Introduo

Esse captulo objetiva apresentar uma alternativa keynesiana para

uma nova arquitetura de polticas macroeconmicas, de modo que o
Brasil possa superar a tendncia estagnao econmica, resultado
das polticas econmicas adotadas desde o governo Fernando Henri-
que Cardoso (fhc) at os dias de hoje. As polticas keynesianas, em
sentido bastante amplo, tm como objetivo principal o crescimento
do produto e do emprego, e a manuteno da estabilidade de preos.
Mais especificamente, a concepo de poltica keynesiana aqui aceita
aquela em que suas implicaes emergem da percepo do papel da
demanda efetiva em estabelecer o nvel de atividade econmica e, ao
mesmo tempo, da percepo que no existem foras automticas que
conduzam uma economia de mercado ao pleno emprego.
1
Ademais,
Controle da Dvida Pblica e
Poltica Fiscal: uma Alternativa
para um Crescimento Auto-
sustentado da Economia Brasileira
Jos Lus Oreiro
Joo Sics
Luiz Fernando de Paula
4
1
Para um aprofundamento dessa viso, ver Arestis e Sawyer (1) e Carvalho (5).
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essa viso entende ser, a princpio, inadequada a adoo de polticas
de restrio de demanda voltadas para o enfrentamento de problemas
macroeconmicos, sejam estes desequilbrios externos, sejam presses
inflacionrias.
Nesse contexto, uma estratgia de crescimento econmico sus-
tentado para a economia brasileira deve procurar compatibilizar
equilbrio interno (crescimento com manuteno da inflao sob
controle e adoo de um gerenciamento sustentvel da dvida pbli-
ca interna) com equilbrio externo (manuteno de dficits em con-
ta corrente em nveis baixos, financiados predominantemente com
capitais de longo prazo e reduo da volatilidade cambial, que deve
ser alcanada pela adoo de controles de capitais). Este captulo
atenta para a questo da sustentabilidade/reduo da dvida pblica
interna a longo prazo, tida como fundamental dentro do objetivo
maior de recuperar a capacidade do governo de realizar polticas fis-
cais contracclicas. Por conseguinte, torna-se necessria uma mudan-
a na combinao supervit primrio/taxa real de juros/crescimento
econmico para estabilizar/reduzir a dvida pblica como proporo
do pib. A segunda seo analisa os impasses da economia brasileira e
as pr-condies para uma nova estratgia de crescimento. J a ter-
ceira seo discute teoricamente o dficit oramentrio no contexto
de polticas keynesianas, enquanto que a quarta seo analisa a sus-
tentabilidade da dvida pblica no Brasil no perodo de 1999 a 2002.
A quinta seo apresenta uma alternativa keynesiana para a superao
do problema do crescente endividamento que permite ao governo a
adoo de uma poltica fiscal expansionista, contracclica. Finalmen-
te, na sexta seo, guisa de concluso, compara-se a trajetria da d-
vida pblica e a capacidade de realizar polticas fiscais anticclicas na
estratgia keynesiana e na estratgia chamada de conservadora, inspi-
rada nas concepes econmicas do governo Lula.
Agenda Brasil 118
Agenda04 01.01.04 2:04 Page 118
Os impasses da economia brasileira e as pr-condies
para uma nova estratgia de crescimento
A economia brasileira tem sido marcada no perodo recente
por um movimento de stop-and-go ou, alternativamente, por uma
tendncia semi-estagnao: o pib depois de crescer mais de 4,0%
em 1995, como resultado dos efeitos iniciais de um plano de esta-
bilizao baseado em uma ncora cambial, tem oscilado de forma
significativa, ou seja, 2,6% em 1996, 3,3% em 1997, 0,1% em 1998,
0,8% em 1999, 4,4% em 2000, 1,5% em 2001 e novamente 1,5%
em 2002.
2
Esse desempenho medocre da economia brasileira
deve-se, em parte, aos efeitos de uma sucesso de crises externas: a
crise mexicana em 1995, a crise asitica em 1997, a crise russa em
1998, a prpria crise brasileira ao final de 1998 e incio de 1999 e,
mais recentemente, a crise argentina em 2001 e 2002, e uma nova
crise cambial brasileira em 2002.
As baixas taxas de crescimento observadas na economia brasilei-
ra nos ltimos anos no so o resultado de problemas relacionados s
condies de oferta da economia (ou com a escassez de poupana
como querem alguns), mas esto relacionadas s condies de de-
manda. Com efeito, pode-se constatar no Grfico 4.1 que o volume
de demanda agregada no tem sido suficiente nos ltimos anos para
garantir um nvel mdio de utilizao da capacidade produtiva da in-
dstria superior a 84%. Esse pico do grau de utilizao da capacidade
foi obtido no ano de 2000, quando a economia cresceu a uma taxa
superior a 4,5%. Desde ento, o grau de utilizao da capacidade
produtiva foi reduzido, refletindo a reduo do nvel de demanda
agregada.
Controle da dvida pblica e poltica fiscal 119
2
Os dados mencionados nesta seo foram obtidos fundamentalmente no site do Ban-
co Central do Brasil (www.bcb.gov.br).
Agenda04 01.01.04 2:04 Page 119
Num contexto em que o nvel de utilizao da capacidade ins-
talada baixo, as empresas optam por adiar as decises de investimen-
to em ampliao da capacidade produtiva, o que resulta numa baixa
taxa de investimento como proporo do pib e num reduzido cresci-
mento do pib. Embora o crescimento do tamanho da fora de traba-
lho e da produtividade na economia brasileira permitisse um cresci-
mento do pib uma taxa no mnimo igual a 4,5% ao ano, a restrio
de demanda impediu o aumento do produto efetivo e do produto po-
tencial a taxas superiores a 2,5%.
Essa restrio de demanda tem sua origem tanto na vulnerabilidade
externa da economia brasileira como na conduo da poltica econ-
mica pelo governo nos ltimos anos. A percepo de elevada vulne-
Agenda Brasil 120
ririco .+
i:ios +rixrs+r:is io r:u xriio ir u+iiiz:o i: c:r:cii:ir
rroiu+iv: i: ixius+ri: ir:siirir:
Fonte: Ipeadata
85
84
83
82
81
80
79
78
77
76
Utilizao da Capacidade
2000
T1
2000
T2
2000
T3
2000
T4
2001
T1
2001
T2
2001
T3
2001
T4
2002
T1
2002
T2
2002
T3
2002
T4
2003
T1
Agenda04 01.01.04 2:04 Page 120
rabilidade externa
3
(devido necessidade de financiar os altos dficits
em conta corrente
4
), acrescida da volatilidade cambial, e a adoo pelo
Banco Central de elevadas taxas de juros, com o conseqente aumento
na dvida pblica, so fatores que tm contribudo para manter um
nvel baixo de demanda agregada e um quadro de instabilidade ma-
croeconmica no pas que resulta em um desempenho medocre em
termos de crescimento econmico.
O rpido crescimento da dvida pblica federal que alcanou
mais de 55% do pib em maio de 2002
5
resultou tanto do reconheci-
mento de esqueletos fiscais pelo governo, quanto, e principalmente, da
combinao de uma elevada taxa real de juros e baixo crescimento
do produto. A existncia de um estoque de dvida pblica dessa di-
menso com um perfil caracterizado pela predominncia de ttulos
ps-fixados ( taxa de overnight e ao cmbio) dificulta sobremanei-
ra a execuo das polticas fiscal, monetria e cambial.
6
As mudanas efetuadas na poltica econmica em 1999, com a
adoo de um regime de taxas flutuantes de cmbio e de um regime
de metas de inflao, no resultaram em melhorias significativas nas
variveis macroeconmicas do pas.
7
Por exemplo, esperava-se que a
adoo de um regime de taxas de cmbio flexveis tornasse possvel
Controle da dvida pblica e poltica fiscal 121
3
Para um aprofundamento sobre a questo da vulnerabilidade externa no Brasil, ver
Paula & Alves Jr. (16).
4
O dficit em conta corrente ficou em torno de 4,1 a 4,8% do pib no perodo de 1998
a 2001, caindo para 1,9% no perodo de janeiro/outubro de 2002 (Boletim do Banco
Central, dezembro de 2002). Cabe destacar que a reduo recente, que se tem veri-
ficado no dficit corrente do balano de pagamentos, deve-se a um contexto, de certa
forma especfico, caracterizado pela combinao de desacelerao econmica com uma
desvalorizao excessiva na taxa de cmbio. Em contrapartida, observou-se forte pres-
so inflacionria na segunda metade de 2002.
5
Segundo dados da Conjuntura Econmica, de fevereiro de 2003.
6
Por exemplo, uma elevao das taxas bsicas de juros ou a emisso de ttulos indexados
ao cmbio podem ser eficazes para conter presses sobre a taxa cambial, mas aumen-
tam a carga de juros do governo.
7
Para um aprofundamento dessa questo, ver Ferrari-Filho e Paula (8).
Agenda04 01.01.04 2:04 Page 121
uma reduo significativa da taxa de juros no Brasil, permitindo que
a economia crescesse a um ritmo igual a taxa potencial de crescimen-
to, estimada em torno de 4,5% ao ano.
8
Com efeito, depois do acentuado aumento nas taxas nominais de
juros no perodo das crises externas (outubro de 1997 a maro de
1999), quando chegou a alcanar mais de 40% ao ano, a taxa nomi-
nal de juros de curto prazo declinou a partir de abril de 1999, atin-
gindo cerca de 15% ao ano no incio de 2001, mas voltou a crescer
no decorrer de 2001 e 2002, chegando a alcanar mais de 20% no fi-
nal de 2002 e 26,5% em maio de 2003. Dado que as taxas de infla-
o medidas pelo ipca tm sido relativamente moderadas no perodo
de 1997 a 2002, segue-se que as altas taxas nominais de juros im-
plicam taxas reais de juros igualmente elevadas, quando comparadas
com os nveis de juro real prevalecentes em outros pases. Por
exemplo, em outubro de 2001, a Indonsia tinha uma taxa de juros
real de 4,4% ao ano, a Rssia, de 4,1%, a Colmbia, de 3,3%, a
ndia, de 1,7%, a Malsia, de 1,9%, o Egito, de 6,3% e a Coria, de
1,1% (3, p. 163).
As taxas (nominais e reais) de juros so altas no Brasil porque as
autoridades econmicas brasileiras atribuem a elas mltiplas funes,
entre as quais destacam-se: reduzir a demanda agregada quando hou-
ver alguma presso inflacionria, mesmo quando a demanda agrega-
da no estiver aquecida, de modo a evitar a acelerao da inflao;
9
Agenda Brasil 122
8
A taxa potencial de crescimento igual a soma da taxa de crescimento da fora de tra-
balho com a taxa de crescimento da produtividade. No Brasil, a fora de trabalho cres-
ce atualmente a uma taxa superior a 2,0% ao ano, ao passo que as estimativas a respei-
to da taxa de crescimento da produtividade do trabalho variam entre 2 e 3% ao ano.
9
Como se sabe, a adoo de um regime de metas de inflao significa que a taxa de ju-
ros de curto prazo a varivel operacional utilizada para que se possa ajustar a inflao
meta estabelecida previamente. Assim, a taxa de juros deve ser elevada sempre que
houver o perigo da taxa de inflao ser maior do que a almejada, segundo a conheci-
da regra de Taylor. Logo, dada a herana do Plano Real, qualquer elevao da taxa de
juros tem impacto sobre a dvida pblica e mesmo sobre a avaliao do risco-pas,
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limitar a desvalorizao da taxa de cmbio de modo a evitar a infla-
o de custos; atrair capital externo para financiar o balano de paga-
mentos; induzir os investidores internos a comprar ttulos para financi-
ar o dficit pblico; reduzir o dficit comercial por meio do controle
da demanda interna.
10
As altas taxas de juros acarretam dois efeitos
bsicos sobre a economia brasileira:
Limitam o crescimento econmico ao aumentar o preo do
crdito (taxa de emprstimos) e, principalmente, ao afetar de
forma negativa as expectativas dos empresrios.
Aumentam a dvida pblica, uma vez que esta, como visto,
formada fundamentalmente por ttulos indexados taxa de
overnight e taxa de cmbio.
De fato, anteriormente mudana no regime cambial, todo mo-
vimento mais forte de sada de capitais de curto prazo, em funo de
mudanas nas expectativas dos agentes financeiros domsticos e in-
ternacionais, ocasionava uma perda de reservas por parte do Banco
Central do Brasil (bcb), ameaando a manuteno do sistema de
cmbio semi-fixo. Para impedir o colapso da poltica cambial, o bcb
elevou a taxa de juros domstica de forma a induzir uma reverso do
Controle da dvida pblica e poltica fiscal 123
conforme assinala a hiptese de prmio de risco endgeno (3, 14, 18 ). De acordo com
Toledo (18, p. 138),um importante componente do risco-Brasil simplesmente igno-
rado (...); a parcela que corresponde aos efeitos da poltica monetria seguida pelo go-
verno. Em parte, os juros no so altos porque o risco-Brasil alto, mas ao contrrio: o
risco-Brasil alto porque os juros so altos alis, excessiva e equivocadamente altos.
10
Bresser-Pereira e Nakano acrescentam que dadas essas mltiplas funes, uma ou
mais delas estar apontando no sentido de uma alta taxa de juros (3, p. 162). Conso-
ante os autores, os objetivos para taxa de juros no so apenas mltiplos como tambm
contraditrios: por exemplo, quando o Banco Central eleva a taxa de juros para atrair ca-
pital externo, pode ajudar a fechar o balano de pagamentos, mas estar simultaneamente
valorizando a taxa de cmbio, o que levar a dficit comercial e, em um prazo maior,
ao desequilbrio do prprio balano de pagamentos (p. 163).
Agenda04 01.01.04 2:04 Page 123
movimento de sada de capitais. Aps a mudana do regime cambial
em janeiro de 1999, os movimentos de sada de capitais de curto pra-
zo, induzidos por mudanas nas expectativas dos agentes financeiros,
passaram a refletir no somente na perda de reservas internacionais e
elevao da taxa de juros, mas tambm sobre a prpria a taxa de cm-
bio. Mais especificamente, os movimentos de sada de capitais de cur-
to prazo induziam (e podem induzir) uma grande desvalorizao da
taxa nominal de cmbio, a qual, se repassada para os preos domsti-
cos por intermdio do assim chamado efeito pass-through , pode-
ria provocar efeitos deletrios sobre a trajetria da inflao e sobre o
estado de nimo dos empresrios. Dessa forma, o bcb tem utilizado
fundamentalmente a taxa de juros para reverter o fluxo de sada de
capitais e impedir assim o aumento da inflao devido desvalori-
zao do cmbio, acabando por afetar, como visto anteriormente,
tanto o crescimento econmico quanto o volume da dvida pblica
relativa ao pib.
O governo brasileiro, na realidade, adotou um regime administrado
de flutuao cambial. As evidncias estatsticas do algum suporte de
que o bcb reage elevando a taxa de juros (ou simplesmente deixan-
do de reduzi-la) quando o cmbio apresenta movimentos prvios de
elevao de sua volatilidade; o que corresponde a uma tendncia as-
cendente da taxa nominal de cmbio (17). Desse modo, o bcb tem,
freqentemente, como alvo implcito a taxa nominal de cmbio, pelo
menos foi assim at o final da gesto Malan-Fraga. Portanto:
A taxa de juros de curto prazo o principal instrumento de
poltica monetria utilizado para promover [a] administrao cambi-
al. (...) [A] taxa de juros reduzida (aumentada) quando a volatili-
dade e a tendncia da taxa de cmbio nominal so favorveis (des-
favorveis). Contudo, como os aumentos da volatilidade cambial
(que, no caso brasileiro, correspondem a movimentos agudos de
desvalorizao da taxa de cmbio) tm sido freqentes, a autono-
Agenda Brasil 124
Agenda04 01.01.04 2:04 Page 124
mia da poltica monetria para fixar (reduzir) a taxa de juros est
comprometida (17, p.134).
Como resultado, a liberdade para o bcb manipular a taxa de ju-
ros fica bastante restringida no modelo atual.
Assim, uma estratgia alternativa de arranjo macroeconmico para
a economia brasileira passa principalmente por um esforo sistemtico
e planejado de diminuio da volatilidade cambial e da dependncia
em relao a capitais externos. Uma arquitetura macroeconmica para a
economia brasileira, visando estabelecer uma alternativa que permita
um crescimento econmico sustentvel, deve procurar compatibilizar equi-
lbrio interno com equilbrio externo, de modo a superar o compor-
tamento de stop-and-go e a tendncia semi-estagnao que tem carac-
terizado a economia brasileira nos ltimos anos. Por equilbrio interno,
entende-se crescimento com manuteno da inflao sob controle, sem a ado-
o de polticas contracionistas de demanda agregada, bem como o esta-
belecimento de condies para um gerenciamento da dvida pblica, tido como
fundamental para a retomada da condio do governo realizar polticas
fiscais contracclicas. Quanto ao primeiro aspecto, faz-se necessrio
adotar uma poltica pragmtica de combate inflao, considerando
que a inflao brasileira no ps-real predominantemente uma inflao
de custos. Em relao ao segundo aspecto, faz-se necessria uma mudana
na combinao supervit primrio/taxa real de juros/crescimento econmico
para estabilizar a dvida pblica como proporo do pib. Com efeito, a
obteno de um supervit primrio da ordem de 3,0% do pib em con-
junto com uma taxa real de juros de 6% ao ano e um crescimento de
5% ao ano do pib real suficiente para reduzir a dvida pblica como
proporo do pib nos prximos anos de forma sustentvel, e, ao mes-
mo tempo, essa estratgia devolve ao governo a capacidade de realizar
uma poltica fiscal ativista.
11
Controle da dvida pblica e poltica fiscal 125
11
Este ponto aprofundado nas prximas sees deste captulo.
Agenda04 01.01.04 2:04 Page 125
Por equilbrio externo, entende-se a reduo da volatilidade cambial,
que ser alcanada por meio da implementao de instrumentos de
controles de capitais, e a reduo da vulnerabilidade externa, que deve ser
alcanada por meio de dficits em conta corrente em nveis relativa-
mente baixos (inferior a 2,0% do pib), financiados predominante-
mente com capitais de longo-prazo. A reduo do dficit em conta
corrente requer um supervit significativo na balana comercial, pos-
sivelmente superior a 15 bilhes por ano, o que s vivel com a ma-
nuteno de uma taxa de cmbio sub-valorizada, isto , orientada
para o ajustamento da conta corrente e para a diminuio da depen-
dncia dos capitais externos (2, p. 179). Para tanto, deve-se adotar um
sistema de desvalorizaes administradas da taxa de cmbio crawling
peg a fim de que as autoridades monetrias possam fixar a taxa de
desvalorizao do cmbio nominal para manter o cmbio real relati-
vamente estvel ao longo do tempo, com o objetivo de estimular a
competitividade dos produtos que venham a garantir a gerao de
mega-supervits comerciais com o exterior.
Contudo, dado que desvalorizaes cambiais podem resultar em
presses inflacionrias na economia, elas devem ser complementadas
por polticas industriais ativas voltadas para estimular as exportaes
e a substituio de importaes de insumos que tenham peso na pau-
ta de importaes do pas para reduzir os efeitos do cmbio sobre o
nvel domstico de preos. Tais polticas so particularmente impor-
tantes por causa da necessidade de se realizar uma mudana estrutu-
ral na base produtiva do pas, de modo a alterar a pauta das exporta-
es brasileiras na direo de produtos de maior elasticidade-renda.
12
Agenda Brasil 126
12
A necessidade de incluir, cada vez mais, produtos exportados de alta elasticidade-ren-
da explicada na literatura a partir do que ficou conhecido como a Lei de Thirwall, que
estabelece uma relao entre a taxa de crescimento dos pases e a razo das elasticida-
des-renda de suas importaes e exportaes. A baixa elasticidade-renda dos produtos
de menor valor agregado exportado por pases em desenvolvimento, comparada com a
maior elasticidade-renda das importaes produzidas pelos pases desenvolvidos, gera
Agenda04 01.01.04 2:04 Page 126
Por sua vez, a substituio de importaes torna-se necessria devido
elevada elasticidade-renda das importaes do pas, o que faz com
que estas cresam significativamente em perodos de crescimento
econmico continuado.
fundamental tambm evitar um afluxo significativo de capitais
para o Brasil, em particular de capitais volteis de curto prazo, que
poder advir de uma conjuntura de retomada de crescimento eco-
nmico e de uma maior liquidez e estabilidade no cenrio inter-
nacional. Da a importncia da adoo de controle de capitais, de natureza
preventiva, para atenuar o afluxo de capital e, ao mesmo tempo, procurar atrair
capitais de maturidade mais longa. Alm disso, o controle de capitais
pode ser usado para evitar sua sada abrupta com o objetivo de dar
autonomia s polticas econmicas que procurem compatibilizar
equilbrio interno com equilbrio externo: na essncia, controles de
capitais so usados numa tentativa de reconciliar o uso de taxas de ju-
ros e taxas de cmbio para perseguir simultaneamente objetivos, ao
menos parcialmente inconsistentes, de equilbrio interno e externo
(9, p. 13-4).
A adoo de um mix de polticas econmicas expansionistas
por meio da reduo da taxa nominal e real de juros e de uma pol-
tica fiscal mais expansionista, no momento viabilizada por uma dimi-
nuio no supervit primrio, de 4,25% ou mais para 3% do pib
pode fazer com que a economia brasileira alcance o equilbrio inter-
Controle da dvida pblica e poltica fiscal 127
dficits de carter estrutural no balano de pagamentos dos primeiros, o que acaba re-
sultando numa restrio ao crescimento econmico dos pases em desenvolvimento.
Desse modo, em uma economia aberta, o maior constrangimento ao crescimento da
demanda (e, portanto, do desempenho econmico) , normalmente, seu balano de pa-
gamentos (ver, entre outros, 19). Campos e Arienti (4), ao estimarem as elasticidades-
renda das exportaes e importaes brasileiras na dcada de 1990, mostraram que, em
termos gerais, as elasticidades-renda das importaes foram maiores do que as elastici-
dades-renda das exportaes. Isso significa dizer que quando as rendas interna e exter-
na crescem, ocorre, na mesma proporo, um aumento nas importaes relativamente
maior do que nas exportaes, gerando um estrangulamento na balana comercial.
Agenda04 01.01.04 2:04 Page 127
no e externo. Portanto, trata-se de alterar o rumo da poltica macro-
econmica, tal como estabelecida na Era fhc e aprofundada no go-
verno Lula, de modo a superar o vis estagnacionista que tem conta-
minado a economia brasileira.
Sustentabilidade da dvida pblica
e criao de um ambiente seguro
Uma poltica macroeconmica keynesiana no objetiva colocar
a trajetria da dvida pblica numa rota de solvncia para to-somen-
te sinalizar aos investidores de portfolio, externos e domsticos, que o
Brasil um pas seguro. Isto to bvio quanto pouco. O objetivo
muito maior: recuperar a capacidade do governo de realizar polticas
de gastos fiscais contracclicas para tornar vivel a construo de um
contexto macroeconmico de crescimento em busca do pleno empre-
go. Considera-se, em uma estratgia dessa natureza, que um contexto
de crescimento com estabilidade de preos um robusto fundamento
(to ou mais importante que a simples retomada do controle sobre as
finanas pblicas), que transmite segurana e estimula decises doms-
ticas de investimento em capital fixo, assim como atrai investimentos
diretos do exterior. Portanto, o crescimento em busca do pleno em-
prego a meta, e um dos instrumentos bsicos para o seu alcance
a poltica fiscal de gastos. A sustentabilidade da dvida pblica , des-
sa forma, apenas uma das condies necessrias para a viabilizao dos
objetivos de poltica, j que possibilita a utilizao do instrumento de
poltica fiscal de gastos. Logo, a reduo de dficits nominais e, con-
seqentemente, a reduo da relao dvida pblica/pib no so as
metas finais.
Tampouco se aceita a idia de que basta ter um governo perma-
nentemente bem comportado, isto , que procure, ao mesmo tempo,
cortar despesas e arrecadar muito, visando um oramento equilibra-
Agenda Brasil 128
Agenda04 01.01.04 2:04 Page 128
do, pois, s assim, os agentes econmicos realizaro investimentos
produtivos e a economia crescer.Tal hiptese muito forte e repre-
senta na prtica uma crena cega no crescimento econmico mera-
mente espontneo: a velha crena pr-keynesiana de que as foras de
mercado, isentas das ameaas de interveno do governo, movem a
economia na direo do pleno emprego.
13
Essa a viso daqueles que
consideram a sustentabilidade da dvida pblica como uma das con-
dies necessrias e suficientes para a economia crescer, visto que o
governo, sob essa condio, mostra que pode honrar seus compromis-
sos financeiros (portanto, o setor privado tem garantido o retorno de
sua aplicao). Alm disso, dependendo da estratgia utilizada para
manter a sustentabilidade/reduo da dvida, o governo no realiza-
r polticas tributrias agressivas contra a sociedade e nem realizar
uma poltica fiscal intervencionista de gastos que ocupam o lugar do
setor privado (o que provocaria o conhecido efeito crowding-out
14
).
Cabe ser destacado, no entanto, que um governo bem compor-
tado, ou seja, que no pode realizar gastos em infra-estrutura nem em
programas sociais abrangentes, tem predominado no Brasil nos lti-
mos anos, dado que a trajetria da dvida pblica e as decises da
equipe econmica tm impedido que o governo tenha um bem es-
truturado programa de gastos.
15
Essa viso espontanesta do cres-
cimento econmico no guarda, entretanto, qualquer nexo com a
Controle da dvida pblica e poltica fiscal 129
13
O pressuposto dessa hiptese que as variveis reais, como produto e emprego, so
determinadas apenas por fatores reais, tais como produtividade de mo-de-obra, cresci-
mento populacional etc. Portanto, os fatores monetrios no exercem, ao menos no
longo termo, qualquer influncia sobre as variveis reais.
14
O efeito crowding out sustenta que o investimento do governo simplesmente substitui
o investimento privado, uma vez que o emprstimo tomado por ele para gastar no al-
tera o estoque de dinheiro na mo dos agentes. Assim, um aumento nos nveis de in-
vestimento do governo contrabalanado por um declnio nos investimentos privados
da parte dos que emprestam fundos ao governo ou daqueles que teriam tomado em-
prestado tais fundos.
15
O resultado dessa estratgia estagnacionista j foi destacado na seo anterior.
Agenda04 01.01.04 2:04 Page 129
racionalidade dos potenciais investidores em ativos de capital. As ex-
pectativas empresariais devem ser estimuladas para que decises de
investimento em capital fixo sejam tomadas. Esse papel do gover-
no, j que, diante de um cenrio esperado em que os investimentos
produtivos podem ter rendimento negativo ou inferior ao rendimen-
to de ativos financeiros, os potenciais investidores decidem sempre
pela no-realizao dos primeiros em favor da reteno dos ltimos.
Em outras palavras, potenciais investidores possuem um comporta-
mento hedge, preferindo a liquidez dos ativos financeiros diante de
possibilidades muito incertas de lucro.
Quando os potenciais investidores agem racionalmente fazendo o
que o melhor para si, no necessariamente fazem o que o melhor
para a sociedade, ou seja, investir em capital fixo e reduzir o desempre-
go. Quando racionalmente tentam proteger suas riquezas na forma l-
quida, geram desemprego. Quando no investem em capital produtivo,
o futuro confirma suas expectativas negativas. Ento, repetem a deciso
de no investir agora fortalecidos pela deciso individual acertada que
tomaram no passado e assim ampliam o custo social de suas decises
individuais. Portanto, um governo dominado pela viso espontanes-
tapode deixar a economia estagnada ou apresentar taxas medocres de
crescimento, como fez o governo fhc, por razes vistas na seo ante-
rior. Se a racionalidade espontnea dos agentes no induz s decises
de investimento, o governo deve fazer uso de polticas macroeconmi-
cas que necessariamente devem ser contracclicas, isto , devem estimu-
lar as expectativas de lucros empresariais. Essa exatamente a mensa-
gem de Keynes (10) no ltimo captulo de sua obra mais importante,
a Teoria geral, para justificar que o pleno emprego no poderia ser sus-
tentado somente pela iniciativa privada. Os agentes econmicos, que
so intrinsecamente hedge numa economia com um governo ausente,
tendem a transformar uma situao de reduzido crescimento em uma
situao de estagnao e esta, por sua vez, em uma situao de reces-
so. Este um jogo de expectativa perverso, embora racional, porque
pr-cclico e causador do desemprego.
Agenda Brasil 130
Agenda04 01.01.04 2:04 Page 130
tarefa de um governo responsvel criar um ambiente seguro.
Todavia, segurana no sentido keynesiano possui um significado mais
amplo do que aquele atribudo pelos investidores de portfolio e/ou
pelas conhecidas agncias internacionais de ratings. A segurana ne-
cessria, nessa perspectiva, no simplesmente aquela referente ca-
pacidade do setor pblico de honrar seus compromissos financeiros,
mas tambm, e principalmente, a constituio de um ambiente com
menos incertezas para os investimentos em capital fixo: a seguran-
a necessria para reduzir os riscos do investimento produtivo. Em
um ambiente mais seguro, os potenciais investidores poderiam se ar-
riscar em projetos com menor grau de liquidez, pois, apesar disso, eles
rendem lucro e geram empregos. O governo, ao realizar investimen-
tos, estimula a demanda agregada, reduz as incertezas de realizao de
lucros e anima as expectativas do setor privado empreendedor.
Para tanto, o governo no deve implementar projetos que con-
corram com a livre iniciativa, mas apenas que compensem as quedas
de gastos privados para sustentar uma trajetria de crescimento em
busca do pleno emprego.As aes das polticas macroeconmicas de-
vem ser complementares, e no concorrentes nem substitutas da ini-
ciativa privada.
16
Logo, a sustentabilidade da dvida pblica uma
condio extremamente necessria, porm no suficiente para a
construo de uma trajetria sustentvel de crescimento com pleno
emprego, j que possibilita ao governo ter capacidade para realizar
gastos. A ao das polticas macroeconmicas, em especial da poltica
fiscal, deve ser complementar s decises privadas e deve ser imple-
mentada quando os investimentos privados so insuficientes. Os gas-
tos pblicos no devem ser concorrentes nem substitutos da livre ini-
ciativa empreendedora.
Controle da dvida pblica e poltica fiscal 131
16
Nesse sentido, ressalta Carvalho (5, p. 269):A poltica macroeconmica ideal propos-
ta por Keynes inflaria a demanda agregada, expandindo a economia como um balo, e
deixando a cargo dos agentes privados as decises de como os recursos disponveis se-
riam empregados.
Agenda04 01.01.04 2:04 Page 131
Na viso de Keynes, o governo deveria possuir um oramento
muito bem organizado para ter condies de implementar uma po-
ltica fiscal contracclica. O oramento deve ser organizado em duas
partes: uma que contemple as despesas correntes e outra que conte-
nha as despesas de capital. A manuteno da economia na trajetria
de crescimento visando o pleno emprego deveria ser sustentada,
principalmente, pelos gastos de capital (11, vol.xvii, p. 277-8). Em
outras palavras, Keynes sugeriu um oramento voltado para s neces-
sidades correntes e outro destinado estabilizao do nvel de em-
prego. Alm disso, ele recomendou que o primeiro tipo de oramen-
to estivesse equilibrado no longo termo, mas poderia apresentar
eventualmente dficits ou supervits. O oramento corrente deveria
idealmente, portanto, estar ceteris paribus equilibrado; somente em si-
tuaes excepcionais deveria apresentar desequilbrios. A lio a se-
guinte: dficits devem ser evitados, porm o mais importante evitar
o desemprego, que pode ser atenuado utilizando-se at mesmo do
oramento voltado para atender as despesas correntes.
Embora Keynes admitisse que o oramento de capital pudesse
ser deficitrio, muito mais importante que a gerao de dficits seria
o efeito positivo dos gastos pblicos. O esperado seria que as polti-
cas de gastos fossem bem-sucedidas em criar um ambiente seguro
para o investimento em capital fixo, com renda crescente, visto que
isso geraria arrecadao tributria suficiente para financiar a poltica
fiscal contracclica de investimentos pblicos. Keynes via os dficits
oramentrios como necessrios em funo das falhas no objetivo de
alcanar uma trajetria estvel de crescimento com pleno emprego
(12, p. 32). Assim, tentativas de equilibrar o oramento em uma reces-
so podem no reduzir o desemprego nem ser capazes de alcanar seu
objetivo equilibrista. Nesses casos, dficits pblicos seriam aceitos.
Contudo, para Keynes, a tarefa principal deveria impedir grandes flu-
tuaes do nvel de emprego com um programa de estabilizao de
longo termo baseado nos gastos do oramento de capital. Se este
fosse bem sucedido no deveria ser difcil amainar pequenas flutua-
Agenda Brasil 132
Agenda04 01.01.04 2:04 Page 132
es aumentando ou reduzindo gastos com alguns itens desse progra-
ma de longo termo (11, vol.xxvii, p. 322). Portanto, dficits eram
considerados o ltimo recurso e indicavam a fraqueza do governo em
manter uma trajetria de crescimento com pleno emprego. As pala-
vras de Kregel (12, p. 38) so ilustrativas sobre esse ponto: se o ple-
no emprego (de 3 a 5% de desempregados) mantido, o oramento
deveria estar equilibrado e a dvida pblica deveria normalmente tor-
nar-se declinante como proporo da renda nacional lquida.
Evoluo e sustentabilidade da dvida
pblica brasileira (1999 a 2002)
17
A dvida lquida do setor pblico brasileiro como proporo do
pib permaneceu relativamente estvel desde a mudana do regime
cambial em janeiro de 1999 at julho de 2001.A desvalorizao cam-
bial ocorrida no incio de 1999 fez com que a relao dvida p-
blica/pib saltasse de 41,71% em dezembro de 1998 para 50,72% em
fevereiro de 1999 (Grfico 4.2). Contudo, o aumento do supervit
primrio realizado ao longo do ano de 1999, de 0,01% do pib em
1998 para 3,07% do pib em 1999, foi suficiente para manter a rela-
o dvida/pib estvel at dezembro, apesar da estagnao da econo-
mia brasileira, que apresentou um crescimento de apenas 0,81% do
pib real nesse ano.
Controle da dvida pblica e poltica fiscal 133
17
Essa breve anlise sobre os determinantes do comportamento da dvida pblica se
atm apenas ao perodo mais recente. Para uma anlise mais ampla sobre a dvida p-
blica no Brasil nas dcadas de 1980 e 1990, ver Luporini (13).
Agenda04 01.01.04 2:04 Page 133
A dvida pblica como proporo do pib foi mantida estvel
ao longo do ano de 2000 devido a uma conjugao de fatores, que
foram:
A elevao do supervit primrio para cerca de 3,5% do pib.
Um crescimento do pib real de 4,36%.
A manuteno da taxa real de juros num patamar de 9,0% ao
ano.
Agenda Brasil 134
ririco .:
ivii: iquii: io sr+or ruiiico coxsoiii:io coxo rrororco
io rii +,,,-:oo:
Fonte: Banco Central do Brasil
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Dvida lquida/pib
Agenda04 01.01.04 2:04 Page 134
Tal como se observa no Grfico 4.3, o supervit primrio efetivo
para estabilizar a relao dvida/pib foi maior do que o supervit pri-
mrio requerido de julho de 2000 at incio de 2001.
18
Controle da dvida pblica e poltica fiscal 135
ririco .
surrrivi+ rrqurriio r surrrivi+ rrr+ivo coxo rrororo io
rii :ooo-:oo:
Fonte: Conjuntura Econmica Fevereiro de 2003
18
O supervit primrio requerido (s
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) para estabilizar a relao dvida/pib determina-
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supervit requerido supervit efetivo
Agenda04 01.01.04 2:04 Page 135
A partir de meados de 2001, todavia, as condies de susten-
tabilidade da dvida pblica comearam a mudar. Por causa da cri-
se argentina e do racionamento de energia eltrica, o Banco Cen-
tral aumentou a taxa selic para 19% ao ano em julho de 2001, de
tal forma que a taxa real de juros (selic deflacionada pela variao
do ipc dos ltimos doze meses) tambm se elevou, chegando a su-
perar a marca de 12% ao ano. Devido ao aumento da taxa real de
juros e das medidas de economia de energia, o crescimento do pib
real caiu para 1,51% em 2001. Como resultado da elevao da taxa
real de juros e da reduo do crescimento do pib real, o supervit
requerido aumentou significativamente para mais de 5,0% do pib a
partir de agosto de 2001. Nesse contexto, o supervit efetivo, igual
ou inferior a 4,0% do pib, foi insuficiente para manter a relao d-
vida/pib estvel. Sob aquelas restries macroeconmicas impostas
pelas elevadas taxas de juros, pelo baixo crescimento do pib e pelo
aumento do preo do dlar, a condio de sustentabilidade do endivi-
damento pblico foi violada, fazendo com que a dvida pblica au-
mentasse de 51,95% do pib em junho de 2001 para 55,17% em ja-
neiro de 2002.
Em 2002, a dvida pblica permaneceu relativamente estvel
at maio, flutuando em torno de 54% do pib. Essa estabilidade, con-
tudo, no foi resultado do alinhamento do supervit requerido com relao
ao supervit efetivo. Com efeito, o supervit requerido se manteve es-
tvel em torno de 5,0% do pib ao longo dos quatro primeiros me-
ses de 2002, bastante superior ao supervit efetivo que flutuou em
torno de 4,0% do pib. A razo fundamental dessa estabilidade foi a
Agenda Brasil 136
No Grfico 4.3, o valor do supervit primrio requerido foi calculado ms a ms com
base em dados mensais anualizados da taxa real de juros, valor da taxa selic deduzido
da variao acumulada nos doze meses anteriores do ipc, no valor da taxa de cresci-
mento do pib real ao longo de cada ano e no valor da dvida pblica como proporo
do pib em cada ms durante o perodo de 2000 a 2002. Os valores mensais de s* esto
disponveis na revista Conjuntura Econmica de fevereiro de 2003.
Agenda04 01.01.04 2:04 Page 136
reverso do movimento de desvalorizao do cmbio ocorrido no segun-
do semestre de 2001. De fato, como cerca de um tero dos ttulos
pblicos em poder do pblico no final de 2001 tinham seu valor de
resgate atrelado a variao da taxa de cmbio, a apreciao da taxa
nominal de cmbio entre outubro de 2001 e maio de 2002, que
passou de R$ 2,74 em outubro de 2001 para R$ 2,48 em maio de
2002, foi suficiente para manter a dvida pblica estvel.
19
A partir de junho de 2002, a dvida pblica entrou novamente
numa trajetria fortemente ascendente, alcanando 61,93% em ju-
lho desse ano. Em parte, esse aumento da relao dvida/pib se de-
veu a forte desvalorizao do cmbio ocorrida nesse ms e que te-
ria continuidade nos meses seguintes. Contudo, a conjugao de
taxa real de juros elevada em torno de 10% ao ano, com uma bai-
xa taxa de crescimento do pib real de 1,5% em 2002 fez com que
o supervit requerido para estabilizar a relao dvida/pib continu-
asse bem acima do supervit efetivo. Nesse contexto, ainda que o
cmbio nominal tivesse permanecido estvel, em torno de R$ 2,50
por dlar, a dvida pblica como proporo do pib continuaria sua
trajetria ascendente.
Nos trs ltimos meses de 2002, a dvida pblica como propor-
o do pib se reduziu do pico de 62,52%, alcanado em setembro,
para 56,63% em dezembro. Essa reduo da relao dvida/pib se
deveu a dois fatores bsicos. O primeiro fator foi a reverso do mo-
vimento de depreciao da taxa nominal de cmbio, que havia al-
canado um valor mdio de R$ 3,80 em outubro desse ano, mas se
reduziu para um valor mdio de R$ 3,62 em dezembro. J o segun-
do fator importante foi a acelerao da inflao nos ltimos dois
Controle da dvida pblica e poltica fiscal 137
19
Ao final de 2001, a composio da dvida pblica federal era a seguinte: 52,8% inde-
xada taxa de overnight, 28,6% indexada taxa de cmbio, 7,0% indexada inflao,
3,8% indexada taxa de referncia (tr) e apenas 7,8% prefixada, de acordo com dados
do Boletim do Banco Central.
Agenda04 01.01.04 2:04 Page 137
meses do ano, o que contribuiu para aumentar o pib nominal num
ritmo maior do que o aumento do estoque da dvida pblica.
20
Com base na anlise precedente, pode-se afirmar que a din-
mica recente da dvida pblica brasileira, em particular o movi-
mento ascendente da relao dvida/pib observado a partir de ju-
lho de 2001, deveu-se fundamentalmente ao no-atendimento da
condio de sustentabilidade da dvida pblica. Esse no-atendimento,
por sua vez, foi resultado da conjugao de trs variveis: a eleva-
da taxa real de juros, a desvalorizao cambial e o crescimento re-
duzido do pib real em 2001. Tais fatores resultaram num aumento do
supervit como proporo do pib que requerido para estabilizar o endi-
vidamento pblico para cerca de 5%. De junho de 2001 em diante, o
supervit requerido foi maior do que o supervit efetivo em cerca
de 1,0% do pib.
Sustentabilidade da dvida pblica e poltica fiscal
ativa: cenrios e estratgias
21
Como foi visto na seo anterior, a dvida pblica de todas as
esferas de governo (municipal, estadual e federal) em relao ao pib
Agenda Brasil 138
20
Esse comportamento da dvida pblica, porm, no significa que a condio de sus-
tentabilidade da dvida pblica tenha sido atendida nos ltimos trs meses de 2002.
Com efeito, a frmula que se utilizou para calcular o supervit requerido supe previ-
so perfeita sobre o valor da taxa de inflao por parte dos agentes econmicos. A ocor-
rncia de uma taxa de inflao maior do que a antecipada pelos agentes econmicos,
como resultado de uma acelerao da inflao, teria o efeito de produzir uma reduo
do valor real da dvida pblica. Se a acelerao da inflao do final de 2002 tivesse sido
antecipada pelos agentes econmicos, ento eles teriam exigido uma taxa de juros mais
alta para compens-los pela perda patrimonial imposta pela inflao mais alta. Nesse
caso, a dvida como proporo do pib teria se mantido estvel. Daqui se segue que a re-
duo da relao dvida/pib observada no final de 2002 se deve principalmente sur-
presa inflacionria que o governo imps aos agentes econmicos nesse perodo.
21
As premissas tericas nas quais se baseia tal anlise esto em Oreiro (15).
Agenda04 01.01.04 2:04 Page 138
tem mostrado uma tendncia claramente ascendente nos ltimos anos. Em
dezembro de 2000, essa relao era de 49,3%, tendo passado para
53,1% em dezembro de 2001 e alcanado o patamar de 61,9% em
julho de 2002 (ver Grfico 4.2). Uma parcela significativa do cres-
cimento da dvida nesses anos se deveu desvalorizao do cmbio
e incorporao dos chamados esqueletos no endividamento do setor
pblico consolidado. Foi visto tambm que o crescimento da dvida
est, ademais, relacionado com a conduo da poltica econmica nos ltimos
anos. Com efeito, a manuteno da taxa real de juros em patamares
superiores a 10% ao ano tem feito a economia crescer a um ritmo
menor do que o potencial, estimado em 4,5% ao ano. De fato, nos
ltimos trs anos a economia brasileira cresceu a um ritmo mdio
inferior a 2,5% ao ano. A combinao de uma elevada taxa de juros
real com um baixo crescimento do pib faz com que a estabilida-
de/reduo da relao dvida/pib s seja possvel com a obteno de um
elevado supervit primrio, cuja magnitude foi estimada pelos tcnicos
do governo Lula em 4,25% do pib.
Existem duas questes que so de importncia fundamental para
a anlise da evoluo futura do endividamento do setor pblico. Em
primeiro lugar, deve-se perguntar se um supervit primrio superior
a 4,0% do pib sustentvel por muitos anos. Para responder a essa per-
gunta, no basta mostrar que o supervit economicamente (aritmetica-
mente) sustentvel, isto , que a economia capaz de gerar um volu-
me de arrecadao como proporo do pib que, dados os nveis
atuais de dispndio por parte do setor pblico, seja capaz de gerar esse
supervit. necessrio indagar tambm se esse supervit socialmen-
te sustentvel, ou seja, se a sociedade brasileira est ou no disposta a
transferir para o setor pblico uma parcela da renda que seja compa-
tvel com essa meta de supervit primrio.
Em segundo lugar, importante discutir se no existiriam es-
tratgias alternativas de reduo do endividamento pblico que, res-
peitando os contratos, a estabilidade de preos e o objetivo de reduo do de-
semprego, fossem capazes de reduzir a relao dvida/pib, sem exigir
Controle da dvida pblica e poltica fiscal 139
Agenda04 01.01.04 2:04 Page 139
O financiamento pelo governo, nada mais do que o financiamento pela
populao. Assim, abrir mo de impostos, fazer com que a populao
pague pelo investimento/projeto por essa iseno formulado.
um supervit primrio to grande. Dito de outra forma: no seria
possvel estabilizar/reduzir o endividamento do setor pblico por
meio de mudanas na conduo da poltica econmica, de forma a
obter uma reduo da taxa real de juros e uma acelerao do cres-
cimento econmico?
No que se refere a primeira pergunta, acredita-se no ser social-
mente vivel a manuteno do supervit primrio em um patamar su-
perior a 4,0% do pib. Com efeito, a carga tributria brasileira, situada
em torno de 35% do pib, bastante elevada quando comparada com
a prevalecente em pases que possuem um nvel de renda per capita se-
melhante ao Brasil. verdade que a quase totalidade dos pases da
Europa Ocidental possuem uma carga tributria superior a 40% do
pib, mas tratam-se de pases com um nvel de renda per capita supe-
rior a US$ 8.000 por ano. No Brasil, o nvel de renda per capita in-
ferior a US$ 3.000. Pases com esse nvel de renda per capita tm, em
geral, uma carga tributria inferior a 30% do pib. Dessa forma, acre-
dita-se no ser possvel uma elevao do supervit primrio por meio
do aumento da carga tributria, restando ao governo apenas uma al-
ternativa: efetuar um corte maior nos gastos pblicos, que tem sido a
estratgia adotada pelo governo Lula.
Por outro lado, h pouca margem para a reduo do gasto p-
blico, devido elevada dvida social, s necessidades de investimen-
to em infra-estrutura bsica e urgncia de aumento dos gastos
correntes. Muitos servidores pblicos federais ficaram anos sem rea-
justes de salrio e tiveram em 2003 um aumento irrisrio. Ademais,
a disponibilidade de recursos do governo federal para o custeio de
gastos de investimento para 2003 j muito baixo, de forma que
no seria desejvel um aumento significativo do supervit por in-
termdio de uma reduo do montante de recursos disponveis para
o investimento do governo. Por fim, as patentes deficincias exis-
tentes na infra-estrutura bsica da economia brasileira (gerao de
eletricidade, pavimentao de estradas, financiamento das universi-
dades pblicas, financiamento do investimento em pesquisa e de-
Agenda Brasil 140
Agenda04 01.01.04 2:04 Page 140
senvolvimento) so uma permanente fonte de presso pelo aumen-
to do gasto pblico.
Sendo assim, no s acredita-se ser inaceitvel socialmente uma
reduo do gasto pblico, como tambm avalia-se ser conveniente
e necessrio que o governo federal aumente, pelo menos, seus gastos em
programas sociais abrangentes e em investimento em infra-estrutura bsica.
A iniciativa privada poder, como visto na terceira seo, desempe-
nhar um papel complementar na realizao desses gastos de inves-
timento. Entretanto, devido s externalidades envolvidas na deciso
de investimento em infra-estrutura, a iniciativa privada ir sempre
investir uma quantia inferior ao volume socialmente desejvel. Des-
sa forma, o investimento pblico em infra-estrutura ser a rigor
sempre indispensvel.
Quanto segunda pergunta, acredita-se que possvel dese-
nhar uma estratgia alternativa de estabilizao/reduo do endivi-
damento pblico. Essa estratgia est baseada em quatro pilares fun-
damentais:
Reduo do supervit primrio para um patamar de 3,0% do
pib vlido para os prximos anos.
Adoo de um sistema de crawling-peg ativo, no qual a taxa de
desvalorizao do cmbio nominal seria fixada de tal forma
a manter uma relativa estabilidade da taxa real de cmbio.
Adoo de controles de entrada/sada de capitais para isentar
a taxa de juros domstica da funo de reduzir a presso
imposta pela alta volatilidade cambial.
Reduo da taxa nominal de juros para um patamar compatvel
com a obteno de uma taxa real de juros de 6,0% ao ano.
Esses quatro pilares esto fundamentados na idia de que a eco-
nomia brasileira cresce a um ritmo muito inferior ao potencial de-
vido a insuficincia de demanda agregada, a qual resulta de uma
Controle da dvida pblica e poltica fiscal 141
Agenda04 01.01.04 2:04 Page 141
combinao entre poltica fiscal e poltica monetria, ambas contra-
cionistas. Dado que o produto efetivo est muito abaixo do poten-
cial, avalia-se que uma forte reduo da taxa nominal de juros se-
ria, a princpio, compatvel com a manuteno da taxa de inflao
sob controle e, dessa forma, com a reduo da taxa real de juros.
Isso, por sua vez, seria um grande estmulo ao aumento da deman-
da agregada, contribuindo para reduzir o hiato do produto e para fa-
zer com que a economia volte a crescer a uma taxa prxima da po-
tencial, estimada em 4,5% ao ano.
O estmulo fiscal, em conjunto com a reduo da taxa de juros,
produziria nos dois primeiros anos aps sua implementao, uma for-
te expanso do nvel de atividade econmica. Dado o grau de ocio-
sidade existente atualmente na indstria brasileira, a expanso pode-
ria chegar at a 6% do pib. Aps esse prazo, os efeitos da expanso fis-
cal provavelmente teriam terminado. A partir de ento, a economia
iria crescer a uma taxa em torno da potencial, induzida pela nova po-
ltica macroeconmica de segurana para o investidor em capital fixo
e, especificamente, pelo nvel mais baixo da taxa real de juros.
Embora a existncia de capacidade ociosa faa com que a ex-
panso da demanda agregada no seja per se inflacionria, a contra-
o das margens de lucro ocorrida nos ltimos cinco anos, devido
ao baixo nvel de utilizao da capacidade produtiva existente, tor-
na possvel uma elevao dos preos, a partir do momento em que
a restrio de demanda agregada for relaxada. Sendo assim, a reto-
mada do crescimento exige uma ateno especial dos mecanismos
de controle inflacionrio.
Por fim, como forma de manter a estabilidade da taxa de infla-
o e, ao mesmo tempo, garantir a obteno de expressivos super-
vits na balana comercial, o cmbio real deve ser mantido estvel por in-
termdio de uma desvalorizao controlada do cmbio nominal a um ritmo
igual ao da diferena entre a meta (implcita) para a inflao domstica e a
taxa de inflao internacional. Logo, prope-se a substituio do siste-
ma de cmbio flexvel pelo sistema de crawling peg.
22
Agenda Brasil 142
Agenda04 01.01.04 2:04 Page 142
Isso posto, analisar-se- agora a sustentabilidade da dvida p-
blica num contexto em que a poltica econmica pautada pelos
quatro pilares apresentados anteriormente.Tal estratgia foi batiza-
da de keynesiana porque preserva a capacidade do governo de fazer
poltica fiscal ativa, como foi apresentado na terceira seo. Para
tanto, trs cenrios diferentes de implementao da estratgia keyne-
siana so considerados. No cenrio bsico, a taxa de inflao igual
a 8,5% a.a., a taxa real de juros de 6,0% a.a., a economia cresce,
em mdia, a uma taxa de 5,0% a.a., o cmbio nominal se deprecia
a uma taxa de 7% a.a., a taxa de inflao internacional de 1,5%
a.a., o supervit primrio de 3% do pib e 35% do estoque de d-
vida pblica esto indexados variao da taxa de cmbio.
No cenrio otimista, por sua vez, a taxa de inflao inferior a
meta (implcita) de 8,5%, situando-se num patamar de 6,5% a.a. O
cmbio nominal se deprecia a uma taxa de 5,0% a.a. e todas as de-
mais variveis so iguais s do cenrio bsico. Por fim, no cenrio pes-
simista a inflao alta e superior meta, sendo igual a 13,5% a.a., e
o cmbio nominal se deprecia a uma taxa de 12% a.a. Nesse cenrio,
a taxa nominal de juros aumenta para 19,5% a.a., mas a taxa real
mantida em 6% a.a.. A Tabela 4.1 relaciona todos os cenrios, as va-
Controle da dvida pblica e poltica fiscal 143
22
Deve-se ressaltar que se prope a substituio do atual regime de flutuao suja pelo
sistema de mini-desvalorizaes administradas da taxa nominal de cmbio. Conforme
ressaltam Cardim de Carvalho et al. (6, captulo 21), o regime de crawling-peg pode ser
de dois tipos: ativo ou passivo. No regime ativo, a taxa de desvalorizao do cmbio
fixada previamente pelo Banco Central, sendo independente da inflao passada. No
regime passivo, a taxa de desvalorizao do cmbio igual a inflao do perodo ante-
rior menos a inflao internacional. Esse segundo regime tem a desvantagem de intro-
duzir um mecanismo de inrcia inflacionria, na medida em que atrela a variao do cm-
bio no perodo t e, dessa forma, a variao dos preos domsticos nesse perodo
variao dos preos no perodo anterior. Portanto, prope-se a substituio do atual re-
gime de flutuao pelo regime de crawling-peg ativo.
Agenda04 01.01.04 2:04 Page 143
riveis e sua variaes anuais propostas pela estratgia keynesiana, as-
sim como mostra qual a relao dvida/pib ao final do 2011.
A diferena bsica entre os trs cenrios o comportamento da
taxa de inflao, pois trata-se de varivel cujo controle por parte dos
policy-makers pode ser considerada mais difcil. O crescimento do
pib a um ritmo prximo ou igual ao potencial pode ser obtido por
intermdio do uso apropriado dos instrumentos de poltica monetria, fis-
cal e cambial, j que a manuteno do supervit primrio em 3,0%
do pib no parece ser uma tarefa particularmente difcil, quer do
ponto de vista tcnico, quer do ponto de vista das necessidades de
enfrentamento dos problemas sociais e de infra-estrutura que o pas
possui. Por conseguinte, a nica fonte potencial de surpresas o
comportamento da taxa de inflao. Pode-se visualizar a evoluo
do endividamento pblico nos trs cenrios apresentados no Grfi-
co 4.4.
Agenda Brasil 144
+:iri: .+
crxirios ir ixrirxrx+:o i: rs+r:+ri: kr.xrsi:x:
Variveis
Inflao domstica (a.a.)
Inflao internacional (a.a.)
Taxa de juros nominal (a.a.)
Taxa real de juros (a.a.)
Depreciao nominal do cmbio (a.a.)
Crescimento real do pib (a.a.)
Supervit primrio (a.a.)
Relao dvida/pib ao final de 2002
Relao dvida/pib ao final de 2011
Bsico %
8,5
1,5
14,5
6,0
7,0
5,0
3,0
56,5
49,6
Otimista %
6,5
1,5
12,5
6,0
5,0
5,0
3,0
56,5
44,01
Pessimista %
13,5
1,5
19,5
6,0
12,0
5,0
3,0
56,5
56.7
Agenda04 01.01.04 2:04 Page 144
Como pode ser observado no Grfico 4.4, tanto no cenrio
bsico quanto no cenrio otimista ocorre uma reduo da dvida
pblica como proporo do pib nos prximos anos. Somente no ce-
nrio pessimista que a dvida pblica como proporo do pib per-
maneceria estvel em torno de 57% do pib at 2011, ou seja, no pior
cenrio para a estratgia keynesiana, a relao dvida/pib no teria
uma trajetria ascendente.
Controle da dvida pblica e poltica fiscal 145
ririco .
crxirios rossvris r:r: : rvoiuo i: rri:o i: ivii: ruiiic:
rii suroxio : :ioo ir ux: rs+r:+ri: ir rxr:xso kr.xrsi:x:
Os resultados apresentados se baseiam em simulaes realizadas com base numa equa-
o em diferenas finitas que descreve a evoluo da dvida pblica como proporo do
pib. Essa equao se encontra desenvolvida no apndice deste captulo.
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
ANO
cenrio pessimista inflao alta
(prob.: 15%)
cenrio otimista inflao baixa
(prob.: 35%)
cenrio bsico (prob.: 50%)
Agenda04 01.01.04 2:04 Page 145
guisa de concluso:
estratgia conservadora versus keynesiana
Duas estratgias possveis para estabilizar/reduzir o endivida-
mento pblico podem, portanto, ser confrontadas. A primeira estra-
tgia, denominada de estratgia conservadora e que est baseada nas
concepes econmicas do governo Lula, seria gerar um supervit
primrio de 4,5% do pib e manter a taxa real de juros num patamar
de 9,0% a.a. Essa estratgia poderia resultar num crescimento de 3,5%
do pib, portanto, ainda abaixo do potencial da economia brasileira. O
diagnstico dessa estratgia conservadora de crescimento pode ser re-
sumido nos seguintes pontos:
As taxas reais de juros so elevadas porque a dvida pblica
como proporo do pib elevada (elevado prmio de risco
sobre os ttulos da dvida).
O problema brasileiro predominantemente fiscal, no exter-
no. Um sistema de cmbio mais flexvel assegura o equil-
brio do balano de pagamentos.
A volatilidade do fluxo de capitais externos o resultado do
desequilbrio fiscal da economia brasileira, face ao receio de
calote da dvida pblica interna e externa.
O governo no controla nem a taxa real de juros, nem a taxa
de crescimento do pib real. Sua nica varivel de escolha
o supervit primrio.
Logo, o governo deve aumentar o supervit primrio para po-
der reduzir a taxa real de juros, estimular o crescimento e es-
tabilizar a dvida pblica.
Quando a relao dvida pblica/pib alcanar um patamar se-
guro, ento, o Banco Central poder reduzir a taxa nominal
de juros, se no existirem presses inflacionrias.
Agenda Brasil 146
Agenda04 01.01.04 2:04 Page 146
Cabem, contudo, ser assinalados alguns aspectos dessa estratgia
em relao s concepes econmicas do governo. Primeiro, a equi-
pe econmica do governo tem tido de forma recorrente um com-
portamento pautado pelo conhecido ditado popular so mais realistas
que o rei, ou seja, espera-se que faam de fato um supervit primrio
ainda maior que o anunciado e esperado pelo Fundo Monetrio In-
ternacional. O supervit primrio de 4,25%, anunciado como teto
pelo governo Lula, possivelmente ser considerado como piso; por-
tanto, de se esperar um supervit primrio em torno de 4,5% do
pib. Segundo, essa estratgia conservadora pressupe que haver uma
drstica reduo da taxa de juros, que cair para 9% ao ano em ter-
mos reais. Em maio de 2003, tinha-se uma taxa de juros nominal de
26,5% ao ano e uma taxa de inflao esperada de 12%, o que resul-
taria numa taxa real de juros esperada ao ano de aproximadamente
14%. Por ltimo, espera-se que essa estratgia conservadora possibili-
te a economia crescer 3,5% ao ano, o que deve ser muito difcil de
ocorrer. Ento, a estratgia conservadora nos termos aqui sugeridos
talvez nunca seja implementada pelo governo Lula, j que adota a hi-
ptese de uma queda acentuada da taxa de juros. Alm disso, seus re-
sultados, em termos de crescimento do pib, podem ser considerados
otimistas.
Controle da dvida pblica e poltica fiscal 147
+:iri: .:
crxirios ir ixrirxrx+:o i: rs+r:+ri: kr.xrsi:x:
r coxsrrv:ior:
Variveis
Inflao domstica (a.a.)
Inflao internacional (a.a.)
Taxa de juros nominal (a.a.)
Taxa real de juros (a.a.)
Keynesiano
Bsico %
8,5
1,5
14,5
6,0
Conservador
Otimista %
4,2
1,5
19,5
9,0
CENRIOS
Agenda04 01.01.04 2:04 Page 147
A segunda estratgia, denominada de estratgia keynesiana, baseia-
se no reconhecimento de que o produto efetivo est abaixo do po-
tencial e que, portanto, deveria ser realizada uma grande reduo da
taxa nominal de juros e uma ampliao dos gastos pblicos (j que o
supervit primrio proposto bem inferior ao da meta governista).
Nessa estratgia, o supervit primrio mantido em um patamar de
3,0% do pib (ver a Tabela 4.2). A evoluo da dvida pblica, segun-
do essas duas estratgias, mostrada no Grfico 4.5. A dvida pblica
com respeito ao pib se reduz no cenrio de ambas as estratgias para
um patamar prximo a 48% ao final de 2011. Contudo, a estratgia
keynesiana tem a vantagem de ser compatvel com uma elevada taxa
de crescimento do pib e com a recuperao, por parte do governo, do
instrumento de poltica fiscal. Na estratgia conservadora, o crescimen-
to ser inferior ao potencial e ainda existe o risco de ser socialmen-
te impossvel sustentar um supervit primrio de 4,5% do pib por um
longo perodo. Diante dessas evidncias, defende-se a adoo da es-
tratgia keynesiana e a mudana do atual regime de polticas macroe-
conmicas.
Agenda Brasil 148
+:iri: .: (continuao)
Variveis
Depreciao nominal do cmbio (a.a.)
Crescimento real do pib (a.a.)
Supervit primrio (a.a.)
Relao dvida/pib ao final de 2002
Relao dvida/pib ao final de 2011
Keynesiano
Bsico %
7,0
5,0
3,0
56,3
47,6
Conservador
Otimista %
2,5
3,5
4,5
56,3
48,0
CENRIOS
Agenda04 01.01.04 2:04 Page 148
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Agenda Brasil 150
Agenda04 01.01.04 2:04 Page 150
Apndice: A equao em diferenas finitas utilizada
nos exerccios de simulao
A evoluo no tempo da dvida pblica brasileira como propor-
o do pib real modelada com base na seguinte equao em dife-
renas finitas:
onde:
b
t
: a dvida pblica com respeito ao pib real no perodo t;
g: a taxa de crescimento do pib real;
p: a taxa de inflao;
: a taxa real de juros;
d: o dficit primrio com respeito ao pib (- supervit);
: a taxa de desvalorizao do cmbio nominal;
h: a proporo da dvida, que indexada pela variao do cm-
bio nominal.
Essa equao pode ser derivada da seguinte forma:
O estoque total da dvida pblica (B) no perodo t + 1 dado
por:
onde: (G
t
T
t
) o dficit (- supervit ) primrio do governo.
Controle da dvida pblica e poltica fiscal 151
Agenda04 01.01.04 2:04 Page 151
Na Equao 2, assume-se a especificidade do caso brasileiro de
que uma frao h do estoque total da dvida do governo tem seu va-
lor nominal ajustado de acordo com as variaes da taxa de cmbio.
Dessa forma, todo movimento de depreciao do cmbio pode ser
entendido como um ganho de capital para os detentores de ttulos p-
blicos, o qual se soma aos rendimentos por eles obtidos na forma de
juros sobre o estoque total de ttulos do governo.
Ser suposto previso perfeita por parte dos agentes econmicos
de forma que a taxa nominal de juros, pela identidade de Fisher, pode
ser expressa pela seguinte equao:
Substituindo (3) em (2) e dividindo-se a equao resultante por
P
t+1
Y
t+1
(onde P
t+1
o nvel geral de preos no perodo t + 1 e Y
t+1
o pib real no perodo t + 1), tem-se:
Na Equao (4) foi feito uso das relaes P
t+1
= (1+)P
t
e Y
t+1
=
(1+g) Y
t
.
Para chegar a Equao (1) a partir da Equao (4) basta definir
b
t
= B
t
/P
t
Y
t
e d
t
= (G
t
-T
t
)/P
t
Y
t
.
Agenda Brasil 152
Agenda04 01.01.04 2:04 Page 152