Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Administrao Financeira
Aula 6 Custo de Capital e Criao de Valor
PASSIVO ATIVO Retorno dos Investimentos PL Decises de Investimento Custo do Capital Prprio Custo do Capital de Terceiros
Decises de Financiamento
Introduo
A qualidade dos investimentos empresariais avaliada pela comparao entre o retorno promovido por estas decises e o custo de oportunidade das suas fontes de financiamentos.
Existe criao de riqueza quando o retorno operacional de um investimento superar a taxa de retorno requerida pela alocao de capital.
O custo de capital total da empresa reflete a remunerao mnima exigida pelos proprietrios de suas fontes de recursos (credores e acionistas).
Profa. Profa . Dra. Tatiana Albanez
Introduo
O custo total de capital obtido atravs da mdia dos custos de captao, captao, ponderada pela participao de cada fonte de recursos na estrutura de capital da empresa . Nessa determinao, os investidores de capital prprio (acionistas) devem exigir uma remunerao maior que os credores (capital de terceiros), com base em 2 principais argumentos: 1) O retorno do acionista est vinculado ao desempenho da empresa (lucro). lucro). No caso da dvida existe uma obrigao contratual; contratual ; dvida: 2) Benefcio fiscal da dvida : as despesas financeiras so dedutveis da base de clculo do IR.
Profa. Profa . Dra. Tatiana Albanez
Introduo
No estudo do custo de capital necessrio inicialmente conhecer o custo de cada fonte de recursos (prpria e de terceiros) selecionada pela mensurarempresa e, ento, mensurar -se a partir desses valores a taxa de retorno desejada para decises de investimentos. investimentos .
O custo de capital de terceiros (Ki) definido de acordo com os passivos onerosos identificados nos emprstimos e financiamentos mantidos pela empresa
Exemplo ilustrativo Financiamento: $ 200.000,00 Taxa: 20% a.a. Alquota de IR: 34% Despesas financeiras brutas: $ 200.000,00 x 20% = Economia de IR: $ 40.000,00 x 34% Despesas Financeiras Lquidas do IR = = ($ 13.600,00) $ 26.400,00
$ 40.000,00
Relacionando-se os encargos financeiros de competncia do perodo com o passivo gerador dessas despesas, tem-se o custo de captao lquido do Imposto de Renda:
Ki =
A economia de IR determinada pela dedutibilidade fiscal das despesas de juros, reduzindo o custo da dvida e incentivando a alavancagem. alavancagem Mas, o uso de capital de terceiros promove maior risco financeiro s empresas, podendo inclusive acarretar o pedido de falncia em casos de inadimplncia. As altas taxas de juros no Brasil, podem inviabilizar a atratividade econmica das alternativas de financiamento. Por motivos de sobrevivncia financeira, financeira muitas empresas brasileiras possuem maior presena de capital prprio na sua estrutura de capital (67% CP e 33% CT).
Profa. Profa . Dra. Tatiana Albanez
Se uma empresa necessitar buscar novos recursos no mercado, o custo calculado com base no histrico contbil (exex-post) pode no refletir o seu custo atual. Diversos trabalhos (Valle, 2002; Mellone et al., 2002; Sheng e Saito, 2005; Fraletti e Eid Jr., 2008; Costa, 2009) apontaram a estreita relao existente entre a classificao de risco de crdito (rating) de uma empresa e o seu custo de captao captao. Assim, o custo da dvida pode ser estimado (exex-ante) a partir de dados de mercado, mercado como os ratings determinados por agncias de classificao de risco de crdito (S&P, Moodys, Fitch).
Rating uma avaliao feita por analistas financeiros sobre a capacidade do emitente de um ttulo em honrar seus compromissos e apresenta forte correlao com as taxas de juros pagas pelos ttulos. ttulos.
Os critrios para atribuio de um rating esto baseados em garantias oferecidas pelos ttulos, ttulos, riscos, riscos, desempenho financeiro da empresa, empresa, moeda, moeda, pas, pas, etc. etc.
http://www.standardandpoors.com/ratings/pt/la/
Obs: Necessrio se cadastrar para acessar site.
Nota: obrigaes emitidas por empresas americanas com vencimento de 10 anos no final de setembro de 2002; Fontes: Standard & Poors apud Minardi e Sanvicente (2003)
Revela o retorno desejado pelos acionistas de uma empresa em suas decises de aplicao de capital prprio. No uma varivel diretamente observvel! Procedimentos de mensurao do custo de capital prprio: Mtodo do fluxo de caixa descontado dos dividendos futuros esperados pelo mercado dificuldade em estimar os valores futuros esperados de caixa; Modelo de precificao de ativos (CAPM) estabelece (CAPM) uma relao linear entre o retorno do ativo e o retorno de mercado, sendo o custo exigido condizente com o risco mensurado pelo coeficiente beta.
Profa. Profa . Dra. Tatiana Albanez
E ( R j ) = K e = RF + (RM RF )
E(R j ) = Ke =
Taxa de retorno mnima requerida pelos investidores (Custo de capital prprio)
RF = taxa de retorno de ativos livres de risco = medida do risco do ativo em relao ao risco sistemtico de mercado RM = rentabilidade oferecida pelo mercado em sua totalidade
Profa. Profa . Dra. Tatiana Albanez
Taxas de retorno maiores que o custo mnimo de capital iro valorizar o negcio, negcio, agregando valor econmico aos acionistas. Embora o CAPM aparente certa simplicidade, simplicidade, seus dados no so necessariamente de fcil obteno no mercado. mercado . Nem sempre descreve todas as expectativas dos investidores, investidores , mas fornece valores essenciais para uma risco. . racional tomada de decises em condies de risco
Custo de Capital Prprio (Ke (Ke) Ke) Aplicao do CAPM Global no Brasil:
K e = [RF + (RM RF )] + BR
RF =
Taxas de juros mdias dos ttulos do tesouro norte americano (Treasury Bonds, T-Bonds, geralmente com maturidade de 10 anos): http://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interestrates/Pages/TextView.aspx?data=yieldYear&year=2013 Coeficiente beta mdio de uma amostra de empresas americanas do mesmo setor da companhia em anlise: www.damodaran.com Rentabilidade oferecida pelo mercado (geralmente carteira S&P500): www.damodaran.com Prmio pelo risco Brasil: remunerao adicional pela no aplicao dos recursos em mercados desenvolvidos, mais estveis (Embi+BR): http://www.acionista.com.br/graficos_comparativos/embi_us$_mensal.htm
Profa. Profa . Dra. Tatiana Albanez
=
RM =
BR =
Custo de Capital Prprio (Ke (Ke) Ke) Premissas para clculo do Ke para a Acesita por Benchmark
VARIVEIS Taxa livre de risco (RF): T-Bond Prmio pelo risco de mercado (RM RF): mdia de LP Coeficiente beta (b): mdia do setor americano de referncia Remunerao pelo risco da empresa: [b x (RM RF)] Custo de oportunidade do capital prprio: [b [b x (RM RF)] + RF Risco pas: mdia dos ltimos 6 meses % 4,8% 5,6% 1,29% 7,22% 12,02% 12,02 3,52%
Ilustrao do CAPM de uma grande empresa brasileira: brasileira: O custo estimado pelo CAPM global indica o retorno esperado pelos investidores no mercado norte-americano. Este custo referncia para o mercado brasileiro, devendo, para que reflita nossas condies conjunturais, ser adicionada ao seu resultado a taxa de risco pas para se chegar ao custo de oportunidade como benchmarking.
O custo de oportunidade do capital prprio como benchmark representa a remunerao mnima exigida pelos investidores em aes de mercados consolidados, brasileira. consolidados , considerando o risco verificado na economia brasileira .
KeRe al = Ke INFEUA
KeRe al = [(1 + KeNom ) /(1 + INFEUA )] 1 KeRe al = [(1 + 0,1554) /(1 + 0,025)] 1 = 0,1273 ou 12,73% a.a.
Considerando que a expectativa de inflao brasileira (IPCA) seja de 4,5% a.a. https: //www3 bcb. gov. br/expectativas/publico/consulta/serieestatisticas) (https ://www 3.bcb .gov .br/expectativas/publico/consulta/serieestatisticas )
KeNom = [(1 + Kereal ) x(1 + INFBR )] 1 KeNom = [(1 + 0,1272) x(1 + 0,045)] 1 = 0,1780 ou 17,80% a.a.
Profa. Profa . Dra. Tatiana Albanez
Volatilidade do Mercado Acionrio e Risco Pas Ajustado conhecido que um ttulo de renda varivel (ao) costuma apresentar risco superior superio ao de um ttulo de renda fixa. fixa No modelo apresentado, o spread de risco pas foi calculado com base em ttulos de renda fixa, fixa e o que se pretende determinar o custo de capital prprio do acionista a partir do risco apresentado pela ao (mercado de renda varivel). Nesse caso, possvel ajustar o prmio pelo risco pas a essa maior volatilidade do mercado de aes. aes Damodaran (2001) sugere o clculo de uma medida de volatilidade relativa, relativa, obtida pela relao entre o desviodesvio-padro da carteira de mercado e o desviodesvio-padro dos ttulos pblicos de longo prazo. prazo
Profa. Profa . Dra. Tatiana Albanez
Volatilidade do Mercado Acionrio e Risco Pas Ajustado Essa volatilidade relativa ento multiplicada pelo risco pas para apurar-se seu valor ajustado. A determinao do prmio pelo risco pas ajustado obtida por:
Prmio pelo Risco Pas Ajustado Prmio pelo Risco Pas Volatilidade relativa do mercado acionrio
Como os ttulos de dvida do governo de pases emergentes no so altamente negociados, apresentando baixa volatilidade, e o mercado acionrio apresenta alta volatilidade devido ao nmero e volume de negociaes, Damodaran (2012) aplica o valor de 1,5 para ajustar o risco pas de todos os mercados emergentes*, emergentes* refletindo um valor histrico para este indicador.
Damodaran (2012) calculou a mdia para 45 pases emergentes, no incio de 2012, da volatilidade do retorno do mercado acionrio em relao volatilidade do retorno de ttulos de dvida do governo, encontrando um indicador mdio de 1,61.
Risco econmico Revela o risco da atividade da empresa, admitindo que no utilize capital de terceiros para financiar seus ativos. Risco financeiro Risco adicional assumido pela empresa ao decidir financiar-se tambm com dvidas (passivos onerosos). Nessa situao, acionistas passam a demandar maior retorno, como forma de compensar o maior risco assumido. assumido
Profa. Profa . Dra. Tatiana Albanez
Beta para Empresas Alavancadas Tanto o risco econmico quanto o risco financeiro podem ser identificados no indicador beta, conforme Hamada (1969). Formulao do beta para o risco econmico e financeiro:
L =
beta de uma empresa alavancada (com dvidas) Risco do Negcio; Negcio beta de uma empresa no-alavancada (sem dvidas)
U =
Exemplo ilustrativo
Empresa do setor de bebidas norte-americano Beta mdio: 0,95 Endividamento mdio (P/PL): 70% Alquota de IR: 34%
U = U = U
[1 + (P/PL ) (1 IR )]
0 , 95 [1 + 0 , 70 (1 0 ,34 )] 0 , 95 = = 0 , 65 1, 462
Profa. Profa . Dra. Tatiana Albanez
16,0%
13,2%
2,8%
Utilidade: Utilidade Obter uma estimativa do custo de capital prprio considerando diferentes estruturas de capital (alavancagem).
Profa. Profa . Dra. Tatiana Albanez
Etapas para obteno do beta por benchmark: 1) Identificao do setor de atividade que a empresa brasileira atua; 2) Levantamento do beta no alavancado mdio para o setor americano de referncia (www.damodaran.com); 3) Clculo do ndice de endividamento da empresa brasileira para a qual se deseja apurar o custo de capital (PO/PL a valor de mercado); 4) Com base nas etapas anteriores, calcular o beta alavancado seguindo a formulao apresentada.
Profa. Profa . Dra. Tatiana Albanez
WACC = WJ K J
J =1
WACC = KJ =
WJ =
custo mdio ponderado de capital custo especfico de cada fonte de financiamento (prpria e de terceiros) participao relativa de cada fonte de capital no financiamento total: PO/(PO+PL) ou PL/(PO+PL)
Profa. Profa . Dra. Tatiana Albanez
Custo Total de Capital (Weighted Average Cost of Capital - WACC) Exemplo ilustrativo
Admitindo a seguinte estrutura de capital de uma empresa e seus respectivos custos, conforme seus relatrios contbeis:
O WACC representa, em outras palavras, o retorno que os ativos da empresa devem produzir, produzir, dados determinada estrutura de capital e nvel de risco, de maneira que promova a maximizao da riqueza de proprietrios. . seus proprietrios No exemplo anterior, necessria uma expectativa de retorno mnimo de 21, 21,8% para justificar a alocao dos recursos (R$ (R$ 2.000 000. .000 000, ,00) 00).
Exemplo ilustrativo
Admita um investimento em uma mquina com vida til de 4 anos. O valor do desembolso inicial atinge $ 200.000,00 e os resultados anuais esperados so apresentados abaixo. O empresa financia o projeto de investimento com $80.000,00 de capital prprio e $ 120.000,00 mediante emprstimo com custo bruto de 15% a.a. A alquota de IR de 40%. Em funo do risco apresentado pelo investimento, definiu-se em 18% a.a. a taxa de retorno mnima exigida pelo capital prprio.
ANO 1 ($) Fluxo de Caixa Operacional (FCO) aps IR de 40% ANO 2 ($) ANO 3 ($) ANO 4 ($)
72.140,00
71.600,00
77.480,00
76.460,00
72.140,00 71.600,00 77.480,00 76.460,00 + + + 200.000,00 3 4 2 1,126 1,126 1,126 1,126 NPV = $22.376,00 NPV =
O VPL positivo, positivo indicando uma rentabilidade esperada superior a 12,6% a.a., requeridos como remunerao mnima pelos proprietrios de capital. A taxa interna de retorno (TIR) do investimento calculada em 17,8% a.a., confirmando a atratividade da deciso. deciso
Profa. Profa . Dra. Tatiana Albanez
Criao de Valor
A riqueza de uma empresa determinada pela qualidade de suas decises financeiras, financeiras obtida de acordo com a relao de equilbrio entre risco e retorno esperados. Criao de Valor Benefcios Econmicos Gerados de Caixa > Retorno Exigido pelos Proprietrios de Capital (WACC)
O desempenho operacional da empresa deve promover resultados que remunerem os proprietrios de capital em valores acima da taxa mnima de retorno requerida. Essa riqueza maximizada medida que a criao de valor se mantenha e a empresa consiga elevar seus nveis de investimentos. investimentos
Profa. Profa . Dra. Tatiana Albanez
Criao de Valor
O valor que uma empresa agrega como resultado de suas decises financeiras pode ser assim dimensionado:
Criao de Valor
O montante do investimento para avaliao do retorno operacional dimensionado pelo total de recursos investidos, ou seja, Investimento = Passivo Oneroso+ PL. Assim, o Retorno sobre o Investimento (ROI) pode ser obtido da seguinte forma:
ROI =
Exemplo Ilustrativo: Ilustrativo: Admita as empresas Alfa e Beta com as informaes seguintes, apuradas aps a deduo do IR e expressas em moeda constante:
Lucro Operacional ($ milhes) 3,986 0,406 Investimento ($ milhes) 23,2 5,6 Custo de Capital Ke Ki 15,4% 8,5% 19,8% 11,4% Estrutura de Capital Passivo Oneroso PL 30% 70% 70% 30%
Alfa Beta
Criao de Valor
Exemplo Ilustrativo: Ilustrativo:
Lucro Operacional ($ milhes) 3,986 0,406 Investimento ($ milhes) 23,2 5,6 Custo de Capital Ke Ki 15,4% 8,5% 19,8% 11,4% Estrutura de Capital Passivo Oneroso PL 30% 70% 70% 30%
Alfa Beta
WACC (Alfa) = (15,4% x 0,70) + (8,5% x 0,30) = 13,33% ROI (Alfa) = $3,986/$23,2 = 17,18% WACC (Beta) = (19,8% x 0,30) + (11,4% x 0,70) = 13,92% ROI (Beta) = $0,406/$5,6 = 7,25% Cia. Alfa Valor Econmico = $3,986 ($23,2 x 13,33%) = $893.440 Valor Econmico = (17,18% - 13,33%) x $23,2 = $893.440 Cia. Beta Valor Econmico = $0,406 ($5,6 x 13,92%) = ($373.520) Valor Econmico = (7,25% - 13,92%) x $5,6 = ($373.520) Profa. Profa . Dra. Tatiana Albanez
Criao de Valor
Exemplo Ilustrativo: Ilustrativo: A Cia. Alfa cria valor ao produzir um retorno superior ao custo de suas fontes de financiamento, evidenciando uma tendncia de mercado. valorizao de seu preo de mercado Rigorosamente, no deve haver nenhum outro fator mais relevante para se definir o valor de mercado de uma empresa que seu potencial em gerar benefcio econmico e, consequentemente, riqueza a seus investidores. Observa-se mais uma vez que a atratividade de um negcio reflete-se na remunerao adequada do capital investido e no na exclusiva apurao do resultado contbil.
Profa. Profa . Dra. Tatiana Albanez
FEAFEA -USP
OBRIGADA!
tatiana.albanez@usp.br