FLUJO DE CAJA, CRITERIOS DE EVALUACIN Y ANLISIS DEL RIESGO

La Proyeccin del Flujo de Caja constituye uno de los elementos mas importantes del Estudio de un Proyecto, ya que la Evaluacin del mismo se efectuara sobre los Resultados que en ella se determinen. La Informacin Bsica para realizar esta Proyeccin esta contenida en los estudios de mercado, tcnico y organizacional. Al proyectar el Flujo de Caja, ser necesario incorporar informacin adicional relacionada, principalmente, con los efectos tributarios de depreciacin, de la amortizacin del activo nominal, valor residual, Utilidades y perdidas. El problema mas comn asociado a la construccin de un Flujo de Caja es que existen diferentes Flujos para diferentes fines: uno para medir la Rentabilidad del Proyecto, otro para medir la Rentabilidad de los recursos propios y un tercero para medir la capacidad de pago frente a los prestamos que ayudaron a su Financiacin. Por otra parte, la forma de construir un Flujo de Caja tambin difiere si es un Proyecto de creacin de una nueva Empresa o si es uno que se evala en una Empresa en funcionamiento. 5.1 ELEMENTOS DEL FLUJO DE CAJA El Flujo de Caja de cualquier Proyecto se compone de cuatro elementos bsicos: a. Los egresos iniciales de fondos. b. Los ingresos y egresos de operacin c. El momento en que ocurren estos ingresos y egresos, y d. El valor de desecho o salvamento del Proyecto. Los Egresos Iniciales corresponden al total de la Inversin inicial requerida para la puesta en marcha del Proyecto. El capital de trabajo, si bien no implicar siempre un desembolso en su totalidad antes de iniciar la operacin, se considerara tambin como egreso en el momento cero, ya que deber quedar disponible para que el administrador del Proyecto pueda utilizarlo en su gestin. Los Ingresos y Egresos de Operacin constituyen todos los Flujos de entradas y salidas reales de caja. Es usual encontrar clculos de ingresos y egresos basados en los Flujos contables en estudio de Proyectos, los cuales por su carcter de causados o devengados, no necesariamente ocurren en forma simultanea con los Flujos reales. Por ejemplo, La Contabilidad considera como ingreso el total de la venta, sin reconocer la posible recepcin diferida de los ingresos si esta se hubiese efectuado a crdito. Igualmente, concibe como egreso la totalidad del costo de ventas, que por definicin corresponde al costo de los productos vendidos solamente, sin inclusin de aquellos costos en que se haya incurrido un concepto de elaboracin de productos para existencias. El Flujo de Caja se expresa en momentos. El momento cero reflejara los egresos previos a la puesta en marcha del Proyecto. Si se proyecta reemplazar un activo durante el periodo de Evaluacin, se aplicara la convencin de que en el momento de reemplazo se considerara tanto el ingreso por la venta del equipo antiguo como el egreso por la compra del nuevo. Con esto se evitara las distorsiones ocasionadas por los supuestos de cuando vender efectivamente un equipo o de las condiciones de crdito de un equipo que se adquiere. El Horizonte de Evaluacin depende de las caractersticas de cada Proyecto. Si el Proyecto tiene una vida til esperada posible de prever y si no es de larga duracin, lo mas conveniente es construir el Flujo en ese numero de aos. Si la Empresa que se creara con el Proyecto tiene objetivos de permanencia en el tiempo, se puede usar la convencin generalmente usada de proyectar los Flujos a diez aos, donde el valor de desecho refleja el valor del Proyecto por los beneficios netos esperados despus del ao diez. Los Costos que componen el Flujo de Caja se derivan de los estudios de mercado, tcnico y organizacional analizados en los captulos anteriores. Cada uno de ellos defini los recursos bsicos necesarios para la operacin optima en cada rea y cuantifico los costos de su utilizacin. Una clasificacin usual de costos se agrupa segn el objeto del gasto, en costos de fabricacin, gastos de operacin, financieros y otros. 5.2 ESTRUCTURA DE UN FLUJO DE CAJA La construccin de los Flujos de Caja puede basarse en una estructura general que se aplica a cualquier finalidad del estudio de Proyectos. Para el Proyecto que busca medir la Rentabilidad de la

Inversin el ordenamiento propuesto es el que se muestra en la tabla siguiente:

Ingresos y Egresos afectados a Impuesto son todos aquellos que aumentan o disminuyen la riqueza de la Empresa. Gastos no desembolsables son los gastos que para fines de tributacin son deducibles pero que no ocasionan salidas de caja, como la depreciacin, la amortizacin de los activos intangibles o el valor libro de un activo que se venda. Al no ser salidas de caja se restan primero para aprovechar su descuento tributario y se suman en el tem. Ajuste por gastos no desembolsables. De esta forma, se incluye solo su efecto tributario. Egresos no afectados a Impuestos son las Inversiones, ya que no aumentan ni disminuyen la riqueza contable de la Empresa por el solo hecho de adquirirlos. Generalmente es solo un cambio de activos ( maquina por caja ) o un aumento simultaneo con un pasivo ( maquina y endeudamiento ). Beneficios no afectados a Impuesto son el valor de desecho del Proyecto y la recuperacin del capital de trabajo. Ninguno esta disponible como ingreso aunque son parte del patrimonio explicado por la Inversin del negocio. Es necesario para poder elaborar un Flujo de Caja en una Evaluacin Financiera de un Proyecto, tener muy en cuenta las Inversiones, el Financiamiento y el Presupuestos de costos e ingresos, de manera que podremos evaluar el Patrimonio, la Liquidez, la Rentabilidad, calcular el punto de equilibrio y finalmente poder realizar un anlisis de sensibilidad del Proyecto. 5.3 FUENTES Y USOS DE FONDOS El Flujo de Fuentes y Usos, denominado tambin de origen y aplicacin de fondos o de corriente de Liquidez, muestra como el Proyecto ha adquirido sus recursos y en que los ha utilizado. En otras palabras, muestra como ha financiado los recursos y en que los ha convertido. Este instrumento financiero identifica el origen de los recursos y su forma de aplicacin, esta compuesto por dos elementos: el primero constituido por la corriente de fondos que genera el Proyecto y el segundo representado por los usos que identifican a las Inversiones realizadas en activos fijos, diferidos, capital de trabajo y egresos provenientes de la corriente del costo total de produccin. El objetivo del Flujo es exponer la Liquidez o iliquidez que se da en cada periodo, es decir, si el Proyecto cuenta o no con fondos para cubrir obligaciones financieras futuras y obtener beneficios. A continuacin mostraremos un formato para elaborar el cuadro de fuentes y usos. Existen otras modalidades de presentacin del Flujo, pero en todos los casos el Flujo actual y acumulado siempre arroja los mismos resultados.

El propsito del anlisis del Flujo de Fuentes y Usos con Financiamiento es ver si los inversionistas que tienen que pedir prestado para Financiar parte de la Inversin, recibirn suficiente ingreso en efectivo para cubrir el servicio de la deuda (amortizacin mas intereses) y adems obtener algn beneficio para ellos mismos. El objetivo del anlisis del Flujo de Fuentes y Usos sin Financiamiento es estimar cuando y cuanto dinero necesitaran los inversionistas para poder invertir de acuerdo a lo planeado.

En ambos Cuadros la columna fuentes identifica los ingresos que recibir el Proyecto, provenientes del aporte propio, de los prestamos, de la venta del producto y subproducto (si ese fuese el caso). Con fines ilustrativos consignamos de manera separada el IVA ventas, ya que constituye un ingreso temporal para el Proyecto con un efecto directo en la corriente de Liquidez. Dicho Impuesto pertenece al estado y es susceptible de descargo fiscal. Su calculo se realiza:

IVAVENTAS = Ingreso total con IVA - Ingreso total sin IVA Otros Ingresos: comprende diferentes conceptos que pueden significar entrada de recursos financieros en efectivo. Si bien es cierto que los ingresos mas relevantes son aquellos que provienen de la venta del bien o servicio producido por el Proyecto, no hay que olvidar que adems del ingreso principal, es posible obtener otros ingresos adicionales por la venta de activos del Proyecto, crditos de materiales, subvenciones, donaciones y ahorros tributarios. En este Flujo, la corriente de ingresos no incorpora como beneficio el valor residual ni la recuperacin del Capital de Trabajo, porque no son ingresos reales de disponibilidad inmediata para hacer frente a las obligaciones financieras, sino hasta cuando acabe la vida til del Proyecto. Estas partidas se consignan en el Flujo de Caja para fines de Evaluacin. Los Costos de Produccin de la etapa de Operacin o Funcionamiento del Proyecto se agrupan bajo el titulo de costo efectivo de produccin, no se incluye la depreciacin ni la amortizacin de la Inversin Diferida porque no constituyen egresos en efectivo. Si en la columna de usos se consignaran los dos conceptos, de igual manera debern incluirse en la columna de fuentes, para as neutralizar el efecto. Aqu se registran los costos explcitos y no los contables. Amortizacin del prstamo: A los egresos en efectivo se suman los desembolsos previstos para la Amortizacin del crdito, vale decir, el importe por concepto de devolucin del capital obtenido por el inversionista mediante prstamo. En otros trminos, la Amortizacin del prstamo se refiere al

reembolso gradual de la deuda contrada. En el ejemplo la Amortizacin del prstamo empieza el ao 2, porque la Institucin Financiera otorga un ao de gracia. El primer ao solo se pagan intereses y no capital. De ah que el prstamo total se pague en tres cuotas y no en cuatro que es la vida til del Proyecto. Si se distribuyera dividendos a los socios de la Empresa, entonces en el Flujo tambin se aadir los desembolsos previstos por ese concepto. Impuestos Nacionales: Son aquellos Tributos directos e indirectos que efectivamente se tiene que cancelar al Estado, tal es el caso del IT, IVA, y el IUE. En el Estado de Perdidas y Ganancias no se carga a costos el Impuesto a las Transacciones y el Impuesto a la Utilidad, por las razones explicadas posteriormente. En cambio, a los efectos de demostrar la posibilidad de cancelar el crdito; en el Flujo de Fuentes y Usos habr que considerar la cuanta anual hay que desembolsar para el pago de estos Impuestos, pues interesa conocer la situacin de Liquidez del Proyecto. El importe que efectivamente se paga al fisco (F) por concepto de retencin del IVA proviene de la diferencia entre el debito (D) y el crdito (C) . F=D-C En cuanto al Impuesto a las Transacciones y el Impuesto sobre las Utilidades de las Empresas, los clculos se efectuaron en captulos anteriores. Flujo Actual: Proviene de la diferencia entre fuentes y usos e indica si la Empresa tiene Liquidez o iliquidez en un tiempo determinado ( mes, trimestre, semestre, ao ). La Liquidez se entiende como la capacidad de cumplir adecuadamente las obligaciones financieras y obtener dividendos. Puede presentarse el caso que durante algn periodo el Proyecto no pueda atender el servicio de la deuda o por el contrario que en ese mismo periodo se presente perdidas, no obstante que durante toda su vida til tenga buenos resultados. Si se diera esta situacin, cuando pase el periodo critico el Proyecto cubrir sus obligaciones financieras, pero ello implica que aparte del Financiamiento destinado a cubrir todas las Inversiones, habr que prever un Financiamiento adicional para los periodos crticos hasta salir de esa etapa. Flujo Acumulado: Ensea en que periodo se podr contar con dinero propio una vez cubierto los posibles dficit acumulados. El dficit es el resultado negativo de la diferencia entre ingresos y egresos. A manera de ilustracin, en la corriente de fuentes se consigna de manera separada el respectivo Impuesto que grava a las ventas, asimismo en la corriente de usos el IVA compras se muestra fuera para cada una de las adquisiciones. Este tratamiento ayuda a precisar el importe exacto del Impuesto y distinguir los costos netos de Inversin y produccin. En general, el Flujo de fuentes y uso de fondos permite apreciar la capacidad para generar recursos monetarios disponibles luego de cubrir las obligaciones financieras asumidas por el Proyecto. Pago IVA: La liquidacin del IVA resulta de la diferencia entre el Debito y Crdito Fiscal Acumulado. Si en determinado periodo el Crdito Fiscal es mayor al Debito Fiscal, significa que no deber transferirse suma alguna al Fisco, por el contrario el Crdito Fiscal no cubierto puede ser deducido en meses posteriores. El IVA que se paga al Estado proviene de la diferencia entre el IVA ventas y el IVA compras. Las ventas generan el Debito Fiscal y las compras el Crdito Fiscal que se recupera cuando se transfiere al fisco el Impuesto retenido al comprador va factura. Para la cancelacin de este Impuesto se deposita solo el monto resultante de la deduccin entre el Debito y el Crdito Fiscal, tal como se observa en el siguiente cuadro:

El IVA del momento cero se genera al comprar con fracturas los activos fijos y diferidos, constituyen un crdito fiscal (IVA por compras) a favor del Proyecto que podr ser compensado con el IVA ventas, correspondiente a periodos fiscales posteriores en el marco de las disposiciones legales. El Crdito y Debito Fiscal del capital de trabajo se genera durante la etapa de operacin del Proyecto. 5.4 ESTADO DE PERDIDAS Y GANANCIAS Llamado tambin Estado de Ingresos y Egresos o de Resultados. Es un instrumento que tiene como objetivo mostrar si el Proyecto es capaz de generar Utilidades o perdidas contables. El calculo se efecta sobre la base de los ingresos y costos proyectados. El estado de Ganancias y Perdidas presenta una corriente de ingresos por concepto de la venta de la produccin de la Empresa y de los pagos hechos por el uso de los factores y servicios productivos. Es ante todo un informe de los ingresos y egresos del Proyecto generados en su fase de funcionamiento. Este instrumento de anlisis sistematiza toda la informacin proveniente de: 1.- Los ingresos por la venta efectiva del bien o servicio producido por el Proyecto, cuyo monto corresponde al volumen de produccin multiplicado por el precio de venta. 2.- Los costos en que se incurre para producir esos volmenes. En otras palabras, es un cuadro donde se registra ao por ao la relacin ingreso-egreso. Con los datos referentes a los ingresos del Proyecto y a los costos totales de produccin se elabora el Estado de Perdidas y Ganancias con el objetivo de calcular el Impuesto a las Utilidades. Para ello se considera el valor monetario de los ingresos y de los costos generados en el proceso productivo. Ambos conceptos (ingresos y costos) no incluye el IVA. Lo que constituye un ingreso para el Proyecto en el Estado de Perdidas y Ganancias, es el precio de venta sin Impuesto (sin IVA) mas no el precio de venta con Impuesto (con IVA), toda vez que el Impuesto al valor agregado que es lo nico que diferencia a ambos conceptos, es una retencin que cobra la Empresa pero que pertenece al Estado, el que debe ser depositado en el Banco a los 15 das del mes siguiente de cerrada la facturacin (tomando en cuenta el debito y el crdito fiscal). Por lo tanto queda claro que el IVA no es un ingreso para el Proyecto sino para el Estado, por lo que no debe considerarse como ingreso en el Estado de Perdidas y Ganancias. Si bien el precio de venta con Impuesto no se tiene en cuenta en el Estado de Perdidas y Ganancias, es necesario su inclusin en el Flujo de Caja para dar una idea cabal de cual ser su incidencia en el comprador, as como para el calculo posterior de los Flujos financieros y econmicos. Se debe poner especial atencin al elaborar este estado financiero, toda vez que sobre la Utilidad arribada (ingresos menos egresos) se aplica la alcuota del Impuesto a las Utilidades, tributo vigente en nuestro medio. La Norma Tributaria (D.S. 24051) especifica los gastos que son deducibles, entonces, para estimar el Impuesto a las Utilidades y pagar al fisco, solo se consideraran aquellos costos explcitos y contables que son reconocidos por las instancias tributarias, lo contrario implicara sobredimensionar o subdimensionar el monto fiscal a cancelar por este concepto con el consiguiente efecto en los Flujos de caja y por ende en la Rentabilidad del Proyecto.

Existen diferentes formas para presentar el Estado de Perdidas y Ganancias, una responde estrictamente al modelo contable y la otra agrupa ingresos y costos de manera independiente. Utilizaremos esta ultima metodologa porque tiene la ventaja de una visin precisa del total de ingresos y egresos ocurridos durante los periodos de operacin del Proyecto, identificando los elementos del costo total. En la practica resulta indiferente tomar para si cualesquier forma de presentacin del estado de ganancias y perdidas, porque la base imponible antes del Impuesto ser la misma. A manera de ilustracin y para elaborar la relacin de ingresos y egresos, asumimos el modelo de costos segn su variabilidad. En el Estudio Econmico-Financiero del Proyecto, el Estado de Perdidas y Ganancias se construye solo con fines de determinacin del Impuesto a las Utilidades. Pero, si no existiese esa obligacin fiscal, entonces su formulacin no es necesaria. 5.4.1 ESTADO DE RESULTADOS CON COSTO FINANCIERO: En la elaboracin de este cuadro se considera el costo financiero, vale decir el costo del capital obtenido mediante prstamo. Su inclusin tiene efectos tributarios, toda vez que los intereses pagados permiten disminuir la base imponible del Impuesto a las Utilidades, por lo tanto ayuda a cancelar un monto menor por concepto del Impuesto a las Utilidades de las Empresas. ESTADO DE PERDIDAS Y GANANCIAS(sin IVA) CUADRO 5 - 3

5.4.2 ESTADO DE RESULTADOS SIN COSTO FINANCIERO: Este cuadro arroja informacin tributaria sin los efectos del costo financiero, ya que para fines de

Evaluacin se presume que no se incurrir a fuentes externas, vale decir al prstamo. Se supone que el Proyecto se financiara con recursos propios. Del anlisis sobre el Estado de Perdidas y Ganancias solo se excluyen los intereses pre-operativos, mantenindose sin variacin alguna los dems datos.

En ambos cuadros, la venta es la principal Fuente de ingresos del Proyecto. Para determinar el ingreso sin IVA ya se conoce con anterioridad. Se incluye el rubro de otros ingresos para valorizar la venta de activos y subproductos del Proyecto (si los hubiese). Se entiende por subproducto a un bien secundario que proviene de un mismo proceso de produccin donde se elabora el o los productos principales. Por ejemplo, un Proyecto cuyo producto principal es el azcar, tendr como subproducto el bagazo de la caa de azcar; la venta de ese subproducto constituye un ingreso adicional para el Proyecto. As mismo la venta de algn activo representara en su momento un ingreso para el Proyecto. La diferencia de los ingresos con los costos totales da como resultado la Utilidad antes de Impuestos. Cuando los ingresos son superiores a los costos se dice que existe Utilidad. Si los ingresos son menores a los costos se habla de perdida. Para la determinacin de la Utilidad imponible se considera el Impuesto a las Transacciones (I.T). esta obligacin fiscal es un gasto deducible solo si el tributo se paga efectivamente al fisco. Cabe hacer notar que el primer ao de operaciones la Empresa de nueva constitucin cancelar efectivamente el I.T sin opcin de compensacin por no existir importe alguno al Impuesto a las Utilidades.

El Impuesto a las Utilidades de las Empresas (IUE) liquidado y pagado por periodos anuales es considerado como pago a cuenta del I.T, a partir del primer mes posterior a aquel en que se cumpli con la presentacin jurada y pago del Impuesto sobre las Utilidades de las Empresas y hasta su total agotamiento, momento en que el I.T deber ser pagado sin reduccin alguna (Ley 1606, Art. 77) En los hechos se paga uno de los dos Impuestos: Si el IUE resulta con montos superiores frente al IT, entonces se cancela solo el IUE. Por el contrario si el IT es mayor que el IUE se cancela nicamente el IT, si en un determinado ao el IUE fuera mayor al IT y no pudiera ser compensado, el saldo se consolida a favor al fisco, sin derecho a reintegro o devolucin. En el ejemplo que esta presente en el primer cuadro, el primer ao se cancela en su integridad el importe del IT que alcanza a 97.20 u.m. (por razones explicadas en prrafos anteriores) sin derecho a compensacin, pero, el IT efectivamente pagado durante el ao 1 es considerado como gasto deducible para el calculo de la Utilidad antes de Impuestos, sobre cuyo resultado se aplica la taza del IUE establecido de esta forma el monto a cancelar por concepto de Utilidades. En el mismo ao del mismo cuadro el IUE a pagar es de 83.45 u.m. este importe se considera como pago a cuenta del Impuesto a las Transacciones que se origina en la siguiente gestin, vale decir en el ao 2. El ejercicio nos ensea que el ao 2 ( Cuadro 5-3), efectivamente se tendr que cancelar la suma de 19.55 u.m. por concepto del IT, monto que proviene de la diferencia del IT generado el ao 2 ( Cuadro 5 - 3 , ultima columna ) y el importe del IUE del ao 1: ( 133.00 - 83.45 = 19.55 ) y as sucesivamente. En el cuadro 5 - 4 el Impuesto a las Transacciones a cancelar el segundo ao es menor al del cuadro 5 - 3. Consecuentemente, en ambos cuadros hay diferencias con relacin al monto a cancelar por concepto del IT, aspecto que influye en los resultados de la Evaluacin del Proyecto. Cuando el Impuesto a las Transacciones es mayor al Impuesto sobre las Utilidades , las disposiciones tributarias sealan que el IT deber ser pagado sin deduccin alguna a partir del momento en que se agote el importe del IUE, en otras palabras, el IT se compensa con el IUE solo hasta cubrir el monto de este ultimo Impuesto, si quedare un saldo por concepto de IT este se paga y el monto efectivamente cancelado se deduce para determinar la Utilidad imponible. En ambos cuadros del ejemplo, los aos 3 y 4 no consignan importe por concepto del IT, porque esos periodos el monto del IUE es mayor al IT, diferencia que se consolida a favor del fisco. En la corriente de costos, no se incluyo el Impuesto a las Transacciones porque consideramos que este Impuesto no constituye costo operacional ya que la parte del Impuesto efectivamente cancelado se recupera mediante el mecanismo estudiado. Utilidad Imponible: Proviene de la diferencia entre la Utilidad bruta y el importe del Impuesto a las Transacciones, sobre cuya base se aplica la alcuota del Impuesto sobre las Utilidades de las Empresas. Impuesto a las Utilidades: Vigente en Bolivia desde el primero de enero de 1995 con la promulgacin de la Ley 1606 y tiene una alcuota del 25% que grava con la Empresas tanto publicas como privadas, entendiendo como Empresa a toda unidad econmica que coordine factores de produccin, inclusive las de carcter unipersonales. Utilidad Contable: Es el importe que queda a favor del Proyecto y corresponde a la diferencia de los ingresos con el costo total de produccin y de los Impuestos a las Transacciones y Utilidades.

5.5 FLUJO OPERATIVO DE CAJA Hay que medir el Flujo operacional de caja desde dos puntos de vista: 5.5.1 DESDE EL PUNTO DE VISTA DEL PROYECTO MISMO:

(+)INGRESOS (-)COSTOS FIJOS (-)COSTOS VARIABLES

(-)DEPRECIACION =UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS (-)IMPUESTOS =UTILIDAD DESPUES DE IMPUESTOS (+)DEPRECIACIONES (-)INVERSIONES TOTALES (+)VALOR RESIDUAL (+)RECUPERACION CAP. TRABAJO =FLUJO DE CAJA OPERACIONAL
5.5.2 DESDE EL PUNTO DE VISTA DEL INVERSIONISTA: Los inversionistas les inters saber de donde se obtiene el dinero o capital, necesitan saber cuanto debe pagar de inters en forma anual.

(+)INGRESOS (-)COSTOS FIJOS (-)COSTOS VARIABLES (-)DEPRECIACION (-)INTERES POR PRESTAMOS =UTILIDAD ANTES DE IMPUESTOS (-)IMPUESTOS =UTILIDAD DESPUES DE IMPUESTOS (+)DEPRECIACIONES (-)INVERSIONES TOTALES (+)VALOR RESIDUAL (+)RECUPERACION CAP. TRABAJO (+)PRESTAMO (-)AMORTIZACION =FLUJO DE CAJA OPERACIONAL
5.6 GENERALIDADES DE CRITERIOS DE EVALUACIN El principio fundamental de la Evaluacin de Proyectos consiste en medir el valor, a base de la comparacin de los beneficios y costos proyectados en el horizonte de planeamiento. Por consiguiente, evaluar un Proyecto de Inversin es medir su valor econmico, financiero o social a travs de ciertas tcnicas e Indicadores de Evaluacin, con los cuales se determinan la alternativa viable u optima de Inversin, previa a la toma de decisiones respecto a la ejecucin o no ejecucin del Proyecto. Las tcnicas de Evaluacin de Proyectos son herramientas de decisin que permiten calcular el valor del Proyecto desde algn punto de vista ya establecido, cuya actualizacin del Flujo de beneficios y Evaluacin, previa a la toma de decisin respecto a la aceptacin o rechazo del Proyecto. La Evaluacin de Proyectos en trminos de eleccin o seleccin de oportunidades de Inversin, consiste en comparar los beneficios generados asociados a la decisin de Inversin y su correspondiente desembolso de gastos. El proceso de Evaluacin de Proyectos se realiza a travs de ciertos indicadores o parmetros de Evaluacin, cuyos resultados permiten realizar las siguientes acciones de decisin:

(1) Tomar una decisin de aceptacin o rechazo, cuando se trata de un Proyecto especifico. (2) Elegir una alternativa optima de Inversin, cuando los Proyectos son mutuamente excluyentes. (3) Postergar la ejecucin del Proyecto, cuando existe racionamiento de capitales para su implementacin. Cabe destacar, que la Evaluacin de Proyectos de Inversin bajo la ptica Empresarial, consiste en medir su valor incluyendo el Financiamiento del Proyecto y el aporte de los accionistas. En este sentido, los Proyectos que provienen del sector privado deben ser evaluados bajo las premisas de la gerencia Empresarial y los objetivos de los accionistas. La Evaluacin de Proyectos se inicia con la verificacin de presupuestos de costos y los cuadros auxiliares de gastos e ingresos; por su respectiva tasa de descuento en el horizonte de planeamiento; finaliza con la determinacin de las alternativas de Inversin, a base de los siguientes indicadores: el Valor Actual Neto (VAN), la Tasa Interna de Retorno (TIR), el factor Beneficio Costo (B/C); etc. La seleccin de Proyectos de Inversin se realiza a base de los resultados de los indicadores cuyos valores con signos de mayor, menor o igual permiten recomendar como Proyecto aceptado, Proyecto postergado o Proyecto rechazado. PROYECTOS ACEPTADOS Los Proyectos de Inversin publicas o privadas son aceptados para el Financiamiento de crdito cuando los indicadores de Evaluacin arrojan los siguientes resultados: VAN > 0 TIR > 1 B/C > 1 El primer indicador, significa que los beneficios proyectados son superiores a sus costos; mientras que el segundo, significa que la tasa interna de rendimiento es superior a la tasa bancaria o tasa corriente; por ultimo el tercero ilustra que los beneficios generados por los Proyectos son mayores a los costos incurridos de implementacin. PROYECTOS POSTERGADOS: Los Proyectos de Inversin publico o privado son postergados cuando los indicadores arrojan los siguientes resultados: VAN = 0 TIR = 1 B/C = 1 En este caso, los beneficios y costos de los Proyectos estn en equilibrio, por tanto, se recomienda corregir algunas variables como mercado, tecnologa, Financiamiento e Inversin. PROYECTOS RECHAZADOS: Los Proyectos de Inversin son rechazados cuando los indicadores arrojan los siguientes resultados: VAN < 0 TIR < 1 B/C < 1 En este caso, significa que los Beneficios de los Proyectos son inferiores a sus Costos y la Tasa Interna de Rendimiento es inferior a la Tasa Bancaria, siendo Rechazado definitivamente el Proyecto. Cabe destacar, que el Proyecto de Elaboracin y Evaluacin de Proyectos de Inversin publica y privada se inicia con la identificacin de la idea o perfil del Proyecto, continua con la formulacin y Evaluacin del Estudio de Prefactibilidad y finaliza con la Preparacin y Evaluacin de Estudio de Factibilidad. Indudablemente, para disponer de cada uno de los niveles de estudio se requiere el manejo de tcnicas y criterios de Evaluacin de Proyectos, los cuales sugieren el cumplimiento cabal de las normas y pautas metodologicas de Evaluacin diseados por la oficina de planificacin; por o tanto, los responsables de Evaluacin de Proyectos deben ser tcnicos especializados para dicha labor, con la finalidad de determinar las alternativas de Inversin para la ejecucin o no ejecucin del Proyecto. 5.7 CONCEPTOS DE EVALUACIN La Evaluacin de Proyectos de Inversin ha sido entendido de muchas maneras en las ultimas dcadas, siendo en sntesis entendido como una operacin intelectual que permite medir el valor del

Proyecto, a base de la comparacin de los beneficios que genera asociada a la decisin de Inversin de capital y la correspondiente corriente de desembolsos de gastos en el horizonte de planeamiento o vida til del Proyecto. El Instituto Latinoamericano de Planificacin Econmica y Social (ILPES), creado por las Naciones Unidas en Santiago de Chile, define a " La Evaluacin de Proyectos de Inversin como el proceso de valorizacin de los recursos, cuyos indicadores conducen a aceptar, rechazar o clasificar un Proyecto dentro de un cierto orden de prioridades previamente establecidos. " Para el Instituto Nacional de Planificacin (INP), del Per, creado mediante decreto ley 14220 en octubre de 1962, " La Evaluacin de Proyectos de Inversin es una tcnica de medicin de sus ventajas o desventajas de un Proyecto, a base del anlisis de sus beneficios y costos actualizados, cuyos resultados positivos o negativos permiten determinar la conveniencia de aceptacin o rechazo por parte de la entidad ejecutora. " El Economista Simn Andrade, especialista en Planificacin Urbana y Regional (IPL-UNI) y profesor de formulacin y Evaluacin de Proyectos, define a " La Evaluacin de Proyectos de Inversin como una operacin intelectual que mide el valor econmico y financiero del Proyecto, a base de actualizacin del Flujo de beneficios y costos proyectados, que a travs de ciertos indicadores permite determinar las ventajas o desventajas del Proyecto." 5.7.1 TIPOS DE EVALUACIN DE PROYECTOS: Segn la procedencia de la fuente de Financiamiento del capital y la naturaleza u objetivos del Proyecto existen tres tipos de Evaluacin de Proyectos de Inversin: Evaluacin Financiera Evaluacin Econmica Evaluacin Social Los tres tipos de Evaluacin de Proyectos tiene un campo de accin ya definido, en cuyo proceso de medicin utilizan tcnicas e indicadores de medicin en forma similar, existiendo diferencia en la Evaluacin social de Proyectos el manejo de precios corregidos y/o precios sociales. EVALUACIN FINANCIERA: Es una tcnica para evaluar Proyectos que requieren de Financiamiento de crditos, como tal, permite medir el valor financiero del Proyecto considerando el costo de capital financiero y el aporte de los accionistas. Evaluar un Proyecto de Inversin desde el punto de vista financiero o Empresarial consiste en medir el valor proyectado incluyendo los factores del Financiamiento externo, es decir, tener presente las amortizaciones anuales de la deuda y los intereses del prstamo en el horizonte de planeamiento. Este tipo de Evaluacin permite comparar los beneficios que genera el Proyecto asociado a los fondos que provienen de los prestamos y su respectiva corriente anual de desembolsos de gastos de amortizacin e intereses. La Evaluacin Financiera de Proyectos de Inversin se caracteriza por determinar las alternativas factibles u optimas de Inversin utilizando los siguientes indicadores: (1) El Valor Actual Neto Financiero (VAN) (2) La tasa Interna de Retorno Financiero (TIR) (3) Factor Beneficio / Costo (B/C) Estos indicadores son suficientes para decidir la ejecucin o no ejecucin del Proyecto y su posterior implementacin de la actividad productiva o de servicio. Cabe destacar, que evaluar un Proyecto de Inversin bajo los principios de Evaluacin Financiera consiste en considerar el costo del dinero en el tiempo y el valor de la emisin de las acciones de la Empresa, cuyo procedimiento permite conocer la verdadera dimensin de la Inversin total frente a los gastos financieros del Proyecto, que esta compuesto por la amortizacin anual de la deuda y la tasa de inters de prstamo.

EVALUACIN ECONMICA: Denominada tambin Evaluacin del Proyecto puro, tiene como objetivo analizar el rendimiento y Rentabilidad de toda la Inversin independientemente de la fuente de Financiamiento. En este tipo de Evaluacin se asume que la Inversin que requiere el Proyecto proviene de fuentes de Financiamiento internas ( propias ) y no externas, es decir, que los recursos que necesita el Proyecto pertenece a la entidad ejecutora o al inversionista. Examina si el Proyecto por si mismo genera Rentabilidad; las fuentes de Financiamiento no le interesan. Cuantifica la Inversin por sus precios reales sin juzgar si son fondos propios o de terceros, por lo tanto sin tomar en cuenta los efectos del servicio de la deuda y si los recursos monetarios se obtuvieron con costos financieros o sin ellos, hablamos de los intereses de pre-operacin y de los intereses generados durante la etapa de operacin o funcionamiento del Proyecto. Lo sealado se resume en el siguiente esquema:

5.8 INDICADORES DE EVALUACIN DE PROYECTOS 5.8.1 VALOR ACTUAL NETO ( VAN ): Conocido tambin como el valor presente neto y se define como la sumatoria de los Flujos netos de caja anuales actualizados menos la Inversin inicial. Con este indicador de Evaluacin se conoce el valor del dinero actual (hoy) que va recibir el Proyecto en el futuro, a una tasa de inters y un periodo determinado, a fin de comparar este valor con la Inversin inicial. El valor actual neto de una Inversin corresponde al Flujo neto de caja actualizado con una determinada tasa de descuento, la misma que tendr un valor que puede ser calculada en funcin al aporte propio y al monto financiado. Previo al calculo del VAN, es necesario precisar que el Flujo neto de caja puede ser constante anualmente o diferente; como tambin la tasa de actualizacin ser la misma cada ao o por el contrario distinta.

Donde: IO : Inversin Inicial Fi : Flujo neto anual ; Si VAN > 0 ==> ACEPTAR PROYECTO t : tasa de actualizacin n: aos de duracin del Proyecto Qu es la tasa de actualizacin o de descuento? Es aquella medida de Rentabilidad mnima exigida por el Proyecto y que permite recuperar la Inversin inicial, cubrir los costos efectivos de produccin y obtener beneficios. La tasa de actualizacin representa la tasa de inters a la cual los valores futuros se actualizan al presente. La tasa de actualizacin o descuento a emplearse para actualizar los Flujos ser aquella tasa de rendimiento mnima esperada por el inversionista por debajo del cual considera que no conviene invertir. Cuando una persona o un grupo de personas invierten en un Proyecto lo hacen con la expectativa de lograr un rendimiento aceptable. La Rentabilidad esperada ser favorable si es superior a la tasa de referencia, ya que nadie pretender ganar por debajo de esta tasa, que puede ser la tasa de oportunidad del mercado concebida esta como el mayor rendimiento que se puede obtener si se invirtiera el dinero en otro Proyecto de riesgo similar disponible en ese momento. Para seleccionar la tasa adecuada no existe un criterio comn, algunos autores proponen el empleo de la tasa de inters bancaria sobre prestamos a largo plazo, el ndice de inflacin mas una prima de riesgo, el costo ponderado de capital, etc. Si la tasa seleccionada es muy alta, entonces puede rechazarse Proyectos que tengan buenos retornos, por otro lado, una tasa que sea muy baja puede dar lugar a aceptar Proyectos que en los hechos conduzcan a perdidas econmicas. Se puede usar como el valor de la tasa de actualizacin al TREMA, el cual es la tasa de Rentabilidad mnima atractiva. La tasa seria empleando el costo ponderado del capital, en otros trminos, tomando en cuenta el monto del prstamo multiplicado por una tasa bancaria de prstamo a largo plazo y el monto del capital propio multiplicado por una tasa bancaria que se obtiene en un deposito a plazo fijo, de manera que se toma en cuenta el costo de oportunidad. De la siguiente manera:

Por lo tanto el TREMA, se obtiene con la siguiente expresin: TREMA = Porcentaje de Capital Propio x la tasa de inters anual de un DPF + Porcentaje de Prstamo x la tasa anual de prstamo bancario a largo plazo TREMA = 0.30x0.07+0.70x0.17=0.14 = 14% Entonces, el costo ponderado del capital es del 14% , que resulta de ponderar cada fuente de Financiamiento, conocido tambin como el costo de capital promedio ponderado. 5.8.2 TASA INTERNA DE RETORNO ( TIR ): Conocida tambin como tasa de Rentabilidad financiera (TRF) y representa aquella tasa porcentual que reduce a cero el valor actual neto del Proyecto. La TIR muestra al inversionista la tasa de inters mxima a la que debe contraer prestamos, sin que incurra en futuros fracasos financieros. Para lograr esto se busca aquella tasa que aplicada al Flujo neto de caja hace que el VAN sea igual a cero. A diferencia del VAN, donde la tasa de actualizacin se fija de acuerdo a las alternativas de Inversin externas, aqu no se conoce la tasa que se aplicara

para encontrar el TIR; por definicin la tasa buscada ser aquella que reduce que reduce el VAN de un Proyecto a cero. En virtud a que la TIR proviene del VAN, primero se debe calcular el valor actual neto. El procedimiento para determinar la TIR es igual al utilizado para el calculo del VAN; para posteriormente aplicar el mtodo numrico mediante aproximaciones sucesivas hasta acercarnos a un VAN = 0, o por interpolacin o haciendo uso de calculadoras programables que pueden calcular variables implcitas en una ecuacin. Para el calculo se aplica la siguiente formula del VAN:

Una forma practica de operacionalizar lo anterior es mediante el tanteo, llamado tambin por aproximaciones sucesivas, su manejo supone encontrar un VAN positivo y uno negativo a tasas distintas. Si con la tasa de descuento escogida el VAN resultante continua positivo, entonces habr que repetir el calculo con una "i" mayor hasta hallar un VAN negativo. Obtenido un VAN positivo y otro negativo, se procede a la aproximacin dentro de estos mrgenes hasta encontrar un VAN igual o cercano a cero, con lo que se arriba mas rpidamente a la TIR ( la precisin es mayor cuando mas se aproxima a cero). Para el calculo se aplica la siguiente formula de interpolacin lineal:

Donde: i1 : Tasa de actualizacin del ultimo VAN POSITIVO i2 : Tasa de actualizacin del primer VAN NEGATIVO VAN1 : Valor Actual Neto, obtenido con VAN2 : Valor Actual Neto, obtenido con Si se diera el siguiente caso en el cual con ambos indicadores ya estudiados, tuviramos las siguientes alternativas para cierto Proyecto:

Cual alternativa seria la que usted eligiera? Desde el punto de vista del VAN, la Alternativa A seria la mejor opcin por tener el VAN mas alto, pero desde el punto de vista del TIR, la Alternativa B seria la mejor, tambin por ser la mayor tasa, ahora cual Alternativa elijo de estas dos?, Bueno segn muchos autores la TIR mayor es la mejor alternativa que se tiene para un Proyecto, porque representa el limite superior, el mismo que como explicamos con anterioridad, permitir obtener prestamos mayores tanto en cantidad como en inters. La TIR es el indicador de mayor confiabilidad para un Proyecto. 5.8.3 RELACIN BENEFICIO / COSTO ( B/C ) La relacin Beneficio / Costo (B/C), muestra la cantidad de dinero actualizado que recibir el Proyecto

por cada unidad monetaria invertida. Se determina dividiendo los ingresos brutos actualizados (beneficios) entre los costos actualizados. Para el calculo generalmente se emplea la misma tasa que la aplicada en el VAN. Este indicador mide la relacin que existe entre los ingresos de un Proyecto y los costos incurridos a lo largo de su vida til incluyendo la Inversin total. 1) Si la relacin B/C es mayor que la unidad, el Proyecto es aceptable, por que el beneficio es superior al costo. 2) Si la relacin B/C es menor que la unidad, el proyecta debe rechazarse porque no existe beneficio. 3) Si la relacin B/C es igual a la unidad, es indiferente llevar adelante el Proyecto, porque no hay beneficio ni perdidas. Para el calculo de la relacin beneficio / costo, se emplea la siguiente formula:

Donde: YB1 : Ingreso Bruto en el periodo uno, y as sucesivamente. I0 : Inversin Inicial C1 : Costo Total en el periodo uno, as sucesivamente ( 1+ i ) : Factor de Actualizacin. n : Periodos (aos) La relacin B/C solo entrega un ndice de relacin y no un valor concreto, adems no permite decidir entre Proyecto alternativos. 5.9 EL RIESGO DE LOS PROYECTOS El riesgo de un Proyecto se define como la variabilidad de los Flujos de caja reales a los estimados. Mientras mas grande sea esta variabilidad, mayor es el riesgo del Proyecto. De tal forma, el riesgo se manifiesta en la variabilidad de los rendimientos del Proyecto, puesto que se calculan sobre la proyeccin de los Flujos de caja. Riesgo define una situacin donde la informacin es de naturaleza aleatoria, en que se asocia una estrategia a un conjunto de resultados posibles, cada uno de los cuales tiene asignada una probabilidad. La incertidumbre caracteriza a una situacin donde los posibles resultados de una estrategia no son conocidos y, en consecuencia, sus probabilidades de ocurrencia no son cuantificables. La incertidumbre, por tanto, puede ser una caracterstica de informacin incompleta, de exceso de datos, o de informacin inexacta, sesgada o falsa. La incertidumbre de un Proyecto crece en el tiempo. El desarrollo del medio condicionara la ocurrencia de los hechos estimados en su formulacin. La sola mencin de las variables principales incluidas en la preparacin de los Flujos de caja deja de manifiesto el origen de la incertidumbre: el precio y la calidad de las materias primas, el nivel tecnolgico de produccin, las escalas de remuneraciones, la evolucin de los mercados, la solvencia de los proveedores, las variaciones de la demanda, tanto en cantidad, calidad, como en precio, las polticas del gobierno en respecto al comercio exterior, etc. John R Canada(5.1), seala y analiza ocho causas del riesgo e incertidumbre en los Proyectos. Entre estas cabe mencionar el numero insuficiente de Inversiones similares que puedan proporcionar informacin promediable; los prejuicios contenidos en los datos y su apreciacin, que inducen efectos optimistas o pesimistas, dependiendo de la subjetividad del analista; los cambios en el medio econmico externo que anulan la experiencia adquirida en el pasado, y la interpretacin errnea de los datos o los errores en la aplicacin de ellos. 5.10 LA MEDICIN DEL RIESGO Se defini el Riesgo de un Proyecto como la variabilidad de los Flujos de caja reales respecto a los

estimados. Ahora corresponde analizar las formas de medicin de esa variabilidad como un elemento de cuantificacin del riesgo de un Proyecto. La falta de certeza de las estimaciones del comportamiento futuro se pueden asociar normalmente a una distribucin de probabilidades de los Flujos de caja generados por el Proyecto. Su representacin grafica permite visualizar la dispersin de los Flujos de caja, asignando un riesgo mayor a aquellos Proyectos cuya dispersin sea mayor. Existen, sin embargo, formas precisas de medicin que manifiestan su importancia principalmente en la comparacin de Proyectos o entre alternativas de un mismo Proyecto. La mas comn es la desviacin estndar, que se calcula mediante la expresin:

Donde: Ax : Es el Flujo de Caja de la posibilidad x Px : Es su probabilidad de ocurrencia Es el valor esperado de la distribucin de probabilidades de los Flujos de caja, que se obtiene de :

Si A correspondiera al valor esperado del valor actual neto, ante igualdad de riesgo se elegir al Proyecto que exhiba al mayor valor esperado. Mientras mayor sea la dispersin esperada de los resultados de un Proyecto, mayores sern su desviacin estndar y su riesgo. Para la determinacin del valor esperado y de la desviacin estndar, supngase la existencia de un Proyecto que presente la siguiente distribucin de probabilidades de sus Flujos de caja estimados:

Al aplicar la ecuacin anterior, se determina que el valor esperado para la distribucin de probabilidades es de 2500, que se obtiene de:

Reemplazando con estos valores en la ecuacin de desviacin estndar, se calcula una desviacin estndar en $387.30, que resulta de:

Si hubiese otra alternativa de Inversin cuya desviacin estndar fuese mayor que $387.30, su riesgo seria mayor, puesto que estara indicando una mayor dispersin de sus resultados. La desviacin estndar, como se vera luego, se utiliza para determinar la probabilidad de ocurrencia de un hecho. No es adecuado utilizar como nica medida de riesgo, porque no discrimina la funcin del valor esperado. De esta forma, dos alternativas con valores esperados diferentes de sus retornos netos de caja pueden tener desviaciones estndares iguales, requiriendo una medicin complementaria para identificar diferenciaciones en el riesgo. El coeficiente de variacin es, en este sentido, una unidad de medida de la dispersin relativa, que se calcula por la expresin:

An cuando dos alternativas pudieran presentar desviaciones estndares iguales, si los valores esperados de sus Flujos de caja son diferentes, este procedimiento indicara que mientras mayor sea el coeficiente de variacin, mayor es el riesgo relativo. Es decir, comnmente se dar preferencia a un Proyecto mas riesgoso solo si su retorno esperado es lo suficientemente mas alto que el de un Proyecto menos riesgoso. Remplazando con los valores del ejemplo anterior, se tendra:

Se llama anlisis de sensibilidad al procedimiento que ayuda a determinar cuanto varan (que tan sensible son) los indicadores de Evaluacin, ante cambios de algunas variables del Proyecto. Una forma sencilla para efectuar un anlisis de sensibilidad es aquella que modifica una por una las variables mas relevantes, como el precio del producto, la cantidad productiva y vendida, el costo de los materiales directos e indirectos, el costo del capital, el monto de las Inversiones, etc. Esta forma de calculo de la sensibilidad del Proyecto implica elaborar nuevos Flujos de caja. Es aconsejable realizar el anlisis de sensibilidad para ver cuanto afectara a la Rentabilidad del Proyecto si se verifica, por ejemplo, la disminucin o el incremento en el precio de venta del bien por el Proyecto, si se produce un aumento o disminucin en los costos de produccin o una variacin en la tasa de descuento, etc. En general la Rentabilidad del Proyecto puede cambiar por una variacin de los ingresos y egresos o ambos. El cambio en los ingresos puede presentarse por una modificacin en el precio de venta del producto ofrecido por el Proyecto. Por su lado, los egresos variaran si se modifican los precios unitarios de compra de los recursos que requiere el Proyecto para el ciclo productivo. Pero si cambia el volumen de produccin (numero de unidades producidas), entonces los ingresos y egresos varan en forma simultanea. El anlisis de sensibilidad esta orientado a comprobar hasta que punto el Proyecto puede mantener

su Rentabilidad ante cambios en las variables, pero no es necesario analizar todas las variables, basta considerar aquellas que mas influyen en el Proyecto. Los porcentajes a aplicarse dependern del grado de sensibilidad a los cambios de cada variable. No es posible realizar cambios simultneos en mas de una variable, solo se toma una variable. Para realizar un anlisis de sensibilidad la variable a modificar, debe ser un componente importante de la estructura de ingresos o costos del Proyecto y que exista incertidumbre en cuanto al comportamiento futuro de los valores de la variable sensible. Una vez identificada la variable a sensibilizar, debe repetirse el calculo de los aspectos econmicos y financieros del Proyecto desde el principio, siguiendo el procedimiento adoptado en el presente texto. Ejemplo de Anlisis de Sensibilidad: Para ilustrar como se aplica la tcnica de anlisis de sensibilidad en el ejemplo que seguimos, asumimos que el precio unitario de compra de la materia prima se incrementara en 10%. En nuestro ejemplo, considerando el efecto financiero, partimos del siguiente cuadro:

(*) Se asume que hubo un incremente en el precio de adquisicin de la materia prima en el orden del 10% Con la informacin del cuadro precedente se elaboran los sucesivos cuadros hasta llegar al Flujo de Caja Econmico y Financiero, sobre cuyos resultados se aplican los indicadores de Evaluacin para medir la Rentabilidad del Proyecto, de acuerdo a los criterios presentados en captulos anteriores. 5.11 MTODOS PARA TRATAR EL RIESGO Para incluir el efecto del factor riesgo en la Evaluacin de Proyectos de Inversin se han desarrollado diversos mtodos o enfoques que no siempre conducen a un idntico resultado. La informacin disponible es, una vez mas, uno de los elementos determinantes en la eleccin de uno u otro mtodo. El criterio subjetivo es uno de los mtodos mas comnmente utilizados. Se basa en consideraciones de carcter informal de quien toma la decisin, sin incorporar especficamente el riesgo del Proyecto, salvo en su apreciacin personal. Se ha intentado mejorar este mtodo sugiriendo que se tenga en cuenta la expectativa media y la desviacin estndar del VAN, lo cual, aunque otorgue un carcter mas objetivo a la inclusin del riesgo, no logra incorporarlo en toda su magnitud. De igual forma, el anlisis de las fluctuaciones de los valores optimistas, mas probables y pesimistas del rendimiento del Proyecto solo disminuye el grado de subjetividad de la Evaluacin del riesgo, pero sin eliminarla. Los mtodos basados en mediciones estadsticas son quiz los que logran superar en mejor forma, aunque no definitivamente, el riesgo asociado a cada Proyecto. Para ello, analizan la distribucin de probabilidades de los Flujos futuros de caja para presentar a quien tome la decisin de aprobacin

o rechazo los valores probables de los rendimientos y de la dispersin de su distribucin de probabilidades. DEPENDENCIA E INDEPENDENCIA DE LOS FLUJOS DE CAJA EN EL TIEMPO: El anlisis del riesgo en los Proyectos de Inversin se realiza de distinta forma segn los Flujos de caja en el tiempo, sean o no dependientes entre si; es decir, si el resultado de un periodo depende o no de lo que haya en otro periodo anterior. Cuando hay independencia entre las distribuciones de probabilidad de los Flujos de caja futuros, el valor esperado del valor actual neto seria:

Donde i es la tasa de descuento libre de riesgo. La desviacin estndar de la distribucin de probabilidades de este valor actual neto es:

Incorporando en esta ecuacin la igualdad de , se tiene:

Es posible calcular la probabilidad de que el VAN sea superior o inferior a cierto monto de referencia. Para ello se resta el valor esperado del valor actual neto calculado en la expresin del VE (VAN), de este valor de referencia y se divide su resultado por la desviacin estndar. Esto es:

Donde Z es la variable estandarizada o el numero de desviaciones estndar de la media (valor esperado del VAN). Para determinar la probabilidad de que el VAN del Proyecto sea menor o igual que X, se acude a una tabla de distribucin normal que es X desviaciones estndares hacia la izquierda o derecha de la media. Ejemplo # 1: Supngase la existencia de una propuesta de Inversin que requiere en el momento cero de $100000. los Flujos de caja futuros se proyectan a tres periodos con las siguientes probabilidades de ocurrencia:

Al aplicar la ecuacin para obtener el valor esperado de la distribucin de probabilidades, se obtiene los valores esperados de los Flujos de caja para cada periodo son $50000, $40000 y $30000. De acuerdo con la ecuacin del valor esperado del VAN es, para una tasa libre de riesgo del 6% de $7958. Al utilizar la ecuacin de la desviacin estndar, puede obtenerse esta desviacin alrededor del valor esperado, de la siguiente forma:

Se deja como constante los 7746, por cuanto la distribucin de probabilidades de todos los periodos tiene la misma dispersin en relacin con los valores esperados y, por tanto, sus desviaciones estndares son iguales. Si se deseara calcular la probabilidad de que el VAN de este Proyecto fuese igual o menor a cero, se utiliza la ecuacin que permite hallar el valor de Z, con lo que se obtiene:

Recurriendo a una tabla de distribucin normal, se obtiene que la probabilidad que se deseaba averiguar corresponde aproximadamente al 33%. Hasta ahora se ha supuesto que los Flujos de caja son independientes entre si a lo largo del tiempo. Sin embargo, en la mayora de los Proyectos existe cierta dependencia entre los resultados de los periodos. Es importante saber si existe o no dependencia entre los Flujos, por las consecuencias que tienen sobre el anlisis del riesgo. Si los Flujos son dependientes, o sea, si estn correlacionados a travs del tiempo, la desviacin estndar de la distribucin de probabilidades de los valores actuales netos probables es mayor que si fueran independientes. A mayor correlacin, mayor dispersin de la distribucin de probabilidades. Los Flujos de caja estarn perfectamente correlacionados si la desviacin del Flujo de Caja de un periodo alrededor de la media de la distribucin de probabilidades en ese periodo implica que en todos los periodos futuros el Flujo de Caja se desviara exactamente de igual manera. La desviacin estndar de los Flujos de caja perfectamente correlacionados de un Proyecto se calcula aplicando la siguiente expresin:

Utilizando el mismo ejemplo anterior, se incorporan sus valores en esta ecuacin, para calcular la siguiente desviacin estndar:

Esto confirma que cuando los Flujos de caja no se encuentran perfectamente correlacionados, la desviacin estndar y el riesgo son mayores que cuando existe independencia entre ellos. 5.12 MODELO DE SIMILACION DE MONTE CARLO El modelo de Simulacin de Monte Carlo, tambin llamado mtodo de ensayos estadsticos, es una tcnica de simulacin de situaciones inciertas que permite definir valores esperados para variables no controlables, mediante la seleccin aleatoria de valores, donde la probabilidad de elegir entre todos los resultados posibles esta en estricta relacin con sus respectivas distribuciones de probabilidades. Si las variables inciertas relevantes en un Proyecto fuesen por ejemplo, la demanda y la participacin de mercado, deber aplicarse en ambas la simulacin para estimar su comportamiento en el futuro.

Supngase que estudios realizados sealan que la demanda global esperada del mercado tiene la siguiente distribucin de probabilidades:

DEMANDA PROBABILIDAD 200000 0.10 250000 0.25 300000 0.35 350000 0.15 400000 0.10 450000 0.05
Al mismo tiempo, supngase que la participacin en el mercado para el Proyecto, sea tambin una variable incierta, para la cual se estima la siguiente distribucin de probabilidades:

PARTICIPACION PROBABILIDAD 0.08 0.26 0.09 0.22 0.10 0.16 0.11 0.13 0.12 0.10 0.13 0.07 0.14 0.05 0.15 0.01
Supngase, adems, que la demanda global del mercado esta correlacionada con la tasa de crecimiento de la poblacin, que se estima en un 2% anual a futuro. El precio y los costos asociados al Proyecto se suponen conocidos o menos incierto su resultado futuro. El primer paso en la solucin consiste en expresar matemticamente el problema. En este caso, la demanda por ao que podra enfrentar el Proyecto puede expresarse como:

Donde: Dp : Corresponde a la demanda del Proyecto Dg : Corresponde a la demanda global p : Al porcentaje de participacin del Proyecto en el mercado La tasa de crecimiento de la demanda se incorporara al final como un factor de incremento sobre la demanda del Proyecto. Una forma alternativa es incorporarlo en la ecuacin anterior, lo que permite obtener el mismo resultado pero con clculos mas complejos. El siguiente paso del mtodo Monte Carlo es la especificacin de la distribucin de probabilidades de cada variable. En el ejemplo, las variables que deben especificar su distribucin de probabilidades son la demanda global del mercado y la participacin del Proyecto. En ambos casos se deber posteriormente calcular la distribucin de probabilidades acumulada y la asignacin de rangos de nmeros entre 0 y 99 ( o sea, 100 nmeros). A continuacin se muestra estos clculos para las dos variables en estudio.

Distribucion Probabilidades De Asignacin Nos. Demanda Global Probabilida Acumulad Representat des as ivos 200000 0.10 0.10 00 - 09

250000 300000 350000 400000 450000

0.25 0.35 0.15 0.10 0.05

0.35 10 - 34 0.70 35 - 69 0.85 70 - 84 0.95 85 - 94 1.00 95 - 99

Distribucion Probabilidades De Asignacin Nos. Participacin del Probabilida Acumulad Representat Mercado des as ivos 0.08 0.09 0.10 0.11 0.12 0.13 0.14 0.15 0.26 0.22 0.16 0.13 0.10 0.07 0.05 0.01 0.26 01 - 25 0.48 26 - 47 0.64 48 - 63 0.77 64 - 76 0.87 77 - 86 1.94 86 - 93 0.99 94 - 98 1.00 99

La asignacin de nmeros representativos se efecta en proporcin a la probabilidad acumulada, as, si el 10% se encuentra en el rango de hasta 200000, deben asignarse diez nmeros representativos ( 0 al 9 ). Como hasta 250000 hay un 35% de probabilidades, se asignan 35 nmeros representativos ( 0 al 34 ). La etapa siguiente del modelo requiere tomar al azar nmeros aleatorios. Para ello, se puede usar una tabla de nmeros aleatorios, o simplemente los nmeros Random que poseen todas las calculadoras. Cada numero seleccionado debe ubicarse en la columna "Asignacin de nmeros representativos". Una vez localizado, se da el valor correspondiente de demanda global, el cual se ajusta por el porcentaje de participacin en el mercado obtenido de igual forma. Por ejemplo, si se usa la tabla de nmeros aleatorios de arriba hacia abajo, se encuentra el primer nmero es 23, el cual se ubica en el rango 10 - 34 de las asignacin de nmeros representativos, del cuadro de la Demanda global, lo que hace seleccionar el primer valor de 250000. el segundo numero aleatorio es 05, el cual se ubica en el rango 0 - 25 de la asignacin de nmeros representativos del cuadro de participacin de mercado, lo que hace seleccionar el valor de 0,08. De acuerdo con esto, la demanda esperada para el Proyecto en el primer ao corresponde a: DP = 250000 * 0.08 = 20000 El mismo procedimiento se repite un numero suficiente de veces como para que la probabilidad de elegir entre todos los resultados posibles guarde estrecha relacin con sus distribuciones de probabilidades. En el ejemplo, se tomaran 40 pruebas para cada variable, obtenindose los resultados que se indican a continuacin.

Basados en los resultados de las 40 pruebas aleatorias para cada variable, debe elaborarse una distribucin de probabilidades para la demanda del Proyecto. El anlisis de la distribucin de probabilidades acumuladas, permite determinar la probabilidad de que la demanda del Proyecto se encuentre bajo determinado valor. En el siguiente cuadro se aprecia, por ejemplo, que la probabilidad de que la demanda del Proyecto sea menor o igual que 39999 unidades, es de un 92.5% Por otra parte, el valor esperado de la demanda del Proyecto para el primer ao es de 31150 unidades. Luego, si la tasa de crecimiento estimada fuese de un 2% anual, podra esperarse una demanda para el Proyecto de:

(5.1)John Canada, "Tcnicas de anlisis econmico para administradores e Ingenieros".Mxico: Diana, 1978, p.223