% pendant plusieurs
semaines). Aprs la chute initiale des cours boursiers, la ncessit pour les banques de liquider
rapidement une part imporlante de leur actif s'est donc traduite par des tensions extrmes dans
le systme financier, qui ont entran rapidement des fermetures et des fusions d'tablissements.
Un soutien financier important a du tre appon par Je FMI et les institutions multilatrales
pour endiguer la crise, ce qui n'a pas empch le dveloppement d'une rcession svre,
1 susceptible d'affaiblir durablement l'appareil productif Ceci montre que, dans ce rgime
' montaire radical, le point de rupture en cas de so11ies brutales de capitaux s'est dplac du
io Ou de eetui de l'Estonie, de la Linianie ou de Hong-Kong.
11 Voir notamment Kiguel et Liviatan (199-'), Canavese ( 1992) et Hanson (1993)
1
2
Trois lments principaux permettent de distinguer <.."c rgime di: la dolladsation complte : les autorits
nationales inlcrccptcnt les recettes de scigncuriagci> (iutrl'\ reus sur les l'servcs de changes) ; dies peuvent
dans une certaine mesure appliquer uue polique de rserves obligatoires; cnliu clics gardent la possibilit de
restaurer ultrieurement une Banque centraJe de plein drot, une fois la discipline macru- et micro-conomique
solidement tablie.
taux de change, c
1
est--dire de la cc11tim1it des ;:iaicment cxtrieu!'s, vers la solvabilit du
~ s y s t e m e bancaire domestique, qui assure la continuit des aiemcnts intrieurs. Formellement
-- ce n'est que la crainte d'une faillite en chane des banques, suivie 'une recess1on majeure, qui
peut pousser les autorits rompre la parit de d1ange et reporter par surprise, sur les
investisseurs trangers, une part des cots d
1
ajustement. C'est prcisment la crainte d'une telle
rupture qui explique les sorties massives de capiraux du dbut de 1995.
Plus gnralement, ce mcanisme montaire a en conumin avec le rgime d'talon-or de rendre
impossible toute rponse nominale discrtionnaire un choc interne ou externe (variation des
prix ou du taux de change). L'hypothse d'un krach bancaire n'est cet gard que la forme
extrme d'un ajustement entirement "rel
11
, portant directement sur les agents
microconomiques : l'impossibilit de renflouer les banques, ou de socialiser leurs pertes par
une taxe inflationniste, laisse place une menace de spoliation directe, par la perte des dpts
J
1
occasion d'une faillite bancaire. De mme, sur le plan de l'offre, l'ajustement des cots de
production, en cas de problme de comptitivit, est entirement report sur les entreprises et
te march du travail (le salaire rel ou le niveau de ]'emploi) : comme dans le cadre d'une union
montaire, le bon fonctionnement de ce rgime suppose donc une structure d'offre flexible et,
logiquement, une rgulation du march du travail et des relations sociales qui soit cohrente
avec ces rgles du jeu sans llusion montaire.
Ceci montre qu'il y a un pas entre admettre que ce rgime montaire a une certaine rationalit,
et le poser aussi comme gnralisable, voire le rec.mmander
13
. Au-del d'un ajustement initial
importa.nt, qui n'est pas entirement acquis en Argentine, le choix dtun Currenc:y Board
soulve au moins deux problmes redoutables. D'une part, on peut relever que ce rgime de
change a pour effet, du point de vue des marchs de capitaux internationaux, de reporter
entirement le cot de leur rgulation sur les acteurs les plus vulnrables : celui qui adopte un
Currency Board absorbe entirement les chocs exognes et les reporte sur les banques, les
entreprises et les salaris, sans mdiation forte et sans mutualisation des rsques
14
On peut
douter que, de manire plus gnrale, des socits instables, souvent trs ingalitaires,
connaissant rgulirement des chocs violents, soient particulirement adaptes ces rgles trs
strictes - notamment sur le march des facteurs (travail et crdit). Aussi, avant de
recommander une gnralisation de ce mcanisme, fautil sans doute se rappeler que le
Currency Board a certes t invent par l'Europe librale du XIX
0
sicle, mais cela l'attention
principalement de ces empires coloniaux, exportateurs de produits primaires peu transforms.
Un second problme de fond tient au risque srieux que dans un monde qui reste domin par
des variations importantes des taux change nominaux et rels, celui qui opte pour ce rgime
importe les contraintes d'ajustement de ses partenaires commerciaux. Il pourrait donc se
retrouver, toutes choses gales par ailleurs, dans la situation de la France aprs le
rtablissement du Franc-or, entre 1926 et 1936 - ce qui d
1
exprience n'est pas trs bon pour la
croissance. Ds lors, un peu comme dans le cadre de la construction europenne, un problme
de coordination intemationale se poserait pour produire ce bien public que reprsente
ventuellement un rgime de changes fixes ou d'unions montaires rgionales (Eichengreen,
1994). En l'absence d'initiative politique adquate, ceci ne laisserait ouverte que les options
flexibles, entre lesquelles des contrles de change diversifis, adosss un renforcement de la
discipline montaire intrieure, apparat comme la plus adquate aux conomies
13 voir pnr exemple Robert BD.rro (1!>95).
14 JI est remarquable, de ce point de vue, que deux cxp<!ricncs tlc c type, l'lrla1ide (Honoha11, 199-+) et
l'Estonie (Benett, 1993} doivent leur russite la possibilit de s'adosser des rserves de changes imptJrla11t.:s
et nonmonllses pour absorber des chocs exognes. rcspccvcmcnl SW" la balance des capitaux cl sur la
solvablJtt des banq\1es commerciales omesUques. Tel n'est pas le cas pour le moment de lArgentine.
l.;1
mergentes. C'est vraisemblablement aL1ssi contre de tels rgimes, qui prservent un ccrtan
niveau de discrtion, que des prnjets d'union montaire rgionale devraient tablir leur propre
validit.
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