Instituto Profesional Providencia Escuela de Ingeniera y Gestin Administracin de Empresas

VALORACION DE EMPRESAS Seminario de Titulo

Para optar a ttulo Professional de Ingeniero en Administracin.

Alumnos: Miguel Almonacid I. Jorge Gonzlez P.

Profesor: Elizabeth Vergara M.

Diciembre 2010

Instituto Profesional Providencia Escuela de Ingeniera y Gestin Administracin de Empresas

VALORACION DE EMPRESAS Seminario de Titulo

Para optar a ttulo Professional de Ingeniero en Administracin

Alumnos: Miguel Almonacid I. Jorge Gonzlez P.

Profesor: Elizabeth Vergara M

Diciembre 2010

AGRADECIMIENTOS

Agradecemos a nuestros padres por todo el apoyo que nos han brindado en nuestra vida y sobre todo en estos aos de estudios, por el esfuerzo y sacrificio que realizaron durante todo este tiempo, porque siempre hicieron y buscaron las mejores condiciones para que pudiramos estudiar tranquilos. Tambin dar las gracias a nuestros hermanos (as), quienes siempre estuvieron a nuestro lado, con ese consejo oportuno y apoyo incondicional, lo que nos sirvi para soportar todas aquellas cargas y problemas que tuvimos a lo largo de este periodo, contribuyendo a mejorar cada da y ser las personas que hoy somos. Para terminar quisiramos dar nuestros agradecimientos a nuestras parejas, quienes siempre estuvieron a nuestro lado y soportaron aquellos momentos, donde a veces debimos dejarlas de lado para asistir a nuestras labores acadmicas. Un abrazo afectuoso para todos ustedes.

Dedicado a:

Nuestras familias y seres queridos, por todo el apoyo y paciencia que nos han brindado formacin. en nuestro proceso de

Nuestra

profesora

gua,

Elizabeth

Vergara Medina, por creer en nuestro proyecto.

NDICE

Pg.: I. INTRODUCCION. 1.1 1.2 Estado del Arte Marco de la Referencia... 1.2.1. Concepto de valor de empresa... 1.2.2. El objetivo de la valoracin de empresas. II. METODOS DE VALORACION.. 2.1. Mtodos basados en el balance. 2.1.1. Valor Contable... 2.1.2. Valor Contable Ajustado.. 2.1.3. Valor de liquidacin.. 2.1.4. Valor sustancial. 2.1.5. Valor contable y valor de mercado. 2.2. Mtodos basados en la cuenta de resultado.. 2.2.1.- Valor de beneficios PER. 2.2.2. Valor de los dividendos. 2.2.3. Modelo binominal de valoracin de acciones por descuento de dividendos 2.2.4. Modelo trinomial de valoracin de acciones por descuento de dividendos 042 2.2.5. Valor de la accin cuando los dividendos tienen dos tasas de crecimiento.. 2.2.6. Valor de la accin cuando los dividendos tienen dos tasas de crecimiento el modelo H. 044 2.3. Mtodos de Valoracin por mltiplos........ 2.3.2. Mltiplos basados en la capitalizacin... 2.3.4. Mltiplos relativos al crecimiento. 2.4. Mtodos mixtos basados en el fondo de comercio Goddwill 2.4.1. Mtodos de valoracin clsico. 2.4.2. Mtodo Indirecto o de los prcticos 2.4.3. Mtodo directo o Mtodo Anglosajn. 2.4.4. Mtodo de la UEC simplificado 2.4.5. Mtodo de la UEC.. 044 2.3.1. Mltiplo de las ventas 044 045 2.3.3. Mltiplos basados en el valor de la empresa.... 046 047 2.3.5. Mltiplos relativos.. 047 049 050 050 051 052 060 042 041

012 016 025 025 025 027 030 030 031 031 032 032 036 036 040

2.4.6. Mtodo de compra de resultados anuales. 2.5. Mtodos basados en el descuento de flujo fondos. 2.5.1. Antecedentes previos.. 2.5.2. Modelos de descuento de Flujo.. 2.6. Nuevos Mtodos 2.6.1. Medidas relacionadas con la generacin de valor 2.6.2. Medidas de creacin de valor.. 2.6.3. Medidas de creacin de riqueza. 2.7. Mtodos de Valoracin en base a Opciones 2.7.1. Clasificacin de Opciones Reales.. III.- OBJETIVOS DE LA INVESTIGACION..

053

2.4.7. Mtodo de la tasa con riesgo y sin riesgo.. 053 055 058 085 094 094 094 098 101 104 106

3.1. Objetivos Generales.. 106 3.2. Objetivos Especficos. 106 3.3. Preguntas de Investigacin.. 106 3.4. Hiptesis de la Investigacin.. 3.5. Metodologa de la Investigacin IV.- EVALUACIONES Y MEDICIONES 4.1. Metodologa de valorizacin de empresas y anlisis de los Modelos ms utilizados.. 4.1.1. La creacin de valor 4.1.2. Indicadores Tradicionales.. 4.1.3. Indicadores de Mercado. 4.1.4. Indicadores Mixtos.. 4.1.5. Indicadores Modernos 4.1.6. Consideraciones criticas en la metodologa 4.1.7. Consideraciones criticas de los escenarios. 4.1.8. Consideraciones criticas sobre la proyeccin. 4.2. Desarrollo de los mtodos de valoracin de empresas. 4.2.1.- Mtodos basados en el balance 4.2.2.- Mtodos basados en mltiplos..... 4.2.3.- Mtodos Mixtos 4.2.4.- Mtodo de descuento de flujo. 4.3. Comparacin de modelos de valorizacin de empresas (Ventajas y Desventajas) 4.3.1. Mtodos basados en el balance 4.3.2. Mtodos basados en Mltiplos.. 4.3.3. Mtodos basados en descuentos de flujos 4.3.4. Mtodos basados en fondos de comercio 162 163 163 164 165 109 111 113 115 116 116 125 127 128 130 130 138 141 157 106 107 109

4.3.5. Mtodos basados en opciones. 4.3.6. Mtodos basados en la creacin de valor V. RESULTADOS Y ESTUDIOS VI. ALCANCES Y LIMITACIONES DE LA INVESTIGACION.. VII.CONCLUSIONES. VIII. Sugerencias y Recomendaciones. X. Bibliografa y Web grafa..................................................

166 167 169 175 177 180

IX. Glosario Tcnico. 181 184 XI. Web grafa.. 186 Anexos. 187

RESUMEN EJECUTIVO

Durante los ltimos aos, se han desarrollado mltiples investigaciones con respecto a cmo generar valor a las empresas, en donde se proponen diversos e interesantes mtodos, los cuales dependiendo de la organizacin pueden o no aplicarse.

Con el motivo de crear una gua para las organizaciones creacin de valor, se ha desarrollado este documento, basado principalmente en tres aspectos fundamentales.

Este trabajo describe las distintas metodologas de valoracin que se han desarrollado a travs de las distintas investigaciones desarrolladas en las ltimas dcadas dada la caracterstica dinmica y globalizada de los mercados, que ha obligado a las empresas a estar en constante adaptacin para lograr beneficios superiores al resto de su competencia.

Actualmente se entiende que el objetivo de toda empresa es la creacin de valor, maximizando el valor de la inversin realizada por los propietarios o accionistas, el estudio analiza los efectos de las distintas metodologas de valoracin en los diferentes tipos de empresas que se desarrollan en los mercados.

El trabajo realizado muestra los fundamentos y desarrolla los mtodos, dedicando especial atencin a las metodologas ms usadas en la actualidad, tambin se plantean comparaciones con el objeto de identificar las falencias y beneficios que se obtienen al utilizar uno u otro mtodo de valoracin.

El estudio muestra las ventajas y desventajas de la aplicacin de los distintos mtodos en los diferentes tipos de empresas, a la vez se analiza la forma en que se pueden llegar a correlacionar, logrando una mejor valoracin de la empresa analizada.

Todas estas variables analizadas desde el punto de vista de la teora y de la evidencia emprica de los antecedentes histricos.

ABSTRAC
During the last years, several researches have been conducted with regard to how enterprises may increase their value. In these studies, different and interesting methods destined to be applied or not depending on the organization, were proposed. This document has been created to serve as a guide for the creating-value organizations and it is based on three main aspects: First, to produce a bibliographical summary on enterprise valuation methods, considering the tangible assets as well as the intangible assets in an organization, given the relevance, dynamism and valuation achieved by merger and acquisition processes in both, national and international markets. Including investment

globalization, as in the decision-making issue as in financial terms. Second, to develop the implementation of some of the valuation methods analyzed on this text to some industrial enterprises, in order to validate the real usefulness of these methods. Third, to incorporate in the valuation enterprise analysis the concept of capability of the organization to create value, considering not only the current and the future patrimonial value of the company herself but also the value of its organizational capabilities. All these variables will be analyzed from the theoretical point of view and from the empirical evidence of historical precedents.

*Enterprise/company = empresa

10

la valoracin depende principalmente del conocimiento de la empresa, de su sector y del entorno econmico general, de efectuar una labor prudente de proyeccin
Copeland, Koller, Murrin. (2004).

11

I.

INTRODUCCION

El proceso de valoracin de empresas es un proceso muy complejo, el cual involucra el anlisis de muchas variables, que muchas veces no son iguales para todos, ya que el nivel de percepcin es diferente para cada persona, debido a que algunos activos son ms atractivos y despiertan mayor inters por su capacidad de generar mayores flujos en el futuro, que otros que generan menores flujos en el largo plazo. Este proceso contempla no solo la proyeccin futura de los flujos, que se espera que generen los activos en el futuro, sino que adems permite estimar el riesgo para estos flujos y el costo de oportunidad de los recursos invertidos. Como se mencionaba anteriormente, la complejidad de este proceso est relacionada con la percepcin de los interesados, ya que es ms fcil dejar contenta a una persona, que es duea de su empresa, que dejar felices a 100 1000 personas que son los accionistas de una empresa, esto debido a que, cada persona tiene su propia estimacin respecto a cuanto es el dinero que, se les debera pagar por la compra de sus activos o de cunto dinero estaran dispuestos a recibir por su venta. Debido a que el valor de una empresa est en funcin de las expectativas de beneficios futuros, se hace necesario contar con una metodologa, que permita anlisis que sean lo ms objetivo posible y lo menos subjetivo posible. Por consiguiente se entiende que valorar un bien, consiste en estimar su precio, pero hay que destacar que valor y precio, no son lo mismo, siendo la principal caracterstica distintiva entre uno y otro, la certeza, ya que el valor, es una posibilidad, mientras que el precio es una realidad. Por lo tanto se puede afirmar, que el precio es un invento del ser humano, por lo cual no existe un precio nico, para nada, ni para las acciones, ni para el valor actual de un proyecto, etc. El valor es una apreciacin subjetiva, en tanto el precio es objetivo y comprobable y viene dado por la cantidad de dinero por la que se han efectuado las transacciones, la nica subjetividad que padece el precio es la eleccin de la divisa en que se expresa esa cantidad. Existen mltiples razones por las cuales se debe estimar el valor de una empresa:

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1. Adquisiciones, Fusiones y/o Ventas de Empresas: Realizar una fusin o para expandir las actividades de un holding a otras industrias de la economa. En importante la valoracin de empresas ya que dar la informacin sobre el precio mximo a pagar, o el precio mnimo a cobrar por la adquisicin de la nueva compaa, para que esta transaccin sea rentable para el comprador. 2. Obtencin de lneas de financiamiento: En este punto la valoracin de empresas es de vital importancia, ya que al momento de solicitar un prstamo la empresa, permite estimar el valor econmico de sus activos y determinar el monto de la deuda que la organizacin pueda manejar. 3. Valoracin de paquetes accionarios: Existe la posibilidad de que los interesados en comprar los paquetes accionarios sean otros inversionistas, en donde sus ofertas van a depender de la valorizacin que tengan estos de la empresa. 4. Compraventa de Acciones: Un estudio de valoracin de la empresa., permitira determinar si la accin se encuentra sobrevalorada o subvalorada en el mercado, permitiendo generar ganancias o prdidas de capital sobre la inversin. Entre las otras razones que se encuentran estn: 5. Capitalizacin de una empresa 6. Herencias 7. Sucesiones de pago 8. Valoracin de activos intangibles, etc. En conclusin son muchas las razones que justifican la valorizacin de una empresa. Sin embargo para valorar una empresa, se requiere disponer de informacin suficiente y cierta, sobre ella y sobre el sector industrial al que pertenece, as como tener conocimientos de ingeniera financiera, contabilidad, administracin de negocios, economa, entre otros. Sin embargo la mezcla de conocimientos de esas diversas profesiones del equipo evaluador se ve afectada por aspectos subjetivos individuales, por ejemplo, la interpretacin del riesgo, por lo cual es probable, que un mismo negocio tenga valores diferentes para estas diferentes personas, sin que esto implique un error por parte de alguno de ellos.

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El proceso de valoracin tiene por objetivo entregar una estimacin del valor de mercado de la empresa. Sin embargo el valor que siempre se encuentra es el valor libro de la empresa, ya que ese es el valor que se publica en los informes y estados financieros. El valor libro de una compaa es igual al valor contable del patrimonio, es decir, al valor neto de los activos de la empresa, menos el valor del pasivo total. Este valor est disponible en el Balance General de empresa El valor libro segn formula es igual a: Activo = Pasivo Total + Patrimonio Valor Libro = Patrimonio = Activo Pasivo Total No obstante, lo relevante no es el valor libro de la compaa, sino que su valor de mercado, por ello se debe estimar este ltimo, ms aun cuando el valor libro, no es una buena aproximacin del valor de mercado de la empresa. Por qu razn se dice que el valor libro no es una referencia del valor de mercado de la empresa? La contabilidad parece ser la fuente de informacin ms inmediata para valorar los recursos financiero-econmicos, con que cuenta la empresa. Sin embargo, conforme esta va adquiriendo o creando elementos de naturaleza material o inmaterial, los registra segn determinados principios legales, que se ven desbordados por las distintas competencias y otras circunstancias cualitativas, como la existencia de sinergias, reputacin, etc. Las limitaciones que ms se han planteado al procedimiento contable vienen precisamente de los criterios o normas de valoracin. Por ejemplo la contabilizacin de inmovilizados a costos histricos, sin la posibilidad de ser revalorizados, o determinados mtodos de amortizacin o de registros de existencias, los que pueden subvalorar los activos, de la misma forma que el posible exceso de provisin, debido al principio asimtrico denominado de prudencia valorativa. Adems la contabilidad no contempla la generacin de flujos futuros, adems de lo poco explicito para explicar la exigibilidad de sus pasivos, ya que en el balance se nombra a los pasivos de corto plazo y largo plazo, pero es muy distinto decir que se tiene una deuda a tres aos, la que sera de largo plazo, que tener esa misma deuda pero a diez aos, difiriendo el valor econmico de los recursos disponibles, adems no toma en cuenta varios aspectos que hacen que una compaa valga ms que otra, como son:

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La capacidad de gestin de su equipo gerencial La experiencia de la fuerza laboral Las buenas relaciones dentro de la empresa, que permiten generar esa sinergia que se crea a partir del trabajo en conjunto entre los trabajadores y los dueos de la empresa.

El valor de una marca, que ha sido desarrollada por la empresa, entre otros

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1.1. Estado del arte Hace algunos aos, los resultados contables eran suficientes para la gestin diaria y la toma de decisiones en las empresas. No obstante, cada da se otorga mayor importancia al valor, a su conocimiento, aplicacin de medidas de creacin de valor y en consecuencia a la capacidad de gestionar dicha creacin de valor. El concepto de creacin de valor, verdaderamente no es complejo, en lo concreto, una compaa crea valor para sus accionistas cuando la rentabilidad obtenida sobre el capital invertido, es superior al costo de dicho capital. No obstante la creacin de valor para el accionista tiene como punto de partida, el concepto de valor de mercado de la empresa y su estimacin a travs del descuento de flujos de caja. Este planteamiento es riguroso, por parte de los directivos, con el objetivo de potenciar el desarrollo y crecimiento slido de las compaas. Los inversores no solo buscan recompensas en forma de dividendo y en forma de aumento de valor de sus acciones, sino que tambin desean perspectivas de crecimiento de la empresa en el largo plazo. El valor depende, tanto de lo que esperamos que ocurra en el futuro con la empresa que se quiere valorar, como de nuestras expectativas. El problema del futuro, es que no lo conocemos, con certeza, as que cualquier valoracin de hechos futuros, debe tener en cuenta el factor riesgo. En la mayora de las aplicaciones prcticas de la creacin de valor, el criterio del valor actual neto (VAN), del flujo de fondos (flujo de caja), originados por una determinada decisin o accin directiva, es por definicin, la medida del valor creado por esta decisin La creacin de valor exige la necesidad de disponer de indicadores, que permitan medir la creacin de valor de una empresa. De hecho, para medir la creacin de valor de una empresa, esta debera valorarse al final del ejercicio (de acuerdo con el mtodo de flujos de caja descontados) y comparar dicha valoracin con la del ejercicio anterior. El aumento de valor experimentado por la empresa nos indica si en ese ejercicio, se ha creado o no valor. Sin embargo, como es complejo elaborar proyecciones de flujo de caja y llevar a cabo el proceso de valoracin de una empresa, tal como se indic anteriormente, surge la necesidad de disponer de indicadores, que relacionados, con mayor intensidad con la creacin de valor, nos indiquen si la empresa est creando o no valor. Dado que los indicadores son individuales, es difcil, sino imposible, que un nico indicador sea capaz de identificar la creacin de valor en una empresa, por lo que, dichos

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indicadores deben ser tomados con suma cautela a la hora de aseverar si una empresa est generando o no valor, durante un ejercicio. Para poder dar una gua sobre valorizacin de empresas hay que remontarse a sus inicios, los cuales se pueden remontar a los aos 20, en donde se utilizaba el modelo Dupont, en donde el mismo explicaba el concepto de rentabilidad a partir de la descomposicin de una serie de ratios. Asimismo aparece el concepto de la rentabilidad sobre el nivel de las inversiones (R.O.I), el cual se asimila al de la rentabilidad sobre los activos (R.O.A). Entre los aos 50, se vive un ciclo alcista en la economa, en el que la empresa tiene una gran expansin y se asientan las bases de las finanzas actuales. En este periodo de prosperidad, los objetivos que priman son la rentabilidad, crecimiento y diversificacin internacional, frente a los objetivos de solvencia y liquidez del periodo anterior. Tambin se extendern las tcnicas de Investigacin Operativa e Informatizacin, no solo para las grandes empresas, en donde tomamos como ejemplo el caso de Markowitz1 (1952 1959), en el que tuvieron que pasar siete aos para que se reconociera el real valor que su trabajo aport, a la teora de seleccin de carteras, que constituye uno de los elementos del ncleo de las finanzas modernas. En 1955 James H. Lorie y Leonard Savage2 resolvieron en Programacin Lineal, el problema de seleccin de inversiones, sujeto a una restriccin presupuestaria, establecindose una ordenacin de proyectos. As mismo son estos autores los que cuestionan la validez del criterio del TIR frente al VAN. Otro destacado trabajo es el de Franco Modigliani y Merton Miller 3 (1958). Ambos defienden el endeudamiento de la empresa, en relacin con sus fondos, no influye en el valor de las acciones. No obstante en el ao 1963, rectifican su modelo, dando entrada al impuesto de sociedades. Y as concluyen que el endeudamiento no es neutral, respecto al costo de capital medio ponderado y al valor de la empresa.

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1

Articulo publicado en la revista Journal of Finance, en 1952, con el ttulo Porfolio seleccin, tambin se public el libro

titulado, Porfolio seleccin: Eficient diversification of invesmet, por Wiley Yale, university Press en 1959, por Harry Markowitz.
2

Articulo publicado por

Journal of Busines, en el ao 1955, con el ttulo, Three problems in rationing capital (Tres

problemas de la evaluacin de inversiones con racionamiento capital), por James H Lorie y Leonard J. Savage.
3

Artculo inicial, The cost of capital, corporation finance and the theory of investment (Lo que no importa y lo que s importa)

en las decisiones de financiamiento de la empresa).en el ao 1958, por los autores, Franco Modigliani y Merton H. Miller.

17

En la dcada del 60, se empieza a ver el efecto de los estudios realizados en la dcada anterior, estudios en ambiente de certeza que en la dcada, servirn de base a los realizados en ambiente de riesgo e incertidumbre. Esta dcada supone una profundizacin y crecimiento de los estudios de la dcada de los cincuenta, producindose definitivamente un desarrollo cientfico de la valuacin de empresas, con mltiples investigaciones, resultados y valoraciones empricas. En 1963, H. M. Wingartner4, generaliza el planteamiento de Lorie y Savage a n periodos, introduciendo la interdependencia entre proyectos, utilizando Programacin Lineal y Dinmica. Se aborda el estudio de decisiones de inversin en ambiente de riesgo, mediante herramientas como; la desviacin tpica del VAN, tcnicas de simulacin o rboles de decisin, realizados por Hillier 5 (1963), Hertz (1964) y Maage6 (1964) respectivamente. En 1965 Teichroew, Robichek y Montalbano7 demuestran que en algunos casos de inversiones no simples, stas podran ser consideradas como una mezcla de inversin y financiacin. Sharpe8 (1964 1967), Linttner9 (1965), Mossin10 (1966) o Fama11, son autores que continuaron la investigacin sobre formacin ptica de carteras de activos (CAPM) iniciada por Markowitz en la dcada de los cincuenta.

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4

Articulo publicado en la revista Journal of finance, en el ao con el ttulo Porfolio seleccin en el ao 1952, tambin publico

el libro titulado, Porfolio seleccin: Eficient diversification of invesmet, por Wiley Yale, university Press en 1959, y Brazil Blakwell, en
5

Artculo publicado por Management Science, en el ao 1963, con el ttulo, the dirivation of probabilistic information the

evaluation of risky invesmets, (la informacin probabilstica como medida de riesgo de una inversin), en 19, por Frederick S. Hillier.
6

Artculo publicado por Harvard Business Review, en el ao 1964, con el ttulo de Decision Trees for Decision making y

how to use decisin tres in capital invesmet. Conocido como la tcnica de rbol de decisiones de inversin, por John D. Magee.
7

Articulo Publicado en Management Science, ene l ao 1965, con el ttulo, An Analysis of for invesment and financing

Decisions under certainty, por Teichroew, D Robicheck, A. y Montalbano, M.

8

William F. Sharpe comienza a estudiar el tema de la valoracin de ttulos en1960, cuando prepara su tesis doctoral. Articulo publicado en Review Of Economics and Statistics, en el ao 1965, con el ttulo, The valuation of Risk Assets and

selection of risky investments in stock porfolios and capital budgets, por Lintner.
10

Econometra de 1966, Equilibrium in a capital Asset Market, por J. Mossin. Eugene F. Fama (1939) trabaja en una compaa financiera pequea mientras estudia en Boston. Su tarea es analizar

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datos de los mercados financieros para obtener indicaciones de comprar o vender ttulos. Como no obtiene estas seales de los datos de precios se ve incentivado a estudiar economa en Chicago. Su tesis doctoral se publica complet a en 1965 en el Journal of Business: The behavior of stock market prices. Financial Analysts Journal publica un resumen, Ran- dom walks in stock market prices.

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El CAPM explica que existen dos tipos de riesgo: el diversificable, que se puede controlar y el sistemtico, que no se puede eliminar aunque la cartera este compuesta por muchos ttulos diferentes y con muy poca correlacin entre ellos. Por otra parte nos dice que el rendimiento esperado de un activo sin riesgo es igual al de un activo libre de riesgo, ms una prima por unidad de riesgo sistemtico. Este riesgo lo medimos por el coeficiente, que nos indica el comportamiento de la rentabilidad del ttulo en relacin con la del mercado. El modelo de Sharpe, constituye un punto de partida al CAPM, si bien cabe distinguir que el primero de ellos es un modelo emprico, en el que se utiliza datos retrospectivos a los que aplica una regresin y el CAPM, es un modelo de equilibrio prospectivo con una teora y unos supuestos que se elaboran deductivamente. En los aos 70, se modifica el concepto de valuacin hacindose hincapi en el beneficio por accin (B.P.A), valorndose a la empresa en funcin del nmero de veces que se paga el beneficio por accin. Es en este periodo que surge el P.E.R. (Price Earnings Ratio), como consecuencia de toda esta modificacin. Es durante este proceso, que se trata de dar una orientacin ms emprica a la valoracin de empresas, ya que se empieza a considerar a la contabilidad como un medio de informacin, analizando la utilidad de la misma, para los usuarios, apareciendo conceptos como la relacin precio / cash flow, el cual incorpora a las mediciones, las amortizaciones y las provisiones. En 1973, surgen nuevas lneas de investigacin como la teora de valoracin de opciones, la por Arbitraje y la de Agencia. La teora de valoracin de opciones, tuvo su origen con las investigaciones de Black y Scholes 12 en 1973, a los que siguieron numerosas aportaciones. Una opcin es un contrato, por el cual una persona adquiere el derecho de comprar o vender un bien determinado a precio prefijado y en un periodo especificado. En valores mobiliarios, estos autores demuestran que los factores que determinan el valor de una opcin, son el precio actual del ttulo, el precio prefijado, el tipo de inters libre de riesgo, la volatilidad del ttulo y el periodo de ejecucin.

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12

Artculo publicado en el Journal of political economy, en el ao 1973, con el ttulo, The pricing of option and corporate

liabilities (Opciones sobre ttulos y en las finanzas de empresas) por Fisher Black y Myron S. Scholes.

19

Durante la dcada de los setenta Jensen y Meckling13 (1976), comienzan a dibujar la Teora de Agencia. La relacin de agencia es aquella en la que se ven envueltos los propietarios del capital y los directivos. El problema en esta situacin es el conflicto de intereses entre los participantes, el principal delega responsabilidades en el agente y tiene que establecer un contrato con el agente, de modo que este ltimo lleve a cabo su labor, con el fin ltimo de llegar al objetivo del principal, de esta situacin, se derivan unos costos debido al contexto de informacin asimtrica, costos de supervisin, por parte del principal al agente, los costos de influencia y los costos de perdida de eficiencia. Estos costos se derivan de que, el trabajo realizado por el agente, no siempre es observable por el principal y si lo es puede llegar a ser muy costoso. En 1974 Black y Scholes y en 1978 Miller y Scholes, realizan destacables trabajos relacionados sobre la poltica de dividendos, en donde se insiste que la poltica de dividendos es irrelevante, incluso teniendo en cuenta los impuestos, siguiendo la misma lnea de Modigliani y Miller. Por otra parte Kim, Lewellen y McConell14 (1979), avalan empricamente la existencia de segmentos diferentes de inversores en acciones, en funcin de sus tipos impositivos marginales en el impuesto sobre la renta personal. En lo que respecta a la estructura financiera ptima son destacables los trabajos realizados por Miller y Warner15 en 1977 y Kim16 entre 1974 y 1978. Miller insiste en la irrelevancia de la estructura financiera, al considerar el impuesto sobre la renta personal, aun teniendo en cuenta las consecuencias del impuesto de sociedades, que conlleva la preferencia de la deuda, como fuente de financiamiento. Asimismo, Warner sostendr que ser mayor la preferencia por la deuda, al tener en cuenta los efectos fiscales del impuesto sobre la renta de sociedades. Kim en cambio, se pronuncia sobre la existencia de una estructura financiera ptima, si el mercado de capitales es perfecto y se tienen en cuenta el impuesto de sociedades y los costos de insolvencia. _________________________
13

Articulo publicado en el Journal of Financial Economics, en el ao 1976, con el ttulo, Theory of the firm: Managerial

behavior, agenc cost and ownership strcture (Enfoque de agencia y contratos, efecto de la estructura de propiedad, por Michael C. Jensen y William H. Meckling.
14

Artculo publicado por Journal of finance Economics, en 1979, con el ttulo, Financial leverage clienteles: theory and

evidence, volumen 7, por Kim, H.; Lewellen. W.G. y MacConell.

15

Artculo publicado por Journal of finance Economics, en 1979, con el ttulo, Financial leverage clienteles: theory and

evidence, volumen 7, por Kim, H.; Lewellen. W.G. y MacConell.

16

Artculo publicado por Journal of finance Economics, en 1979, con el ttulo, Financial leverage clienteles: theory and

evidence, volumen 7, por Kim, H.; Lewellen. W.G. y MacConell.

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Posteriormente surgen otros conceptos relacionados en trminos de mltiplos, pero ninguno termina de reflejar fielmente la cuestin del valor y todos ellos bajo el sustento bsico de lo reflejado en los estados contables. Durante los aos 80 se vuelve a plantear la cuestin de los mltiplos, relacionando, (precios /valor en libros), a partir del cual se poda reflejar la existencia de un fondo de comercio17, (el valor actual de los superbeneficios que produce una empresa, corresponde al valor inmaterial de la misma derivada de factores como la clientela, la eficiencia, la organizacin, el crdito, el prestigio, la experiencia, etc.) incluye expectativas del crecimiento de la empresa en base a los beneficios actuales como de los futuros flujos de fondos de la empresa. Sin embargo, no era posible saber cul era la razn, por la cual algunas empresas tienen un fondo de comercio ms alto que otras, encontrndose como nica explicacin, el hecho de que en funcin de datos histricos, algunas posean un nivel de rentabilidad superior a la media. Esta forma de explicar las diferencias en el valor de los fondos de comercio, se basaba en un error, ya que el valor de una empresa, no debe sustentarse en hechos del pasado, sino en las expectativas futuras a partir de proyecciones sobre las cifras del balance. Es durante este periodo se acenta el inters por la internacionalizacin de los fenmenos y decisiones financieras, dando lugar a mltiples estudios sobre aspectos como; el riesgo poltico y el riesgo de variabilidad del tipo de cambio de las monedas en que opera la gestin financiera internacional. Asimismo para superar algunas crticas que se le hicieron al modelo CAPM, ha surgido el ECAPM, obra inicial de Pogue, la cual es analizada Litzenbreg, Ramaswamy y Sosin.18 En relacin a la poltica de dividendos, es destacable el trabajo de Javiland y Harris19 en 1984, estos concluyen que las imperfecciones del mercado pueden implicar interdependencias dividendos. entre las decisiones de inversin, financiacin y posteriormente por

_________________________
17

El valor actual de los superbeneficios que produce una empresa, corresponde al valor inmaterial de la misma, derivada de

factores como la clientela, la eficiencia, la organizacin, el crdito, el prestigio, la experiencia, etc.

18

Para superar algunas crticas al modelo CAPM, surgi el modelo ECAPM, en sus inicios en con contexto internacional

referido a compaas de oleoductos, y ampliado posteriormente por Litzenberg, Ramaswamy y Sosin (1980).
19

Articulo publicado, por Journal of Financial, en 1984, con el titulo, Corporate behavior in adjusting capital structure and

divident target: econommetric study, por Javiland, A y Harris, R.S.

21

Sobre las repercusiones fiscales en la poltica de dividendos se pronuncian Poterba y Summers20 en 1984, concluyendo un mayor gravamen de los dividendos frente a las ganancias de capital. Por otra parte, Sarig y Scott 21 en 1985 se sitan en una lnea similar a Dim, Lewellen y MacConell, reafirmando el fenmeno de los segmentos diferentes o clientelas. Sobre el APT22, se siguen aadiendo nuevas investigaciones como las de Roll y Ross23 en 1980 y 1984 respectivamente, utilizando el anlisis multifactorial, este ltimo sometido a crticas como las de Dhrymes, Friend y Gultekin24 en 1984. Con respecto a la estructura financiera, De ngelo y Masulis 25 en 1980, admiten la existencia de una estructura financiera optima contemplando, los efectos de los impuestos, las amortizaciones y las inversiones en particular de cada empresa. Ross en 1985 se pronuncia en el mismo sentido en condiciones de riesgo y mercado perfecto. Titman y Wesseles26 en 1989 verifican el APT y realizan una investigacin emprica sobre la estructura de capital, en la que llegan a conclusiones como la de que los costos de transacciones pueden ser un importante determinante en la eleccin de la estructura de capital, sobre todo en pequeas empresas, al emitir instrumentos financieros a largo plazo. Cabe destacar que durante este periodo, se han llevado a cabo estudios entre los partidarios del CAPM, como Tinic y West27 (1984,1986) y del APT, como Gutekin28 en 1987 y 1989, sin llegar a conclusiones definitivas sobre cul de los dos modelos es mejor. _________________________
20

publicado en el diario de hacienda vol. 39, n 5, con el ttulo, "Nueva evidencia de que los impuestos Afectan la Valoracin

de los dividendos." Diario de Hacienda, vol. 39, N 5, James M. y H. Lawrence Summers.

21

Articulo publicado por, Journal of Finance en el ao 1985, con el ttulo, The Puzzle of Financial Leverage. Clienteles, por

Oled Sarig y James Scott.

22

Artculo publicado por Journal of Financial and Quantitative Analysis, en 1984, con el ttulo, On the Robustness of the Roll

and Ross. Arbitrage Pricing Theory, por Roll y Ross and Ross. Arbitrage Pricing Theory, por Roll y Ross.
23

Artculo publicado por Journal of Financial and Quantitative Analysis, en 1984, con el ttulo, On the Robustness of the Roll,

and Ross. Arbitrage Pricing Theory, por Roll y Ross and Ross. Arbitrage Pricing Theory, por Roll y Ross.
24

Artculo publicado por el Journal of Finance, en el ao 1984, con el ttulo, New Tests of the Arbitrage Pricing Theory and

their Implications, por Dhrymes, P. I. Friend, M. Gultekin and N. Gultekin.

25

Artculo publicado por el Journal of Financial Economics, en el ao 1980, con el ttulo, Optimal Capital Structure under

Corporate and Personal Taxation, por ngelo, H., and R.W. Masulis.
26

Artculo publicado por el Journal of Financial en el ao 1989, con el ttulo, the determinants of capital chice, por Titman

y Wesseles.

22

Hacia fines de los 80 y durante los 90, surgieron nuevas versiones de los modelos de flujos de fondos, los que se basaban en diferentes tasas de crecimiento de la empresa en distintas etapas del periodo. En 1994, Leland29, en la bsqueda de la estructura financiera optima descubre que, el valor de la deuda y el endeudamiento ptico, estn conectados explcitamente con el riesgo de la empresa, los impuestos, los costos de quiebra, el tipo de inters libre riesgo y los ratios Pay-out (Indica el porcentaje de los beneficios que la empresa reparte a sus accionistas como dividendos) En tanto, Fama y French30 en 1992, sealan importantes conclusiones en este sentido, siendo las principales que el tamao de la empresa y el ratio valor contable/ valor de mercado, relativo a los capitales propios, actan como buenos indicadores de la rentabilidad media futura de la organizacin. En 1997 Daniel y Titman31, reexaminan el modelo de Fama y French, argumentando que las caractersticas propias de la empresa determinan los

beneficios esperados de ella en el futuro.

_________________________
27A

Artculo publicado, por Journal of Financial, en 1984, con el ttulo, Risk and return, por M. Tinic y West.

28

Artculo publicado, por Journal of Financial, en 1984, por Gultekin.

29

Artculo publicado, por Journal of Financial en el ao 1994, con el ttulo, Corporate Debt Value, Bond Covenants, and

Optimal Capital Structure, por Leland, Hayne E.

30

Artculo publicado, por Journal of Financial en el ao 1992, anunciado en el artculo, The cross-section of ex- pected

stock returns y completado con el artculo, Common Risk factors in the return on stocks and bonds del ao 1993 del mismo editor,. Los cinco factores sistemticos de riesgo que identifican son el mercado (la cartera del mercado de ttulos), el tamao (o vulnerabilidad de la empresa segn si es pequea o grande), la tensin en el valor (segn sea la relacin entre el valor invertido, contable, y el valor de mercado), los cambios en la tasa de inters, y la retribucin por riesgo de dificultades financieras (implcita en la diferencia entre el rendimiento de los bonos de empresas y del gobierno), por los autores E, Fama y French.
31

Artculo publicado, por Journal of Financial, en 1997, con el ttulo, Evidence on the characteristics of cross-section

variation in Common stock returns, por los autores. Daniel, Kent D., and Sheridan Titman.

23

No obstante la teora de valoracin de empresas pareca estancada, al menos de los aos setenta y solo recientemente ha cobrado un notable impulso, bajo el impulso de autores como; Cornell32 (1993), Copeland, Koller y Murrin33 (1995), Damodaran34 (1996), Fernndez 35(1999) y Amat36 (1999). En los noventa, la teora y prctica de la valoracin de empresas, segua centrada alrededor de mtodos muy clsicos y algo obsoletos, tales como los enfoques estticos o de balances y los modelos mixtos como el alemn y el anglosajn. Dichos mtodos parecen superados hoy en da, aun admitiendo su virtualidad y utilidad, para la valoracin en pequeos negocios. Actualmente la metodologa basada en el descuento de los flujos de caja parece indiscutible y es la ms congruente y slida en cuanto a sus fundamentos tericos. Por esta lnea han pretendido progresar Martn Marn y Trujillo Ponce 37 (2000), con su obra Manual de valoracin de Empresas. As mismo es importante mencionar que existe un creciente valor en las tecnologas de informacin y comunicacin dentro de la empresa, factores que permiten a las organizaciones crear valor a travs de la gestin integrada de la cadena de valor fsica y virtual. As lo creen Ordiz y Prez- Bustamante38 (2000) cuando afirman que estas tecnologas pueden aportar ventajas a la empresa, tales como reducciones en costos o incrementos de valor, pero para ello, se debe asumir que la inversin en tecnologas de la informacin y comunicacin, no es una decisin mas en la empresa, si no que adquiere la categora de inversin estrategia para el negocio, dada la repercusin que pueda implicar para el futuro de la empresa. _________________________

32

Cornell, B. (1993): Corporate valuation. Business One Irwin Homewood, Illinois. En 1990 Wiley publica el libro Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, de Tom Copeland, Tim Koller

33

y Jack Murrin. Sealan que es una gua para los consultores de McKinsey, que se publica para llegar a una audiencia ms amplia, y as ayudar a comprender la naturaleza de la valuacin de negocios.
34

Aswath Damodaran (1957), profesor en New York University, publica el libro de estudio de finanzas de empresas

Corporate Finance. Theory and Practice (Wiley). En 2001 se publica la segunda edicin.
35

Este artculo se basa en el captulo 11 del libro Valoracin de empresas de Pablo Fernndez, editado por Gestin 2000 en

1999
36

Amat, Oriol. Valor Econmico Agregado. Ediciones 2000. Espaa, Barcelona, 1999. Pg.170. Este artculo se basa en el captulo 11 del libro Valoracin de empresas de Pablo Fernndez, editado por Gestin 2000 en

37

1999.
38

Ordiz Fuertes, M.; Prez-Bustamante Llander, G. (2000): Creacin de valor en la empresa a travs de las tecnologas de

la informacin y la comunicacin, Esic Market, enero- abril, pp. 151-164.

24

1.2.

Marco de referencia

1.2.1

Concepto de valor de empresa

El valor es una estimacin, en donde su importancia radica en el grado de utilidad que este proporcione a sus usuarios, los valores estn sujetos a mltiples factores econmicos, los cuales no estn regidos por la contabilidad y que estn continuamente sujetos a fluctuaciones como consecuencia de factores polticos, sociales, financieros, etc., en donde resulta casi imposible que la situacin financiera coincida totalmente con la situacin real o econmica de la empresa.39 Es importante destacar que el valor es diferente del precio y del coste de los bienes, ya que, el precio es el equivalente monetario del valor de equilibrio, esto es el valor en el que estaran de acuerdo un comprador y un vendedor al momento de realizar una transaccin y el coste de un bien o servicio es una medida de la cuanta de los recursos empleados para su produccin.40 El valor de las cosas est sujeto a dos elementos bsicos: La utilidad de los bienes para el usuario de los mismos. El coste de obtencin de dichos bienes.

1.2.2

El objetivo de la valoracin de empresas

En la actualidad existe un consenso en que el objetivo principal de toda empresa es la creacin de valor. Sin embargo este concepto es muy heterogneo y complejo. Esta definicin se puede concretar ms si se identifica la creacin de valor con la maximizacin del valor de la inversin realizada por los accionistas. Por lo tanto para el logro de este objetivo es necesario disponer de informacin suficiente y cierta sobre la empresa y sobre el sector industrial al que pertenece.41 Por lo tanto se dice que una empresa est creando valor cuando los gestores toman decisiones acertadas o cuando estas decisiones generan una rentabilidad econmica superior al coste de los recursos empleados.

_________________________
39 40

Pablo Fernndez (2005), Valoracin de Empresas, ediciones Gestin 2000.S.A. Barcelona, 2001, paginas 24. metodos de valoracin de empresas, IESE, universidad de Navarra, documento de investigacin DI-771, noviembre

2008, Pablo Fernndez.

41

Pablo Fernndez (2005), Valoracin de Empresas, ediciones Gestin 2000.S.A. Barcelona, 2001, paginas 24.

25

A continuacin se describen los diversos mtodos de valoracin que existen para valuar una empresa, los cuales se agrupan en cuatro grandes grupos;

1.- Mtodos basados en el Balance (Valor Patrimonial) 2.- Mtodos basados en la cuenta de Resultados 3.- Mtodos basados en el fondo de comercio o goodwill42 4.- Mtodos basados en el descuento de flujos de fondos (Cash Flows) 43

_________________________
42

Mtodo de valuacin de empresas que es utilizado para representar la valoracin de aquellos activos

inmateriales que posee la empresa, entre los que se encontraran, mtodos de gestin, de fabricacin, valor de su estructura organizativa, valor de derechos, posicin de prestigio reconocido en el mercado as como su capacidad de maniobra y su experiencia.
43

Diferencia entre los cobros y pagos de una empresa en un periodo determinado.

26

II.

METODOS DE VALORACION

La valoracin de una empresa consiste en cuantificar y actualizar, de una forma razonada, la capacidad que tiene de generar recursos futuros a travs de su funcionamiento. Para realizar una valoracin correcta hay que fundamentar las previsiones; es necesario realizar un estudio de la empresa que tenga en cuenta las personas que la componen y sus activos, no debe faltar un anlisis de los clientes, de los proveedores, del sector, hay que adoptar una visin desapasionada, orientada al valor de las actividades corporativas, que perciba los negocios por lo que son, y que valore las inversiones nuevas por su capacidad productiva, observando si pueden alcanzar una rentabilidad superior al coste de oportunidad del capital. Por lo tanto, la valoracin de empresas se puede representar a travs de un tetraedro: en el primero de sus extremos tenemos los datos histricos, exclusivamente contables; el segundo extremos representa los valores de las operaciones realizadas actualmente, obtenidos a partir de los datos publicados por las bolsas de valores, el tercer vrtice se caracteriza por las valoracin realizada mediante el descuento de cash-flow (DCF) o por opciones reales; y, por ltimo, en el cuarto vrtice situamos todos los mltiplos de mercado y empresas semejantes que se estime conveniente.

Fuente: Fernndez 2004

27

La grfica muestra en cada vrtice la valoracin realizada por un mtodo, en el primer vrtice representa el pasado que se desprende del valor contable; el vrtice del valor presenta representa los datos que estn publicados en bolsa; el vrtice que se asigna al futuro est integrado por el descuento de flujos que se supone ganara la empresa. El valor de la empresa depende en gran medida de la habilidad para hacer funcionar componentes en uniformidad a as mantener y crear valor, para ello se necesita una direccin eficiente que equilibre la deuda y los recursos propios, analice las inversiones en nuevos activos, reemplace activos usados, estudie adquisiciones o fusiones, etc.; Lo cual se muestra a travs de la grfica siguiente:

Fuente: Celestino Castao 2008.

Finalmente en los mercados financieros se lleva a cabo la compra-venta de activos, los intermediarios financieros son observadores independientes que tratan de analizar los activos desde una ptica objetiva y profesional desprendida de cualquier subjetividad. Segn (Fernndez, 2004): La valoracin de una empresa es un ejercicio de sentido comn que requiere unos pocos conocimientos tcnicos. Ambos (sentido comn y conocimientos tcnicos) son necesarios para no perder de vista: 1. Qu se est haciendo? 2. Por qu se est haciendo la valoracin de determinada manera? 3. para que se est haciendo la valoracin? 4. Para quin se est haciendo?

28

A partir de lo explicado se desarrollaran los mtodos de valoracin y sus usos. Para ello se toma la siguiente clasificacin.

Fernndez (2004).

29

2.1.

Mtodos basados en el balance (valor patrimonial) La aplicacin de estos mtodos definir el valor de una empresa en base a

las estimaciones del valor de su patrimonio. Centrado fundamentalmente en el balance y los activos. En este anlisis no se considera la posibilidad de la evolucin que tendr la empresa en el futuro, tampoco considera el valor temporal del dinero, ni otras variables ya sean externas como la situacin de la industria y/o internas como los temas del recurso humano, la organizacin misma, que no se vern reflejados en los estados contables. 2.1.1 Valor contable Es el valor de los recursos propios que figuran en el balance, es decir, el capital y las reservas, lo que tambin se conoce como la diferencia entre el activo total y el pasivo exigible (capital y reservas). Considera que la contabilidad muestra una realidad histrica de la empresa, y que el valor de las acciones depende de las expectativas de mercado a partir de esto se dice que nunca el valor contable coincide con el valor de mercado.44 Valor de la empresa por el mtodo contable: Tabla 1.1 Empresa Abascal. Balance oficial y cuenta de resultados (millones de euros)
ACTIVO Tesorera Deudores Inventario 5 10 45 PASIVO Proveedores Deuda bancaria 40 10

Deuda largo plazo 30 Capital y reservas 80

Activos fijos 100 Total activos 160

Total Pasivo

160

Fuente: Fernndez 2004.

______________________________
44

Valor que determina el libre juego de la oferta y de la demanda de un producto puesto a la venta en un

momento determinado en condiciones normales, contando con la informacin debida y con un cierto volumen de operaciones.

30

Estado de resultado oficial empresa Abascal (millones de euros)

Ventas Coste de ventas Gastos generales Intereses beneficio antes de impuestos Impuestos (35%) Beneficio neto 300 136 120 4 40 14 26

Fuente: Fernndez 2004. 2.1.2. Valor contable ajustado Este mtodo busca solucionar los inconvenientes que tiene la aplicacin de criterios exclusivamente contables en la valoracin; este mtodo ajusta el valor de los activos y pasivos al valor de mercado, obteniendo el patrimonio neto ajustado. Tabla 1.2. Balance ajustado de Empresa Abascal.
ACTIVO Tesorera Deudores Inventario 5 8 52 PASIVO Proveedores Deuda bancaria 40 10

Deuda largo plazo 30 Capital y reservas 135

Activos fijos 150 Total activos 215

Total Pasivo

215

El valor contable ajustado es de 135 millones (capital y reservas) deducido del activo total (215 millones), menos pasivo exigible (80). En este caso el valor contable ajustado supera en 55 millones al valor contable. Estos supuestos aplican deuda incobrable, obsolescencia de inventarios y tasacin de expertos en el caso de los activos fijos,

2.1.3. Valor de liquidacin El mtodo de valor de liquidacin se obtiene mediante la venta de los activos y la cancelacin de las deudas de la organizacin. En este caso el valor se obtiene de la reduccin del patrimonio neto ajustado de la organizacin, (tales como las indemnizaciones a los empleados, gastos fiscales y otros propios de la

31

liquidacin). La utilidad del mtodo es que permite la compra de la empresa con el fin de liquidarla posteriormente. A partir del ejemplo de la tabla1.2, se realizara el supuesto que la indemnizacin a empleados y todos los gastos asociados a la liquidacin de la empresa Abascal, corresponden a 60 millones, por lo tanto, el valor de liquidacin de las acciones ser de 75 millones, esto es la diferencia entre 135 millones y los 60 millones explicados anteriormente. 2.1.4. Valor sustancial Este mtodo es el valor de la empresa en reposicin de los activos, bajo el supuesto de la continuidad de la empresa, por oposicin al valor de liquidacin, actualmente se distinguen tres clases de valor sustancial45 Valor sustancial bruto: es el valor del activo a precio del mercado46 (en el ejemplo anteriormente mostrado 215 millones).

Valor sustancial neto o activo neto corregido: es el valor sustancial bruto menos el pasivo exigible, tambin se conoce como el patrimonio neto ajustado (en el apartado anterior visto equivale a 135 millones).

Valor sustancial bruto reducido: es el valor sustancial bruto reducido solo por el de la deuda sin costo, en la tabla 1.2. esto equivale a 175 millones, los cuales se deducen de 215, menos 40 millones que se restan correspondientes a proveedores.

2.1.5. Valor contable y valor de mercado Toda empresa tiene dos tipos de valores. El valor contable que es el costo histrico menos las depreciaciones y amortizaciones y que se elaboran los financieros, en cuanto al valor de mercado, es el precio en que se adquiere el pasivo o activo en el mercado. La diferencia entre estos dos tipos de valores vara dependiendo del tipo de activo o pasivo

_________________________
45

Es el valor de reposicin actualizado de todos los bienes y derechos que componen la empresa menos las

deudas que esta tiene con terceros.

46

Precio al que se igualan la oferta y la demanda, precio medio al que se realizan las operaciones en un

mercado determina.

32

. Para los pasivos se establece la cantidad que se ha prometido pagar, en la medida que la empresa sea o no solvente, el pasivo tendr un valor contable mayor o menor respecto al valor de mercado, por ejemplo en una empresa insolvente la deuda a corto plazo tiene un valor contable mayor a su valor de mercado. Tambin se puede decir que el valor de mercado de un pasivo a largo plazo puede ser superior o inferior al valor contable.47 Respecto al capital social48, las diferencias entre ambos valores an mayores entre ambos valores en referencia a las que existen entre el activo y pasivo, lo ms importante del capital social es su valor de mercado y no su valor contable. En diversas operaciones financieras las empresas han tratado de expresar el balance en valores de mercado y no contables, excluyendo valores histricos y sus amortizaciones, identificando de esta manera el valor de mercado de los derechos de capital49 de los accionistas. As el precio de las acciones es simplemente el valor de mercado de los accionistas dividido por el nmero de acciones en el mercado. Relacin de PER y el ROE Para continuar el anlisis del valor contable y valor de mercado se analiza la relacin del PER (Price Earnings ratio), este es un ratio resultante de dividir el precio de una accin entre los beneficios esperados por accin, un PER alto indica una rentabilidad alta en la sociedad, en tanto el ROE (return on equity) establece la rentabilidad sobre los recursos propios, el cual se obtiene dividiendo la utilidad neta por el patrimonio. El PER suele tener una estrecha relacin con el ROE, por lo que es habitual encontrar empresas con ROE alto que tengan el PER alto50.

_________________________
47

Desarrollo del anlisis Factorial Multivariable aplicado al anlisis financiero actual, fundacin universitaria

tecnolgica de Comfenalco, Colombia 2009, Dr. Alberto Ibarra Mares.

48

Fondos aportados por los socios para constituir la sociedad, que pasan a formar parte del patrimonio social,

estn o no desembolsados. Tambin otorga otra serie de derechos, como al cobro de dividendos o a participar en las ampliaciones de capital.
49

Lo que identifica los derechos de los socios segn su participacin. Pero no basa con crecer para tener un PER elevado es necesario que la empresa invierta en proyectos con

50

rentabilidad superior al costo de los recursos.

33

Relacin del ratio valor de mercado/valor contable con el PER y el ROE El ratio valor de mercado dividido por valor contable tiene una estrecha relacin con el PER51 y con la rentabilidad sobre recursos propios, el ROE52 Mediante la siguiente operacin es muy fcil verificar que el ratio valor mercado/ valor contable es igual al PER multiplicado por el ROE. Precio/valor contable= precio/ beneficio * beneficio/valor contable= PER * ROE La relacin entre el precio y el valor contable de las acciones est sujeta a tres factores exclusivamente: el ROE, la rentabilidad exigida a las acciones (ke) 53 y el crecimiento previsto de los dividendos (g), lo que queda expresado en la siguiente formula.

Esta frmula se utiliza por algunos analistas para avalorar bancos, el banco popular de Espaa en octubre de 2000, los accionistas exigen un Ke de 8,7 %(los bonos del estado a 10 aos tenan una tasa de 5,5%). El valor contable de los fondos propios del banco eran de 2.066 millones de euros y la ROE estimada por el analista 25,5% y la estimacin de la tasa crecimiento a largo plazo en un 3,2%. Segn la formula del apartado anterior con los datos propuestos el valor de las acciones del banco Popular serian: 2.066 (0,255-0.032) / (0.087-0.032)= 8376 millones de euros.

_________________________
PER (Price to Earnings ratio) Ratio precio beneficio, es una razn geomtrica que se usa en el anlisis fundamental de las empresas, especialmente en aquellas que cotizan en bolsa, se puede interpretar como el nmero terico de aos en que se recuperara la inversin.
52

ROE (beneficio sobre recursos propios), este mide la ganancia de la empresa en cada unidad monetaria

invertida en fondos propios, calculada dividiendo beneficios entre recursos.

53

Ke, tasa de costo de oportunidad de los accionistas.

34

El nmero de acciones era 217.154 con lo que el valor por accin era 38,6 euros. Generalmente se puede observar el paralelismo entre la relacin precio/valor contable y ROE/ tasa sin riesgo, cuando el ROE respecto a la tasa sin riesgo ha crecido, la relacin precio sobre valor contable ha aumentado prcticamente siempre, con las excepciones contables debidas a la revalorizacin de activos.

Creacin de valor y valor de mercado valor contable La diferencia entre el valor de mercado y el valor contable tiene relacin con la creacin de valor de las empresas, pero en la realidad solo es cierta esta aseveracin cuando una empresa se acaba de crear y totalmente falso si se habla de empresas activas. Este raciocinio est fundado en la consideracin de que el valor contable representa la inversin que los propietarios de las acciones han hecho en la empresa. De esta forma el valor contable de una empresa suele ser la aportacin inicial de los socios ms los beneficios obtenidos en cada periodo ms las ampliaciones de capital, menos disminuciones de capital si las hubo y ms aumento de capital por revalorizaciones de activos.

35

2.2. Mtodos basados en la cuenta de resultados

Estos mtodos definen el valor de la empresa a travs de la dimensin de los beneficios, de las ventas o de otro indicador, en esta categora se incluyen los mtodos basados en el PER (Ratio precio beneficio, se usa en el anlisis fundamental de las empresas, especialmente en aquellas que cotizan en bolsa, se puede interpretar como el nmero terico de aos en que se recuperar la inversin.) segn este mtodo, el precio de la accin es un mltiplo del beneficio. 54 2.2.1. Valor de beneficios PER En este mtodo el valor de las acciones se obtiene multiplicando el beneficio neto anual por un coeficiente denominado PER (Price Earnings ratio). Tambin en ocasiones se utiliza el PER relativo que es el PER de la empresa dividido entre el PER del pas. Factores que afectan al PER El Price Earnings Ratio (PER) o relacin precio-beneficio de una compaa es, probablemente, el indicador ms seguido por los inversores en sus momentos de toma de decisin. Sin embargo los factores que afectan a este son mltiples y su identificacin permite descomponer el PER en un cmulo de variables interdependientes.55 El PER se puede descomponer en dos mbitos: el primero es el PER que tendra la empresa si no creciera, y el segundo es la contribucin del crecimiento de la empresa al PER, el segundo sumando se descompone en un producto de dos factores: el Franchise factor, que mide la calidad del crecimiento y el factor crecimiento. El Para comprender esta relacin se presentan los siguientes ejemplos a travs de los cuales se analiza la influencia que tienen el crecimiento y la rentabilidad de la empresa en el PER. A continuacin se analizan 6 casos, de empresas que se financian con acciones, el desembolso de ellas es de 100000 millones, la rentabilidad exigida (ke) en todas las empresas es de 10%. Por tanto el coste de los recursos es 10%.

_________________________
54

El per (Price Earnings ratio) o tambin ratio precio-beneficio de una accin indica el mltiplo del beneficio

por accin que paga la bolsa.

55

Dinmica de interactuar recprocamente.

36

Caso N1: Empresa A y B Estas empresas tienen una rentabilidad sobre los fondos propios (ROE) del 10% lo que significa que el beneficio del primer ao ser 10 millones en ambos casos. La empresa A reparte 4 millones como dividendo (e invierte los otros 6 millones al 10%). Por lo tanto, el beneficio del ao 2 ser 10,6 millones (10 de las inversiones del ao cero y 0,6 de las inversiones del ao 1). El dividendo del ao 2 ser tambin el 40% del beneficio. La empresa A crece con los beneficios que no reparte (que retiene). La empresa B reparte todo el beneficio (10 millones) como dividendos. Por consiguiente, el beneficio (y el dividendo) de todos los aos ser 10 millones (procedentes de las inversiones del ao cero). La empresa B no crece por que reparte el 100% de los beneficios como dividendos. Por lo tanto, es fcil verificar que el valor de las acciones de las empresas A y B es igual a su valor contable (100 millones); por que invierten en proyectos que tienen una rentabilidad (10%) igual al coste de los recursos, por consiguiente, el PER (precio/beneficio=100/10) de ambas es 10. A pesar de que la empresa A crece al 6% (retiene el 60% del beneficio y lo invierte al 10%), su PER es igual a la empresa B que no crece: la empresa A no ve recompensando el crecimiento con un PER superior por que invierte en inversiones con rentabilidad igual al costo de sus recursos (10%). Caso N 2: Empresas C y D Estas empresa obtienen una rentabilidad sobre fondos propios (ROE) del 12% lo que significa que el beneficio del primer ao ser 12 millones en ambos casos. La empresa C reparte todo el beneficio (12 millones) como dividendos, por lo tanto, el beneficio (y el dividendo) de todos los aos ser de 12 millones (procedentes de inversiones del ao cero) la empresa C no crece por que reparte el 100% de los beneficios como dividendos). En el primer ao, la empresa D reparte 4 millones como dividendo (e invierte los otros 8 millones al 12%). Por lo tanto, el beneficio del ao 2 ser 12,96 millones (12 de las inversiones del ao 0 y 0,96 de las inversiones del ao 1). El dividendo del ao 2 ser tambin el 33,33% del beneficio. La empresa D crece con los beneficios que no reparte (que retiene).

37

El valor de las acciones de la empresa C es de 120 millones, superior a su valor contable (100 millones), por que invierte en proyectos que tienen una rentabilidad (12%) superior al costo de los recursos (10%). El PER

(precio/beneficio = 120/12) de la empresa es 10. El valor de las acciones de la empresa D es 200 millones. El PER (precio/beneficio = 200/12) de la empresa D es 16,67. La empresa D crece al 8% (retiene el 66,66% del beneficio y lo invierte al 12%), y su PER es superior al de la empresa C que no crece: la empresa D ve recompensado el crecimiento con un PER superior por que invierte en inversiones con rentabilidad (12%) superior al costo de sus recursos (10%). Caso N 3: Empresa E Esta empresa obtiene una rentabilidad sobre fondos propios (ROE) del 12% lo que significa que le beneficio del primer ao ser 12 millones. En el primer ao, la empresa reparte 6 millones como dividendo e invierte otros 6 millones al 12%. Por lo tanto, el beneficio del ao 2 ser 12,72 millones (12 de las inversiones del ao 0 y 0,72 de las inversiones del ao. El dividendo del ao 2 ser tambin el 50% del beneficio. El valor de las acciones de la empresa E es de 150 millones y su PER (precio/beneficio=150/12) es 12,5. La empresa E crece al 6% (retiene el 50% del beneficio y lo invierte al 12%) mientras que la empresa D crece al 8%. Al observar las empresas C, D y E se observa que el mercado recompensa el crecimiento con un PER superior: la que ms crece (la D) tiene un PER de 16,67, la que no crece (la C) tiene un PER de 10 y la de crecimiento intermedio (la E) tiene un PER de 12,5. Caso N 4: Empresa F Esta empresa es idntica a la empresa E, pero es ms rentable: obtiene una rentabilidad sobre fondos propios (ROE) del 13%, lo que significa que el beneficio del primer ao ser 13 millones. Reparte tambin 6 millones como dividendo e invierte los otros 7 millones al 13%. El valor de las acciones de la empresa F es 200 millones y su PER (precio/beneficio= 200/13) es de 15,38. La empresa E crece al 6% (retiene el 50% del beneficio y lo invierte al 12% mientras que la empresa F crece al 7%. Observando las empresas E y F se denota que el mercado recompensa el crecimiento y la mayor rentabilidad con un precio superior. Los ejemplos vistos permiten concluir que factores afectan al PER los cuales son:

38

La rentabilidad de la empresa El crecimiento esperado de la empresa (g), que es el crecimiento de los beneficios y los dividendos. Ya hemos dicho que no basta crecer para tener un PER elevado: es preciso que la empresa invierta en proyectos con rentabilidad superior al costo de los recursos.56

La proporcin de los beneficios que se reparte como dividendos. Esta relacionada con el crecimiento57. El cociente entre los dividendos que reparte la empresa y los beneficios que genera se denomina coeficiente de reparto de dividendos o pay out ratio (p) p= DIV1/ BFO1.

La rentabilidad exigida a las acciones (ke). Cuanto mayor es la rentabilidad exigida a las acciones (tambin llamada costo de capital), menor es el PER.

De esta forma el crecimiento esperado de la empresa afecta mucho al PER, es decir, el PER aumenta con el crecimiento siempre que la rentabilidad de la empresa, el ROE sea superior a la rentabilidad exigida a las accionistas58, el crecimiento no afecta al PER, entonces cuanto mas crece la empresa, menor es su PER, por que la empresa cuanto mas crece mas disminuye el valor de la empresa al invertir en proyectos con rentabilidad inferior al costo de los recursos. Adems el crecimiento del beneficio por accin depende de los dividendos que la empresa reparte; es decir, la rentabilidad de las inversiones permanece constante, la empresa crecer ms si reparte menos dividendos y reinvierte mas recursos en nuevos proyectos.59 la siguiente formula relaciona el crecimiento del dividendo por accin (g) y el coeficiente de reparto de dividendos (p): g = ROE (1 p)

________________________
56

Modelo de crecimiento constante o modelo de Gordon que se usa para encontrar el valor de una accin de

crecimiento constante. As el crecimiento en dividendos es resultado del crecimiento de las utilidades por acciones (EPS), lo cual depende de la inflacin, del monto de las utilidades que la compaa retiene e invierte y de la tasa de rendimiento que la compaa gana sobre su capital contable ROE
57

ya hemos visto que una empresa que reparte todo el beneficio como dividendos no crece (no mantiene

recursos para invertir) y cuanto ms beneficio retiene, mas crece.

58

Ke, tasa de costo de oportunidad de los accionistas dinmica de interactuar recprocamente. Pablo Fernndez (2005), Valoracin de empresas, ediciones Gestin 2000, S.A. Barcelona, 2001.

59

39

2.2.2. Valor de los dividendos Se entienden los dividendos como los pagos peridicos a los accionistas y constituyen, en el mayor de las situaciones, el nico flujo peridico que reciben las acciones.60 De acuerdo a este mtodo, el valor de la accin es el valor de los dividendos que esperamos obtener de ella, este valor se puede expresar de la siguiente manera: Valor de la accin = DPA / Ke Donde: DPA : Dividendo por accin repartido por la empresa Ke : Rentabilidad exigida a las acciones Si el dividendo crece en forma indefinida a un ritmo anual constante (g) la anterior formula se convierte en la siguiente: Valor de la accin = DPA / 1 (ke g) Donde: DPA : Dividendos por accin del prximo ao. La evidencia emprica indica que las empresas que pagan ms dividendos (como porcentaje de sus beneficios) tienen un menor crecimiento en la cotizacin reflejada de la acciones de la empresa. Esto se debe a que cuando una empresa reparte ms dividendos, normalmente reduce su crecimiento, por la razn de que distribuye el dinero a sus accionistas en lugar de utilizarlo en nuevas inversiones. Actualmente existen tres formas para valorar las acciones, que son: 1. Valor de la accin como valor actual de los dividendos esperados El mtodo varia de acuerdo a la manera que se espera crezcan los dividendos. El inversor que compra hoy espera cobrar dividendos en el futuro y por ende revender la accin en el futuro a un precio superior, tambin existe la posibilidad de que compre la accin con el objeto de mantenerla indefinidamente. Por lo tanto, el valor de la accin es el valor actual de los dividendos que espera que reparta la accin, aunque el inversor piense vender pronto. _________________________
60

Pablo Fernndez (2005), Valoracin de Empresas, ediciones Gestin 2000.S.A. Barcelona, 2001. Para el caso de la rentabilidad exigida a las acciones, tambin llamada costo de los recursos propios. Es la

61

rentabilidad que esperan obtener los accionistas por el riesgo que asumen, la cual obtiene sumando a la rentabilidad de los bonos del estado a largo plazo y la prima por riesgo de la empresa.

40

2. Valor de la accin cuando los dividendos crecen un porcentaje fijo todos los aos (Gordon y Shapiro) 62 Este modelo toma como suposicin que los dividendos y las utilidades crecen en igual proporcin63. Tasa de crecimiento es constante se obtiene la siguiente expresin del valor terico de una accin: P = D1 / Ke g Donde: P D1 Ke g : Precio : Dividendo : Rentabilidad exigida : Tasa de crecimiento El problema al utilizar este modelo est en la dificultad de calcular la tasa de capitalizacin contable (ke) 64 y las utilidades con su tasa de crecimiento. 3. Valor de la accin cuando los dividendos crecen una cantidad fija todos los aos.65 Si se considera el precio de un activo el cual es el valor neto de los flujos futuros que proporciona, si se considera que una accin solo proporciona como nico flujo de los dividendos y se hace la hiptesis de que estos dividendos son constantes, lo que se conoce tcnicamente como perpetuidad, el valor de la accin viene dado por la siguiente expresin: Valor de la accin = DPA / K _________________________
62

Pablo Fernndez (2005), Valoracin de Empresas, capitulo 5 dividendos y valor de empresas ediciones

Gestin 2000.S.A. Barcelona, 2001, paginas 701

63

Esta suposicin es cierta solamente en casos en que una empresa distribuya anualmente un porcentaje fijo

de sus utilidades, es decir, una razn de los pagos fijos. 64 La tasa de capitalizacin del capital contable se puede calcular utilizando los rendimientos en utilidades que es la inversa de la razn precio-utilidades, es decir, las utilidades por accin divididas entre el precio en el mercado por accin. 65 Pablo Fernndez (2005), Valoracin de empresas, capitulo 5 dividendos y valor de empresas ediciones Gestin 2000, S.A. Barcelona, 2001, pagina 701.

41

El siguiente ejemplo donde la empresa ABC, considera que el dividendo se va mantener constante indefinidamente en por ejemplo 5 pesos y el inversor espera obtener de su accin ABC una rentabilidad anual del 10 por 100, deber pagar 5 / 0.10 = 50 pesos. 2.2.3. Modelo binomial de valoracin de acciones por descuentos de dividendos Este modelo considera la valoracin de acciones cuando no se tiene una idea exacta de si crecern los dividendos. Solo se asigna una probabilidad a que los dividendos crezcan.66 Modelo binomial aditivo Se valora una accin cuando no se tiene una idea exacta de si crecern los dividendos en el futuro. Se asigna una probabilidad a que los dividendos crezcan una cantidad y otra probabilidad a que se mantengan constantes. Modelo binomial aditivo con probabilidad de quiebra Este modelo agrega al anterior la posibilidad a que la empresa quiebre y no haya ms dividendos Modelo binomial geomtrico Se valora una accin cuando no se tiene una idea exacta de si crecern los dividendos: se asigna una probabilidad de que los dividendos crezcan un porcentaje g y otra probabilidad a que se mantengan constantes. Modelo binomial geomtrico con probabilidad de quiebra En este modelo se completa al anterior asignando una probabilidad a que la empresa quiebre y no haya ms dividendos. 2.2.4. Modelo trinomial de valoracin de acciones por descuento de dividendos En este caso se valoran acciones cuando no se tiene una idea exacta de si los dividendos crecern, disminuirn o se mantendrn constantes. Para este caso se necesita asignar una probabilidad a cada opcin.

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66

Pablo Fernndez (2005), Valoracin de Empresas, capitulo 5 dividendos y valor de empresas ediciones

Gestin 2000.S.A. Barcelona, 2001, paginas 701

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Modelo trinomial aditivo Se valora una accin cuando no se tiene idea exacta de cmo evolucionaran los dividendos: se asigna una probabilidad a que los dividendos crezcan una cantidad, otra probabilidad a que disminuyan en la misma cantidad y otra probabilidad a que se mantengan constantes. Modelo trinomial aditivo con probabilidad de quiebra Este modelo agrega al anterior la asignacin de una probabilidad de quiebra y por ende no haya dividendos. Modelo trinomial geomtrico Se valora una accin cuando no se tiene idea alguna de cmo evolucionaran los dividendos por ende se asigna una probabilidad a que los dividendos crezcan un porcentaje g, otra probabilidad a que disminuyan en el mismo porcentaje g, y otra probabilidad a que se mantengan constantes. 2.2.5. Valor de la accin cuando los dividendos tienen dos tasas de crecimiento Si los dividendos y el beneficio por accin de la empresa crecen a una tasa g hasta el ao n y que ha partir del ao n + 1 crecen a la tasa gn.67 Por lo tanto, el dividendo por accin del ao n es: DPA1 (1 + g) n-1 Y el dividendo por accin del ao n + 1 es: DPAn+1 = DPA1 (1 + g) n-1 (1 + gn) Un problema de este modelo es que el crecimiento, que pasa de g a gn inmediatamente, sucede pocas veces De las siguientes expresiones se obtiene la formula para obtener el precio de la accin. P0 = DPA0 / ke gn ((1 + g) + n (g gn)

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Pablo Fernndez (2005), Valoracin de Empresas, captulo 7, valoracin por mltiplos ediciones Gestin

2000.S.A. Barcelona, 2001, paginas 701

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2.2.6. Valor de la accin cuando los dividendos tienen dos tasas de crecimiento: el modelo H68 A diferencia del caso anterior el dividendo por accin crece a la tasa inicial gn. A partir de entonces crece todos los aos a la tasa gn. El valor de la accin se puede representar a travs de la siguiente formula: P0 = DPA0 (1 + gn) / ke gn + DPA0 H (gi gn) / ke - gn 2.3. Valoracin por mltiplos La conclusin fundamental de acuerdo a lo planteado por Pablo Fernndez 28 es que los mltiplos en general tienen una gran dispersin, por esta razn estas valoraciones casi siempre son cuestionables. Sin embargo los mltiplos si son tiles en una segunda fase de valoracin: una vez realizada la valoracin por otro mtodo, una comparacin con mltiplos de empresas comparables permite calibrar la valoracin efectuada e identificar las diferencias entre la empresa valorada y las comparables a continuacin se detallan las distintas aplicaciones en valoraciones por mltiplos.69 2.3.1. Mltiplo de las ventas Este mtodo utilizado en algunos mbitos con cierta frecuencia, consiste en el clculo del valor de una empresa multiplicando sus ventas por un nmero. Para el anlisis de la consistencia de este mtodo Smith Barney70 llevo a cabo un anlisis de la relacin entre el ratio Precio/ ventas y la rentabilidad de la accin. El ratio precio / ventas se puede descomponer en otras dos: Precio / ventas= (precio/beneficio) * (beneficio / ventas) Donde el primer ratio (precio/ ventas) es el PER y el segundo (beneficio / ventas) es la rentabilidad sobre las ventas.

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Pablo Fernndez (2005), Valoracin de Empresas, captulo 7, valoracin por mltiplos ediciones Gestin

2000.S.A. Barcelona, 2001, paginas 701

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Pablo Fernndez (2005), Valoracin de Empresas, captulo 7, valoracin por mltiplos, ediciones Gestin

2000.S.A. Barcelona, 2001, paginas 701.

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Manuel Pereyra Terra, 2008, Valoracin de empresas Una revisin de los mtodos actuales, universidad

ORT de Uruguay, 41 paginas.

44

2.3.2. Mltiplos basados en la capitalizacin71 Esta basado en el precio o la capitalizacin de las acciones. Price Earnings Ratio (PER)
PER = capitalizacin / beneficio neto total = Precio de la accin / beneficio por accin

A veces se utiliza la media de los beneficios de los ltimos aos o de los prximos. Capitalizacin / cash flow contable. Price to Cash earnings (P / CE).
P / CE = capitalizacin burstil / (beneficio neto ms depreciacin y amortizacin)

Capitalizacin / ventas. Price to sales (P/S) P/S= capitalizacin burstil/ventas = precio de la accin / ventas por accin En este mltiplo se compara las ventas con la capitalizacin (el valor de las acciones) nicamente. Sin embargo, las ventas son atribuibles a todos los participantes en la empresa: accionistas, acreedores, pensionistaseste mltiplo se utiliza con mucha frecuencia para valorar empresas de internet. Tambin en empresas de infraestructura de telecomunicaciones, empresas de autobuses y farmacias. Capitalizacin/ cash flow para las acciones recurrente. Price to Levered Free Cash Flow (P/LFCF) P/LFCF= capitalizacin burstil / (beneficio operativo despus de intereses y de impuestos + depreciacin + amortizacin aumento de necesidades operativas de fondos - inversiones en los negocios existentes). Capitalizacin / valor contable de las acciones. Price to Book Value VM/VC = P/BV = capitalizacin burstil / valor contable de los fondos propios Este mtodo se utiliza con frecuencia para valorar bancos. Otros sectores que usan P/BV o derivados de l son empresas del papel y pasta, el sector inmobiliario y seguros. Una variante de este mltiplo para el sector seguros es el capitalizacin / embedded value (fondos propios + valor actual de los flujos futuros sobre contratos de seguros firmados) _________________________
71

Pablo Fernndez (2005), Valoracin de Empresas, captulo 7, valoracin por mltiplos, Gestin 2000.S.A.

Barcelona, 2001, paginas 701.

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Capitalizacin / cliente. Price to Costumer P / costumer = capitalizacin burstil / nmero de clientes Este mltiplo se utiliza con mucha frecuencia en empresas de mviles y en empresas de internet. Capitalizacin / ventas en unidades fsicas. Price to units Este mltiplo se utiliza con frecuencia para valorar empresas de bebidas refrescantes y empresas de productos de consumo. Capitalizacin / capacidad productiva. Price tu Output Este mltiplo se utiliza para valorar empresas cementeras y empresas de productos poco diferenciados (commodities). Capitalizacin / habitante. Price to potencial costumer Algunos analistas utilizan este mtodo para valorar empresas de internet. 2.3.3. Mltiplos basados en el valor de la empresa Estos mltiplos son similares a los del apartado anterior
69

, pero en lugar de

dividir la capitalizacin burstil entre otro parmetro, utilizan como numerador la suma de la capitalizacin burstil y la deuda financiera de la empresa, a esta suma se le suele denominar valor de la empresa, en ingls Enterprise Value (EV). Valor de la empresa / EBITDA: Enterprise Value to EBITDA (EV / EBITDA) EV / EBITDA = valor de la empresa / beneficio antes de intereses, impuestos, depreciacin y amortizacin Este mltiplo es uno de los ms utilizados por los analistas. Sin embargo, el EBITDA tiene varias limitaciones, principalmente son dos: No incluye los cambios en las necesidades operativas de fondos (NOF) No considera las inversiones en activos Valor de la empresa / Ventas. Enterprise to Sales (EV/Sales) EV / sales = Valor de la empresa / venta

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Valor de la empresa / Free Cash Flow. Enterprise Value to Unlevered Free Cash Flow (EV / FCF) EV / FCF = valor de la empresa / (beneficio antes de intereses y despus de impuestos + depreciaciones + amortizaciones incremento en necesidades operativas de fondos inversiones en activos). 2.3.4. Mltiplos relativos al crecimiento PER / crecimiento del BPA: (PER/g). En ingles P / EG o PEG PER / g = P / EG = PEG = PER / crecimiento del beneficio por accin en los prximos aos Estos mltiplos son utilizados en los sectores en crecimiento, como son bienes de lujo, sanidad y tecnologa. Valor de la empresa / EBITDA / crecimiento del EBITDA en los prximos aos en ingles EV / EG EV / EG = EV / EBITDA (histrico) / crecimiento del EBITDA en los prximos aos Al igual que el anterior es predominante en los sectores en crecimiento sobre todo en sanidad, tecnologa y telecomunicaciones. 2.3.5. Mltiplos relativos Existen principalmente tres valores relativos a la empresa que son: Con respecto a la propia historia de la empresa Mltiplo relativo histrico = mltiplo / media del mltiplo de los ltimos aos Un problema de los mltiplos histricos es que dependen de factores externos a la empresa, como por ejemplo, los tipos de inters y el momento burstil. Adems, la composicin y naturaleza de los negocios de muchas empresas cambia sustancialmente a lo largo del tiempo, por lo que no tiene mucho sentido compararlas con aos anteriores. 2.3.5.2. Con respecto al mercado Mltiplo relativo al mercado = mltiplo de la empresa / mltiplo del mercado

47

Con respecto al sector Mltiplo relativo al sector = mltiplo de la empresa / mltiplo del sector Esta es la comparacin ms adecuada respecto de las dos anteriores, sin embargo, un problema es que cuando el sector est sobrevalorado todas las empresas se sobrevaloran72

________________________
72

Un claro ejemplo de esta situacin fueron las empresas de internet hasta el ao 2000. Por otro lado, la

evidencia emprica demuestra que los mltiplos de empresas del mismo sector presentan normalmente, una gran dispersin.

48

2.4.

Mtodos Mixtos basados en el fondo de comercio o goodwill73. Los mtodos mixtos, estn relacionados con el concepto del fondo de

comercio, que es el valor que tiene la empresa por encima de su valor contable o por encima de su valor contable ajustado. En otras palabras, una empresa mientras est en funcionamiento, vale ms que la suma de todos los elementos que componen su patrimonio.

Este mtodo es el resultado de la integracin recproca de mtodos analticos y sintticos en un nico proceso valorativo, realizar una apreciacin de las dimensiones de la empresa de manera unilateral, es decir, el valor econmico de esta se extrae de la combinacin y justo equilibrio de las variables representativas de ambas categoras. Este mtodo tiene por objetivo la determinacin del valor de la empresa a travs de la estimacin del valor conjunto de su patrimonio ms una plusvala resultante del valor de sus beneficios futuros. Ambos aspectos, esttico y dinmico, constituyen dimensiones complementarias de una misma realidad econmica. El objetivo perseguido de este mtodo, es el clculo del valor global y actualizado del patrimonio empresarial, posteriormente, se determina y agrega el valor del beneficio prospectivo o plusvala resultante de la coordinacin y funcionalidad de los factores o recursos econmicos utilizados. La importancia de estimar las expectativas o fondos de comercio en la empresa, es determinar la capacidad de la entidad para generar beneficios futuros. El valor inmaterial asignado forma parte integrante del valor total de la empresa. Dentro de los mtodos mixtos se encuentran los siguientes:

_______________________
73.- Informacin tomada del libro de Pablo Fernndez, Valoracin de Empresas Gestin 2000, Ao 2005, Pgina 35.

49

Mtodo de Valoracin Clsico74: Este mtodo explica que, el valor de la empresa est formado por el Activo Neto Real de Explotacin75 ms el Valor del Fondo de Comercio. Este ltimo se calcula multiplicando un nmero de aos (n), que permita al comprador amortizar 76 su inversin, por el Beneficio Neto de la empresa. Por tanto, este mtodo, utiliza los beneficios esperados, calculados a partir de los pasados, pero sin actualizar los beneficios futuros. Por lo tanto el valor ser: ANRE + (n * BN). Dnde: ANRE: Activo Neto Real de Explotacin N: Nmero de aos a considerar BN: Media de los Beneficios Netos de la empresa

Mtodo Indirecto o Mtodo de los prcticos77: Tambin conocido como el mtodo alemn, este supone como verdadero valor de la empresa, el valor de rendimiento (VR). Por otro lado, considera que el goodwill creado por el vendedor de la empresa est llamado a desaparecer, a causa de la competencia del mercado, surgiendo en su lugar, un nuevo goodwill creado por el comprador, el cual no debe, en consecuencia, pagar por l. Por ambos motivos se reduce el valor de la empresa por debajo del valor del rendimiento, puesto que se considera a la empresa en funcionamiento, el mnimo valor posible debe ser el valor sustancial78 (VS), o el activo neto real.
____________________________________________ 74.- Manuel Pereyra Terra (2008), Valoracin de Empresas, una revisin de los mtodos actuales Universidad ORT de Uruguay, Capitulo 16, Pgina 16. 75.- Son los activos afectos a la explotacin, menos los pasivos exigibles afectos a la explotacin. 76.- Proceso financiero, mediante el cual se extingue gradualmente, una deuda por medio de pagos peridicos, que pueden ser iguales o diferentes. 77.- Manuel Pereyra Terra (2008), Valoracin de Empresas, una revisin de los mtodos actuales Universidad ORT de Uruguay, Capitulo 16. 78.- Es el valor de reposicin actualizado de todos los bienes y derechos que componen la empresa menos las deudas que esta tiene con terceros (pasivos exigibles)

50

La frmula de clculo de este mtodo es la siguiente: V = (A + B/i) / 2 V = A + (B iA) / 2i Donde: i = Suele ser el tipo de inters de los ttulos de renta fija del Estado a largo plazo B= Es el beneficio medio de los tres ltimos aos A= Activo neto corregido

Mtodo directo o Mtodo Anglosajn79 El mtodo directo o tambin conocido como anglosajn por su origen, se le denomina directo, porque para calcular el goodwill, no precisa calcular previamente el valor del rendimiento. Al igual que el mtodo indirecto, su finalidad ltima es reducir el valor de la empresa por debajo del valor del rendimiento (considerado como realmente correcto), en base a la incertidumbre que afecta al mismo. Segn este mtodo el valor de la empresa se determina sumando el valor patrimonial considerado, bien sea este el valor sustancial o el activo neto real, el fondo de comercio (GW), calculado como capitalizacin de un superbeneficio. Por lo tanto: Vo = VS + GW Vo = ANR + GW La idea que subyace aqu es la siguiente: el goodwill surge debido a que la empresa obtiene un beneficio superior al rendimiento normal del capital que en ella se ha invertido, de modo que actualizando estos extra beneficios, obtenemos el valor del goodwill.

______________________
79.- Manuel Pereyra Terra (2008), Valoracin de Empresas, una revisin de los mtodos actuales Universidad ORT de Uruguay, Capitulo 16.

51

As, siendo B el beneficio empresarial e i el rendimiento normal (que puede ser elegido como el tipo de inters de los activos sin riesgo o como el tipo medio del sector al que pertenece la empresa), el extra beneficio ser B i*VS, o B i*ANR. Esto sera para cada uno de los aos futuros que se espera que

permanezca aun el goodwill creado por el vendedor. La actualizacin de los rendimientos futuros al momento presente se obtiene el valor del goodwill.

Mtodo simplificado de la renta abreviada del goodwill o mtodo de la UEC simplificado80: En este mtodo, el fondo de comercio se entiende como el valor actual del flujo de superbeneficios (beneficios por encima de lo normal en el sector). Este superbeneficio es igual a la diferencia entre el beneficio obtenido y el flujo que se obtendra invirtiendo a una determinada tasa sin riesgo un capital igual al valor sustancial de la empresa. El valor de la empresa se calcula de la siguiente manera: V = Vs + an (B i * V) Donde: V: Valor de la empresa Vs: Valor Sustancial Neto B: Beneficio del ltimo ao o del previsto para el prximo ao. i: Tasa de inters que se obtendra al colocar el valor sustancial de la empresa en una inversin alternativa a largo plazo libre de riesgo (Por ejemplo, el inters de la deuda pblica a largo plazo) an: Valor actual de un flujo de una unidad monetaria por ao durante n aos, a un tipo de inters que incluya la prima de riesgo correspondiente a la empresa an(B i * V): Fondo de comercio entendido como el valor actual de la diferencia entre el beneficio obtenido y el importe que se obtendra colocando el valor de la empresa en un producto sin riesgo y a largo plazo para un periodo de n aos.

________________________________________________
80.- Pablo Fernndez, Valoracin de Empresas, Editorial Gestin 2000, Madrid Espaa, 2005, 282 Pginas

52

Mtodo de compra de resultados anuales82 En este mtodo, el valor del fondo de comercio es el resultado de sumar el superbeneficio de un nmero determinado de aos. En donde, el valor de la empresa se calcula de la siguiente forma: V = Vs + m (B i * Vs) En donde: V: Corresponde al valor de la empresa Vs: Valor sustancial neto B: Beneficio del ltimo ao o del previsto para el prximo ao (B i * Vs): Corresponde al superbeneficio o la diferencia entre el beneficio obtenido y el flujo que se obtendra invirtiendo a una determinada tasa sin riesgo un capital igual al valor sustancial de la empresa. i: Tasa de inters que se obtendra al colocar el valor sustancial de la empresa en una inversin alternativa a largo plazo libre de riesgo (Por ejemplo, el inters de la deuda pblica a largo plazo). m: Nmero de aos por el que se multiplica el superbeneficio.

2.4.7. Mtodo de la tasa con riesgo y de la tasa sin riesgo83 Segn este mtodo, el valor de una empresa se puede calcular aplicando la siguiente frmula: V = Vs + (B i x V); despejando V tenemos que: V = [Vs + B/t] / (1 + i/t)

Dnde:

V = Valor de la empresa. Vs = Valor sustancial neto. B = Beneficio del ltimo ao o del previsto para el prximo ao.

________________________
82.- Gerardo Prez y Berta Silva, Valoracin de empresas, Edicin Universitarias de Valparaso, Valparaso Chile, 147 Pginas. 83.- Pablo Fernndez, Valoracin de Empresas, Editorial Gestin 2000, Madrid Espaa, 2005, 282 Pginas

53

i = Tasa de inters que se obtendra al colocar el valor sustancial de la empresa en una inversin alternativa a largo plazo libre de riesgo (por ejemplo, el inters de la deuda pblica a largo plazo).

t = Tasa i aumentada por un coeficiente de riesgo. Si en el mtodo de la UEC84 se entenda el fondo de comercio como el valor actual de la diferencia entre el beneficio obtenido y el importe que se obtendra colocando el valor de la empresa en un producto sin riesgo y a largo plazo para un perodo de aos n, ahora el nmero de aos considerado tiende al infinito.

_____________________________________
84.- Revista espaola de financiacin y contabilidad, 1982, Mayo Diciembre, Volumen XI, Capitulo N 38 y 39, Pginas 577 596, La U.E.C., Unin Europea de Expertos Contables Econmicos y Financieros: 19511982, Datos para un balance, Jos Marn Medina. Significado de la Sigla: Unin de Expertos Contables

54

2.5. Mtodos basados en el descuento de flujos de fondos (Cash Flows) 85 Los mtodos basados en el descuento de flujo de fondos son los ms rigurosos desde un punto de vista conceptual, ya que hacen depender el valor de la empresa no de su pasado sino de su capacidad para generar futuros flujos econmicos y del riesgo que asume para conseguirlos. Este mtodo ve a la empresa como una fuente de flujos de fondos. Cuanto mayor sean los ingresos y cuantos ms tiempo dure, mas valdr la empresa. El valor de las acciones de una empresa depende de la capacidad de esta, para generar dinero para sus propietarios. Por lo tanto, partiendo de pronsticos lo ms detallados posibles de las partidas relacionadas con la generacin de fondos (pago de compras, cobro de ventas, pagos de salarios, devolucin de prstamos, pago de inmovilizados, etc.), esta metodologa se centrara en calcular el valor actual de los flujos futuros, aplicando un tipo de descuento, que tenga en cuenta el riesgo de la inversin en la empresa. Este mtodo de valoracin es el ms utilizado por los expertos en todo el mundo, ya que junto con el mtodo de valoracin de opciones reales es el mejor fundamentado tericamente. Esto no quiere decir que otros mtodos menos utilizados carezcan de inters, antes al contrario, son usados como contraste o comprobacin. Los mtodos de flujo de caja o el de opciones reales pueden obtener un valor muy preciso, en sentido de un nmero concreto, aunque no por ello este valor tiene que ser cierto. La previsin de los flujos de caja se obtiene de las proyecciones de los ingresos y gastos del ejercicio; de los saldos cobrados a los clientes y pagados a los proveedores; de las necesidades de fondos que mantiene la capacidad operativa de la empresa a pleno rendimiento; de las necesidades de inversin o desinversin futuras; de la posibilidad de mantener, aumentar o disminuir el endeudamiento de la empresa, etc.

La mayor dificultad a la que se enfrenta este mtodo de descuento de flujos es la incertidumbre del futuro. Se puede conocer el valor de la empresa, ms nunca tendremos certeza en el pronstico, ya que, solo existe informacin pasada y no futura.

_______________________
85.- Pablo Fernndez (2008), Mtodos de Valoracin de Empresas, Universidad de Navarra.

55

Para Mascareas86 (1999) el instrumento de medicin de la riqueza, o valor, es el flujo de caja y no los beneficios contables. Los flujos de caja pueden reinvertirse, distribuirse como dividendos o cupones e, incluso, utilizarse para consumir. Con los beneficios no siempre se puede hacerlo mismo porque lo ms probable es que no estn en forma lquida (recuerde que se obtienen mediante la diferencia entre ingresos y gastos de la explotacin). Los flujos de caja se definen como la diferencia entre los cobros y los pagos habidos durante un determinado intervalo de tiempo.

Las decisiones financieras se basan en los flujos de caja incrementales. Este principio muestra que el valor de optar por una alternativa financiera en concreto viene determinado por la variacin que ejercer en el resultado futuro, con relacin al valor que habra tomado ste de no haberse optado por ella.

Segn este mtodo, el valor del negocio se determina calculando el valor actual de las expectativas de flujo de caja que se generarn para un periodo determinado. Aunque normalmente se considera que los negocios tienen una duracin indefinida, existen casos en los que la duracin est previamente determinada, por ejemplo: una UTE (Unin Temporal de Empresas) para la construccin de una carretera87.

_______________________________
86- Innovacin financiera, aplicaciones para la gestin empresarial, McGraw Hill, Madrid 1999, pg. 270. Juan Mascareas.

Este mtodo se basa, por tanto, en el anlisis minucioso de cada uno de los factores que determinan la generacin de liquidez. En este sentido, podemos decir que las valoraciones realizadas mediante la actualizacin de los flujos de caja incorporan una informacin ms especfica y elaborada en sus clculos que el mtodo de los mltiplos, los mtodos basados en la contabilidad o los mtodos mixtos. Estas ventajas hacen que el mtodo de descuento de flujos de caja sea el ms extendido y usado.

87.- En tal caso se actualizarn los flujos de caja con este horizonte temporal. Si por el contrario, como es el caso general, la empresa tiene una duracin indefinida, se realizan dos proyecciones: una que abarca hasta cinco o diez aos, hasta que se considere estable el flujo de caja generado por la empresa; y una segunda, que se denomina valor residual, y que se obtiene de la actualizacin de una proyeccin indefinida de flujo de caja constante o creciente, a partir del ltimo ao actualizado en la primera proyeccin.

56

En la valuacin basada en el descuento de flujos se determina una tasa de descuento adecuada para cada tipo de flujo de fondos. La determinacin de la tasa, es uno de los puntos ms importantes, ya que esta se realiza teniendo en cuenta el riesgo, las volatilidades histricas, y en la prctica, muchas veces el tipo de descuento mnimo lo marcan los interesados (compradores o vendedores no dispuestos a invertir o a vender por menos de una determinada rentabilidad).

57

2.5.1.- Antecedentes previos en la utilizacin del Mtodo Cash Flows.

Mtodos contables que alteran el beneficio

Los aplicacin

beneficios

declarados

por

las

empresas

se

basan

en

la

del principio de imagen fiel a los resultados de las sociedades.

Demostrar la falta de aplicacin de este principio no es ni fcil, ni frecuente, pero en algunas ocasiones han sido detectados en las contabilidades errores u omisiones que no parecen fortuitos. Entre ellos los ms frecuentes son:

El reconocimiento de ingresos y gastos en momentos diferentes al devengo. A veces se contabilizan ingresos que an no se han producido y en otras ocasiones se factura con posterioridad al momento de la venta. Esto provoca el aumento del beneficio en unas ocasiones y la disminucin en otras.

Tambin se juega con las provisiones dotndolas y/o anulndolas por exceso o por defecto, en funcin de si se necesita aumentar o disminuir el beneficio.

El aprovechamiento de la coyuntura econmica general es otro de los hechos que los contables utilizan para poner de manifiesto gastos en exceso, especialmente en aos que se consideran malos para actividad de la empresa.

Se realizan operaciones de compra-venta a precios irreales con empresas que guarden alguna relacin de conveniencia. Se producen compras o ventas ficticias. Se reclasifican gastos ordinarios y extraordinarios. Lo normal es que cambien gastos extraordinarios por ordinarios, al ser stos ms apreciados por el mercado.

Se aumenta o disminuye artificialmente el valor de las existencias. Se capitalizan gastos en proyectos de dudosa viabilidad.

58

La previsin del Cash Flows.

Dos son los elementos que destacan en las valoraciones por descuento: la previsin de los flujos y la tasa de descuento.

Las tcnicas de previsin son muy diversas siempre deben tener como punto de referencia los datos y comportamientos histricos de la empresa. Del anlisis de los datos histricos se obtiene el comportamiento del negocio y el impacto financiero que produce el entorno econmico, poltico y tecnolgico sobre los resultados de la empresa dependiendo de la estrategia elegida.

Lo normal es que las proyecciones contengan como mnimo los siguientes elementos:

Hiptesis bsicas. Balance de situacin (histrico y proyectado) Cuenta de prdidas y ganancias (histrica y proyectada) Cash-flow (histricos y proyectados)

Sin embargo existe una serie de supuestos bsicos de partida que no se debe olvidar al hacer las previsiones, entre ellas estn:

Las proyecciones, las que deben considerar las condiciones generales de la economa del pas en que opera la organizacin Los negocios no operan de manera aislada del mundo y del sector, por lo tanto, se debe contrastar las hiptesis de la organizacin con las otras empresas del sector, as como cotejar las previsiones futuras con las de otros analistas.

Establecer controles sobre los cumplimientos de las previsiones, lo que indicar la fiabilidad con la que opera la empresa.

59

El coste de capital

La obtencin de los flujos de caja se logran por el funcionamiento conjunto de activos fijos y circulantes de la empresa, pero stos tienen como fuente financiera los pasivos, que han sido aportados a la misma por los propietarios y prestamistas.

Los ahorradores, para aplazar el consumo, exigirn una rentabilidad mnima que debe ser superior a la expectativa de inflacin. Si el ahorro reduce el poder adquisitivo por el simple hecho de aplazar el consumo, no existirn incentivos para que se produzca si no se remunera este esfuerzo. Invertir no solamente supone rentabilidad, sino tambin la asuncin de riesgos. La rentabilidad y el riesgo son dos conceptos que estn ntimamente unidos: los ahorradores invertirn su dinero en proyectos con mayor riesgo cuando la rentabilidad tambin sea mayor y viceversa.

Grficamente la relacin entre la rentabilidad y el riesgo se puede representar de la siguiente forma:

Fuente: Fernndez 2004

Tericamente los recursos financieros utilizados por las empresas, bienes propios o bienes ajenos, tienen un coste. En ambos casos la obtencin del coste tiene una gran dificultad, sobre todo en el caso de los recursos propios, al carecer de un mercado contrastado para cada tipo de empresa y negocio.

Juntoalosmediosdefinanciacintradicionalescomolaampliacindecapital,

la

emisin de obligaciones o pagars de empresa y la financiacin bancaria, existen nuevas formas de financiacin tanto de la actividad operativa y comercial de la empresa, como de inversin que pueden generar ciertas dificultades en la definicin del valor de la deuda y el coste de los fondos.

60

En el caso de los recursos ajenos el costo lo establece el mercado. Este costo, no presenta grandes diferencias con la tasa interna de rentabilidad obtenida con la deuda de la empresa al actualizar todos los pagos comprometidos en la contratacin del crdito, con independencia de su origen. A su vez, el coste no solamente depende del volumen de los pagos sino tambin del momento en el que se realizan y por supuesto de las caractersticas de la empresa

En el caso de los recursos propios el coste coincide con la rentabilidad esperada por los inversores al comprar acciones o participaciones. Para conseguir este valor se pregunta al inversor cul es la rentabilidad que razonablemente considera que debe tener para l estas acciones o participaciones, pero por una parte, encontramos una gran dificultad para preguntar a todos los accionistas, que suelen ser muchos, y por otra, porque probablemente la respuesta como propietarios de las acciones ser del tipo cuanto ms mejor, todo lo que se pueda, infinito, etc. En definitiva, no se puede utilizar un mtodo directo para encontrar la tasa.

La obtencin de la tasa para descontar los flujos de caja, que remuneran los recursos propios, es una tarea que tiene gran dificultad. Pero con independencia del problema tcnico, es importante mencionar algunos detalles que los inversores tienen en cuenta antes de adquirir los recursos propios de la empresa:

El coste de los recursos propios para la empresa, viene determinado por el coste de oportunidad de los accionistas. Importancias de la rentabilidad esperada por los inversores. Si la empresa no remunera esta fuente financiera de forma que sea suficiente para mantener satisfechos a sus accionistas, stos tendern a buscar otras inversiones ms rentables, lo cual provocar que el precio de estas acciones descienda por aplicacin de la ley de oferta y demanda.

El nivel de riesgo asociado a la inversin. Ante dos inversiones con la misma rentabilidad el inversor prefiere la menos arriesgada. El riesgo que considerar el inversor al comprar estas acciones, y no otras, es el llamado riesgo no sistemtico o diversificable (el que proviene de la empresa y que puede disminuirse a travs de la diversificacin).El riesgo sistemtico o no diversificable, lo soporta con independencia de las acciones que adquiera.

61

Para Mascareas88 (2001), los riegos principales que afectan a la empresa y a sus proyectos de inversin son:

1.

El riesgo de inflacin: Estos hacen referencia a la incertidumbre que la

existencia de la inflacin provoca sobre la tasa de rendimientos real de una inversin. El riesgo para el inversor viene dado por la variacin del poder adquisitivo de los flujos de caja generados por el proyecto, que surge al diferir la tasa de inflacin esperada de la realmente producida89

La prdida de poder adquisitivo hace que el inversor diferencie entre rendimiento nominal y rendimiento real de la inversin. Cuando existen expectativas de alza en la inflacin el inversor exige que el rendimiento de los activos sin riesgos se incremente, por tanto, tambin se debe incrementar el de todos los dems activos financieros, puesto que el rendimiento de cualquier activo financiero no es ms que la suma del rendimiento nominal sin riesgo ms la prima de riesgo. Si la expectativa es la baja el efecto es el contrario.

2.

El riesgo de inters: ste hace referencia al efecto que las variaciones

en los tipos de inters producen en los rendimientos de las inversiones. Con tipos de inters altos la rentabilidad de las acciones disminuye. Con tipos de inters altos el inversor tendr preferencia por canalizar su ahorro hacia activos que presenten un menor nivel de riesgo. Adems, la empresa tendr que pagar ms por el endeudamiento. Los tipos de inters dependen de diversas variables, entre las que podemos destacar: el dficit gubernamental, la poltica monetaria, el nivel de actividad econmica, la balanza comercial, la inflacin, etc.

___________________________________ 88.- Bolsa de Madrid, (2001) N 99 Mayo, La gestin del valor en las compaas espaolas que cotiz an en el mercado continuo, Mascareas, J 89.- Es un riesgo sistemtico (no diversificable) si consideramos la inversin realizada en un nico pas, pero es especfico si consideramos varios pases.

62

La medida del riesgo de inters viene dada por la duracin modificada; que fue desarrollada por Frederick Macualay87 en 1938 y su frmula matemtica es:

( (

) )

Dnde:

D = Duracin. P0= Precio de mercado del bono en la actualidad. Qt = Flujo de caja del periodo. r = Tasa de rendimiento hasta el vencimiento n = Nmero de aos hasta el vencimiento. t = Tiempo

Por su parte la duracin modificada es definida matemticamente como:

Dnde:

D* = Duracin modificada D = Duracin. r = Tasa de rendimiento hasta el vencimiento.

3.

Riesgo de cambio: Hace referencia al efecto que las variaciones en los

tipos de cambio de las divisas ejercen sobre el rendimiento de las inversiones. Es un tipo de riesgo sistemtico, puesto que no se puede eliminar a travs de la diversificacin. Este riesgo se produce en las exportaciones, importaciones, prstamos al extranjero, inversiones directas en el extranjero, los prstamos en divisas, etc.

___________________________ 90.- Macula F., Los movimientos de los tipos de inters, Producciones en enlace y precios comunes en los Estados Unidos desde 1856, Nueva York, 1938, 625 pginas.

63

4.

Riesgo econmico: Hace referencia a la incertidumbre producida en el

rendimiento de la inversin debida a los cambios producidos en la situacin econmica del sector en el que opera la empresa91

El riesgo econmico depende del tiempo que tarda en recuperarse la inversin. Cuanto menor sea ese plazo menos tiempo estar la empresa expuesta a ese riesgo. Los productos tienen diferente riesgo econmico, puesto que hay bienes o servicios con demandas muy estables y otros, por el contrario, las tienen muy inestables (alta tecnologa, industrias emergentes, etc.).

El riesgo econmico se refiere a la variabilidad relativa de los beneficios esperados antes de intereses pero despus de impuestos (BAIDT), es decir, indica la variabilidad del rendimiento econmico esperado.El rendimiento econmico se obtiene dividiendo el BAIDT medio esperado entre el valor de mercado de los activos, o en su defecto, utilizando el valor contable del mismo. ( ) ( ) ( )

Donde: RE = rentabilidad econmica. E (BAIT) = Esperanza de beneficios antes de intereses e impuestos. E (BAIDT)= Esperanza de beneficios antes de intereses y despus de Impuestos. T = Tasa impositiva. E = valor de mercado de la empresa. D = valor de mercado de la deuda.

Y la variacin de este rendimiento es lo que se denomina riesgo econmico, es decir, la desviacin tpica del rendimiento econmico92.

_________________________________________ 91.- As, a modo de ejemplo, dicho riesgo puede provenir de: la poltica de gestin de la empresa, la poltica de distribucin de productos o servicios, la aparicin de nuevos competidores, la alteracin en los gustos de los consumidores, etc. 92.-Dnde: (RE) = Desviacin tpica de la rentabilidad econmica. (BAIT)= Desviacin tpica del beneficio antes de intereses e i mpuestos.

64

5.

Riesgo financiero. Este tipo de riesgo analiza la incertidumbre asociada a la

posibilidad de que la empresa no pueda hacer frente a sus obligaciones financieras, es decir, a la capacidad para devolver el principal y los intereses de sus deudas. Esa capacidad depende de la importancia relativa de la deuda en la estructura financiera permanente de la empresa: cuanto mayor sea el peso de la deuda en relacin a su tamao y cuanta ms alta sea la tasa de inters, mayor ser la probabilidad de impago. El riesgo financiero est ntimamente ligado a los riegos econmicos, un negocio con bajo riesgo econmico tendr pocas probabilidades de encontrarse en dificultades financieras (por ejemplo, las compaas de alimentacin, elctricas, petroleras, etc.).Por el contrario, los negocios cclicos tienen ms problemas financieros (por ejemplo, los juguetes, bienes de capital, etc.).

En relacin al plazo de la deuda es necesario considerar que el corto plazo tiene un riesgo mayor que el largo plazo; ya que el tipo de inters a corto plazo es ms voltil. Adems si la empresa necesita renovar el prstamo no hay forma de conocer con certeza si el actual prestamista, o cualquier otro en su caso, estar dispuesto a volver prestarle el dinero que necesita.

Elriesgofinancieroserefierealavariabilidaddeloscashflowesperados por los accionistas, este riesgo ser superior al riesgo econmico debido a la utilizacin del apalancamiento financiero.

El clculo del riesgo financiero se efecta obteniendo la desviacin tpica del rendimiento financiero. ste ltimo es igual a la diferencia entre el BAIT medio esperado y los intereses pagados por las deudas, dividida por el valor de mercado de las acciones ordinarias y todo ello despus de impuestos: ( Dnde: RF = Rentabilidad financiera. E (BAIT) = Esperanza de los beneficios antes de intereses e impuestos. E (BAIDT)=Esperanza de los beneficios antes de intereses y despus de impuestos. I = intereses de la deuda financiera. T = Tasa impositiva. E = Valor de mercado de la empresa. D = Valor de mercado de la deuda. )

65

El riesgo financiero es la desviacin tpica del rendimiento financiero.

( Dnde:

(RF) = Desviacin tpica de la rentabilidad financiera. (BAIT)= Desviacin tpica del beneficio antes de intereses e impuestos. E= Valor de mercado de la empresa T= Impuestos

La relacin entre el riesgo econmico y financiero se puede obtener por una combinacin de las anteriores frmulas, la cual queda expresada de la siguiente forma:
( )

) (

El riesgo por insolvencia es realizado por una serie de empresas de calificacin o rating independientes, las cuales determinan la capacidad y probabilidad de pagar los intereses y el principal de la deuda (Moodys, Estndar & Poors, Fitch - IBCA, etc.).

6.

Riesgo de liquidez: Este tipo de riesgo analiza la incertidumbre asociada al

rendimiento de la inversin debida a la dificultad potencial en hacer lquido el activo posedo. Este riesgo se refiere tanto a la dificultad de convertir en dinero un activo, como a la posible rebaja de su precio para poder venderlo.

Algunos de los aspectos con ms influencia sobre este tipo de riesgo son:

La falta de mercado secundario gil, que es la causa principal del riesgo de liquidez. As, las sociedades con pocos socios tienen mayor riesgo de liquidez que las empresas cotizadas.

Aquellos activos que no sean idnticos, o no estn normalizados, tienden a tener un mercado secundario menos activo y menos eficiente. La liquidez de un activo desciende conforme aumenta el coste de transmisin de su propiedad.

66

Otro factor que influye en el grado de liquidez de los activos es el tamao relativo del mismo.

7.

Riesgo de reinversin: Este riesgo analiza la posibilidad de invertir los flujos

de caja a mayor o menor rendimiento que el principal.

8.

Riesgo de pas: Se refiere a las posibles consecuencias negativas referentes

al valor de los activos situados en un Estado diferente como consecuencia de alteraciones en las estructuras polticas, econmicas y sociales del pas en cuestin. Podemos dividir este riesgo en dos componentes:

Riesgo soberano que surge cuando el deudor o garante de la deuda es el Estado, que puede negarse al pago por razones de soberana. Riesgo de transferencia, riesgo asociado cuando el deudor o participado es una entidad privada, que no puede acceder a las divisas necesarias para realizar los pagos a que est obligada.

Analizados los riesgos y de acuerdo con la economa financiera moderna, se sabe que el coste de capital de una inversin es proporcional al riesgo, es decir, los inversores son adversos al riesgo, y por ello exigen a sus inversiones rentabilidades que sean proporcionales a ste, a mayor riesgo mayor rentabilidad93. De acuerdo con Mascareas94 (2001) las razones que avalan la importancia de conocer el coste de capital de una empresa son tres:

1. La maximizacin del valor de la empresa, que todo buen directivo deber perseguir y para cuya consecucin es necesaria la minimizacin del costo de los factores, por lo que, estos en primera instancia han de ser conocidos

2. El anlisis de los proyectos de inversin requieren el conocimiento del coste de capital de la empresa con objeto de seleccionar slo los que aadan valor a la empresa.

____________________
93.- Bolsa de Madrid, (2001) N 99 Mayo, La gestin del valor en las compaas espaolas que cotizan en el mercado continuo, Mascareas, J 94.- Juan Mascareas, El coste de Capital, Universidad Complutense de Madrid, Espaa, 2001, 713 Pginas.

67

3. Otros

tipos

de

decisiones,

incluidas

las

relacionadas

con

el

endeudamiento, la gestin de fondos de rotacin, tambin requieren conocer el coste de capital.

Con el fin de resolver el problema tcnico del clculo del coste de los recursos propios se utilizan supuestos razonables y modelos con solidez terica suficiente como para ser considerados fiables. El ms utilizado es el CAPM (Capital Assets Pricing Model, o modelo de valoracin de activos), seguido del APT (Arbitrage Pricing Theory, o modelo de valoracin a travs del arbitraje) y tambin el modelo de crecimiento de los dividendos. La diferencia fundamental entre ambos es que mientras el CAPM engloba en un solo factor (la beta) las variaciones del negocio, el APT es un modelo multifactor que utiliza una beta por cada una de las grandes variables macroeconmicas.

Fundamentos del CAPM

Las hiptesis en las que se fundamenta este modelo son las siguientes:

Todos los inversores tienen expectativas homogneas, es decir todos los inversores tienen las mismas expectativas sobre la rentabilidad, la correlacin entre activos y la volatilidad de los mismos.

Los inversores pueden invertir y pedir prestado a una tasa libre de riesgo(Rf)

Los inversores tienen aversin al riesgo95

Todos los inversores tienen el mismo horizonte temporal.

__________________________________
95.- Supuesto que se suele hacer en finanzas respecto al comportamiento de los inversores, se supone que a los inversores no les gusta el riesgo, por tanto para quien acepte asumir un mayor riesgo al analizar una inversin deber esperar mayor rendimiento de la misma.

68

96

El CAPM, desarrollado por el premio Nobel William Sharpe

(1964), propone

la estimacin del coste de los recursos propios de una empresa sumando la rentabilidad que proporciona la inversin en un activo libre de riesgo y la prima por invertir en activos con riesgo. Adems, ese riesgo lo descompone en el que se debe exclusivamente a ese activo y el provocado por la inversin en renta variable.

El fundamento de este modelo consiste en dividir el mnimo rendimiento exigido a toda inversin en dos componentes elementales: la tasa de rendimiento que proporcionan los activos libres de riesgo y la prima exigida por el riesgo inherente a la inversin considerada.

En trminos generales se asume que los inversores son adversos al riesgo, por lo que en caso de percibir mayor riesgo exigen mayor retorno. De acuerdo con la economa financiera, el coste de capital propio es el reflejo directo del riesgo de esta ltima.

Ecuacin CAPM CAPM = Rf + Bi * (Rm Rf) Donde:

CAPM = Retorno esperado del Activo Rf = Rendimiento de un Activo libre de riesgo Rm = Rendimiento del mercado Bi = Es el Beta (Cantidad de riesgo con respecto al portafolio de mercado), el cual est dado por la siguiente frmula:
( ( ) )

i =
Donde:

Cov (Ri , Rm) = Es la covarianza del retorno del activo con el retorno del portafolio de mercado. Var (Rm) = Es la varianza del retorno del portafolio de mercado.

_________________________
96

. - William Sharpe, Capital Asset Prices, The Journal of Finance, Estados Unidos, 1964, 30 Paginas.

69

La tasa libre de riesgo (Risk - free rate) o Rf

Es la rentabilidad que se obtendra de una inversin segura. Normalmente se considera inversin segura la adquisicin de letras, bonos, obligaciones o pagars emitidos por el tesoro del pas en el que se est realizando la inversin. Esta tasa puede ser calculada utilizando tres alternativas diferentes:

1. Usar las tasas de activos financieros que venzan a corto plazo. 2. Utilizar la tasa calculada de la forma anterior para el primer ao y construir para los aos siguientes una tasa de largo plazo. 3. Utilizar activos financieros cuyo perodo de maduracin se aproxime ms a la vida til de la inversin.

La mayora de los investigadores considera que los activos sin riesgo que deben ser tomados como referencia, para la valoracin de empresas, han de ser los que vencen a largo plazo, ya que el horizonte de inversin en el caso de las acciones es a largo plazo. Ahora bien, Qu tasa de rendimiento hemos de tomar como referencia?, La de los bonos con vencimiento a 10 aos? , A 15 o a 30? Leibowitz y Kogelman90 (1994), destacan el hecho de que la duracin observada de las acciones (es decir, su sensibilidad a cambios en los tipos de inters) es la propia de un bono a 10 aos y no la del bono a 30 aos, que en teora debera aproximarse ms al valor por descuento de flujos de caja de la empresa, a la que se considera una duracin indefinida. El riesgo (PRM)

El riesgo es la posibilidad de que se obtenga un resultado distinto al que se pretenda conseguir, es decir, la probabilidad de no ocurrencia de un evento. Esto no quiere decir que el riesgo sea algo negativo, sino que slo indica que el resultado puede ser distinto del esperado, mejor o peor.

El riesgo al que se somete el inversor al colocar sus ahorros en renta variable, en vez de en renta fija, supone la exigencia de una rentabilidad adicional que le compense suficientemente por asumir un resultado adverso. El inversor siempre esperar mayor rendimiento a mayor riesgo, y viceversa97

________________________________________ 97.- Ver Anexo N 14.

70

El reto de

la teora de la inversin est en encontrar el incremento de

rentabilidad que el inversor ha de exigir a la empresa, sobre los activos sin riesgo, por adquirir una parte o la totalidad.

El

inversor

est

sometido

permanentemente

la

obtencin

de

resultados inciertos, inesperados o incluso negativos que le acarrean un riesgo. Pero que el futuro sea incierto no quiere decir que sea inimaginable, ni que la investigacin y la acumulacin de conocimientos no lo pueda modelar para obtener resultados favorables. De hecho, la ley de los grandes nmeros98 ha demostrado que el futuro es predecible en trminos de probabilidad, aunque no lo sea en trminos de incertidumbre (por ejemplo: no se sabe cundo va a aparecer una nueva tecnologa que supere a la que se utiliza hoy; cundo va a aumentar la inflacin, cambio en el tipo de inters o disminucin de el valor de las inversiones, etc.

Por otra parte, la forma de evitar la exposicin al riesgo no tiene el mismo tratamiento cuando es individual, que cuando es colectivo. De forma colectiva se evita utilizando la ley de grandes nmeros. Sin embargo, de forma individual se busca asegurar un resultado positivo, aunque sea menor que el ptimo, siempre que est dentro de la escala de valores positiva99.

El CAPM trata de calcular el valor porcentual del rendimiento que subyace de la combinacin heterognea de conocimientos, sentido comn, posibles resultados y probabilidades, que se dan en la empresa, de tal manera que sirva al inversor de gua para tomar una decisin que se ajuste a su aversin al riesgo.

_____________________________________ 98.La utilizacin conjunta de la ley de grandes nmeros, el sentido comn y la acumulacin de

conocimiento han ayudado a la empresa a mantenerse en desarrollo permanente, ha aprovechar las oportunidades y evitar los peligros a los que se enfrenta, a reducir, en definitiva, el riesgo. 99.Los riesgos a los que estn sometidos las inversiones cambian, aunque parten de las mismas

circunstancias nunca harn el mismo recorrido porque el tiempo las va modificando, de tal manera que los resultados que se obtienen cambian constantemente. Los datos histricos, al menos, nos ensean que la combinacin de factores de produccin (materias primas, capital y trabajo) empleados por la empresa para obtener su produccin ha cambiado a lo largo de la historia, y los resultados obtenidos tambin han ido cambiando.

71

Para la obtencin de la prima de riesgo existen diferentes mtodos que son:

1. Realizar

una

proyeccin

estadstica

del

pasado

hacia

el

futuro

considerando que este se repetir tal cual.

2. La segunda considera que las circunstancias de partida de los negocios cambian constantemente con el tiempo y por tanto los resultados tambin cambian, por lo que no es vlida la proyeccin del apartado anterior. Por ejemplo: en el caso de las privatizaciones existe un cambio legislativo para liberalizar al sector y un cambio en los objetivos, con lo que la empresa entra en un mercado competitivo al que no haba estado sometida anteriormente.

3. Finalmente, existe la consideracin de que el pasado es una gua imperfecta del futuro porque las circunstancias cambian y los resultados necesariamente tambin, aunque el nfasis est en el futuro, el valorador siempre presta mucha atencin al pasado, pues en general es una gua del futuro, ya que muestra una trayectoria, a la vez que los ciclos del negocio, aunque estos ltimos sean irregulares.

La PRM (Prima de Riesgo)

La prima de riesgo es la diferencia entre el rendimiento que ofrece un proyecto de inversin con riesgo y otro que no lo tiene. Para Fernndez100 (2004), el trmino prima de riesgo de mercado (Market Risk Premium) se refiere a tres conceptos distintos.

1. La rentabilidad marginal que un inversor exige a las acciones por encima de la que proporciona la renta fija sin riesgo. A este concepto lo denomina Fernndez como prima de riesgo del mercado (Market Risk Premium).

________________________ 100.- Pablo Fernndez, Prima de riesgo del mercado, IESE Business School, Espaa, 2004, 574 paginas.

72

2. La diferencia entre la rentabilidad histrica de la bolsa (de un ndice burstil) y la rentabilidad histrica de la renta fija. ste es un dato histrico informativo que puede resultar ms o menos interesante. Es lo que denomina Fernndez rentabilidad diferencial101. Hay autores y

profesionales de las finanzas que utilizan este dato histrico en el mismo sentido que el anterior. Sin embargo, el pasado nunca se repite tal cual, es simplemente una gua imperfecta del futuro y la rentabilidad solamente puede provenir del futuro. El futuro supone incertidumbre, por lo que cada inversor tiene su expectativa de rentabilidad, segn su aversin diferente. al riesgo, y por tanto considera una prima de riesgo

3. El valor esperado de la diferencia entre la rentabilidad futura de la bolsa y la rentabilidad futura de la renta fija. Fernndez lo denomina como expectativa de la rentabilidad diferencial. Al igual que en supuesto anterior muchos expertos no diferencian este concepto de los anteriores. La E (RM) 102

est basada en datos histricos, suponiendo que el futuro

va a mantener la misma perspectiva; o en estimaciones ex ante que intentan prever el futuro. Ambos mtodos tienen sus partidarios y detractores. Se sabe que la historia proporciona lecciones valiosas, pero no permite realizar un pronstico automtico y preciso del futuro, y cuando se toma decisiones, lo nico que importa es el futuro. Las condiciones econmicas cambian constantemente y el pasado puede dar una informacin reducida sobre el futuro. El pasado, en el mejor de los casos, es una gua imperfecta del futuro, o un punto de partida hacia el futuro.

___________________________________ 101.- Corresponde a la diferencia entre las rentabilidades de dos instrumentos. stos pueden ser de la misma clase de activo pero con diferentes vencimientos (diferencial de vencimiento) o pueden tener el mismo vencimiento pero pertenecer a diferentes clases de activo. 102.- E (Rm), es la tasa de rendimiento del mercado, utilizado en la frmula del modelo CAPM

73

Pese a la gran cantidad de estudios que se han realizado sobre la expectativa de la rentabilidad diferencial y la necesidad de su cuantificacin, an, hoy por hoy, no ha sido resuelta satisfactoriamente esta ltima, y es que, por una parte, es distinto para cada inversor, y por otra, es un dato no observable. La divulgacin de este valor amparado en estudios respetables y aparentemente rigurosos, y publicada en libros de texto, hecha por acadmicos, consultores, etc. Mantienen cifras bastante divergentes. As, Brealey y Myers103 calcula a partir del ao 2000, un valor entre 6% y 8,5%, Damodaran104 (2001) obtiene una prima de riesgo histrica en torno al 6,05% calculada con el intervalo1926-1999, la que considera Jeremy Siegel105 es mucho menor, entre el1%y 3%. Fernndez106 ofrece el siguiente resumen sobre las primas de riesgo (Market Risk Premium) que autores de reconocido prestigio han editado en sus trabajos y libros.

Primas de riesgo consideradas por autores de reconocido prestigio.

Autores Ibbotson y Chen (2003) Brealey y Myers(1996, 2000) Copeland, Koller y Murrin (1995) Copeland, Koller y Murrin (2000) Ross, Westfield y Jaffe (1993) Van Horne (1992) Weston, Chung y Siu (1997) Bodie y Merton (2000) Damodaran(1994, 2001) Mascareas (2004) Mayfield (2004) Claus y Thomas (2001) Conclusin sobre Autores el market RiskPremium 5.9%arit., 3.97%ge. Harris y Marston(1999) 8.2 -8.5%, 6 -8.5% Grabowski y King (2003) Dimson, Marsh y Staunton 5 -6% (2003) Jagannathan, McGrattan y 4.5 -5% Shcherbina (2001) 8.5% Welch (2000) 3 -7% Welch (2001) 7.5% Pensions and Investments (1998) 8% Greenwich Ass.Survey 5.5%, 4% (1997) Adser y 5,17% Violas(1997) 5.9% Lpez Lubin y de Luna 3 -4% (2002) Fama y French (2002) Conclusin sobre el market Risk Premium 7.14% 3,5%-6%. 5%ar., 3%ge. 7%en 1926-70 0.7%despus. 7%ar., 5.2%ge. 5.5%ar., 4.7%ge. 3% 5% 3%-7% RF x (0,5-0,6) 2.55-4.32%in 1951-00 4.17 -4.4%in 1951-00

__________________________ 103.- Brealey y Myers, Fundamentos de las Finanzas Corporativas, McGraw-Hill Educacin, Espaa, 2000, 798 pginas. 104.- Damodaran, Finanzas Corporativas, Juan Wiley e hijos, Nueva York, 2001, 479 Paginas. 105.- Profesor de Finanzas de la Hartn School de la Universidad de Pensylvania en Filadelfia. 106.-Pablo Fernndez, Prima de riesgo del mercado, IESE Business School, Espaa, 2004, 574 paginas.

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Tal como manifiesta Gmez Montejo107 (2002) el procedimiento ms habitual para estimar la prima de riesgo es observar las series histricas, aunque la utilizacin de este mtodo debe ser realizado con cautela por las siguientes razones:

1. Adems de la volatilidad normal de las bolsas hay que tener en cuenta que ha habido periodos bajistas y alcistas de varios aos de duracin. Por ello se necesitan series muy largas que permitan realizar estimaciones ex post estadsticamente significativa. Por otra parte, hay mercados que presentan problemas de disponibilidad y fiabilidad de datos.

2. Las acciones son activos con una duracin extremadamente larga; ello puede hacer que el mantenimiento de una rentabilidad alta de un activo en un largo periodo de tiempo pueda crear ilusin en el inversor, cuando realmente lo que se est produciendo es un ajuste de precios a rentabilidades futuras menores.

3. La utilizacin de largos periodos de tiempo pretende eliminar las desviaciones producidas como consecuencia de ciclos econmicos, avances tecnolgicos, cambios polticos, guerras, etc. Pero si este resultado se aplica a todos los pases cuyas circunstancias sean otras, o efectuar errneas. comparaciones entre ambos, las percepciones podran ser

A pesar de los mltiples puntos de vista, parece existir entre los investigadores la conviccin, como afirma Gmez Montejo108 (2002), de que:

1. La prima de riesgo es una cantidad positiva distinta de cero que afecta significativamente a las valoraciones burstiles. 2. El mtodo de estimacin tradicional utilizado, basado en extrapolar datos histricos en particular de la rentabilidad de las bolsas estadounidenses a partir de 1925- conduce a estimaciones irreales de la prima de riesgo ex ante (a futuro), muy sesgada al alza. 3. En la actualidad la prima de riesgo debe de ser aproximadamente la misma en casi todas las bolsas del mundo desarrollado.

___________________________ 107.- En Portada, Bolsa de Madrid, 2002, Marzo, La prima de riesgo, Ignacio Gmez Montejo. 108.- En Portada, Bolsa de Madrid, 2002, Marzo, La prima de riesgo, Ignacio Gmez Montejo.

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4 La prima de riesgo vara en el tiempo tanto por razones puntuales y transitorias catstrofes, largo plazo. Para Fernndez109 (2004) afirma que para conocer la prima de riesgo de cada inversor habra que preguntarle a cada uno de ellos. Sin embargo, es imposible determinar la prima de riesgo del mercado porque tal nmero no existe. Un modelo que funciona perfectamente a nivel individual, puede no funcionar a nivel agregado y viceversa. Esto significa que aunque el CAPM puede ser un modelo apropiado para explicar las decisiones de inversin de cada inversor, no es vlido para el mercado en su conjunto por que los inversores no tienen las mimas expectativas de rentabilidad y riesgo para todas las acciones. guerras- como por causas estructurales a

La beta La beta () es la sensibilidad de un activo a los movimientos del mercado, de acuerdo con el modelo CAPM, la prima de mercado es la misma para todos los activos, y se define como la rentabilidad adicional que los inversores exigen por colocar su capital en una inversin de riesgo medio frente a inversiones sin riesgo. El riesgo especfico del sector o empresa se concreta en el coeficiente beta, que mide la sensibilidad del sector respecto a los cambios de las expectativas en el mercado. Una beta superior a 1 significa que la accin es muy sensible a los movimientos del mercado, es decir, cuando el mercado aumenta la prima de riesgo, el riesgo de la empresa aumenta en una proporcin mayor que lo ha hecho el mercado. Por el contrario una beta menor que 1 seala poca sensibilidad de la accin a las variaciones del mercado. Los gestores de inversiones hablan de acciones agresivas a aquellas que amplifican cualquier movimiento del mercado, denominando defensivas aquellas que suavizan los movimientos del mercado. Las agresivas tienen betas superiores a 1 y las defensivas menores que 1. El signo de la beta indica el sentido en el que se mueve el valor respecto del mercado cuando es positivo se mueve en el mismo sentido, y cuando es negativo se mueve en sentido contrario. Es decir, cuando sube la rentabilidad del mercado baja la rentabilidad de estos valores y viceversa.

_______________________ 109.-Pablo Fernndez, Prima de riesgo del mercado, IESE Business School, Espaa, 2004, 574 pginas.

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Los factores que tienen una mayor influencia en la beta son el tipo de negocio, el grado de apalancamiento operativo y la estructura financiera de la empresa.

Cuanto ms sensible es el tipo de negocio a las condiciones del mercado, mayor ser la beta. Por ejemplo, una empresa de carcter cclico como las constructoras o automovilsticas, presentan betas mayores que las empresas de sectores no cclicos como las empresas alimentarias. No solamente el sector, sino tambin el tipo de producto que ofrezca la empresa tiene una gran influencia en la beta, ya que hay productos cuya demanda cae rpidamente en el caso de que el cliente vea reducido sus ingresos, por lo que la beta de las empresas dedicadas a la produccin de stos ser mayor.

El grado de apalancamiento operativo causado por la proporcin de costes fijos (amortizaciones, seguros, administracin, etc.) hacen que la variacin en el volumen de ventas se transforme en un cambio ms que proporcional en los beneficios (prdidas), lo que se traduce en un riesgo potencial con la consecuente influencia sobre la beta: a mayor proporcin de coste fijo, mayor beta.

Por ltimo, el grado de apalancamiento financiero aumenta la beta en la medida que aumente ste.

La beta de una empresa se desglosa en: beta del activo, cuando carece de deudas (U); la del activo, cuando tiene deudas (L), la beta de los recursos propios y la beta de la deuda. La beta del activo ha de ser igual a la beta del pasivo.

Segn el estudio de Fernndez110 (2004), este encuentra varios problemas sobre la beta, de cmo ha de ser utilizada y de la forma en la que ha de ser calculada. Algunos de los problemas son:

1. Las betas calculadas con datos histricos cambian mucho de un da para otro.

2. Las betas calculadas dependen mucho del ndice burstil de referencia.

________________________ 101.-Pablo Fernndez, Prima de riesgo del mercado, IESE Business School, Espaa, 2004, 574 paginas.

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3. Las betas calculadas dependen mucho del perodo histrico considerado (5 aos, 3 aos, etc.).

4. Las betas calculadas dependen de la rentabilidad utilizada en su clculo (mensual, anuales, etc.)

5. Con mucha frecuencia, no sabemos si la beta de una empresa es superior o inferior a la de otra.

6. Las betas calculadas tienen muy poca relacin con la rentabilidad posterior de las acciones.

Al ser poco estables las betas calculadas con datos histricos las empresas recurren al clculo cualitativo de la beta de empresas o de proyectos de inversin.

Uno de estos mtodos es el NODERFELASE (Inciales de los parmetros que se considera para evaluar el riesgo de cada proyecto).Cada parmetro punta de1 a 5 segn su contribucin al riesgo. Tambin es preciso definir la ponderacin de cada factor. Clculo cualitativo de la beta. Riesgo Muy alto 4 X X X X X X X X X X Total Fuente: Fernndez, 2004 5 X Riesgo ponderado 1,25 0,4 0,1 0,1 0,6 0,15 0,3 0,25 0,15 0,08 0,12 3,5 Notable 2 3 Normal Bajo Alto

Ponderacin 25% N Negocio: Sector/producto 10% O Apalancamiento operativo D Directivos 10% E Exposicin a otros riesgos 5% (divisas) R Riesgo pas 15% F Flujos .Estabilidad 5% E Endeudamiento asignado 15% L Liquidez de la inversin 5% A Acceso a fuentes de 5% fondos S Socios 2% E Estrategia 3% 100%

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La beta y volatilidad La relacin entre la beta y la volatilidad () viene dada por:

2 2 2 2

Dnde: i2= La volatilidad al cuadrado de la rentabilidad Ri, e indica el riesgo total del activo.

i2M .

2 = Representa la relacin de riesgo sistemtico o no diversificable,

donde es el coeficiente de volatilidad de dicho activo, y M el riego total del mercado.

2=Es el riesgo no sistemtico, especfico o diversificable, es la varianza de las desviaciones de los posibles rendimientos con respecto al esperado. El primer especialista en advertir esta dualidad fue WilliamSharpe111 (Premio Nobel de 1990).

Relacin entre riesgo total, sistemtico y no sistemtico.

2= Riesgo diversificable

i2M = Riesgo no diversificable

Fuente: Fernndez 2004

________________________ 111. - William Sharpe, Capital Asset Prices, The Journal of Finance, Estados Unidos, 1964, 30 Paginas.

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Problemas del CAPM

La percepcin del riesgo y el coste de capital son parmetros comunes a todos los inversores, pero cada inversor tiene su propia apreciacin.

Aunque han trascurrido ms de tres dcadas desde que se iniciaron los estudios de este modelo, las investigaciones empricas realizadas para contrastar su funcionamiento han arrojado resultados inconsistentes. A continuacin researemos algunos de los estudios y la forma en que se han llevado a cabo el contraste de los resultados tericos y empricos. Dnde: ERit = Rit RFt Es la rentabilidad de la accin o de la cartera por encima de la tasa libre de riesgo. a1=RitRFt Es la rentabilidad del mercado por encima de la tasa sin riesgo.

Por tanto, si el CAPM se cumpliese exactamente, al realizar la anterior regresin, el valor de la ordenada en el origen ha de ser nula, es decir, a0= 0.

Las betas histricas, por otra parte, no definen el futuro. Se limitan a sealar una tendencia que solamente tendr sentido cuando el analista perciba que los eventos futuros no suponen una variacin respecto a esta tendencia.

Para determinar el valor de una empresa por el mtodo de descuento de flujo de caja es necesario predecir el valor de los flujos de caja que la empresa generar en el futuro y la tasa de descuento apropiada.

A pesar de los inconvenientes planteados nadie rechaza definitivamente el modelo. En general, sus deficiencias se atribuyen a ineficiencias del mercado o a la dificultad para el clculo del verdadero valor de los parmetros sobre los que descansa. De momento, el CAPM ofrece una simplicidad y una fundamentacin terica no igualable por otros modelos.

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Segn Fernndez112 (2004) este modelo es vlido para aplicarse a cada inversor, pero no para aplicarlo al mercado y apunta las siguientes razones:

CAPM vlido para el mercado CAPM slo para cada inversor Expectativas homogneas. Todos los Expectativas heterogneas. Cada inversores tienen idnticas inversor tiene distintas expectativas. expectativas. Existe una beta para cada valor y esta beta es compartida por todos los inversores. La beta calculada con datos histricos es la mejor estimacin de la beta futura. Todos los inversores tienen la cartera del mercado. Todos los inversores utilizan la misma prima de riesgo del mercado. La mejor estimacin de la prima de riesgo del mercado es la diferencia entre la rentabilidad histrica del mercado y la rentabilidad histrica de la renta fija. Cada inversor tiene una estimacin distinta de la beta de cada accin. La beta calculada con datos histricos no es una estimacin de la beta futura. Cada inversor tiene una cartera distinta. Cada inversor utiliza una prima de riesgo del mercado distinta. La diferencia entre la rentabilidad histrica del mercado y la rentabilidad histrica de la renta fija NO es una buena estimacin de la prima de riesgo del mercado.

Fuente: Fernndez (2005) Segn Gal113 (2003), estas investigaciones empricas ponen de manifiesto que la beta y el CAPM tienen ciertas dificultades, ms o menos demostrables, para establecer predicciones con un elevado grado de acierto sobre los retornos de activos y que ello se traduce en una controversia terica que, por el momento, no ha afectado a su prctica en las valoraciones de compaas en el mundo entero. Por otro lado, hasta que no se demuestre o rechace la asuncin del CAPM sobre la eficiencia del mercado, el modelo no podr ser evaluado y cuestionado con fundamento. Es decir, desviaciones entre las rentabilidades esperadas y las efectivas no pueden ser, hoy por hoy, atribuidas a la beta; pueden deberse, sin lugar a dudas, a ineficiencias del mercado.

__________________________ 112.-Pablo Fernndez, Prima de riesgo del mercado, IESE Business School, Espaa, 2004, 574 paginas. 113.-Jordi Gal Garreta, economista espaol, Director del Centro de Investigaciones de Economa Internacional y Vicepresidente de la Asociacin Econmica Europea

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El costo promedio ponderado del capital (WACC)

En la prctica habitual el clculo del coste de capital ha de tener en cuenta todas las fuentes de provisin de fondos que tengan un coste financiero, para la empresa, los principales costos financieros son:

1.- Los fondos propios, cuyo coste financiero lo constituye la rentabilidad para los accionistas. Entre estos se pueden destacar los siguientes:

Aportacin inicial. Ampliaciones. Retencin de beneficios, o autofinanciacin

2.- Las deudas a largo plazo, cuyo coste financiero lo constituyen el pago peridico de intereses. Entre estos se pueden destacar los siguientes:

Prstamos bancarios. Crditos sindicados. Leasing arrendamientos financieros. Emisiones de deuda, obligaciones y bonos, convertibles o no. Prstamos participativos.

3.- Las deudas a corto plazo, en el costo financiero son la emisin y venta de pagars de la empresa en el mercado de capitales; dentro de los cuales se encuentran:

Plizas de crdito en cuenta corriente con entidades bancarias. Lneas de descuento. Emisin y venta de pagars de empresa.

4.- Los instrumentos de gestin de riesgo financiero, que tienen un efecto en el pasivo y su coste, en este tipo de costos, se encuentran los siguientes:

Forward Rate Agreement (FRA) Forward Spread Agreement (FSA). Futuros de tipos de inters. Interest Rate Swap (IRS)

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5.- El Leasing, la deuda subsidiaria, la deuda convertible, las acciones preferentes convertibles, intereses minoritarios y warrants u opciones sobre acciones114.

Es importante considerar que existen partidas que no se consideran para el clculo del coste de capital, tales como instrumentos de gestin comercial (de clientes, deudores, acreedores y proveedores) que llevan implcito un coste de financiacin, y entre los que podemos destacar el confirming, forfaiting, factoring, renting, crditos documentados115.

El coste medio ponderado del capital es el tipo de descuento utilizado para convertir el futuro cash flow libre esperado en su valor actual para todos los inversores. El WACC se calcula ponderando el coste de la deuda y el coste de las acciones, en funcin de la estructura financiera de la empresa.

La obtencin del coste medio ponderado implica calcular el coste de cada una de las fuentes financieras que la empresa utiliza y el porcentaje que estas fuentes representan sobre el total.

Los inversores cuando realizan un proceso de inversin en un proyecto, determinan la mnima tasa de rendimiento que la empresa ha de obtener de sus inversiones para satisfacer los rendimientos requeridos por el conjunto de fuentes financieras.

Asimismo estudiar el coste de capital para una empresa, antes de la ponderacin hay que elegir, en primer lugar las fuentes de financiamiento a corto y a largo plazo, adems el ciclo normal de compra-fabricacin-venta favorece la aparicin de una serie de fuentes de financiacin (gastos de personal, proveedores, impuestos), que se caracteriza porque ante aumentos de la cifra de ventas puede diferirse su pago en el tiempo sin que ello lleve consigo un aumento del coste asociado. En principio, este tipo de fuentes no son interesantes para el estudio del coste de capital. Slo se tendrn en cuenta aquellas que se asocian a la inversin en activo fijo y en activo circulante necesario para el funcionamiento continuado de la empresa y que no est cubierto por las fuentes sin coste mencionadas anteriormente
___________________________________ 114.- Debemos excluir del clculo las partidas de pasivo que no suponen costes financieros para empresa, es decir, acreedores comerciales, hacienda pblica, organismos de seguridad social, etc. 115.- El coste financiero de estos productos est presumiblemente transferido a los precios pagados por los bienes y servicios. Sobre ellos se hace la consideracin de que estn incluidos en los costes operativos y reflejados en los gastos de explotacin, no en los financieros.

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.Es habitual que estos activos sean adquiridos con recursos que la empresa pueda utilizar por un largo periodo de tiempo, es decir, a medio y largo plazo, aunque esta regla no siempre se cumple, sobre todo en las pymes a las que las entidades financieras, por su mayor riesgo, prefieren prestar a corto plazo, con lo que los recursos propios es su fuente financiera ms habitual. Las fuentes financieras habituales, aunque no las nicas, con coste para las empresas son las acciones ordinarias, las acciones preferentes y las deudas con las entidades financieras. El coste de capital individual para cada una de las fuentes anteriores es diferente. El valor de cada fuente depende del mercado y de la estructura de capital de la empresa, de tal forma que en el momento en que sta se modifica se modifican los costes individuales. La empresa obtiene estos recursos a travs de las ampliaciones de capital, con nuevas emisiones de acciones ordinarias o bien mediante la retencin del remanente de tesorera. Por tanto, los excedentes de tesorera slo debern ser retenidos si el proyecto de inversin en el que van ser invertidos es, como mnimo, tan atractivo como la mejor oportunidad de inversin que tengan dichos accionistas. Para medir dicho rendimiento se utilizan, entre otros, el modelo de Gordon-Shapiro116 de crecimiento de dividendos; el modelo de valoracin de activos financieros CAPM (Capital Assets Pricing Model); y el modelo de valoracin a travs del arbitraje APT (Arbitrage Pricing Theory).

______________________________________
116.-El modelo de crecimiento de Gordon - Shapiro de los dividendos parte del supuesto de que el precio terico de una accin es igual al valor actual de los dividendos futuros que ella es capaz de proporcionar. (
0

) )
2

( (

(
1 0

) +g

)n 1 n )

0=

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2.5.2.- Modelos de descuento de Flujo de Caja. Dentro de los mtodos basados en el descuento de flujos de fondos que existen, se encuentran los siguientes117: Flujo de Caja Libre Cash Flows para las Acciones Descuento de Cash Flows de Capital Modelo APV Valoracin de descuentos de dividendos

Mtodo de Flujo de Caja Libre118: Este mtodo, tambin llamado como free Cash Flow, es el flujo de fondos operativos, esto es el flujo generado por las operaciones, sin tener en cuenta el endeudamiento financiero, despus de impuestos. En otras palabras es el saldo disponible para pagar a los accionistas y para cubrir el servicio de la deuda de la empresa, despus de descontar las inversiones realizadas en activos fijos y en necesidades operativas de fondos (NOF). A continuacin se muestra la forma de obtener el FCL: Ventas Coste de las Ventas Gastos Generales = Margen Operativo Bruto (BAAIT)

Amortizacin = Beneficios antes de Impuestos e Intereses (BAIT)

Impuestos = + Beneficio Neto (BDT) (Antes de Intereses) Amortizacin

Inversin en Activos Fijos Inversin en NOF = Flujo de Caja Libre (FCL)

________________________
117.- Pablo Fernndez (2004), Valoracin de Empresas, Editorial Gestin 2000. 118.- Pablo Fernndez y Javier Santom (2008), Finanzas para directivos, Editorial Gestin 2000.

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Para calcular los flujos de fondos libres futuros, se debe realizar una previsin del dinero que se recibir y que se debe pagar en cada uno de los periodos, es decir, que se trata bsicamente del enfoque usado para realizar un presupuesto de tesorera. Sin embargo, para la valorizacin de empresas esta tarea exige prever flujos de fondos a mayor distancia en el tiempo, que la que habitualmente se realiza en cualquier presupuesto de tesorera.

Por lo tanto para poder realizar una proyeccin de los flujos futuros y con el fin de obtener un valor terminal, se necesita estimar una tasa de crecimiento, para lo cual usualmente se toman diversos factores supuestos como 119:

El crecimiento del PIB El crecimiento del sector Riesgos asociados a factores internos y externos de la firma La tasa de reinversin de las utilidades (bienes de uso o capital de trabajo).

Al momento de realizar la valuacin de los flujos descontados se deben considerar los supuestos de crecimiento, acordes con la realidad de la empresa y su entorno econmico, social y poltico, de manera que la estimacin sea lo ms precisa, ya que, se podra incurrir en una sobrevaluacin o subvaluacin de la empresa.

En general se pueden realizar tres supuestos acerca de los patrones de crecimiento de las empresas120:

1. No hay crecimiento o existe un crecimiento estable o moderado 2. Crecimiento Descendiente, el cual comienza con un crecimiento estable alto, para pasar al crecimiento descendiente y terminar con un crecimiento estable de tipo descendiente. 3. Crecimiento Ascendente, el cual comienza con un crecimiento estable, para pasar a un crecimiento ascendente y terminar con un crecimiento estable de tipo ascendente.

________________________
119.- Pablo Fernndez (2004), Valoracin de Empresas, Editorial Gestin 2000. 120.- Brilman y Claude (1999), Manual de Valoracin de empresas

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La frmula para obtener el valor de la empresa en base al flujo de caja libre es:
VE = FCL (T) (1+CMPC)
^1

FCL (T+1) (1+CMPC)

^2

FCL (T+2) (1+CMPC)

^3

FCL (T+3) (1+CMPC)

^4

FCL (T+5) (1+G) (CMPC) (1+CMPC)

^N

Dnde:

FCL: Flujo de Caja Libre CMPC: Costo Promedio de Capital G: Tasa de Crecimiento N: El nmero de periodos a descontar Los errores ms comunes de este mtodo son121:

Mezclar tasas de descuentos reales y nominales. Asumir errneas tasas de crecimiento, no tomando en cuenta factores econmicos, sociales y polticos determinantes.

Sobreestimar o Subestimar la inversin en Activos Fijos. Sobreestimar o Subestimar la inversin en Capital de Trabajo. Utilizar porcentajes histricos para los gastos operativos cuando los flujos de caja libre estimados contienen cambios significativos en el negocio. Valuar una compaa con alto nivel de apalancamiento a una tasa que no refleje ese riesgo asociado.

________________________
121.- Pablo Fernndez (2008), 201 errores en la valorizacin de empresas, Editorial Deusto.

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Cash Flows para las Acciones122:

Este mtodo representa el dinero disponible en la empresa para los accionistas, que se destinar a dividendos o a recompra de acciones. El Cash Flows disponible para las acciones en un perodo, es la diferencia entre las entradas (cobros: las entradas de dinero estn compuestas, normalmente, por los cobros a los clientes y los aumentos de deuda financiera) y las salidas (pagos: las salidas de dinero estn compuestas, normalmente por los pagos a empleados, proveedores, acreedores, impuestos y los pagos de intereses y devolucin de deuda financiera) de dinero en ese perodo. En otras palabras es el flujo que queda en la empresa despus de impuestos, despus de haber cubierto las necesidades de inversin de activos y el aumento de las necesidades operativas de fondos (NOF), de haber abonado las cargas financieras, de devolver el principal de la deuda y de haber recibido nueva deuda Al realizar previsiones, el Cash Flows disponible para las acciones previsto en un periodo, tiene que ser igual a los dividendos previstos ms la recompra de acciones en ese perodo. Sin embargo, al realizar un anlisis histrico de una empresa, esta igualdad no se cumple siempre. El clculo del Cash Flows disponible para los accionistas procede de la siguiente manera: Ventas = = = + + Coste de las Ventas Gastos Generales Margen Operativo Bruto (BAAIT) Amortizacin Beneficios antes de Impuestos e Intereses (BAIT) Impuestos Beneficio Neto (BDT) (Antes de Intereses) Amortizacin Aumento del NOF Aumento de la deuda

________________________
122.- Pablo Fernndez y Javier Santom (2008), Finanzas para directivos, Editorial Gestin 2000

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+ =

Devolucin de la deuda Aumento de los Gastos Amortizables Cargos directos a reservas Inversiones en Activo Fijo Valor Contable de los Activos Retirados o Vendidos Cash Flow para los accionistas (CFac)

Descuento de Cash Flows de Capital123: El Mtodo en base a descuento de cash flows de capital (CCF) corresponde al flujo de fondos total para los inversores o inversionistas; es decir, la suma de los cash flows que perciben los inversores, los dividendos y cambios en el nivel de deuda e intereses para los obligacionistas. Lo anterior expuesto en formula sera: CCF = Dividendos + Intereses +/ - Deuda. El CCF tambin puede obtenerse en base al flujo de caja libre, debido a que como el FCL, no tiene escudo fiscal (ahorro en impuestos), se suma este para obtener el CCF, que es el Cash Flow total disponible para los inversores, pero ahora considerando el ahorro fiscal124. APT (Arbitrage pricing theory)

No procede de ningn modelo o hiptesis sobre inversores, mercados, carteras eficientes, como el CAPM. Fue desarrollado por Stephen Ross (1976) partiendo de la hiptesis principal de que la rentabilidad de cada activo depende de distintos factores macroeconmicos y de ruido (acontecimientos nicos de la empresa a la que hace referencia el activo). Las premisas bsicas en las que se fundamenta este mtodo son tres: Los mercados de capitales son perfectamente competitivos. En estado de certidumbre, las inversiones siempre prefieren ms riqueza. El proceso estocstico de generacin de retornos sobre los activos se define como un modelo de k factores

________________________
123.- Pablo Fernndez y Javier Santom (2008), Finanzas para directivos, Editorial Gestin 2000 124.- Un ahorro fiscal es la reduccin de impuestos sobre la renta, haciendo uso de la deuda en vez del capital

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Su expresin matemtica es:

factor1

Donde

Rfactor1= Rentabilidades de los factores que afectan a la rentabilidad de la accin. b1= Cambio producido en Ri cuando varia el factor considerado. Rf= Rentabilidad del activo sin riesgo.

Sin embargo Ross no determina cules son los factores que afectan a la rentabilidad, no obstante, ha habido una gran cantidad de investigaciones que han probado con una gran diversidad de los mismos: precio del petrleo, mercado, PIB, precio de la vivienda, inflacin, tipos de inters reales, cambios inesperados en la produccin industrial, aunque con poco xito. Cada empresa tendr diferentes coeficientes bi, lo que quiere decir que los factores afectan de distinto modo a la rentabilidad de cada empresa. En 1986, Chen, Roll y Ross125 presentan un total de cuatro factores macroeconmicos con un fuerte poder de prediccin de retornos de activos: inflacin; Producto Nacional Bruto o ciclo de negocio; confianza del inversor (en trminos de medida de la prima de riesgo de bonos de empresas respecto de las obligaciones del Estado) y cambios en la curva de tipos (se trata de los cambios no anticipados en el tiempo de espera deseado de los inversores). ParaGal126(2003), la explicacin sobre la utilizacin de los anteriores factores como determinantes segn la teora del APT radica en que los cuatro aparecen en la frmula de valoracin por Descuento de Flujos de Caja: La inflacin afecta tanto al numerador como al denominador(flujos nominales crecern durante perodos inflacionarios y quedarn compensados por incrementos en el tipo de descuento); el PIB se refleja en las proyecciones, segn el crecimiento de la economa se establece una proyeccin de flujos de caja u otra; la confianza del inversor se incorpora en el Descuento de Flujos de Caja en el denominador, mediante la prima de riesgo; los cambios en la curva de tipos influyen en el valor presente de los futuros flujos de caja para proyectos de flujos de caja mltiples.
______________________ 125. - Financial Analysts Journal, AIMR, 1996, Enero Febrero, The Arbitrage Pricing Theory Approach to Strategic Portafolio Planning. Chen, Roll y Ross. 126 Jordi Gal Garreta, economista espaol, director del centro de investigaciones de economa internacional

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El APT, al igual que el CAPM, tambin considera que el nico riesgo relevante es el riesgo sistemtico. El CAPM puede considerarse un tipo de APT con un nico factor, que es el mercado, en el b1=y el resto de bi= 0.

El APT defiende a la vez que la prima de riesgo esperada para la inversin puede ser calculada mediante la siguiente frmula:
1( factor1

2( factor2

Una de las ventajas del APT respecto del CAPM reside en el hecho de que el APT no necesita definir la cartera de mercado, ni se hacen referencias a ella. Por el contrario, el principal problema estriba en identificar los factores de los que depende. En 1992 Eugene Fama y Kenneth French127 establecieron serias dudas en la aplicacin de la beta y del modelo CAPM en el clculo del riesgo y prediccin de los retornos de las acciones, por lo que sugirieron que el APT puede predecir el riesgo de la empresa a partir del tamao de la misma, y su relacin entre el valor en libros y valor de mercado, por lo que estas dos caractersticas podran interpretarse como definidoras del riesgo sistemtico.

Dependiendo del tamao o de la relacin valor en libros/precio de mercado, el riesgo asociado a la empresa puede ser mayor o menor: empresas con poco tamao y una elevada relacin valor contable/valor de mercado tendr un alto riesgo, y viceversa.

______________________ 127.- Fama Eugene F., Francs, Kenneth R., La seccin transversal de la esperada rentabilidad de las acciones, Diario de Hacienda, Estados Unidos, 1992, Paginas 427 465.

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Modelo APV128: El modelo APV, o Adjusted Present Value por sus siglas en ingls, contempla la existencia de un ahorro fiscal para la empresa que genera intereses por la adquisicin de deuda. Cuando una empresa se endeuda para financiar sus recursos, la contraparte de ella es quien deber asumir el costo de oportunidad del prestamista que opto por colocar el dinero en la organizacin destinataria. Este costo de oportunidad se materializa en una tasa de inters, que le ser cobrada a la empresa, la que implicar una perdida para la empresa y se traducir en un beneficio fiscal al disminuir el pago de impuesto, cuando la empresa realice la perdida mencionada. La forma sugerida de valoracin a travs del APV consiste en discriminar los ahorros provenientes del escudo fiscal, de modo que primero se calcula el valor de la empresa sin duda, cualidad conocida en el concepto financiero como, sin apalancamiento financiero y luego en una segunda etapa se calcularan los ahorros que el escudo fiscal provocara en cada periodo. Hasta este punto la tarea es mayormente mecnica y no habr mayores subjetividades que la consideracin de los futuros flujos de fondos, sin embargo, el mayor problema comenzar al momento de actualizar los ahorros fiscales y determinar la tasa adecuada a emplearse. De modo que el APV, el valor de la empresa estar dado por: D + E = VA (FLC / Ku) + Valor del escudo fiscal Donde Ku es la tasa de retorno no apalancada para financiar los recursos de la empresa.

________________________
128.- Pablo Fernndez (2004), Valoracin de Empresas, Editorial Gestin 2000, Capitulo 25

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Valoracin de descuentos de dividendos129: La valoracin de descuentos de dividendos es un modelo de valoracin que se utiliza para identificar las empresas que actualmente estn infravaloradas (no estn lo suficientemente valoradas). Este enfoque matemtico hace posible identificar el precio por unidad que la empresa debe tener cuando est en venta. El modelo de descuento de dividendos tiene en cuenta la proyeccin de dividendos, que tendr lugar en el futuro y como se relacionan con el valor descontado actual de la empresa. La frmula bsica para el modelo de descuento de dividendos requiere que el valor actual de mercado de la empresa sea conocido; idealmente, el valor actual de mercado ser el mismo que el valor actual de los pagos de dividendos previstos que se establecen para su emisin en los periodos siguientes. Sin embargo, esta formula hace un par de supuestos que pueden o no suceder. Este modelo de valoracin se basa en dos supuestos. El primero en un escenario comn, el supuesto es que los pagos de dividendos sean fijos y que no cambien en el futuro prximo. El segundo escenario consiste en que el capital social de la empresa sea considerado como una perpetuidad. El comprender cual es el escenario aplicable a cada empresa es muy importante, ya que afectan a la forma de pago de dividendos, afectando de manera distinta a cada empresa. Es importante determinar que, no todas las empresas pueden hacer uso de este modelo de descuentos de dividendos, como por ejemplo las empresas que no entregan dividendos.

________________________
129.- Pablo Fernndez (2008), Mtodos de Valoracin de Empresas, Universidad de Navarra.

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2.6. Nuevos Metodos130 Debido a la globalizacin de los mercados, la firma de nuevos tratados de libre comercio y como consecuencia de la entrada de nuevos competidores, asi como las graves crisis econmicas, por las que atraves la economa tanto de nuestro pas, como del mundo en general, es que se ha obligado a reconsiderar la manera en que tradicionalmente se han administrado las empresas, ya que la empresa que crece mas rpidamente es aquella que genera la fuerza mas grande de recursos para hacer frente a sus competidores. Una tasa de crecimiento para una empresa depende y esta limitada, en primer lugar por la tasa a la cual puede generar fondos disponibles, para ser comprometidos en los objetivos de

crecimiento de la empresa y segundo en el rendimiento que se espera obtener de estos fondos. Las fuentes de estos son generalmente conocidas: utilidades retenidas, pasivos y nuevas aportaciones de capital. 2.6.1. Medidas relacionadas con la generacin de valor131: Dentro de las medidas relacionadas con la generacin, se encuentran dos tipos: las de creacin de valor y las de creacin de riqueza. 2.6.2. Medidas de creacin de valor Son aquellas basadas fundamentalmente en informacin financiera, que requieren adicionalmente, que se calcule el costo de capital de la empresa (dinero con el que se financia), y se realicen ajustes a los estados financieros para transformar la informacin, ya sea en trminos econmicos o en trminos de generacin de flujos de efectivo. Dentro de estas medidas para la creacin de valor se encuentran: 1. El valor econmicos agregado (EVA) 2. La tasa diferencial de capital 3. Utilidad econmica. 4. El flujo de efectivo agregado

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130.- Manuel Pereyra Terra (2008), Valoracin de Empresas, una revisin de los mtodos actuales Universidad ORT de Uruguay. 131.- Golman Saches (1997), EVA aplicado al mercado europeo

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Valor Econmico Agregado (EVA) 132: El EVA es una forma de medir el rendimiento y consiste simplemente en el dinero ganado por una empresa menos el costo de capital necesario para conseguir estas ganancias. Adems el EVA es tambin un conjunto de herramientas administrativas (Managment), que tiene incorporada la ganancia que se debe obtener para recuperar el costo de capital empleado, adems es una herramienta que permite calcular y evaluar la riqueza generada por la empresa, teniendo en cuenta el nivel de riesgo con el que opera. Es considerado un indicador orientado a la integracin, debido a que considera los objetivos principales de la empresa. Principales caractersticas de este mtodo: Es calculable para cualquier empresa, no importando su actividad y tamao. Es aplicable tanto a una empresa en su totalidad, como a sus unidades de negocio. Considera todos los costos que se generan en la empresa. Considera el riesgo con que opera la empresa. Desanima aquellas practicas que perjudiquen a la empresa, tanto en el corto, como en el largo plazo. Reduce el impacto de la contabilidad creativa, ajustando la informacin a los requerimientos para su calculo Es fcil su compresin y rpido su calculo. No esta limitado por los principios de contabilidad

Ventajas del EVA133: Reconoce la importancia de la utilizacin del capital (activos operativos) y su correspondiente costo asociado (costo de capital). Muestra claramente la relacin entre el margen de operacin y la intensidad en el uso del capital, de manera que puede utilizarse para sealar oportunidades de mejora y los niveles de inversin apropiados para lograrlos

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132.- Mondino y Pendas (2002), Finanzas para empresas corporativas. 133.- Ventajas y desventajas del EVA y otras informaciones se pueden obtener de sitio web Wikipedia.

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Relaciona los factores de creacin de valor, como los son el precio y la mezcla de ventas con el valor creado. Es consistente con las tcnicas utilizadas para valuar las inversiones, como lo son el valor presente neto y el flujo de efectivo descontado. Evala el desempeo de la administracin por lo que puede ser utilizado como mecanismo de compensacin.

Desventajas de EVA: No considera las expectativas del futuro de la empresa Utiliza como costo de oportunidad del capital, el costo promedio ponderado de las fuentes de financiamiento utilizadas por la empresa, teniendo con ello que incluir el costo accionario, que esta dado por el riesgo de las acciones (Beta) y el comportamiento mismo del precio de la accin. Una gran cantidad de ajuste a la informacin financiera, para transformarla de base devengado a base econmica. Estos ajustes deben ser transparentes y tener impacto en las decisiones administrativas. Asimismo, existen ciertas formas de incrementar el EVA, dentro de las cuales estan134: Mejorar la eficiencia de los activos actuales, es decir aumentar el rendimiento de los activos sin invertir mas. Reducir la carga fiscal mediante una planeacin fiscal y seleccionar aquellas que maximicen las desgravaciones y deducciones fiscales. Aumentar las inversiones en activos, encima del costo del pasivo. Desinversin en activos, que no incrementan valor, pero manteniendo la utilidad antes de intereses, pero despus de impuestos. Reducir el costo de capital, para que sea menor la deduccin que se hace a la utilidad antes de intereses pero despus de impuestos por concepto de costo financiero. especialmente aquellos que rindan por

________________________
134.- Angel Maria Fierro Martnez, Media moderna para determinar el xito empresarial

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El Eva una herramienta en la actualidad? Actualmente en el mundo financiero, el EVA esta marcando una diferencia en el mundo de los negocios, ya que permite a las empresas que lo implantan, optimizar la gestin y aumentar la riqueza que generan, de acuerdo a la experiencia de empresas como: Coca Cola, Kellogs, Siemens, Unilever, entre muchas otras empresas. TBR (Total Business Return)

Es la rentabilidad hipottica para el accionista en empresas que no cotizan en bolsa y en divisiones de empresas. El clculo es semejante al tratado en el punto precedente con la diferencia que en este mtodo, se utiliza el valor terico de mercado calculado para las acciones.

Las ventajas de los indicadores modernos generalmente radican en considerar el costo de los recursos utilizados y el riesgo del capital invertido, por lo tanto, tienen ms consideraciones de mercado que contables. Tambin ordenan a los gerentes de unidades de negocio en la consecucin de objetivos particulares de estas.

La creacin de valor pretende medir el remanente generado despus de amortizar la inversin inicial y pagada a los propietarios la remuneracin por el riesgo que han soportado. Segn Fernndez135 (2005), hay parmetros con los que se compara la rentabilidad de la empresa:

Cero. Si la rentabilidad es mayor a cero al menos existe rentabilidad nominal. Rentabilidad de los bonos del estado. Si existe rentabilidad superior a los bonos los accionistas ha obtenido rentabilidad por soportar el riesgo. Rentabilidad exigida a las acciones. Si es superior a esta cantidad se ha creado valor, los accionistas han superado la compensacin total del riesgo. Rentabilidad del ndice de la bolsa. Si supera esta la empresa ha sido ms rentable que la bolsa en su conjunto.

__________________________ 134.- Pablo Fernndez, Valoracin de empresas: como medir y gestionar la creacin de valor Gestion 2000, Espaa, 2005, 934 paginas.

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2.6.3. Medidas de creacin de riqueza

Son aquellas medidas que recaen fundamentalmente en la informacin del mercado de valores y por tanto son aplicables solamente a aquellas empresas que cotizan en la Bolsa.

Dentro de las medidas de creacin de riqueza se pueden encontrar las siguientes:

Utilidad por accin Valor presente Neto Valor de Mercado agregado

2.6.3.1. Utilidad por Accion136:

Representa el beneficio neto que se obtiene por casa accin vigente, es decir, el resultado de dividir la utilidad generada por una empresa en un periodo determinado entre un numero de acciones en circulacin a la fecha del calculo. El principal uso de este cociente es para efectos de comparacin contra el precio que la accin observe en el mercado.

UPA = Utilidades disp. para acciones ordinarias / N de acciones en circulacin

La utilidad por accin (UPA), se incrementa cuando se aumenta el patrimonio, si la tasa de retorno es positiva. Si el capital inyectado es deuda, la UPA se incrementa, al igual que, si el retorno es superior al costo de la deuda. Realmente lo que se tiene es que este capital; es una mezcla de deuda y patrimonio, entonces, la UPA se incrementa si la tasa de retorno de dichos fondos se encuentra entre cero y el costo de la deuda.

__________________________ 136.- EVA, frente a otros indicadores financieros Capitulo IV.

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Valor Presente Neto (VPN) 137:

El valor presente neto (VPN), es el mtodo mas conocido cuando se requiere evaluar proyectos de inversin. El VPN busca determinar si una inversin cumple con el objetivo bsico financiero: maximizar la inversin. Este cambio en el valor estimado puede ser positivo, negativo o continuar igual. Si es positivo

significara que el valor de la empresa tendr un incremento equivalente al monto del VPN. Si es negativo quiere decir que la empresa reducir su riqueza en el valor que arroje el VPN. Si el resultado del VPN es cero, la empresa no modidicara el monto de su valor.

Es importante tener en cuenta que el valor del VPN, depende de las siguientes variables:

Inversin inicial previa Inversiones durante la operacin. Flujos Netos de efectivo. Tasa de descuento. Numero de periodos que dure el proyecto.

Los aportes del VPN

Reconoce que el dinero tiene un valor distinto segn el momento en el cual se le percibe. Reconoce y considera absolutamente todos los flujos de fondos, que estn asociadas con un proyecto de inversin y no solamente a una parte de los mismos.

Reconoce que el valor depende de la tasa de descuento con la que se esta valuando el proyecto; donde ser r, si se trata de un titulo de deuda que ofrece pagos libres de riesgos, pero ser una tasa superior a medida que crezca el riesgo de los pagos asociados con dicho titulo.

Reconoce que el dinero puede ser reinvertido peridicamente a la misma tasa que se uso para descontar el flujo de fondos.

__________________________

137.- Mondino y Pendas (2002), Finanzas para empresas corporativas, podr encontrar informacin acerca del VPN y sus alcances.

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Valor de Mercado Agregado138 El mtodo de valor de mercado agregado, MVA segn sus siglas en ingles, es la diferencia entre el valor de mercado de una empresa menos la suma de los reclamos de capital sobre la misma. Por una parte, el valor de mercado es simplemente el precio del titulo segn se cotice en una bolsa de valores multiplicado por el numero de acciones circulantes; por otra parte, los reclamos sobre la empresa, es el valor de mercado, mas el capital accionario. Esto expresado en formula se traduce asi: MVA = Valor de mercado Capital aportado total Esto es: MVA = VM (Valor de mercado de la deuda + Capital Accionario) Entre mas alto sea el MVA, mayor valor de mercado ha sido creado por la empresa. De ser negativo el MVA, significa que la gerencia no ha sido no ha sido capaz de crear valor para todos los inversionistas de la empresa. El MVA esta relacionado con el mtodo denominado EVA, visto anteriormente (Valor Econmico Agregado), ya que el MVA 139 es el equivalente al valor presente de todos los flujos EVA esperados. Muchas empresas han decidido tomar sus decisiones gerenciales en funcin del logro de la maximizacin del MVA. Hoy en da se reconoce que las empresas mejor administradas son aquellas que logran elevados valores de MVA. El MVA no puede utilizarse a nivel divisional de una empresa, pues no puede determinarse el valor de mercado de una divisin a menos que se mantenga un tracking stock140 en la Bolsa y no puede ser usado en empresas de capital privado.

________________________ 138.- Prez y Silva (2009), Valoracin de empresas, Ediciones Universidad de Valparaso

139.- El MVA o Market Value Added por sus siglas en ingles es una marca registrada por la firma consultora Stern Stewart & Company. de los Estados Unidos de Amrica. Es importante reconocer que el MVA no toma en cuenta para nada el costo de oportunidad del capital (WACC).

140.- Consiste en el seguimiento de ciertas acciones que participan en la Bolsa de Valores, con el fin de efectuar estudios, realizar clculos, etc.

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2.7.- Mtodo de Valoracin en base a Opciones reales y financieras

El mercado actual tiene rpido crecimiento, tambin dinmico y cambiante, donde el analista puede encontrar serias dificultades para realizar estimaciones confiables respecto del crecimiento de las ventas y gastos y por ende sobre los mrgenes, beneficios y flujos de caja. En especial cuando aparecen generadores de valor, ya sea por nuevas tecnologas, apertura de nuevos mercados, inclusive nuevas ideas sobre la realizacin del negocio que lo amplen o mejoren.

Una forma de valorar este potencial crecimiento esta la utilizacin de tcnicas de valoracin llamadas opciones reales. Esto sucede modelando mediante una opcin de compra141 u opcin call142, en la que el activo subyacente es igual a la nueva inversin y el precio de ejercicio es el desembolso necesario para desarrollar el proyecto.

Lo habitual es que el crecimiento de la empresa se materialice en varias ampliaciones. Actualmente la falta de continuidad en la realizacin de inversiones para la implementacin de las nuevas tecnologas y la inversin en I + D, teniendo en consideracin el nivel alto de competitividad que puede existir es determinante para la supervisin de las empresas.

Las opciones de crecimiento o ampliacin de actividad y capacidad de la empresa para el futuro se enfrenta a dificultades grandes (Rojo y Alonso 2003)143 agrupadas en dos categoras:

__________________________ 141.- Es un contrato que da a su comprador el derecho, pero no la obligacin, a comprar o vender bienes o valores (el activo subyacente, que pueden ser acciones, ndices burstiles, etc.) a un precio predeterminado (strike o precio de ejercicio), hasta una fecha concreta (vencimiento). 142.- Una opcin call da a su comprador el derecho -pero no la obligacin- a comprar un activo subyacente a un precio predeterminado en una fecha concreta. El vendedor de la opcin call tiene la obligacin de vender el activo en el caso de que el comprador ejerza el derecho a comprar. 143.- Revista Espaola de Financiacin y Contabilidad, AECA, 2006, Numero 132, Enero Marzo, Ajuste del valor de empresas de componente tecnolgico mediante opciones reales, Javier Rojo Suarez y Ana Beln Alonso Conde.

101

Disponibilidad de informacin. Para valorar las opciones es necesario disponer de informacin relativa a la estrategia que se llevara a cabo, es decir, los planes de inversin.

Medicin de volatilidad. En el caso de nuevas inversiones o ampliaciones el valor histrico puede no ser vlido para proyectos de riesgo diferente que los realizados en el pasado de la empresa.

Las opciones reales son aquellas que tienen como activo subyacente un activo real y las opciones financieras son aquellas que tienen como activo subyacente un activo financiero.

El valor de estas opciones es funcin de las siguientes variables:

Opciones de compra real Valor de los activos operativos que se van a adquirir Desembolso requerido para adquirir el activo Tiempo que se puede demorar la creacin de la inversin Riesgo del Activo Operativo Subyacente Valor temporal del dinero Flujos de caja a los que se renuncia por no ejercer la opcin

Variable S X T
2

Opcin de compra financiera Precio del activo financiero Precio del ejercicio Tiempo hasta el vencimiento Varianza de los rendimientos de activos financieros Tasa de inters sin riesgo Dividendo del Activo Subyacente

Rf Div

Fuente: Mascareas 2003 Opciones reales y valoracin de activos

El mtodo ms habitual de valorar proyectos es el VAN (valor actual neto)

Este mtodo considera realizable el proyecto cuando el van es positivo. de todas formas es necesario considerar algunas limitaciones:

Flujos de caja se remplazan por su valor medio Tasa de descuento tomada constante, conocida y dependiente

exclusivamente del proyecto.

102

El proyecto no admite demoras en la realizacin, porque o sino el proyecto no ser apreciado como tal. No considera posibles proyectos futuros

Considerando lo anterior se puede replantear el VAN como bsico y aadir a estas posibles opciones denominadas VA (opciones implcitas) y as se define VAN total:

VAN total = VAN bsico + VA (opciones implcitas)

El mtodo de opciones reales puede redefinir los tipos de decisiones dentro de las cuales se pueden destacar:

Secuencia de etapas Se prefiere adquirir el producto o fabricarlo Utilizacin de contratacin de recursos humanos Obtener inmovilizado en propiedad, alquiler u otras operaciones Detener o activar operaciones de un activo Cuando y como renunciar a la propiedad de un activo o de su gestin Mxima inversin a realizar en un proyecto de investigacin Precio para adquirir o vender patentes

Los modelos de valoracin de opciones se pueden dividir en dos grupos:

Modelos analticos. En general se plantean en tiempo continuo y utilizan el desarrollo de Black-Scholes144 (1973). (en adelante B-S).

Modelo binomial. De Cox-Ross-Rubinstein145 (1979) que exige la utilizacin de algoritmos de clculo numrico.

________________________ 144.- El Journal of Political Economy, Diario de la economa poltica, 1973, N 3 Volumen 81, Mayo Junio, El precio de las opciones y Pasivos corporativos, Black Scholes. 145.- Cox Ross y Rubinstein, Precios de Opcin, North Holland Publishing Company, USA, 1979, Pginas 229 263.

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En conjunto con los dos modelos mencionados se utiliza el denominado mtodo de Montecarlo propuesto por Boyle146 (1977). Teniendo como finalidad aumentar el nmero de datos en la investigacin simulndolos, condicionados a cumplir con las caractersticas observadas en la serie original. 2.7.1.- Clasificacin de las opciones reales

A pesar de que las opciones reales dadas en la prctica tienen gran complejidad y son difciles de modelar, clasificarlas para identificar, valorar y aprovechar de forma adecuada algunas de sus caractersticas facilitan la solucin de la problemtica

Opcin de diferir. Derecho de posponer su realizacin en un plazo determinado, tiene ms valor si es derecho exclusivo, recoge las oportunidades de inversin adicionales para aumentar la capacidad, introducir nuevos productos o adquirir nuevas empresas.

Opcin de aprender. Posibilidad de invertir en la adquisicin de conocimientos o informacin para eliminar las principales incertidumbres y puede utilizar lo aprendido para mejorar la demanda de su producto.

Opcin de ampliar. Se espera tener la oportunidad de adquirir ms capacidad, acceder a nuevos mercados o servicios, ampliar la escala, etc. Son un importante valor estratgico para el futuro, son proyectos secuenciales con distintas fases que dan flexibilidad a la directiva para ir acometindolas.

Opciones de reducir. Previendo que el mercado no absorba la totalidad del producto o servicio resulta interesante preparar una opcin que permita reducir la escala a niveles ms razonables.

Opciones de abandono. Si el proyecto pasa por el peor de los escenarios previsto esta opcin a los propietarios la posibilidad de vender, liquidar o abandonar un proyecto. Tambin existe la posibilidad de cesar

temporalmente.
_________________________________ 146.- Revista de Economa Financiera, 1977, Ejemplar N 4, Abril, Opciones: Un enfoque de Monte Carlo, Phelim Boyle, Paginas 323 338.

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Opcin compuesta. Se divide en varias partes de manera que una vez ejercida cada una de las inversiones genera la posibilidad, pero no obligacin de una nueva inversin.

Opciones de intercambio. Da al inversor la posibilidad de cambiar el estado del proyecto a otro ms favorable, es necesario tener activos flexibles que respondan a cambios adversos en la demanda.

105

III.- OBJETIVOS DE LA INVESTIGACION

3.1.- OBJETIVO GENERAL Analizar los mtodos y los efectos que tienen los distintos modelos de valoracin en la actualidad.

3.2.- OBJETIVOS ESPECIFICOS Fundamentar y desarrollar los distintos modelos de valoracin de empresas, desde una perspectiva bibliogrfica para ser aplicados en organizaciones.

Analizar cada uno de los mtodos de valorizacin, a travs de una breve y fcil aplicacin de aquellos modelos ms utilizados.

Realizar una comparacin entre los distintos mtodos, con el fin de mostrar las falencias y beneficios que se obtendran al utilizar un mtodo u otro.

Examinar los efectos de cada uno de los mtodos, mostrando las ventajas y desventajas de los modelos de valoracin, para su aplicacin, dependiendo del tipo de empresa.

3.3.- PREGUNTAS DE INVESTIGACION

Cules son los mtodos de valoracin de empresas que se utilizan en el mercado financiero? Cules son los beneficios de cada uno de los mtodos? Cules son las diferencias de aplicacin de cada uno de los mtodos? Cules son los efectos de la valoracin en las empresas?

3.4.- HIPOTESIS DE LA INVESTIGACION

H0: La valoracin de empresas no es una herramienta prctica para determinar el valor real para los distintos tipos de empresas. H1: La valoracin de empresas es una herramienta prctica para determinar el valor real para los distintos tipos de empresas.

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3.5.- METODOLOGIA DE LA INVESTIGACION

A partir de la primera mitad del siglo XX se comenzaron a desarrollar los primeros estudios y aplicaciones de valoracin de empresas que han hecho contribuciones medibles cuantitativamente y cualitativamente.

Para el caso de esta investigacin el enfoque ser cualitativo ya que plantea la recoleccin de antecedentes que pretende analizar en forma compilativa e interpretativa las respuestas a las interrogantes de la investigacin de acuerdo a fuentes obtenidas a travs de libros especializados en rea financiera, informacin disponible en sitios web dedicados a estos estudios y fuentes como organismos e instituciones que interactan en el mbito financiero.

La orientacin de un estudio cualitativo

busca describir detalladamente

situaciones, eventos, interacciones y comportamientos observables y se especializa en:

La investigacin cualitativa evita la cuantificacin. Los estudios cualitativos hacen registros narrativos de los fenmenos que son estudiados mediante tcnicas como la observacin participante y las entrevistas no

estructuradas. Esta investigacin se realiza en contextos situacionales, es decir, se particulariza el fenmeno en su ambiente determinado. De esta manera, sus resultados no son tan fcilmente generalizables.

La investigacin cualitativa trata de identificar la naturaleza profunda de las realidades, su sistema de relaciones, su estructura dinmica. Su estrategia intenta conocer los hechos, procesos, estructuras y personas en su totalidad, y no a travs de la medicin de algunos de sus elementos

Otra caracterstica es el uso de procedimientos que hacen menos comparables las observaciones en el tiempo y en diferentes circunstancias culturales, es decir, este mtodo busca menos la generalizacin y se acerca ms a la fenomenologa y al interaccionismo simblico.

Adems, la metodologa cualitativa, como indica su propia denominacin, tiene como objetivo la descripcin de las cualidades de un fenmeno. Busca un concepto que pueda abarcar una parte de la realidad. No se trata de probar o de medir en qu grado una cierta cualidad se encuentra en un

107

cierto acontecimiento dado, sino de descubrir tantas cualidades como sea posible.

En investigaciones cualitativas se debe hablar de entendimiento en profundidad en lugar de exactitud: se trata de obtener un entendimiento lo ms profundo posible (Prez Serrano, 1994)147.

El enfoque cuantitativo trata de determinar la fuerza de asociacin o correlacin entre variables, la generalizacin y objetivacin de los resultados a travs de una muestra para hacer inferencia a una poblacin de la cual toda muestra procede. Tras el estudio de la asociacin o correlacin pretende, a su vez, hacer inferencia causal que explique por qu las cosas suceden o no de una forma determinada.

Mediante una investigacin experimental, examinar el tema de la valorizacin de empresas que se aplican en la actualidad, analizando las diversas variables que afectan la aplicacin de uno u otro mtodo, identificando tendencias, contextos, para determinar la real aplicacin de cada uno de los modelos.

____________________________ 147.- Prez Serrano, Investigacin Cualitativa. Retos e Interrogantes, tcnicas y anlisis de datos, La muralla, Madrid Espaa, 1994, 315 Paginas.

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IV.- EVALUACIONES Y MEDICIONES

El presente estudio busca, desarrollar un compendio bibliogrfico, de las variables que afectan la valoracin de empresas, tanto de los activos tangibles como de los intangibles en una organizacin, dada la importancia, dinamismo y valoracin que han cobrado los procesos de fusiones y adquisiciones en el mercado nacional e internacional, adems de la globalizacin de las inversiones, tanto en el tema de la toma de decisiones como en el tema contable.

4.1.- Metodologa de valorizacin de empresas y anlisis de los modelos ms utilizados.

En la valoracin de empresas, existen diferentes metodologas, cada una de ellas, con mayor o menor sofisticacin terica, las cuales a su vez muestran debilidades y fortalezas, que deben ser tomadas en cuenta por quienes realizan la valoracin, para determinar el alcance de los resultados que est produciendo. A continuacin se enumeran las diferentes metodologas que se pueden identificar para la valoracin de empresas, las cuales se clasifican en cinco categoras, dependiendo si utilizan o no informacin de mercado y si requieren o no requieren la proyeccin del negocio dentro de un horizonte de tiempo bajo un conjunto de escenarios:

1. Mtodos basados en el Balance (Valor Patrimonial) 2. Mtodos basados en la cuenta de Resultados 3. Mtodos basados en el fondo de comercio o goodwill 4. Mtodos basados en el descuento de flujos de fondos (Cash Flows) 5. Otros Mtodos

Los mtodos de valoracin que se acaban de enumerar, difieren en su complejidad terica y aplicacin emprica y como se mencion anteriormente tienen ventajas y desventajas que deben evaluarse en el momento de aplicarlos en la valoracin de una empresa.

Para estudiar la valoracin de empresas es necesario hacer una investigacin rigurosa en los siguientes campos:

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Anlisis de los estados contables de varios aos (cuenta de prdidas y ganancias, balance de situacin y memoria), as como algunos ratios claves148y clculo del valor contable, que habitualmente nos proporciona el lmite inferior del valor de la empresa149.

Comprobacin del valor de mercado a travs de las Bolsas de Valores. Si la empresa no cotiza, hay que recurrir a otros mercados133, aunque algunos activos no tienen mercados secundarios.

Comparaciones de valor utilizando el mtodo de los mltiplos134 entre la empresa que deseamos valorar y aquellas que ms se aproximen a sus caractersticas mercantiles.

Por ltimo, efectuar la valoracin a travs del mtodo del Descuento de Flujo de Caja (DFC) o utilizando el mtodo de opciones reales.

________________________
148 Tales como la rentabilidad sobre el capital invertido, los mrgenes de explotacin y la rotacin de

capital. 149Las empresas no mantienen activos cuya capacidad de generacin de riqueza es inferior a su valor de mercado. 150En el caso de los automviles est la valoracin que se realiza en las revistas especializadas, en el caso de las edificaciones las inmobiliarias, en el caso de las empresas hay algunas pginas especializadas de Internet. 151Son ndices obtenidos a partir de las relaciones entre diferentes masas patrimoniales o resultados de la empresa, internas o externas, contables o de mercado, del pasado o del futuro, que posteriormente sirven para comparaciones entre las empresas.

110

4.1.1.- La creacin del valor

Un negocio crea valor cuando se genera rentabilidad superior al costo del capital invertido en el mismo. Aun cuando la creacin de valor se utiliza fundamentalmente para la gestin y la toma de decisiones en la empresa, puede utilizarse tambin como un modelo para valorar negocios.

Para la definir la creacin de valor es necesario diferenciar ciertos conceptos que se desarrollan a continuacin:

El aumento de capitalizacin. La capitalizacin de una empresa que cotiza en bolsa, esto es el valor de cada accin multiplicado por el nmero de acciones. Por tanto la capitalizacin anual, es la diferencia al final del ao, entre dos aos consecutivos.

Aumento de valor para los accionistas. Es la diferencia entre la riqueza que poseen al final de un ao y la que posean al final del ao anterior.

Rentabilidad para los accionistas. Es el valor para los accionistas en un ao, dividido por la capitalizacin al inicio del ao.

Rentabilidad exigida a las acciones. Siendo la rentabilidad que esperan obtener los accionistas para sentirse suficientemente remunerados. La cual depende del tipo de inters de los bonos del estado a largo plazo y del riesgo de la empresa.

Creacin de valor para los accionistas. Esto sucede en una empresa cuando la rentabilidad para los accionistas supera la rentabilidad exigida a las acciones.

Para el caso de las empresas no cotizadas por falta de mercados que ofrezcan la informacin necesaria, se utilizan formulaciones basada en las cuentas anuales que las sociedades mercantiles con personalidad jurdica estn obligas a depositar en los registros mercantiles.

111

La creacin de valor en las pequeas empresas

Las empresas, en especial las que tienes fines de lucro, establecen metas que subdividen en objetivos, en este caso de tipo econmico, dentro de los cuales se pueden destacar los siguientes:

1. Maximizar la riqueza. Para alcanzarla se procura obtener la mxima rentabilidad de los activos. Este objetivo se subdivide principalmente en dos subjetivos: o Obtener el mximo beneficio del minino capital. o Tener un costo financiero mnimo del endeudamiento.

2. Minimizar el riesgo.

Manteniendo un equilibrio entre capitales propios y el endeudamiento Manteniendo un equilibrio entre la deuda a corto y largo plazo Vigilando la evolucin del tipo de inters

La conjuncin de los anteriores objetivos converge en la creacin de valor como la finalidad ltima de la empresa que siempre es atentamente observada por sus grupos de inters, especialmente los propietarios o accionistas cuyo deseo principal es el aumento de riqueza.

En la siguiente grafica se muestra el funcionamiento conjunto de los elementos que forman la empresa con el fin de crear valor

Fuente: Fernndez 2004 Valoracin de empresas, 3 Edicin, Gestin 2000.

112

Si las actuaciones directivas son correctas los flujos deben producirse en el sentido contrario de las agujas del reloj, aunque en momentos de crisis podra ser de otra manera. Adems el hecho de que los flujos de tesorera funcionen correctamente no quiere decir que la remuneracin del capital sea suficiente para crear valor.

Los directores, los accionistas o los clientes y hasta los empleados tienen como objetivo maximizar el valor de la empresa y para ello han de generar el mximo flujo de tesorera con la menor tasa de descuento.

Para el cumplimiento de este objetivo algunas de las acciones que deben tomar estn asociadas con:

El crecimiento de las ventas. El crecimiento del EBITDA. Buscar ventajas fiscales para obtener el mejor trato de impuestos. Encontrar la mejor relacin entre el financiamiento que nos proporcionan los proveedores para ser proporcionada a nuestros clientes. Utilizar los activos para obtener la mxima productividad. Verificar el costo de capital equilibrando fuentes externas e internas. Identificar las ventajas competitivas.

Luego de definir los objetivos se plantea la utilizacin de los indicadores de creacin de valor, en este caso se presenta el estudio de indicadores tradicionales e indicadores modernos de creacin de valor.

4.1.2.- Indicadores tradicionales

Beneficio neto.

Es el beneficio contable despus de impuestos. Un indicador burstil derivado es el beneficio por accin (BPA), que no es ms que la cantidad anterior dividida por el nmero de acciones.

113

El incremento del beneficio no siempre puede definirse como creacin de valor por las siguientes razones:

Es una variable subjetiva, manejable y por tanto opinable. Es una variable histrica. No considera en forma adecuada el costo de capital. No considera el apalancamiento financiero. No considera la cantidad de capital empleado para su consecucin.

Dividendo

Al existir supervit de tesorera se retribuye a los accionistas como remuneracin por el capital aportado.

Esta medida tampoco puede definirse como indicador de la creacin de valor porque:

El reparto de dividendos es independiente del beneficio de la empresa y se su ciclo de vida. El reparto de dividendos puede reducir el crecimiento de la empresa o ser sntoma de falta de capacidad de su direccin para encontrar proyectos que generen valor.

Rentabilidad del activo (ROA, Return on Assets)

Es el cociente entre el beneficio antes de intereses y despus de impuestos y los activos totales medios de un determinado periodo (A) ( )

Este indicador mide la rentabilidad que proporciona la estructura econmica, se utiliza como indicador del xito de una organizacin.

Por ser realizado a partir de datos contables presenta los siguientes problemas:

114

No considera el valor de mercado actual de los activos de la empresa. Puede ser manipulado en beneficio de algn grupo de inters en la empresa. No considera el riesgo ni el costo de capital de la empresa. Descarta inversiones que no tengan rentabilidad a corto plazo, a pesar de ser rentables a largo plazo.

Establecer relaciones de este ratio para nuevas inversiones y sus flujos de caja podra dar una idea de la aportacin a la rentabilidad de la empresa y as poder comprobar la creacin de valor por parte del nuevo capital.

Rentabilidad sobre fondos propios. (ROE, Return on equity)

Es el cociente entre el BFO y los fondos propios de una unidad y mide la rentabilidad obtenida por los recursos propios.

t t1

A diferencia del ROI; el ROE considera el costo de la deuda, entre las ventajas que posee se destacan el que es claro, fcil de obtener y poco influenciado por la coyuntura de los mercados burstiles. Para que se cree valor

en una empresa es necesario que el ROE sea mayor que ke.

4.1.3.- Indicadores de mercado:

Precio de cotizacin de las acciones.

El cual es el valor de equilibrio formado por la oferta y la demanda, luego que el mercado ha evaluado toda la informacin hecha pblica, este precio de mercado considera variables como el riesgo, valor de sus inversiones, liquidez que puede generar a futuro.

Sin embargo este indicador no es suficientemente optimo para valorar una empresa, por las siguientes razones:

Existen fuerzas de mercado que afectan la cotizacin de los ttulos, factores exgenos como inters, energas, crisis o decisiones de venta de inversores institucionales.

115

La mayora de las empresas no cotizan en bolsa.

Empresas con ms de un centro de negocios lo que impide relacionar la gestin de cada unidad dificultando el precio de la empresa en sus conjunto.

4.1.5.- Indicadores mixtos

Relacin entre cotizacin y valores contables. Rentabilidad por dividendos. El PER

Estos indicadores tienen la ventaja de ser claros y fciles de obtener. Pero tiene limitaciones que reducen su potencial, por ejemplo:

No pueden ser utilizados como medida por unidades de gestin en algunos casos. No animan a invertir en proyectos que superan el costo de oportunidad. No consideran el costo del dinero en el tiempo. No consideran el riesgo.

Al no ser validos individualmente ninguno de los anteriores indicadores, la toma de decisiones debe ser fundada por el anlisis conjunto que ms se ajuste a los objetivos de la empresa.

4.1.6.- Indicadores modernos:

Aparecen como alternativas a los modelos tradicionales y pretender paliar sus defectos, algunos se destacan en la siguiente relacin:

Considerar todos los riesgos Considerar todos los costos Aplicados a empresas cotizadas como las no cotizadas Aplicados tanto al conjunto como las partes de la empresa Desanimen las practicas perjudiciales a la empresa en el corto como largo plazo Pueden ser utilizados en comparacin entre empresas fiablemente

116

Beneficio econmico.

Es el beneficio contable, menos el valor contable de las acciones, multiplicado por la rentabilidad exigida a las acciones.

t1

Dnde:

BE

: beneficio econmico

BFO : beneficio contable Ke Evc : rentabilidad exigida a las acciones : valor contable de las acciones

EVA (Economic Value Added)

Es una medida basada en el beneficio antes de intereses e impuestos, en los activos necesarios para generar el beneficio y en el costo promedio ponderado de la inversin (WACC).

Este indicador mantiene que la empresa aade valor si genera ganancias que excedan al costo econmico del proyecto. (

t-1

t-1 )

WACC

Dnde:

NOPAT D Evc

: Beneficio de la empresa sin apalancar. : Deuda financiera de la empresa : El valor contable de las acciones

MVA (Market Value Added)

Representa las diferencias entre valor de mercado de todas las acciones de una empresa y el valor contable de las mismas o capital inicial invertido, segn Fernndez152 (2005) no mide la creacin de valor aunque sus autores lo crearon con esta pretensin.

117

Esta medida trata de medir la creacin de valor que se ha producido en la empresa, o tambin, la ganancia que obtendra un accionista con relacin a su inversin inicial si vende hoy sus acciones.

En definitiva no mide el valor total creado por la empresa para los accionistas por no incluir una retribucin tal como los dividendos. pero si soluciona un problema que contena el EVA el cual era la no consideracin de las expectativas futuras de la empresa.

CVA (Cash Value Added)

Este es una variante del EVA que aade la verdadera depreciacin sufrida por los activos. Esta fue propuesta por Boston Consulting Group 153como alternativa al EVA. ( ) (
0)

Dnde:

NOPAT Do Evc0 ACt AE

: Beneficio de la empresa sin apalancar (sin deuda) : Deuda financiera de la empresa : Valor contable inicial de las acciones : Amortizacin contable del ao t : Amortizacin econmica. Este es la anualidad constante que

capitalizada al costo de los recursos (WACC) acumulara el costo de los activos al final de la vida til de los mismos, que se expresa de la siguiente forma:

)t

__________________________________ 152.- Pablo Fernndez, Como medir y gestionar la creacin de valor, Gestin 2000, Espaa, 2005, 934 Paginas. 153.- Boston Consulting Group es una empresa de consultora de gestin global y lder en el mundo asesor en estrategia de negocios.

118

La ventaja de este indicador es que considera el costo de los recursos utilizados y el riesgo del capital invertido.

CIFROI (Cash flow Return on Invesmet)

Es una medida de rentabilidad de activos a la TIR de los proyectos de inversin pero esta ajustados por la inflacin asociada a la inversin. Una empresa crea valor si el CIFROI es superior al WACC sin inflacin, puesto que en este caso, la rentabilidad neta o diferencia entre ambos es positiva.

Rentabilidad total del accionista o TRS (Total Shareholder Return)

Es la suma de los dividendos recibidos por el accionista y la revalorizacin/depreciacin de las acciones, ms otros pagos (entrega de acciones, recompra de acciones propias en el mercado) una empresa crea valor si el TSR es superior al costo de capital propio o rentabilidad exigida por los accionistas.

t=1

t P

TBR (Total Business Return)

Es la rentabilidad hipottica para el accionista en empresas que no cotizan en bolsa y en divisiones de empresas. El clculo es igual al anterior pero se utiliza el valor terico de mercado calculado para las acciones.

Las ventajas de los indicadores modernos generalmente radican en considerar el costo de los recursos utilizados y el riesgo del capital invertido, tienen ms consideraciones de mercado que contables. Tambin ordenan a los gerentes de unidades de negocio en la consecucin de objetivos particulares de estas.

119

Opciones Los modelos de valoracin de opciones fueron muy simples e incompletos hasta 1973, cuando Fischer Black, Myron Scholes y Robert C. Merton publicaron el modelo de valoracin de Black-Scholes-Merton. En 1997 Scholes y Merton recibieron el Premio Nobel de Economa por este trabajo. Tristemente, Fischer Black muri en 1995 razn por lo cual no fue premiado pero sin lugar a dudas hubiera sido uno de los galardonados. El modelo de Black-Scholes-Merton da unos valores tericos para las opciones put y call europeas sobre acciones que no pagan dividendos. El argumento clave es que los inversores podan, sin correr ningn riesgo, compensar posiciones largas con posiciones cortas de la accin y continuamente ajustar el ratio de cobertura (el valor delta) si era necesario. Asumiendo que el precio del subyacente sigue un paseo aleatorio, y usando mtodos estocsticos de clculo, el precio de la opcin puede ser calculado donde no hay posibilidades de arbitraje. Este precio depende slo de cinco factores: el precio actual del subyacente, el precio de ejercicio, el tipo de inters libre de riesgo, el tiempo hasta la fecha de ejercicio y la volatilidad del subyacente. Finalmente, el modelo tambin fue adaptado para ser capaz de valorar opciones sobre acciones que pagan dividendos. La disponibilidad de una buena estimacin del valor terico contribuy a la explosin del comercio de opciones. Se han desarrollado otros modelos de valoracin de opciones para otros mercados y situaciones usando argumentos, suposiciones y herramientas parecidos, como el modelo de Black para opciones sobre futuros, el mtodo de Montecarlo o el modelo binomial. Existen variados tipos de opciones dentro de los cuales se encuentran:

Opciones europeas: slo pueden ser ejercidas en el momento del vencimiento

Opciones americanas: pueden ser ejercidas en cualquier momento entre el da de la compra y el da de vencimiento, ambos inclusive, y al margen del mercado en el que se negocien.

Las opciones ms corrientes son europeas y americanas, las cuales se conocen como "plain vanilla". Otras opciones ms complejas se denominan "exticas", y dentro de estas podemos encontrar entre otras: bermuda, digitales, power, barrera, etc.

120

Opciones Bermuda: slo pueden ser ejercitadas en determinados momentos entre la fecha de compra y el vencimiento. Permiten el ejercicio en das particulares.

Opciones Plain Vanilla: Son las cuatro elementales:. Call comprada, call vendida, put comprada y put vendida.

Opcin Call: Una opcin call da a su comprador el derecho -pero no la obligacin- a comprar un activo subyacente a un precio predeterminado en una fecha concreta. El vendedor de la opcin call tiene la obligacin de vender el activo en el caso de que el comprador ejerza el derecho a comprar. La compra de una opcin call es interesante cuando se tienen expectativas alcistas sobre la evolucin futura del mercado de valores. Posibles situaciones favorables para la compra de opciones call: Cuando se prev que una accin va a tener una tendencia alcista, ya que es ms barato que la compra de acciones. Cuando una accin ha tenido una tendencia alcista fuerte, el inversor no ha comprado y puede pensar que est cara, pero que puede seguir subiendo, la compra de una call permite aprovechar las subidas si la accin sigue subiendo y limitar las prdidas si la accin cae. Cuando se quiere comprar acciones en un futuro prximo porque se cree que van a subir pero hoy NO se dispone de los fondos necesarios, la opcin call permite aprovechar las subidas sin tener que comprar las acciones.

La compra de una opcin call implica: 1) Se puede comprar la accin a un precio fijo. Este precio (precio de ejercicio) lo fija el comprador. 2) Todo lo que la accin suba en la Bolsa por encima de dicho precio de ejercicio menos el precio pagado por la prima son ganancias (el diferencial de precio entre la opcin y el precio de mercado, menos lo que pagaste al vendedor "prima" es la utilidad). 3) Si el precio de la accin cae por debajo del precio de ejercicio, las prdidas son limitadas y conocidas: son exactamente igual al precio pagado por la opcin, es decir, la prima. 4) El coste de la opcin es mucho menor que el de la compra de la accin.

121

5)

El apalancamiento (relacin coste de la inversin/rendimiento) es muy alto. Con pequeas inversiones pueden obtenerse altas rentabilidades.

En la venta de una opcin call, el vendedor recibe la prima (el precio de la opcin). A cambio, tiene la obligacin de vender la accin al precio fijado (precio de ejercicio), en el caso de que el comprador de la opcin call ejerza su opcin de compra, teniendo una ganancia de la prima del comprador ms la posible diferencia del precio actual y el precio estipulado. Una opcin call puede venderse sin haberla comprado previamente. Posibles situaciones favorables para la venta de opciones call: Para asegurar ingresos adicionales una vez que decidida la venta de las acciones. Es el caso de que no importe vender las acciones a un precio considerado suficientemente alto y recibir, adems, un ingreso extra previo. Este es el caso en que se vende una call fijando un precio de ejercicio en el nivel que se desee por encima del precio actual de la accin en Bolsa. Si la accin llega a alcanzar ese precio, habr que vender la accin, pero a un precio alto y, adems, se habr ingresado el valor de la opcin.

La venta de una opcin call supone: Genera un flujo monetario inmediato derivado del ingreso procedente de la venta de la opcin. Retrasa el momento en que se entra en prdidas por bajadas en el precio de la accin. Proporciona una atractiva rentabilidad si la accin se mantiene estable.

Opcin Put Una opcin put da a su poseedor el derecho pero no la obligacin a vender un activo a un precio predeterminado hasta una fecha concreta. El comprador de la opcin put tiene la obligacin de comprar el activo en el caso de que el poseedor de la opcin decida ejercer el derecho a vender el activo. Una opcin put es un derecho a vender. La compra de una opcin put es la compra del derecho a vender.

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Posibles situaciones favorables para la compra de opciones put: La compra de opciones put se utiliza como cobertura, cuando se prevean cadas de precios en acciones que se poseen, ya que mediante la compra de Put se fija el precio a partir del cual se gana dinero. Si la accin cae por debajo de ese precio, el inversor gana dinero. Si cae el precio de la accin, las ganancias obtenidas con la opcin put compensan en todo o en parte la prdida experimentada por dicha cada. Las prdidas quedan limitadas a la prima (precio pagado por la compra de la opcin put). Las ganancias aumentan a medida que el precio de la accin baje en el mercado. Por tanto, es interesante comprar una opcin put: Cuando se tiene acciones y se cree que hay grandes probabilidades de que su precio caiga a corto plazo, pero se piensa el valor tiene una tendencia alcista a largo plazo, por lo que no se quiere vender dichas acciones. Con la opcin put se obtienen beneficios si caen los precios y no se tiene que vender las acciones. De este modo se aprovechara la futura subida de los precios de la accin. Es una forma de proteger beneficios no realizados cuando usted se tienen acciones compradas. A esta operacin se le conoce como "Put protectora", porque protege la inversin de cadas. Cuando se est convencido de que la accin va a caer y se quiere aprovechar esa cada para obtener beneficios. Si no se tienen acciones compradas previamente tambin interesa comprar una opcin put, pues con ello se obtienen beneficios con las cadas de la accin.

El vendedor de una opcin put est vendiendo un derecho por el que cobra la prima. Puesto que vende el derecho, contrae la obligacin de comprar la accin en el caso de que el comprador de la put ejerza su derecho a vender. Posibles situaciones favorables para la venta de opciones put: Para comprar acciones con descuento. Cuando interese comprar acciones a un precio fijo por debajo del nivel actual de precios y adems con un descuento 10%. El descuento es la prima ingresada por la venta de la opcin.

123

Cuando se piensa que el precio de la accin va a entrar en un perodo de estabilidad, se est convencido de que no va a caer y que es posible que tenga ligeras subidas. En esta situacin se puede fijar un precio al cual las acciones parezcan, precio a partir del cual se est dispuesto a comprar; entretanto, se ingresa la prima. El precio lmite de compra es el precio de ejercicio al que se vender la opcin put.

124

4.1.6. Consideraciones crticas en la metodologa de valorizacin

A continuacin se sealan algunas consideraciones crticas que deben tenerse en cuenta al momento de realizar la valoracin:

1. La persona que est realizando la valoracin debe tener el criterio suficiente para determinar cundo debe descartar la informacin que produce alguna de las opciones, ya sea porque la misma es inconsistente o porque su aplicacin es irrelevante. Lo importante es encontrar consistencia entre los valores que arroja cada uno de los mtodos alternos y poder discernir si cada uno de ellos est agregando informacin al respecto.

2. Las metodologas permiten aproximar un rango de valores, a mayor rango, mayor incertidumbre y por ende mayor riesgo en la utilizacin de un valor del negocio en la ejecucin de una transmisin econmica, que utilice como fundamento dicho valor. En todo caso, se debe analizar la consistencia entre los valores que arrojan las diferentes metodologas.

3. Tampoco se puede desear llegar a un valor nico. Al final del anlisis, se llegara a un rango de valores, dentro del cual el experto que est realizando la valoracin, tomara una decisin sobre el rango que considere apropiado, teniendo en cuenta, los resultados obtenidos; en donde a mayor rango, mayor la incertidumbre sobre el valor real de la empresa y viceversa. Por otro lado hay que enfatizar, que una empresa puede tener valores diferentes para varios inversionistas, dependiendo de la forma, como cada uno de ellos, perciba el comportamiento de la empresa en los siguientes periodos, adems del riesgo que perciba en la operacin o de las posibilidades que pueda identificar para crear valor con la empresa que pretende adquirir.

4. En una transaccin amistosa, el rango de valores del comprador no coincide necesariamente con el del vendedor, si hay acuerdo, habr negociacin. La situacin final de cada una de las partes, del rango de valores comunes, depender de la estrategia de negociacin de cada una de ellas. Por tanto, en la negociacin se materializa una buena fraccin del valor de la empresa para las partes.

125

5. En ltimo, con las metodologas que se enumeraron se construye un sistema de informacin, que adecuadamente utilizado, permite aproximar un rango de valores, con la mayor probabilidad de que el valor real de la empresa, se encuentre en ese rango.

6. Lo anterior, no implica que no existan metodologas, que tengan una mayor consistencia terica y que por tanto tengan una mayor capacidad para realizar una mejor estimacin del valor razonable de una empresa. En ese sentido, la literatura y la prctica tienden a favorecer a algunas metodologas dependiendo del tipo de negocio que se est valorando. A manera de ejemplo, en la valoracin de empresas industriales y/o comerciales, se utiliza principalmente el valor presente de flujo de caja libre, mientras que en la valoracin de establecimientos bancarios se utilizara principalmente el valor presente de flujo de dividendos.

7. La utilizacin de los modelos de opciones para la valoracin de empresas, es ms reciente y su aplicacin es aun principalmente acadmica. Ello no implica que se deba desestimar, el enorme potencial que all existe para la valoracin de empresas (por ejemplo, explotacin de recursos naturales, concesiones) o la valoracin de contingencias, reas en las cuales otras metodologas muestran debilidades que restringen su aplicacin real.

126

4.1.7. Consideraciones crticas de los escenarios de desarrollo de las empresas

La conformacin de los escenarios en los cuales se va a analizar la empresa constituye otro aspecto importante, ya que el valor que resulte depender del escenario proyectado: no vale lo mismo una empresa en un escenario de crecimiento alto de la demanda que en uno recesivo. Para hacer una calificacin del riesgo suele efectuarse un anlisis de sensibilidad alrededor de tres escenarios: normativo, optimista y pesimista, como una forma de tener en cuenta el riesgo derivado del comportamiento, con relacin con el tema de seleccin de escenarios, proyecciones, anlisis de sensibilidad y tratamiento del riesgo, se toman en cuenta, las siguientes cinco consideraciones:

1. La seleccin de los escenarios adecuados para hacer una calificacin del riesgo involucrado, en la valoracin de una empresa, corresponde a un aspecto crtico de importancia, como consecuencia del impacto que puede tener sobre el valor del negocio. En este sentido se deben utilizar escenarios, construidos por entidades especializadas, que contengan una consistencia terica, respecto al comportamiento de las diferentes variables macroeconmicas y a las relaciones entre ellas. La seleccin de esas entidades y la clasificacin de los escenarios (optimistas, pesimistas, normativo), encierra algn grado de subjetividad que va afectar la estimacin de un rango de valores, en el cual se encuentre el precio de la empresa que est valorndose.

2. Para la proyeccin de la empresa se debe adoptar una posicin y establecer claramente los supuestos sobre los cuales se hace esa proyeccin y la perspectiva que est utilizando, introduciendo elementos de planeacin en la misma proyeccin, sin caer en los absurdo de proyectar situaciones irrealizables. En ese sentido se debe evitar hacer ciencia ficcin con la proyeccin.

3. Simplicidad versus complejidad en los modelos de proyecciones utilizados para hacer la valoracin; la primera tendencia es utilizar modelos complicados con un gran nmero de variables, sobre los cuales se corre el riesgo de perder el control. En la medida que se gana experiencia en la valoracin de empresas, se tiende a simplificar los modelos y a enfocarse sobre el comportamiento de los factores crticos.

127

4. En relacin con el anlisis de sensibilidad dentro de cada escenario, se debe simplificar el anlisis, centrndolo solo sobre unos pocos factores crticos (Value drivers), que pueden afectar el valor del negocio, donde la eleccin de esos factores, se vuelve de gran relevancia y depender del tipo de empresa que se est valuando.

5. El anlisis de sensibilidad permite una cualificacin del riesgo. En la teora financiera, se han desarrollado modelos de mayor o menor sofisticacin, que utilizan una asignacin subjetiva de probabilidades, a travs de los cuales se pretende hacer una cuantificacin del riesgo. Adems su utilizacin en la valoracin de empresas es bastante escasa y de poca utilidad prctica, la mayora de las valoraciones se restringen a una cualificacin del riesgo a travs del anlisis de la empresa en dos o tres escenarios. El anlisis del riesgo se complementa con un anlisis del comportamiento de los factores crticos dentro de cada escenario y con un ajuste a la tasa de descuento, ms conocido como prima, tratamiento subyacente a la utilizacin del modelo CAPM.

4.1.8. Consideraciones crticas sobre la proyeccin en el tiempo

Lo usual en la utilizacin de mtodos de proyeccin (por ejemplo; valor presente del flujo de caja libre o el valor presente del flujo de dividendos, entre otros), es la proyeccin detallada de la empresa durante unos pocos aos, horizonte de tiempo, que denominaremos, perodo de proyeccin y la estimacin de un valor residual al final de ese periodo, con miras a simplificar el clculo del valor de una empresa. Este tema muchas veces, se mira desde una perspectiva muy operativa, lo cual puede llevar a afectar el valor estimado. Para evitar que esto suceda, se deben tener en cuenta las siguientes consideraciones:

1. Desde una perspectiva terica, el valor residual, al final del periodo de proyeccin es igual al valor presente en esa fecha de los flujos, para los aos comprendidos entre el ao siguiente al periodo de proyeccin e infinito. Sin embargo, para simplificar el clculo del valor residual, se hacen algunos supuestos, sobre el comportamiento de los flujos, ms all del periodo de proyeccin, que permitan una estimacin fcil y rpida de ese valor residual. Proceder de esta forma significa una simplificacin del problema que necesariamente, va a afectar el valor finalmente obtenido.

128

2. A manera de ejemplo, se puede considerar que despus del periodo de proyeccin, la empresa se comporta en una forma, tal que los flujos van a crecer a una tasa constante en trminos reales. Otros modelos ms sofisticados pueden suponer que existen dos o ms periodos de crecimiento constante definidos con parmetros diferentes. Cualquiera sea el caso, se debe sealar que una empresa no puede crecer a perpetuidad por encima del crecimiento de la economa, lo cual resultara en una contradiccin lgica. Proceder de esa forma lleva a una sobrestimacin del valor de la empresa.

3. En toda valoracin se debe hacerse la pregunta, respecto al nmero de aos durante los cuales se va a desarrollar una proyeccin detallada de la empresa (longitud del periodo de proyeccin).

Como segunda parte de este punto a analizar, se encuentra el desarrollar la aplicacin de algunos mtodos de valoracin analizados en este texto, que permita validar la verdadera utilidad de los mtodos analizados.

129

4.2.- Mtodos de Valorizacin de Empresas. 4.2.1.- Mtodos basados en el Balance: Valor Contable El valor contable es el importe neto, por el que un activo o un pasivo, se encuentra registrado en el balance, una vez deducida, en el caso de los activos, su amortizacin acumulada y cualquier correccin valorativa por deterioro acumulado, que se haya registrado. El patrimonio neto contable es el resultado de la siguiente diferencia: + = Valor Contable de los Activos Valor Contable de los Pasivos Patrimonio Neto Contable

Cabe destacar que estos mtodos tienen en cuenta los activos sin apreciar las sinergias producidas por su funcionamiento conjunto, es decir, se valora cada activo de forma independiente Ejemplo: La sociedad annima A, le quiere comprar a principio del ao 1, el negocio al empresario individual B. El balance del negocio del empresario B en ese momento es el siguiente: Tabla N 1: Calculo de Patrimonio Neto Contable.

ACTIVOS CONSTRUCCIONES TERRENOS AMORT. DE CONST. MERCADERIAS CLIENTES $ $ -$ $ $

PASIVOS 100.000 PATRIMONIO 120.000 PROVEEDORES 10.000 8.000 10.000 TOTAL PASIVO $ 228.000 $ $ 190.000 38.000

TOTAL ACTIVOS

228.000 PATRIMONIO

(Elaboracin propia)

130

A partir de este balance, se ha construido la siguiente tabla: VALOR ACTIVOS CONSTRUCCIONES TERRENOS MERCADERIAS CLIENTES CONTABLE $ $ $ $ 90.000 120.000 8.000 10.000 VALOR RAZONABLE $ $ $ $ 200.000 240.000 10.000 10.000

TOTAL

228.000

$ VALOR

460.000

VALOR PASIVOS PROVEEDORES CONTABLE $ 38.000

RAZONABLE $ 38.000

TOTAL

38.000

38.000

(Elaboracin propia) Por lo tanto el valor contable de la empresa, es el siguiente: $ 228.000 - $ 38.000 = $ 190.000 La utilidad de esta modalidad de valoracin, va a quedar reducida a la determinacin, de un importe, que pueda servir (siempre que la empresa siga funcionando) como cuanta mnima a considerar. Valor Contable Ajustado Este mtodo va a tratar de ajustar el importe calculado, segn las normas contables, al valor de mercado. En este mbito contable, el valor de mercado se asimila al concepto denominado valor razonable. El valor razonable se determinara sin deducir los costos de transaccin, en los que pudiera incurrirse en su enajenacin. No tendr en ningn caso, el carcter de valor razonable, el que sea resultado de una transaccin forzada, urgente o como consecuencia de una situacin de liquidacin involuntaria. Ejemplo: La sociedad annima A, le quiere comprar a principio del ao 1, el negocio al empresario individual B. El balance del negocio del empresario B en ese momento es el siguiente:

131

Tabla N2: Calculo de Valor Contable Ajustado.

ACTIVOS CONSTRUCCIONES TERRENOS AMORT. DE CONST. MERCADERIAS CLIENTES $ $ -$ $ $

PASIVOS 100.000 PATRIMONIO $ 190.000 38.000

120.000 PROVEEDORES $ 10.000 8.000 10.000 TOTAL PASIVO

TOTAL ACTIVOS

228.000 PATRIMONIO

228.000

(Elaboracin propia) A partir de este balance, se ha construido la siguiente tabla:

ACTIVOS CONSTRUCCIONES TERRENOS MERCADERIAS CLIENTES

V. CONTABLE $ $ $ $ 90.000 120.000 8.000 10.000

V. RAZONABLE $ $ $ $ 200.000 240.000 10.000 10.000

TOTAL

228.000

460.000

PASIVOS PROVEEDORES

V. CONTABLE $ 38.000

V. RAZONABLE $ 38.000

TOTAL

38.000

38.000

(Elaboracin propia)

Por lo tanto el valor contable de la empresa, es el siguiente: $ 460.000 - $ 38.000 = $ 422.000. Estos ajustes presentan el inconveniente de que las empresas suelen tener elementos en sus balances que no tienen un mercado de segunda mano. La valoracin de activos a precio de mercado se denomina tasacin o

peritacin y es muy utilizada por la legislacin.

132

Valor de Liquidacin: Es el valor de la sociedad una vez vendido sus activos y liquidadas sus deudas, es decir, supone el pago a todos los acreedores, cobro a los deudores, venta de los activos y retirada o aportacin de las cantidades pendientes por los dueos de la empresa. Para comprender este valor, no se debe olvidar que el marco conceptual de la contabilidad, establece explcitamente que la contabilidad de la empresa y en especial, el registro y la valoracin de los elementos de las cuentas anuales, se desarrollan aplicando entre otros, el principio de empresa en funcionamiento. Por la aplicacin de este principio se considerara, que la gestin de la empresa continuara en un futuro previsible, por lo que la aplicacin de los principios y criterios contables, no tiene el propsito de determinar el valor del patrimonio neto a efectos de su transmisin global o parcial, ni el importa resultante en caso de liquidacin. En conclusin y solo para aquellos casos en los que no resulte la aplicacin de este principio, porque la intencin es la de la liquidacin de la empresa, se aplicaran las normas de valoracin que resulten ms adecuadas para reflejar la imagen fiel de las operaciones tendientes a: Realizar el activo, cancelar las deudas y repartir el patrimonio neto de liquidacin resultante. Ejemplo: La sociedad annima A, le quiere comprar a principio del ao 1, el negocio al empresario individual B. El balance del negocio del empresario B en ese momento es el siguiente: Tabla N 3: Calculo de Valor de Liquidacin.

ACTIVOS CONSTRUCCIONES $ TERRENOS AMORT. DE 10.000 8.000 10.000 $ 100.000 120.000

PASIVOS PATRIMONIO $ 190.000 38.000

PROVEEDORES $

CONSTRUCCIONES -$ MERCADERIAS CLIENTES $ $

TOTAL PASIVO TOTAL ACTIVOS $ 228.000 PATRIMONIO $ 228.000

(Elaboracin propia)

133

A partir de este balance, se ha construido la siguiente tabla: VALOR ACTIVOS VALOR CONTABLE 90.000 120.000 8.000 10.000 RAZONABLE $ $ $ $ 200.000 240.000 10.000 10.000

CONSTRUCCIONES $ TERRENOS MERCADERIAS CLIENTES $ $ $

TOTAL

228.000

$ VALOR

460.000

PASIVOS PROVEEDORES

VALOR CONTABLE $ 38.000

RAZONABLE $ 38.000

TOTAL

38.000

38.000

(Elaboracin propia) Ahora sabemos que: El conocimiento que tienen los posibles compradores de los diferentes elementos patrimoniales de las urgencias del empresario B, hace que el valor de liquidacin de las construcciones, terrenos y mercaderas, nicamente suponga el 80% de su valor razonable. Para conseguir que los clientes nos paguen antes del vencimiento pactado se les hace un descuento del 10%. Por pagar a los proveedores antes del vencimiento el empresario B, se beneficia de un descuento del 15%. Con esos datos, se construye la siguiente tabla:

134

VALOR ACTIVOS CONSTRUCCIONES TERRENOS MERCADERIAS CLIENTES CONTABLE $ $ $ $ 90.000

VALOR RAZONABLE $ 200.000 240.000 10.000 10.000

VALOR

DE

LIQUIDACION $ $ $ $ 160.000 192.000 8.000 9.000

120.000 $ 8.000 10.000 $ $

TOTAL

228.000 $ VALOR

460.000

369.000 DE

VALOR PASIVOS PROVEEDORES CONTABLE $ 38.000

VALOR

RAZONABLE $ 38.000

LIQUIDACION $ 32.300

TOTAL

38.000

38.000

32.300

(Elaboracin propia) Por lo tanto el valor de liquidacin del negocio es el siguiente: $ 369.000 - $ 32.300 = $ 336.700 Valor sustancial: El valor sustancial de una empresa, es el importe de la inversin que debera efectuarse, para constituir otra, en idnticas condiciones a la que se est valorando. Si se recurre a este tipo de valoracin, se debe tener en cuenta las siguientes consideraciones: Los elementos se valoran bajo el supuesto de aplicacin del principio de empresa en funcionamiento, es decir, no se trata de buscar valores de liquidacin. Solo se valoran aquellos elementos necesarios para la explotacin. El valor ms apropiado a utilizar, es el precio de reposicin. El precio de reposicin, es el importe que se tendra que satisfacer para adquirir los elementos en cuestin del mercado. En caso de no existir mercado de dichos elementos, el precio de reposicin sera el precio de aquellos sustitutivos de los que se est valorando.

135

En cuanto a los pasivos, solo se tiene en consideracin aquellos pasivos exigibles derivados de la explotacin (proveedores, acreedores por prestacin de servicios, etc.).

Ejemplo: La sociedad annima A, quiere comprar la empresa B. El balance de la empresa B en ese momento es el siguiente: Tabla N 4: Calculo de Valor Sustancial.

ACTIVOS CONSTRUCCIONES $ TERRENOS $

PASIVOS 250.000 PATRIMONIO 150.000 PROVEEDORES DEUDAS A $ $ 190.000 38.000

AMORT.

DE 25.000 8.000 10.000

LARGO PLAZO CON BANCOS $ 165.000

CONSTRUCCIONES -$ MERCADERIAS CLIENTES $ $

TOTAL PASIVO TOTAL ACTIVOS $ 393.000 PATRIMONIO (Elaboracin Propia) Adems sabemos que: El 25% de las construcciones y de los terrenos corresponden a unas inversiones inmobiliarias no afectadas a la explotacin. El 30% de la deuda a largo plazo con bancos, corresponde a la financiacin de la inversin inmobiliaria. Partiendo de ese balance y los datos de los valores de reposicin, se ha construido la siguiente tabla: $ 393.000

136

VALOR ACTIVOS CONTABLE 168.750 112.500 8.000 10.000

VALOR REPOSICION $ $ $ $ 500.000 350.000 7.500 10.000

DE

CONSTRUCCIONES $ TERRENOS MERCADERIAS CLIENTES $ $ $

TOTAL

299.250

867.500 DE

VALOR PASIVOS PROVEEDORES DEUDORES LARGO A PLAZO $ 49.500 CONTABLE $ 38.000

VALOR REPOSICION $ 38.000

CON BANCOS

49.500

TOTAL

87.500

87.500

(Elaboracin Propia) Por lo tanto: - Valor Sustancial Bruto: - Valor Sustancial Neto: - Valor Sustancial Neto Reducido: $ 867.500 $ 867.500 - $ 87.500 = $ 780.000 $ 867.500 - $ 38.000 = $ 829.500

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4.2.2.- Mtodos Basados en Mltiplos. Los mtodos basados en mltiplos del Estado de Resultados, van a tratar de calcular el valor de una empresa, teniendo en cuenta determinadas magnitudes relacionadas con la cuenta de resultados, como lo son: Los beneficios Las cifras de ventas La capacidad productiva

Este mtodo consiste en tratar de identificar una relacin entre el valor que otorga el mercado a empresas comparables, a la que estamos analizando y diferentes medidas de sus resultados financieros. Este mtodo compara el valor de determinados ndices de la empresa, considerados significativos, con los mismos ndices de otras semejantes tratando de buscar las similitudes y diferencias. De esa forma se deduce si la compaa est sobrevalorada o infravalorada. Tambin se buscan extremos del valor, es decir, lo que razonablemente no puede ser considerado valor de la empresa. Para la aplicacin de este mtodo los investigadores asumen que el mercado fija correctamente los precios medios; pero comete errores al establecerlos precios de las acciones de forma individual. Los errores cometidos en la valoracin de una empresa en un determinado sector son notorios y susceptibles de ser corregidos. Por ejemplo, si consideramos que en el sector alimentario una empresa tiene un mltiplo disparatado respecto a la media del sector, podremos pensar que se encuentra sobre o infravalorada. Los mltiplos ms utilizados son los siguientes: Valor de los beneficios (PER) Mltiplos de las ventas Valor de los dividendo

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Valor de los beneficios (PER) El PER (Price Earnings Ratio) es la relacin existente entre la cotizacin de una accin y el beneficio que le corresponda a la misma. PER = Cotizacin de la accin / Beneficio por accin Segn este mtodo, si conocemos que el mercado otorga un PER, determinado a una empresa comparable a la nuestra, podremos usar ese PER, para calcular el valor de nuestra empresa de la siguiente manera: Valor del total de las acciones o participaciones de nuestra empresa = PER de la empresa comparable x Beneficio de nuestra empresa. Ejemplo: La sociedad annima A, quiere comprar la empresa B. Entre los datos que maneja la empresa estn los siguientes: Con una cifra de ventas de $ 2.500.000, el beneficio de la empresa B del ltimo ao, ha ascendido a $ 500.000. Con una cifra de ventas media de los ltimos 5 aos de $ 3.000.000, el beneficio medio de la empresa B ha sido de $ 450.000. Los datos medios de las empresas comparables del sector al que pertenece la empresa B, muestran un PER de 15. Por lo tanto, aplicando este mltiplo, la estimacin del valor total de las acciones de la empresa B, sera el siguiente: Valor de la empresa B = 15 x $ 450.000 = $ 6.750.000 Las caractersticas ms importantes de este mltiplo son: Es el ratio ms utilizado en la bolsa, es fcil de calcular y es fcilmente accesible. En trminos comparativos una compaa est barata cuando su PER es bajo y viceversa. Es aplicable a todo tipo de compaas, con la nica condicin de que tengan beneficios.

139

Mltiplos de las Ventas Segn este mtodo, el valor de la empresa se calcula multiplicando su cifra de ventas, por el mltiplo que el mercado ha asignado a las empresas comparables del sector. As el valor de la empresa es: Valor de la empresa = Ratio sectorial que corresponde a la empresa x Cifra de ventas de la empresa. Ejemplo: La sociedad annima A, quiere comprar la empresa B. Entre los datos que maneja estn los siguientes: Con una cifra de ventas de $ 2.500.000, el beneficio de la empresa B del ltimo ao ha ascendido a $ 500.000. Con una cifra de ventas media de los ltimos 5 aos de $ 3.000.000, el beneficio medio de la empresa B ha sido de $ 450.000. Los datos medios de la empresa comparables del sector al que pertenecen la empresa B, indican la siguiente relacin: Valor de las acciones / Cifra de ventas = 3 Por lo tanto, aplicando este mltiplo la estimacin del valor del total de las acciones de la empresa B sera el siguiente: Valor de la empresa B = 3 x $ 3.000.000 = $ 9.000.000

Valor de los dividendos Segn este mtodo, el valor de una accin o participacin de la empresa que se est valorando, es igual al valor actual de los dividendos que se espera obtener de ella. De esta manera: Si se espera que las acciones o participaciones produzcan dividendos constantes todos los aos, el valor de la accin o participacin se puede calcular de la siguiente manera: Valor de la accin = Dividendo por accin / Rentabilidad exigida a las acciones.

140

Invertir en la compra de acciones tiene sus riesgos, si la empresa va mal puede perder lo invertido. Para compensar esos riesgos, que no existen, por ejemplo, en la compra de bonos del estado, se exige a la accin que d ms rentabilidad. La rentabilidad exigida a las acciones se obtiene de la siguiente manera: Valor de Dividendo por accin repartido por la empresa

la accin = Rent. exigida a las acciones - Porcentaje anual constante

Este mtodo no puede ser utilizado en empresas no cotizadas. Tampoco en empresas que estn en un ciclo de vida inicial o de crecimiento. No considera las expectativas potenciales de generar ganancias o revalorizacin. Sin embargo, s sera apropiado para empresas consolidadas, con pocas necesidades de inversin y posibilidades de reparto de dividendo.

4.2.3.- Mtodos mixtos (basados en el fondo de comercio) Si se observa el balance de una empresa, se encontrar con una serie de activos, que son los encargados de generar valor a los propietarios. Estos activos pueden ser tangibles o intangibles. Existen una serie de activos intangibles que, por no cumplir las exigencias contables, no figuran en el balance, pero que contribuyen, muchas veces de manera significativa, a la generacin de un plus de rentabilidad respecto a otras empresas equiparables y que hacen que el valor de la empresa sea superior al valor de su balance ajustado a valores de mercado. A ese conjunto de activos intangibles se les conoce como fondos de comercio, estos mtodos tratan de identificar y valorar ese beneficio extra que genera, para sumarlo al valor del patrimonio contable empresarial. Las distintas variedades de este enfoque, son bsicamente, las siguientes: Mtodo Clsico. Mtodo de la UEC Simplificado. Mtodo directo o anglosajn. Mtodo indirecto o de los prcticos. Mtodo de compra de resultados anuales. Mtodos de la tasa con riesgo y de la tasa sin riesgo.

141

Mtodo Clsico Segn estos mtodos mixtos, el valor de la empresa es el resultado de la siguiente suma: Valor empresa = Valor sustancial neto + Fondo de comercio Siendo: Valor sustancial bruto: El precio de reposicin de los activos afectos a la explotacin Valor sustancial neto: Valor sustancial bruto Pasivos exigibles afectos a la explotacin Segn esta variante clsica, el fondo de comercio se obtendra sumando n veces, el beneficio anual (empresas industriales) o como un porcentaje de la facturacin (empresas comerciales). Es decir, aplicando alguna de las siguientes formulas: Fondo de Comercio: n x Beneficio Fondo de Comercio: Porcentaje x Cifra de Ventas

Donde, el nmero n y el porcentaje dependern del sector, tipo de empresa, estado de la economa, etc. Ejemplo: La sociedad annima A, quiere comprar la empresa B, que se dedica a la fabricacin de chips electrnicos. El balance de la empresa B en ese momento es el siguiente: Tabla N 5: Valor de la empresa segn el mtodo clsico.

ACTIVOS CONSTRUCCIONES TERRENOS AMORT. CONSTRUCCIONES MERCADERIAS CLIENTES TOTAL ACTIVOS DE -$ $ $ $ $ $

PASIVOS + PATRIMONIO 250.000 PATRIMONIO 150.000 PROVEEDORES DEUDAS 25.000 BCOS. 8.000 10.000 393.000 TOTAL PAS. /PAT. $ 393.000 L/P $ 165.000 $ $ 190.000 38.000

(Elaboracin Propia)

142

Adems sabemos que: El 25% de las construcciones y de los terrenos corresponden a unas inversiones inmobiliarias no afectadas a la explotacin. El 30% de la deuda a largo plazo con los bancos, corresponde a la financiacin de la inversin inmobiliaria. El beneficio anual esperado es de $ 520.000. En el sector al que pertenece la empresa B, se suele usar como mltiplo de beneficio un nmero de 3 aos. Partiendo de ese balance y los datos de los valores de reposicin, se ha construido la siguiente tabla: VALOR ACTIVOS CONTABLE 168.750 112.500 8.000 10.000 VALOR REPOSICION $ $ $ $ 500.000 350.000 7.500 10.000 DE

CONSTRUCCIONES $ TERRENOS MERCADERIAS CLIENTES $ $ $

TOTAL

299.250

867.500 DE

VALOR PASIVOS PROVEEDORES DEUDORES LARGO A PLAZO $ 49.500 CONTABLE $ 38.000

VALOR REPOSICION $ 38.000

CON BANCOS

49.500

TOTAL

87.500

87.500

(Elaboracin Propia) Con esos datos tenemos que: Valor sustancial bruto: $ 867.500 Valor sustancial Neto: $ 867.500 - $ 87.500 = $ 780.000

Por lo tanto, segn el mtodo clsico, la empresa vale: Valor de la empresa = $ 780.000 + ($ 520.000 x 3) = $ 2.340.000

143

Mtodo de la UEC: En esta variedad, el fondo de comercio, se entiende como el valor actual del flujo de superbeneficios (beneficios por encima de lo normal en el sector). Este superbeneficio, es igual a la diferencia entre el beneficio obtenido y el flujo que se obtendra, invirtiendo a una determinada tasa sin riesgo, un capital igual a l valor de la empresa. V = [Vs + (an x B)] / (1 + i x an) Donde: Vs = Valor Sustancial an = Horizonte temporal de tiempo B = Beneficio previsto para el ao siguiente i = Tasa de inters Ejemplo: La sociedad annima A, quiere comprar la empresa B. El balance de la empresa B en ese momento es el siguiente: Tabla N 6: Calculo de la empresa segn el mtodo de la UEC.

ACTIVOS CONSTRUCCIONES $ TERRENOS $

PASIVOS + PATRIMONIO 250.000 PATRIMONIO 150.000 PROVEEDORES DEUDAS A $ $ 190.000 38.000

AMORT.

DE 25.000 8.000 10.000

LARGO PLAZO CON BANCOS $ 165.000

CONSTRUCCIONES -$ MERCADERIAS CLIENTES $ $

TOTAL PASIVO TOTAL ACTIVOS $ 393.000 PATRIMONIO (Elaboracin Propia) $ 393.000

144

Adems sabemos que: El 25% de las construcciones y de los terrenos corresponden a unas inversiones inmobiliarias no afectas a la explotacin. El 30% de la deuda a largo plazo con bancos corresponde a la financiacin de la inversin inmobiliaria. El beneficio previsto para el ao siguiente para la empresa B, asciende a $ 520.000 La tasa de inters de la deuda pblica a largo plazo es del 3% A la inversin en la empresa B, se le exige una rentabilidad del 5% Se contempla un horizonte temporal de 5 aos Partiendo de ese balance y los datos de los valores de reposicin, se ha construido la siguiente tabla ACTIVOS EXPLOTACION DE VALOR CONTABLE 168.750 112.500 8.000 10.000 VALOR REPOSICION $ $ $ $ 500.000 350.000 7.500 10.000 DE

CONSTRUCCIONES $ TERRENOS MERCADERIAS CLIENTES $ $ $

TOTAL PASIVOS EXPLOTACION PROVEEDORES DEUDORES LARGO A PLAZO

299.250

867.500 DE

DE VALOR CONTABLE $ 38.000

VALOR REPOSICION $ 38.000

CON BANCOS

49.500

49.500

TOTAL

87.500

87.500

(Elaboracin Propia)

145

Por lo tanto: Valor sustancial bruto: $ 867.500 Valor sustancial neto: $ 867.500 - $ 87.500 = $ 780.000 Valor sustancial reducido: $ 867.500 - $ 38.000 = $ 829.500.

Aplicando el mtodo de la UEC, tenemos que: a5 = 4,3295 VE = {$ 780.000 + (4,3295 x $ 520.000)} / (1 + 0,03 x 4,3295) = $ 2.682.874,81

Mtodo de la UEC Simplificado: En este mtodo, el fondo de comercio se entiende como el valor actual del flujo de superbeneficios (beneficios por encima de lo normal en el sector). En esta variante, el superbeneficio, es igual a la diferencia entre el beneficio obtenido y el flujo que se obtendra invirtiendo a una determinada tasa sin riesgo un capital igual al valor sustancial de la empresa. V = Vs + an (B i x Vs) Donde: Vs = Valor Sustancial An = Horizonte temporal de tiempo B = Beneficio previsto para el ao siguiente i = Tasa de inters Ejemplo: La sociedad annima A, quiere comprar la empresa B. El balance de la empresa B en ese momento es el siguiente: Tabla N 7: Valor de la empresa, segn el mtodo de la UEC Simplificado.

146

ACTIVOS CONSTRUCCIONES $ TERRENOS $

PASIVOS + PATRIMONIO 250.000 PATRIMONIO 150.000 PROVEEDORES DEUDAS A $ $ 190.000 38.000

AMORT.

DE 25.000 8.000 10.000

LARGO PLAZO CON BANCOS $ 165.000

CONSTRUCCIONES -$ MERCADERIAS CLIENTES $ $

TOTAL PASIVO TOTAL ACTIVOS $ 393.000 PATRIMONIO (Elaboracin Propia) Adems sabemos que: El 25% de las construcciones y de los terrenos corresponden a unas inversiones inmobiliarias no afectas a la explotacin. El 30% de la deuda a largo plazo con bancos corresponde a la financiacin de la inversin inmobiliaria. El beneficio previsto para el ao siguiente para la empresa B, asciende a $ 520.000 La tasa de inters de la deuda pblica a largo plazo es del 3%. A la inversin en la empresa B, se le exige una rentabilidad del 5% Se contempla un horizonte temporal de 5 aos. $ 393.000

Partiendo de ese balance y los datos de los valores de reposicin, se ha construido la siguiente tabla

147

ACTIVOS EXPLOTACION

DE VALOR CONTABLE 168.750 112.500 8.000 10.000

VALOR REPOSICION $ $ $ $ 500.000 350.000 7.500 10.000

DE

CONSTRUCCIONES $ TERRENOS MERCADERIAS CLIENTES $ $ $

TOTAL PASIVOS EXPLOTACION PROVEEDORES DEUDORES LARGO A PLAZO

299.250

867.500 DE

DE VALOR CONTABLE $ 38.000

VALOR REPOSICION $ 38.000

CON BANCOS

49.500

49.500

TOTAL

87.500

87.500

(Elaboracin Propia) Por lo tanto: Valor sustancial bruto: $ 867.500 Valor sustancial neto: $ 867.500 - $ 87.500 = $ 780.000 Valor sustancial neto reducido: $ 867.500 - $ 38.000 = $ 829.500 an = ( 1 (1 + i)-n ) / i VE = $ 780.000 + 4,3295 x ($ 520.000 0,03 x $ 780.000) = $ 2.930.029,70

Mtodo Anglosajn: Segn este mtodo, el fondo de comercio se obtiene, actualizando para una duracin infinita el valor del superbeneficio, obtenido por la empresa. En este mtodo este superbeneficio, es igual a la diferencia entre el beneficio obtenido y el flujo que se obtendra invirtiendo a una determinada tasa sin riesgo, un capital igual al valor sustancial de la empresa. V = Vs + (B i x Vs) / tm

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Ejemplo: La sociedad annima A, quiere comprar la empresa B. El balance de la empresa B en ese momento es el siguiente: Tabla N 8: Valor de la empresa, segn el mtodo Anglosajn.

ACTIVOS CONSTRUCCIONES $ TERRENOS $

PASIVOS + PATRIMONIO 250.000 PATRIMONIO 150.000 PROVEEDORES DEUDAS A $ $ 190.000 38.000

AMORT.

DE 25.000 8.000 10.000

LARGO PLAZO CON BANCOS $ 165.000

CONSTRUCCIONES -$ MERCADERIAS CLIENTES $ $

TOTAL PASIVO TOTAL ACTIVOS $ 393.000 PATRIMONIO (Elaboracin Propia) Adems sabemos que: El 25% de las construcciones y de los terrenos corresponden a unas $ 393.000

inversiones inmobiliarias no afectas a la explotacin. El 30% de la deuda a largo plazo con bancos corresponde a la financiacin de la inversin inmobiliaria. El beneficio previsto para el ao siguiente para la empresa B, asciende a $ 520.000. La tasa de inters de la deuda pblica a largo plazo es del 3% A la inversin en la empresa B se le asocia un coeficiente de riesgo de 1,75

Partiendo de ese balance y los datos de los valores de reposicin, se ha construido la siguiente tabla

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ACTIVOS EXPLOTACION

DE VALOR CONTABLE 168.750 112.500 8.000 10.000

VALOR REPOSICION $ $ $ $ 500.000 350.000 7.500 10.000

DE

CONSTRUCCIONES $ TERRENOS MERCADERIAS CLIENTES $ $ $

TOTAL PASIVOS EXPLOTACION PROVEEDORES DEUDORES LARGO A PLAZO

299.250

867.500 DE

DE VALOR CONTABLE $ 38.000

VALOR REPOSICION $ 38.000

CON BANCOS

49.500

49.500

TOTAL

87.500

87.500

(Elaboracin Propia) Por lo tanto: Valor sustancial bruto: $ 867.500 Valor sustancial neto: $ 867.500 - $ 87.500 = $ 780.000 Valor sustancial neto reducido: $ 867.500 - $ 38.000 = $ 829.500

Aplicando el mtodo anglosajn tenemos: VE = $ 780.000 + ($ 520.000 0,03 x $ 780.000) / (0,03 x 1,75) = $ 9.459.047,62

Mtodo de los prcticos: Segn este mtodo, la frmula para hallar el valor de la empresa, es el siguiente: V = Vs + (B i x Vs) / 2i

150

Donde: Vs = Valor Sustancial B = Beneficio previsto para el ao siguiente i = Tasa de inters Ejemplo: La sociedad annima A, quiere comprar la empresa B. El balance de la empresa B en ese momento es el siguiente: Tabla N 9: Valor de la empresa, segn el mtodo de los prcticos.

ACTIVOS CONSTRUCCIONES $ TERRENOS $

PASIVOS + PATRIMONIO 250.000 PATRIMONIO 150.000 PROVEEDORES DEUDAS A $ $ 190.000 38.000

AMORT.

DE 25.000 8.000 10.000

LARGO PLAZO CON BANCOS $ 165.000

CONSTRUCCIONES -$ MERCADERIAS CLIENTES $ $

TOTAL PASIVO TOTAL ACTIVOS $ 393.000 PATRIMONIO (Elaboracin Propia) Adems sabemos que: El 25% de las construcciones y de los terrenos corresponden a unas $ 393.000

inversiones inmobiliarias no afectas a la explotacin. El 30% de la deuda a largo plazo con bancos corresponde a la financiacin de la inversin inmobiliaria. El beneficio medio de los 3 ltimos aos ha sido de $ 450.000 La tasa de inters de la deuda pblica a largo plazo es del 3%

Partiendo de ese balance y los datos de los valores de reposicin, se ha construido la siguiente tabla

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ACTIVOS EXPLOTACION

DE VALOR CONTABLE 168.750 112.500 8.000 10.000

VALOR REPOSICION $ $ $ $ 500.000 350.000 7.500 10.000

DE

CONSTRUCCIONES $ TERRENOS MERCADERIAS CLIENTES $ $ $

TOTAL PASIVOS EXPLOTACION PROVEEDORES DEUDORES LARGO A PLAZO

299.250

867.500 DE

DE VALOR CONTABLE $ 38.000

VALOR REPOSICION $ 38.000

CON BANCOS

49.500

49.500

TOTAL

87.500

87.500

(Elaboracin Propia) Por lo tanto: Valor sustancial bruto: $ 867.500 Valor sustancial neto: $ 867.500 - $ 87.500 = $ 780.000 Valor sustancial neto reducido: $ 867.500 - $ 38.000 = $ 829.500

Aplicando el mtodo indirecto o de los prcticos, tenemos que: VE = $ 780.000 + ($ 520.000 0,03 x $ 780.000) / (0,03 x 2) = $ 9.056.666,67

Mtodo de compra de resultados anuales: En este caso, el valor de fondo de comercio, es el resultado de sumar el superbeneficio de un nmero determinado de aos. V = Vs + m (B i x Vs)

152

Donde: Vs = Valor Sustancial m = Horizonte temporal de tiempo B = Beneficio previsto para el ao siguiente i = Tasa de inters Ejemplo: La sociedad annima A, quiere comprar la empresa B. El balance de la empresa B en ese momento es el siguiente: Tabla N 10: Valor de la empresa, segn el mtodo de compra de resultados anuales.

ACTIVOS CONSTRUCCIONES $ TERRENOS $

PASIVOS + PATRIMONIO 250.000 PATRIMONIO 150.000 PROVEEDORES DEUDAS A $ $ 190.000 38.000

AMORT.

DE 25.000 8.000 10.000

LARGO PLAZO CON BANCOS $ 165.000

CONSTRUCCIONES -$ MERCADERIAS CLIENTES $ $

TOTAL PASIVO TOTAL ACTIVOS $ 393.000 PATRIMONIO (Elaboracin Propia) Adems sabemos que: El 25% de las construcciones y de los terrenos corresponden a unas $ 393.000

inversiones inmobiliarias no afectas a la explotacin. El 30% de la deuda a largo plazo con bancos corresponde a la financiacin de la inversin inmobiliaria. El beneficio previsto para el ao siguiente para la empresa B, asciende a $ 520.000. La tasa de inters de la deuda pblica a largo plazo es de 3% Se contempla un horizonte temporal de 5 aos.

153

Partiendo de ese balance y los datos de los valores de reposicin, se ha construido la siguiente tabla: ACTIVOS EXPLOTACION DE VALOR CONTABLE 168.750 112.500 8.000 10.000 VALOR REPOSICION $ $ $ $ 500.000 350.000 7.500 10.000 DE

CONSTRUCCIONES $ TERRENOS MERCADERIAS CLIENTES $ $ $

TOTAL PASIVOS EXPLOTACION PROVEEDORES DEUDORES LARGO A PLAZO

299.250

867.500 DE

DE VALOR CONTABLE $ 38.000

VALOR REPOSICION $ 38.000

CON BANCOS

49.500

49.500

TOTAL

87.500

87.500

(Elaboracin Propia) Por lo tanto: Valor sustancial bruto: $ 867.500 Valor sustancial neto: $ 867.500 - $ 87.500 = $ 780.000 Valor sustancial neto reducido: $ 867.500 - $ 38.000 = $ 829.500

Aplicando el mtodo de compra de resultados anuales, tenemos, que: VE = $ 780.000 + 5 x ($ 520.000 (0,03 x $ 780.000)) = $ 3.263.000 Mtodo de la tasa con riesgo y de la tasa sin riesgo: Segn este mtodo, el valor de una empresa se puede calcular, aplicando la siguiente frmula: V = [Vs + B/t] / (1 + i/t)

154

Donde: Vs = Valor Sustancial B = Beneficio previsto para el ao siguiente i = Tasa de inters t = Rentabilidad exigida Si en el mtodo de la UEC, se entenda el fondo de comercio, como el valor actual de la diferencia entre el beneficio obtenido y el importe que se obtendra colocando el valor de la empresa en un producto sin riesgo y a largo plazo, para un periodo de aos n, ahora el nmero de aos considerado, tiende al infinito Ejemplo: La sociedad annima A, quiere comprar la empresa B. El balance de la empresa B en ese momento es el siguiente: Tabla N 11: Valor de la empresa, segn el mtodo de la tasa con riesgo y de la tasa sin riesgo:

ACTIVOS CONSTRUCCIONES $ TERRENOS $

PASIVOS + PATRIMONIO 250.000 PATRIMONIO 150.000 PROVEEDORES DEUDAS A $ $ 190.000 38.000

AMORT.

DE 25.000 8.000 10.000

LARGO PLAZO CON BANCOS $ 165.000

CONSTRUCCIONES -$ MERCADERIAS CLIENTES $ $

TOTAL PASIVO TOTAL ACTIVOS $ 393.000 PATRIMONIO (Elaboracin Propia) Adems sabemos que: El 25% de las construcciones y de los terrenos corresponden a unas $ 393.000

inversiones inmobiliarias no afectas a la explotacin. El 30% de la deuda a largo plazo con bancos corresponde a la financiacin de la inversin inmobiliaria.

155

El beneficio previsto para el ao siguiente para la empresa B, asciende a $ 520.000.

La tasa de inters de la deuda pblica a largo plazo es del 3%. A la inversin de la empresa B, se le exige una rentabilidad del 5%.

Partiendo de ese balance y los datos de los valores de reposicin, se ha construido la siguiente tabla ACTIVOS EXPLOTACION DE VALOR CONTABLE 168.750 112.500 8.000 10.000 VALOR REPOSICION $ $ $ $ 500.000 350.000 7.500 10.000 DE

CONSTRUCCIONES $ TERRENOS MERCADERIAS CLIENTES $ $ $

TOTAL PASIVOS EXPLOTACION PROVEEDORES DEUDORES LARGO A PLAZO

299.250

867.500 DE

DE VALOR CONTABLE $ 38.000

VALOR REPOSICION $ 38.000

CON BANCOS

49.500

49.500

TOTAL

87.500

87.500

(Elaboracin Propia) Por lo tanto: Valor sustancial bruto: $ 867.500 Valor sustancial neto: $ 867.500 - $ 87.500 = $ 780.000 Valor sustancial neto reducido: $ 867.500 - $ 38.000 = $ 829.500

Aplicando el mtodo de la tasa con riego y de la tasa sin riesgo tenemos que: VE = {$ 780.000 + ($ 520.000 / 0,05)} / {1 + (0,03 / 0,05)} = $ 6.987.500

156

4.2.4. Mtodos de descuento de flujo de caja:

Este mtodo de valoracin es el ms utilizado por los expertos en todo el mundo, ya que junto con el mtodo de valoracin de opciones reales es el mejor fundamentado tericamente. Esto no quiere decir que otros mtodos menos utilizados carezcan de inters, antes al contrario, son usados como contraste o comprobacin. Los mtodos de flujo de caja o el de opciones reales pueden obtener un valor muy preciso, en sentido de un nmero concreto, aunque no por ello este valor tiene que ser cierto. La mayor dificultad a la que se enfrenta el descuento de flujos es la incertidumbre del futuro. Aunque podamos conocer el valor ms probable de cada uno de los factores que determinan el valor de la empresa, nunca tendremos certeza en el pronstico.

Para Mascareas154 (1999) el instrumento de medicin de la riqueza, o valor, es el flujo de caja y no los beneficios contables. Los flujos de caja pueden reinvertirse, distribuirse como dividendos o cupones e, incluso, utilizarse para consumir. Con los beneficios no siempre se puede hacerlo mismo porque lo ms probable es que no estn en forma lquida (recuerde que se obtienen mediante la diferencia entre ingresos y gastos de la explotacin). Los flujos de caja se definen como la diferencia entre los cobros y los pagos habidos durante un determinado intervalo de tiempo.

_________________________ 154.- Juan Mascareas, Innovacin Financiera. Aplicaciones para la Gestin Financiera Empresarial, McGraw Hill, Madrid Espaa, 1999, 270 Paginas.

157

El flujo de caja

El flujo de tesorera o de caja est formado por el conjunto de cobros y pagos que se producen en la empresa en un momento determinado, o lo que es similar, el conjunto de recursos financieros generados por la empresa. Podramos pensar en otras magnitudes para medir el valor, como por ejemplo, el beneficio, pero los flujos de caja tienen la ventaja de que mientras los estados financieros representan una opinin, el cash flow representa un hecho. Aunque, para un mismo periodo de tiempo se pueden obtener

diversas medidas del beneficio dependiendo, por ejemplo, de los criterios que se sigan con las amortizaciones, las provisiones o los de valoracin de existencias, el cash flow no se vera afectado por la aplicacin prctica de estos conceptos y su valor sera el mismo en cualquier caso y en cualquier lugar, con independencia de las normativas contables aplicadas.

El cash flow es una buena herramienta para medir el valor de la empresa, ya que tiene en cuenta la eficiencia en la gestin de clientes, la capacidad de negociarlas condiciones de pago con los acreedores o el nivel de inversin que tiene que efectuarla empresa.

El cash-flow se calcula a partir de algunos de los conceptos de la cuenta de prdidas y ganancias: (+) () (+) () () (+) () (+) (+) () (+) (+) () (+) () Ingresos de la Explotacin Coste de Mercaderas Margen Bruto (Valor Aadido Ajustado) Gastos de Personal Otros Gastos de Explotacin Resultado Bruto de Explotacin (EBITDA-BAAIT) Amortizaciones y Provisiones Resultado Neto de la Explotacin (BAIT-EBIT) Ingresos Financieros Gastos Financieros Resultado de Actividades Ordinarias Ingresos Extraordinarios Gastos Extraordinarios Beneficios antes de Impuestos (BAI-EBT) Impuestos Beneficio Neto (BFO).

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De esta pequea estructura se pueden ir desglosando los diferentes conceptos relacionados con Cash-Flow:

Flujo de caja contable: Beneficio Neto + Amortizaciones. Es la forma ms simple de Cash Flow. Corrige el hecho de que las amortizaciones contables no suponen una salida de dinero de caja (slo suponen un gasto). No obstante, refleja una situacin poco realista, puesto que no corrige los efectos derivados de la inversin que se realiza en el negocio, no considera la eficiencia en los cobros, ni la de los resultados de la negociacin con los proveedores, o el incremento de necesidades operativas de fondos, etc.

Flujo de fondos para los accionistas. (CFac): Es el dinero que da una vez que se han pagado los impuestos, se ha cubierto la inversin en activo fijo y el aumento de necesidades operativas de fondos (NOF)155, se han abonado las cargas financieras, se ha devuelto el principal de la deuda y se ha suscrito, en su caso, nueva deuda. Es el cash flow disponible para el pago de dividendos, recompra de acciones, etc., por ello la tasa de descuento que se aplica para calcular el valor de la empresa es la rentabilidad esperada por el inversor.

Flujo de fondos para la deuda (CFd): Estn constituidos por el flujo de caja que pertenece a los acreedores. Est compuesto por los intereses ms la diferencia entre las devoluciones e incrementos del principal.

Flujo de fondos libre (FCF, free cash flow): Fernndez156 (2004) lo define como el dinero que quedara disponible en la empresa despus de haber cubierto las necesidades de reinversin en activos fijos y en necesidades operativas de fondos, suponiendo que no existe deuda y que, por tanto, no hay cargas financieras. Es igual al hipottico cash flow para las acciones que habra tenido la empresa sino tuviera deuda en el pasivo. No tiene en cuenta el ahorro de impuestos por el apalancamiento de la empresa.

_________________________ 155.-Necesidades Operativas de Fondos, concepto que en ingls suele identificarse con Works Capital y que se corresponde con el volumen neto de inversiones que una empresa debe mantener en su activo para poder operar (trabajar). 156.- Pablo Fernndez, Valoracin de Empresas, Editorial Gestin 2000, Madrid Espaa, 2004, 905 Paginas.

159

Tabla N 12: Tabla de flujo de fondos.

FLUJOS DE FONDOS CFac. Flujo de fondos los accionistas.

TASA DE DESCUENTO APROPIADA para Ke. Rentabilidad exigida a las acciones Kd. Rentabilidad exigida a la deuda WACC. Coste ponderado de los recursos WACC de impuestos. (Deuda antes y acciones). Fuente: Propia

CFd. Flujo de fondos para la deuda Accionistas FCF. Flujo de fondos libre. (free cash flow) CCF. Capital cash flow

Dado que hay varios cash flows con diferentes tasas de descuentos, segn el destinatario al que se dirigen, se ha confeccionado un cuadro resumen con las diferentes tasas de descuento y de los flujos de fondos que hemos de aplicar. (Tabla flujo de fondos).

Modelo APV.

Este mtodo de valoracin considera que el valor de una compaa apalancada ser igual a sus Free cash flows descontados a la tasa de rentabilidad exigida por los accionistas asumiendo que la compaa no estuviese apalancada (Ku que deber ser menor que Ke debido a que los accionistas soportan menos riesgo en una compaa no apalancada) ms el valor de los escudos fiscales derivados de la existencia en la realidad de apalancamiento.

Es decir, calcula por un lado lo que valdra para sus accionistas una empresa completamente desapalancada y le suma lo que aporta el

apalancamiento (la deducibilidad de los gastos financieros).

Ejemplo: Considere el caso de un proyecto de la empresa Productos Singer, co n las siguientes caractersticas: Flujos de caja: US$ 500 mil anuales durante un tiempo indefinido. Costos en efectivo: 72% de las Ventas. Inversin Inicial: US$ 475 mil

160

 Impuestos: 34% Tasa de descuento (Tc): 20% Monto de la deuda (D): US$ 126.230. El proyecto es financiado completamente con capital

Estado de Resultado Flujo de Caja Costo (72%) Ingreso Neto Operacional Impuestos (34%) Flujo de Caja sin apalancamiento Por lo tanto: Valor presente neto sin deuda (Flujo de Caja / Tasa Descuento) Inversin Inicial = ( US$ 92.400 / 20% ) US$ 475.000 = US$ 130.000 US$ US$ US$ US$ US$ 500.000 360.000 140.000 47.600 92.400

Aplicando el modelo APV tenemos que:

APV = VPN + Tc * D = US$ 130.000 + (34% * US$ 126.230) = US$ 172.918,2.

161

1.3. Comparacin de los diversos modelos de valoracin de empresas (Ventajas y Desventajas)

Un nmero limitado de metodologas son generalmente aceptadas y comnmente consideradas como los mejores enfoques para estimar el valor de una compaa. Estos mtodos varan en sofisticacin y objetivos, con sus correspondientes ventajas y desventajas. Mientras es, discutiblemente, ms simple y generalmente ms rpido calcular un Mltiplo de Valoracin, el clculo de un Flujo de Caja Descontado requiere el establecimiento de suposiciones fundadas y un amplio conocimiento del negocio, adems de demandar el empleo de una cantidad considerable de tiempo. En contraposicin a esto, mientras los Mltiplos de Valoracin son fcilmente influenciables por las condiciones actuales del mercado (aunque este efecto puede ser y es generalmente mitigado por ajustes correctores) y miden el valor relativo de la empresa, los Flujos de Caja Descontados son menos dependientes de las tendencias diarias del mercado y pretenden estimar el valor "fundamental" o "intrnseco" del mercado. Teniendo cada mtodo de valoracin sus pros y contras, han de ser utilizados con cuidado ya que cada uno ser ms apropiado para determinadas circunstancias (disponibilidad de informacin acerca de la compaa y el mercado, lmites de tiempo, etc.). Generalmente, debera tenerse en cuenta que no es recomendable confiar en un solo mtodo de valoracin.

162

1.3.1. Mtodos basados en el Balance.

Ventajas:

Sencillez en su preparacin.

Sirven de base para el clculo de otros mtodos.

Desventajas:

No considera la evolucin de la empresa en el tiempo.

No considera el valor temporal del dinero.

Deja fuera de su estudio consideraciones importantes como: sector, problemas operativos de la empresa, entre otros.

Requiere la realizacin de estimaciones.

En conclusin, todos los mtodos de valoracin basados en el balance, son casi iguales, pero con diferentes matices. No obstante su principal defecto, es que consideran a la empresa como algo esttico, ya que para valorar correctamente una empresa hay que tener en cuenta su evolucin y futuro.

4.3.2. Mtodos basados en Mltiplos.

Ventajas:

Simple de calcular y ampliamente disponible para empresas de capital abierto.

Facilita las comparaciones entre acciones.

Relaciona el precio que se paga por los beneficios actuales.

Sustituto de otras caractersticas de la firma, incluyendo riesgo, rendimiento y crecimiento.

163

Desventajas:

Suponer que elimina la necesidad de hacer hiptesis sobre riesgo, crecimiento y dividendos.

Suponer que reflejan las mejores percepciones del mercado.

Puede ser influenciado por las convenciones contables, a partir del clculo del beneficio.

La falta de beneficios limita su aplicacin y fiabilidad.

Como conclusin podemos decir que la valoracin por mltiplos tiene la ventaja de poder realizarse extremadamente rpido y que puede servir para establecer algn tipo de relacin entre las empresas de un sector (se pueden utilizar mltiplos muy especficos del sector como por ejemplo utilizar el ratio precio/subscriptor para analizar un peridico), pero en contrapartida no suelen guardar una gran relacin con el valor real de la empresa.

3.3.3. Mtodos basados en base a descuento de flujos.

Ventajas:

Es un mtodo de valoracin bastante sofisticado, el cual toma en consideracin variables claves de negocio tales como los flujos de caja, el crecimiento y el riesgo. Con suposiciones precisas un anlisis en base a descuento de flujos resultara en mejores estimaciones que cualquier valoracin relativa.

Este mtodo estima el valor "intrnseco" del negocio en trminos absolutos. Por consiguiente, la actitud actual del mercado no afecta la valoracin tan fuertemente como en el caso de las valoraciones relativas, consiguiendo estimaciones ms precisas a largo plazo, aunque sea discutible.

Utilizando la metodologa en base a descuento de flujos, es posible llevar a cabos anlisis de escenarios que permitan estudiar el impacto en el valor de la empresa de factores no sistemticos y especficos de la compaa. Esto es sin duda una de las herramientas de anlisis ms poderosas.

164

Especfico para cada empresa en base a sus propias capacidades y recursos tecnolgicos, humanos y financieros.

Desventajas:

Puesto que este mtodo se basa en flujos futuros esperados y tasas de descuento; es ms fcil de usar en firmas cuyo flujo de caja es positivo y pueden ser estimados con cierta confianza para periodos futuros y adems cuando est disponible una aproximacin del riesgo, que permita obtener la tasa de descuento.

El mtodo del descuento de flujos de caja no incorpora los derechos opciones que la empresa posee y que la hacen acreedora de un mayor valor.

No sera el mtodo ms recomendado para firmas que tengan dificultades en estimar sus flujos futuros. Este es el caso de empresas con problemas financieros, firmas cclicas, firmas con activos inutilizados, firmas con patentes u opciones de productos, firmas en reestructuracin, firmas envueltas en una adquisicin o firmas privadas.

Requiere de una estimacin de la tasa de descuento aplicable a los flujos de caja futuros la cual depender de la rentabilidad exigida por un inversor.

Exige estimar un crecimiento sostenible ms all del perodo proyectado o bien un mltiplo de salida.

En conclusin se puede decir que sin duda este mtodo es el ms aceptado para valorar un negocio en marcha puesto que captura sus expectativas futuras de generacin de liquidez, ya que exige un riguroso anlisis del modelo de ingresos y gastos as como de la inversin necesaria.

4.3.4. Mtodos basados en fondos de comercio o goodwill

Ventajas:

Valoran a partir de una visin mixta, ya que combinan, la forma esttica y la dinmica.

165

Representa los elementos inmateriales de la empresa

Desventajas:

Exigen mucha arbitrariedad. Exceso de dinamismo

Como conclusin se puede decir que, existen muchas ms propuestas de mtodos compuestos, pero que en realidad no aportan ninguna mejora significativa respecto de los clsicos que hemos visto, por lo que no se aceptan de forma generalizada, cayendo en el olvido.

4.3.5. Mtodos basados en base a opciones.

Ventajas:

Permite valorar los activos en condiciones de incertidumbre, a partir de que el precio del activo est en funcin del valor de otro que se le denomina subyacente o bsico.

Considera el valor de la flexibilidad de realizar o no un proyecto en la valoracin de una empresa. Esto es, si es o no conveniente realizar un determinado proyecto, no slo al momento de la valoracin como sera en el caso del mtodo de flujo de caja descontado, sino la conveniencia de realizarlo o no (ejercer o no) durante la duracin de la opcin.

Las opciones permiten que los inversionistas protejan sus posiciones contra fluctuaciones de precio cuando no es deseable alterar el valor del activo subyacente.

El riesgo se limita al premio de la opcin.

166

Desventajas: Si el riesgo variabilidad del activo subyacente es muy bajo, el valor de las opciones es prcticamente nulo, por lo que no aportar nada al mtodo del descuento de flujos.

Otro problema es el del ejercicio instantneo. En la valoracin de opciones reales el precio de ejercicio de la opcin se produce de forma instantnea una vez que se toma la decisin. Como conclusin de este mtodo se puede decir que, el mundo de hoy se

caracteriza por el cambio, la incertidumbre y las confrontaciones competitivas y las opciones reales permiten estructurar el pensamiento de manera estratgica. Adems el mtodo y valoracin de empresas por opciones reales pueden suponer un avance importante en los mtodos comnmente aceptados, siempre y cuando se establezcan las hiptesis y escenarios razonables por los cuales puede pasar una empresa determinada en un futuro.

4.3.6. Mtodos basados en base a la creacin de valor.

Ventajas:

Facilita el alineamiento de los objetivos

Permite enfocar las decisiones hacia la generacin de valor Es un modelo fcil de entender Reconoce la importancia de la utilizacin del capital (activos operativos) y su correspondiente costo asociado (costo de capital)

Relaciona los factores de creacin de valor, como lo son el precio y la mezcla de ventas con el valor creado

Evala el desempeo de la administracin por lo que puede ser utilizado como mecanismo de compensacin

167

Desventajas

No considera las expectativas del futuro de la empresa Utiliza como costo de oportunidad del capital, el costo promedio ponderado de las fuentes de financiamiento, utilizadas por la empresa, teniendo en ello que incluir el costo accionario, que esta dado por el riesgo de las acciones (Beta) y el comportamiento mismo del precio de la accin.

Considera una gran cantidad de ajustes a la informacin financiera, para transformarla de base devengado a base econmica. Estos ajustes deben ser transparentes y tener impacto en las decisiones administrativas.

168

V. RESULTADOS Y ESTUDIOS

La valorizacin de empresas es una herramienta muy til y practica de poder agrupar los distintos flujos de la empresa y poder proyectarlos en el tiempo, no obstante, existen variaciones y muchos factores a considerar, por ejemplo, el modo como se arma el flujo de caja para estimar el valor de la empresa, los criterios del investigador, las proyecciones que tenga la empresa, su vida til, entre otros.

Adems, no existe un nico mtodo que pueda servir en todos los casos, ya que algunos de los mtodos que se utilizan, habitualmente son realmente objetivos y otros dependen de algunas variables, las cuales si no se pueden determinar con exactitud, puede generar resultados que varan en funcin de la subjetividad a tener en cuenta. No obstante existen mtodos rpidos que nos dan una idea de lo que podemos estar hablando, como puede ser el clculo de una empresa por un nmero determinado de veces del EBITDA.

Como recapitulacin se puede decir que los mtodos basados en el balance tienen poco sentido, ya que el balance muestra una historia pasada de la empresa y no la expectativa de futuro.

Por otro lado, el modelo de los beneficios netos no tienen mucha relevancia, ya que, una empresa que tiene beneficios al ser comparada con una que no, financieramente no tiene sentido, ya que da lo mismo.

La valuacin en base a mltiplos, son efectivos, si lo que se pretende es ahorrar tiempo y tener una base aceptada para negociar un precio final, pero tampoco entregara el valor ms prximo a la realidad de la empresa. Este mtodo puede ser fcil de aplicar en apariencia pero no tanto en una valoracin real, ya que existe una falta de informacin y abunda la falta de transparencia en las transacciones, tampoco hay que olvidar que los mltiplos son datos del pasado y por lo tanto no son la mejor medida para enjuiciar el futuro.

Adems ningn mtodo es objetivo, la objetividad en la valoracin de empresas no existe, ya que parte del valor de la empresa que se est valorando corresponde a beneficios futuros y el futuro siempre es una incgnita. Si lo que se trata, es de justificar un precio, todos los mtodos pueden servir, si se sabe manejar adecuadamente las variables de la frmula, especialmente la tasa de descuento.

169

El descuento de flujos est considerado como el mtodo acadmicamente ms correcto por la mayora de los autores, sin embargo esto no significa que no existan algunos problemas a la hora de aplicarlos en la prctica, dentro de los cuales podemos destacar los siguientes:

Dificultades para calcular los flujos futuros (incluyendo tasas de crecimiento y el horizonte temporal). El valor de continuidad del negocio Dificultades para proyectar inversiones del Fijo y del Circulante Existen varias clases de flujos: De caja libre, De caja libre para los accionistas.

5.1.

Etapas para determinar la creacin de valor de una empresa.

1. Conocimiento de la empresa y su cultura organizativa: En esta etapa se realiza una primera aproximacin a las realidades de la empresa a valorar. Tambin es importante conocer la opinin de personas que sin pertenecer directamente a ella, tengan relacin con su actividad y sector donde se desenvuelve.

2. Conocimiento de los responsables y puestos directivos: Es generalmente aceptada y valorada la importancia de las personas que intervienen en la toma de decisiones empresariales a mximo nivel. Es importante conocer a estas personas y su vinculacin con la empresa. (Socios, consejeros, asalariados, etc.). Para algunos autores, lo que hace ser una empresa pequea o grande, dbil o fuerte, son sus hombres y su equipo directivo.

3. Conocimiento del negocio y su entorno: Es relevante recopilar toda la informacin necesaria para conocer y definir el negocio (o negocios) en que trabaja dicha empresa, as como las variables que le afectan como tal. Ser necesario estudiar la evolucin histrica y la situacin presente, con el fin de evaluar su salud financiera. Adems conocer el sector en que la empresa est situada y de la economa en general del pas o pases donde desarrolla su actividad, as como el conocimiento de clientes, proveedores y competencia, lo cual es fundamental para una correcta valoracin.

170

4. Previsiones de futuro: En definitiva, todas estas etapas tienen como finalidad primordial el diseo de un modelo que sirva para predecir, de forma razonable, el futuro del negocio que se est valorando. Si se admite que el valor de una empresa en marcha es el valor presente de los beneficios futuros la importancia de esta etapa hace de ella el punto crtico de toda valoracin. Por eso es importante resaltar la tarea del tasador como profesional que realiza un trabajo y emite una opinin (valor del negocio tasado), teniendo en cuenta la informacin disponible, pero que adems, aporta sus conocimientos, experiencia y anlisis lgico para cuantificar las variables que afectan y afectarn en el futuro a dicha empresa.

Asimismo la valoracin de acciones a partir de la informacin contable se ha convertido en uno de los temas centrales de la investigacin de la ltima dcada. Se trata de calcular el valor intrnseco de la empresa partiendo de un anlisis fundamental sin tener en consideracin su precio de cotizacin.

En la actualidad se cree que el precio no converge al valor intrnseco en forma instantnea sino de otra forma lenta, por lo que la tarea del anlisis fundamental es encontrar el valor intrnseco anticipndose al mercado y de esta forma sacar provecho de un modelo de valoracin que capte en forma adecuada los atributos de valor de las acciones.

Se trata de elegir la informacin con la capacidad de influir en las decisiones de los inversores y encontrar la asociacin existente entre los datos contables (el valor contable patrimonial neto y los beneficios) y el valor de mercado.

La poltica de dividendos suele ser variable, es difcil llegar a una prediccin razonable, por lo que es necesario relacionar el dividendo con datos contables actuales y futuros, adems el dividendo satisface la relacin de excedente que se basa en el valor contable esperado al final del ejercicio que, sin embrago, el comportamiento agregado del mercado, reflejado en los precios de cualquier accin, constituyen una buena estimacin de su valor intrnseco y que cuando se suministra nueva informacin el mercado reacciona de manera rpida y no sesgada, encontrando un nuevo equilibrio.

171

Para el caso de las PYMES dificulta su valoracin mediante modelos basados en datos de mercados ya que su aplicacin solo puede ser realizada de forma indirecta. Adems no existe en las pymes separacin entre la propiedad y el control, por lo que la aplicacin del impuesto goza de un mayor margen en su aplicacin, ya que al ser propietarios y gestores les resulta indiferentes ser

retribuidos con un salario alto y un dividendo bajo o viceversa. Por estos motivos se considera ms apropiado en el caso de las pymes el uso de modelos Como RIV cuya base principal es la informacin contable.

En fin, los bienes, servicios y derechos pueden ser objeto de compraventa en el mercado por lo tanto, se necesitan ser valorados por los oferentes y demandante. Para llegar a este intercambio ambos han de llegar a un mismo valor, de manera que as se produce la transaccin, el valor pasa a convertirse en precio. Sin este intercambio la valoracin tambin existe, pero en este caso no pasa de ser una opinin.

La valoracin de empresas ya sea para transaccin u otros motivos se realiza con frecuencia, ya sea en empresas cotizadas o no cotizadas. En el caso de las cotizadas su cotizacin se hace sobre su precio de mercado y las no cotizadas no se hacen pblicas. En trminos generales las empresas cotizadas son las ms grandes de un pas, esto no significa que las dems sean todas pequeas, en este conjunto de empresas hay diferencias apreciables atendiendo al tamao. Estas diferencias permiten clasificarlas para su estudio en funcin de esa propiedad, para estudiar las relaciones que existen entre ellas posteriormente. Conocida y estudiada la diferencia sobre la cantidad y calidad de informacin entre grande y pequeas empresas y teniendo en cuenta los fundamentos del valor de las empresas son los mismo con independencia de su dimensin, el clculo de valor ha de realizarse de igual forma en unas que en otras, por tanto los resultados obtenidos para las empresas cotizadas ha de ser aplicable de igual manera las que no lo son. Este contrastado de acuerdo a los estudios realizados por Banz157 (1981) y Reinganum158 (1981) que las empresas pequeas tienen en trminos generales un riesgo superior a las grandes.
___________________________ 157.- Revista de Economa Financiera, Journal of Financial Economy, 1981, Ejemplar N9, Paginas 3 - 18, La relacin entre el retorno y el valor del mercado de acciones comunes, Benz. R. 158.- Revista de Economa Financiera, Journal of Financial Economy, 1981, Ejemplar N9, Paginas 19 46, Los rendimientos y los valores de mercado, Reinganum .M,

172

Aunque las empresas utilizan para la clasificacin por tamao, la capitalizacin, los no cotizadas no pueden clasificarse utilizando este indicador, se hace necesario por tanto, buscar otros indicadores que permitan ordenar las empresas no cotizadas por su tamao, recogiendo este indicador caractersticas que permitan comparar todas las empresas de forma independiente a su carcter de cotizada o no159.

La capitalizacin es un parmetro generalmente aceptado para clasificar las empresas por tamao, por tanto, se asume que las de mayor capitalizacin son las ms grandes.

De todo lo anterior se deriva que al clasificar las empresas por tamaos en atencin de estos tres parmetros contables: N medio de empleados, Total de partidas de activos y Cifra anual de negocios, se consigue la relacin de valor y riesgo valido160.

5.2.

Variables que inciden en la valoracin de empresas.

El valor de las empresas est sujeto a la capacidad de generar riqueza en futuro, de esta investigacin se desprende que la evolucin de los flujos de caja, dependen de aspectos globales de la economa, como de los particulares y de los agregados que dichas entidades puedan formar. El estudio analiza cmo se afectan estas variables a la tasa de descuento, flujos de caja y su crecimiento, prima de riesgo, etc.

Anlisis del entorno macroeconmico de la empresa. Anlisis de la relacin existente entre cotizaciones de ndices. Anlisis de las relaciones existentes entre las variables contables y el valor de mercado. Estudio de otros datos distintos a los contables. Comprobacin de la existencia de diferencias entre los periodos utilizados para el estudio.

________________________________ 159.- Ver Anexo N 15 160.- Ver Anexo N 16

173

Estudio temporal para comprobar si los ltimos aos afectan ms al valor futuro. Anlisis del efecto de la informacin contable sobre el precio de los ttulos antes de publicacin.

________________________________

144.- Ver Anexo N 17

174

ALCANCES Y LIMITACIONES DE LA INVESTIGACION

Esta investigacin tiene como objetivos ser de utilidad a la comunidad acadmica en especial para futuros desarrollos. Los alcances de estudio

presentan un compendio bibliogrfico de la valoracin de empresas, los objetivos de la misma y las distintas formas de valoracin. Analizados desde una vista descriptiva y exploratoria que no utiliza estudios cuantitativos.

Se investigaron los alcances de las distintas metodologas de valoracin de empresas, se estudiaron los alcances del desarrollo de los mtodos basados en el balance, los mtodos mixtos, los mtodos basados en los mltiplos.

Se ha puesto especial nfasis en los alcances del descuento de flujos de caja, entendiendo que es el mtodo de valoracin ms utilizado en la actualidad, sin poner en duda los anlisis del resto de los mtodos de los cuales trato la investigacin y cmo interactan con los descuentos de flujo de caja.

Se analizaron los alcances de los distintos mtodos en que se basa el descuento de flujo, se vieron las implicancias del flujo de caja a travs de los cobros y gastos que en su conjunto establecen los recursos financieros generados por las empresas.

Se identific la importancia de los mtodos contables, en relacin a la imagen fiel de una empresa.

El estudio analiz la importancia del modelo CAPM, desde sus fundamentos, por las variables que lo conforman, como la tasa libre de riesgo, los alcances de la prima de riesgo en los proyectos, tambin se analiz la participacin del Beta y la sensibilidad de un activo a los movimientos del mercado, tambin se analiz la volatilidad y la relacin que existe entre el beta y la volatilidad.

Asimismo se estudia los alcances del WACC (costo promedio ponderado de capital), teniendo en consideracin todas las fuentes de provisin, ya sea por recursos propios, recursos ajenos, la variable tiempo, ya sea de corto o largo plazo y los distintos instrumentos financieros.

175

Se analizaron los implicancias de la creacin de valor considerndola ms que la gestin y toma de decisiones, sino ms bien como un mtodo de valoracin de negocios, en este mismo sentido se estudi la importancia de conceptos como, capitalizacin, valor para accionistas, rentabilidad para acciones aumento de valor, rentabilidad exigida.

Tambin se investig la importancia de medidas modernas de valoracin y creacin de valor como lo son por ejemplo el EVA, MVA, CIFROI y otros ms, como la valoracin mediante opciones reales y tambin opciones financieras.

Se estudi la importancia del anlisis del riesgo en los distintos tipos de empresas y como se ven afectadas segn caractersticas, donde dicho riesgo afecta a las tasas de descuentos de los flujos de caja y de cmo se ven afectadas por el desarrollo econmico, investigando la importancia del sector

macroeconmico, las cotizaciones de ndices, el anlisis de variables contables y de mercado, se analizaron distintos datos en series de tiempo y ver cmo afectan estos al valor futuro de las empresas.

En el caso de las limitaciones se encuentra la no utilizacin de anlisis cuantitativos y/o economtricos que mostraran resultados ms profundos de los distintos anlisis tericos de las metodologas de valoracin.

Otra limitacin ha sido el no realizar un anlisis especfico de una empresa en la cual se mostraran las metodologas de valoracin.

Tambin se considera una limitacin, el hecho de que la valoracin de empresas es un tema que recin se incorpora en los distintos mbitos de la sociedad, como lo son el acadmico y en el sector empresarial las distintas estructuras de empresas que lo conforman

176

VII CONCLUSIONES

La existencia de empresas est en funcin de producir bienes y servicios que satisfagan las necesidades que contribuyan al bienestar del ser humano. Aun as, esta existencia est condicionada por muchos factores, como los costos, la gestin, distribucin, etc. Que sin el adecuado funcionamiento pueden hacer peligrosa el futuro de las mismas. Es en este punto donde su funcionamiento de apuntar a lograr un valor positivo y a la vez generar flujos de caja positivos, estos indicadores son evaluados regularmente por los propietarios en funcin de mantener, ampliar o abandonar la inversin.

En esta investigacin se han examinado los distintos elementos que buscan valorar la empresa, el planteamiento de la investigacin ha ido desde aportes conceptuales, pasando por las distintas metodologas y sus alcances, tambin realizando anlisis de variables que tienen relacin con el entorno

macroeconmico en que se desenvuelven las empresas, tratando temas como el PIB (producto interno bruto) e IPC (ndice de precios del consumidor), tambin se ha analizado el mundo empresarial comenzando con la bolsa de valores de Espaa a travs de sus distintos ndices (Ibex 35, Ibex mdium, Ibex small).

El sentido comn conduce directamente al origen del valor, por esta razn como se ha dicho la existencia de una empresa est condicionada a la produccin de bienes y servicios y por otra parte a que la ejecucin de su actividad genere liquidez suficiente para producir retornos a todos los factores implicados en la produccin.

Se ha entendido que la informacin histrica del funcionamiento econmico de las empresas, se encuentra en su contabilidad y se ha comprendido que

siendo importante no mide el valor de las empresas, pues esta se basa en previsiones de futuro. Sin embargo el examinar la informacin contable ayuda a hacer una previsin razonada en el futuro de las variables que definen el valor de las empresas como se demostr en las distintas muestras observadas.

La investigacin se ha desarrollado centrndose en la previsin de cuentas anuales, la obtencin de flujos futuros, delimitndose el riesgo de las distintas empresas, el anlisis del riesgo tanto sistmico como no sistmico, la estimacin de tasa de descuento, etc.

177

Se dedujo que generalmente existe convergencia entre los pases con las respectivas expectativas en los mercados empresariales. Y tambin se descubri los efectos que pueden producir escenarios de crisis en el riesgo y las rentabilidades, adems de los efectos de variables como el uso de la energa en la produccin.

En el caso de los recursos financieros que requieren las empresas para desarrollar y mantener su produccin ya sea que provengan de propietarios o terceros, requerirn un rendimiento por la inversin realizada. Se entiende que el precio de estos recursos financieros estn en funcin de la oferta y la demanda y tambin en funcin del riesgo que percibe de la empresa. En el anlisis del riesgo se analizaron tasas de inters como el TEDR y la TAE que permiten evaluar el costo que el mercado exige a las empresas para prestar sus recursos.

En otro tema se ha entendido que los cash flow generado por las empresas es repartido entre propietarios y prestamistas, en este sentido se ha examinado el costo de los recursos propios a travs de la tasa de descuento.

El estudio del entorno macroeconmico ha dejado de manifiesto las limitaciones que histricamente han actuado sobre el valor de las empresas, si pidiendo servirse de los resultados de gua para hacer previsiones futuras, resulta obvia la conclusin de que a mayor informacin mayor precisin se obtiene de las estimaciones que se realicen.

En el caso de los anlisis a bolsas de valores a travs de las muestras observadas se determin la relacin de la rentabilidad y el riesgo de las bolsas, esto se realiz a travs de anlisis comparativos entre el Ibex 35, Ibex mdium e Ibex small del que se obtuvo que los ndices formados por las empresas de mayor dimensin presentan menor volatilidad y, por tanto, son menos arriesgados, adems, en ambos casos, ni la rentabilidad ni la volatilidad son constantes ya que hay periodos de alta y otros en los que es ms baja.

Para el caso de las pequeas, medianas y grandes empresas, se busc realizar un nexo entre la informacin del mercado y otras informaciones, en este sentido se present el criterio de la Unin europea para clasificar las empresas por sus tamaos utilizando criterios como el volumen de negocio, el valor del balance general y el nmero de empleados, aunque los criterios de clasificacin no pueden ser iguales en todos los pases.

178

En el caso del criterio generalmente aceptado para la clasificacin de las empresas por tamao es la capitalizacin. De cualquier forma se mostr que existe relacin entre la valoracin de mercado y otras variables conocidas en las empresas cotizadas; y que por extensin, se pueden aplicar a las empresas no cotizadas. Por tanto se demostr que las empresas no cotizadas pueden ser valoradas utilizando los mismos mtodos y de la misma forma que las cotizadas.

Como conclusiones finales se constata que existen tendencias en los indicadores macroeconmicos y microeconmicos y las propias relaciones de estos con determinadas variables del balance y cuenta de resultados de las empresas que permiten determinar los flujos de caja, los riesgos y las rentabilidades exigidas y, por tanto, es posible calcular el valor. Se ha puesto de manifiesto que la valoracin individual no puede obviar los efectos de todo el entorno que le rodea.

179

VIII. SUGERENCIAS Y FUTUROS DESARROLLOS.

El desarrollo de los tratados de libre comercio est produciendo nuevas directrices en las relaciones internacionales. Los mercado cada vez estn ms globalizados y la liberacin de los tratados est contribuyendo al movimiento de capitales y mercaderas.

En la seccin dedicada al desarrollo de aspectos conceptuales, se presentaron los mtodos de valoracin, algunos de los cuales se descartaron por falta de fundamento terico, sin embargo, hay otros con validez, como el descuento de flujos de caja o mtodo de resultados residuales que est bien fundamentado.

La investigacin de la volatilidad, con el objeto de clasificar las empresas segn su riesgo utilizando para ello la volatilidad histrica, puede contribuir al esclarecimiento de los fundamentos del riesgo de las empresas; y de esta forma, ayudar a los inversores a considerar sus inversiones de forma ms razonada. Tambin, la ampliacin de este estudio a otros mercados sera fuente de informacin importante que ayudara a desvelar las bases del riesgo.

La aparicin de nueva informacin en el mercado y la facilidad de acceso a la misma abren nuevas lneas de investigacin a las cuales se debe estar atento en funcin de aumentar rentabilidad y disminuir el riesgo.

Todas estas consideraciones planteadas hacen cobrar importancia al estudio de la valoracin de empresas desde el sector acadmico de nuestro pas considerando la importancia de esto, en el desarrollo y crecimiento econmico de un pas.

180

GLOSARIO AC AE AFB : Amortizacin Contable. : Amortizacin Econmica. : Activo Fijo Bruto

AFN : Activo Fijo Neto. APV : (Adjusted present value) Valor actual ajustado. BAIDT: Beneficio antes de intereses y despus de impuestos. BAIT : Beneficio antes de intereses e impuestos. BAT / BAI BE BFA : Beneficio antes de impuestos

: Beneficio econmico. : Resultado anormal o residual del periodo.

BFO : Beneficio del periodo. BPA : Beneficio por accin d l Bu C : Beta de la Deuda. : Beta de las acciones de las empresas apalancadas : Beta de las acciones de las empresas sin apalancar. : Valor de la opcin de compra

CAPM : Capital Asset Pricing Model. CCF : Capital Cash Flow (efectivo disponible para tenedores de acciones). CF : Cash Flow contable.

CFac : Cash flow disponible para las acciones. CIFROI: Cash Flow Return On Invesment, rentabilidad interna de la inversin sin tener en cuenta la inflacin. CVA : Cash Value Added, beneficio antes intereses ms la amortizacin menos la amortizacin econmica menos el costo de los recursos utilizados. Div D : Dividendo. : Deuda a valor de mercado

181

EVA : Economic Value Added. Beneficio antes de intereses menos el valor contable de la empresa multiplicado por el costo promedio de los recursos. Evc0 FCF : Valor Contable de las acciones al inicio del ejercicio econmico. : (Free Cash Flow). Cash Flow disponible para las acciones si la empresa

no tuviera deuda. g INE IPC Kd Ke Kp MA : La tasa de crecimiento. : Instituto Nacional de estadstica. : ndices de Precios del Consumidor. : Costo de la deuda. : Costo de los recursos propios. : Costo de las acciones preferentes. : Medias mviles.

MVA : (Market Value Added) diferencia entre valor de las acciones de la empresa y el valor contable de las mismas (o inversin inicial) NOF : Necesidades Operativas de Fondos.

NOPAT: (Net operatin Profit After Taxes) Beneficio de la empresa sin apalancar (sin deuda). Beneficio antes de intereses y despus de impuestos. p Pb PGC PIB PRM RE Rf RF RIV : Probabilidad. : Punto bsico. : Plan general de contabilidad. : Producto Interno Bruto. : Prima de Riesgo. : Rentabilidad Econmica. : (Risk- free rate) Tipo libre de Riesgo. : Rentabilidad financiera. : (Residual income valuation model). Modelo de valoracin de resultados

anormales o residual.

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ROA : (Return on Assets) Beneficio antes de intereses dividido por los recursos (deuda y acciones) utilizados por la empresa a valor contable. ROE : (Return On Equity) es el beneficio entre el valor contable T TAE : Tasa impositiva. : Tasa anual de equivalencia.

TEDR : Tipos efectivos definicin Restringida. TIR : Tasa interna de rentabilidad.

TSR : (Total Shareholder Return) Rentabilidad total el accionista. VAN : Valor aadido neto. VNC : Valor Neto Contable. WACC: (Weighted Average Cost Of Capital) El costo promedio ponderado del capital. WACCbt: El costo promedio ponderado del capital antes de impuestos.

183

Bibliografa:
1.- Alonso Conde, Ana Beln (2004); Valoracin de empresas en internet Editorial Dykinson, S.L. 2.- Arce Borda, R. (Junio2000): Modelizacin tipo ARCH aplicada en el contexto del IBEX 35. Vision preliminar. Departamento de economa aplicada. UAM. 3. - Benz, R. (1981), The Relationship between Return and Market Value of Common 4. - Black, F. (1976):Studies of stock price volatility changes, Proceedings of the 1976 Meetings of the American Statistical Association, Business and Economical Statistics Section, pp. 177-181. 5. - Black, F. y Scholes, M. (1972); The Valuation of Option Contracts and a Test of Market Efficiency, Journal of Finance, mayo, pg. 399-418 6. - Boyle, P. (1977): Options: A Monte Carlo Approach, Journal of Financial economics, mayo, pg. 323-338. 7. - Fama, E. (1970):Efficient Capital Market; A Review of Theory and Empirical Work. Journal of Finance, pp. 383-417. 8.- Fernndez Pablo (Marzo 2005); La prima de riesgo del mercado: histrica, esperada y exigida 9.- Fernndez, Pablo (2000), Creacin de valor para los accionistas, Ediciones Gestin 2000. 10.- Fernndez, Pablo (2001), A Definition of Shareholder Value Creation, IESE Business School Working Paper. 11.- Fernndez, Pablo (2004), Valoracin de empresas, 3 edicin, Ediciones Gestin 2000. 12.- Fernndez, Pablo (2007), Rentabilidad y creacin de valor de las e mpresas espaolas, documento de investigacin del IESE.

184

13.- Gmez Montejo, Ignacio (Marzo2002); La prima de riesgo ni tanto ni tan baja. 14. - Gordon, Myron y E. Shapiro (1956), Capital Equipment Analysis: The Required Rate of Profit, Management Science, (3 Oct.). pg. 102-110. 15.- Mascareas. J., Lamothe, P., Lpez, F., y De Luna, W (2003) Opciones reales y valoracin de activos, Editorial Prentice Hall. 16.- Mascareas Prez-Iigo, Juan (Diciembre 2002), La Beta Apalancada 17.- Mascareas Prez-Iigo, Juan (Mayo 2000), Mtodos de valoracin de empresas de la nueva economa 18. - Reinganum, M. (1982): A Direct Test of Rolls Conjecture on the Firm Size Effect, Stocks, Journal of Financial Economics 9, 1, pp. 3-18. 19.- Rojo Surez. Javier y Alonso Conde, Ana Beln, (2003), Ajuste del valor de empresas de componente tecnolgico mediante opciones reales 20. - Ross, S.A. (1976). The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing Journal of Economic Theory, December, pg. 343-362.

185

Web grafa:
1.- Banco de Espaa (www.ecb.int/home/html/lingua.es.html)

2.- Banco de Espaa. (www.bde.es)

3.- El Economista (www.eleconomista.es) 4.- Infobolsa (www.infobolsa.es)

5.- Informercados (www.infomercados.com)

6.- Yahoo! Finanzas (es.finance.yahoo.com)

7. - Finanplan (www.finanplan.com)

8. - Parisinet (www.parisinet.com)

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ANEXOS

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Anexo N1: Ejemplo de una empresa de valoracin de empresa en base al mtodo de los mltiplos
E-Valora, es una empresa que utiliza bases de datos profesionales sobre transacciones ocurridas as como sobre empresas cotizadas en todo el mundo, en donde gracias a la experiencia de nuestros analistas y a las herramientas utilizadas, E-Valora puede ofrecer un servicio a medida de mltiplos comparables del sector en el que se encuentre su compaa. Esto permitir disponer de un rango de mltiplos de su misma actividad o lo ms comparable posible.

La tabla de mltiplos comparables ofrecer la siguiente informacin:

Precio de la transaccin - siempre que est disponible

Porcentaje de participacin adquirido

Moneda en la que se muestra el precio y la informacin financiera

Interpretacin del precio, es decir si se refiere al precio de los fondos propios o de la empresa.

Forma de pago (dineraria, intercambio accionarial, asuncin de deuda, etc.)

Nmero de empleados de la empresa adquirida

Valoracin Empresa y Valoracin fondos propios de la empresa adquirida.

Principales datos financieros de la empresa adquirida (ventas, EBIT, EBITDA, beneficio neto, endeudamiento neto) Siempre que estn disponibles

Mltiplos de valoracin resultantes de la informacin anterior (Valor Empresa / Ventas, Valor Empresa / EBIT, Valor Empresa / EBITDA, y PER).

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Fuentes de Informacin:
E - Valora monitoriza mltiples fuentes pblicas de informacin, tanto en Espaa como en el extranjero, con el fin de disponer del mayor nmero de operaciones posibles. Adicionalmente, nuestras suscripciones a diversos

Registros Mercantiles en varios pases nos permiten, en el momento en el que hay un precio publicado, comprar los estados financieros de la empresa adquirida o fusionada a efectos de calcular sus mltiplos de valoracin.

En los casos en los que estimamos necesario, nos ponemos en contacto con la empresa objeto de la transaccin para confirmar los datos que hayan aparecido publicados en nuestras fuentes de informacin, dando as mayor fiabilidad a los datos que utilizamos.

Ventajas:
Buscar informacin sobre transacciones privadas es una tarea sumamente laboriosa y que consume gran cantidad de tiempo. nicamente para una empresa especialista en valoracin de empresas como e-Valora es una actividad que merece la pena realizar de forma regular. En su actividad diaria, e-Valora utiliza sus fuentes en los siguientes casos:

Obtener mltiplos de valoracin para su utilizacin en la valoracin de una empresa.

Conocer las transacciones que ha habido recientemente en un sector particular, (por ejemplo para asesorar en fusiones y adquisiciones puedan preparar una reunin con un cliente potencial, o si una empresa quiere conocer el movimiento que est habiendo en su sector, etc.)

Conocer qu empresas estn en posicin compradora en el mercado actualmente, as como el tipo de adquisiciones que les estn interesando

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Por esta razn, el presente servicio se dirige a los siguientes colectivos:

Capital Riesgo Asesores e intermediarios en fusiones y adquisiciones Despachos especializados en Corporate Finance Bancos de Inversin Empresas que deseen conocer una referencia de precio en su sector

En el caso de la contratacin:

Las diferentes modalidades de contratacin son las siguientes:

Solicitud de bsqueda de mltiplos a medida: el cliente describe la actividad de las empresas cuyos mltiplos desea conocer, y E-Valora realiza una bsqueda a medida de la peticin del cliente. Los trminos de la bsqueda se pueden establecer en cuanto a:

1. Sector y subsector 2. Modelo de negocio 3. Zona geogrfica 4. Pas de las empresas 5. Fecha de las transacciones

Tambin es posible limitar el nmero de transacciones a incluir en el Informe, o establecer prioridades en la bsqueda, ampliando

progresivamente el radio de bsqueda en caso de encontrarse pocas transacciones comparables segn los requisitos inciales.

En el caso de las transacciones: . El mnimo de transacciones a pedir son 5 transacciones equivalentes a 250 euros a pagar por anticipado. El pago a efectuar para ms transacciones se realizar a la entrega de estas ltimas a razn de 50 euros por transaccin escogida (incluidas las que no tuvieran mltiplos).

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En el caso de empresas cotizadas en la bolsa:

Mediante este servicio, el cliente establece los criterios bajo los cuales le interesan las Cotizadas y es E-Valora quien hace el filtrado consecuente con las necesidades del cliente.

El mnimo son 5 mltiplos equivalentes a 250 euros a pagar por anticipado. El pago a efectuar para ms mltiplos se realizar a la entrega de estas ltimas a razn de 50 euros por mltiplos escogido.

Con respecto al compromiso de pago:

E-Valora informar al cliente acerca del nmero de transacciones encontradas y del precio resultante del Informe con el envo de la factura correspondiente.

En el plazo de pago:

El Informe de Mltiplos se deber pagar en cualquier caso antes de la entrega del mismo al cliente. Una vez recibida confirmacin del pago se proceder a enviar por correo electrnico el fichero con la informacin solicitada.

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Anexo N 2

Proceso de trabajo para el clculo de valor de los fondos propios de una compaa en base al mtodo de valoracin de empresas en base a descuentos de flujos. La Valoracin por Descuento de Flujos de Caja (Discounted Cash-Flows o DCF en ingls) se basa en que el valor de una compaa es la suma de los Flujos de Caja Libres que generar en el futuro valorado en el momento presente. Los Flujos de Caja Libres representan el dinero generado por la compaa en el desarrollo de su actividad, una vez cubiertos los pagos a los acreedores no financieros y las necesidades de inversin en activos fijos. Es decir, el valor de una compaa equivale, de acuerdo con este mtodo de valoracin, al dinero disponible para pagar a los acreedores financieros y accionistas de una compaa.

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Anexo N3: El modelo CAPM

El modelo CAPM ofrece de manera amena e intuitiva una forma sencilla para predecir el riesgo de un activo separndolos en riesgo sistemtico y riesgo no sistemtico. El riesgo sistemtico se refiere a la incertidumbre econmica general, al entorno, a lo exgeno, a aquello que no podemos controlar. El riesgo no sistemtico, en cambio, es un riesgo especfico de la empresa o de nuestro sector econmico. Es decir es nuestro propio riesgo. La Teora del Portafolio (o Teora de Cartera) de Markowitz, estableci los beneficios de la diversificacin y formul la lnea del Mercado de Capitales. Esta lnea tiene pendiente positiva por la relacin directa entre el riesgo y el rendimiento (a mayor riesgo, mayor rendimiento). El punto donde se ubican el riesgo y el rendimiento de un activo individual est siempre por debajo de la lnea del mercado de capitales (rea sombreada de la grfica). Invertir en un solo activo es ineficiente. Y la diversificacin de Cartera propuesta por Markowitz se hace cargo de esta falencia, aunque el retorno de portafolio, en conjunto, no alcanza el nivel ptimo.

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Ese es el vaco que busca llenar la propuesta de Sharpe: maximizar cada uno de los activos en forma separada para obtener de este modo el portafolio ms rentable. Es decir, el CAPM se ubica en la frontera del rea de Markowitz (lnea azul) y maximiza en la tangente a la lnea del mercado de capitales (lnea roja). Por eso que el CAPM permite construir el portafolio ms ptimo al determinar el porcentaje exacto de inversin en cada uno de los activos. Para determinar la frmula precisa, debe encontrar la relacin lineal entre los retornos de la accin A y el retorno que se habra obtenido si se hubiese invertido en el portafolio ptimo de mercado. Para ello introduce el parmetro Beta (), un ndice de componente de riesgo de mercado, que es el protagonista central de este modelo.

194

Anexo N4: Biografa de William Sharpe. (William Forsyth Sharpe; Cambridge, 1934) Economista estadounidense que destac en el anlisis financiero de carteras de inversiones. En 1990 recibi el premio Nobel de Economa, junto a Markowitz y Miller, por sus trabajos innovadores en el campo de la economa financiera y la financiacin empresarial. Realiz parte de sus estudios primarios y de secundaria en California, donde se estableci su familia y, al finalizar el bachiller, inici su carrera universitaria en el Campus de Berkeley de la Universidad californiana, desde el que se traslad al de Los ngeles para realizar estudios en economa de empresas. En esta institucin recibi dos licenciaturas, que complement en 1956 con una maestra. Continu estudios de doctorado en la Universidad de California, bajo la direccin de Fred Weston, quien lo introdujo en el anlisis financiero, y de Armen Alchian, quien le form en la metodologa de la investigacin. Con ellos, empez a investigar los trabajos que haba desarrollado Markowitz sobre anlisis de carteras. En 1956 obtuvo un empleo como economista en la Corporacin RAND, donde realiz trabajos de investigacin y se familiariz con herramientas de programacin informtica aplicadas al anlisis econmico, que emple tambin en los trabajos de su tesis. En su obra doctoral plante algunos aspectos relativos a los precios de transferencia y para su desarrollo se puso en contacto con Markowitz, con quien trabaj en los diferentes modelos de anlisis de carteras. En 1961 obtuvo el grado de doctor en UCLA y consigui un puesto como profesor de finanzas en la Universidad de Washington, en el que imparti varias materias. En este tiempo, Sharpe ampli su modelo de anlisis de teora del equilibrio a un nmero mayor de factores y contrast la similitud de resultados entre ambos modelos. Con estas investigaciones, se construy el primer modelo del Capital Assets Pricing Model (CAPM). Dej la Universidad de Washington en 1968 para involucrarse en la creacin de una Escuela de Ciencias Sociales, bajo una perspectiva cuantitativa. A este proyecto estuvo vinculado dos aos, hasta que en 1970 se traslad a la Universidad de Stanford como profesor. En esa institucin continu con sus responsabilidades en la docencia y en la investigacin y en 1973 vio reconocida su labor acadmica con la asignacin de la Ctedra Timken en Finanzas de la Universidad de Stanford.

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Anexo N5: Biografa de Harry Markowitz. (Harry Max Markowitz; Chicago, 1927) Economista estadounidense especializado en el anlisis de inversiones. Recibi el Premio Nobel de Economa en 1990 junto a Merton Miller y William Sharpe por sus aportaciones al anlisis de carteras de inversin y a los mtodos de financiacin corporativa. Markowitz realiz los estudios secundarios en Chicago e ingres en la Universidad de la misma ciudad para cursar su licenciatura. All, se forj como economista con profesores como Friedman o Savage, quien ya haba trabajado en torno a los problemas de la seleccin de inversiones. Markowitz tuvo la suerte de poder colaborar durante sus estudios en trabajos de investigacin de la comisin Cowles y obtuvo el grado en 1950. Desde entonces, defini como lnea de investigacin principal la observacin de las inversiones de carcter financiero, que le llevaron a publicar los puntos bsicos de su planteamiento acerca de la eleccin ptima de carteras en un artculo titulado "Seleccin de carteras". Ese mismo ao comenz a trabajar para la Corporacin RAND, donde colabor en el desarrollo de modelos de optimizacin, programacin lineal y algoritmos. Markowitz obtuvo el grado de doctor en 1954 y, al final de la dcada de los aos cincuenta, public su libro Seleccin de carteras: diversificacin eficiente, texto en el que expona toda su teora sobre los modelos de inversin en carteras de acciones. En ella desarroll un modelo de anlisis por el cual el inversor optimiza su comportamiento en ambientes de incertidumbre a travs de la maximizacin de la rentabilidad y la minimizacin del riesgo. En este modelo se utiliz como medida de la rentabilidad la esperanza del valor actual de la cartera de acciones y como medida del riesgo su varianza.

196

Anexo N6: Efecto de los dividendos en el precio de las acciones.

Fuente: Elaboracin propia

Los dividendos constituyen un factor importante en la determinacin del precio de las acciones en los llamados mercados emergentes, pues la rentabilidad de las acciones, en los ltimos aos, ha estado basada principalmente en las fluctuaciones de precios, situacin que se contradice con las caractersticas del mercado accionario de ser un mercado perdurable y que fomenta las inversiones de mediano y largo plazo, en la cual se basa el anlisis de precios, como se muestra en grfico anterior.

197

Anexo N 7: Efecto de la poltica de dividendos sobre el valor burstil:

Dentro de la teora financiera existen dos posturas extremas, una de ellas seala que los dividendos son un factor importante en la determinacin del precio de las acciones; por el contrario, est la teora marginalista que nos dice que los dividendos no son importantes en la toma de decisiones de los inversionista y, por ende, no repercuten en el precio de las acciones. Y no es que los dividendos no sean importantes, sino que la teora financiera no ha terminado por demostrar cabalmente ni una ni otra postura por lo que el administrador financiero deber estar en una postura intermedia, por la que se debe valorar la poltica de dividendos con mucho cuidado, segn lo muestra el Anexo N 7.

198

Anexo N 8: Anlisis de los cambios en los precios de las acciones (rentabilidad por accin) ante los diferentes anuncios de pago de dividendos.

199

Anexo N9: Cuadro de empresas para realizar comparacin en base al mtodo de dividendos de Gordon y Lintner.

200

201

202

203

Anexo N 13: Conclusiones y Resultados para ejercicio propuesto en Anexos N 9, 10, 11 y 12

Segn los resultados, en cuanto al anlisis sobre la distribucin de dividendos en base a los mtodos de Gordon o de Lintner, el evaluador debera valerse del Modelo de Gordon, ms que del Modelo de Lintner, para decidirse sobre la forma y cuanta de los dividendos a distribuir. As pues, el anuncio de aumento de dividendos contiene informacin relevante para el mercado, en ste el anuncio de pago de dividendos aporta informacin significativa al mercado, o transmiten informacin nueva por el inversionista, y por consiguiente, influya en el precio de las acciones. As pues, cuando valoramos a la poltica de dividendos por medio de Gordon se obtiene un mayor grado de correlacin y significatividad; estos resultados sugieren que el mercado de capitales mexicano si toma en cuenta la poltica de dividendos pero a partir de su comportamiento histrico. Por su parte, el modelo de Lintner nos dice que las expectativas en los cambios en los dividendos son importantes e influyen en el precio de las acciones, aunque en menor grado que el comportamiento histrico.

204

Anexo N 14: Funcin de utilidad del inversor.

El inversor requerir ciertos niveles de rentabilidad de acuerdo con el riesgo. Por ejemplo, invertir en letras al 10 por 100% con riesgo cero, o en acciones al 15 por 100% y riesgo 20 por 100%, etc. Estas dos combinaciones de riesgo/rentabilidad, pueden ser indiferentes para l. Si ponemos en una figura todas las combinaciones de riesgo/rentabilidad que le son indiferentes (o igualmente deseables), obtenemos una curva de indiferencia o curva de utilidad. A medida que el riesgo aumenta, tambin lo har la rentabilidad solicitada. Esto se justifica en el hecho de que para el inversor, la rentabilidad es algo bueno o que aumenta la utilidad, pero el riesgo es algo malo, o que reduce la utilidad. Por lo tanto para que el inversor permanezca indiferente, a mayor rentabilidad se le debe agregar mayor riesgo hasta el punto tal de dejarlo indiferente entre el aumento de utilidad por mayor rentabilidad y la disminucin equivalente de utilidad por aumento de riesgo. La forma cncava de las curvas de indiferencia se corresponde con la conducta bastante usual entre los inversores de mostrar una aversin creciente a los mayores riesgos (se le reduce la utilidad); es decir, para que la satisfaccin se mantenga constante, la relacin incremental entre ganancia y riesgo tiene que ser creciente, algo que ya explicamos intuitivamente en el prrafo anterior. El inversor preferir, entre todas las posibles curvas de utilidad definidas por su aversin al riesgo aquella que le d rentabilidad = infinito y riesgo = 0, pero se encuentra limitado por los activos existentes en el mercado, que en ningn caso tienen dichas caractersticas. Por ello, se mover por las curvas de utilidad prximas a los activos existentes. Dijimos que los inversores en general son adversos al riesgo, pero para probarlo transcribimos las siguientes lneas clarificadoras de Sachs y Larran: Partimos del supuesto de que la mayora de los inversionistas son adversos al riesgo; es decir, les interesa reducir el riesgo tanto como maximizar los retornos esperados. Cuando los agentes solo se preocupan de los retornos esperados de sus portafolios, sin importarles el riesgo, decimos que son neutrales al riesgo. Pero si la mayora de los agentes fueran realmente neutrales al riesgo, los individuos no contrataran seguros ni los inversionistas haran ningn esfuerzo para diversificar su portafolio financiero. Se contentaran con ser dueos de un solo activo (el que promete el retorno esperado ms alto). Por el contrario, como los agentes

205

contratan seguros y dedican considerable esfuerzo a diversificar sus portafolios, tenemos que concluir que el supuesto de aversin al riesgo es apropiado. Aunque tambin podramos decir que las "firmas" o "empresas" son unidades familiares que desean satisfacer estas necesidades especficas al mismo tiempo que la obtencin de una utilidad monetaria y an estn dispuestas a sacrificar una parte de su utilidad monetaria a fin de lograr los otros fines. Sin embargo, los deseos de obtener una utilidad monetaria dominan sobre los otros propsitos lo que hace que las unidades mencionadas concuerden aproximadamente con nuestro concepto terico de empresa. El grado de aproximacin entre la concepcin terica y su contrapartida prctica, justifica la suposicin de que las unidades dedicadas a la produccin persiguen, como nico objetivo, la utilidad monetaria, de manera tal que lo anterior significa una til simplificacin del anlisis. Las consecuencias derivadas de la presencia de los otros fines pueden considerase en una etapa posterior de este trabajo. Sin embargo, el deseo de seguridad puede tener una preeminencia tal, que en algunas ocasiones es necesario introducirlo desde el principio del anlisis de la empresa. Lo anterior puede lograrse volviendo a definir a la empresa como aquella unidad que persigue como nico fin la utilidad, "descontando el riesgo". La presencia de un deseo de seguridad entre las empresas se considerar compatible con el carcter capitalista de la economa.

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Anexo N 15: Ejemplo de una clasificacin europea, de empresas agrupadas por varios criterios.

La capitalizacin es un parmetro generalmente aceptado para clasificar las empresas por tamao, por tanto, se asume que las de mayor capitalizacin son las ms grandes.

Considerando que en el caso de las empresas grandes es conocida la capitalizacin y tambin lo son el nmero medio de empleados, el total de partidas de los activos y la cifra anual de negocios, se analiza la relacin entre la capitalizacin y estos tres parmetros.

Los tipos de inters tambin confirmaron la relacin entre el tamao y el riesgo.

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Anexo N 16: Estudio de empresas espaolas con observaciones en la capitalizacin, N medio de empleados, Total de partidas de Activos y Volumen de negocios

A continuacin se presenta un estudio de empresas cotizadas espaolas con observaciones anuales sobre la capitalizacin, total de partidas de activos, nmero de trabajadores y volumen de negocios en una muestra que comprende desde diciembre de 1995 hasta diciembre de 2006. Los datos han sido tomados de la bolsa de Madrid, de informes de auditora publicados por las empresas en la CMNV, de las propias empresas y de la mega bolsa.

Se inicia el estudio con la observacin del criterio medio de empleados.

Fuente: Bolsa de Madrid, CNMV.

De acuerdo a este criterio se obtiene que el nmero medio de empleados 87% de grandes empresas, 10% de medianas y prcticamente residual pequeas y microempresas y la capitalizacin media de las empresas medianas supera la capitalizacin media de las grandes empresas, as como tambin volumen de negocio.

Fuente: Bolsa de Madrid, CNMV.

208

De acuerdo a este criterio se obtiene que las grandes empresas suponen el 95%, quedando un subconjunto de empresas medianas (48), que suponen el 5% y no hay empresas pequeas, ni microempresas.

Fuente: Bolsa de Madrid, CNMV.

Segn este criterio las grandes empresas superan a las medianas en empleados, capitalizacin, total de activos y volumen de negocios.

Entonces se entiende que por trmino medio, la clasificacin propuesta por la unin europea parece adaptarse bien a la realizada utilizando la capitalizacin y se comprueba que las empresas de mayor capitalizacin tienen un volumen muy superior de activos, ms trabajadores y mayor volumen de negocio.

209

Anexo N 17: Variables que inciden en la valoracin de empresas

Anlisis macroeconmico

Para esta problemtica se estudian datos histricos macroeconmicos y la proyeccin rigurosa de estos.

Se analizarn series histricas de indicadores macroeconmicos que permiten obtener informacin validad para identificar proyecciones futuras.

Los datos en su mayora son series temporales por tanto es necesario su anlisis como tal.

Tambin se menciona la

posible influencia que han ejercido sobre las

observaciones los acontecimientos ocurridos a nivel mundial en los datos estudiados como ejemplo.

Se analizan variables macroeconmicas de las ms importantes como el producto interno bruto e ndice de precios del consumidor entre otros.

5.2.1.1. El producto interno bruto

Se podra pensar que esta variable no tiene influencia en las pequeas empresas pero en un mundo cada vez ms globalizado impulsado por el crecimiento de las relaciones de intercambio entre las naciones, acompaado de un aumento de la actividad econmica y de la productividad estimulado por la liberacin del comercio mundial de bienes y servicios y la implantacin de empresas multinacionales, que han de aumentar la competitividad y

consecuentemente han ampliado los micro entornos que afectan a la empresa.

Adems la

cotizacin

de

las materias primas en

los mercados

internaciones, la especializacin de los pases en la elaboracin de diferentes bienes, los problemas ecolgicos, el endeudamiento internacional, etc., influyen en el agregado de bienes y servicios finales que cada pas es capaz de sumar a su PIB, siendo estos bienes y servicios producidos por las empresas que ejercen la actividad en su interior.

210

A continuacin se analiza el PIB de diferentes pases en observaciones de 12 aos trimestrales del PIB a precio constante. En un primer anlisis tomadas estas series tal cual, se detecta que mantienen una tendencia creciente y por tanto no son estacionarias. La disparidad en valor absoluto mostrada por los PIB de los diferentes pases, no permiten una comparacin directa entre ellos, por lo que se toma una base comn a partir de la cual se pueda apreciar esta falta de estacionalidad generalizada.

La grafica siguiente muestra como todas las series crecen ao a ao, lo que indica la falta de constancia en media, as como la falta de distribucin de probabilidad constante necesaria.

Fuente: Banco de Espaa

Para eliminar la des estacionalidad mostrada por las series en la grfica vista anteriormente se trasforman las series utilizando rentabilidades, esto por dos razones:

Se eliminan las diferencias en la escala facilitando la comparacin de las series Las series son ms fciles de manejar por tener propiedades estadsticas ms interesantes, como la estacionalidad.

En este primer caso se utiliza la tasa de crecimiento interanual del PIB a travs de la modelacin siguiente:

211

CPIB = log (PIB) (PIB (-4))

Dnde:

CPIB Log (PIB) Log(PIB(4)

: Crecimiento interanual del PIB : Logaritmo natural del producto interno bruto. : Logaritmo natural del producto interno bruto retardado 4 periodos

Realizados los clculos, se presentan estos en la grafica a continuacin, en la que se observa el movimiento conjunto del PIB 1996.-2007.

Fuente: Banco de Espaa

Se observa que esta macro-magnitud presenta ms estabilidad en sus propiedades, aunque a lo largo del tiempo los ritmos de crecimiento-decrecimiento no han sido constantes.

Tambin se observa el efecto de la globalizacin. El paso de los aos ha ido aumentando la convergencia de crecimientos entre pases, de manera tal que a partir de 2006 estn mostrando crecimientos muy prximos, este hecho muestra la integracin de las economas debido sobre todo a la influencia ejercida por el creciente uso de los TIC en las ltimas dcadas.

Si se observa el sentido de las variaciones hasta el ao 1996 no lo hacan sincronizadamente, pero a partir de ah se ha empezado a coordinar el sentido de sus variaciones y finalmente el rango temporal y la intensidad.

212

Por otra parte se denota el crecimiento ligeramente superior de Espaa desde la integracin a la Unin Europea en 1986 y el menor que de Alemania por los periodos de crisis en 2003 y 2004, aunque luego en su recuperacin convergi con los dems pases.

Tambin hay que considerar que todas las economas no son iguales a las dems.

Fuente: Banco de Espaa

La tabla vista anteriormente muestra el nmero de veces que contienen determinados PIB al PIB de Espaa.

Este primer anlisis nos proporciona el ritmo de crecimiento del conjuntos, a largo plazo el crecimiento de los negocios de forma individual no pueden superar de manera continua al de la economa en su conjunto, pues un crecimiento a largo plazo de una determinada actividad por encima del PIB llevara a los consumidores a ser demandantes de este solo producto, algo econmicamente irreal, y tampoco se concibe bajo el punto de vista econmico que una empresa pueda crecer indefinidamente ms que el PIB, pues en el lmite esto supondra que esta terminara produciendo todo el conjunto de demandados por los consumidores. bienes y servicios

Otro aspecto importante es la interrelacin que mantienen las economas entre s. Para ello se presenta la matriz de correlaciones entre los PIBs de algunos pases econmicamente ms avanzados.

213

Fuente: Banco de Espaa

La tabla vista anteriormente muestra la fuerte correlacin entre los PIBs de las economas examinadas, lo que indica que cualquier acontecimiento que se produzca en el mundo puede afectar a nuestras empresas, ya que la lejana fsica actualmente no es una barrera para la competitividad entre empresas o sectores debido al uso y desarrollo de los TIC.

ndices de precios del consumidor

Esta variable mide la evolucin del conjunto de precios de los bienes y servicios que consume la poblacin en este caso en Espaa.

Para el anlisis se dispone de observaciones mensuales desde enero de 1976 a octubre 2007.

Estas series de observaciones muestran la evolucin histrica de los precios y controlar los riesgos que de estos se deriven, medidos por las variaciones de los precios y controlar los riesgos que de estos deriven.

La grafica que se muestra a continuacin muestra el ejemplo de los movimientos conjuntos y relativos de los ndices de las carnes ms demandadas por el mercado Espaol.

214

Fuente: Instituto nacional de estadsticas

La evolucin del IPC ha sido mayor que el ndice de las carnes y adems lo ha hecho de una forma ms estable. De la observacin se desprende que el precio de la carne de porcino ha crecido menos que el resto de las carnes, aunque lo ha hecho de manera ms regular.

Al ver la grfica parece que los ganaderos y en particular el sector industrial crnico, ha ido perdiendo poder adquisitivo con el paso del tiempo. La realidad no obstante, puede obedecer a otras causas, tales como: el aumento de los productos que forman la cesta desde 1976, y que ha provocado al disminucin del peso de las carnes en la cesta de la compra. Adems se ha producido un aumento en la renta que ha incrementado la cantidad y calidad de la cesta de la compra aumentado el bienestar de los hogares, que han destinado menos proporcin de la renta al mismo consumo de los antiguos productos y con la renta sobrante han adquirido otros nuevos.

El tipo de inters

Parte de los recursos financieros que las empresas necesitan para su produccin vienen de terceros no propietarios que los prestan siempre que obtengan un rendimiento adecuado. La empresa tomara del mercado cantidades de estos fondos en funcin de ley de oferta y demanda.

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Relacin entre el tipo de inters y el PER

La previsin habitual de la relacin entre el valor de las empresas y el tipo de inters segn la teora econmica es que mantengan una relacin inversa, es decir, cuando el tipo de inters sube, el valor de la empresa baja y viceversa.

Fuente: Banco de Espaa y Bolsa de Madrid

La grafica expuesta muestra de forma acusada la relacin inversa que mantienen el PER y el tipo de inters desde 1991 a 1998, siendo a partir de que mas difcil de observar este hecho.

A continuacin se presentan algunas observaciones para examinar las diferencias de riesgo entre las pequeas y grandes empresas teniendo en cuenta las siguientes premisas:

Las empresas pequeas necesitan, en valor absoluto, menos cantidad de recursos financieros que las grandes.

Si las entidades financieras consideran que las empresas pequeas presentan ms riesgo el tipo de inters ser superior al de las grandes empresas. En consecuencia el TEDR declarado por las instituciones financieras en las serie de menos de un milln de euros es mayor que en la serie de ms de un milln.

Esto se constata al analizar los estadsticos de las siguientes tablas:

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La tabla que a continuacin se muestra entrega la siguiente informacin, las series del TERD mantienen en media un valor muy prximo, correspondiendo el mayor TEDR medio a los crditos con vencimientos entre 1 y 5 aos, el menor al de vencimiento inferior a 1 ao y el medio a crditos con vencimiento superior a 5 aos.

Fuente: Banco de Espaa

Fuente: Banco de Espaa

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La tabla vista anteriormente entrega la siguiente informacin; cuando los prstamos se realizan por menor periodo el tipo de inters es menor, hasta un ao es de 3,22%, entre uno y cinco es 3,43%, y ms de cinco aos es 4,25%.

Entonces se ajusta a la teora econmica que considera que el riesgo es mayor a largo plazo que a corto plazo y que, por tanto, el tipo de inters es mayor a largo plazo que a corto plazo.

Del anlisis de las graficas anteriores, se obtiene que para crditos mayores a un milln de euros el inters sea inferior, lo que arroja que se est prestando a empresas con menor riesgo.

Fuente: Banco de Espaa

La grafica expuesta anteriormente muestra que prestamos superiores a un milln de euros tiene un tipo de inters siempre inferior a prstamos de menos de un milln.

A continuacin se muestran las series considerando la variable tiempo:

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Para periodos inferiores a un ao.

Fuente: Banco de Espaa

La grafica para periodos inferiores a un ao muestra la evolucin de los tipos de inters de acuerdo a su periodo correspondiente.

Tericamente prestar en periodos de tiempo inferior se corre menos riesgo y por tanto el tipo de inters debiera ser menor, a pesar de esto a las pequeas empresas se les presta por periodos de tiempo inferiores, menores cantidades que a las grandes y se les exige mayor garanta, esto se debe a que los prstamos concedidos a empresas ms pequeas se les considera ms riesgosas que las grandes empresas. Esto produce a su vez que este tipo de empresas se vea obligada a la utilizacin de recursos propios como nica fuente de financiacin a largo plazo.

Para periodos comprendidos entre uno y cinco aos.

Fuente: Banco de Espaa

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Para periodos superiores a 5 aos.

Fuente: Banco de Espaa

Tasa anual equivalente (TAE)

La diferencia entre las TAE y el TEDR son las comisiones, mientras la TAE las incluye el TEDR no, por lo que se considera el TEDR es ms acorde para el clculo del diferencial de riesgo entre pequeas y grandes empresas.

Para el anlisis se toma la muestra que abarcan el periodo de enero 2003 y junio 2007 de la base de datos del banco de Espaa. Se analizan series de datos para crditos inferiores a un milln de euros y para crditos superiores a un milln.

A continuacin se presenta la relacin de la TAE para distintas cantidades prestadas.

Fuente: Banco de Espaa.

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En la grfica anterior se observa una TAE superior cuando los crditos son inferiores a un milln de euros y una TAE inferior cuando estos son superiores a un milln de euros.

Diferencia entre el tipo de inters a corto plazo y largo plazo cuando la deuda carece de riesgo.

El anlisis de las series muestra que el costo por financiacin y por tanto el rendimiento de la deuda en el corto plazo es menor que en el largo plazo.

Para este caso se muestran 3 series de observacin desde noviembre de 1991 a febrero de 2007, con tipos de inters a 12 meses, rendimiento de nonos del estado a 3 aos y 10 aos.

Fuente: Banco de Espaa

En al grafica se observa que los bonos del estado a diez aos superan salvo ao 1991 y 1992, a los bonos y obligaciones a tres aos, y estos a su vez hacen lo mismo con las letras del tesoro a doce meses. Esto confirma que la deuda a largo plazo es ms arriesgada y entonces tiene u tipo de inters superior a la deuda a corto plazo.

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Tasa de descuento y riesgo en la bolsa de valores

La busca de modelos y la capacidad de prediccin del riesgo para la valoracin de empresas ha sido centro de atencin de investigadores y profesionales en las ltimas dcadas.

Los administradores de empresas pequeas como grandes, tienen como objetivo incrementar la riqueza de los propietarios y para lograr esto es necesario aumentar la rentabilidad y disminuir el riesgo.

Diferencia de riesgos entre los ndices de la bolsa de Espaa.

El anlisis muestra la diferencia de primas por riesgo de los ndices de la bolsa de Espaa, medido por la volatilidad. Los ndices se componen de la siguiente forma:

Ibex35: representativo de empresas grandes, es decir la media ponderada de los treinta y cinco valores ms lquidos cotizados en la bolsa de Madrid.

Ibex mdium: compuesto de los veinte valores ms lquidos del mercado continuo que nos sean componentes del ibex35.

Ibex Small: se compone de los 30 valores, excluidos los del Ibex35 y los del Ibex mdium de mayor capitalizacin.

Los movimientos de estos ndices son parejos en general, es decir, cuando crece uno los otros tambin y viceversa. Sin embargo en los momentos de mayor volatilidad observados tienen mayores quiebres, como se muestra en las siguientes grficas.

Fuente: Bolsa de Madrid.

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La grafica muestra el mayor grado de exigencia al que estn expuestas las pequeas empresas, lo que tambin queda expresado en el crecimiento del valor de las mismas, el anlisis del periodo comprendido entre enero de 2005 y julio de 2007 entrega los siguientes datos:

Si se hubiese invertido 100 en el Ibex Small se obtendra 250.

Si se hubiese invertido en el Ibex Mdium se obtendran 225.

Si se hubiese invertido en el Ibex 35 se obtendran 160.

La rentabilidad y riesgo se presenta en la siguiente tabla:

Fuente: Banco de Espaa

El anlisis muestra una rentabilidad y una volatilidad superior para el Ibex Small, conformado por las empresas ms pequeas que disminuye en el Ibex Mdium e Ibex 35 respectivamente.

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