O Fideicomisso como Facilitador do Crédito na América do Sul

O FIDEICOMISSO COMO FACILITADOR DO CRDITO NA AMRICA DO SUL
Andressa Biato Senra Leonardo Botelho Ferreira Marta Cunha da Cruz Machado Themistocles Meneses Neto*
* Integrantes do Departamento de Comrcio Exterior e Integrao da Amrica do Sul, da rea de Comrcio Exterior do BNDES. Os autores agradecem os comentrios e sugestes de Andr de Barros Rttimann, Angela Regina Pereira de Carvalho e Rafael Caminha Marchesini.
FINANCEIRO
Resumo
Este trabalho tem por escopo apresentar e discutir o fideicomisso, instituto do direito romano, que foi adaptado por diversos pases da Amrica do Sul para facilitar a obteno de crdito destinado execuo de projetos de infra-estrutura. Na sua origem, o fideicomisso tem natureza de disposio testamentria, ou seja, faz parte do direito sucessrio. Mas a possibilidade de transmitir a titularidade de ativos com a constituio de um patrimnio de afetao uma caracterstica do instituto chamou a ateno de juristas para adequar as normas referentes ao fideicomisso a fim de viabilizar operaes de natureza financeira.
A restrio de crdito, sobretudo na dcada de 1990, fez com que o fideicomisso fosse adotado na legislao de vrios pases da regio. Atualmente, h mais de US$ 60 bilhes em propriedade transferida para fideicomissos, entre os quais cerca de US$ 14 bilhes destinados a investimentos pblicos. Tal proliferao refletiu-se em algumas operaes submetidas rea de Comrcio Exterior do BNDES, que traziam a figura do fideicomisso em sua estruturao financeira, permitindo investimentos superiores a US$ 1 bilho em infra-estrutura, at o momento. Novas operaes apresentadas ao BNDES sob a mesma estrutura superam o montante de US$ 2 bilhes. Dada a dimenso que a utilizao desse instrumento vem alcanando e levando-se em conta que tal disciplina inexiste no ordenamento jurdico brasileiro, torna-se oportuno apresentar, em linhas gerais, como o fideicomisso utilizado nos pases sul-americanos, com exemplos extrados de financiamentos do BNDES. Busca-se ainda apresentar algumas disposies que tratam do patrimnio de afetao no Brasil e como a adoo de alteraes na legislao poderia fomentar investimentos em infra-estrutura.
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O Fideicomisso como Facilitador do Crdito na Amrica do Sul
m 1991, o BNDES incorporou a suas atribuies o apoio exportao de bens e servios brasileiros. Desde ento, a economia local passou por diversas mudanas, com efeitos importantes sobre os fluxos de comrcio do Brasil com o exterior. Entre essas mudanas, destacam-se as seguintes: a) abertura comercial da dcada de 1990; b) criao do real; c) controle inflacionrio atravs da ncora cambial; d) livre flutuao do real; e e) perodos de variao significativa na relao cambial, com forte depreciao cambial (1999 e 2002), alternada com forte apreciao cambial (2000-2001 e ps2003). Apesar das alteraes observadas no ambiente vinculado ao comrcio exterior, o BNDES consolidou-se como um dos mais importantes financiadores das exportaes brasileiras, sobretudo de bens de capital e servios de engenharia de construo. Em 2006, os desembolsos da rea de Comrcio Exterior atingiram o valor de US$ 6,4 bilhes, representando 26,4% do total das liberaes do BNDES e 4,6% do total das exportaes brasileiras no exerccio. No Grfico 1, apresentada a evoluo do apoio do Banco exportao de bens e servios brasileiros nos ltimos dez anos.
Grfico 1
Introduo
Apoio do BNDES s Exportaes Brasileiras
Fonte: Elaborao prpria.
BNDES Setorial, Rio de Janeiro, n. 25, p. 175-214, mar. 2007
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Esse perodo de atuao do BNDES no apoio s exportaes brasileiras tambm foi marcado por fortes crises especulativas envolvendo pases emergentes. Essas crises caracterizaram-se por retrao de linhas de crdito externas, aumento dos prmios de risco para esses pases e fuga de capitais. Entre 1995 e 2001 diversos pases atravessaram perodos de alta volatilidade macroeconmica, entre os quais o Mxico, a Rssia, pases do Sudeste Asitico, o Brasil e a Argentina. Para tornar suas economias menos vulnerveis a crises financeiras internacionais, diversos pases emergentes adotaram mudanas em seus regimes cambiais e recorreram aos organismos internacionais, comprometendo-se, em troca, a fazer ajustes fiscais rgidos a fim de manter a capacidade de honrar seus compromissos. Mesmo aps ajustes fiscais, o grau de endividamento das economias sul-americanas, com exceo da chilena, continua elevado hoje em relao a sua capacidade de pagamento, conforme possvel verificar no Grfico 2. Superado o perodo de turbulncia no mercado financeiro internacional, os governos sul-americanos dedicaram seus esforos constituio das bases necessrias para crescer de forma sustentada. Primordialmente, fazia-se imperativo reduzir o grau de dependncia das economias sul-americanas perante as economias extraregionais. Para isso, adotaram-se como prioridades os grandes investimentos em infra-estrutura que deveriam ser realizados, principalmente nos setores de transporte, energia e telecomunicaes. No entanto, como poderiam os governos locais realizar os investimentos necessrios com os altos nveis de endividamento pblico e as restries fiscais a que estavam submetidos pelos acordos firmados com os organismos internacionais? Se, por um
Grfico 2
Endividamento Pblico dos Pases Sul-Americanos em 2005

(% do PIB)
Fonte: FMI.
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lado, a difcil situao fiscal da maioria dos pases restringia a disponibilidade de recursos de investimento pblico em infra-estrutura, por outro, a crise econmica deteriorava a situao econmico-financeira de parte das empresas que atuavam em infra-estrutura, fossem estas estatais ou privadas. Por esse motivo, qualquer nova injeo de recursos nessas empresas seria automaticamente absorvida para aliviar suas frgeis estruturas de capital, servindo dvidas contradas anteriormente. Como resultado dessas restries, alguns pases procuraram desenhar alternativas de financiamento para atrair a participao de capitais privados, desenvolvendo instrumentos que reduzissem a preocupao dos investidores com o desvio desses novos recursos para outra finalidade que no fosse a implementao ou a recuperao da infra-estrutura local. Para tanto, fazia-se necessrio criar uma via que separasse os novos fluxos de investimento dos passivos j existentes, nas empresas afetadas pela crise. Foi nesse contexto que alguns pases sul-americanos realizaram alteraes na legislao que regula o fideicomisso, um dos mais antigos institutos jurdicos, derivado do direito romano. Essas modificaes permitiram a criao de um marco regulatrio que levou execuo de projetos que, de outra forma, seriam pouco atrativos ao setor privado. O fideicomisso sul-americano guarda semelhanas com o trust e serve como instrumento para segregar ativos e para canalizar o recebimento de recursos privados e aportes governamentais. Alm da vantagem jurdica de proteger o fluxo de caixa de um investimento dos riscos a que pode estar sujeito o patrimnio da empresa beneficiria, o fideicomisso elimina possveis conflitos de interesse durante a execuo do projeto, confere transparncia na gesto dos recursos e centraliza a tomada de decises envolvendo os investimentos em infra-estrutura.
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A partir do fim da dcada de 1990, sobretudo, tem sido observado um nmero crescente de operaes submetidas ao BNDES cujo objeto a exportao de bens de capital e servios de engenharia destinados implementao de projetos de infra-estrutura e que envolvem um montante relevante de recursos. Em sua maioria, as operaes so estruturadas com a participao de rgos governamentais sul-americanos e, nesse contexto, contam com garantia de cobertura de riscos polticos de seguro de crdito exportao. O risco comercial, associado aos projetos privados, conta tambm com garantia prestada por instituies financeiras brasileiras ou internacionais.
1O trust, derivado do sistema jurdico anglo-saxo, pressupe a separao e a transferncia de um patrimnio a uma terceira pessoa, para que esta possa exercer a administrao desse patrimnio conforme instrues expedidas pelo proprietrio original.
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Na avaliao do risco dessas operaes, as seguradoras e instituies financeiras consideram, para a concesso da garantia, a segurana jurdica e a estrutura financeira desenhada para cada um desses empreendimentos. Nesse aspecto, a constituio de fideicomissos viabilizou grande parte das operaes que o BNDES tem apoiado atravs do financiamento s exportaes de bens e servios brasileiros. O objeto deste trabalho analisar como o fideicomisso utilizado em projetos de infra-estrutura na regio como meio para mitigao dos riscos envolvidos e, principalmente, como facilitador do crdito na Amrica do Sul. O estudo dividido em quatro sees, alm desta introduo e de uma concluso. A primeira seo ser dedicada a explicar a origem, o conceito e a estrutura do fideicomisso, bem como sua classificao. A segunda seo ser dedicada a desenvolver os tipos de fideicomisso mais utilizados em operaes que necessitam de grande volume de recursos, como as operaes de investimento em infra-estrutura. Na terceira seo, sero apresentadas algumas operaes realizadas no BNDES em que a utilizao de fideicomissos tenha integrado a estruturao e a concesso das garantias tradicionalmente exigidas pelo Banco. A quarta seo ter o escopo de comparar o fideicomisso com outros instrumentos utilizados na estruturao financeira de projetos no Brasil e verificar que condies seriam necessrias para que esse instituto pudesse ser aplicado tambm no pas, como forma de viabilizar investimentos em infra-estrutura.
Fideicomisso
Histrico
2Por propriedade resolvel, entende-se a propriedade sujeita a condio ou termo resolutivo, ou seja, a propriedade temporria, que se extinguir num momento futuro. 3A conceituao de fideicomitente, fiducirio e fideicomissrio, bem como seus direitos e deveres, sero abordados mais adiante.
e forma simplificada, a estrutura do fideicomisso pode ser definida como aquela em que uma pessoa fsica ou jurdica transfere temporariamente a propriedade de determinados bens ou direitos para outra pessoa fsica ou jurdica, at atingir determinado fim ou por um prazo determinado. Cumprida a finalidade ou o decurso do prazo previamente estabelecidos, aquele que detm a propriedade temporria deve transferir os bens a terceiro ou devolv-los ao proprietrio original. Segundo um conceito mais elaborado, o fideicomisso pode ser definido como o negcio jurdico por meio do qual uma pessoa (chamada de fideicomitente) transfere a propriedade resolvel2 de determinados bens ou direitos a outra (fiducirio) para realizao de um fim determinado, a favor de uma terceira pessoa (fideicomissrio).3
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A origem do instituto est no direito romano, do qual surgiu como um meio para que as pessoas de passagem por Roma e outras impedidas por lei de serem herdeiras pudessem receber bens em herana. Os bens eram incorporados ao patrimnio de uma pessoa especialmente designada (que poderia ser remunerada ou no) at que certa condio fosse cumprida (o alcance de certa idade, por exemplo), com o fim de que o herdeiro ou legatrio pudesse receb-los. Da o termo fideicomisso, que deriva do latim fides commissus. Fides significa f ou confiana e commissus significa comisso ou encargo. O fideicomisso nasceu, dessa forma, vinculado a disposies de ltima vontade (post mortem). Entretanto, ainda no direito romano, os fundamentos do instituto foram utilizados tambm com outros objetivos: havia a figura do fiducia cum amico, em que o bem era transferido para que fosse administrado sob instrues do proprietrio original, e do fiducia cum creditore, em que o fiducirio tinha o bem como garantia do seu crdito. Nos dias de hoje, essas ltimas modalidades podem ser identificadas em instrumentos semelhantes aos contratos de gesto de negcios e mandato, por exemplo, e ao penhor e propriedade fiduciria (o nome fiel depositrio deriva do conceito inicial). O fideicomisso, no direito moderno, manteve sua caracterstica de instituto do direito sucessrio, mas, em diversos pases, houve a adaptao de sua estrutura bsica para outros usos, refletindo a recepo e a incorporao da figura do trust, a ponto de atualmente constituir um importante instituto de financiamento, ampliao de crdito e de mobilizao de ativos que, por sua natureza, no circulariam. O Brasil no implementou essas alteraes no fideicomisso e manteve sua funo originria de sucesso. o que se extrai da leitura do Cdigo Civil Brasileiro, art. 1.951:
pode o testador instituir herdeiros ou legatrios, estabelecendo que, por ocasio de sua morte, a herana ou o legado se transmita ao fiducirio, resolvendo-se o direito deste, por sua morte, a certo tempo ou sob certa condio, em favor de outrem, que se qualifica de fideicomissrio.
No direito positivo argentino, por exemplo, a Lei 24.441, de 24 de dezembro de 1994, alterou o Cdigo Civil do pas e expressou, em seu artigo 1, o conceito legal de fideicomisso:
Habr fideicomiso cuando una persona (fiduciante) transmita la propiedad fiduciaria de bienes determinados a otra (fiduciario), quien se obliga a ejercerla en beneficio de quien se designe en el contrato (beneficiario), y a transmitirlo al cumplimiento de un plazo o condicin al fiduciante, al beneficiario o al fideicomisario.
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A lei argentina ampliou, portanto, a utilizao do fideicomisso para alm das questes hereditrias. No obstante, as disposies encontradas nos artigos 14 e 15 da lei argentina so as que melhor sinalizam a transformao do instituto tradicional, que justifica o presente estudo:
Los bienes fideicomitidos constituyen un patrimonio separado del patrimonio del fiduciario y del fiduciante. () (Artigo 14) Los bienes fideicomitidos quedarn exentos de la accin singular o colectiva de los acreedores del fiduciario. Tampoco podrn agredir los bienes fideicomitidos los acreedores del fiduciante, quedando a salvo la accin de fraude () (Artigo 15)
A caracterstica fundamental do fideicomisso presente na legislao de alguns pases sul-americanos , portanto, a transmisso de bens que faz o fideicomitente ao fiducirio, com a atribuio, pela lei, do isolamento do patrimnio. Os bens ou direitos podem ser individualizados no ato de instituio ou, caso no seja possvel, devem ser descritos com seus requisitos e caractersticas para que seja configurado um patrimnio autnomo, que no se comunica nem com o do fideicomitente nem com o do fiducirio. Com modificaes semelhantes s realizadas na legislao argentina e a concesso de benefcios tributrios associados aos investimentos que utilizam o instituto, o fideicomisso vem sendo utilizado largamente na estruturao financeira de vrias operaes na Amrica do Sul,4 o que torna possvel a implementao de relevantes projetos de infra-estrutura. Nesse sentido, verifica-se um aumento relevante no valor total do patrimnio que constitui os fideicomissos, segundo dados da Comisin Latinoamericana de Fideicomisos (Colafi),5 entidade que acompanha a evoluo da utilizao do instituto e que integra a Federao Latinoamericana de Bancos (Felaban). Na Tabela 1, so reproduzidos dados apresentados no ltimo Congresso Internacional da Colafi, realizado em 2006, no Uruguai.
4As alteraes na legislao dos pases sul-americanos que instituram o fideicomisso, tal como utilizado na Argentina, foram realizadas na Bolvia, Colmbia, Equador, Paraguai, Peru, Uruguai e Venezuela. 5A Colafi monitora os fideicomissos constitudos na Bolvia, Colmbia, Costa Rica, Cuba, El Salvador, Equador, Guatemala, Honduras, Panam, Paraguai, Peru, Uruguai e Venezuela.
Tabela 1 ANO
Patrimnio Transferido a Fideicomissos*

PATRIMNIO (Em US$ Milhes) CRESCIMENTO ABSOLUTO CRESCIMENTO PERCENTUAL
2000 2001 2002 2003 2004
30.801,7 34.225,9 42.724,7 48.610,0 61.288,3
3.424,2 8.498,8 5.885,3 12.678,3
11,1% 24,8% 13,8% 26,1%
Fonte: Felaban. * As estatsticas da Felaban no incluem os fideicomissos constitudos na Argentina.
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Vrios pases incorporaram elementos do trust em seus ordenamentos jurdicos. Destacam-se a Colmbia e o Mxico, que regularam pela primeira vez o fideicomisso em 1923 e 1924, respectivamente. Os regimes atualmente vigentes esto consolidados nas seguintes legislaes, entre outras: Argentina: Lei 24.441, de 24 de dezembro de 1994. Colmbia: regulou pela primeira vez o fideicomisso na Lei de Estabelecimentos Bancrios de 1923. As normas foram ampliadas e consolidadas pelo Cdigo de Comrcio de 27 de maro de 1971. Mxico: Lei Geral de Instituies de Crdito e Estabelecimentos Bancrios, de 24 de dezembro de 1924. Essa lei apenas descreve as funes dos bancos de fideicomisso. Desde 1932, o fideicomisso est regulado pela Lei Geral de Ttulos e Operaes de Crdito, de 27 de agosto. Panam: Lei 1, de 5 de janeiro de 1984. Peru: Lei 26.702, de 6 de dezembro de 1996 Lei Geral do Sistema Financeiro e do Sistema de Seguros e Orgnica da Superintendncia de Bancos e Seguros e Lei de Mercado de Valores Decreto Legislativo 861, de 21 de outubro de 1996 art. 301 a 323.
Presena do Fideicomisso em Outros Pases
O fideicomisso formado por bens do fideicomitente, que so administrados pelo fiducirio por um perodo de tempo ou at que certo evento ocorra, momento em que a propriedade ser transmitida a um fideicomissrio.
Estrutura Bsica
Grfico 3
Estrutura Bsica de um Fideicomisso
1) O fideicomitente transfere a propriedade dos bens ao fideicomisso; 2) O fiducirio gere o fideicomisso; 3) O fideicomisso pode ou no remunerar o fiducirio; e 4) No cumprimento da condio ou no termo estipulado, h a extino do fideicomisso e o fideicomissrio recebe os bens.
Um exemplo freqentemente citado na literatura sobre fideicomisso o do pai que, querendo assegurar uma renda aos filhos, em disposio testamentria, transfere um imvel a um amigo, com
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reconhecida capacidade de administrao, que dever alug-lo e transferir os recursos para assegurar uma renda ao filho menor, por exemplo, durante dez anos. Decorrido o prazo, aquele dever entregar o imvel ao filho, quando este j tiver alcanado a maioridade [Pereira (1995)].
Fideicomitente
a pessoa fsica ou jurdica que entrega seus bens ou direitos a um terceiro e estabelece instrues para atingir determinado fim. o constituinte do fideicomisso. Na legislao argentina, o fideicomitente chamado de fiduciante.
Fiducirio
a pessoa fsica ou jurdica a quem se transmite a propriedade que constituir o fideicomisso. Detm o patrimnio como proprietrio, mas com domnio imperfeito, ou seja, a propriedade est sujeita supervenincia de uma condio ou ao decurso de certo prazo. O fiducirio adquire a propriedade dos bens ou a titularidade dos direitos e deve destin-los consecuo da finalidade determinada na constituio do fideicomisso. Em alguns pases, somente podem atuar como fiducirios as entidades financeiras autorizadas ou sociedades sujeitas fiscalizao dos respectivos rgos de superviso de instituies financeiras ou reguladores de mercado de valores mobilirios, equivalentes Comisso de Valores Mobilirios (CVM), no Brasil. O fiducirio deve cumprir as obrigaes impostas por lei ou pelo contrato, com a prudncia e a diligncia do bom homem de negcios.6 Deve, ainda, prestar contas periodicamente e sempre que solicitado, sendo vedada a dispensa desta obrigao por meio de contrato.7 No exerccio de suas atribuies, o fiducirio pode ter direito a uma remunerao e ao ressarcimento dos gastos porventura incorridos na administrao dos bens que lhe foram confiados.
6A expresso bom homem de negcios significa aquele que age com prudncia e diligncia, sem abusar da confiana nele depositada. 7Caso haja distribuio de frutos da administrao do fideicomisso durante sua existncia, as pessoas que tm direito a essa distribuio tambm podem exigir a prestao de contas.
As atribuies do fiducirio cessam com o cumprimento da finalidade do fideicomisso; a renncia ao encargo, ou, de outra forma, por remoo judicial, pela morte ou incapacidade judicialmente declarada, caso se trate de pessoa fsica; e dissoluo, falncia ou concordata, tratando-se de pessoa jurdica.
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Aps a extino do fideicomisso, o destinatrio final dos bens: pessoa fsica ou jurdica que recebe, do fiducirio, os frutos da gesto do fideicomisso durante a administrao, ou caso o devedor no cumpra a obrigao.8 Na Argentina, a legislao distinguiu a denominao dos sujeitos integrantes do fideicomisso da seguinte forma: enquanto o fideicomisso existir e distribuir frutos, quem os recebe chamado beneficirio. Aquele que recebe os bens depois de cumprida a finalidade do fideicomisso denominado fideicomissrio. Em muitos casos, como no exemplo do pai que transmite os bens em fideicomisso para os filhos, o mesmo sujeito recebe os frutos durante a existncia do fideicomisso e fica com o patrimnio ao final do prazo ou condio estipulada. Os outros pases no fizeram essa distino.
Fideicomissrio
Diversas teorias foram desenvolvidas para tentar explicar a natureza do patrimnio fiducirio e suas caractersticas, com base nas relaes mantidas entre as partes que integram o fideicomisso durante a sua existncia. A seguir apresentado um resumo de algumas dessas teorias: a) Mandato Irrevogvel do Fiducirio
Essa teoria explica que a relao estabelecida entre o fiducirio e os bens fideicomitidos derivada de mandato do proprietrio original. Foi desenvolvida em 1920 pelo jurista panamenho Ricardo Alfaro e adotada na legislao mexicana de 1924 e 1926 e no Cdigo de Comrcio do Panam de 1941. Critica-se essa teoria porque somente poderia haver mandato se os bens continuassem sob propriedade do fideicomitente, o que no ocorre no fideicomisso, pois os bens so transferidos ao fiducirio.
Caractersticas que Envolvem o Patrimnio Integrante do Fideicomisso
b) Titularidade Dupla
Essa teoria distingue dois tipos de propriedade, a saber: a titularidade legal do fiducirio (que recebe o patrimnio transmitido) e a titularidade econmica do beneficirio (que recebe os frutos do patrimnio durante a existncia do fideicomisso). Essa teoria inspirada no trust do direito anglo-saxo.9 No entanto, assim como em outras legislaes de origem romana, o direito positivo argentino rejeita a possibilidade de diviso de titularidade do domnio (Cdigo Civil argentino, art. 2.508).
8Caso haja mais de um beneficirio, no silncio do contrato, os frutos sero distribudos de forma igual. 9No direito anglo-saxo, a diviso classificada como legal ownership e beneficial ownership. 10Um dos elementos da personalidade a noo de patrimnio, ou seja, o complexo de relaes jurdicas de uma pessoa apreciveis economicamente [Pereira (1990, p. 263)].
c) Patrimnio de Afetao
A doutrina tradicional sempre considerou o patrimnio como nico e indivisvel, ou seja, a cada pessoa corresponde apenas um patrimnio.10 No fim do sculo XIX, entretanto, surgiu a teoria da afetao, segundo a qual ocorre a separao e conseqente imobilizao de certos bens de um patrimnio em funo de uma finalidade.
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Tal separao pode ocorrer por determinao legal ou por destinao de seu titular. Ainda segundo essa teoria, a afetao constituir um patrimnio quando houver a criao de uma personalidade.
H discusso se ou no conferida personalidade jurdica ao patrimnio afetado (como se esse conjunto de direitos e obrigaes fosse equivalente a uma empresa, por exemplo). Ao patrimnio do fideicomisso so conferidos direitos e, em geral, h tratamento tributrio especfico em lei. Alm disso, o fideicomisso pode contrair obrigaes, mediante a celebrao de contratos. Nesse caso, h a representao pelo fiducirio, mas as obrigaes so de titularidade do fideicomisso. A legislao do Equador estipula, por exemplo, que o fideicomisso, como patrimnio autnomo que , tem personalidade jurdica.11 O direito argentino no adotou tal entendimento de maneira explcita. De acordo com a legislao vigente, o patrimnio integrante do fideicomisso constitui propriedade fiduciria, que regida pelas disposies do Cdigo Civil que disciplinam o domnio resolvel (Cdigo Civil argentino, art. 2.661 e seguintes).12 Ou seja, a lei no confere personalidade ao patrimnio afetado.
11Ley del Mercado de Valores, art. 118. 12Lei
24.441/94, art. 11.
Classificao e Aplicaes
13No caso dos ttulos representativos da dvida, o papel confere ao investidor direitos sobre o patrimnio integrante em garantia de dvida assumida pelo fideicomisso em operaes de captao de recursos. 14A securitizao, instituto que teve sua origem na dcada de 1970 e largamente utilizado no s no Brasil como em outros pases como fonte alternativa de financiamento, uma operao que envolve a segregao de ativos (presentes ou futuros, como os recebveis) em uma SPE, um fundo ou um trust offshore, que emite ttulos garantidos pelos ativos segregados por meio de contrato ou cesso de crdito. Esses ttulos so ento vendidos a investidores e os recursos servem de crditos ao originador da operao.
Originalmente, o fideicomisso restringia-se hiptese de sucesso testamentria. A evoluo da complexidade das relaes sociais e econmicas, porm, conduziu ao surgimento de outros usos e espcies de fideicomisso para atender s novas demandas do corpo social e do setor produtivo. Os fideicomissos podem ser privados ou pblicos, de acordo com a origem do patrimnio que os integra. Conforme o objetivo para o qual so constitudos, podem ter a seguinte classificao:
Fideicomisso de administrao: A propriedade transferida ao fiducirio para que este administre o patrimnio de acordo com instrues estabelecidas pelo fideicomitente (proprietrio original dos bens), destinando os frutos e rendimentos para o cumprimento da finalidade determinada. uma das modalidades utilizadas na estruturao financeira de projetos de infra-estrutura, pois o patrimnio fideicomitido isolado dos ativos da entidade original. Fideicomisso financeiro: Modalidade em que h oferta pblica ou privada para investidores do mercado de valores mobilirios. Os ttulos (chamados certificados de participao ou ttulos representativos da dvida) geralmente possuem classificao de risco e do aos investidores direito de participao nos frutos do patrimnio administrado pelo fiducirio.13 Geralmente, so utilizados em operaes de securitizao,14 com a finalidade de captao de recursos com utilizao de recebveis.
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Fideicomisso de investimento: Os fideicomitentes aportam recursos para fins predeterminados e o fiducirio, remunerado, aplica esses recursos em nome dos constituintes ou realiza investimentos em benefcio de terceiros (beneficirio ou fideicomissrio), conforme instrues estipuladas no ato de constituio. Fideicomisso de garantia: Substituto do sistema de garantia real, em que no h execuo e sim o cumprimento de uma obrigao alternativa. O devedor (fideicomitente) constitui o fideicomisso para garantir o pagamento ao credor (beneficirio ou fideicomissrio), ficando o fiducirio (pessoa fsica ou jurdica, com exceo de entidades financeiras credoras) com os bens do fideicomitente para que, caso haja o inadimplemento da obrigao, sejam vendidos ou entregues ao credor. Aps a quitao, se houver bens remanescentes, estes sero entregues ao fideicomitente ou ao fideicomissrio, conforme estipulado. Fideicomisso de garantia e cumprimento: Garante dvida do fideicomitente. Os frutos dos bens fideicomitidos podem ser aplicados para que o fiducirio adquira para si a propriedade de outros bens ou, ainda, aplicados como pagamento de uma dvida constituda por prestaes peridicas, se houver autorizao para tal. semelhante propriedade fiduciria (denominao legal da alienao fiduciria), instrumento utilizado no Brasil para aquisio de bens mveis e imveis. Fideicomisso misto: aquele que rene mais de uma caracterstica dos tipos antes descritos.
A Colafi faz distino, ainda, entre os fideicomissos constitudos para a gesto de fundos de programas de previdncia e seguridade social e fideicomissos imobilirios. De acordo com a entidade, em 31.12.2005 o nmero de fideicomissos conforme sua classificao era distribudo como mostra a Tabela 2.15
Tabela 2
Distribuio dos Fideicomissos

TIPO DE FIDEICOMISSO 31 DE DEZEMBRO DE 2005 Montante em Moedas Locais Montante em US$ Milhes FIDEICOMISSOS % N %
Fideicomissos de Investimento Fideicomissos de Garantia Fideicomissos de Administrao Financeiros (Proceso de Titularizacin) Fideicomissos de Seguridade Social Fideicomissos Imobilirios Outros Total
Fonte: Felaban.
13.664.688 5.983 18,1 313 7.292.857 3.193 9,6 1.173 23.699.086 10.376 31,3 4.586 1.692.832 741 2,2 46 20.560.381 9.002 27,2 65
5 17 66 1 1
15Os dados da Felaban com respeito aos tipos de fideicomisso no abrangem o total das operaes monitoradas, somente as que contam com autorizao para divulgao de detalhes operacionais.
1.534.111 672 2,0 501 7 7.225.314 3.163 9,5 258 4 75.669.269 33.130 100 6.942 100
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A Utilizao do
Fideicomisso em Projetos de Infra-Estrutura
ntre as suas vrias possibilidades de utilizao, despertam maior interesse os chamados fideicomissos de administrao e financeiro. Essas duas modalidades vm sendo aplicadas com mais freqncia em operaes em que h necessidade de financiamento para investimentos privados ou pblicos. O fideicomisso financeiro permite a captao de recursos diretamente com investidores, sem a necessidade de intermediao de instituio financeira. Em alguns pases, como o caso da Argentina, h ainda o benefcio de iseno de imposto nas operaes de emisso de ttulos pelo fideicomisso. Geralmente, isso implica menor custo de captao e, conseqentemente, maior taxa de retorno para investimentos feitos atravs desse instituto [Catuogno (2006)]. Por outro lado, alm dos prprios fideicomissos financeiros, os fideicomissos de administrao tambm podem representar veculos geis e flexveis para o desenvolvimento de negcios de forma direta, em um marco estipulado contratualmente (o prprio contrato de constituio de fideicomisso), em alternativa a outras formas societrias tradicionalmente utilizadas, como a constituio de Sociedades de Propsito Especfico (SPE), para levar adiante projetos de investimentos [Catuogno (2006)]. Em uma operao de fideicomisso financeiro, estrutura tradicional mostrada no item Estrutura Bsica acrescido, pelo menos, mais um participante, que o investidor ou o financiador. Nesse caso, ao patrimnio autnomo do fideicomisso so aportados recursos, via emisso de ttulos no mercado ou a celebrao de financiamentos, que serviro para permitir que o fiducirio realize os fins estipulados na constituio do fideicomisso. Em um fideicomisso misto (financeiro e de administrao), pode ser estipulada a possibilidade de restituio do patrimnio original da entidade constituinte do fideicomisso, ou seja, o fideicomitente. Assim, durante a execuo de sua finalidade, os frutos podem ser transferidos para o constituinte, e, com o pagamento ou a restituio dos investimentos devidamente remunerados, o que restar pode retornar para o fideicomitente ou, se for o caso, incorporar-se ao patrimnio do fiducirio. Utilizando um exemplo em que h a execuo de um projeto de infra-estrutura uma usina hidreltrica, objeto de uma concesso , o governo (fideicomitente), na qualidade de garantidor soberano, aporta recursos ao fideicomisso. A estes somam-se os recursos obtidos em financiamento tomado pelo fideicomisso, que sero utilizados para a finalidade para a qual foi constitudo (construo da usina). Concluda a construo, o concessionrio (beneficirio) recebe os bens e inicia a operao da usina, sendo que as receitas so direcionadas para o fideicomisso. Com a liquidao do financiamento, o patrimnio original do fideicomisso pode retornar
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Grfico 4
Esquema Bsico de um Fideicomisso Financeiro ou de Investimento
1) O fideicomitente transfere os bens para o fideicomisso; 2) O fiducirio gere o fideicomisso; 3) O fideicomisso remunera o fiducirio; 4) Os investidores ou financiadores aportam capital no fideicomisso; 5) O fideicomisso remunera os investidores ou amortiza os financiamentos; e 6) Na extino do fideicomisso, os bens podem ser transferidos ao fideicomissrio ou podem retornar ao fideicomitente.
ao fideicomitente (governo), que passa a receber, desse momento em diante, os frutos da operao. A concessionria, ao final da concesso, dever restituir os bens entidade de direito, na forma estipulada no ato da concesso. Adicionalmente vantagem de separao do patrimnio, importante ressaltar que, muitas vezes, a legislao confere tratamentos tributrios diferenciados para esse instituto, tornando-o mais atrativo economicamente. Esses tipos de fideicomisso esto presentes em algumas das operaes em que o BNDES apia as exportaes de bens e servios brasileiros para projetos de infra-estrutura. De forma geral, empresas brasileiras que participam de projetos com grandes volumes de exportaes financiadas no se submetem ao risco de estruturas project finance, comuns em projetos com esse perfil. Por outro lado, operaes com estruturas semelhantes permitem que os beneficirios dos projetos apresentem mitigadores de risco considerados aceitveis para os garantidores nas suas diversas operaes geralmente seguradoras de crdito ou instituies financeiras que prestam fianas ou avais. O seguro de crdito ou as garantias concedidas aos financiamentos exportao abrangem os riscos comerciais e polticos da operao. Os riscos comerciais so os diretamente associados capacidade de pagamento do tomador do crdito e os relacionados ao fluxo de caixa dos projetos, podendo incluir os riscos de performance (quando o exportador no consegue produzir os bens
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que so objeto do financiamento ou quando no presta os servios de acordo com o contrato comercial). J os riscos polticos compreendem as questes afetas capacidade de pagamento nas operaes realizadas com entes de natureza pblica (sociedades de economia mista, empresas pblicas ou rgos governamentais), bem como, em todas as operaes (inclusive as realizadas com o setor privado), dos riscos de conversibilidade (converso dos recebimentos de moeda corrente local dos pases para as moedas estipuladas nos contratos financeiros dlar ou euro, por exemplo), de transferibilidade (remessa dos recursos convertidos ao exterior) e de pagamento aos credores internacionais na forma negociada. O fideicomisso, por constituir um patrimnio autnomo, confere segurana jurdica no isolamento: a) dos ativos anteriores em relao aos novos ativos aportados por sponsors; e b) dos fluxos de caixa dos projetos, sem que haja necessidade de constituio de uma SPE, por exemplo, funcionando como mitigador do risco comercial. Adicionalmente, em casos que envolvem financiamentos a entidades da administrao indireta e governos estaduais ou municipais, as seguradoras de crdito e instituies financeiras podem exigir a contraprestao de garantias pelos governos nacionais para assegurar a cobertura dos riscos polticos. Nesses projetos, pode ocorrer, ainda, que o Estado venha a complementar as receitas auferidas pelos operadores de projetos de infra-estrutura, como ocorre em algumas concesses. Em vrios pases da Amrica do Sul, esses recursos constituem mais uma fonte de receitas e podem ser canalizados para o fideicomisso, com a finalidade de assegurar sua utilizao no prprio projeto ou o pagamento de obrigaes financeiras assumidas pelos operadores. Por outro lado, os governos da regio vm considerando a constituio de fideicomissos como um mecanismo de proteo dos interesses do Estado, em convnios que prevem o repasse de recursos de fundos reembolsveis, ou seja, que contam com a obrigao de devoluo de recursos ao governo, na outorga ou contratao de garantias para atender os requerimentos derivados de processos de promoo de investimentos privados e concesses, entre outros. No Peru, entre todos os meios utilizados at ento para assegurar o cumprimento da devoluo de fundos transferidos pelo governo nacional para que sejam posteriormente destinados ao pagamento do servio da dvida respectiva, o fideicomisso mostrou ser o mais eficaz.16
16Exposio de motivos da Ley de Endeudamiento del Sector Publico para el Ano Fiscal 2006.
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de se destacar que o fideicomisso um instituto cujo carter original eminentemente privado e que as operaes que envolvem interesse pblico so tratadas caso a caso, na maioria das vezes. A constituio do patrimnio do fideicomisso pblico exige o cumprimento de formalidades legais aplicveis administrao de bens estatais. Assim, na maioria dos pases, necessria a publicao de leis especficas para a constituio de fideicomissos. A lei fixa os objetivos e caractersticas do fideicomisso, organiza sua constituio, incremento, modificao, funcionamento e extino [Lastra (2005)] e, principalmente, autoriza a alienao do bem estatal para integrar o patrimnio autnomo que ser gerido pelo fiducirio. Com exceo de poucos pases, entre os quais o Mxico, no h regulamentao especfica sobre fideicomissos pblicos. Os governos valem-se da legislao aplicvel aos fideicomissos privados, de seus princpios orientadores e de sua estrutura bsica para a utilizao com as mais diversas finalidades, entre as quais a constituio de contragarantias para entes estatais em vrias operaes financeiras. Nessas operaes, figuram como fiducirios instituies financeiras pblicas e privadas. Os especialistas alertam para a independncia e a autonomia que deve ter o administrador de um fideicomisso, mas tambm ressaltam a convenincia de manter os fundos com fiducirios escolhidos entre entidades da administrao. O patrimnio que integra os fideicomissos pblicos, em valor, bastante inferior ao dos negcios privados, mas verifica-se um aumento relevante no total de patrimnio fideicomitido. A Felaban, por meio de sua comisso especialista a Colafi , vem estimando um crescimento no valor total de patrimnio integrante de fideicomissos. As estatsticas consolidadas para o ano de 2004 demonstram a participao de fideicomissos pblicos nos pases monitorados pela comisso no valor de US$ 14 bilhes,17 com um crescimento mdio de aproximadamente 17% com relao ao total de 2003. Na Argentina, h um montante significativo de recursos destinados aos fundos fiducirios. Era estimado pela Felaban que o valor desse patrimnio, em 2005, alcanasse 3,8 bilhes de pesos argentinos (aproximadamente US$ 1,3 bilho), cerca de 47% do total destinado a projetos relacionados infra-estrutura de transportes.18 O valor representa incremento de 117% em relao aos montantes alocados desde 2002, quando o governo intensificou a alocao de recursos em fideicomissos aps o colapso do sistema financeiro daquele pas [Escenarios Alternativos (2005)].
Os Fideicomissos Pblicos
17Cerca de 24% do total do patrimnio transferido a fideicomissos. 18Projeto de lei oramentria da Argentina para o ano de 2005.
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Tabela 3
Patrimnio Transferido a Fideicomissos Privados por Pas*

(Em US$ Milhes)
2000 2001 2002 2003 2004
Colmbia Cuba Equador Guatemala Honduras Panam Peru Uruguai Venezuela Total
13.153,0 79,8 858,0 193,7
14.093,0 219,4 1.186,0 348,6 242,0 1.785,0
12.235,0 2,1 768,7 259,5 2.055,0
14.795,0 137,5 2.734,8 712,2 334,8 2.400,0 340,9 5.448,0 26.903,2
23.720,0 1,7 3.144,6 1.854,8 574,7 2.439,0 9.373,4 6.187,2 47.295,4
4.649,2 18.932,8
17.874,0
5.273,0 20.593,3
Fonte: Felaban. *As estatsticas da Felaban no incluem os fideicomissos constitudos nos demais pases da Amrica Latina.
Tabela 4
Patrimnio Transferido a Fideicomissos Pblicos por Pas*

(Em US$ Milhes)
2000 2001 2002 2003 2004
Colmbia Cuba Equador Guatemala Honduras Panam Peru Uruguai Venezuela Total
1.467,0 227,8 482,7 20,8
1.644,0 1532,2 28,8 334,2 52,7 1.240,0
3.005,0 2221,3 417,8 182,0 1.261,0
3.650,0 1689,8 819,3 411,6 147,1 1.247,0
0,2 2.198,5
4.831,9
5.257,0 12.344,1
4.618,8 12.583,6
1.759,0 2.069,2 943,4 546,7 145,5 1.657,0 1.324,4 639,9 5.851,3 14.936,4
Fonte: Felaban. *As estatsticas da Felaban no incluem os fideicomissos constitudos nos demais pases da Amrica Latina.
Avaliao dos Riscos
Os riscos que envolvem a estruturao de um fideicomisso para viabilizar projetos de infra-estrutura podem ser agrupados em quatro categorias: 1) referentes ao crdito, atinentes aos recebveis que sero utilizados ou ao fluxo do negcio a ser segregado; 2) o risco da prpria estrutura do fideicomisso, com as limitaes impostas para a administrao dos recursos; 3) o risco de mercado (nas operaes do setor pblico, os que envolvem a prestao e a regulao dos servios que do origem aos fluxos); e 4) os riscos legais, que, entre outros, so referentes aos aspectos documentais e da organizao dos atores envolvidos. O cumprimento das formalidades para a constituio do patrimnio autnomo verificado na anlise, para assegurar que
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ficaro protegidos de aes movidas por credores do fideicomitente ou do fiducirio. Ressalte-se que os ativos segregados no fideicomisso so a nica fonte de pagamento para os investidores e financiadores, de forma que, ocorrendo insuficincia de fundos, esses credores ou investidores no podero mover nenhuma ao contra o originador do fideicomisso ou o seu administrador.
O primeiro nvel de proteo dos investidores e financiadores que realizam operaes com fideicomissos originado do fluxo de fundos dos ativos segregados. Assim, na estruturao do fideicomisso, as instituies procuram analisar o desempenho histrico da carteira de pagamentos dos servios (track record), a freqncia de eventos de mora e inadimplementos, bem como, se for o caso, os nveis de recuperao de crditos. Nos modelos financeiros desenvolvidos, os dados coletados so submetidos a testes de estresse, com a identificao de um fluxo de fundos probabilisticamente garantido, que dever ser distribudo conforme as prioridades de pagamento estabelecidas nas regras do fideicomisso, conforme os termos e condies dos instrumentos. Com alguma segurana, possvel fazer estimativas que evitaro dficits temporrios ou perdas permanentes de fluxo de fundos, que poderiam impactar a capacidade de repagamento das obrigaes do fideicomisso. So considerados os resultados da anlise da probabilidade de descumprimento das obrigaes de pagamento mediante a utilizao de instrumentos tpicos aplicveis s operaes estruturadas. Na centralizao dos recursos derivados de receitas por servios pblicos prestados, considerada a sazonalidade, histrico de demanda e investimentos que esto sendo realizados pelos clientes das empresas concessionrias.
Risco de Crdito
Quantificados os riscos de crdito, avaliada a experincia dos administradores da carteira ou dos administradores das concessionrias, a forma da cobrana dos recursos, as regras de administrao dos recursos e as prioridades de pagamento. Monitoram-se no apenas o volume dos fluxos efetivos em comparao aos estimados, como tambm a adequao da administrao financeira do fideicomisso s regras e limitaes aplicveis aos investimentos e a remunerao do fiducirio.
Risco de Estrutura
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Risco de Mercado
Os riscos de mercado podem afetar especificamente a estrutura do fideicomisso para pagamento dos recursos. O ambiente macroeconmico e o nvel de atividade ou capacidade das indstrias constituem condies importantes que devem ser avaliadas criteriosamente na estruturao do fideicomisso, uma vez que sua deteriorao pode gerar significativas flutuaes na demanda pelos servios prestados e, conseqentemente, na gerao de recursos pelos ativos fideicomitidos, comprometendo a capacidade de repagamento do fideicomisso aos seus credores ou investidores.
Riscos Legais
Na avaliao dos riscos legais das operaes, verificada a capacidade jurdica do fideicomitente e do fiducirio, com relao a sua constituio de acordo com as leis dos pases em que operam, os registros nas instituies de fiscalizao (agentes reguladores do mercado de valores mobilirios) etc. As anlises tambm so focadas nas formalidades a serem seguidas para a cesso dos recebveis derivados dos emprstimos e servios prestados. Em alguns pases, exigida a notificao dos devedores para a cesso de crditos; em outros, prevista a notificao pblica (em veculo de mdia de grande circulao, por exemplo). Outras legislaes prevem a dispensa dessa notificao. Tambm se verifica a regularidade dos instrumentos emitidos pelos fideicomissos como evidncia de dvida (ttulos de crdito ou valores mobilirios), de acordo com as legislaes locais.
Fideicomisso em Estruturas de Financiamento
em sido observado que o fideicomisso est presente na estruturao financeira de algumas das operaes recentemente realizadas pela rea de Comrcio Exterior, particularmente exportaes destinadas a pases da Amrica do Sul. Destacam-se neste estudo trs operaes, nas quais pode ser verificada a semelhana das estruturas com o exemplo demonstrado no captulo anterior: a) Argentina Ampliao da capacidade de transporte dos gasodutos troncais das redes operadas pela Transportadora de Gas del Norte (TGN) e pela Transportadora de Gas del Sur (TGS); b) Equador Usina Hidreltrica San Francisco; e c) Colmbia Implementao de sistema de transporte urbano Empresa de Transporte del Tercer Milenio (Transmilenio).
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No incio de 2004, premido pelos efeitos de uma crise energtica associada retomada do crescimento econmico e que culminou nas restries s exportaes de gs do pas, o governo argentino anunciou um plano de gesto energtica para o perodo de 2004-2008, com o objetivo de ampliar a produo e melhorar a infra-estrutura de transporte de gs. A parte inicial do plano previa a expanso, em carter emergencial, da capacidade de transporte dos gasodutos troncais das duas principais transportadoras de gs, para assegurar o consumo industrial sem comprometer o abastecimento da regio metropolitana de Buenos Aires. A busca de financiamento adequado tornou-se o grande desafio para os investimentos. A estrutura deveria ser rapidamente implementada, para evitar possveis situaes de insuficincia de fornecimento por causa do aumento da demanda e garantir o abastecimento do sistema domiciliar da regio metropolitana de Buenos Aires j em 2005. Na poca, dois fatos comprometiam o ambiente para a concesso de financiamento em forma tradicional: O mercado ainda no havia se recuperado dos efeitos do colapso provocado pela ruptura do sistema financeiro argentino no final de 2001 e se defrontava com a renegociao da dvida externa argentina que ocorria poca; e As transportadoras de gs, concessionrias que detinham as licenas para operao, estavam com um nvel muito alto de endividamento, em decorrncia do impacto da desvalorizao do peso frente ao dlar e do congelamento das tarifas pblicas. Para viabilizar a realizao dos investimentos, o governo argentino utilizou o marco jurdico referente constituio de fideicomissos, que foi institudo com a publicao da Lei 24.441/94 e que tem as seguintes caractersticas: autoriza a criao de fideicomissos de investimento e financeiros; determina que, no caso de fideicomissos financeiros, o fiducirio deve ser entidade financeira ou uma sociedade especialmente autorizada pela Comisin Nacional de Valores para atuar como fiducirio financeiro; e autoriza a emisso de certificados de participao no patrimnio fiducirio (para a captao de investimentos) e ttulos representativos da dvida garantidos com os bens dados em fideicomisso (para a garantia de financiamentos). Esses ttulos podem ter colocao no mercado por meio de oferta pblica ou privada e contam com classificao de risco.
Argentina Expanso dos Gasodutos de TGN e TGS
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Foi determinada, dessa forma, a criao de um fundo fiducirio, com a constituio de um patrimnio autnomo especfico para o financiamento das obras de expanso do sistema, no mbito das empresas que detinham as licenas para operar os servios de transporte e distribuio de gs. O Regime de Investimentos de Infra-Estrutura Bsica de Gs durante o Processo de Normalizao do Servio Pblico19 criou por decreto um tributo (cargo tarifrio) a ser adicionado s faturas de prestao de servios de transporte de gs, cobradas dos distribuidores e clientes industriais. Nesse decreto, o governo federal delegou ao Ministrio de Planificao Federal, Investimentos Pblicos e Servios (MPFIPyS) a regulamentao da constituio e do funcionamento dos fundos fiducirios. Assim, com a publicao da Resoluo MPFIPyS 185/2004, as concessionrias de transporte (atuando na qualidade de fideicomitentes) e a Nacin Fideicomisos S.A. (fiducirio) foram autorizadas a celebrar contratos para a constituio dos fideicomisos de gas, cujos patrimnios poderiam ser integrados por: cargos tarifrios a serem pagos pelos usurios sobre os servios de transporte ou distribuio de gs natural, que representam 22% sobre o preo final desse combustvel para os consumidores finais; recursos a serem obtidos em financiamentos ou programas acordados com organismos multilaterais ou instituies pertinentes nacionais e internacionais; e direitos e aportes especficos a serem realizados pelos beneficirios diretos das obras (concessionrios do servio de transporte de gs). Os fideicomissos tambm foram autorizados a emitir, caso necessrio, ttulos representativos da dvida (VRD), num total de US$ 320 milhes. Os investidores (compradores dos VRD) podero integralizar o valor em dinheiro ou assumir compromissos preexistentes do fideicomisso. Para constituio do patrimnio separado, as transportadoras de gs transferiram ao fideicomisso: a) direitos exclusivos para executar e levar a cabo as atividades e obras correspondentes ampliao do sistema de gasodutos, reservando-se, apenas, o direito de prestar os servios de transporte firme de gs natural at o limite da capacidade ampliada;
19Decreto 180, de 13 de fevereiro de 2004, e Resoluo MPFIPyS 185, de 19 de abril de 2004.
b) direito de receber o produto de arrecadao da taxa (cargo fideicomiso gas) incidente sobre os contratos de servio de transporte de gs natural;
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c) ingressos adicionais; d) direitos sobre os produtos lquidos da eventual colocao de VRD vinculados aos fideicomissos; e) responsabilidade sobre emprstimos obtidos para a execuo do projeto; f) investimentos privados; e g) os valores correspondentes devoluo antecipada do imposto sobre valor agregado (IVA). O fideicomisso foi dividido em duas etapas: a primeira, denominada fideicomisso privado (correspondente ao fideicomisso investimento), tem por escopo o financiamento e a execuo das obras de ampliao do fideicomisso do gs; e a segunda, denominada fideicomisso pblico (correspondente ao fideicomisso financeiro), tem por objetivo recuperar, no todo ou em parte, os investimentos aportados pelos investidores privados e terceiros participantes. Os recursos necessrios para a viabilizao do projeto em sua etapa de implementao, includos os financiamentos aprovados para os fideicomissos, alcanam a ordem de US$ 500 milhes.20 Desse total, cerca de US$ 200 milhes referem-se a financiamento do BNDES. A estrutura permitiu a instalao, no prazo de seis meses, de 510 km de loops21 e novas plantas compressoras que proporcionaram o aumento da capacidade de compresso instalada, o que elevou a presso do gs e o volume de gs transportado em 4,9 milhes de m3/dia. Em uma segunda etapa, concluda no fim de 2006, aps o trmino das obras, houve o lanamento da estrutura referente ao fideicomisso financeiro, que captou recursos no mercado argentino mediante a emisso de VRD. As ofertas para aquisio dos ttulos na primeira emisso alcanaram o montante aproximado de US$ 150 milhes. Houve adquirentes estrangeiros e locais (em sua maioria fundos de penso, que ficaram com 34% da colocao). Esses recursos sero utilizados no pagamento de financiamentos de curto prazo necessrios para as operaes de transporte.
20Na etapa emergencial da expanso, realizada em 2005. 21Trechos adicionais de gasodutos paralelos aos atualmente existentes.
O Equador implementou alteraes na legislao referente ao fideicomisso em 1998, com a reforma da Lei do Mercado de Capitais (Ley del Mercado de Valores). Em 2004, o patrimnio transferido a fideicomissos j havia alcanado a cifra aproximada de US$ 4 bilhes.
Equador UHE San Francisco
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Desde ento, o instituto vem sendo utilizado para viabilizar a execuo de diversos projetos de carter pblico e privado, naquele pas. Um exemplo de investimento que contou com parcela financiada pelo BNDES foi a construo do projeto hidreltrico San Francisco, situado nos Andes Centrais Equatorianos. O Equador enfrentava uma situao muito particular de dficit de energia eltrica. Apesar de gerar energia em grande quantidade no perodo de chuvas, na estiagem, concentrada no perodo de outubro a maro, os nveis hidrolgicos chegam a patamares crticos, o que leva o pas, h vrios anos, a importar energia eltrica da Colmbia e do Peru. Vrios projetos de aproveitamento hdrico para gerao de energia eltrica vm sendo discutidos h longa data. Entre eles, existem alguns que esto em pauta h mais de trinta anos, como o Projeto Toachi-Pilatn, que se encontra, atualmente, em fase de licitao. A execuo da prpria UHE San Francisco um exemplo de demora na implementao dos projetos do setor eltrico. Os estudos de viabilidade e certificaes ambientais foram concludos em 1995. A dificuldade na estruturao de financiamento para a execuo do projeto fez com que o contrato de construo s fosse assinado cinco anos depois. A concluso da estruturao do financiamento, bem como as primeiras liberaes, somente ocorreu em 2003 trs anos aps a contratao das obras. O fideicomisso, como ser demonstrado, foi fundamental para viabilizar o projeto. Em maro de 2000, o Conselho Nacional de Eletricidade (Conelec, na sigla em espanhol) firmou contrato de concesso com a Hidropastaza S.A. (concessionria do projeto), para que esta desenhasse o projeto executivo, construsse, montasse, colocasse em operao e fizesse a manuteno da central de energia eltrica chamada Hidroelctrica San Francisco, situada em Baos, provncia de Tungurahua, na Repblica do Equador. A concluso da estrutura financeira ocorreu em abril de 2000. O financiamento da construo da UHE contava com a outorga de garantia governamental e curso dos pagamentos no Convnio de Pagamentos e Crditos Recprocos da Aladi CCR. Em maro de 2000, a garantia governamental foi autorizada, mas, em contrapartida, estipulou-se que, para assegurar o cumprimento do servio da dvida, deveria haver a constituio de um fideicomisso mercantil com a criao de um patrimnio autnomo. Esse patrimnio deveria ser estabelecido pelas empresas envolvidas com a concesso Hidropastaza S.A., concessionria da UHE San Francisco (Hidropastaza), e Hidroagoyan S.A., acionista majoritrio da Hidropastaza e responsvel pela operao da Central Eltrica de 198
Agoyan, que origina os fluxos de gua aproveitados pela UHE San Francisco na gerao de energia (Hidroagoyan). Com a constituio do fideicomisso, o governo pretendeu isolar os fluxos destinados ao pagamento dos investimentos. Pela legislao que trata do tema, caso no existissem fundos suficientes para o servio da dvida, o Ministrio de Finanas j ficaria autorizado a sacar fundos do Banco Central para pagamento, os quais deveriam ser imediatamente restitudos pelo fiducirio (administrador), to logo o fideicomisso dispusesse de fluxos de liquidez. Assim, a Hidropastaza e a Hidroagoyan constituram o Fideicomiso Mercantil San Francisco n. 1, tendo a Corporacin Financiera Nacional como fiduciria (administradora) e o Banco Central do Equador (BCE) e o Ministrio das Finanas como beneficirios. O Fideicomiso Mercantil San Francisco formado pelos seguintes bens: a) Bens mveis aporte inicial de US$ 100 (cem dlares dos Estados Unidos da Amrica) e todos os bens mveis que no futuro vierem a aderir, aceder ou se destinem ao imvel; b) Bens imveis o terreno, sobre o qual est sendo construda a hidreltrica, e a hidreltrica propriamente dita; e c) Fluxos22 as receitas obtidas com a venda de energia so transferidas, de maneira irrevogvel, ao fideicomisso. A constituio do Fideicomiso Mercantil San Francisco teve dois objetivos precpuos, a saber: servir como fonte de pagamento do contrato de financiamento e dar garantia aos ttulos de crdito emitidos em razo do contrato de financiamento. Desse modo, os ativos (bens mveis e imveis) e os fluxos exercem a dupla funo de fonte de pagamento e de garantia do contrato comercial. O contrato de fideicomisso foi operacionalizado da seguinte forma: a) A Hidropastaza cedeu ao fideicomisso a propriedade sobre a totalidade dos fluxos obtidos com a venda de energia; b) A Hidroagoyan tambm aportou em favor do fideicomisso, sob condio suspensiva, seus fluxos obtidos com a venda de energia, alm dos ativos incrementais.23 A condio para aquisio da propriedade desses fluxos pelo fideicomisso era a insuficincia dos fluxos da Hidropastaza para pagar os ttulos de crdito; e
22O contrato de constituio de fideicomisso prev dois tipos de fluxos: os recursos obtidos pela Hidropastaza com a venda de energia eltrica gerada pela central hidreltrica, a que se denomina apenas de fluxos, e os fluxos subsidirios, assim denominada a receita obtida pela Hidroagoyan com a venda de energia. 23Bens mveis que se reputam imveis por sua destinao, acesso ou aderncia a um imvel.
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c) O fideicomisso, representado pela fiduciria (Corporacin Financiera Nacional), transferiu em comodato os ativos (bens mveis e imveis) Hidropastaza, reservando-se o direito de solicitar a devoluo do mesmo em qualquer tempo. A Hidropastaza obrigou-se a contratar seguro em que o beneficirio da aplice fosse a fiduciria, contra os riscos a que os ativos estariam expostos durante a construo e a operao da hidreltrica. A fiduciria, por sua vez, destinou os fluxos da seguinte forma: a) Mensalmente, 60% ao Banco Central, para que fosse feito o pagamento dos ttulos de crdito que garantem o repagamento do financiamento obtido e cursado no CCR. Caso esse valor seja insuficiente, nos ltimos trs meses de cada semestre do financiamento esse aporte poder ser maior; b) Caso no fosse possvel o pagamento, a Hidropastaza, mediante simples petio da fiduciria, aportaria recursos suficientes para cobrir o pagamento semestral, em dois dias teis; e c) Os 40% restantes do fluxo seriam utilizados da seguinte maneira: 1) no pagamento dos tributos devidos em razo da constituio, desenvolvimento, execuo ou liquidao do fideicomisso; 2) no pagamento dos custos, gastos e honorrios devidos em razo do fideicomisso; e 3) o montante remanescente pode ser devolvido Hidropastaza. Caso os fluxos decorrentes da operao da UHE San Francisco no fossem suficientes, a fiduciria deveria comunicar Hidroagoyan, para que tomasse as medidas necessrias no sentido de que os fluxos subsidirios fossem entregues diretamente ao fideicomisso. Do fluxo subsidirio, a fiduciria entregaria o montante necessrio Hidroagoyan para cobrir os custos diretos e indiretos vinculados gerao de energia. Com a parcela remanescente, seriam pagos os valores devidos e que no foram cobertos com os fluxos. Eventual saldo dever ser devolvido Hidroagoyan. No caso de no destinao dos ativos fiduciria, as partes estabelecero o procedimento convencional de execuo.
Colmbia Transporte del Tercer Milenio

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Trata-se de um projeto da prefeitura de Bogot, no mbito de seu Plan de Desarrollo de Santa Fe de Bogot Distrito Capital 1998-2000, que tem como objetivos o fomento ao transporte noO Fideicomisso como Facilitador do Crdito na Amrica do Sul
motorizado e a restrio ao uso de automvel particular. Ao mesmo tempo, a administrao efetuou estudos para a modernizao de transporte de massa, levantando os custos da ampliao do sistema de metr da cidade. Por contar com custos de execuo bem inferiores implantao da linha de metr, o governo distrital decidiu iniciar a instalao de um sistema de transporte por nibus rpido (BRT). Semelhante ao adotado em Curitiba, Paran, inclui corredores exclusivos de nibus e terminais fechados e servido por veculos articulados, movidos a diesel. Para implantao desse projeto, foi constituda, em outubro de 1999, a Empresa de Transporte del Tercer Milenio Transmilenio S.A. (Transmilenio), para atuar como gestora do referido sistema de transporte. No uso dessa atribuio, a Transmilenio, que tem como acionistas entidades pblicas do Distrito Capital, firmou contratos de concesso com cinco empresas24 para que estas atuassem no sistema de transporte. A execuo do projeto Transmilenio contou com participao pblica e privada. Os nibus articulados que operam nas linhas troncais, mesmo os veculos leves (micronibus) que transitam nas chamadas linhas de alimentao, so de propriedade das empresas concessionrias do servio. Para atrair o consumidor ao servio, seria fundamental disponibilizar populao uma frota de nibus novos, em substituio de parte da frota que ento circulava em mais de 650 linhas da cidade, com veculos que chegavam a trinta anos de idade, alguns com mais de 4 milhes de quilmetros rodados. Para que a arrecadao no ficasse nas mos das empresas concessionrias, a atividade foi delegada a outra instituio financeira privada, responsvel pela bilhetagem eletrnica, cobrana e administrao financeira dos recursos. As transportadoras recebem pelo servio prestado, por meio de medies que apuram o nmero de quilmetros percorridos. Esses recursos tambm se destinam manuteno das estaes e gastos de funcionamento e operao do Centro de Controle Operacional da empresa Transmilenio. O Distrito de Bogot ficou encarregado da construo e da administrao do sistema de vias de transporte (troncais exclusivas para os nibus, rotas alimentadoras, estaes, passarelas de pedestres e ptios, entre outros).25 Para assegurar o desenvolvimento do sistema, o investimento na nova frota e o pagamento de obrigaes com o governo, as concessionrias do Sistema Transmilenio obrigaram-se, ainda no contrato de concesso, a transferir, de maneira irrevogvel, os seus direitos patrimoniais sobre parte dos fluxos do Sistema Transmilenio
24Angelcom S.A.; Sociedad Internacional de Transporte Masivo S.A.; Sistema Integrado de Transporte SI 99 S.A.; Metrobus S.A. e Exprs del Futuro S.A.; Atualmente, alm das empresas citadas, tambm figuram a SI 02 S.A. e a Conexin Movil S.A., que operam as linhas troncais do sistema. 25As fontes de financiamento da construo da infra-estrutura consistiram em: a) sobretaxa sobre o consumo de gasolina (Ley 6 de 1989, Ley 105 de 1993, Decreto 1.421 de 1993 Artculo 156, Ley 488 de 1998 y Ley 788 de 2002); b) aportes do governo nacional (no mbito do Convenio para la adquisicin de predios requeridos para el desarrollo de la primera lnea del metro); c) recursos de crditos obtidos pelo governo distrital de Bogot com organismos como a CAF e o Banco Mundial, com aval do governo nacional; e d) recursos prprios.
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para um fideicomisso, denominado patrimonio autnomo, com durao de dez anos. O objeto do fideicomisso a constituio de patrimnio autnomo de administrao, investimento e fonte de pagamento para o gerenciamento da totalidade dos fluxos de caixa, que se vinculem de maneira direta ao desenvolvimento e funcionalidade do sistema Transmilenio. Ou seja, o fideicomisso servir para a administrao centralizada do sistema Transmilenio. O contrato de concesso ainda prev que o fideicomisso funcionar como fonte de pagamento. Uma instituio financeira dedicada exclusivamente administrao de trusts e fideicomissos foi nomeada fiduciria26 e os beneficirios so os prprios fideicomitentes (empresas concessionrias) e o fiducirio, alm dos credores com garantia fiduciria. Constituem recursos do fideicomisso os ingressos do Sistema Transmilenio, assim discriminados: a) o produto da venda das passagens aos usurios do Sistema, consignados diariamente pelo concessionrio; b) os ingressos derivados das exploraes colaterais do sistema; e c) os aportes, crditos ou disponibilidades financeiras, realizados pelos concessionrios ao Sistema Transmilenio. H regras para a administrao financeira dos recursos do fideicomisso em investimentos.27 O fideicomisso pode ser usado em operaes de financiamento, habilitando-se como sistema de garantia e fonte de pagamento para credores.28 Tal mecanismo pode ser acionado por qualquer dos fideicomitentes, para respaldar os crditos com os quais financiam seus investimentos. Os fluxos de recursos arrecadados so divididos da seguinte maneira: a) fluxo principal formado com o produto da arrecadao da venda de passagens, tem como finalidade remunerar ou cumprir com as obrigaes autorizadas pelo sistema com terceiros ou com diferentes concessionrios e agentes do sistema; b) fundo de contingncias formado por uma percentagem dos valores arrecadados com a venda de passagens. Esses recursos tm a funo de cobrir contingncias especficas, previstas nos contratos de concesso e que possam pr em risco a estabilidade e a
26A fiduciria remunerada semanalmente, em razo de seu trabalho como administradora do patrimnio autnomo, considerado o volume total de arrecadao. Recebe, ainda, um percentual dos rendimentos brutos gerados pelo portflio de investimentos, a ttulo de eficincia nos investimentos. Essas comisses cobrem todos os custos de administrao, no sendo devido nenhum pagamento adicional fiduciria que assume o risco de xito do projeto. 27Os recursos s podem ser aplicados em investimentos de alta liquidez. previsto que, quando os recursos ultrapassarem o montante de P$ 1 bilho (um bilho de pesos) em um ms, o excedente poder ser utilizado em investimentos de mdio e longo prazos, de acordo com as instrues do Comit de Direo e Coordenao da fiduciria. Os investimentos, por limitao contratual, s podem ser realizados em ttulos qualificados como no mnimo BBB+ ou em ttulos do Tesouro Nacional. Os critrios de investimento se orientaro por polticas de disperso de risco e os investimentos permanentes no podero, em nenhum caso, manter-se em fundos comuns de investimento.
teto para comprometimento dos fluxos em operaes de financiamento e garantia de 70% dos fluxos recebidos.
28O
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viabilidade do Sistema Transmilenio, tais como grandes variaes macroeconmicas, catstrofes etc. c) fundo de multas e bonificaes esse fundo ser constitudo por valores deduzidos dos diferentes concessionrios. Com esse fundo, sero pagas eventuais bonificaes exigveis pelos concessionrios em razo de seu desempenho. Na proteo do patrimnio fideicomitido, a fiduciria se obrigou a constituir, a suas expensas, em favor dos fideicomitentes, duas espcies de seguros: um de cumprimento pleno do contrato e outro de garantia por contingncias associadas preservao dos recursos, que objetiva segurar o patrimnio do fideicomisso contra atos criminosos, tais como fraudes, furtos, danos ou falsificao de documentos. Essa estrutura de fideicomisso permitiu a emisso de certificados fiducirios de garantia (ttulos de crdito) com lastro nos fluxos futuros. Esses ttulos foram descontados pelo BNDES, em operao de financiamento suppliers credit, no fornecimento dos mais de quatrocentos nibus articulados brasileiros, que atualmente compem o sistema, com um total de cerca de 880 veculos, 84 km de vias troncais e demanda mdia diria em torno de 2 milhes de passageiros.
fideicomisso est previsto no ordenamento jurdico brasileiro, na seo II, do captulo IX, do Cdigo Civil, em seus artigos 1.951 a 1.960. Trata-se, entretanto, de um instituto do direito sucessrio, criado por testamento, como disposio de ltima vontade. No h a previso de sua utilizao para a finalidade financeira anteriormente descrita. O Cdigo Civil brasileiro prev, ainda, a propriedade fiduciria no artigo 1.361 e seguintes, como sendo aquela que o devedor transfere ao credor com o objetivo de garantir o pagamento de uma dvida. Cuida-se de um contrato que tem a natureza de garantia de quaisquer negcios jurdicos. A propriedade fiduciria do Cdigo Civil guarda as mesmas caractersticas antes arroladas sobre o fideicomisso, ou seja, contempla a transmisso da propriedade limitada ao fiducirio. A diferena para o fideicomisso utilizado em projetos de infra-estrutura que a transmisso tem por fim unicamente a garantia do pagamento, que, uma vez realizada, extingue a propriedade (trata-se, portanto, de uma modalidade de fideicomisso de garantia). Pagando a dvida, o devedor-fideicomitente readquire a propriedade do bem.
Fideicomisso
e Alteraes na Legislao sobre o Patrimnio de Afetao no Brasil
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Para alm da disciplina de propriedade fiduciria prevista no Cdigo Civil, que cuida apenas dos bens mveis, h no direito positivo brasileiro outros dispositivos legais que tratam da matria fiduciria:29 a) propriedade fiduciria dos bens mveis para garantia de crditos constitudos no mbito dos mercados financeiros e de capitais, bem como para garantia de crditos fiscais e previdencirios (Lei 4.728/65, art. 66 B, com a redao dada pela Lei 10.931/2004); b) titularidade fiduciria de aes de sociedades por aes (Lei 6.404/76); c) propriedade fiduciria de aeronaves, para fins de garantia (Lei 7.656/86, arts. 148 e seguintes); d) propriedade fiduciria de bens imveis em geral, para fins de garantia (Lei 9.514/97); e e) titularidade fiduciria de crditos que constituam lastro de ttulos, em processo de securitizao de crditos imobilirios. Atualmente, os conceitos referentes ao patrimnio de afetao esto presentes na falncia, na ausncia, nos regimes matrimoniais, na herana quanto a dvidas do falecido e no tocante sobretudo a obrigaes tributrias no direito comercial. Recentemente, eventos que ocorreram no mercado de incorporao imobiliria motivaram alteraes relevantes no que se refere segregao patrimonial do objeto da incorporao. Esse patrimnio passa a constituir um ncleo separado do patrimnio da empresa incorporadora em relao ao restante do seu patrimnio geral, bem como das demais incorporaes por ela desenvolvidas, reduzindo as vulnerabilidades a que estavam anteriormente expostos os adquirentes de imveis. Com a eventual falncia da empresa incorporadora, os acervos correspondentes s suas incorporaes no sero arrecadados pela massa falida, mas entregues administrao da comisso de representantes dos adquirentes, que podem prosseguir com a obra com autonomia em relao massa [Chalhub (2006, p. 94)]. No entanto, a exemplo de outras normas brasileiras, essa legislao no concentra o risco no patrimnio autnomo constitudo. A comisso de representantes dos adquirentes obrigada a honrar as obrigaes referentes incorporao, caso contrrio, h a desafetao do patrimnio, que poder se integrar na eventual massa falida. De acordo com a estrutura de fideicomisso descrita no captulo sobre sua utilizao em projetos de infra-estrutura, os beneficirios desse tipo de investimento no responderiam pelas dvidas geradas pelos ativos fideicomitidos.
29Os exemplos foram extrados entre vrios arrolados em Chalhub (2006, p.157).
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Com relao convenincia de alterar a legislao sobre o fideicomisso, basta observar a estruturao utilizada em operaes project finance e de securitizao no Brasil, cujas estruturas so mais complexas e caras, se comparadas utilizao do fideicomisso em outros pases da Amrica do Sul. No primeiro caso, o veculo de segregao de risco utilizado normalmente formatado sob a forma de uma SPE, na qual se pode efetivar o isolamento de um determinado patrimnio e concentrar o recebimento de crditos futuros da operao do empreendimento objeto do financiamento. Para a obteno de recursos para executar o projeto, a SPE pode tomar financiamento externo ou emitir valores mobilirios (debntures ou aes) para captao. Os recebveis, por sua vez, so transferidos por meio de cesso a um administrador externo (trustee). Entretanto, alguns fatores ainda inibem a constituio dessas estruturas no Brasil de forma mais corrente, dos quais podemos destacar: (i) falta de regulamentao especfica sobre SPE e a caracterizao do trustee como administrador dos fundos; e (ii) falta de um regime tributrio especial, sendo sujeita ao pagamento de impostos normalmente devidos por toda e qualquer empresa constituda no Brasil. Quanto falta de regulamentao especfica no pas, o problema reside na no-caracterizao da SPE como uma bankruptcy remote company vale dizer, ainda h vinculao da SPE com as atividades dos sponsors e acionistas e, ainda, no reconhecimento do trustee como acionista de fato do projeto (seus bens esto sujeitos execuo) e no como proprietrio fiducirio dos ativos isolados da SPE. Com relao aos aspectos tributrios, a SPE est sujeita ao recolhimento de tributos como qualquer empresa. Em suas operaes podem incidir, entre outros: (i) PIS e Cofins incidentes sobre a receita bruta; (ii) imposto de renda pessoa jurdica IRPJ incidente sobre o lucro marginal; e (iii) Contribuio Provisria sobre Movimentao ou Transmisso de Valores e de Crditos e Direitos de Natureza Financeira (CPMF), incidentes sobre o valor de cada movimentao financeira realizada. Em geral, os pases da Amrica do Sul, ao alterarem suas legislaes sobre o fideicomisso, tornaram mais simples as estruturas de captao de recursos lastreadas em recebveis. A idia, como pode ser verificada na legislao e na execuo de projetos na regio, foi tornar as estruturas com veculos de segregao de risco mais eficientes em termos tributrios, com procedimentos menos burocrticos para a sua constituio, se comparada s SPE.
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No necessria a constituio de uma SPE interna, nem do que se chama de um trust offshore. No Brasil, somente nas operaes de securitizao houve avano no desenho de estruturas de segregao de ativos mais atrativas do ponto de vista tributrio, com a possibilidade de criao, a partir de 2001, dos Fundos de Investimentos sobre Direitos Creditrios (FIDC), sobre os quais no incidem: (i) PIS; (ii) Cofins; (iii) CPMF; (iv) IRPJ; (v) CSSL; e (vi) IRRF. Muitas companhias ainda utilizam, em seus projetos de expanso de infra-estrutura, operaes de emprstimos garantidos pelo penhor de crditos (cauo de recebveis). Essas operaes, apesar da rpida formatao, no conseguem eliminar o risco de crdito da companhia (sob o ponto de vista do credor), o que leva as instituies de financiamento a ater-se, muitas vezes, aos limites operacionais demarcados pelas classificaes de risco corporativo das empresas (rating), se existirem. Alm de no isolar o risco de crdito das operaes, os emprstimos garantidos pelo penhor de crditos ainda punem a administrao financeira das empresas e seu grau de alavancagem. Por isso, a implementao de instrumentos como o fideicomisso importante porque, ao permitir o isolamento dos fluxos futuros, desvinculando-os do patrimnio da empresa e do administrador, permite a melhora da estrutura de capital das empresas que demandam investimentos. Para tanto, estritamente necessrio que vrios dispositivos legais brasileiros sejam revistos. o caso, por exemplo, do artigo 76 da Medida Provisria 2.158-35, de 2001, que prev:
Art. 76. As normas que estabeleam a afetao ou a separao, a qualquer ttulo, de patrimnio de pessoa fsica ou jurdica no produzem efeitos em relao aos dbitos de natureza fiscal, previdenciria ou trabalhista, em especial quanto s garantias e aos privilgios que lhes so atribudos. Pargrafo nico. Para os fins do disposto no caput, permanecem respondendo pelos dbitos ali referidos a totalidade dos bens e das rendas do sujeito passivo, seu esplio ou sua massa falida, inclusive os que tenham sido objeto de separao ou afetao.
Nos projetos observados pelo BNDES em pases da Amrica do Sul, a responsabilidade pelo recolhimento dos tributos, contribuies previdencirias e encargos trabalhistas atribuda exclusivamente ao fideicomisso. Nem o administrador, o fiducirio, tampouco as empresas que os constituram respondem com seu patrimnio por essas dvidas. Outra tentativa de utilizao do patrimnio de afetao como mitigador de risco veio includa na Lei 11.079, de 30.12.04, 206
chamada Lei das Parcerias Pblico-Privadas (PPP). Ocorre que, em seu artigo 21, tal diploma legal faculta aos cotistas do Fundo Garantidor de PPP FGP constituir patrimnio de afetao, com o fim de vincular os ativos separados a uma garantia pessoal ou real concedida pelo fundo. De acordo com a legislao, esses ativos separados do fundo no se comunicam com os demais que podem ser eventualmente utilizados em outras execues contra o FGP. Entretanto, a lei no trata do regime de patrimnio autnomo aos ativos utilizados na execuo ou construo do projeto objeto da PPP, como ocorre, por exemplo, em pases como o Panam e a Argentina. Mesmo com vrias leis que tratam da figura do patrimnio separado, ainda falta no Brasil autorizao para transferncia total dos ativos a um terceiro, o que conferiria, a esse patrimnio, capacidade para contrair obrigaes e direitos. A adoo, pela lei brasileira, da possibilidade da segregao, transferncia de propriedade e administrao de um acervo patrimonial completamente isolado, acompanhada de um regime tributrio adequado que no iniba a utilizao dessa figura jurdica, poderia ser determinante na estruturao de vrios projetos de infra-estrutura no Brasil.
viabilizao de novas estruturas para a captao de recursos destinados a projetos de infra-estrutura crucial para assegurar o crescimento econmico dos pases. Foi demonstrado que, em quase toda a Amrica do Sul, a regulao do fideicomisso ou sua reviso foi determinante para a retomada de investimentos nos setores de transporte e energia ou mesmo na recuperao de empresas em dificuldades. A flexibilidade da constituio desse instrumento para a atrao de investimentos, bem como as vantagens decorrentes desse modo de desintermediao, refletida no custo total final das operaes. Um exemplo de reconhecimento da importncia do instituto e de sua contribuio para o desenvolvimento dos pases pode ser verificado no tratamento concedido pelo governo do Uruguai, que tem a mais recente legislao sobre o fideicomisso, publicada em 2003. O Poder Executivo daquele pas, ao encaminhar o projeto ao Congresso Nacional, intitulou-o Projeto da Lei de Facilitao do Crdito.30 Em um momento em que o acesso ao crdito e formas de sua desonerao esto sendo discutidos, oportuno verificar a possibilidade de adoo desse regime de afetao patrimonial para determinados investimentos, que impea que os bens e direitos
Concluso
30Traduo livre de Proyecto de Facilitacin del Crdito.
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transferidos a um administrador formem parte da garantia comum dos credores do proprietrio original e do prprio administrador. Como ocorreu na regulamentao dos fundos de investimento, tambm dever ser aprovado um regime tributrio adequado, para no inibir a utilizao dessa nova figura jurdica. Em um primeiro momento, seria natural que esse novo sistema alcanasse apenas operaes realizadas entre particulares, como ocorreu nos pases que adotaram o instituto. Eventual sinalizao positiva dos investidores pode conduzir realizao, por esse canal, de parte dos investimentos em infra-estrutura necessrios para conduzir o pas a uma rota de crescimento sustentado.
Bibliogrficas
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Anexo
ARGENTINA Lei Ley 24.441, de 9 de janeiro de 1995 VENEZUELA Ley de Fideicomiso (1956), publicada en la Gaceta Oficial n. 496 Extraordinaria, de 17 de agosto de 1956. El Fideicomiso es una relacin jurdica por la cual una persona llamada fideicomitente transfiere uno o ms bienes a otra persona llamada fiduciario, quien se obliga a utilizarlo en favor de aqul o de un tercero llamado beneficiario. (Art. 1) PERU Ley 26.702
Conceito Legal
Habr fideicomiso cuando uma persona (fiduciante) transmita la propiedad fiduciaria de bienes determinados a outra (fiduciario), quien se obliga a ejercela em beneficio de quien se designe en el contrato (beneficiario), y a transmitirlo al cumplimiento de um plazo o condicin al fiduciante, al beneficiario o al fideicomisario. (Art. 1) El contrato deber individualizar al beneficiario, quien podr ser una persona fsica o jurdica, que puede o no existir al tiempo del otorgamiento del contrato; en este ltimo caso debern constar los datos que permitan su individualizacin futura. (Art. 2)
(... una relacin jurdica por la cual el fideicomitente transfiere bienes en fideicomiso a otra persona, denominada fiduciario, para la constitucin de un patrimonio fideicomitido, sujeto al dominio fiduciario de este ltimo y afecto al cumplimiento de un fin especifico a favor del fideicomitente o de un tercero llamado fideicomisario. (Art. 1) La constitucin del fideicomiso se efecta y perfecciona por contrato entre el fideicomitente y la empresa fiduciaria, formalizado mediante instrumento privado o protocolizado notarialmente. Cuando el contrato comporta la transferencia fiduciaria de activos mobiliarios, debe ser inscrito en la central de riesgos de la superintendencia, segn lo considere el fideicomitente. Tiene tambin lugar por voluntad unilateral del fideicomitente, expresada en testamento. (Art. 246)
Forma de Constituio
El fideicomiso que se constituya por acto entre vivos debe constar de documento autntico. La aceptacin del fiduciario debe otorgarse tambin en forma autntica, en el propio acto constitutivo del fideicomiso, o en acto separado. (Art. 3) El fideicomiso podr constituirse tambin por testamento para que tenga efecto despus de la muerte del fideicomitente. En este caso, el fiduciario manifestar su aceptacin o excusa ante el Juez del fideicomiso. El fiduciario que hubiere aceptado la transferencia testamentaria de bienes a ttulo universal, slo responder de las deudas hereditarias con dichos bienes y los que los sustituyan cuando al aceptar el fideicomiso, hubiere presentado un inventario de los bienes transferidos. (Art. 4) Los bienes transferidos y los que sustituyan a stos, no pertenecen a la prenda comn de los acreedores del fiduciario. Salvo que la Ley disponga otra cosa, ste slo estar sujeto a cumplir con dichos bienes las obligaciones que deriven del fideicomiso o de su realizacin, y podr oponerse a toda medida preventiva o de ejecucin dictadas a solicitud de acreedores que procedan en virtud de crditos que no deriven del fideicomiso o de su realizacin. (Art. 2)
Objeto
El fideicomiso tambin podr constituirse por testamento, extendido en alguna de las formas previstas por el Cdigo Civil, el que contendr al menos las enunciaciones requeridas por el artculo 4. En caso de que el fiduciario designado por testamento no aceptare se aplicar lo dispuesto en el artculo 10 de la presente ley.(Art., 3)
Prazo
El contrato tambin deber contener La duracin del fideicomiso constituido en favor El plazo mximo de duracin de un ............................ de una personal jurdica no podr exceder de fideicomiso es de treinta (30) aos c) El plazo o condicin a que se treinta aos. (Art. 9) () (Art. 251) sujeta el dominio fiduciario, el que nunca podr durar ms de treinta (30) aos desde su constitucin, salvo que el beneficiario fuere un incapaz, caso en el que podr durar hasta su muerte o el cese de su incapacidad; (Art. 4) El fiduciario podr ser cualquier persona fsica o jurdica. Slo podrn ofrecerse al pblico para actuar como fiduciarios las entidades financieras autorizadas a funcionar como tales sujetas a las disposiciones de la ley respectiva y las personas jurdicas que autorice la Comisin Nacional de Valores quien establecer los requisitos que deban cumplir. (Art. 5) El fideicomisso se extinguir por: a) El cumplimiento del plazo o la condicin a que se hubiere sometido o el vencimiento del plazo mximo legal; b) La revocacin del fiduciante si se hubiere reservado expresamente esa facultad; la revocacin no tendr efecto retroactivo; c) Cualquiera outra causal prevista en el contrato. (Art. 25) Slo podrn ser fiduciarios las instituciones bancarias y las empresas de seguros constituidas en el pas, a las cuales conceda autorizacin para ello el Ejecutivo Nacional, por Resolucin del Ministerio de Hacienda o de Fomento, respectivamente. Dicha autorizacin se regir por las Disposiciones pertinentes de la Ley de Bancos o por las que dicten el Ejecutivo Nacional, para las empresas de seguros. (Art. 12) El fideicomiso terminar: 1. Por la realizacin del fin para el cual fue constituido, o por hacerse ste imposible; 2. Por vencimiento del trmino o cumplimiento de la condicin resolutoria a que ste sujeto; 3. Por renuncia de todos los beneficiarios a sus derechos resultantes del fideicomiso; 4. Por la revocacin hacha por el fideicomitente, cuando se hubiere reservado hacerla; 5. Por falta de fiduciario, si existe imposibilidad de sustitucin. (Art.26)
Fiducirio
Extino
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COLMBIA Lei Conceito Legal Artculo 1.226 del Cdigo de Comercio La fiducia mercantil es un negocio jurdico en virtud del cual una persona, llamada fiduciante o fideicomitente, transfiere uno o ms bienes especificados a otra, llamada fiduciario, quien se obliga a administrarlos o enajenarlos para cumplir una finalidad determinada por el constituyente, en provecho de ste o de un tercero llamado beneficiario o fideicomisario. Una persona puede ser al mismo tiempo fiduciante y beneficiario. Slo los establecimientos de crdito y las sociedades fiduciarias, especialmente autorizados por la Superintendencia Bancaria, podrn tener la calidad de fiduciarios.
EQUADOR Ley de Mercado de Valores, Ley 107. 3. DEFINICIN DE LOS NEGOCIOS FIDUCIARIOS Ley de Mercado de Valores, Ley 107. RO/367 de 1998 (23 de julio) TTULO XV, Del fideicomiso mercantil y encargo fiduciario: Artculo 109: Del contrato de fideicomiso mercantil. Por el contrato de fideicomiso mercantil una o ms personas llamadas constituyentes o fideicomitentes transfieren, de manera temporal e irrevocable, la propiedad de bienes muebles o inmuebles corporales o incorporales, que existen o se espera que existan, a un patrimonio autnomo, dotado de personalidad jurdica para que la sociedad administradora de fondos y fideicomisos, que es su fiduciaria y en tal calidad su representante legal, cumpla con las finalidades especficas instituidas en el contrato de constitucin, bien en favor del propio constituyente o de un tercero llamado beneficiario. Artculo 112: De los negocios fiduciarios. Negocios fiduciarios son aqullos actos de confianza en virtud de los cuales una persona entrega a otra uno o ms bienes determinados, transfirindole o no la propiedad de los mismos para que sta cumpla con ellos una finalidad especfica, bien sea en beneficio del constituyente o de un tercero. Si hay transferencia de la propiedad de los bienes el fideicomiso se denominar mercantil, particular que no se presenta en los encargos fiduciarios, tambin instrumentados con apoyo en las normas relativas al mandato, en los que slo existe la mera entrega de los bienes.
PANAM Lei 1, de 5 de janeiro de 1984 El fideicomiso es un acto jurdico en virtud del cual una persona llamada fideicomitente transfiere bienes a una persona llamada fiduciario para que los administre o disponga de ellos en favor de un fideicomisario o beneficiario, que puede ser el propio fideicomitente. (Art. 1)
Forma de Constituio
Artculo 1.228 del Cdigo de Comercio: La fiducia constituida entre vivos deber constar en escritura pblica registrada segn la naturaleza de los bienes. La constituida mortis causa, deber serlo por testamento Artculo 1 del Decreto 847 de 1993: Los contratos de fiducia mercantil que celebren las sociedades fiduciarias no requerirn de la solemnidad de la escritura pblica cuando los bienes fideicomitidos sean exclusivamente bienes muebles. 1.2. Requisitos y contenido: Los tipos o modelos de contrato deben ceirse a las normas que regulan el negocio fiduciario y a las dems disposiciones imperativas aplicables. As mismo, se evitar consignar clusulas que desnaturalicen el negocio fiduciario, desven su objeto original, o se traduzcan en menoscabo ilcito de algn derecho ajeno. Debe recordarse que, tratndose de contratos de adhesin, las clusulas ambiguas se interpretarn a favor del fideicomitente y/o beneficiario. 1.3. Redaccin y presentacin: Los contratos deben redactarse en trminos sencillos, de forma tal que sean de fcil comprensin para los usuarios; los caracteres tipogrficos deben ser fcilmente legibles y reflejar con claridad, fidelidad y precisin las condiciones jurdicas y econmicas que se deriven del contrato.
Artculo 120: Contenido bsico del contrato. El contrato de fideicomiso mercantil o de encargos fiduciarios deber contener por lo menos lo siguiente: 1. Requisitos mnimos: a) La identificacin del o los constituyentes y del o los beneficiarios. b) Una declaracin juramentada del constituyente de que los dineros o bienes transferidos tienen procedencia legtima; que el contrato no adolece de causa u objeto ilcito y, que no irroga perjuicios a acreedores del constituyente o a terceros. c) La transferencia de los bienes en fideicomiso mercantil y la entrega o no cuando se trate de encargos fiduciarios. d) Los derechos y obligaciones a cargo del constituyente, de los constituyentes adherentes, en caso de haberse previsto su adhesin, del fiduciario y del beneficiario. e) Las remuneraciones a las que tenga derecho el fiduciario por la aceptacin y desempeo de su gestin. f) La denominacin del patrimonio autnomo que surge como efecto propio del contrato. g) Las causales y forma de terminacin del fideicomiso mercantil. h) Las causales de sustitucin del fiduciario y el procedimiento que se adoptar para tal efecto. i) Las condiciones generales o especficas para el manejo, entrega de los bienes, frutos, rendimientos y liquidacin del fideicomiso mercantil.
La voluntad de constituir el fideicomiso deber declararse expresamente y por escrito En consecuencia, no valdrn como fideicomisos los verbales, presuntos o implcitos. (Art. 4) Puede constituirse fideicomiso para cualesquiera fines que no contravengan a la moral, las leyes o el orden pblico. (Art. 5)
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COLMBIA Objeto Artculo 1.227 del Cdigo de Comercio: Los bienes objeto de la fiducia no forman parte de la garanta general de los acreedores del fiduciario y slo garantizan las obligaciones contradas en el cumplimiento de la finalidad perseguida. Artculo 1.233 del Cdigo de Comercio: Para todos los efectos legales, los bienes fideicomitidos debern mantenerse separados del resto del activo del fiduciario y de los que correspondan a otros negocios fiduciarios. Forman un patrimonio autnomo afecto a la finalidad contemplada en el acto constitutivo. Artculo 1.238 del Cdigo de Comercio: Los bienes objeto del negocio fiduciario no podrn ser perseguidos por los acreedores del fiduciante, a menos que sus acreencias sean anteriores a la constitucin del mismo. Los acreedores del beneficiario solamente podrn perseguir los rendimientos que reporten dichos bienes. El negocio fiduciario celebrado en fraude de terceros podr ser impugnado por los interesados.
EQUADOR Artculo 118: Naturaleza individual y separada de cada fideicomiso mercantil. El patrimonio autnomo que se origina en virtud del contrato de fideicomiso mercantil es distinto de los patrimonios individuales del constituyente, del fiduciario y beneficiario, as como de otros fideicomisos mercantiles que mantenga el fiduciario. Artculo 118: Naturaleza individual y separada de cada fideicomiso mercantil. El patrimonio autnomo que se origina en virtud del contrato de fideicomiso mercantil es distinto de los patrimonios individuales del constituyente, del fiduciario y beneficiario, as como de otros fideicomisos mercantiles que mantenga el fiduciario. Cada fideicomiso mercantil como patrimonio autnomo que es, estar integrado por los bienes, derechos, crditos, obligaciones y contingentes que sean transferidos en fideicomiso mercantil o que sean consecuencia del cumplimiento de la finalidad establecida por el constituyente. Consecuentemente, el patrimonio del fideicomiso mercantil garantiza las obligaciones y responsabilidades que el fiduciario contraiga por cuenta del fideicomiso mercantil para el cumplimiento de las finalidades previstas en el contrato. Por ello y dado a que el patrimonio autnomo tiene personalidad jurdica, quienes tengan crditos a favor o con ocasin de actos o contratos celebrados con un fiduciario que actu por cuenta de un fideicomiso mercantil, slo podrn perseguir los bienes del fideicomiso mercantil del cual se trate mas no los bienes propios del fiduciario. El fideicomiso mercantil tendr un plazo de vigencia o podr subsistir hasta el cumplimiento de la finalidad prevista o de una condicin. La duracin del fideicomiso mercantil no podr ser superior a ochenta aos, salvo los siguientes casos: a) Si la condicin resolutoria es la disolucin de una persona jurdica. b) Si los fideicomisos son constituidos con fines culturales o de investigacin, altruistas o filantrpicos, tales como los que tengan por objeto el establecimiento de museos, bibliotecas, institutos de investigacin cientfica o difusin de cultura, o de aliviar la situacin de los interdictos, los hurfanos, los ancianos, minusvlidos y personas menesterosas, podrn subsistir hasta que sea factible cumplir el propsito para el que se hubieren constituido. Ley de Mercado de Valores, Ley 107. RO/367 de 1998 (23 de julio), TTULO XIV, De los inversionistas institucionales, CAPTULO III, De las sociedades administradoras de fondos y fideicomisos, Artculo 97: Del objeto y constitucin. Las administradoras de fondos y fideicomisos deben constituirse bajo la especie de compaas o sociedades annimas. Su objeto social est limitado a: a) Administrar fondos de inversin. b) Administrar negocios fiduciarios, definidos en esta ley. c) Actuar como emisores de procesos de titularizacin. d) Representar fondos internacionales de inversin. Para ejercer la actividad de administradora de negocios fiduciarios y actuar como emisora en procesos de titularizacin, debern sujetarse a las disposiciones relativas a fideicomiso mercantil y titularizacin que constan en esta ley.
PANAM El fideicomiso puede ser constituido sobre bienes determinados o sobre todo o parte de un patrimonio (Art. 3)
Prazo
Veinte aos.
Fiducirio
Artculo 1.226 del Cdigo de Comercio: .............Slo los establecimientos de crdito y las sociedades fiduciarias, especialmente autorizados por la Superintendencia Bancaria, podrn tener la calidad de fiduciarios.
Podrn ser fiduciarios las personas naturales o jurdicas. Las personas de derecho pblico podrn transferir o retener bienes en fideicomiso, mediante declaracin hecha con las formalidades de esta ley. (Art. 19)
212
COLMBIA Extino Artculo 1.240 del Cdigo de Comercio: Son causas de extincin del negocio fiduciario, adems de las establecidas en el Cdigo Civil para el fideicomiso, las siguientes: 1. Por haberse realizado plenamente sus fines. 2. Por la imposibilidad absoluta de realizarlos. 3. Por expiracin del plazo o por haber transcurrido el trmino mximo sealado por la ley. 4. Por el cumplimiento de la condicin resolutoria a la cual est sometido. 5. Por hacerse imposible, o no cumplirse dentro del trmino sealado, la condicin suspensiva de cuyo acaecimiento pende la existencia de la fiducia. 6. Por la muerte del fiduciante o del beneficiario, cuando tal suceso haya sido sealado en el acto constitutivo como causa de extincin. 7. Por disolucin de la entidad fiduciaria. 8. Por accin de los acreedores anteriores al negocio fiduciario. 9. Por la declaracin de la nulidad del acto constitutivo. 10. Por mutuo acuerdo del fiduciante y del beneficiario, sin perjuicio de los derechos del fiduciario. 11. Por revocacin del fiduciante, cuando expresamente se haya reservado ese derecho.
EQUADOR Artculo 134: Terminacin del fideicomiso mercantil. Son causas de terminacin del fideicomiso mercantil o del encargo fiduciario, adems de las previstas en el contrato constitutivo, las siguientes: a) El cumplimiento de la finalidad establecida en el contrato. b) El cumplimiento de las condiciones. c) El cumplimiento o la falla de la condicin resolutoria. d) El cumplimiento del plazo contractual. e) La imposibilidad absoluta de cumplir con la finalidad establecida en el acto constitutivo. f) La sentencia ejecutoriada dictada por autoridad judicial competente o el laudo arbitral, de conformidad con la ley. g) La resciliacin del contrato de fideicomiso mercantil, siempre que no afecte los derechos del constituyente, de los constituyentes adherentes, del beneficiario, de acreedores del fideicomiso mercantil o de terceros. h) La quiebra o disolucin del fiduciario, siempre que no exista sustituto
PANAM El fideicomiso se extingue: 1. Por el cumplimiento de los fines para los cuales fue constituido; 2. Por hacerse imposible su cumplimiento; 3. Por renuncia o muerte del beneficiario, sin tener sustituto; 4. Por prdida o extincin total de los bienes del fideicomiso; 5. Por confundirse en una sola persona la calidad de nico beneficiario con la de nico fiduciario; y 6. Por cualquier causa establecida en el instrumento de fideicomiso o en esta Ley. (Art. 33)
213
Rio de Janeiro Av. Repblica do Chile, 100/1301 Centro 20031-917 Rio de Janeiro RJ Tel.: (21) 2172-8888 Fax: (21) 2220-2615 So Paulo Av. Presidente Juscelino Kubitschek, 510/5 andar Vila Nova Conceio 04543-906 So Paulo SP PABX: (11) 3471-5100 Fax: (11) 3044-9800 Braslia Setor Bancrio Sul Quadra I Bloco J/13 andar 70076-900 Braslia DF Tel.: (61) 3214-5600 Fax: (61) 3225-5510 Recife Rua Antnio Lumack do Monte, 96/6 andar Boa Viagem 51020-350 Recife PE Tel.: (81) 3464-5800 Fax: (81) 3465-7861 Internet: www.bndes.gov.br E-mail: faleconosco@bndes.gov.br
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O FIDEICOMISSO COMO FACILITADOR DO CRDITO NA AMRICA DO SUL

O Fideicomisso como Facilitador do Crdito na Amrica do Sul

Apoio do BNDES s Exportaes Brasileiras

Fonte: Elaborao prpria.

BNDES Setorial, Rio de Janeiro, n. 25, p. 175-214, mar. 2007

Endividamento Pblico dos Pases Sul-Americanos em 2005

O Fideicomisso como Facilitador do Crdito na Amrica do Sul

Patrimnio Transferido a Fideicomissos*

2000 2001 2002 2003 2004

30.801,7 34.225,9 42.724,7 48.610,0 61.288,3

3.424,2 8.498,8 5.885,3 12.678,3

11,1% 24,8% 13,8% 26,1%

Fonte: Felaban. * As estatsticas da Felaban no incluem os fideicomissos constitudos na Argentina.

O Fideicomisso como Facilitador do Crdito na Amrica do Sul

Presena do Fideicomisso em Outros Pases

Estrutura Bsica de um Fideicomisso

O Fideicomisso como Facilitador do Crdito na Amrica do Sul

Caractersticas que Envolvem o Patrimnio Integrante do Fideicomisso

11Ley del Mercado de Valores, art. 118. 12Lei

24.441/94, art. 11.

Distribuio dos Fideicomissos

BNDES Setorial, Rio de Janeiro, n. 25, p. 175-214, mar. 2007

O Fideicomisso como Facilitador do Crdito na Amrica do Sul

Esquema Bsico de um Fideicomisso Financeiro ou de Investimento

Patrimnio Transferido a Fideicomissos Privados por Pas*

13.153,0 79,8 858,0 193,7

14.093,0 219,4 1.186,0 348,6 242,0 1.785,0

12.235,0 2,1 768,7 259,5 2.055,0

14.795,0 137,5 2.734,8 712,2 334,8 2.400,0 340,9 5.448,0 26.903,2

23.720,0 1,7 3.144,6 1.854,8 574,7 2.439,0 9.373,4 6.187,2 47.295,4

Patrimnio Transferido a Fideicomissos Pblicos por Pas*

1.467,0 227,8 482,7 20,8

1.644,0 1532,2 28,8 334,2 52,7 1.240,0

3.005,0 2221,3 417,8 182,0 1.261,0

3.650,0 1689,8 819,3 411,6 147,1 1.247,0

Avaliao dos Riscos

O Fideicomisso como Facilitador do Crdito na Amrica do Sul

BNDES Setorial, Rio de Janeiro, n. 25, p. 175-214, mar. 2007

Fideicomisso em Estruturas de Financiamento

O Fideicomisso como Facilitador do Crdito na Amrica do Sul

Argentina Expanso dos Gasodutos de TGN e TGS

Equador UHE San Francisco

Colmbia Transporte del Tercer Milenio

e Alteraes na Legislao sobre o Patrimnio de Afetao no Brasil

30Traduo livre de Proyecto de Facilitacin del Crdito.

O Fideicomisso como Facilitador do Crdito na Amrica do Sul

BNDES Setorial, Rio de Janeiro, n. 25, p. 175-214, mar. 2007

O Fideicomisso como Facilitador do Crdito na Amrica do Sul

BNDES Setorial, Rio de Janeiro, n. 25, p. 175-214, mar. 2007

O Fideicomisso como Facilitador do Crdito na Amrica do Sul

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