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Escuela de Economa Universidad Nacional de Trujillo

EL TEOREMA DE MODIGLIANI & MILLER Este teorema trata de ver que la estructura de financiamiento de las empresas no afecta su valor; para esto, la empresa puede financiarse mediante deuda, aporte propio o una combinacin de ambos. Este teorema concluye con tres proposiciones sumamente importantes: (1) la estructura de financiamiento de la empresa no afecta el valor de esta, (2) el rendimiento que exigen los accionistas crece a medida que la empresa se va endeudando y (3) existe una tasa mnima aceptable que debe exigir la empresa para que entre en operaciones, a esta tasa se llama costo promedio ponderado de capital o WACC (en ingls). Para tratar de explicar de cmo se deducen este teorema, y poder ver las conclusiones pasamos a desarrollar lo que los profesores Modigliani & Miller explicaron en su oportunidad. Para poder demostrar el teorema se asumen algunos supuesto, que permiten simplificar el clculo pero estos no quitan la importancia que tiene el teorema. El primer supuesto es, que existe un mercado eficiente, no existen costos de transaccin y la ms importante es que existe una misma tasa de inters. Esta ltima, para los profesor Modigliani & Miller se refieren a que esta tasa se da cuando las firmas se dividen en una mismas clases. Las nicas fuentes de financiamiento para la empresa son mediante deuda y aporte propio, existe otras fuentes de financiamiento pero trabajamos con estas antes mencionadas. La deuda para la empresa representan pagos fijos o renta fija, para la cual la empresa firma un contrato que lo llamamos contrato de deuda; en cambio si la empresa se endeuda con aporte propio, el contrato que firma se llama contrato de capital.

Fuente: Elaboracin Propia

Estos contratos de deuda y de capital son funciones de tip o MIN y MAX, que utilizaron los profesores Modigliani & Miller para explicar su teorema. Estas funciones son importantes porque permiten ver cmo acta la empresa ante sus obligaciones financieras de deuda y de capital. Podemos reescribir el balance, y ver como los economistas analizan estos estados financieros. Llamamos D a la deuda y esta es , donde es el precio del bono y
Eco. Jhonathan Prez Vsquez

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es el nmero de bonos que ha emitido la empresa. Tambin tenemos capital, al cual llamamos E y est dado por ; donde es el precio de la accin y es el nmero de acciones.

Fuente: Elaboracin Propia

El contrato de deuda es una funcin de tipo MIN, y son las obligaciones que tiene la empresa con sus acreedores que es de pagar un cupn fijo hasta el vencimiento de la deuda.

La grafica muestra como la empresa cumple sus obligaciones de deuda. El pago de la deuda se realiza a partir de los ingresos que tienen la empresa, o llamado pago el cual es una variable aleatoria ( ). Estos pagos se destinan a cancelar las obligaciones financieras de la deuda que est dado por ().

= = (min{ , })

Se dice que el contrato de deuda es un funcin MIN debido a que la empresa repaga como mnimo de acuerdo a sus ingreso que esta tiene, y se comporta constante cuando el ingreso es mayor a debido a que la empresa solo esta exigida en el contrato a pagar un cupn fijo independiente de su ingreso. Adems tenemos la funcin tipo MAX del contrato de capital, que muestra los repago a los accionistas una vez cumplido a los acreedores.
Eco. Jhonathan Prez Vsquez

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= = (max{0, })

El contrato de capital es una funcin tipo MAX, debido a que la empresa puede pagar como mximo una funcin creciente de acuerdo a sus ingresos (pago) una vez cumplida las obligaciones con los acreedores. Integrando las funciones de deuda y capital, esta queda expresada de la siguiente manera:

= = {min ( , )} = min{ , } ()1


= = (max{0, }) = max{0, } ()

Integrando por partes las funciones de deuda y capital tenemos


= min{ , } () = min{ , } () + min{ , } ()


= () + ()

= max{0, } () = max{0, } () + max{0, } ()


= 0() + { }()

= { }() = () ()

La integral es una sumatoria desde el valor mnimo () hasta el valor mximo (), multiplicado por su probabilidad;

que es lo mismo que el valor esperado.

Eco. Jhonathan Prez Vsquez

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Sumando la deuda y capital tenemos:


+ = () + () + () ()

+ = () + ()

+ = () + ()

+ = () = ( )

Llegando a la conclusin que el valor de la empresa no depende de su estructura de financiamiento, sino del pago o ingresos que la empresa reciba. Esta demostracin matemtica y un sustento econmico ha hecho que el profesor Modigliani reciba el premio nobel de economa junto con el profesor Miller. Por ltimo, se trata de explicar la proposicin (2), el cual se refiere que la rentabilidad que exigen los accionistas crece directamente, a medida que la empresa se va endeudando o apalancando. Para esto empleamos, la formula siguiente que describe la proposicin (2).
= +

Donde el ROA es la rentabilidad que genera los activos de la empresa, ROD es la rentabilidad de la deuda y por ltimo el ROE, muy conocido por nosotros es la rentabilidad del capital. A la igualdad anterior lo damos la forma del costo promedio ponderado de capital para ver la explicacin de la proposicin (2)
= + = + ( + ) = + + = + = + [ ]

= +

Esta ltima igualdad muestra como los accionistas exigen una mayor rentabilidad mientras ms apalancada es la empresa. Pero esta rentabilidad es decreciente en el largo plazo debido a que los tenedores de la deuda exigen una mayor rentabilidad por la exposicin al riesgo que se tiene cuando la empresa se apalanca.

Eco. Jhonathan Prez Vsquez