Resumen Finanzas

INTRODUCCIN A LAS FINANZAS
TEM A 1 La direccin de em presas en la actualidad - La gerencia y su entorno.
ESQUEM A RESUMEN TEM A 1 FINANZAS EMPRESARIALES. La G lobalizacin: Im portancia del entorno en la em presa. Se ha generado un cam bio en la filosofa em p re sarial, A ntes se buscaba m axim izar el rendim iento. Ahora O PTIM IZAR EL POTENCIAL DE RENDIM IENTO (ren d im ien to presente y fu tu ro ). Reto actual de la em p re sa: S u p erar a la com petencia recom pensando la iniciativa y los
com p artim ien tos creativos de sus m iem bros. DIRIGIR EN UN A M BIEN TE GOBALIZADO ES UNO DE LOS RETOS DE LA GESTION ACTUAL. Para ello la com paas globales contem plan el m undo como un gran m ercado .Sus inputs( recursos
in tern o s) se sitan en d ife re n tes pases , para conseguir m ejor calidad , m enor coste, plazo de entrega mas corto , en sum a una respuesta m as adecuada a sus necesidades. Desde el punto de vista del output (recu rso s externo s) la m otivacin es exten d er el m ercado y a tra e r ms clien tes. Ha de ap rovech ar las oportunidades del m ercado en cu alq uier direccin. LA EM PRESA EXCELEN TE EN ESTE ENTORNO GLOBALIZADO DE CAM BIO Y CO M PETEN CIA ES AQ UELLA QUE LOGRA ANTICIPARSE AL FU TURO , Y NO SOLO LA QUE SIGUE UN CO M PO RTM IEN TO ADAPTATIVO .
Cm o lograrlo? A trav s de una visin de con ju nto , de un conocim iento del potencial de d esarrollo de la com paa para op tim izarlo. Esto tiene la dificultad de que en la actualidad los cam bios globales son rpidos. SOLUCION. Dotar a la em presa de un m odelo estratgico basado en la misin general y la cohesin
in tern a , de modo que aparece una nueva cultura em presarial , con valores com partidos por el conjunto de la organizacin, que su stitu ya a una e stru ctu ra econm ica e xcesivam ente rgida y burocratizad a.. Hay que trab aja r coordinad am ente toda la plantilla para lograr las m etas e m p resariales, pero dando libertad y fom entand o la capacidad para lograrlo. Este es el paso prim ordial para llegar a se r una ORGANIZACIN DE ALTO REN DIM IEN TO . INTERACCION DE LA EM PRESA Y SU ENTORNO. Las m ayoras de O portunidades y A m enazas provienen del e n torn o. El entorno M UY INFLUYEN TE. A s pues la lgica de la estrategia em presarial debe partir del an lisis del entorno am biental donde la em presa sita su actividad. El actual m ercado esta globalizado, por lo que tan to la pequeas como la grandes com paas deben ad aptarse a este cam bio de escenario m undial, tanto para la obtencin de sus recursos como para la colocacin de sus productos. La COHESION INTERNA, (actuacin de la com paa en su m bito in tern o ), a su vez m ejo rara el que envuelve a la DE FORM A em presa tiene un valo r enorm e en el d esarrollo de la m ism a es un facto r que INTERACTUA
ren dim ien to, y si sus facto re s in tern os estn enfocados a una mism a m eta, su d ireccin, y produccin tienen un objetivo com n el xito esta asegurado, en caso contrario es m uy difcil o casi im posible.

T EM A 1 La direccin de em presas en la actualidad - La gerencia y su en torn o.
1.- EM PRESA Y ENTORNO Las organizaciones existen en el entorno que las rodea, y que las afecta y que les hace responder al mismo. Factores del entorno : Localizacin fsica Com petencia Facilidad para ad qu irir los recursos Com unidad local o regional. .- M aterias prim as o habilidades de los em pleados que la organizacin n ecesita (input) .- M aquinaria disponible .- Energa .- Productos inform ticos .- Edificios.... EL AM BIENTE EXTERNO ES EL SISTEM A DE NIVEL SUPERIOR EN EL QUE SE INSERTA LA EM PRESA: Son los facto res CLAVE, y lo form an las fuerzas o variab le s que influyen directa o in d irectam en te en los procesos de gestin. Son clave porque su anlisis d eterm in a el origen de las am en azas y oportunidades que se ciernen sobre la em presa.
1.2.1
Niveles del Entorno M icroentorno : V ariab les sobre las que la em presa puede in flu ir o actu ar de algn modo .(G uardan relacin causa-efecto con la actividad em p resarial) M acro ento rn o: V ariab les que influyen en la organizacin y que independencia de la actuacin de la com paa en el m ercado. Entorno interno: Conjunto de fuerzas que operan dentro de la organizacin y que tienen im plicaciones esp ecificas para la gestin e m p re sarial. Entorno especfico : Es el se cto r o industria en el que la em presa d esarrolla su activid ad , afectan de form a especifica a las em presas de un mism o se cto r . Segn P orter son: Los clien tes, los proveedores, los com p etid ores p o tenciales, la rivalidad entre los com p etid ores actu ales y los productos sustitu tivos. Entorno general: Conjunto de facto res econm icos, so cio cu ltu rales, tecnolgicos, polticos y legales que conform an el m arco legal de actuacin. no son con trolables. Son m uy
poderosas. No guardan relacin causa-efecto con la actividad em p resarial. Son g enricos y existen con

Existe otra clasificacin asim ilable a Entorno especifico y Entorno G eneral que es el E n to rn o G en era l ( ya d e scrito ) y el En to rn o O perativo (coin cide a g ra n d es ra sg o s con e l Ento rno E sp ecifico ). Vam os a estu d iar el efecto de las fu e rzas que influyen en la organizacin, clasificnd olas en FUERZAS INDIRECTAS: Form an parte del m acro entorno em presa. A dem s de los ya m encionados estn los facto re s m e d ioam b ien tales y los trascend encia en la actualidad es enorm e. Vam os a ver uno por uno todos ellos: (PEST) FACTORES ECONOMICOS.- Estru ctura y coyuntura econm ica de regin que opera. Otros facto res a con sid erar, disponibilidad precio y calidad tanto del facto r capital como del trab ajo u otros recursos productivos. Los datos econm icos son esenciales en las decisiones de invertir o no en pas que presentan condiciones de riesgo m uy elevadas. Un facto r fu n d a m e n tal, pues, es el anlisis de e xp e ctativas enverg adura. FACTORES SOCIOCULTURALES.- C aracte rsticas de la sociedad donde va a op erar la em presa an tes de in iciar proyectos de gran unas cada pas. Influenciada fu ertem en te in tern acio n ales, cuya O ENTORNO G EN ERA L . o sea de los facto res no controlables por la
por el crecim iento de PIB, la in flacin , la tasa de paro, el tipo de in ters el d ficit publico etc, de la
(d em ografa, grado de en ve je cim ie n to , educacin, e stilos de vida, e tc.) Hay que ap rend er a op erar con cu ltu ras d ife re n tes, porque tam bin sern d ife re n tes las necesidades. Una so c ie d a d civilizada, d e m o cr tica m e n te o rga n iza da es una so c ie d a d p lu ra l con n u m ero so s grup os en su sen o que tienen d ife re n te s in tereses, p o r lo qu e la p o ltica em p resa ria l, su a g resiv id a d en e l m ercad o se resu m e en la im agen qu e refle ja en la so cie d a d , que exig e cad a vez m as un ju e g o lim pio, un co m p o rta m ien to tico en e l m ercad o (a ccio n ista s, clien te s, p ro v e e d o re s e tc .). FACTORES TECNOLOGICOS.Estn fue rte m e n te relacionados con la poltica em presarial en y un com pro m iso se rio con los p ro v e e d o re s de recu rso s
Investigacin, d esarrollo e innovacin l+D+i. La tecnologa afecta a la organizacin de varias fo rm as: M e jo r en las tcnicas de produccin y de gestin .- Caractersticas de los produ ctos y servicios .- M odern id ad en los equipos y pro cesos productivos Es una fuen te im p ortan te la m ejora de los facto res tecnolgicos en la calidad de los productos y de la ven taja com p etitiva.

TE M A 1 La direccin de em presas en la actualidad - La gerencia y su entorno.
FACTORES POLITICOS, LEGALES Y REGLAMENTARIOS. Se derivan del sistem a poltico, de sus leyes, y de su e stru ctu ra. En una eco n om a globa lizad a , ju n to a los fa c t o re s eco n m ico s , co n stitu y en un c ite rio r localizacin o deslocalizaci n em presa ria l. Las no rm a s im p u esta s p o r las a u to rid a d es en m a teria fisc a l, de in ce n tivo s y su b ven cio n es, de co n tro l so b re las no rm a s de calid ad , de la resp o n sa b ilid a d e m p re sa ria l p o r da o s ca u sa d o s p o r los pro d u cto s, de los n iveles de conta m inacin e tc ., so n fa c t o re s a te n e r m uy en cuenta. La actitud del Estado es un facto r a te n e r m uy en cu enta, cuando el secto r publico com pite en la captacin de recursos, o cuando el m arco legal es poco tran sp aren te , aparecen unas lim itaciones a te n e r en cuenta a la hora de e stab le ce r una actividad em presarial. FACTORES D E SOSTENIBILIDAD Y M ED IO AM BIEN TALES.Son los qu e esta b le cen un p a tr n de crecim ien to qu e a la vez que concilian e l desa rrollo eco n m ico y so cia l en una eco n om a p ro d u ctiva , fa v o re c e n una ig u a ld a d de o p o rtu n id a d e s, e l re sp e to al m edio am b ien te y el uso ra cio n al de los recu rso s n a tura les. Si e l p ro ceso p ro d u ctivo daa a l en to rn o vertid o s t xico s o de polucin a m bien ta l) Hoy en da el proceso de reciclaje de los productos ind ustriales tiene un gran valo r dentro del proceso productivo. FACTORES INTERNACIONALES.La interna cio n aliza ci n de la eco n om a p e rm ite recu rso s o co m ercia liza r su s p ro d u cto s. La globalizacin p o n e a p ru eb a la ca p a cid a d em p re sa ria l pa ra c o m p e tir en e l m erca d o m undial .E n e ste tipo d e m ercad o se po n e a p ru eb a no so lo la ca p a cid a d orga n iza tiva ni el desa rrollo tecn o l gico, sin o la ca p a cid a d de ad a p ta cin a l p a s d e d e stin o , u o tra s circu n sta n cia s de tipo p o ltico y so cia l geren cia e m p re sa ria l de b e te n e r en cuenta. TABLA 1.1 M acroentorno: factores indirectos. ECONOMICOS - Renta y riqueza nacional (d istrib ucin, renta disponible, ...) - C recim iento - Inflacin - Tasa de desem pleo - Tipos de inters - Poltica fiscal y m onetaria - Tipos de cam bio que la a las em p re sa s tra sp a sa r las fro n te ra s p a ra c a p ta r e l c o ste eco n m ico p a ra la em p re sa se r g ra n d e (ca so de d ecisivo de

SOCIO-CULTURALES
DEMOGRFICOS -T a m a o de poblacin - Pirm ide de poblacin - Tasa s de natalidad y m ortalidad - M o vim ientos m igratorios - Diversidad tnica - N iveles de renta ESTILOS DE VIDA - Com posicin del hogar - Nivel de form acin - Trab ajo - Consum o - Ocio, moda VALORES SOCIALES - tica - Religin - Costum bres
TECNOLOGICOS
- innovaciones e inventos - Tasa de n de las innovaciones - Patentes -i+D - Copiado y espionaje industrial
POLTICOS, LEGALES Y REGLAMENTARIOS
POLTICOS - Sistem a poltico - O rganizacin del Estado (fe d e ral, autonm ico) - Derechos, libertades y g aran tas - Grupos de poder LEGALES Y REGLAMENTARIOS - Legislacin - Ju rispru d encia - Leyes de n a la propiedad in telectual e industrial
MEDIOAMBIENTALES
- R estricciones en su m inistros - Degradacin del m edio am biente - Asignacin de recursos
INTERNACIONALES
- Cam bios polticos en el mundo - Diversidad cultural -Tratados y convenios in tern acionales -Acuerdos W TO O rganizacin im p ortacin) M undial de Com ercio) - Proteccionism o (b arre ra s co m erciales, controles y cuotas de

-N ive l de d esarrollo o tecnolgico
FUERZAS DIRECTAS Q U E INFLUYEN EN LA EM PRESA: Ejercen influencia directa sobre la em p re sa: C lientes, proveed ores, com p etid ores y recursos hum anos. 1.- CUENTES. Estos clien tes pueden se r individuos u organizaciones. Se habla del "producto global" pero los consum id ores pueden te n e r gustos d iferen tes por eso es
preciso com binar la adaptacin a la d iferencia con la estandarizacin (un mismo producto debe gustar a vario s tipos de clientes. Es la CLIENTIZACION (se ha hecho esto en em presas como M icro soft, Apple, Coca-cola) . La CLIENTIZACION consiste b sicam ente en la capacidad de adaptacin del producto que la em presa
fabrica para el m ercado g lo b a l, y al m ism o tiem po sea del gusto individual de los con su m id ores.. Su p erviven cia d e la em p re sa e st con d icion a da a p o d e r sa tis fa c e r una dem a nda ca m b ia n te de los clien te s. E sta o bserva ci n en el cam bio de g u sto s y h b ito s e sta lleva da a cab o en las tcn ica s a ctu a les de m arketin g p o r el coolhunting que consiste en la caza de ten den cias. Los "co o lh u n te rs" analizan e l m ercad o d e fin ien do g ru p o s so cia le s y p o sib le s con su m id ores resu lta n tes de e sa s ten d en cia s y d e tecta n d o la "G en eracin C " ( G en era do ra de C o ntenidos) que e s en si, la que m arca la ten d en cia que la em p re sa debe te n e r en cuen ta.
2.- COMPETIDORES Son los rivales a los que se e n fre n ta, tanto a la hora de conseguir recursos como clientes. Es una
am enaza que presione los costes al alza o dism inucin de los ingresos. Es necesario seguir las estrategias de los com p etid ores presentes y futu ros analizando su fortaleza y sus puntos dbiles, a fin de en contrar en la propia em presa una ven taja com p etitiva sostenible a largo plazo. A m s com p etid ores los beneficios en el se cto r se ven reducidos. Las tcn icas de aju sta r a la baja los precios, de aco rtar la vida til de los productos etc. son indicio de secto res de alta co m p etencia. En pocas escaso crecim ien to la com petencia es m s d ura, para au m entar las vtas. Hay que arre b atar cuota de m ercado con polticas com erciales y de m arketing. Otro com petidor "in d ire cto " pero no por ello m enos peligroso, aparicin de los productos su stitu tivo s , pero que realizan la m ism a fun ci n, sin que por ello dichos productos hayan sido fabricad os por em presas del m ism o se cto r in d ustrial.

3.- PROVEEDORES: Su m in istradores de productos bsicos (recu rso s) para que la em presa lleve a cabo su actividad. Pueden suponer am enaza cuando la em presa tiene poca capacidad de negociacin y los proveedores son escasos, los recursos son nicos o poco d iferenciad os (no existen recursos substitutivos) El te n e r un solo proveed or de un producto necesario hace a la em presa vu ln erab le, por lo que la m ayora tienden a d ive rsificar las fu e n te s de su m in istro s e incluso a valerse de subem p resas propias para conseguir los productos n e ce sario s.("O ffshorin g" por filiales) El "O ffshoring" o d eslocalizacin, es la adquisicin de los inputs (productos in tern os n ecesarios) en pases distintos de aquellos en que tienen su sede las em p resas. Se trata de la contratacin extern a , considerndose que a largo plazo m ejora la productividad de la em presa su m in istrado ra y del nivel de em pleo del pas. 4.- RECURSOS HUMANOS. Son las personas que trab ajan en ella. Aportan su trab ajo , energa, con ocim ien to, habilidades y exp erie n cia. La capacidad de una em presa para atra e r y re te n e r el talento de sus trab aja d o res, depende de una correcta poltica de seleccin , retribu ci n, form acin e incentivos. En el entorno actual de los negocios un sola persona no tiene tod as las resp uestas, las habilidades y la sabidura para llevar una em presa al xito sostenido, por tanto ha de sab er la gerencia em presarial u tilizar y m axim izar las resp uestas y habilidades del conjunto de la organizacin. En d efinitiva para que una em presa triun fe debe e n co n trar la form a de m axim izar las ap ortaciones de sus m iem bros si no se hace as se pierden recursos y la em presa no es com p etitiva.
1.2.2 TIPOLOGIA DEL ENTORNO (puede salir en el examen)
M IN TZBERG:
El entorno es todo aquello ajeno a la em presa y re cu rre al an lisis tipolgico para
sin tetizar como afecta a la organizacin. Sus cara cte rsticas son: A.- Estabilidad : R elacio n ad a con la p re d icta b ilid a d o certid u m b re so b re los cam bios que se prod u cirn en el en to rn o exte rn o . E n to rn o s (ESTA B LE/IN EST A B LE) B.- Com plejidad: D eterm ina la com pren sin de l tra b a jo a realizar. A m a yo r c o m p lejid a d m a yo r n ivel de de co n o cim ie n tos req u erid o s. E n to rn o s (SIM P LE/C O M P LEJO ) C.-Hostilidad : En un en to rn o d e p en d e de a sp e cto s com o la co m p e ten cia , las rela cio n e s con los grup os de p o d e r , los recu rso s n a tu ra les, la con flictiv id a d la b o ra l..e tc . En to rn os (FAV O RABLE/H O STIL)

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D.- Diversidad :
La d eterm in a los clien te s a los que sirve, la ga m a de p ro d u cto s
y se rv ic io s que se En to rn os
com ercializan y las zonas g e o g r fica s en que se d e sa rro lla la a ctivid a d em p resa ria l. (IN TEGRAD O /D IVERSO )
Segn NAVAS-LOPEZ de acuerdo con estas caractersticas se pueden distinguir los siguientes TIPOS DE ENTORNO
ESTABLE
REACTIVO - ADAPTATIVO
INESTABLE TURBULENTO
ESTABILIDAD COMPLEJIDAD
ESTABLE SIM PLE
R ELA TIV A M EN TE ESTABLE ALGO COM PLEJO PRACTICAM EN TE
DINAMICO COM PLEJO
HOSTILIDAD
FAVO RABLE FAVO RABLE
HOSTIL
DIVERSIDAD
INTEGRADO
DIVERSO
DIVERSO
ESTABLE: Estable, simple, favorable e integrado REACTIVO-ADAPTATIVO: Relativam ente estable, algo com plejo, prcticam ente favorable y diverso. INESTABLE-TURBULENTO: Dinmico, com plejo, hostil y diverso. Los NIVELES de DISTINCION de ANSOFF en relacin con la TURBULENCIA del entorno son: 1.- Nivel E ST A B LE: A qu el que es sencillo , previsib le en el co m p o rta m ien to fu tu ro de su s variab les, p o r s e r co n sta n te s p u ed e e xtra p o la r situ a cio n es p a sa d a s a fu tu ra s. 1 - Nivel R EAC TIVO : R ela tiva m en te esta b le , algo m as com plejo qu e el e sta b le p e ro fa v o ra b le a la g estin e m p re sa ria l .E s extra p o la b le aun la situ aci n em presa ria l. 3.- Nivel AN TICIPAD O R: El en to rn o es cam b ia n te y d e sfa vo ra b le. A u n q u e es m s difcil la p red icci n se p u ed en e x tra p o la r situ a cio n es y resu lta d o s p a sa d o s al p re se n te , pa ra p o d e r en fre n ta rse a las altera cio n es con tin u as d e l am b ien te extern o . 4.- Nivel EXPLO RAD O R: Es IM P O SIB LE cam bios. 5.- Nivel CREATIVO : Es a q u e l en e l que la nica so lu ci n es re a c cio n a r r p id a m en te fre n te a las la extrap olacin . La c o m p lejid a d y e l dinam ism o d e l en to rn o
hacen fo rz o sa la crea ci n de nu eva s ha bilid ad es p a ra h a c e r fre n te
a una p red icci n c e rte ra de los
a ltera cio n es de l en to rn o de un m od o fle x ib le . El en to rn o em ite se a le s d e cam bios tan d b ilm en te que es reco m en d a b le lle va r a cabo una direccin estra t g ica b a sa d a en las co n tin g en cia s que se prod uzcan en cgdg m om ento. CONCLUSION: Tras este anlisis llegam os a la conclusin que Los cqm bios que se hqn p ro d u cid o en el en to rn o en e s to s do s ltim os d ca d a s ha cen qu e los m o d elo s de d ireccin aju sta d o s a en to rn o s esta b le s y fa v o ra b le s ya no so n im a gin ab les en e m p re sa s que p reten d a n a v a n za r en el siglo X X I con
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p o sib ilid a d es d e xito o de su p e rvive n cia . (El m od elo an tig uo c o n ce p tu a l de em p re sa d esfa sa d o , y se req u iere un cam bio to ta l de las e stra te g ia s em p re sa ria le s).
ha qu ed ad o
1.3
CARACTERISTICAS DEL ENTORNO ACTUAL: LA GLOBALIZACION Y LAS TENDENCIAS GLOBALES.
Significado de GLOBAL: Planetario y exhaustivo. Dicho esto vam os a ver su repercusin en la sociedad mundial desde varios puntos de vista. Los cam bios globales en las nuevas tecnologas de la inform acin y com unicacin (TIC) , la
desregulacin y liberalizacin de m ercados han llevado a un fu erte crecim iento del com ercio y de las in versio n es fuera de las fro n te ras nacionales. La interd epen den cia del sistem a econm ico in tern acio nal, la globalizacin de los m ercados y la
m ultipolaridad son las ca ra cte rstica s del nuevo orden em erg ente. Consecuencias a escala mundial: 1.- Intensificacin de la co m p etencia. 2.- A paricin de nuevas form as de cooperacin. 3.- La prctica im posibilidad del crecim ien to econm ico autnom o a nivel exclu sivam ente nacional. 4.- El d esarrollo y bienestar de un pas est estre ch am e n te relacionado con los paises de su entorno.
Caractersticas de la globalizacin de los m ercados: 1.- Creacin de un m ercado m undial, con libre circulacin de cap itales, (fin an ciero , com ercial y productivo). 2.- M ultiplicacin de relacio nes econm icas entre pases que no las ten an , hay un cam bio y com petencia entre reas que antes no estaban afectad as. La palabra clave es la globalizacin actu alm en te es pues CO M PETEN CIA. Pero vam os a ve r cual es su com o lengua u niversal d e com unicacin, con las ta rje ta s de
significado "q u e las p e rso n a s y las in stitu cio n e s e st n e xp u e sta s a las fu e rz a s d e un m ercad o con unos sm bo lo s p rop io s, con e l idiom a ingls crd ito com o su stitu tiv o de la m on eda y con In te rn e t com o va de com un icacin ". Q U E SIGNIFICA EN SUMA LA GLOBALIZACION? A.- La elim inacin de b arreras para la libre circulacin de bienes y servicios. B.-EI m ovim iento de cap itales, de fin anciacin, de tecnologa, as como de propiedades y el control de los activos fin ancieros. C.- El acceso a la inform acin D.-Velocidad ind ustriales en co m p etencia. y a los conocim ientos a nivel global. de productos y form acin nuevas estru ctu ras del cam bio tecnolgico, innovacin
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TEM A 1 La direccin de em presas en la actualidad - La gerencia y su en torn o.
Sin
em bargo
nos
podram os
preguntar
Qu
con secu encias
han
surgido
paralelam en te
la
globalizacin? La respuesta es: 1.- La d e sa ce lera ci n en el ritm o de crecim ien to poblacion al. 1 - El fo rta le c im ie n to de las ideo log a s n eo lib era les. 3.- El n a cim ien to de una in iciativa cultura po ltica. Esto conlleva unos riesgos a con sid erar: A p artir de la gran crisis econm ica de 2007, aparece un proteccionism o aunque este riesgo podem os con sid erar que no esta afectando a globalizacin. Efectos Negativos: crecim iento del desem pleo en pases m aduras, creciente dualidad e increm ento de trabajadores "pobres en pases desarrollados. En pases en vas de desarrollo, dificultades por carencia nivel educacin, fuentes de energas suficientes, no disponer de infraestructuras, o riesgos inestabilidad poltica. (posibles preguntas exam en) CUALES SON LOS FACTORES DE GRAN IMPORTANCIA EN EL PROCESO GLOBAL? 1.- La velo cid a d d e l cam bio tecn o l g ico que con lleva un au m ento de la ren ta de los p a ses. 2.- En un m od elo de m erca d o a b ierto la ven taja c o m p a ra tiva de p a se s con sa la rio s m as ba jo s y sin las restriccio n e s de los p a se s m as avanza do s , han hech o a p a re c e r en el escen ario in tern a cio n a l un con ju n to de p a ses em e rg e n te s a co n sid e ra r com o zonas de desa rrollo y p ro d u c c i n , ya que su s c o ste s p ro d u ctivo s d ire cto s so n in ferio res y los c o ste s so cia le s so n p r ctica m en te in existen tes . 3.- Los p a ses a si tico s em erg en con un gran p e so , estim n d o se qu e en una d ca d a su PIB glo b a l habr crecid o en un 10%. E ste in crem e n to d e la em erg en cia de los p a ses a si tico s pu ed e p ro d u cir un efecto n eg ativo en los p a se s m s d e sa rro lla d o s, so b re todo p o r la m e n o r retrib u cin de los tra b a ja d o re s, que a b a ra ta los c o ste s de lo em presa . o regulacin del m ercado, p rivad a y una liberalizacin eco n m ica a p o y a d a p o r una nueva
la integracin econm ica y a la
Q UE CONSECUENCIAS HA PRODUCIDO LA GLOBALIZACION EN EL MS AM PLIO SENTIDO. 1.- En un se n tid o p o sitivo la aparicin d e n u evo s p ro d u cto s p o r el a u m en to de la inversin en l+D+i , un a u m en to d e la c a lid a d , una dism inucin de c o ste s em p re sa ria le s y la aparicin de g ra n d es em p re sa s o la fu si n de o tra s en m ultin acion ales. 2.- Un cam bio en e l a sp e cto eco n m ico , con alianzas intern a cio n a les, una a celera ci n en e l crecim ien to y a m plitu d de los m erca d o s y una m a y o r co m p e titivid a d . El cam bio tam bin ha a fe cta d o a l com ercio in tern a cio n a l a nivel cu a litativo.
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3.- Un in crem e n to en los flu jo s y rela cio n e s de las m ercan ca s, se rvicio s, tecn o lo ga, m ano d e o b ra e tc ., con rela cio n e s e sta b le s de in terd ep e n d en cia em presa ria l. 4.- Una evolu cin im p resio n a n te en los m erca d o s fin a n cie ro s, da d o que las o p era cio n es se realizan en tiem p o rea l gracia s al av a n ce d e las telecom u n ica cion es. A b a ra ta las tra sm isio n es y la in fo rm a ci n flu ye a tiem p o real. E sto ha hech o una acen tu a cin d e las flu ctu a c io n e s (va ria cio n es) y vo la tilid a d fis c a l y m on etaria. 5.- Una rea sign a ci n de re cu rso s fin a n cie ro s m s e ficien te, con un nu evo sign ificad o p a ra el m ercad o, y unos flu jo s d e in versin g e stio n a d o s p o r los g ra n d es in verso res in stitu cion a les .E s to re p e rcu te en una p resin so b re las em p re sa s pa ra o b te n e r p o r p a rte de su s g e re n te s una m ejo ra d e su s resu lta d o s, la cual rep ercu tir en la cotizaci n d e su s a ccio n es y p o r en de en la m ejo ra pa ra la ca p ta ci n d e recu rso s. 6.- La aparicin de una e stra te g ia e m p re sa ria l de m erca d o a largo plazo, en la orga niza cin de la p rod ucci n , p ro v o ca d a p o r la p resi n co m p e titiva . E sta e stra te g ia debida a la co m p e ten cia ha tenido una rep ercu si n n eg a tiva en la p rod u cci n m asiva , ap arici n de un siste m a o rga n iza tivo de estru ctu ra m s fle xib le . En la nueva co m p e ten cia no existe diso cia ci n (sep a ra ci n ) en tre el diseo y la p rod u cci n p o ste rio r; en cam bio hay una innovacin con tin u a que estim ula la fo rm a c i n d e l tra b a ja d o r y e l tra ba jo en equipo. 7.- La globalizacin tam bin se en fo ca a la d em a n da de l consum o, al a co rta m ien to d e l ciclo de vida del p ro d u cto , a la red ucci n d e l c o ste de tra n sp o rte ... Todo ello ha obligado a ra cio n a liza r la p rod u cci n a esca la global. en los m erca d o s d e ca p ita le s, que a su vez est n fo rz a n d o la disciplina y c o n tro l de los go b iern os en m ateria
La m e jo r y m a y o r in fo rm a ci n d e los con su m id ores, su s p a tro n e s de co m p o rta m ien to , ha cen que d e sa p a rezca e l co n cep to de "co n su m id o r m ed io ", m a y o r d ife ren cia ci n p o r se g m e n to s de con sum id ores en un m ism o p a s, a lg un o s de ellos in terre la cio n a d o s y p u e d e h a b la rse de los c o n ce p to s de h om ogen izacin y d ife ren cia ci n en los h b ito s de con sum o de la poblacin . El secreto del xito em presarial est en organizaciones mas flexibles, donde se aprovechen todas las capacidades y la creatividad de los equipos de produccin (ms all de la tecnologa em pleada) elim inando ineficiencias. m ejorando la organizacin y direccin del trabajo y. a veces, creando redes de com paas.faodra ser una pregunta test)
LAS TENDENCIAS GLOBALES. El panoram a in ternacional va a e x p e rim e n tar un cam bio m uy profundo en unos 20 aos, estam os avanzando hacia un sistem a de relacio nes m ultipolares en el cuan sin que E E .U U . pierda su protagonism o, ap arecen otros pases como India o China que adquirirn un gran protagonism o.
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La em igracin de los m edios ru rales hacia pases vecinos.
las zonas u rban as, de los pases m enos desarrollados a los
mas d esarrollados se seguir produciendo im pulsada por inseguridades econm icas y polticas entre los G rand es problem as mundo avanzado, en vejecim ien to de la poblacin,(excepcin EEU U ), aum ento carga fiscal y p restacio nes 3 edad, in crem en tos nivel fertilid ad . Aparicin de "n uevo s tigres econm ico s" pases con fuerza laboral form ad a, entorno favo rab le a la in versi n . urbanas. EEUU con tin uar siendo la principal potencia econm ica, si todo continua igual en 20 aos China ser la 2 m ayor econom a y lder en poder m ilitar, siendo m ayor im p ortad or de recursos naturales. El crecim ien to econm ico de la India en estos ltim os aos, el nivel de pobreza ha dism inuido, pero es m ayor la brecha entre ricos y pobres en este pas. Respecto a Europa, seguir siendo un actor m undial re le van te , la Unin Europea debera reso lver un dficit institucional im p ortan te. La UE est en condiciones de apoyar la estabilidad poltica y la dem ocratizacin de pases ad yacentes, teniendo en cuenta sus nuevos m iem bros de los Balcanes. Debe su p e rar la bajada de poblacin en edad de tra b a ja r, que constituye un hndicap para el modelo de bienestar social europeo y una pieza fun dam en tal para la cohesin poltica de Europa occidental. Un gran problem a de la UE es su dependencia energtica de Rusia la cual se prev fun dam en tal para su d esarrollo en 2025. Las em presas rusas con incap aces de cu m plir com prom isos de co n trato s, corrupcin y participacin de d elincuencia organizada en el se cto r de la energa eu roasitica afecta in tereses com erciales occidentales. Japn, tam bin en el 2025 se e n fre n tar a una im p ortante reorientacin de sus polticas nacionales y e xtran je ras, se prev un declive dem ogrfico condicionada por las polticas de China y EEUU. Brasil parte con una base slid a, en el 2025 ejercer m ayor liderazgo regional, su consolidacin a la d em ocracia y diversificacin de la econom a, se rvir com o m odelo positivo. y situacin poltica voltil , con una poblacin cada vez poltica exterio r se ver m uy mas en vejecid a, lo que le har im p ulsar el sistem a san itario.Su A s pues podrem os con sid erar que alreded or del 57% de la poblacin vivir en zonas
RETOS QUE PLANTEA EL ENTORNO A LA DIRECCION DE EM PRESAS ACTUAL. D urante las ltim as dcadas las polticas globales, han ido d ifum inando las fro n te ra s, han dado paso a la creacin de un m ercado tran sn acio nal en el que com pite em p resas de todo el m undo. La g e sti n e m p re sa ria l ya no est lim ita da al en to rn o nacional. H ay que d e sa rro lla r n u eva s cap a cid a d es o rga n iza tivas que p e rm ita n a la em p re sa a d a p ta rse a los d ife re n te s m e rca d o s.(d istin ta s ca ra cte rstica s de cad a m ercad o en cua nto nivel eco n m ico , so cio cu ltu ra l, tecn o l gico, e tc .) Carlos M a s (P rice W a terh o u seC o o p ers) "las nicas fro n te ra s qu e existir n en e l fu tu ro se r n las qu e cada uno qu iera im p o n e rse "
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Im plicacin te n e r que a fro n ta r e l p rob lem a d e la a d m inistra ci n em p re sa ria l d e sd e p e rsp e c tiv a global. Conviene d istin g u ir tres co n cep to s que a vece s se con fu n d en en tre si, a sa b e r:
1.-EM PRESAS
INTERNACIONALES: Cuando una com paa exportadora de un pas
establece la
fabricacin o distribucin de sus productos en el extranjero. (A dquiere una ven taja en costes, pero las d ecisiones siguen tom ndo se en casa)
2.-EM PRESA S MULTINACIONALES: Cuando una com paa crea "m iniaturas" (filiales o pequeas fabricas) de ella misma en otros pases, con personal principalm ente nacional, dotndolas de amplio grado de autonom a.
3 .- EM PRESAS GLOBALES: Es la que reasigna algunas de sus funciones en lugares diferentes a los de su casa matriz. Aparece una organizacin m ulticntrica, que puede servir en cualquier parte del mundo a todas las partes de la firma. Podem os decir que estructura carecen de lm ites nacionales. Un d irectivo de una em presa global debe que son bsicam en te: Tecn ol gicas: Conocim iento am plio de las tcn icas de com unicacin. Capacidad de liderazgo en la direccin de los equipos de trab ajo . Habilidad para com p rend er y sab er relacio narse con las d ife re n tes culturas. Facilidad para hacer m s sen cillas las m s com plejas tare as. En su m a: Con la globalizacin las in d ustrias de gran tam a o , estn siendo su stitu id as por redes de d e sarro llar unas com p etencias hasta ahora no n ecesarias, en la ORGANIZACIN GLOBAL la estrategia y la
pequeas em presas que trab ajan coordinad am ente . Para alcanzar un grado de coordinacin eficiente , que perm ita com p etir con xito en una econom a global , es necesario buscar un equilibrio entre lo general y lo p articu lar, siendo necesaria una in frae stru ctu ra general que nos perm ita la consecucin de econom as de escala com partiendo conocim ientos y recursos, y por otro lado las condiciones d iferen tes de los pases, de los gustos de los consum id ores , las d iferencias polticas y cu ltu rales, que pueden provocar aceptacin o rechazo de un d eterm inado producto. Para llevar a cabo esta e strateg ia, es necesario aspectos com o: A nlisis de costes de fab ricaci n, circun stan cias econm icas, barreras de entrada de pases destino, flu ctuacio n es de los tipos de cam bio, polticas com erciales de los gobiernos, canales de d istribuci n, potencial de crecim ien to a L/P... En cuanto a los facto re s que afectan a dem anda de productos, con sid erar: C ircu nstancias socioeconm icas del pas d estino, nivel educacin, usos y costum bres, necesidades y hbitos de los clien tes.
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Es necesario adoptar unas ESTRATEGIAS DE INTERNACIONAUZACION. en base a los siguientes m otivos: 1.- Localizacin de las plantas en lugares estratgicos. 2.- Que los costes salariales sean lo mas bajos posibles. 3.- Que exista una posibilidad de mayor productividad. 4.- Que los costes fiscales sean bajos 5.- Que la poltica del pas favorezca la implantacin em presarial. ESTRUCTURAS Y ESTRATEGIAS EN UN MARCO GLOBAL. Es fun d am en tal la coordinacin, y para ob tener una buena coordinacin es necesaria la tran sferen cia de la inform acin (redes in form ticas y tecnolgicas). Las em presas deben adoptar unas estrategias de m ercado rentables a largo plazo. Vam os a ve r cuales son (puede se r pregunta de test) 1.- Estrgtegig M ultinacional: Llevada a cabo por em presas que siendo globales tratan de ad aptarse a las necesidades de los pases en los que ofertan sus productos, (n ecesid ad es locales) Existe una baja estan darizacin. Requiere una fu e rte d escentralizacin y delegacin tom a de decisiones, tales como el m arketing de adaptacin al m ercado. ( m od elo a d o p ta d o p o r la m ayora de las e m p re sa s eu ro p ea s y am erican a s que iniciaron su exp ansi n a n te s d e la Segu nda G uerra M u n d ia l. En reglidgd se trgtg de ung cgrterg de inversiones en el extroniero . LA COORDINACION Y EL CONTROL S E LLEVA A CABO A TRAVES DE LAS RELACIO N ES IN TERPERSO N ALES EN TRE LA CASA M A T R IZ Y LOS G ER EN TES DE LAS SU B SID IA R IA S. (La casa m atriz conoce en todo m om ento la situacin de los negocios pero NO da rd enes por escrito). 1 - Estrgtegig G lo b o l: Trata de o b tener ven tajas en costes de produccin, ofreciendo sus productos a precios m as reducidos. Control m as centralizado del m arketing, diseo, produccin, investigacin y d esarrollo , existien d o un flujo u nid ireccion a l de la casa m atriz a las su bsid ia rias. LAS DECISIONES ESTRATEGICAS GENERICAS PARA LAS OPERACION ES A NIVEL M UNDIAL SON
ADOPTADAS POR LA DIRECCION GEN ERAL Y SE DISTRIBUYEN EN FORM A DE NORM AS ESCRITAS.
3 .-Estrgtegig in tern gcio n gl.
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Se busca un equilibrio que se opera.
entre la delegacin de responsabilidades
que se hace a las su b sidiarias y el
control de la casa m atriz, con el fin de de satisface r las necesidades con cretas de los m ercados en los
R equ iere una m a y o r coo rdin a cin y c o n tro l p o r p a rte d e la casa m atriz qu e en la e stra te g ia m ultinacional. ES M UY IM PO RTAN TE EL USO DE LA TECN O LO GIA PARA ESTA COORDINACION, DADO QUE HA DE
EXISTIR UN FLUJO CONTINUO DE TRANSM ISIO N DE CO N O CIM IENTOS.
4.- Estrategia Transnacional: La casa m atriz realiza fun cio nes de control pero existe un flujo entre las subsid iarias entre y estas con la m atriz, tanto de in form acin, com o de p e rs o n a l, com o de m aterias prim as y de tecnologa. ESTA ESTRATEG IA RESPONDE AL LEM A "PIEN SA G LO BA LM EN TE Y ACTUA LO CALM EN TE"
TODAS
ESTAS
ESTRATEGIAS
REQUIEREN
PARA
SU
BUEN
FUNCIONAMIENTO
UTILIZACIN
DE
TECNOLOGIAS DE LA INFORMACIN. PARA LLEVAR A CABO FUNCIONES DE DIRECCIN Y CONTROL COMO MEJORAR TECNICAS DE FABRICACION Y PRODUCCION. LA DIRECCION: LA ESTRATEGIA GLOBAL La orga n iza cin glo ba l e s , e n tre t o d a s , la que exig e la visualizacin d e sd e la p e rsp e c tiv a m as am plia, de l m undo. Seg n LE V IT " sa b e todo so b re una aran v erd a d .... Trata al m undo clien te ". La globalizacin com p onentes: 1.- La dem anda de "h om ogen eizarnos", ser como los dem s, que se ve favorecid a por la universalidad de los m edios de com unicacin. 2.- Una oferta productos dispuesta a au m e n tar sus beneficios em p re sariales. Esto ha hecho que cada vez mas parece llevarnos hacia una estandarizacin de productos y servicios con dos com o si e s te estu viera co m p u esto de un os p o cos m erca d o s esta n d a riza d o s , en vez de p o r m ucho s m erca d o s a m edida del
sean reem plazados por unos sustitu tos de m enos precio pero con m ejores cadenas de
d istribuci n, y con una m uy buena calidad. Cul podem os decir que es la tarea de la Direccin em presarial ? Fo rm u la r las d ire ctrices que guiaran la actu acin de la com pa a a nivel m undial. Esta es b sicam ente su fun ci n, sin em bargo el control y supervisin de todos los cen tros de
produccin no pueden e star cen tralizadas, aun m enos si se en cuentran d isem inad as por todo el m undo.
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As pues "La organ izacin d e una em p re sa global, req u iere
la d escen tra lizacin de su s fu n c io n e s de
su p ervisi n y co n tro l", p e ro ...."e llo NO IM PLIC A Q UE TEN GAN Q U E D ESCEN TRALIZARSE LAS D ECISIONES RELACIO NADAS CON LA ESTR A TEG IA C O M PETITIV A DE UNA FIR M A . (Las cuales lgicam ente recaern en el D irector de la m ism a). ESTRATEGIA MUNDIAL Y VENTAJA COMPETITIVA Segn PO RTER, el m odelo de com petencia in tern acional d ifiere de unas em presas a otras. Lo clasifica
A.- Sectores m ultidom esticos: Com peten cia in dep en d ien te en cad a pas, so n in d ep en d ie n tes en cada uno de ellos. fin a n cie ro s..) B.- Sectores m undiales: La po sici n co m p e titiva de una em p re sa en una nacin a fe c ta a su po sici n en o tra s n a cion es (In d u stria s ae ro n u tica s, a u to m o vilstica s...) O pciones estratgicas de la em presa para ob tener una ven taja com p etitiva con un enfoque global. 1.- Configuracin o ubicacin de las actividades (las p u e d e u b ica r en un so lo p a s o en un nm ero elevad o de p a ses) l.- a : C oncentracin que es la ubicacin en donde esta la casa m atriz se su ele adoptar cuando existe un num ero im p ortante de econom as de escala. l.- b : D ispersin, se obtiene m s ven taja cuando los costes de portes, com unicacin o alm acenaje son elevados y existen b arreras de entrada y d istribuci n, servicio post-venta, publicidad). La dispersin puede pe rm itir que la em presa acum ule m as conocim ientos tcn ico s sobre las activid ad es en cada pais . 1 - C oordinacin. Es un m edio por el que la em presa consigue ve n tajas com p etitivas dado que intercam b ia conocim ientos y t cn icas adquiridos en los d ife re n tes pases pudiendo se r aplicados en una u otra filial. Esto plantea un reto tecnolgico por las necesidades de interco m u n icacin , tan to tcnica como lingstica, como de adaptacin a las d iferencias cu ltu rales. (posible pregunta de te st). Las estrategias m u ltinacion ales son m as co n ven ien tes en se cto res m ultidom esticos .las estrategias C om ercio in tern a cio n a l p r c tic a m e n te in e xiste n te .(S e cto re s alim en ticios, p ro d u cto s
globales son recom endables en secto res m undiales. Con la estrategia global, existen d iferencias en las condiciones de los distintos paises. los productos ofrecidos son los m ism os, sin m odificaciones (estrategia global pura) o con pequeas adaptaciones (estrategia global con ad aptaciones). El m ayor in co n ven ien te de la estrategia m ultinacional es la d ificu lta d de e stab le cer una coordinacin . asi que no se pueden ap ro vech ar las ve n tajas com p etitivas.
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La estrategia global al ser m as uniform e perm ite alcanzar ve n tajas m as durad eras. ESTRATEG IA M ULTINACIO NAL ESCENARIO ESTRATEGICO Pases objetivo y reas com erciales seleccionados ESTRATEGIA EMPRESARIAL Adaptacin estratgica para adaptarse al pas de d estino: ausencia de coordinacin de las e strategias entre pases. ESTRATEGIA DE LA LINEA DE PRODUCTOS ESTRATEGIA DE PRODUCCION A daptada a las necesidades locales. Plantas disem inadas en los distintos pases. Plantas localizadas donde se pueda m axim izar la ventaja com p etitiva (por costes, situacin geogrfica, econom as de escalas,etc) FUENTE DE ABASTECIMIENTO DE P referencia por proveed ores en MATERIAS PRIMAS Y COMPONENTES MERCADOTECNICA Y DISTRIBUCION ORGANIZACIN DE LA COMPAIA A daptadas a los hbitos y costum bres de cada pas. Instalacin de sub sid iaras, con fun cio nam iento prcticam ente autnom o. Coordinacin a nivel m undial, con ligeras adaptaciones en caso de se r n ecesario. E strecha coordinacin en las d ecisiones estratgicas. el pas anfitrin. Proveed ores atractivo s de cu alq uier lugar del m undo. Productos estandarizad os. ESTRATEG IA GLOBAL La m ayora de los pases que constituyen m ercados cruciales para el producto. la m ism a estrategia bsica en todo el m undo; pequeas variacio n es cuando son esenciales.
Le e r con a ten ci n e l pu n to 1.5 y e l 1.6, y so b re to do m ira r las tablas. DIVERSIDAD CULTURAL. La diversidad cu ltu ras es el conjunto de valores econm icos, polticos y sociales de un pas en concreto, d eterm inan las norm as de com p ortam iento de sus ind ividuos, a tra v s de sus valo res, hbitos, etc.. Cultura nacional en distintos pases: CONFORM IDAD (grados en que los individuos EEUU (m uy ind ividualistas) Japn (m uy conform istas) EEUU (se in centiva tom a de riesgos) O tros pases (m as conservadores) EEUU y Europa O ccidental (legalm ente no se puede d iscrim in ar)
aceptan objetivos sociales) XITO (deseo de cum plir objetivos y te n e r b5 econm ico y reconocim iento ROLES SEXUA LES (p apeles hom bre y m ujer)
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Japn (escasa presencia m u jeres en alta direccin) A rabia Saudita (no hay m u jeres en alta direccin) TIEM P O tem po ral) ETNOCEN TRISM O (consideracin de la m anera de actu ar como la m s correcta) (actitud individuos ante horizonte EEUU (visin a corto plazo)no d ejar para m aana lo que pueda hacer hoy Japn (visin a largo plazo) La m ayor parte de los individuos consideran a su pas com o los lderes en el "buen hacer"
La Cultura Corporativa (Deal y Kennedy) es cohesin de valo res, m itos, hroes y sm bolos que han llegado a te n e r un gran significado en la gente que trab aja en la organizacin. DIRECCION FINANCIERA EN LA ACTUALIDAD. Las em p resas con OFI (org. Financiera Integrada) son m as eficaces gestionando la funcin fin anciera y situacio n es de riesgo en un entorno fin anciero glob al.(exige integracin de datos y procesos sobre la base de unos estn dares globales, m anejando inform acin veraz y com pleta de la em presa) Las em p resas con OFI tienen m ayor capacidad de adaptacin a los cam bios y dar sop orte a la tom a de decisiones, m ayor confianza en los datos e integridad de la in form acin. R iesgo s que a fe cta n a las em p re sa s so n :
Medioambientales/
de 5,ilu d (17% } Virus C risis de segundad Cumplimiento de estndares medioambientales Cambio clim tico Contaminacin
O poracionales (13% ) Huracn Katrina Calda centro de datos Fallos en la entrega/transporte Averia alto homo Calda del ERP Interrupcin de produccin por desastre en fbrica
Legales (8% ) Tipos de cambio Tipos de inters Voracidad del reporting financiero Gestin de la liquidez Mercados no transparentes Recesin Costes de energa y fungbies Fraude Reclam aciones sobre productos Incumplimiento de plazos legaloa Desfalco/malvorsacin Seguridad de bienes o productos
PoUticos/geopoliticos (17% ) Cambio de gobierno/ gobiernos minoritarios Cambios en subvenciones presupuestos Cambios constantes de cargos pblicos Federal Accounfabtfty Act Terrorismo
Estratg ico s (32% ) Consolidacin de sectores/gtobahzacin Fallos de nuevas versiones de software Cambios en la demanda de productos da ve Cancelacin de contratos con dientes principales Estndares de rendimiento calidad de servicio deteriorados
E l 87% de lo s riesgos no son financieros pero im pactan en lo s resultados
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RESUMEN TEMA 1
Hasta hace pocos aos, el entorno perm ita que las La globalizacin ha cam biado la gestin em presarial. Retos de la em presa actual. em presas triun faran con estrategias poco dinm icas, y con m odelos de gestin asentados en la continuidad. En la actualidad, las em presas afrontan su futuro reviendo op ortunidades de negocio, estableciendo sus m etas de acuerdo con sus capacidades. El e ntorno se ha do acelerando progresivam ente, se han ten sado los recursos y las capacidades de las e m p resas. La necesidad de adaptacin continua en un m bito dinm ico y com petitivo m arca a la em presa actu al. Por ello, dirigir una organizacin en un am b ien te globalizado es uno de los grandes retos de la el gestin mundo actu al. como un Las gran com paas m ercado contem plan lm ites de
colocando sus productos y servicios fu era de los sus propios pases, para necesitando ap rend er a d e sarro lla r cie rtas habilidades
fu n cio n ar en cu ltu ras d iferen tes. El entorno est form ado por la localizacin fsica, la com petencia, la la facilidad local para o ad qu irir regional, los en recursos, Q u es el entorno y cules son las fuerzas que influyen en la organizacin? com unidad
d efinitiva el conjunto de elem entos que rodea la organizacin. Las em presas necesitan de su entorno para conseguir los recursos escasos y por los que tie n e que com petir. Existe un conjunto de fuerzas que operan dentro y fuera de la organizacin y que tienen im plicaciones esp ecficas para la gestin aquellos e m p re sarial. Las fuerzas indirectas son
facto re s no controlables por la em presa pero que influyen de fo rm a indirecta sobre ella (factores econm icos, facto res sociocu ltu rales, facto res tecnolgicos, facto res polticos y legales, facto res m ed ioam b ientales y facto re s in tern acio nales). Por su parte, las fuerzas directas influyen en las organizaciones y, a su vez, pueden se r influidas por stas (clien tes, com p etid ores, recursos hum anos y proveedores).
Segn
M intzberg
las
cuatro
caractersticas
esen ciales son : e sta b ilid a d (relacionad a con la idea de ce rtid u m b re y de los cam bios que se producirn Segn Mintzberg, cules son las en el am b ien te externo ) c o m p lejid a d (d eterm in ad a cuatro caractersticas del entorno cules son los tipos de entorno? por la com prensibilidad del trab ajo a realizar en la de las relaciones con los grupos de poder) y que afectan a la organizacin y em presa) h o stilid a d (depende de la com petencia y d iv ersid a d (que viene determ in ada por la m ayor o m en o r am plitud de los segm entos de clien tes a los que la em presa sirv e ). Con la combinacin de e stas caracte rsticas en to rn o s se distinguen e n to rn o s y esta b le s, rea ctivosa d a p ta tivo s
e n to rn o s in esta b les-tu rb u len to s. La globalizacin a nivel Las expresa m undial la en creacin el que de un
m ercado Cules significados globalizacin? son de los la
circulan se al han antes ha
lib rem ente los cap itales fin a n c ie ro , com ercial y productivo. m ultiplican m ercado integrado privada ha relacio nes de econm icas nuevos global, la pases personas se in corporndose en el en m ercado un la tom a
global. M illones adquirido
iniciativa
protagonism o
desconocido
de d ecisiones, se
producido un crecim iento exponencial en la base de conocim ientos y un predom inio de la calidad sob re la cantidad. Las ltim as favorecido dcadas en el han uso visto de un crecim iento que ha
in interrum p id o
las TIC
el acceso a la inform acin y a los
conocim ientos a nivel global. La globalizacin tra e consigo un in crem en to de la c o m p etencia. En un m odelo de m ercado ab ierto , la ven taja com p arativa de pases con salario s ms bajos y sin las restricciones de los pases avanzados han hecho ap are ce r en el escenario nter- nacional a un conjunto de nuevos pases em erg entes, puesto que sus costes productivos directos son in fe rio re s y los costes sociales apenas e xisten . Ha supuesto tam bin un cam bio esp ectacular en la vida econm ica en d iferen tes asp ectos: alianzas in te rn acio nale s, aceleracin del ritm o de crecim ien to , am plitud y tam a o La globalizacin expresa la creacin de un m ercado a nivel m undial en el que circulan lib rem ente los cap itales fin a n c ie ro , com ercial y productivo. Las relaciones
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econm icas se m ultiplican incorporndose nuevos pases al m ercado global. M illones de personas se han integrado en el m ercado global, la iniciativa privada ha adquirido en un protagonism o antes ha desconocido la to m a de d ecisiones, se
producido un crecim iento exponencial en la base de conocim ientos y un predom inio de la calidad sob re la cantidad. Las ltim as favorecid o dcadas en el han uso visto de un crecim iento que ha
in interrum p id o
las TIC
el acceso a la inform acin y a los
conocim ientos a nivel global. La globalizacin tra e consigo un in crem ento de la co m p etencia. En un m odelo de m ercado ab ie rto , la ven taja com parativa de pases con salarios m s bajos y sin las restricciones de los pases avanzados han hecho ap are ce r en el escenario in tern acional a un conjunto de nuevos pases em erg entes, puesto que sus costes productivos d irectos son in ferio res y los costes sociales ap enas e xisten . Ha supuesto tam b in un cam bio en esp ectacu lar del en la vida de econm ica d ifere n tes aceleracin asp ectos: alianzas
in te rn acio nale s,
ritm o
crecim ien to , am plitud y tam a o de los m ercados e integracin de otros nuevos, m ayor com p etitivid ad , avances com p lejas en a las que la teleco m un icacio n es perm iten expansin d ar y nuevas ms unas y tecnolog as soluciones
em presarial
op ortunidad es, desconocidas hasta ahora, tanto para las em presas como para las personas ms co m p etitivas. Por otro lado, se est produciendo una reasignacin de recursos fin an ciero s ms eficie n te . Tendencias globales El panoram a in tern acional ser casi irreconocib le dentro de 20 aos. Se avanza hacia un sistem a de relacio nes m u ltip o lares. EEUU continuar siendo la principal potencia econm ica y uno de los actores im p o rtan tes en el escenario in tern acional aunque te n d r que co m p artir pero China deber e India su in flu encia. a fro n ta r ten drn Europa continuar siendo un actor im p ortan te y de gran influencia in tern o s. una problem as un gran
protagonism o, m ientras que Japn se e n fren tar a reorientacin de sus polticas nacionales y
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extran je ras poder. A
m anteniendo su vez se
un est
elevado
rango
de una un
produciendo alcanzando
tran sfe re n cia relativa de riqueza y de poder hacia o rie n te y nuevos acto res estn poder Cules adoptar son las los motivos para de La cre cie n te de en una el in tern acio nal. adopcin estrategia internacional estrategias responde a un deseo de crecim iento y expansin de la actividad em p re sarial. El deseo de buscar nuevos m ercados por la saturacin de los m ercados locales, un intento de red ucir los costes de produccin y de o b tener econom as de escala, el acceso m s fcil a d eterm in ado s recursos, el aprovecham iento de las capacidades ociosas y de desgravaciones fisca le s y la diversificacin de los riesgos, son, en tre otras, algunas razones que llevan a las em presas a seguir la estrategia de internacionalizacin. La e stra te g ia m ultina cio nal es la llevada a cabo por em presas Cul es la diferencia entre una estrategia multinacional, global, internacional y transnacional? ofrecen que sus tratan de productos. de los ad aptarse pases en en la a los tom a las que de necesidades locales nuevo contexto
internacionalizacin?
R equiere una
fu e rte la m ejor
d escentralizacin
y delegacin
d ecisiones con el fin de ad ecuarse de fo rm a al m ercado local.
La estra te g ia glo b a l tra ta de o b tener ven tajas en costes, a trav s de la estandarizacin reduccin de de los los productos, que perm ite una
costes de produccin y, por tan to , la posibilidad de o fre ce r productos a precios m s reducidos que la co m p etencia. La e stra te g ia in tern a cio n a l tra ta de buscar un equilibrio e n tre la delegacin de responsabilidades que se produce hacia las su bsidiarias, con el fin de sa tisfa c e r las necesidades con cretas de los m ercados en los que se opera, y el m antenim iento del control por p arte de la casa m atriz. La e stra te g ia tra n sn a cion al si bien la en casa este tipo de las las organizaciones, fun cio nes d ecisiones de m atriz realiza
de control y de coordinacin de estratgicas, existen prim as, com o flu jo s e n tre de
su bsidiarias e n tre s y en tre stas y la m atriz, tanto m aterias personal, inform acin y tecn olog a. Esta estrategia responde al lem a piensa globalm ente y acta lo calm en te. Es m uy im p o rtan te que las com paas analicen cu id ado sam ente los hbitos de los consum id ores y
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vean
cules
son
inm utables
cules
son
su sceptibles de cam bio a la hora de e stab lecer las estrategias de in tern acionalizacin . La Por qu es im portante la diversidad cultural se deriva de la cultura
nacional, definida como el conjunto de valores econm icos, polticos y sociales de un pas en con creto, y que d eterm in an las norm as de com portam iento de sus individuos, a travs de sus valores, hbitos, etc. En un mundo globalizado y sin b arre ras, aspectos como la diversidad cu ltu ral, co bran esp ecial relevan cia para e xp lica r el xito o el fra c a so de las o rg an izaciones cuando llevan a cabo estrategias de internacionalizacin En la em presa global integrada, la aportacin de la funcin fin an c ie ra es ms necesaria que nunca, La funcin financiera integrada debiendo negocio, asegurar por lo la generacin a sus de valo r al que, responsabilidades diversidad cultural?
trad icio n ale s, la Direccin Financiera debe a ad ir la habilidad para o p erar a escala global y la capacidad para valo rar y g estionar los riesgos

TEMA 2 Objetivos Empresariales.
2.1.
La cultura empresarial
A ntes de que se cuara el concepto de cultura e m p re sarial, la form a g eneralizada de organizacin de una em presa era la de su coordinacin m ediante la je rarq u a y la norm a in tern a. De cada elem en to se esperaba realizara la funcin asignada y se
definan con gran m eticulosidad las com p etencias y las tare a s de los em plead os, de form a que estu vieran previstas en todo m om ento las acciones que la plantilla deba realizas. Denom inada organizacin burocrtica. Se m ostr in op eran te por m ltiples m otivos pero destacan 2: A m edida que aum entab a el tam a o, se haca ms difcil la definicin de las tare a s de form a eficiente Se m ostraba m uy rgida a cam bios en el exterio r, e incluso, a cam bios internos. Como a lte rn a tiva a la burocracia, surge el concepto de cultura e m p resarial: se busca relacio nar al trab ajad o r no ya con su ta re a , sino con la institucin en la que trab aja (p resupone en las personas capacidad para reso lver los problem as que pudieran surgir. La cultura es el instru m en to que puede d otar de coherencia a todos los elem en tos de una organizacin, porque recoge todas las orientacio n es que subyacen determ in ada estrateg ia: poltica de precios, poltica de personal, en una de
poltica
rem u neracio n es, etc. Una cu ltu ra adecuada se considera como un elem en to de xito, im p rescind ib le en cualq uier em presa que persiga el liderazgo en el m ercado.
Conjunto de convicciones que com parten los m iem bros de una com unidad. Filosofa, ideologa, valores, creencias, exp ectativas, actitudes y norm as que m antiene a una com unidad unida.
Conciencia im plcita de pertenencia a una com paa que, por un lado, es el resultado de la conducta de sus m iem bros y, por otro, influye en su com portam iento. Creacin de la orientacin , definicin de los valores y gua de las actividades de todos los m iem bros de una em presa.

TEM A 2 Objetivos Empresariales.
Las d im ensiones fu n d am en tales en el desarrollo cultural son: Intensidad del com prom iso de los m iem bros de la organizacin C o herencia cultural Capacidad de accin
M iden cada una de estas d im ensiones utilizando 2 variab les. La conjuncin de estas 3 variab le s da lugar a la herram ienta del cuadro de m ando cultural (CM C), utilizado como m edidor del estado de la cultura de la em presa.
-CMC Agregado Intensidad del com prom iso M isin Unidad Coherencia cultural A lineam iento V alores Capacidad de accin M otivacin C o m petencias POTENCIA CU LTURAL 0,43 0,41 0 ,5 7 0 ,54 0,55 0,55 52% 0,42 0 ,6 6 0,53 0 ,60
2.1.1.
Elem entos de identificacin de la cultura empresarial
Varan de una em presa a o tra, pero son esp ecialm ente significativo s los sigu ien tes: (elem ento s m as eviden tes para id en tificar una cultura im plantada) 1. V alores centrales. Cim ientos de cualq uier cu ltu ra co rp o rativa, porque
proporcionan una form a de actuacin y un patrn de com p ortam iento a todos los em plead os. D ifciles de cam b iar, estab les a corto y m edio plazo (no se
suelen esp ecificar por escrito, son m uy g enerales). Definen la personalidad de la organizacin, su d iferencia con otras de la com petencia y condicionan su e stru ctu ra in tern a.
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Actan como un sistem a de control inform al que estab lece qu se espera de cada persona. Los d irectivos y el personal de la organizacin prestan especial atencin a los problem as que puedan surgir en los valo res de la em presa. Los niveles in term ed ios y o p erativo s, guiados por unos valores tom an m ejores d ecisiones. La plantilla id entifica los valo re s, los in terioriza y trab aja m ejor.
La fuerza de los valores ce n trale s reside en que sean com p artid os por el personal, aunque puede se r una fuen te de problem as si quedan obsoletos o se arraigan tanto que es im posible su evolucin o si son inadecuados e
in co n sistentes con el resto de la organizacin.
2.
Entorno general. Los facto re s polticos, sociales, cu ltu rales y econm icos, no se va a e n co ntrar la m ism a cultura en fbrica am erican a, europea o jap o n esa.
3.
Entorno especfico. La em presa puede perte n e cer a un secto r que tenga sus propios usos y costu m bres, que estn arraigadas desde m ucho tiem p o atrs, y que sean parte integrante de su cultura.
4.
Patrones de actuacin. Son los com p ortam ientos tpico s del personal, (jefe del d epartam en to acostum b re a d esayun ar una vez a la sem ana con sus
colaborado res, o que se celebren los acon tecim ien tos personales son m uestras de patrones de conducta que form an parte de la cultura) 5. Normas. Reglas de com p ortam iento y rendim iento que deben se r coh eren tes con los valores cen trales. 6. Sm bolos y ritos: Cum plen una doble funci n, ya que la em presa se identifica con ellos y sirven para d iferencias a la com paa. 7. Diseo. Las em presas con una cultura d esarrollada cuidan el estilo de sus ed ificacion es, de la in d um en taria de sus em plead os, de los docum entos im p resos... 8. Lderes. Refuerzan la cultura porque son ejem plos con cretos de que el xito es alcanzab le; crean m odelos de actu aci n, proporcionan una buena im agen e xte rn a , sirven de incentivo a los em pleados y m arcan una medida de
rendim iento ptim a. 9. Historia. Cualquier cultura em presarial es consecuencia de la historia de la em p re sa, de los hechos que m arcaron su evolucin, del com p ortam iento de la direccin en m om entos claves...

La creacin de una cultura es una tarea que puede escap ar a la d ireccin, ya que es el resultado de la interaccin de m uchos facto re s. El prim er paso ser la definicin de un plan estratgico que ser m s com plejo cuanto m ayor sea el tam a o de la organizacin. La estrategia deber se r con sistente con los o bjetivos y con la misin corp orativa, habr que ad ap tar el fun cio nam iento de todos los elem en tos de un d eterm inado m odo, alentando algunos com p ortam ientos,
m arcando sm bolos y m odelos de actuacin y tran sm itie n d o a todos los em pleados los m ism os objetivos.
Elem entos clave para su correcta im p lantacin. La capacidad de d e sarro llar ideales que se correspondan con los objetivos T ra n sm itir la visin de la em presa E n tu siasm ar al personal M odificar alguno de los valo re s que dem uestre ser inadecuado o que haya quedado obsoleto.
Concepto iceberg : Reconoce los d ife re n tes estratos que existen para proceder al an lisis de una cultura ya e xiste n te . (V er tab la 2.1.) Im portancia para la cultura M enos im portante Estrato Su perficial, se percibe desde el e xte rio r de la em presa. Su perficial, slo percibida desde el in te rio r de la em Dresa. V alo res explcitos en alguna medida clien te... Diseo de la oficina, Cerem onias, reglas lenguaje, com D ortam ientos. M isin de la em presa, orientacin del rendim iento, Ejem plos A rq uitectura, trata m ien to al
orientacin del servicio. Convicciones su bcon scientes Im agen del en torn o, de las relacio nes, del espacio, del M s im p ortante tiem po.
Cada estrato req uerir d istintas t cn icas de identificacin de su orientacin , fuerza y flexibilidad ante el cam bio. Las utilizadas con m ayor fre cu e n cia son: Descripcin directa, se puede d escrib ir la arq u ite ctu ra, sim bologa, recepcin al e xtra o , la form a de co n testar las llam adas, el am b iente la b o ra l... Anlisis de docum entos: Conviene sin te tizar la m isin y las estrategias de la e m p resa, su organigram a, su lnea je r rq u ica ...
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Cuestionario: Se realiza a toda la p lan tilla, si es m uy num erosa slo a una m u estra. Pueden o b tenerse resultados de la orientacin de la cu ltu ra, del conocim iento de los ob jetivos, puntos fu e rte s y dbiles, de la com unicacin entre d epartam en tos ...
Observacin de las reuniones, de las situaciones y del entorno: Obtener opinin sobre las o rientacio n es, actitud es, ren dim ien to, com prom iso personal y flujo de com unicacin en el seno de la em presa.
Entrevistas personales: Personas claves en la organizacin (d irectivo s, lderes de opinin, rep re se n tan te s de los trab aja d o res, ...)
O tras posibilidades de anlisis: se extienden a las opiniones del entorno de la e m presa (p ro ve e d o re s, clientes o accionistas)
La utilidad de este inform e proviene de la cadena lgica de influencia en la cu ltu ra: conocidos los elem en tos que la fo rm an , se pueden buscar los facto res que influyen para tra ta r de m od ificarla. Es la filosofa del cam bio de cu ltu ra em presarial.
2.1.2. La necesidad de cambio en la cultura em presarial Si tras el an lisis de la cultura estab lecida, se concluye que sta se en cuentra fue rte m e n te definida y con am plia im plantacin en el in terio r, se puede a firm a r que existe gran potencial de xito, aunque para su consecucin sea fun d am en tal que la cu ltu ra se ajuste a los req uerim ien tos del entorno.
En caso co n trario , es n ecesario el cam bio de cultura e m p resarial. Ejem plos: 1. 2. Cuando en el entorno se est produciendo un cam bio fun d am en tal. Ej: PanAm En in d ustrias altam ente com p etitivas y de cam bios fre cu e n te s. Ej: Hew lettPackard o Intel 3. 4. Cuando se trata de una em presa que se pudiera califica r de nociva o m ediocre. Cuando la em presa se halla en un perodo de expansin.
En estas condiciones se deber plantear un cam bio de cu ltu ra, ser costoso, arriesgado y lento, antes de tom ar la decisin de cam bio, habr que con sid erar los riesgos que supone.
2.1.3. Los riesgos del cam bio de cultura

La cultura d eterm in a hasta dnde se puede llevar a cabo la estrategia. Conclusiones cam bio de cu ltu ra: 1. Los argum entos que ju stifiq u e n el cam bio han de se r creb les, elaborados, y m uy co n sistentes. En caso co n trario , no ser posible co nvencer a nadie de los beneficios que puede rep ortar. 2. Un e rro r com n es no realizar el su ficien te esfuerzo in versor en el cam bio. La consecuencia es una im p lem entacin de la cultura err nea. 3. En algunas circun stan cias, in te n tar el cam bio no es aco n sejab le. A veces, es m ejo r d e jar m orir la em presa que ave n tu rarse a un cam bio de cu ltu ra. 4. A plicando un crite rio econm ico bsico, se pueden distinguir los cam bios cu ltu rales que conviene hacer de aquellos de los que conviene huir.
El coste del cam bio es una b arrera para su realizacin, se une el tiem po que se tarda en im p le m e n tarse la nueva cu ltu ra co m p letam en te. Cambio com pleto puede durar varios aos, aunque en pocas de crisis, cuando la necesidad urge, el plazo suele red ucirse.
2.1.4.
Cm o cam biar la cultura de la em presa?
Es fun d am en tal sab er qu es lo que falla y qu es lo que se pretend e conseguir y hacerlo explcito en form a de declaracin de objetivos. O rganizar reuniones para recab ar ideas y procedim ientos para efectu ar dicho cam bio. D esarrollarse un Plan que diga las h e rram ien tas a u tilizar. Directas (se apoyan en la planificacin "p resup uesto s, reform as
estru ctu ras, sistem as de d irecci n ); Indirectas (se basan en los resu ltados "reu n io n es in form ativas,
sim bologa, e stru ctu ra in form al") A nu n ciar al personal las grandes ideas del cam bio, acom paadas de las lneas m aestras del plan. Difusin del nuevo concepto, en la que los grandes rasgos de la nueva cultura se extien den . U tilizar tcn icas de retro alim entacin para corregir con prontitud los problem as que su rja n , ya que el cam bio puede suponer varios aos de esfuerzo para el equipo coordinador.
Fallos frecuentes en el cambio de cultura
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Luchar contra elem en tos que no se van a poder cam b iar, por ser convicciones cu ltu rales personales.
Inte n tar que todo el personal reciba el cam bio con agrado porque la resistencia existe siem pre
S e r in flexib le ante cu alq uier desviacin entre lo obtenido y los objetivos planificados
S e r m uy to le ran te con las d esviaciones.
2.2.
Concepto de misin y objetivos de la em presa
La m isin, los objetivos y la cultura son com p onentes activos en la gestin em presarial actual y constituyen la colum na ve rteb ral de las activid ad es de la organizacin. Son el prim er paso en el proceso de planificacin estratgica y de su adecuada form u lacin, de su coherencia y de su com pleta im p lantacin , depender la correcta evolucin de la com paa.
2.2.1.
La misin corporativa
Responde a las siguientes cu estion es: Cul es la razn para que la em presa siga existiend o? O en otras palabras: Q u hacem os? H acia dnde nos dirigim os?
Hay que te n e r en cuenta 2 facto re s princip ales: Los negocios en los que actu alm en te se participa (si se opera en 1 o varios negocios, con distinto grado de relacin entre ellos). Son em p resas sim ples o puras. Los clien tes a los que se dirige. Son em presas d iversificad as o m ultinegocio.
A quin va dirigida la declaracin de la m isin? Dirigida al exterio r, tratand o de reforzar la im agen em p re sarial, tam bin agentes e xtern o s, personal, d irectivos,
proveed ores, accionistas, com p etid ores... Ha de se r lo su ficie n te m e n te am plia englobar todos negocios, clara como para in cen tivar a un trab ajad o r a d esem p e ar su tare a lo m ejor posible, y h acer que la organizacin consiga los retos planteados.

De la correcta definicin de la m isin depende, en gran m edida, la identidad de la com p aa, puesto que est e stre ch am e n te ligada a su sistem a de valores y creencias, esto es, a su cu ltu ra. Debe cara cte rizarse por plan tear retos im p o rtan tes pero al mismo tiem po alcanzab les. Debe dotarse tam bin de altas exp ectativas, pero stas tam poco deben ser inalcanzab les. Es un elem ento que, definido de una m anera correcta y coh eren te con los recursos, las capacidades y la cu ltu ra, consolida a la em presa en el p resente y la prepara para el futu ro y d eterm in a lo que se quiere llegar a se r en un horizonte tem poral
determ in ado , n orm alm en te algunos aos, partiendo de la realidad actual.
2.2.2.
La concrecin de la misin en el corto plazo: Los objetivos
De acuerdo con Thom pson y Stricklan d : "Las m ejores d eclaracion es de m isin usan term inolog as sim ples y concisas; se expresan de m anera firm e y clara, generan entusiasm o de la direccin futu ra de la com paa y alientan a todos en la organizacin a esfo rzarse y e m p lear todo su energa person al."
Si la misin corp orativa trata de d efinir el posicionam iento futu ro en funcin de la situacin actu al, los objetivos m arcan lo que se ha de hacer a corto plazo para alcanzar las m etas program adas; son la cuantificacin a corto y m edio plazo del contenido de la misin para cada uno de los niveles. Se en cuentran te m p o ralm en te acotadas para cada puesto y necesitan un seguim iento porm enorizado y exigente por los niveles je rrq u ico s su p erio res. Se puede h acer en modo ascendente o d escend ente.
2.3. 2.3.1.
Establecim iento de objetivos Contenido de los objetivos
Por objetivo se en tien de, el com prom iso form u lad o por la direccin y tran sm itid o a todos los niveles, en el em peo de ob tener resultados concretos en un perodo de tiem po acotado. Han de ser com p rensibles, acep tables, am biciosos, atractivo s, m o tivantes y realistas. Involucran a la organizacin en su to talid ad , esto se consigue dividiendo la m eta o m etas globales en parciales, a tra v s de los planes de accin, de cuyas realizaciones depende el cum plim iento global. C aracte rsticas: Inm ediatez: horizonte tem po ral m s largo, objetivos se refieren al p resente, m etas a nivel individual. M ensurabilidad: se r fcilm e nte m edibles y cu antificab les.
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Tem poralm ente acotados: Se fijan para un periodo de tiem p o. Control por lo superiores jerrquicos: al ser m edibles se com plem enta con el control de cada nivel je rrq u ico .
2.3.2.
Creacin de valor
En los ltim os aos se ha producido un cam bio en cuanto al objetivo fun d am en tal, orientnd olo a la creacin y m axim izacin del valo r.
La estim acin del valo r em presarial se enfoca de m ltiples fo rm as, y se pueden distinguir las puram ente contables, com o pueden ser los ratios ROCE, ROE o ROA y que, por tan to , tienen validez slo para el perodo en el que se calculan, por lo que no consideran la evolucin futu ra de la activid ad ; por otro lado, existen otras m ediciones basadas en el anlisis del presente y futuro de la com paa como pueden se r el VBM, o el TSR (R TA ); el prim ero de ellos basa sus estim acio nes del valo r de la com paa, en el flujo futuro del cash flo w lib re : el segundo lo hace en funcin de 2 factores fun d am en tales, las g anancias de capital y los dividendos, que dependen de 3
ind icad ores, dos de los cuales (ROI y crecim ien to de las in version es) explican las ganancias de capital de las acciones y el te rce ro (flujo del cash flow libre), se usa como estim ado r de los dividendos fu tu ro s de los ttulos.
2.3.2.1.
Direccin basada en la creacin de valor. VBM (Valu Based Management)
Se extiende a todos los niveles de la organizacin (estratgico, tctico y o p erativo).
V B M : herra m ien ta pa ra la tom a d e decisio n es. El valo r de una com paa se d eterm in a m ediante la actualizacin de los flujos fin anciero s de caja. Se produce creacin de valo r slo cuando las com paas obtienen una rentabilidad su p erio r al coste de capital necesario para llevar a cabo la in versin . Utiliza tanto el balance como la cuenta de resultados de la com p aa, estab leciend o de esta form a un equilibrio en tre el corto y el largo plazo. Trata de reflejar todo en t rm in o s de cash-flow , para conseguir as m edir el verd ad ero valo r generado.
En Qu negocios se participar. Cmo explotar las sinergias potenciales. Cmo distribuir tos recursos disponibles.
Ingresos - G astos de explotacin - Am ortizaciones B antes de intereses e impuestos - Impuesto sobre BA ll ET antes de ntereses + Am ortizaciones e Caa flow bruto - Increm ento tonco de rotacin * '-4m/etBorv<$ . ' CAH FLOW (. R e BALANCE DE SITUACION CUENTA DE RESULTADOS
JANZAS
TEM A 2 esariales.
FIGURA 2.6 Eilimocln o coih low Ubre
Nivel estratgico: (tom a de decisiones estratgicas). Consiste en d eterm in ar en qu negocios se participar, cm o explotar las sinergias p o tenciales en tre las diversas unidades estratgicas de negocio, cmo d istrib u ir los recursos disponibles entre ellas y el efecto que tiene cada una de las alte rn a tiva s en el proceso de creacin de valo r. Las decisiones debern tom arse basndose en el crite rio de cunto valo r se crear o cunto se d estru ir.
Nivel tctico: D istribu ir los recursos disponibles entre aq uellos proyectos que resulten acep tables y originen m s ve n tajas com p etitivas, usando com o regla de decisin que el valo r actual neto sea positivo. El crite rio del valo r actual neto perm ite e stab lecer una je rarq u a sobre los proyectos de inversin a realizar, estando en prim eras posiciones aquellos que se espera generen m s valo r y sern los que se realicen .
Nivel operativo: Las d ecisiones que se to m en , e star orientadas a la consecucin del m xim o beneficio econm ico y las actu acio nes se m edirn en funcin del beneficio g enerad o. Puede re su ltar m uy til el em pleo de la contabilidad in tern a o an altica.
Proceso de im p lem entacin del VBM Desarrollo de la estrategia Fijacin de objetivos Planes de accin y presup uestos.
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M edidas de actu aci n: La eficacia de estas m edidas depende de los siguientes facto re s: 1. A ju ste de las m edidas de actuacin a las unidades de negocio. Cada unidad debera te n e r las suyas. 2. Co m patibilizar las m edidas de la actuacin con objetivos a corto y largo plazo 3. Com binar tanto las actu acio nes fin an cie ras como las op erativas. 4. Iden tificar los indicadores para d e te ctar las desviaciones.
Diseo de la poltica de in centivo s. Co ntro l/R etroalim en tacin
M ediante la creacin de guas de valo r, se pueden e stab lecer criterio s de decisin para todos los niveles de organizacin. Ha de ser lo su ficie n te m e n te extenso para que recoja las princip ales variab les, pero sin que deje de se r cm odo, prctico y fcilm e n te in te rp retab le por sus u suarios. Las variab le s que contenga han de m o strar claram e n te , y de m anera rpida, si ha existido o no creacin de valo r por la organizacin en un perodo d eterm in ado . Las guas de valo r (valu d rivers) se caracterizan por su d inam ism o , por lo que deben ser
regularm ente revisad as para ce rcio rarse de la validez de la m edicin de la creacin de valor.
En funcin del nivel de detalle que se especifique para las guas de valo r se pueden distinguir: Las g enricas (se estudia el ROIC "ren tabilidad sobre el capital in vertid o ", variab le s com o crecim iento vtas. M rgenes op erativos y rotacin de activos) U nidades de negocio (tratan productividad vtas y m ejo r asignacin de costes) Nivel operativo (m aterializan las guas de valo r en actu acio nes concretas con trolables d irectam en te por los su p erviso res "front-line m anagers) M edidas de actuacin directa e ind irectas
Im plem entacin VBM siguientes pasos: D esarrollo de la e strateg ia: ser d iferente distintos niveles de organizacin, la eleccin ser de niveles su p e rio re s (eleccin recursos disponibles,
identificacin y valoracin de alte rn a tiva s, posterior eleccin de una o varias que ser m ayores ve n tajas com p etitivas g enere y m ayor valo r produzca.

Fijacin de O bjetivos: trad u ce las estrategias en objetivos con cretos, deben ser realistas para poder alcanzarlo s; sino son alcanzables = falta em pleados. Planes de accin y Presu p u esto s: actuacio nes con cretas a C/P. A veces interesa "sa crifica r" g anancias a C/P para cen trarse en la creacin de valo r a L/P. M edidas de actu aci n: y sistem a de in centivo s, son facto res m otivad ores a em pleados y d irectivos se apliquen para consecucin objetivos L/P. Diseo de la poltica de in cen tivo s: m otivas em pleados en la creacin de valo r (todos los niveles) C o n tro l/R e tro alim e n taci n : llam ado tam bin "FEED B A C K ", con sentido m otivacin
ascendente de em pleados haca d irectivo s, proveer de inform acin cada fase de las d esviacion es e xiste n te s, para poder conducir a una reorien tacin o cam bio de estrategia elegida.
2.3.2. RTA (Retorno TokafrjgKlfleai jn ista ) O TSg^ Fptrshareho lder Return) Se basa en el estudo['d-et increm ento r Jrjcrtomoruo com p aa, m todo mu Se estim a u tiliz a n d o h tr^ s^ u ja si de v a l ^ produce ^ J a s acciones de la
jo del valo r generado en el se fsete la \ .organizacin. que cotptribuyen a^fa generacin de
m odificaciones en el vleuic t e a i aicciones.'- stas son Jas d ivid en d o s, el crecim iento del capital invertido y la rKWWIftFatfr:dg4aslfiiW grsones. Las tre s guas de valo r del RTA o TSR (re n tab ilid ad , crecim ien to de las in version es y dividendos) no pueden se r nunca trata d as con estudiarse sus in te rra lacio n e s. La rentabilidad (global, no de cada proyecto de inversin en particu lar) puede la m ism a im p ortan cia. Han de
au m e n tar, reduciendo el n5 de in version es que se realicen (ya que se elegiran aquellas que tu vieran m ayor potencial de rentabilidad). El in crem en to de la rentabilidad del capital invertido (increm en to del ROI), para lo que deben procurar in ve rtir en proyectos que puedan generar una rentabilidad su p erio r a la de los ROI actuales. G e n e rar un in crem en to en el RTA, por el destino que se d a los flujos de caja libres (pueden d estin arse a la com pra de acciones propias para m ejora la rentabilidad de los accionistas, o al rep arto de dividendos, en tre otros usos), observados desde el punto de vista global de la e m p resa, ya que a nivel de unidades estratgicas de negocio, puede presentarse cash-flow libre y se r destinado a fin an ciar a otra unidades.
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2.4.
Conflicto de objetivos
La organizacin d eber se r entendida como un conjunto de grupos tratand o de com p etir para defen der sus resp ectivos in tereses. Grupos presentes en la em presa: Accionistas Directivos Em pleados Clientes M axim izacin de la Rentabilidad Total del A ccionista (RTA) Control del riesgo de los proyectos y grado en deu dam iento . Tran sp are n c ia de o p eracio nes realizadas Inform acin fiab le de la situacin patrim onial Control-participacin e stratgico. Retribucin adecuada a su nivel profesional. Autoridad en la organizacin. Statu s de reconocim iento. Desarrollo profesional. Creacin de valo r en la em presa. Salarios eq uitativos funcin trab ajo realizado. Prom ocin y d esarrollo profesional. Seguridad e higiene. Buen am b iente laboral. O tras P restacio n es: planes pensiones, seguros vida, e tc... Participacin tom a d ecisiones. Reconocim iento trab ajo realizado. O ptim acin relacin calid ad/precio. A tencin recibida, g arantas, devoluciones. Desarrollo de productos, m ejora de la calidad. Buen servicio de ve n tas y postventa. Condiciones de pago favorables. Inform acin usuarios. caracte rsticas productos y posibles peligros que pueden presentarse a consum id ores y tom a d ecisiones, nivel

P roveed ores
Respeto a las norm as de libre com petencia. C um plim iento acuerdos pactados. M edios y capacidad de pago. Relaciones o con tratos a L/P con la organizacin. Respeto de las m arcas y propiedad Ind ustrial. Coordinacin en d eterm inado s m bitos. C um plim iento co m p etencia. de los principios de la libre
Com petidores
C um plim iento de los com prom isos. C um plim iento preceptos legales. Conservacin del m edio am b ien te. Investigacin y d esarrollo. T ra n sfe re n cia s de tecnologa. A ctu acion es positivas desde un punto de vista de la sociedad. Contribucin d esarrollo global de la sociedad a travs creacin em pleo, apoyo m inoras, fo rm aci n...
Sociedad
en
general
(gobierno, sind icato s, grupos de presin o c o m u n id a d e s,...)
Principales fuen tes de conflicto: Asignacin de recu rsos: D istintos d epartam en tos o proyectos o program as com piten entre s por la distribucin de los recursos disponibles. Resultado fin anciero fre n te a resultado estratg ico : Plantea qu es p referib le: si o b tener un elevado beneficio a CP o d e sarro llar una poltica de crecim ien to . Las em p resas con m s xito a LP, son aq uellas que han realizado una poltica con un claro y severo objetivo estratgico, potenciando su crecim ien to y
posicionam iento en el se cto r correspondiente y no centrando sus objetivos e xclu sivam ente en el CP. A ctitud fre n te al m ercad o: Se plantea si ser pionera de una posible innovacin (con todos los riesgos y beneficios que supone), o si, es m s co n veniente e sp e rar a que las m ejo ras se produzcan, y ad q u irirlas con posterioridad, m antenind ose en una posicin pasiva, en cuanto a investigacin se refiere. Proceso decisin recae altos d irectivo s, necesario con sen tim ien to previo de los accionistas o propietarios. Relacin p ro p ie tario /d ire ctivo : Los d irectivo s que gobiernan las em presas,
deben trab aja r para e q uilibrar los in te re se s de los d istintos g rup os.(d iverg encia in te re se s equipo d irectivo y propietarios, si se aum entan salario s; dism inuyen beneficios a re p artir o consum o excesivo beneficios no pecuniarios "oficinas lu jo sas","avio n e s privados", e tc...)
40

Relaciones so ciales: M ediante una com unicacin d eficien te, del mal uso o in terp retacin del lenguaje, de las variacio n es en el vocabulario o de la falta de claridad se m n tica . Tam bin por d iferencias de sexo, religin, nacionalidad, por la existencia de estereo tipo s asociados a cada uno de ellos.
Dilem as ticos: A ctu ar bajo unos principios ticos y m orales, debe ser m s im p ortan te que la consecucin de un objetivo.
2.5. Teora de la agencia (Surge por la incapacidad de las teoras anteriores de controlar, reducir y gestionar los costes black box) D esarrollada por Jensen y M eckling. Estudia a la em presa como un conjunto de con tratos en tre los distintos grupos de in te r s de la organizacin, su objetivo es red ucir los costes surgidos de las d iferentes fo rm as de cooperacin entre ellos, m ediante el estab lecim ien to de unas reglas de juego que dirijan los esfuerzo s del capital hum ano de la com paa a in crem en tar el uso efectivo de los recursos escasos. Relacin de agencia al contrato tanto explcito o im p lcito , agente se com p rom ete con el principal a realizar actividad o prestar servicio a cam bio de un rendim iento futu ro . Problema de agencia es cuando se presentan divergencias en tre los in te reses de las d istintas partes. Coste de agencia es el estab lecim ien to de m ecanism os de supervisin y control de los grupos de in te r s presentes en el cam po de actuacin de la organizacin. por esas situaciones de conflicto, (se consideraba em presa caja negra o
2.5.1.
Problem as y costes de agencia
Los m s relevan tes son: 1. Asim etra de informacin. Algunos d irectivos cuentan con cierta inform acin p rivilegiada, los principales conflictos surgen de la defensa de los in tereses de d iversos grupos: accionistas in tern os y e xte rn o s, accionistas y obligacionistas o acreed o res.(in cap acid ad de direccin de re le var ciertos datos a los dem s) 2. Conflicto entre accionistas internos y externos. El consum ir beneficios no pecuniarios e r| exceso, en el caso que los accionistas (p ro p ietario s) sean d istintos al equipo d irectivo. Esta situacin se puede con trolar siguiendo una serie de m ecanism o s: a. E stru ctu ra sa la rial. No existe una solucin de aplicacin general para todas las com paas, aunque todas optan en m ayor o m enor m edida, por una retribucin m ixta (incluyendo una parte fija , in d epen diente del resultado, y otra, en funcin del valo r de m ercado de las acciones), de

modo que se reduzcan
los costes de su pervisin, produciendo el
acercam ien to de in tereses de am bos grupos. b. Cam bios en e l co n tro l de g estin . La ven ta de ttulos de form a m asiva es la form a de d em o strar d esacuerdo con la gestin de com p aa, esto podra llevar a un in versor in stitucion al a ad qu irir un paquete de acciones, lo su ficie n te m e n te im p ortante como para te n e r el control, ante la im posibilidad de fo rm a r un grupo de m ayor peso en la tom a de d ecisiones (toma de control), siendo capaz de presion ar al equipo d irectivo, para que introduzcan cam bios necesarios en su gestin, llegando incluso a la d estituci n. c. A m en aza de OPA (O ferta Pblica de A d qu isicin de accio n es). Diferencia con el ejem plo an te rio r est en que la oferta pblica deber ser propuesta de acuerdo con unas norm as, y de m anera abierta al
m ercado, dando la oportunidad a todos los titu lare s de las acciones de la sociedad afectad a, incluidos los de acciones sin voto , para acudir a la OPA y ven d er sus acciones. Cunto m enor es el precio de las acciones m ayor probabilidad que se produzca una OPA. d. Poltica de d ivid en d os. Ha de e n co ntrar un equilibrio en tre los objetivos a corto y largo plazo de la com p aa, as com o en tre los in tereses de los accionistas in tern os y e xte rn o s, y de los grupos de in ters en la em presa.
3.
Conflicto entre accionistas, obligacionistas y acreedores/proveedores de recursos financieros. O bligacionistas: Prestan fondos a cam bio de un porcentaje sobre el nom inal de los ttulos (fijo o variab le ), cuanto m ayor sea el riesgo de inversin m ayor ser el in te r s exigido El tipo de in te r s exigido se fijar en funcin de: Nivel de riesgo de la em presa Exp ectativa de riesgos futuros E stru ctura de capital actual E stru ctura de capital futura Condiciones del m ercado fin anciero .
E valuar el riesgo de investigacin, si la com paa est m uy ap alan cad a, la observacin del rating (crite rio de m edicin del riesgo de insolvencia de las e m p resas).
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El conflicto surge cuando el accionista, a travs de los d irectivo s realizan proyectos de investigacin de riesgo su p erio r al esperado por los acreed o res y los obligacionistas. Si la investigacin es positiva puede g e nerar m ayor valo r de las acciones, pero puede perju dicar al ratio de solvencia y afectar a la calificacin de riesgo.
2.5.2.
Soluciones a los problem as de agencia
Han nacido d ife ren tes m odelos para solucionar los conflictos de in tereses que se plantean en los problem as de agencia: M odelo econm ico (considera individuo evaluador y ingresos, e xclu sivam ente m onetarios (a m axim izador de sus Resultados
corto plazo).
decepcionan tes, ya que la naturaleza hum ana es m ucho m s com pleja que una sim ple m axim izacin m onetaria. M odelo sociolgico (las personas no son evaluadoras, acatan las norm as
im p uestas por la sociedad. Este m odelo no recoge las acciones que van en contra de costum bres o trad icio n es). M odelo psicolgico (considera al hom bre com o ente creativo con
preocupaciones y necesidades) M odelo poltico (considera individuos como agentes perfectos, buscan
m axim izacin del bien pblico que su propio bienestar. Como los individuos no son e valuadores y m axim izadores.
Jenksen y M eckling concibieron un m odelo racional que contena las caractersticas positivas de los cuatro m odelos propuestos, y crearon el m odelo REM M que es el que m ejor describe el com p ortam iento hum ano y que sirve de base para el
estab lecim ien to de un m odelo de agencia fin anciero y organizativo.
Los postulados en los que se basa el m odelo son 4 y tienen una gran relacin con la teora de la utilidad. Los individuos tienen preocup acio nes. Son evaluadores. Los deseos de los individuos son ilim itados. Los individuos son m axim izadores. Los individuos son creativos.
43

El com p ortam iento no racional en el com p ortam iento de los individuos se propone en el m odelo PAM.
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RESUMEN TEMA 2
Q u es la cultura em presarial?
La cu ltu ra es el instru m en to que puede d o tar de coherencia organizacin, a todos ya los que elem en tos recoge de una las tod as
orientacio n es que subyacen en una determ in ada estrateg ia: poltica de precios, poltica de personal, poltica de rem u neracio n es, etc. Algunas de las d efinicio n es m s h abituales son: - Conjunto de convicciones que com parten los m iem bros de una com unidad. Filosofa, ideologa, valo res, creencias, expectativas, actitud es y norm as que m antienen a una com unidad unida. Conciencia im plcita de pertenencia a una com paa que es el resultado de la conducta de sus m iem bros e influye en el com p ortam iento de los m ism os. - Valores y guas de las actividades de todos los m iem bros de una em presa Cules son los elem entos de la Son cultura? m uchos los elem entos que determ inan la cultura em p re sarial. Entre los ms im p ortantes se pueden d estacar: los valores cen trales, el entorno g eneral, el entorno actuacin, Cundo ser necesario un las esp ecfico, los patrones ritos, de el norm as, los sm bolos y
diseo, los lderes y la h istoria. Si tra s el an lisis de la cu ltu ra estab lecid a, se concluye que sta se en cuen tra fu e rte m e n te d efinida y con am plia im plantacin en el interior, se puede a firm a r que existe gran potencial de xito, aunque para su consecucin sea fun d am en tal que la cultura se ajuste a los req uerim ien to s del e n to rn o . En caso co n trario , es necesario el cam bio de cultura em presarial Q u es la misin La m isin corporativa es la razn de se r de las e m p re sas. Es por lo que nacen las organizaciones. La misin contem pla a la em presa desde la perspectiva del largo plazo. Trata de resp on der a las siguientes cu estion es: cu l es la razn para que la em presa siga e xistien d o ?, q u hacem os?, hacia dnde nos dirigim os? Cm o se concreta la misin en el corto plazo? A trav s de los objetivos, que se pueden d e fin ir como el com prom iso fo rm u la d o p o r la direccin y cambio de cultura?
corporativa?
tra n sm itido a to d o s los niveles, en el em peo de o b te n e r resu lta d o s co n creto s en un p e ro d o de tiem p o aco tad o. stos han de se r com prensibles, acep tables, am biciosos, atractivo s, m otivantes y realistas. La estim acin del valor La estim acin del valo r em presarial puede
empresarial
en fo carse d estacndose:
desde
d iferen tes
perspectivas
- Las p u ram en te contables, como son los ratios fin an c ie ro s que no consideran la evolucin futu ra de la actividad. - M ediciones basadas en el anlisis del presente y fu tu ro de la com paa, como puede se r La Direccin Basada en la Creacin de Valor o Valu B a se d M a n ge- m e n t (V B M ) y el R etorno Total del A ccionista (RTA) Q u es la Direccin basada en la Creacin de Valor (VBM )? La Direccin basada en la Creacin de Valor o Valu B a se d M a n a g em en t (V BM ) es un criterio que so stien e que la creacin de valo r es la m ejo r medida de actuacin de una com p aa. Los principios de actuacin se basan en que el valo r de una com paa se determ in a m ediante la actualizacin de los flujos fu tu ro s libres de caja. Esta la com p aa, estableciendo el corto de valo r m etodologa de utiliza un las tan to el balance como la cuenta de resultados de esta fo rm a largo cuando equilibrio produce entre y el plazo. Se
creacin
slo
com paas obtienen una rentabilidad su p erio r al coste de capital necesario para llevar a cabo la inversin. El em pleo de e ste m todo re q u ie re un cam bio en el co m p o rtam ien to de los d irectivo s, que deben o rie n ta r su s actu acio n es a la creacin de valo r, para lo que d ebern im p la n tar el sistem a en to d a la org an izacin, logrando un com p rom iso de m axim izar valo r en to d o s los n iveles (nivel e stra t g ico , nivel tctico y nivel o p erativo ). Los pasos son: Cules son los pasos para la implementacin del VBM ? Desarrollo de la estrategia en los distintos niveles de la organizacin. - Fijacin de objetivos. - Planes de accin y presup uestos. - M edidas de actu aci n. - Diseo de la poltica de incentivos. - C o ntro l/R etro alim en taci n .
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La rentabilidad to tal para el accionista es otra m anera Accionista (RTA)? de m ed ir la creacin las de de de valor. acciones dos Este de la los Q u es el Retorno Total para el sistem a se basa en el estudio del in crem en to de valo r que se com paa en fu n d a m e n tale s, produce en funcin facto re s
las g anancias
cap ital y
dividendos, siendo un m todo m uy til y exacto del valo r generado en el seno de la organizacin Los princip ales grupos de in ters en la em presa son los accionistas, d irectivos, trab aja d o res, clien tes, Q uin es inters o em presa? son los grupos en de proveedores, d e fe n d e r sus com petidores propios y la sociedad en de sta k e h o ld e rs la g e n e ral. Todos los grupos de in ters trata n in tereses:
los accionistas
esperan un oportuno rendim iento de su inversin, ya que han actuado como proveedores de cap ital; los directivos y em pleados desean ob tener una retribucin ju sta en funcin del trab ajo realizado, al tiem p o que buscan satisfaccin personal, seguridad o reconocim iento social; los clientes pretenden que la relacin calid ad/precio sea la m ejo r posible y esperan una atencin co rre cta ; los proveedores tratan de e n co n trar com pradores con insisten en el cum plim iento los que de los los y puedan e stab le ce r relaciones a largo plazo; los gobiernos hacia preceptos legales y esperan una responsabilidad la sociedad; los sind icato s d efiend en que la com petencia sea clara in tereses de la clase tra b a ja d o ra ; los com petidores esperan eq uitativa, respetando las reglas de jueg o. En todo este juego de in tereses surgen los conflictos, que pueden producirse con los grupos que se sitan en el m bito interno de la organizacin o en tre la organizacin y el am b ien te externo em p resa/so cied ad ). La Teora de la Agencia Los conflictos generados por los d istintos grupos de in ters en la em presa generan unos costes para la m ism a que surgen cuando existe divergencia e n tre los in tereses de los diversos grupos presentes en la organizacin. La Teora de la Agencia surge para controlar, red ucir y g estion ar los costes generados por esas situacion es de conflicto. La Teora de la Agencia estudia a la em presa como un conjunto de contratos en tre los distintos grupos de inters de la organizacin, siendo su objetivo red ucir los costes surgidos de las d ife re n tes fo rm as (relaciones
de
cooperacin
e n tre
ellos,
m ed ian te
el
e stab le cim ie n to de reglas de juego que dirijan los esfuerzo s del capital hum ano de la com paa a in cre m e n tar escasos. el uso efectivo de los recursos

TEM A 3 La em presa y el d irecto r fin an ciero .
Las FINANZAS CORPORATIVAS se reducen a las decisiones de INVERSION Y FINANCIACION que han de adoptar las em presas. Los DIRECTORES FINANCIEROS trabajan con otros directivos para identificar oportunidades de inversin, analizar dichas oportunidades y decidir si invertir o no y en que medida. Los DIRECTORES FINANCIEROS, tienen que conseguir los recursos finqncieros para financiar las inversiones de lq em presq.
3.1
DECISIONES DE INVERSION Y FINANCIACION. (Ver tabla 3.1)
T A B LA 3 .1 Ejem p lo s d e d e cisio n e s d e In ve isl n y fin a n cia ci n d e lo s p rin c ip a le s so cie d a d e s a n n im a s, lo s in g reso s, co ste s d e In versi n y p ro ce so s d e fin a n c ia c i n a p a re c e n e xp re sa d o s en d o lo res a m e rica n o s. Em p resas (Ing reso s en 2004 en b illo n es) Boeing (5 2 ,5 $) D ecisio n es A ctu a le s d e Inversi n (Presup u esto de C ap ital) Invertid o s m s d e 7 b illo n es d e dlares en d isertar, fab ricar, probar y vender la lin ea de avio n es D ream liner 787. A dquiri el parque de Bo sto n Fin ancial por 49 b ilo n e s d e d lares. Invirti unos 600 m illones p ara d esarro llar el M ad Dog y en lo relativo a l cam po petrolfero subm arino en el G olfo d e M xico. G ast 100 m illones d e d lares en la creaci n de su cu rsa le s b ancad as y ca je ro s auto m tico s en M osc y en San Petersburg o, en R u sia . A dquiri Gtenm orangie P L C , un productor de w h isky de m alta e sco c s. G ast 7 ,7 b illo n es d e d lares en in vestig ar y p robar nuovos m edicam entos. C o nstru cci n de u nft planta de autom viles d e 800 m illones d e dlares en San A ntonio, Te xas. A dquiri 400 locom otoras nuevas en el ao 2004. Pm v p ara eJ 2005 h asta 530 nuevos alm acenes a l por m enor en lo s E stad o s U nidos y o tro s 165 en otro s patees D ecisio n es A ctu a le s de Fin an ciaci n S e negoci con proveedores p ara q ue colaboraran en la finan ciaci n del proyecto d el Dream hner. Lo s proveedores japone* sea d d ato y d d fu selaje estn obteniendo e inv'rteodo m s de 1 ,5 bidones de d lares. Em iti unos 600 m illones d e accio n e s n uevas p ara finan ciar la ad q uisicin. A nunci planes p ara d evo lver extraord in arios flu jo s de ca ja (lo s flujo s d e caja q ue no se n ecesitasen p ara la inversi n y d ivi dendos lquidos) a lo s a ccio n ista s. E l dinero se d evolvera m ediante la recom pra d e la s a ccio n es de B P de lo s in verso res. C onsigui 82 bllo nos d e d lares en finan ciaci n d e deuda asegurada m ediante ta rjeta s d e crd ito pendientes de cobro, e s d ecir, m ediante sald o s vivo s en la s p rop ias ta rjeta s de cr dito d e Citigroup. Em iti o blig acio nes a 7 ao s en ju lio de* 2004, obteniendo en euros la cantidad eq uivalente a 812 m illones d e d lares. Fin anci la in vestigacin y lo s en sayo s co n flu jo s d e ca ja rein vertid o s generados de la venta d e productos farm acu tico s. E l total prestado ascend i a 2 ,9 b illo n es de d lares durante 2004, obtenido p rincipalm ente d e la em isin de deuda a corto plazo en lo s E sta d o s U nidos. C onsigui lin e a s de crd ito que le perm itieron p ed ir p re sta d o s h asta 2 b illo n es d e d lares s i lo s n ocesitab a p ara su s o peracion es. Em iti 1.883 m lonos do d lares n deuda [a largo p lazo , coh vencim iento en el ao 2036 y pagando un Upo de inters d e 5 ,25 % al ao .
Bank o f A m erica (4 8 .9 $) B P (285 S)
Citig roup (86 $)
l_VMH (17.1 $) P fize r (5 2 .5 $)
Toyota (1.64 $) .a ' U nion P a c ific <12.2 $) W al-M att (2 S 5 $ );< > ;v - y *
Las em presas de la tabla expuesta tienen en comn el ser conocidas, con productos de calidad y que deben hacerlo bien (ser com petentes) en su versin financiera, tom ado las adecuadas decisin en sus polticas de inversin y financiacin.
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La principal funcin del D irector financiero consiste en tom ar decisiones de inversin y financiacin.
LA DECISION D E INVERSION (EL PRESUPUESTO DE CAPITAL). Pasos a te n e r en cuenta por el D irector Fin anciero, an tes de proceder a la decisin de in versi n : 1.- Iden tificacin de las o p o rtu n id a d e s de in versin n o rm a lm en te rela cio n a d a s con los p ro v ecto s de in versio n e s d e capital. D ecisin de in versin = D ecisin de P resu p u esto de Capital. (La m ayora de las em presas elaboran un presupuesto anual en el que se enum eran las in versio n es aprobadas). H istricam en te las in versio n es de capital incluan solo los activos m ateriale s. A hora ha cam biado el concepto que son las siguientes: LA DECISION D E INVERSION IN C LU Y E: . - Inversin en activos inm ateriales (Investigacin y desarrollo de productos farm acuticos, l+D) . - Inversin en publicidad y marketing .(La cam paa de Gillette de lanzam iento de la maquinilla M ach 3) .-Adquisicin de m arcas y patentes registradas.
En glgunos casos los costes y riesgos son extroordinorigm ente elevgdos (Ej. Los nuevos oviones de las em presas Boeing y Airbus) Las inversiones de capital que se realizan hoy generan rentabilidades en el futuro, norm alm ente en un futuro lejano. Boeing p o r Ej. Ha invertido 7 billones de dlares con una previsin de retorno de caja (am ortizacin de lo invertido y generocin de beneficios) duronte 30 o m s aos desde que sus aviones com iencen a p resta r servicio. Los retornos de caja . deben cubrir la inversin y d e ja r un beneficio adecuado que rem unere dicha inversin. Los D irectores Financieros necesitan una form a de estim ar el valor de los futuros flujos de caa inciertos generados por los provectos de inversin de capital. Este "valor" debe ten er en cuenta: a.- Las cantidades necesarias b.- El tiem po necesario
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c.- El riesgo que se corre. C o nsecu e n te m e n te : "Si el valor de proyecto m ayor que la inversin requerida el proyecto es financieram ente atractivo" El Director Financiero debe hacer que su em presa invierta en proyectos que valgan m s de lo que cuestan. (Posible pregunta de test) Cm o deben tra b a ja r los D irectores Financieros) (O tra posible pregunta) Los Directores financieros deben trab ajar como parte de un equipo mas am plio, que incluye o puede incluir ingenieros y directores de produccin, responsables de marketing y de otras funciones em presariales. Q uin tom a la decisin fin anciera de in ve rsi n ? (otra posible pregunta) NO DEBEM OS PENSAR EN EL DIRECTOR FINACIERO COM O LA PERSONA QUE HACE INVERSIONES DE GRAN CUANTIA A DIARIO. La mayora de las decisiones de inversin son pequeas y sim ples (compra de vehculos, material informtico etc.) que aaden valor a la em presa. Este valor aadido acum ulado en decisiones de inversin pequeas (tom adas por el Director Financiero) puede ser tan grande com o el valor aadido de una gran decisin puntual pero....NORM ALM ENTE LA DECISION FINANCIERA DE INVERSION ES ADOPTADA . ACORDADA. O REFRENDADA POR LA ADMINISTRACION SUPERIOR NO FINANCIERA (El Director G e n e ra l, el Consejo de Adm inistracin, et.)
LA DECISION DE FINANCIACION: Es la segunda responsabilidad m s im portante del Director financiero. Conseguir el dinero o los recursos financieros que la em ores necesita para acom etes las inversiones v reolizgr sus oaerociones Decisin de Finoncigcinl Cm o puede una em presa conseguir d in ero? (otra posible pregunta de test) Cuando una em presa necesita dinero lo puede conseguir de una de estas formas: 1.- A cam bio de a ccio n es: prom ete la obtencin de beneficios fu tu ro s, en este caso los in ve rso res reciben las acciones y se con vierten en a ccio n ista s, (p ropietarios de una parte de la em p resa). A los in verso res en este caso se les denom ina in verso res d e ca p ita l so cia l. Son los que con trib uyen a la fin a n cia ci n o ap o rta ci n de l ca p ita l social. 1 - Por la devolucin del capital invertido in crem en tad a en una tasa de in ters d eterm in ado . En este caso los in verso res son presta m ista s, es d e c ir in verso res en deud a, deb ien d o d e vo lv erles la em p re sa e l ca p ita l p re sta d o en algn m om en to fu tu ro .
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A la decisin de optar entre financiar la deuda o el capital social se le denom ina DECISION SOBRE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL. (A qu el trm ino "cap ital" se refiere a las fu en tes de financiacin a largo plazo de la em presa, tam bin conocido com o raising ca p ita l o con secu cin de fo n d o s) Q u alternativas tienen las grandes em presas para conseguir fondos? Las em presas tienen innum erables alternativas, pudiendo em itir deuda para conseguir recursos a travs de sus inversores, o bien pedir prestado el dinero a un determ inado plazo ofreciendo segn en que casos el activo como garanta del prstam o etc.. Segn la decisin que se tom e sern las consecuencias a largo plazo que repercutan en la em presa. Es responsabilidad del Director financiero el tom ar decisiones im portantes a corto plazo, p o r ejem plo asegurarse que se dispone de dinero liquido para p a g a r facturas que venzan en prxim as sem anas, o que el dinero sobrante produzca intereses. Estas son decisiones de financiacin a corto plazo o decisiones de inversin a corto plazo. Si la em presa vende bienes o servicios es responsabilidad suya asegurarse que los clientes paguen las facturas a tiempo. Las sociedades que operan a nivel internacional tienen que realizar continuam ente transferencias de dinero de una m oneda a otra, las em presas m anufactureras deben decidir que inversiones hacer en m aterias prim as y en productos term inados. Las decisiones de financiacin e inversin (tanto a corto como a largo plazo) estn relacionadas. La cantidad de dinero a invertir determ ina la cantidad de financiacin que se necesita conseguir y los inversores que colaboran en la financiacin hoy, esperan un retorno de esas inversiones en el futuro. 8las inversiones actualidad generar retornos futuros pagar a los inversores) Vam os a ve r (figura 3.1 Pg. 82) de que modo el dinero va de los in versores a la em presa y regresa de nuevo a los in ve rso re s. En ese flujo ob servam os que el d ire cto r fin anciero ayuda a la em presa a realizar sus o p eracio nes, prin cip alm en te guindola en la tom a de decisiones adecuadas de inversin, y por otra parte negocia con los inversores (accio n istas, bancos y resto de in stitucion es y m ercados fin ancieros com o la Bolsa).
ESTUDIO DEL FLUJO ECONOMICO
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V am os a e xplicar el esq uem a: 1.- La em presa obtiene un capital de los in versores (m ed ian te acciones o prestam os) Es decir OBTIENE ACTIVOS FIN AN CIERO S.(Las acciones son activos fin an cie ro s con derechos sobre los activos reales y los beneficios que se produzcan)(Tanto las acciones como los prestam os son ACTIVOS FINACIEROS = VALORES) 2.-EI d irector fin anciero se ocupa de e stru ctu rar las op eracio nes de la em presa de modo que los activos fin an cie ro s obtenidos se tran sfo rm an en ACTIVOS REALES (m ate riales e in m ateriales) que son los que se utilizan para el fun cio nam iento de la e m p re sa.(m aq u in as, ed ificios, conocim ientos tcn ico s, patentes y m arca s..). 3.-La em presa con sus activos reales ha generado un "flu jo de ca ja ", que el D irector fin anciero deber re in v ertir, abonado, en su caso los beneficios generados o pagando los in tereses y devolviendo el capital prestad o. Es decir el "activo real" pasa a se r de nuevo "activo fin an ciero ". Tan to las acciones como los activos fin anciero s que los in verso res pueden ad qu irir y negociar se denom inan VALO RES Q UE ES UNA EM PRESA? Es una PERSONA JURIDICA. A s pu es debe tener: Una escritura de constitucin en la que se reflejar el objeto social del negocio, el capital necesario para su constitucin (financiacin) y com o se va a gestionar y dirigir. Tendr igualm ente unas clusulas que debern encuadrase dentro del marco jurdico del pas en el que se constituya el nuevo negocio. La em presa se considera residente en el pas donde se ha constituido, pudiendo presta r y ped ir presta do dinero en el mismo, actuar ante sus tribunales, pe ro no pudiendo votar a efectos electorales. UNA EM PRESA ES A EFECTOS LEGALES DISTINTA DE SUS PROPIETARIOS (accionistas): La responsabilidad de la em presa es lim itada. Esto significa que los propietarios (accionistas) no responden personalm ente de las deudas de la em presa. Si la em presa quiebra (caso de Enron y W orldCom) sus acciones perdern todo su valor pero su responsabilidad no va m as all (le e r el ejem plo 3.1 Pg. 83)
CARACTERISTICAS S.A. (control y gestin) A ccio nistas = P rop ietarios S.A . (g eneralm en te no la dirigen) Consejo de A dm inistracin (dirige la e m p re sa), nom bra d irectivo s, rep resenta accionistas, funcin = que la gestin se lleva a cabo (la S.A . m as antigua Hudson's Bay 1670) QUIEN ES EL DIRECTOR FINACIERO?
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Entendem os p o r DIRECTOR FINANCIERO a cualquier responsable de las decisiones im portantes de inversin y financiacin. Funciones del Director Financiero: R esp o n sa b le d e la po ltica fin a n cie ra y la pla n ificacin estra t g ica . A su s rd en es (co la bo ra n do con l) e st n e l Teso rero y el Je fe de Control de G estin . D irector Financiero (Chlef Financial Officer "CFO") 1. Su pervisa fun cio nes del Te so re ro y efe de Control de G estin. 2. 3. Fija estrategia fin anciera g eneral. Puede fo rm ar parte del Consejo de A dm istracin.
Funciones del Tesorero: R esp o n sa b le de la g e sti n de te s o re ra , la o b ten cin de fo n d o s y las rela cion es con los ba lan ces. N ecesita s e r una p e rso n a con fo rm a c i n en in stitu cio n e s fin a n cie ra s.fre la c i n con bco s. O tros in verso res). En em p re sa s p e q u e a s e s e l nico d ire ctivo fin a n ciero . G rand es e m p re sa s tienen Je fe de C ontrol de G estin.
Funciones del Jefe de Control de Gestin: Es e l resp o n sa b le de p re p a ra r los e sta d o s fin a n cie ro s, la co n ta b ilid a d y los im p u esto s. Es un p u esto a d ecu a d o pa ra una p e rso n a con una buena fo rm a c i n con ta b le, (g estio n a p resu p u e sto s y co n ta b ilid a d interna , fisc a lid a d ) Tesorero: ob ten er y gestionar el capital de la em presa. Jefe de Control de Gestin: A segurar que el dinero se utiliza eficientem ente. En g eneral, el te so re ro , el je fe de control de gestin y/o el d irector fin anciero son los responsables de la organizacin y la supervisin del proceso del presupuesto de capital. Los princip ales proyectos de inversin de capital tienen una relacin tan estrech a con el d esarrollo del m arketing y los productos de la em presa que requieren el apoyo de los d irectores de otras reas, as com o de la intervencin de los e sp ecialistas en planificacin estratgica de la em presa si esta dispone de
A veces la decisin final corresponde al Consejo de Adm inistracin, bien por estar as contem plado en los Estatu tos de la Sociedad, bien por costum bre o por norm ativa legal.
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Solo el Consejo de Adm inistracin tien e poder legal para anunciar un dividendo o para anunciar la emisin publica de acciones. G en eralm en te los consejos delegan la autoridad para to m ar d ecisiones de pequea o m ediana enverg adura pero casi nunca ceden el d erecho de ap robar las de m ayor trascend encia.
( Leer las paginas 86,87 88 Y 89 TRABAJAR EN FINANZAS Y LAS FINANZAS A TRAVES DEL TIEMPO)
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RESUMEN TEMA 3
La direccin fin anciera se puede d ividir en (1) la Cules son las que dos grandes los decisin de inversin o de presupuesto de capital, y (2) la decisin de fin an ciaci n . La em presa debe d e cid ir (1) cunto in vertir y en qu activos reales in ve rtir y (2) cmo en co n trar el capital n ecesario. Los activos reales son todos los que se em plean en Q u significa activo real? la produccin o en la venta de los productos o los servicios de las e m p resas. Pueden se r tangibles (equipos, por ejem p lo ) o intangibles (p ate n tes o m arcas, por e jem p lo ). Casi todos los d irecto res tom an Quines son los directores financieros? algn tipo de decisiones toman
directores financieros?
decisiones de inversin, pero algunos de ellos se especializan en las fin an cieras, como por ejem plo el te so re ro , el je fe de control de gestin y el d ire cto r fin an c ie ro . Se tra ta del objetivo fin an ciero natural de las
Por
qu
es
sensato el
que
las
em p re sas. Al conseguir el m xim o valor, aum enta la riqueza de los propietarios de la firm a , que son los accionistas. stos pueden in vertir o g astar a voluntad esa riqueza. Las fin an zas m od ernas no aprueban los intentos de in cre m e n tar el precio de las acciones por no hay un tica y la la
empresas
busquen
mximo
valor de mercado?
Es
tica
la
bsqueda
del
m edios con trarios a la tica. Pero conflicto irresolub le e n tre
mximo valor?
m axim izacin del valo r. La va ms segura hacia el increm ento del valo r com ienza con los productos y los servicios que satisfacen a los clien tes. La buena reputacin de las em presas e n tre stos, en tre sus em pleados y los dem s interesados tam b in es im p o rtan te para la rentabilidad y el valo r de la em presa a largo plazo.
57

TE M A 4 P o r qu las em presas necesitan a los m ercados fin anciero s y a las institucion es?
Pongo este ejem plo por que hace bastante hincapi en las prim eras pginas del tem a Abril de 1976: Se funda Apple C om puter, Inc. 1976: Se venden los 1978-79 M ike M akkula, el p rim er presid ente de A pple, in vierte 250.000 dlares en acciones de Apple. Los proveed ores de com ponentes le conceden a Apple 30 das Apple consigue 3,5 m illones de d lares do los in verso res de capital riesgo. D iciem bre de 1980: O ferta Apple consigue 91 m illones de d lares, despus de com isiones y pblica de venta M ayo de 1981 Abril de 1987 Principios de 1990 1994 gastos, m ediante la venta de acciones a los in verso res. Apple vende 2.6 m illones de acciones adicionales al precio de 31,25 dlares cada accin. Apple paga su prim er dividendo a una tasa anual de 0 ,12 dlares por accin. Apple lleva a cabo varios program as de recom pra de acciones. Apple em ite 300 m illones de dlares de deuda a un tipo de in te rs del 6,5% . 1996-97: Apple presenta 1996 prdidas de 740 m illones de dlares. En 1997 despide a 2.700 trab ajad o res. S eptiem bre de 1997: Com pra activos de Pow er Com puting Corp. 20 04 : Apple se sanea y es rentable gracias a productos como M ac e Pod, entre otros. Desde que em pez hasta prim er trim e stre del 2005 Los accionistas de Apple reinvierten 3.200 m illones de dlares de ganancias. As, el balance de Apple en el ao 2004 presenta unas reservas acum uladas de beneficios no distribuidos d e3.200 m illones de d lares. Este tem a se cen tra en el entorno fin anciero de la em p resa, en especial en los m ercados e in stitucion es fin an cie ras que proporcionan a las em presas la financiacin que necesitan para llevar a cabo sus in version es. Un sistem a fin anciero m oderno ofrece d ife re n tes form as de fin anciaci n, en funcin de la antigedad de la em presa, de su tasa de crecim ien to y de la n aturaleza de su negocio. Apple paga los 300 m illones de d lares de deuda a largo plazo em itid os en 1994, dejando a la com paa sin deudas a largo plazo. La com pra se fin ancia con 100 m illones de dlares de acciones de A pple. Se suspende el pago de dividendos en feb rero de 1996. Apple 1996. El dinero prestado le perm ite te n e r "la liquidez n ecesaria" para eje c u tar sus planes e stratgicos y "h ace r que la com paa vuelva a ser ren tab le".
prim eros 200 ordenadores para pagar.
en el segundo trim e stre de vende 661 m illones de deuda a in verso res privados en ju n io de

TEM A 4 P o r qu las em presas necesitan a los m ercados fin anciero s y a las institucion es?
4.2.- El flujo del ahorro hacia las em presas. Flujo del ahorro hacia la inversin em presarial en em presa a m anos de grupo cerrado de accionistas: 1.- in verso res adquieren acciones con sus ahorros personales. 2.- em presa in vierte este dinero. 3.- el negocio genera dinero. 4.- este dinero se reinvierte (esto im plica ahorro adicional en nom bre de los in ve rso re s), o se paga a los accionistas.
( ) Operaciones de la empresa
A ctiv o s R e a le s D irecto r fin a n cie ro
(1)
Inversores
(Los accionistas ahorran 6 Invierten
nunapmproM
en m arra e un gt upo cerrado
(3)
Flujo de ahorro en una gran sociedad annim a. Los ahorros de in versores de todo el m undo se dirigen a travs de los m ercados fin anciero s y de los in term ed iario s fin anciero s. Estos ah orros tam bin podran a los in term ed iario s fin anciero s a trav s de los m ercados fin anciero s o a los m ercados fin anciero s a tra v s de los in term ed iario s fin anciero s. P Ejem plo: Sr Da Vinci com pra 1000 acciones em itid as por Banco 60 dlares cada una. El banco ingresa ese d inero, y hace un prstam o a Apple de 300 m ili. D lares. Estos 60 .0 0 0 dlares no llegan d irectam en te a A pple. El ahorro de los inversores fluye a travs de los m ercados financieros y del banco, y financia capitales de em presas (Apple). Marcados
F in a n c ie ro s
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de la E m p re sa
A c tiv o s re a le s
Mercados-de bonos M arcados dw b lcn o s, de d iv isa s, etc
(u na gran so cied ad annim a)
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'. T ,
In ve rso re s de todo ol mundo
In te rm e d ia rio s F in a n c ie ro s
\ ^ 1
fondos d Inversin , rondos do ponsionw

In stitu cio n e s F in a n c ie ra s
Compaas de seguros
Bancos
EL MERCADO DE LAS ACCIONES
60

TEM A 4 P o r qu las e m presas necesitan a los m ercados fin anciero s y a las institucion es?
M ercado financiero o m ercados de capitales: m ercado en el que se em iten y se negocian activos fin an cie ro s. (Bolsa es probab lem en te m ercado fin anciero m s im p ortan te). Las e m presas al cre ce r, necesitan capital e xte rio r, por esto algunas deciden "salir a B o lsa", em itiendo acciones. Esta prim era em isin= oferta pblica de ve n ta (OPV). A cam bio de estas acciones los in verso res se con vierten en cop ropietarios de la em presa y com p artirn xitos y fracaso s. M ercado prim ario: m ercado en el que se venden las nuevas acciones em itid as por las em p resas. Em isin prim aria. M ercado secundario: m ercado en el que los in versores com pran y venden las acciones ya em itid as. Tran saccio n es secu nd arias, (no afecta en absoluto a la em presa) Los d irecto res fin anciero s definen la decisin sobre estru ctu ra del capital com o "la eleccin e n tre la financiacin por deuda o por capital propio". Estos d irectores deben conocer bien los m ercados fin an c ie ro s de todo el m undo. Bolsa Nueva York: NYSE. M ercado organizado. OTC.- o v e rth e counter.- m ercado no organizado. En el se em plea sistem a electrnico NASDAQ. En l cotizan los precios a los que se com pran y venden acciones. OTROS MERCADOS FINANCIEROS Los ttulos de deuda tam bin se negocian en m ercados fin an ciero s. La m ayora se m ueven en m ercados e xtrab u rs tile s (O TC), al igual que la deuda pblica. Acciones: dan derecho a una fraccin de la totalidad de la em presa, no tienen ven cim iento . Obligacin y otros ttulos de deuda: d ifieren segn ve n cim ien to , grado proteccin o g aranta em isor, cantidad y m om ento de pago de in tereses. M ercado renta fija: m ercado en el que se negocian ttulos de deuda. M ercado com plicado y arriesgado. M ercado de capitales: m ercados de deuda y activos a largo plazo. M ercado de dinero: M ercado para la financiacin a corto plazo g(m enos de un a o ).G ran d e s e m presas con gran respaldo obtienen financiacin em itiendo pagars fin an cie ro s o de em presa (ven cim ien to a 270 das). Los d irecto res fin anciero s operan con otros m ercados: .- m ercados fin anciero s in tern acionales (cam bio de divisa) .- m ercados de bienes (m az, ce re ale s, gas natural, e tc..) .- m ercados de opciones y otros d erivados (productos fin an ciero s que dependen de los precios de otros ttulos o bienes) Los m ercados de bienes y financieros no son fu e n te s de fin anciaci n, son m ercados donde se pueden cubrir ante diversos riesgos com erciales. Siem pre que exista in certidu m bre, los in versores estarn in teresados en negociar, e sp ecular, elim in ar riesgos y puede surgir un m ercado un m ercado que ponga en contacto am bas partes.

TEM A 4 P o r qu las e m presas necesitan a los m ercados fin anciero s y a las institucion es?
LOS INTERMEDIARIOS FINANCIEROS Interm ediarios financieros: organizaciones que obtienen dinero de los in verso res y que proporcionan financiacin a las personas, e m presas y otras organizaciones. Dos clases im portantes: fondos de inversin: renen ahorros de m uchos in versores y los invierten en una cartera de activos fin an cie ro s. V e n tajas: ofrecen al in versor d iversificacin a bajo coste con una gestin profesional. Es m s atractivo ad qu irir un fondo de inversin que poseer una cartera d iversificad a de acciones y bonos, los gestores aplican com isiones de gestin. -estos fondos tam bin co rp o rativas,. fondos de pensiones: puede ser un plan de in version es organizado por un son un paso entre el ahorro hasta las in versiones
em presario para pagar las pensiones de sus em plead os. Tam b in cu alq uier inversor puede co n vertirse en partcipe de un fondo de pensiones a iniciativa propia a trav s de una gestora o interm ed iario . .- son in version es a largo plazo, ofrecen una gestin profesional y pueden ten er im p ortan te ven taja fiscal. LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS Institucin financiera: bancos, com paas de seguros o in term ed iario s fin anciero s. INVERSO RES: in vierten .- BANCO: financia deuda que em iten em presas con esas in versio n es. El banco proporciona servicio y para cu brir costes im pone a sus deudores in te re se s m ayores de los que paga a sus d epositarios (in ve rso res, ah orrad ores). EJEM PLO : aseguradora vende pliza a in versor (asegurado). Una em presa necesita fin anciaci n, em ite deuda (pide prstam o), y el in te rm ed iario es la com paa de seguros, que aporta dinero que tiene de las plizas. Las aseguradoras deben cob rar las plizas a un precio su ficien te para cu brir gastos ad m in istrativo s, pagar reclam aciones de asegurados y g enerar beneficios a sus accionistas. Empresa m anufacturera: se dedica a producir, sus principales in versiones (acciones, obligaciones o prstam os a e m presas o a personas), se destinan a plantas, equipos y otros activos reales. LA FINANCIACIN TOTAL DE LAS EMPRESAS ESTADOUNIDENSES
(
10 ,3 % )
Otros
Familias
{ . %}
69
Resto de mundo
(
24 .6%)

TEM A4 P o r qu las e m p resas n ecesitan a los m ercad os fin an cie ro s y a las in stitucio n es?
R estadelrn lindo.
Fam ilias
' Fondos d a ' hyfein etc,

(23,2%) '
Compaas 'de1se^Sros:
" ' "{7,6%) J
:Fodas de. pensionas

.(17,4%)
Bancos o intltucionos do Ahorro'
Fuente: Junta da Directores de la Agencia Tributaria, Divisin da Investigacin y Fstadfetlca, labia Contable del I lulo de
4.3
Las funcIohesê^l& Vrnerci^BF^fr^ftcieros v los in te rm e d ia rio s.
Adem s de o fre ce r fin anciacin a e m p re sas y can alizar ah orro hacia la in versin real tienen o tra s fun cio nes. .- tra n sfe re n c ia de d in ero a tra v s del tie m p o . .- los p re stam istas tran sp o rtan el d inero hacia el futu ro y los p restatario s hacia el pasado. Hay gente que a h o rra , y ob tien e su d inero con in te re se s a p o sterio r, y hay gente que necesita dinero de in m ed iato para re alizar algo. Los j ve n e s que ahorran para su ju bilacin tran sp ortan el dinero a 30 aos en el futu ro con fondos de pensiones, red uccin del Riesgo y d ive rsific a c i n . .- cuand o co n tratam o s pliza de seguro para nuestra vivien d a, red ucim os riesgo de su frir los e fecto s de un robo, incendio, etc. La aseguradora red uce su riesgo em itien do m ile s de plizas (p ara co m p e n sar prdidas) y no so tro s co m p artim o s riesgos con m iles de pro p ietario s. fo n d o s sobre un n d ice : fondo de in versin que posee cien to s de ttu lo s ( no tienen el por qu in clu ir to d as las varie d ad e s de accio n es del m ercad o ). Si el in verso r invierte en e ste tipo de fondos se d ive rsifica. la liq u id e z, (los m ercad os y los in te rm e d iario s tam b in ofrecen liquidez)
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TEM A 4 P o r qu las e m p resas n ecesitan a los m ercad os fin an cie ro s y a las in stitucio n es?
liquidez: capacidad de ve n d e r o in te rcam b ia r a co rto plazo un activo por d inero al contado. o frecen la posibilidad de re cu p e ra r nuestra in versi n . La liquidez es m uy im p ortan te en caso de urgencia (las acciones co tizad as son lquidas ya que se negocian co n tin u a m e n te en bolsa; los fondos de in versin se pueden co n ve rtir en acciones de e fe ctivo de inm ed iato). (las casas y los condo m inios (sd ad es. C d ad es., aso ciacio nes, e tc ..) no con stituyen activos lquidos en situacin de pnico. el mecanismo de pago. Pagan todo al contado es m uy incm odo, para eso ten em o s cu e n ta s co rrie n te s, ch e q u e s, ta rje ta s, tra n sfe re n cia s, etc.. (se pueden co m p rar accio n e s en el M ercad o de Dinero y e m itir ch eq u es sob re este fondo) la informacin que ofrecen los mercados financieros. la in form acin de los m ercad os fin an c ie ro s es m uy im p o rtan te para el trab ajo del d ire cto r fin an cie ro . Estos m ercad os o frecen inform acin acerca de precios de bienes y tipo de intereses de las obligaciones que se negocian, para co m p arar. tam b in o frecen inform acin sob re el valor de las em presas. Un aum ento de precios de m ercad o co n stituye una seal positiva que los in verso re s tran sm iten a los d ire ctivo s. Las com p ensacion es de los d irectivo s estn relacio nad as con precio de accio n e s, as se alin ean sus in te re se s (d ire ctivo s y accio n istas). Tabla tipo in te r s de los em isores de m xim a calid ad. 24/0 4 /2 0 0 5 ._________________ AAA AA A BBB BB B 4 .84 4 .95 5.11 6 .0 4 6.68 7.61 G rado de inversin "B u e n a" "bonos b asura" "b o no s b asura" Pueden e m itir obligaciones a 10 aos
4.4.- La Maximizacin del Valor v el Coste de Capital. O bjetivo financiero de la em presa: m axim izar el valo r actual de m ercad o de las in version es de los accio nistas. Ejem plo 4.1: Las acciones de Fast- Track se negocian a 20. Esta em presa invierte 3 por accin en tecnologa W ifi, tecnologa de alto riesgo pero revolucionaria. Los inversores son conscientes del elevado riesgo al fracaso, pero la tecnologa est en auge. La posibilidad de obtener en futuro beneficios equivale a 6 por accin. El Valor Aadido neto es 6-3=3 por accin, y el precio de la accin se increm entar de 20 a 23 . Un in ve rso r p re viso r, se da cuenta del riesgo y decide ve n d e r sus acciones. Las ven de a 2 3 , ob tien e el v alo r a adido del p ro yecto , pero no co rre el riesgo, lo
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TE M A 4 P o r qu las em presas necesitan a los m ercados fin anciero s y a las institucion es?
tran sfie re a otro in ve rso r. Hay in versores d ispuestos a so p o rtar m s riesgo (pagan 23 por accin). El coste de Oportunidad del capital. Los d irecto res fin anciero s exam inan los m ercados fin an ciero s para m edir o estim ar el coste de capital de los proyectos de inversin de la em presa. Coste de capital: tasa m nim a de rentabilidad de los proyectos de inversin de la em presa. Los proyectos de inversin que ofrecen ren tabilidades su p erio res al coste de capital aaden valo r a la em presa, los que ofrecen rentabilidades in ferio re s al coste de capital carecen de in te r s desde el punto de vista fin anciero .
Invertir
Alternativa: Pagar al contado a los acdonistas
Los acdonistas invierten por si mismos
"Tasa de rentabilidad superior": se trata de una tasa de rentabilidad esperada m ayor que la rentabilidad que los in ve rso re s podran o b tener invirtiend o en in version es alte rn a tiva s del mism o nivel de riesgo. Ejem plo: el proyecto W ifi tiene m ism o riesgo que las acciones de otra com paa de alta tecnologa en crecim iento su rentabilidad esperada de las acciones de esas em presas es del 15%. Si proyecto W ifi ofrece una rentabilidad esperada de 20% , el proyecto ofrece valor. Cuando el d ire cto r fin anciero in vierta con una tasa de rentabilidad su p erio r, los accionistas le apoyarn y el precio de las acciones su bir. Si in vierte a tasa de rentabilidad in fe rio r, caer el precio de las acciones y los accionistas querrn recu perar su dinero para in vertirlo por su cu enta. * * la rentabilidad esperada de las in versio n es en los m ercados fin anciero s d eterm ina el coste de capital de las in versio n es e m p re sa ria le s.** Cuando em presa in vie rte , los accionistas pierden m ercados fin an c ie ro s: coste de oportunidad. Por lo g eneral, el coste de oportunidad del capital no es el tipo de inters que la em presa paga por un prstam o bancario o una pliza de seguros. la oportunidad de in ve rtir en

TEM A 4 P o r qu las em presas necesitan a los m ercados fin anciero s y a las institucion es?
Si la em presa hace una inversin de riesgo, el coste de oportunidad es el rendim iento esperado que pueden e sp e rar los in verso res en los m ercados fin anciero s con el mismo nivel de riesgo. El rendim iento esperado de los ttulos de riesgo suele ser su p erio r al tipo de in te r s sobre los prstam os corp orativos.
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RESUMEN TEM A 4
En ltimo trm ino, la fuen te de financiacin son D e dnde proviene la financiacin de las empresas? los ahorros de las personas. Los ahorros fluyen a travs de los mercados Entre fondos financieros los de y de los se de
intermediarios. encuentran los
interm ediarios inversin, los
pensiones y las instituciones financieras, como los bancos y las com paas de seguros.
Es sencillo, las em presas necesitan acceder a la financiacin para poder innovar y crecer. Un sistema P or qu las em presas no financieras necesitan a los mercados financieros m odernos y a las instituciones financieras? financiero financiacin em presa y m oderno ofrece de de distintos tipos de
dependiendo la naturaleza
la antigedad de la su negocio. Por
ejem plo, una em presa de alta tecnologa, cuando em pieza, buscar la financiacin en el capital riesgo. Por el contrario, una em presa madura confiar ms en el mercado de bonos.
Q u
sucede
si las
una
empresa En ese caso, la em presa est ahorrando en
financia reteniendo dinero
inversiones reinvirtiendo generan sus
el beneficio de sus accionistas,
que
operaciones?
Los fondos de inversin y los de pensiones permiten Cules son las de ventajas los fondos ms a los inversores diversificarse en carteras gestionadas de pensiones ya que los
importantes
de de m anera profesional. Los fondos ofrecen adem s ventajas fiscales,
inversin y de pensiones?
67
rendim ientos de las inversiones no pagan im puestos hasta que se retira el fondo del plan.
Las instituciones financieras ayudan a canalizar el ahorro Cules son lasfunciones de los hacia las inversiones corporativas y
relacionan a los prestam istas con los prestatarios, Proporcionan liquidez y oportunidades de
mercados financieros?
diversificacin a los inversores. La intervencin en los m ercados financieros proporciona muchsim a inform acin a los directores financieros.
Las
instituciones
financieras
realizan
muchas
funciones sem ejantes, pero de m anera diferente. Canalizan el ahorro hacia la inversin corporativa y Las instituciones financieras actan como intermediarias entre los prestam istas y los prestatarios. Los bancos tam bin ofrecen liquidez a los depsitos y, por supuesto, desem pean un papel especial en los sistem as de pagos de la
tienen funciones diferentes?
econom a. Las com paas de seguros perm iten a los titulares de las plizas com partir los riesgos.
El coste de capital es la tasa mnima de rentabilidad de Cm o identifica el director las inversiones de capital. Es un coste de
oportunidad, esto es, la tasa de rentabilidad que los inversores podran ganar en los mercados
financiero el coste de capital que consigue la em presa?
financieros. En las inversiones de capital seguras, el coste de oportunidad equivale al tipo de inters de los ttulos de deuda seguros, como las obligaciones de em presas de alta calidad. En las inversiones de capital con ms riesgo, el coste de oportunidad es la
tasa de rentabilidad esperada de los ttulos ms arriesgados, como por ejem plo las inversiones en Bolsa.
69
Apuntes realizados por: Mara J e s s Rodrguez De Llago Revisados por: Juan Antonio Trujillo Exposito
GRADO EN ADE

TE M A 5 El valo r del dinero en el tiem p o.
5.1.- LOS VALORES FUTUROS Y EL INTERS COM PUESTO. Valor futuro: in crem en to que exp erim enta una inversin despus de generar in tereses. Inters com puesto: in tereses obtenidos que generan a su vez nuevos in te re se s.(ve r tabla y figura 5.1 pgina 117). Inters sim ple: in te r s que se gana so lam ente sobre la inversin original; no se ganan in tereses sobre in tereses. Inters= tipo de in te r s x in te r s inicial. 100 a 6% de inters^ 100 x 0,06= 6 de in tereses. Valor de la inversin despus de un ao = inversin inicial x (1+r) Valor futuro de la inversin = inversin inicial x (1 + r ) donde t= n5 de aos.
Ejemplo^ 100 a 6% d uran te 3 aos= 100 x (1 + 0 ,0 6 )3 * * G an ar in te re se s sobre in te re se s se denom ina "cap italizar a in te rs com p uesto ". * * Si solo se calculan in tereses de la inversin original se d enom ina in ters com puesto. VALOR INVERSIN AL CABO DE t PERIODOS= INVERSIN + (1 + r ) * * * ve r tabla 5.2 pgina 118 y h ace r/le e r ejem plo 5.1 El in te r s com puesto no se lim ita al d inero, los silvicu lto res calculan la tasa com puesta de crecim ien to de rboles y los dem grafos tasa com puesta de crecim iento de poblacin. 5.2.- LOS VALORES ACTUALES Cunto debem os in ve rtir ahora para te n e r 106 a final de ao? SI r= 6%=0,06 por uno. VALOR FUTURO VALOR A C T U A Ld + r)' 106
= 100
(1+0,06)
El valor actual de un pago futu ro a t periodos de distancia eq uivale a : V alo r futu ro despus de t periodos V alor actual= d + r )' Para calcular el valo r actual descontam os del valo r futuro el tipo de in te rs "r". A este clculo se le llam a: "FLU JO DE CAJA DESCONTADO" (DCF o FCD). Al tipo de in te r s "r", se le denom ina "TASA DE DESCU EN TO ". El valo r actual dism inuye a m edida que los pagos fu tu ro s se prolongan.
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TEM A 5 El valo r del dinero en el tiem p o.
Calcular cuanto dinero tendrem os en un futuro= inversin x (1 + r ) ** le e r/ h a c e r ejem plo 5.2 pgina 120 Pago futuro Calcular valor actual (VA) de pago futuro = .................................................., cuanto ms (i + r Y tiem po tengam os que e sp e rar el dinero m enos vale hoy. Factor descuento^ m ide el valo r de 1 unidad m onetaria que se recibe en el ao t. 1
(i + r Y EJEM PLO 5.3 En 1995, Coca-Cola E nte rp rise s necesitaba pedir un prstam o de mil m illones de dlares durante 25 aos ap ro xim ad am ente. Lo hizo em itiendo pagars, cada uno de los cuales prom eta que pagara 1.000 $ a su poseedor al trm ino de 25 a os1. El tipo de in ters del m ercado en ese m om ento era del 8 ,53 por ciento. C unto hubiera pagado usted por un pagar de la em presa? VA = 1.0 00 x 1 1.000 x 0,129 2 = 129,20 (1 ,0 8 5 3 )25 EJEM PLO 5.4 Kangaroo A utos ofrece un crdito sin in te re se s por un autom vil de 10.000 $. El com p rad or paga 4.0 0 0 $ al contado y luego el resto al t rm ino de 2 aos. Tu rtle M otors, con sede al lado de Kangaroo, no ofrece crd itos sin in te re se s, pero le hace una deduccin de 500 dlares sobre el precio. Si el tipo de in te r s es del 10 por ciento, qu em presa ofrece la m ejor oportunidad? Sin Crditos = 10.0 00 - 500 = 9.500 VA = 4.000+ 6 .00 0 x 1
( 1 , 1 0 )2
4 .0 0 0 + 4 .9 5 8 ,6 8 = 8.958.68
Calcular tipo de inters. 129,20 x (I + r)25= 1.0 00 (1 +r)= 25V 7,74 =1,0853 ( I + r )25 = 1 .0 0 0 .0 0 = 7,74 129,20 r = 0,0 8 5 3 8,53%
5.3.- LOS FLUJOS DE CAJA MLTIPLES Cuando se hacen m uchos pagos= c o m e n te flu jo s d e caja. Cuando calculam os el valo r actual de un flu jo de caja futu ro e stam os preguntando cunto vale ese flujo hoy. Si hay m s de un flujo de caja futu ro , lo nico que ten em o s que calcular es cunto vale hoy cada uno y luego su m ar los valo res. El VA (valor actual) de una serie de flujos de caja fu tu ro s es la cantidad que ten dra que in ve rtir para g e nerar esa co rrien te.
72

TEM A 5 El v alo r del d inero en el tiem p o .
** ejem plo 5.6 de pgina 126 Suponga que la com pra del o rd enador puede re tra sa rse o tro ao m s, y que pueda h acer un te rc e r d epsito de 1,0 0 0 $ al final del segundo a o . D e cu n to d inero dispondr d entro de 3 aos? 1 .200 $ X (1 ,0 8 )3 = 1 .5 1 1 ,6 5 $ 1 .400 $ X (1 ,0 8 )2= 1 .6 3 2 .9 6 $ 1 .000 $ X (1 ,0 8 ) = 1 .0 8 0 ,0 0 $ V alo r fu tu ro to tal = 4 .2 2 4 ,6 1 $ 1.400$
1 .0 0 0 $
1.200 $
................. ' Ao
3 1.080;00 S
1 .6 3 2 ,9 6 $ 1 .5 1 1 ,6 5 $ =
Ao Valor futuro en el ao 3 1.000 $ x 1,08

1.400 $ X {1 ,0P.f 1 .2 0 0 $ x (1.08)3
4.2?4,61 $ :
Para e n co n tra r el v alo r de una se rie de flu jos de caja en una fecha fu tu ra, calcule cu nto valdr cada flu jo de caja en esa fecha y luego sum e esos v alo re s fu tu ro s. Com o ve rem o s ah o ra , un principio sim ila r de sim ple adicin se aplica al clculo del v alo r actual Ejem plo 5.7 de pgina 127. Concesionario de coch es le da a eleg ir e n tre pagar 1 5.5 0 0 $ por un autom vil n uevo o un plan de pagos, con un pago inicial de 8 .0 0 0 $ y dos cu o tas de 4 .0 0 0 $ d u ran te los dos a os siguientes. Q u es m e jo r? A n te s de le e r e ste cap tu lo , quiz haya com p arad o los pagos to ta le s segn los dos planes, el de 1 5.5 0 0 $ y el de 16.0 00 $ con el plan de pagos, pero ahora sab e que esta com p aracin es e rr n e a, porque no tie n e en cu enta el v alo r del d inero en el tiem p o . Por ejem p lo , el ltim o pago de 4 .0 0 0 $ le resulta m enos costoso que pagar 4 .0 0 0 $ ah o ra. El co ste verd ad ero del ltim o pago es el valo r actual de 4.0 0 0 $ . Suponga que el tipo de in te r s que puede g anar haciendo in versio n es sin riesgo es del 8 por cie n to . Suponga que elige el pago en cu o tas. Com o lo revela la lnea tem po ral de la Figura 5 .7 , el valor actual de los tre s flu jo s de caja del plan es de: Dado que el v a lo r actual de los tre s pagos es in fe rio r a 15 .5 0 0 $ , el plan de pagos es, en realid ad , la alte rn a tiva m s e con m ica. V alo r Actual Pago inm ed iato Segundo pago T e rc e r pago 8.00 0 $ 4 .0 0 0 /1 ,0 8 $ 4 .0 0 0 /(1 ,0 8 )2$ = 8 .0 0 0 ,0 0 $ = 3 .7 0 3 ,7 0 $ = 3 .4 2 9 ,3 6 $
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INTRODUCCION A LAS FINANZAS

TEM A 5 El valo r del d inero en el tiem p o.
V alo r actual total
= 1 5 .133 ,06 $
El v alo r actu al del plan de pagos eq uivale a la cuanta que n ecesitara in ve rtir hoy para cu b rir los tre s pagos fu tu ro s. Lo com p robarem os. He aq u los cam b ios de su saldo bancario cuand o haga cada pago: Saldo Inicial 1 5 .1 3 3 ,0 6 $ 7 .70 3,70 4 .0 0 0 ,0 0 Saldo - R estan te 7.1 3 3 ,0 6 $ 3.7 0 3 ,7 0 0 Saldo a Fin = de ao 7 .7 0 3 ,7 0 $ 4 .0 0 0 ,0 0 0
Ao 0 1 2
- Pago 8 .0 0 0 $ 4 .0 0 0 4 ,0 0 0
+ lntereses 5 7 0 ,6 4 $ 296,30 0
5.4.- LOS FLUJOS DE CAJA IDNTICOS: PERPETUIDADES Y ANUALIDADES. Anualidad: flu jo de caja id n ticos con la m ism a periodicidad y con ven cim iento d efinido. Perpetuidad: se rie de flu jo s de caja id nticos que no te rm in an nunca. COM O CALCULAR PERPETUIDAD Pago al contad o perpetuid ad = tipo in te r s x va lo r actu al. C= r x VA Pago al contad o de una perpetuidad= =
. , , c pagoalcontado -------------r int eres
No confundir: pago de 1 al final de un ao tie n e VA = -(i+ r ) - perpetuid ad.- VALO R = .
-esta frmula nos proporciona el valor de una corriente regular de pagos que com ienzan al cabo de un ao a partir de hoy. CASOS: 1.- Perpetuidad que genera 1 al final de cada ao. Valor actual=
2.- Perpetuidad que empieza a generar 1 a partir del ao 4. Valor actual= x -- =---- - -
r (1 + r)
r(l + r)
3.- Anualidad a t aos.- Valor actual anualidad de t aos= C (pago) (------ - - )
r r(l + r)
A la expresin ( -------- - ) se le denom ina FACTOR DE ANUALIDAD= valor actual de una
r r(l + r )
anualidad de 1. * * ejem p lo 5 .8 de pgina 130, 5.9 de pgina a 1 3 1 ,5 .1 0 y 5 .1 1 d e pgina 132_____________________________ EJEM PLO 5.8 Kangaroo A uto s o fre ce un program a de pago fcil co n siste n te en 4 .0 0 0 $ al ao al t rm in o de cada uno de los 3 aos sig u ien tes. P rim ero , hagam os los clculo s d espacio, y com p ro b arem o s que
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TEM A 5 El valo r del dinero en el tiem po.
si el tipo de in te r s es del 10 por ciento, el valo r actual de los tre s pagos es de 9 .9 4 7 ,4 1 $. La lnea tem p o ral de la Figura 5.9 m uestra estos clculos. Se calcula el valo r actual de cada flujo de caja, y luego se sum an los tre s valo res actu ales. Sin em bargo, la f rm u la de la anualidad es m ucho ms rpida: V alo r actual = 4 .0 0 0 $ X 1 0,10 1 0 ,10(0,10 ) 3
4.000.T
= 4 .0 0 0 x 2 ,4 8 6 9 = 9 .9 4 7 ,6 0
1,000,,
! 4.000 i
; (1.1o ?7 ; r 4JX : <1.10f :
EJEM PLO 5.9 En agosto de 1998, tre ce afortu nados m aquinistas de Ohio com praron boletos de lotera de la P ow erb all y ganaron la cifra record de 2 9 5 ,7 m illones de dlares. (El m iem bro d ecim ocuarto del grupo decidi en el ltim o m inuto ap ostar por su cu enta a sus propios n m ero s.) Suponem os que los ganadores recibiran fe licitacio n e s in slitas, buenos d eseos y peticiones de dinero de docenas de obras ben ficas, de fa m iliare s y de nuevos am igos. Como re sp uesta, podran haber sealado que el valo r del prem io no era re alm ente de 295 ,7 $ m illones. Dicha cantidad se pagara en 25 an ualid ad es iguales de 11,8 28 $ m illones cada una. V A - 1 1 ,8 2 8 $ X fa cto r de anualidad a 25 aos = 11.828 x 12 .905 7 = 152.6 m illones (va lo r actual) 11.828.T 0 ,0 5 9 = 1 2 ,9 0 5 7 0 ,0 5 9 (0 ,0 5 9 )2 :
Los ganadores pudieron elegir entre coger los 295 ,7 $ m illones a lo largo de 25 aos o recibir la cantidad total de 152,6$ m illones al principio. EJEM PLO 5.11 Una casa cuesta 12 5.00 0 $, que el com prador contribuye (paga al contado) con el 20 % de ese precio, es decir, con 2 5 .0 00 $ y que tom a el resto de una institucin fin an ciera, como la caja de ah o rro s de su localidad. Cul es la cuota m ensual apropiada? V alo r actual = pago hipotecario X fa cto r de anualidad de 360 m eses = 100.00 0 $
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TEM A 5 El valo r del dinero en el tiem po.
Pago hipotecario =
1 0 0.0 0 0 $ Factor de anualidad de 360 m eses
100.000
i 0,01 i 0 ,0 1 (0 ,0 1)3'
lo a o o q
9 7 ,2 1 8
Ao 1 2 3 4
Sido.inicios ao 1.000,00$ 784,53$ 547,51$ 286,79$
Int. ptes. Sido fin ales ao 100,00$ 78 ,45 $ 54 ,75 $ 28,68 $
Pago fin ale s ao 315,47 $ 315,47$ 315,47$ 315,47 $
A m ort. Prstam o 215,47 $ 237,02 $ 260.72 $ 286,79 $
Sldo.p te. 784,53$ 547,51$ 286,79$ 0$
Las anualidades prepaeables. Las f rm u las de perpetuidad y anualidad nos m uestran el valo r de una co rrien te de pagos al contado que com ienza un periodo m s ad elante desde hoy. Anualidad prepagable: serie de flu jo s caja que com ienza in m ed iatam en te. Valor actual de una anualidad prepagable= (1 x r) x VALOR DE UNA ANUALIDAD. El valor futuro de las anualidades. A ho rram os 3000C al ao con r=8% anual, cu n to valdrn de dentro de 4 aos? (3000 x (1 + 0 ,0 8 )3 )+(3000 x (1 + 0 ,0 8 )2 )+(3000 x (1+ 0,08)) + 3000= 13518 A horro ao 1 ahorro ao 2 ah orro ao 3 ao 4 Se podra calcular de otra m anera: .- calculam os el V A (valo r actu al) de esta anualidad a 4 aos:
VA=3000 x ( 1 -------------- -------- r )= 9.936 euros
0.08 0 .08( 1 + 0 .08)4
.- ah ora: cu n to ten d r d entro de 4 aos con r=0,08 si in vierto 9936C? 9 .9 3 6 x (1 + 0 ,0 8 )4 = 13.518 **h e m o s calculado el VA y luego m ultiplicado por (1 + r ) . (I + VALOR FUTURO DE UNA ANUALIDAD DE 1 A UN AO =VA ANUALIDAD x (1+r)' = [ - EJEM PLO 5.12 _ i ]
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TEM A 5 El valo r del din ero en el tiem p o.
su ju b ila ci n , necesitar 5 0 0.0 0 0 $ para d isfru tar del nivel de vida que d esea. C unto debe ah o rrar cada ao e n tre ahora y el m om ento de su ju bilacin para alcanzar ese ob jetivo fu tu ro ? Supongam os que el tipo de in te r s es del 10 por ciento an ual. Tie n e que calcular qu m agnitud debe te n e r la anualidad del dibujo in fe rio r para o fre ce rle un valo r fu tu ro de 500.00 0 $.
VALOR FUTURO DE UNA ANUALIDAD = [(1+ ? ) " * ]
(1 + ?')
OJO
~ 1 = 1 1 6 3 91
C x 1.1 6 3 ,9 1 = 5 0 0.00 0
C= 5 0 0 .0 0 0 /1 .1 6 3 ,9 1 = 4 2 9 ,5 9 ao. (lo que hay que ing resar para que
a los 50 aos tengam os 500.00 0) Se da por supuesto que la anualidad es pospagable (fin al prim er period o). Si el p rim er flujo se produce in m e d iatam e n te : .- VALOR FUTURO ANUALIDAD PREPAGABLE= VALOR FUTURO ANUALIDAD POSPAGABLE x (1+r) * *e je m p lo 5 .1 3 de pgina 137. 5.5.- LA INFLACIN Y EL VALOR DEL DINERO EN EL TIEM PO Inflacin: tasa a la que au m entan los precios. PE: El banco ofrece pagar 6% sob re cu entas de ah o rro : 60 por cada 1000C. Este banco fija la cantidad de d lares que paga, pero no asegura la capacidad adquisitiva que ten dr ese d inero. Si la inversin aum enta en un 6 % pero el precio de los bienes y servicio s aum enta un 10% salim os perdiendo. LOS FLUJOS DE CAJA REALES Y NOMINALES: el in cre m e n to del nivel general de los precios significa que el poder ad quisitivo del dinero se reduce (co m p rar m enos bienes y servicio s con m ism a cantidad de dinero por que stos son m s caro s). El seg uim iento del nivel general de los precios m ediante d istinto s ndices de precios =IPC. El IPC de un ao a otro mide la tasa de in flacin .
Econom istas hacen re fe re n cia: .- dlares corrientes o nom inales: cantidad real de d lares que hay ah ora. .- dlares constantes o reales: poder ad quisitivo de esos dlares. PE: en 1990 con tratam o s una hipoteca a 800 euros m ensuales y en 2004 seguim os pagando 800 eu ros. S el IPC ha au m entad o un 1'42 , cul es la cuota m ensual de 200 4 en reales de 1990? 800/1'42= 562 EJEM PLO 5 .14
77

TE M A 5 El valo r del d inero en el tiem p o.
En 2004 la preocupacin se extend i al subir el precio de la gasolina sin plom o a 2,0 3 $ el galn. Los m otoristas echaban la vista atrs 20 aos antes cuando pagaban slo 1,19 $ por galn. Pero, cu n to ha variad o el precio real de la gasolina desde e n to nces? Com probm oslo. En el ao 200 4 el ndice de precios al consum o era 1 ,81 veces su p erio r al de 1984. Si el precio de la gasolina hubiera subido com o la inflacin costara 1,81 X X 1,19 $ = 2,15 $ por galn en 2004, Es d ecir, el coste de la gasolina hace 20 aos pero m edido en trm in o s de los dlares del 2004 en lugar de en los dlares de 1984. A s, 20 aos d espus el precio real de la gasolina ha dism inuido de 2,15 $ el galn a 2 ,03 $, una cada del 6 por ciento.
11
- i- i r.
Fuente: Los clculos de los autores utilizan los datos de E.Dimson. RR. Marsh, y M. Sataunton. M im pfi a f (he Opiimist: 101 Year o Global Investment Returns (Princeton, NJ: Pinceron University Press, 2002).
LA INFLACIN Y LOS TIPOS DE INTERS Tipo de inters nominal: tasa a la que crece el dinero que se in vierte. PE.- d epositam os 1000 a un tipo de in te r s nom inal del 6%. Al fin al del ao ten d rem o s 1000 x 1.06= 1060. Si la inflacin es del 6% 1 0 0 0 .r(l + in t e r e s o m in / ) _ 1000r(l + 0 .0 6 ) _^qqq (\ + t a s a in la c io n ) (1 + 0 .0 6 )
V alo r inversin=
Si el tipo de in te r s nominal= 6% , e inflacin = 6% , el TIPO IN TERS REAL= 0. Tipo inters real: tasa a la que se in crem en ta el poder ad quisitivo de las in version es. 1+ tipo in te r s nom inal 1+ tipo in te r s real= 1+ tasa de inflacin
PE: si in te r s nom inal = 0.0 6 e inflacin =0.02 in te r s real?
+ (1 + 002)
q ' 039
por uno= 3'9 %
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O tra m anera de calcularlo, pero no tan exacta es: In te r s ap roxim ad am ente) LA VALORACIN DE LOS PAGOS REALES AL CONTADO Si la tasa de in te r s nom inal es 10%, cunto debem os in ve rtir ahora para te n e r 100 en un ao? ^ ^ - = 9 0 '9 1 l + 0'l real= in te r s nom inaltasa de in flacin . = 6-2= 4 (no igual,
.- si la inflacin esperada fuera del 7% el valor real de 100 es 100 que realm ente valen 93'4 6 euros. 1+ tipo inters nominal 1 + tico de inters real= l+ tipo inflacin .- inters real = 1'028-1= 0'028 por uno o 2'8 % Si a los 93 '4 6 le descontam os el 2'8 %= 9 0'91
1'07
= 93'46, en tonces ten drem os
= ^ ^ = 1 '0 2 8
ro7
EJEM PLO 5.15 En 2005, en los Estados Unidos el tipo de in te r s sobre deudas a 1 ao del gobierno era del 5,1 por ciento ap ro xim ad am e n te . La tasa de inflacin era del 3 por ciento.
1 + tico de inters real=
----------------
1+tioo de inters nominal = ^ ^ = 1 '0 2 0 4 = 2.04%
ro3
l+ tipo inflacin Recordad: flujos de caja en euros co rrie n te s se d escuentan segn el tipo de in ters nom inal, los flujos de caja reales se descuentan segn el tipo de in te r s real. M ezclar flu jo s de caja nom inales con tipos de d escuento reales es im p erd onab le. Real o nom inal? Todos los clculos que se hacen del VA (valo r actu al) en t rm in o s nom inales se pueden hacer tam bin en trm ino s reales y vice ve rsa. 5.6.- TIPO DE INTERS EFECTIVO ANUAL El tipo de in te r s adem s de anual, a veces puede fijarse en das, m eses, aos, e tc,... lo im portante es m an tener la coherencia entre el tipo de in te r s y la cantidad de periodos.
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TEM A 5 El valo r del dinero en el tiem p o.
Tipo de inters efectivo anual: tipo de in te r s que se anualiza em pleando el in ters com puesto. * * s i pide un prstam o de 100 a una em presa de ta rje ta s de crdito al 1% m ensual d uran te 12 m eses, d evolvem os: 100 x (1+ 0.O I ) 1 2 1% es equivalen te al TIPO INTERS EFECTIVO AN UAL o tipo in ters com puesto anual de 12'68% . 1+tasa inters efectivo anual= (1+tasa m en su al)1 2 = (1+ tasa trim estral)4 =(1+ tasa se m estra l)2 Cuando com p aram os tipos de in te r s, lo m ejor es utilizar tipos efectivos anuales. A veces, a corto plazo los tipos se anualizan m ultiplicando la tasa por periodo por la cantidad de periodos al ao= tipo de inters nom inales. Tipo de inters nominal (TIN)= tipo de in te r s que se anualiza utilizando el in te rs sim ple, ejem plo an te rio r tarje ta crdito^ 1% m ensual x 12 meses= 12% .-SI el TIN de em presa de crdito es del 12% , Cm o ser el tipo de in ters efectivo anual? 1.- Hacem os 12/ cantidad periodos, en tonces como era m ensual hacem os 12/12=1 % m ensual 2.- ahora calculam os el tipo de in te r s com puesto anual 1+ tipo in te r s efectivo anual= (l+ tipo m e n su a l)1 2 = 1'1268 Por lo que el tipo de in te r s efectivo anual es de 0 '126 8 por uno, o 12'68% T IN Tipo inters efectivo anual= (1 + ------ ) '"-1 m EJEM PLO 5.17 Durante las dcadas de 1960 y 1970, las norm as fe d e ra le s lim itaron los tipos de in te rs (TIN) que los bancos podan pagar sobre las cu entas co rrie n tes. Los bancos ansiaban captar d ep ositantes y buscaban m aneras de au m e n tar los tipos efectivos de in ters que era posible pagar segn las n orm ativas. La solucin consisti en m an te n e r el m ism o TIN , pero calcular los in tereses sobre los depsitos con m ayor fre cu e n cia. A m edida que los in tereses se capitalizan en in tervalos cada vez m s cortos, pasa m enos tiem po an tes de que se pueda g anar in tereses sobre el inters. En con secu encia, el tipo de in te r s efectivo anual au m e nta. La Tabla 5.8 m uestra estos clculos, suponiendo que el TIN m xim o que el banco poda pagar era el 6 por ciento. (En realidad, era algo m enor, pero el 6 por ciento es un bonito nm ero redondo para u tilizar como ejem p lo .) En la in fe rio r, puede com probar que los bancos pudieron au m en tar el tipo de in ters efectivo sen cillam en te calculando los in te re se s con in tervalos m s fre cu en tes. El paso final consisti en pagar los in te re se s en flujos continuos, y no en in tervalo s fijos. Con la capitalizacin continua, 1 $ aum enta y se con vierte en e elevado a TIN , donde e = 2,718 (una cifra que le puede ser fam iliar, porque es la base de los logaritm os n atu rales). As, si deposita 1 $ en un banco que ofrece un tipo de in te r s con capitalizacin continua del 6 por ciento, su inversin al final del ao ser de (2 ,7 1 8 ) = 1,0 61 8 37 $ , un poco m s que si los in tereses se capitalizaran d iariam en te.
, donde m son perodos que corresponden a un ao.

Perodo de 1 ao Sem estral Trim estral M ensual Sem anal Diario Continuo
Perodos 1 2 4 12 52 365
Tipo de Inters por periodo 6% 3 1,5 0,5 0 .1 1 5 3 8 0,0 1 6 4 4
Factor de Crecim iento de Tipo Efectivo los Fondos invertidos 1.06 1 ,0 3 2= 1,0609 1,0 1 5 4 = 1 ,061364 1 ,0 0 5 12 = 1,0616 78 1 ,0 0 1 1 5 3 8 52= 1,061800 1 ,0 0 0 1 6 4 4 365= 1,061831 E06= l.061837 Anual 6,0000% 6,0900 6,1364 6,1678 6,1800 6,1831 6,1837
Capitalizacin por Ao
Todas estas inversiones tienen un TIN del 6%. pero m ientras m avor se capitaliza ese inters. m avor es el tipo de inters anual CALCULADORAS FINANCIERAS N = nm ero de periodos 1= tipo de in ters de cada periodo. N 1 PV FV PM T N m ero de periodos. Tipo de in te r s de cada periodo. V alo r A ctual. V alo r Futuro. A nu alid ades.
81
RESUMEN TEM A 5
Una inversin de 1 $ colocada a un tipo de in ters de r au m entar su valo r cada perodo segn el Si invierte dinero a un tipo de inters dado, cul ser el valor futuro de su inversin? fa c to r (1 + r). Despus de f perodos, su valo r ascen der a $ (1 + /jt. ste es el valor futuro de una inversin de 1 $ con in ters com puesto.
El valor actual de un flujo de caja futu ro es la cantidad que se debe invertir hoy para lograr el Cul es el valor actual de un flujo de caja futuro pago futu ro . Para calcular el valor actual, dividim os el pag0 a | contado por (1 + rfi o, lo que es lo mismo, multiplicndolo por el factor de descuento 1/(1 + r) t. El facto r de descuento mide el valor que tiene hoy 1 $ recibido en el perodo f.
Las corrientes Cmo se calculan los
de
flujos de
caja
idnticos
que
continan indefinidam ente se denominan valores perpet udades; lasque continan durante una cantidad limitada de aos se denom inan anualidades. El valor actual de una serie de flujos de caja es sencillam ente la sum a del valor actual de cada uno de los flujos de caja. De m anera sim ilar, el valor futuro de las anualidades es la sum a del valor futuro de cada uno de los flujos de caja. La frm ulas abreviadas hacen m s fcil el clculo de las perpetuidades y las anualidades
actual y futuro de lascorrientes de pagos?
Q u entre
diferencia los tipos
hay
entre
los
Un dlar es un dlar, pero la cantidad de artculos que se pueden com prar con un dlar dism inuye con la inflacin. Si los precios se duplican, el valor real de un dlar se reduce a la m itad. A m enudo, los directores financieros y los econom istas encuentran ms sencillo volver a expresar los flujos de caja futuros en trm inos de dlares reales, eso es, en dlares con poder adquisitivo constante.
flujos de caja nominales y reales y de inters nominales y reales?
82
Establezca una clara distincin entre el tipo de inters nominal y el tipo de inters real, esto es, la tasa a la que aum enta el valor real de la inversin. Actualice los flujos de caja nom inales (esto es, los flujos de caja medidos en dlares constantes) a tipos de inters reales. Nunca los mezcle ni iguale los tipos reales y los nom inales.
Los tipos de inters de los perodos cortos de tiempo se suelen fija r como tipos anuales multiplicando el Cmo debemos comparar los tipos de inters de los distintos intervalos los anuales? temporales, por ejemplo, los tipos m ensuales y tipo del perodo por la cantidad de perodos del ao. Estos tipos de porcentaje anuales (TIN) no reconocen los efectos del inters com puesto, esto es, anualizan suponiendo un inters sim ple. Equivalen al tipo de inters por perodo capitalizado segn la cantidad de perodos del ao
83

TE M A 6 La valoracin de las obligaciones.
Las in versio n es en plantas in d u striale s y equipos nuevos exigen dinero por lo que las em presas necesitan atra e r el dinero de los in ve rso re s: Existen 2 m aneras: Prestam os Emisin de ms acciones ordinarias. Cuando el dinero se necesita por un periodo corto se pide prestado a un banco, pero para in versio n es a largo plazo se em itirn bonos, los cuales son prestam os a largo plazo. Las em p resas que em iten O bligaciones, prom eten e fe ctu ar pagos a in ters fijo y al final la devolucin del principal. El in te r s exigido por los in verso res estar relacionado con los riesgos de la em isin. Tam bin el Estado y las A dm inistracion es pblicas em iten obligaciones (Ejem p lo : El tesoro pblico), las cuales se consideran m s seguras que las de las em presas al no e xistir riesgo de im pago. 6.1. LAS CARACTERISTICAS DE LAS OBLIGACIONES. El dinero obtenido cuando se em iten venden las obligaciones, Obligacin Ttu lo s que obligan al em isor a realizar pagos esp ecficos al poseedor del m ism o. De la obligacin, recibim os uno o varios pagos fijo s por in te re se s cada ao, denom inado cupn1, hasta su ven cim iento , Cupn Los pagos por in tereses que se abonan a los poseedores de la Obligacin. en tonces el p restatario , paga al p restam ista el valo r a la par (valor nom inal). (1 ) H istricam en te las obligaciones, tenan cupones recortables que los in verso res separaban y enviaban por correo o presentaban al em isor, reclam ando el pago de los in tereses. Cm o funcionan las obligaciones? Tom em os como ejem plo un bono del Te so ro . El Tesoro atrae dinero vendiend o ttulos denom inados 5 ,5 s de 20 08 , con un cupn al 5,5% , ven cim iento en 2008 y valo r nom inal 1.00 0$ . El gobierno hace pagos an uales de 55$. Al ven cim iento el gobierno pagar los 1.000$ de valo r nom inal del bono, y el ltim o cupn de 55$. Tipo del cupn Pago anual de in te re se s expresado como porcentaje del valo r nom inal. Si fuese usted el poseedor de este titulo los flu jo s de caja que esp erara serian los que aparecen en la Figura 6.1. con stituye el principal de la deuda. A cam bio, se com prom eten a realizar unos pagos esp ecficos a los poseedores de los bonos, que son los prestam istas.
Valor nominal Pago que se hace al ven cim ie n to . Tam bin se denom ina valo r al ven cim iento .
85

T EM A 6 La valoracin de las obligaciones.
1055$
FIGURA 6.1 Los flujos de caja de un in verso r en un bono con cupones del 5,5% que vence en el ao 2008
COM O LEER LAS PAGINAS FINANCIERAS Los precios a los que se pueden com p rar y ve n d e r obligaciones aparecen todos los das en la prensa fin an cie ra. La Figura 6.2 m uestra cotizaciones fin an cieras del periodico The W all Street Jo u rn al. M uestra precios de las obligaciones y los pagars, (un pagar es una obligacin con ven cim iento a m enos de 10 aos en el m om ento de su em isin.) N uestro titulo est destacado en la lnea 10, FIGU RA 6.2. MATURITY RATE MO/YR
L500 L625 Frt> 05n Mar 0$n May Au? A uf Au? Nov Jan Feb ftb Feb May May Aug 07n 07n 07n 07n 07ft OSi 08n 08n 08n 08n 08n Cfin
(MATURITY M O/YR, ve n cim ie n to m es/ao ): Feb 08n. La letra n (n ote) del original ingls indica que se trata de un pagar. (ASKED, precio de com pra A sk): 1 0 5:23 . Significa que el precio es 105 y 2 3 /32, (los precios se fijan en fraccio ne s de 32) el 105,719% del valo r nom inal. Por tan to , cada bono cuesta 1 .0 57 ,1 9 $. 23/32= 0,719 ; 105 + 0 ,7 1 9 = 105,719%
BID
100:00 9*2 9 99:13 98:13 99:19 106:13 98:25 108:06 98:19 30522 99:20 97:08 106:12 99;00
ASKED
100:00 99:30 99:14 98:14 99:20 106:14 98:26 108:07 98:20 105:23 9921 97:09 106:13 99:01
A SK CH 6 V ID
Government Bonds & Notos

1 1 -1 - -2 -1 -2 -1 -1 -1 -2 -X 1.49 2.14 3.38 3.41 3.41 341 0.77 3A8
3,4/
3.175 2.750 3.250 6.175 3.000 3.625 3.000 5.53 3375 2.625 5.625 3.250
1000$ x 105,71 9% = 1057,1 9$
3.49 351 351 354
(BID, precio de o fe rta): 1 0 5:2 2 , precio que los in ve rso res reciben cuando venden las obligaciones al in te rm e d iario . Los in term ed iario s cobran un d iferencial entre el precio de com pra (Ask) y el precio de oferta (Bid ). 105:23 - 105:22 = 0 :0 1 1/32 0 ,03% del valo r del bono
(CHG, cam b ios): -1, m uestra los cam bios de los precios producidos desde el da an terio r. N uestro bono ha cado en 1/32. (ASK/YLD, rentabilidad al ve n cim ie n to ): 3,47% , mide la rentabilidad que recibirn los in verso res si adquieren el bono al precio de com pra (Ask) y lo conservan hasta su ven cim iento . 6.2. LOS PRECIOS Y LOS TIPOS DE INTERES.

El valo r de una obligacin, es el valo r actual de los flujos de caja que el em isor paga a sus propietarios. Para calcular este valo r, debem os d escontar cada pago futu ro por el tipo de inters que los in verso res esperaban ganar sobre sus obligaciones. Los bonos al 5,5% no son los nicos que vencen en 2008, otros casi idnticos y que vencen al m ism o tiem po ofrecen tipos de in te r s del 3,5% ap ro xim ad am ente. Si los de 5,5 ofrecen una rentabilidad m enor al 3,5% nadie estar dispuesto a com p rarlos. Si ofrecen rentabilidades su p erio re s, todos se ap resuran a ven d er sus bonos y a ad qu irir los de 5,5. Este 3,5% es el coste de oportunidad de los fondos in vertid os en el bono. Es el tipo que los in verso re s podan ganar al colocar sus fondos en obligaciones sem ejan te s, y no en sta. Para calcular el valo r actual del titulo 5 ,5 s de 2008 , descontando los flujos de caja al 3,5% :
55$ , 55$ . 1,055$

( l + r) { l + r y ( 1 + r ?
55$ , 55$
(1 ,0 3 5 ) (1 ,0 3 5 ) *
, 1.055$ _ , 06 Q3 .>
(1 ,0 3 5 ) '
El precio del titulo sera 1 .0 5 6 ,0 3 $ ; el 105,60 3% del valo r nom inal; 1 0 5:19 . (Precio m enor a 1 0 5:23 , producido por el redondeo del tipo de in ters que hem os em pleado para d escontar los flujos de caja del bono) Otro m todo de valoracin (m s fcil, si el ven cim iento se produce dentro de un nm ero considerable de aos), consiste en va lo rar los cupones em pleando la frm ula de las anualid ad es, y luego su m ar el valo r actual del pago final del valo r nom inal: VA = VA (cupones) + VA (valo r nom inal) = = (cupn x facto r de anualidad) + (valo r nom inal x facto r de descuento) I - S5* * h s o ,o 3 5 (l, m \ + 1000*
(1,035)J
= 154,09$ + 90 1,94 $ = 1056,03$ EJEMPLO LOS PRECIOS DE LAS OBLIGACIONES Y LOS PAGOS SEMESTRALES DE LOS CUPONES.
6 . 1.
Si el pago de cupones es se m e stra l, nos pagaran 55$/2= 27,50$ cada 6 m eses y el tipo de in ter s fijado al 3.5% significa que el tipo a 6 m eses es 3,5% /2 = 1,75% . Para valo rar los bonos con m ayor e xactitu d , d eberam os d escontar la serie de pagos se m e strale s segn el tipo de in ters sem estral, com o sigue: VA = - 2 Z - ^ + + [1.0175) (1.0175J3 (1,01 ?i}27,5S (1,0175)* 27,5 j ^ 1.027J O < (1,0175)= (1,0175)* = *
87

TEM A 6 La valoracin de las obligaciones.
El precio valo r poco nom inal; su p erio r
del titulo al
sera del un que

Kcb 3005
M S
1 .0 5 6 ,4 9 $ ; el 105,649% 105:21 , valo r
ob tenam os cuando calculam os los pagos an ualm ente.
27.50S
27.505
27.50S
27.50$
27,505
_L Ago
200 *
_L
Fcb 2006
_L Ago
2006
_L
Fcb 2007
A
ru
f-e t
2008
}
} 27.50$
2007
FIGURA 6.3 PRECIO DE LAS OBLIGACIONES SEGN EL TIPOS DE INTERS. A m edida que los tipos de in te r s de m ercado cam b ian, lo m ism o sucede con el precio de las obligaciones. Si los in verso res exigieran un tipo de in te r s del 5,5% por bonos del Tesoro a 3 aos. Cul Sera entonces el precio del bono del Tesoro a 20 08? R epetim os los clculos con una tasa de descuento de: r = 0 ,0 5 5 :
VA AL 5 , 5 % = -^ (1,055)
55 S (1,055)3
(1,055^
Cuando el tipo de in ters de m ercado es igual al tipo del cupn, el bono se vende a su valor nom inal. EJEMPLO
6.2.
LOS PRECIOS DE LAS OBLIGACIONES Y LOS TIPOS DE INTERES.
Suponem os que el tipo de in te r s de m ercado es el 15%. Cul es el valo r del bono? R epetim os los clculos, pero r = 0 ,1 5 : El precio del titulo sera 7 8 3 ,0 9 $ ; el 78,31% del v. n om in al; 78 :1 0 . * V A a! 1:5% , - 5 5 > - + * i . = 7 8 3 ,0 9 $
i - . + J B & ( l t5 > <U 5 >
Despus de realizar los 3 clculos, suponiendo los 3 tipos de in ters, concluim os: Si el tipo de in te r s de m ercado es in fe rio r al tipo fijo del bono, el bono se vende por encim a del valo r nom inal. Si el tipo de in te r s de m ercado es igual al tipo fijo del bono, el bono se vende por su valor nom inal. Si el tipo de in te r s de m ercado es su p erio r al tipo fijo del bono, el bono se vende por debajo del valo r nom inal. A modo de conclusin, direm os que los in versores en obligaciones desean que el in ters de m ercado este por debajo del in te r s del bono, ya que su titulo se revaloriza. Si sube el in ters de m ercado del 3,5% al 10%, el bono se valo rar en m enos de 900$, ocasionando una perdida del 16%.

FIGURA 6.4 El valo r de un bono al 5,5% se reduce cuando aum entan los tipos de in te r s.
6.3.
RENTABILIDAD AL VENCIM IENTO Y RENTABILIDAD ACTUAL Ten em o s un bono a 3 aos con un tipo del cupn del 10% y un precio del bono de 1.000$.
Cm o calcula la tasa de rentabilidad que ofrece el bono? Si el precio de 1.000$ es el valo r nom inal, la tasa de rentabilidad es el tipo del cupn; el 10%. Dinero que le pagan al ao: Usted paga 1.000$ 1 100$ 2 100$ 3 1.100$ Tasa de Rentabilidad 10%
Cada ao ganar el 10% de su dinero (1 0 0 $ /1 .0 0 0 $ ) y el ltim o ao, le reinteg rarn su inversin inicial de 1.0 00 $ . Su rentabilidad total es del 10%, la m isma que el tipo del cupn. Si el precio de m ercado del bono a 3 aos es de 1 .13 6 ,1 6 $ sus flujos de caja son los siguientes: Dinero que le pagan al ao: Usted paga 1.13 6,16$ 1 100$ 2 100$ 3 1.100$ Tasa de Rentabilidad ?
Cul es ahora la tasa de ren tabilidad? Usted paga 1.13 6,16$ y recibe un ingreso anual de 100$. La proporcin de su ingreso, fre n te al desem bolso inicial, es (1 0 0 /1 .1 3 6 ,1 6 $ )x l0 0 = 8,8% d enom inada rentabilidad actual. Rentabilidad actual Pagos an uales de Los cupones divididos por el Pero la rentabilidad total depende tanto de los ingresos por
in te re se s como de las ganancias o prdidas de capital. La rentabilidad actual es 8 ,8 % , pero por el bono hem os pagado 1 .1 3 6 ,1 6 $ . Cuando llegue el ve n cim ien to , dentro de 3 aos, se vender

precio de la Obligacin.
por su valo r nom inal de 1.0 00 $ . Ten em o s una prdida de capital de 136.16 $, por lo que la rentabilidad total durante los prxim os 3 aos debe se r in ferio r a la rentabilidad actual.
Se dice que las obligaciones con precio su p erio r a su valo r nom inal se venden con prima y los in verso res afrontan prdidas de capital d uran te la vida de las m ism as. La rentabilidad de estos bonos es siem p re in ferio r a su rentabilidad actual. Las obligaciones con precios in ferio res a su valo r nom inal se venden con descuento y los in verso res se benefician con ganancias de capital durante la vida de las m ism as. La rentabilidad de estos bonos es m ayor que la rentabilidad actu al: La rentabilidad actual no tiene en cuenta posibles aum entos dism inuciones del precio de la obligacin, por lo que no evala ad ecuad am en te la tasa de rentabilidad de las obligaciones con prim a, y subestim a la de los bonos con d escuento. Se Rentabilidad al vencim iento Tipo de Inters al cual el valo r actual de los pagos de la Obligacin eq uivale al precio. denom ina rentabilidad al vencim iento a la rentabilidad
calculada teniendo en cuenta tanto la rentabilidad actual como los cam bios del precio de los bonos, y constituye la respuesta a la siguiente pregunta: a que tipo de in te r s se valora co rrectam en te la obligacin? La rentabilidad al vencim iento se d efine com o la tasa de descuento que hace que el valo r actual de los pagos de la obligacin sea igual a su precio.
Si puede com p rar el bono a 3 aos al valo r nom inal, la rentabilidad al ven cim iento es el tipo del cupn, el 10%. Podem os co n firm ar esta afirm acin observando que cuando descontam os los flujos de caja al 10%, el valo r actual del bono es igual a su valo r nom inal de 1.000$ :
V A a l 10 % = ^ ^ $ +
( 1, 10 )
( 1, 10 )*
110 0 $ <1, 10)5
~ i rv)0 rv t
1. 0 0 0 , 0 0 *
Si com pram os el bono a 3 aos por 1 .1 3 6 ,1 6 $ , la rentabilidad al ven cim iento es slo del 5%, tasa de d escuento al que el valo r actual del bono eq uivale a su precio actual de m ercado.
VA <0/i + ^00$ o. _100$ i t, i * if V A al 315/0+ I 05 + o5)j. +, _ 1.100 _ $ i1.136,16 $

EJEMPLO
6.3.
COMO CALCULAR LA RENTABILIDAD AL VENCIMIENTO DE LOS BONOS DEL TESORO. al ve n cim ie n to , tasa de d escuento r que
N ecesitam os e n co ntrar la rentabilidad calculam os con esta ecuacin:
r=0,035
Precio
+ -J &
S -
+ = 1.056,03 $
Para calcular r, y estab lecer la rentabilidad al ve n cim ien to , se utiliza una calculadora fin anciera una hoja de clculo, por el procedim iento de ensayo y erro r. Probam os d iferentes tipos y lo subim os bajam os segn el precio que resu lte sea m ayor m enor que 1.05 6 ,0 3 $ .
90

EJEMPLO 6.4.
RENTABILIDAD AL VENCIMIENTO CON PAGOS SEMESTRALES DE CUPONES.
Si calculam os con
pagos se m e strale s
introduciendo
estos
datos
en
la calculadora
fin a n c ie ra : n=6 (se m e stral), V A = -1.056,03, VF= 1.000, PM T= 27,50$, el tipo de in ter s resultante ser 1,76% , tipo a seis m eses y no anual. A nualizam os el tipo sem estral duplicndolo y la rentabilidad al ven cim iento seria 1,76 X 2 = 3,52% . Una m anera m ejor de an ualizar sera calcular con in te rs com puesto. Un dlar in vertid o al 1,96% d uran te dos se m e stres se con vertirn en l$ x ( l,0 1 7 6 ) 2 = 1,0355 $. La rentabilidad efectiva anual es 3,55% . 6.4. LA TASA DE RENTABILIDAD (Ingresos to tale s por periodo, por dlar in vertid o .) Cuando in vertim o s en bonos, recibim os pagos reg ulares de cupones. Segn cam bien los precios de los bonos, podem os o b tener g anancias prdidas de cap ital. Si com pram os hoy el bono del 5,5% a un precio de 1 .0 5 6 ,0 3 $ , y lo ven dem o s al ao siguiente a un precio de 1 .080$ . La rentabilidad de la inversin es 55$ del cupn m s la diferencia de precio (1.080$1 .0 5 6 ,03$)= 23,9 7 $ . La tasa de rentabilidad es: Tasa tic rentabilidad = m S m el cupim+camhw en el preda _ _55$_+ 23Jg7S_ = Q 074f. , , inversin 1.056,03 $
Como los precios de los bonos caen cuando aum entan los tipos de in ters del m ercad o, la tasa de rentabilidad tam bin flu ct a . Por esto se dice que los bonos estn su jeto s al riesgo de tipo de in te r s. La tasa de rentabilidad se puede calcular para cu alq uier perodo, y se basa en el ingreso actual y la ganancia la prdida de capital sobre el bono d uran te ese perodo.
LA TASA DE RENTABILIDAD FRENTE A LA RENTABILIDAD AL VENCIMIENTO.
A nuestro bono le faltan 3 aos hasta el ve n cim ie n to , y se vende hoy a 1 .0 5 6 ,0 3 $ . Su rentabilidad al ven cim iento es del 3,5% . Suponga que a fin ales de ao los tipos de in te r s caen, y que la rentabilidad al ven cim iento sea ahora slo del 2,0% . Su tasa de rentabilidad a final de 2006 y como faltan 2 aos para el ven cim ien to , como los in verso re s piden un 2,0% , el valo r del bono se r :
VA , 1 2 , 0 %
rentabilidad es:
,.067.95$
Se in virti 1 .0 5 6 ,0 3 $ . Recibim os un pago de 55$ y un bono que vale 1 .0 6 7 ,9 5 $ . La tasa de
91

Tasa de rentabilidad = S jt i> 6 7 95 $ - 1.056,1)3 S_L = 0>0634 6 34 %

J .O j o ,0 3 $ La rentabilidad al ve n cim ie n to , al com ienzo del ao era del 3,5% . Al caer los tipos de in ter s, el precio del bono aum ent al igual que la rentabilidad al ven cim iento . Existe relacin entre la rentabilidad al ven cim iento y la tasa de rentabilidad d uran te un perodo en esp ecial. Si la rentabilidad del bono al ven cim iento no cam bia duran te un perodo de in versi n , la tasa de rentabilidad ser igual a esa rentabilidad. Suponiendo que la rentabilidad de nuestros bonos se m antiene al 3,5% . Si los in versores siguen pidiendo un tipo de in te r s del 3,5% a final del ao, el valo r del bono se r :
V* _ 55 $ | 1.055 $ _ i n-i-r nn cf VA 1 T W 7T35p '-037,99 $

A final de ao, recibir un pago de 55$, y poseer un bono valorado en 1 .0 3 7 ,9 9 $ , in ferio r a lo que pag. Los beneficios to tale s son 5 5 $+ (1 .0 37 ,99 $-1.056,03$)= 36 ,96$. La rentabilidad al ven cim iento ven cim iento . Cuando los tipos de in te r s no cam bian, el precio de los bonos vara con el tiem p o, de modo que la rentabilidad total es igual a la rentabilidad al ven cim ien to . cam b iar a lo largo de los aos y se ap roxim ar cada vez m s al valo r nom inal. El precio del bono es 3 6,9 6/1 .05 6 ,0 3$ = 0,0 3 5 , 3,5% , e xactam en te igual a la rentabilidad al
Figura 6.5 Los precios de las Obligaciones a lo largo del tiem p o, suponiendo una rentabilidad al ven cim iento sin cam bios. Los precios de la prim a y el d escuento se aproxim an al valo r nom inal segn se acerca la fecha del ven cim iento .
T ie m p o |a s ) R ecorrido del bono
1400
Recorrido del bono con prima que se vende por endm a de au valor nominal
.Con descuento-' :
F e c h a d e vencim iento
EL RIESGO DE TIPO DE INTERES Los precios de los bonos varan a medida que cam bian los tipos Riesgo de tipo de Inters Riesgo de los precios de los bonos, que se debe a las flu ctuacio n es de los de in te r s. En otras palabras, los bonos estn som etidos al riesgo de tipo de in te r s. Los in verso res esperan que los tipos de in ters de m ercado caigan, para que el precio de sus bonos au m en te. Si suben el precio del bono baja.
92

tipos de Inters. Pero no todos los bonos resultan afectad os de igual modo por los cam bios de los tipos de in te r s. Los bonos a largo plazo responden a los cam bios del in ter s de m ercado, tan to para subir, como para bajar, m s bruscam ente que los bonos a corto plazo. (V er figura 6.6) FIGURA 6.6 G rfico del los precios de los bonos como funciones de los tipos de in te r s. Los precios de los bonos a largo plazo son m s sen sib les a los tipos de in te r s. Los precios de las prim a y de los bonos con d escuento se aproxim an lo su ficien te al valo r nom inal a m edida que se acerca su fecha de ven cim iento . 6.5 LA CURVA DE RENTABILIDAD Cuanto m s alejado est el ve n cim ien to , m ayor es la rentabilidad. Curva de rentabilidad G rfico que recoge la relacin entre la fecha de ven cim iento y la rentabilidad al ven cim iento . G en eralm en te es as, aunque a veces los bonos a largo plazo ofrecen ren dim ien tos m enores. Al grfico que relaciona la rentabilidad de los bonos y el ven cim iento se le denom ina curva de rentabilidad. En la curva de rentabilidad de la Figura 6 .7 , vem os que los bonos con 3 m eses al ven cim iento ofrecen un rendim iento del 2,5% , y los que vencen a los 20 aos, el 4,5% . Incluso cuando la curva de rentabilidad es c re cie n te , los in verso res pueden rechazar los bonos a largo plazo por dos razones: Los precios de los bonos a largo plazo oscilan m ucho ms que los precios de los bonos a corto plazo. Los precios de los bonos a largo plazo son m s sen sib les a los cam bios de los tipos de in te r s. Un gran aum ento de los tipos de in te rs puede dism inuir el precio de los bonos a largo plazo un 20 o un 30%. Si a los in verso res no les satisfacen las flu ctuacio n es de los precios, in vierten sus fondos en bonos corto plazo, a m enos que los bonos a largo plazo les proporcionen una rentabilidad su p erio r al ve n cim ien to . Los inversores a corto plazo pueden aprovechar las subidas de los tipos de inters. Con un bono a 1 ao, cuando venza, podr re in v e rtir sus g anancias y ap ro vech ar cu alq uier tipo que el m ercado de bonos ofrezca en tonces. Los tipos pueden se r lo bastante elevados com o para com p ensar la baja rentabilidad del bono a 1 ao.
0 2% ' 4% 6% 8% 10% 12% .1 4 % T ip o do In te r s (% ) Bono a 3 0 aos undo la ta so d e Inters m iiju a l al tipo d el cupn al 5 ,5 % a m b o s bon o s s e venden al valo r nom inal
3.0GCI-
93

T EM A 6 La valoracin de las obligaciones.
La curva ci la rentatalMsd _. _ Grfico defla rentabilidad al ywiei<n(cto .enfunckjn <1* la fecha de vencimiento: S . u s los b o n o * d e l.T e s o fo , el I b ce fe b re ro d e 2 0 0 S . .
Figura 6.7 Curva de rentabilidad del Te so ro . Rentabilidad de las letras, pagars y bonos.
_ /
o'
- 1
I
- 3-
I
.6
i
2
)
5
- (peses
.' afios: . Vencimientos
LOS TIPOS DE INTERS NOMINALES Y REALES Los flujos de caja de los bonos del Tesoro al 5,5% se fijan en trm ino s nom inales. Los in verso res recibirn 55$ todos los aos, pero no saben que poder adquisitivo tendr ese dinero. Los tipos de inters reales dependen de la tasa de in flacin . Ejem p lo: si el tipo de in ters nom inal es del 3,5% y la tasa de inflacin del 2,0% , el tipo de in te r s real se calcula as:
1+
tipo de inters real =

r
1+
in te r s n o m in a l 1 + ta sa in fla c i n
= _L035 = , 1,02
, 4?
Tipo de inters real = 0,0147 = 1,47 %

Bonos indexados: Son bonos cuyos pagos estn vinculados con la inflacin para conseguir un tipo de in te r s re a l. En Estados Unidos se llam an O bligaciones del Tesoro Protegidas contra la Inflacin, o TIP S. Los flujos de caja reales de los TIPS son fijo s, pero los flujos de caja nom inales (los in tereses y el principal) aum entan tal com o lo hace el ndice de precios al consum o. Ejem p lo : TIPS al 3,0% a 2 aos. Sus flujos de caja reales son: A o 1 Flujos de caja reales 30 $ Ao 2 1,030 $
Los flujos de caja nom inales de los TIPS dependen de la tasa de inflacin. Ejem p lo: La inflacin del Ao 1 es del 5,0% y un 4% m s d uran te el Ao 2. Los flujos de caja nom inales sern : Ao 1 Flujos de caja nom inales 30 $ x 1,05 = 31,50 $ Ao 2 1 030 $ x 1,05 x 1,04 - 1.124,76 $
Estos pagos proporcionan al su poseedor un tipo de in ter s del 3,0% real. Un rendim iento del 3,0% real, mide la cantidad de productos extra que su inversin le perm itir ad qu irir. La
94

rentabilidad real de los TIPS actu alm en te ronda el 1,2% , in fe rio r al rendim iento de los bonos del Tesoro a 5 aos con un 4,5% . Un in ve rso r en bonos TIPS espera que la inflacin supere el 3%. Cuando el te m o r a la inflacin es grande como a principios de 1980 en el Reino Unido, el tipo de in te r s nom inal era su p e rio r al tipo real casi en 7 puntos po rcentu ales. En la prim avera de 2005, con un m enor tem o r a la in flacin , el tipo de in te r s nom inal en el Reino Unido es m enos de 3 puntos po rcentuales su perior al tipo real. Figura 6.8 La lnea in ferio r rep resenta la rentabilidad real de los bonos indexados a largo plazo. La lnea su p erio r rep resenta la rentabilidad de los bonos nom inales a largo plazo. La rentabilidad real ha sido mucho ms estab le que la nom inal. 6.6 LAS OBLIGACIONESEMPRESARIALES Y EL RIESGO DE IM PAGO Hay una d iferencia im p ortan te entre los bonos em itid os por las Riesgo de impago riesgo de crdito Riesgo de que el em isor de un bono no cum pla con las obligaciones fin an c ie ras. e m presas y los em itidos por las ad m in istracion es pblicas e statales, regionales o locales. Las ad m in istracion es no se declaran en bancarrota, sino que se lim itan a im p rim ir ms d inero, por lo que el riesgo de impago es in e xiste n te . Sin em bargo, existe cierta probabilidad de que las em presas sufran problem as fin an c ie ro s, y que no paguen sus bonos paguen m enos de lo prom etido. Las em presas para com p ensar este riesgo de im pago, ofrecen Prima de fallido Rentabilidad adicional de un bono que exigen los in verso res para a cep tar el riesgo del crd ito. tipos de in te r s su p erio res a los de las del Gobierno y las A dm inistracion es. La d iferencia entre la rentabilidad de un bono corp orativo y el de un bono del Tesoro con el mism o cupn y ven cim iento se denom ina prima de fallido. Cuanto m ayor sea la probabilidad de que la em presa sufra
En, 85 Ene. 87 Ene. 89
14
12
Rendimiento de los bonos nominales britnicos Rendimiento real
de los bonos
britnicos indexados
Ene. 91
Ene. 93 EnB, 96 Ene.
97 Ene. 99
Ene. 01 Ene, 03
Ene, 05
95

problem as, m ayor es la prim a de fallido que exigen los in versores. Inversiones cualificadas Bonos con calificacin Baa o su p erio res de M oody's BBB su p erio res de S&P. La Seguridad de la m ayora de los bonos se puede d eterm in ar consultando las calificaciones de M oody's, de Standard & Poor's y de otras em presas de calificacin de bonos. Ejem p lo: Los bonos que reciben la calificacin ms alta de M oody's se denom inan Aaa (triple A). Luego vienen los bonos Aa (doble A), los Baa, y a s en ad elante. Bonos basura Bonos que reciben una calificacin in ferio r Baa BBB. Obligaciones de inversin cualificada: con grado de in versi n , son bonos con calificacin Baa su perior. Bonos basura u obligaciones de grado esp eculativo, de alto ren dim ien to, son bonos con clasificacin Ba o in ferio r.
Es raro que los bonos de alta bonos despus calificacin trip le de A 10 lo aos incurran han en im pago. M enos de 1 de cada mil hecho su desde
em isin. Sin em bargo, cuando las obligaciones no pagan, los efectos pueden se r m uy co n sid erab les. Los im pagos calidad bonos de los bonos son CCC de baja crediticia clasificados m enos por
in frecu e n te s, casi la mitad de los Standard & Poor's incurrieron en impago 10 aos despus de su em isin. Debido a esto, la rentabilidad de los bonos de las em presas vara segn su clasificacin , como se puede ver en la figura 6.9.
C lasificaciones posibles segn M ood y's y Standard & P oor's: M oody's Aaa Aa A Baa S&P AAA AA A BBB principal. M uy alta probabilidad de pagar los in te reses y el principal. Alta capacidad de pago, pero con cierta vu lnerab ilid ad a los cam bios de las circun stan cias. Capacidad adecuada de pago; m ayor vu lnerab ilid ad a los cam bios de las circun stan cias econm icas. Seguridad Calificacin m s alta y elevada capacidad para pagar los in tereses y el

Ba B Caa Ca C
BB B CCC CC C
Considerable incertidum bre sobre su capacidad de pago. Probabilidad de que los pagos de in tere ses y de principal sean cu estion ab les durante largos periodos. Pueden haber incurrido en impago o corren riesgo in m inente de ello. Pocas perspectivas de pago de los in tereses o del principal de la deuda.
EJEMPLO
LA RENTABILIDAD PROM ETIDA Y LA RENTABILIDAD ESPERADA AL VENCIMIENTO.
6 .6 .
Hace m uchos aos, Bad Bet Inc. em iti bonos al 10% y valo r nom inal de 1.000$, ven cim iento a 6 aos. Sin em bargo, la em presa se declar en q uiebra, dej de pagar in tereses y los bonos se vendan a slo 200$. Segn el flujo de caja prom etido, la rentabilidad prometida al ven cim iento del bono es del 63,9% . Pero este clculo d escansa en la probabilidad, m uy lejana, de que la em presa vu elva a pagar in te re se s y que salga de la quiebra. Suponga que el resultado m s probable sea que, despus rentabilidad esperada de los bonos es del 10,5% de 3 aos de litigio, los poseedores de la deuda reciban 270$ por cada bono con valo r nom inal de 1.000$. En este caso, la
LAS DISTINTAS VARIEDADES DE OBLIGACIONES CORPORATIVOS La m ayora de las obligaciones corp orativas se asem eja al bono al 5,5% estudiado en ap artad os an te rio re s. Prom eten pagos fijos nom inales de cupn todos los aos hasta el ven cim ie n to , en cuyo m om ento tam bin prom eten d evolver el valo r nom inal. Pero el diseo de los bonos de em presa presenta grandes varie d ad e s. A hora verem o s algunas de las clases de obligaciones corp orativas que puede e n co ntrar: Obligaciones cupn cero: No hay pagos regulares de cupn, sino que se em iten a precios in fe rio re s al valo r nom inal, y la rentabilidad proviene de la d iferencia entre el precio de com pra y el pago del valo r nom inal al ven cim iento . Obligaciones con tipo de Inters variable: El tipo del cupn cam bia a lo largo del tiem po, de acuerdo con algn ndice de m ercado. Ese tipo de in ters se puede reaju star una vez al ao segn el tipo de los ttulos del Tesoro que haya en ese m om ento, m s un 2%. As, si el tipo de los ttulos del Tesoro a com ienzos del ao es del 6%, el tipo del cupn d uran te el ao siguiente ser del 8%. Obligaciones convertibles: Pueden cam b iarse por una cantidad especfica de acciones o rd in arias. Ejem p lo: bono co nvertible con un valo r nom inal de 1.000$ se puede cam biar por 50 acciones de la e m p resa. Com o estos bonos ofrecen la oportunidad de particip ar en cu alq uier apreciacin de las acciones de la firm a, los in verso res aceptan tipos de in ters in fe rio re s. Los em iso re s siem pre tratan de in ven tar nuevos tipos de bonos, he aq u un par de ejem p lo s poco usuales y raros:
97

Bonos catstrofe: Con ellos las com paas de seguros se desprenden de parte del riesgo ocasionado por alguna catstro fe com o huracanes, terrem o to s, etc. Dichos bonos prom eten rentabilidades re lativam e n te elevad as, pero las cuales se reducen si tiene lugar algn tipo especfico de d esastre.
Bonos de longevidad: La m ayora esp eram os te n e r una vida larga. Pero la longevidad puede suponer un problem a para los fondos de pensiones que se com prom eten a pagar una determ in ada sum a cada ao hasta el fallecim iento . Por ello, los fondos de pensiones valoran la oportunidad de protegerse a s m ism os fre n te al in crem en to de la esperanza de vid a. Los pagos de cada ao del bono son m ayores si la m ayora de la poblacin sobrevive aos e xtra. Si la esperanza de vida aum enta, un fondo de pensiones puede no poder pagar m s tiem p o de lo previsto; pero si adem s posee un bono de longevidad puede ayudarle a consolid ar sus ingresos por in versin .
RESUMEN TEM A 6
Los bonos son deudas a largo plazo de un gobierno o una empresa. Cuando usted posee un bono, recibe un pago fijo de intereses por ao hasta el vencimiento del bono. Este pago se denomina cupn. El tip o del cupn es el pago de cupn anual expresado como fraccin del va lo r nom inal del bono. Al vencimiento del bono, se paga su valor nominal. En los Estados Unidos, casi todos los bonos tienen un valor nominal de 1.000 $. La ren tab ilid ad actu al es el pago anual del cupn expresado como fraccin del precio del bono. La ren tab ilid ad al ve n cim ie n to mide el tipo de inters promedio para el inversor que compra el bono y lo conserva hasta el vencimiento, e integra el ingreso del cupn adems de la diferencia entre el precio de compra y el valor nominal
Q u
diferencias
existen
entre
los
tipos de in ters del cupn del bono, la rentabilidad actual y la rentabilidad al ven cim iento ?
Los bonos se valoran descontando los pagos del cupn y el reintegro final segn la rentabilidad al vencimiento de de m ercado de un bono conociendo otros bonos comparables. Los pagos de los bonos su rentabilidad al vencim iento ? descontados segn la rentabilidad al vencimiento del bono equivalen al precio del bono. Tambin se puede Y la rentabilidad de un bono comenzar por el precio del bono y averiguar qu tipo conociendo su precio? de inters ofrece. El tipo de inters que iguala el valor actual de los pagos del bono con el precio del mismo es Por qu el rendim iento y el precio la rentabilidad al vencimiento. Dado que los valores varan inversam ente? actuales son inferiores cuando las tasas de descuento son mayores, el precio y la rentabilidad al vencimiento varan inversamente
Cmo podem os estab lecer el precio
Por qu tienen los bonos un riesgo de tipo de inters?
Los precios de los bonos estn sujetos a riesgos de tipo de inters, ya que los precios suben cuando los tipos de inters de mercado bajan, y caen cuando los tipos de inters de mercado aumentan. Los bonos a largo plazo tienen un riesgo de tip o de in te r s superior a los bonos a corto plazo
Los
Por qu los inversores dan
inversores
exigen
una
rentabilidad
prometida
superior cuando existe una alta probabilidad de que el prestatario sufra problemas de impago. El riesgo de
crdito
im portancia a los tipos de los bonos y exigen un tipo de inters superior en los bonos con clasificaciones crediticias bajas?
implica
que
la rentabilidad
prometida
al
vencimiento del bono es superior que el rendimiento esperado. La rentabilidad adicional que los inversores exigen para aceptar el riesgo de crdito se denomina
prim a de impago. La clasificacin crediticia de los bonos
mide su riesgo de crdito.
99

TEM A 7 La valoracin de las acciones.
7.1.
LAS ACCIONES Y EL MERCADO DE VALORES
Cuando las em presas necesitan d inero, em iten acciones ord in arias, lo m s com n es que, para com ercializarlas, acudan a los servicio s de grandes firm as de banca. Las ve n tas de las nuevas acciones de las firm as se realizan en el m ercado prim ario. Existen dos fo rm as de m ercado prim ario, en las O fertas Pblicas Iniciales (OPI) tam bin llam adas O fertas Pblicas de V enta (O PV), las em p resas, venden acciones al pblico por prim era vez. Las em presas que ya han em itido acciones tam bin pueden ob tener dinero por medio de nuevas em ision es. Las ve n tas de las nuevas acciones de estas firm as tam bin son m ercado prim ario, y se denom inan em isio n es con cotizaci n previa . Las acciones pueden con stituir in versio n es arriesg adas. Las grandes em presas hacen que sus titulas coticen en la Bolsa para que los accionistas puedan negociarlas entre si. La Bolsa es un m ercado de acciones de segunda m ano, mercados secundarios. Las dos grandes Bolsas de los Estados Unidos son las de Nueva York (N ew York Stock Exchange, NYSE) y el m ercado Nasdaq. En el NYSE, la negociacin de cada accin est a cargo de un esp ecialista, que acta com o un subastador. El NYSE es un ejem plo de m ercad o de su b a sta s. El Nasdaq, funcio na como m ercad o de in term ed ia rio s. Este ltim o tiene una pantalla en la que los in ve rso res pueden ve r los precios a los que los d istintos in te rm e d iario s estn d ispuestos a negociar. La m ayora de las grandes Bolsas se organizan com o m ercados de subastas2 Sin em bargo, el su bastador en estas Bolsas no es un esp ecialista, sino un ord enador que une las m ejores o fe rtas de com pra ven ta de acciones Cmo Leer las Cotizaciones de la Bolsa La Figura 7.1 ha sido tom ada de la inform acin del W all S tre e t Jo u rm a l sobre las negociaciones en el realizadas
NYSE el 14 de enero de 2005. La fila de color m s claro de la figura m uestra de las la cotizaciones
102

TEMA 7 La valoracin de las acciones.
em presa Heinz3.
El prim ero de los tre s n m eros de la izquierda de Heinz m uestra que sus acciones han bajado un 3,4 por ciento desde com ienzos de ao. Los dos siguientes rep resentan los precios m xim os y m nim os con que se han negociado estas acciones durante las ltim as 52 se m an as, y que son de 40 ,6 1 $ Y de 34,53 $ re sp ectivam ente. Las dos colum nas de la d erecha, y ver el precio al que estas acciones se negociaron e ll4 de en ero. El precio de cierre fue de 37,6 7 $, por lo que no hubo cam bios con respecto al cierre del da an te rio r. El valo r de 1,14 $ que figura a la d erecha, es el dividendo anual por accin que paga la em presa. La rentabilidad por dividendos nos dice qu resultados se obtendrn por cada 100 $ que se hayan invertido en esos ttu lo s. En el caso de Heinz, el rendim iento es de 1,14 $ /3 7,6 7$ = 0 ,0 3 0 , o del 3 por ciento. Los in verso res aceptan una rentabilidad de cero m ien tras tengan esp eranzas de lograr dividendos fu tu ro s y de que haya aum entos del precio de las acciones. El ratio precio-beneficio (PER) de Heinz se ha fijado en 17. Este ratio indica la relacin entre el precio de las acciones y el beneficio por accin. El ratio PER es un instru m en to esencial para los analistas de m ercado. La colum na con el encabezam iento "Vol lOOs m uestra que el volum en de negociacin de Heinz fue de 8 .7 8 4 unidades de co n tra ta ci n . Cada lote com pleto est form ado por 100 acciones, de modo que ese da se negociaron 87 8 .4 0 0 acciones deHeinz. negociaciones de m enos de 100 acciones se denom inan p e q u e o s lotes. 7.2 VALOR CONTABLE, VALOR DE LIQUIDACION Y VALOR DE MERCADO Las
E stab lecer el valo r de las acciones de Heinz puede parecer un problem a fcil de reso lver. Todos los trim e stre s, Heinz publica un balance que m uestra el valo r de los activos y los pasivos de la em presa. En el balance sim plificad o se puede o b servar que en octubre de 2004, el valo r contable de los activos de Heinz era de 10.448 m illones de d lares. Los pasivos de Heinz alcanzaban los 8.2 82 m illones. La diferencia entre el valor de los activos y los pasivos era de 2,2 billones ap ro xim ad am en te. ste era el valor contable del capital propio de la em presa. El valo r contable registra todo el dinero que Heinz ha conseguido de los accionistas adem s de todos los beneficios que ha reinvertid o en su nom bre.
B A L A N C E D E H. J. H EIN Z C O ., 27 D E O C T U B R E D E 2004 (en m illones de dlares) Activos Pasivo s y Recursos propios de los Accionistas
Rantas equipos y oros activos
10,-148
Pasivos
Fo n d o s Propios
8.282
2 , 166

Pero es el precio de las acciones igual al valo r co n tab le? los in verso res del m ercado no venden y com pran al precio contable por accin. El valo r de los activos que aparecen en los balances de las em presas equivale a su coste original (o h ist rico ) m enos una deduccin por am ortizaci n. El valo r de las acciones sea igual al valo r de liquidacin por accin, esto es, la cantidad que una em presa puede conseguir si ven diera todos sus activos en m ercados secu nd arios y pagase tod as sus deudas. Pero tam poco es as. A m enudo, se atribuye la d iferencia que existe entre el valo r actual de una em presa y su valo r contable o de liquidacin al valo r de la em presa en fun cio nam ie nto , que se relaciona con tres facto re s: El p o d e r extra d e l b e n eficio .- el valo r de esas acciones ser su p erio r a su valor contable o a su valo r de segunda m ano. Los a ctivo s intan g ib les.- los contables estad ounidenses no consideran que la l+D sea una in versi n , y no lo incluyen en el balance de la em p resa. Sin em bargo, los xitos de la l+D si afectan a los precios en la Bolsa. El va lo r de las in version es fu tu ra s. Si los in versores piensan que una em presa podr dar grandes beneficios en el fu tu ro , pagarn hoy m s dinero por sus acciones.
Em p ro sa
P re cio p or A cci n 114.11$ 37,67 54.16 31.82 26.45 18.81 43.30 40.30
V alo r C o ntab le A cci n 9.19$ 6.17 10.60 10.31 9.05 8.09 32,54 49.19
R a tio Precio / V alo r C o ntab le 12,4 6.1 5.1 3.1 2.9 2.3 1.3 0.8
Los valores de m ercado y los valores contables ($), enero de 2005.
eB ay Heinz Wal-Mart M cDonalds Pfizer AT&T Edison Consolidado General Motors
El precio de m ercado no tiene por qu se r igual al valo r contable o al de liquidacin, y por lo general no lo es. A d iferencia del valo r de m ercado, ni el contable ni el de liquidacin tratan a la em presa como si estu viera en actividad. Resum am os: El v a lo r co n ta b le recoge 10 que la em presa ha pagado por sus activos, m enos una deduccin por am ortizaci n. No refleja el verd ad ero valo r de las em presas.
104

El v a lo r de liquidacin es el dinero que la em presa podra ob tener si ven d iera todos sus activos y pagara todas sus deudas. No refleja el valo r de una em presa con xito en pleno fun cio nam iento . El v a lo r d e m ercad o es la cantidad que los in ve rso re s estn dispuestos a pagar por las acciones de la firm a. Esto depende de la capacidad de generar ganancias que tienen los activos de hoy y la rentabilidad esperada de las in version es fu tu ra s. 7.3 LA VALORACION DE LAS ACCIONES ORDINARIAS
El Precio Hoy y el Precio Futuro La rem uneracin de los propietarios de las acciones ord in arias se hace de dos m an e ras: com o dividendos y como g anancias o prdidas de cap ital. Por lo g eneral, los in verso res esperan recibir algo de am bos. Suponga que P0 es el precio actual de una accin, que P j es el precio esperado a un ao, y que D IV j es el dividendo esperado por accin Rentabilidad esp erada = r = ------------. ... . . D IV + P Po
Tasa de rentabilidad esperada = rentabilidad esperada por dividendo + ganancia esperada de capital
Por su pu esto, la rentabilidad a ctu a l puede te rm in ar siendo su p erio r o in ferio r a lo que los in verso res esp eraban. Nunca confunda el resultado real con el resultado esperado. Tam bin se puede e xplicar el valo r de las acciones de acuerdo con las previsiones de los in ve rso re s sobre los dividendos y los precios y la rentabilidad esperada que ofrecen otras acciones de riesgo e q uivalen te. Se trata del valo r actual de los flujos de caja que las acciones proporcionarn a sus titu la re s: i n D/V1+P1 Precio hoy = P0 = (i+ r)
Cm o sabem os que P0 es el precio adecuado? Porque ningn otro precio podra so b re vivir en m ercados com p etitivos. Q u sucedera si Po fuera su p erio r? la tasa de rentabilidad esperada de las acciones sera in fe rio r a las de otros ttu lo s con riesgo e q uivalen te. Los in ve rso re s ven deran las acciones y las su stitu iran por otras. Durante ese proceso, se veran obligados a red ucir los precios de las acciones. Si Po fuera in fe rio r, las acciones o freceran una tasa su p e rio r a la de otros ttulos con riesgo se m e jan te . Todo el m undo se ap re su rara a com p rar, lo que elevara los precios por
105

encim a de P 0 . Cuando las acciones estn
co rre ctam en te valorad as la tasa de
rentabilidad e sp e ra d a de las acciones equivale tam bin a la tasa de rentabilidad que los in verso res exig en para poseer las acciones. En cualq uier m om ento, todos los ttulos con el mism o riesgo tienen un precio tal que ofrecen la m ism a tasa de rentabilidad esp erada. sta es la cara cte rstica fun dam en tal de los precios en los m ercados que funcionan bien. Tam bin se ajusta al sentido com n. El M odelo de Descuento de Dividendos Podem os exp resar el valo r de una accin como el valo r actual de todos los dividendos que la em presa tiene previsto pagar a sus accionistas sin referim os al precio futu ro de los ttu lo s. ste es el m odelo de d escuento de dividendos: P0 = valo r actual de (D IV ^ D IV 2, D IV 3, ...,D I V t, . . . )
D1V1
D IV 2
d iv
d iv
= (1 + r ) + (1 + r ) 2 + (1 + r ) 3 +
+ (1 + r ) +
H asta qu m om ento en el futu ro llegam os? La m ayor parte del valo r de las em p resas slidas proviene de los dividendos que pagan durante el espacio de vida laboral de una persona. Cm o pasam os desde la frm ula de un solo periodo P0 = D IV 1 + P1/ ( l + r ) al m odelo de d escuento de d ividendos? Considerando horizontes de inversin cada vez m s prolongados. Podem os rem itim os tanto hacia el futu ro como deseem os. Suponga que sim bolizam os nuestra fecha horizonte con H. La frm u la para va lo rar la accin seria: D IV 1 D IV 2 D IV h + P h (1 + r ) H
P = ( l + r) + ( l + r )2 + " '+
El valo r de una accin es el valo r actual de los dividendos que pagar d uran te el horizonte del in verso r, m s el valo r actual de su precio esperado al final de ese horizonte. Ind epen dientem en te del horizonte de in versi n , el valo r de las acciones es el m ism o. (M irar el ejem plo 7 .2 . pg. 184 del libro). 7.4 CM O SIMPLIFICAR EL MODELO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS
El M odelo de D escuento de Dividendos Sin C recim iento Una em presa que paga todos sus beneficios a los titu lare s de sus acciones ord in arias. No podra cre ce r, porque no podra re in v e rtir. Los in verso res d isfru tarn de generosos
106

dividendos inm ed iatos, pero no esp eraran aum entos de los dividendos futuros. D IV j = D IV 2 = = D IVj = El m odelo de d escuento de dividendos m antiene que esas acciones deben ven d erse al valo r actual de una serie con stan te y perpetua de dividendos. Slo hay que dividir el pago anual al contado por la tasa de descuento. La tasa de d escuento es la rentabilidad que exigen los in ve rso re s a otros ttulos con el mismo riesgo:
Dado que nuestra em presa paga todos sus beneficios com o dividendos, stos y los beneficios son la m ism a cosa, y por eso tam bin podram os calcular el valo r de las acciones con la f rm u la: BPA V a l o r d e w i a a c c i n s in c r e c i m i e n t o = P 0 = -------r BPA rep resenta el beneficio por accin. El M odelo de Descuento de Dividendos con Crecim iento Constante El m odelo de descuento de dividendos exige predecir los dividendos de todos los aos fu tu ro s, lo que plantea el problem a de las acciones con un perodo de vida po tencialm en te in fin ito . La sim plificacin m s sencilla asum e una perpetuidad sin crecim ien to , slo vlida para los casos analizados an te rio rm en te . P resen tarem o s otra sim p lificaci n . Suponga que los dividendos previstos aum entan a una tasa constante en el fu tu ro . En este caso, en lugar de predecir una cantidad indefinida de dividendos podem os predecir so lam ente el dividendo siguiente y la tasa de crecim ien to de los dividendos. D IV j, D IV 2, D IV 3 Integrem os estas previsiones de los dividendos fu tu ro s en el m odelo de descuento de dividendos: D 0 Aunque los (l + r ) + son D ^l + g) (1 + r ) 2 + D ^l + g)2 (1 + r ) 3 +
0 ,( 1 + g ) 3
(1 + r ) 4 cada
+ uno de ellos es
t rm in o s
po tencialm en te
in fin ito s,
proporcionalm ente in fe rio r que el preceden te, en tanto que la tasa de crecim iento de los dividendos g sea m enor que la tasa de d escuento r. Dado que el valo r actual de los dividendos m uy lejanos estarn cada vez m s prxim os a cero, la sum a de todos estos t rm in o s es fin ita, a pesar de que se pagar una cantidad infinita de dividendos. La sum a es igual a:
107

Po = 7(r ----T - g)
Esta ecuacin se denom ina m odelo de d escuento de dividendos con crecim iento con stan te, o m od elo de crecim ien to d e Gordon. O bserve que el prim er dividendo se supone con ven cim iento al final del prim er periodo, y se descuenta para todo el periodo. Si el titulo acaba de pagar un dividendo D IV 0 el dividendo del ao siguiente ser (1 + g) veces que el dividendo que se acaba de pagar. En consecuencia, otra m anera de escribir la frm ula de valoracin
D IV i
r 0
D1V1 DV0 x (1 + g) r g r g
Una de ellas se basa en el m odelo de descuento de dividendos con crecim iento con stan te. R ecuerde que ste pronostica una tasa g de crecim ien to constante de los dividendos fu tu ro s y de los precios de las acciones. Esto significa predecir g anancias de capital iguales a un g por ciento al ao.
r = I- g = rentabilidad de los dividendos + tasa de crecimiento

D IV o Suponga que en contram os otro ttulo con el mism o riesgo, debera o frecer la mism a tasa esperada de ren tabilidad, aun si sus dividendos inm ed iatos o su tasa de crecim ien to son m uy d ife re n tes. La tasa de rentabilidad que se exige no es exclusiva de ninguna otra em p re sa, sino que la fija el m ercado de acciones ord in arias para todo el m undo. Cuando em pleam os la f rm u la,
r = DIV1/P 0 + g
no estam os diciendo que r,
la tasa esperada de rentabilidad, est determ in ada por D I ^ o por g. Est determ in ada por la tasa de rentabilidad que ofrecen otras acciones de igual riesgo. Esa rentabilidad d eterm ina cunto estn d ispuestos a pagar los accionistas por los dividendos futuros previstos:
DIV1
rO
+9 =r
= tasa esperada de rentabilidad ofrecida por otros ttulos con igual riesgo.
Dados
DIV1 y
g, los in versores fijan el precio adecuado de modo que la em presa
ofrezca una tasa adecuada de rentabilidad r. El crecim iento de algunas in d ustrias m aduras es razon ablem ente estab le, y el modelo de crecim ien to constante es una razonablem ente buena ap roxim acin. En estos casos, este m odelo se puede in ve rtir para deducir la tasa de rentabilidad que esperan los inve rsores. El Crecim iento No Constante
108

M uchas em presas crecen con tasas rpidas o irreg u lares durante m uchos aos, antes de estab ilizarse d e fin itivam e n te . En estos casos no podem os u tilizar el m odelo de d escuento de dividendos con crecim ien to co n stan te. Sin em bargo, fije el ho rizon te de inversin (Ao H) al periodo futu ro en el que espera que el crecim iento de la em presa se estab ilice. Calcule el valo r actual de los dividendos desde ahora hasta el ao h orizonte. Pronostique el valo r de las acciones en ese ao y d escuntelo para obtener el valo r actu al. Luego sum e tod o, y obtendr el valo r p resente total de los dividendos m s el precio final de las acciones.
VA de los dividendos desde el ao 1 hasta el ao de horizonte (H) partir del
VA del precio de las acciones a horizonte (H)
El valo r en el horizonte es denom inado v a lo r term inal. (M irar el ejem plo 7.5 de la pg. 189 del libro)
7.5
LAS ACCIONES DE CRECIMIENTO Y LAS ACCIONES DE RENTA
Los in verso res hablan de a ccio n es de crecim ien to y de a ccio n es de ren ta . Parece que los in ve rso re s com pran acciones de crecim ien to sobre todo con la esperanza de lograr ganancias de cap ital, ya que les in teresa m s el crecim ien to futu ro de los beneficios que los dividendos del ao sigu ien te. A la in versa, com pran acciones de renta sobre todo por los dividendos al contado que g eneran. Pero, qu d eterm ina la tasa de crecim iento de los dividendos? Beneficios por accin = valo r contable de la accin x x rentabilidad de los fondos propios El ratio de distribucin de dividendos (p a y o u t ra tio ) (el po rcentaje de beneficios que se paga como dividendos) es: DIV/ Beneficios por accin, y su coeficiente de reinversin (e lp o rc e n ta je de beneficios que se reinvierten en la em presa) es lo que le deja de unidades m onetarias por accin / Beneficios por accin. Beneficios por accin en el ao 1 x ratio de distribucin de dividendos = fondos propios por accin iniciales x rentabilidad de los fondos propios x coeficiente de reinversin
109

Crecim iento proporcional = rentabilidad de los fondos propios x coeficiente de reinve rsin. Algunas veces, los d irecto res fin anciero s se refieren a este tipo de em presas como em presas can una tasa de crecim iento sostenible, porque es la tasa de crecim iento que la em presa puede m an tener sin necesidad de buscar m s capital. Si una com paa obtiene una rentabilidad constante de su capital y tiene un ratio constante de reinversin de beneficios, entonces: g = t a s e a d e c r e c im ie n t o s o s t e n ib le = r e n t a b i l id a d x c o e f i c i e n t e d e r e i n v e r s i o n De modo que podram os recalcular el valo r em pleado D IV j = E P S j : D1V1 P (r ~ g ) _ BPA1 r
Este P0 rep resenta el valo r de los beneficios que producen sus activos instalad os. El resto del precio de las acciones es el valo r actual neto de las in version es fu tu ras que se espera la em presa. Y si la em presa m an tuviera su poltica de re in v e rtir e l 40 por ciento de sus beneficios, pero la rentabilidad prevista de estas nuevas in versio n es fuera del 12 por ciento ? En ese caso, el crecim ien to esperado de sus dividendos tam bin sera in ferio r:
g = t a s e a d e c r e c im ie n t o s o s t e n ib le = = r e n t a b i l id a d d e l c a p it a l p r o p io x c o e f i c i e n t e d e r e i n v e r s i o n
R e in ve rtir los beneficios en nuevas in versio n es puede producir un crecim iento de los beneficios y de los dividendos, pero no aum enta el valo r actual de las acciones sin espera que ese dinero slo ofrezca la rentabilidad que exigen los in verso res. La reinversin de los beneficios aade valo r si los in verso res piensan que los beneficios reinvertid os producirn una tasa de rentabilidad m ayor. Si la em presa no rein virtie ra sus g anancias, el valo r de sus acciones se d erivara de la corrien te de beneficios de los activos e xiste n te s:
110

De igual fo rm a, si la em presa re in virtie ra cada ao sus g anancias pero o b tuviese slo la rentabilidad que los in verso res exigen a las nuevas in ve rsio n es, en tonces estas no aadiran ningn valor. El valo r total de las acciones es igual al valo r de sus activos existen tes m s el valor actual de las oportunidades de crecim iento, 0 VAOC. Por su pu esto, la valoracin de acciones es siem pre m s difcil en la prctica que en la te o ra. P ronosticar flujos de caja y d e te rm in ar una tasa de d escuento apropiada requiere habilidad y ju icio . Las d ificu ltades suelen se r m ayores en el caso de em presas, cuyo valo r proviene fu n d a m e n talm e n te de las op ortunidades de crecim iento m s que de los activos actuales. El d ire cto r fin anciero debe se n tirse feliz si las acciones de la em presa se venden a un PER e levado ? G e n e ralm en te , s. Un PER alto sugiere que los in verso res opinan que la em presa tiene buenas oportunidades de crecim ien to . Sin em bargo, las firm as pueden te n e r ratio PER elevados no porque el precio sea alto, sino porque los beneficios estn tem p o ralm en te bajos. Una em presa que no tenga beneficios d uran te un periodo d eterm inado ten dra un PER infinito.
7.6
NO HAY NADA GRATIS EN W ALL STREET.
Hem os explicado cmo se valoran las acciones ord in arias. Significa esto que hem os abandonado el jueg o, y que le hem os enseado com o en riq uecerse in stan tn eam ente en la Bolsa? Lam entam os d esilusion arlo . No es fcil m overse en el m ercado, e incluso a los profesion ales m ejor pagados les resulta m uy difcil hacerlo con coherencia. Por ejem p lo , la Figura 7.3, que m uestra el rendim iento prom edio de los fondos de inversin durante tres d cadas. En algunos aos, este tipo de fondos tuvo gran xito, pero que en la m ayor parte de los casos sucedi lo co n trario . Resultada sorpren den te que algunos e jecutivos no hubiesen sido m s sagaces que otros, y capaces de lograr una rentabilidad m ayor. Pero es difcil e n co ntrar a los ms hbiles, y los que m ejores resultados obtienen un ao, pueden fracasa r al siguiente.
FIGU RA 7.3 R entabilidad anual del ndice de m erado W ilsh ire 5000 y de los fondos de

inversin en g eneral. El ndice de m ercado tiene una rentabilidad su p erio r a la rentabilidad m edia de los fondos de inversin en 23 de los34 aos.
EJEM PLO 7.6.
'
La actuacin de los g estores de capital
F o rb es M a g a zin e, una de las revistas de in versio n es m s ledas, publica an ualm ente una lis t a de h o n o r de los fondos de inversin que m s xito continuado han tenid o. Suponga que todos los anos, a partir de 1975, usted ha invertido sum as id nticas en cada uno de los fondos que Fo rb es incluye en su lista. En ese caso, solo haba logrado resultados su p erio res a los de m ercado en 5 de los 16 aos seguidos que han pasado desde aquella fe cha, y su rentabilidad prom edio anual estra un 1 por ciento por debajo de la rentabilidad del m ercado. A nte estos hechos, m uchos grandes in versores han dejado de buscar rentabilidades su p erio res para sus in ve rsio n e s, y en lugar de ello se lim itan a com p rar y m antenerse en el m ercado. A ho ra, los fondos de inversin corp orativos in vierten mis de un cuarto de su capital al ndice del m ercado. P o r qu es tan difcil ganar siem p re en el m ercad o? Exam inem os dos m aneras en que se puede in te n tar hacerlo. Mtodo 1: el Anlisis Tcnico A lgunos in verso res tratan de lograr rentabilidades m ayores determ in an do y
aprovechando
las pautas de com p ortam iento que m uestran
los precios de las
acciones. Estos in verso res se denom inan an alistas tcnicos. El an lisis tcnico parece acep table. Por ejem p lo , se puede tra ta r de sacar provecho com prando acciones cuando com ienzan a au m e n tar de precio y ven dind olas cuando su precio com ienza a cae r. Lam en tab lem ente, lo que ocurre es que estas reglas sim ples no funcionan bien. A un gran aum ento de precios d uran te un periodo le puede su ceder otro m s en el perodo sigu ien te, pero con puede producir una cada. la m ism a probabilidad se
112

FIGU RA 7.4a Cada punto representa la rentabilidad del ndice de Nueva York en dos Sem anas sucesivas, entre enero de 1966 y enero de 2005. El punto rodeado con un circulo representa una rentabilidad sem anal de +3,4 % seguida por otra de 4,9% la sem ana siguiente. El grfico de dispersin no m uestra relaciones significativas entre las rentabilidades de sem anas sucesivas.
FIGURA 7.4b Este grfico de dispersin m uestra que tampoco existe relacin entre las rentabilidades del mercado en meses sucesivos.
Los econom istas especializados en finanzas y los estad sticos que han estudiado los m ovim ientos de los precios de Bolsa han llegado a la conclusin de que no nos en riq uecerem o s buscando m odelos coh eren tes en los cam bios de los precios. Esto parece ser verd ad , in d epen dientem en te de que se considere al m ercado en su totalidad o las acciones por sep arad o. Parece que los precios se m ueven al azar y que tienen igual probabilidad de o fre ce r ren tabilidades m ayores 0 m enores cualq uier da, in dep en d ie n tem en te de lo que haya S u ced id o en los das a n terio re s. En otras palabras, los precios parecen seguir un paseo aleatorio.
113

Si los precios de las acciones siguen paseos aleato rio s, las posibilidades de que se produzcan aum entos o dism inuciones cu alq uier da, m es o ao no dependen de ningn m odo de los m ovim ientos an te rio re s del precio de las acciones. El recorrido histrico de los precios no proporciona ninguna inform acin til sobre el futu ro. Exam ine los dos grficos de la Figura 7 .5 . Uno de ellos m uestra el resultado de nuestro juego d uran te 5 aos; el otro, el com p ortam iento real del ndice Standard & Poor's durante un periodo se m e jan te . Puede distinguir uno de otro?
(E l gr fico su p e rio r m u estra e l ndice rea l de S ta n d a rd & P oo r's d e sd e 19 80 b a sta 1984. El gr fico in ferio r f u e gen era d o p o r m edia de una se rie de n m eros al azar. P uede que u ste d p e rte n e zca al 5 0 por cien to de n u e stro s le c to re s qu e en cu en tra la re sp u e sta co rrecta , p e ro a p o sta m o s qu e lo hizo s lo p o r casu a lida d).
Le sorprende que las acciones sigan un paseo al azar? piense que su cedera si no fuese as, y se esp erase que los cam bios del precio de las acciones se m antuvieran co n stantes durante varios m eses. La Figura 7.6 con stituye un ejem plo de sem ejante ciclo predecible.
114

Mes pasado
Mes actual Tiempo
Mes proximo
El curso ascendente del m ercado com enz el m es pasado, cuando el ndice era de 1.100 y se esperaba que al m es siguiente elevara el precio a 1.300. Q u su ceder si los in verso res perciben esta bonanza? Como en su nivel actu al, los precios son una ganga, se ap resurarn a com p rar. Solo dejaran de hacerlo cuando las acciones alcancen un precio ju sto . As, en cuanto los in verso res ad vierten la existen cia de un ciclo, lo elim inan in m ed iatam en te con sus in tercam b io s.
Mtodo 2: el Anlisis Fundamental La m ayora de los in versores no se lim itan a estu d iar los precios an terio re s, sino que evalan las perspectivas de las em p resas exam inando la prensa fin anciera y econm ica, los docum entos fin an c ie ro s, las d eclaracion es anuales de sus presid entes y otros tipos de noticias. A estos in verso res se los denom ina analistas fundam entales. Suponga que estudia cuid ado sam ente la prensa fin anciera y com pra una accin cuando las noticias sobre la em presa son buenas. La Figura 7.7 seala por qu es im probable que esta estrategia de buenos resu ltados. Parece que el precio de las acciones refleja rpida y e xactam en te toda esta in form acin, de modo que es im posible lograr m ayor rentabilidad com prando o vendiend o despus de un anuncio.

FIGU RA 7.7
Una Teora los Hechos
Oa ti.i-.Li U
M .niunrki ri 1* Iqtitucion
para Explicar
Los econ om istas dicen a m enudo que los m ercados b urstiles son m ercados eficientes. Con esto, q uieren d ecir que existe una intensa com petencia para en co ntrar acciones in fravalo rad as. De este m odo, cuando se publica nueva in form acin, los in verso res se apresuran a ap ro vech arla, y por eso mism o elim inan todas las op ortunidades de lograr beneficios. Los in verso res profesionales expresan la m ism a idea cuando dicen que en W all S tre e t no hay nada gratis. Resulta til distinguir entre tres clases de inform acin y tres grados de eficiencia. La expresin eficien cia d b il sostien e que los precios de m ercado reflejan toda la inform acin que contienen los precios histricos. La Figura 7.4 , que rep resenta los cam bios su cesivos se m an ale s y m ensuales del ndice de m ercado, abona la tesis de que los m ercados tienen una eficiencia dbil. La e ficien cia in term edia 0 se m ifu e rte sostien e que los precios de m ercado no slo reflejan la inform acin que contienen los precios an te rio re s, sino toda la inform acin de que dispone el publico. La Figura 7 .7 , que m uestra la reaccin del m ercado ante los anuncios de fusion es de em p resas, abona la tesis de que los m ercados tienen una eficiencia se m ifu e rte . La eficien cia fu e rte sostien e que los precios de m ercado incluyen toda la inform acin disponible. Si el m ercado es eficiente en su hiptesis fu e rte , ningn in verso r, por m ucho que se e sfu e rce , puede esp erar lograr beneficios su p erio res. La Figura 7.3 , que m uestra el rendim iento de los fondos de in versi n , abona la idea de que los m ercados tienen una eficiencia fu e rte .
7.7
LAS ANOMALAS DEL MERCADO Y LAS FINANZAS DEL COMPORTAMIENTO.
Las Anom alas del M ercado
116

Considerem os dos ejem plos. El Enigma del Anuncio de Beneficios En un m ercado e ficie n te , el precio de las acciones de las em presas debera reaccion ar al in stante ante el anuncio de que han obtenido beneficios inesp eradam ente buenos 0 m alos. Pero Bernard y T h o m a s dem ostraron que las acciones sobre cuyos beneficios se publicaban m ejores noticias superaban a las acciones sobre las que se publicaban las peores noticias por m s del 4 por ciento durante los 2 m eses p o sterio res al anuncio de esos beneficios. Se dira que los in verso res no reaccionaban ad ecuad am en te a los an uncio s de beneficios, y que solo asum an su im portancia cuando les llegaba m s inform acin. El Enigma de las Nuevas Em isiones Cuando las em p resas em iten acciones, lo com n es que los in verso res se apresuren a com p rarlas. El prom edio de los que tienen la suerte de ad quirir acciones obtiene tam bin g anancias de cap ital. Pero los investigadores han descubierto que estas p rim eras g anancias se con vierten pronto en perdidas. Todava no se han logrado e xplicar estos resultados sobre las anom alas a largo plazo. No sabem os si se trata de excepciones im p o rtan tes de la teora de la eficiencia del m ercado, o una coincidencia debida a los esfuerzo s de m uchos investigadores para d escub rir m odelos in te re sa n te s en los datos. Tam b in puede haber otras explicaciones. Las Finanzas del Com portam iento Los in verso res en acciones tecnolgicas d isfrutaron de un extrao rd in ario aum ento de su valo r durante la dcada de 1990. El ndice del m ercado Nasdaq, vinculado con los valores de alta tecnolog a, aum ento un 580 por ciento desde com ienzos de 1995 hasta m arzo de 2000. Pero en tonces, incluso m s rpidam ente de com o em pez, el boom lleg a su fin . En octubre del 2002 el ndice NASDAQ cay un 78 por ciento. Q u provoco el boom que no de las acciones de alta tecnolog a? Acaso ob tener se m e jan te s ren dim ien tos con m ostraban acciones
perspectivas de m ejo rar n o tablem ente sus d ividendos? 0 es que los in versores decidieron ord in arias? Ninguna teora pareci capaz de e xplicar los precios que los in verso res estaban d ispuestos a pagar. Acaso la teora de la eficiencia del m ercado iba a ser otra vctim a del auge y la cada de las em p resas p u n t o c o m ? Hay quienes piensan que hay que buscar la respuesta de estas preguntas en la psicologa del com p ortam iento. Las personas no som os racion ales d uran te todo el tiem p o. Esto se percibe en dos aspectos m uy am plios: 1. Las a ctitu d e s a n te e l riesg o. Los psiclogos han observado que cuando las personas decisiones arriesg adas, tem en sobre todo su frir prdidas, aunque sean necesitan
tom an
pequeas. Para evitar esta desagradable posibilidad, las personas tienden a e vitar las acciones que pueden a carre arle s prdidas.

Una vez que los in ve rso re s han sufrido una prdida, suelen cuidarse de no in cu rrir en otras m s. Por el con trario , los in verso res se m uestran m s d ispuestos a co rre r el riesgo de Una cada de la Bolsa despus de haber gozado de un periodo de ganancias su b stanciales. Si despus su fren prdidas pequeas, al m enos tienen el consuela de haberse beneficiado a lo largo del ao. Es fcil ad ve rtir que este tipo de conducta puede conducir a la aparicin de las bu rbu jas bu rstiles. Los prim eros in verso res en Am azon y en otras em presas p u n t o com hicieron grandes g anancias. Quiz dejaron entonces de preocup arse del riesgo de su frir prdidas. Quiz olvidaron los riesgos y acum ularon m s in versio n es an en esas com paas, 10 que condujo el precio de las acciones m uy por encim a de su valo r fun d am en tal. 2. C reencias so b re las po sib ilid a d es. Los psiclogos han d escubierto que al ju zgar los
acon tecim ien tos fu tu ro s, las personas suelen recordar 10 que ha sucedido en periodos recientes, suponiendo que en el futuro puede ocu rrir algo se m ejan te. Esto invita a proyectar n uestras e xp eriencias recientes en el po rven ir, y olvidar las lecciones del pasado ms rem oto. Otro e rro r com n es el exceso de confianza. La m ayora de nosotros cree que som os m ejo res conductores que los dem s, y la m ayora de los in verso res creen que saben elegir las acciones m ejor que casi todos los dem s. Por cada ganador, ha de haber un perdedor. Pero quiz los in verso res estn dispuestos a seguir negociando porque cada cual confa en que el perdedor ser el otro. A hora se puede en tend er que es esta conducta 10 que provoco el boom de las em presas punto com . A m edida que se d esarrollo , el m ercado alcista genero una e x u b e ra n c ia ir ra c io n a l respecto al fu tu ro . Cuantos ms beneficios lograban los in verso res can sus acciones, m s confianza tenan en sus op iniones, y m s dispuestos estaban a acep tar el riesgo de que en los m eses siguientes no les fuera tan bien.
118
RESUMEN TEM A 7
Q u
informacin de en
sobre las
las
Las em presas que
desean
aum entar su
capital
acciones
em presa
aparece
pueden pedir prstam os o incluir nuevos socios
norm alm ente
financieras de los peridicos?
pginas vendiendo acciones ordinarias. G eneralm ente, las acciones de las grandes em presas se negocian en la Bolsa. Los listados de acciones de Bolsa contienen la rentabilidad por dividendo, el precio de las acciones y el volum en de negocio
En general,
los accionistas esperan
obtener (1)
dividendos al contado y (2) ganancias o prdidas de capital. La tasa de rentabilidad que esperan durante Cm o se calcula el valor actual de una accin segn las predicciones existentes sobre su rentabilidad y sobre su precio futuros? A diferencia de los pagos fijo s de in tereses que las e m presas prom eten a los titu la re s de bonos, los dividendos que pagan a los accionistas dependen de la m archa de la em p resa. sta es la razn de que las acciones ord inarias de las em presas son m s arriesg adas que la deuda. La rentabilidad que los inversores esperan de cu alq uier accin es la m ism a rentabilidad que exigen al resto de las acciones su jetas al mismo riesgo. El valo r actual de una accin es igual al valo r actual de los dividendos fu tu ro s previstos y el precio futu ro de las acciones, em pleando d escuen to. la rentabilidad como tasa de el ao siguiente se define como los dividendos esperados por accin D IV i ms el aum ento esperado del precio P \ - P q, todo ello dividido por el precio al com ienzo del ao, P q .
El valor actual de una accin es igual a la serie de dividendos esperados por accin hasta cierta fecha horizonte, ms el precio esperado a esa fecha, todo Cm o frm ulas rentabilidad se pueden de utilizar las de una ello descontado a la rentabilidad que exigen los inversores. Si la fecha horizonte es lejana, nos lim itam os a decir que el precio de las acciones equivale al valor actual de todos los dividendos futuros por accin. ste es el modelo de descuento de dividendos. Si se espera que los dividendos crezcan para
valoracin de
acciones para calcular la tasa de esperada accin ordinaria?
siem pre a una tasa constante g, la rentabilidad esperada de las acciones es igual a la rentabilidad por dividendo (D IV i/P o ), ms la tasa esperada del crecim iento de los dividendos. este El valor de las = acciones, segn D IV i/ (r - g). modelo de descuento de
dividendos con crecimiento constante, es Po
Se puede considerar que el valor de las acciones es la sum a de dos partes, el valor de los activos instalados Cm o deben interpretar los accionistas beneficio? el ratio precioy el valor actual de las oportunidades de crecimiento, esto es, de las oportunidades futuras de que la em presa invierta en proyectos de alto rendim iento. El ratio precio-beneficio (PER) refleja la evaluacin del mercado de las oportunidades de crecim iento de la firm a La com petencia entre los inversores es, tiend e a
producir mercados eficientes, esto
aquellos
donde los precios reflejan rpidam ente las nuevas inform aciones, y donde a todos los inversores les resulta difcil conseguir Por beneficios todos superiores deseam os sostenidos. Por qu la com petencia entre los inversores conduce a la aparicin de mercados eficientes? supuesto,
rentabilidades que, en prom edio, sean suficientes para com pensar el valor del dinero en el tiem po y el reSg0 a | que nos enfrentam os, La teora del La mercado forma eficiente tiene que tres los
variedades.
dbil
m antiene
precios hoy reflejan toda la informacin que contiene la serie histrica de precios de las acciones. En este caso, es im posible lograr rentabilidades superiores con slo observar los precios pasados de las acciones. La forma semifuerte de la teora m antiene que los precios reflejan toda la informacin que se publica, de modo que es imposible conseguir los rentabilidades superiores sostenidas leyendo
peridicos, observando las cuentas anuales de las em presas, etc. La forma fuerte m antiene que los precios de las acciones incluyen toda la inform acin disponible. Por tanto, es difcil encontrar inform acin privada, porque durante esa bsqueda com petim os con miles y quiz m illones de inversores activos e inteligentes. En este caso, lo m ejor que se puede hacer es suponer que los ttulos tienen un precio justo.
120
Existen
m uchas pruebas de que el mercado es
eficiente, y pocas dudas de que a los inversores profesionales les resulta difcil ganar de manera sostenida. enigm ticos parecen ser No obstante, eficientes. existen los Algunos algunos casos no segn los cuales m ercados
econom istas
financieros atribuyen estas supuestas anom alas a debilidades de la conducta hum ana.
121
*ADO
TEMA 8
El valor actual neto y otros criterios de inversin.
Apuntes realizados por: Brbara Mara Gaitn Poyatos
GRADO EN ADE

TEMA 8 El valor actual neto y otros criterios de inversin.
8.1.- El Valor Actual Neto. Para calcular el valo r actu al, descontam os el pago futu ro esperado por la tasa de rentabilidad que ofrecen las alte rn a tiva s com p arab les de in versi n . La tasa de rentabilidad que ofrecen las alte rn a tiva s com p arab les de in versi n . La tasa de d escuento se suele llam ar coste de oportunidad del capital, porque es la rentabilidad a la que se renuncia para in ve rtir en el proyecto. El valo r actual se obtiene restando la inversin inicial n ecesaria al valo r actual neto de los flujos de caja del proyecto. |VAN= VA - Inversin necesaria|
El criterio del V alo r Actual Neto funcio na bien con proyectos de cu alq uier duracin.
-Utilizar las Reglas del Valor Actual Neto para elegir Proyectos: Cuando se n ecesita elegir en tre proyectos m u tuam ente exclu yen tes, la regla de decisin es sim p le: Se calcula el valo r actual neto de cada alte rn a tiva , y se elige la alte rn a tiva con el valo r actual neto positivo m ayor, por su pu esto, necesitam os com p arar a lte rn a tiva s sim ilare s. Por ejem plo: Si un sistem a de calefaccin dura 10 aos y otro 15, tam bin hay que considerar su vida til.
8.2.- O tros criterios de inversin. Los proyectos con un valo r actual neto positivo valen m s de lo que cu estan. As siem pre que las em presas in vierten en esta clase de proyectos, trab ajan a favo r de sus accionistas. En esta poca, casi tod as las grandes em presas calculan el VAN de los proyectos de in versi n , pero cuando los d irectivos tom an decisiones de in versi n , tam bin suelen te n e r en cuenta otros crite rio s, com o e xam in ar el plazo de recuperacin y su tasa in tern a de rentabilidad. El plazo de recuperacin es slo un ndice poco preciso del valo r de las in version es. Pero si se em plea ad ecuad am en te, la tasa interna de rentabilidad conduce a to m ar las m ism as decisiones que el valo r actual.

TEM A 8 El valor actual neto y otros criterios de inversin.
-El plazo de recuperacin de los proyectos: Es la cantidad de tiem po que debe tra n scu rrir para recu p erar la inversin original. El criterio del plazo de recuperacin m antiene que deben acep tarse los proyectos si su plazo de recuperacin es m enor que un perodo de referen cia especfico. Para em plear este criterio , las em presas deben fija r un perodo de referen cia apropiado. Si aplican el m ism o perodo de referen cia sin te n e r en cuenta la duracin del proyecto, ten dern a acep tar dem asiados proyectos de corta duracin y a rechazar dem asiados de larga d uracin, porque rechazarn los flujos de caja que se producen despus del perodo de referen cia. El principal atractivo de este criterio es su sen cillez. Pero lo ms difcil de la evaluacin de proyectos es la prediccin de los flujos de caja. Las hojas de clculo de la actualidad convierten el d escuento en un ejercicio sen cillo, as, este criterio slo nos ah orra la parte m s sencilla del anlisis. Los ejecutivo s sealan que el plazo de recuperacin es la m anera m s sencilla de com u nicar la idea de que un proyecto es atractivo . Las decisiones de inversin exigen discusiones y negociaciones entre personas de todos los secto res de las em p resas, y es im p ortan te d isp oner de una m edida que todos com p rend an. En la prctica, el plazo de recuperacin se utiliza sobre todo cuando la inversin de capital es pequea, o cuando los m ritos del proyecto son tan eviden tes que resulta in necesario hacer anlisis m s fo rm ales.
-La tasa interna de Rentabilidad: En lugar de calcular el valo r actual neto de los proyectos, a menudo las em presas prefieren preguntarse si su rentabilidad es su p erio r o in ferio r al coste de oportunidad del cap ital. Esto nos sugiere dos criterio s para decidir si realizam os o no un proyecto de inve rsin: El criterio del VAN: Hay que in ve rtir en todo proyecto con VAN positivo si sus flu jo s de caja se descuentan al coste de oportunidad del capital.
El criterio de la tasa de rentabilidad: Hay que in vertir en todo proyecto que ofrezca una tasa de rentabilidad su p erio r al coste de oportunidad del capital.
124

Am bas reglas fijan el m ism o criterio de re fe re n cia. Las in versio n es que rozan este punto, y que tienen un VAN de cero , tam bin tienen una tasa de rentabilidad e xactam en te igual al coste de capital.
-Cmo calcular la Tasa de Rentabilidad de los Proyectos Duraderos: El clculo de la tasa de rentabilidad de las in versio n es que generan un pago nico al cabo de un perodo no presenta am bigedades. Coes el tiem po 0 del flujo de caja correspon dien te a la inversin inicial y es negativo.
beneficio C, inversin T a s a de re n ta b ilid a d = ---------:-------= ----------------- :-----
Ci
inversin
inversin
-Cq
La tasa de rentabilidad que da al proyecto un VAN de cero se d enom ina tasa in tern a de rentabilidad del proyecto, o TIR. S iem pre se puede e n co ntrar la TIR creando un perfil del VAN, pero resulta ms rpido y exacto que una hoja de clculo o una calculadora fin anciera esp ecialm ente program ada para ello lo reem p lacen en la bsqueda por ensayo y e rro r. El crite rio de la tasa de rentabilidad nos indica que acep tem os los proyectos cuando la tasa de rentabilidad supera el coste de oportunidad del cap ital. La concordancia norm al que se observa entre los criterio s del valo r actual neto y de la tasa in tern a de rentabilidad no debe so rp ren d ern o s. Am bos son m todos de flujos de caja descontados para elegir entre vario s proyectos. Los dos intentan id en tificar los proyectos que m s beneficien a los accionistas, y am bos incorporan el hecho de que las em presas siem p re pueden elegir entre in ve rtir en un proyecto, o, si no resulta lo bastante atractivo , d evolver el dinero a los accionistas para que lo inviertan ellos m ism os en el m ercado de cap itales. *H ay quienes confunden la tasa interna de rentabilidad de los proyectos con el coste de oportunidad del capital. La TIR del proyecto mide solam ente la rentabilidad de ste. Es una tasa interna de rentabilidad, puesto que slo depende de los flujos de caja del propio proyecto. El coste de oportunidad del capital es la norma que se usa para decidir si se acepta o no el proyecto. Es igual a la rentabilidad que ofrecen las inversiones con riesgo equivalente en el m ercado de capitales.

La Tasa Interna de Rentabilidad tiene vario s defectos que pueden perju dicar, com o el hecho de prestar o pedir prestad o; las m ltiples tasas de ren tabilidad; y los proyectos m u tuam en te exclu yentes.
8.3.- Los Provectos M utuam ente Excluyentes. A unque la regla de la TIR puede conducir a eq uivocaciones al elegir en tre proyectos m u tuam en te exclu ye n te s, la eleccin es fcil utilizando la regla del VAN. Siem pre y cuando al m enos uno de los proyectos tenga VAN positivo, elegir sim plem en te la inversin que tenga el VAN m ayor. Pero en ocasiones la com paracin de proyectos utilizando el VAN puede se r difcil. T re s d ecisiones im p o rtan tes, pero a menudo d esafian tes: La decisin del m om ento de inversin: H ay que com p rar un ordenador ah ora, o e sp e rar y pensrselo de nuevo el ao que vien e ? (Aqu, la inversin com pite con in versio n es fu tu ras posibles). El criterio de decisin sobre el m om ento de inversin consiste en elegir la fecha de inversin que ofrezca el m ayor valor actual neto hoy. La opcin entre los equipos de corta y larga duracin: D ebe la em presa ah o rrar dinero hoy instalando m aquinaria m s barata y que no d urar tanto tie m p o ? (A qu, la decisin actual acelerara una inversin po sterio r para ren o var la m aq uinaria). Ânualidad anual equivalente: Flujo de caja por perodo con el m ismo valor que el coste de com prar y poner operativa la m quina.
Anualidad e q u iv a le n te ........................ .............................

factor de anualidad
valor anua! de los costes
La decisin de renovar: Cundo hay que ren ovar la m aquinaria e xisten te? (U tilizarla un ao m s puede re tra sa r la inversin en equipos m s m odernos). En la prctica, el m om ento en que se reem plazan los equipos refleja razones econm icas, y no se debe a un colapso fsico. G eneralm ente, som os nosotros quienes decidim os renovarlas, rara vez las m quinas deciden por nosotros.
8.4.- El Racionam iento del Capital.
126

Las em presas m axim izan la riqueza de sus accionistas cuando aceptan todos los proyectos con el valo r actual neto positivo. Pero esto supone que las em presas disponen de los fondos n ecesarios para pagar esas in versio n es, esp ecialm ente cuando se trata de grandes firm as capaces de conseguir elevado s cap itales en poco tiem p o, por lo que deben racionar el capital: Lm ite que se fija a los fondos disponibles para realizar in versio n es. Racionamiento Dbil: M uchas em p resas im ponen restriccio nes de capital "b lan d as", que no son im p uestas por los accionistas, sino por los d irectivos. An cuando el capital no est racionado, otros recursos pueden estarlo . Por e jem p lo , un crecim ien to m uy rpido puede provocar grandes ten sion es a los d irectivo s y a la em presa. Una respuesta algo tosca a este problem a es racionar la cantidad de capital que gasta la em presa. Racionamiento Fuerte: Si los lm ites que se im ponen a las in versio n es son tan e strech o s que se rechazan los buenos proyectos, los d irectivos deben conseguir m s dinero y re lajar los lm ites que im ponen al gasto de cap ital. Cuando se aplica el racionam iento fu e rte , seguim os interesados en el valo r actual neto, pero necesitam os seleccio n ar los proyectos que se adapten a los recursos de la e m p resa, aunque siem pre ofreciendo el valo r actual neto m s elevado.
-Los Defectos del ndice de Rentabilidad: A veces, se usa el crite rio del ndice de rentabilidad para ord enar proyectos, incluso cuando no hay racion am ien to del cap ital, ni dbil ni fu e rte . En estos casos, los usuarios d esprevenidos pueden verse introducidos a favo re c e r los proyectos m s pequeos, en detrim en to de los m ayores que poseen un VAN su p erio r. El ndice de rentabilidad fue pensado para seleccio n ar los proyectos con el m ayor VAN por dlar gastado. se es el objetivo adecuado cuando los dlares son escasos. Cuando no lo son, un valo r m ayor es siem p re m ejor que uno m enor, an si se gastan m s dlares.

8.4.- Comparacin de las norm as de inversin.
_C .om sntar 0S;
Mor actual lito (VAN)

:
Valor actual do as crtr;da; co caa

msnosel valot
actualde las
Aceptr b s prcvctOs * Su VANEs (a "buena nontw' de los criterios'de inversin. Es el pus't vo. S k proyectos sn inid crto'o necesartrnnte cn-nmntn n-n ir rmr.iiafnenla cluyentes, opta;. . hi&snizacion del vlof do la empresa, Ofece una pw el qu possa d mayor.VAN buera nenia p a opto -lire proyedoa nutuamonm (positivo) excluyante* Su nico detectoapareo oon las restricciones de cprtal, cuando no se pueden aceptar todee fc; | iroyectos co r VAN oo$. vo
Aceptar el pro^'d si l TIR s,

-mayor que elcoste ( t iportjnicat del cupial e
; i:-."-."-'-:-';
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Conduce a ras tfemas detfsiones de fcfrtar-o
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..
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' -
Scertdeite.
.! ! : ^ "
too de operacin
Tiemoo que transcuire hasta que la suma de Ico - thijssdacaiade los p'oyectos
Inversin inicial.
Aceotar el ptoyecto si el plazo de Es una norma prctica y tosca, con varios defectos recuperacin es nteifora una prcticos. Ignora los flujos de caa ma; all ce: a la cantidad cspocftcaca de o.V "o recuperacin aceptable. I etids a rechazar san nolivo los proyectos cuiaderos,
128

* PUESTO QUE SE TRATA DE UN TEM ADE MUCHA PRCTICA, ES RECOMENDABLE LEERSE EL TEM A POR EL LIBRO Y PRACTICAR LOS EJEMPLOS PRCTICOS QUE DESARROLLA.
RESUMEN TEM A 8
Cul es el valor actual neto las inversiones y cm o calcula? de El valor actual neto de un proyecto m ide la
se d iferencia que existe en tre su valo r y su coste. Por tan to , el VAN es la cantidad que el proyecto aadir a la riqueza aceptan positivo. slo de los accionistas. Las em presas m axim izan la riqueza de los accionistas cuando (y todos) los proyectos con VAN
En vez de preguntarse si el proyecto tiene un VAN Cm o se calcula la tasa interna de rentabilidad de los proyectos, y qu hay que buscar cuando se em plea esa tasa? positivo, m uchas em presas prefieren averiguar si 0f recen una rentabilidad superior a la que esperan |QS acconst as cuando invierten en el mercado de capitales. G eneralm ente se define la rentabilidad como la tasa de descuento que ofrece un VAN de 0. A eso se lo denom ina tasa interna de rentabilidad, o TIR . Los proyectos son atractivos si la TIR supera el coste de oportunidad del capital. El criterio de la tasa interna de rentabilidad tien e algunos d efecto s. Tenga cuidado con la TIR cuando (1) los prim eros flu jo s de caja sean positivos, (2) cuando tienen cuando (3) m s de un cam bio sea necesario o p tar de signo, en tre o dos
proyectos m utuam ente excluyentes.
Por qu el criterio del plazo de recuperacin no siem pre beneficia a los accionistas?
El crite rio del valo r actu al neto y el de la ta sa de ren tab ilid ad reflejan a d ecu ad am en te el va lo r del d inero en el tie m p o . Pero a veces las em p resas em plean n orm as em p ricas para ju zg a r los proyectos. Una de ellas es el criterio del plazo de recuperacin, segn el cual los proyectos son acep tab les cuando se recu pera el d inero d entro de q ue un se perodo e sp ecificad o . d espus El criterio del de la de caja recu p eraci n no tie n e en cu enta los flu jo s de caja ob tien en plazo de re cu p e ra ci n , ni d escuen ta los flu jo s
d entro de e se p erod o.
Cm o analizar
se
puede tres sobre
utilizar
el A veces, los proyectos tienen un VAN positivo si se hoy, pero otro an su p erio r si se
criterio del valor actual neto para em prenden corrientes proyectos
problem as posterga la inversin. Se opta en tre estas dos
130
excluyentes: cundo retrasar una inversin, cmo elegir entre proyectos de igual duracin, y cundo renovar los equipos?
alte rn a tiva s com parando sus VAN hoy. Cuando duracin hay que la elegir hay e n tre que proyectos o con el
d ife re n te,
hom ologarlos
com parando
anualidad
equivalente
beneficio que ofrecen otra nueva, se debe de la
am bos, cuando hay que co m p arar vieja con el la coste de
d ecid ir si se reem plaza o no una m quina vieja con fun cio nam iento anualidad
equivalen te de la nueva.
Cm o se calcula el ndice de rentabilidad, y cmo se utiliza para elegir los entre proyectos son cuando lim itados? fondos
Si escasea el cap ital, las em presas deben eleg ir los proyectos que ofrezcan el valo r actual m ayor por d lar in vertid o. Esta medida se denom ina ndice de rentabilidad.
131

T EM A 9 El anlisis de los flujos de caja descontados en las decisiones de inversin.
INTRODUCCIN En el Tem a 8 se em ple el VAN para to m ar una decisin sen cilla de presup uesto. El problem a se divide en 4 pasos: Paso 1: Previsin de los flu jo s de caja del proyecto. Paso 2: Clculo del coste de oportunidad del capital. Paso 3: Em plear el coste de oportunidad del capital para d escontar los flujos de caja futu ros (VA, valo r actual) Paso 4 : El VAN indica si el proyecto supera su coste (VAN = VA - inversin n ecesaria). Los proyectos se em prenden cuando tienen un VAN positivo. Para los problem as prcticos de inversin utilizarem os el VAN descontando los flujos de caja. Presupuesto capital = "flu jo de ca ja d e sco n ta d o " o "A nlisis CFD .
1 .1 .
IDENTIFIQUE LOS FLUJOS DE CAJA
DESCUENTO DE LOS FLUJOS DE CAJA, NO DE LOS BENEFICIOS En una valoracin de un proyecto, q u debe d esco n tarse?: hay que calcular el valor actual descontando los flujos de caja, y no los beneficios contables. El objetivo de los estados contables consiste en d em o strar si la em presa funciona bien o no. No tom a en consideracin los flujos de caja. Cuando los co ntables calculen los beneficios del ao, no deducen los gastos de cap ital, sino que los am ortizan en varios aos. Ejem p lo: Proyecto a 2 aos con inversin inicial de 2000 y con flujos de teso rera de 1500 el prim er ao y 500 el segundo. Los contables am ortizan el gasto inicial en 2 aos. A s pues:
Ao 1 tntracia
h
Ao 2 500$ -1.000 -5 0 0
tSHonwi
(1 500$ -1.000 500
Menos amortizacin Valor contable--
En el ejem p lo , el proyecto es m alo porque solo se recupera lo que se in vie rte . Cuando calculam os el VAN, hay que recon ocer los gastos de inversin cuando se presentan, y no luego cuando se am ortizan . El presupuesto de capital debe basarse en el flujo de te so re ra, no en los beneficios. Los contables tratan de re fle jar los beneficios cuando se logran, y no cuando los clientes se presentan para pagar las factu ras.
DESCUENTO DE LOS FLUJOS DE CAJA INCREMENTALES

El valo r actual de los proyectos depende de los flujos de caja a d icion ales que produce. En un proyecto, prim ero se piensan los flujos de caja de la em presa. Luego se prevn los flujos de caja que se produciran si no se realizara el proyecto. La d iferencia no da los flujos de caja extra o in crem e n t les del proyecto: Flujo de caja increm ental = Flujo de caja con el proyecto - Flujo de caja sin el proyecto
El secreto del presupuesto de capital consiste en el seguim iento de todos los flu jo s de caja in crem en tales de los proyectos. Las cosas que hay que hacer son: 1.- Incluir todos los efectos derivados: A m enudo, los nuevos productos perjudican las ve n tas de los an te rio re s, pero pueden favo re cer los negocios ya existen tes de las em p resas. Para predecir un flujo de caja in cre m e n tal, hay que in corp orar todos los efectos d erivados que producira la aceptacin del proyecto. Una venta de m otores de aviones asegura durante 15 aos una ven ta de piezas de repuesto. 2.- O lvidar los costes irrecuperables: Los coste irre cu p e rab les perm anecen se acepte o no el proyecto. Por tan to , no afectan al VAN del proyecto. 3.- Incluir los costes de oportunidad: El coste de oportunidad es el beneficio o flujo de caja al que se renuncia com o resultado de una accin. Por ejem p lo , una em presa quiere e m p rend er un nuevo proceso de produccin en unos te rre n o s propios que valen 1 00 .0 0 0 $ . El coste de oportunidad es el valo r del terren o al que se renuncia a ven d er para em prend er el nuevo proyecto. Los proyectos se juzgan segn el criterio "con o sin" (no "an te s y d e sp u s"). Los costes de oportunidad son iguales al flujo de caja que se podra conseguir vendiend o el te rre n o ahora, y en co nsecuencia, son flujos de caja relevan tes para la evaluacin del proyecto. 4.- Recordar la inversin en el Fondo de M aniobra: Tam bin llam ado Capital
Circulante N eto. Es la d iferencia en tre el Activo Circulante m enos el Pasivo a corto plazo. Los activos circulan tes son la te so re ra, las cuentas a cobrar y las existen cias de m aterias prim as y productos te rm in ad o s. El pasivo a corto plazo son las cu entas a pagar, los pagars y las reten cion es. La m ayora de los proyectos necesitan una inversin en capital circulan te (por ejem plo para la com pra inicial de existen cias de m aterias prim as o para com p ensar los retrasos en los pagos). No se deben caer en los siguientes e rro re s: O lvid ar por com pleto el Capital Circulante. O lvid ar que el Fondo de M aniobra puede cam b iar durante la vida del proyecto. O lvid ar que el Capital Circulante se recupera al final de proyecto.
5.- Tener cuidado con la asignacin inicial de gastos generales: A lq uileres, calefaccin o energa elctrica son gastos g enerales que los contables asignan a los costes de proyectos. En la estim acin de una inversin d ebem os in cluir slo los gastos extra que im pone el proyecto.
134

DESCUENTO DE LOS FLUJOS DE CAJA NOMINALES AL COSTE NOMINAL DEL CAPITAL En g eneral, los tipos de in te r s se expresan en t rm in o s nom inales. El tipo de in ters real resulta de dividir el tipo de in te r s nom inal por la tasa de in flacin . No se deben m ezclar ni igualar las cantid ad es reales y nom inales. D escontar flujos de caja reales a una tasa nom inal constituye un grave erro r.
1 +
tipa de inters real =
1 + tipo da intsrs nominal

1 + : .------tasa de inflacin
SEPARAMOS LAS DECISIONES DE INVERSIN Y DE FINANCIACIN Ind epen dientem en te de la form a de fin anciacin, consid eram os siem p re que un proyecto se fin ancia con capital propio. Prim ero d eterm in am os si el proyecto es rentable y despus decidim os cmo ser la fin anciacin.
1 .2 .
EL CLCILO DEL FLUJO DE CAJA
El flujo de caja de un proyecto es la sum a de tres com p onentes: Flujo de Caja Total = flujo de caja de inversiones en plantas y equipos + flujo de caja en inversin de capital circulante + flujo de caja de operaciones
La inversin en activos fijos o el fondo de m aniobra son flujos de caja negativos. Cuando se d esin vierte (se venden los activos fijos) ten em os flujos de caja positivos. V eam os los tre s com p onentes:
LA INVERSIN DE CAPITAL Para que un proyecto despegue, las em presas han de hacer im p o rtan tes in version es en plantas, equipos, investigacin, m arketing, etc. Estos gastos son flujos de caja negativos. Al fin alizar el proyecto, si se vende una m quina, el precio de ven ta sin im puestos rep resenta un flujo de caja positivo para la em presa.
LA INVERSIN EN CAPITAL CIRCULANTE La inversin de la em presa en existen cias y el retraso en el cobro de factu ras dism inuyen la te so re ra. Las in version es en capital circulan te rep resentan un flujo de caja negativo. Al final del proyecto las existen cias se agotan y las factu ras se cobran. Las in version es de la em presa en capital circulan te se reducen a medida que se convierten en te so re ra.
135

TEM A 9 El anlisis de los flujos de caja descontados en las decisiones de inversin.
En g eneral, los a u m en to s de capital circulan te son in versio n es y, por lo tan to , son flujos de caja n eg a tivo s ; las reducciones de capital circulan te constituyen flujos de caja positivos. El flujo de caja se mide por el cam bio de capital circu lan te , no por el nivel de ese capital.
FLUJO DE CAJA DREIVADO DE LAS OPERACIONES Existen varios modos de calcularlo :
Mtodo 1: D lares que entran m enos dlares que salen. Flujo de caja derivado de las operaciones = ingresos - salidas de caja - im puestos pagados
M todo 2: Beneficios contables ajustados. Flujo de caja derivado de las operaciones = beneficios despus de im puestos + amortizacin
M todo 3: Ahorro fisca l. Aunque la deduccin por am ortizacin no es una salida de caja, afecta a los beneficios netos, y en con secu encia, a los im puestos pagados, que s son elem entos de caja. Ahorro fiscal por amortizacin = amortizacin x tipo impositivo As pues, el flujo de caja op erativo se puede calcular com o: Flujo de caja derivado de las operaciones = (ingresos - gastos de tesorera) x (1 - tipo impositivo) + (amortizacin x tip o impositivo)
1 .3 .
UN EJEMPLO: INDUSTRIAS BLOOPER
Leer detenidam en te en el libro este ejem plo nteg ram en te.
136
RESUMEN TEM A 9
He aqu una lista de puntos que hay que recordar cuando se estim an los flu jo s de caja de un proyecto: Descuente los flujos de caja, no los beneficios. Calcule los flujos de caja increm ntales del proyecto, esto es, la diferencia que existe entre los flujos de caja con el proyecto y sin el proyecto. Cm o se deben calcular los flujos de caja de un proyecto nuevo? Incluya todos los efectos derivados del proyecto, como su influencia en las ventas de los dem s productos de la em presa. Olvdese de los costes irrecuperables. Incluya los costes de oportunidad, como el valor de los terren o s que en otras circunstancias podra vender. Tenga cuidado con los gastos generales, como la calefaccin, la energa elctrica, etc. Estos gastos pueden no reflejar los efectos increm ntales que el proyecto tiene en estos costes. Recuerde la inversin en fondo de m aniobra. A medida que aum entan las ventas, las em presas pueden verse obligadas a realizar inversiones adicionales en capital circulante, que recuperar cuando acabe el proyecto. Trate la inflacin de m anera coherente. Si estim a los flujos la de caja tasa en de trm inos descuento nom inales nom inal. (incluyendo los efectos de la inflacin futu ra), em plee Descuente el flujo de caja real a una tasa real. No incluya los intereses de la deuda ni el coste de la devolucin de los prstam os. Al calcular el VAN, suponga que el proyecto est financiado ntegram ente decisin de por los accionistas, y que ellos inversin de la decisin de
reciben todos los flujos de caja. Esto separa la financiacin. El flu jo de caja de los proyectos no equivale a los Cmo se calculan los flujos de caja de los proyectos a partir de los estados financieros estndar? b en eficio s.Tam b in debe in corp orar las variaciones del capital circu lan te, as como m on etarios, com o la los gastos no
am o rtizaci n. A dem s, si
em plea el coste nom inal del cap ital, la coherencia exige que estim e flu jo s de caja nom inales, esto es, que no tienen en cuenta el efecto de la inflacin.
137
Cmo afecta la amortizacin a los impuestos que pagan
La
am ortizaci n
no
es
un
flujo
de
caja.
Sin
las em bargo, al red ucir los beneficios im ponibles, empresas, y qu influencia tiene reduce los im puestos. Esta reduccin de im puestos se d enom ina ahorro fiscal por am ortizacin. El esto en el valor del proyecto? Sistem a Acelerado (SARC) perm ite de Am ortizacin que se apliquen del Coste m ayores
d escuentos por am ortizacin en los prim eros aos que con el sistem a de amortizacin lineal. Esto in crem en ta el valo r actual del ahorro fisca l. Cm o influyen los cam bios del capital circulante a los flujos de caja de los proyectos de inversin? Los aum entos del capital circulante neto, com o las cu entas a cob rar o las existen cias, son inversiones y, por tan to , consum en te so re ra ; esto es,
reducen el flujo de caja neto que proporciona el proyecto d uran te ese perodo. Cuando el capital c ircu lan te se agota, se libera te so re ra de modo que el flu jo de caja se in crem en ta.
138

TEMA 10 Introduccin al riesgo, la rentabilidad y el coste de oportunidad del capital.
Introduccin La tasa de rentabilidad que los accionistas esperan ob tener si in vierten en ttu lo s de igual riesgo se denom ina coste de cap ital, de m anera que si en contram os ttu lo s con el m ism o riesgo que el proyecto y luego calculam os la rentabilidad que se espera ob tener de ellos, conocerem os el coste de capital del proyecto. 10.1 Las tasas de rentabilidad: una revisin
La rentabilidad que se obtiene de las com pras de acciones y obligaciones procede de dos elem en tos: 1) 2) El dividendo o el pago de los in tereses. La ganancia o prdida de cap ital.
Para expresas la rentabilidad se utiliza la sum a de ganancia de capital m s dividendos com o porcentaje del precio inicial de las acciones.
P o rc e n ta je d e R e n ta b ilid a d ^ ------------------------------------
. . .
.................. Ganacia de capital + dividendo precio inicial de las acciones
Tam bin puede exp resarse como la sum a de la rentabilidad por dividendos y del p o rcentaje de ganancias de capital. P orcen taje de Rentabilidad^ Rentabilidad por dividendos + P orcentaje de ganancia de capital P orcen taje de Rentabilidad^
dividendo Ganacia de capital precio inicial de las acciones precio inicial de las acciones
Esto correspondera al clculo de la rentabilidad nom inal, para pasar el clculo a rentabilidad real .... . . . . . 1+tasa de rentabilidad general u t iliz a r e m o s la s ig u ie n te r e la c i n : 1 + ta s a de re n ta b ilid a d = --------------------------------------1 + tasa de inflaccin Esto nos dice cuanto podrem os com p rar m s con nuestro dinero a final de ao. Ejercicio de autoevaluacin 1 0 .1: Suponga que com pra una obligacin por 1.020$ con ven cim iento a 15 aos, que paga un cupn anula de 80$. Un ao m s tard e , los tipos de in ters han cado, y el precio de la obligacin alcanza 1.0 50 $ . C ules son las tasas de rentabilidad nom inal y real? Suponga que la tasa de inflacin es del 4 por ciento. i n g r e s o + g a n a n c ia d e c a p it a l 8 0 + 30 ta sa de re n ta b ilid a d = -------------------------------;-------------= ------------ = 0 ,1 0 8 o d e l 1 0 ,8 % p r e c io i n ic i a l 1 .0 2 0 1 + r e n t a b i l id a d n o m in a l ta sa de re n ta b ilid a d re a l = ---------------- ;--------------1 + ta sa de in fla c c io n 1 ,1 0 8 1= -- 1 = 0 ,0 6 5 o d e l 6 ,5 % 1 ,04
10.2 Un Siglo de Historia de los M ercados de Capitales Para con ocer razonablem ente que se puede que rentabilidad se puede esp erar de unas acciones, se utiliza la evolucin histrica de los ttulos, exam inando los riesgos y rentabilidades logradas en el pasado.
140

Los ndices de M ercado Dado la gran cantidad de acciones disponibles para elegir, no se pude hacer un seg uim iento de todos los ttu lo s, por lo que los analistas fin anciero s utilizan ndices de m ercad o, que resum en la rentabilidad de d istintas clases de acciones. EEUU (N ew York). Por ejem plo, la bolsa de Nueva Y ork negocia unas 3.000 acciones ord in arias y otras 3.000 en el m ercado NASDAQ por m edio de una red de in term ed iario s. Dow Jones Industrial Average
(D o w ). Creado en 1896, es una carte ra hipottica form ad a por una accin de las 30 g randes em presas, por lo que no es rep resentativo del rendim iento de la totalidad de los ttu lo s al con sid erar solo a 30 em p resas y no te n e r en cuenta el volum en prom edio de las acciones existen tes de cada em presa al to m ar solo una accin de cada una de ellas. Estn dar & Poor's Com posite Index (S&P 500). Incluye las 500 em p resas m s im p o rtan tes que negocian casi el 80% del total de las tran saccio n es diarias, y que adem s mide el com p ortam iento de una cartera con acciones de cada em presa en proporcin con la cantidad que han em itido ellas. El W iltsh ire 5000 incluyen una cantidad m ayo de acciones, otros se dedican a grupos esp eciales de acciones, existen ndices en otros pases (Japn ndice Nikkei de Tokio ; UK ndice Financial Tim es de Londres), ndices m undial como el creado por M organ Stan ley Capital Intern ational (M SCI) o el que
ofrecen Financial Tim e s Com pany y Standard & Poor's unidas a tal efecto. Los A ntecedentes Histricos La rentabilidad histrica de los ndices de los m ercados de acciones o de obligaciones proporciona una idea del com p ortam iento de las d ife re n tes in version es. Las letras del tesoro son la inversin m s segura que se puede hacer. Como son em itid as por el gobierno, existe la seguridad com pleta de que se recu perar el dinero. Su ven cim iento a corto plazo significa que sus precios son re lativam e n te estab les, quedando la nica inseguridad en cmo se com p ortar la tasa de inflacin. Para los bonos del tesoro tam bin existe la seguridad de pago en el m om ento de su ven cim iento , pero sus precios fluctan m s segn las variacio n es del tipo de in te r s. Cuando suben los tipos, el valo r de los bonos se reduce, y cuando baja, el valo r del los bonos aum enta. De los tre s grupos existe n te s, las acciones, son el que m ayor riesgo tien e ya que no hay ninguna seguridad de que se vaya a recu p erar el dinero. Com parando una evolucin de las m edias de las rentabilidades an uales desde 1900 a 2004 de las letras del estado, bonos del estado y una cartea de acciones ord in arias del ndice de Standard & Poors' se m uestra que es a las acciones, a las que corresponde el m ayor riesgo, le correspondi m ayor rentabilidad, siguindole los bonos y fin alm en te las letras.
141

100.000
Acciones ordinarias
B o n o s d el Tesoro a largo plazo
Figura 10.1 D atos: Trium p h o fth e O ptim ist: 101 Aos of Global Investm ent Returns
10.000
L e tra s d el Tesoro
.ujjliitn m i m m i I m i n I I m m il li m u l t i m t i l i u j m l m i m l i u n i l l
190 0 190 8 19 1 6 1924 1932 194 0 1948 1956 1964 1972 1980 19 8 8 1996 2004 P r in c ip io s d e a o
La d iferencia en tre la tasa de rentabilidad de la inversin m s segura, Letras del Teso ro , y la tasa que ofrecieron los bonos a largo plazo se denom ina prima por plazo. Los in verso res que aceptaron el riesgo de la inversin en acciones ord in arias recibieron una rentabilidad extra por encim a de la rentabilidad de las Letras del Te so ro , que se denom ina prima de riesgo. Continuado con los clculos basados en los datos de "Trium p h of the O ptim ist: 101 Aos of Global Investm ent R eturns" resulta la tabla 10.1: Cartera Tasa de Rentabilidad M eda Anual Letras del Tesoro Bonos del Tesoro A cciones ordinaria Tasa de rentabilidad de las acciones ord in arias = Tasa de in te r s de las Letras del Tesoro + prim a de riesgo del m ercado La razn por la que se estudia un perodo tan extenso (105 aos) es que las tasas de rentabilidad anuales de las acciones ord in arias es que fluctan tanto y de m anera tan am plia que la m edia de perodos cortos no es fiab le como d em uestra la figura 10.2 4.0 5.3 11.7 1.2 7.6 Prim a por plazo Prim a por riesgo Prim a M eda de Riesgo (Rentabilidad Extra respecto a las Letras del Tesoro
142

Fuente: Clculos del a u to utilizando datos de E . Dimson, P.R. Marsh, y M. Staunton, Triumph ot Irte Optimista: 101 Aftos of Global Inveatmont Retums (Prlnceton. N J: Princeton Unlversity Press. 2002). con actualizaciones amablemente cedidas por los autores de TOumpli.
En aos como 1933 y 1954 los in verso res ganaron m s del 50% y otros como 1929-1932 se llegaron a reg istrar cadas del 89% , o m s re cientem en te entre el 2000 y el 2002, donde el S&P 500 cay el 49% y el NASDAQ un 78% Utilizacin de los Datos Histricos para Estim ar el Coste de Capital Actual Las em p resas calculan el valo r actual de nuevos proyectos descontando los flujos de caja esperados al coste de oportunidad del cap ital. Este coste es la rentabilidad a la que renuncian los accionistas al in vertir en el proyecto y no en otras alte rn a tiva s con riesgo com p arab le. Por ello las em p resas deben m ejo rar o igualar al m enos la rentabilidad obtenida por ttulos del mism o riesgo. El problem a del clculo del coste de capital del proyecto se reduce a la estim acin de la tasa de rentabilidad esperada de la cartera de m ercado de riesgo sim ilar. Una m anera de calcular esta
rentabilidad consiste en to m ar la rentabilidad actual de las Letras del Tesoro y aadirle la prim a de riesgo m edia que figura en la Tabla 1 0 .1., as: Rentabilidad esperada en el m ercado = tipo de in te r s de las Letras del Tesoro + prim a de riesgo del m ercado Hay que te n e r en cu enta, que este clculo se hace suponiendo una
prim a de riesgo norm al y estab le, pero que realm ente no podem os
calcular con exactitud la prima de riesgo del m ercado, ni estar seguros que los in verso res exijan la m isma recom pensa por asu m ir el riesgo hoy que a principios de 1900, y que criterio s al
existen
d ifere n tes

resp ecto. La figura 10.3 m u estra las d ife re n tes prim as de riesgo de 17 pases.
Ejercicio de autoevaluacin 10.2 He aq u la tasa de rentabilidad media de acciones ord inarias y de Letras del Tesoro de cuatro periodos distinto s. 1900-1924 A cciones Letras del Tesoro 9.5% 4.9 1925-1949 10.2% 1.1 1950-1975 12.1% 3.6 1976-2004 14.0% 6.2
Cul fue la prim a de riesgo de las acciones en cada uno de estos perodos? La prim a de riesgo de las acciones es la rentabilidad m edia que supera a la de las Letras del Tesoro. 9.5-4.9= 4.6% perodo 1; 10.2-1.1= 9.1% perodo 2; 12.1-3.6= 8.5 perodo 3; 14.0-6.2= 7.8 perodo 4
10 .3 La M edicin del Riesgo Una m anera de p resentar la dispersin de las rentabilidades consiste en em plear Ios histogram as (figura 10.4).
Accin ordinarias
Las
barras la
m uestran
cantidad de aos en los que la cay
rentabilidad
Tasa de rentabilidad en porcentaje Bono del Tuttofo
dentro de un rango especfico.
Figura 10.4
-15 -b b M> 2 Tata de rentabilidad on porcentaje Letras del Tesoro
1
Tasa de rentablBdnd **n porc*ml*Je Fiunte: C h Jo s del autor util/ui do dalos Ott E. Dmeon. P.R. Man), y M. Staunton. Tmmpti o f tho Octsm'sts: 10 A/kn o Otobcl Invcstmcfi' Rotuna (Pmccton, NJ: P-inoelon ni/ereit/ Prew, 2902), ccr act-snizaoonas amabJemont cedidas por los aulcree de TMirnprv
144

El riesgo que corresponde a las acciones ord in arias se puede com probar en la am plia dispersin de los resu ltados, m ien tras que los histogram as correspon dien tes a los Bonos y las Letras del Tesoro m uestras que las rentabilidades m uy altas o m uy bajas son m ucho m enos com unes. La Varianza y la Desviacin Tpica Segn los datos histricos, existe m ayor in certidu m bre sobre las rentabilidades de las acciones ord inarias que respecto a las rentabilidades de Bonos o Letras del Te so ro . Para conocer una m edicin num rica de la dispersin se utilizan m edidas com unes como la varianza y la desviacin tpica. Que las rentabilidades ms variab le s im pliquen m ayores riesgos im plica que disponer de una m edida de la dispersin nos proporcionar una m edida razonable del riesgo. Un ejem plo de clculo de varianza y desviacin tpica: Suponga que in vierte 100$ en el siguiente jueg o. Se lanzan dos m onedas al aire. Cada vez que salga cara, su inversin inicial aum enta un 20% , y cada vez que salga cruz, su inversin inicial dism inuye un 10%, con lo que existen cuatro posibles resu ltados: Cara + cara : gana 20 + 20 = 40% Cara + cruz: gana 20 - 10 = 10% Cruz + cara : gana -10 + 20 = 10% Cruz + cru z: gana -10 - 10 = -20% probabilidad de 'A (el 25%) (1) Tasa de Rentabilidad P orcentual + 40 + 10 + 10 -20 Notas: 1. Varianza = Prom edio de los cuadrados de la desviacin = 1.800/4= 450 2. D esviacin tpica = V 4 5 0 = 2 1 .2, ap roxim ad am ente el 21% (2) Desviacin Respecto a la Rentabilidad Esperada +30 0 0 -30 900 0 0 900 (3) Cuadrado de la Desviacin
Existe una
de que gane 40, 2/4 (el 50% ) de que gane 10, y 1 /4 (el 25%) de que pierda 20. En consecuencia, del juego la rentabilidad es la m edia esperada
ponderada de los resultados posibles: (0 ,2 5 x 40) + (0,5 x 10) + (0,25 x 20)=10%
La colum na 1 m uestra los posibles resu ltados, la colum na 2 m uestra la d iferencia en tre el posible resultado y la rentabilidad esp erad a, la colum na 3 es el cuadrado de las d esviaciones respecto de la media (colum na 2).
145

La colum na 2 ilustra la dispersin de las rentabilidades, pero para poder prom ediarla es necesario u tilizar la varian za. La Varianza es la m edia del cuadrado de las d esviaciones respecto de la m edia, para este ejem plo =
1 .8 0 0 4
=450
La Desviacin tpica es la raz cuadrada de la varian za, V 4 5 0 = 2 1 % . Dado que la desviacin tpica es la raz cuadrada de la varian za, tam bin es una m edida natural del riesgo. Si no existiera riesgo, la desviacin tpica sera nula, porque en ese caso no habra d esviaciones del resultado esperado. Medicin de las V ariaciones de la Rentabilidad de las Acciones Cuando se calcula la dispersin de los resultados posibles de las in version es en bolsa, suponem os que la dispersin de las ren tabilidades del pasado con stituye un indicador razonable de lo que puede o cu rrir en el fu tu ro , por lo que se calcula da desviacin tpica de las rentabilidades pasadas.
Tabla 10.4 En la tabla 10.4 se m uestra la
Ao
Tasa de rentabilidad %
Desviacin Respecto de la Rentabilidad M edia% 19,52 -15,08 -15,18 -25,08 27,42 8,42
Cuadrado de la desviacin 381,03 227,41 230,43 629,01 751,86 70,90 2.2 9 0 ,6 4
rentabilidad m edia duran los 6 aos que van desde 1999 hasta 2004, que fue de 4,18% .
1999 2000 2001 2002 2003 2004 Total
23,7 -10,9 -11,0 -20,9 31,6 12,6 25,1
Rentabilidad Media= 25.1/6= 4,18% Varianza^ m edia del cuadrado de las desviaciones = 2 .2 9 0 ,6 4 /6 = 381,77 La tab la 10.5 presenta la desviacin D esviacin tpica= raz cuadrada de la varianza = -J3 R 1 .77= 19.54% Cartera D esviacin tpica (en %) Letras del Tesoro Bonos del Tesoro a largo plazo Accio nes ordinarias 2,8 8,3 20,0
tpica anual de las tre s carte ras de ttulos d uran te el perodo 1900-2004, donde se pude com probar que las Letras del Tesoro fueron los ttu lo s m enos variab le s, y las acciones
ord in arias, las m s variab les. Por su pu esto, no existen razones para pensar que la variabilidad del m ercado deba m an ten er el mismo nivel durante m uchos aos. La figura 10.5 m uestra la volatilidad del m ercado burstil estad unidense de
146

TEMA 10 Introduccin al riesgo, la rentabilidad y el coste de oportunidad del capital,
los
aos
que
van
del
1976
al
2004.
E jercicio de autoevaluacin 1 0 .3 : Calcular Varianza y D esviacin tpica. Suponga que in vierte 100$ en el siguiente jueg o. Se lanzan dos m onedas al aire . Cada vez que salga cara, su inversin inicial aum enta un 35% , y cada vez que salga cruz, su inversin inicial dism inuye un 25% , con lo que existen cuatro posibles resu ltados: Cara + cara : gana 70% Cara + cru z: gana 10% Cruz + cara : gana 10% Cruz + cruz: pierde 50% Tasa de Rentabilidad Porcentual Rent. media= (0 ,2 5 x 70)+ (0 ,5 x 10)+ (0 ,2 5 x 50)=10%
,, . 3 .6 0 0 + 3 .6 0 0 4 _ _ _
(1)
(2) Desviacin Respecto a la Rentabilidad Esperada +60 0 0 -60
(3) Cuadrado de la Desviacin 3.600 0 0 3.600
+ 70 + 10 + 10 - 50
- Desviacin tpica= V i . 3 0 0 = 42.4%
10.4
El Riesgo y la Diversificacin
La Diversificacin Calculando de la m ism a m anera las d eviacion es tpicas v de una cartera para ttulos individuales (Tabla 1 0.6), A m azon.com Dell Com puter Ford Boeing M cDonald's G eneral Electric W al-M art Tab la 10.6 D esviaciones H.J. Heinz Pfizer ExxonM obil tpicas de algunas acciones ord in arias, enero 2001 68,2% 45,5 42 ,7 33,8 28,1 24,3 23,1 21,8 20,4 15,7
podem os com probar que la m ayora de las acciones son su stan cialm e n te m s variab le s que la cartera de m ercado.
d iciem bre 2004
147

Esto es debido a que la d iversificacin reduce la variab ilid ad. La diversificacin de la cartera funcio na bien porque los precios de las d ife re n tes acciones no se com portan exactam en te igual. La diversificacin funcio na m ejor cuando las rentabilidades tienen una correlacin negativa, es d ecir, cuando una m archa bien, la otra m archa m al. Ejem p lo: V end er paraguas es un negocio arriesg ado ; se vende m uchsim o en cuando llueve, pero poco d uran te una ola de calor. V end er helados no es m s seg uro ; se venden mucho cuando hace calor, pero pocos cuando llueve. Si in virtiram o s a la vez en paraguas y helados, al d iversificar, lograr un nivel m edio de beneficios, llueva o haga sol. El Riesgo de las Acciones y el Riesgo de la Cartera La historia de la rentabilidad de las d istintas clases de acciones prueba la relacin riesgo-rentabilidad, y sugiere que la variabilidad de la tasa de rentabilidad es una m edida til de riesgo. Pero la volatilidad puede ser una m dica equvoca de riesgo de un ttulo que form e parte una cartera. Suponiendo que existan tre s escenarios de la econom a: que se produzca recesin, que el crecim ien to sea norm al o que haya un periodo de auge. Si hay recesin, las acciones de las llam adas em presas cclicas (una fbrica de coch es), aq uellas que van bien cuando la econom a m archa bien, caern. Pero si con trario , si tom am os a una em presa contracclica (una em presa au rfe ra), que m archan bien cuando otras com paas van m al, sus acciones en recesin su birn . Tabla 10.7 Tasa de rentabilidad % La tabla 10.7 m uestra que la inversin en em presa au rfera es m s vo ltil, la diferencia del rendim iento en tre los escen arios en recesin y auge es del 40% , m ientes que en la em presa au tom ovilstica el d iferencial es del 26% . A dem s, la rentabilidad esperada (la m edia de los tre s escenarios) es del 5% para la fbrica de au to m viles, y del 1% la mina de oro. Esto se pude co n firm ar revisando la varianza y la rentabilidad m edia, calculadas en la tabla 10.8. Tab la 10.8 Accin de una fbrica de coches Tasa de R entabilida d, % Recesin Normal Auge Rentabilidad esperada Varianza -8 +5 +18 1 3 ( - 8 + 5 + 18) = 5% 1 - ( 1 6 9 + 0 + 1 6 9 ) = 1 1 2 ,7 Desviacin de la rentabilidad esperada % -13 0 13 169 0 169 +20 +3 -20 Cuadrado de la desviacin Accin de una mina de oro Tasa de Rentabilida d, % Desviacin de la rentabilidad esperada % +19 +2 -21 Cuadrado de la desviaci n 361 4 441 Recesin Normal Auge 1/3 1/3 1/3 Escenario Probabilidad Accin de una fbrica de coches -8 +5 +18 Accin de una m ina de oro +20 +3 -20
1 - ( + 2 0 + 3 - 20) = 1% 1 - ( 3 1 6 + 4 + 4 4 1 ) = 2 6 8 ,7
148

D esviacin tpica (= v a r ia n z a )
J 1 1 2 ,7 = 1 0 ,6 %
V 2 6 8 .7 = 1 6 ,4 %
Con esa inform acin podram os decir que una m ina de oro es una mala in versi n , ya que es m s voltil que la fbrica de coches, y adem s ofrece una m enor tasa de rentabilidad. Pero si analizam os una cartera com puesta por un 75% de acciones de la fbrica de coches y un 25% de la em presa au rfera la tasa de rentabilidad de la cartera en recesin sera : Tasa de rentabilidad de la cartera (fraccin de la cartera del p rim er tipo de accin Tasa de rentabilidad del p rim er tipo de accin) (fraccin de la cartera del segundo tipo de accin Tasa de rentabilidad del segundo tipo de accin)
Con los datos de la tabla 10.8 = [0,7 5 x (-8% )]+[0,25 x 20%]=-1% O bservam os as, que la volatibilid ad de la cartera es m uy in fe rio r a la cualquiera las dos clases de acciones que la com ponen por sep arad o , com o resultado de la d iversificaci n . Las acciones de oro son activos de riesgo negativo que com pensan las variacio n es del rendim iento de las acciones auto m o vilsticas, puesto que su relacin in versa estabiliza la rentabilidad, como se puede ve r en la tabla 10.9. Tab la 10.9 Escenario Probabilidad fbrica de coches Recesin Normal Auge R entabilidad esperada Varianza D esviacin tpica 1/3 1/3 1/3 -8 +5 +18 5 112,7 10,6 +20 +3 -20 1 268,7 16,4 Tasa de rentabilidad % Accin de una Accin de una mina de oro Rentabilidad de la cartera, % -1,0 +4,5 +8,5 4 15,2 3,9
En g eneral, el riesgo in crem en tal de las acciones depende de que su rentabilidad tienda a va ria r con o contra las rentabilidades de los dem s activos de la c arte ra. El riesgo in crem en tal no depende solo de la volatilidad de la accin. Si la rentabilidad no sigue e stre ch am e n te los m ovim ientos del resto de la cartera, esas acciones reducen la volatilidad de la rentabilidad de la cartera: 1) A los in ve rso re s les preocupa la rentabilidad esperada y el riesgo de su cartea de activos. El riesgo g eneral de la cartea se puede m edir por la volatilidad de las rentabilidades, esto es, la varianza o d esviacin tpica. 2) La desviacin tpica de las ren tabilidades de un ttulo m ide el grado de riesgo del m ism o. Pero a los in ve rso re s que poseen una cartera solo les in teresa com o cada ttulo afecta al riesgo de toda la c arte ra. La contribucin de un ttulo al riesgo de la cartea depende de cmo su rentabilidad vara con respecto a los dem s activos de esa carte ra. Un ttulo con riesgo no reducir la volatilidad o riesgo de la carte ra, salvo que su rentabilidad vare en sentido d iferente a la del resto de los ttulos de la cartera.
149

Figura
10.6
D iferencial m ensual,
de de
rentabilidad
1 si I 20
5 15 Daavtacan bpca - 40.6% a l #Ao
enero de 1995 a diciem bre de 2004, de las acciones de Ford M otor au to m o vilstica), (em p resa N ew m ont
B1 0
i
R c n U M Id a d a n porconto
b . N w m o n l Mntny
M ining (m ina de oro) y una cartera equidistribuida de los dos tipos de acciones.
. Oasvuicin tpica - 4 6 2 % a l a to
. 1 . 1 1 1 1 1 .
c . C a rte ra d e Ford M o tor y N ew m on t M n o q
DMViactn '<<:! 3 1.3% a l arto
X I l l l .
RtHUablltdad a n p o f cont}o
Riesgo de M ercado y el Riesgo Propio o Especfico Calculando d eviacion es

, . .
y
.
com parando de
las 60
q
tpicas
carteas
elegidas al azar con un solo tipo de acciones, con dos tipos de acciones, con cinco... (Figura que la 1 0.7 ), se
;| so s f 20
10
com prueba
diversificacin
reduce la variabilidad y que cuanto m ayor es el nm ero de tipos de acciones m s m ejora la variabilidad de las ren tabilidades.
ts
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20
Nmero Oe acciones
F ie m a M. Stslmnn, -How Man/ Stocks MaM a DivBntmeo Porlcao' Jcuind oI Flnarclal and QuanMative
El riesgo que se puede e lim in ar por
' i '(Ssptlaw},i,aw-asa. presenta porque
m edio de la diversificacin se denom ina riesgo nico, propio o esp ecfico, que se
m uchos de los peligros que am enazan a cada em presa son p eculiares de ella y de sus com petidores d irectos. El riesgo que no se puede elim in ar, por m s d iversificacion es que se realicen es el que se denom ina riesgo de m ercado o riesgo siste m tico . El riesgo de m ercado se debe a los peligros
m acro econm icos que am enazan a todas las em presas. El riesgo de m ercado explica porque todas las acciones tiend es a m overse ju n ta s, de m odo que las carteas m s d iversificad as estn expu estas a los m ovim ientos del m ercado.
150

La figura 10.8 divide el riesgo en dos partes: el propio y el de m ercado. Para

v
una
cartera
razon ablem ente el nico riesgo
bien que
d iversificad a,
im porta es el de m ercado.
O -j " O 3
Riesgo propio
Riesgo de mercado
1.0.
10.5 Cmo Exam inar el Riesgo
Nmero de acciones
20
30
M ensaje 1: Algunos Riesgos Parecen Im portantes y Peligrosos pero en Realidad son Diversificables Los d irectivos fin anciero s afrontan los riesgos de m anera cercana y personal. Deben to m ar decisiones sobre ve rd ad e ras in ve rsio n e s, y si se eq uivocan, arriesgan su carrea profesional, sus bonificaciones o incluso su puesto de trab ajo . Sin em bargo, la inversin puede no parecer arriesgada para un in verso r que puede vo lve r sob re su decisin y com b inarla con una cartera d iversificad a con otro s m uchos activos o ttulos. Ejem plo 10.3 : Seguros contra incendios. Le g ustara aseg urar la casa de su vecino por 100.00 0$? Su vecino est dispuesto a pagarle 100$ por un ao de protecci n, y la exp eriencia d em uestra que la probabilidad de que se produzcan daos por fuego en cu alq uier ao es in fe rio r a una entre m il. Pero si la casa de su vecino se in cen d ia, ser usted quien deber com p ensarle. Pocos de nosotros ten em o s dinero su ficien te para aseg urar a nuestros vecin o s, incluso si las posibilidades de incendio son m uy bajas. Los seguros parecen se r un negocio arriesg ado , si consid eram os las plizas aislad am e n te , pero las grandes em presas de seg uro s, que em iten m illones de plizas, slo les in teresa la m edia de prdidas, que se puede predecir con total e xactitu d . M ensaje 2: Los Riesgos del M ercado son los Riesgos M acroeconm icos Las carte as d iversificad as no estn expu estas a los riesgos propios de las acciones in d ividu ales, sino a los acon tecim ien to s in ciertos que afectan a todo el m ercado burstil y a la econom a en tera. Se tratan de facto res m acroeconm icos tale s com o los cam bios de tipos de in ters, la produccin in d u stria, la in flacin , los tipos de cam bio y el precio de los carb u ran te s. Si los riesgos m acroeconm icos se vuelven favo ra b le s, los precios de las acciones suben y los in ve rso re s g anan, cuando las variab les caen , los in verso re s pierden. Los sig uientes se cto re s se resienten de una su stan cial exposicin a los riesgos "m acro " y a los riesgos de m ercado: Las em presas a re as: En los periodos de recesin los viaje s de negocios d ism inu yen, los particu lares prescinden de las vacacio n es, por lo que la in d ustria area se halla su jeta a los cam bios de ciclo econm ico. Las fb ricas de m q uinas-herram ien ta: Tam b in se hallan m uy expu estas a los ciclos econm icos, d uran te los periodos de recesin , el exceso de capacidad de estas em presas puede se r m uy elevado, y las fb ricas con exceso de capacidad no com ps m quinas nuevas.
151

Las dos in d ustrias siguientes sufren m enso exposicin a los facto res "m acro ": Las e m p resas de alim e n taci n : Las em presas que venden artculos de consum o, com o cere ales, h arin a, disfrutan de una dem anda relativam ente estab le d urante las buenas y m alas pocas. Las com paas el ctricas: La dem anda elctrica su fre variacio n es en los ciclos econm ico s, pero m ucho m enos que la dem anda de viaje s en avin o m aq uinaria. A dem s, el estado regula los beneficios de m uchas e m p resas e l ctricas que si bien reduce la ren tabilidad, tam b in ofrecen oportunidad de au m e n tar su precio cuando se reduce la dem anda. M ensaje 3: Es Posible M edir el Riesgo Podem os m ed ir el riesgo de una em presa individual exam inando la fluctuacin de sus precios en bolsa, pero las carte ras d iversificad as no se preocupan del riesgo m icroeconm ico particu lar de cada em presa, sino del riesgo del m ercado. Si la cartera de m ercado, com p uesta por todas las acciones que se negocia, sube en un m es, concluim os que el efecto neto de la actualidad m acroeconm ica es positivo. No se consid era aislad am en te los ttu lo s, porque los riesgos que parecen cuando nos aten em os a una sola em p resa, son a m enudo d iversificab les, m edim os por tan to la sensibilidad de cada tipo de accin a las flu ctuacio n es de m ercado.
152
RESUMEN TEM A 10
D urante el siglo pasado, la rentabilidad anual del Standard & Poor's Com posite Index de acciones ord in arias ha superado la de las Letras del Tesoro Cmo se calcula el coste de oportunidad del capital de un proyecto con riesgo medio? en un 7,6 por ciento ap roxim ad am ente. sta es la prima de riesgo que los inversores han recibido por aceptar el riesgo a de largo invertir plazo en acciones. Las una obligaciones ofrecieron
rentabilidad superior a las Letras del Tesoro, pero inferior a las acciones. Si la prima de riesgo histrica es un buen ndice del futu ro, podemos calcular la rentabilidad esperada del mercado actual sum ando esa prima de riesgo esperada del 7,6 por ciento al tipo de inters actual de las Letras del Tesoro. ste sera el coste de oportunidad del capital de un proyecto de riesgo medio, esto es, uno que tenga el mismo riesgo que una accin ordinaria. La dispersin Cm o se calcula la desviacin tpica de las rentabilidades de las acciones ordinarias?, y la de una cartera de acciones? de los resultados de las distintas
inversiones se mide norm alm ente por la varianza o la desviacin tpica de los resultados posibles. La varianza es la media del cuadrado de las desviaciones respecto a la m edia, y la desviacin tpica es la raz cuadrada de la varianza. En m edia, la desviacin cartera tpica de de las rentabilidades ordinarias de ha una sido acciones
aproxim adam ente del 20 por ciento anual. La desviacin tpica de las rentabilidades es, por lo Por qu la diversificacin general, m ayor cuando se trata de acciones un reduce el riesgo? individuales que cuando se trata del m ercado. Dado que los distintos tipos de com portam iento idntico, gran entre parte de ese m uchas inversiones, acciones no tienen es se posible reduce diversificar el riesgo
riesgo. Al distribuir la cartera
general de nuestra posicin. El riesgo que se puede elim inar por la diversificacin se denom ina riesgo propio. Incluso Q u riesgo diferencia propio, y que hay que el no entre se se riesgo el de puede Siem pre puede cuando se posee una a cartera los bien
diversificada no se elim ina por com pleto el riesgo. estarem os expuestos cambios m acroeconm icos, que afectan a la mayora de las acciones y al mercado financiero en general. Estos riesgos m acroeconm icos se combinan y crean el
diversificar, mercado, diversificar?
153
riesgo de mercado, esto es, el de que todo el mercado se d errum b e. No todas las acciones tienen el mismo riesgo. Pero qu significan las acciones de alto riesgo? No querem os decir que las acciones tienen un riesgo elevado si son las nicas que se posee, sino una accin que contribuye por encima de la media al riesgo de una cartera diversificada. En otras palabras, a los inversores no debe preocuparles mucho el riesgo que pueden diversificar, sino el que no pu eden diversificar. de las Esto a depende las de la sensibilidad acciones condiciones
m acroeconm icas.
154

T E M A 11 El riesgo, la rentabilidad y el presupuesto de capital.
11.1
LA MEDICION DEL RIESGO DEL MERCADO. Los cam bios de tipos de in te r s, el gasto pblico, la poltica m o n etaria, los precios de los
carb u ran te s, los tipos de cam bio y otros grandes facto re s m acroeconm icos afectan a las em presas y a la rentabilidad de casi todos los ttu lo s. Por tan to , podem os estim ar el efecto de los grandes acon tecim ien tos observando la tasa de rentabilidad de una cartera de m ercado que contenga todo tipo de ttu lo s. Si el m ercado sube, el influjo de los cam bios m acroeconm icos debe se r positivo. El com p ortam iento del m ercado slo refleja los aspectos m acro econm icos. Los acon tecim ien tos de em presas d eterm in adas (los riesgos propios), desaparecen cuando consid eram os el com p ortam iento conjunto de m iles de em presas y de ttulos. La cartera de m ercado debera co n tener todos los activos de la econom a m undial, acciones, bonos, ttulos e xtran je ro s, activos in m ob iliarios, etc. Pero en la prctica, se em plean ndices del m ercado fin an ciero . Ejem plo S& P500. N ecesitam os d efinir y m edir el riesgo de las acciones ord in arias in d ividu ales. El riesgo se puede m edir considerndolo como la sensibilidad de la rentabilidad de los ttu lo s a las flu ctuacio n es de la cartera de m ercad o. Esta sensibilidad se denom ina beta de las acciones ((5). CALCULO DE LAS BETAS Los in verso res prudentes reducen el riesgo por m edio de la d iversificaci n . De carteras d iversificad as, in teresa sab er el efecto que cada ttulo tiene en la totalidad m ercado. A lgunas acciones resultan m enos afectad as que otras por las flu ctuacio n e s del m ercado. Las acciones pueden se r: Agresivas: son m uy sensibles a las flu ctuacio n es del m ercado y tienen betas elevadas (M ayo r de 1). Buenas cuando el m ercado tiend e a subir. Defensivas: m enos sensib les a las flu ctuacio n es del m ercado y con betas pequeas (M en o r a 1). Buenas para prevenir bajadas. En m ercados a la baja, lo m ejor es no te n e r ninguna accin. La beta media de todas las acciones es exactam ente de 1,0. EJEM PLO 11.1 CALCULO DE LA BETA DE TURBO T-CH ARGED SEAFOODS de la carte ra. La d iversificacin puede elim in ar el riesgo propio de las acciones in d ividuales, pero no el riesgo del
El procedim iento de m edicin de las betas de las acciones es: O bserve las tasas de rentabilidad, n orm alm ente m en suales, de las acciones y del m ercado. Dibuje las o b servaciones en la grfica. A ju ste una lnea que m uestre la rentabilidad m edia de la accin en funcin de las d istintas rentabilidades de m ercado. La beta es la pendiente de la lnea que dibuje. Esta labor se realiza m uy fcilm e nte con un ord enador. U tilizando la funcin PENDIEN TE en Excel para calcular la Beta.
156

TE M A 11 El riesgo, la rentabilidad y el presupuesto de capital.
LOS BETAS DE AM AZON.COM Y DE EXXONMOBILE. Cada punto de la im agen, m uestra la rentabilidad de las acciones de am azon y la del ndice de m ercado en m eses d ife re n tes. El punto rodeado con un crculo m uestra que en sep tiem b re de 2002, el precio de las acciones creci el 21,5% , m ien tras que el m ercado un 8,6% . A m azon.com casi siem pre se com port m ejo r que el m ercado cuando el ndice suba y se com portaba peor que l cuando bajaba. Las acciones de A m azon.com son re lativam e n te agresivas, con betas elevadas. Dibujando la lnea, que m ejor se ajusta a los puntos de la fig ura. La pendiente de esta es de 2 ,4 9 . Por cada 1% de subida del m ercado, el precio de las acciones de Am azon se m ueve de m edia un 2,49% e xtra. Por cada 1% extra de cada del m ercado, las acciones de Am azon caen un 2,49% e xtra. Su beta fue de 2,49. Las ren tabilidades de las acciones de A m azon, no estn p erfectam en te correlacionadas con las del m ercado. Tam bin est su jeta al riesgo esp ecfico, lo que se aprecia en la dispersin de los puntos alreded or de la lnea. A veces, Am azon baja m ien tras el m ercado sube, y viceve rsa. La grfica de al lado, m uestra la beta de ExxonM obile. La pendiente de la lnea que m ejor se ajusta a los puntos es 0 ,4 1 , por lo que son acciones d efen sivas con m ercad o, cae. LOS BETAS DE LAS CARTERAS Ladiversificacin reduce beta de una cartera es tan lavariabilidad por elriesgo propio, pero no el riesgo del m ercad o . La y se beta 0 ,4 1 . No son peor cuando el dem asiado sensib les a los m ovim ientos del com portan m ercado sube, y m ejor no tan m al, cuando
slo unprom edio de lasbetas de
los ttulos que la com ponen, ponderado
segn las in version es en cada ttulo . Una cartera de dos clases de acciones, ten dra la beta sigu ien te: B etacartera = (p orcen taje en cartera acciones t ip o l X betaaccones t ip o l) + + (p o rcen taje en cartera acciones tipo2 X betaaccones ti po2) Una cartera form ada al 50 por ciento entre Am azon y Exxon M obile, ten dra una beta de: (0,5 X 2,49) + (0,5 X 0 ,4 1 ) = 1,45. Una cartera bien d iversificad a com puesta nteg ram ente por acciones con betas de 2 ,49, seguira teniendo una beta de 2 ,4 9, pero la m ayor parte del riesgo especfico de las acciones individuales quedara d iversificad o. El riesgo del m ercado p ersistira y esta cartera term in ara siendo 2,49 veces tan variab le como el m ercado.
157

Si el m ercado tiene una desviacin tpica del 20%, una cartera com p letam en te d iversificad a con beta de 2 ,49 , te n d ra una desviacin tpica de 2,49 X 20 = 49,8% . Las carte ras con betas entre 0 y 1, tienden a m overse prcticam en te en la m ism a direccin que el m ercado. Una cartera bien d iversificad a con acciones con beta baja, como las de Exxon M obile, con betas de 0 ,4 1 , casi no tiene riesgo propio o esp ecfico, y se halla relativam en te a salvo de los m ovim ientos del m ercado. Por su pu esto, de m edia, las acciones tienen variabilidad que el ndice del m ercado. una beta de 1 .0 . Todas las carteras bien d iversificad as, que contienen toda clase de acciones, con una beta m edia de 1,0 tienen la m isma
G rfica fondo de in v e rs i n l (F U )
G rfica fondo de in versin2 (FI2)
Para te n e r una cartera d iversificad a se puede in ve rtir en fondos de in versin . Las rentabilidades de estas carte ras, vu elven a los propietarios de los fondos en proporcin a su participacin. Los fondos actan como coop erativas de inversin que ofrecen diversificacin y gestin profesional a todos los in verso res a un bajo coste. Exam in em os las betas de los fondos de in versiones (F U ) y (FI2) cuyas g raficas estn arriba. En la grfica (F U ) se puede com probar que las acciones del fondo tienen una sensibilidad m enor que la m edia a los cam bios del m ercad o; de m edia, m uestran una beta de 0 ,7 4 . Si el fondo no tu viera riesgo esp ecfico, su cartera habra sido 0 ,7 4 veces tan variab le com o la cartera de m ercado. Pero el fondo no haba d iversificado por com pleto el riesgo nico o propio; hay cierta dispersin (puntos fuera de la lnea). El resultado es que la variabilidad del fondo es algo su p erio r a 0 ,7 4 veces la del m ercado. En la grfica (FI2 ), el fondo tiene una beta de 1 poca dispersin (bajo riesgo propio). La lnea se ajusta casi e xactam e n te . El fondo sobre el ndice est nteg ram en te d iversificad o. Q uienes in vierten en este fondo com pran acciones de la totalidad del m ercado y no tienen que preocup arse en modo alguno del riesgo especfico. 11.2 EL RIESGO Y LA RENTABILIDAD Las in version es m enos arriesg adas son las Letras del Teso ro . Su rentabilidad est fijada
previam en te y no resulta afectada por el m ercado. Su beta es cero. Las in version es m s arriesgadas son las acciones ord in arias, con un riesgo m edio de m ercad o: su beta es de 1. Por este riesgo, los in ve rso re s exigen una rentabilidad su p erio r a la de las Letras del T eso ro . 158

La d iferencia entre la rentabilidad del m ercado y el tipo de in ters de las Letras se denom ina prima de riesgo del m ercado (En el siglo pasado un 7,6% anual, por lo que su pon drem os que la prim a de riesgo norm al est cercana al 7%). Su pondrem os una rentabilidad libre de riesgo del 3%, la cartera de m ercado tiene una beta de 1,0 y una rentabilidad esperada del 10%. Para calcular la tasa de rentabilidad esperada que los in verso re s exigen a una accin, o a una cartera con beta 0 ,5 . Hallam os la d iferencia entre la rentabilidad esperada del m ercado rm y la tasa de las letras del Te so ro , rf. Esta es la prim a de riesgo esperada del m ercado: Prim a de riesgo del m ercado^ rm - rf = 10% - 3% = 7% La beta mide el riesgo que presenta el m ercado. Por tan to , la prim a de riesgo esperada es igual a la prim a de riesgo del m ercado m ultiplicada por la beta; Prim a de riesgo = r - rp (5(rm - rf) Con una beta de 0,5 y una prim a de riesgo del m ercado del 7%, Prim a de riesgo = (5(rm - rf = 0,5 X 7% = 3,5 % La tasa de rentabilidad total esperada es la sum a de la tasa libre de riesgo m s la prim a de riesgo: Rentabilidad esperada = tasa libre de riesgo + prima de riesgo r=rf+($(rm rf)=3%+3,5%=6,5% Se podra calcular esta tasa de una sola vez m ed iante esta frm u la: r = rf+ 5(rm rf)= 3 % + (0,5 X 7%) = 6,5 %
Esta relacin bsica se puede aplicar a todos los activos. Esta conclusin se d enom ina m odelo de valoracin de activos fin anciero s, o CAPM . La interp retacin del CAPM es sen cilla: Las tasas de rentabilidad esp eradas que exigen los in ve rso re s dependen de dos cosas: La tasa libre de riesgo r, com pensacin por el valo r del dinero en el tiem po. La prima de riesgo, que depende de la beta y de la prim a de riesgo del m ercado. La rentabilidad esperada de un activo con (5=1 es slo la rentabilidad del m ercad o. Con una tasa libre de riesgo del 3% y una prim a de riesgo de m ercado del 7%, r=rf+(3(rm POR Q U FUNCIONA BIEN EL CAPM ? El CAPM supone que el m ercado fin an cie ro est dom inado por in versores bien d iversificad os a los que slo les in teresa el riesgo de m ercado. Esto es lgico en el m ercado fin an ciero , donde la negociacin esta dom inada por grandes in stitucion es, y en el que, incluso, los pequeos participan tes pueden d ive rsificarse con bajo coste. EJEM PLO 11.3 I CM O IN VERTIRA USTED 1 MILLN DE DOLARES? rf =3% + (l X 1%)= 10%
T ie n e m ltiples alte rn a tiva s, por lo que su poltica de inversin depender de su toleran cia al riesgo.
159

Si es prud ente, in vertir un 20% en la cartera de m ercado y un 80% en Letras del Teso ro . La beta de su cartera ser una com binacin de la beta del m ercado (($mercado = 1) y de la beta de las letras (I3|etras =
0 ):
B e tacartera=(proporcn m ercadoXbeta m ercado)+ (proporcin letrasXbeta letras) 1 5 =(0,20 X I5mercad0) + (0,8 0 X I5letras| = (0 ,2 X 1,0) + (0 ,8 X 0) = 0 ,20 La proporcin de fondos que in vierta en el m ercado, afecta a su rentabilidad. Si in vierte todo en la cartera de m ercado, ganar toda la prim a de riesgo del m ercado. Pero si slo in vierte el 20%, slo ganar el 20% de la prim a de riesgo. Prim a de riesgo esperada carte ra = (proporcin m ercado X prim a de riesgo m ercado) + (proporcin letras X prim a de riesgo letras) = = (0 ,2 0 X prim a de riesgo del m ercado esperada) + (0,8 0 X 0) = = 0,2 X prim a de riesgo del m ercado esperada = 0 ,20 X 7% = 1,4 % La rentabilidad esperada de su cartera es igual al tipo de in ters sin riesgo m s la prim a de riesgo esp erada: Rentabilidad esperada de la cartera = rcartera = 3% + 1,4% = 4 ,4 % LA LNEA DEL MERCADO DE TTULOS A la lnea en es grfico, que relaciona el nivel de riesgo y la rentabilidad esp erada, que se puede ob tener segn los p o rcentajes que in virtam os en el m ercado en Letras, se le llam a lnea del m ercado de ttulos.
O frece un m odelo para otras in versio n es. Los in verso res slo estarn dispuestos a m an tener otras in version es si stas les ofrecen p erspectivas igualm ente buenas. As, la lnea del m ercado de ttulos fija la prim a de riesgo que se exige a cualq uier in versin : Prim a de riesgo de una inversin = beta X prim a de riesgo del m ercado esp erada. Si q uerem os realizar una inversin con beta=0,5, rentabilidad libre de riesgo=3% y prim a del m ercado=7%, podem os calcular la prim a de riesgo de la in versi n : 0,5 x 7 = 3,50% . Y la rentabilidad esperada que exigirem os a n uestras in version es para realizarlas se r : rf + 3,50% = 3% + 3,50% = 6,50% . Si nadie com pra esa in versin , su precio caer hasta que su tasa de rentabilidad sea al m enos del 6,50% . HASTA QU PUNTO FUNCIONA BIEN EL CAPM ? La idea bsica del m odelo de valoracin de los activos fin anciero s (C A PM ), es que los in versores esperan una recom pensa por su esp era y por el riesgo asum ido. Cuanto m ayor sea su inq uietud , ms rentabilidad esp eran. Si usted in vie rte en Letras del Tesoro sin riesgo, slo recibir el tipo de in te rs, el cual es la recom pensa por la espera.
160

Cuando in vierte en ttulos arriesg ado s, espera una rentabilidad e xtra , prim a de riesgo. El CAM P m antiene que esta prim a de riesgo es igual a la prim a de riesgo del m ercado m ultiplicada por la beta. Rentabilidad esperada accin= inters sin riesgo+(beta X prim a de riesgo m ercado) r = rf + B (rm rf) HASTA QU PUNTO FUNCIONA BIEN EL CAPM EN LA PRCTICA? En la prctica, las pruebas son co n trad ictorias. Existen pocas dudas de que el CAPM es dem asiado sen cillo y que no refleja todo lo que ocu rre en el m ercado fin anciero. Las acciones de valor: aquellas que tienen un elevado ratio valo r contable-valor de m ercado. Las acciones de crecim iento: aquellas con bajo ratio valo r contable-valor de m ercado. El valo r de m ercado ha proporcionado m ayores ren tabilidades a largo plazo que el crecim iento de las acciones. Desde 1926 la d iferencia anual m edia entre las rentabilidades sobre el valo r y el crecim ien to de las acciones ha sido del 4,5% . El rendim iento su p erio r de las acciones de las em p resas pequeas y de las acciones de valo r no se adapta bien al CAPM , que m antiene que la beta es la nica razn de la d iferencia rentabilidades esperadas. Si los in ve rso re s esperaban que las rentabilidades dependieran del tam ao de la em presa o de los ratios de valo r contable a valo r de m ercado, la versin sim plista del CAPM , no puede e n ce rrar toda la verd ad . El CAPM no es el nico m odelo que considera el riesgo y la ren tabilidad. Sin em bargo, el CAPM incorpora de m anera sencilla dos ideas fun d am en tales. Los in versores exigen alguna rentabilidad extra para acep tar el riesgo. A los in verso res les preocupa princip alm ente el riesgo de m ercado que no pueden elim in ar por la d iversificacin . Por ello los d irecto res fin anciero s utilizan el m odelo de valoracin de los activos fin ancieros (CAPM ) com o regla bsica. Nota: Para m ejor com prensin y ob tener una visin global, conviene leer el apartado com pleto con la h istorieta de los 10 in ve rso re s y los fu n e rale s de la beta. Pginas 298, 299 y 300. de las
CMO UTILIZAR EL CAPM PARA ESTIMAR LAS RENTABILIDADES ESPERADAS N ecesitam os sab er tre s cifra s: el tipo de in te r s libre de riesgo, la prim a de riesgo del m ercado esperada y la beta: tipo de in te r s de las Letras del Tesoro= 3% , prim a de riesgo del mercado=7%, beta de las acciones de Dell C o m p u te r= l,6 4 . La rentabilidad esperada de Dell = tipo de in te rs sin riesgo + + (beta X prim a de riesgo del m ercado esperada) r= 3%+ (1,6 4 X 7%) = 14,5%
161

T E M A 11 El riesgo, la rentabilidad y el presupuesto de capital.
Tam b in puede utilizar el m odelo CAPM para e stab le ce r la tasa de d escuento de una nueva inversin de cap ital. Por ejem p lo , suponga que le piden que analice una propuesta de Dell de am pliar sus activid ad es. Con qu tasa debe d escontar los flujos de caja previstos? El CAPM sugiere que los in verso res esperan una rentabilidad del 14,5% de las in versio n es que tienen el riesgo de Dell. Ese es el coste de oportunidad del capital del proyecto de am pliacin de Dell. EJEM PLO 11.4 COMO CO M PARAR LAS RENTABILIDADES DEL PROYECTO CON EL COSTE DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL Usted ha previsto los flujos de caja de un proyecto y ha calculado que su tasa de rentabilidad in tern a es del 12%. Las Letras del Tesoro ofrecen una rentabilidad del 3% y la prim a de riesgo de m ercado es del 7%. Debe Seguir con el proyecto? Para responder a esta pregunta debe calcular el coste de oportunidad del cap ital, r. Este depende de la beta del proyecto. Por ejem plo, si el proyecto es seguro, la beta es de cero y el coste de capital equivale a la rentabilidad de las Letras del Te so ro : r = 3 + (0 X 7) = 3% Si el proyecto ofrece una rentabilidad del 12%, cuando el coste de capital es del 3%, es evidente que debe acep tar el proyecto?. Si el proyecto tiene el mism o riesgo que la cartera de m ercado, la beta es 1 y el coste de capital es la rentabilidad esperada de m ercad o: r = 3 + (1 X 7)= 10%. El proyecto parece m enos atractivo que an tes, pero sigue m ereciendo la pena. Si el proyecto tiene una beta de 1,5. El coste de capital se r : r = 3 + (1 ,5 X 7)= 13,5%
Este proyecto necesita una rentabilidad de, al m enos, el 13,5% . Los proyectos con un 12% se rech azaran. El rechazo Se debe a que, como m uestra la Figura 11.8, la tasa de rentabilidad esperada del proyecto se sita por debajo de la lnea del m ercado de ttu lo s. El proyecto ofrece una rentabilidad m enor que la que los in ve rso re s pueden conseguir en otro sitio, de modo que es una inversin con VAN negativo. 11.3 EL PRESUPUESTO DE CAPITAL Y EL RIESGO DEL PROYECTO
EL RIESGO DE LA EM PRESA Y EL RIESGO DEL PROYECTO
162

M ucho an tes de que ap arecieran las te o ras m odernas que relacionan el riesgo y la rentabilidad, los d irecto res fin anciero s com p etentes adaptaban el presupuesto de capital por el riesgo. Saban in tu itivam en te que, siendo lo dem s idntico, los proyectos arriesgados son m enos deseables que los seguros, y que proporcionan m ayores tasas de rentabilidad. M uchas em p resas estim an la tasa de rentabilidad que exigen los in verso res por acep tar sus acciones y em plean este coste de capital de la em presa para d escontar los flujos de caja de todos los proyectos nuevos. Puesto que los in verso res exigen una tasa de rentabilidad su p erio r a las em presas con riesgo, stas tienen un coste de capital su p erio r y aplican tasas de descuento m s elevadas a sus nuevas op ortunidades de in versin . Segn la regla del coste de cap ital, la em presa Dell debe u tilizar como coste del capital el 14,5% cuando calcule el VAN del proyecto. Este procedim iento puede provocar m uchos problem as cuando los nuevos proyectos no tienen el mism o riesgo que las activid ad es e xiste n te s. La beta de Dell refleja el clculo que los in versores hacen del riesgo de las em presas de produccin de hardw are de ord enadores, y el coste de capital de estas em presas es la rentabilidad que los in verso re s exigen para acep tar ese riesgo. Si Dell piensa am p liar sus activid ad es co rrien tes, es sensato d escontar los flujos de caja previstos al coste de capital de la em presa. Pero, si Dell consid erase la idea de dedicarse tam bin a la produccin farm acu tica, el coste de capital del proyecto depende del riesgo de la fabricacin farm acu tica y de la rentabilidad que los accionistas exigen para in ve rtir en esa actividad. El coste de capital del proyecto depende del uso que se haga del cap ital. Por tan to , depende del riesgo del proyecto, y no del riesgo de la em presa. LOS ELEMENTOS DETERMINANTES DEL RIESGO DEL PROYECTO El clculo del riesgo de los proyectos nunca ser una ciencia exacta, pero hay dos cosas que es preciso recordar. El ap alan cam iento operativo in crem en ta el riesgo de los proyectos. Cuando una gran proporcin de los costes son fijos, todo cam bio de los ingresos puede provocar con secu encias catastr ficas en las g anancias. En consecuencia, los proyectos con altos costes fijos tienden a te n e r betas su p erio res. M uchas personas relacionan in tu itivam e n te el riesgo con la variabilidad de los ingresos. Pero gran parte de esta variabilidad refleja el riesgo d iversificab le. Las g anancias de los buscadores solitarios de oro son e xtre m ad am e n te in cie rtas, pero el hallazgo de un filn no depende del com p ortam iento del resto de la econom a. Estas in version es tienen una alta desviacin tpica, pero una beta baja. Lo im p ortan te es que exista una fu e rte relacin entre los beneficios de la em presa y los beneficios agregados de todas las em p resas. De este m odo, las actividades cclicas, cuyos ingresos y beneficios dependen estre ch am e n te del estado de la econom a, tienden a te n e r betas su p erio res y un elevado coste de capital. Por el con trario , las em p resas que producen artculos esen ciales, como los alim en tos, la cerveza y los cosm ticos, se ven m enos afectad as por el estado de la econom a. Tiend en a te n e r betas in ferio res y un bajo coste de capital. NO AADA FACTORES ADICIONALES A LAS TASAS DE DESCUENTO El riesgo para los in ve rso re s se produce porque una inversin adicional aum enta la dispersin de la posible rentabilidad de la carte ra. Para los in verso res d iversificad os, el riesgo es predom inan tem en te riesgo de m ercado, Pero en el lenguaje com n, riesgo significa sen cillam en te m al resu ltad o .Ejj^ jip lo :

Para los gelogos que buscan petrleo, el riesgo consiste en hallar pozos secos. Para las com paas farm ac u ticas, el riesgo consiste en que un rem edio para la calvicie no sea aprobado por la Autoridad com p etente. Para el propietario de un hotel de un pas que su fre inestabilidad poltica, el riesgo consiste en que le expropien el e stab lecim ien to . A veces, los d irectivos trata n de inco rp o rar estas even tualidad es aadiendo facto res adicionales a las tasas de descuen to, pero este procedim iento es in co rre cto . Lo que debe h acerse, por ejem plo en el caso del pozo, es incluir la posibilidad de e n co ntrar el pozo seco en el clculo de los flujos de caja esperados que van a d erivarse del pozo. Si hay un 50% de posibilidades de que el pozo est seco y otro 50% de que produzca petrleo por valo r de 20 m illones de d lares. En este caso, el flujo de caja esperado no es de 20 m illones, sino: (0,50% X 0) + (0,5 0% X 20) = 10 m illones de dlares. Hay que am o rtizar el flujo de caja de 10 m illones al coste de oportunidad del cap ital: no tiene sentido d escontar los 20 m illones con una tasa de d escuento con facto res ad icionales. Las estim acio nes de los flujos de caja esperados deben re fle jar las probabilidades de que se presenten todos los resultados posibles, buenos o m alos. Si estas estim acio nes de los flu jo s de caja se preparan co rre ctam e n te , la tasa de d escuento re fle jar slo el riesgo de m ercado del proyecto. No es necesario aadir facto res ad icionales para com p ensar los erro re s los sesgos de previsin de los flujos de caja.
RESUMEN TEM A 11
La contribucin que hacen los ttu lo s al riesgo de Cmo se mide el riesgo de mercado o beta de los ttulos? las carte ras d iversificad as d epende de su riesgo de m ercad o. Pero no todos los ttu lo s sufren de igual m anera las flu ctuacio n es del m ercado. La sensibilidad de las acciones a los m ovim ientos se denom ina beta. Las acciones con betas in ferio res a 1,0 no son tan sensib les a los m ovim ientos del m ercad o. La beta prom edio de todas las acciones es de 1,0. La rentabilidad extra que los inversores exigen por ace p tar el riesgo se denom ina prim a de riesgo. La Q u relacin existe entre el prima de riesgo del mercado esto es, la prima de riesgo de la cartera de m ercado alcanz en m edia un 7,6 por ciento e n tre 1900 y 2004. El modelo de valoracin de activos financieros indica que la prim a de riesgo esperada de una inversin es proporcional tan to a su beta como a la prim a de riesgo del m ercad o. La tasa de es rentabilidad esperada de to d as inversiones riesgo de mercado de un ttulo y la rentabilidad que los inversores exigen por l?
igual al tipo de in ters sin riesgo m s la prim a de riesgo, de modo que el CAPM se expresa as: r = r f + R ( r m - rf ) La lnea del m ercado de ttulos es la
rep resentaci n g rfica de la ecuacin del CAPM . Esta lnea relaciona la ren tabilidad esp erada que Cmo calculan los directivos el coste de oportunidad del capital de los proyectos? los inversores exigen con la beta, El coste proyectos riesgo calculan m ed ian te de op ortunidad del cap ital de los es la rentabilidad que los inversores Los de de d irecto res valoracin fin an cie ro s del capital de activos
exigen al in ve rtir en el proyecto y no en ttu lo s de eq u ivale n te. el el coste m odelo op ortunidad
fin a n c ie ro s. El coste de capital de la em presa es la tasa de ren tabilidad esperada que los inversores exigen a las em presas y est d eterm in ad a por el riesgo m edio de los activos y las activid ad es de stas. El coste de op ortunidad del cap ital d epende del uso que se haga de l. En con secu encia, la tasa de ren tabilidad riesgo exigida est d eterm in ad a por el del proyecto y no por el riesgo de las
activid ad es ya existen tes de la em p resa. El coste de capital del proyecto es la tasa de rentabilidad
m nim a acep table de un proyecto, dado su riesgo. Las e stim acio ne s de los flu jo s de caja deben in co rp o rar la probabilidad de que se presenten so rp re sas ag rad ables o d esagradab les. Los m alos resu ltados posibles slo deben re fle jarse en la tasa de descuento en la m edida en que afecten a la beta
166

TEM A 12
El coste de capital medio ponderado y la valoracin de la empresa.
INTRODUCCIN La m ayora de las em presas se fin ancian por m edio de una com binacin de ttulos con riesgos d ife re n tes, y por eso, quienes in vierten en ellos buscan d istintas tasas de rentabilidad. El coste del capital de una em presa se calcula como una m edia ponderada del coste de los in te re se s de la deuda despus de im puestos y el "coste del capital propio" (Coste del Capital M edio Ponderado - CCM P). El CCMP se em plea para e valuar proyectos de inversin con riesgo m edio, es d ecir, con el m ism o riesgo que los activos y op eracio nes ya existe n te s en la em presa. 1 .1 . EJEM PLO: EL COSTE DE CAPITAL DE GEOTHERMAL
Geoth erm al Corporation es una em presa de produccin de electricidad a p artir de la energa g eotrm ica del in te rio r de la T ie rra . Con la crisis del petrleo de 2004 sus activos contables tenan una tasa de rentabilidad del 25% anual. En 2007 se quera am p liar la produccin lo que supona un coste de 300 m illones de dlares, por el cual se g enerara un flujo de caja perpetuo de 4,5 m illones de dlares (Tasa de rentabilidad 4,5/30= 0,15 15% an ual). Si el coste de capital de la inversin
era m enor que el 15% , la am pliacin sera un buen negocio. Estudiando la estructura de capital de G e o th erm al, vem os que su capital est
constituido por acciones (capital propio) y deuda. La tasa de rentabilidad de los activos reales eq uivale a estim ar la rentabilidad de la deuda y las acciones ju n tas (el pasivo). Activos Valor de mercado de los activos valor de las actividades de la empresa Valor Total provisional es: Pasivos v Recursos Propios de los Accionistas Valor de mercado de la 194 $ (30%) deuda 453 (70%) Valor de mercado de capital propio 647 $ (100%) Vaior Total
647 $ 647 $
Si se ju n tan todos los ttulos de deuda y capital propio en una cartera, la tasa de rentabilidad de la cartera ser igual a la rentabilidad de la em presa. La deuda

TEM A 12 El coste de capital m edio ponderado y la valoracin de la em presa.
proporciona una rentabilidad del 8% y los accionistas exigen una rentabilidad del 14%. As pues, con un 30% de la cartera con deuda y un 70% con acciones: Rentabilidad de la cartera = (0 ,3 x 0 ,0 8 ) + (0 ,7 x 0,1 4 ) = 12,2%
El coste de capital de una em presa es la m edia ponderada de los costes de la deuda y el capital propio con valo re s relativos al m ercado. Adem s, hay que recordar que los in tereses son deducibles a efectos trib u tario s. Es d ecir, si el tipo im positivo es del 35%, y la em presa paga 1$ de in te rs, el ingreso im ponible se reduce en 1$ y el pago total de im puestos dism inuye en 35 cn tim os. El coste neto es de 65 cntim os. El coste de la deuda no es del 8% , sino del 0 ,65 x 8% = 5,2% . El Coste de Capital M edio Ponderado es del: CCM P: (0 ,3 x 5,2% ) + (0,7 x 0,1 4 ) = 11,4% inve rsin). (que es m enor que el 15% que dara la

1 .2 .
EL COSTE DE CAPITAL M EDIO PONDERADO
El coste de capital de una em presa se d efin e com o el coste de oportunidad del capital de los activos existe n te s de la em presa, pero se utiliza para va lo rar los nuevos activos que tienen el m ism o riesgo que los antiguos. El coste de capital es la tasa de rentabilidad m nim a acep table cuando las em presas se am plan invirtiend o en
proyectos de riesgo m edio.
Las tasas de rentabilidad esp eradas de las in version es en el m ercado fin anciero d eterm inan el coste de capital de las in version es e m p re sariales.
CMO CALCULAR EL COSTE DE CAPITAL DE LA EM PRESA COM O UNA MEDIA PONDERADA El coste de capital de una em presa es una m edia p o n d era d a de las rentabilidades exigidas por los in verso res en acciones y en deuda de la em presa.
En el ejem plo de G e o th erm al, llam em os V al valo r total de m ercado de la em presa, D a la deuda en circulacin y el capital propio (no ten em os en cuenta los im p uestos). V = D + E = 194 M$ + 453 M$ = 647 M $. La deuda es el 30% y el capital propio el 70% del valo r. Los propietarios de la deuda y las acciones poseen en conjunto todos los activo s de la em presa. V es el valo r de la actividad de la em presa.
Si los accionistas exigen una r capta| pr0p0= 0 ,1 4 y los in verso res en deuda exigen una r deuda = 0 ,0 8 qu tasa de rentabilidad se le debe o fre ce r a los in verso res de un proyecto nuevo para que logren unas ganancias ju sta s ?. Las cu entas se ran : Para los in verso res de deuda r
deuda
X D = 0 ,0 8 x 194 M$ = 15,52 M$
Para los in verso res de capital propio r captai propio x E = 0 ,1 4 x 453 M$ = 63,42
Total - 15,52 M$ + 63,42 M $ = 78.94
Rentabilidad r activos = 78 ,94 M$ / 647 M$ = 0 ,12 2 ( 12.2% )
170

T EM A 12
La frm ula del coste del capital siem p re es (exclu yend o im p uesto s): Coste de capital de la em presa = media ponderada de la rentabilidad de la deuda y del capital propio
A s Tactivos
X
pues:
be-nefieio to ta l i r de Z la i in - versi ~ v a la n
[B'x r dezidtD'i~(.Ex r cctpital propio) ~ V
w LV
Irr ^ ^ffaa J * " "
Y, capita Ipropiol
En el caso de G e o th e rm al: r activos = (0,3 0 x 8% ) + (0 ,7 0 x 14%) = 12,2%
PONDERACIONES DE MERCADO Y PONDERACIONES CONTABLES El coste del capital debe basarse en el valo r de m ercad o de los ttulos en circulacin de la em p re sa. Este valo r de m ercado de los ttulos es d iferente al valo r que registran los contables en los ttulos o ficiales. Los libros contables reflejan el pasado y los in versores m iran el fu tu ro . Los ratios de en d eudam iento sern d ife ren tes tam b in . El coste de capital de la em presa mide lo que los in ve rso res desean de ella, y depende de cmo valoran los ttulos. Ese valo r depende de sus beneficios y de su flu jo s de caja fu tu ro s, no se su historia contable.
LOS IM PUESTO Y EL COSTE DE CAPITAL M EDIO PONDERADO Los im puestos son im p o rtan tes porque los pagos de in te re se s se deducen del beneficio antes de im puestos. En el ejem plo de G e o th erm al, si la r deuda = 8% y la tasa im positiva de la em presa es T c=35%, el gobierno soporta el 35% del coste de los pagos de in tereses. Por lo tan to , el coste de la deuda despus de im puestos es: Coste de la deuda despus de im puestos = r deuda x (1 - Tc) = 8% x (1- 0 ,3 5 ) = 5,2% Por lo tan to : Coste de capital de la em presa, despus de im puestos = (0 ,3 0 x 5,2% )+ (0,70 x 14%) = 11,4%
Ento nces, el Coste de Capital M edio Ponderado es:
c c m p = [ x ( i - r j
"I" | y X 't'capital propio
Q U SUCEDE SI HAY TRES (O MS) FUENTES DE FINANCIACIN?
171

An cuando las em p resas em iten otra serie de ttu lo s, nuestro procedim iento general para calcular el CCM P es el m ism o. Slo consiste en calcular la rentabilidad ponderada despus de im puestos de cada ttulo . Por ejem plo, si la em presa tiene acciones pre fe re n te s, adem s de deuda y de acciones ord in arias, el CCMP se r: p
CCM P =
LA SOLUCIN DE GEOTHERMAL En el proyecto de G eo th erm al, la am pliacin de capital cuesta 30 M$ y se esp era que genere un flujo de caja perpetuo de 4 ,5 M $. A s pues, el VAN del proyecto se calcula descontando el flujo de caja al coste de capital m edio ponderado de G eo th erm al, que es del 11,4% :
La am pliacin agregar 9,5 M$ al capital neto de los propietarios de G eoth erm al.
VERIFIQUEM O S NUESTRO RAZONAMIENTO En el caso de G e o th erm al, un proyecto que e xactam en te logre el 11,4% de rentabilidad apenas lograra el equilibrio para satisface r a in verso res en deuda y a los accionistas. Cuando calculam os el CCM P de G eo th erm al, d escub rim o s que el ratio de
en deudam iento de la em presa es del 30% , que se rep artira entre 21 M$ de los accionistas y 9 M $ d e la e m is i n d e d e u d a . Si un proyecto tiene un VAN nulo cuando los flujos de caja esperados se descuentan al CCM P, los flujos de caja del proyecto equivalen al m nim o necesario para o frecer a los obligacionistas y a los accionistas la rentabilidad que exigen.
172

TEM A 12
1 .3 .
EL ANLISIS DE LA ESTRUCTURA DEL CAPITAL
Para calcular el CCM P hay que sab e r cul es la e stru ctu ra de capital de una em presa. Los d irecto res fin anciero s su elen com enzar con las cu entas, donde figura el va lo r con ta ble de la deuda y del capital propio, m ien tras que la frm u la del CCM P exige em plear los valores d e m ercad o.
Tom em os com o ejem plo la em presa Big Oil. En las siguientes tab las se presenta prim ero el valo r contable y despus el de m ercado, de la deuda y del capital propio de Big Oil:
Deuda bancaria O bligaciones a largo plazo (vencimiento a 12 artos, cupn del 8%) Acciones ordinarias (100 m illones de acciones, valor nom inal de 1 $) Beneficios retenidos Total 200$ 200 100 300 800$ 25.0% 25.0 12.5 37,5 100.0%
D euda bancaria Obligaciones a largo piazo D euda total A ccionos ordinarias, 100 millones d e acciones a 12 $ Total
200,0$ 185.7 385,7 1.200.0 1.585.7$
12,6% 11.7 24.3 75,7 100.0%
La deuda bancaria se m antiene igual en los dos casos. En cuanto a las obligaciones, su valo r actual ha cam biado porque los tipos de in te r s han aum entado al 9% desde su em isin. Para calcular el CCM P hay que utilizar el valo r actual del m ercado. Los erro re s m s graves se producen en la estim acin de capital propio (accion es), ya que su valor es ahora m ism o su p erio r al valo r con el que se em itiero n . Las proporciones de deuda y capital propio siem p re se deben ob servar en sus valores de m ercado, que en este caso son de 24,3% y del 75,7% resp ectivam ente.
1 .4 .
CM O CALCULAR LA TASA DE RENTABILIDAD EXIGIDA
TASA DE RENTABILIDAD ESPERADA DE LAS OBLIGACIONES En la m ayora de las em presas, la probabilidad de bancarrota es baja por lo que los d irecto res fin anciero s se lim itan a con sid erar la rentabilidad al ven cim iento prom etida en las obligaciones como m edida de la rentabilidad esp erada.
LA RENTABILIDAD ESPERADA DE LAS ACCIONES ORDINARIAS

Los Clculos Basados en el Modelo de Valoracin de los Activos financieros (CAMP) El m odelo de valoracin nos dice que los in ve rso re s exigen una rentabilidad m ayor a las acciones con betas su p e rio re s. La frm ula es: Rentabilidad esperada de las A cciones = tipo de in te r s libre de riesgo + (beta de las acciones x prim a de riesgo del m ercado esperada) En g eneral, los econom istas miden el tipo de in ters libre de riesgo segn el rendim iento de las Letras del Te so ro , y la prim a de riesgo del m ercado esperada segn la historia del m ercado de cap itales. En el caso de Big Oil, si su beta de acciones ord in arias es de 0 ,8 5 , el tipo de in te rs libre de riesgo es del 6%, y la prim a de riesgo del m ercado (rm - rf) es del 7%, ten em os que el coste de capital propio es del: Coste de capital propio = r capita| pr0p0 = rf + P (rm - rf) = 6% + 0,85 (7%) = 12%
Las estim aciones basadas en el M odelo de Descuento de Dividendos Siem pre hay que com probar que la rentabilidad esp erada por las acciones ordinarias es razonable. Una form a de sab e r esto es con el m odelo de d escuento de dividendos (M DD) donde:
DIV,
----------P = ^ ca p ita l p ro p io
8
Donde P0 es el precio actual de las acciones, DIV es el dividendo pronosticado para final de ao y r captai prapo es la rentabilidad esperada de las acciones. R eordenando la frm ula ten em o s que:
_ 1}IVL
^capitalpropio u t fl
En otras palab ras, la rentabilidad esperada del capital propio es igual a la rentabilidad por dividendos (D IV i/P 0) m s la tasa de crecim ien to perpetua que se espera de los dividendos (g). Este m odelo se usa para calcular las tasas de rentabilidad de las acciones ord inarias de las em p resas pblicas.
Tenga Cuidado con la Falsa Exactitud No espere que los clculos del coste de capital propio sean exactos. Las frm u las pueden ser co rrectas pero los datos son im precisos y su jeto s a erro r. El coste de capital propio de suele dar dentro de una banda de valores y se puede au m entar su exactitud calculando el coste de un grupo de em p resas sim ilares.
LA RENTABILIDAD ESPERADA DE LAS ACCIONES PREFERENTES Estas se pueden valo rar con la frm u la de la perpetuid ad:
174

T E M A 12
Precio de las acciones p re fe re n te s = d ividendo / r preferentes
En co n secu encia, la tasa de rentabilidad de las acciones p referen tes se ra :

^preferentes
dividendo 3 orado de los cciones prefrentes
1 .5 .
CM O CALCULAR EL COSTE DE CAPITAL M EDIO PONDERADO
Una vez que ten em os la e stru ctu ra de capital y la rentabilidad esperada de los ttulos, aplicam os la frm ula que ya sab em os: CCM P = [ ^ ( 1 - 0 ^ ] + [
EL CLCULO DE CCMP DE UNA EM PRESA REAL El coste de capital de una em presa siem pre se debe calcular com parndolo con un grupo de em p resas sim ilares y nunca aislad am en te.
1 .6 .
CM O INTERPRETAR EL COSTE DE CAPITAL M EDIO PONDERADO
CUNDO SE PUEDE Y NO SE PUEDE UTILIZAR EL CCMP El CCM P es la tasa de rentabilidad que la em presa debe e sp erar ob tener sobre sus in versio n es de riesgo m edio con el fin de ob tener una rentabilidad esperada adecuada para todos sus in ve rso re s. El CCMP a m enudo se utiliza como tasa de d escuento de referen cia (benchm ark) elevndola en los proyectos de alto riesgo y rebajndola en los proyectos seguros.
ALGUNOS ERRORES COMUNES Podem os pensar que increm entando el nivel de deuda de una em presa, su CCM P ser m enor y podrem os ju stific a r in versio n es su p e rio re s. Pero al au m en tar la deuda, los in verso res exigirn m s in te re se s por ella. Tam bin los accionistas exigiran m s g aran tas porque el en deu dam iento aum enta la rentabilidad sobre el capital propio.
CM O AFECTA EL CAMBIO DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL A LA RENTABILIDAD ESPERADA Al cam b iar la e stru ctu ra de capital de una em presa, la rentabilidad exigida
co n ju ntam ente en tre deuda y capital propio no cam b ia. Lo que s que cam bia es la rentabilidad exigida a cada tipo de ttulos, puesto que el aum ento de deuda exige m ayor rentabilidad de esta y aade un m ayor riesgo al capital propio.
175

QU SUCEDE CUANDO EL IM PUESTO DE SOCIEDEADES NO ES CERO Los im puestos si que afectan al resultado del CCM P. Los puntos que hay que recordar con respecto al CCM P son: El CCM P es la tasa de descuento co rrecta para los proyectos de inversin de capital con riesgo m edio. El CCM P es la rentabilidad que la em presa necesita ganar despus de im puestos para satisface r a todos los poseedores de ttulos. Si la em presa aum enta el ratio de en deu dam iento , tanto la deuda como las acciones sern m s arriesgadas.
1 .7 .
LA VALORACIN DE EMPRESAS
Para va lo rar las acciones de una em presa se pueden utilizar las f rm u las de d escuento de flujos de caja segn el CCM P. El resultado es la com binacin del valo r de la deuda de la em presa y los fondos propios. El flujo de caja libre es el flujo de caja que no se req uiere para la inversin en activos fijos o en el fondo de m aniobra y que, por lo tan to , est disponible para los in verso re s. Se calcula restando al flujo de caja operativo el desem bolso en in versio n es. Los flujos de caja libre pueden se r negativos si la em presa crece rpido. Esto es bueno siem pre que la em presa gane m s que el coste de capital de las in version es.
EL VALOR DEL NEGOCIO DE CONCATENACIN El valo r de la operacin de concatenacin es igual al valo r de los flu jo s de caja libres (FCL) en un ao, m s el valo r del negocio proyectado tam bin descontado al m om ento p resente. Es d ecir:
PV =
------------i
FCL,
i + ccm p
FCL i + ( c c it p y
- i - ...
FCL
i + (ccM p y
- i-
VAS
i + {c c m f ) 2
----------
Son los VA flujos de caja m s VA del valo r en continuidad. Los aos del horizonte de de proyeccin, n o rm alm en te, se eligen de form a arb itra ria. Cuando utilizam os el CCM P para valo rar la em presa, nos estam os preguntando: "Cul es la com binacin entre la deuda y los fondos propios?".
176
RESUMEN TEM A 12
Porque necesitan una tasa de descuento estn d ar Por qu calculan las empresas el coste de capital medio ponderado? para ap licar a los proyectos con riesgo m edio o n orm al para su em p resa. Los pro yectos con riesgo m edio son los que tienen el mismo riesgo que los activos y las operaciones existen tes de la em presa.
En ellos tam bin Q u sucede con los proyectos que no tienen riesgo medio?
puede usarse como norm a el
coste de capital medio ponderado. Esta norm a se eleva en los casos de proyectos con riesgo m uy alto y se red uce en los seguros. Una vez m s, he aqu la f rm u la del CCM P: CCM P = [D/V x (1-Tc) rdeuda] + [E/V x rcapital propio]
Cm o calculan las empresas el coste de capital medio ponderado?
El CCM P es la tasa de rentabilidad esperada de la carte ra com puesta por los ttu lo s de deuda y de cap ital propio em itidos por la em p resa. La tasa de rentabilidad exigida de cada ttulo se pondera segn su proporcin en el valo r de m ercado total de la em presa (y no de su valo r con table). Dado que los pagos de in tereses reducen los im puestos sob re la renta de la em p resa, la la tasa se de rentabilidad exigida sob re deuda evala
despus de im puestos, como rd eud a x (1 - Te). G e n e ralm en te se calcula esta f rm u la del CCMP suponiendo que la estru ctu ra de capital de la em presa incluye slo dos clases de ttu lo s, la deuda y el capital propio. Si hay otros, como acciones p re fe re n te s, se am pla la frm u la y se in cluyen . En otras palabras, calculam os rp refe ren tes, la tasa de rentabilidad que exigen los inversores en acciones p re fe re n te s, d eterm in am o s P/V, la fraccin del valo r de m ercado a que ascienden estas acciones, y aadim os rp refe re n te s X P /V a la ecu acin . Por su p u esto , las ponderaciones de la f rm u la P /V + E /V = 1. del CCPM siem p re ascienden a 1. En este caso, D /V +
El coste de la deuda (rdeu da ) es e l tipo de inters Cmo se calculan los costes de la deuda y del capital propio? de m ercado que exigen los inversores en deuda. En o tras palabras, es el tipo que la em presa pagara por la nueva deuda em itida para fin a n c ia r sus proyectos de inversin. El coste de las acciones p re fe re n te s (rp re fere n tes ) es slo el dividendo del precio de las acciones p referen tes dividido por el precio de m ercado de una accin p referen te. Lo ms difcil es calcular el coste del capital propio (rcapital propio ), Ia tasa de rentabilidad esperada sobre las acciones de la em presa. Los directores financieros em plean el modelo de evaluacin de los activos financieros (CAPM ) para calcular la rentabilidad esperada. Pero a las em presas slidas y con crecim iento sostenido, puede resultarles ms apropiado em plear el modelo de descuento de dividendos con crecim iento constante. Recuerde que el clculo de la rentabilidad esperada es menos fiab le cuando se trata de las acciones de una sola em presa que cuando se refieren a una muestra de em presas con riesgo com parable. En consecuencia, algunos directivos tam bin consideran el CCMP de los sectores industriales. Q u sucede cuando cambia la estructura del capital? Se produce un cambio de las tasas de rentabilidad de la deuda y el capital propio. Por ejem plo, el aum ento del ratio de endeudam iento increm enta el riesgo que soportan los inversores en deuda y en capital propio, Sin y les hace exigir esto rentabilidades no significa superiores. embargo,
n ecesariam ente que vaya a au m entar el CCMP total, porque se da m s peso al coste de la deuda, que es m enor que el coste del capital propio. Si dejam os de lado los im puestos, el coste de capital general perm anece constante con el cam bio de las proporciones de deuda y de capital propio. Slo piense que la em presa es un gran proyecto. Calcule los flu jo s de caja o p erativos del negocio Se puede utilizar el CCMP para valorar em presas? (b eneficios las plantas despus de im puestos m s la de am o rtizaci n), y reste las inversiones fu tu ras en o in stalaciones y en utilizando el fond o m aniob ra. Los flujos de caja libre resu ltantes se actualizan el coste de capital m edio p onderado. Por su pu esto, los flu jo s de caja de una em presa continan g enernd ose en el fu tu ro . De h echo, los directores fin an ciero s no rm alm en te
178
los proyectan con d etalle slo hasta un horizonte te m p o ral d e te rm in ad o , y a p a rtir de ah estim an el valo r residual de la em presa.
179
*ADO
TEMA 15
La poltica de endeudamiento.
Apuntes realizados por: Carlos lvarez Daz
GRADO EN ADE

TEM A 15 La poltica de endeudam iento.
1.1.
COMO AFECTA EL ENDEUDAMIENTO AL VALOR DE UNA EMPRESA EN UNA ECONOMA U BRE DE IMPUESTOS
La estructura de capital que eligen las em presas no puede aum entar el valor subyacente de la em presa. Si la suma de valores de mercado de deuda y los ttulos valores de la em presa, puede establecer el valor de los flujos de caja futuros a partir de los activos y las operaciones reales. El valor de la em presa es determ inado por los flujos de caja y tam bin la deuda y las acciones en circulacin. M odigliani y M iller (M M ) dem ostraron que el valor de la em presa no depende de cmo se corten los flujos de caja y que sin im puesto y un funcionam iento correcto de los m ercados de capital (adem s de ser eficientes) el valor de la em presa no depende de su estructura de cap ital. Las decisiones de la estructura de capital tienen im portancia cuando hay im puestos y no hay un funcionam iento correcto de los m ercados de capital o considerando ms com plicaciones prcticas.
El aumento de MM Si tenem os un milln de $ y em itim os 500.00 0 $ en deuda a un tipo de inters del 10% y em plear la recaudacin para recom prar 50.000 acciones (10$/accin), esto se denom ina reestructuracin va que se cambia la com binacin de fuentes de financiacin, por lo tanto el valor de deuda y capital sigue siendo el m ismo. El capital total de la em presa pasa a ser 500.000 $ y los accionistas han recibido 500.000 $.
Como afecta el Endeudamiento al Beneficio por Accin La deuda no puede aum entar ni reducir la rentabilidad para los inversores en capital propio. En una recesin econm ica, su rentabilidad quedara reducida por el uso de la deuda, pero en otras situaciones aum enta. Si el inversor se endeuda para invertir en acciones obtendr el mismo resultado por lo que no hay ninguna diferencia de endeudarse la em presa o el inversor. De igual form a la reestructuracin de la em presa no perjudicar a los inversores.
181

TA BLA 15 .2 River Cruises se financia ntegram ente con capital propio. Aunque espero ingresos de 125.000 $ a perpetuidad, estos ingresos no son seguros. La fab la muestra la rentabilidad a los accionistas segn distintos supuestos sobre el resultado operativo. Suponemos que no hay impuestos.
Nmero de acciones:: :
P r e c io p o r a iid c r ; ' ' '
100.000
.iO $ 7 . '
1 m illn $
Valor de mercado de jasacciones
v j."[tj:. ;v Resultados operativos Beneficio por auijir; Rentabilidad de las acciones :j.'..'....."i...i.: ~
i-t
75.000$
e le E c o n o m a
Norm al
Auge 175,000 !t;75=..^':V: 17,5%
7,5%
. .
125.000 x 125 _ 12,5% Pesulado esperado
TABLA 15-3 Rivef Cruises se pregunta si em itir 500.000 $ en deuda a un tip o d e inters del 10 por ciento para recom prar 50,000 acciones. Esa tab la muestra la rentabilidad para los accionistas segn distintos supuestos sobre los resultados operativos. La rentabilidad a los accionistas se increm enta en condiciones de norm alidad o de aug e econm ico, pero c a e ms durante una recesin.
N m ero d e a c c io n e s !;-'. P re c io p o r.a c c i n .
; -j: j '
Valor de m crcado da luy cciri Valor de mercado de la deuda
D epresk
R-; r,u It;d o ; or: o riit Y c :
Inters
fieri(!fifvi<3:(fpi)s;d 'tfte rcu r
75.CC 50 C0
2ixco s
0,50. $
;; 7SQG. -j'.r'On
. 1,50
12S.OOO 50.000
175.000 50.000-
Beneficio p o ra c e ttrt
R e n l ta lid -jd - e i=--j , * : i a * s
2,50
.L ....... . ..
i.j.;.;..
;s
isw esrxrraikr
5%
FIG U R A 15.1 EI endeudam iento aum enta el beneficio por accin BPA) de River Cruises cuando el resultado operativo es superior a 100,000 $, pero lo reduce cuando esos ingresos son inferiores a 100.000 $. El BPA esperado pasa de 1,2$ $ a 1.50 S.
proporcin de dolida
y capitol propio
3olo capital propio
Resultado operativo =pprado 1?5 TOflJ
100.000
1G0.000
R e s u lta d o npftraNvo e n d la re s
182

La proposicin I de MM o proposicin de MM de irrelevancia de la deuda: el valor de la em presa no resulta afectado por su estructura de capital y por lo tanto la poltica de endeudam iento no tiene im portancia para los accionistas.
Como afecta el Endeudamiento al Riesgo y a la Rentabilidad La financiacin de la deuda no influye en el riesgo operativo o lo que es lo mismo en el riesgo com ercial de la em presa. Con m enos capital propio circulante, los cambios del resultado operativo producen efectos m ayores en el beneficio por accin. La financiacin con deuda se denom ina apalancam iento financiero y a las em presas que han emitido deuda se las llama em presas apalancadas. El apalancam iento consiste en duplicar la magnitud de las subidas y las bajadas de la rentabilidad de las acciones. La ffl de las acciones sera el doble despus de la reestructuracin. La financiacin con deuda no afecta al riesgo operativo pero aade riesgo financiero. Con la mitad de capital propio se absorbe la misma cantidad de riesgo operativo, el riesgo por accin se duplica.
-FIGURA 15.2 cnmo se

corta e l 'p a s te l1 ' da Rver .Crulse. L c irc u io s d e lo lq ucrd a suponen q u e lo mpissa n o tie n e d e u d a Los de lo d e re c h a reflejan la reestructuracin p rep ue sto . fs ta d iv id e e l v o lo r d e la em p re sa (sim b o liza d a por los crcu lo s su p erio res) en 50 y SO. U>a a ccio n ista s o b tie n e n m s do| 53 p o r d e n t d el resultad o operativo e s p e ra d o , o "norma!" (sim b o lizad o s p or los crcu lo s inferiores), p ero s lo p oiqu e s e e n fren ta a riesg os ei \
..................
Fhicfactm exclusiva ee: . e ' e e - e^' : d v ic , dC , ' .. i ||| ^ Doapufa ci kj fee:>tru( turgdn - e e e :;::." e ;; i : : . 5n:0D:1 de.dcuda ^ i?
.........
financieros. Observe que la
fe e stiu ctu ia ci n n o a fe c ta a l valo r total d e la e m p re s a n al resultado o p e ra tivo .
Resultado esperado
Analizando el significado de la Proposicin I de MM en la rentabilidad esperada de las acciones. Antes de la emisin de deuda al se r una inversin arriesgada los accionistas exigen rentabilidad del 12.5% por encim a del inters 10%. El precio de la accin es 1.25$/t). 125=10$ Despus de la em isin de deuda los beneficios y dividendos esperados se elevan 1.50 $ pero el riesgo se duplica y ahora los accionistas tienen una rentabilidad del 15%. Despus de la em isin el precio de la accin es 1.50$/t).15=10$, exactam ente igual.
183

Estructura actual: Slo Capital Propio Beneficio esperado por accin Precio de las acciones Rentabilidad esperada por accin 1,25 t 10 * 12,5%
Estructura Propuesta: Deuda y Capital Propio en Partes Iguales 1.50$ 10$ 15,0%
El endeudamiento y el coste del capital Propio Si se financia nicam ente con capital propio, la rentabilidad esperada es del 12.5%. La reestructuracin no cambia el beneficio operativo ni el valor de la em presa, tampoco debera m odificar el coste de capital. Si se reestructura la em presa la tasa de rentabilidad de la inversin es del 12,5% ya que el beneficio por accin es 1.50$ y el precio de la accin es 10$, si la rentabilidad del capital propio (rcapitai pr0p0) es 1.50$/10$=0.15 y la rentabilidad de la deuda (rdeuda=0,10) es el 10%, la rentabilidad total es: r a cto , = -D
/
V + r caP,tal _p,up,o 'E
1v
0 .5 0 0 .1 0
0.5 '0.1 5
0 .1 2 5
ractlwjl
Siendo D la deuda en circulacin, E el capital propio, V el valor total de la em presa. (V=D+E). Recurdese que estos no son valores contables sino de mercado. La proposicin I de MM afirm a que la estructura de capital de la em presa no afecta a su resultado operativo ni al valor de sus activos, por eso, ractivos, la rentabilidad esperada del paquete de deuda y capital propio, no cambia. r cap,tal _prop,o = r a c t ,
D,
+ ^
' ( r aC,o,~
r deuda ) =
0125+
500000 ,
i
01 25
0 -1 0 ) =
01 5
Esta es la proposicin II de MM que afirm a que la tasa de rentabilidad esperada sobre las acciones ordinarias de una em presa apalancada aum enta en proporcin con el ratio deuda entre fondos propios (D/E) expresado en valores de mercado.

La Proposicin ti de MM con un Upo de Inters fijo sbrela deuda. La rentabilidad esperada del capital propio d e Rlver Crulses aum enta con I ratio deuda entre fondos propios. La media ponderada de tas rentabilidades esperadas de a deuda y el capital propio es constante, y equivale a la rentabilidad esperada de tos activos.
FIGURA 15.3
3 m . .S | 14 12 t | 5 a 6 4
_-16
.rc a p ita lp tv p a=tasa da rentabilidad esperada del capital propio

sv
rcjros " tasa de rentabilidad esperada de Jos activos

' "tteujB rontabiSdad oeporoda do la couda .
I
C I. I I L I I I I L t_ J I I I L 0,1 0,2 C,3 0,4 0.5 0.6 0.7 0,8 0,9 I U 2 1.3 *,4 1.5 Ift Rotio de deuda entre capital propio, D/5
FIGURA 15,4 La Proposicin II de MM cuan do la deuda est Ubre de riesgo. A m edida que o ratto de deuda entre capital propio aum e n ta los obligacionistas exigen una tasa de rentabilidad mayor para compensar el riesgo de im pago. La tasa de rentabilidad esparada sobre el capital propio aum enta con m ayor lentitud cuando la deudo es ms arriesgada, porque los obligacionistas aceptan paite d el riesgo. La tasa de rentabilidad esperada sobre el conjunto de deuda y capital propio, ractivos, perm anece constante.
l'c a r t * .'p r f> o lo~ tdaa de le n ta L lid a d aperada del capital propio
Reto de deuda entre capital propio, D/E
En la Fig. 15.3 se ve las consecuencias de la proposicin II de M M , ractos no se altera y es independiente de la cantidad en que se endeude la em presa, sin embargo si cambia la rentabilidad sobre las partes de deuda y capital propio. Esto es as porque las proporciones de deuda y capital estn cam biando. M s deuda quiere decir que el coste de capital propio se increm enta y cantidad del capital propio es inferior. En la fig. 15.3 la deuda tiene tipo de inters constante y en la fig. 15.4 no ya que cuanto ms se endeuda la em presa, el riesgo de impago se increm enta, y la em presa se ve obligada a pagar tipos de inters ms elevados. La pendiente de rcaptai
pro Po
que la
se reduce a medida que D/E aum enta ya que el
riesgo pasa de los accionistas a los inversores en obligaciones. La rentabilidad media de los ttulos de deuda y de capital propio de la em presa tambin es constante, independientem ente de la fraccin de financiacin de la deuda.
185

1.2. Si
La estructura del capital y el Impuesto de Sociedades com pletam ente irrelevante los ratios de endeudam iento reales variaran
la deuda fuera
aleatoriam ente entre una em presa y de una industria a otra. Las em presas con crecim iento espectacular pocas veces apelan al endeudam iento, a pesar de us rpida expansin y de sus grandes necesidades de capital.
El endeudamiento y los impuestos de River Cruises El inters que la em presa paga es un gasto deducible de im puestos, pero los dividendos y los beneficios retenidos estn sujetos al im puesto de sociedades.
TABLA 15. Como los

intereses de lo deuda son desgravablea, k> s obligacionistas y accionistas
c b River Cruise espetan recibir
un bsnoficlo mayor cuando lo empresa estn apalancada.
. : Resultado c]p_nr?ifivn esperado : Inters, de la deuda al 10% Beneficio ats de impuestos Impuestos at 35% fctanefidio despus de impuestos Combinacin de deuda y capital propio {intereses de la deuda '+beneficio despus de. impuestos) ;."
Cero Dwirtmlii500.00P . : C C 0 i O 125x:Q Q 0 . 43,750 81.250 i25.CKjrj::$ 50.000 -75.000 26,250 ' 43.7l:
81.250
98.750
Los ingresos esperados se reducen al aplicar a los beneficios unos im puestos del 35%. Se puede observar como en la em presa apalancada el ingreso com binado de los obligacionistas y de los inversores en capital propio aum enta en 17500$ (0.35-50000$) ya que los pagos de intereses son deducibles de im puestos (ahorro fiscal por intereses). Los obligacionistas no van a recibir ms que el tipo de inters del mom ento, todos los beneficios de este ahorro fiscal por inters van a parar a los accionistas. Para calcular el valor actual de los ahorros fiscales futuros con una deuda perpetua hay que descontar ahorros fiscales por intereses a una tasa relativam ente reducida. Lo ms comn es decir que el riesgo de los ahorros fiscales es el mismo que el de los pagos de intereses que generan. 17500 $
= 175000$
Con capital propio la em presa ser valorada con una rentabilidad que exigen los accionistas del 12,5% 81250/0.125=650000$, y si em ite 500000$ de deuda se increm enta el ahorro fiscal 650000$+175000$=825000$.
186

El ahorro fiscal anual es la tasa de inters de la em presa (Tc ) por el pago de los intereses. (r All[J -D) A h o rro _ fis c a l _ anual = Tc -D ^ ,da = Tc -D
^deitd:
El valor actual del ahorro fiscal si la em pres no piensa endeudarse perm anentem ente es menor. Este valor Tc -D es el valor actual del ahorro fiscal mximo posible. Cmo Contribuye el Ahorro Fiscal por Intereses al Valor del Capital Propio. El pedir dinero prestado reduce la factura im positiva de la em pres ay aum enta los pagos a los inversores y el valor de la inversin aum enta junto con el valor actual del ahorro fiscal. La proposicin I de MM integrando los im puestos de la em presa: Valor de la empresa apalancada = valor con financiacin exclusiva con capital propio +Valor acutal del ahorro fiscal En el caso de deuda perpetua: Valor de la empresa apalancada = valor con financiacin exclusiva con capital propio + TC D
F I S U R A I 5 . S La lin ca g ru e sa n e g ra m u e stra Que la e x is te n c ia d e l a b o n o fisc a l efe etc a l v a lo r d e m a rc a d o d e la e m p re s a . El e n d e u d a m ie n to a d ic io n o ! r e d ic e los p a g a s cte Im p uestas s o b re lo s b e n e fic ia ? d e la e m p re s a e In crem en ta los flujos d e c a fa a los q u e tienen d e re c h o ios in verso res. A s, el v a lo r d e m e rc a d o a u m e n ta .
Vylcr ele la empresa no apa anearla
D-euda
El endeudam iento increm enta el valor de la em presa y la riqueza de los accionistas.
El impuesto de Sociedades y el Coste de Capital Medio Ponderado Como los intereses de la deuda son fiscalm ente deducibles para m antener satisfechos a los inversores, las em presas deben ganar el tipo de inters despus de im puestos sobre su deuda y sobre la rentabilidad que exigen los accionistas.
187

Para ver como afecta el apalancam iento al coste de capital si la em presa paga im puesto de sociedades Al em itir 500000$ de duda (D), el valor actual aum enta en 175000$ pasa de 650000$ a 825000$ (D+E) y el valor del capital propio es 825000 - 500000 = 325000$ . De la tabla 15.6 se obtiene que rcaptai propio = 48750/325000=0.15. Tc=0.35 y rdeuda=0.10. Observam os como al haber deuda el coste de capital medio ponderado del capital se ve afectado, el apalancam iento reduce el CCMP, en nuestro caso del 12.5 % al 9.85 %.
CCMP = (1 0 .3 5 )-0 .1 0 5 0 0 0 0 0 1 + 0 .1 5 3 2 5 0 0 0 1 = 0 ,0 9 8 5 = (,8 2 5 0 0 0 J ^ 825000

FIGU RA ] f j, 6 Los cam bios d el coste de capitaJ d e River Cruises con m ayor apaJancamiento cuan do hay impuestos de sociedades. Se supone que el coste de la deuda despus de impuestos perm anece constante a ( l - 0,36) 10 6 ,5 por ciento. Con un endeudam iento r w y w , el coste del capital propio se incrementa, pero ms enlmente que cuando no hay impuestos (vase la Figura 15.3). El coste de capital m edio ponderado (CCMP) disminuye o m edida que c ie c e el endeudam iento de la empresa,
9 .8 5 %
En esta figura vem os como a ms deuda de la em presa, la tasa de rentabilidad esperada del capital propio aum enta, pero el increm ento es m enos pronunciado en ausencia de im puestos. En nuestro caso el coste de la deuda despus de im puestos es slo del 6,5% y el ratio D/E=5000$/325000$= l,54.
Las Consecuencias del Impuesto de Sociedades en la Estructura de Capital. El endeudam iento tiene desventajas im positivas, los inversores en bonos deben pagar im puestos personales por todos los intereses que reciben. La tasa m s elevada de im puestos sobre los intereses de las obligaciones es el 35% y los dividendos soportan un 15% (En Espaa el 18%). Puede llegar un m om ento en que los ahorros fiscales que produce la deuda se estanque o dism inuyan aunque esto no explica que hay grandes em presas m uy rentables y con poca o sin deuda.

1.3.
Los Costes de la Insolvencia Financiera
Hay insolvencia cuando no se cum plen o s pero con dificultad las promesas a los acreedores (puede llevar a la quiebra). Por ello preocupan los costes de la insolvencia financiera y se refleja en el valor del mercado. Valor total de mercado = valor si la financiacin es slo con capital propio + VA del ahorro fiscal - VA de los costes de insolvencia financiera
La te o ra d el equilibrio d e l a o stm ch jra d e c a p ita l. L a ln e a gris c u rv a m u estra q u e e l valo r d e m e r c a d o d e l a e m p re s a c o m e n t a a u m e n fa n d o c u a n d o l a e m p re s a s e e n d e u d a , p e lo q u e por llirno d ism in u ye a m e d id a q u e los c o s te s d e In s o lv e n cia fin a n c ie ra se h a c e n c a d a v e : m e Im p ortantes. L a estru ctu ra ptim o d e co o tla e s la q u e eq u ilib ra e l c o s t e d e ta in so lv e n cia fin a n c ie ra c o n e l v a lo r d e l ch o rro riscal pe in tereses q u e g e n e r a el e n d e u d a m ie n to .
N lw l .^frlm o rtf nrlfn.rlam lm to
FIGURA 15.7
Podemos ver como el equilibrio entre los beneficios fiscales de la deuda y los costes de insolvencia financiera determ inan la estructura del coste de capital. La probabilidad de insolvencia financiera aum enta rpidam ente con el endeudam iento adicional y los costes de insolvencia alcanzan un valor sustancial. La teora del equilibrio afirm a que se trata de aum entar el endeudam iento hasta el punto en que el valor de los ahorros fiscales por intereses es contrarrestado por los costes de insolvencia financ.
1.4.
Explicacin de la Eleccin de las Distintas Fuentes de Financiacin
La teora del Equilibrio Las decisiones entre deuda y capital propio se resuelve equilibrando los ahorros fiscales por intereses y costes de insolvencia financiera. Segn esta teora los ratios de endeudam iento varan de una em presa a otra. La em presa con activos seguros deben ten er ratios elevados y las no rentables deben buscar financiacin con capital propio.

La teora de equilibrio explica muchas diferencias que existen en las estructuras de capital de las em presas (Em presas de alta tecnologa con activos arriesgados e intangibles se endeudan poco y em presas de servicios pblicos se endeudan mucho porque sus activos son tangibles y seguros). Tam bin hay cosas que la teora no puede explicar cmo que em presas con xito prosperan con poco endeudam iento. G eneralm ente las em presas ms rentables son las menos endeudadas.
La Teora de la Jerarqua Financiera sta podra explicar porque las em presas rentables se endeudan menos. Los directivos saben ms que los inversores y estos no pueden evaluar el valor de las em isiones de acciones. Reacios a com prar acciones recin em itidas porque tem en que se sobrevalore y esto explica que hacen bajar los precios de stas. Los anuncios de em isiones de acciones hacen bajar los precios de stas. La teora de la jerarqua financiera de la estructura de capital: Las em presas prefieren la financiacin interna sin em itir seales negativas que reducen el precio de las acciones. Cuando se necesita financiacin externa. Las em presas em iten deuda y en ltimo recurso apelan a la emisin de capital propio. La jerarqua financiera explica porque las em presas menos rentables suelen endeudarse menos ya que no necesitan dinero. Las m enos rentables em iten deuda ya que no tienen suficientes fondos internos y porque la deuda ocupa el prim er lugar en el orden jerrquico de la financiacin externa. Las em presas estadounidenses con fondos internos financian las nuevas inversiones y con externas el endeudam iento. La jerarqua parece aplicarse en em presas m aduras. Las em presas de alta tecnologa colocan en prim er lugar del orden jerrquico acciones ordinarias para financiar inversiones.
Las Dos Caras de la Holgura Financiera La holgura financiera es buena. Tener holgura financiera significa poseer suficiente dinero,
obligaciones, activos reales... de modo que los prestam istas consideren que la deuda de la em presa es una inversin segura. Hay que ten er suficiente holgura para conseguir financiacin. La holgura financiera tienen ms valor para em presas con VAN positivo. El aspecto negativo es que los directivos se lo pueden tom ar todo con calm a y que los que disponen de amplio flujo de caja gratuito reinvierten en em presas madura o en adquisiciones inoportunas. La deuda obliga a pagar en efectivo. El m ejor nivel de deuda sea el que se conserve en el banco slo el dinero necesario. En algunas em presas la am enaza de insolvencia financiera puede ser saludable al incentivar a los directivos y as se esfuercen ms.
190

Sealed Air Corporation se endeud en ms de 300 m ili. De $ y con la recaudacin de la deuda pag un dividendo especial a los accionistas. Al elevar el nivel de deuda al 65% oblig a pagar gran sum a de dinero por intereses dejando poco margen para dedicarlo a seguir haciendo una vida cmoda. Despus del cambio de estructura de capital Sealed A ir mostr grandes m ejoras de su eficiencia.
191
RESUMEN TEM A 15
El objetivo consiste en m axim izar el valo r to tal de m ercado e m p resa. Q u objetivo tiene la eleccin de la estructura de de capital? los Q u tratan hacer directores de todos Suponga los ttu lo s que el em itidos por la d irecto r fin anciero
tom a todos los activos reales de la em presa y los ven de a los inversores bajo la fo rm a de un paquete de ttu lo s. Algunos d irecto res fin an ciero s prefieren el paquete m s sim ple posible: la financiacin n teg ram en te con capital propio. O tros term inan em itiendo docenas de clases de ttu lo s de deuda y de capital propio. Los d irecto res fin ancieros deben e n co n trar una com binacin p articu lar que m axim ice el valo r de m ercado de la em presa. Si el valo r de sta se in crem en ta, los inversores en acciones ord in arias se ben eficiarn .
financieros
No n e ce sariam e n te. Segn la fam osa proposicin Aumenta el valor de la empresa cuanto ms se endeuda? de la irrelevancia de la deuda de M odigliani y M ille r (M M ), el valo r de la em presa no puede au m e n tar cam biando la estructura de capital. Por tan to , las proporciones de fin anciacin con deuda y con capital propio no tienen im p ortan cia. El apalancam iento financiero in crem en ta la tasa de rentabilidad esperada para los accionistas, pero el riesgo de sus acciones MM tam b in se eleva la pro p o rcio n alm en te. d em uestran que
rentabilidad extra y el riesgo adicional se eq uilibran, con lo que los accionistas no se benefician ni se perjudican. Por su pu esto, el argum ento de MM se basa en una sim plificacin de las h ip tesis. Por ejem plo, supone que los m ercados de capital son eficientes y que funcio nan bien, e ignora los im puestos y los costes de la insolvencia fin a n c ie ra . Pero incluso au nq ue estas hiptesis resulten in correctas en la prctica, la proposicin de MM es im p o rtan te. Expone las tram p as lgicas en que a veces caen los d irecto res fin an ciero s, esp ecialm ente la idea de que la deuda es fin anciaci n barata porque su coste explcito (el tip o de in ters) es in fe rio r que el coste del capital propio. Pero la deuda tam bin tie n e un coste im plcito, porque el m ayor en d eudam iento aum enta el riesgo financiero y el coste de ese cap ital. Cuando se consideran ambos costes, la deuda no resulta ms barata que el
cap ital propio. MM d em uestran que cuando no hay im puesto de sociedades, el coste de capital m edio ponderado de las em presas no depende de la m agnitud de la financiacin de la deuda. Los intereses de la deuda son gastos fiscalm ente deducibles. As, el endeudam iento crea un ahorro fiscal por intereses, que es igual a la tasa impositiva Q u cambios producen los impuestos en la proposicin de MM de la irrelevancia del apalancamiento? marginal Tc m ultiplicada por los pagos de intereses rdeuda x D. Por lo general, los ahorros fiscales futuros por intereses se calculan descontando la tasa de endeudam iento rdeuda- En el caso especial de la deuda perm anente VA del ahorro fiscal = Tc (rdeuda x D) / rdeuda =TcD Por su pu esto, los ahorros fiscales por in tereses slo tienen valo r para las em presas que obtienen beneficios y pagan im puestos. Si los ahorros fiscales por intereses tienen tanto valor, p or qu las em presas que pagan impuestos no se endeudan todo lo que pueden? Porque m ien tras m s se endeudan, m ayor peligro corren de ca e r en la insolvencia fin anciera O btenem os la teora del equilibrio de la estru ctu ra ptim a Suponga que a la proposicin de MM sobre la irrelevancia del apalancamiento aadimos los ahorros fiscales por intereses y los costes de la insolvencia financiera. Q u resultado obtenemos? de cap ital. La teora afirm a que los directo res fin an c ie ro s deben in crem en tar la deuda hasta el punto donde el valo r de los ahorros fisca le s adicionales por in tereses por los resulten costes e xactam e n te equilibrados
adicionales de una posible insolvencia fin an cie ra. La te o ra del equilibrio m an tien e que las em presas que tienen activos seguros y tangibles, y grandes beneficios im ponibles, deben fu n cio n ar con altos niveles de deuda. Las em presas m enos rentables, o las que tienen activos arriesgados e intangibles, tienen que endeudarse m enos. La te o ra de la je rarq u a fin an ciera postula que las em presas es, la prefieren que se la financiacin hace interna y
En qu consiste la teora de la jerarqua financiera?
(esto
reteniendo prefieren
reinvirtiend o los beneficios) a la e xte rn a . Cuando necesitan financiacin extern a , em itir deuda antes que e m itir nuevas acciones. La teora com ienza con la observacin de que los directivos conocen el valo r y las perspectivas de las em presas m ejo r que los inversores extern o s. Los
193
inversores son conscientes de que las em presas deben buscar la em isin de cap itales propios cuando la accin est sobrevalorada y por tan to el precio de la accin dism inuir cuando se anuncie dicha em isin. La financiacin in tern a evita este problem a. Si se necesita fin anciacin exte rn a , la prim era eleccin es la deuda. La te o ra de la clasificacin jerrq u ica m antiene que la cantidad de deuda que em iten las em presas depende de su necesidad de financiacin extern a. Tam bin sugiere que los d irecto res fin anciero s deben tra ta r de co n servar al m enos cierto grado de holgura financiera, esto es, una reserva de te so re ra disponible o de capacidad de crdito no utilizada Los niveles elevados de deuda (y la am enaza de Es siempre valiosa la holgura financiera? insolvencia fin an cie ra) pueden lograr que los d irectivos trab ajen mucho m s, que ahorren dinero y eviten h acer inversiones con VAN negativo.
Lam en tablem ente, Existe permita alguna regla encontrar que la En algunos casos,
no la
existen deuda
f rm u las puede
hechas resu ltar
para ad optar decisiones de e stru ctu ra de cap ital. preferible al capital propio, pero en otros no. Sin em bargo, los d irecto res fin an ciero s deben pensar al m enos en cuatro aspectos. Los im p u esto s. Q u valo r tienen los ah orros fiscales por in te reses? Es probable que las em presas sigan pagando im puestos d uran te toda la vigencia de una em isin de d euda? Lo ms probable es que las em presas seguras y con rentabilidad con stan te se m antengan en situacin de pagar im puestos. El riesg o. aun La si insolvencia la em presa fin anciera la es
estructura ptima decapital?
costosa,
su p e ra.
P erm aneciendo co n stantes los dem s facto re s, las em presas con elevados riesgos tienen ms probabilidad de ca e r en ella. Por eso, las em presas con riesgo suelen e m itir m enos deuda. La clase de activo s. Si se in cu rre en insolvencia,
194
los
costes
que
conlleva Por
son
general- m ente stas se
m ayores para las em p resas cuyo valo r depende de activos intangibles. lo g eneral, endeudan m enos que las que tienen activos
seguros y tangibles. La holgura fin a n cie ra . H asta qu punto es buena? La m ayor holgura facilita fin an ciar las inversiones fu tu ra s, pero puede d eb ilitar la m otivacin de los d irectivos. Con m enos deuda, y por consiguiente con m enos holgura, aum enta la probabilidad de que las em presas deban em itir acciones para fin a n c ia r las inversiones fu tu ra s.
195
Apuntes realizados por: Montserrat Luque Conde
GRADO EN ADE

TEM A 16 La poltica de dividendos.
16.1. 2 Form as: -
Cmo pagan las em presas los dividendos a los Accionistas.
Dividendos en efectivo: p a go en e fe ctiv o que las e m p re sa s ha cen a los a ccio nista s. Dividendos en acciones: pago se hace con acciones.
Tam bin esta la recom pra de acciones que es m s com n en EEUU desde 1983. Adoptando am bas, pago d ividendo y recom pra de acciones se in crem enta el porcentaje de ingreso. Las em presas que pagan dividendos son un pequeo porcentaje de las S.A . No tiene libertad para rep artir todos los dividendos, al endeudarse, suelen com p rom eterse a restringir los dividendos. Las que no pagan dividendos son en su m ayora em presas en crecim ien to, em presas pequeas o em presas de crecim iento rpido que no tiene beneficio. Cuando em pieza a d istrib u ir teso rera a sus accionistas es m s probable la recom pra de acciones.
16.2.
Pago dividendos.
Dividendo en efectivo ord in ario. O rdinario india que los d irectivos esperaban m an tener esos pagos en el futu ro . Si no hubiese com unicado esa certeza, hubieran anunciado un d ividendo extra. Es m enos probable que los dividendos extras se repitan. Otros preferan que el dividendo se reinvirtiera en la em presa. Con lo cual se puede o frecer un plan de reinversin autom tica de dividendos. Sus dividendos se utilizan para com prar m s acciones. Esas nuevas acciones se em iten con un pequeo descuento respecto al precio de m ercado ya que las em presas se ahorran los costes de suscripcin de las em isiones ord in arias de acciones. Las acciones se negocian con stan tem ente, las em presas nunca pueden m an tener archivos que indiquen exactam ente quin las posee. Se anuncia el pago de dividendo a los accionistas registrados. La acciones se podan adquirir con d ividendo hasta 2 das antes de la fecha de cierre. Despus la accin se negociara como ex-dividendo. Las acciones valen m s cuando son con dividendo. Cuando van con ex, se espera que el precio se reduzca por el valor del dividendo. Ex-dividendo: Sin divid end o. El co m p ra d o r de una accin d e sp u s de la fe c h a de cie rre no recibir el dividen do prxim o an unciado. A lg u n a s lim ita cio nes leg a les de los d ivid en d os. Deciden ven der todos los activos de una em presa y d istribu ir el dinero como dividendos. Esto no deja dinero su ficiente para pagar deudas de la em presa. Suelen protegerse contra este peligro im poniendo lim ites a los pagos de dividendos. Las leyes de los EEUU protegen a los acreed ores de los pagos excesivos de dividendos. Los estados prohben a las em presas pagarlos si con ello la em presa entra en in so lvencia(eluden a la incapacidad de satisfacer obligaciones inm ediatas o a una deficiencia de los activos com parados con todos los pasivos fijos en circulaci n). Tam bin im piden que las em presas paguen dividendos si ello reduce el capital social de las m ism as. Definen capital social como valor nom inal de todas las
197

T E M A 16 La poltica de dividendos.
acciones en circulacin.
Los divid en d os en A ccio n es y los D esb ob la m ien to s de A ccio n es (sp lits) A m enudo las em presas anuncian dividendos en acciones. A nuncia un dividendo por accin del 10% . Se en viara a cada accionista 1 accin m s por cada 10 que posea. Los dividendos en acciones se parecen a los d esdoblam ientos de acciones (sp lits). En los dos el acciones recibe una cantidad fija de acciones nuevas por cada una de las que ya tien e. En un desdoblam iento de dos por uno, cada inversor recibe una accin adicional por cada una que ya posee. Es lo m ism o que un dividendo sobre acciones del 100% . Se produce una duplicacin de la cantidad de la cantidad de acciones en circulacin pero no se m odifican los activos de la em presa, los beneficios o el valo r total de la em presa. El anuncio de los desdoblam ientos provoca una subida del valor de m ercado de la em presa. La razn, los inversiones interpretan la decisin de desdoblam iento como seal de que los directivos confan en las perspectivas futu ras de la em presa. Dividendos en acciones: D istribucin d e accio n es a d icion ales a los a ccio n ista s d e la em presa . D esdoblam iento de acciones: M u ltip licaci n , en una d e term in a d a pro p o rci n , d e l nm ero de a ccio n es de la em presa .
16.3.
La Recompra de Acciones.
La em presa puede utilizar la tesorera para recom prar las acciones. Se m antienen en la teso rera y se vuelven a ven d er cuando se necesite. Hay cuatro form a de im p lantar la recom pra de acciones. El m s com n para la em presa es el anuncio de su plan de com prar sus acciones en el m ercado. Algunas veces utilizan una oferta pblica donde ofrecen recom p rar un determ inado nm ero de acciones a un precio fijo. Los accionistas eligen acep tar o no esta oferta. Subasta, la em presa establece una serie de precios para recom p rar las acciones. Los accionistas presentan sus ofertas diciendo cuantas acciones desean ven der y a que precio y la em presa calcula el m s barato que puede com prar el nm ero deseado de acciones. Recom pra de acciones, m ediante negociacin directa con el accionista m ayoritario. Son las op eracio nes de ordago, el objetivo es in te n tar asum ir la com pra hostil m ediante la recom pra de las acciones que ha adquirido la em presa. El ordago im plica la recom pra de esas acciones al precio que desea el accionista y deja va libre. Recom pra de acciones: la firm a vuelve a c o m p ra r las accio n es a su s a ccio nista s.
Porgu e las reco m o ra s d e a ccio nes so n com o los d ivid en d os.

En am bos casos la em presa paga con una parte de su te so rera que term ina en m anos de los accionistas. Son se m ejantes pero en la recom pras de acciones la em presa vuelve a adquirir sus acciones y en los pagos de dividendos las acciones siguen en poder del accionista.
La funcin d e las reco m o ra s de accion es. Se pagan grandes cantidades de dinero a los inversores, pero no sustituyen a los dividendos. Cuando una em presa anuncia un program a de recom pra, no se com prom ete a d istribu ir m s dinero a largo plazo. Las recom pras son m ucho m s voltiles que los dividendos. T ie n d e a producirse cuando las em presas acum ulan excesos de tesorera y desaparecen en tiem pos de recesin . Una em presa tiene dinero que no necesita o desea m odificar la estru ctu ra de capital reem plazando el capital propio con deuda. Lo logra recom prando acciones, y no pagando dividendos elevados. A los accionistas suele preocuparles que los excedentess de teso rera se derrochen en actividades im p rod uctivas. Cuando las em presas anuncian que van a realizar una recom p rar de acciones, el precio de stas g eneralm ente aum enta.
La reco m p ra y la valoracin de las acciones. El valo r de la acciones es igual al valo r descontado de la serie de dividendos que se pagan. Si las em presas tam bin devuelven dinero a los accionistas bajo la form a de recom pra m an tien e su valo r nuestro m odelo sencillo de descuento de d ividendos? Si. Ejem plo, posee una accin de una em presa. M ientras la con serve, tendr derecho a recibir todos los dividendos que pague la em presa. Pero si la vende a otro inversor o a la propia em presa, recibir el pago de la venta y perder todos los dividendos posteriores que pague la em presa. Puede valo rar la accin suponiendo que seguir conservndola (puede descontar una serie continua de dividendos) o ven d erla a la em presa (puede d escontar la serie de dividendos hasta el m om ento de la venta y el precio a que vende la accin). Una vez realizada la recom pra, habr m enos acciones en circulacin y el valo r total de las acciones de la em presa caer.
16.4.
Como deciden las em presas los pagos de dividendos.
199

Consideraciones para pago de dividendos: 1. 2. T ie n e unos ratios objetivos de distribucin de dividendos a de los beneficios que se pagan como dividendos. Dan m s im portancia a las variacio n es de los dividendos que a sus niveles absolutos. El pago de un dividendo 3. ao an te rio r ha sido de l/p. Este ratio es elporcentaje
2 constituye una decisin fin anciera 1, pero no tanto si fue de 2.
im p ortante si el dividendo del
Las m odificaciones de los dividendos siguen un increm ento a l/p en los cam ibios sostenidos a l/p de los b eneficios. Si las circunstancias parecen ju stifica r un increm ento im p ortante de los dividendos, es probable que los d irectivos utilicen slo una parte para su objetivo. Los dividendos son m ucho m s estables que los beneficios.
4. 5.
Se resisten a in trod u cir cam bios que luego sea necesario suprim ir. Les preocupa verse obligados a te n e r que recortar los dividendos. Recom pran las acciones cuando han acum ulado grandes cantidades de teso rera que no necesitan o desean m odificar la estructura de capital cam biando fondos propios por deuda.
El con tenid o in fo rm a tivo de los d ivid end os. Las em presas declaran un dividendo o deciden recom p rar acciones, se preguntarn si esa decisin proporciona inform acin sobre la rentabilidad de la em presa. Una em presa que obtiene buenos beneficios y paga un dividendo generoso est predicando con el ejem p lo . Pueden exagerar los beneficios pero los dividendos requieren de la te so re ra. Pueden m entir a c/p, exagerando sus beneficios y consiguiendo dinero para pagar dividendos generosos. Es difcil m an tener el engao a l/p, las em presas que no ganan dinero carecen de flujos de caja para pagar sus obligaciones, a m enos que recorten las inversiones o se dirijan a los inversores para so licitarles financiacin adicional m ediante deuda o fondos propios. Las em presas que dispongan de los flujos de caja su ficien tes son un indicativo de su fortu na al pagar dividendos elevados. Cuando los dividendos au m entan , deducen que los d irectivos confan en el flujos de caja y en los beneficios de la em presa. La poltica de elevados dividendos resulta cara para las em presas. Los aum entos de los dividendos son una seal de la habilidad de la em presa para generar los flu jo s de caja necesarios para m an tener el pago de dividendos. Los anuncios de recortes de dividendos sean g eneralm ente considerados m alas noticias (los precios de los acciones n orm alm ente contenido inform ativo de los dividendos. Un dividendo inicial o el aum ento de los dividendos solo son bien recibidos si constituyen se ales de que la em presa lo esta haciendo bien. Los inversores que prefieren la poltica de pagar dividendos bajos pueden pensar que su reduccin es una m ala noticia sobre las perspectivas de la em presa. Los inversores no se alegran por el nivel de los dividendos de las em presas, se preocupan por su cam bio, es un indicador de la habilidad de la em presa para generar te so rera. Contenido informativo de los dividendos: Los au m en tos de d ivid en d os co n stitu y en una buena caen) y que los aum entos de los dividendos sean considerados como buenas noticias (el precio de las acciones au m enta). A esto se le denom ina
200

n oticia so b re los flu jo s d e caja y los b e n eficio s fu tu ro s . Las red u ccio n es de d ivid en d os em iten m alas noticias.
El contenid o in fo rm a tivo de la reco m p ra de accion es. Las recom pras de acciones son n o rm alm ente un acontecim iento excepcional. Una em presa no est haciendo un com prom iso a l/p para ganar y d istribu ir m s te so rera. Recom pran acciones cuando han acum ulado m s tesorera de la que pueden in vertir de form a rentable o cuando desean su stitu ir deuda por fondos propios. Los anuncios de los program as de recom pras son n orm alm ente noticias bien acogidas por los inversores.
16.5.
Porque debera ser irrelevante la poltica de dividendos.
La poltica de dividendos consiste en las decisiones sobre dividendos de las em presas que suelen relacio narse con otras d ecisiones de financiacin y de inversin. Algunas pagan dividendos reducidos porque son optim istas sobre su futuro y desean beneficios para su expansin. El dividendo es un subproducto de la decisin de presupuesto de capital de la em presa. Otras prefieren fin an c iar los gastos de cap ital, con deuda. Esto libera tesorera para pagar dividendos. El dividendo es un subproducto de la decisin de en deu dam iento . que efecto producen los cam bios de los dividendos en efectivo, dadas las decisiones de presupuesto de capital y de en deudam iento de la em presa? La em presa pretende au m entar su dividendo, despus de fija r el desem bolso por inversin y el en deudam iento de la em presa, solo queda una fuen te de recurso, la em isin de acciones. Si la em presa decide reducir su dividendo, tendr tesorera extra. Si los desem bolsos de las inversiones y el en deudam iento son fijos, solo hay una form a de que se pueda utilizar ese dinero, para recom p rar acciones. La poltica de dividendos im plica el equilibrio entre los dividendos m ayores o m enores y la em isin o la recom pra de acciones. La poltica de dividendos puede con ciliar dos y hasta tres puntos de vista opuestos. Quien piensa que los dividendos elevados aum enta el valo r de la em presa. Quien opina que los dividendos altos in crem entan los im puesto y que dism inuyen el valor de la em presa y quien cree que no influye en el valo r de la em presa.
La po ltica de d ivid en d o s es irreleva n te en m erca d os com petitivo s. M odigliani y M ille r (M M ) dem ostraron que, en condiciones ideales, la estructura de capital tam bin es irrelevante. La em presa haba reservado 100 m illones para una nueva fbrica. Los d irectivos de la em presa
201

proponen em plear esa sum a para au m entar los pagos de dividendos. Buscan otra fuen te de financiacin para la fabrica. Si fija su en deu dam iento , el dinero solo puede provenir de la venta de nuevas acciones. Paga dividendos y em ite nuevas acciones con lo que ha pagado un extra a los inversores con el pago de dividendos y ha recobrado con la em isin de acciones. El valo r de la em presa no ha sufrido ningn cam bio. Los antiguos accionistas tiene los dividendos extra y han dado entrada a los inversores que han com prado las acciones recin em itid as. El valor de la em presa es el m ism o, y el valo r de las acciones de los antiguos inversores se reduce. tien e im portancia recibir una pgo extra m s una prdida eq uivalente de cap ital? Si, si esa fuera su nica m anera de cobrar el dinero, pero puede ven d er las acciones. Pueden ap rovechar la situacin convenciendo a los d irectivos de que paguen dividendos m s altos o vendiendo algunas de sus acciones. Los inversores no estn dispuestos a pagar precios su periores por em presas que hacen pagos m ayores de dividendos. La poltica de dividendos no tiene efectos sobre el valo r de la em presa. La conclusin que se denom ina proposicin de la irrelevancia de los dividendos de M M . Dem uestra que la em presa no puede favo re cer a los inversores aum entando la proporcin de beneficios bajo la form a de dividendos. Si m antienen constantes la inversin y el endeudam iento, toda reduccin de los dividendos debe se r com pensada por medio de una com pra de acciones. Suponga que la com paa tiene un excedente de te so re ra y que viene retrasando el m om ento de pagarlos como dividendos. Si se decide no pagar ese dividendo, u tilizar el excedente de tesorera para recom p rar algunas acciones. La proposicn de MM de la irrelevancia de los dividendos es tan validad para los aum entos como para las reducciones de los dividendos. La poltica de dividendos representa una equilibrio entre los dividendos en efectivo y la em isin o la recom pra de acciones ord in arias. No tiene efectos en el valor de la em presa. En la realidad observam os que las em presas no program an em isiones de acciones con cada pago de dividendos. Pagan dividendos y em iten acciones de vez en cuando. Podran evitar las em isiones de acciones pagando dividendos in ferio res y conservando m s fondos en teso rera. M uchas utilizan la teso re ra que no se necesita para in cre m e n tar el dividendo. La hiptesis principal es que la venta o la com pra de acciones se realizan con presios ju sto s. Las acciones que vende para conseguir tesorera deben vale r realm ente esa sum a y debe ocu rrir lo m ism o con la com pra. La irrelevancia de los dividendos da por supuesta la eficiencia de los m ercados de capitales. Proposicin de la irrelevancia de los dividendos de M M : En cond iciones id ea le s, la po litica de d ivid en d os no cam bia el va lo r de la em presa . La h ip tesis que apoyan la irrelevan cia de los d ivid en d os. Les resulta difcil creer que la poltica de dividendos no tenga im p ortancia. Suelen responder que los dividendos equivalen a dinero en m ano, m ientras que las ganancias de capital son una posibilidad. El recep tor de un dividendo extra en efectivo se pierda una ganancia igual de capital, pero si el dividendo es seguro y la ganancia de capital arriesgada, no sale ganando el accionista? Los dividendos son m s previsibles que las ganancias de capital. Los d irectivos pueden estabilizar los dividendos, pero no controlar el precio de las acciones. Llegan a la conclusin de que el aum ento de los dividendos reduce el riesgo de las em presas. M ien tras las polticas de inversin y de en deu dam iento perm anezcan constantes, los flujos de caja totales de la em presa sern los m ism os, indepen dientem en te de la poltica de pagos. El argum ento de MM no da por supuesto un m undo de certidu m bres, sino solo un m ercado de
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capitales eficiente. La eficiencia del m ercado significa que las tran sferen cias de propiedad que producen los cam bios de la poltica de dividendos son ju sto s. El valo r total (el antiguo y el nuevo) del capital propio de los accionistas no resulta afectado, nadie gana ni pierde.
16.6.
Por que los dividendos pueden aum entar el valor de las em presas
Las im p erfe ccio n e s de l m ercad o Q uienes piensan que los dividendos son buenos, dicen que algunos inversores tienen una preferencia por las acciones con altos ratios de dividendos. Las leyes prohben a algunas in stitucion es fin an cie ras poseer acciones sin registros verificab les de pago de dividendos. Algunas in stitucion es, los consorcios, suelen preferir las acciones que pagan dividendos elevados porque son renta que pueden gastar, m ientras que las ganancias de capital constituyen in crem en tos del principal, que no se pueden gastar. M uchos inversores consideran sus carteras de acciones como fuen te segura de ingresos. Este dinero puede provenir de acciones que no pagan ningn dividendo, el inversor puede lim itarse a vender, una pequea fraccin de sus acciones. Puede no ser conveniente y lleva im portantes costes de tran saccin . Algunos prefieren recibir dividendos peridicos en lugar de ven d er parte de sus acciones. La autodisciplina lim ita nuestros gastos en funcin de los ingresos por dividendos. No significa que pueda au m entar el valo r de su em presa increm entando los pagos por dividendos. Los d irectivos ya se han convencido de que existen inversores d ispuestos a pagar una prima por las acciones con pagos elevados, pero no significa que cu alq uier em presa pueda beneficiarse increm entando los dividendos.
16.7.
Porque los dividendos pueden reducir el valor de las em presas.
Las ven tajas de los dividendos bajos es se n cilla. Las em presas pueden con vertirlo s en ganancias de cap ital. Los dividendos soportan im puestos m ayores que las ganancias de cap ital, sern del agrado de cualq uier inversor que pague im puestos. Deben pagar los dividendos en efectivo m s bajaos que puedan, y co n servar la teso rera as disponible para reinvertirla o para utilizarla en la recom pra de acciones. Las recom pras de acciones equivalen a los dividendos en efectivo, pero que las autoridades fiscales les dan un trato d iferente. Los accionistas que venden sus acciones im puestos sobre las ganancias de capital que logran. Porque se pagan dividendos? El efectivo va a d istribuirse entre los accionistas, no son las recom pras de acciones la m ejor m anera de hacerlo? Las em presas que elim inan los dividendos y com ienzan a recom p rar acciones repetidam ente corren el riesgo de que la IRS (direccin G eneral de Tributos) se d cuenta del significado y aplique a las em presas solo pagan
203

los im puestos correspondientes a los pagos. Los d irectores fin ancieros rara vez anuncian que recom pran acciones para ah orrar im puestos a los accionistas.
Los im p u esto s so b re los d ivid en d os y los ga n an cias d e ca p ita l se g n las Leves Im p ositiva s A ctu a les. La tendencia a pagar dividendos bajos se hizo se n tir m s antes de 1986. La tasa im positiva mxim a sobre los dividendos ascenda al 50%, m ientras que las ganancias de capital se som etan al 20%. En el ao 2005, la tasa im positiva m xim a en EEUU tanto para los dividendos com o para las ganancias de capital era del 15%. hay un aspecto en el que las leyes fiscales favorecen las ganancias de capital. Los im puestos sobre los dividendos deben ser pagados de inm ed iato, los de las ganancias de capital pueden ser diferidos hasta que se vendas las acciones y se realicen las ganancias de capital. Los accionistas pueden elegir el m om ento de ven d er sus ttu lo s, y el de pagar los im puestos. Cuanto m s esperan para hacerlo, m enor es el valo r actual de la responsabilidad fiscal de las ganancias de capital. La distincin es m enos im portante para las in stitucion es fin an cieras, m uchas estn libres de im puestos y no tiene razones para preferir las ganancias de capital a los dividendos. Solo las em presas tiene razones para preferir los dividendos. La im plicacin de estas norm as fiscales en la poltica de distribucin de resultados es sen cilla. Las ganancias de capital tienen ven tajas pero hay m enos que hace 20 o 30 aos. Hoy es ms difcil dar argum entos convincentes a favor de una sobre la otra como form as de d istribu ir el resultado. Parece ser que las em presas, en la actualidad, estn m enos preocupadas por las diferencias en el tratam ien to im positivo de los dividendos y de las recom pras de acciones.
RESUMEN TEM A 16
Los dividendos pueden Cmo se pagan los dividendos y cmo deciden las empresas estos pagos? n orm al, pero en a veces presentarse de m uchas las e xtra, em presas y otras pagan veces que
fo rm a s. La m s com n es el dividendo en efectivo dividendos efectivo
dividendos en acciones. Las em presas no tienen libertad para re p a rtir todos los dividendos q u ie re n . Por ejem p lo , al endeudarse, c o m p ro m eterse a restrin gir los dividendos. La mayora de los directivos adoptan un ratio de reparto de dividendos objetivo. Pero si las em presas se lim itaran a aplicar esta tasa a los beneficios de Cmo se utilizan las recompras para distribuir tesorera entre los accionistas? todos los aos, los dividendos podran e xperim entar grandes fluctuaciones. Por tanto, los directivos tratan de suavizar los m ovim ientos de los dividendos, acercndose slo parcialm ente al ratio de reparto en cada ao. Las em p resas tam bin pagan te so re ra a los accionistas recom prando sus acciones. Lasrecompras de acciones han aum entad o con rapidez en los ltim os aos, pero no reem plazan a los dividendos. En lugar de ello, suelen usarse para in trod u cir grandes m odificaciones de la e stru ctu ra de capital de las e m p resas, esp e cialm ente cuando los recursos de te so re ra son m ayores de que Las las buenas recom pras o p ortunidad es inversin. suelen
pueden se r como los dividendos esp eciales; hacen que se paguen grandes cantidades de teso rera a los inversores cuando la em presa recom pra sus acciones. Las em presas pero que que prefieren carecen pagar dividendos de caja
elevados, necesario Por qu pueden los utilizar los para las directivos indicar las empresas? dividendos los
del flu jo
para hacerlo , term in an de capitales para
por d escub rir buscar ms los
q ue, o bien reducen sus inversiones, o acuden a m ercados fin anciacin en deuda o capital propio. Como esto resulta costoso, los directivos no aum entan d ividendos, a m enos que confen en que sus
perspectivas de
e m presas estn g enerando capital su ficien te para pagarlos. sta es la razn principal de que digam os que existe un esto contenido es, que informativo de los cam bios de de interp retad o s las perspectivas los los la dividendos, dividendos se ale s de
pueden se r cam bio de
como
205
em presa. Parece que los inversores tam b in agradecen el anuncio de que la em presa planea reco m p rar sus acciones. Si estn preocupados porque la em presa tie n e ms te so re ra de la que puede u tilizar re n tab le m e n te , estarn encantados de ve r cmo se les d evuelve el d inero. Si m antenem os co n stantes la poltica de inversin y la e stru ctu ra de capital de la em presa, la poltica Por qu, en condiciones ideales, la poltica en de el dividendos valor de no las influye de dividendos con stituye un equilibrio en tre los dividendos en efectivo y la em isin o la recom pra de acciones o rd in arias. En condiciones ideales, sim p lificad as y p erfectas, la opcin que se prefiera no producira efectos en el valo r de m ercad o. sta es la propuesta de MM de la irrelevancia de los dividendos. La polm ica sob re stos gira en torn o a los efectos de la poltica de dividendos en el m undo real e im p erfecto . Una opinin c o rr ie n te au nq ue de ninguna m anera u n iv e rsa l- consiste en que los pagos elevados aum entan el valo r de las acciones. hubiese en cuen tran dividendos. En lugar de pagar dividendos, las em presas pueden re co m p rar sus acciones. La Direccin G en eral de Cm o podra influir el diferente Tribu tos en los EE.U U . slo aplica im puestos a los tratamiento dividendos y capital en dividendos? fiscal las la de poltica los accionistas sob re las ganancias de capital que se de D urante m uchos aos, las ganancias de capital han soportado tasas im positivas m enores que los ingresos por dividendos. Si stos tienen grandes d esven tajas fisca le s, sera lgico e sp e rar que los inversores exigieran pagos dinero red ucir elevado s. las para la una En rentabilidad de antes de im puestos su p e rio r sobre las acciones que hacen lugar sus de pagar e m p lear o altos ese para dividendos, em p resas deben ganancias de realizan a raz de las recom p ras, Esto podra ocu rrir, con por ejem p lo , porque elevados si no de clientes acciones insatisfecho s pagos
em presas?
reco m p rar cantidad
acciones em isio n es.
Cuando
escribim os esto en el ao 2005, la tasa im positiva personal de los dividendos y de las ganancias de capital era la m ism a en EEUU. Las ganancias de capital tienen la ventaja de que se puede d iferir el im puesto hasta que se realice, pero est claro que las recom p ras de acciones han perdido m uchos de sus beneficios fisca le s.
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TEMA 17
Etica y responsabilidad social en la empresa.

1.- ETICA : PRIN CIPIO S ETICOS.
Dijo S crates "no es ninguna bagatela: se trata de la cuestin de cmo deberamos vivir". Scrates no se centra en la investigacin de la naturaleza humana, sino en su etapa de madu-
Platn muestra una gran preocupacin por los problemas de la moral, explorando las posibles soluciones. El objetivo es alcanzar la sabidura y el medio, liberar al alma del cuerpo.
Para el discpulo de platn, A rist te le s, la virtud es el concepto central de la tica. La virtud se adquiere como los oficios con el ejercicio pero lo que es excesivo arruina la salud. Los escritores de Confucio ejercieron una influencia decisiva en el pensamiento durante mas de 2000 aos. Chu Hsicumpliformalmente los cuatro libros del pensamiento de Confucio. Paralos seguidores de Confucio, la adoracin ancestral por los hijos debe tomarse como el microcosmos de una sociedad ideal. La sociedad, no es un sistema adversarios consistente en grupos de presin, sino una comunidad basada en la mutua confianza.
San to T o m as de A q u in o , considera que "la tica es una ciencia practica".
Los conceptos morales no pueden ser examinados y comprendidos con independencia de su historia, estn encarnados en las formas de vida social y cambian cuando esta lo hace. Una clave para distinguir una pocahistrica de otra es analizar los conceptos morales de aquella y ver las diferencias con pocas anteriores. Puede afirmarse que hay continuidad y discontinui dad al mismo tiempo en la historia de los valores morales y ah es donde reside toda la com plejidad de la historia de la tica. Todas las investigaciones sobre temas ticos pueden englobarse en tres teoras fundamenta les: Teoraconsecuencialita: ser tico por las consecuencias sociales que implica. Teora normativa: no se debe actuar ticamente solo por sus consecuencias, sino por la existencia de normas objetivas que dirigen las actuaciones del hombre libre. Teora del deber ser: ser tico para buscar la excelencia humana y profesional. De estas teoras, se desprenden una serie de aspectos claves para la tica: La tica es una ciencia practica de carcter filosfico. La tica es una ciencia de carcter normativo: distinta de las ciencias formales y de las ciencias experimentales. El sujeto de la tica es la persona La tica es una sola La tica no tiene porque coincidir con la legalidad. La tica es algo que debe estar presente dia a dia y no debe servir solo para resolver problemas cuando estos aparecen La tica expone y fundamente cientficamente principios universales sobre la moralidad o eticidad de los actos humanos.

TEMA 17 Etica y responsabilidad social en la empresa.
La actuacin humana se define por la intencin y por la accin. Por eso, el ser humano debe respetar estos principios y sus acciones deben estar impregnadas de moralidad, lo que se tra duce en una serie de pautas de comportamiento que deben condicionar la accin. El respeto a estas normas o principios supone una determinada forma de actuar condicionan do las decisiones que son correctas y sus posibles consecuencias. La moral, a diferencia del derecho, no puede imponerse sino que debe ser asumida desde de ntro y por esto no cree que haya llegado el tiempo de una tica indolora, sino mas bien de que los empresarios promocionen la tica de la empresa desde una autorregulacin no corporativista, abierta tanto a la critica interna como externa. En este contexto, la opinin publica criti ca juega un papel indispensable, as como empresarios que no solo tomen en serio esa opinin publica sino que estn dispuestos a confrontarse crticamente con sus propia actividad empre sarial.
2.- FUN D AM EN TO S DE ETICA E M P R E S A R IA L
2.1.- INTRODUCCION.
Por un lado, los procesos de decisin en la empresa han experimentado un profundo cambio. Las organizaciones burocrticas con sumisin estricta a las normas y rigidez en las relaciones laborales han dado paso a una organizacin mucho mas dinmica y flexi ble, que precisa la delegacin de responsabilidades en todos los niveles jerrquicos. Los trabajadores tienen que estar mas comprometidos con su empresa. De otra parte, el fenmeno de la globalizacin ha impuesto una armonizacin en las practicas empresariales a nivel mundial, poniendo en contacto a diversas culturas. In cluso dentro de los pases desarrollados existen diferencias culturales y por lo tanto de demandas sociales hacia las empresas. Existen fondos de inversinticos que solo invierten en valores de empresa considera das bienes ciudadanas cooportaivas e incluso hay organizaciones no lucrativas que es tablecen ranking de las empresas segn su comportamiento con el medio ambiente. En el mundo actual de los negocios, la RSC es un componente esencial para la mejora de la identidad y la reputacin em presarial, dos caractersticas esenciales APRA alcan zar la eficacia organizacional. La UE seala algunos factores que impulsan el avance de la responsabilidad social de las empresas: o o o o Las nuevas inquietudes y expectativas de los ciudadanos, consumidores, inver sores, ... Los criterios sociales influyen cada vez mas en las decisiones de inversin de las personas La preocupacin cada vez mayor sobre el deterioro medioambiental provoca do por actividad econmica, La transparencia de las actividades empresariales propiciada por los medio de comunicacin.
No se pueden olvidar otros factores:
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TEMA 17

1) 2) 3) 4) La perdida de la credibilidad depositada en las empresas. Insuficiencia del derecho El protagonismo creciente de la empresa en el desarrollo, no solo econmico sino social. Ka creciente necesidad de armonizar los intereses globales de la empresa con los de cada uno de sus miembros.
2.2.- RAZONES PARA LA ETICA:

Ser tico es tan importante como ser rentable y puede convertirse en fuente de venta jas competitivas por la reduccin de costes que el comportamiento basado en slidos principios proporciona. Las razones para que una empresa sea tica son: o Razones abstractas y personales: que justifican los comportamientos empresa riales ticos entre los individuos que integran la organizacin y entre esta y su entorno porque incrementan la satisfaccin psicolgica y puede ser por cues tiones religiosas, cumplimiento del deber, etc. Razones econmicas: justifican la disminucin de costes y el consiguiente au mento del beneficio a largo plazo. Se pueden mencionar las siguientes: El comportamiento tico de una empresa refuerza su imagen externa. Una empresa con buena reputacin y excelente prestigio en el merca do mantiene satisfechos a sus empleados, clientes y proveedores de forma que sus relaciones sern mas armnicas. La calidad final del producto y la imagen que el mercado tiene de la compaa estn muy relacionadas con el componente tico. La organizacin con personas integras tiene un importante activo que determina la cultura empresarial. Los valores ticos del equipo directivo favorecen un liderazgo natural que entraa consecuencias econmicas positivas.
2.3.- ETICA Y BENEFICIO EMPRESARIAL.

Qu es lo relevante en los negocios ? El BENEFICIO. Qu es el beneficio? Existen mltiples respuestas que se pueden reconducir a dos posturas: o Aquellos que consideran el beneficio como una magnitud econmica que hay que maximizar. El b eneficio es el fin y ju s tic ia cu a lq u ie r m edio para m axim izarlo.
Se encuentran los empresarios a los que no solo les preocupa maximizar el beneficio sino tambin la forma de obtenerlo. El b en e ficio e s el fin d e tod a a c
tivid ad e m p re sarial porque garantiza la su p e rviv e n cia de la em p re sa .
Conforme a esta ultima visin, los objetos econmicos y la actuacin tica estn al mismo nivel y las decisiones empresariales son encuentran una contradiccin entre tica y beneficio, por cuanto se considera a este como la contribucin de la empresa al bienestar personal y sociales.

Esta nocin de beneficio esta adquiriendo una relevancia son precedentes en la praxis empresarial de los ltimos aos, no faltan ejemplos de empresarios que continan sometiendo la tica a lo numricamente correcto. Estamos en condiciones de definir la tica empresarial como el conjunto de valores, normas y principios reflejados en la cultura de la empresa par alcanzar una mayor sin tona con la sociedad y permitir una mejor adaptacin a los distintos entornos en con diciones q supone respetar los derechos reconocidos por la sociedad y los valores que esta comparte. Se trata de afianzar la credibilidad social, lo que se logra satisfaciendo los derechos de todos los grupos de inters como son los accionistas, propietarios, trabajadores, pro veedores, etc., ya que la empresa y la sociedad interactan. La dimensin tica de las organizaciones empresariales viene dada por esta credibilidad que le confiere la socie dad, por lo que deben asum ir su responsabilidad social.
2.4. COMPORTAMIENTOS NO ETICOS Y SU COSTE: ANALISIS COSTE-BENEFICIO.

El sistema econmico no incorpora o asegura comportamientos ticos, con la dificul tad aadida de que, si estos se dicen, su valoracin resultara difcil al no tener, por ahora, un precio o un coste. Para comprender esto, basta con reflexionar sobre los siguientes aspectos: 1) 2) 3) 4) 5) La mayora de las decisionesticas tienen mltiples consecuencias La mayora de las cuestiones ticas tienen mltiples alternativas Las consecuencias de las decisiones ticas son inviertas y no conocidas apriori. Las decisiones ticas tiene consecuencias contradictorias: se beneficia a unos y perjudica a otros. La mayor parte de este tipo de cuestiones tiene implicaciones personales y resulta difcil equilibrar intereses propios e intereses colectivos o del grupo al que uno pertenece.
El comportamiento desde el punto de vista tico de una empresa esta determinada por la capacidad de coordinar intereses de los distintos grupos que integran o interaccionan con la organizacin con slidos principios ticos en los cuales se apoyen todas las decisiones estratgicas. Los comportamientos no ticos observados en la empresa pueden clasificarse en siete categoras: o o Las empresas anteponen sus intereses a los de sus clientes, empleados y so ciedades en general. La compaa es consciente de comportamientos que violan los principios ti cos, como incrementar las ventas utilizando publicidad engaosa o mediante dumping. Cuando existen normas contrarias que defienden y fomentan comportamien tos contradictorios en el trabajo y en el aspecto personal.
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TEMA 17

o Cuando los individuos abusan de su posicin y poder para conseguir sus obje tivos, como obtener una excesiva remuneracin mientras que a los dems empleados solo se les da una parte mnima del beneficio, Estas mas preocupado en aparentar comportamientos ticos que por ser ver daderamente tico. Cuando los miembros de la empresa anteponen los objetivos a corto plazo que les convienen, haciendo ver que son objetivos de la firma, Creer que las opiniones de uno de la empresa son correctas e infalible, incons cientes de los riesgos que se corren.
o o o
Si el comportamiento no tico de una empresa se transmite al publico puede ser cos toso en trminos de reputacin y confianza en sus relaciones comerciales y el coste de la conducta no tica se materializa en la perdida de confianza en las organizaciones tanto interna como externamente. Cmo valoramos dichas perdas? Qu coste tienen los comportamientos no ticos? La mejor forma de evaluar el contenido tico de una decisin empresarial y ver si este es nulo o se contempla, es llevado a cabo un anlisis coste-beneficios del comporta miento que se esta evaluando. Este anlisis pone de manifiesto los coste y beneficios sociales que de ella se desprenden. Como beneficios sociales podemos considerar la mejora de la salud, el incremento del placer, la creciente satisfaccin de los individuos, mayor conocimiento y formacin tcnica y humana. Surgen una serie de problemas a la hora de llevar a cabo estos anlisis como: 1. 2. 3. Algunos beneficios o costes no pueden ser medidos en trminos monetarios, como el valor de la salud o la vida. Muchos de los beneficios y costes no son predecibles, por lo que no pueden ser adecuadamente medibles. No esta tan claro que ha de ser considerado como coste y que como beneficio.
Los comportamientos no ticos son aquellos que generan mayores costes sociales que beneficios aportados a la sociedad. Para evitar este coste la empresas han de fomentar un comportamiento tico que las aleje de cualquier posibilidad de conducta moral mente condenable. Para poder elim inar estos comportamientos no ticos es preciso conocer su origen: pueden originarse en el exceso de presin, las oportunidades o las actitudes.
2.5.- MODELO DE DIRECCION ETICA.

Una organizacin tica y responsable mantiene abierto el dialogo sobre las obligacio nes, acciones y decisiones de la compaa con todos y cada uno de los grupos que interaccionan con ella, en un proceso orientado a convertir el dialogo en un factor influ yente en la toma de decisiones. La empresa ha de incorporarla un modelo de direc cin, que trate de fomentar en todo momento el proceso de decisin y actuacin em presarial..

La empresa ha evolucionado: o En un prim er momento, la persona u organizacin solo piensa en sus inter eses, sin tener en cuenta todo lo que le rodea, tanto el entorno prximo, como el mas lejano. El exclusivo inters en uno mismo se transforma en una mentalidad reglada donde la conciencia proviene del exterior, una autoridad o un determinado grupo. Esta tica de normas pronto se transforma en la posesin de profundos valo res y convicciones.
Cmo ha de se r la direccin para que sea considerada tica ? Para Goodpaster la direccin actual ha de desarrollar su actividad teniendo en cuenta el mbito externo y el mbito interno de la organizacin. Se puede afirmar que las responsabilidadesticas del directivo tienen tambin esta doble dimensin. Podemos distinguir entre virtudes y principios, siendo las primeras hbitos relacionados con la cultura empresarial y los segundos, puntos de referencia para determinar la influencia sobre la libertad y el bienestar de los dems. Las virtudes son: o o o La verdad y confianza entre los empleados, El respeto a la diversidad Incentivos y recompensas.
los principios: o o o Derecho de estos a la privacidad Seguridad en el trabajo, Contraprestacin justa.
Hacia fuera, las virtudes entre las organizaciones son: o Honestidad con los suministradores, clientes, inversiones, sociedad y medio ambiente.
Y los principios: o o o Calidad y seguridad del producto ofrecido al mercado, Justicia con los inversores, Responsabilidad social.
El proceso de decisin puede desagregarse en las siguientes fases: 1. 2. 3. 4. 5. Describir los elementos claves de la situacin Discernir que ha de defenderse o destacarse mas desde el punto de vista tico. Exponer las principales opciones estableciendo el propsito moral. Decidir o elegir la mejor opcin despus de analizar todos los aspectos. Defender y ser capaz de exponer razonadamente por que ha sido esa la eleccin y establecer un compromiso con el comportamiento tico.
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3.- ETICA Y RESPO N SA BILID A D SO C IA L.
Si la tica establece los principios que definen las actuaciones, la responsabilidad social se pre ocupa por las consecuencias que esa actuacin empresarial puede tener sobre la sociedad en general o ciertos grupos en particular. La dea de responsabilidad social supone que la empresa puede y debe jugar un papel mas all de a mera obtencin de beneficio. La responsabilidad social, obliga a las organizaciones a llevar a cabo sus negocioso respetando los derechos de los individuos y buscando m ejorar el bienestar del hombre. Las actuaciones empresariales repercuten en muchos aspectos de la sociedad y la vida humana y la organiza cin tiene la obligacin de actuar responsablemente. Durante muchas dcadas, muchas voces se levantaron negando cualquier tipo de responsabi lidad social de la empresa. Una de estas voces fue Milton Friedman, que afirma que la nica responsabilidad de las empresas es la de maximizar el beneficio, siempre dentro de las reglas de la libre competencia. El problema es doble, si se acepta que los administradores tienen otra responsabilidad distinta a la de maximizar el beneficio, Cmo van a saber cual es esta responsabilidad? cmo pueden decidir cual es el inters de la sociedad o como ha de ser esta sociedad? Por otro lado Tienen derecho a emplear los fondos de los accionistas para un fin distinto del que se les encomio? pueden imponer esa carga sobre los propietarios? La responsabilidad social viene a ser para Friedman como un impuesto que se aade a los accionistas. Friedman rechaza cualquier responsabilidad social de la empresa. Drucker defiende lo que en un principio podra parecer una actitud cnica: la empresa necesita el beneficio. Sin el, no puede sobrevivir, y si la empresa deja de existir ya no puede conseguir ninguno de sus objetivos y mucho menos los sociales, as pues, se trata de lograr que para la empresa sea rentable solucionar problemas sociales. De esta forma todos salen ganando: la empresa solo podr ser socialmente responsable si logra convertir en beneficio propio un pro blema de la sociedad. Otros autores, establecen cuatro criterios para determinar la legitimidad de la responsabilidad social. Desde el lado de los defensores de la responsabilidad social se afirma que la sociedad cada vez es mas consciente de su poder y exige a las empresas que acten responsablemente. La res ponsabilidad social ya no es una opcin de las organizaciones sino una demanda social exigida por el entorno. Incluso hay autores que dan un paso mas y defienden que las empresas estn obligadas por al tica a ser social mente responsables.
3.1.- CATEGORIAS DE RESPONSABILIDAD SOCIAL.

Una vez que se reconoce la existencia de la responsabilidad social de las empresas, conviene distinguir tres categoras distintas dentro de la responsabilidad social. El primer caso, la empresa tiene un comportamiento responsable si cumple lo que la ley establece. La nica obligacin social de la empresa es la de no violar la ley Se ha de dar un paso mas para llegar a la reaccin social. Bajo esta perspectiva la em presa es socialmente responsable si responde a las exigencias sociales de ciertos gru-
Se necesita subir un peldao mas, llegando a la sensibilidad social. En este caso las empresas socialmente responsables buscan establecer verdades ticas, principios que permitan distinguir entre conductas buenas y malas, con independencia de la masa so cial del momento.
S EN SIBILID A D SOCIAL
Ser buen ciudadano corporativo, Contribuir a mejorar la sociedad

REACCION SOCIAL
Ajustarse a las demandas de la sociedad en materia tica

OBLIGACIO N SOCIAL
RESPONSABILIDAD SOCIAL
Acatar las leyes. Atenerse a las reglas del juego

R ESPO N SA BILID A D ECON O M ICA
Ser rentable para poder sobrevivir
3.2.- LA RESPONSABILIDAD SOCIAL EN EL CONTEXTO INTERNACIONAL.

La responsabilidad social de las empresas multinacionales, estas se han de enfrentar con entornos y sociedades muy diferentes, por esos, en los distintos pases donde la empresa opere tendr exigencias y demandas concretas y especificas. Es muy difcil crear un cdigo con principios ticos universalmente aceptados, aunque valores como la honestidad, la integridad y la lealtad forman parte de la mayor parte de las sociedades, el grado de intensidad con los que estos valores se aceptan varia de una cultura a otra. Esto se ha venido llamando PLURALISMO ETICO.
3.3.-LA ADMINISTRACION DE LA RESPONSABILIDAD SOCIAL.

Muchos administradores han aceptado que la responsabilidad social es un elemento ineludible de las organizaciones. La responsabilidad social se ha de integrar en el proceso de administracin estratgica de la empresa, siguiendo los mismos pasos en la definicin de cualquier otra estrate gia. Esos pasos sern los siguientes:
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anlisis del entorno: estudio de las amenazar y oportunidades que el medio ambiente ofrece, identificando las reas en las que la empresa centrar su res ponsabilidad social. Formulacin de la estrategia: una vez que la empresa ha establecido sus reas de responsabilidad social, pasara a form ular su estrategia de actuacin res ponsable. Implantacin de la estrategia: una vez formulada la estrategia, se ha de poner en practica, es til elaborar un plan que recoja los medios con los que se cuen ta, objetivo a alcanzar... Control estratgico. La fase de implantacin se complementa con esta ultima fase de control. Aqu se miden los resultados de la estrategia implantada y se opta por modificar la estrategia.
4.- M ED ID AS PA RA FO M EN TA R A C TITU D ES ETICAS: CODIGOS ETICOS.
Las actitudes no ticas han sido comunes a todos los niveles de la organizacin, consecuencia de un sistema de direccin autoritario basado en normas estrictas y en disfuncionalidades culturales de la organizacin. Para fom entar las actitudes ticas, la alta direccin puede adoptar distintas medidas: Demostrar una conducta tica Desarrollar una visintica: formulacin e implantacin de programas completos de formacin tica. Emitir un compromiso formal: la alta direccin debe promover el diseo de un cdigotico de la compaa. Arbitraje en conflictos ticos: la direccin debe estar preparada para resolver proble mas graves arbitrando entre las partes. Establecer criterios de actuacin. Recompensar los logros ticos.
4.1.- EL CODIGO ETICO.

El cdigotico es un cdigo de comportamiento que establece los valores, creencias y normas de conducta que definen la organizacin y forman parte de su cultura. Es el punto de referencia para determinar lo que es correcto o no en la empresa. A travs de su cultura, la empresa determina las formas de valorar las cosas y las per sonas. Estimula la disciplina a travs de las reglas de empresa y ejerce una autoridad prestigiosa o liderazgo que fomenta la participacin en una tarea comn. Cultura, dis ciplina y liderazgo, son los denominados mensajes ticos, son formas de transm itir las costumbres que pronto sern virtudes ticas de la organizacin. Los principios mas incluidos en el cdigotico son: o o o o o Operar de acuerdo con las leyes, Actuar siempre como lo hara un buen ciudadano Pensar globalmente Ser razonable y pragmtico. Ofrecer las mismas oportunidades a todos los trabajadores

o Actuar de forma justa y equitativa ante todos los agentes, aunque nos sea re querido por la ley.
4.2.- LEY Y CODIGO ETICO.

El cdigotico se crea para asegurar el respeto a la ley y a la tica por parte de la em presa y de los que actan en su nombre. Los cdigos empresariales tienen un carcter normativo, es decir, dictan normas para su cumplimiento que emanan de quien tiene potestad para ello. La ley y el cdigo sancionan si no se cumple lo que en ellos se indica. Las sanciones de los cdigosticos suelen ser indicativas, pretenden indcate la conducta a seguir.
4.3.- CARACTERISTICAS Y CONTENIDOS DEL CODIGO ETICO.

Los cdigos de conducta deben guiar a los empleados a actor correctamente y a asu mir estos calores como parte de la cultura empresarial. Las principales caractersticas de un cdigotico son: o o o o o o o Ha de tener en cuenta las necesidades del momento y del lugar, Debe ser realista Ha de ser breve, conciso y claro Tiene que hacer referencia a las virtudes humanas Se debe explicar el porque de cada principio. En el debe prevalecer el bien comn sobre los intereses personales o indivi duales. No debe ser una forma de ocular las verdaderas actuaciones o principios de la empresa.
En todo cdigotico podemos diferencias tres claros componentes: o o o Filosofa em presarial: se definen los objetivos, la organizacin y el compromiso Cultura em presarial: dictar los valores y normas que definen la esencia de la empresa. Poltica em presarial: concrecin de objetivos, estrategias y estructura organi zativa de las empresas ante sus propios miembros y el mercado.
4.4.- FUNCIONES DEL CODIGO ETICO.

Las funciones de todo cdigotico pueden ser: o o o o Reforzar la cultura empresarial corporativa de la empresa y promover un clima tico y responsable, Presentar la empresa y sus objetivos al mercado. Determinar las lneas de comportamiento de le empresa con clientes, provee dores y competidores Reafirmar la credibilidad social de la empresa
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o o o o Acercarse al cliente tratando de conocer sus necesidades y satisfacerlas de forma ptima. Recoger el compromiso de la empresa el lograr satisfacer los intereses inter nos de los grupos. Presentar los valores y principios bsicos en los que la empresa basara sus ac tuaciones. Eliminar incertidumbre para orientar todas las decisiones en los distintos nive les de la organizacin.
4.5.- PROGRAMAS COMPLEMENTARIOS.

Pueden ser los siguientes: o o o o o cdigos adicionales de carcter interno, Organizar seminarios sobre temas ticos. Programas especficos sobre relaciones con clientes, proveedores, competido res o distribuidores. Establecer requisitos que han de condicionar los nombramientos de altos car gos. Crear un nuevo puesto de trabajo en el organigrama de defensor de la tica.
5.- EL BALAN CE SO CIAL.
Balance social es el sistema de informacin empresarial que refleja las relaciones que mantie ne la empresa con la sociedad, con su entorno y con sus grupos internos y externos, al objeto de proporcionar una informacin transparente de todas las aportaciones que preste a la socie dad. Se trata de articular un sistema de apoyo a las decisiones que de cobijo, no solo a la dimensineconmica del entorno sino tambin a las magnitudes sociales, cuyas repercusiones en el devenir de la organizacin son cada vez mas importantes. Segn Garca Echevarra podemos calificar de integro al sistema de informacinreferido, siem pre que rena las siguientes caractersticas: Reflejo del conjunto de aportaciones econmico-sociales que ofrece la empresa a la sociedad. Comprensin global de los vnculos existentes entre los procesos empresariales. Reflejo de las estructuras de los diferentes grupos internos y externos que componen la empresa Constitucin de un sistema de gestionaque ofrezca una informacin mas adecuada a la realidad de los procesos empresariales.
5.1.- PRINCIPIOS GENERALES EN LA ELABROACION DEL BALANCE SOCIAL.

La elaboracin de un balance social exige tener presente unos parmetros ntimamenteligados a la realidad social de la empresa. Siguiendo a Gastil, se pueden enunciar los siguientes principios generales:
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El balance social debe recoger las reas mas relevantes de las relaciones empre sa/sociedad. Debe recoger los costes y beneficios de cada uno de esas reas. Debe diferencias entre aquellas prestaciones realizadas por la empresa en virtud de exigencias legales, de las que son totalmente voluntarias. Debe posibilitar la comparacin en distintos momentos del tiempo de la realidad que representa Debe presentar una lista de costes y beneficios asociados a todas las prestaciones que realice la empresa. Dierkes interna una enumeracin de estos principios por analoga con los principios generales de contabilidad: o o o o o o El principio de veracidad de los hechos y datos contenidos en el balance El principio de integridad debe restringirse a los aspectos que sean mas rele vantes en las relaciones empresa/sociedad, El principio de claridad en la restructuracin de los campos sociales de refe rencia y en la empresa de los objetivos en cada uno de ellos, El principio de la comparabilidad que implica que todos los datos sean compa rables en el tiempo, El principio de precaucin El principio de economicidad
QU SON LOS COSTES SOCIALES? Se distinguen: Los autores que se muestran partidarios de fijar el contenido del balance social en funcin de las caractersticas especificas de la empresa, definen los costes sociales como los que se producen en la relacin empresa/entorno y que no estn recogidos en los sistemas clsicos de costes de la empresa. Otros autores definen costes sociales como todas las prestaciones de la em presa a la sociedad. Los requisitos son: o o o Que pueda medirse el consumo del bien Que el coste surja por el consumo de una actividad o producto, Que se valoren los consumos realizados.
5.2.- QU SON LOS RESULTADOS SOCIALES?

No hay unanimidad, y las dos corrientes importantes son: o o la denominada Social Programa Aproaba, que determina el resultado social en base a las actividades extraordinarias que presa la empresa a la sociedad, La constituyen impact approach, que pretende reflejar todos los costes y utili dades sociales asociados a las actividades de la empresa para llegar al resulta do socia.
5.3.-AUDITORIA SOCIAL.
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La auditoria social es la actividad de revisin de verificacin de las cuentas sociales presentadas por la empresa.
6.- M ED ID AS PA RA FO M EN TA R LA RESPO N SA BILID A D SOCIAL CO R PO R A TIV A (RSC).
Uno de los retos mas importantes del siglo XXI que subyace en el compromiso entre la empre sa y la sociedad es fomentar el desarrollo sostenible, lo que supone satisfacer las necesidades del presente sin poner en peligro la capacidad de las generaciones futuras para satisfacer sus propias necesidades.
6.1.-LIBRO VERDE DE LA UE SOBRE RESPONSABILIDAD SOCIAL CORPORATIVA (2001)

En este contexto, el libro verde de la Comisin Europea, el objetivo es fom entar un marco europeo para la responsabilidad social de las empresas, tiene como anteceden te la llamada del presidente Delors a las empresas para que contribuyeran a la lucha contra la exclusin social y el consejo de Lisboa, que tambin se refiere a la RSE, en lo relativo a practicas correctas en materia de aprendizaje permanente, organizacin del trabajo, igualdad de oportunidades, inclusin social y desarrollo sostenible. En el libro verde de la UE hay una serie de medidas que afectan al mbito interno de la em presa, en lo que se refiere a RRHH, salud y seguridad en el trabajo, adaptacin al cambio y gestin del impacto ambiental y de los recursos naturales. o o En cuanto a la gestin de recursos humanos, las medidas se refieren a forma cin permanente. En cuanto a la salud y seguridad en el trabajo, las acciones voluntarias se con sideran complementarias de la normativa y su principal objetivo es la preven cin. En cuanto a la adaptacin al cambio, hay una especial sensibilidad en Europa en todos los aspectos relativos a la necesidad e restructuracin de alguno sec tores y en industrias que necesitan modernizacin, La gestin del impacto ambiental y de los recursos naturales, que lleva a la disminucin de insumos que afectan a la sostenibilidad y polticas activas para la descontaminacin.
6.2.- EL PACTO MUNDIAL.

El pacto mundial es una iniciativa internacional propuesta por las Naciones Unidas con el objetivo de fom entar la ciudadanacorporativa. Su objetivo es involucrar a las em presas en la gestin de algunos de los principales retos sociales y medio ambientes, consecuencia de la creciente globalizacin.
6.3.- OBJETIVOS DE DESARROLLO DEL MILENIO (ODM)

La declaracin del Milenio de Naciones Unidas recoga ocho objetivos de desarrollo a travs del dialogo entre empresas, gobiernos y sociedades civil, con el objetivo de al canzarlos antes de 2015: o o o Erradicar la pobreza externa y el hambre Asegurar la educacin primaria universal Promover la igualdad entre gneros
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o o Reducir la mortalidad infantil, Etc.
6.4.- WORLD BUSINESS COUNCIL FOR SUSTAINABLE DEVELOPMENT (WBCFSD)

El WBCFSD tiene su origen en la Cumbre mundial de Ro. Con la misin de proporcio nar liderazgo empresarial como catalizador del cambio hacia el desarrollo sostenible, para operar, innovar y crecer en un mundo cada vez mas orientado a la sostenibilidad.
6.5.- GLOBAL REPORTING INITIATIVE (GRI)

Ha desarrollado una metodologa a travs del dialogo con expertos de los distintos grupos de inters, que sirva de referencia a las empresas para la preparacin de sus memorias de sostenibilidad. El GRi es una organizacin independiente, fundad en 1997 y vinculada la programa de las Nacionesunidas para el medio ambiente. Una memoria de sostenibilidad deber proporcionar una imagen equilibrada y razona ble del desempeo en materia de sostenibilidad por parte de la organizacin infor mante, e incluye tanto contribuciones positivas como negativas.
7.- IN VERSIO N SO C IA LM EN TE RESPO N SA BLE (ISR)
Ha aumentado el inters por la inversin socialmente responsable que introduce el parmetro de responsabilidad social y sostenibilidad como un factor positivo a la hora de seleccionar sus inversiones. Los inversiones entiende que las polticas responsables en el mbito social y medioambiental son un indicador de buena gestin interna y externa y adems previene cualquier incidencia por malas practicas desde el punto de vista social o medioambiental, que pudiera provocar la cada en la cotizacin de sus acciones. En 1999 se lanzaron los ndices de Sostenibilidad Dow Jones , son los primeros ndices globales que reflejan la evolucin de las mayores compaas lideres en sostenibilidad. Esta basado en la cooperacin de Dow Jones Indexes y sirve de referencia a los gestores de carteras enfocados en la sostenibilidad. En Espaa todava las entidades gestaras de inversincolectiva priman las variables financieras se destaca que la RDE mejora la transparencia en la informacin empre sarial y que hay una relacin positiva entre la ISR y la RSE.
8 .- D ILEM AS ETICOS.
En el mundo de la empresa, cualquier acto realizado es resultado de la aplicacin del proceso de decisin, en el que se plantean una serie de alternativas y estas se reducen hasta escoger la opcin mas conveniente,. Un dilema tico emerge en la empresa cuando la decisin tomada, o la forma que se tiene que actuar, puede afectar negativamente o producir una situacin desequilibrada o injusta sobre

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un grupo de individuos, instituciones...El dilema tico surge en el momento en que la aplica cin de la tica puede conducir a resultados diferentes, a resultados menos beneficioso o me nos deseados, por lo que el decisin se planteo em plear o no los principios ticos propios, en los que confa y cree, porque pueden hacer peligrar la consecucin del objetivo. Estos dilemas pueden presentarse en la relacin de la empresa con el entorno que la rodea, con los distintos grupos de inters y en el seno de la misma y mas concretamente, en las rela ciones personales que se presentan en todo tipo de organizacin. La primera fuente de dilemas ticos se encuentra en la existencia de intereses contrapuestos que surgen al plantearse lo que la sociedad desea de la organizacin y lo que para la empresa resulta mas conveniente desde el punto de vista econmico. Otro posible dilema surge cuando se plante la siguiente cuestin: Es correcta desde el punto de vista tico la obtencin de beneficios a travs de una causa que se considera injusta o con denable? Un claro ejemplo puede encontrarse en el trafico de armas; las ganancias que se derivan son muy elevadas, ahora estara usted dispuesto a participar en tal negocio, sabiendo las nefastas consecuencias que produce? Otra fuente de conflictos ticos se encuentran en la existencia de intereses contrapuestos entre los diversos grupos presentes en la organizacin. Puede tambin plantearse el siguiente problema con los productos que se comercializan: en ocasiones, resultan perjudiciales para la salud por tener algn componente nocivo, cuya co mercializacin puede no estar prohibida; Son seguros los productos y estn bien diseados? Otra fuente de dilemas es el trato y las relaciones humanas que se producen ene el mbito interno de la em presa, tanto entre personas del mismo nivel como entre aquellas personas situadas en distintos niveles de la lnea jerrquica. La ultimas fuente de dilemas ticos mas actuales ha surgido a consecuencia del asombros de sarrollo de las redes de comunicaciones. Las caractersticas mas destacables de estas redes de gran magnitud son: el alcance, el anonimato y la reproducibilidad.
RESUMEN TEM A 17
La preocupacin por las cuestiones morales ha sido una constante en todas las civilizaciones y la tica como parte de la filosofa ha ido evolucionando junto a ella a travs de los siglos. Entre los motivos que han impulsado la preocupacin por la tica destacan, entre otros, las nuevas inquietudes y expectativas de los ciudadanos, consumidores, poderes pblicos e inversores, una mayor influencia de los criterios sociales en las decisiones de inversin, una creciente preocupacin por el deterioro medioambiental, la prdida de credibilidad depositada en las empresas, un protagonismo creciente de la empresa en el desarrollo tanto econmico como social, junto con la creciente necesidad de armonizar los intereses globales de la empresa con los de cada uno de sus miembros. Las decisiones em presariales no encuentran una contradiccin entre tica y beneffcio, por cuanto se considera a ste como la contribucin de la empresa al bienestar personal y social. Algunos autores consideran que es factible hacer coincidir eficiencia, rentabilidad y rectitud tica o bien que existe un suelo moral, en el cual las empresas que acten ticamente no obtendrn beneficios de ello, pero las empresas que no acten ticam ente sern castigadas por los mercados. La aplicacin de los principios morales no es fcil, ya que pueden entrar en conflicto con los intereses de los directivos, los empleados o los de la organizacin en su totalidad. Por ello, se hace necesaria una internalizacin de los valores y creencias de la cultura de la empresa a todos los niveles jerrquicos La tica empresarial y responsabilidad social son conceptos distintos aunque estn ntimamente ligados. La tica establece los principios que definen las actuaciones y la responsabilidad social se preocupa por las consecuencias que esas actuaciones empresariales pueden tener sobre la sociedad en general o ciertos grupos en particular. La idea de responsabilidad social supone que la empresa puede y debe jugar un papel ms all de la mera obtencin de beneficio. Sin embargo, la dimensin social de la empresa no siempre es aceptada por los empresarios y economistas. Algunos autores (escuela clsica, Friedman) consideran que la nica responsabilidad de la empresa es la maximizacin del beneficio. Otros (escuela socioeconmica, Drucker) consideran las actuaciones sociales no van a perjudicar a la empresa sino que, por el contrario, le van a permitir
C u le s tic a ?
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mantener su beneficio en el futuro. No obstante, en las ltimas dcadas hemos asistido a una evolucin en materia de RSC y se ha introducido un nuevo concepto que plantea la empresa responsable y sostenible (ERS) y la idea de ciudadana (Lozano), lo que supone que las empresas han de verse cada vez ms como corresponsables del espacio pblico global y de los re tos que afrontan nuestras sociedades
Donnelly distingue tres categoras distintas dentro de la responsabilidad social. Obligacin social', la organizacin se limita a buscar el mximo beneficio pero teniendo en cuenta las normas. La nica obligacin social de la empresa es la de no violar la ley. Reaccin social', la empresa es social mente responsable si responde a las exigencias sociales de ciertos grupos y, por tanto, se adapta a lo que la sociedad demanda en cada momento. Sensibilidad social: las empresas socialmente responsables buscan establecer verdades ticas, principios que permitan distinguir entre conductas buenas y malas, con independencia de la moda social del momento. En los ltimos aos se ha planteado el concepto de empresa responsable y sostenible (ERS) y la idea de ciudadana, lo que supone que las empresas han de verse cada vez ms como corresponsables del espacio pblico global y de los retos que afrontan nuestras sociedades. El cdigo tico es un cdigo de comportamiento que establece los valores, creencias y normas de conducta que definen la organizacin y forman parte de su cultura. Es el punto de referencia para determinar lo que es correcto o no en la empresa, el cdigo tico empresarial es un proyecto de empresa que recoge las lneas bsicas a seguir. Es un instrumento de gestin til para poner de relieve los principios internos de actuacin y controlar las desviaciones de las conductas respecto a ellos. Comunica la imagen propia de cada empresa y, por tanto, permite diferenciar a una organizacin de otra
Catego ras
de
la
Responsabilidad
So cial de las Em p resas
Im p o rtan cia del cdigo tico
Libro Verde de la UE (2001), con el objetivo de orientar un marco europeo para la responsabilidad social de las empresas. - El Pacto Mundial (2000), iniciativa internacional propuesta por las Naciones Unidas, con el objetivo de involucrar a las empresas en la gestin de algunos de los principales retos sociales y medioambientales. M edid as llevad as a cabo para La Declaracin del Milenio de Naciones Unidas fo m e n tar la RSC o rie n ta d a s a la(2000), iniciativa que busca soluciones a los grandes sostenibilid ad retos globales resumidos en diez principios. - World Business Council for Sustainable Development (WBCSD) (1992) tiene como misin proporcionar el liderazgo empresarial como catalizador del cambio hacia el desarrollo sostenible. Global Reporting Initiative (GR I) es una organizacin independiente vinculada al Programa de las Naciones Unidas para el Medioambiente, cuya misin es elaborar y difundir la Gua para la Elaboracin de Memorias de Sostenibilidad. Estas guas han sido diseadas para la utilizacin de cualquier tipo de organizacin con independencia de su tamao o sector. La ISR introduce el parmetro de responsabilidad social y sostenibilidad como un factor positivo a la hora de seleccionar sus inversiones. Los Fondos ISR invierten slo en empresas que cumplen determinados criterios de responsabilidad social o medioambiental. Un dilema tico emerge en la empresa cuando la decisin tomada, o la forma que se tiene de actuar, puede producir una situacin desequilibrada o injusta sobre un grupo de individuos, instituciones o sobre la sociedad en general. La primera fuente de dilemas ticos se encuentra en la existencia de intereses contrapuestos que surgen al plantearse, por un lado, lo que la sociedad desea de la organizacin y, por otro, lo que para la empresa resulta ms conveniente desde el punto de vista econmico.
Inversin S o cialm en te Resp onsab le (ISR)
D ile m as tic o s
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GLOSARIO
Trm ino / definicin Acciones em itidas Ttulos em itidos por las sociedades que rep resentan una parte alcuota de su capital social.
Acciones en cartera A cciones em itid as por las sociedades y adqui- ridas por ellas que m antienen en su activo (au to carte ra). Acciones en circulacin A cciones que las sociedades han em itido y que se hallan en poder de los in verso res (es decir, excluyendo las que la sociedad en un m om ento dado m antenga en au to cartera).
Acciones ordinarias A cciones norm ales, que no confieren ningn privilegio ni derecho especial.
Acciones preferentes A cciones que tienen una serie de privilegios sobre las ord in arias, como por ejem plo, a la hora de recibir los dividendos.
Acciones propias en cartera A cciones que las em presas recom pran y que m antienen en cartera. Activos financieros Expresin que puede u tilizarse para hacer referen cia a todo tipo de instru m en tos o valo res m obiliarios, ya sean de renta fija, de renta variab le (acciones) o incluso in stru m en to s d erivados o, m s restrin g id am en te, slo a in stru m en to s de renta fija y sim ilares (bonos, obligaciones, p ag ars...).
Activos reales A ctivos que se utilizan para producir bienes y servicios. Adquisicin La com pra de acciones o de los activos de una em presa. Ahorro fiscal de la deuda Ahorro en los im puestos debido a las deducciones por pagos de intereses. Ahorro fiscal por am ortizacin Reduccin de los im puestos atribuib le a la deduccin por am ortizaci n. Am ortizacin lineal A m ortizacin constante que se hace por cada ao de vida contable del activo. Anlisis coste-beneficio

GLOSARIO
Trm ino / definicin Pone de m anifiesto los costes y beneficios sociales. Anlisis de escenarios A nlisis de los proyectos segn d iversas com binaciones de supuestos. Anlisis de sensibilidad A nlisis de los efectos que los cam bios de las ve n tas, los costes, etc., producen en la rentabilidad de los proyectos. Anlisis de simulacin Clculo de las probabilidades de que se produzcan diversos resultados posibles, como por ejem plo en un proyecto de inversin. Anlisis del crdito Procedim iento para d e te rm in ar la probabilidad de que un cliente pague sus deudas. Anlisis del punto muerto A nlisis del nivel de ve n tas a partir del cual las em presas no experim entan prdidas. Anlisis fundam ental Anlisis con el que se intenta descubrir ttulos infra o sobrevalorados utilizando inform acin, como los beneficios, el valor de los activos y las perspectivas de las em presas. Anlisis tcnico Es la metodologa de anlisis burstil que trata de esti- m ar la tendencia de los valores tom ando como base las cotizaciones histricas de los m ism os, sin ten er en cuenta en ningn m om ento los datos financieros y fundam entales de la sociedad. Anualidad Cada uno de los flujos de caja de una serie que tienen in tervalo s iguales entre s con ven cim iento finito. Anualidad equivalente Im porte anual necesario para recu p erar el valo r actual de los gastos de inversin y los costes operativos Anualidad prepagable Cada uno de los flujos de caja que se reabren al inicio del perodo. Apalancam iento financiero Financiacin con deuda para am plificar los efectos del resultado operativo en rentabilidad para los accionistas. Apalancam iento operativo Relacin entre el tanto por uno de variacin del beneficio econm ico y el tanto por uno de variacin de las ve n tas que da lugar a dicha m odificacin del beneficio. rbol de decisin Esquem a de las secu encias de decisiones y de sus resultados posibles.

GLOSARIO
Trm ino / definicin Asegurador Em presa que asegura la com pra de em isionesde ttu lo s a las em p resas y las revende al pblico. Auditora social Es la actividad de revisin y verificacin de las cu entas so ciales presentadas por la em presa. La revisin de la contabilidad social ha de alcanzar no slo al balance social sino tam bin a tod as las p restacio nes ofrecidas por la organizacin a la sociedad. Constituye por tanto un m edio para ve rifica r el grado de cum plim iento del plan social. Balance Estado fin anciero que m uestra el valo r de los activos y los pasivos de las em presas en un m om ento determ in ado .
Balance a valores de mercado Estado fin anciero donde se utiliza el valo r de m ercado de todos los activos y los pasivos.
Balance normalizado Balance donde las partidas figuran como porcentaje de los activos totales. Balance social Es el sistem a de inform acin em presarial que refleja las relacio nes que m antiene la em presa con la sociedad, con su entorno y con sus grupos in tern o s y e xtern o s, al objeto de proporcionar una inform acin tran sp are n te de todas las ap ortaciones que preste a la sociedad.
Beneficio residual Tam bin denom inado valo r econm ico aadido. Beneficio m enos coste del capital utilizado. Beneficios retenidos Beneficios que no se distribuyen com o dividendos.
Beneficios sociales Podem os co n sid erar como beneficios sociales la m ejora de la salud, el in crem en to del placer, la creciente satisfaccin de los individuos, m ayor conocim iento y form acin tcnica y hum ana, el in crem en to de la felicidad como consecuencia de la actividad en la organizacin, la participacin en el crecim iento econm ico o la creacin de em pleo. Beta Sensibilidad de la rentabilidad de las acciones a la rentabilidad de la cartera de m ercado.
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GLOSARIO
Trm ino / definicin
Bono basura Bonos de alto riesgo con calificacin in ferio r a baa o bbb. Calendario de antigedad Clasificacin de las cu entas a cobrar segn el tiem p o que llevan im pagadas.
Capital circulante neto Los activos circulan tes m enos los pasivos circulan tes. Capital desem bolsado adicional D iferencia entre el precio de em isin y el valo r nom inal de las acciones. Tam bin se denom ina prim a de em isin. Capital riesgo Fondos que se in vierten para fin an c iar una nueva em presa.
Capital social autorizado Cantidad m xim a de acciones que las em p resas estn autorizadas a em itir.
Capm V ase m od elo d e valoracin de a ctivo s fin a n cie ro s. Cartera de mercado C artera com puesta por todos los activos de la econom a. En la prctica, para re p re se n tar la totalidad del m ercado se em plea un ndice de m ercado am plio.
Ccmp V ase c o ste de ca p ita l m edio p o n d era d o .
Sigla de ch ie f e xecutive o fficer, con sejero delegado. Cfo chief financial officer. V ase d irector fin anciero . Ciclo de conversin de tesorera Perodo que m edia en tre el m om ento en que las em presas pagan las m aterias prim as y el m om ento en que cobran las ven tas. Clusulas de proteccin Restriccin que se im pone a una em presa para proteger a los obligacionistas. Cdigo tico Es un cdigo de com p ortam iento que estab lece los valo res, creen cias y norm as de conducta que definen la organizacin y form an parte de su cu ltu ra. Es el punto de referen cia para d e te rm in ar lo que es correcto o no en la em presa.
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GLOSARIO
Trm ino / definicin Coeficiente de reinversin Fraccin de los beneficios que las em presas retienen . Colocacin privada V enta de ttulos a una cantidad lim itada de in ve rso re s, sin oferta pblica. Compra apalancada (Ibo) A dquisicin de una em presa por un grupo privado em pleando una cantidad sustancial de recursos fin anciero s pres- tados. Compra por parte de la direccin (mbo) A dquisicin de las em presas realizada por sus propios d irectivos. Concentracin bancaria Sistem a por el que los clientes hacen sus pagos a un centro regional de cobro, que a su vez los tra n sfie re a un banco principal. Condiciones de venta Las condiciones de crd ito, de d escuento y de pagos que se ofrecen al h acer las ven tas. Conflicto de objetivos La organizacin debe se r entendida com o un conjunto de grupos que tratan de com p etir para defen der sus resp ectivos in te re se s. Si se analiza una em presa, se presentan por una parte d eterm inado s grupos com o accionistas, d irectivos, em pleados, clientes y proveed ores, y por o tra, en el entorno externo , gobierno, sind icato s, co m p etencia, com unidades o grupos de p re si n ... En todo este juego de in te re se s surgen los conflictos, que pueden producirse con los grupos que se sitan en el m bito interno de la organizacin o entre la organizacin y el am b ien te externo (relacio nes e m presa/socied ad ). Contenido informativo de los dividendos Los cam bios de los dividendos pueden ser in terp retad oscom o se ales de cam bio de las p erspectivas de la em presa. Contrato a plazo A cuerdo para com p rar o ve n d e r un activo en el futu ro a un precio convenido en el que las condiciones se establecen de form a ind ividualizad a. Contrato de futuros Prom esa m utua de com p rar o de ve n d e r un activo en el futu ro a un precio esp ecificad o, en el que las condiciones se fijan de form a estandarizad a. Coste de capital Tasa de rentabilidad m nim a acep table sobre las in versio n es de cap ital. Coste de capital de la empresa Tasa de rentabilidad esperada que los in ve rso re s exigen a las em p resas, y que est d eterm inada por el riesgo m edio de las activid ad es de la em presa. Coste de capital del proyecto Tasa de rentabilidad m nim a esperada y aceptable de un proyecto, en relacin con su
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GLOSARIO
Trm ino / definicin riesgo. Coste de capital medio ponderado (ccmp) Tasa de rentabilidad esperada de una cartera com puesta por todos los ttulos de la em presa, ajustados segn el ahorro fiscal por pago de in tereses. Coste de oportunidad Beneficio o flujo de caja al que se renuncia al adoptar una decisin. Coste de oportunidad del capital Tasa de rentabilidad a la que se renuncia al in ve rtir en un proyecto. Costes de emisin Costes en los que incurren las em p resas cuando hacen nuevas em isiones pblicas de acciones. Costes de la insolvencia financiera Los costes que se derivan de la quiebra o de las m alas decisiones em p resariales an te rio re s a ella. Costes de m antenim iento Los costes de m an tenim ien to de los activos circu lan te s, incluyendo el coste de oportunidad del capital. Costes de ruptura Costes en que se in cu rre por falta de activos circulan tes. Costes fijos Costes que no dependen del nivel de produccin. Costes sociales Se suele e n te n d e r por costes sociales el dolor su frid o , las en ferm ed ad es padecidas, las m u ertes, la insatisfaccin que el trab ajo puede producir, la ignorancia, la con tam in acin, la destruccin de puestos de trab ajo , etc. Costes variables Costes que cam bian con el nivel de produccin. Creacin de valor La estim acin del valo r em presarial puede enfocarse de m ltiples fo rm as, dentro de las cuales se pueden distinguir las pu ram ente con tables, como pueden ser los ratios roce, roe o roa; a su vez existen otras m ediciones basadas en el an lisis del presente y futu ro de la com paa, como pueden se r el vbm (valu based m anagem ent), o el rta (rentabilidad total del accionista). Crdito comercial Facturas pend ientes de pago de una em presa a otra. Cuenta abierta Acuerdo por el cual las ve n tas se hacen sin ningn contrato fo rm al. Cuenta de resultados Estado fin anciero que m uestra los ingresos, los gastos y los beneficios de las em presas

GLOSARIO
Trm ino / definicin durante un perodo d eterm inado de tiem p o. Cuenta de resultados norm alizada Cuenta de resultados donde las partidas figuran como porcentaje de los ingresos. Cultura empresarial Es el in stru m en to que puede d otar de coherencia a todos los elem en tos de una organizacin, porque recoge tod as las orientacio n es que subyacen en una d eterm inada e strateg ia: poltica de precios, poltica de person al, poltica de rem u neracio n es, etc. Es el car cte r (entendido como un conjunto de creen cias, valores y visin del entorno com partido por la m ayora) y el estilo (entendido como com p ortam iento, diseo, pautas de actu aci n, rito s...) De una em presa. Cupn Los pagos de in te re se s que se hacen a los obligacionistas. Curva de rendimiento Grfico de las relacio nes que existen entre la fecha de ven cim iento y la rentabilidad al ven cim iento Decisin de presupuesto de capital Decisin sobre qu activos reales deben ad qu irir las em presas. Decisin financiera Decisin sobre cm o conseguir el dinero necesario para pagar las inversionesen activos reales. Dficit financiero D iferencia en tre la te so re ra que necesitan las em p resas y la cantidad que g eneran. Desdoblam iento de acciones o split Divisin del valo r nom inal de las acciones en una d eterm inada proporcin in crem en tan do en esa m ism a proporcin el nm ero de ttulos. Desviacin tpica Raz cuadrada de la varian za. Es una m edida de la volatilidad . Deuda consolidada Deuda que ven ce en un perodo de un ao o m s. Deuda garantizada Deuda que, en caso de im pago, tiene prioridad respecto a d eterm in ado s colaterales. Deuda subordinada Deuda que, en situacin de q uiebra, slo se puede pagar despus de satisfecha la deuda p rio ritaria. Director financiero (cfo) S u pervisa al te so re ro y al je fe de control de gestin, y estab lece la estrategia fin anciera global. Diversificacin Estrategia d estinada a red ucir el riesgo distribuyendo la cartera en m uchas in version es
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GLOSARIO
Trm ino / definicin d iferentes. Dividendo Distribucin peridica de parte de los beneficios de la em presa en tre los accionistas. Dividendo en efectivo Pago en efectivo que las em presas hacen a sus accionistas. Dividendos en acciones Distribucin de acciones ad icionales entre los accionistas de las em presas. Dow jo n es industrial average ndice que m ide el rendim iento de una cartera form ada por 30 acciones e stre lla de la bolsa de ny (nyse). Efecto internacional de fisher Teora segn la cual los tipos de in te r s in tern os de todos los pases deberan ser iguales, y donde las d iferencias de los tipos nom inales reflejaran las d iferencias de la inflacin esperada. Elem ento de equilibrio V ariable que se ajusta con el fin de m an tener la coherencia de un plan fin anciero . Tam bin llam ado plug. Emisin con derechos Em isin de accionesque slo se ofrece a los accionistas ya existen tes. Em isiones con cotizacin previa Venta de ttu lo s por una em presa que ya ha cotizado. Empresa O rganizacin com ercial con car cte r legal propio, propiedad de sus accionistas o de sus socios. Entorno especfico Hace referen cia al se cto r o in d ustria en el que la em presa d esarrolla su activid ad , es d ecir, un conjunto de facto re s que afectan de form a especfica a las em presas pe rte ne cie nte s a un mism o sector. Entorno general Se refiere al conjunto de facto re s econm icos, so cio cu ltu rales, tecnolgicos, polticos y legales, que conform an el m arco global de actuacin. Estado de tesorera Estado fin anciero que m uestra los ingresos y los pagos en efectivo de las em presas durante un perodo d eterm inado de tiem p o. Estrategia global Trata de o b tener ven tajas en costes, a trav s de la estandarizacin de los productos, que perm ite una reduccin de los costes de produccin. Estrategia internacional Trata de buscar un equilibrio entre la delegacin de responsabilidades que se produce

GLOSARIO
Trm ino / definicin hacia las sub sid iarias, con el fin de satisface r las necesidades con cretas de los m ercados en los que se op era, y el m an tenim ien to del control por parte de la casa m atriz. Estrategia m ultinacional Es la llevada a cabo por em presas que tratan de ad aptarse a las necesidades locales de los pases en los que ofrecen sus productos. R equiere una fu e rte d escentralizacin y delegacin en la tom a de decisiones con el fin de ad ecuarse de la m ejor form a al m ercado local. Estrategia transnacional En este tipo de organizaciones, si bien la casa m atriz realiza funcio nes de control y de coordinacin de las d ecisiones estratg icas, existen flujos entre las su b sidiarias en tre s y entre stas y la m atriz, tanto de m aterias prim as, com o de personal, inform acin y tecnologa. Esta estrategia responde al lem a piensa globalm ente y acta lo calm en te. Estructura de capital Com binacin a largo plazo de deuda y de fondos propios de las em presas. tica em presarial Conjunto de valo re s, norm as y principios, reflejad os en la cultura de la em presa para alcanzar una m ayor sintona con la sociedad y pe rm itir una m ejo r adaptacin a los distintos entornos en condiciones que supone resp etar los d erecho s reconocidos por la sociedad y los valores que sta com p arte. Eurobonos Bonos objeto de colocacin sim ultnea en los m ercados de al m enos dos pases, denom inados en una m oneda que no es n ecesariam ente la de cualq uiera de ellos, y distribuidos generalm ente por m edio de un sind icato de institucion es fin an cieras de varios pases. Eurodlares Dlares depositados en bancos fuera de los estados unidos.
V ase valo r econm ico aadido. Ex-dividendo El com prador de una accin despus de la fecha del dividendo no recibe el dividendo anunciado m s reciente. Factor de anualidad V alo r actual de una anualidad de 1 $ por perodo. Factor de descuento V alo r actual de un pago futu ro de 1 $. Filosofa empresarial Parte del cdigo tico donde se definen los objetivos, la propia organizacin y su grado de com prom iso respecto a los distintos asp ectos.
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GLOSARIO
Trm ino / definicin Folleto Resum en form al que ofrece inform acin sobre una em isin de ttulos. Fondo de inversin Institucion es que captan los ahorros de m uchos in verso res y los in vierten en una cartera de ttulos. Fondo de pensiones Plan de in version es creado para fin an ciar la ju bilacin . Fondos de amortizacin Fondos que se estab lecen para re tirar la deuda an tes del ven cim iento . Fondos generados internam ente Te so re ra reinvertid a en la em p re sa; eq uivale a la am ortizacin m s los beneficios no rep artid os como dividendos. Forex A b reviatu ra de fo re ig n exch a n g e, m ercado de d ivisas; tam bin fx . Fuerzas directas A quellas que ejercen una influencia directa sobre la em presa. Son bsicam ente cuatro: clien tes, proveed ores, com petidores y recursos hum anos. Estos facto res son los que com ponen el entorno operativo de la organizacin, y se caracterizan por te n e r unas im p licaciones e sp ecficas e in m ed iatas para la estrategia em presarial. Fuerzas indirectas Form an parte del m acro entorno o entorno g eneral, es d ecir, de los facto res no controlables por la em presa, que influyen de form a indirecta sobre sta. Incluyen los facto re s econm icos, socio cu ltu rales, tecnolgicos, polticos y legales, los m e d ioam b ien tales y los intern acio nales. Fusin Com binacin de dos em presas que form an una sola, y donde la em presa com pradora asum e los activos y los pasivos de la em presa objetivo.
V e a se /o re x . Gastos irrecuperables Costes en que se in cu rre y que no se pueden recu perar. Global reporting initiative (gri) Es una organizacin in d epen diente, fundada en 1997 y vinculada al program a de las naciones unidas para el m edio am b ien te, en la que participan d iversas partes in teresad as o grupos de in ters (stakeh o ld ers) y cuya misin es elaborar y difundir la gua para la elaboracin de m em orias de sostenibilid ad , un in form e contable opcional sobre sostenibilidad. Globalizacin Expresa la creacin de un m ercado a nivel m undial en el que circulan librem ente los
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GLOSARIO
Trm ino / definicin cap itales fin an c ie ro , com ercial y productivo; describe una m ultiplicacin de relaciones econm icas en un creciente nm ero de pases, y trae consigo cam bio y co m p etencia, extendida a m uchas reas que no estaban afectad as e incluso podan no estar in terco nectad as. Segn la ue, se conoce por globalizacin al fenm eno de ap ertura de las econom as y las fro n te ras, como resultado del in crem en to de los in tercam b io s com erciales, los m ovim ientos de cap itales, la circulacin de las personas y las ideas, la difusin de la in form acin, los conocim ientos y las t cn icas, y de un proceso de d esregulacin. Este proceso, tanto geogrfico como se cto rial, no es re cie n te , pero se ha acelerad o en los ltim os aos. Grado de apalancam iento operativo (gao) Cam bio porcentual de los beneficios dado un cam bio de un 1 por ciento de las ven tas. Grupos de inters (stakeholders) Todos aq uellos que tienen in tereses en el fun cio nam iento de la em presa. Holgura financiera Acceso fcil a la te so re ra o a la financiacin de la deuda. Horizonte de planificacin Lm ite tem po ral de un plan fin anciero ndice de m ercado M edida del com p ortam iento de la totalidad del m ercado, ndice de rentabilidad Relacin en tre el valo r actual neto y la inversin inicial, ndice de standard & poor's ndice que recoge el com p ortam iento de una cartera form ad a por 500 grandes ttulos de la bolsa estad ou niden se. Tam bin se denom ina s& p 500. Inflacin Tasa a la que aum enta el nivel general de precios. Infravaloracin Ttulos con un precio de m ercado in fe rio r a su valo r verd ad ero o fun d am en tal. Inscripcin de un plan de em isiones P rocedim iento que perm ite a las em p resas presentar una sola m em oria de inscripcin para varias em isiones de los m ism os ttulos.
Institucin financiera Los bancos, las em presas de seguros y todos los in te rm e d iario s fin anciero s sim ilares. Inters com puesto Inters que se obtiene reinvirtiend o los in tereses. Inters sim ple Inters que se aplica slo sobre la inversin original; no se logran in tereses sobre
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GLOSARIO
Trm ino / definicin in tereses. Interm ediario financiero Em presa que rene el dinero de los in ve rso re s y ofrece financiacin a las em p resas, a las personas y a todo tipo de organizaciones.
Vase oferta pblica inicial. Justo a tiem po (just-in-time) Sistem a de gestin de in ven tarios que requiere un nivel m nim o de existen cias de m ate riale sy entregas fre cu e n te s de los proveedores Trm ino / definicin Leasing Acuerdo de alqu iler a largo plazo con com prom iso de adquisicin del activo al final del contrato de arrend am ien to . Ley del precio nico Teora segn la cual los precios de los productos de todos los pases deben ser iguales cuando se trad ucen a una m oneda com n. Lnea de crdito Acuerdo entre un banco y una em presa por el cual sta puede recibir fondos de aqul en cu alq uier m om ento hasta un lm ite estab lecido. Lnea del m ercado de valores Relacin que existe en tre la rentabilidad esperada y la beta. Liquidacin Venta de los activos de las em p resas en quiebra. Liquidez Capacidad de co n ve rtir en dinero un activo rp id am ente. M&a A b reviatu ra de fusiones y adquisiciones. M acroentorno Est com puesto por variab le s que influyen en la organizacin y que sta no puede co n tro lar, aunque, g e ne ralm e nte , son m uy poderosas y tienen un efecto decisivo sobre la organizacin. M ercado de dinero M ercado de activos fin anciero s a corto plazo (in fe rio r a 1 ao).
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GLOSARIO
Trm ino / definicin M ercado de renta fija M ercado de los ttulos de deuda. M ercado primario M ercado donde se venden los ttu lo s nuevos que em iten las em presas. M ercado secundario M ercado donde los in ve rso re s negocian los ttulos ya em itidos. M ercados de capital M ercad os de financiacin a largo plazo. M ercados eficientes de capital M ercad os fin anciero s donde los precios de los ttu lo s reflejan con rapidez toda la inform acin re le van te sobre el valo r de los activos. M ercados financieros M ercad os donde se em iten y se negocian los ttulos. M icroentorno Lo form an tod as aquellas variab le s sobre las que la em presa puede in flu ir o actu ar de algn modo. Misin corporativa La m isin contem pla la em presa desde la perspectiva del largo plazo y, por tan to , no debe m arcar hitos a corto plazo. Trata de resp onder a las siguientes cu estio n es: cul es la razn para que la em presa siga existiend o? O, en otras palab ras: qu hacem os? hacia dnde nos dirigim os? Modelo de descuento de dividendos Clculo del precio de las acciones hoy, segn el cual ste equivale al valo r actual de todos los dividendos fu tu ro s esp erado s. Modelo de descuento de dividendos con crecim iento constante Versin del m odelo de descuento de dividendos donde los dividendos crecen a un ritm o constante.
Modelo de porcentaje de ventas
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GLOSARIO
Trm ino / definicin M odelo de planificacin donde las variab le s principales son las previsiones de ven tas, y casi todas las dem s son proporcionales a stas. M odelo de valoracin de activos financieros (capm) Teora de la relacin entre el riesgo y la rentabilidad, segn la cual la prim a de riesgo esperada de todos los ttulos es igual a la prim a de riesgo de m ercado m ultiplicada por la beta. Nyse La bolsa de nueva york (n ew y o rk sto c k exch an g e Trm ino / definicin Objetivos em presariales El com prom iso form ulad o por la direccin y tran sm itid o a todos los niveles, en el em peo de ob tener resu ltados concretos en un perodo de tiem po acotado. Involucran a la organizacin en su to talid ad , por lo que todos los m iem bros debern ser partcipes de los m ism os. Esto se consigue dividiendo la m eta o m etas globales en m etas parciales, a trav s de los planes de accin, de cuyas realizaciones depende el cum plim iento global. Obligacin am ortizable anticipadam ente Obligacin que el em isor puede recom p rar antes del ven cim iento a un precio de com pra especificado. Obligacin convertible Obligacin cuyo ten ed o r puede cam b iar por una cantidad esp ecfica de otros ttulos. Obligaciones con alta calificacin O bligaciones clasificadas por m oody's por encim a de baa o por encim a de bbb por standard & poor's. Oferta pblica de adquisicin Intento de adquisicin de una em presa cotizada en el que se ofrece com prar sus acciones d irectam en te a los accionistas. Oferta pblica de venta Venta de ttu lo s que hacen las em presas que ya cotizan en bolsa. Oferta pblica inicial (ipo) Prim era oferta de acciones que se hace al pblico en general. Ofertas generales Venta de acciones u obligaciones de em presas que ya cotizan en bolsa abierta a todos
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GLOSARIO
Trm ino / definicin los in versores. Opcin de compra Derecho a com p rar un activo a un precio de ejercicio especificado en la fecha establecida o antes de ella. Opcin de venta Derecho a ven d er un activo a un precio especificado de ejercicio en una fecha establecida o antes de ella. Opciones reales Aplicacin de la teora de opciones a las in versiones productivas con la que se consigue una m ayor flexibilidad en la tom a de d ecisiones. Pacto mundial (global compact) Es una in iciativa in tern acional propuesta por las naciones unidas con el objetivo de fo m e n ta r la ciudadana corp orativa. Su objetivo es in vo lu crar a las em presas en la gestin de algunos de los princip ales retos sociales y m edio am b ien tales, consecuencia de la creciente globalizacin. Pagars financieros o de em presa Pagars a corto plazo y no garantizados em itid os por las em presas. Pago en trnsito Cheques que em iten las em p resas y que no han sido an com pensados. Paridad de los tipos de inters Teora segn la cual la prim a a plazo equivale al d iferencial de los tipos de in ters. Paridad del poder de compra (ppp) Teora segn la cual el coste de la vida es igual en todos los pases, y que los tipos de cam bio se ajustan para com p ensar los d ife re n tes nd ices de inflacin que hay en ellos. Paseo aleatorio Cam bio en los precios de los ttulos, sin ten den cias ni m odelos perceptibles. Pega V ase prin cipios co n ta b les g e n era lm en te acep ta d o s.
V ase ra tio p recio -ben eficio . Perpetuidad Serie de flujos de caja que continan in d efinid am en te. Pldora venenosa M edidas que adoptan las em presas objetivo de adquisicin para no ser ad qu irid as; por ejem p lo , el derecho de los accionistas a com p rar acciones ad icionales a un precio atractivo si el com p rad or adquiere una gran cantidad de las m ism as.
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GLOSARIO
Trm ino / definicin Plazo de recuperacin M todo de valoracin de in versio n es que d eterm ina el tiem po necesario hasta que los flujos de caja recuperan la inversin inicial del proyecto. Poltica de cobros Proced im ientos de seguim iento y recaudacin de las cu entas a cobrar. Poltica de crdito Norm as que se fijan para d e te rm in ar la cantidad y la naturaleza del crdito que va a ofrecerse a los clientes. Poltica em presarial Concrecin de ob jetivos, e strategias y e stru ctu ra organizativa de las em presas ante sus propios m iem bros y el m ercado. Preacuerdo Convenio en tre las em presas y sus acreed ores que estab lece las m edidas que deben to m ar aq ullas para e vitar la q uiebra. Presupuesto de capital Lista de proyectos de inversin futu ro s. Prima de riesgo de mercado Prim a de riesgo de la cartera de m ercad o. D iferencia en tre la rentabilidad del m ercado y la rentabilidad de un activo libre de riesgo. Prima por plazo Rentabilidad m edia extra que se logra al in ve rtir en obligaciones del tesoro a largo plazo, y no en obligaciones a corto plazo. Prima por riesgo Rentabilidad esperada que excede la rentabilidad libre de riesgo y que se recibe como com pensacin por asum ir riesgo. Principios contables generalm ente aceptados (pega) Conjunto de norm as y procedim ientos con los que se confeccionan los estados fin anciero s. Principios universales C riterios bsicos para cu alq uier poca, lugar y circun stan cias, y vlid os para los distintos aspectos de la vida h um ana: personal, fa m iliar y social. Pro form as Estados fin anciero s proyectados o previstos. Proposicin i de mm (proposicin sobre la irrelevancia de la deuda) La estru ctu ra de capital no afecta el valo r de la em presa. Proposicin ii de mm La tasa de rentabilidad del capital propio aum enta a m edida que lo hace el ratio deuda entre fondos propios. Proposicinde mm de la irrelevancia de los dividendos

GLOSARIO
Trm ino / definicin Teora segn la cual, en condiciones id eales, la poltica de dividendos no afecta el valor de la em presa. Proyectos m utuam ente excluyentes Dos o m s proyectos que no es posible realizar al m ism o tiem po. Punto de equilibrio econmico Nivel m nim o de ve n tas que se necesita para cu brir todos los costes incluyendo el coste de capital. Quiebra Reorganizacin o liquidacin de las em p resas que no pueden pagar sus deudas.
Racionam iento del capital Lm ite que se im pone a la cantidad de fondos que se pueden in vertir. Ratio de distribucin de dividendos P orcentaje de los beneficios que se pagan como dividendos. Ratio precio-beneficios (per) mltiple Cociente en tre el precio de las acciones y los beneficios por accin. Recompra de acciones Situacin en la que las em presas vu elven a com p rar sus acciones. Reestructuracin Proceso de m odificacin de la estru ctu ra de capital de las em p resas sin cam bio de sus activos. Rentabilidad actual A plicado a las obligaciones, son los pagos an uales de cupn divididos por el precio de com pra de la obligacin. Rentabilidad al vencim iento Tipo de in te r s que iguala el valo r actual de los pagos de las obligaciones con su precio. Reorganizacin R eestru cturacin de los derechos fin ancieros sobre las em presas con d ificu ltades, que les perm ite seguir funcionando. Repelente de tiburones Enm iend as que se introducen en los e statu to s de las em presas para e vitar los intentos de adquisicin. Responsabilidad limitada Sistem a por el cual los propietarios de las em presas no son personalm ente responsables de las obligaciones de la em presa. Responsabilidad social Se preocupa por las consecuencias que las actuacio nes e m p resariales pueden ten er sobre la sociedad en general o ciertos grupos en p articular.
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GLOSARIO
Trm ino / definicin Retorno total del accionista Es una form a de m edir la creacin de valo r para el accionista. Tiene en cuenta las ganancias de capital y los dividendos recibidos por los accionistas y es un m todo m uy til y am p liam ente aceptado en el m ercado. Se estim a utilizando tre s guas de valor que contribuyen a la generacin de m odificaciones en el valo r de las acciones; stas son : los dividendos, el crecim ien to del capital in vertid o y la rentabilidad de las inve rsiones. Riesgo de impago El riesgo de que el em isor de las obligaciones pueda caer en el impago de las obligaciones. Tam bin se denom ina riesg o de crd ito . Riesgo de mercado Fuentes m acro econm icas de riesgo que afectan al m ercado en g eneral. Tam bin llam ado riesgo sistem tico .
Riesgo especfico Factores de riesgo que afectan slo a la em presa en cuestin. Tam bin se denom ina riesgo propio. Riesgo financiero Riesgo de los accionistas que deriva de la aplicacin de la financiacin de la em presa. Riesgo operativo (o comercial) Riesgo derivado de la actividad productiva de las em presas. Sectores m ultidom sticos Donde la com petencia tiene lugar pas por pas, es d ecir, es in d ependiente en cada uno de ellos (por ejem p lo , productos alim en ticio s, servicios fin an ciero s, etc.). Sectores m undiales A quellos en los que la posicin com p etitiva en una nacin afecta a su posicin en otras n aciones, aprovechando tan to las ve n tajas cread as en el pas de origen como las g eneradas por la presencia en otros pases (por ejem plo, la industria aero n u tica, la autom ovilstica, e tc.). Sistem a de amortizacin acelerada (sarc) M todo de am ortizacin que perm ite h acer d educciones fiscales m ayores d uran te los prim eros aos y m enores luego. Sistem a de apartados de correos S istem a por el que los clientes envan los pagos a una oficina postal, tras lo que un banco local se encarga de recoger y com pensar los cheques. Sistem a du pont D escom posicin del roe y del roa en sus ratios com ponentes.
A b reviatu ra del ndice de m ercado standard & poors's.
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GLOSARIO
Trm ino / definicin Stakeholders Son los distintos grupos que tienen in te re se s en la em presa. Destacan los accionistas, los d irectivo s, los proveed ores, trab ajad o res, clientes, com p etid ores, sociedad en general o tam bin te rce ro s a los que les im porta la solvencia y sostenibilidad de la em presa. Es d ecir, es un concepto m s am plio que el de accionistas y que ha cobrado relevancia para el gobierno corp orativo en la actualidad. Swap A cuerdo de partes para in te rcam b ia r flujos de caja calculados en funcin de d iferentes referen cias. Tasa de crecim iento interna Tasa m xim a de crecim iento que se produce sin financiacin extern a. Tasa de crecim iento sostenible Tasa constante a la que pueden cre ce r las em presas sin cam b iar el ap alan cam iento , y que equivale a la rentabilidad fin anciera m ultiplicada por el ratio de retencin de beneficios. Tasa de descuento Tipo de in te r s que se em plea para calcular los valores actu ales de los flujos de caja futu ros. Tasa de porcentaje anual (apr) Tipo de in te r s que se anualiza aplicando el in te r s sim ple. Tasa de rendim iento contable El ingreso contable dividido por el valo r contable. Tam bin se denom ina tasa de ren ta b ilid a d con ta b le. Tasa de rentabilidad Ingresos totales por perodo por dlar invertido. Tasa interna de rentabilidad (tir) M todo de valoracin de in versiones que se calcula como la tasa de d escuento con la que el van de los proyectos es igual a cero. Teora consecuencialista Defiende la postura de se r tico por las con secu encias sociales que im plica. Teora de agencia Estudia a la em presa como un conjunto de contratos entre los d istintos grupos de in te r s de la organizacin, siendo su objetivo red ucir los costes surgidos de las d ife re n tes form as de cooperacin en tre ellos, m ediante el estab lecim ien to de reglas de juego que dirijan los esfuerzo s del capital hum ano d l a com paa a in crem en tar el uso efectivo de los recursos escasos. Teora de la jerarqua financiera Teora segn la cual cuando la financiacin interna resulta in su ficien te, las em presas prefieren e m itir deuda y no capital propio.
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GLOSARIO
Trm ino / definicin Teora de las expectativas de los tipos de cambio Teora segn la cual la tasa de cam bio al contado esperada es igual a la tasa a plazo. Teora del deber ser Considera que se debe ser tico para buscar la excelencia hum ana y profesional. Teora del equilibrio Eleccin de los niveles de en deudam iento para eq uilib rar los ahorros fiscales y los costes de la insolvencia fin anciera. Teora normativa No se debe actu ar ticam ente slo por sus con secu encias, sino por la existen cia de norm as ob jetivas que dirigen las actu acio nes del hom bre libre. Tesorero Responsable de la gestin de la te so re ra y de las relacio nes con los bancos y con otras in stitucion es fin ancieras. Tipo de cambio Cantidad de una m oneda necesaria para ad qu irir una unidad de otra. Tipo de cam bio a plazo (forward) Tipo de cam bio acordado hoy para una operacin a plazo. Tipo de cambio al contado Tipo de cam bio de las tran saccio n es in m ed iatas. Tipo de inters del cupn Pago anual de in te re se s co n sistentes en un p o rcentaje del valo r nom inal. Tipo de inters efectivo anual Tipo de in te r s que se anualiza aplicando el in te r s com puesto. Tipo de inters nominal La tasa a la que crece el dinero que se in vierte. Tipo de inters real La tasa a la que se in crem en ta el poder adquisitivo de las in version es. Tipo impositivo marginal Cantidad adicional de im puestos que se paga por cada dlar adicional que se ingresa. Tipo preferencial Tipo de in te r s que aplican los bancos a d eterm in ado s clien tes p referen tes.
V ase tasa intern a de ren tabilid ad . Ttulos a tipo de inters variable Ttulos que pagan dividendos o in tereses que varan segn los tipos de in ters a corto plazo.
V ase v a lo r actu al.
247

GLOSARIO
Trm ino / definicin Valor actual de las oportunidades de crecim iento (vaoc) V alo r actual neto de las in version es futu ras de las em presas. Valor actual neto (van) V alo r actual de los flujos de caja m enos la inversin inicial. Valor actual (va) V alo r hoy de un flujo de caja futu ro . Valor contable V alo r neto de los activos o los pasivos de las em presas de acuerdo con el balance. Valor de liquidacin Recaudacin neta que se lograra despus de ve n d e r los activos de una em presa y de pagar a los acreed o res. Valor de m ercado aadido V alo r de m ercado del capital propio m enos el valo r contable. Valor econm ico aadido (eva) Expresin utilizada por la em presa consultora stern ste w a rt para d eterm in ar los beneficios que quedan despus de deducir el coste del capital utilizado. Valor neto V alo r contable del capital propio de los accionistas m s las acciones p refe ren tes. Valor nominal o a la par V alo r de los ttulos que se recoge en las cu entas de las em p resas. Pago que se produce al ven cim iento de la obligacin.
Valor real de una unidad monetaria V alo r de una unidad m onetaria ajustado en funcin de la inflacin. Valu based m anagem ent (vbm) M todo de gestin basado en la creacin de valo r em p re sarial. El valo r de una com paa se d eterm in a m ediante la actualizacin de los flujos fu tu ro s de caja. Se produce creacin de valo r slo cuando las com paas obtienen una rentabilidad su p erio r al coste de capital necesario para llevar a cabo la in versin . El vbm trata de re fle jar todo en t rm in o s de cash-flow , para conseguir as m edir el verd ad ero valo r g enerado.
V ase v a lo r actu a l neto . Varianza M edida estad stica que m uestra la variabilidad de un valo r. Es la m edia aritm tica de la sum a de los cuadrados de las d esviaciones de una variab le con respecto a su m edia. Votacin acum ulativa V otacin por m ayora.
248

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DINAMICO COM PLEJO

FAVO RABLE FAVO RABLE

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extran je ras poder. A

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