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DOSSIERS CONOMIQUES NO.

17

La libralisation des mouvements de capitaux

Aspects analytiques
Barry Eichengreen, Michael Mussa, Giovanni Dell'Ariccia, Enrica Detragiache, Gian Maria Milesi-Ferretti, Andrew Tweedie

1999 Fonds Montaire International Washington, D.C. 20431 U.S.A. ISBN 1-55775-792-5 ISSN 1020-5098 Fvier 1999

[Prface] [La libralisation des mouvements de capitaux : aspects analytiques] [La thorie] [Libralisation des mouvements de capitaux et crises financires] [Considrations systmiques] [L'enchanement des rformes] [Rsum et conclusions]

Prface
La collection des Dossiers conomiques vise prsenter un vaste public de non-spcialistes quelques-uns des sujets d'actualit sur lesquels travaillent les services du FMI. La matire provient pour l'essentiel des Documents de travail, tudes techniques qui sont tablies par des membres des services du FMI et des chercheurs invits, ainsi que de documents de synthse. Ce Dossier conomique no 17 reprend des considrations exposes l'origine dans l'tude spciale no 172, Capital Account Liberalization: Theoretical and Practical Aspects, due une quipe des services du FMI dirige par Barry Eichengreen et Michael Mussa, avec Giovanni Dell'Ariccia, Enrica Detragiache, Gian Maria Milesi-Ferretti et Andrew Tweedie. La version anglaise de cette brochure a t prpare par Pamela Bradley, du Dpartement des relations extrieures. Les lecteurs peuvent se procurer l'tude spciale au prix de 18 dollars (15 dollars pour les professeurs et tudiants universitaires temps plein) auprs du service des publications du FMI.

La libralisation des mouvements de capitaux : aspects analytiques

La croissance des transactions financires internationales et des mouvements internationaux de capitaux est une des caractristiques les plus marquantes de l'conomie de la fin du XXe sicle. Les entres nettes de capitaux dans les pays en dveloppement ont tripl, passant d'environ 50 milliards de dollars par an entre 1987 et 1989 plus de 150 milliards de dollars sur la priode 1995 97. Dans le mme temps, les flux privs en 1996 en sont venus reprsenter 20 % des investissements intrieurs des pays en dveloppement, contre 3 % seulement en 1990. Cette croissance explosive a t favorise par de puissants courants, notamment la tendance la libralisation conomique et la multilatralisation du commerce tant dans les pays industrialiss que dans les pays en dveloppement. La rvolution des technologies de l'information et des communications a transform l'industrie des services financiers l'chelle mondiale. Grce aux liaisons informatiques, les investisseurs peuvent connatre en temps rel les prix des actifs un

investisseurs peuvent connatre en temps rel les prix des actifs un cot minime, cependant que la puissance de calcul grandissante des ordinateurs leur permet d'tablir rapidement les corrlations entre les prix des actifs et entre ces prix et d'autres variables. Dans le mme temps, les nouvelles technologies font qu'il est de plus en plus difficile aux pouvoirs publics d'exercer un contrle sur les flux de capitaux internationaux, l'entre ou la sortie, lorsqu'ils le dsirent. Cela signifie que la libralisation des marchs de capitaux -- et l'augmentation prvisible du volume et de la volatilit des flux de capitaux qui en dcoule -- est un phnomne en constante volution et dans une certaine mesure irrversible. Elle a contribu la hausse de l'investissement, l'acclration de la croissance et l'amlioration du niveau de vie dans bien des pays. Mais la libralisation financire, tant interne qu'externe, a aussi entran de coteuses crises financires dans plusieurs cas. Cela dmontre qu'elle comporte des risques aussi bien que des avantages et qu'elle a des rpercussions profondes sur les politiques que les pouvoirs publics peuvent juger possibles ou souhaitables. Dans cette brochure, nous examinerons les avantages et les inconvnients que peut comporter l'ouverture des marchs de capitaux en passant d'abord en revue l'argumentaire classique en faveur de la mobilit internationale des capitaux, puis le contre-argumentaire, qui a trait aux problmes de l'information asymtrique et des autres facteurs de distorsions. Il ressort de cette analyse que les risques lis la libralisation des mouvements de capitaux transnationaux sont semblables ceux de la drglementation des institutions financires internes. Toute la question est de savoir comment conduire la libralisation de manire en limiter les risques et en tirer le maximum de bnfice.

La thorie
Justification classique de la mobilit des capitaux Les flux de capitaux -- dette, investissement de portefeuille, investissement direct et placements immobiliers -- d'un pays un autre s'enregistrent au compte de capital et d'oprations financires de la balance des paiements. Les sorties correspondent aux achats d'avoirs extrieurs par les rsidents, qui remboursent en outre leurs emprunts l'tranger; les entres sont le fait d'trangers qui investissent sur les marchs financiers du pays d'accueil, y acquirent des proprits immobilires, ou accordent des prts aux rsidents de ce pays. Le fait de lever toutes les restrictions qui psent sur ces transactions, autrement dit de laisser les capitaux entrer et sortir du pays sans contrle ni entrave, est ce que l'on appelle drglementer les mouvements de capitaux. Selon la thorie conomique classique, la mobilit internationale des capitaux permet aux pays qui ont des ressources d'pargne limites d'attirer des financements pour leurs projets d'investissement internes, cependant que les investisseurs peuvent diversifier leurs portefeuilles, que les risques sont plus largement rpartis et que les changes intertemporels -- des biens aujourd'hui en change de biens demain -s'en trouvent favoriss. Plus prcisment : Les mnages, les entreprises et mme des pays entiers peuvent emprunter lorsque leurs revenus sont faibles et rembourser lorsqu'ils

emprunter lorsque leurs revenus sont faibles et rembourser lorsqu'ils sont levs, ce qui a pour effet de lisser la courbe de consommation. L'aptitude emprunter l'tranger peut ainsi attnuer les fluctuations du cycle conomique en vitant aux mnages et aux entreprises d'avoir limiter trop radicalement leur consommation et leurs investissements et rduire ainsi encore davantage la demande intrieure, lorsque la production et le revenu intrieurs ont chut. En prtant l'tranger, les mnages et les entreprises peuvent diversifier les risques lis aux perturbations qui menacent uniquement leur propre pays. Les entreprises peuvent se prmunir contre les cots et les chocs de productivit en investissant dans des filiales rparties dans plusieurs pays. La mobilit du capital peut ainsi permettre aux investisseurs d'obtenir des taux de rendement, corrigs du risque, plus levs. En retour, les taux de rendement plus levs peuvent encourager l'pargne et l'investissement propices l'acclration de la croissance conomique. Les problmes d'information et leurs implications Les thses qui s'affrontent au sujet des bienfaits de la libralisation des marchs des capitaux tiennent ce que les avis diffrent sur la question de savoir si la libre circulation des capitaux est synonyme d'affectation efficace des ressources. Ceux qui ne croient pas aux marchs efficaces affirment que le fonctionnement des marchs financiers drglements est tellement fauss par le manque d'informations compltes, entre autres problmes, que les transactions donnent souvent des rsultats qui menacent la prosprit gnrale. Ils soulignent que sur les marchs financiers l'information est trs largement asymtrique, en ce sens que l'une des parties la transaction (par exemple le responsable de l'instruction du dossier de prt) a beaucoup moins d'information sa disposition que l'autre partie (l'emprunteur, qui est plus enclin prendre des risques). Ce dcalage fait natre divers problmes qui affectent le fonctionnement des marchs financiers en particulier -- les spcialistes parlent d'antislection, d'ala moral et de comportement grgaire (voir encadr). L'asymtrie de l'information est tout le moins cause d'inefficience; au pire, elle peut entraner de coteuses crises financires. Ce qu'il faut craindre d'abord, c'est l'ala moral -- le risque que les investisseurs s'attendent tre renflous par l'tat -- cr par les garanties publiques accordes aux institutions financires sans les mesures de sauvegarde qui s'imposent et sans que le march soit suffisamment incit exercer sa discipline pour rprimer la prise de risques excessifs. Il ne faut pas ngliger non plus le danger des comportements grgaires, qui peuvent prcipiter des ractions brutales des investisseurs, des soubresauts imprvisibles du march et mme des crises financires. Dans ces conditions, faut-il se fier l'hypothse selon laquelle la libralisation du march financier accrot l'efficacit de l'affectation des ressources? Il est plus exact de dire que la libralisation financire externe, comme la libralisation interne, n'amliore absolument l'efficacit que lorsqu'elle s'accompagne de politiques appropries permettant de limiter l'ala moral, l'antislection, la volatilit excessive et les problmes connexes, et en circonscrire les ventuelles consquences fcheuses. Comme on le verra plus loin, les politiques d'accompagnement requises sont la surveillance et la rglementation

d'accompagnement requises sont la surveillance et la rglementation prudentielles, quoi il faut ajouter un dispositif de prteur en dernier ressort afin d'viter que les oprateurs financiers ne prennent des risques excessifs et de circonscrire les perturbations pouvant mettre en danger l'ensemble du systme. De plus, aucun effort ne doit tre pargn pour encourager l'adoption de normes internationalement reconnues de comptabilit, d'audit et d'information financire, qui facilitent la saine gestion des socits selon des rgles bien tablies et protgent les investisseurs et les prteurs de la fraude et des pratiques dloyales.

Libralisation des mouvements de capitaux et crises financires

Abstraction faite de la thorie conomique, l'exprience a montr que, si la libralisation des mouvements de capitaux prcde le renforcement du systme financier intrieur, elle peut causer de graves problmes conomiques. La libralisation financire, interne comme externe, accrot notamment les risques de crise si elle ne s'accompagne pas de mesures de surveillance et de rglementation prudentielles cohrentes et rigoureuses (et de politiques macroconomiques appropries). La libralisation interne, en intensifiant la concurrence dans le secteur financier, rend les intermdiaires plus vulnrables aux consquences des prts irrcouvrables et des mauvaises pratiques de gestion. Elle peut permettre aux banques de dvelopper leurs activits risques un rythme qui dpasse de loin leur capacit de gestion. Elle peut permettre aux banques en difficult de risquer le tout pour le tout en s'engageant dans des projets d'investissement risqus avec l'aide de financements coteux (voir encadr). En donnant aux banques l'accs des instruments drivs complexes, elle peut compliquer l'valuation du bilan des banques ainsi que la surveillance, l'valuation et la limitation des risques, toutes tches qui incombent aux autorits de contrle. Tacots, moutons de Panurge et autres problmes lis l'asymtrie de l'information Il y a asymtrie de l'information lorsque l'une des parties une relation ou une transaction conomique possde moins d'information que les autres. Cette asymtrie est une caractristique de nombreux marchs (par exemple celui des voitures d'occasion, o seul le vendeur sait quelles autos sont en fait de vrais tacots), mais de nombreux conomistes y voient un phnomne particulirement rpandu sur les marchs de capitaux. Il en dcoule trois problmes distincts, dont chacun peut nuire l'efficacit et la stabilit du march : l'antislection, l'ala moral et le comportement grgaire. Antislection. Sur les marchs financiers, il arrive frquemment que les prteurs aient des informations incompltes sur la solvabilit -- ou la qualit de la signature -- des emprunteurs. Parce que les prteurs ne sont pas en mesure de bien valuer la cote de crdit de chaque emprunteur, ils n'acceptent de payer un prix donn pour un titre (c'est--dire de prter de l'argent un certain taux d'intrt) que si ce titre reflte la qualit moyenne des entreprises (ou emprunteurs) qui mettent des titres. Ce prix est en gnral infrieur au juste prix du march pour les entreprises de haute qualit, mais suprieur au juste prix du march pour les entreprises de faible qualit. Les dirigeants des entreprises de haute qualit, ralisant que leurs titres sont sousvalus (et que leurs cots d'emprunt sont donc excessifs), vitent d'emprunter sur le march. Les seules entreprises qui souhaitent

d'emprunter sur le march. Les seules entreprises qui souhaitent mettre des titres sont celles dont la qualit est moindre. Comme les entreprises de haute qualit mettent peu de titres, beaucoup de projets potentiellement rentables sont ngligs, alors que les projets moins payants ou mme perdants des entreprises de pitre qualit finissent par tre financs -- ce qui signifie que les ressources ne sont pas employes bon escient. Ala moral. Il y a ala moral lorsqu'une des parties une transaction est encourage en faire porter le cot par l'autre partie, et en a la possibilit. Un propritaire de logement qui a une assurance incendie fera, par exemple, sans doute moins attention ne pas fumer chez lui que son voisin qui n'est pas assur, en sachant que les pompiers, la compagnie d'assurances et, indirectement, les autres souscripteurs d'une police contre l'incendie supportent le cot de son insouciance. Sur les marchs financiers, lorsque l'information est asymtrique, un crancier ne peut pas vrifier si l'emprunteur investit dans un projet risqu ou compltement sr, et si l'emprunteur est protg par un statut de responsabilit limite ou par d'autres formes de garantie, il peut en rsulter une quantit excessive d'investissements dans des projets risqus. Le cas extrme de l'ala moral se prsente lorsqu'une entreprise ou une banque ayant une valeur nette ngative emprunte afin de risquer le tout pour le tout , autrement dit investir dans une entreprise qui peut lui rapporter gros (et donc la sauver de la faillite), avec une faible probabilit de russite. terme, les prteurs finissent par refuser d'accorder du crdit, de sorte que la masse d'argent investie est infrieure ce que demanderait la logique conomique. Les moutons de Panurge. Les prteurs peuvent tre ports se comporter de manire grgaire, c'est--dire suivre aveuglment les actions de ceux qui, pensent-ils, sont mieux informs, par exemple propos de la probabilit de faillite de telle ou telle banque. Ce type de comportement peut aussi survenir lorsque les investisseurs sont mal renseigns sur les qualits des personnes qui grent leurs fonds. Les gestionnaires de fonds moins comptents peuvent ainsi juger bon d'imiter les dcisions d'investissement d'autres gestionnaires, dans un effort pour dissimuler leurs propres lacunes. Et le comportement grgaire peut tre rationnel lorsque les bnfices obtenus par un agent optant pour une certaine ligne de conduite augmentent parce que d'autres agents adoptent le mme comportement. Par exemple, il se peut que les cambistes, pris individuellement, soient incapables d'puiser les rserves de la banque centrale et de forcer la dvaluation de la monnaie, mais si un grand nombre de cambistes vendent simultanment, il se peut que la dvaluation se produise, moyennant quoi le premier agent qui a donn un ordre de vente est rcompens de sa dcision. On voit donc bien qu'en prsence d'informations asymtriques ou incompltes, les investisseurs peuvent prendre tout fait rationnellement des dcisions qui risquent d'amplifier les mouvements des prix et de prcipiter des crises soudaines.

La libralisation financire externe peut amplifier les effets d'une politique malavise. En permettant l'entre des banques trangres, elle peut, comme la libralisation interne, rduire les marges et rendre les

peut, comme la libralisation interne, rduire les marges et rendre les banques nationales plus vulnrables aux pertes sur les prts. Elle peut galement comme cette dernire encourager les banques en difficult jouer leur va-tout en leur offrant, dans ce cas particulier, l'accs des fonds trangers dont l'approvisionnement est lastique et des investissements trangers risqus. Une crise montaire ou une dvaluation inattendue peuvent ainsi miner la solvabilit des banques et de leurs clients qui auront t autoriss, par la libralisation financire externe et par une rglementation plus permissive, accumuler des dettes extrieures importantes sans couverture. De plus, parce qu'elle facilite l'inversion des flux, la libralisation des mouvements de capitaux peut obliger les autorits relever les taux d'intrt encore plus brutalement pour dfendre un taux de change fixe attaqu, dcision qu'elles peuvent hsiter prendre lorsque le systme bancaire est dj fragilis. Ainsi, la libralisation financire externe accrot le risque de cration d'un cercle vicieux o le manque de confiance dans le systme bancaire nourrit le manque de confiance l'gard du lien de parit fixe. Conscients de cette ventualit, le Comit intrimaire, organe directeur du FMI, puis les ministres des finances et les gouverneurs des banques centrales du Groupe des Sept ont soulign, l'automne 1998, que la libralisation des mouvements de capitaux doit s'effectuer de manire ordonne, graduelle et bien enchane. Les travaux sur ces questions se poursuivent, mais il convient d'insister sur deux points. Premirement, les mcanismes par lesquels la libralisation financire interne et externe peut menacer la stabilit financire sont en grande partie les mmes. Consquence invitable -- et souhaitable -- des gains d'efficience sur le plan financier et conomique, la libralisation, qu'elle soit interne ou externe, rtrcit les marges et laisse moins de place aux pratiques douteuses de gestion ou de crdit. Dans les deux cas, les banques et les autres intermdiaires ont la possibilit de faire des profits en valuant avec soin et en grant prudemment des investissements risques. Mais, dans les deux cas aussi, il devient plus facile d'exploiter de manire imprudente ou frauduleuse les nouvelles possibilits qui sont ouvertes. La libralisation financire externe ne prsente, de ce point de vue, rien d'unique ni de diffrent. Deuximement, le fond du problme rside non pas dans la libralisation financire, mais plutt dans les lacunes de la surveillance et de la rglementation prudentielles dont les consquences sont simplement amplifies par cette libralisation.

Considrations systmiques
Dans un monde idal, ceux qui investissent assumeraient les risques lis leurs investissements. Les banques et les autres intervenants sur les marchs financiers feraient des choix d'investissement prudents et seraient forcs par leurs actionnaires et leurs clients adopter des normes optimales de comptabilit, d'audit et d'information financire. Dans le monde rel, o les techniques de gestion des risques sont dficientes, o les pratiques d'audit et de comptabilit ne sont pas optimales et o d'autres distorsions nuisent gravement l'aptitude des banques grer le risque, des rgles prudentielles strictes peuvent jouer un rle particulirement important.

un rle particulirement important. La rglementation prudentielle vise plusieurs objectifs : 1) inciter davantage les banques (et les autres intervenants sur les marchs financiers) mieux reconnatre les risques qu'ils prennent; 2) permettre aux autorits de surveiller les courants qui pourraient menacer la stabilit du systme, de manire pouvoir corriger la situation si ncessaire. Elle ne remplit pas sa fonction si elle permet aux institutions financires de dvelopper leurs activits risques plus vite que leur aptitude les grer, aux banques et leurs clients de s'exposer une somme considrable de risques sans garantie et aux banques en difficult de risquer le tout pour le tout. (Dans certains cas, des mesures de restructuration financire et organisationnelle des grandes banques s'imposent parfois aussi pour dissuader les banques de jouer leur vatout.) Par contre, la rglementation prudentielle tient son rle lorsqu'elle encourage les banques constituer des provisions pour l'ventualit o elles perdraient soudain accs aux financements extrieurs ( la suite, par exemple, d'une variation des taux d'intrt mondiaux, ou d'une crise dans un pays voisin). En un peu plus d'un sicle, on a pu se convaincre que, dans la plupart des pays, la banque centrale doit servir de prteur en dernier ressort pour viter la paralysie de marchs financiers court de liquidits en cas de dtresse gnrale. Mais cette fonction de garde-fou, bien qu'essentielle, cre aussi un ala moral. Il incombe aux autorits d'appliquer une surveillance et une rglementation prudentielles rigoureuses, tout en apportant une attention minutieuse la conception du mcanisme de prteur en dernier ressort. Au niveau international, les dcideurs doivent aussi se demander ce qu'il faut faire du ct des pourvoyeurs de capitaux. Les efforts dploys depuis quelque temps pour amliorer l'information sur les flux de crdit partir (et au travers) des grandes places financires en direction des pays march mergent doivent permettre d'alerter les prteurs comme les emprunteurs en cas de concentration excessive de la dette, court terme notamment. Si par ailleurs les banques s'appliquent valuer plus exactement le degr de risque de leurs prts interbancaires, en particulier des crdits qu'elles accordent sur les marchs mergents, il se peut qu'elles soient amenes se fixer des plafonds plus prudents, ce qui limiterait les risques de contagion d'une crise financire dans l'un de ces pays. Les travaux d'analyse comme l'exprience confirment en outre qu'une bonne politique macroconomique est essentielle pour que la drglementation soit un succs. C'est en effet le moyen d'viter un dsquilibrage grandissant des marchs financiers, qui finit par les dstabiliser, et d'attnuer les retombes des crises financires lorsque la panique fait rage. Une gestion prudente des finances publiques, grce laquelle les dficits ne grossissent pas hors de proportions, permet d'viter la tentation de recourir l'emprunt extrieur qui pourrait compliquer la gestion de la dette, miner le crdit du pays ou le rendre plus vulnrable aux chocs externes. La politique montaire peut servir contrecarrer les dsordres des marchs (un relvement temporaire des taux d'intrt peut inverser l'exode des capitaux) et, allie la politique budgtaire, elle peut attnuer la contraction de l'conomie en cas de flchissement de la conjoncture (une expansion budgtaire et montaire permet de stimuler la production et l'emploi, et de faire face aux effets

permet de stimuler la production et l'emploi, et de faire face aux effets de perturbations passagres).

L'enchanement des rformes

L'ordonnancement de la libralisation des mouvements de capitaux est une question importante mais complique. Il existe de grandes diffrences d'un pays l'autre dans les niveaux de dveloppement conomique et financier, les structures institutionnelles, les systmes juridiques et les pratiques d'affaires, et dans la capacit grer le changement dans toute une gamme de domaines pertinents pour la libralisation financire. En consquence, il n'existe pas de recette universelle pour l'enchanement des tapes du processus de libralisation financire, ni de lignes directrices gnrales sur la dure de ce processus. Thoriquement, un pays dot d'un systme financier intrieur entirement libralis, qui a dj mis en place les dispositifs de protection ncessaires pour en assurer le fonctionnement efficace, pourrait passer presque immdiatement et en toute confiance la libralisation complte des mouvements de capitaux. Toutefois, n'entrent dans cette catgorie que les pays (principalement industrialiss) qui sont dj dots de politiques trs librales concernant les oprations financires internationales. Par contre, le maintien de restrictions strictes la plupart des formes de mouvements internationaux de capitaux jusqu' la libralisation russie et complte du systme financier intrieur n'est pas une stratgie gnralement recommandable. La libralisation interne et la libralisation externe peuvent se renforcer mutuellement et bnficier de leur dploiement parallle. Dans les pays o la rforme est entrave par des intrts bien ancrs et l'inertie du pouvoir, l'impulsion requise peut venir des pressions extrieures engendres par l'ouverture des marchs financiers. Lorsque la prparation interne est bien avance, on devrait tre en mesure de procder assez rapidement une libralisation externe essentiellement complte, c'est--dire en moins d'une dcennie environ pour les marchs mergents les plus avancs. Lorsque l'infrastructure essentielle un systme financier libral et stable n'est pas bien dveloppe, la libralisation complte, interne et externe, prendra plus de temps. D'une manire gnrale, les quelques principes suivants sont retenir : Mme si l'investissement direct tranger soulve parfois la crainte d'une mainmise ou d'une prise de contrle par des trangers, les avantages conomiques lis de tels investissements, y compris le transfert de technologies et de pratiques de gestion efficaces, sont considrables. Par ailleurs, parce que les flux d'investissements directs sont moins sujets des revirements soudains en cas de panique que les prts bancaires, ils ne semblent pas engendrer les mmes problmes aigus de crises financires que l'inversion brutale des flux d'endettement. Ainsi, la libralisation des entres directes de capitaux devrait gnralement constituer un lment intressant d'un programme plus large de libralisation. Deuximement, il n'est habituellement pas recommand de libraliser le systme bancaire intrieur ou de l'ouvrir entirement l'intermdiation

le systme bancaire intrieur ou de l'ouvrir entirement l'intermdiation des entres de capitaux lorsque des lments importants de ce systme sont insolvables ou risquent de le devenir par suite de la libralisation. En rgle gnrale, il est souhaitable d'liminer les institutions non viables et de doter celles qui restent d'une assise solide avant de libraliser ou d'ouvrir le systme bancaire intrieur. Comme les systmes bancaires jouent un rle central dans les affaires financires de la plupart des pays march mergent, la libralisation des mouvements de capitaux au sein du systme bancaire intrieur et travers ce dernier est dj devenue pour une large part ralit dans beaucoup de ces pays. Un renversement de cette situation par le retour une multitude de restrictions aux flux de capitaux au sein du systme bancaire intrieur paratrait peu indiqu. Mais le fait que les entres de capitaux sont devenues ralit ne fait que dmontrer qu'il est risqu d'abolir prcipitamment la plupart des restrictions aux oprations financires internationales avant d'avoir rgl les principaux problmes du systme financier intrieur. Les pratiques inadaptes en matire de comptabilit, d'audit et d'information financire dans les secteurs des finances et des entreprises qui affaiblissent la discipline du march, les garanties publiques implicites qui encouragent des entres de capitaux excessives et non soutenables, et les carences de la surveillance et de la rglementation prudentielles des institutions financires et des marchs intrieurs ouvrent la porte la corruption, aux prts de faveur et incitent les banques en difficult jouer leur va-tout. Les pays o ces problmes sont graves devraient donc drglementer les mouvements de capitaux graduellement, au fur et mesure qu'ils liminent ces distorsions. Compte tenu des proccupations particulires souleves par la dette extrieure court terme, il peut galement tre justifi de drglementer les flux plus long terme, notamment les investissements directs trangers, avant d'entamer la libralisation des flux de capitaux court terme. Il a principalement t question, jusqu' prsent, de la libralisation des entres de capitaux. Le principal problme en ce qui a trait la libralisation des sorties de capitaux se pose lorsque les restrictions liminer contribuent au maintien d'un dsquilibre macroconomique important ou de graves distorsions au sein du systme financier. Si un taux de change survalu a t maintenu avec l'aide des restrictions aux sorties de capitaux, les pouvoirs publics doivent tre prts ajuster le taux de change lorsque les restrictions seront leves. De mme, si la rpression financire a maintenu les taux d'intrt verss aux pargnants un niveau artificiellement bas, les oprateurs doivent s'attendre une hausse de ces taux. Pour viter les accidents coteux, il est en gnral recommand de libraliser les sorties de capitaux dans un environnement o les dsquilibres macroconomiques et les distorsions financires auront t rduits un niveau grable.

Rsum et conclusions
La libralisation financire est invitable pour l'ensemble des pays qui souhaitent tirer parti des bienfaits considrables -- hausse de l'investissement, croissance plus rapide et amlioration du niveau de vie -- d'une participation largie au systme conomique mondial ouvert, en cette re moderne de la technologie et des communications. Cependant, comme l'ont dmontr les rcents vnements en Asie, en Russie et en

comme l'ont dmontr les rcents vnements en Asie, en Russie et en Amrique latine, la libralisation financire prsente galement des risques. Les arguments classiques en faveur de l'ouverture et de la libralisation des marchs financiers sont multiples : elles favorisent l'affectation plus efficace de l'pargne, de plus vastes possibilits de diversification des risques d'investissement, une croissance plus rapide et une attnuation des cycles conjoncturels. Les adversaires de l'ouverture des marchs de capitaux font, pour leur part, ressortir les inefficiences qui dcoulent de l'antislection, de l'ala moral et des comportements grgaires, trois consquences de l'asymtrie de l'information, par quoi il faut entendre une situation o toutes les parties une transaction ne disposent pas de la mme information. Les pouvoirs publics ont cependant les moyens d'attnuer ou de compenser les inconvnients que peuvent causer les problmes d'information asymtrique. Si les distorsions du march financier intrieur sont causes par l'inadaptation de la politique fiscale, les lacunes de la surveillance et de la rglementation des banques ou la garantie implicite ou explicite par l'tat des risques courus par le secteur priv, la solution consiste programmer et complter comme il faut la libralisation des mouvements de capitaux en supprimant ces distorsions au pralable ou en mme temps. Mais, dans la mesure o le problme tient une asymtrie de l'information intrinsque aux marchs financiers, qu'il n'est pas possible d'liminer sans mettre en danger le systme tout entier, il peut tre justifi de prendre des mesures afin d'agir sur le volume de certaines catgories de transactions financires. Par exemple, les pouvoirs publics peuvent souhaiter intervenir pour contrecarrer ou contrebalancer les excs de comportement grgaire. Ils peuvent aussi prendre des mesures fiscales ou parafiscales (normes de fonds propres diffrencies ou rserves obligatoires non rmunres) pour dcourager une sorte particulire de transaction financire, par exemple une dpendance excessive l'gard de l'emprunt extrieur court terme. Le recours ces instruments, qui font changer les comportements en modifiant les prix relatifs, n'est pas incompatible avec l'objectif ultime de la libralisation des mouvements de capitaux. La libralisation des mouvements de capitaux a-t-elle caus une recrudescence de crises financires coteuses? Il est certain que, si la libralisation des mouvements de capitaux prcde le renforcement du systme financier intrieur, elle peut causer de graves problmes conomiques, voir des crises financires. En revanche, la suppression des entraves la circulation de l'pargne a t une bndiction pour le dveloppement conomique partout dans le monde. Et la puissante et irrversible vague de transformation des techniques d'information et de communication fait qu'aujourd'hui l'extrme mobilit des capitaux est une ralit incontournable. Face ces constats, la solution n'est pas de revenir un rgime de restriction des flux de capitaux, mais de procder la libralisation de manire ordonne et bien enchane, avec l'appui de politiques macroconomiques saines, de systmes financiers intrieurs renforcs et dans une plus grande transparence grce la diffusion en temps voulu de l'information financire et conomique. Entoure de ces prcautions, la libralisation devient non seulement invitable mais salutaire. Barry Eichengreen est professeur de sciences conomiques et politiques, titulaire de la chaire

conomiques et politiques, titulaire de la chaire John L. Simpson l'universit de Californie, Berkeley. Il tait Conseiller principal au Dpartement des tudes du FMI lorsqu'il a particip l'tude sur laquelle se base cette brochure Michael Mussa est Chef conomiste et Conseiller conomique du FMI, et Directeur du Dpartement des tudes. Giovanni Dell'Ariccia, qui tait conomiste au Dpartement des tudes, est maintenant au Dpartement Asie et Pacifique. Il est titulaire d'un doctorat du Massachusetts Institute of Technology. Enrica Detragiache est conomiste au Dpartement des tudes. Elle est titulaire d'un doctorat de l'universit de Pennsylvanie. Gian Maria Milesi-Ferretti est conomiste au Dpartement des tudes. Il est titulaire d'un doctorat de Harvard

Andrew Tweedie est Conseiller au Dpartement des tudes. Avant de rejoindre le FMI, il travaillait labanque centrale de Nouvelle-Zlande.

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