BOLETIN SEMANAL

RENTA VARIABLE ESPAÑOLA BOLSAS INTERNACIONALES

31-jul-09 24-jul-09 31-dic-08 31-jul-09 24-jul-09 31-dic-08
IBEX 35 10.855,1 3,99% 18,04% DOW JONES 9.174,6 0,90% 4,54%
IGBM 1.131,0 4,40% 15,89% NASDAQ 100 1.613,8 0,92% 33,19%
LATIBEX TOP 3.985,1 0,33% 42,54% S&P 500 987,9 0,88% 9,37%
EUROSTOXX 2.638,1 2,14% 7,78%
INDICES SECTORIALES DAX 5.332,1 1,97% 10,85%
31-jul-09 24-jul-09 31-dic-08 CAC 40 3.426,3 1,78% 6,47%
SS. FINANCIEROS 1.075,3 7,64% 35,28% FTSE 100 4.608,4 0,69% 3,93%
BIENES CONSUMO 1.461,2 0,34% 13,09% MIB 30 20.575,5 2,06% 5,73%
CONSTRUCCIÓN 1.357,2 -0,08% 22,01% PSI 20 7.293,0 0,54% 15,01%
SERVICIOS 749,7 4,27% 12,81% NIKKEI 225 10.356,8 4,15% 16,90%
COMUNICACIÓN 1.262,7 2,36% 10,13% HSCEI 12.123,6 1,16% 53,62%
UTILITIES/ PETRÓLEO 1.113,0 1,95% -13,42% BOVESPA 54.621,7 0,30% 45,46%
MEXBOL 27.003,0 1,34% 20,66%
MAYORES SUBIDAS Y BAJADAS RTS$ 1.017,5 0,48% 61,02%
DURANTE LA SEMANA (%)
VALOR % VALOR % FUTUROS
PAT 31,48% STG -17,72% 31-jul-09 24-jul-09 31-dic-08
TL5 19,40% ROVI -7,38% IBEX 35 10.829,0 3,95% 18,83%
BBVA 14,74% BES -6,55% DOW JONES 9.150,0 1,02% 4,85%
SOL 14,69% FER -6,41% EUROSTOXX 2.634,0 2,13% 7,51%
CIN 12,41% NTC -5,95% DAX 5.333,5 2,08% 10,32%
RIO 11,32% CGI -5,88% BUND 10A 122,1 1,49% -2,18%
CDR 8,83% INY -5,43%
RENTABILIDAD BONOS A 10 AÑOS (p.b.)
MAYORES SUBIDAS Y BAJADAS 31-jul-09 24-jul-09 31-dic-08
DURANTE EL 2009 (%) BONO USA 3,52% 3,66% 2,21%
VALOR % VALOR % BONO ALEMANIA 3,30% 3,48% 2,95%
ZNC 179,09% REY -68,74% DIFERENCIAL (p.b.) 22 18 -74
VLG 154,24% SOS -68,60%
JAZ 89,81% CEP -59,62% DIVISAS
TRE 89,14% MVC -58,92% 31-jul-09 24-jul-09 31-dic-08
MDF 87,67% UNF -55,95% USD/EUR 1,43 0,42% 2,08%
SPS 76,56% TST -42,77% JPY/EUR 135,12 0,37% 6,64%
SYV 76,45% ELE -34,83% JPY/USD 94,75 -0,05% 4,53%
GBP/EUR 0,85 -1,25% -10,56%
FUTUROS PETROLEO ($/barril) REAL/USD 1,87 -1,56% -19,37%
31-jul-09 24-jul-09 31-dic-08 PESO/USD 13,21 0,04% -3,41%
BRENT 70,4 0,17% 54,51%
WTI 68,1 0,07% 52,69% CURVAS DE TIPOS (IRS)
31-jul-09 24-jul-09 31-dic-08
Fuente: Bloomberg
Semana del 27 al 31 de julio de 2009
Elaborado por el Comité de Inversión de Renta 4 S.V.

1
 ÍNDICES EUROPA
31-jul-09 1 semana 1 mes 6 meses 2009 1 año vs ALTO 12 MESES vs BAJO 12 MESES
IBEX35 10.855,1 4,0% 10,9% 28,5% 18,0% -8,6% -10,1% 62,0%
IGBM 1.131,0 4,4% 11,3% 25,9% 15,9% -11,4% -12,8% 60,3%
EUROSTOXX50 2.638,1 2,1% 9,8% 17,9% 7,8% -21,7% -23,7% 49,4%
FTSE 100 4.608,4 0,7% 8,5% 11,1% 3,9% -14,8% -18,4% 33,2%
CAC 40 3.426,3 1,8% 9,1% 15,2% 6,5% -22,0% -24,8% 39,0%
DAX 5.332,1 2,0% 10,9% 22,9% 10,9% -17,7% -19,5% 48,6%
MIB 30 20.575,5 2,1% 7,9% 14,7% 5,7% -27,4% -30,5% 66,8%
EUROSTOXX600 224,9 2,4% 9,3% 17,6% 13,4% -20,7% -23,4% 44,7%
PSI 20 PORTUGAL 7.293,0 0,5% 2,6% 13,3% 15,0% -14,2% -16,8% 28,9%
RUSIA RTS 1.017,5 0,5% 3,1% 90,2% 61,0% -48,3% -49,0% 106,6%
SUIZA SMI 5.950,7 3,3% 10,1% 12,5% 7,5% -16,7% -19,1% 40,5%
SUECIA OMX 882,0 1,3% 10,8% 42,9% 33,2% 1,7% -2,3% 58,4%
HOLANDA AEX 283,2 2,5% 11,2% 13,9% 15,1% -29,2% -32,2% 45,2%
BELGICA BEL20 2.169,1 1,6% 6,8% 14,2% 13,6% -27,6% -32,7% 42,4%

ÍNDICES EEUU/CANADA
31-jul-09 1 semana 1 mes 6 meses 2009 1 año vs ALTO 12 MESES vs BAJO 12 MESES
DOW JONES 9.174,6 0,9% 8,6% 14,7% 4,5% -19,4% -22,7% 41,8%
S&P 500 987,9 0,9% 7,5% 19,6% 9,4% -22,1% -24,8% 48,2%
NASDAQ 100 1.613,8 0,9% 9,2% 36,7% 33,2% -12,7% -18,2% 58,4%
NASDAQ COMP. 1.989,2 1,2% 8,4% 34,7% 26,1% -14,5% -19,6% 57,2%
CANADA COMP. 10.777,8 0,8% 3,9% 24,0% 19,9% -20,7% -21,7% 44,1%

ÍNDICES LATAM
31-jul-09 1 semana 1 mes 6 meses 2009 1 año vs ALTO 12 MESES vs BAJO 12 MESES
LATIBEX 3.985,1 0,3% 5,1% 31,9% 42,5% -24,5% -24,9% 51,9%
BOVESPA 54.621,7 0,3% 6,1% 39,0% 45,5% -8,2% -9,0% 85,6%
MEXBOL 27.003,0 1,3% 10,8% 38,0% 20,7% -1,8% -2,2% 63,9%
MERVAL 1.725,8 3,0% 8,7% 60,2% 59,9% -10,1% -11,5% 110,6%
CHILE SMS 3.233,8 -0,5% 4,6% 26,8% 36,1% 7,3% -1,1% 60,3%

ÍNDICES ASIA
31-jul-09 1 semana 1 mes 6 meses 2009 1 año vs ALTO 12 MESES vs BAJO 12 MESES
NIKKEI 225 10.356,8 4,1% 4,0% 29,6% 16,9% -22,6% -23,1% 48,1%
HSCEI 12.123,6 1,2% 10,6% 70,0% 53,6% -3,1% -3,7% 153,0%
HANG SENG 20.573,3 3,0% 11,9% 54,9% 43,0% -9,5% -10,1% 92,7%
CHINA SHENZHEN 549,0 0,8% 10,6% 93,3% 102,4% 20,8% -1,1% 154,4%
COREA KOSPI 200 203,0 4,0% 13,4% 34,1% 38,7% -0,6% -1,1% 72,1%
MALASIA KLCI 1.174,9 1,6% 9,3% 32,8% 34,0% 1,0% -0,4% 46,6%
INDIA SENSEX 30 15.670,3 1,9% 8,1% 66,3% 62,4% 9,2% -0,4% 103,6%
AUSTRALIA 200 4.244,0 3,8% 7,3% 19,9% 14,0% -14,7% -18,0% 36,0%

DOW JONES STOXX 600 SECTORIALES

31-jul-09 1 semana 1 mes 6 meses 2009 1 año vs ALTO 12 MESES vs BAJO 12 MESES
BANCA 206,1 3,7% 15,4% 51,1% 36,4% -29,9% -34,8% 136,5%
SEGUROS 135,3 2,8% 10,1% 13,3% 0,5% -28,3% -34,2% 83,4%
CONTRUCCIÓN 234,6 2,8% 10,0% 25,9% 14,9% -11,8% -18,9% 54,6%
CONSUMO CÍCLICO 284,8 3,4% 11,8% 16,6% 18,5% -11,2% -15,8% 35,0%
TECNOLOGÍA 175,6 3,6% 3,1% 15,1% 14,6% -25,2% -29,5% 40,0%
TELECOS 236,7 3,7% 8,0% 7,1% 0,8% -11,2% -14,1% 18,4%
INDUSTRIALES 211,9 3,2% 10,6% 22,1% 17,6% -22,0% -24,9% 44,5%
SS FINANCIEROS 220,9 0,5% 7,9% 33,0% 21,7% -28,8% -30,9% 71,1%
INDUSTRIA BÁSICA 392,1 2,1% 14,4% 59,6% 57,4% -40,5% -42,0% 86,7%
RETAIL 229,2 1,7% 9,2% 18,8% 25,2% 5,4% -6,4% 38,8%
AUTOMÓVILES 248,8 2,5% 15,5% 38,4% 24,4% -2,6% -38,9% 72,2%
VIAJES 92,4 1,1% -0,3% 3,7% -1,0% -28,0% -36,0% 21,0%
MEDIA 137,1 2,3% 7,8% 2,9% 1,5% -18,0% -22,6% 15,7%
SALUD 328,7 2,0% 8,8% 1,1% 1,4% -8,2% -12,1% 22,8%
ALIMENTACIÓN 258,0 2,8% 8,8% 11,3% 11,2% 0,4% -10,4% 32,2%
QUÍMICAS 374,2 4,8% 13,3% 23,8% 16,5% -20,3% -21,2% 41,9%
ENERGÍA 290,7 -2,2% 2,2% 6,2% 9,0% -22,3% -23,6% 26,1%
UTILITIES 309,0 2,2% 2,8% -3,6% -9,0% -31,2% -31,6% 21,6%

Fuente: Bloomberg

2
3
4
Fuente: Tesoro.
Principales noticias de la semana
Enagás ha presentado unos
resultados 1S09 en línea con lo esperado. A
pesar de que los ingresos regulados crecen
por debajo de lo previsto para todo el año
(+2,5% vs +7,6%e), las tasas de crecimiento
se acelerarán a medida que vayan entrando
nuevos activos en operación, por lo que
deberíamos ir viendo un año de menos a
más, para cerrar el ejercicio cumpliendo
con los objetivos 2009, a pesar del difícil
entorno (inversiones y activos puestos en
explotación de 900 mln eur, ingresos
regulados +7,6%, crecimiento de doble
dígito a nivel de EBITDA apoyado por opex
–5%, Bº neto al menos +8,6%). Valoramos
positivamente la reciente refinanciación del
préstamo con el BEI (1.000 mln eur, 40% de
la deuda a marzo-09, que vencía en ene-
10), que le permitirá mantener los altos
ratings crediticios (A- por S&P, A2 por
Moody´s), así como la reciente colocación
del 5% del capital (perteneciente a Gas
Natural y vendida a Oman Oil) a un precio
de 13 eur/acc (sin descuento vs cotización),
una muestra de que es posible hacer
colocaciones ordenadas y sin descuentos
importantes sobre cotización, puesto que
existe demanda latente, lo que debería
limitar la posible presión del papel (aún
queda un 20% de Enagás en manos de
cajas de ahorro). Seguimos estando ante
una historia de crecimiento, con ingresos
regulados, apoyada por la necesidad de
fuertes inversiones en transporte de gas,
que determinará un crecimiento medio
anual de dobe dígito en BPA y DPA en el
período 2007-10, que cotiza con un
descuento cercano al 20% vs sus
comparables (PER 2010e). Sobreponderar.
Endesa ha presentado resultados
1S09 ligeramente por encima de lo
esperado, con EBITDA +7% (vs +3%e y
acelerándose vs +6% en 1T09) y Bº neto -
62% vs -64%e (la comparativa no es
homogénea por la venta de activos a E.On
en jun-08, que generó beneficios de
actividades discontinuadas de 4.872 mln
eur en 1S08; 1S09 incluye 1.003 mln eur de
resultado neto de la venta de activos a
Acciona). En términos homogéneos, Bº
neto +7,2%. Las cifras operativas son
buenas teniendo en cuenta el difícil
entorno y siguen marcadas por la caída del
negocio de generación en España (fuerte
caída en demanda y precios), aunque
compensada por la cobertura de buena
parte de la producción (a precios
forward>pool) y por la mejor evolución de
Latam a nivel operativo (EBITDA +15% en
euros, aunque penalizado por el tipo de
cambio: en moneda local +26%).
Recordamos que del EBITDA total, un 57%
procede de España y Portugal y un 42% de
Latam. Lo más relevante de la conference
call: 1) Creen que es aún posible que la
titulización del déficit tarifario se produzca
antes de final de año (Endesa será una de
las mayores beneficiadas, con 5.474 mln
eur, un 29% de su deuda), que permitirá
una mejora adicional de una ya de por sí
saneada estructura financiera, reduciendo
el ratio DN/EBITDA 09e de 2,8x a 2x. 2) Plan
5
de sinergias: en 1S09, 209 mln eur de
sinergias, cubriendo un 48% del objetivo
2009. 3) Expectativas para 2S09 y 2010: de
la producción peninsular, tienen un 100%
del 2S09 ya vendido y un 40-45% del 2010;
en Latam, un 70-75% en 1S09 (90-95% ex-
Argentina, donde es muy difícil vender a
plazo) y 60-65% para 2010 (82-85% sin
Argentina). La eléctrica anuncia una
actualización de su Plan Estratégico en
febrero-marzo de 2010. 4) Política de
dividendo: no confirman si la anterior
política de dividendo seguirá en vigor (pay
out del 50% sobre el Bº ordinario y del
100% sobre Bº extraordinario, lo que podría
suponer una RPD total 2009e cercana al
12%) y afirman que corresponde al consejo
de administración pronunciarse al respecto
(sin fecha definida para hacerlo). 5) Sin
novedades en torno al free-float de la
compañía (de tan sólo el 8%): no parece
que Enel desee hacer una OPA de exclusión
(quiere mantener a Endesa como entidad
autónoma) aunque tampoco se aclara si se
intentará incrementar el free float de la
compañía. Estamos por tanto ante una
compañía con un reducido free float (tan
sólo 8%) y de bajo crecimiento (Plan
Estratégico 2009-13 apunta a unas
inversiones de 13.500 mln eur, 2.700 mln
eur de media anual, -25% vs 2008), con una
flexibilización del capex ante la tensionada
situación financiera de su matriz Enel y
adecuándose a la nueva coyuntura del
mercado (menor demanda, restricción
crediticia). Esto a su vez se traducirá en un
mínimo crecimiento del EBITDA hasta 2013
(TACC +1,1%). El mayor atractivo de Endesa
seguirá por tanto residiendo en su atractiva
política de retribución al accionista, algo
que por el momento está en el aire y en
manos de su consejo de administración, sin
fecha definida (aunque la actualización del
Plan Estratégico, prevista para principios de
2010, tendrá que aclarar este punto, si no se
aclara antes). Mantener.
Prisa. Ha anunciado a través de la
CNMV que han prorrogado las
negociaciones con Imagina (la Sexta).
Creemos que el mercado ya venía
descontando una elevada probabilidad de
que las compañías no cumplieran el plazo
debido principalmente al desacuerdo sobre
la participación de cada entidad en el
nuevo grupo. Prisa, Infraponderar.
Gas Natural. Resultados 1S09
razonables (EBITDA proforma plano) dado
el complicado entorno operativo (demanda
de electricidad –6,4%, gas –15%), y gracias
al buen comportamiento de los negocios
regulados y la comercialización de gas. Los
negocios regulados o semi-regulados
suponen ya en torno a un 60% del EBITDA,
otorgando estabilidad y crecimiento futuro
(aún hay margen de gasificación en países
en los que opera) a los resultados. La
integración con Unión Fenosa va por buen
camino, habiéndose elevado las previsiones
de sinergias de costes e ingresos un +21%
(de 290 mln eur a 350 mln eur a partir
de2011), así como las de capex anual desde
los 100 mln eur inicialmente previstos hasta
200 mln eur/anuales. Tras una
revalorización del 55% desde mínimos, Gas
Natural ha ajustado la infravaloración que
mantenía en multiplicadores frente a la
media del sector de eléctricas integradas.
Aún a pesar de que las ventas de activos y
el proceso de refinanciación de su deuda
van por buen camino, mantiene una aún
tensionada estructura financiera (Deuda
Neta/EBITDA 4,6x) en unos mercados de
crédito que, aunque han mejorado
significativamente, aún no se han
normalizado. Mantener.
Red Eléctrica ha presentado
resultados 1S09 totalmente en línea con lo
esperado: EBITDA +5,7% y Bº neto +13%, en
línea con las cifras de 1T09 y para cumplir
con el objetivo anual +15%.
Apoyados por el crecimiento de los
ingresos regulados (mayor base de activos
a retribuir por las instalaciones puestas en
explotación en 2008) y por la contención
de los costes operativos (+3,2%), así como
por el menor coste de la deuda (3,62% vs
4,35% en 1S08). Pendientes de la compra
de los activos de transporte a las eléctricas,
obligada por ley antes de jul-10 (suponen
un 16% de los ingresos totales de
transporte - 215 mln eur- y tendrían un
valor en torno a 1.700 mln eur aplicando
ratios de últimas transacciones, EV/ingresos
8x). Estas inversiones no estarían incluidas
en el capex 2009 de 800 mln eur, y queda
pendiente de conocer su financiación
6
(¿ampliación de capital?, ¿implicaciones en
rating?). Resultados 1S09 sólidos, y con un
Bº neto en línea para cumplir con el
objetivo de crecimiento de +15% en2009.
Se mantiene el negativo comportamiento
relativo al Ibex en el año (REE -10% vs Ibex
+16%), que recoge en parte la posible
salida de papel (10% de Sepi, susceptible
de venta) pero sobre todo la posibilidad de
que el Ministerio de Industria revise a la
baja los planes de inversión de REE (y
ENAG) a partir de 2013. Seguimos ante una
historia de crecimiento de doble dígito en
BPA y DPA (>15% en 2007-10), adecuada
para carteras de corte conservador. En
términos de multiplicadores, cotiza a ratios
atractivos frente al sector, atractivo que se
incrementa en caso de ajustar dichos ratios
por el crecimiento esperado.
Sobreponderar.
Acerinox. Peores resultados de la
compañía (y del sector acerero) de la
historia. El fuerte deterioro del sector
continúa confirmándose y ha sido incluso
superior a lo previsto. Los descensos de
producción han sido inferiores en 2T que
en 1T, aunque siguen siendo acusados en
todos los productos y regiones. El repunte
de la demanda y mejora de precios de las
últimas semanas (especialmente en
América y Asia) da confianza a la directiva
para prever que Acerinox volverá a generar
beneficios a partir de 3T 09. La crisis
económica mundial sigue afectando a los
sectores más cíclicos, como el acerero de
forma más contundente. Esperamos que la
demanda continúe mejorando y que los
reducidos niveles de inventarios sigan
recuperándose. Descontamos que las
compañías continúen traspasando subidas
de precios, favorecidos por la mayor
demanda del níquel (principal materia
prima). Destacamos favorablemente que la
directiva prevé cerrar 3T 09 con beneficios
operativos y que Acerinox cuenta con una
amplia capacidad de mejora. Mejoramos la
recomendación de Infraponderar a Criteria ha presentado resultados
Mantener.
Jazztel. En la conferencia de
resultados, la directiva ha anunciado: 1) el
ritmo de altas de clientes se mantiene
en julio (creemos que la compañía superará
con creces el rango alto del objetivo de 510
mil en diciembre 2009 2), confirman el resto
de objetivos, aunque tanto en ingresos
(450-480 mln eur) como en EBITDA (40-50
mln eur) quedarán cerca de la parte baja
del rango. En nuestra opinión, Jazztel
podría incumplir con la previsión de
ingresos (208 mln eur en 1S 09), aunque
se quedará cerca de la parte baja del
rango del EBITDA (13 mln eur en 1S 09) ya
que creemos que cuenta con margen para
seguir mejorando los
márgenes. Recomendamos mantener.
Ferrovial/ Cintra. Han presentado el
acuerdo de fusión con una ecuación de
canje de 1 acc. de Ferrovial por cada 4 de
Cintra, que implica valorar a la autopista en
6,47 euros /acc. (+27% por encima de cierre
de ayer). Se trata de una “Fusión inversa”, lo
que significa que será la filial Cintra la que
absorba a la matriz Ferrovial. Asimismo,
para hacer frente a la ecuación de canje,
Cintra deberá realizar una ampliación de
capital por un máximo de 556 mln de
acciones (97% sobre las actuales en
circulación), que se verá minorado
mediante la entrega a los accionistas de
Ferrovial de acciones en autocartera y que
incluye el 67% del capital que Ferrovial
tiene en Cintra. El proceso queda
condicionado a las aprobaciones de la
CNMV y en las JGA de ambas compañías. Se
espera que el proceso quede finalizado a
finales de noviembre / principios de
diciembre. Recomendación: PARA
CARTERAS DE CLIENTES, EN EL CORTO
PLAZO APROVECHARÍAMOS PARA
DESHACER PARCIALMENTE EN FERROVIAL
(sólo de cara a corto plazo por el peor canje
vs estimado con Cintra). De cualquier
forma, el canje debería ajustarse más al alza
que a la baja porque estratégicamente
sigue siendo positivo para FER donde
mantenemos nuestra recomendación de
Sobreponderar de cara al medio- largo
plazo.
1S09 con un incremento del beneficio neto
consolidado del 25% interanual,
principalmente debido a mayores
dividendos (+69%: TEF, TEP, BME, BEA,
Erste) y mayores resultados en compañías
que consolidan por el método de la
participación (GAS, ABE, BPI, AGS,
7
Boursorama, GF Inbursa). A destacar:
dividendo extraordinario de Aguas de
Barcelona (105 mln eur), venta del 1% de
TEF (plusvalía 215 mln eur) pero
manteniendo su participación en el 5,01%
(incluye un 1,0% sobre el que tiene
suscritos contratos financieros por los que
Criteria no asume riesgos de mercado),
provisión por importe de 143 mln eur
correspondiente al deterioro estimado del
valor de su cartera de participaciones. A
nivel de dividendos, se compromete a
distribuir un dividendo mínimo de 0,21
eur/acc en 2009 (RPD implícita del 6%).
Incremento de la deuda en un 6% vs 1T09,
hasta 5.155 mln eur, lo que se traduce en
un ratio de endeudamiento (Loan to Value
= Deuda financiera neta /GAV) del 25%, lo
que supone una mejora vs 28% al cierre de
1T09, gracias a la recuperación del GAV, que
más que compensa el ligero incremento de
la deuda. Este endeudamiento superior a su
objetivo podría dificultar en el corto plazo
su intención de que el 40%-60% de su GAV
(valor bruto de su cartera) proceda de
sector financiero (actual 26%). Sin embargo,
su estructura de capital se puede
considerar adecuada, tal y como ha
valorado S&P al concederle (27-julio) un
rating A (largo plazo) y A-1 (corto plazo)
con perspectiva estable, gracias a su
flexibilidad financiera (apoyo de la Caixa,
liquidez de las participadas cotizadas) y a la
calidad de su cartera (baja concentración
sectorial, calidad crediticia
internacionalización de las participadas).
Criteria ha recuperado más del 70% desde
sus mínimos, favorecida por las subidas en
cotizaciones de sus participadas (Gas
Natural, BME...). El NAV publicado al cierre
del 2T09 (30-junio) asciende a 4,4 eur/acc
(+20% sobre NAV 1T09). Sin embargo, la
recuperación adicional de los mercados en
el mes de julio nos lleva a estimar un NAV
actualizado a precios de mercado de 4,73
eur/acc. Criteria cotiza con un descuento
del 28% sobre este NAV estimado.
Consideramos razonables en términos
históricos descuentos sobre el NAV del
20/30% (que supondrían precios objetivo
entre 3,8 y 3,3 eur/acc), por lo que la
cotización tiene escaso recorrido a menos
que los mercados continúen al alza.
Mantener.
Banco Pastor, recogiendo el efecto
de las plusvalías por la venta de UNF en
1S09 el margen bruto y el margen de
explotación hubiesen aumentado +24,4%
i.a y +36,8% i.a. Provisiones voluntarias por
saneamientos de dudosos por valor de 74,7
mln de euros, que se ha traducido en un
beneficio neto negativo en 2T09 estanco,
mientras que en 1S09 y sin tener en cuenta
este efecto se sitúa en 134 mln de euros.
La tasa de mora se sitúa en 4,64%, y se
aprecia ralentización en el ritmo de
crecimiento de la mora en línea con el
sector. Resultados débiles, apoyados una
vez más en la plusvalías tanto por la venta
de UNF como por el proceso de "sale and
lease back" de las oficinas.
Nos preocupa la evolución del margen de
intereses, así como la fuerte desaceleración
del crédito que se está produciendo,
disminuyendo los activos rentables sin que
haya visibilidad de cierta recuperación en el
margen de intereses. Mantenemos
recomendación de infraponderar.
Repsol. Resultados 2T09 en línea
con lo esperado a nivel operativo y ha
superado expectativas en Bº neto, aunque
aún así éste cae con fuerza.
Notables caídas en 2T estanco en las
principales magnitudes (EBIT -70%, Bº neto
-62%), afectados por la caída del precio del
crudo (-51%) y del gas (-51%) y por caída en
los márgenes de refino (-94%) y en los
e volúmenes de venta de productos
petrolíferos (-14%). En el acumulado 1S09,
EBIT -58% y Bº neto -54%. Sólo el negocio
de Gas (+23% interanual) y GNL (+28)
crecen a nivel EBIT en 2T09 estanco, con el
resto cayendo (Upstream -77%,
Downstream -81%, YPF -71%). En contra de
lo que ocurrió en 1T09, cuando el sesgo
hacia el negocio de "downstream" (EBIT
+26%) le permitió suavizar las caídas en
otras divisiones, 2T09 se ha visto muy
penalizado por la fuerte caída de los
márgenes de refino, derivada del deterioro
de la demanda. Importante debilidad en los
resultados, con tendencias negativas que
probablemente persistan hasta 3T09.
En la conference call, 1) novedades en
torno a las exploraciones en Brasil (uno de
sus focos de crecimiento futuro), 2) en
Argentina, comentarios sobre los rumores
de venta parcial de YPF a inversores chinos
8
(CNOOC, CNPC), 3) actualización del plan
de contención de costes y capex.
Mejor comportamiento relativo vs resto de
petroleras europeas en 2009 achacable a la
posible venta parcial de su negocio
argentino (YPF), que sería positivo desde el
punto de vista estratégico. A la espera de
alguna novedad al respecto,
recomendamos mantener posiciones en el
valor.
Ferrovial presentó resultados, el
resultado neto (-287Mn) se ve
condicionado por los 647 mln de ajustes de
valor razonable (efecto contable sin
impacto en caja) imputados en el cierre de
junio y por la ausencia de plusvalías por
venta de activos. Excluidos todos los ajustes
de valor razonable, el Resultado neto sería
de 38 mln de euros.
Importante impacto del tipo de cambio,
efecto que si excluímos se traduce en:
Ventas planas, Ebitda +8,6% i.a y Ebit +5%.
La plusvalía derivada de la venta del
negocio de no se recoge en los resultados.
Debido al proceso de venta en Gatwick, y
con los niveles de precio que están
barajando actualmente, están renovando
su estrategia sobre el resto de aeropuertos
por lo que han realizado un ajuste en el
valor de determinados activos de BAA por
469 mln libras de euros (impacto en
Resultado neto de 262,1 mln de euros).
Buenos resultados operativos donde el
tráfico en los principales aeropuertos de
BAA consigue registrar caídas más
moderadas respecto a 1T09.
Además, la compañía cuenta con las
plusvalías generadas por la venta del
negocio de aparcamientos, que se incluirán
en los resultados de 3T09, y que esperamos
se destinen a la reducción de deuda.
No obstante, los resultados quedaran en un
segundo plano después de que los
Consejos de Administración de Cintra y
Ferrovial acordasen su fusión, con una
ecuación de canje establecida en 1x4 que
supone valorar Cintra en 6,47 euros/ acc
(+27% superior al precio de cierre de ayer
de la autopista). Aunque la ecuación de
canje no favorece a Ferrovial, lo que en el
corto plazo supondrá una presión sobre la
cotización, consideramos que
estratégicamente la operación tiene
sentido. Mantenemos nuestra
recomendación de sobreponderar.
Indra ha cumplido con nuestra
previsión de ingresos (+6,6% vs 2T 08) y
margen EBIT (11,9%, en línea con 2T 08) y
ha superado tanto en EBITDA (+3,3% vs R4e
y +10% vs 2T 08) como en beneficio neto
(+3,3% vs est. y +5,3% vs 2T 08). El
crecimiento de las ventas en el mercado
internacional (35% del total) triplica al del
doméstico: +13% y +3,6% vs 2T 08,
respectivamente. La cartera de pedidos
crece +6% vs 2T 08 hasta 2.606 mln eur y la
deuda financiera neta asciende a 212 mln
eur (0,6x EBITDA R4 2009e). Indra mantiene
todos los objetivos de 2009. Resultados
que confirman un trimestre más la gran
resistencia de los resultados en un
escenario económico muy complicado y
que al menos cumplen con nuestras
previsiones. Indra ha confirmado sus
objetivos 2009 de crecimiento de ingresos:
+6% (antes +6/7%) y margen EBIT 11,4%
(antes 11,3%/11,5%) y ha elevado su
objetivo de contratación hasta 2.650/2,750
mln eur (antes en líena con 2008: 2.580 mln
eur).Como ya comentamos, Indra ha
eliminado su principal riesgo con la venta
(casi total) del 19% por parte de Gas
Natural, habiendo ganado en estabilidad
accionarial. Mantenemos nuestra
recomendación de Sobreponderar.
Gamesa, Ingresos 2T 09 un 4%
superiores a nuestras previsiones. El EBIT
supera nuestra previsión con creces y sitúa
su margen en 7,4% (por encima del
objetivo de la compañía de 6/7% en 2009).
El beneficio neto cumple con nuestra
previsión. En la división de
Aerogeneradores (95% total ingresos con el
nuevo cambio contable) la venta de MWs
cumplió con nuestra previsión (824 MWs)
que deja el total de 1S 09 en 1.638 MWs, en
línea con el rango bajo de la previsión de la
compañía para 2009 (3.300-3.600 MWs).
Resultados en línea con nuestras
previsiones (levemente mejor en ingresos).
La compañía confirma todos los objetivos
2009, aunque nosotros insistimos en el
riesgo de que la compañía incumpla el
objetivo de venta de MWs (en 2S 09 se
incorporarán los proyectos firmados a partir
de 4T 08, periodo en el que se inició la crisis
9
económica). Valoramos favorablemente la
evolución del programa de reducción de
costes y la del ratio circulante/ventas.
Reiteramos nuestra previsión de Mantener.
ACS. El beneficio neto en 1S09
teniendo en cuenta los ingresos de 1.001
mln de euros de extraordinarios
provenientes de la venta de UNF asciende a
1.572 mln de euros, con un BPA ajustado se
sitúa en 4,91 euros/acc (se ajusta al número
medio de acciones tras las amortizaciones
de capital realizadas). La reducción de la
deuda, la evolución de los tipos y el
dividendo de Iberdrola se ha traducido en
un descenso de los gastos financieros en
1S09 del -33,4% i.a hasta los 126 mln de
euros. El 81% de la deuda neta corresponde
a financiación sin recurso. El capital
circulante asciende a 2.031 mln de euros.
Resultados positivos que vienen a reafirmar
la cada vez mayor internacionalización del
Grupo, con ingresos sólidos, su mayor peso
en obra civil y menor exposición al
mercado residencial español, destacando la
mejora vista el la división de construcción
donde consiguen mantener el margen
Ebitda vs 1S08. Sin sorpresas en cuanto a la
evolución de la actividad internacional que
mantiene crecimientos de doble dígito en
el área de construcción compuesta
principalmente por obra civil. Buen
comportamiento de las divisiones de
sercivios.
Abertis, mantiene la buena
diversificación geográfica con el 50% de los
ingresos y el 46% del Ebitda generándose
en el exterior. Sólida estructura de la deuda:
56% sin recurso, 92% es a largo plazo y el
72% a tipo fijo, con vencimiento medio
superior a 7 años. Incremento de la deuda
derivado del proceso de expansión llevado
a cabo con la compora de los activos de
Itínere en Chile y España (inversión de 605
mln de euros), y el despliegue de la TDT.
Resultados en línea con las estimaciones de
consenso en ingresos y Ebitda, mientras
que superan en Beneficio neto 332 mln de
euros (vs 325 mln de euros esperados).
El crecimiento del Grupo se sigue basando
en el buen comportamiento de la división
de Telecomunicaciones que junto con el de
Autopistas siguen siendo los dos pilares de
la estrategia del Grupo. Abertis sigue
manteniendo una capacidad de generación
de ingresos recurrentes elevada (apoyada
por la cada vez mayor diversificación de
negocio), que además le permite seguir
generando caja, 700 mln de euros en 1S09.
Si bien la evolución del tráfico continúa
siendo la mayor incertidumbre para el valor
y sus resultados, las recientes adquisiciones
realizadas deberían ayudar a compensar
este efecto. Mantenemos nuestra
recomendación de sobreponderar.
BME ha publicado resultados 2T09.
Los resultados se han situado por encima
de lo esperado, y en el 2T estanco muestran
mejora intertrimestral pero también
interanual, apoyada por la mejora vista en
los volúmenes negociados (en renta
variable, en 2T09 estanco: aunque -30%
interanual, +23% intertrimestral) y también
por ciertos extraordinarios (devolución de
impuestos). Contención de costes (+1,6%
en 1S09 en términos homogéneos). Bº neto
distorsionado por devolución del Impuesto
de Sociedades de los ejercicios 2004-2006
recientemente reconocida por la Agencia
Tributaria. En términos homogéneos, el Bº
neto 2T09/1T09 crecería +2% (vs +42,5%
reportado). Resultados que confirman que
1T09 habría sido el trimestre más flojo del
año. La recuperación en 2T vs 1T, apoyada
en la incipiente estabilización de los
volúmenes negociados, debería ir a más en
próximos trimestres teniendo en cuenta
que 1T era el trimestre con peor base de
comparación (1T08 récord en la historia de
BME a nivel de actividad y resultados).
Tras el excelente comportamiento desde
mínimos (superior al 80%), recogiendo esta
incipiente estabilización en los volúmenes
negociados y la mínima competencia hasta
el momento de las plataformas alternativas,
mantenemos posiciones en el valor, que
podría verse apoyado por su atractiva (y
sostenible) política de retribución al
accionista. Julio, septiembre y octubre
serán meses de difícil comparativa en
negociación (en 2008, 118.500, 102.000 y
119.000 mln eur negociados en renta
variable, respectivamente). Mantener.
Grifols supera las previsiones de
ingresos y beneficio neto y se queda
levemente por debajo en las de EBITDA.
Crecimiento de ingresos en las tres
10
divisiones: Biociencia (75% del total) 351
mln eur (+14,8% vs 1S 08), Diagnósticos
(11% del total) 50,8 mln eur (+16,8% vs 1S
08) apoyada por la adquisición de Lateral
Diagnósticos y Hospitales (9% del total) 45
mln eur (+6,3% vs 1S 08). El EBITDA crece a
buen ritmo (+19,2% vs 1S 08) hasta 140,8
mln eur con un aumento de su margen de
0,9 pp hasta 29,9% y el beneficio neto
mejora un 31,4% hasta 81,7 mln eur. Nivel
de endeudamiento elevado. Resultados
que superan el consenso de mercado en
ingresos y beneficios y buena evolución del
margen EBITDA. Confiamos en que la
compañía siga generando un crecimiento
de ingresos superior al 15% en 2S 09 y
seguiremos pendientes de la evolución del
margen EBITDA (en torno a 30% 2009e). Los
resultados de Grifols destacan frente a la
gran mayoría de compañías en el actual
entorno de crisis. Estos resultados deberían
apoyar su cotización, que ha lastrado el
comportamiento del mercado en los
últimos meses (últimos tres meses -7% vs
IBEX +20%) debido a la menor aversión al
riesgo de los inversores durante este
periodo. Reiteramos nuestra
recomendación de Sobreponderar.
Banco Popular ha presentado
buenos resultados situándose un +5,4% por
encima de estimaciones en Beneficio neto y
donde se aprecia la capacidad de la entidad
para la gestión de costes mejorando una
vez más el ratio de eficiencia que se sitúa
en el 28,3%. Asimismo, el fuerte
crecimiento en depósitos permite seguir
mejorando el “gap” comercial, que se
reduce en 3.460 mln de euros vs 1T09.
Popular confía en que los “floors”
existentes en la mayor parte del activo (del
que el 37% está activado) y los nuevos
spreads aplicados a la refinanciación de 1/3
de la cartera crediticia en los últimos 12
meses, sean suficientes para mantener un
crecimiento sólido del margen de intereses
de cara al 2009. No obstante creemos que
la postura del banco es un tanto optimista
con una aportación de la cartera Alco
mucho menor que la vista en otros bancos
(como Banesto o Sabadell) que les ha
supuesto mantener crecimientos más
notables. Vemos muy positiva la mejora
vista en el incremento de la tasa de mora
intertrimestal, que se ha reducido a la mitad
frente a 1T09/4T08, dejando patente que el
banco todavía tiene ámbito de actuación
en la mejora de la calidad crediticia. Sin
que veamos riesgos por el lado de la
liquidez y los niveles de capital, creemos
que el deterioro de los ingresos, junto con
un menor margen por el lado de los costes
y el incremento de la tasa de mora que
continúa siendo la clave para próximo
trimestres, podrían traducirse en cierta
debilidad en la cuenta de resultados para
2S09. En tanto en cuanto las comisiones
netas no se recuperan (-14,4% i.a) y el fuerte
incremento de los ROF no lo vemos
extrapolable, todos estos factores
determinarán la generación orgánica de
capital y la continuación de dotaciones
cautelares (determinantes de cara a
posibles incrementos de mora superiores a
lo esperado). Sin catalizadores a corto plazo,
mantenemos nuestra recomendación de
infraponderar.
Banco Santander, presentaron
resultados de 1S09 y superaron las
estimaciones de mercado (+4% por encima
en Beneficio neto) donde los motores del
buen comportamiento fueron Brasil, Reino
Unido y Global Banking. Sin olvidar que la
evolución de las áreas ha venido apoyada
por la política de gestión tanto de los
costes como de los diferenciales. Sin
problemas por el lado del capital, Core
Capital se mantiene sólido y por encima del
7% (objetivo del banco) hasta situarse en el
7,5% tras generar +20pbs frente al primer
trimestre. Del mismo modo, el Tier 1 se
refuerza hasta el 9,4%. Aunque se
mantiene la debilidad en Latinoamérica,
consideramos que deberíamos ver una
recuperación más rápida debido a los
efectos puntuales que han afectado de
forma negativa y en mayor medida el
comportamiento de México, y al avance en
la integración de Brasil que se desarrolla de
acuerdo al calendario previsto.
Consideramos que en la medida en que
sigan centrados en la gestión de costes, los
diferenciales y la calidad crediticia, el banco
aún cuenta con margen para seguir
mejorando de cara a los próximos
trimestres, a pesar de esperar una
desaceleración en el margen de intereses
(debería ser más intenso en España y
México). La fortaleza del banco se sigue
11
basando en la diversificación geográfica,
donde Europa Continental pasa a
representar el 50% del beneficio neto en
1S09, Latinoamérica el 34% y Reino Unido
el 16%, sin que la aportación de Estados
Unidos sea relevante por el momento. Unos
saldos de provisiones elevados gracias a las
diversas plusvalías generadas, una tasa de
mora contenida, y mejores previsiones en la
obtención de sinergias de costes en los
procesos de integración, creemos que son
factores clave para el banco, que mantiene
su objetivo de alcanzar beneficio neto
recurrente en 2009 de 8.876 mln de euros
(igual que en 2008). Rec: mantener.
Acciona, en línea con el primer
trimestre, las cifras correspondientes a 2T09
mantienen la debilidad en las principales
magnitudes de la cuenta de resultados,
muy lastradas por la caída del precio del
pool en España, una actividad industrial
que no se recupera y la caída de los
márgenes en la división de Infraestructuras
debido al segmento de la construcción.
Con un objetivo de deuda para 2009 de
7.900 mln de euros (vs 7.353 mln en 1S09),
continúan con un calendario de
vencimiento que se distribuye de forma
proporcional, teniendo que hacer frente al
vencimiento de 402 mln de euros en 2009 y
1.999 mln de euros en 2010 sin incluir
bilaterales y "project finance". Además,
cuentan con líneas de crédito por valor de
1.219 mln de euros. Consideramos que el
valor se ha quedado rezagado en la subida
que acumulan los mercados, a pesar de su
estrategia enfocada en el negocio de
energías renovables, y unas inversiones que
se centran en las actividades "core" del
Grupo (Energía, Agua e Infraestructura) las
cuales generan aproximadamente el 90%
del Ebitda. Mantienen un objetivo de Capex
para el Grupo de 4.500 mln de euros,
mientras que esperan ver una recuperación
de los márgenes de construcción en 2S09, y
un crecimiento de los ingresos en
infraestructuras en torno al 2%
principalmente por la actividad
internacional. Cambiamos nuestra
recomendación de mantener a significativa apoyado por los elevados
sobreponderar siendo los principales
catalizadores para el valor en medio plazo:
1) Día del inversor del negocio de
renovables y el resto de divisiones en
octubre, 2) la desinversión de los activos
disponibles para la venta (negocio de
aparcamientos y el de gestión de residuos)
y 2) la recuperación de los precios del pool
y aportación de los activos adquiridos a
Endesa que deberían permitir una mejora
en la evolución de las cifras. Mantener.
BBVA. Buenos resultados que
siguen basándose en la recurrencia de
ingresos, con desaceleración en el deterioro
de la tasa de morosidad, siendo muy
importante la mejora vista en la evolución
de las entradas netas en mora y con una
amplia cobertura de los activos
dudosos. Las claves en estos resultados las
encontramos en la política del banco para
centrarse en la gestión de los costes así
como de los diferenciales. Ambos factores
se han traducido en sólidos crecimientos
del margen de intereses también apoyado
por la cartera Alco que representa el 5%,
aportación que no esperan vaya a superar
el 8% en 2009, y en el mantenimiento de la
tendencia a la baja de los gastos de
explotación. La capacidad de generación
orgánica de capital del banco, que ha
descartado la posibilidad de realizar
compras tanto fuera como en España,
creemos que constituye una ventaja frente
a sus comparables, y que reduce en gran
medida el riesgo de una ampliación de
capital en el corto – medio plazo por parte
de la entidad. No vemos problemas en que
el banco siga generando capital apoyado
por una política de dividendos con un
payout del 30% en efectivo, superando el
objetivo de Core Capital del 7% en 3T09
(criterios BIS I). Con una sólida posición de
liquidez, de cara a 2009 estiman alcanzar
una tasa de mora entre el 4%-5% a nivel de
Grupo, mientras que esperan ver una
mejora en la evolución en México (una vez
eliminado el efecto de la Gripe A) y EE.UU.
Mantenemos nuestra visión positiva sobre
el banco, apoyado por un plan de
contención de costes que debería seguir
recogiéndose en resultados, y la fortaleza
en la parte alta de la cuenta que no
esperamos acuse una desaceleración
diferenciales y las coberturas.
Recomendamos mantener, aprovechando
posibles recortes para tomar posiciones.
Mantener.
12
 Análisis Macroeconómico
Nuevas señales de que lo peor de la
crisis económica quedó atrás en el primer
trimestre del año. Los primeros datos de PIB
2T09 confirman este punto, al igual que las
primeras referencias que estamos
conociendo del 3T09 (encuestas de
confianza, especialmente manufacturera,
correspondientes al mes de julio). Será una
recuperación lenta, pero recuperación al fin
y al cabo. Eso sí, cada uno a su ritmo.
En este sentido, en Estados Unidos
vimos cómo el Libro Beige confirmaba la
visión del presidente de la FED en cuanto a
que los últimos datos han mostrado una
mejora que tendrá que seguir
confirmándose en los próximos meses. Se
aprecia desaceleración en el ritmo de
deterioro y algunos síntomas de
estabilización. Aunque el mercado laboral
(y el consumo) están muy débiles, el
documento habla de cierta mejora en el
sector manufacturero. Esta moderación en
el ritmo de deterioro económico ya se deja
ver en los datos de crecimiento del
segundo trimestre, con un PIB 2T 09 que
refleja una notable mejora (-1%) desde los
mínimos de ciclo marcados en 1T 09 (-6,4%
tras la primera revisión). Dentro del dato,
destacamos el componente de consumo
personal, muy debilitado (-1,2% desde
+0,6% en 1T 09 revisado a la baja) y los
precios (PCE principal), que repuntan hasta
+2,0% vs 1,1% en 1T 09 (revisado a la baja),
en línea con la tendencia de una
recuperación del crecimiento. La mejora de
2T frente a 1T se debe a menor caída en la
inversión empresarial (-8,9% en 2T vs –
39,23% en 1T) y en las exportaciones (sólo –
7% vs importaciones –15%, con la
demanda externa aportando 1,4 pp al PIB),
junto con un mayor gasto público (+5,6%).
Los inventarios, por su parte, aceleraron su
caída vs 1T (drenando 0,8 pp al PIB), aunque
este retroceso se está moderando en los
últimos meses, lo que junto con una mejora
de la inversión empresarial y el apoyo del
gasto público podrían determinar tasas
positivas de crecimiento en 3T09.
Uno de los sectores que mejores
noticias está ofreciendo en los últimos días
es el inmobiliario que, aunque aún en
niveles muy deprimidos, muestra signos de
estabilización. Las ventas de viviendas
nuevas de junio sorprendieron
positivamente con un incremento mensual
de +11%, hasta 384.000, el mayor aumento
desde 2000. Este dato supone la tercera
mejora mensual (y con revisión al alza del
dato de mayo desde –0,6% a +2,4%) y sigue
a la cifra de ventas de viviendas de segunda
mano, que la pasada semana también
superó las previsiones. En la misma
dirección, el indicador de precios de la
vivienda Case-Shiller moderó en mayo su
caída interanual desde –18,1% hasta –
17,06% (algo mejor del esperado –17,9%),
tras registrar su primera subida mensual
(+0,5%) en tres años. Una señal más de que
el sector inmobiliario americano podría
estar haciendo suelo, aunque sin señales
aún de cambio de ciclo (los inventarios
siguen siendo demasiado elevados y la
demanda débil).
En el sector manufacturero, los
indicadores de actividad real siguen
deprimidos, pero las encuestas de
confianza empresarial continúan
mejorando poco a poco, lo que debería
determinar una futura mejora de la
actividad. Los pedidos de bienes duraderos
de junio se situaron muy por debajo de lo
previsto, -2,5% vs –0,6%e y 1,3% en mayo
(revisado a la baja desde +1,8% preliminar),
la primera caída tras dos meses de avances,
aunque excluyendo transporte, batieron
ampliamente las estimaciones, (+1,1% vs
+0%e y +0,8% anterior). Por su parte, los
indicadores adelantados (Richmond,
Chicago) siguen superando las previsiones:
el índice manufacturero de Richmond de
julio se situó en 14 vs 8e vs 6 en junio,
confirmando la gran mejora de la actividad
en esta región (-9 en abril), mientras que el
de Chicago sigue mejorando hasta 43,4 (vs
43e) vs 39,9 en junio.
Mayor debilidad se aprecia, no
obstante, en las encuestas de confianza
consumidora. Así, la confianza de los
consumidores del Conference Board de
julio retrocedió más de lo esperado, hasta
13
46,6 vs 49e y frente a 49,3 en junio, en línea
con lo sucedido en la medida por la
Universidad de Michigan. Es el segundo
mes consecutivo de retroceso, mostrando
que la recuperación será lenta y gradual (no
en “V”), especialmente en el mercado
laboral. De hecho, las demandas semanales
de desempleo continúan en niveles
elevados, 584.000 vs 575.000e y con
revisión al alza del dato anterior desde
554.000 hasta 559.000. Este último dato es
el más alto desde finales de junio y muestra
que el mercado laboral sigue débil, siendo
previsible que la tasa de paro siga
repuntando hasta niveles del 10%.
En la Eurozona, los datos de
confianza continúan mejorando en el mes
de julio, superando los niveles del mes
anterior y también las estimaciones, si bien
aún se mantienen en niveles muy
deprimidos. Por tanto, seguiría
ralentizándose el ritmo de deterioro de la
economía del área euro (PIB 2T09 podría
moderar la caída interanual a –2,5% vs –
4,9% en 1T09), aunque aún es pronto para
hablar de crecimiento positivo, en un
entorno en el que persiste la restricción
crediticia y el mercado laboral se mantiene
muy débil.
En este contexto, es previsible que
el BCE mantenga su política monetaria
expansiva por el momento y hasta que la
recuperación cobre vigor. Los niveles de
inflación, a pesar de cierto repunte a final
de año (por efecto base del precio del
crudo), deberían mantenerse controlados
ante una recuperación gradual (el FMI
mantiene sus previsiones de contracción
del PIB de la eurozona del -4,8% en 2009 y -
0,3% en 2010) y dado el elevado grado de
sobrecapacidad productiva. En el corto
plazo, se mantendrán las presiones a la baja
sobre los niveles generales de precios, si
bien probablemente el mes de julio haya
sido el más deflacionista (al compararse con
un julio 2008 en que el precio del crudo
tocó máximo histórico en niveles de 147
USD/b), con una caída del IPC del -0,6% (vs
–0,4%e)), acelerando la caída interanual de
junio (-0,1%, primer mes en que los precios
registraron tasa negativa de crecimiento
interanual).
En España, varios han sido los
asuntos de interés desde el punto de vista
macroeconómico. A nivel de actividad
económica, también parece que en nuestro
país el mayor ritmo de caída se produjo en
1T09, con contención del retroceso del PIB
en 2T09 apoyada por la relativa
normalización de los mercados financieros
y unas condiciones externas menos severas.
Según estimaciones del BdE (el dato oficial
se conocerá el 27-agosto), el PIB cayó un -
0,9% trimestral en 2T vs -1,9% en 1T, en lo
que sería su cuarta caída intertrimestral. La
caída interanual se ampliaría a -4% (vs -3%
en 1T), fundamentalmente por la
aportación negativa de la demanda interna
(-6 pp) y cierta mejora en la demanda
exterior neta (+2,4 pp, gracias a un recorte
del 20% en las importaciones). La inversión
residencial habría intensificado su
debilidad, hasta -25%, mientras que la
inversión empresarial seguiría
contrayéndose. En este contexto de
debilidad económica, y también
condicionado por la comparativa interanual
del crudo, el IPC español profundizó su
caída en julio hasta el -1,4% interanual,
según el indicador adelantado del INE.
En positivo, cabe destacar que
Moody’s ha mantenido su máxima
calificación crediticia para la deuda
española. Aunque considera que el modelo
económico de España ha recibido un golpe
severo, los daños no son permanentes, y
espera que el déficit público se controle y
se sitúe por debajo del 3% en 2013, aunque
el Gobierno necesita una estrategia de
salida creíble respecto a su actual política
fiscal para mantener la máxima calificación
crediticia. Moody’s destaca que España se
ha beneficiado de la posición
"relativamente saludable" de su sector
bancario, aunque la calidad de los activos
se vea ahora afectada, y considera probable
que los bancos españoles tengan que
captar capital adicional, aunque en
cantidades "no excesivas" y que deberían
poder ser garantizadas por los actuales
programas de soporte puestos en marcha
por las autoridades.
De cara a la próxima semana, varias
serán las referencias de interés, y en su
mayoría procederán de Estados Unidos,
destacando los datos de ISM
manufacturero y el dato de paro del mes de
julio. Así, el lunes se publicará el ISM
manufacturero de julio, que debería
14
mantener su tendencia de progresiva monetaria expansiva en tanto en cuanto no
mejora (46,5e vs 44,8 anterior) en línea con haya señales más claras de una
otros indicadores manufactureros recuperación sostenida.
adelantados ya conocidos. El mismo día
conoceremos el gasto en construcción de Para más información respecto a
junio, que podría volver a retroceder -0,6%e análisis macroeconómico, consultar la
vs -0,9% previo, y las ventas de automóviles página web: www.renta4.com.
de julio. El martes, ingresos y gastos
personales de junio (-1%e vs +1,4% anterior
y +0,2%e vs +0,3% anterior
respectivamente), deflactor del consumo
privado de junio (en tasa interanual
subyacente, +1,7%e vs +1,8%, niveles
coherente con el objetivo de estabilidad de
precios de la Fed) y ventas pendientes de
viviendas de junio (que, en línea con el
resto de indicadores del sector, podría
registrar una mejora, +0,4%e vs +0,1%
previo). El miércoles se publicará la
encuesta de empleo del sector privado ADP
de julio que según las estimaciones podría
moderar significativamente el ritmo
mensual de destrucción de empleos (-
340.000e vs -473.000), el ISM de servicios de
julio (48e vs 47 anterior), pedidos de fábrica
de junio (+0,5%e vs +1,2% previo) y
solicitudes semanales de hipotecas. El
jueves únicamente contaremos con el dato
de desempleo semanal, mientras que el
viernes la cita será con el informe mensual
de empleo, donde se espera una
destrucción en julio de 340.000 nóminas no
agrícolas, una notable suavización frente a
la destrucción de 467.000 empleos en junio
y alejándose del mínimo de la serie (-
741.000 en el mes de enero). La tasa de
paro repuntaría ligeramente, desde 9,5%
hasta 9,6%.

En la Eurozona, el lunes se presentará el

dato definitivo de PMI manufacturero de
julio, que podría repetir el dato preliminar
(46 vs anterior 42,6). El martes, precios a la
producción de junio, que aunque estables
en tasa mensual (+0% vs -0,2% anterior),
acelerarían el ritmo interanual de caída (-
6,7%e vs -5,8%). El miércoles será el turno
de los datos definitivo de PMI servicios de
julio, que también se espera que se sitúe en
línea con el dato preliminar (45,6 va anterior
44,7), al igual que el PMI compuesto (46,8
vs 44,6 anterior). Las ventas al por menor,
por su parte, podrían repuntar ligeramente
en junio (+0,2%e vs -0,4% anterior), aunque
seguirán cayendo en tasa interanual (-3,3%
en mayo). Por último, el jueves tendremos
reunión del BCE, en la que no esperamos
novedades: se mantendrá una política

15
 Análisis de Mercado
¿Signos de agotamiento en los
mercados? ¿correcciones? Esta claro que las
bolsas continúan haciendo caso omiso de
estas cuestiones, y siguen avanzando
semana tras semana apoyados por unos
resultados empresariales mejores de lo
esperado. Si bien se advierte el peor
comportamiento de Estados Unidos (con
los índices apenas subiendo un 1% esta
semana) frente a Europa (en torno al +2%
de media) y el Ibex, que parece haber
cogido una camino distinto al resto de
índices con una revalorización del 4%.
El buen tono de los resultados
empresariales y las expectativas de las
propias compañías se ha traducido en una
revisión al alza de las previsiones de
beneficios de cara al 2009 y de precios
objetivo, hecho que también ha supuesto
un apoyo adicional a la continuidad de las
subidas.
Como hemos adelantado, la
semana ha venido marcada por los
resultados empresariales a ambos lados del
Atlántico. En Estados Unidos, si bien las
cifras conocidas esta semana fueron mixtas,
de las 315 compañías que han publicado
del S&P 500 un 74% han dado sorpresa
positiva con una caída de los beneficios del
–32% de media. Así, 3 de cada 4 compañías
que han publicado han batido las
estimaciones de BPA por un +9% de media.
Por sectores, destaca el financiero con un
65% de las entidades batiendo expectativas
con +13% de crecimiento en BPA superior a
las estimaciones. En los niveles actuales las
referencias a vigilar en el corto plazo para el
S&P 500 las tenemos en los 940 puntos por
abajo y 1.000-1.020 por arriba.
Llama la atención cómo el
optimismo ante una recuperación más
cercana de la economía (principalmente en
Estados Unidos y China), que pueda
traducirse en un incremento de la demanda
de crudo se vio reflejado en un avance del
precio de éste del +5,4% el jueves. No
obstante, el resto de materias primas (oro,
plata, productos agrícolas...) no están
acompañando las alzas de los mercados,
por lo que podríamos interpretar subidas
más moderadas de cara a las próximas
semanas o incluso cierta corrección.
En Europa, quizá lo más
significativo al margen de los resultados,
fue el anuncio de la venta de la filial suiza
de Dresdner Bank por parte de
Commerzbank a la firma financiera
Liechtenstein LGT.
Entre los múltiples resultados
destacó el sector farmacéutico con Bayer y
Akzo, publicando cifras superiores a lo
estimado lo cual pudo reflejarse en la
cotización (+7,1% y +9,4% semanal
respectivamente) mientras que Akzo vio
mejorar su precio objetivo por parte de
varias casa de análisis. Renault, también
sorprendió, aunque negativamente, algo
que no impidió las subidas gracias a su
capacidad para generar caja (a pesar de
registrar pérdidas en 1S09) y reducir así la
posibilidad de que realice una ampliación
de capital. Por lo que respecta a los bancos,
sólo conocimos las cifras de Deutsche Bank
donde el fuerte incremento de las
provisiones por deterioro de activos pesó
más sobre el valor que el hecho de superar
las estimaciones de mercado en sus
resultados.
Por lo que respecta al Eurostoxx 50,
20 de las 33 compañías (60%) que han
publicado, han batido las estimaciones de
BPA por un 18%.
En España, el selectivo marcó su
tercera semana consecutiva con alzas del
4% (vs +4,2% y +7,4% previas) gracias
principalmente (y dada la composición del
Ibex) al buen comportamiento de los “blue
chips”: BBVA, Santander y Telefónica. Lo
más importante desde el punto de vista
empresarial ha sido el anuncio por parte de
Ferrovial y Cintra del acuerdo de fusión, que
finalmente ha llevado a una ecuación de
canje de 1x4. Esta ecuación de canje más
favorable para la autopista en contra de lo
que pensaba el mercado supone cifrar en
6,47 euros /acc. el precio de Cintra (de
acuerdo a los precios a cierre del día del
anuncio, 30-07-09), lo que impulsó su
cotización el viernes con subidas superiores
al 10% (para detalles de la operación ver
16
sección “Noticias empresariales” de este
boletín).
El resto de noticias en España se
centró en los resultados empresariales. Por
lo que respecta a los bancos (BBVA,
Santander, Popular) mantuvieron la
tendencia vista en el resto, con fuertes
subidas del margen de intereses apoyado
por la ampliación de los diferenciales (la
nueva producción aunque escasa aplica
“spreads” más amplios), ralentización del
ritmo de crecimiento de la tasa de
morosidad apoyada con una amplia
cobertura de provisiones, ROF impulsados
por operaciones de trading y buena
gestión de los costes. Cabe señalar el mejor
comportamiento relativo de BBVA frente a
Santander e Ibex del +8,5% y +10,7%
respectivamente.
El otro gran valor que publicó sus
cifras fue Telefónica, donde se volvió a
mostrar el gran deterioro de las condiciones
del mercado de los últimos trimestres y el
impacto de la negativa evolución de las
divisas contra el euro. Esperamos que este
efecto negativo sobre las cuentas se
reduzca de cara a 1S09. Positivamente, la
compañía mantuvo su guía de objetivos
para 09 con los niveles de endeudamiento
controlados (DFN/ EBITDA 09e 2,1x), que
nos hace mantener nuestra recomendación
de sobreponderar.
Dentro del sector energético, los
resultados de Repsol fueron débiles (muy
penalizados por la fuerte caída de los
márgenes de refino) con tendencias
negativas que probablemente persistan
hasta 3T09. Repsol, sigue registrando un
mejor comportamiento vs resto de
petroleras europeas en 2009 achacable a la
posible venta parcial de su negocio
argentino (YPF) y que constituye el
principal driver para el valor. Por lo que
respecta a Gas Natural, REE y Enagás, sus
resultados se situaron en línea con lo
esperado, mientras que los de Endesa
estuvieron ligeramente por encima de lo
esperado (más detalles en la sección de
“Noticias empresariales” en este boletín”.
Mientras, en el sector constructor, la
debilidad de las divisiones de construcción
por el lado del mercado doméstico, las
plusvalías por venta de participaciones o
activos no estratégicos así como los
cambios contables, caracterizaron los
resultados.
De cara a las próximas semanas,
creemos que los mercados seguirán
encontrando su apoyo en una temporada
de resultados aún sin finalizar (sobre todo
en Europa) y datos macroeconómicos que
mantienen la tendencia de mejora,
permitiendo continuar con las alzas. No
obstante consideramos que de darse este
escenario las subidas serán más moderadas,
al igual que las tomas de beneficios en caso
de que se produjesen. Sin embargo, no hay
que olvidar que el menor volumen típico
de la época estival podría intensificar los
movimientos. Por tanto, mantendríamos
posiciones dentro de la renta variable, en
compañías con sólidos fundamentales, con
estrategias de negocio creíbles que aporten
visibilidad de resultados y sin riesgo de
reducción o eliminación de dividendo.
Para el Ibex, en el corto plazo
establecemos un rango entre 10.660-
11.000, manteniendo la idea de establecer
una estrategia de “stop-losses dinámicos”
que nos servirían para seguir
aprovechándonos de las subidas del
mercado y cortar pérdidas/asegurar
ganancias en caso de que el mercado se
gire a la baja.
Si bien la temporada de resultados
ha finalizado en España, los mercados
todavía seguirán pendientes de los que
quedan pendientes de conocer,
mayoritariamente en Europa. Entre los que
encontramos numerosos bancos: HSBC
Holdings, Barclays (lunes), BNP Paribas,
Unicredito, UBS, Munich Re, BMW (martes),
AXA, Societe Generale, Swiss Re, Cisco,
Procter & Gamble (miércoles),
Commerbank, Deutsche Telekom, Telecom
Italia, Veolia Envionnment, Unilever (jueves)
y Allianz, RBS (viernes).
En cuanto a carteras, en la de cinco
grandes damos salida a Ferrovial para
poner en su lugar a Cintra, después del
acuerdo de fusión y establecer una
ecuación de canje más ventajosa para la
concesionaria y a la que pensamos le
queda recorrido. Además sustituimos a Gas
Natural por Red Eléctrica, a pesar de
presentar unos resultados razonables dado
17
el difícil entorno operativo consideramos
que existe más potencial a corto plazo en
Red Eléctrica que mantiene tasas de
crecimiento de doble dígito y múltiplos
más atractivos que la media de su sector.
De este modo, la cartera queda compuesta
por Abertis, Cintra, Red Eléctrica, Santander
y Telefónica.

En la cartera Europea, damos salida

a Telefónica para incluir a Deutsche
Telekom de cara a la publicación de
resultados, y a pesar de un
comportamiento relativo mejor que el
índice en la semana del +3,6%. La cartera
queda compuesta por: Allianz, Alstom,
Bayer, Deutsche Telekom y Totalfina.

Por último, en la cartera de largo

plazo, sacamos a Ferrovial para dar entrada
a Cintra por lo anteriormente comentado.
Del mismo modo, entra Red Eléctrica (ver
explicación anterior) con un 5%, que lo
reducimos en: -1 pp a Telefónica (hasta
18%), -1 pp a Santander (hasta 14%), -2% a
Gas Natural (hasta 5%) y –1 pp a Arcelor
Mittal (hasta 5% de ponderación).

Para más información respecto a

análisis macroeconómico, consultar la
página web: www.renta4.com.

18
 Análisis Técnico

La llegada a niveles técnicos clave comentados esta semana 10900 IBEX...

1000 puntos S&P 500....

Unida al sustancial cambio de optimismo esta semana....

este cambio de optimismo es el que alertábamos la semana pasada, no queríamos se produjera, dado que puede
significar, con las pendientes de subida actuales, una claudicación de los bajistas en el mercado.....
Además, como también comentábamos en el informe “Requisitos para que el rebote tenga continuidad en agosto”, el
EURODÓLAR y otros activos siguen sin confirmar las subidas en Europa....

Además de que ni el petróleo confirma las alzas en Europa y el ORO y la PLATA tampoco lo hacen , el CRB (índice que
engloba las materias primas) también se encuentran chocando con sus máximos previos sin acompañar las alzas en
los mercados...
 La volatilidad en las materias primas también se encuentra repuntando y ello sugiere caídas en precios, teniendo en
cuenta que la correlación con los mercados es alta....

Más argumentos peligrosos los tenemos en la subida del precio de los BONOS que tampoco acompañan las últimas
alzas en mercados, las señales de suelo en divisas inversamente correlacionadas con los mercados desde hace unos
meses....etc...
Otros detalles que llaman un poco a la prudencia....
Además estamos llegando al escenario por Elliot planteado en el Boletín técnico del viernes del pasado 24 de abril, el
cual reproducimos...

....“A medio plazo hay un DOBLE ESCENARIO CONSENSO en las casas de análisis. Uno donde el desarrollo de las bajadas
sería mucho más rápido ( sobre los meses de verano-antes de verano ); y el segundo más duradero en el tiempo cuyo
desenlace temporal es más probable que ocurra después de verano-último trimestre del año, veamos los dos:
Será aquí donde más provecho podemos sacar a la cartera técnica frente al IBEX, por ello la estrategia y la operativa
ha de quedar muy bien definida en cuanto a niveles de stops....vamos a ver cómo la llevamos a cabo.....

* Sabemos que los niveles máximos los tenemos en S&P500 en 1000-1020 puntos por lo que las estrategias bajistas
dinámicas y rápidas deben colocarse inmediatamente los stops EN CIERRES por encima de ese nivel y ser
tremendamente disciplinados, un movimiento brusco en el S&P se genera también para el mes de agosto....

CONCLUSIÓN:

*BRUSQUEDAD S&P500 prevista para agosto

*BRUSQUEDAD EURODÓLAR prevista agosto
*Llegada a niveles técnicos clave....
*Optimismo alto
* Valores con correlación en mercado que no acompañan...

se puede intentar esta estrategia con los stops loss ceñidos....no tengamos miedo si somos disciplinados, ya que el
movimiento brusco previsto para agosto, en caso de romper los 1020 puntos nos dará una buena oportunidad para
reabrir las posiciones...
El presente informe de análisis no presta asesoramiento financiero personalizado. Ha sido elaborado con independencia de las
circunstancias y objetivos financieros particulares de las personas que lo reciben. El inversor que tenga acceso al presente informe debe ser
consciente de que los valores, instrumentos o inversiones a que el mismo se refiere pueden no ser adecuados para sus objetivos específicos
de inversión, su posición financiera o su perfil de riesgo ya que éstos no han sido tomados en cuenta para la elaboración del presente
informe, por lo que debe adoptar sus propias decisiones de inversión teniendo en cuenta dichas circunstancias y procurándose el
asesoramiento específico y especializado que pueda ser necesario.

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