�Financeiriza��o� da riqueza, infla��o de ativos e decis�es de gasto em economias

abertas

Luciano Coutinho e Luiz Gonzaga Belluzzo

Introdu��o

Nos anos 90, generalizou-se a consci�ncia a respeito do peso e da influ�ncia dos

ativos financeiros nas economias modernas. Isto n�o � surpreendente. Em pouco mais
de uma d�cada, desde o in�cio dos anos 80, a composi��o da riqueza social sofreu
uma importante muta��o. Cresceu velozmente a participa��o dos haveres financeiros
na composi��o da riqueza privada. Nos pa�ses desenvolvidos as classes m�dias
passaram a deter � diretamente ou atrav�s de fundos de investimentos ou de fundos
de pens�o e de seguro � importantes carteiras de t�tulos e a��es. O patrim�nio
t�pico de uma fam�lia de renda m�dia passou a incluir ativos financeiros em
propor��o crescente, al�m dos im�veis e bens dur�veis.

As empresas em geral tamb�m ampliaram expressivamente a posse dos ativos

financeiros e n�o apenas como reserva de capital para efetuar futuros
investimentos fixos. A �acumula��o� de ativos financeiros ganhou na maioria dos
casos status permanente na gest�o da riqueza capitalista.

Por isso, a de taxa de juros � crit�rio geral de avalia��o da riqueza � na medida

em que exprime as expectativas de varia��o dos pre�os e, portanto, a �liquidez�
dos distintos ativos financeiros, passa a exercer um papel muito relevante nas
decis�es das empresas e bancos, conforme j� advertira, primeiramente, o nosso
colega Jos� Carlos Braga em sua tese de Doutoramento. Configura-se, assim, uma
forte tend�ncia � �financeiriza��o� e ao rentismo nas economias capitalistas.

Este processo n�o ficou confinado �s fronteiras nacionais. Muito embora a maior
parcela dos ativos financeiros, em cada pa�s, seja de propriedade dos seus
residentes, cresceu bastante a participa��o cruzada de investidores estrangeiros,
com a liberaliza��o dos mercados de c�mbio e desregulamenta��o dos controles sobre
os fluxos de capitais. O valor da massa de ativos financeiros transacion�veis nos
mercados de capitais de todo o mundo saltou de cerca de US$ 5 trilh�es no in�cio
dos anos 80 para US$ 35 trilh�es em 1995, segundo as estimativas do BIS.

Esta impressionante escalada do volume da riqueza financeira (a um ritmo de pelo

menos 15% ao ano) suplantou de longe o crescimento da produ��o e da acumula��o de
ativos fixos. Como, em �ltima inst�ncia, os ativos financeiros representam
direitos de propriedade sobre o capital em fun��es ou direitos sobre a renda
futura por ele gerada, � inescap�vel concluir que ocorreu nos �ltimos anos uma
not�vel infla��o dos ativos financeiros. Em outras palavras, os pre�os desses
ativos subiram muito al�m da velocidade de acumula��o dos ativos instrumentais do
capital, criando em seus detentores uma percep��o de enriquecimento acelerado.

Assim, as empresas, bancos e tamb�m as fam�lias abastadas � atrav�s dos

investidores institucionais � passaram a subordinar as suas decis�es de gasto,
investimento e poupan�a �s expectativas quanto ao ritmo do seu respectivo
�enriquecimento� financeiro. Do ponto de vista individual este �enriquecimento�
n�o parece fict�cio, pois os t�tulos podem ser perfeitamente validados por
mercados l�quidos e profundos. A certeza de �comercializa��o�, ou seja, de que os
pap�is sempre poderiam ser reconvertidos � forma monet�ria e geral da riqueza,
realimenta o circuito de valoriza��o, induzindo uma parcela crescente de agentes a
alavancar as suas carteiras de ativos financeiros com base em d�vidas tomadas
junto ao sistema banc�rio. Os autores j� assinalaram, em texto anterior, as
caracter�sticas do mercado financeiro na atualidade:
� profundidade, assegurada por transa��es secund�rias em grande escala e
freq��ncia, conferindo elevado grau de negociabilidade aos pap�is;

� liquidez e mobilidade, permitindo aos investidores facilidade de entrada e de

sa�da entre diferentes ativos e segmentos do mercado;

� volatilidade de pre�os dos ativos resultante das mudan�as freq�entes de

avalia��o dos agentes quanto � evolu��o dos pre�os dos pap�is (denominados em
moedas distintas, com taxas de c�mbio flutuantes).

O veloz desenvolvimento de inova��es financeiras nos �ltimos anos (t�cnicas de

hedge atrav�s de derivativos, t�cnicas de alavancagem, modelos e algoritmos
matem�ticos para �gest�o de riscos�) associado � intensa informatiza��o do mercado
permitiu acelerar espantosamente o volume de transa��es com prazos cada vez mais
curtos. Essas caracter�sticas, combinadas com a alavancagem baseada em cr�ditos
banc�rios, explicam o enorme potencial de realimenta��o dos processos altistas
(forma��o de bolhas), assim como os riscos de colapso no caso dos movimentos
baixistas.

O objetivo deste breve ensaio � examinar as mudan�as que o processo de

�financeiriza��o� vem impondo �s principais rela��es macroecon�micas (determina��o
das decis�es de investimentos, de consumo) em economias abertas, sujeitas a
regimes cambiais flutuantes ou de varia��o administrada, num mundo onde os fluxos
de capitais financeiros (entre mercados nacionais, moedas e ativos de diferentes
categorias) s�o intensos, r�pidos e altamente sens�veis �s mudan�as de
expectativas. A inten��o � contribuir para a formula��o de uma nova macroeconomia
aberta, sob a domin�ncia de ativos financeiros.

1. Ciclo de valoriza��o de ativos e decis�es de gasto numa economia aberta

A mudan�a na composi��o da riqueza provocou dois efeitos importantes para as

decis�es de gasto: 1) ampliou o universo de agentes que, detendo uma parcela
importante de sua riqueza sob a forma financeira, t�m necessidade de levar em
conta a varia��o de pre�os dos ativos; 2) esta amplia��o do efeito riqueza implica
a possibilidade de flutua��es mais violentas do consumo e do investimento. O
consumo deixa de ter o comportamento relativamente est�vel previsto pela fun��o-
consumo keynesiana e passa a apresentar um componente t�pico das decis�es de gasto
dos capitalistas.

Isto n�o significa apenas que uma fra��o do consumo deixa de ser proporcional �
renda corrente, fen�meno que ali�s se estabelece a partir da generaliza��o do
cr�dito ao consumidor. Significa isto sim que aumenta significativamente a
possibilidade de endividamento por parte de grupos importantes de consumidores.
Esta maior �alavancagem� dos gastos de consumo das fam�lias � permitida pela
percep��o dos consumidores (e dos bancos) de que sua riqueza aumentou por conta da
capitaliza��o acelerada dos ativos financeiros. � preciso explicar que o �efeito
riqueza� n�o se realiza mediante uma venda dos ativos para a convers�o do
resultado monet�rio em consumo, sen�o mediante uma amplia��o da demanda de cr�dito
por parte dos consumidores �enriquecidos�.

Confiantes numa trajet�ria ascendente de valoriza��o da sua parcela de riqueza, os

consumidores tendem a elevar a sua propens�o a consumir sobre a renda corrente e
simultaneamente a admitir gastos extraordin�rios, apoiados no aumento do
endividamento. A perspectiva de enriquecimento acelerado passa a comandar as
decis�es de gasto de consumo: o n�vel de endividamento n�o � mais calculado sobre
a renda corrente e sim sobre a expectativa de crescimento dos pre�os dos ativos
que comp�em o seu porta-f�lio. Assim, � poss�vel observar aumentos do servi�o da
d�vida sobre a renda corrente, embora a rela��o entre este servi�o e o estoque de
riqueza possa se manter est�vel ou venha a declinar.

� o consumo �diferencial� de bens de alto valor e de servi�os, sobretudo lazer,

que se beneficia desta forma especial do efeito riqueza.

Na medida em que um segmento expressivo das classes m�dias � capturado por este
efeito riqueza ampliado, um ciclo de valoriza��o de ativos tem o cond�o de excitar
a demanda muito al�m das expectativas normais dos empres�rios que produzem bens de
consumo. Num mundo em que as economias s�o cada vez mais abertas e sujeitas ao
acirramento da competi��o entre os setores tradeables, este deslocamento da
propens�o a consumir produz efeitos sobre o balan�o de pagamentos e sobre as
decis�es de investimento, com poucas press�es sobre os pre�os. As eleva��es de
pre�os causadas pela excita��o da demanda ficam circunscritas aos servi�os e aos
demais bens n�o tradeables.

As decis�es de investimento, por seu turno, sofrem um tripla influ�ncia da

infla��o de ativos: 1) o superaquecimento do consumo eleva a efici�ncia marginal
do capital do setor produtor de bens de consumo; 2) o aumento do valor do
patrim�nio l�quido � via aumento do valor de mercado da empresa � e a conseq�ente
amplia��o da capacidade de endividamento empresarial. Assim, apesar das empresas
estarem envolvidas num esfor�o de investimento, a rela��o d�vida/capital pr�prio
pode se manter est�vel, ou mesmo declinar; 3) a conseq�ente redu��o dos custos de
capital para a empresa melhor avaliada pelas ag�ncias de rating, baixando a
percep��o do risco para prestamistas e para tomadores.

Sob a influ�ncia dos fatores acima, � medida que a taxa de investimento do setor
privado se acelera, manifestam-se os conhecidos efeitos macroecon�micos: redu��o
do d�ficit p�blico, amplia��o do d�ficit externo, acompanhadas do crescimento do
emprego, da renda corrente e da redu��o das margens de capacidade ociosa.

V�rios s�o os mecanismos de incita��o ao investimento. O primeiro � o aumento da

confian�a dos consumidores, devido � redu��o da taxa de desemprego e � continuada
valoriza��o de ativos. O segundo � o refor�o do c�rculo virtuoso (Kalecki, 1971)
em que o aumento dos investimentos produz um aumento dos lucros. Esta eleva��o dos
lucros induz uma maior valoriza��o do patrim�nio l�quido das empresas, o que se
reflete numa ulterior valoriza��o das a��es. Decorre da� o comportamento do
sistema de cr�dito que, conseguindo manter elevados n�veis de liquidez corrente de
seus ativos, tende a reduzir a percep��o do risco, atendendo de forma el�stica a
demanda por novos empr�stimos.

Como em todo o ciclo expansivo, o pre�o de demanda dos ativos reais e o dos ativos
financeiros tendem a crescer conjuntamente. A especificidade do ciclo atual,
comandado pela infla��o de ativos, est� no fato de que pode ocorrer um crescimento
mais r�pido dos pre�os de mercado dos ativos n�o reprodut�veis do que dos
rendimentos esperados dos ativos de capital instrumentais. Um dos problemas da
atual capitaliza��o da bolsa americana � a brutal eleva��o das rela��es
pre�o/lucro. A sustenta��o dos n�veis de pre�os j� atingidos depender�
crescentemente de avalia��es cada vez mais otimistas por parte dos investidores
quanto ao fluxo futuro de lucros.

Formas de revers�o do ciclo

A forma cl�ssica de revers�o do ciclo, numa economia com regula��o nacional do

cr�dito e domin�ncia dos bancos na intermedia��o financeira, sup�e uma queda da
efic�cia marginal do capital, a partir de uma mudan�a �aut�noma� no estado de
expectativas dos empres�rios. A queda da efici�ncia marginal do capital promove
uma redu��o imediata dos pre�os de demanda dos ativos de capital, tanto os
financeiros como os instrumentais. Segue-se um decl�nio dos pre�os das a��es e dos
gastos de investimento, com posterior contra��o dos lucros e dos sal�rios. O
sistema banc�rio seria inevitavelmente afetado pela crise e procuraria recuperar o
mais rapidamente poss�vel o cr�dito estendido �s empresas, recusando-se a rolar
integralmente os passivos e seu servi�o. Se n�o for induzido pela a��o do Banco
Central a abastecer a economia de liquidez adequada, o sistema banc�rio, em sua
a��o defensiva, determinar� um agravamento brutal da crise, levando � defla��o. Na
seq��ncia cl�ssica do ciclo keynesiano a contra��o do cr�dito estar� respondendo a
uma queda aut�noma da taxa de acumula��o das empresas.

Mesmo nesta economia em que a intermedia��o financeira � dominada pelo cr�dito

banc�rio e n�o pela finan�a direta, a revers�o c�clica pode, ainda, come�ar com
uma �perda de confian�a� dos bancos quanto � realiza��o integral do valor de suas
carteiras de empr�stimos. Haveria, neste caso, subida das taxas de juros e maior
seletividade na oferta de cr�dito. Este fator seria suficiente para levar a uma
queda da efici�ncia marginal do capital. Se o animal spirits dos investidores
fraquejar diante da a��o dos bancos, ser� deflagrado um movimento recessivo,
causado pela r�pida contra��o do investimento.

Numa economia em que os bancos participam indiretamente no financiamento do gasto

mediante linhas de cr�dito destinadas a sustentar posi��es no mercado de capitais,
Keynes n�o descartou a possibilidade de uma revers�o c�clica originada por quedas
de pre�os dos ativos, rapidamente transmitidas para o sistema de cr�dito (Treatise
on money). Foi essa possibilidade que levou os reformadores do sistema banc�rio
americano, em 1933, a inscrever em lei (Glass Steagal Act) uma rigorosa
segmenta��o dos mercados financeiros, com expl�cita proibi��o de participa��o,
direta ou indireta, dos money center banks nos mercados de ativos. A id�ia era a
de evitar o risco de alavancagem excessiva por parte das corretoras e bancos de
investimento, acarretando press�es �inflacion�rias� sobre os pap�is, sempre
acompanhadas de fragiliza��o financeira.

A peculiaridade das economias contempor�neas � onde a finan�a direta e

securitizada � predominante � parece ser a alta sensibilidade das decis�es de
gasto a flutua��es nos pre�os dos ativos. Os mecanismos de transmiss�o s�o
r�pidos, variados e poderosos. Em primeiro lugar, a desregulamenta��o e a
liberaliza��o facilitaram o envolvimento dos bancos com o financiamento de
posi��es nos mercados de capitais. Isto permitiu os atuais n�veis de �alavancagem�
das corretoras, fundos e bancos de investimento. Quando estes agentes s�o
surpreendidos por movimentos adversos dos pre�os e as perdas estimadas obrigam �
liquida��o de posi��es para cobertura de margem, tanto o risco de mercado quanto o
risco de liquidez se ampliam rapidamente. A queda muito abrupta e profunda dos
pre�os afugenta os eventuais compradores destes ativos, inviabilizando os seus
mercados. Na aus�ncia de um socorro tempestivo do emprestador de �ltima inst�ncia,
a propaga��o do p�nico pode levar � ruptura do sistema de pagamentos e � corrida
banc�ria.

Ainda que o emprestador de �ltima inst�ncia contenha a crise de pagamentos, sua

interven��o n�o ser� capaz de reverter a subida do custo de capital para empresas
e pa�ses considerados de maior risco. O trauma num destes mercados tem enorme
potencial de contamina��o, provocando, em geral, fugas para moedas e ativos
considerados de melhor reputa��o e qualidade. A crise de liquidez rebate
pesadamente sobre a solv�ncia e sobre a capacidade de gasto dos emissores de
ativos de maior risco, sejam eles pa�ses, empresas ou bancos.

Os detentores destes ativos depreciados, por sua vez, ter�o que digerir as perdas
e tentar recompor seus n�veis de capitaliza��o, restringindo a oferta de cr�dito
para outros agentes, inclusive aqueles de melhor reputa��o. Exemplo disso foi a
espetacular subida de 400 a 1.000 pontos b�sicos, nos spreads cobrados �s pequenas
e m�dias empresas americanas, ap�s os epis�dios da R�ssia, do ataque ao Brasil e
da quebra do LTCM.

As autoridades monet�rias n�o podem deixar que prosperem e se aprofundem o

processo de cont�gio e a defla��o de ativos. � necess�rio que os Bancos Centrais
estejam dispostos, nestas circunst�ncias, a prover abundante liquidez para os
mercados em crise, promovendo uma r�pida redu��o das taxas de juros.

A estes riscos de revers�o do ciclo, comandado pela infla��o de ativos, podem se

agregar outros fatores, pr�prios de uma economia aberta.

No est�gio avan�ado de qualquer ciclo expansivo costumam surgir tens�es

inflacion�rias, decorrentes do aquecimento da demanda de trabalho, da eleva��o dos
pre�os das mat�rias-primas e de servi�os e insumos non-tradeables. Numa economia
aberta, por�m, o aumento do pre�o de demanda dos ativos de capital e a perspectiva
de expressivos ganhos com a valoriza��o dos ativos financeiros, intensificam o
ingresso de capitais do exterior. Essa entrada de capitais determina uma
valoriza��o da taxa de c�mbio, agravando o d�ficit comercial. A valoriza��o do
c�mbio contribui temporariamente para abafar as tens�es inflacion�rias mencionadas
acima. No entanto, � medida que o d�ficit comercial e de transa��es correntes se
ampliam, aumenta a probabilidade de que os porta-f�lios privados, na margem, se
recusem a continuar absorvendo ativos denominados na moeda do pa�s deficit�rio.
Instala-se, assim, uma tend�ncia � desvaloriza��o da taxa de c�mbio, o que envolve
um duplo risco: a explicita��o das tens�es inflacion�rias e a revers�o dos fluxos
de capitais, diante da possibilidade de perdas futuras para os aplicadores
estrangeiros.

Nesta etapa do ciclo, o mercado fica especialmente sens�vel � possibilidade de uma

subida das taxas de juros por parte das autoridades monet�rias, temerosas, tanto
de uma eleva��o futura da infla��o, quanto de uma desvaloriza��o abrupta do
c�mbio. Al�m disso, o fluxo de lucros pode perder for�a n�o s� por conta de uma
desacelera��o dos disp�ndios na acumula��o produtiva, como tamb�m por for�a do
crescimento do d�ficit comercial. Ambos os fatores acentuam a eros�o dos lucros,
tornando ainda mais evidente a �exuber�ncia irracional� das avalia��es dos pre�os
das a��es, descontados � taxa de juros corrente.

As autoridades monet�rias, nestas circunst�ncias, s�o colocadas diante de uma

escolha dif�cil. O temor de uma acelera��o da infla��o e da sa�da de capitais
recomendaria a subida dos juros de curto prazo. Esta medida poderia, no entanto,
deflagrar um perigoso colapso na bolha formada pelo crescimento desmesurado dos
pre�os dos ativos.

S�o grandes, portanto, os riscos numa economia que atinge o auge de um ciclo
expansivo, exacerbado pela infla��o de ativos. Um colapso abrupto destes pre�os
levar� inevitavelmente a economia � depress�o, devido ao car�ter cumulativo e de
auto-refor�o imposto pela defla��o de ativos. Dadas as elevadas alavancagens,
tanto as fam�lias quanto as empresas ser�o colocadas diante de um forte
crescimento inesperado das suas d�vidas, tanto em rela��o � renda quanto em
rela��o aos respectivos patrim�nios. No caso das empresas, ficar� exposta uma
situa��o em que a rela��o d�vida/capital pr�prio cresce involuntariamente,
piorando o rating e tornando desfavor�vel a tomada de novos empr�stimos. Essa
degrada��o do valor de mercado das empresas e de sua situa��o de endividamento
provocar�, por certo, ulteriores desvaloriza��es de suas a��es.

Os consumidores, por sua vez, �empobrecidos� pela defla��o de ativos, buscar�o

recompor a rela��o desejada riqueza/renda, e reduzir a rela��o d�vida/patrim�nio
devendo, para tanto, aumentar a poupan�a corrente. Isto significa que o corte nos
gastos de consumo ser� provavelmente muito pronunciado, atingindo particularmente
os setores que se alimentaram da infla��o de ativos e da expans�o do cr�dito, os
bens de alto valor e os servi�os diferenciados. S�o exatamente estes setores os
que experimentaram maior crescimento relativo na expans�o recente.

A rea��o do sistema banc�rio, diante da amplia��o generalizada das margens de

endividamento das fam�lias e das empresas e da deprecia��o das garantias
contratuais, � a de contrair violentamente o cr�dito, provocando um credit crunch
e acelerando a caminhada da economia para a depress�o.

Nestes ciclos comandados pela infla��o de ativos, as autoridades monet�rias est�o

sempre colocadas diante do risco de um crash de enormes propor��es, o que as
obriga a tentar suavizar a aterrissagem. A primeira rea��o � a de baixar os juros
e impedir que o sistema banc�rio provoque o credit crunch. No entanto numa
economia aberta em que a finan�a direta tornou-se importante, a queda da taxa de
juros pode ser in�cua. Na medida em que os pre�os deprimidos dos ativos privados
n�o se recuperam, em decorr�ncia de um forte deslocamento da curva de prefer�ncia
pela liquidez, persistir� a tend�ncia � fuga de capitais e as press�es para a
desvaloriza��o do c�mbio.

Nestas circunst�ncias, a pol�tica monet�ria pode tornar-se impotente diante do

credit crunch, se a defla��o de ativos e a fuga de capitais continuam degradando o
valor das garantias oferecidas pelo setor privado e da pr�pria base de capital dos
bancos. Isto, ali�s, � o que vem acontecendo com a economia japonesa. A economia
dos Estados Unidos, por sua vez, parece estar pr�xima do in�cio de uma desinfla��o
dos pre�os dos ativos.

A situa��o atual revela, por um lado, que a domin�ncia da valoriza��o de ativos

sobre as decis�es de gasto implica uma desagrad�vel simetria entre as fases de
expans�o e auge dos ciclos e as etapas subseq�entes de desacelera��o e crise. De
outra parte, num contexto de crescente interpenetra��o e interdepend�ncia dos
mercados de riqueza, a diverg�ncia c�clica entre os pa�ses pode colocar s�rias
restri��es �s pol�ticas de regula��o e estabiliza��o da economia.

Ciclo de pre�o dos ativos, dilemas de pol�tica econ�mica e desajustes globais

O que foi exposto na se��o anterior descreve um comportamento c�clico da economia

que, na verdade, corresponde a uma forma exacerbada do ciclo minskyano. Seguindo a
tradi��o keynesiana e marxista, Minsky (1975) j� havia sublinhado a relev�ncia da
infla��o de ativos na etapa madura do ciclo. Trabalhando com dois sistemas de
pre�os, um para os ativos instrumentais e reprodut�veis (pre�o de oferta) e outro
para os ativos financeiros, este autor mostrou como, � medida que o ciclo de
prosperidade avan�a, � crescente a diverg�ncia entre os dois pre�os, em favor dos
ativos financeiros. Esta peculiaridade �informacional� da economia capitalista
estimula inevitavelmente o ingresso de devedores e de credores na regi�o de riscos
crescentes. Os primeiros �vidos para acumular novos ativos em r�pido processo de
valoriza��o e os segundos confiantes na realiza��o rent�vel de suas carteiras de
empr�stimos. A valoriza��o dos ativos provoca uma redu��o generalizada da
percep��o dos riscos, ao inflar o valor da riqueza capitalista.

N�o pretendemos invocar qualquer originalidade para nossa abordagem, de resto j�

avan�ada por Michel Aglietta em seu livro Macro�conomie financi�re (1995). � luz
dos acontecimentos em curso nos mercados mundiais, desejamos, no entanto,
sublinhar os seguintes pontos:

� Este ciclo apresenta, como j� foi dito na Introdu��o, uma domin�ncia de

comportamentos rentistas, por parte das fam�lias e das empresas, talvez sem
paralelo em outras etapas do desenvolvimento capitalista.

� Os mecanismos de realimenta��o entre decis�es de gasto e infla��o de ativos

apareceram mais cedo no ciclo atual e se revelaram mais �robustos� durante um
per�odo longo.

� A disposi��o dos Bancos Centrais de contornar e circunscrever crises localizadas

de mercados ou regi�es vem sancionando a percep��o de que os riscos podem sempre
ser absorvidos, sem conseq��ncias maiores para os possuidores de riqueza.

� O volume e a velocidade dos movimentos de capitais vem permitindo a amplia��o

das inconsist�ncias entre a infla��o de ativos, valoriza��o cambial e a situa��o
dos balan�os de pagamentos.

As duas primeiras caracter�sticas deste ciclo est�o fortemente correlacionadas,

uma vez que a posse generalizada de riqueza sob a forma financeira torna
abrangentes os efeitos da valoriza��o dos ativos sobre as decis�es de gasto. �
medida que o mercado e o sistema de cr�dito v�o sancionando as expectativas
otimistas dos possuidores de riqueza, aumenta a demanda por ativos financeiros.
Isto, por sua vez, tende a estimular a eleva��o dos pre�os, rebatendo sobre a
expans�o do cr�dito e sobre o disp�ndio agregado, generalizando a sensa��o de que
a sociedade est� mais rica.

A organiza��o dos mercados e a forte presen�a de investidores institucionais

adiciona outro elemento importante de exacerba��o do ciclo financeiro. Na busca de
bater os concorrentes, de ganhar a dianteira, os administradores de fundos de
pens�o e fundos m�tuos s�o obrigados a apresentar � clientela produtos financeiros
de alta performance. Isto os induz a ampliar o grau de alavancagem e a buscar
combust�vel em outras pra�as de maior risco e menor grau de informa��o. A
rentabilidade destes fundos depende de se alcan�ar �taxas de sucesso� superiores a
uma determinada taxa de juros refer�ncia.

Parece ser este o motivo do envolvimento de grandes bancos internacionais no

financiamento � R�ssia.

� um fato pouco sublinhado nas an�lises convencionais este apontado acima, ou

seja, a forma��o de um bloco importante de institui��es gestoras de grandes massas
de riqueza, comprometidas com a continuada eleva��o de pre�os. A alavancagem
excessiva as torna extremamente vulner�veis a revers�es abruptas. Neste quadro,
agrava-se progressivamente a fragilidade financeira, fen�meno que � mascarado pelo
surto de valoriza��o acelerada dos ativos.

O envolvimento intenso dos grandes bancos e das grandes empresas

internacionalizadas neste jogo de valoriza��o da riqueza, inibe uma atua��o
moderadora dos Bancos Centrais. As autoridades monet�rias t�m freq�entemente
emitido sinais de que consideram excessivamente otimistas as expectativas daqueles
agentes. Mas, ao mesmo tempo, s�o obrigadas a contemporizar, diante do temor de
que qualquer a��o restritiva possa desatar inclina��es baixistas nos mercados e
conseq�entemente a defla��o de ativos. A forte intera��o entre infla��o de ativos
e gasto agregado � caracter�stica da economia japonesa dos anos 80 e da economia
americana, desde o in�cio dos 90 � ilustra o vigor destes mecanismos de
realimenta��o.

A sucess�o de epis�dios cr�ticos em diversos mercados ao longo das d�cadas de 80 e

90 foi, em geral, neutralizada com interven��es de suporte de liquidez que visavam
impedir a generaliza��o da queda de pre�os para outros ativos. Esta atitude dos
Bancos Centrais foi, sem d�vida, fortalecendo a cren�a de que os mercados estar�o
sempre a salvo de perdas pronunciadas e definitivas. As eventuais crises seriam
moment�neas, apenas oportunidades em que se apresentariam �pontos de compra�
convidativos para o in�cio de uma nova temporada de alta generalizada.
Nos auges c�clicos come�a, no entanto, a se manifestar a desconfian�a de alguns
agentes que suspeitam da possibilidade de sustenta��o do n�vel de pre�os atingido
pelos ativos. Estes agentes come�am a formar posi��es baixistas nos elos mais
fracos destes mercados globalizados, ainda predominantemente altistas. Apostam
contra moedas apreciadas, bolsas de valores da periferia consideradas sem f�lego
para capitaliza��o ulterior, mercados imobili�rios excessivamente valorizados e
com oferta sobrante. Habitualmente estes hedge funds operam nos mercados futuros
de c�mbio, com grandes posi��es vendidas nas moedas que se candidatam a um ataque
especulativo.

Os mercados financeiros t�m revelado uma forte tend�ncia para mudan�as s�bitas de
opini�o, polariza��o das expectativas e profecias auto-realiz�veis. No Treatise on
money, Keynes sublinhou a import�ncia da �divis�o de opini�es�, entre baixistas e
altistas, para a manuten��o da estabilidade nos mercados em que � avaliada a
riqueza capitalista. No entanto, estes mercados est�o sujeitos � �assimetria� de
poder e de informa��o entre os agentes �formadores de opini�o� e aqueles que n�o
t�m outra alternativa sen�o seguir a tend�ncia dominante. Est�o criadas, assim, as
condi��es para a irrup��o de processos mim�ticos, que inclinam as expectativas
numa determinada dire��o, dando origem a �bolhas especulativas�, invariavelmente
sucedidas por colapsos de pre�os, cont�gio de outros ativos e moedas e intensa
�avers�o ao risco�.

Tanto o peso das posi��es assumidas pelos especuladores altistas quanto a

crescente presen�a de agentes baixistas nos mercados emergentes refor�am as
estrat�gias defensivas dos Bancos Centrais, tornando as suas pol�ticas monet�rias
prisioneiras da necessidade de evitar fugas de capitais e desvaloriza��es
abruptas.

Nos pa�ses perif�ricos, estas medidas defensivas restringem-se quase sempre �

eleva��o das taxas de juros para defender as paridades. Esta provid�ncia �, em
geral, contraproducente. Primeiro porque deprime a capitaliza��o dos ativos
mobili�rios e dos im�veis, afeta o servi�o da d�vida p�blica e atinge a sa�de
financeira dos sistemas banc�rios nativos. Segundo, e por �ltimo, porque a
eleva��o dos juros aumenta a desconfian�a em rela��o � sustentabilidade da �ncora
cambial, engendrando desvaloriza��es selvagens e descontroladas.

Estas caracter�sticas do ciclo de ativos acentuam o car�ter assim�trico dos

ajustamentos dos balan�os de pagamentos entre pa�ses de moeda forte e aqueles de
moeda fraca. No caso desses �ltimos n�o pode ser mais gritante a inadequa��o dos
programas de ajustamento, adotados para reparar os efeitos de um inevit�vel
colapso do c�mbio sobrevalorizado. N�o custa lembrar que os ciclos recentes de
�valoriza��o� das moedas locais favoreceram invariavelmente o financiamento de
importa��es predat�rias e, consequentemente, promoveram a desestrutura��o
produtiva, o desemprego em massa e, finalmente, a acumula��o de volumosos passivos
externos e internos. � neste ambiente que os programas exigem dos pa�ses devedores
a eleva��o da taxa de juros, o ajuste fiscal de curto prazo e a imposi��o de
perdas, em termos reais, aos sal�rios e � massa de rendimentos.

Na c�spide da hierarquia de moedas, os Estados Unidos, em fun��o da capacidade de

atrair capitais para os seus mercados � fen�meno que se acentua, diante de um
crise de confian�a nos �emergentes� � podem se dar ao luxo de manter taxas de
juros moderadas, apesar da amplia��o do d�ficit em transa��es correntes. Ademais,
como j� foi dito, nos momentos de crise nos mercados da periferia, a demanda por
t�tulos de maior qualidade permite a queda dos rendimentos de longo prazo. Isto
significa que o atual ciclo de ativos, do ponto de vista internacional, refor�a a
supremacia do d�lar e induz os movimentos de capitais a ampliar desmesuradamente o
poder de seigneuriage dos Estados Unidos. Esta � uma das raz�es pelas quais foi
poss�vel prolongar o crescimento americano, sem que se manifestassem as temidas
press�es inflacion�rias.

Em contrapartida, a recupera��o da economia japonesa torna-se mais dif�cil. A

pol�tica monet�ria mostra-se incapaz de reanimar os pre�os dos ativos dom�sticos,
configurando, como observou corretamente Krugman (1998), um quadro de �armadilha
da liquidez�. Numa economia com �abertura financeira�, a manuten��o de taxas de
juros muito baixas, acompanhada de credit crunch, fazem com que a liquidez
dispon�vel em ienes seja transformada em demanda de t�tulos americanos e europeus.

A diverg�ncia entre os ciclos de ativos acentua e agrava as diverg�ncias entre os

de crescimento do produto e da renda. Neste sentido, as taxas de c�mbio s�o
determinadas pela expectativa de valoriza��o dos ativos denominados nas distintas
moedas. As moedas se valorizam ou desvalorizam de acordo com o movimento para cima
ou para baixo dos pre�os dos ativos, deixando em plano secund�rio a posi��o do
balan�o de transa��es correntes. O pa�s de moeda dominante, por exemplo, mesmo
apresentando d�ficits crescentes, na margem, pode se beneficiar de fortes
revaloriza��es de sua moeda, caso o pre�o de seus ativos ainda esteja em ascens�o.

Esta assimetria de ajustamento sup�e, ademais, possibilidade de flutua��es

exacerbadas entre as paridades cambiais dos pa�ses que formam o n�cleo duro do
sistema monet�rio. Estas flutua��es tendem a provocar s�rias dificuldades para o
ajustamento dos balan�os de pagamentos, na medida em que afetam a avalia��o dos
pre�os dos ativos � denominados nas distintas moedas � impondo a ado��o de medidas
que podem n�o ser compat�veis com a estabiliza��o da economia global.

N�o � seguro imaginar que, na eventualidade de uma prolongada e profunda �corre��o

de pre�os� na Bolsa de Nova Iorque, acompanhada de uma forte desvaloriza��o do
d�lar, seja poss�vel aos Estados Unidos reagirem com uma redu��o dos juros para
conter a recess�o mundial. � �bvio que uma desvaloriza��o do d�lar, nas atuais
condi��es dos mercados, pode ensejar uma fuga dos ativos denominados nessa moeda,
agravando o problema que se pretende resolver. Esta possibilidade torna-se ainda
maior, diante da perspectiva da forma��o de um padr�o monet�rio alternativo, com a
entrada em vigor da moeda �nica europ�ia.

Como � reconhecido, num sistema com taxas flutuantes, com ampla e r�pida
mobilidade de capitais e provimento de liquidez atrav�s do mercado � mediante a
a��o de agentes privados especializados � as taxas de juros e de c�mbio tornam-se
cada vez mais �endogeneizadas� e dependentes das bruscas mudan�as de expectativas.
N�o � de espantar que neste sistema sejam muito mais freq�entes as crises de
liquidez, resolvidas atrav�s de violentas quedas de pre�os dos ativos ou de ciclos
curtos de valoriza��o ou desvaloriza��o das moedas. As interven��es, neste caso,
s�o ex-post e sua inevit�vel recorr�ncia acaba, quase sempre, acarretando riscos
morais.

As rela��es de �causalidade� n�o s�o as mesmas para os diferentes sistemas

monet�rio-financeiros. Num sistema internacional �regulado�, com taxas de c�mbio
fixas mas ajust�veis, limitada mobilidade de capitais e predomin�ncia de
provimento �centralizado� de liquidez para os agentes devedores e deficit�rios,
pode-se dizer que, em boa medida, o c�mbio e os juros s�o �ncoras para a forma��o
de expectativas mais est�veis por parte dos possuidores de riqueza.

Na verdade, a recente evolu��o dos mercados financeiros exacerbou o predom�nio da

l�gica inerente � avalia��o dos estoques de riqueza j� existente e n�o
reprodut�vel sobre os fluxos de com�rcio e de produ��o. Isto significa que as
antecipa��es quanto aos movimentos dos diferenciais de juros ou altera��es nas
taxas de c�mbio podem provocar dist�rbios de grandes propor��es, for�ando a ado��o
de pol�ticas fiscais e monet�rias perversas para as perspectivas de crescimento
das economias.
Contrariamente ao que v�m pregando os partid�rios da liberaliza��o e da
desregulamenta��o financeiras � sobretudo os radicais da Free Banking School �
mais do que nunca a dimens�o da moeda enquanto ativo desej�vel em si mesmo se
sobrep�e �s suas demais fun��es. Num mundo de finan�as globais e com um sistema
plurimonet�rio, em que a moeda central est� sob suspeita, a prefer�ncia pela
liquidez, hoje exercida atrav�s do d�lar, pode subitamente se deslocar para uma
moeda alternativa. Tamb�m por isso, as crises se manifestam sobretudo como crises
de liquidez que os mercados privados n�o t�m capacidade de resolver.

Luciano Coutinho e Luiz Gonzaga de Mello Belluzzo s�o professores do Instituto de

Economia da UNICAMP

Refer�ncias bibliogr�ficas

AGLIETTA, M. Macro�conomie financi�re. Paris: Decouverte, 1995.

COUTINHO, L. G., BELLUZZO, L. G. M. Desenvolvimento e estabiliza��o sob finan�as
globalizadas. Economia e Sociedade, Campinas, n. 7, p. 129-54, dez. 1996.
KALECKI, M. Selected essays on the dynamics of the capitalist economy (1933-1970).
Cambridge: Cambridge University Press, 1971.
KRUGMAN, P. Japan: still trapped. Nov. 1998. (web.mit.edu/krugman/
www/japtrap2.html).
MINSKY, H. P. John Maynard Keynes. New York: Colombia University, 1975.

Resumo

O objetivo deste breve artigo � de avan�ar na an�lise e interpreta��o de como a

extraordin�ria expans�o da massa de riqueza mobili�ria nas �ltimas duas d�cadas
vem afetando a determina��o dos gastos de investimento e consumo nas sociedades
desenvolvidas (especialmente nos Estados Unidos), num contexto de intensa
mobilidade global dos capitais, com taxas de c�mbio flutuantes.

Como ser� demonstrado, a intensa e continuada valoriza��o da riqueza financeira

privada e seu peso crescente nos porta-f�lios tende a exacerbar os ciclos de
expans�o, propulsionando decis�es de consumo e de investimento com graus
crescentes de alavancagem (entretanto mascaradas pela pr�pria valoriza��o dos
ativos), resultando em situa��es vulner�veis de sobre acumula��o de capital e de
sobrevaloriza��o da riqueza que podem provocar graves colapsos financeiros e
redundar em crises de lenta e dif�cil digest�o. Num mundo de elevada mobilidade e
estreita integra��o entre os mercados de capitais estes processos de valoriza��o
tanto podem ganhar refor�os inesperados quanto, ao contr�rio, provocar efeitos
depressores mais prolongados aprofundando a instabilidade e os riscos sist�micos,
al�m de multiplicar as contradi��es e dilemas paradoxais (inclusive de moral
hasard) entre as pol�ticas monet�ria, fiscal e cambial.

Palavras-chave: Macroeconomia; Instabilidade; Especula��o; Acumula��o financeira.