Implications of Globalization for Monetary Policy

Academic Consultants Meeting Federal Reserve Board Jo n B! "aylor #tanford $niversity %& #eptember %''(

The purpose of this note is to provide some background for a discussion of the monetary policy implications of globalization. By globalization I simply mean the increased mobility and interdependence of the worlds financial markets, goods markets, and labor markets, due to improved information technology and the reduction in government barriers to doing business internationally. I take the process of globalization itself, as well as its macroeconomic and microeconomic impacts, as givendocumented in other reports prepared for this meeting. Modern Monetary " eory and Policy) " e International *ie+ The implication of globalization for monetary policy has already been the sub ect of many papers and speeches. This year !isher "#$$%&, 'ohn "#$$%&, (ogoff "#$$%& among others have written about it, and the BI), the *+,-, and the I.! have devoted large sections of their publications to it. ")ee /elbling, 0aumotte, and )ommer "#$$%& in the I.!s spring 1orld +conomic *utlook, for e2ample&. I plan to approach the 3uestion from the perspective of academic research on monetary policy, asking what modern monetary theory can tell us. By way of background, two developments fundamentally distinguish modern monetary theory from its predecessors4 first, the embedding of forward5looking "rational& e2pectations and microeconomic5based theories of wage6price formation into classical monetary models, and, second, the use of optimal monetary policy rules to describe and analyze policy. The origins of these developments can be traced to the 789$s, though their full realization is more recent, and they have since spawned many more breakthroughs. The focus on policy rules for the setting of the interest rate by the central bank, more than any thing else, characterizes modern monetary theory. !or e2ample, .ichael 1oodfords "#$$:& recent treatise on the theory of monetary policy is all about monetary policy rules..odern monetary theory has been highly relevant, in my view, for the actual conduct of monetary policy, both in the ;nited )tates and globally. <ractically speaking, when monetary theory is applied to current monetary policy problems, it usually takes the form of an empirical modeleither statistically estimated or informally calibratedagain

e2emplified by 1oodford "#$$:& where the main ob ective is to use such models to determine optimal, or at least good, ways for monetary policy makers to set interest rates. =lthough 1oodfords treatise does not cover international models or policy issues "as stressed by (ichard !isher "#$$%& in a convincing case for more policy work on globalization&, much of the research and empirical modeling which his book e2emplifies is in fact international in scope. Indeed, the very early work building models that could be used to find good monetary policy rules had a strong international orientation, including work at )tanford "Taylor "788:&&, the !ed, the I.! and Brookings, and this has continued "see, for e2ample, the models in >evin, 1ieland, and 1illiams "7888&&. In fact, as vehicles to assess the policy implications of globalization, these international models have, in certain areas, been ahead of their time, correctly anticipating the high degree of mobility and interdependence of capital and foreign e2change markets, 3uick moving e2pectations of the term structure of interest rates and e2change rate arbitrage, and interconnections between prices in different countries. )o I begin with a review of what e2isting international monetary models tell us about the policy implications of globalization. .ore specifically I ask whether and how globalization might change the optimal monetary policy rule for setting interest rates according to in these models. I then consider features of globalization where e2isting models fall short "or will fall short over time as globalization continues& and discuss how the policy implications might be modified. " e ,-c ange Rate) .ptimal Responses/ Regimes/ and Principles I begin with the key international variable, the e2change rate. The e2change rate plays three significant roles in international monetary theory or models. !irst, its e2pected change affects relative rates of return from holding dollars versus other currencies as financial capital can move instantaneously around the globe to obtain the best return. )econd, its level affects the relative price of goods and labor in different countries and thus affects e2ports and imports. =nd, third, its past and e2pected rate of change affects inflation through the pass5through mechanism. -espite this significant role of the e2change rate in the models, they imply that interest rate setting by the central bank should not react directly to the e2change rate. (ather, policy decisions should focus primarily on the evolution of inflation and real ?-<. .ore technically, to implement its price stability goal the central banks policy rule for the interest rate rule should include inflation "as a deviation from the target rate of inflation& and real ?-< "relative to potential ?-<&, but not the level or rate of change in the e2change rate. )ince the models already assume perfect capital mobility, it is hard to see how more globalization of the financial markets would change this result. This result first emerged very early in simulations with multi5country models "Taylor "788:&&. To be sure, more recent work on small open economy models "e.g. Ball "7888&& shows that reacting to the e2change rate can improve economic performance by reducing the variance of real ?-< for a given variance of inflation. /owever, the gains are small and do not hold up universally across models.

There are two e2planations for this finding, in my view "Taylor "#$$7&&. !irst, e2change rates are volatile compared with real ?-< and inflation, so reacting to them would cause the interest rate to ratchet around too much, with likely harmful side effects on the economy. )econd, by reacting sufficiently to inflation there is automatically a response to the e2change rate because a depreciation of the e2change rate is, to some degree, usually passed through to domestic inflation@ thus raising the interest rate as inflation rises is effectively a response to a depreciation of the e2change rate. This channel also e2ists, and may even be stronger, if the policy interest rate reacts to the forecast of inflation. Aote that this e2planation of why it is not beneficial to react directly to the e2change rate is very similar to that of Bernanke and ?ertler "7888& who argued against placing asset prices in monetary policy rules. =nother e2change rate implication of the international monetary models pertains to the e2change rate regime, and this is the superiority of using fle2ible e2change rates rather than fi2ed e2change rates. This result is based on e2tensive model simulations, but the simple rationale is that the fi2ed e2change rate removes the ability of the central bank to focus directly on the inflation target in its own country. To be sure there may be other reasons to have a fi2ed e2change rate, including setting up a force for political union or latching on to the credibility of another central bank , and in some cases "especially small open economies& these rationales may be sufficient to outweigh the advantage of having an independent monetary policy. Aevertheless, even with the highly mobile capital assumptions of the monetary models a fle2ible e2change rate is the preferred regime, and it is hard to see how more globalization will imply anything else. *n the contrary, the movement toward greater capital mobility reinforces it. /owever, in a highly interdependent world economy more needs to be said about e2change rate policy than simply recommending a fle2ible e2change rate regime and an interest rate policy that focuses on price stability. In Taylor "#$$9&, for e2ample, I argue that four additional e2change rate principles are needed, at least for the ;nited )tates and other large developed countries, when a fle2ible e2change rate regime is chosen. Because responsibility for e2change rate policy goes beyond the central bank and includes the Treasury "or finance ministries in other countries& these principles apply to the Bmonetary authoritiesC more generally. They are4 "7& avoid intervention in the currency markets, "#& avoid verbalintervention in the currency markets, ":& develop an e2plicit e2change rate diplomacy because the e2change rate depends on the sovereign actions in other countries, and some of those countries will not refrain from currency market intervention "direct or verbal&., and "D& recognize that the e2change rate is more than a financial variable so that a good policy re3uires that a decision making process be put in place to incorporate foreign policy and national security considerations. Policy Responses to International Commodity Prices = closely related 3uestion is whether, in a highly interdependent world economy, international commodity price movements, including crude oil, re3uire an e2plicit interest rate response or whether focusing on the domestic inflation rate or its forecast is sufficient. The international monetary models of which I am aware give an answer very similar to the

case of the e2change rate and for much the same reason. =n e2plicit reaction is not needed, but since such commodity price movements can raise the overall rate of inflation, responding to the inflation rate itself will provide an indirect response to such price movements. But the models do say that the response to such inflation increases should be smoothed out, either by using a moving average of the inflation rate, a forecast of the inflation rate, or some BcoreC measure of inflation that includes only the indirect effects. It should be emphasized that the inflation variable that policy makers respond to does not have to be the same as the inflation variable that they decide to target. =n e2ample that I have found helps clarify this issue relates to unemployment or the output gap. = central bank does not need to have the output gap in its ob ective function in order to ustify the presence of the gap in its reaction function@ that the output gap helps forecast inflation is sufficient reason. )imilarly, the central bank could target the core inflation rate, but find that it is optimal to respond to a smoothed version of the actual inflation rate.

Responding to *ariables in .t er Countries

?iven that international monetary models have strong links between markets in different countries, it is natural to ask whether an implication of globalization is that a central bank in one country needs to start reacting more to events or variables in another country. +ven if the ob ective function of the central bank pertains only to developments at home, in principle the answer must be yes. In virtually all international models, a recession in one country will tend to lower inflation at home through the impact of import prices and other channels, so an optimal response to that foreign recession will be to lower the interest rate and keep the inflation rate on target. /owever, simulations of models have found that the effect is very small. .oreover, the estimated size of the effects is highly uncertain so that reacting to them is not robust@ that is why most recommended policy rules have omitted such comple2 responses. In sum, the implication is, as with the e2change rate and international commodity prices, that a direct response is not necessary@ the indirect responses to domestic inflation and output are close to optimal and far more robust.

International Coordination in t e 0esign of Monetary Policy Rules =nother globalization issue concerns the need to coordinate monetary policy across central banks in different countries. In the conte2t of modern monetary theory, the 3uestion must be cast as whether there are gains from international coordination in the design of monetary policy rules "Taylor "78EF&&. =cademic research suggests that there are such gains from such coordination. In particular, the theory suggests that it is better for economic performance in the world as a whole for central banks to cooperate. The particular form of cooperation has them being more accommodative to inflation "raising the interest rate by less when inflation increases, though still by an amount greater than the

inflation rise&, than they would if they were not cooperating in their choice of a reaction function. /owever, according to e2isting empirical models the effects are very small 3uantitatively, and as a practical matter the policy recommendations have been to ignore these effects ",arlozzi and Taylor "78EF&&. Aonetheless, when thinking about the future of globalization it is prudent to understand the issues and the reasons for the findings. To e2plain the results it is necessary to be more formal about what is meant by cooperation and lack of cooperation. The non5cooperation concept comes from game theory, and, as it seems 3uite stylized, should be viewed as an appro2imation. ;sing game theory terminology, the ,ournot5Aash solution represents the non5cooperative case@ it occurs when policy makers in one country take as given policy reactions in the other countries. To be concrete, it is as if the !ederal (eserve Board staff takes the policy rules of other central banks as given when it does alternative ?reenbook simulations, and that the !*., reacts optimally given those foreign policy rules. )ince this is a pretty accurate characterization of current practice, this part may not seem stylized, but the ,ournot5Aash solution goes further. It assumes that other central banks do the same thing, and moreover, that there is an e3uilibrium where the rule that every central bank takes as given for other central banks is actually optimal for those other central banks. In contrast, the coordinated or cooperative solution is where all central banks ointly ma2imize a global ob ective functionperhaps one that aims to keep inflation close to target in each country with small output fluctuations and with some device for weighting the deviations from target in each country. ;sing these definitions it is possible to actually compute such cooperative and noncooperative solutions using international monetary models with all the linkages between countries that I have been assuming. The results are that the cooperative solution entails a smaller response of the interest rate to an inflation rate increase than the ,ournot5Aash solution. 1hyG 1hen a central bank raises its interest rate in response to an incipient inflation rate increase in its own country, the e2change rate tends to appreciate in that country and to depreciate in the other countries. That depreciation abroad tends to be inflationary abroad and re3uires that the central banks in the other countries tighten. It is also optimal to react to inflation developments in other countries with the response different on the cooperative and non5cooperative case. In the cooperative solution, the interest rate is cut when inflation rises in the other countries@ this provides an appreciation of the currency in the other country and attenuates the inflation rise abroad and the negative output effects at home.

1o Radical C ange 1eeded In sum, there is some good news in this 3uick trip through e2isting monetary theories4 monetary policy does not need to change much in order to deal with the greater mobility and interdependence of markets, at least as these changes have been incorporated into

the models. The policies that monetary theory has told us would work well do not have to be thrown out because of globalization. But are the theories missing somethingG Is the world changing more rapidly than models can ad ustG "a common worry of model builders and users&. =re there things that monetary policy makers and their advisers should be on the look out for, preparing for the future as the globalization process continuesG Aow let me briefly consider some recent changes that may be related to globalization, but that are too recent to have affected the parameters or the structure of monetary models, whether they should have or not.

" e 0ecline in Pass " roug *ne of the most remarkable changes in the global economy pertaining to monetary policy in recent years is the sharp reduction in e2change rate pass5through. )ome have attributed this decline to globalization and the reduced pricing power of firms due to foreign competition, but in my view the decline is closely related to changes in monetary policy and its focus on price stability compared with earlier years. 1ith the adoption of clear goals of low inflation, e2change rate changes have become less persistent and more temporary. ;nder such circumstances, it is optimal for firms to delay passing on changes in imported input costs due to changes in the e2change rate because they are likely to be reversed "Taylor "#$$$&&. (egardless of whether the reduction in pass5through is due to globalization or to monetary policy, it has implications for monetary policy. !or e2ample, it reduces the gains from cooperation as I described earlier. In other words, reduction in e2change rate pass through due to a more inflation5focused monetary policy has reduced the need to coordinate policy in the game theory sense that I described earlier.

" e Flatter P illips Curve and t e Great Moderation =nother remarkable change is the reduction in the slope of the short5run <hillips curve "see (oberts "#$$%&& which, depending on its cause, also has implications for monetary policy. This change, however, is unlikely to have been due to globalization. =s (ogoff "#$$D& and Bean "#$$%& have argued, the increased competition of globalization would be e2pected to make the short run <hillips curve steeper, to make prices more responsive. In fact, (ogoffs suggestion that the e2cellent inflation record of the last two decades has been induced by globalization does not s3uare with the observed lower slope of the <hillips curve. In general, the idea that greater competition is a source of the better inflation performance is at odds with inflation being a monetary phenomenonunless one can show that the greater competition affects monetary policy decisionsand is reminiscent of outdated theories of the 78%$s and 789$s that said inflation was due to market power of firms and6or unions.

=nother possibility is that the lower slope of the <hillips curve is due to a globalization of aggregate demand effects, where inflation in one country is related to output and unemployment in all countries. If so, then the lower coefficient on a countrys output in the <hillips curve would be offset by higher coefficients on other countries outputs in that <hillips curve, but as 'ohn "#$$%& has argued there is little evidence for this.

Het another possibility is that direct linkages between wages in different countries have strengthened, reducing the role of output or unemployment, due to off5shoring of labor as described by ?rossman and (ossi5/ansberg "#$$%&. There is still little evidence of such an increased wage5wage connection, but off5shoring has only recently been increasing rapidly. =n important topic for future research is to modify the models of staggered wage and price setting to capture this aspect of globalization, which is certainly not in the e2isting monetary models. There is a good alternative e2planation of the declining <hillips curve slope which is due to (oberts "#$$%&. It fits the facts very well and has nothing to do with globalization. =ccording to (oberts "#$$%& the slope has gotten flatter because monetary policy has become more responsivethe coefficients in the central banks policy rule have increased. In other words, it is not changes in the structure of the economyglobal or domesticthat have caused the <hillips curve to flatten, but rather successful monetary policy. (oberts also finds that the improved economic performance in recent years "the great moderation& is due to these same changes in monetary policyadding weight to the argument that globalization was not responsible for this welcome change. =nd such an increased responsiveness of the interest rate set by central banks is a global phenomenon "/uston and )pencer "#$$F&&.

Concluding Remar2s In these remarks I have argued that globalization should not radically change the way monetary policy has been operating in the ;nited )tates during in the past two decades. Aevertheless, policy makers and their advisers should be on the lookout for ongoing and future changes in the global economy and be ready to adapt their models and policy frameworks, taking account, for e2ample, of changing wage5price dynamics due to off5 shoring. ?lobalization does not make monetary policy any easier. =lthough not the sub ect of this meeting, there are also potential implications of globalization for the operation of international financial institutions, especially the International .onetary !und. *f course, central banks have an important role to play in the operations of such institutions. The securitization movement of the 788$s probably increased the connectivity of debt and e3uity markets globally, as the (ussian financial crisis of 788E and the response of the !ederal (eserve to the contagion of the crisis made

clear. This has increased the potential role of the International .onetary !und in dealing with such crises. (ecent research has stressed the importance of clarifying the response of the I.! to such crises, effectively arguing for rules for the I.! to increase predictability, and in the past few years guidelines for large scale I.! loans have been created "Taylor "#$$9&. .ore generally, globalization calls for greater clarity and predictability for central banks and the international financial institutions. /aving a sense of the policy rule that other central banks or international institutions are likely to follow "at least as an appro2imation& and when they are likely to deviate from such behavior makes central banking easier and more efficient.

Implicaciones de la globalizaci3n de la pol4tica monetaria Asesores de Reuniones acad5micas 0e la Reserva Federal Jo n B! "aylor 6a $niversidad de #tanford %& de septiembre de %''(

+l propIsito de esta nota es proporcionar algunos antecedentes para una discusiIn de las implicaciones de polJtica monetaria de la globalizaciIn. <or la globalizaciIn, simplemente significa 3ue el aumento de la movilidad y la interdependencia de los mercados financieros del mundo, los mercados de bienes y mercados de traba o, debido a la tecnologJa de me ora de la informaciIn y la reducciIn de las barreras del gobierno para hacer negocios a nivel internacional. Tomo el proceso mismo de globalizaciIn, asJ como sus impactos macroeconImicos y microeconImicos, como se indica documentado en otros informes preparados para esta reuniIn. 6a teor4a moderna Monetarios y Pol4tica) 6a *ista Internacional >a implicaciIn de la globalizaciIn de la polJtica monetaria ya ha sido ob eto de muchos artJculos y discursos. +ste aKo, !isher "#$$%&, 'ohn "#$$%&, (ogoff "#$$%& entre otros, han escrito sobre Ll, y el B<I, la *,-+ y el !.I han dedicado una gran parte de sus publicaciones a la misma. "Mer /elbling, 0aumotte, y )ommer "#$$%& en *utlook del !.I de primavera de la economJa mundial, por e emplo&. Tengo la intenciIn de abordar la cuestiIn desde la perspectiva de la investigaciIn acadLmica sobre polJtica monetaria, haciendo lo 3ue la teorJa monetaria moderna nos puede decir. = modo de antecedente, dos hechos fundamentalmente distinguir la teorJa monetaria moderna de sus predecesores4 en primer lugar, la incorporaciIn de la visiIn de futuro "racional& las e2pectativas y microeconImica basada en las teorJas de la formaciIn de los salarios 6 precios en los modelos clNsicos monetaria, y, en segundo lugar, el uso de Iptimo de reglas de polJtica monetaria para describir y analizar la polJtica. >os orJgenes de estos hechos se remontan a la dLcada de 789$, aun3ue su plena realizaciIn es mNs reciente, y desde entonces han dado lugar a muchos avances mNs. +l enfo3ue en las reglas de polJtica para el establecimiento de la tasa de interLs del banco central, mNs 3ue cual3uier otra cosa, caracteriza a la teorJa monetaria moderna.<or e emplo, "#$$:& .ichael 1oodford reciente tratado sobre la teorJa de la polJtica monetaria es la polJtica monetaria sobre rules..odern teorJa monetaria ha sido muy relevante, en mi opiniIn, para la realizaciIn efectiva de la polJtica monetaria, tanto en los +stados ;nidos y el mundo . +n tLrminos prNcticos, cuando la teorJa monetaria se aplica a los problemas actuales de la polJtica monetaria, por lo general toma la forma de un Iptimo modelo

empJrico, ya sea estadJsticamente estimado o informalmente calibrado de nuevo e emplificada por 1oodford "#$$:&, donde el principal ob etivo es utilizar estos modelos para determinar , o al menos buena, las formas para los responsables de la polJtica monetaria para fi ar tasas de interLs. =un3ue el tratado de 1oodford no cubre los modelos internacionales o cuestiones de polJtica "como subraya (ichard !isher "#$$%& en un caso convincente para el traba o polJtico mNs en la globalizaciIn&, la mayor parte de la investigaciIn y la modelizaciIn empJrica 3ue su libro es un e emplo es en realidad un alcance internacional. -e hecho, los modelos de traba o muy temprano edificio 3ue podrJa ser utilizado para encontrar un buen reglas de polJtica monetaria tuvo una fuerte orientaciIn internacional, incluido el traba o en )tanford "Taylor "788:&&, la (eserva !ederal, el !.I y Brookings, y esto ha continuado "vLase, por e emplo, los modelos de >evin, 1ieland, y 1illiams "7888&&. -e hecho, como vehJculos para evaluar las implicaciones polJticas de la globalizaciIn, estos modelos internacionales, en ciertas Nreas, ha estado por delante de su tiempo, anticipando correctamente el alto grado de movilidad y la interdependencia de los mercados de intercambio de capital y e2tran eros, las e2pectativas de rNpido movimiento de la palabra estructura de tasas de interLs y el arbitra e del tipo de cambio, y las intercone2iones entre los precios en diferentes paJses. =sJ 3ue comenzar con una revisiIn de lo 3ue los modelos monetarios internacionales nos hablan de las implicaciones polJticas de la globalizaciIn. .Ns especJficamente me pregunto si y cImo la globalizaciIn puede cambiar la regla de polJtica monetaria Iptima para el establecimiento de las tasas de interLs de acuerdo en estos modelos. >uego considerar las caracterJsticas de la globalizaciIn 3ue los modelos e2istentes no cumplen "o se 3uedan cortos en el tiempo como la globalizaciIn continOa& y discutir cImo las implicaciones de polJtica puede ser modificada. ,l tipo de cambio) las respuestas 3ptimas/ los reg4menes/ y los principios +mpiezo con la variable clave internacional, el tipo de cambio. +l tipo de cambio desempeKa tres funciones importantes en la teorJa monetaria internacional o modelos.+n primer lugar, el cambio esperado afecta a las tasas relativas de retorno de la tenencia de dIlares frente a otras monedas como el capital financiero puede moverse de forma instantNnea en todo el mundo para obtener el me or rendimiento. +n segundo lugar, su nivel afecta el precio relativo de los bienes y mano de obra en diferentes paJses y por lo tanto afecta a las e2portaciones y las importaciones. H en tercer lugar, la tasa de pasado y previstos del cambio afecta a la inflaciIn a travLs del mecanismo de transmisiIn. = pesar de esta importante funciIn del tipo de cambio en los modelos, 3ue implica 3ue la fi aciIn de la tasa de interLs por el banco central no debe reaccionar directamente con el tipo de cambio. <or el contrario, las decisiones polJticas deberJan centrarse principalmente en la evoluciIn de la inflaciIn y el <IB real. .Ns tLcnicamente, para poner en prNctica su ob etivo la estabilidad de precios regla de polJtica del banco central para la regla de tasa

de interLs debe incluir la inflaciIn "como una desviaciIn de la tasa ob etivo de inflaciIn& y el <IB real "en relaciIn con el <IB potencial&, pero no el nivel o la tasa de cambio en el tipo de cambio. Ha 3ue los modelos ya asumir movilidad perfecta de capitales, es difJcil ver cImo mNs globalizaciIn de los mercados financieros podrJa cambiar este resultado. +ste resultado surgiI muy temprano en las simulaciones con modelos multi5paJs "Taylor "788:&&. )in duda, el traba o mNs reciente en los pe3ueKos modelos de economJa abierta "por e emplo, Ball "7888&& muestra 3ue la reacciIn al tipo de cambio puede me orar el rendimiento econImico mediante la reducciIn de la variaciIn del <IB real para una variaciIn dada de la inflaciIn. )in embargo, las ganancias son pe3ueKas y no se sostienen universalmente a travLs de modelos. /ay dos e2plicaciones para este hallazgo, en mi opiniIn "Taylor "#$$7&&. +n primer lugar, los tipos de cambio son volNtiles en comparaciIn con el <IB real y la inflaciIn, por lo 3ue la reacciIn de ellos podrJa causar la tasa de interLs de alrededor del trin3uete demasiado, con posibles efectos secundarios per udiciales en la economJa. +n segundo lugar, al reaccionar suficientemente a la inflaciIn no es automNticamente una respuesta al tipo de cambio debido a una depreciaciIn del tipo de cambio es, en cierta medida, por lo general pasa a travLs de la inflaciIn interna, lo 3ue aumenta la tasa de interLs a medida 3ue aumenta la inflaciIn es en realidad una respuesta a una depreciaciIn del tipo de cambio. +ste canal tambiLn e2iste, e incluso puede ser mNs fuerte, si la tasa de polJtica monetaria reacciona ante la previsiIn de la inflaciIn. Tenga en cuenta 3ue esta e2plicaciIn de por 3uL no es beneficioso para reaccionar directamente con el tipo de cambio es muy similar a la de Bernanke y ?ertler "7888&, 3ue argumentI en contra de la colocaciIn de precios de los activos en las reglas de la polJtica monetaria. *tra consecuencia del tipo de cambio de las modelos internacionales se refiere monetaria al rLgimen de tipo de cambio, y esta es la superioridad de la utilizaciIn de tipos de cambio fle2ibles en lugar de tipos de cambio fi os. +ste resultado se basa en simulaciones de modelos amplios, pero la razIn simple es 3ue el tipo de cambio fi o elimina la posibilidad de 3ue el banco central se centran directamente en la meta de inflaciIn en su propio paJs. <ara asegurarse de 3ue puede haber otras razones para tener un tipo de cambio fi o, incluyendo la creaciIn de una fuerza de la uniIn polJtica o para prenderse a la credibilidad de otro banco central, y en algunos casos "especialmente las pe3ueKas economJas abiertas&, estas razones pueden ser suficientes para mayor 3ue la venta a de tener una polJtica monetaria independiente. )in embargo, incluso con la hipItesis de capital de gran movilidad de los modelos monetarios del tipo de cambio fle2ible es el rLgimen preferido, y es difJcil ver cImo la globalizaciIn implica mNs cual3uier otra cosa. <or el contrario, el movimiento hacia la mayor movilidad del capital se refuerza. )in embargo, en una economJa mundial altamente interdependiente mNs hay 3ue decir sobre la polJtica de tipo de cambio 3ue la simple recomendaciIn de un rLgimen de tipo de cambio fle2ible y una polJtica de tasa de interLs 3ue se centra en la estabilidad de

precios. +n Taylor "#$$9&, por e emplo, se argumenta 3ue los cuatro principios adicionales del tipo de cambio son necesarios, al menos para los +stados ;nidos y otros grandes paJses desarrollados, cuando un rLgimen de tipo de cambio fle2ible 3ue se eli a. -ebido a 3ue la responsabilidad de la polJtica de tipo de cambio va mNs allN de 3ue el banco central e incluye la TesorerJa "o ministerios de /acienda en otros paJses&, estos principios se aplican a las Pautoridades monetariasP en general. +llos son4 "7& evitar la intervenciIn en los mercados de divisas, "#& evitar verbalintervention en los mercados de divisas, ":& desarrollar una diplomacia de tipo de cambio e2plJcito por3ue el tipo de cambio depende de las acciones soberanas de otros paJses, y algunos de esos paJses no se abstendrNn de intervenir en el mercado cambiario "directa o verbal&., y "D& reconocer 3ue el tipo de cambio es mNs 3ue una variable financiera a fin de 3ue una buena polJtica re3uiere 3ue un proceso de decisiIn se puso en marcha para incorporar la polJtica e2terior y nacional consideraciones de seguridad. Respuestas de Pol4tica a los precios internacionales de productos b7sicos ;na cuestiIn estrechamente relacionada es si, en una economJa mundial altamente interdependiente, los movimientos internacionales de precios de los productos, incluyendo petrIleo crudo, re3uieren una respuesta e2plJcita de tipos de interLs o si se centra en la tasa de inflaciIn interna y su pronIstico es suficiente. >os modelos monetario internacional de la 3ue soy consciente de dar una respuesta muy similar al caso de la tasa de cambio y por la misma razIn. ;na reacciIn e2plJcita no es necesaria, pero desde estos movimientos de precios de los productos puede aumentar la tasa general de inflaciIn, en respuesta a la tasa de inflaciIn se va a dar una respuesta indirecta a los movimientos de ese precio. )in embargo, los modelos dicen 3ue la respuesta a los aumentos de la inflaciIn deberJa ser suavizado, ya sea mediante el uso de una media mIvil de la tasa de inflaciIn, el pronIstico de la tasa de inflaciIn, o algOn PcoreP medida de la inflaciIn, 3ue incluye sIlo a los efectos indirectos. ,abe destacar 3ue la variable de la inflaciIn 3ue los polJticos respondan a no tiene por 3uL ser la misma 3ue la variable de la inflaciIn 3ue decidan orientar su campaKa. ;n e emplo 3ue he encontrado ayuda a aclarar esta cuestiIn se relaciona con el desempleo o la brecha del producto. ;n banco central no tiene necesidad de contar con la brecha del producto en su funciIn ob etiva con el fin de ustificar la presencia de la brecha en su funciIn de reacciIn, 3ue la brecha del producto ayuda a la inflaciIn prevista es razIn suficiente. -el mismo modo, el banco central podrJa atacar la tasa de inflaciIn subyacente, pero descubren 3ue es Iptimo para responder a una versiIn suavizada de la tasa de inflaciIn real. ,n respuesta a las variables en otros pa4ses Teniendo en cuenta 3ue los modelos monetarios internacionales tienen fuertes vJnculos

entre los mercados en diferentes paJses, es natural preguntarse si una consecuencia de la globalizaciIn es 3ue un banco central en un paJs tiene 3ue empezar a reaccionar mNs a los eventos o variables en otro paJs. Incluso si la funciIn ob etivo del banco central se refiere sIlo a la evoluciIn en el hogar, en principio, la respuesta debe ser sJ. +n prNcticamente todos los modelos internacionales, una recesiIn en un paJs tenderN a ba ar la inflaciIn en el paJs a travLs del impacto de los precios de importaciIn y otros canales, por lo 3ue una respuesta Iptima a 3ue la recesiIn e2terior serN menor la tasa de interLs y mantener la tasa de inflaciIn en el blanco . )in embargo, las simulaciones de los modelos han encontrado 3ue el efecto es muy pe3ueKo. <or otra parte, el tamaKo estimado de los efectos es muy incierta por lo 3ue reaccionar a ellos no es robusto, es por eso 3ue la mayorJa de las reglas de polJtica recomendadas han omitido tales respuestas comple as. +n resumen, la implicaciIn es, al igual 3ue el tipo de cambio y los precios internacionales de productos bNsicos, 3ue una respuesta directa no es necesario, las respuestas indirectas a la inflaciIn interna y el producto son casi Iptima y mucho mNs robusto. 6a coordinaci3n internacional en el dise8o de reglas de pol4tica monetaria *tro tema de la globalizaciIn se refiere a la necesidad de coordinar la polJtica monetaria a travLs de los bancos centrales de distintos paJses. +n el conte2to de la teorJa monetaria moderna, la pregunta debe ser formulada como si hay ganancias de la coordinaciIn internacional en el diseKo de reglas de polJtica monetaria "Taylor "78EF&&. >a investigaciIn acadLmica sugiere 3ue hay ganancias derivadas de dicha coordinaciIn.+n particular, la teorJa sugiere 3ue es me or para el rendimiento econImico en el mundo como un todo para los bancos centrales a cooperar. >a forma particular de la cooperaciIn ha de ser mNs acomodaticia a la inflaciIn "aumento de la tasa de interLs menor cuando aumenta la inflaciIn, aun3ue todavJa por un monto mayor 3ue el aumento de la inflaciIn&, lo 3ue lo harJan si no estuvieran colaborando en la elecciIn de una funciIn de reacciIn . )in embargo, de acuerdo con los modelos empJricos de los efectos son muy pe3ueKos cuantitativamente, y en la prNctica las recomendaciones de polJtica se han de ignorar estos efectos ",arlozzi y Taylor "78EF&&. )in embargo, al pensar en el futuro de la globalizaciIn, es prudente para entender el los problemas y las razones de los resultados. <ara e2plicar los resultados es necesario ser mNs formal de lo 3ue se entiende por la cooperaciIn y la falta de cooperaciIn. +l concepto de no5cooperaciIn proviene de la teorJa de uegos, y, como parece muy estilizado, debe ser visto como una apro2imaciIn. ;tilizando la terminologJa de la teorJa de uegos, la soluciIn de ,ournot5Aash representa el caso de 3ue no cooperan, sino 3ue se produce cuando los responsables polJticos de un paJs dan por sentado las reacciones de polJtica en los demNs paJses. <ara ser concretos, es como si la (eserva !ederal de personal de la 0unta tiene las reglas de polJtica de otros bancos centrales como dado cuando lo hace simulaciones alternativas ?reenbook, y 3ue el !*., reacciona de manera Iptima dado las reglas de la polJtica e2terior. -ado 3ue esta es una

caracterizaciIn bastante precisa de las prNcticas actuales, esta parte no puede parecer estilizado, pero la soluciIn de ,ournot5Aash va mNs allN. )e supone 3ue otros bancos centrales hacen lo mismo y, ademNs, 3ue e2iste un e3uilibrio en la regla de 3ue cada banco central toma como dado por otros bancos centrales es realmente Iptimo para los demNs bancos centrales. <or el contrario, la soluciIn coordinada y cooperativa en todos los bancos centrales en forma con unta ma2imizar la funciIn de un ob etivo global, tal vez una 3ue tiene como ob etivo mantener la inflaciIn cerca de la meta en cada paJs, con fluctuaciones de la producciIn pe3ueKa y con algOn dispositivo para la ponderaciIn de las desviaciones de la meta en cada paJs . +l uso de estas definiciones, es posible calcular en realidad este tipo de soluciones cooperativas y no cooperativas con los modelos monetarios internacionales con todos los vJnculos entre los paJses 3ue han estado asumiendo. +l resultado es 3ue la soluciIn cooperativa supone una respuesta menor de la tasa de interLs a un aumento de la tasa de inflaciIn 3ue la soluciIn de ,ournot5Aash. Q<or 3uLG ,uando un banco central eleva su tasa de interLs en respuesta a un aumento de la tasa de inflaciIn incipiente en su propio paJs, el tipo de cambio tiende a apreciarse en ese paJs y se deprecie en los demNs paJses. Rue la depreciaciIn en el e2tran ero tiende a ser inflacionario en el e2tran ero y re3uiere 3ue los bancos centrales de los demNs paJses de apriete. TambiLn es Iptimo para responder a situaciones de inflaciIn en otros paJses con la respuesta diferente en el caso cooperativos y no cooperativos. +n la soluciIn cooperativa, la tasa de interLs se reduce cuando la inflaciIn aumenta en los demNs paJses, lo 3ue proporciona una apreciaciIn de la moneda del otro paJs y atenOa el aumento de la inflaciIn en el e2tran ero y los efectos negativos de salida en el hogar. #in cambios radicales 9ue se necesitan +n resumen, hay buenas noticias en este rNpido via e a travLs de las teorJas e2istentes monetaria4 la polJtica monetaria no tiene por 3uL cambiar mucho con el fin de hacer frente a la mayor movilidad y la interdependencia de los mercados, al menos como estos cambios han sido incorporados en los modelos. >as polJticas 3ue la teorJa monetaria nos ha dicho 3ue funcionan bien no tienen 3ue ser e2pulsados a causa de la globalizaciIn. <ero son las teorJas 3ue falta algoG +l mundo cambia mNs rNpidamente 3ue los modelos se pueden a ustarG ";na preocupaciIn comOn de los constructores de modelos y de los usuarios&. Q/ay cosas 3ue los responsables de la polJtica monetaria y sus asesores deben estar en la mirada hacia fuera para, preparNndose para el futuro del proceso de globalizaciIn continOaG =hora permJtanme referirme brevemente considerar algunos cambios recientes 3ue pueden ser relacionados con la globalizaciIn, pero 3ue son demasiado recientes para haber afectado a los parNmetros o la estructura de los modelos monetarios, si deben tener o no. 6a disminuci3n de Pass " roug

;no de los cambios mNs notables en la economJa mundial relacionados con la polJtica monetaria en los Oltimos aKos es la fuerte reducciIn en la tasa de cambio de paso.=lgunos han atribuido este descenso a la globalizaciIn y el poder de fi aciIn de precios reducidos de las empresas debido a la competencia e2tran era, pero en mi opiniIn, la disminuciIn estN estrechamente relacionado con los cambios en la polJtica monetaria y su enfo3ue en la estabilidad de precios en comparaciIn con aKos anteriores. ,on la adopciIn de ob etivos claros de inflaciIn ba a, tipos de cambio se han convertido en menos persistentes y mNs temporales. Ba o tales circunstancias, es Iptimo para las empresas de retrasar la aprobaciIn de los cambios en los costos de insumos importados debido a los cambios en el tipo de cambio ya 3ue es probable 3ue se invierta "Taylor "#$$$&&. Independientemente de si la reducciIn de la transferencia es debido a la globalizaciIn o la polJtica monetaria, 3ue tiene implicaciones para la polJtica monetaria. <or e emplo, reduce los beneficios de la cooperaciIn como he descrito anteriormente. +n otras palabras, la reducciIn del tipo de cambio a travLs de pasar por una polJtica monetaria mNs centrada en la inflaciIn ha reducido la necesidad de coordinar la polJtica en el sentido de la teorJa de uegos 3ue he descrito anteriormente. Cuanto m7s plana la curva de P illips y la Gran Moderaci3n *tro cambio notable es la reducciIn de la pendiente de la curva de <hillips de corto plazo "ver (oberts "#$$%&& 3ue, dependiendo de su causa, tambiLn tiene implicaciones para la polJtica monetaria. +ste cambio, sin embargo, es improbable 3ue haya sido debido a la globalizaciIn. ,omo (ogoff "#$$D& y Bean "#$$%& han argumentado, el aumento de la competencia de la globalizaciIn se espera 3ue a corto plazo la curva de <hillips mNs pronunciada, 3ue los precios sean mNs sensibles. -e hecho, la sugerencia de (ogoff es 3ue el registro de la inflaciIn e2celente de las dos Oltimas dLcadas ha sido inducido por la globalizaciIn no se corresponde con la pendiente observada inferior de la curva de <hillips. +n general, la idea de 3ue una mayor competencia es una fuente de la me or evoluciIn de la inflaciIn estN en desacuerdo con la inflaciIn de ser un fenImeno monetario, a menos 3ue se puede demostrar 3ue la mayor competencia afecta las decisiones de polJtica monetaria5y es una reminiscencia de las teorJas obsoletas de los aKos 78%$ y 789$ 3ue di o 3ue la inflaciIn se debiI al poder de mercado de las empresas y 6 o los sindicatos. *tra posibilidad es 3ue la pendiente mNs ba a de la curva de <hillips se debe a la globalizaciIn de los efectos de la demanda agregada, donde se relaciona la inflaciIn en un paJs de producciIn y el desempleo en todos los paJses. )i es asJ, entonces el coeficiente mNs ba o en la salida del paJs en la curva de <hillips se verJa compensado por los mayores coeficientes en los resultados de otros paJses en 3ue la curva de <hillips, pero como 'ohn "#$$%& ha argumentado 3ue hay poca evidencia de esto. )in embargo, otra posibilidad es 3ue los vJnculos directos entre los salarios en los diferentes paJses se han fortalecido, reduciendo el papel de la producciIn o el desempleo,

debido a la deslocalizaciIn del traba o tal como se describe por ?rossman y (ossi5 /ansberg "#$$%&. TodavJa hay poca evidencia de tal aumento de los salarios5los salarios de cone2iIn, pero la deslocalizaciIn sIlo recientemente ha estado aumentando rNpidamente. ;n tema importante para futuras investigaciones es modificar los modelos de salarios escalonados y la fi aciIn de precios para captar este aspecto de la globalizaciIn, 3ue ciertamente no es en los modelos monetarios e2istentes. /ay una e2plicaciIn alternativa bien de la pendiente de la curva de <hillips 3ue la disminuciIn se debe a (oberts "#$$%&. )e a usta a los hechos muy bien y no tiene nada 3ue ver con la globalizaciIn. -e acuerdo con (oberts "#$$%& la pendiente se ha vuelto mNs plana ya 3ue la polJtica monetaria se ha vuelto mNs sensible, los coeficientes de la regla de polJtica del banco central han aumentado. +n otras palabras, no son los cambios en la estructura de la polJtica monetaria la economJa mundial o nacional53ue han causado la curva de <hillips a aplanarse, pero el L2ito mNs. (oberts tambiLn considera 3ue el me or desempeKo econImico en los Oltimos aKos "la gran moderaciIn& se debe a 3ue estos mismos cambios en la polJtica monetaria, aKadiendo peso al argumento de 3ue la globalizaciIn no era responsable de este cambio positivo. H una mayor capacidad de respuesta de la tasa de interLs fi ada por los bancos centrales es un fenImeno global "/uston y )pencer "#$$F&&. .bservaciones finales +n estos comentarios he sostenido 3ue la globalizaciIn no debe cambiar radicalmente la forma en la polJtica monetaria ha estado operando en los +stados ;nidos durante en las Oltimas dos dLcadas. )in embargo, los legisladores y sus asesores deben estar en la pendiente de los cambios actuales y futuros en la economJa global y estar preparados para adaptar sus modelos y marcos de polJtica, teniendo en cuenta, por e emplo, de cambiar la dinNmica de precios y salarios, debido a la deslocalizaciIn. >a globalizaciIn no hace la polJtica monetaria sea mNs fNcil. =un3ue no es el tema de esta reuniIn, tambiLn hay implicaciones potenciales de la globalizaciIn para el funcionamiento de las instituciones financieras internacionales, especialmente el !ondo .onetario Internacional. <or supuesto, los bancos centrales tienen un papel importante 3ue desempeKar en las operaciones de dichas instituciones.+l movimiento de titulizaciIn de la dLcada de 788$, probablemente el aumento de la conectividad de la deuda y los mercados de valores a nivel mundial, como la crisis financiera rusa de 788E y la respuesta de la (eserva !ederal para el contagio de la crisis de I en claro. +sto ha aumentado el papel potencial del !ondo .onetario Internacional para hacer frente a esas crisis. >a investigaciIn reciente ha subrayado la importancia de aclarar la respuesta del !.I a la crisis, efectivamente defendiendo las reglas del !.I de aumentar la previsibilidad, y en las directrices de los Oltimos aKos a gran escala para los prLstamos del !.I han sido creados "Taylor "#$$9&. +n tLrminos mNs generales, la globalizaciIn e2ige una mayor claridad y previsibilidad para los bancos centrales y las instituciones financieras internacionales. Tener un sentido de la regla de polJtica 3ue otros bancos centrales e instituciones internacionales son propensos

a seguir "por lo menos como una apro2imaciIn& y cuando es probable 3ue se desvJan de este comportamiento hace 3ue los bancos centrales mNs fNcil y mNs eficiente.