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M
Un projet prsente un bta faible sil est faiblement risqu (risque total faible) ou si le
coefficient de corrlation avec le portefeuille de march est faible. Ainsi, un projet qui serait
extrmement risqu, mais dont la rentabilit espre covarierait faiblement avec celle du
portefeuille de march de rfrence aurait un bta faible (infrieur 1). Le bta peut tre
calcul avec un indice local ou un indice international. Cela dpend de la zone conomique de
rfrence et de lhypothse que lon fait quant la segmentation des marchs. Si les marchs
financiers sont segments, on calcule le bta avec un indice local (CAC 40 pour un
investisseur franais). Si les marchs sont globaliss, le bta doit tre calcul avec un indice
international comme le Morgan Stanley Capital International World Index. Bien videmment,
en fonction du mode de calcul retenu, la valeur du bta sera diffrente.
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1.1.3. La prime de risque de march
La prime de risque varie considrablement selon lhorizon et le mode de calcul retenus
(Bancel et Ceddaha, 1999). Une prime de risque de 6% aux Etats-Unis pour un horizon
dinvestissement long terme (10 - 30 ans) semble cependant faire lobjet dun consensus si
lon en croit le rcent article de Welch (1998). Ce dernier a interrog une centaine
dconomistes ou de financiers amricains. Il ressort de cette enqute que les Professeurs de
Finance et dEconomie recommandent dutiliser un niveau de prime de risque proche du
niveau historique en longue priode constat aux Etats-Unis. Notons dailleurs que lopinion
personnelle de Welch nest pas tout fait similaire. Pour lui, la prime de risque considrer
est 5%. Pour lEurope, il nexiste par de mesures consolides en longue priode de la
performance boursire. On dispose tout au plus de mesures pays par pays montrant que sur
une priode de 70 ans, la prime de risque obtenue dans la plupart des pays europens est plus
faible que la prime amricaine (Goetzmann W. et Jorion P., 1996). Dans le cas des pays
mergents, les informations sont encore plus rares et gnralement peu fiables.
1.2. Risques versus gains supplmentaires
Le dveloppement linternational gnre des risques supplmentaires, mais permet de
diversifier les sources de revenus. Ce paragraphe prsente les conditions de larbitrage entre
les risques associs un investissement ltranger et les gains attendus de la diversification.
1.2.1. Les risques associs un investissement ltranger
Un projet ltranger prsente de nombreuses spcificits par rapport un projet men dans
un cadre national, notamment en termes de risques (Reeb, Kwok et Baek (1998). Les
principaux risques prendre en compte sont :
Le risque de change: linternationalisation accrot la variabilit des cash-flows gnrs dans
des devises risques (Madura, 1992). En outre, on ne peut couvrir le risque de change dans sa
totalit, certaines devises ou dures dans le temps ntant pas assurables.
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Le risque politique : les gouvernements des pays daccueil peuvent imposer des mesures
contraignantes pour la maison-mre : limitations au rapatriement des fonds, expropriation
partielle ou totale, nationalisation, etc. Ce risque qui nest pas ngligeable dans de nombreux
pays, prsente linconvnient davoir des consquences importantes sur les flux gnrs pour
linvestisseur tranger. Dune certaine manire, le risque politique est binaire . Sil
survient, linvestisseur perd la plus grande partie de ses gains futurs.
Le risque dasymtrie dinformation : selon Lee et Kwok (1988), la surveillance des
managers locaux pose de srieuses difficults, li lexistence de diffrences culturelles et
linadaptation des systmes dinformation.
Le risque auto-ralisateur : si un investisseur exige un taux de rentabilit lev pour un
projet ltranger, il va implicitement slectionner les projets les plus risqus. Ex-post, il aura
le sentiment que ce type de projets est effectivement trs risqu. Cela lincitera exiger un
taux encore plus lev pour les projets suivants, accentuant ainsi le caractre auto-ralisateur
dune telle dmarche.
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1.2.2. Les gains associs la diversification internationale
Le dveloppement ltranger permet de gnrer des cash-flows qui ne sont pas en phase
avec ceux gnrs dans le pays dorigine. Lexistence de cycles conomiques diffrents selon
les zones gographiques considres doit permettre de diversifier le risque national et donc,
de gnrer des gains. Pour la plupart des auteurs, la diversification internationale de
portefeuilles permet doptimiser le couple rentabilit / risque. Cela est principalement d au
fait que les marchs financiers covarient faiblement entre eux. Si on examine les coefficients
de corrlation (Campbell, 1991) entre les marchs nationaux (tableau 1), force est de constater
leur faible niveau (de lordre de 0,40). Ds lors, la diversification internationale de
portefeuille permet datteindre des portefeuilles prsentant un meilleur couple
rentabilit/risque. Ainsi, ltude de Campbell (1991) montre que de nombreux portefeuilles
(franais, amricain, suisse, espagnol, etc.) sont domins par le portefeuille mondial. Sur le
tableau 2, Solnik (1995) a dtermin la rentabilit et le risque des actifs financiers dans de
nombreux pays. La monnaie de rfrence pour ltude est le dollar amricain. Lavant
dernire colonne prsente le risque total aprs intgration des mouvements de change alors
que la dernire colonne expose le risque national. Par exemple, un investisseur amricain qui
achterait en USD un portefeuille dactions britanniques aurait support un risque gal
26,3% (cart-type des rentabilits). Le mme risque exprim en monnaie nationale serait de
23,1%. Le portefeuille dactions diversifi internationalement apparat comme
particulirement attractif pour un investisseur amricain. En effet, le risque du portefeuille
international est plus faible que celui du portefeuille US (14,6% contre 15,6%) alors que sa
rentabilit lui est suprieure (12,2% contre 11%). En outre, le portefeuille-monde dfini par
Solnik ou Campbell nest pas optimal au sens du Mdaf. Il serait sans doute possible de
trouver un autre portefeuille international prsentant un meilleur couple rentabilit/risque.
Fontaine (1997) propose notamment une mthodologie pour construire un portefeuille
international protg contre le risque de change.
Solnik et Longin (1998) insistent cependant sur le fait quen priode de crise, et donc de forts
rendements ngatifs, les avantages associs la diversification internationale sont moindres.
Les deux auteurs dclarent : Our empirical results indicate that the case for international
risk diversification may have been somewhat overstated, since the risk protection brought by
7
spreading assets across markets is reduced when it is needed most, i.e. in periods of extreme
price movements . Groslambert (1998) qui tudie le cas des pays mergents, montre
galement que les bourses de ces pays sont plus corrles avec les bourses des pays
dvelopps lorsque ces dernires sont en baisse ou lorsquelles prsentent une grande
volatilit. Campbell (1991) souligne galement la non stabilit des coefficients de corrlation
au cours du temps.
1.3. Le risque des firmes multinationales : rsultats empiriques
Toute la question est de savoir si on peut transposer le principe de la diversification
internationale de portefeuilles au cas des entreprises. Dans ce cas, les firmes multinationales
seraient avantages par le fait quelles gnrent des cash-flows dans de nombreux pays et
prsentent ainsi une forte capacit rduire leur risque systmatique. Plusieurs tudes
empiriques ont cherch mesurer le risque systmatique des multinationales. Certaines
considrent que le risque systmatique augmente. Dautres observent au contraire que le
march intgre les avantages associs la diversification.
1.3.1. Laugmentation du risque systmatique
Jacquillat et Solnik (1978) et Senchack et Beedles (1980) ont montr que la dtention de titres
de firmes multinationales oprant massivement ltranger ne pouvait constituer un substitut
un portefeuille dactions diversifi internationalement
3
. On ne pourrait donc pas transposer
directement aux entreprises multinationales, les conclusions des tudes portant sur la
diversification de portefeuille. Des travaux plus rcents vont galement dans le sens de
laugmentation du risque systmatique pour les entreprises multinationales. Selon Reeb,
Kwok et Baek (1998), it was posited that internationalization may increase the systematic
risk of the firm by increasing j. Arguments, such as foreign exchange risk, political risk,
agency problem, asymetric information and self-fulfilling prophecy were suggested as
plausible explanations for the increase. On retrouve le point de vue de Madura (1992),
3
Notons cependant que les rsultats de ces tudes sont trs sensibles au choix des indices de rfrence.
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selon lequel foreign operations tend to have more uncertainty (and) the greater the
uncertainty the larger should be the discount rate applied.
1.3.2. La diminution du risque systmatique
En revanche, de nombreuses tudes montrent que les firmes multinationales sont moins
risques que les firmes domestiques (Michel et Shaked (1986), Shaked (1986)). Shapiro
(1990) conseille dutiliser des taux dactualisation similaires pour les projets nationaux et
internationaux. Selon lui, un investissement dans un projet minier prsente le mme niveau de
risque systmatique quelle que soit sa localisation ( Canada, Chili, Etats-Unis, Nigria, etc.)
car le prix des matires premires dpend de la demande mondiale, elle mme relie la
conjoncture internationale. Selon Agmon et Lessard (1977) et Lessard (1983), un point de vue
similaire simpose. Le taux dactualisation utilis pour un projet tranger ne doit pas
forcment tre plus lev que celui utilis dans le cadre dun projet national
4
. Une tude
rcente de Doukas et Travlos (1988) a montr que les firmes qui se dveloppent par
croissance externe ltranger peuvent, dans certains cas, voir le prix de leur action
saccrotre. Cest le cas lorsquune firme est achete par une multinationale noprant pas au
dpart dans le pays ou dans le secteur concern. Selon cette tude, limpact sur le titre de la
multinationale est dautant plus fort que le pays dorigine est peu dvelopp et que son
activit conomique est peu lie lactivit conomique du pays dorigine de la
multinationale. Ainsi, selon Doukas et Travlos : The abnormal returns are larger when
firms expand into new industry and geographic marketsespecially those less developed than
the US economy .
4
Dans une note de conjoncture de Paribas sur le secteur automobile date de dcembre 1998, on
pouvait lire les quipementiers se sont organiss pour amortir les chocs du march. Mais leur
meilleure protection est sans doute une prsence sur plusieurs marchs internationaux dont les cycles
ne sont gnralement pas en phase. Les groupes nord-amricains lont ralis depuis longtemps. Les
europens le mettent dsormais en pratique aux Amriques. La crise asiatique va-t-elle leur permettre
de pntrer enfin ce continent jusqualors trs protg ?. Dans ces conditions, peut-on exiger un taux
de rentabilit plus lev pour un projet dinvestissement ltranger men par un quipementier ?
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Tableau 2 : Rentabilit / risque des actifs financiers : comparaisons internationales
Actifs Rentabilit Gain en Gain en Gain de Risque Risque
anuelle capital dividende change total national
(%) (%) (%) (%) (%) (%)
Actions
France 14 9 5,4 -0,4 24,6 21,7
Allemagne 14,2 6,1 4,5 3,6 21,2 18
Italie 6,7 8,5 3,1 -4,8 27 25,6
Pays-Bas 16,7 7,4 6,2 3,1 18,4 17,1
Espagne 8,5 4,7 7,3 -3,5 23,2 20,8
Sude 16,4 14,6 4,3 -2,5 22,3 22
Suisse 14,3 6,3 2,8 5,2 20,1 16,9
Royaume-Uni 14,6 11,3 5,8 -2,5 26,3 23,5
Australie 10,5 8 4,9 -2,5 26,9 23,1
Hong-Kong 22,2 19,3 5 -2,1 42,3 39,7
Japon 18,1 10,4 1,8 5,8 23,3 18,8
Singapour 17,7 11,9 2,6 3,3 31,1 30,4
Canada 9,6 7 4 -1,3 19,2 17,5
Etats-Uni 11 6,5 4,5 0 15,5 15,5
Portefeuille mondial d'actions 12,2 8,2 4 0 14,6 13,3
indice mondial
Obligations
France 11 0,1 11,3 -0,3 13,8 6,8
Allemagne 12 0,4 8,1 3,5 14,5 5,8
Italie 8,2 -0,5 13,6 -4,9 13,9 8,2
Pays-Bas 12 0,5 8,6 3 13,7 5,8
Suisse 10,3 0,1 5,2 5 14,4 3,5
Royaume-Uni 9,3 0 11,7 -2,4 17 10,9
Japon 14,4 1,1 7,6 5,6 14,9 6,2
Canada 8,2 -0,9 10,4 -1,3 11,1 8,9
Etats-Unis 8,8 -0,4 9,2 0 8,6 8,6
Dpts bancaires
France 11,1 0 11,4 -0,3 11,5
Allemagne 10 0 6,5 3,5 12,2
Italie 8,6 0 13,5 -4,9 10,8
Pays-Bas 10,1 0 7,2 2,9 11,8
Suisse 9,9 0 5 5 14
Royaume-Uni 9,6 0 12 -2,4 11,5
Japon 12,2 0 6,6 5,5 11,3
Canada 8,4 0 9,8 -1,3 4,6
Etats-Unis 8,8 0 8,8 0
Les calculs sont bass pour les actions sur les indices et les dividendes de Morgan Stanley
Capital International et pour les obligations et les dpts abncaires sur les donnes de
Lombard Odier : priode dobservation : fvrier 1970-mai 1989.
Source : Solnik B., International Investments, 3e ed., Reading, Mass., Addison Wesley, 1995.
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2. Les mthodes pour calculer le taux dactualisation
Fondamentalement, il existe deux manires de prendre en compte le risque dun projet. La
premire repose sur la prise en compte des flux corrigs par leur quivalent certain. La
deuxime consiste actualiser des flux risqus en utilisant un taux risqu.
2.1. Lajustement des cash-flows
Lajustement des cash-flows part du principe que lon ne sait pas pricer certains risques
dans le taux dactualisation. Certes, il existe des modles permettant de mesurer le risque
politique (Clark, 1997), mais ces outils relvent du cadre thorique et ne sont pas applicables
par les praticiens. Selon Shapiro (1978), il convient dajuster les cash-flows et non pas le taux
dactualisation, ce qui revient raisonner en termes dquivalent certain. Les flux du projet
sont corrigs partir dun systme de probabilit dfini ex-ante, anticipant certains risques
majeurs (comme le risque politique ou le risque de change).
De manire pratique, il est envisageable pour valuer le risque politique dutiliser les mesures
de risques fournies par les socits spcialises : Bank of America World Information
Services, Business Environment Intelligence, Control Risk Information Services, Economist
Intelligence Unit, Euromoney, Institutional Investor, Political Risk Services (International
Country Risk Guide), Political Risk Services, Moodys Investors Service, etc. Si on
considre le classement des pays effectu par Euromoney, on peut distinguer des pays
prsentant des niveaux de risque trs diffrents (de 0 100). La plupart des grandes banques
comme Paribas disposent galement de mesures de risque pays. A partir de ces classifications,
il est envisageable de dfinir une probabilit de dfaillance pour chaque pays.
Concernant le risque de change, le taux dactualisation est fonction de la devise dans laquelle
sont exprims les flux de liquidits associs un investissement. Ainsi, si les flux positifs
gnrs par la socit cible sont en monnaie locale, il est ncessaire de dfinir pour
lacqureur un quivalent dans sa propre monnaie. Ces flux anticips, valus dans la
monnaie de lacqureur, seront actualiss au taux de lacqureur.
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Exemple 1 : Prenons le cas dune firme amricaine spcialise dans lextraction du minerai de
charbon. Cette entreprise veut acheter une entreprise trangre du mme secteur dans un pays
o le risque politique est trs lev. Il existe une probabilit =25% que lentreprise soit
exproprie sans ddommagement par les autorits locales durant les annes venir (risque
politique). La monnaie du pays devrait sapprcier face au dollar US (5% par an). Le taux de
change actuel est 1 USD = 5 units de monnaie locale.
Supposons que le taux de rentabilit exig (risque systmatique) pour un projet de ce type soit
gal 10% (calcul dans le pays et dans la devise de lacqureur) et que le cashflow pour
lactionnaire soit gal 100 millions en monnaie locale par an jusqu lanne t (20 millions
en USD). Les produits et les charges de la socit sont en USD. La valeur V du projet est
alors :
V
(1- 0, 25) * 20 *(1 + 5%)
1+10% ( )
t
t1
t 15
15 (1+ 5%)
(1+ 10%)
1 +
(1+ 5%)
(1 +10%)
+
1+ 5% ( )
151
1+ 10% ( )
151
1
]
1
V =
15 (1+ 5%)
(1 +10%)
1
1+ 5% ( )
15
1+10% ( )
15
1
1 + 5% ( )
1
( 1+10% ( )
1
1
]
1
1
1
158 millions d' USD
2.2. La Valeur Actuelle Nette Ajuste
La Valeur Actuelle Nette Ajuste consiste actualiser diffremment les flux de liquidits
conomiques des autres flux, notamment ceux qui relvent de limpact des choix de
financement et des avantages accords par un pays daccueil. Contrairement la VAN
classique, la VAN ajuste intgre plusieurs taux dactualisation : cot des fonds propres, cot
de la dette et taux sans risque. Cette mthode est un outil intressant car trs intgrateur,
permettant de prendre en compte lensemble des risques. Nous la prsentons avant de
dvelopper un exemple.
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La VAN ajuste est gale :
VAN ajuste
FCFF
t
1 + k
e
( )
t1
tn
+
D
t
* k
d
* TR
1+ k
d
( )
t 1
t n
+
Sub
t
1 + R
F
( )
t 1
t n
FCFFt : Free-Cash Flows to the Firm (cashflow conomique) au temps t actualiss au cot
des fonds propres (ke)
D : montant de la dette
TR : taux dimpt marginal des socits
D * kd * TR : conomies dimpts lies aux frais financiers actualises au cot de la dette
(kd)
Sub : subventions et avantages gnrs par le projet actualiss au taux sans risque (Rf)
Exemple 2 : En reprenant lexemple 1 concernant lachat dune socit spcialise dans
lextraction du charbon, en faisant lhypothse que la cible a t value 100 millions
dUSD financs pour moiti par fonds propres (ke = 12% sans prise en compte du risque
pays) et pour moiti par un emprunt in fine 8% remboursable dans 10 ans. En outre, le taux
marginal dimpt considrer est 40%. Le pays daccueil fournit une subvention annuelle de
5 millions dUSD chaque anne pendant 10 ans. Le taux sans risque aux Etats-Unis est gal
5%.
La VAN ajust de ce projet est :
V 100 +
(1- 0, 25)* 20 * (1+ 5%)
1 +12% ( )
t
t 1
t 15
+
50 * 8%* 0, 4
(1 +(8%* (1 0, 4))
t
t1
t10
+
5
(1+ 5%)
t
t 1
t 10