Captulo 12

Apalancamiento y estructura de capital

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Objetivos de aprendizaje
OA1 Estudiar el apalancamiento, la estructura de capital, el anlisis del punto de equilibrio, el punto de equilibrio operativo y el efecto del cambio de los costos sobre el punto de equilibrio.
OA2 Entender los apalancamientos operativo, financiero y total, as como las relaciones entre ellos. OA3 Describir los tipos de capital, la evaluacin externa de la estructura de capital, la estructura de capital de empresas no estadounidenses y la teora de la estructura de capital.

Objetivos de aprendizaje (cont.)

OA4 Explicar la estructura ptima de capital mediante grficas de las funciones de los costos de capital de la empresa y el modelo de valuacin de crecimiento cero. OA5 Estudiar el mtodo UAII-GPA para seleccionar la estructura de capital. OA6 Revisar el rendimiento y el riesgo de las estructuras de capital alternativas, su vinculacin con el valor de mercado y otros aspectos importantes relacionados con la estructura de capital.

Apalancamiento
El apalancamiento se refiere a los efectos que tienen los costos fijos sobre el rendimiento que ganan los accionistas; por lo general, mayor apalancamiento se traduce en rendimientos ms altos, pero ms voltiles.
Los costos fijos son aquellos que no aumentan ni disminuyen con los cambios en las ventas de la compaa. Las empresas tienen que pagar estos costos fijos independientemente de que las condiciones del negocio sean buenas o malas. Por lo general, el apalancamiento incrementa tanto los rendimientos como el riesgo.

La estructura de capital es la mezcla de deuda a largo plazo y capital patrimonial que conserva la empresa.

Apalancamiento (cont.)
El apalancamiento operativo se refiere a la relacin entre los ingresos por ventas de la empresa y sus utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) o utilidades operativas. El apalancamiento financiero tiene que ver con la relacin entre las utilidades antes de intereses e impuestos de la empresa (UAII) y sus ganancias por accin comn (GPA). El apalancamiento total es el efecto combinado del apalancamiento operativo y el financiero. Se refiere a la relacin entre los ingresos por ventas de la empresa y sus GPA.

Tabla 12.1 Formato general del estado

de resultados y tipos de apalancamiento

Apalancamiento: Anlisis del punto de equilibrio

El anlisis del punto de equilibrio indica el nivel de operaciones que se requiere para cubrir todos los costos y permite evaluar la rentabilidad relacionada con diversos niveles de ventas; se conoce tambin como anlisis de costo, volumen y utilidad.

El punto de equilibrio operativo es el nivel de ventas que se requiere para cubrir todos los costos operativos; punto en el que las UAII = $0.
El primer paso para calcular el punto de equilibrio operativo consiste en clasificar el costo de los bienes vendidos y los gastos operativos en costos operativos fijos y variables. Los costos fijos son aquellos que la empresa debe pagar en un periodo determinado independientemente del volumen de ventas durante ese periodo. Los costos variables cambian de manera directa con el volumen de ventas.

Tabla 12.2 Apalancamiento operativo, costos y anlisis del punto de equilibrio

Apalancamiento: Anlisis del punto de equilibrio (cont.)

Si replanteamos los clculos algebraicos de la tabla 12.2 como una frmula para determinar las utilidades antes de intereses e impuestos, obtenemos: UAII = (P
Al simplificar, obtenemos: UAII = Q (P CV) CF Si hacemos que UAII sea igual a $0 y resolvemos para calcular Q (el punto de equilibrio de la empresa), obtenemos:

Q) CF (CV

Q)

Apalancamiento: Anlisis del punto de equilibrio (cont.)

Suponga que Cheryls Posters, una pequea tienda de afiches, tiene costos operativos fijos de $2,500. Su precio de venta por unidad es de $10, y su costo operativo variable es de $5 por afiche. Cul es el punto de equilibrio de la compaa?

Figura 12.1 Anlisis del punto de equilibrio

Tabla 12.3 Sensibilidad del punto de equilibrio operativo a los incrementos de las principales variables de equilibrio

Apalancamiento: Anlisis del punto de equilibrio (cont.)

Suponga que Cheryls Posters desea evaluar el efecto de varias opciones: 1. el incremento de los costos operativos fijos a $3,000, 2. el aumento del precio de venta por unidad a $12.50, 3. el incremento del costo operativo variable por unidad a $7.50, y 4. la implementacin simultnea de estos tres cambios.

Ejemplo de finanzas personales

Rick Polo est considerando instalar un dispositivo nuevo de ahorro de combustible en su automvil. El costo instalado del dispositivo incluye un pago inicial de $240, ms un cargo mensual de $15. En cualquier momento puede suspender el uso del dispositivo sin penalizacin alguna. Rick estima que el dispositivo reducir su consumo mensual promedio de gasolina en un 20%, lo cual, suponiendo que el kilometraje mensual se mantiene constante, se traduce en ahorros mensuales de $28. l planea conservar el auto por 2 aos ms y desea determinar si le conviene instalar el dispositivo en su vehculo.

Apalancamiento operativo

El apalancamiento operativo es el uso de los costos operativos fijos para acrecentar los efectos de los cambios en las ventas sobre las utilidades antes de intereses e impuestos de la compaa. La siguiente figura utiliza los datos de Cheryls Posters (precio de venta, P = $10 por unidad; costo operativo variable, CV = $5 por unidad; costo operativo fijo, CF = $2,500).

Figura 12.2 Apalancamiento operativo

Tabla 12.4 UAII para varios niveles de ventas

Apalancamiento operativo (cont.)

El grado de apalancamiento operativo (GAO) es una medida numrica del apalancamiento operativo de la empresa.

Siempre que el GAO es mayor que 1, existe apalancamiento operativo.

Apalancamiento operativo (cont.)

Si aplicamos la ecuacin del grado de apalancamiento operativo a los casos 1 y 2 de la tabla 12.4, obtenemos los siguientes resultados:

Apalancamiento operativo (cont.)

La siguiente es una frmula ms directa para calcular el grado de apalancamiento operativo a un nivel base de ventas, Q:

Si sustituimos Q = 1,000, P = $10, CV = $5, y CF = $2,500 en la ecuacin anterior, obtenemos el siguiente resultado:

Enfoque en la prctica
Apalancamiento de Adobe
Adobe Systems, la segunda empresa fabricante de software para computadoras personales ms grande de Estados Unidos, domina los mercados de software para diseo grfico, imgenes, medios dinmicos y herramientas de desarrollo.

Como se observa en la siguiente tabla, el apalancamiento operativo amplific el aumento de las UAII de Adobe en 2007, mientras que disminuy las UAII en 2009.
Un incremento del 22.6% en las ventas de 2007 gener un crecimiento de las UAII del 39.7%. En 2008, las UAII se incrementaron solo un poco ms rpido que las ventas, pero en 2009, conforme la economa entraba en una severa recesin, los ingresos de Adobe cayeron un 17.7%. El efecto del apalancamiento operativo fue que las UAII disminuyeron incluso ms rpido, hasta registrar una cada del 35.3%.

Enfoque en la prctica (cont.)

Apalancamiento de Adobe

Resuma las ventajas y desventajas del apalancamiento operativo.

Apalancamiento operativo (cont.)

Suponga que Cheryls Posters intercambia una parte de sus costos operativos variables por costos operativos fijos, por medio de la eliminacin de comisiones y el incremento de los salarios de ventas. Este intercambio ocasiona una reduccin del costo operativo variable por unidad de $5 a $4.50, y un aumento de los costos operativos fijos de $2,500 a $3,000.

Tabla 12.5 Apalancamiento operativo e incremento de los costos fijos

Apalancamiento financiero
El apalancamiento financiero es el uso de los costos financieros fijos para acrecentar los efectos de los cambios en las utilidades antes de intereses e impuestos sobre las ganancias por accin de la empresa. Los dos costos financieros fijos ms comunes son: 1. los intereses de deuda y 2. los dividendos de acciones preferentes.

Apalancamiento financiero (cont.)

Chen Foods, una pequea empresa de alimentos asiticos, espera UAII de $10,000 para el ao en curso. Posee un bono de $20,000 con una tasa de inters cupn del 10% anual y una emisin de 600 acciones preferentes en circulacin de $4 (dividendo anual por accin). Adems, tiene 1,000 acciones comunes en circulacin. El inters anual del bono es de $2,000 (0.10 $20,000). Los dividendos anuales de las acciones preferentes son de $2,400 ($4.00/accin 600 acciones).

Tabla 12.6 Las GPA para varios niveles de UAII

Apalancamiento financiero (cont.)

El grado de apalancamiento financiero (GAF) es la medida numrica del apalancamiento financiero de la empresa.

Siempre que el cambio porcentual en las GPA es mayor que 1, existe apalancamiento financiero.

Apalancamiento financiero (cont.)

Si aplicamos la ecuacin del apalancamiento financiero a los casos 1 y 2 de la tabla 12.6, obtenemos:

Ejemplo de finanzas personales

Shanta y Ravi Shandra, un matrimonio sin hijos, desean evaluar el efecto de un prstamo adicional a largo plazo sobre su grado de apalancamiento financiero (GAF). Los Shandra tienen actualmente $4,200 disponibles despus de cubrir todos sus gastos (operativos) mensuales para vivir, antes de realizar los pagos mensuales de prstamos. Actualmente tienen obligaciones por pago de prstamos del orden de $1,700 y estn considerando la compra de un automvil nuevo, el cual generara un incremento mensual de $500 en su pago total mensual de prstamos (que, de esta forma, ascendera a $2,200). Como una gran parte de los ingresos mensuales de Ravi son comisiones, los Shandra consideran que los $4,200 mensuales que tienen disponibles actualmente para pagar sus prstamos podran aumentar o disminuir en un 20%.

Ejemplo de finanzas personales (cont.)

Apalancamiento financiero (cont.)

Una frmula ms directa para calcular el grado de apalancamiento financiero a un nivel base especfico de UAII es:

Observe que el trmino 1/(1 T) del denominador convierte el dividendo de acciones preferentes despus de impuestos en un monto antes de impuestos para que exista congruencia con los dems trminos de la ecuacin.

Apalancamiento financiero (cont.)

Si sustituimos UAII = $10,000, I = $2,000, DP = $2,400, y la tasa impositiva (T = 0.40) en la ecuacin anterior, obtenemos el siguiente resultado:

Apalancamiento total

El apalancamiento total es el uso de los costos fijos, tanto operativos como financieros, para acrecentar los efectos de los cambios en las ventas sobre las ganancias por accin de la empresa.

Apalancamiento total (cont.)

Cables, Inc., una empresa fabricante de cables para computadoras, espera vender 20,000 unidades a $5 cada una el prximo ao y debe cumplir con las siguientes obligaciones: costos operativos variables de $2 por unidad, costos operativos fijos de $10,000, intereses de $20,000 y dividendos de acciones preferentes de $12,000. La empresa se encuentra en el nivel fiscal del 40% y tiene 5,000 acciones comunes en circulacin.

Tabla 12.7 Efecto del apalancamiento total

Apalancamiento total (cont.)

El grado de apalancamiento total (GAT) es la medida numrica del apalancamiento total de la empresa.

Siempre que el GAT sea mayor que 1, existe apalancamiento total.

Apalancamiento total (cont.)

Si aplicamos la ecuacin del grado de apalancamiento total a los datos de la tabla 12.7, obtenemos:

Apalancamiento total (cont.)

Una frmula ms directa para calcular el grado de apalancamiento total a un nivel base de ventas especfico, Q, es la siguiente ecuacin:

Apalancamiento total (cont.)

Si sustituimos Q = 20,000, P = $5, CV = $2, CF = $10,000, I = $20,000, DP = $12,000, y la tasa impositiva (T = 0.40) en la ecuacin anterior, obtenemos:
GAT a

20,000 unidades

Apalancamiento: Relaciones entre los apalancamientos operativo, financiero y total

El apalancamiento total refleja el efecto combinado del apalancamiento operativo y financiero de la empresa.
Un apalancamiento operativo alto y un apalancamiento financiero alto provocarn un apalancamiento total alto. Lo opuesto tambin es cierto. La relacin entre el apalancamiento operativo y el financiero es multiplicativa ms que aditiva.
GAT

= GAO

GAF

Apalancamiento: Relaciones entre los apalancamientos operativo, financiero y total (cont.)

Si sustituimos en la ecuacin anterior los valores calculados para el GAO y el GAF, presentados en el lado derecho de la tabla 12.7, obtenemos
GAT

= 1.2

5.0 = 6.0

La estructura de capital de la empresa: Tipos de capital

Todos los rubros que se encuentran del lado derecho del balance general de la empresa, con excepcin de los pasivos corrientes, son fuentes de capital. El siguiente balance general simplificado ilustra la divisin bsica del capital total en sus dos componentes: capital de deuda y capital patrimonial.

La estructura de capital de la empresa: Tipos de capital (cont.)

El costo de la deuda es menor que el costo de otras formas de financiamiento. Los prestamistas requieren rendimientos relativamente ms bajos porque asumen el riesgo ms bajo que cualquier otro contribuyente de capital a largo plazo. Los prestamistas tienen la prioridad ms alta para reclamar cualquier ganancia o activo disponible como pago, y pueden ejercer mayor presin legal sobre la empresa para que cumpla con el pago que la que ejercen los poseedores de acciones preferentes o comunes. La deduccin fiscal de los pagos de intereses tambin reduce considerablemente el costo de la deuda de la empresa.

La estructura de capital de la empresa: Tipos de capital (cont.)

A diferencia del capital de deuda, que la empresa debe rembolsar en cierta fecha futura, el capital patrimonial permanece invertido en la empresa durante un periodo indefinido (no tiene fecha de vencimiento). Las dos fuentes bsicas de capital patrimonial son: 1. las acciones preferentes y 2. el capital en acciones comunes, que incluye las acciones comunes y las ganancias retenidas. Las acciones comunes son, por lo general, la forma ms costosa de capital patrimonial, seguida por las ganancias retenidas y, luego, por las acciones preferentes. Ya sea que la empresa solicite prstamos de mayor o menor cuanta, es indudable que los derechos de los accionistas comunes son ms riesgosos que los de los prestamistas, de modo que el costo del capital patrimonial siempre excede el costo de la deuda.

La estructura de capital de la empresa: Evaluacin externa de la estructura de capital

Una medida directa del grado de endeudamiento es el ndice de endeudamiento (total de pasivos total de activos).
Cuanto mayor es este ndice, mayor es el monto relativo de deuda (o apalancamiento financiero) en la estructura de capital de la empresa.

Entre las medidas de la capacidad de la empresa para cumplir con los pagos contractuales relacionados con la deuda estn la razn de cargos de inters fijo (UAII inters) y el ndice de cobertura de pagos fijos. El nivel de endeudamiento (apalancamiento financiero) que es aceptable para una industria o lnea de negocio puede ser muy riesgoso para otra, porque diferentes industrias y lneas de negocio tienen distintas caractersticas operativas.

Tabla 12.8 ndices de endeudamiento de industrias y lneas de negocio seleccionadas

Ejemplo de finanzas personales

Suponga que la familia Loo solicita un prstamo hipotecario. El ingreso bruto mensual de la familia (antes de impuestos) es de $5,380 y actualmente tiene obligaciones de pago mensual de prstamos por un total de $560. El prstamo hipotecario de $200,000 que est solicitando requerir pagos mensuales de $1,400.
Pago de hipoteca/Ingreso bruto = $1,400/$5,380 = 26% Total de pagos mensuales/Ingreso bruto = ($560 + $1,400)/$5,380 = $1,960/$5,380 = 36.4%

La estructura de capital de la empresa:

Estructura de capital de empresas no

estadounidenses

En general, las empresas no estadounidenses tienen mayores grados de endeudamiento que sus contrapartes estadounidenses.
Esto se debe en gran medida al hecho de que los mercados de capitales estadounidenses estn ms desarrollados que cualquier otro y desempean un papel ms importante en el financiamiento corporativo que los mercados de capitales en otros pases.

La estructura de capital de la empresa:

Estructura de capital de empresas no

estadounidenses

Por otro lado, existen similitudes entre las corporaciones estadounidenses y las de otros pases.
En primer lugar, se observan los mismos patrones industriales de estructura de capital alrededor del mundo. En segundo lugar, las estructuras de capital de grandes corporaciones multinacionales con sede en Estados Unidos, que tienen acceso a diversos mercados de capital en todo el mundo, comnmente se parecen ms a las estructuras de capital de las corporaciones multinacionales de otros pases que a las de empresas estadounidenses ms pequeas. Finalmente, la tendencia mundial se aleja de la dependencia de los bancos para obtener ms financiamiento corporativo y se dirige hacia una mayor dependencia de la emisin de ttulos.

Los hechos hablan

Apalancamiento alrededor del mundo
Un estudio reciente del uso de deuda a largo plazo en 42 pases encontr que las compaas argentinas recurren ms al endeudamiento a largo plazo que las de cualquier otro pas. En relacin con sus activos, las empresas argentinas tienen casi un 60% ms de endeudamiento a largo plazo que las compaas estadounidenses.

Las empresas de la India tambin recurren en gran medida a la deuda a largo plazo. En el extremo opuesto, las empresas de Italia, Grecia y Polonia recurren muy poco a los prstamos a largo plazo. En esos pases, las empresas tienen, cuando mucho, el 40% de la deuda a largo plazo que contraen sus contrapartes estadounidenses.

La estructura de capital de la empresa: Teora de la estructura de capital

La investigacin acadmica sugiere que existe un intervalo de estructura de capital ptima.

An no es posible sugerir a los gerentes financieros una metodologa especfica para determinar la estructura ptima de capital de una empresa. No obstante, la teora financiera ayuda a comprender la manera en que la estructura de capital elegida afecta el valor de la empresa.

La estructura de capital de la empresa: Teora de la estructura de capital (cont.)

En 1958, Marco Modigliani y Merton H. Miller (conocidos comnmente como M y M) demostraron algebraicamente que, en el contexto de mercados perfectos, la estructura de capital que elige una empresa no afecta su valor.

La estructura de capital de la empresa: Teora de la estructura de capital (cont.)

Muchos investigadores, incluyendo a M y M, han examinado los efectos de suposiciones menos restrictivas sobre la relacin entre la estructura de capital y el valor de la empresa.
El resultado es una estructura de capital ptima terica que se basa en el equilibrio de los beneficios y costos del financiamiento mediante deuda. El principal beneficio del financiamiento mediante deuda es el escudo fiscal, que permite deducir los pagos de intereses al calcular el ingreso gravable.

Los costos del financiamiento mediante deuda se derivan de: 1. el aumento de la probabilidad de quiebra debido a las obligaciones del pago de la deuda, 2. los costos de agencia generados por las restricciones que el prestamista impone al comportamiento de la empresa, y 3. los costos relacionados con el hecho de que los administradores poseen ms informacin sobre el futuro de la compaa que los inversionistas.

La estructura de capital de la empresa: Teora de la estructura de capital (cont.)

Beneficios fiscales
Permitir a las empresas la deduccin del pago de intereses de la deuda al calcular el ingreso gravable reduce el monto de las ganancias de la empresa que se destina al pago de impuestos, aumentando as las ganancias disponibles para los tenedores de bonos y los accionistas. La deduccin de intereses significa que el gobierno subsidia el costo de la deuda, ki. Si kd es el costo de la deuda antes de impuestos y T es la tasa impositiva, como se vio en el captulo 9, tenemos que ki = kd (1 T).

La estructura de capital de la empresa: Teora de la estructura de capital (cont.)

Probabilidad de quiebra
La posibilidad de que una empresa quiebre debido a una incapacidad para cumplir con sus obligaciones, a medida que estas se vencen, depende principalmente de su nivel de riesgo tanto de negocio como financiero.

El riesgo de negocio es el riesgo que corre la empresa de no poder cubrir sus costos de operacin.
En general, cuanto mayor es el apalancamiento operativo de la empresa (el uso de costos operativos fijos), mayor ser su riesgo de negocio. Si bien el apalancamiento operativo es un factor importante que influye en el riesgo del negocio, otros dos factores tambin lo afectan: la estabilidad de los ingresos y la estabilidad de los costos.

Las compaas con un riesgo de negocio alto prefieren estructuras de capital menos apalancadas; las empresas con un riesgo de negocio bajo prefieren estructuras de capital ms apalancadas.

La estructura de capital de la empresa: Teora de la estructura de capital (cont.)

Cooke Company, un fabricante de bebidas refrescantes, se dispone a tomar una decisin referente a su estructura de capital. Obtuvo estimaciones de ventas y los niveles asociados de utilidades antes de intereses e impuestos (UAII) del rea de pronsticos: existe un 25% de probabilidad de que las ventas alcancen los $400,000, un 50% de que las ventas totalicen $600,000, y un 25% de que las ventas sean de $800,000. El total de costos operativos fijos es igual a $200,000, y los costos operativos variables representan el 50% de las ventas. El resumen de estos datos y la UAII calculada se muestran en la siguiente tabla.

Tabla 12.9 Clculos de ventas y UAII

asociadas de Cooke Company (miles de $)

La estructura de capital de la empresa: Teora de la estructura de capital (cont.)

Probabilidad de quiebra
La estructura de capital de la empresa influye directamente en su riesgo financiero, que es el riesgo de que la empresa no sea capaz de cumplir con sus obligaciones financieras. La sancin por no cumplir con las obligaciones financieras es la quiebra. Cuanto mayor sea el financiamiento de costo fijo que tenga una empresa (acciones preferentes y deuda, incluyendo arrendamientos financieros) en su estructura de capital, mayor ser su apalancamiento y riesgo financieros. El riesgo total de una empresa (el riesgo de negocio y el financiero en conjunto) determina su probabilidad de quiebra.

La estructura de capital de la empresa: Teora de la estructura de capital (cont.)

La estructura de capital actual de Cooke Company es la siguiente:

Tabla 12.10 Estructuras de capital relacionadas con ndices de endeudamiento alternativos de Cooke Company

Tabla 12.11 Nivel de endeudamiento, tasa de inters y monto en dlares del inters anual relacionado con las alternativas de estructura de capital de Cooke Company

Tabla 12.12a Clculo de las GPA para ndices de endeudamiento seleccionados de Cooke Company (miles de $)

Tabla 12.12b Clculo de las GPA para ndices de endeudamiento seleccionados de Cooke Company (miles de $)

Tabla 12.12c Clculo de las GPA para ndices de endeudamiento seleccionados de Cooke Company (miles de $)

Tabla 12.13 GPA esperada, desviacin estndar

y coeficiente de variacin de las estructuras de

capital alternativas de Cooke Company

Figura 12.3 Distribuciones de probabilidad

Figura 12.4 GPA esperada y coeficiente de variacin de la GPA

La estructura de capital de la empresa: Teora de la estructura de capital (cont.)

Costos de agencia que imponen los prestamistas
Como se coment en el captulo 1, los administradores de las empresas actan comnmente como agentes de los dueos (accionistas). Los dueos confieren autoridad a los administradores para que dirijan la empresa en su beneficio. El problema de agencia creado por esta relacin afecta no solo la relacin entre los dueos y los administradores, sino tambin la relacin entre los dueos y los prestamistas. Para evitar esta situacin, los prestamistas imponen ciertas condiciones de supervisin a los prestatarios, quienes, como consecuencia, incurren en costos de agencia.

La estructura de capital de la empresa: Teora de la estructura de capital (cont.)

Informacin asimtrica
La informacin asimtrica se presenta cuando los administradores de una empresa tienen ms informacin acerca de las operaciones y perspectivas futuras que los inversionistas.

El orden de prioridad de financiamiento es la jerarqua de financiamiento que inicia con las ganancias retenidas, contina con el financiamiento mediante deuda y concluye con el financiamiento de capital patrimonial externo. Una seal es una conducta de la administracin en relacin con el financiamiento, que refleja su punto de vista sobre el valor de las acciones de la empresa; por lo general, el financiamiento mediante deuda se considera como una seal positiva que sugiere que la administracin cree que las acciones estn infravaloradas, en tanto que una emisin de acciones se considera como una seal negativa que sugiere que la administracin cree que las acciones estn sobrevaloradas.

La estructura de capital de la empresa: Teora de la estructura de capital (cont.)

Entonces, cul es la estructura ptima de capital, aunque exista (hasta ahora) solo en teora?
Como el valor de la compaa es igual al valor presente de sus flujos de efectivo futuros, se deduce que el valor de la empresa se incrementa al mximo cuando el costo de capital disminuye al mnimo.

donde

Figura 12.5 Funciones de costos y valor

Mtodo UAII-GPA de la estructura de capital

El mtodo UAII-GPA implica la seleccin de la estructura de capital que incrementa al mximo las GPA por encima del intervalo esperado de las utilidades antes de intereses e impuestos (UAII).

Mtodo UAII-GPA de la estructura de capital (cont.)

Podemos localizar coordenadas sobre la grfica UAII-GPA suponiendo valores especficos de UAII y calculando luego los valores de GPA asociados a ellos. La tabla 12.12 muestra estos clculos para tres estructuras de capital (ndices de endeudamiento del 0%, 30% y 60%) de Cooke Company. Para los valores de UAII de $100,000 y $200,000, los valores asociados de GPA se resumen en la tabla que se encuentra debajo de la grfica en la figura 12.6.

Figura 12.6 Mtodo UAII-GPA

Mtodo UAII-GPA de la estructura de capital: Consideracin del riesgo en el anlisis UAII-GPA Al interpretar el anlisis UAII-GPA, es importante considerar el riesgo de cada estructura de capital alternativa. Desde un punto de vista grfico, el riesgo de cada estructura de capital se puede ver a la luz de dos mediciones:
1. el punto de equilibrio financiero (interseccin con el eje UAII) 2. el grado de apalancamiento financiero reflejado en la pendiente de la lnea de la estructura de capital: cuanto ms alto sea el punto de equilibrio financiero y ms pronunciada sea la pendiente de la lnea de la estructura de capital, mayor ser el riesgo financiero.

Mtodo UAII-GPA de la estructura de capital: Desventajas bsicas del anlisis UAII-GPA El aspecto ms importante que debemos reconocer al usar el anlisis UAII-GPA es que esta tcnica busca incrementar al mximo las ganancias ms que incrementar al mximo la riqueza de los propietarios, reflejada en el precio de las acciones de la empresa. El uso de un mtodo para maximizar las GPA, por lo general, ignora el riesgo. Pero como las primas de riesgo aumentan con los incrementos del apalancamiento financiero, incrementar las GPA no garantiza incrementar al mximo la riqueza de los dueos.

Seleccin de la estructura ptima de capital: Vinculacin

Para determinar el valor de la empresa considerando estructuras de capital alternativas, la empresa debe calcular el nivel de rendimiento que tiene que ganar para compensar a los dueos por el riesgo que asumen.

El rendimiento requerido relacionado con un nivel especfico de riesgo financiero puede calcularse de diversas formas.
En teora, el mtodo preferido sera calcular primero el coeficiente beta relacionado con cada estructura de capital alternativa y usar despus el modelo de fijacin de precios de activos de capital (MPAC) para calcular el rendimiento requerido, ks. Un mtodo ms operativo implica vincular el riesgo financiero asociado con cada estructura de capital alternativa directamente con el rendimiento requerido.

Tabla 12.14 Rendimientos requeridos para las estructuras de capital alternativas de Cooke Company

Seleccin de la estructura ptima de capital: Clculo del valor

El valor de la empresa relacionado con las estructuras de capital alternativas puede calcularse usando uno de los modelos de valuacin estndar, como el de crecimiento cero.

Aunque existe cierta relacin entre la utilidad esperada y el valor, no hay razn para creer que las estrategias para maximizar las utilidades dan necesariamente como resultado el incremento mximo de la riqueza. Por lo tanto, la riqueza de los propietarios, reflejada en el valor estimado de las acciones, debe servir como criterio para seleccionar la mejor estructura de capital.

Tabla 12.15 Clculo de las estimaciones del valor de las acciones asociado con las estructuras de capital alternativas de Cooke Company

Figura 12.7 Valor estimado de las acciones y

GPA

de Cooke Company para las estructuras de

capital alternativas

Tabla 12.16a Factores importantes a considerar en la toma de decisiones sobre la estructura de capital

Tabla 12.16b Factores importantes a considerar en la toma de decisiones sobre la estructura de capital

Revisin de los objetivos de aprendizaje

OA1 Estudiar el apalancamiento, la estructura de capital, el anlisis del punto de equilibrio, el punto de equilibrio operativo y el efecto del cambio de los costos sobre el punto de equilibrio.
El apalancamiento deriva del uso de los costos fijos para acrecentar los rendimientos de los dueos de una compaa. La estructura de capital (es decir, la mezcla de deuda a largo plazo y el capital patrimonial) afecta el apalancamiento y, por lo tanto, el valor de la empresa. El anlisis del punto de equilibrio mide el nivel de ventas necesario para cubrir el total de los costos operativos. El punto de equilibrio operativo aumenta cuando se incrementan los costos operativos fijos y variables, y disminuye al aumentar el precio de venta, y viceversa.

Revisin de los objetivos de aprendizaje (cont.)

OA2 Entender los apalancamientos operativo, financiero y total, as como las relaciones entre ellos.
El apalancamiento operativo es el uso que hace la empresa de los costos operativos fijos para acrecentar los efectos de los cambios en las ventas sobre las UAII. Cuanto mayores sean los costos operativos fijos, mayor ser el apalancamiento operativo. El apalancamiento financiero es el uso que hace la empresa de los costos financieros fijos para acrecentar los efectos de los cambios en las UAII sobre las GPA. Cuanto mayores sean los costos financieros fijos, mayor ser el apalancamiento financiero. El apalancamiento total de la empresa es el uso de los costos fijos (tanto operativos como financieros) para acrecentar los efectos de los cambios en las ventas sobre las GPA.

Revisin de los objetivos de aprendizaje (cont.)

OA3 Describir los tipos de capital, la evaluacin externa de la estructura de capital, la estructura de capital de empresas no estadounidenses y la teora de la estructura de capital.
El capital de deuda y el capital patrimonial integran la estructura de capital de una empresa. Tal estructura se puede evaluar externamente, analizando razones financieras: el ndice de endeudamiento, la razn de cargos de inters fijo y el ndice de cobertura de pagos fijos. Las empresas no estadounidenses, en general, tienen mayores grados de endeudamiento que sus contrapartes estadounidenses, sobre todo porque los mercados de capitales en EUA estn mucho ms desarrollados. La investigacin revela que existe una estructura ptima de capital que equilibra los beneficios y los costos del financiamiento mediante deuda de la empresa. Su principal beneficio es el escudo fiscal; entre sus costos destacan la probabilidad de quiebra, los costos de agencia que imponen los prestamistas y la informacin asimtrica.

Revisin de los objetivos de aprendizaje (cont.)

OA4 Explicar la estructura ptima de capital mediante grficas de las funciones de los costos de capital de la empresa y el modelo de valuacin de crecimiento cero.
El modelo de valuacin de crecimiento cero define el valor de la empresa como su utilidad operativa neta despus de impuestos (UONDI), o UAII (1 T ), dividida entre su costo de capital promedio ponderado. Si suponemos que la UONDI permanece constante, el valor de la empresa se incrementa al mximo al disminuir al mnimo su costo de capital promedio ponderado (CCPP). La estructura ptima de capital es aquella que minimiza el CCPP. Grficamente, el CCPP de la empresa tiene una forma en U, cuyo valor mnimo determina la estructura ptima de capital que incrementa al mximo la riqueza de los dueos.

Revisin de los objetivos de aprendizaje (cont.)

OA5 Estudiar el mtodo UAII-GPA para seleccionar la estructura de capital.
El mtodo UAII-GPA evala las estructuras de capital de acuerdo con los rendimientos que ofrecen a los dueos de la empresa y su grado de riesgo financiero. Con el mtodo UAII-GPA, la estructura de capital preferida es la que se espera que d GPA mximas por encima del intervalo esperado de UAII de la empresa. Grficamente, el mtodo refleja el riesgo en trminos del punto de equilibrio financiero y la pendiente de la lnea de la estructura de capital. La desventaja principal del anlisis UAIIGPA es que se centra en incrementar al mximo las ganancias, ms que en maximizar la riqueza de los dueos, lo que implicara considerar tanto el riesgo como el rendimiento.

Revisin de los objetivos de aprendizaje (cont.)

OA6 Revisar el rendimiento y el riesgo de las estructuras de capital alternativas, su vinculacin con el valor de mercado y otros aspectos importantes relacionados con la estructura de capital.
La mejor estructura de capital puede seleccionarse mediante un modelo de valuacin para vincular los factores de riesgo y el rendimiento. La estructura de capital preferida es la que genera el mximo valor estimado de las acciones y no la GPA ms alta. Al tomar las decisiones sobre la estructura de capital, tambin deben considerarse otros factores no cuantitativos importantes.