03 MSURAREA PERFORMANEI NTREPRINDERII prin CRETEREA VALORII CAPITALULUI INVESTIT

1. EVALUAREA PERFORMANEI NTREPRINDERII ANALIZATE

Analiza eficienei tehnologice i manageriale a ntrerinderii HIRAM S.A., studiate n aceast lucrare, se face dintr-o ers ecti! in!estiional, res ecti! rin estimarea lusului de !aloare o"inut la sf#ritul e$erciiului financiar din e$ loatarea ca italului in!estit n acti!ele economice de la nce utul anului %A& ' ( Imo' ) A*Rnete'+. Su" i otezele de mai sus,, modelul de e!aluare a erformanei rezult din res ectarea a dou reguli com lementare ale eficienei in!estiiei de ca ital .A/ 0 ' i RIR ( R1A 0 2.

'

I'
I0 < V0

*75
,;%,)2+t

*75

3n condiii de zero in!estiii adiionale n acti!e fi$e i circulante, rezultatele din contul de rofit i ieredere %Amo ) 4/ ) 5o"+ sunt oteniale remunerri, n cash, entru in!estitorii de ca ital %acionari i m rumuttori+. 5ar nu acesta este cazul la ntre rinderea noastr. 5im otri!, dez!oltarea ei economic n cursul anului %n Imo i A*R nete+ a solicitat autofinanarea din aceste rezultate i, n lus, a necesitat a orturi noi de ca ital social i credite noi. 3n aceast situaie, cash-flo6-ul %*75 ,+ din rofitul net i din amortizare nu mai este dis oni"il %nu mai este lti"il ctre in!estitori+. 8 &l are o !aloare negati!, semnific#nd sume nete aduse din afar de ctre acionari i m rumuttori entru a susine, alturi din autofinanare, creterea acti!elor ntre rinderii de la A& ' ( ,'8.''' la A&, ( ,8'.'''.

res ecti!,

reflectare corect n conta"ilitate a acti!elor i asi!elor i a rezultatelor e$ loatrii acestora i o estimare c#t mai a ro iat a ratei 2 a costului ca italului, 8 *75, ( 4/, ) Amo, ) 5o", %, 9 t+ 9 Imo, 9 A*Rnete,,
n care- Imo, ( Imo, 9 Imo' ) Amo,, iar A*Rnete, ( A*Rnete, 9 A*Rnete'

Con !" #$ pro%i &i pi$r#$r$

V'n('ri
Costuri variabile Costuri fixe Amortizari Dobanzi (1/ DAT 0,1! 0,!5 "m#ozit #e #rofit (1/$r 0,75

1)0000
135000 13800 )000 *000 %300

Pro%i n$
CAPITALIZAREA TOTALA A- i.$ i/o0i"i(' $ A- i.$ -ir-.n$ $ N&1 '8000 3%000 N 80000 %0000 C'pi '"!ri proprii

1+,00

N&1 5!000 50000

N '1177 588!%

D' orii 1 1 'n 2TL3

TOTAL

2AE3

10+000

1+0000

TOTAL

10+000

1+0000

3ntre"area esenial rm#ne dac managementul financiar al ntre rinderii a fost erformant ornind n e$ loatare cu A& ' ( ,'8.''' i o"in#nd rezultate la sf#ritul anului, a!erea final, de ,,<.='', egale cu*75, ) A&, ( - >'' ) ,8'.''' A&' ) &?I@, %, 9 + ( ,'8.''' ) 8:.8'' %, 9 ',8A+ A&' ) 4/, ) 5o", %, 9 + ( ,'8.''' ) ,8.<'' ) >.''' %, 9 ',8A+

4entru e!aluarea erformanei sau non erformanei a!em ne!oie de o referin a erformanei n sectorul de acti!itate al ntre rinderii %cu aceeai clas de risc economic i financiar+, res ecti! de rata medie %2+ de renta"ilitate ca e$ resie a costului ca italului in!estit. Se estimeaz o rat a ro iat entru costul de o ortunitate n ntre rinderea analizat de 2 ( ,AB.:

Ca r#ndul ei, aceast rat este costul mediu al ca italurilor ro rii %*4R+ i m rumutate %5A@+ onderate cu acti!ele economice in!estite, n medie, n sectorul industrial res ecti!2 ( 2*4R D *4RB ) 25A@ D 5A@B ( 8',EEB D A,B ) ,8B D =<B D %, 9 ',8A+ ( ,AB

Crearea de Valoare la intreprinderea HIRAM

0
00 .0 + 10

A"tiv. #e E$%&o't're ( Fin'n"i'r'

Amo ( 8000 Dob ( '000 $N ( 1!)00

1
1 AE

AE

6 00 0. 1+ 0

Fin
ECONOMII

I nv IMO ACRnete

CPR DAT
45-'

D CF

65 1

0 *0

Fin CPR DAT

I nv IMO
ACRnete

Efort = 102.000

???

Res = 119.400

VAN = 1.826 > 0

ROA = 17% > 1 % = !

&!aluarea erformanei su" forma !alorii actualizate a afacerii din ntre rinderea analizat este acum osi"il-

.' =

*75, + .R , >'' + ,8'.''' = = ,':.F8> > ,'8.''' = I ' ,+ 2 , + ',,A

Gestiunea financiar a ntre rinderii s-a ncheiat cu un lus de !aloare real %.A/+ la ca italul in!estit de .A/ ( ,.F8>.A/ ( ,':.F8> 9 ,'8.''' ( ,.F8> 0 ' .
TOTAL A- i. C'&7 %"o8 n$ 2#i&poni0i"3 V'"o'r$' in r$prin#$rii 10+000 1+0000 5*00 103)+*

V'"o'r$' '- !'"i(' ' n$ ' 2VAN3

1)+*

*oncluzia fa!ora"il a calitii managementului ntre rinderii este aceea c, du ncheierea e$erciiului financiar i n i otezele redefinite, are loc o ca italizare a a!erii acionarilor cu .A/ ( ,.F8> deci a cretere a !alorii acesteia. S unem c este o cretere a a!erii acionarilor deoarece !aloarea ca italurilor m rumutate rm#ne, n rinci iu, nemodificat ca urmare a folosirii de ctre "anc a unei rate corecte de do"#nd- R do" ( 25A@ i deci .A/5A@ ( '.=
=

I oteza de rat corect de do"#nd este uor de admis n condiiile unei com etiii uternice n sectorul "ancar, ceea ce face ca ratele de do"#nd s reflecte chiar costul de o ortunitate al ca italurilor "ancare

+. EVALUAREA PERFORMANEI NTREPRINDERII LA NIVELUL PRA9ULUI DE RENTA4ILITATE CONTA4IL

Mrimea critic a !#nzrilor ntre rinderii la care se o"ine aco erirea cheltuielilor totale din !eniturile totale re rezint pragul de rentabilitate contabil al ntre rinderii. 4entru manageri acest rag re rezent adesea un indicator de a reciere al riscului acti!itii curente, res ecti! dac cifra !#nzrilor este su erioar sau nu acestui H unct mortI su" care ar nregistra ierderi st#nJenitoare. 4rin modelul ro us la ct. 8, de e!aluare a erformanei economice, dorim s atragem atenia c acest indicator este neltor, iar ghidarea acti!itii manageriale rin intermediul lui oate a!ea consecine gra!e ce ot atrage, n tim , falimentul ntre rinderii.
VENI,-RI 3I )*E+,-IE+I
4RA5. REN,A6. 4ROFI, =0

VENI,-RI

)*E+,-IE+I
.inclusiv am ortizare a si im pozitul/

4R" =
57,7 %
V0n12ri

7 + Amo + 5o" , .ar ; *A

Aa cum ilustreaz i graficul de mai sus, managerii ntre rinderii ar utea crede c au o marJ de li"ertate n desfurarea acti!itii lor de la ,''B %c#t era acti!itatea normal la ct. 8+ #n la AE,EB c#t indic ragul de renta"ilitate. 5ar, la acest ni!el minim de acti!itate, non erformana gestiunii financiare este e!ident- o !aloare actualizat net semnificati! negati!Kudecm li sa de erforman rin ierderea de !aloare real a ca italurilor acionarilor de la la A8.''' la =8.>'<, deci deca italizarea acestora cu ,FB. Ca acest ni!el de acti!itate %AE,EB+, n cinci ani i Jumtate se !a ierde ntreaga !aloare % utere de cum rare+ a ca italurilor acionarilor, ntre rinderea intr#nd n stare de faliment.
E:p"i-' ii An

V'n('ri
C7$" !i$"i .'ri'0"$ C7$" !i$"i %i:$ A/or i('ri Do0'n(i I/po(i p$ pro%i 1+? 50000 !5* Pro%i in'in $ #$ i/po(i v 6 0;<=

103))*
<<,1> 13)00 *1<1 *000 0 0

acti!e.

Pro%i n$
I/o0i"i('ri A- i.$ -!r$n $ n$ $ TOTAL A- i. C'&7 %"o8 n$ 2#i&poni0i"3 V'"o'r$' in r$prin#$rii '8000 3%000 10+000

0
>*1<1 +)0>, <>++1 3++<, ,+*0,

V'"o'r$' '- !'"i(' ' n$ ' 2VAN3

5 ,3,1

5u cum !om !edea, nu orice ni!el de acti!itate su erior ragului de renta"iltate conta"il este aco eritor entru a asigura, n ntre rindere, cel uin un ni!el mediu de erforman. 3n fa t este !or"a de un ni!el de acti!itate care aco er doar cheltuielile curente nu i e cele de ca ital. /u este luat n calcul costul de o ortunitate al ca italului, care, fr un rofit net suficient, !a eroda rogresi! uterea de cum rare a ca italului acionarilor.

3>. EVALUAREA PERFORMANEI NTREPRINDERII LA NIVELUL PRA9ULUI DE RENTA4ILITATE FINANCIAR

3n o oziie cu indicatorul analizat mai sus, pragul de rentabilitate financiar e$ rim mrimea critic a !#nzrilor ntre rinderii entru care !aloarea actualizat a ncasrilor din li!rarea de roduse i ser!icii, inclusi! din !#nzarea, e iaa secundar a afacerii este cel uin egal cu !aloarea actualizat a lilor materiale, salariale, financiare i fiscale, inclusi! a ca italului in!estit. Ca acest ni!el de acti!itate, ntre rinderea realizeaz o erforman medie la ni!elul ratei normale %medii+ de renta"ilitate din sectorul industrial din care face arte. Rata 2 de actualizare a ncasrilor i lilor are rolul de referin minim entru conser!area uterii de cum rare a ca italurilor acionarilor.

V0

4RA5 =E REN,A6. VAN =0

#in v0n1'ri si #in &i":i#'re' 'f'"erii

V0 <N)A37RI

V0 4+78I

%t Inv9 ): V'r ( Fi$e9 I;%o1it

93,1 %

V0n12ri

Aadar, marJa de li"ertate entru managementul ntre rinderii se reduce considera"il, ntre ,''B c#t a fost a reciat ca acti!itate normal la ct.8 i la numai <:,, B. Ca acest ni!el de acti!itate se reueste recu erarea !alorii iniiale a ca italurilor acionarilor %.A/ ( '+E:p"i-' ii An

V'n('ri
C7$" !i$"i .'ri'0"$ C7$" !i$"i %i:$ A/or i('ri Do0'n(i I/po(i p$ pro%i 1+? 50000 !5* Pro%i in'in $ #$ i/po(i v 6 0;<=

1*<*0,
1+=<0< 13)00 <<0+ *000 1>>00 3*00

Pro%i n$
I/o0i"i('ri A- i.$ -!r$n $ n$ $ TOTAL A- i. C'&7 %"o8 n$ 2#i&poni0i"3 V'"o'r$' in r$prin#$rii '8000 3%000 10+000

10)00
<>>,3 3)0== 11+=>< ><=3 10+000

V'"o'r$' '- !'"i(' ' n$ ' 2VAN3

rofitului net de ,'.F'' are semnificaia de ni!el minim de erforman a acti!itii de e$ loatare i financiar 0. +ituatia nor/'"' , ( a-tivitate ( 100* a , ntre rinderii. /umai la un rofit net, minim de ,'.F'' se atinge media de erforman din sector. Ln rofit net inferior acestei mrimi !a fi nsoit italizarea /AN a!erii acionarilor deoarece nu !a fi n msur s recu ereze n ntregime CAde deca$N Con-luzia costul ca italului in!estit. 180.000 1!.)00 1.8!' C'pi '"i('r$' averii a-tionarilor
1. Pr'@!" #$ r$n '0i"i ' $ -on '0i" sau $un-tul 0ort , nivelul -riti- al -ifrei 1e afa-eri ( 797% #entru -are $N (0. CA 103.88' $N 0 /AN & ).3)1 Con-luzia 2a a-est nivel, a-tivitatea este sufi-ienta #t a a-o#erii -3eltuielile, 1ar 1etermina #$-'pi '"i('r$' averii a-tionarilor, solutie ne a--e#tabila

S-$n'rii : Mrimea

+. Pr'@!" #$ r$n '0i"i ' $ %in'n-i'r , nivelul critic al cifrei de afaceri (9>91%) pentru care VAN = CA 1'7.'0) $N 10.800 /AN 0 Con-luzia Con&$r.'r$' averii a-tionarilor

3. +ituatia #$ '.'ri$ , s#re exem#lu, un nivel 1e a-tivitate 1e ,0 * 4 $5 -tb, 1ar 6 $5 fin CA 1'!.000 $N ).8%) /AN &8!7 Con-lusion D$-'pi '"i('r$, solutie ne a--e#tabila

S re e$em lu, un ni!el de acti!itate de <'B n ra ort cu acti!itatea normal de ,''B !a conduce la un ni!el al rofitului net de <.F=<, ceea ce are a fi suficient de aco eritor entru erformana ntre rinderiiV'n('ri
C7$" !i$"i .'ri'0"$ C7$" !i$"i %i:$ A/or i('ri Do0'n(i I/po(i p$ pro%i 1+? 50000 !5* Pro%i in'in $ #$ i/po(i v 6 0;<=

1*+000
1+1=00 13)00 <=*) *000 1313+ 3+)3

Pro%i n$

,)>,

Acest ni!el conduce ns la o deca italizare a a!erii acionarilor de 9 F8E %9 ,,>B din ca italurile ro rii+-

TOTAL A- i. C'&7 %"o8 n$ 2#i&poni0i"3 V'"o'r$' in r$prin#$rii

10+000

10,1<> <1<* 1011<3

V'"o'r$' '- !'"i(' ' n$ ' 2VAN3

5 )+<

Aceleai concluzii se des rind i din analizarea ratelor de renta"ilitate, res ecti! a Hformulei ASI de erforman;ne erforman a ntre rinderii %a se !edea ta"elul cu scenariile ' 9 : de mai sus+ROE > RO > ! > Rdob > Rinfl"

0. +ituatia nor/'"' , 100 * CA ( 180.000 $N ( 1!.)00 /AN ( 1.8!'

ROE !%,81*1

ROA 17,0'*1

A 15*

Con-"!(i' +u--es -e va -on1u-e la -'pi '"i('r$' averii a-tionarilor

1. PR -on '0i" , =<;< * CA ( 1038887 $N ( 0 /AN ( &).3)1

ROE 0 BB

ROA %,%1 BB

A 15*

Con-"!(i' D$-'pi '"i('r$' averii a-tionarilor 7"5A0 1esfasoara o a-tivitate sub me1ia intre#rin1erilor 1in a-elasi se-tor e-onomi-

+. PR %in'n-i'r , ,3;1 ? CA ( 1'7.'0) $N ( 10.800 /AN ( 0

ROE !0.77 1

ROA 15* 6

A 15*

Con-"!(i' +ituatie neutra #t a-tionari 1eoare-e se 1esfasoara o a-tivitate a-o#eritoare a -ostului -a#italului (la me1ia 1in se-tor Con&$r.'r$' '.$rii

3. +ituatia #$ '.'ri$ , ,0 * CA ( 1'!.000 $N ( ).8%) /AN ( & 8!7

ROE 18.)% 1

ROA 1%,07 B

A 15*

Con-"!(i' DC-'pi '"i('r$' averii a-tionarilor. +ituatie ne a--e#tabila

#O$#%&'II (i )*E#+E #RI+I#E

Analiza in!estiional a erformanei ntre rinderii este o reocu are tiinific i e$ erimental foarte intens. *itm entru e$em lificare, cercetrile entru identificarea o"iecti!ului fundamental n 7inane, @eorema se araiei lui 7isher ntre acionari i manageri, *oeficientul M al lui @o"in al !alorii de iat ra ortat la costul de nlocuire estimat, @eoria de agent al lui Kensen N Mec2ling sau mai recent, indicatorul &.AO introdus de Stern Ste6art N *o. Su" rezer!a unor ra ortri de situaii conta"ile la standarde I7RS i a identificrii a ro iate a costului ca italului, rezultatele in!estigaiei noastre au semnificaii ertinente entru detectarea strii de erforman a ntre rinderii ca ortofoliu de acti!e economice n care s-au in!estit ca italurile actionarilor i m rumuttorilor. Indicatorul !aloarea actualizat net %.A/+ are cea mai ro"ust construcie teoretic, argument ce ntrete concluziile noastre. 5e altfel, indicatorul &.AO conduce la rezultate foarte a ro iate de .A/, &.AO a!#nd a!antaJul unui calcul mult sim lificat. 3n consecin, ragul de renta"ilitate financiar % entru care .A/ este cel uin egal cu zero+ este msura minim a erformanei ce tre"uie atins n gestiunea ntre rinderii entru a se conser!a, cel uin, a!erea acionarilor. /umai este acest ni!el de acti!itate se realizeaz H!ocaiaI in!estiiei eficiente de ca ital, res ecti! aceea de a roduce lus de !aloare real, cci !or"a din ?i"lie5ac % lus de+ !aloare nu e, /imic nu e. 4ragul de renta"ilitate conta"il % entru care rofitul net este cel uin egal cu zero+ este o a!ertizare neltoare. 5ei se aco er toate cheltuielile curente, la acest ni!el are loc o deca italizare e!ident a a!erii in!estitorilor de ca ital. 3n msura n care informaiile conta"ile reflect eronat realitatea economic din ntre rindere, res ecti! se nde rteaz n mod e!ident de la !aloarea lor Just, atunci ot a!ea loc distorsiuni n estimarea erformanei manageriale. 5e asemenea, estimarea ratei 2 ri!ind costul ca italului, mai ales entru economia rom#neasc, se do!edete a fi destul de com le$ i dificil. /u !om recomanda, n acest sens. utilizarea modelului *A4M ca urmare a i otezelor foarte greu de acce tat entru economia rom#neasc. 5im otri!, metoda em iric ?uild-u %recomandat de I""otson Assoc.+ de construcie as cu as a ratei 2 ornind de la rata de do"#nd fr risc %R f+ i adug#nd rogresi! rime estimate de riscuri s ecifice categoriei de afaceri a ntre rinderii %de ia de ca ital, de sector industrial, de mrime a ntre rinderii etc.+, oate fi o soluie entru mediul economic rom#nesc. 3n am"ele situaii %fia"ilitatea datelor conta"ile i a ratei 2+ este ne!oie de o analiz de sensiti!itate a utilizrii modelului de e!aluare a erformanei la !ariaii osi"ile ale !aria"ilelor modelului. 3n felul acesta se identific o medie a estimrii erformanei, medie care are mai mari anse s e$ rime fia"il ade!rata stare de erforman a ntre rinderii.

,ibliografie
,reale-, R" and .-er/, )t" #opeland, +0", 1oller +".", and .urrin 2" 3a4odaran /5at0 3ornbu/c0, R" (i 6i/c0er, )+" 6eleag7 %iliana (i 6eleag7 $iculae 6i/0er, I" 2en/en, ."#" Principles of Corporate Finance , >th edition, @he McGra6-Hill *om anP, Inc., 8'''. Valuation, Measuring and Managing the Value of Companies, @hird &dition, Kohn QileP N Sons Inc., /e6 Ror2, 8''', . AA'. Investment Valuation, Kohn QileP N Sons Inc., /e6 Ror2, ,<<> Macroeconomia, &ditura Sedona, @imioara, ,<<E. Contabilitate Financiar, o abordare european i internaional, &ditura Infomega, ?ucureti, 8''A The Theor of Interest, /e6 Ror2, Macmillan, ,<:'. Value ma!imisation, sta"eholders theor , and the corporate ob#ective

2en/en, ." and .ec!ling, 8" O9,-rne, )", O0l/on, 2" ", Ro//, )t" and co:aut0or/ )tern, 2", )te5art, ;", and #0e5, 3", )tancu, I" <editor=

function, Kournal of A lied *or orate 7inance, .ol ,=, /um"er :, 7all Theor of the Firm$ Managerial %ehavior, &genc Costs and '(nership )tructure, Kournal of 7inancial &conomics, 1cto"er ,<E>, :'A-:'>. *V&s and mar"et value, Kournal of A lied *or orate 7inance, <, . ,,>,8A *arnings, %oo" Values, and +ividends in *,uit Valuation, *ontem oranP Accounting Research, ,,, S ring, ,<<A, .,>, - ,F8 Corporate Finance, Si$th &dition, Ir6in Inc., 8''>. The *V& financial management s stem, Kournal of A lied *or orate 7inance, F, . :8-=> &rticole fundamentale -n teoria financiar , @i ografia A.S.&. ?ucureti, ,<<F.