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Chapitre 12 : Relations entre territoires et marchs des changes

1. Compter les flux entre territoires : la balance des paiements

La balance des paiements est un concept territorial. Elle comptabilise tous les flux

montaires qui traversent les frontires d'un territoire pendant une priode donne, que les acteurs l'origine de ces flux sont "nationaux" ou pas. Dans la balance des paiements, une exportation de Renault ou d'IBM France partir du territoire franais est la mme chose. Tous deux sont des acteurs "rsidents" sur le territoire. Elle se prsente sous la forme d'un tableau trois colonnes : Crdit (Entres de monnaie) Dbit (Sorties de monnaies) Soldes qui calcule des soldes intermdiaires Crdits Dbits

Les flux sont classs dans un certain ordre, selon un degr d'irrversibilit dcroissante, et prsents en comptes qui regroupent des oprations dun mme types et qui prsentent des soldes intermdiaires. Les deux comptes principaux sont le compte des oprations courantes qui regroupe les oprations sur bien set services , et le compte financier, qui regroupe les oprations sur titres de proprit et financiers. Ils prsentent chacun des soldes appels : balance des oprations courantes : BTC balance des capitaux :BC

Ces balances sont positives, nulles ou ngatives selon les priodes. Mais la totalit des entres est toujours gale la totalit des sorties, si bien que la balance des paiements est toujours quilibre, son solde est nul. Seuls les soldes intermdiaires peuvent ne pas l'tre. On agrge souvent la balance du compte de capital celle du compte financier sous le terme balance des capitaux . Dans ce cas, on a ncessairement :
Cerna 211

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BTC = - BC

Voici la balance des paiement de la France en 2004, consultable sur : http://www.finances.gouv.fr/indicateurs/economie_france/balance_des_paiements/

C rdit D bit Solde

C om pte des transactions courantes 507

B iens Services R evenus Transferts

502 5

319,5 317 1,5 88 75 13 78 71 7 21 38 -17

C om pte de capital
A nnulations de dettes Investissem ents im m atriels ( brevets)

9 -7

On remarquera lnorme importance quon pris les changes de titres financier

Compte financier
Investissements directs Investissements de portefeuille
Avoirs ( rs. sur titres mis par non rs.) Engagements (non rs. sur titres mis par rs.)

5544 5546 -2
71 80 5427 5436
3603 1824

-9 -9

3733 -130 1703 121

Produits financiers drivs Autres investissements Avoirs de rserves

46

6 -6 22 24 2 -2

Erreurs et omissions Total gnral

Rappel: PIB de la France en 2003: 1600 milliards

4 4 6000 6000

(investissements de portefeuille).

Parmi les soldes intermdiaires dusage courant, en dehors de la balance des transactions courantes et de la balance des capitaux, on utilise parfois la balance de base BB dfinie ainsi : BB= BTC + investissements directs et de portefeuille + instruments drivs Son complment est la balance des capitaux montaires , cest dire des capitaux investis sur des instruments court terme et qui sont particulirement mobiles.

Cerna

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1.1 LEquilibre de la balance des paiements

La balance est quilibre moyennant une ligne erreur et omissions. Mais en fait la balance est
toujours quilibre en thorie pour des raisons plus fondamentales.

Pour le comprendre, donnons un exemple. Partons de deux territoires EU et Europe et d'une situation dquilibre o : Entres = Sorties pour les deux territoires.

Etats Unis

Europe

Firme A

Achat dun bien par la firme A la firme E

Firme E $ Banque E

Banque A

Achat dun titre par la banque E la banque A

Supposons qu'un rsident amricain, la firme A, veuille acheter 100 $ de marchandises supplmentaires la firme europenne E et que le $ est accept par tous en rglement dune transaction internationale. E reoit de A 100 $. La balance des transactions courantes de lEurope augmente de 100 $ et celle des Etats Unis diminue de 100 $. E n'a pas l'usage de ces 100 $, il les change auprs de n'importe quelle banque commerciale contre 100. La banque commerciale n'a pas intrt conserver 100 $ car elle peut les placer pour qu'ils rapportent un intrt. O ? Ncessairement auprs d'une banque amricaine. D'o un placement de 100 $ dune banque europenne auprs d'une banque amricaine, donc une sortie de 100 $ qui rduit la balance des capitaux de lEurope de 100 $ et ramne l'quilibre et la balance des
paiements europenne et la balance des paiements amricaine.

D'o viennent ces 100 $ qui ont permis un rsident amricain d'acheter plus de produits Europens et qui se sont finalement retrouvs placs dans une banque amricaine par la banque de France ?

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1.2 Le seigneurage

Ils viennent videmment du systme bancaire amricain : Cest la banque A qui a fait le crdit en $ ncessaire son client la firme A pour acheter des produits europens supplmentaires. Maintenant que se passe-t-il si la firme A demande un crdit sa banque pour acheter la firme E ? Il se passe que si la firme E prsente une rentabilit pour ses actionnaires suprieure au taux dintrt que paye la firme A sa banque A, ce qui est fort probable, lopration laisse un gain net la firme A . Mais il y a aussi un gain net pour la territoire A dans son ensemble. Si le $ est la seule monnaie de rglement internationale, le systme bancaire amricain cre des dollars qui permettent aux rsidents amricains dacqurir des actifs ltranger de rendement r. Les rsidents trangers ne peuvent que re prter ces $ des rsidents amricains (en particulier au Trsor amricain) au taux i. Si r>i, il existe un avantage pour les rsidents amricains qualifi de seigneurage .
1.3 La notion de rserve de la banque centrale et lquilibre de la balance des paiements

Dans notre exemple, une exportation nette supplmentaire de 100 $ du territoire europen s'est traduite par une augmentation des avoirs en $ (placs aux Etats Unis) du systme bancaire europen. Mais supposons que les banques europennes non plus ne veulent pas garder ces $. Elles vont les vendre sur le marchs des changes contre des . Comme nous le verrons ci dessous, pour que le cours de leuro contre dollar naugmente pas, il faut que quelquun les achte. Si personne ne veut le faire et si la Banque Centrale Europenne ne veut pas que le cours de leuro monte, cest elle qui va les acheter, et bien sr les placer sur des comptes quelle dtient auprs du systme bancaire amricain . La position extrieure nette de la banque centrale est l'ensemble des comptes en monnaies trangres dtenues par la banque centrale et placs dans des banques extrieures. En d'autres termes il s'agit des "rserves" en devises de la banque centrale. Dans ce cas donc, laugmentation de 100 $ du solde des transactions courantes europen se sera traduit par une augmentation de 100 des rserves de la banque centrale. Si, dans la balance des paiements le solde avant la ligne Banque centrale est positif, les rserves de la banque centrale augmentent, et elle place ltranger (sortie) ces rserves, le solde global, la balance des paiements, tant toujours nul. Rciproquement pour permettre ce solde dtre ngatif , il faut que la banque centrale fournisse sur le march des changes les $ qui leur manquent aux responsables de ce solde ngatif, pour quils puissent le rgler ( rappelons que nous avons suppos que les transactions

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internationales se rglent en $). Elle puise donc dans ses rserves en $, en tirant sur ses comptes en $ ltranger.
Bref, la variation des rserves de la banque centrale est ce qui assure en dernire instance lquilibre de la balance des paiements, comme illustr ci dessous.
C rd its ( entres)
E xp ortations

D b its ( sorties)
Im p ortations

E ntres d e cap itaux: in vestissem ents des n on rsid en ts d an s le territoire

S orties de capitau x: in vestissem ents des rsidents hors du territoire A ugm en tation d es rserves

Crdits ( entres)
Exportations Entres de capitaux: investissem ents des non rsidents dans le territoire

D bits ( sorties)
Im portations

Sorties de capitaux: investissem ents des rsidents hors du territoire

Dim inution des rserves

La variation des rserves tant comptabilis dans le compte financier, cest donc elle qui assure en dernire instance quon ait toujours :
Balance des transactions courantes = - Balance des capitaux

Autrement dit :

Les territoires en excdent de BTC exportent des capitaux pour un montant gal cet excdent. Les territoires en dficit de BTC financent ce dficit par des importations de capitaux gales ce dficit.

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2. PIB et origines de soldes de la BTC

Relions maintenant les soldes extrieurs d'un territoire son PIB. Rappelons ( cf chapitre8) d'abord que le PIB est aussi un concept territorial et un concept de flux, dfini pour une priode. C'est la somme des productions de biens finaux raliss l'intrieur d'un territoire donn pendant une priode donne. Biens finaux s'opposent consommations intermdiaires. Les biens finaux se dcomposent donc en : C : Consommation Finale des Mnages G : Consommation Finale de l'Etat On a donc PIB = C + G + I dans un territoire isol Si maintenant certaines entreprises du territoire produisent des biens et services pour les exporter, tandis que certains acteurs du territoire (entreprises et mnages) achtent des biens et services l'tranger, on a : PIB + M = C + G + I + X avec X : exportations M : importations ou PIB = C + G + I + (X - M) (1)

avec (X - M) = solde de la balance des biens et services donc de la BTC.

(X - M) = PIB - (C + G + I)

(1 bis)

Le solde de la BTC est donc gal la production de biens finaux, moins la "consommation" (au sens large : consommation "productive" c'est--dire I compris) de ces biens finaux sur le territoire.
Un territoire en excdent de BTC produit plus qu'il ne consomme. Un territoire en dficit de BTC consomme (toujours au sens large dfini ci-dessus) plus qu'il ne produit.

Le PIB, on l'a vu au chapitre 8, est aussi gal l'ensemble des revenus distribus aux acteurs rsidant sur un territoire pendant la priode considre. Rappelons pourquoi. Tout ce qui a t produit sur le territoire l'a t avec du travail et du capital. La totalit de la production finale est donc, en l'absence de tout prlvement tatique, gale aux salaires distribus et aux profits. En fait l'Etat prlve une partie de ces salaires et profits, et les entreprises distribuent une partie des profits aux mnages dtenteurs d'actions des entreprises et gardent le reste sous forme d'autofinancement.

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Donc finalement PIB = T + RM + CF avec T = impts et taxes perus par l'Etat RM = revenu disponible des mnages = salaires + profits distribus aux mnages CF = autofinancement = part des profits conservs par les entreprises. Quant aux mnages ils consacrent une partie de leurs revenus RM leur consommation, dj note C, et pargnent l'autre partie, soit S cette pargne des mnages. On a donc PIB = T + C + S + CF En rapprochant (1) de (2) on a : T + C + S + CF = (FM + G + I + (X - M)
(X - M) = (T - G) + (S + CF - I)

(2)

(3)

(T - G) est le solde budgtaire : la diffrence entre recettes T et dpenses G de l'Etat, autrement dit l'pargne publique, qui est ngative s'il y a dficit budgtaire. (S + CF - I) est l'pargne nette prive, c'est--dire l'excdent de l'pargne des mnages et des entreprises sur leurs dpenses en investissement. On voit donc que les territoires en excdent de BTC ((X- M) > 0) dgagent une pargne nette (publique + prive) positive. Ils ont trop d'pargne pour leurs besoins intrieurs et c'est cette pargne qu'ils exportent vers les territoires qui inversement ont une pargne nette ngative et qui ont besoin d'importer une pargne de l'extrieur pour financer leur consommation et leur investissement interne. Cette galit comptable (3) explique le terme de "double dficit" utilis propos du territoire des Etats-Unis depuis le dbut des annes 80. On conoit que si, toutes choses gales par ailleurs, le dficit public augmente - soit que T diminue soit que G augmente - le dficit de la BTC doit augmenter d'autant. C'est le cas aux Etats-Unis o, partir des annes 80, on a assist au creusement parallle d'un double dficit : celui du budget fdral et celui de la BTC.
En 2004, le dficit budgtaire amricain est de 422 milliards de $ et le dficit de la BTC de 650 milliards de$.

En consquence, les Etats-Unis empruntent massivement de l'pargne l'extrieur, dans les pays excdent de BTC, particulirement les pays asiatiques et en partie l Europe.

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3. Un territoire peut-il vivre durablement avec un dficit de la BTC ?

Oui, tant que des acteurs d'autres territoires acceptent de prter de l'argent des rsidents de ce territoire ou l'Etat de ce territoire.
L'endettement international

S'endetter pour financer un dficit des transactions courantes est lgitime si cet endettement permet, au bout d'une certaine priode, de dgager un excdent qui permettra de rembourser la dette. La condition fondamentale pour pouvoir le faire est que les emprunts soient utiliss de manire telle qu'ils engendrent, in fine, une augmentation du revenu national (du PIB) suprieure leur cot total (principal et intrts).
Le ratio essentiel, pour juger de l'endettement, est donc le ratio Dette/PIB.

Partons d'un niveau d'endettement donn. Si ce ratio se maintient (taux de croissance de la dette = taux de croissance du PIB) cela signifie que le pays, quelle que soit la date o les flux financiers s'inverseront, devra dgager pour rembourser une pargne excdentaire qui sera une part constante de son PIB. Si le ratio s'amliore (croissance de la dette < croissance du PIB) parce que la dette engendre une croissance suprieure au taux d'intrt (expression dynamique de la condition ci-dessus) il devient de plus en plus facile de rembourser, en ce sens que l'pargne excdentaire dgager diminue par rapport au PIB. Par contre si ce ratio augmente, cela signifie que la part du PIB qu'il faudra pargner au-del des investissements nationaux, devra augmenter. Il faudra dgager une pargne force ce qui peut entraner des phnomnes dpressifs cumulatifs (baisse du PIB). Ceci ne dit rien du niveau absolu d'endettement tolrable. En fait, il peut tre d'autant plus lev que les perspectives de croissance de l'conomie concerne le sont. La vraie question est celle de la dynamique de l'endettement. La courbe gnrale du ratio dette/PIB doit avoir la forme suivante :

Dette/PIB

temps Le pays devient exportateur de capitaux

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Restent cependant deux problmes :

La dette, emprunte en devises, doit tre rembourse en devises. Donc une part du revenu supplmentaire cr par l'usage des emprunts doit tre transforme en devises. Mais ceci ne soulve aucune difficult a priori. En effet tant que les pays prteurs ont une balance courante excdentaire, ils ont de l'pargne prter, et la dette des pays emprunteurs non seulement peut mais doit augmenter (les dettes antrieures arrives chance peuvent et doivent tre refinances). Quand les pays prteurs ont rellement besoin de rapatrier ces capitaux, c'est qu'ils sont devenus dficitaires en oprations courantes, donc ipso facto, le march est cr pour les exportations des pays endetts. Des difficults peuvent nanmoins affecter tel ou tel pays endett, s'il se place moins bien que les autres (mauvaise spcialisation) sur ce march mondial qui s'est ouvert pour tous. Mais dans ce cas les pays dont l'excdent dpasse le service de la dette peuvent leur tour leur prter. Il faut que le surplus provoqu par l'emprunt soit dgag au moins en partie avant la date de remboursement de l'emprunt, sinon il faut le transfrer du reste de l'conomie, au sein de laquelle il faut provoquer une pargne force qui a coup sr nuira sa dynamique propre. Il faut donc que les investissements long terme (i.e. qui provoquent des augmentations de revenus au bout d'un long dlai) soient financs par des emprunts long terme.
Cela n'a pas t le cas pour l'endettement du Tiers Monde dans les annes 70, et c'est une dimension importante (mais non la seule) du "problme" de la dette de cette zone, qui a clat dans les annes 80 et qui nest toujours pas rgl aujourdhui pour nombre de pays.

4. Comment un territoire peut-il rduire et inverser un dficit de la BTC ?

Il existe schmatiquement deux moyens : l'ajustement structurel et la dvaluation de la monnaie
4.1. L'ajustement structurel

Revenons l'galit (3) : (X - M) = (T - G) + (S + CF - I)

Annuler un dficit de BTC (X - M < 0) par l'ajustement structurel consiste dprimer la consommation intrieure pour augmenter l'pargne nette du territoire.

De cette manire, les importations M que l'on peut supposer positivement corrles la consommation intrieure vont tre rduites, tandis que des capacits productives, initialement destines satisfaire la consommation intrieure, vont tre disponibles et pouvoir se rorienter vers l'exportation. X augmente et M diminue. Comment y parvenir ? Soit en rduisant le dficit public, soit en rduisant C si cela augmente l'pargne S des mnages, soit en rduisant I, soit videmment par une combinaison des trois. Mais en vrit, ces variables ne sont pas indpendantes. L'analyse de leur interdpendance relve, on l'a vu en seconde partie, de la macro-conomie. Contentons-nous ici d'une simple

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illustration. Supposons que pour rduire le dficit budgtaire (T - G) l'Etat augmente les impts sur les mnages de T. Dans ce cas le revenu disponible des mnages RM diminue de T. Si les mnages maintiennent leur consommation au niveau antrieur et font porter la rduction de leur revenu uniquement sur leur pargne, on a une diminution de S de T, donc une rduction de l'pargne nette prive exactement gale l'augmentation de l'pargne nette publique et l'effet sur l'pargne totale du territoire est nul. D'autre part rduire la consommation de l'Etat, celle des mnages ou la linvestissement des entreprises peuvent avoir les mmes effets de reconstitution de l'pargne intrieure et de rduction du dficit extrieur court terme, mais des effets trs diffrents sur la croissance plus long terme. Sacrifier de l'investissement est plus grave pour la croissance future que sacrifier de la consommation finale. Enfin, ces politiques sont presqu' invitablement rcessionnistes, en ce sens que rduire la consommation intrieure conduit aussi, au moins dans un premier temps, une rduction de la production donc gnralement du chmage car les capacits rendues disponibles ne peuvent gnralement pas tre utilises immdiatement pour l'exportation. Nous n'entrerons pas ici plus avant dans les mcanismes et les moyens des politiques d'ajustement. Il nous suffit de retenir que rduire la consommation intrieure pour dgager une pargne nette positive du territoire et rorienter la production vers les exportations est l'essence mme des politiques imposes dans les annes 80 par le systme bancaire international avec le Fonds Montaire International sa tte, certains territoires fortement dficitaires en BTC et qui ne parvenaient plus emprunter l'extrieur pour financer ce dficit.
4.2. La dvaluation 4.2.1 Les effets d'une variation du taux de change

Nous analyserons ci dessous le fonctionnement du march des changes. Pour ce qui suit il suffit de savoir que le taux de change dune monnaie, par rapport une autre est simplement son prix dans cette autre monnaie, pris qui se fixe sur le march des changes. Soit un pays en dficit des transactions courantes, dans quelles conditions une baisse du taux de change de sa monnaie par rapport toutes les autres peut-elle rtablir un quilibre ? Supposons d'abord que les exportateurs laissent constants leurs prix l'exportation en monnaie nationale : ces prix diminuent dans les autres monnaies. Quant aux prix des importations en monnaie nationale, ils augmentent. Le premier effet, immdiat, d'une baisse du taux de change est donc de dgrader le solde courant (Exportations - Importations : X - M) exprim en monnaie nationale (tandis qu'il reste
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constant en devise). Dans un second temps on peut supposer :

que les importations diminuent en volume en raison de l'augmentation de leur prix en monnaie nationale que les exportations augmentent en volume en raison d'une meilleure pntration des marchs trangers permise par des prix l'exportation abaisss en monnaies trangres.

X-M en monnaie nationale 0 Temps X-M avant dprciation X-M aprs dprciation

D'o la forme dite "en J" de l'volution du solde courant :

On montre (condition de Marshall-Lerner) que l'effet terme est un redressement du solde si la somme des valeurs absolues des lasticit/prix des importations et des exportations est suprieure 117. Mais, si les importations sont trs inlastiques au prix (faible valeur absolue de l'lasticit) et donc ne diminuent pratiquement pas en volume malgr la hausse de leur prix, et si les exportateurs profitent de la baisse du change pour augmenter leurs marges et ne pas abaisser le prix des exportations en devise, ou si l'inflation induite par la hausse du prix des importations les contraint, pour conserver les marges initiales, relever leur prix, alors, la courbe en J ne se redressera pas, et le solde ne s'amliorera pas, au contraire. Une nouvelle baisse du change ne faisant que le dgrader encore. Une baisse du change ne peut contribuer rquilibrer durablement les changes que si les entreprises en profitent pour reconqurir en partie leur march intrieur (rduire les importations) et abaisser durablement leurs cots l'exportation de manire ce que leurs parts

17L'lasticit au prix, ou lasticit prix des exportations est : (dX/X) / (dp/p), o p est le prix des exportations, idem pour les importations.

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de marchs externes dpendent ensuite de leur comptitivit intrinsque et non du glissement permanent de leur monnaie. Autrement dit, elle n'est utile que si le dlai qu'elle procure est utilis amliorer la comptitivit tant interne (vis--vis des importations) qu'externe. Quant une valuation de la monnaie nationale, elle ne rduit l'excdent extrieur que si les importations augmentent en volume et les exportations diminuent. Ce ne sera pas le cas si l'lasticit prix de la demande mondiale pour les exportations du pays est faible (signe d'une spcialisation o l'on a peu de concurrents ou pour laquelle les effets de marque et de fidlit sont prpondrants) et si les importations correspondent des produits qui ne concurrencent pas la production intrieure : par exemple de matires premires dont la demande est physiquement limite revenu donn.
4.2.2 Interprtation d'une variation de change

Une baisse du taux de change signifie que le travail national s'change contre moins de travail tranger. Elle dvalorise le pouvoir d'achat des revenus internes exprim en marchandises externes (ceci peut s'illustrer par la squence suivante : quilibre des oprations courantes au dpart, puis dficit ==> baisse du change ==> X augmente, M diminue ==> quilibre nouveau, mais moins de marchandises trangres M doivent tre acquises avec plus d'exportations X. Inversement une augmentation du taux de change signifie que le travail national s'change contre plus de travail tranger.

5. Les marchs des changes

Les marchs des changes sont organiss par les banques. Elles y vendent et achtent des

monnaies les unes contre les autres.

Les monnaies pleinement convertibles sont les monnaies que n'importe qui (rsident du pays

o la monnaie a cours comme non rsident) peut demander une banque de convertir dans une autre monnaie. On appelle souvent devise une monnaie trangre pleinement convertible. Les monnaies non pleinement convertibles sont celles dont le droit de les vendre ou de les acheter est soumis certaines conditions, gnralement lies aux raisons pour lesquelles les acteurs conomiques souhaitent les changer. On parle dans ce cas de contrle des changes . Qu'elles soient pleinement ou simplement partiellement convertibles, les monnaies sont cotes sur les marchs des changes et naturellement des marchs drivs existent sur les principales monnaies.

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5.1 La dtermination des taux de change

En aucune faon un gouvernement ne peut dcider des prix de sa monnaie en monnaies trangres, c'est--dire de ses taux de change. Ces prix rsultent toujours de la confrontation de l'offre et de la demande sur les marchs des changes. Mais les banques centrales peuvent acheter ou vendre leur monnaie sur les marchs des changes pour en influencer le prix. Pour vendre leur propre monnaie, il suffit qu'elles en crent. Elles crent un dpt en monnaie centrale (qui s'inscrit leur passif) au profit de l'acheteur, en change d'un dpt en monnaie trangre (une devise) dont elles deviennent propritaire et qui s'inscrit leur actif, augmentant ainsi leurs rserves en devises. Comme nous lavons vu, les devises dposes dans une banque centrale en change de sa propre monnaie sont immdiatement places par elle sur des comptes rmunrs dans des banques du pays dmission de ces devises. Les rserves de la banque de France, mis part son or, ne sont donc pas dans ses coffres, mais sur des comptes en devises. Pour acheter sa propre monnaie, en revanche, il faut quune banque centrale dispose pralablement de rserves en devises. Quand elle n'en a plus, elle peut toujours essayer d'en emprunter, par exemple d'autres banques centrales. En vendant et achetant sa monnaie, une banque centrale peut donc influencer son taux de change. Une banque centrale qui veut "tenir" un certain taux de change de sa monnaie doit donc pouvoir, s'il a tendance baisser, se porter acqureur de l'offre nette de sa monnaie par des acteurs privs. Lorsqu'une monnaie est pleinement convertible et que donc n'importe qui a le droit de l'emprunter massivement pour la vendre aussitt, on peroit la difficult de la tche. C'est beaucoup plus facile pour une monnaie partiellement convertible. Dans ce cas, ceux qui en dtiennent et ont lgalement le droit de la vendre sont beaucoup moins nombreux et les volumes nettement plus limits.
De quoi dpend donc le taux de change d'une monnaie ? De l'offre et de la demande de cette monnaie contre d'autres.

Qui trouve-t-on du ct des vendeurs ? Ceux qui, disposant de la monnaie, veulent acqurir des biens ou des titres18 l'tranger. Du ct des acheteurs, ceux qui, n'en disposant pas, veulent acqurir des biens et des titres dans le pays :

18 Au sens le plus large : cela comprend les titres de proprit et les titres financiers et parmi ceux ci les oprations sur drivs : achats d'options, dposits sur contrats terme, etc.

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Achats de la monnaie nationale contre devises:

X: exportations Inr: investissements directs, investissements de portefeuille et autres achats de titres des

non rsidents dans le territoire

Ventes de la monnaie nationale contre devises

M: importations Ir investissements directs, investissements de portefeuille et autres achats de titres des

rsidents hors du territoire Le solde achats - ventes d'une monnaie nationale par les acteurs conomiques privs est donc : Sp = (X + Inr) - (M + Ir) Soit :
Sp = (X - M) + (Inr-Ir) = BTC + BCp

Avec BCp la balance des capitaux , mais uniquement privs. Si Sp est positif, les achats de monnaie nationale par les acteurs conomiques privs, sont suprieurs aux ventes prives. Pour que le taux de change ne varie pas, il faut que la banque vende sa monnaie afin de faire le bouclage, et ses rserves en devises augmentent. Si la banque centrale nintervient pas, la demande de monnaie nationale tant suprieure loffre, le taux de change sapprcie. En soi, cette apprciation du taux de change a normalement un effet quilibrant. Elle renchrit le prix, valu en devises trangres, des biens et des titres de proprit du pays. La demande de ces biens et titres doit donc diminuer, donc les achats de monnaie nationale pour les acqurir, ce qui ramne S 0 si la hausse du taux de change est suffisante. Lintervention de la banque centrale peut donc viser non contrer toute hausse des taux de change, mais simplement la modrer. Rciproquement, si Sp est ngatif, les ventes prives de la monnaie nationale sont suprieures aux achats et la banque centrale doit acheter sa monnaie, ses rserves diminuant d'autant, pour que le taux de change ne varie pas. Si la banque centrale nintervient pas, le taux de change se dprcie. Les biens et titres du pays deviennent meilleurs march en devises. Leur demande augmente donc et avec elle la demande de la monnaie nationale, ce qui annule le solde Sp. Quelle quai t lintervention de la banque centrale et la variation du taux de change, lissue dune priode quelconque , on a donc : Sp = R

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5.2Les facteurs gouvernant le change

R notant la variation des rserves en devises de la banque centrale.

Ce qui prcde donne de premires indications sur les facteurs gouvernant l'volution du taux de change d'une monnaie. Si la banque centrale n'intervient pas : Font monter le taux de change :

o o o
-

une amlioration de la balance commerciale, un afflux d'investissements directs et financiers dans le territoire une rduction des investissements des rsidents ltranger.

Font baisser le taux de change :

o o

une dgradation de la balance commerciale, une augmentation des investissements des rsidents l'tranger (auquel on peut aussi donner le nom de fuite des capitaux vers ltranger)

un reflux des investissements trangers sur le territoire.

On peut bien sr observer des mouvements qui se compensent : une dgradation de la balance commerciale laissera le taux de change inchang si, dans la mme priode, on assiste un afflux de capitaux trangers qui la compense exactement. Il est utile de hirarchiser les facteurs d'volution du taux de change en fonction de leur inertie temporelle. L'volution de la balance commerciale dpend fondamentalement de la comptitivit relative des exportateurs du territoire, ainsi que de la conjoncture conomique, dans le pays et l'tranger. Elle est certes influence par le taux de change, mais ses volutions sont relativement lentes ( cf. ci dessus). Il en est de mme des investissements directs. Quand un industriel construit une usine ou quand un investisseur achte des immeubles l'tranger, ce n'est gnralement pas pour les revendre immdiatement mais en raison du rendement long terme quil en escompte. Ce rendement, exprim en devises, est certes influenc par le taux de change. Mais il sagit du taux de change qui prvaudra sur la dure de vie de linvestissement, pas du taux de change des 6 prochains mois. Les flux dinvestissements directs sont donc aussi relativement inertes et dpendent de lattractivit du territoire, que le taux de change de long terme influence, mais il nen est pas le seul dterminant. Les placements purement financiers sont gnralement beaucoup plus mobiles. Cest en

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particulier le cas des titres facilement ngociables : les titres de dettes et les actions peuvent tre achets et revendus dans les dlais trs courts, avec d'autant moins de perte qu'elles sont liquides. Ces diffrences de mobilit font que l'volution quotidienne du taux de change dpend essentiellement des mouvements des capitaux financiers mobiles, en tout cas pour les monnaies pleinement convertibles19. Ce qui gouverne l'entre et la sortie de ce type de capitaux est trs simple. C'est l'apprciation par les investisseurs du couple rendement/risque que prsentent les titres du pays par rapport ceux d'autres pays monnaie convertible. Or dans un systme de monnaies pleinement convertibles et de libre circulation internationale des capitaux, aux risques classiques que prsente un titre s'ajoute videmment le risque de change. Ceci, notons-le, aussi bien pour un investisseur tranger que pour un rsident du pays, puisque ce dernier n'est nullement contraint d'investir en titres libells dans sa monnaie, mais peut en choisir d'autres, libells dans une autre monnaie.
5.3.Les anticipations auto ralisatrices Les anticipations de variation des taux de change jouent donc un rle crucial dans leur volution. Si, toutes choses gales par ailleurs, un certain nombre d'investisseurs, nationaux ou

trangers, se mettent redouter qu'une monnaie va baisser, ils vendent leurs titres liquides libells en cette monnaie et vendent cette monnaie pour investir dans une autre, quand ils ne spculent pas tout simplement en la vendant dcouvert (les marchs drivs on l'a vu permettent de faire cela avec des effets de levier considrables). Donc la monnaie va baisser.
Nous retrouvons donc, propos des taux de change, le phnomne danticipations auto ralisatrices que nous avons rencontr sur les marchs financiers propos de la politique

montaire chamanique . On a vu que si le courant de vente a quelque importance, une banque centrale qui voudrait y rsister en achetant sa monnaie aura tt fait d'y perdre ses rserves. Le seul moyen de tenir le taux de change de cette monnaie est alors d'augmenter le rendement des titres, puisque le risque peru a augment. La banque centrale peut augmenter les taux courts, et esprer que cela aura quelque influence sur les taux longs. Remarquons que l'augmentation requise des taux peut tre considrable. Imaginons par exemple que des investisseurs soient persuads qu'avant un mois le rouble se

19 Car ce sont en gnral justement ces mouvements quentrave le contrle des changes quand la monnaie n'est que partiellement convertible.

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dprciera de 20% par rapport au dollar. Un titre ou une crance en roubles de maturit d'un mois ne trouvera preneur auprs de ces investisseurs que si elle offre, au-del de la rentabilit qu'ils en attendent quand ils anticipent une stabilit du rouble, une prime de 20% en un mois, soit 240% en taux annuel. Quels sont les indicateurs pouvant conduire une modification des anticipations d'volution du taux de change d'une monnaie ? Ils sont videmment multiples, comme les facteurs influenant le taux de change. La balance commerciale en est un. L'inflation en est un autre, suivi de manire particulirement attentive. En effet une inflation plus forte dans un pays que dans les autres conduit presque invitablement une dprciation du change. Elle dgrade la comptitivit des exportateurs nationaux, donc terme la balance commerciale, elle augmente le prix des droits de proprit, donc rduit leur demande par ltranger. L'inflation tant le produit des politiques conomiques, en particulier montaires, on comprend que les investisseurs surveillent particulirement les politiques conomiques des Etats. Cela conduit certains parler de dictature des marchs financiers sur les Etats .
Ce qui peut tre retenu ce stade, c'est que lorsque les capitaux circulent librement, les politiques montaires jouent un rle crucial dans l'volution du taux de change des monnaies convertibles. Elles sont, avec les interventions ncessairement limites des banques centrales sur les marchs des changes, l'instrument essentiel de dfense d'un taux de change.

6. A la recherche du taux de change dquilibre

Nous venons de voir que les facteurs influenant le taux de change : balance commerciale, balance des investissements directs et solde des mouvements de capitaux mobiles , sont euxmmes influencs par lvolution du taux de change, quoi qu des degrs divers. Il faut donc en venir l'pineuse question de l'existence d'un taux de change d'quilibre . La politique montaire, on l'a dit, agit sur les flux de capitaux les plus mobiles. Elle ne pourrait tenir durablement un taux de change si, ce taux, se mettaient en branle des mouvements plus lents et plus profonds, affectant dans le sens d'une dstabilisation du taux la balance commerciale et le solde des investissements directs. A une poque o les flux internationaux de capitaux, qu'il s'agisse des investissements directs ou des flux financiers, taient trs rduits, on pouvait lgitimement estimer que le taux de

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change d'quilibre tait celui qui quilibrait la balance courante20. Ctait donc le taux de change qui assurait, pour restreindre l'analyse deux pays, une comptitivit moyenne quivalente des exportateurs des deux pays. Un bon candidat tait alors le taux de change dit de parit des pouvoirs d'achat . C'est le taux de change entre leuro et dollar, par exemple, qui fait que 1000 euros ont le mme pouvoir d'achat en France que, chang en dollars ce taux, aux Etats-Unis. En dautres termes plus concrets, cest le taux de change qui galise le niveau moyen des prix dans les deux pays. Un autre bon candidat serait, pour deux pays de niveaux de dveloppement et donc de productivit moyenne du travail, quivalents, le taux qui galise les cots salariaux dans les deux pays. Lequel est le meilleur? La thorie peut en discuter et rechercher des vrifications empiriques, le principe est clair : le taux de change dquilibre est celui qui, en moyenne priode, quilibre les changes extrieurs de biens et services. Mais l'une des grandes vertus de la globalisation financire est justement de permettre un pays de vivre durablement, sans que sa monnaie ne s'effondre, avec un dficit commercial. Il suffit que ce dficit commercial soit en permanence compens par des entres de capitaux. Evidemment cela ne peut durer ternellement. Mais cela peut durer des dcennies. C'est ce qui s'est pass la fin du 19me sicle et au dbut du 20me sicle, autre poque de forts mouvements internationaux de capitaux. L'pargne accumule dans les pays riches du vieux continent allait s'investir dans les pays neufs d'Amrique et dAustralasie et stimulait leur dveloppement. Devenus riches, ces pays pouvaient leur tour exporter une partie de leur pargne pour financer les candidats suivants au rattrapage. Aujourd'hui il serait trs souhaitable que l'pargne excdentaire des pays riches, lie en particulier l'pargne retraite d'une population vieillissante, aille s'investir dans les pays mergents, autorisant ainsi ces pays importer durablement beaucoup plus de biens d'quipement et de technologies qu'ils n'exportent. Mais quel est alors le taux de change d'quilibre ? On peut considrer que c'est celui qui quilibre : (balance commerciale + balance des investissements directs), autorisant par exemple la premire tre ngative et la seconde positive, ou rciproquement. Mais il existe galement des flux purement financiers qui s'investissent dans une perspective de long terme et non pour profiter d'une simple amlioration temporaire des couples rendement / risque. Il faudrait alors considrer que le taux d'quilibre serait celui qui quilibre une balance du type : (balance commerciale + balance des capitaux stables ). Les va et vient des capitaux mobiles , plus ou moins matriss par la politique montaire, faisant alors fluctuer le taux de change autour de ce niveau d'quilibre.

20 Cest--dire la rendait nulle : Exportations = Importations en moyenne sur longue priode.

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On voit bien les difficults de cette dfinition. Premirement, comment faire la part, parmi les flux financiers, de ceux qui sont stables ? Deuximement, mme si on ne considrait que les investissements directs, comment volue leur balance en fonction du taux de change ? C'est extrmement difficile dire tant en thorie qu'en pratique. On conoit bien que cela dpend de "l'attractivit" d'un territoire pour les investissements directs trangers d'une part et d'autre part de la manire dont l'pargne constitue dans le territoire se partage entre investissement local et investissement l'tranger. Mais qu'est-ce qui fait l'attractivit d'un territoire ? Nous n'entrerons pas plus avant dans ces dbats. Il suffira ici de retenir que nombre d'conomistes n'excluent
plus aujourd'hui qu'il puisse y avoir plusieurs taux d'quilibre pour le taux de change.

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Chapitre 12 : Les relations entre territoires

Concepts retenir :

BTC Balance des capitaux Rserves Ajustement structurel Courbe en J Conditions de Marshall Lerner Devise convertible Contrle des changes March des changes Parit de Pouvoir dAchat
Questions :

- Un pays en excdent de BTC exporte ou importe-t-il de lpargne ? Pourquoi ? - Peut on dire comme certains que les Etats Unis vivent au dessus de leurs moyens ? - O sont places les rserves dune banque centrale ? - Un pays peut-il vivre durablement avec une BTC dficitaire ? - Dans quelles conditions une dprciation du taux de change amliore-t-elle la BTC ? - Comment un gouvernement peut-il tenir le taux de change de sa monnaie ? - Peut-il le faire contre toute attaque spculative ? - Faites une liste de facteurs influenant le taux de change

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