MANAGEMENTUL

RISCULUI PROIECTELOR
DE INVESTITII
Prof. dr. Nadia Ciocoiu

ASE Bucuresti
Facultatea de Management
Departamentul Management
V. MODELAREA RISCULUI
Atitudinea fata de risc a decidentilor
Categorii de situatii decizionale
Modele de decizie in conditii de risc
Instrumente informatice pt. managementul
riscului


Atitudinea fata de risc a decidentilor
Orice decizie managerial presupune interaciunea dintre cei doi factori:
decidentul (are competena de a decide si poate avea diferite atitudini
fata de risc) i
mediul ambiant decizional (cu un coninut i o evoluie complex,
independent de voina decidentului, care genereaza aparitia unor
evenimente/stari ale naturii ce influenteaza consecintele economice ale
variantelor decizionale).

ATITUDINE - o stare a minii, o viziune mental sau o dispoziie referitoare la
un anumit fapt sau o situaie / un fel de a fi sau de a se comporta
(reprezentnd adesea o anumit concepie) n raport cu o anumit situaie.
Termenul de atitudine n cazul proceselor mentale umane se refer la
alegerea de rspunsuri n anumite situaii.
Unele atitudini sunt profund fixate, reprezentnd valori cheie ale individului
sau grupului, dar ele sunt tot alegeri de rspunsuri, n timp ce alte atitudini
sunt mai maleabile.



Un studiu despre nclinaia ctre risc a directorilor de companii
din S.U.A. a ajuns la urmtoarele concluzii:
Managerii se percep ca asumndu-i mai multe riscuri dect o
fac n realitate;
Managerii sunt mpotriva riscului n mai mare msur cnd este
vorba de banii lor dect atunci cnd sunt banii companiei;
Cei care au fost pentru mult vreme n aceeai firm sunt aversi
la risc;
Managerii de nivel ierarhic superior i cei din firme mai mici i
asum mai multe riscuri;
Managerii se consider persoane care i asum riscul, dar
numai dup ce acioneaz asupra pericolelor i le modific
astfel nct s poat fi siguri de succes;
Managerii cei mai plini de succes sunt cei care i-au asumat
cele mai multe riscuri.
Atitudinea fata de risc a decidentilor
In cazul grupurilor de decizie: Gradul de risc asumat de un grup nu
este pur i simplu egal cu media riscului acceptat de membrii
individuali, ci se produc schimbri n favoarea riscului sau a
conservatorismului.

Atitudinea fata de risc a decidentilor
X X X X Y Y YY
Cea mai Risc
conservatoare
alternativ
mediu Cea mai
riscant
alternativ
Schimbare n favoarea conservatorismului Schimbare n favoarea riscului

X X X X Y Y YY
Cea mai Risc
conservatoare
alternativ
mediu Cea mai
riscant
alternativ
Atitudinea fata de risc a decidentilor
Am
u
Bani
Au
Bani
Au
u
Am
NEUTRU
INCLINAT CATRE
RISC
Functiile de
utilitate
Elaborarea unei functii de utilitate este subiectiva. Diferite persoane au diferite
atitudini fata de risc si sunt dispuse sa isi asume diferite niveluri ale acestuia.
Funciile de utilitate sunt modele ale atitudinii unui individ fa de risc
Atitudinea fata de risc a decidentilor
u
Bani Am
Au

u
Bani Am1
Au1
Am2
Au2
COMPORTAMENT COMBINAT
(curba Friedman-Savage)
AVERS LA RISC
(Friedman, Savage,
Markowitz, Pratt, Arrow)
Functiile de
utilitate
Construirea functiilor de utilitate se poate face prin: metoda echivalentului cert,
metoda echivalentului probabilitatii, metode bazate pe loterii.
CONDITII DE CERTITUDINE
Metode ce pot fi utilizate:

Metode de Programare Matematica
CONDITII DE RISC
Metode ce pot fi utilizate:

Metode Probabilistice
(Metoda valorii asteptate, Metoda utilitatii globale maxime,
Metoda arborelui de decizie.)

CONDITII DE INCERTITUDINE
Metode ce pot fi utilizate:

Criterii de decizie in cond. de incertitudine
CONDITII DE CONCURENTA
Metode ce pot fi utilizate:

Jocuri
Categorii de situaii decizionale si modele matematice
Modele de decizie in conditii de risc
Se apreciaz c pentru un proces decizional exist condiii de risc
atunci cnd probabilitile evenimentelor pot fi determinate n mod
obiectiv din date istorice (prin studiul statistic al frecvenei de apariie a
unor elemente aleatoare), sau n mod subiectiv, pe baza experienei
trecute sau a intuiiei;
n cazul riscului se poate determina, cu probabilitate matematic mai
mare dect 0 i mai mic dect 1, evoluia unor fenomene economice,
influenele unor factori i efectele lor posibile;
Deciziile n condiii de risc se deosebesc de cele n condiii de
incertitudine prin faptul c la primele se cunosc probabilitile asociate
strilor obiective ale naturii;
Probabilitatea este o caracteristic obiectiv a evenimentelor i ine de
structura stochastic a proceselor i fenomenelor;
Incertitudinea variaz n funcie de cunotinele pe care le deine fiecare
individ i de atitudinea lui fa de risc;
Diferena dintre risc i incertitudine este dat de noiunile de informaie
i de cunoatere.
STRILE NATURII
PROBABILITI
V
1
V
2
VARIANTE
DECIZIONALE .
.
.
.
V
m

C
11
C
12
C
1N

C
21
C
22
C
2N

.

.
.... .
.
C
M1
C
M2
C
mn

P
1
P
2
...P
N

N
1
N
2
...N
n

1 2 ...n
Elementele procesului decizional pot fi reprezentate matriceal -
Matricea decizional (tabelul consecinelor decizionale)
Cum se calculeaz consecinele decizionale
C
ij
?
Prin estimari
Prin utilizarea valorilor obtinute
n trecut
Prin simulri
Modele de decizie in conditii de risc
Modele de decizie n condiii de risc

1. Metoda valorii asteptate
n cazul n care decidentul are o atitudine neutr fa de
risc pentru alegerea unei variante decizionale se poate
aplica metoda valorii ateptate maxime (sperana
matematic maxima):
Pentru fiecare variant Vi se determin valoarea
ateptat (sperana matematic) venitului:
EV
i
= pentru i = 1, ..., m
Se alege varianta V* corespunztoare valorii ateptate
maxime a venitului (sau minime a cheltuielilor):
max {E1, E2, ..., Em} => V*
Piata

Decident
Evenimentele/Strile naturii
E
i
max
Pia foarte
favorabil
(0,35)
Pia mediu
favorabil
(0,40)
Pia
nefavorabil
(0,25)
Variante
decizionale
V1 = Lot 1000 45 25 -6 24,25
24,25
V2 = Lot 700 30 28 -2 21,20
V3 = Lot 300 20 15 3 13,75
V optima este V1 (lot 1000)
Modele de decizie n condiii de risc

1. Metoda valorii asteptate maxime - exemplu
Modele de decizie n condiii de risc

2. Valoarea informatiei perfecte
Valoarea ateptat a informaiei perfecte:
= valoarea ateptat a - valoarea ateptat
in cond cunoasterii inf perfecte fr informaie adiional

= -


se va realiza un studiu de specialitate pentru obinerea unor
informaii suplimentare referitoare la strile naturii (nivelul cererii,
nivelul preurilor de vnzare etc.) numai dac acest studiu va costa
mai puin dect valoarea ateptat a informaiei perfecte
Pentru ex. anterior:
valoarea ateptat fr informaie adiional = valoarea ateptat
maxim = 24,25 u.m.
valoarea ateptat cu informaie perfecta = 27,7 u.m.
valoarea ateptat a informaiei perfecte = 27,7 24,25 = 3,45 u.m.
) Cij max ( p
n
1 j
m ,..., 1 i
j
=
=

=
=
n
1 j
j
m ,..., 1 i
) Cij p ( max
Modele de decizie n condiii de risc

3. Metoda utilitatii globale maxime
n teoria tiinific a deciziilor, utilitatea reprezint o valoare subiectiv
asociat unui anumit rezultat economic i asigur comparabilitatea
variantelor decizionale evaluate cu ajutorul mai multor criterii;
Utilitatea este o mrime subiectiv (depinde de aprecierea decidentului)
i se exprim, n acest caz, prin gradul de satisfacie pe care l obine
decidentul cnd opteaz pentru una sau alta dintre variantele
decizionale, n raport cu obiectivele sale i ale organizaiei.
Dac evenimentele ce determin diferitele aciuni au atribuite
probabiliti, iar rezultatelor respective li se asociaz valori ale utilitii
(maxim pentru rezultatul cel mai favorabil, minim pentru cel mai
defavorabil, iar cele intermediare se determin prin metoda grafic sau
prin interpolare), atunci sperana matematic a utilitii (valoarea
ateptat) determin utilitatea alegerii unei variante decizionale
Aceasta se calculeaz cu formula:

EU
i
=
Modele de decizie n condiii de risc
3. Metoda utilitatii globale maxime - exemplu
(luarea in considerare a atitudinii fata de risc in decizii)
Un decident are de ales intre 2 variante
decizionale:
Varianta I - semnarea unui contract
din care aceasta poate ctiga 15 mii
u.m., i
Varianta II - adoptarea deciziei de
lansare a unui produs nou pentru care
profitul obinut este o variabil
aleatoare cu urmtoarele valori,
utiliti i probabiliti asociate (tabel):

Probabilitate
0,1 0,1 0,3 0,3 0,1 0,1
Profit (mii
u.m.)
-10 0 2,5 15 50 70
Utilitatea 0 0,25 0,45 0,6 0,75 0,85
I. EV
varII
= 16,25 > EV
varI
= 15
=> Var II
II. EU
varII
= 0,5 < EU
varI
= 0,6
=> Var I
unde EU
i
=
0
0,25
0,45
0,6
0,75
0,85
-0,1
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
-10 0 2,5 15 50 70
Utilitatea
Modele de decizie in conditii de risc
Alte metode:
Metoda arborelui decizional (vezi capitolul de
analiza a riscului...)
Metode multicriteriale, etc


VI. RISCUL IN INVESTITII

Introducere

I. Analiza riscului individual al unui proiect de
investiii
1. Metode subiective
2. Metode obiective
II. Analiza riscurilor investiiilor financiare i de
portofoliu
Evaluarea riscului de portofoliu
Modelul CAPM
Introducere
Dimensiunile deciziei de investiii: investiional,
strategic, financiar.
Pentru evaluarea rentabilitatii se poate folosi un sistem
complex de indicatori (VNA, RIR, Termen de recuperare,
etc.).
In evaluarea renatabilitatii si a riscului investitiilor exista
unele diferente intre investiiile n active reale (proiecte de
capital) i cele n active financiare (actiuni, obligatiuni,
etc.).
Riscul proiectelor de capital este format din:
individual al unui proiect
riscul de firm (nesistematic, diversificabil)
riscul de pia (sistematic, nediversificabil)
Riscul unei aciuni:
riscul de firm (nesistematic, diversificabil)
riscul de pia (sistematic, nediversificabil)

Introducere
riscul individual al proiectului: este riscul pe care proiectul l-ar avea dac ar
fi singurul activ al firmei. Este msurat de variabilitatea rentabilitilor estimate
ale activelor.
riscul de firm: este efectul unui proiect asupra riscului companiei fr a lua
n considerare diversificarea acionarilor. Este msurat de impactul proiectului
asupra variabilitii profiturilor firmei.
riscul de pia: este riscul proiectului evaluat din punctul de vedere al unui
investitor care deine un portofoliu foarte diversificat. Se msoar prin
coeficientul beta al firmei. Nu poate fi eliminat prin diversificare.

Intre cele 3 tipuri de riscuri exista o legatura foarte stransa.
Riscul individual se utilizeaz frecvent ca aproximaie pentru riscul de firm i
riscul de pia ntruct acestea sunt greu de msurat.

Pentru evaluarea riscului invidual al unui proiect de investitii exista:
Metode subiective/simple (ex: luarea n calcul a estimrilor pesimiste)
Metode obiective/complexe

Riscul nesistematic
(diversificabil)/ de firma
Riscuri unice ntr-o industrie sau o
companie
aciuni n justiie, greve,
insuccesul programelor de
marketing, ctigul sau
pierderea unor contracte
majore n cadrul firmei
investitoare
Riscul sistematic
(nediversificabil)/ de piata
Riscuri asociate cu economia
i piaa
Inflaie
Rata dobnzii
Riscul pieei,
Riscul afacerii,
Riscul politic,
Riscul de fraud
Introducere
I. Evaluarea riscului individual al proiectelor de investitii
Riscul i incertitudinea realizrii unei investiii sunt
determinate de o serie de cauze obiective i
subiective, printre care se pot enumera:
eroarea n analiza oportunitilor de investiii;
mijloacele inadecvate de estimare a datelor referitoare la
un proiect,
evaluarea incorect a fenomenelor economice implicate
n funcionarea obiectivului (de exemplu, prognoza
cererii de produse);
amploarea proiectului n raport cu activitatea de
ansamblu a iniiatorului;
modificrile imprevizibile ale mediului economic, n
general, i ale sectorului n care se realizeaz investiia
n special, etc.

I. Evaluarea riscului individual al proiectelor de investitii

1. Analiza probabilistic a riscului





Proiect A Proiect B
Distributii de probabilitate a VNA pt 2 proiecte de investitii in active reale:
proiectul B este mai putin riscant decat A
cu ct distribuia de probabilitate este mai ngust, cu att este mai probabil
ca valoarea real (a fluxului de numerar, a rentabilitii etc.) s fie mai
aproape de valoarea ateptat i cu att mai mic este riscul proiectului.

0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
-1000 0 1500 2000 2500
0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,5
-1000 0 1400 2000 2500
b. Metode obiective de analiza a riscului individual
I. Evaluarea riscului individual al proiectelor de investitii
2. Metoda dispersiei, a abaterii standard i a coeficientului de variaie:












EXEMPLU

Scenariu de
evolutie (i)
Probabi
litate (pi) VNA (A) VNA (B)
recesiune 0,2 -1000 0
sit medie 0,5 1500 1400
crestere 0,3 2500 2000
VNA' 1300 1300
Abaterea
standard 1229 700
Cv 0,95 0,54


Dispersia
2
(VNA):

unde: VNA'- VNA asteptat al proiectului de investitii:
VNA' = E VNA
i
*p
i

Abaterea standard:

Coeficientul de variaie: Cv = o / VNA'

Formulele se aplica identic pentru orice alt indicator
de rentabilitate a unei investitii.
Cv se calculeaza in cazurile in care abaterile
standard ale proiectelor sunt egale.
Valori mai mici ale acestor indicatori reflecta riscul
mai mic asociat investitiei.

=
' = o
n
1 i
2
i i
2
) A VN VNA ( p

=
' = o = o
n
1 i
2
i i
2
) A VN VNA ( p
3. Analiza de senzitivitate exemplu practic
n fundamentarea deciziei de investiii, analiza de senzitivitate se utilizeaz foarte frecvent pentru
identificarea factorilor cu cea mai mare influen asupra fluxului net de numerar actualizat (VNA),
considerat cel mai important indicator de eficien economic.
n cazul n care se dorete cuantificarea procentual a influenei variaiei elementelor componente
asupra VNA este necesar parcurgerea urmtorilor pai:
1. Identificarea factorilor pe baza crora se determina fluxul de numerar actualizat i estimarea valorilor
acestora, respectiv: valoarea investiiei (I), volumul anual al vnzrilor (q), preul unitar de vnzare (pv),
costul cu fora de munc pe unitate de produs (L), costul cu materiile prime i materialele pe unitate de
produs (M), costul capitalului (reprezentat de rata de actualizare sau rata dobnzii n cazul finanrii prin
credit) notat cu a i durata de via a proiectului (D).
2. Calcularea VNA pentru proiectul de investiii pe baza relaiei: - I + [q (pv (L + M))] A
D
a
= VNA
unde: A - factorul de anuitate pentru o perioad de D ani i o valoare a pt. rata de actualizare.
3. Determinarea nivelului factorilor pentru care VNA = 0. Pentru aceasta se consider necunoscute,
succesiv, valorile fiecrui factor, iar pentru restul se nlocuiesc n formula de calcul a VNA-lui valorile
estimate iniial.
4. Calcularea diferenei procentuale a valorii calculate a fiecrui factor fa de cea estimat iniial.
5. Analiza diferenelor procentuale obinute i identificarea factorului cel mai sensibil, adic cel care la o
variaie foarte mic exprimat procentual determin obinerea unui VNA = 0.
I. Evaluarea riscului individual al proiectelor de investitii
3. Analiza de senzitivitate exemplu practic
O firm are posibilitatea s investeasc ntr-un utilaj destinat fabricrii unui produs la
care cererea (q) este estimat la 15.000 buc/an in urmtorii 5 ani. Costul utilajului
este de 270.000 Euro (sum pltit imediat). Pentru produsele fabricate cu utilajul
achizionat preul de vnzare unitar (p) este estimat la 25 Euro/buc, costul forei de
munc (L) este de 10 Euro/buc., iar costul materiilor prime i materialelor (M) este
de 9 Euro/buc. Factorul de anuitate (A) pentru o rat de actualizare a=10% i o
perioad de 5 ani, este egal cu 3,791.

Calcularea VNA pentru proiectul de investiii se face pe baza relaiei:
VNA = - I + [q (p (L + M))] A
5
10%

VNA = -270.000 + [15.000 (25 (10 + 9))] 3,791 = 71.190 Eur
(proiectul este eficient VNA > 0)

I. Evaluarea riscului individual al proiectelor de investitii
3. Analiza de senzitivitate exemplu practic

Valorile factorilor de influenta pentru care VNA devine zero si abaterile lor
fata de varianta initiala sunt prezentate in tabel.
Se observa ca influenta maxima o exercita pretul care la o variatie de doar
5,04% determina obtinerea unui VNA=0, deci a unui proiect neeficient.
I. Evaluarea riscului individual al proiectelor de investitii
Factor
Valoarea iniial
(X
0
)
Valoarea
Critic (Xc)
Abaterea (%) =
,X
0
Xc,/X
0
I 270000 341.190,00 26,36
q 15000 11.870,21 20,87
p 25 23,74

5,04
L 10 11,25 12,5
M 9 10,25 13,89
D
a
A
I. Evaluarea riscului individual al proiectelor de investitii
4. Rata de actualizare ajustat la risc:

Presupune utilizarea in actualizarea fluxului de numerar a unui proiect de investiii
riscant i n anul t a unei rate de actualizare corespunztoare (r
it
) care sa reflecte riscul proiectului.
Aceasta se poate determina astfel:
a. pe baza costului de oportunitate: rata inflaiei, rata dobnzii la depozite, rata de rentabilitate
fr risc (a titlurilor de stat), rata medie de rentabilitate a sectorului,
rata medie de rentabilitate a economiei.
b. rata de rentabilitate fr risc plus o prim de risc: r
it
= r
fr
+ (prima de risc)
it

- determinarea subiectiv a primei de risc
- nsumarea impactului factorilor de risc (greu de aplicat)
- determinarea cu modelul evalurii activelor corporale ale firmei
(CAPM Capital Asset Pricing Model): r
it
= r
fr
+ |
i
(r
m
r
fr
)
unde: |i coeficientul de volatilitate (msur a riscului pieei), reflect tendina
riscului unui proiect de investiii de a varia mpreun cu piaa;
r
m
rentabilitatea medie a pieei financiare;
c. pe baza costului mediu ponderat al capitalului
(WACC weighted average cost of capital): r
it
= xi ki
unde: x
i
ponderea sursei de finanare i n total capital investit;
k
i
costul aferent sursei de finanare i (rata dobanzii -in cazul creditelor sau
rata rentabilitatii capitalului propriu - in cazul surselor proprii ale actionarilor) .
5. Analiza scenariilor (vezi capitolul de analiza &
evaluare a riscului)

6. Tehnica simularii (vezi capitolul de analiza & evaluare a
riscului + cartea Luban F., Simulari in afaceri, Editura ASE, Bucuresti,
2005 disponibila la http://www.biblioteca-
digitala.ase.ro/biblioteca/carte2.asp?id=378&idb=7)
I. Evaluarea riscului individual al proiectelor de investitii
II. Riscul i rentabilitatea unui portofoliu de investiii
Un portofoliu reprezint o mulime de active att reale, ct
i financiare n care firma i are investii banii la un
moment dat.
n decizia de portofoliu firma trebuie s porneasc de la
faptul c structura i caracteristicile ntregului su
portofoliu sunt mai importante i necesit o mai mare
atenie dect fiecare activ din portofoliu n parte, un activ
extrem de riscant putnd fi pstrat ntr-un portofoliu
mpreun cu alte active mai puin riscante.
Atunci cnd ia decizia de a aduga un activ la portofoliul
su curent, decidentul trebuie s in seama de efectul
acestei decizii att asupra valorii firmei, ct i asupra
structurii portofoliului su.
Pentru a analiza aceast influen, investitorul ia n
considerare rentabilitatea ateptat a venitului
portofoliului i riscul (reprezentat de abaterea standard a
portofoliului).
II. Riscul i rentabilitatea unui portofoliu de investiii
Rentabilitatea unui portofoliu = media ponderat a rentabilitilor estimate
ale activelor din portofoliu.
Riscul unui activ se msoar prin abaterea medie ptratic i/sau abaterea
standard.

Abaterea medie ptratic a portofoliului (riscul) NU este pur i simplu media
ponderat a abaterilor medii ptratice ale activelor incluse deoarece intervine
CORELAIA dintre activele din portofoliu.
Coeficientul de corelatie a doua active (notate a si b):
R = cov(a,b)/
a
*
b

unde: cov(a,b) = (Ka
i
-Kma)*(Kb
i
-Kmb)*p
i

Ka
i
, Kb
i
rentabilitatea activelor a si b inregistrata pentru fiecare scenariu i;
Kma, Kmb rentabilitatea medie a activelor a, respectiv b;
p
i
- probabilitatea de manifestare a fiecarui scenariu de evolutie a fluxului de
numerar .
II. Riscul i rentabilitatea unui portofoliu de investiii
Probabilitatea Ka Kb K portofoliu
recesiune 0,2 -0,2 -0,05 -0,125
sit medie 0,5 0,15 0,3 0,225
crestere 0,3 0,5 0,15 0,325

Km (rentabilitatea medie) 0,185 0,185 0,185
Dev standard 0,245 0,062 0,112
DEV MEDIE (a,b) 0,153
Se consider exemplul a dou proiecte de investiii A i B care au
rentabilitile estimate (notate cu K) conform tabelului urmtor.
Considernd un portofoliul format din cele dou active n proporii egale
atunci rentabilitatea portofoliului (K portofoliu) este egal cu 0,185, dar
abaterea standard a portofoliului este mai redus dect abaterea standard
medie a celor dou titluri (0,112 fa de 0,153).
Efectul este posibil datorit faptului c cele dou active au rentabiliti ce
variaz diferit la modificarea mediului economic.

II. Riscul i rentabilitatea unui portofoliu de investiii
Corelatie perfect negativ
Probabilitatea Ka Kb
K
portofoliu
recesiune 0,2 -0,2 0,5 0,15
sit medie 0,5 0,15 0,15 0,15
crestere 0,3 0,5 -0,2 0,15
K medie
(Km) 0,185 0,115 0,15
Dev standard 0,245 0,245 0,000
Coeficientul de corelaie R -1

Corelaia perfect pozitiv
Probabilitatea Ka Kb K portof
recesiune 0,2 -0,2 -0,2 -0,2
sit medie 0,5 0,15 0,15 0,15
crestere 0,3 0,5 0,5 0,5

K medie
(Km) 0,185 0,185 0,185
Dev standard 0,245 0,245 0,245
Coeficientul de corelaie R 1

Cele mai multe aciuni sunt corelate pozitiv, dar nu perfect.
Probabilitatea Ka Kb Kc
recesiune 0,2 -0,2 -0,05 -0,12
sit medie 0,5 0,15 0,3 0,22
crestere 0,3 0,5 0,15 0,32
K medie
(Km) 0,185 0,185 0,182
Dev standard 0,245 0,062 0,112
R 0,569 0,793 0,953
a,b b,c a,c

II. Riscul i rentabilitatea unui portofoliu de investiii
Cele mai multe aciuni sunt corelate pozitiv, dar nu perfect, in
general coeficientul de corelaie R (0,5;0,7).
Ca regul general, riscul de portofoliu scade pe msur ce numrul
de titluri din care acesta este format crete.
Riscul nu poate fi complet eliminat prin adugarea unui numr foarte
mare de titluri. ntotdeauna rmne un anumit risc deoarece efectele
unor cderi ale bursei care afecteaz aproape toate aciunile sunt
imposibil de anticipat i de diversificat.
Aproximativ jumtate din riscul unui titlu poate fi eliminat prin
pstrarea acelui titlu ntr-un portofoliu diversificat rezonabil,
coninnd aproximativ 70 de aciuni. !!!
Modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model):
Ii are originea n teoria portofoliilor. Este primul model n care se evideniaz
legtura ntre rentabilitatea unui activ financiar i rentabilitatea unui portofoliu
complet diversificat prin intermediul unui indicator de risc.
Ideea metodei este aceea c, cu ct mai multe aciuni sau titluri de valoare sunt
adugate la portofoliul investitorului, riscul portofoliului scade.
Cu ct se extinde portofoliul, cu att riscul "unic" asociat cu o aciune particular
achiziionat de ctre firm se mprtie, iar investitorul este confruntat doar cu
riscul pieei. De aceea, din perspectiva investitorului, tot ce conteaz este riscul
pieei.
Cnd se evalueaz o aciune individual, singurul lucru care conteaz este
contribuia sa la riscul pieei, doar acest element fiind luat n considerare la
evaluarea unui proiect de investiii. Riscul individual este ignorat deoarece a fost
nlturat printr-o bun diversificare a portofoliului.
Riscul pieei pentru o investitie este msurat de coeficientul beta (|) n modelul
pieei. Utiliznd estimarea lui |, un activ este:
mai riscant dect portofoliul pieei dac | > 1;
la fel de riscant ca portofoliul pieei dac | = 1;
mai puin riscant dect portofoliul pieei dac 0 < | < 1
exista o relatie inversa intre rentabilitatea activului si cea a portofoliului pietei daca | < 0.


II. Riscul i rentabilitatea unui portofoliu de investiii
Modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model):
| msoar gradul de variabilitate al venitului obinut din investitie n raport cu
variabilitatea venitului portofoliului pieei.
Dac | > 1, adugnd activul respectiv la portofoliu atunci riscul venitului pentru
acest portofoliu crete.
Pentru Romnia, | este dificil de calculat datorit lipsei generale de informaii
despre analiza aciunilor romneti sau a alterarii acestora.
Coeficientul beta este o msur a riscului de piata al unei aciuni, dar este
interesant de cunoscut care este rata estimat pe care o vor cere investitorii
pentru a compensa riscul pe care i-l asum, la un anumit beta dat.
n teoria modelului CAPM acest lucru este exprimat prin Linia Pieei Capitalului
(SML - Security market line) care arat relaia dintre risc i rata estimat a
rentabilitii.
SML arat modul n care investitorii sunt dispui s fac compromisuri ntre risc
(msurat prin coeficientul beta) i rentabilitatea estimat: cu ct este mai mare
riscul cu att mai mare este rata rentabilitii necesar pentru a compensa
investitorii pentru asumarea unui risc. Activele cu valoarea corect se gsesc pe
dreapta SML.


II. Riscul i rentabilitatea unui portofoliu de investiii
Graficul SML
SML r
j
= r
fr
+ | (r
m
r
fr
)

0 0,5 1 1,5 2 |

Rata cerut a
rentabilitii
(%)
r
m

r
fr

II. Riscul i rentabilitatea unui portofoliu de investiii
Activ financiar
subevaluat
Activ financiar
supraevaluat
Activ financiar
corect evaluat
Exemplu: Se consider situaia unei firme productoare de ciment. Coeficientul beta al firmei este
| = 1,1, r
fr
= 9%, iar r
m
= 12%. Pe baza ecuaiei SML, costul capitalurilor proprii ale firmei analizate este
r
i
= r
fr
+ |
i
(r
m
r
fr
) = 9%+1,1*(12%-9%) = 12,3%
Se presupune c firma dorete s se diversifice prin producia de mijloace de transport, domeniu n
care | = 1,5.
n aceste condiii firma devine un portofoliu de active, iar | al portofoliului se calculeaz ca medie
ponderat a coeficienilor beta ai activelor individuale. Considernd ca 20% din fonduri sunt orientate
spre noul domeniu de activitate, atunci:
Noul | = 0,8 * 1,1 + 0,2*1,5 = 1,18
Creterea coeficientului beta va determina o cretere a costului capitalului la nivelul firmei, de la 12,3%
la 12,57%, astfel: r
i
= 9% + 1,18*(12%-9%) = 12,57%
n aceste condiii, pentru a evita scderea valorii firmei ca urmare a extinderii activitii prin investiia n
domeniul mijloacelor de transport, rata total a rentabilitii ar trebui s creasc i ea la 12,57%.
Dac investiiile n producerea de ciment ar trebui s ofere o rentabilitate de 12,3%, atunci se pune
ntrebarea: ce rentabilitate ar trebui s ofere investiiile n domeniul mijloacelor de transport pentru a
ajunge la o rat total a rentabilitii de 12,57%. Rentabilitatea investiiei n mijloace de transport ar
trebui s fie:
0,8*12,3% + 0,2*X=12,57% , rezult X = 13,5%
n concluzie, proiectul de investiii n domeniul transporturilor ar trebui s aib o rentabilitate de cel puin
13,5% pentru ca s asigure firmei analizate ctigarea noului cost al capitalului.

II. Riscul i rentabilitatea unui portofoliu de investiii
Iniial modelul CAPM a fost creat i utilizat pe piaa SUA. De-a lungul timpului,
utilizarea sa, att pe piaa SUA, ct i (mai ales) pe celelalte piee din afara
SUA, ca tehnic de cuantificare ex ante a riscului sistematic a creat numeroase
controverse.
Studiile realizate asupra rezultatelor nregistrate n urma unor investiii sau
plasamente pe pieele n curs de dezvoltare relev inexistena unei relaii directe
ntre randamentul estimat de ctre investitor i coeficientul .
Coeficientul poate fi modalitate adecvat de msurare ex ante a riscului, dac
sunt ndeplinite, printre altele, urmtoarele condiii: piaa de capital pentru care
se estimeaz coeficientul este integrat n piaa de capital mondial, iar
rezultatele estimate i riscul aferent sunt relativ constante n timp.
Limitele CAPM, ca tehnic de estimare a riscului sistematic:
modalitatea de calcul a coeficientului (fiind bazat pe date statistice/istorice, n
timp ce ateptrile investitorilor sunt orientate spre viitor; aceast modalitate de
calcul a coeficientului nu permite reflectarea unor evenimente sau fenomene
recente care au afectat firma, i care pot avea un rol decisiv asupra riscului
asumat de firm, precum gradul de ndatorare, spre exemplu);
utilizarea unei msuri unidimensionale a riscului, n timp ce randamentul unei
investiii poate fi influenat de o multitudine de factori;
dac intensitatea tranzacionrii unui titlu pe piaa de capital este sczut,
valoarea coeficientului este distorsionat, fiind mai mic dect cea real.

II. Riscul i rentabilitatea unui portofoliu de investiii
VII. RISCUL ECONOMIC SI RISCUL FINANCIAR
Riscul economic (de exploatare) vs.
riscul financiar.
Parti interesate.
Metode de analiza.
Exemple practice
Risc economic vs. Risc financiar
Riscul economic (al exploatrii) reprezint prejudiciul potenial la care sunt
expuse patrimoniul, interesele i activitatea antreprenorial determinate de
mprejurri de for major (calamiti naturale, avarii etc.) i incapacitatea
firmei de a se adapta la timp, cu cel mai mic cost, la variaiile mediului (ex.:
creterea preului energiei, creterea salariilor, concurenta, schimbrile
tehnologice).
n cazul proiectelor, riscul exploatrii exprim vulnerabilitatea proiectului la
modificrile conjuncturale ale condiiilor i ipotezelor acestuia, determinate de
evoluia progresului tehnic, incertitudinea pieei, instabilitatea social-politic
(crize, omaj, greve, .a), pe perioada operaional.
Parti interesate: personalul si conducerea firmei, partenerii de afaceri.
Riscul financiar caracterizeaz variabilitatea indicatorilor de rezultate sub
incidena structurii financiare a firmei (capitalul unei firme = capital propriu i
capital mprumutat).
Parti interesate: finantatorii, personalul si conducerea firmei, partenerii de
afaceri.

Metode de analiz a riscului de exploatare

Analiz de punct critic (prag de rentabilitate, punct de echilibru):

Pt intreprinderi monoproductive:



Pt intrepinderi cu gama variata de produse:





dezavantajedificultati

Analiza riscului economic presupune masurarea distantei la care se situeaza o firma
fata de punctul critic si a vitezei cu care s-ar apropia de acesta.


Q
PR
=
CF
p v




CA
PR
=
CF (absolute)
1- rv
n care:
rv - ponderea cheltuielilor variabile n cifra de afaceri (rv= CV/CA)

Metode de analiz a riscului de exploatare
- Evaluarea riscului de exploatare pornind de la modelul pragului de rentabilitate:
calculnd rata (gradul de utilizare) a capacitii de producie corespunztor punctului
critic (R
PR
):


R
PR
=
CA
PR


x 100
CA
real


calculnd indicele securitate (I
S
), care evideniaz marja de securitate de care dispune
ntreprinderea:


I
S
=
CA
real
CA
PR

CA
real


cu ajutorul unui indicator de poziie fa de pragul de rentabilitate, indicator exprimat
att n mrimi absolute (o), ct i n mrimi relative (o'):


o = CA
real
CA
PR
sau o' =
CA
real
CA
PR

CA
PR














Pierdere Profit Pierdere
Punctul critic neliniar








CF
PR1
PR2
CT
CA
Qopt
Studiu de caz 1
Metode de analiz a riscului de exploatare
Studiu de caz 1: Analiza riscului de exploatare pe baza pragului de
rentabilitate nonlinear
Plan A Investitie 2 mil USD
Uniti Pre Venituri Cost Costuri Costuri Costuri Profit
unitar
(USD)
totale unitar
var.
var.
totale
fixe totale
0 13,2 0 0 0 100 100 -100
25 10 250 10 250 100 350 -100
50 9 450 7 350 100 450 0
75 8 600 5,33 400 100 500 100
100 7,2 720 5 500 100 600 120
125 6,4 800 4,92 615 100 715 85
150 5,85 878 5,27 791 100 891 -13
175 5,4 945 6 1050 100 1150 -205
200 4,9 980 7,5 1500 100 1600 -620
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
0 25 50 75 100 125 150 175 200
Ven totale
Costuri totale
Costuri fixe
Profit
Pierdere
















Figura I .1. Planul A

Pierdere
Prag de rentabilitate
relevant

Profit maxim
Plan B Investitie 5 mil USD
Uniti Pre unitar Venituri Cost Costuri Costuri Costuri Profit
(USD) totale unitar var. var. totale fixe totale
0 13,2 0 0 0 200 200 -200
25 10 250 12,5 300 200 500 -250
50 9 450 7,5 375 200 575 -125
75 8 600 5,73 430 200 630 -30
100 7,2 720 4,6 460 200 660 60
125 6,4 800 3,92 490 200 690 110
150 5,85 878 3,53 530 200 730 148
175 5,4 945 3,54 620 200 820 125
200 4,9 980 3,7 740 200 940 40
Studiu de caz 1: Analiza riscului de exploatare pe baza pragului de
rentabilitate nonlinear


0
200
400
600
800
1000
1200
0 25 50 75 82,5 100 125 150 175 200
Ven totale
Costuri totale
Costuri fixe


Figura I .2. Planul B

Pierdere
Profit
Prag de rentabilitate
relevant
Profit
maxim
Sensibilitatea rezultatului n raport cu nivelul de activitate:
efectul de levier al exploatrii (efectul de levier operaional), component a
riscului global.
Riscul global al ntreprinderii = sensibilitatea rezultatului net (profitul din
exploatare) n raport cu cifra de afaceri i se exprim sub forma
coeficientului de elasticitate global (coeficientul efectului de levier
combinat: CELC), interpretat ca produsul altor trei coeficieni:








Cifra de afaceri
- Cheltuieli de exploatare (fixe i variabile)
= Rezultatul exploatrii (Re)
- Cheltuieli financiare
= Rezultatul curent nainte de impozit (Ri)
- Impozitul pe profit
= Rezultatul net (Rn)




e
g
=
AR
n


=
AR
n



x
AR
i



x
AR
e



e
g
=e
3
x e
2
x e
1

R
n0
R
n0
R
i0
R
e0
ACA AR
i
AR
e
ACA
CA
0
R
i0
R
e0
CA
0


e
3
e
2
e
1
CELF CELE


Metode de analiz a riscului de exploatare
Studiul de caz 2: Evaluarea riscului de exploatare pe baza
punctului critic si al coeficientului efectului de levier al exploatrii
Firma A Firma B

Firma C

CF (mii Euro)
30.000 60.000 90.000
v (Euro/buc)
2.250 1.800 1.500
p (Euro/buc)
3.000 3.000 3.000
1. S se calculeze punctul critic si coeficientul efectului de levier al
exploatrii - CELE pentru variaia vnzrilor de la 100.000 la 200.000
buc.;
2. S se analizeze riscul asociat fiecrei firme prin explicarea valorilor
nregistrate de cei doi indicatori.
Studiul de caz 2: Evaluarea riscului de exploatare pe baza
punctului critic si al coeficientului efectului de levier al exploatrii
Rezolvare:
In tabelele urmatoare sunt calculate cheltuielile i veniturile totale,
rezultatele din exploatare si costurile unitare corespunztoare
cantitilor de 100.000 i 200.000 buci de produs:

Q CT=CF + v*Q (mii Euro) VT=Q*v (mii Euro)
A B C A B C
100.000 255.000 240.000 240.000 300.000 300.000 300.000
200.000 480.000 420.000 390.000 600.000 600.000 600.000
Q
Rexpl = VT CT (mii Euro) Cost unitar = CT/Q (Euro/buc)
A B C A B C
100.000 45.000 60.000 60.000 2.550 2.400 2.400
200.000 120.000 180.000 210.000 2.400 2.100 1.950

CELE
A
=
(120.000 45.000) : (600.000 300.000)

=

1,67
45.000 300.000

Qcrt. A =
30.000.000

=

40.000 buc.
3.000 2.250
Studiul de caz 2: Evaluarea riscului de exploatare pe baza
punctului critic si al coeficientului efectului de levier al exploatrii
Rezolvare:
Pentru cele 3 firme rezultatele se prezinta astfel:




Din punct de vedere al punctului critic, cu ct acesta este mai ridicat, cu
att firma se afl ntr-o situaie mai riscant (firma C, urmat de B i de A).
CELE mai mic indic faptul c activitatea firmei este mai puin riscant, n
cazul analizat n aceast situaie se afl firma A.
Cu ct CELE este mai mare dect 1, cu att mai mult creterea cifrei de
afaceri este generatoare de profit, dar activitatea este mai riscant, n
aceast situaie aflndu-se firma C. Astfel, pentru firma C, o cretere cu
20% a vnzrilor determin creterea cu 2,5*20% = 50% a rezultatului din
exploatare.


A B C
Qcrt. buc 40.000 50.000 60.000
CELE 1,67 2,00 2,50
METODE DE EVALUARE A RISCULUI FINANCIAR
1. Analiza riscului financiar pe baza pragului de rentabilitate:



2. Descompunerea factorial a rentabilitii financiare
Rentabilitatea global (a ansamblurilor de capitaluri investite):
Rentabilitatea capitalurilor investite de proprietari
Rentabilitatea capitalurilor investite de creditori.

AE = CPR + Dat. fin.
Rec = Rfin*
AE
CPR
+Rd*
AE
Dat




Rfin =|Rec + ( Rec Rd ) x
DAT

|
CPR



Q
PR
=
CF + Dobanzi
p v
3. Analiza efectului de levier si a coeficientului efectului de levier financiar (CELF)
Variabilitatea profitului =
Levierul exploatrii x Levierul financiar x variabilitatea vnzrilor (%)


Rfin =|Rec + ( Rec Rd ) x
DAT

|
CPR
sau
Rf = Rec + Efectul de levier al ndatorrii


Efectul de levier = (Rec Rd) x
DAT
CPR
Levier Bratul levierului



CELF =
ARi/Ri

=
R
e

ARe/Re R
e
Ch
fin


n care: R
i
= R
e
Ch
fin
, AR
i
= AR
e
Efectul de levier financiar
= mecanismul prin care ndatorarea
influeneaz rentabilitatea financiar
(exprimat prin raportul dintre profitul net
i capitaluri proprii).
Dac (Rec Rd) > 0: rentabilitatea va fi cu att
mai mare cu ct ndatorarea va fi mai important.
Dac (Rec Rd) < 0: creterea ndatorrii are
efect nefavorabil astfel nct, cu fiecare procent
de cretere a ndatorrii, rentabilitatea financiar
se va diminua cu diferena dintre rata
rentabilitii economice i rata medie a dobnzii.

Coeficientul efectului de levier financiar (CELF) msoar
sensibilitatea rezultatului curent nainte de deducerea
impozitului pe profit la variaia rezultatului exploatrii.

METODE DE EVALUARE A RISCULUI FINANCIAR
METODE DE EVALUARE A RISCULUI DE FALIMENT
1. Analiza statica a riscului de faliment pe baza bilantului patrimonial
Analiza fondului de rulment patrimonial
Structura general a bilanului patrimonial

Capital
permanent
(propriu +
mprumutat)


Datorii pe
termen scurt











O firm este solvabil dac respecta urmatoarele reguli financiare:
Ai = Cpermanent si Ac = DTS
FR = Cperm. A imob. sau FR = Ac DTS

Situatii:
a. Ac = DTS FR=0
b. Ac > DTS FR >0 situatie favorabila
c. Ac < DTS FR < 0 situatie nefavorabila RISC

Active
imobilizate


Active
circulante
METODE DE EVALUARE A RISCULUI DE FALIMENT
1. Analiza statica a riscului de faliment pe baza bilantului patrimonial
Calculul ratelor de lichiditate, solvabilitate (indatorare)
Calculul indicelui de bonitate: exprim capacitatea unei firme de a plti un
credit, de a fi solvabil.


Nr.
crt.
Factorii de risc Ponde
rea
Nota acordata
1 2 3 4 5 6
1 Mod de plata *
2 Garantii *
3 Evolutia afacerilor
4 Situatia comenzilor *
5 Forma de organizare
6 Ramura de activitate
7 Vechimea firmei
8 Volumul vanzarilor
9 Vol vanz/ salariat
10 Numar salariati
11 Capital social
12 Comport. de plata
13 Conducerea firmei
14 Experienta in afaceri
Si altele....
15 TOTAL 100%

METODE DE EVALUARE A RISCULUI DE FALIMENT
1. Analiza riscului de faliment
prin metoda scorurilor

Scor: Z = a
1
X
1
+a
2
X
2
+...+ a
n
X
n
unde: X
i
ratele implicate n analiz
a
i
coeficientul de ponderare a fiecrei rate
Modelul CONAN i HOLDER
(elaborat pe un eantion de 200 firme franceze)
Z = -0.16 X1 0.22 X2 + 0.87 X3 + 0.10 X4 + 0.24 X5
X1 = Activ circulant (fara stocuri)/Activ total
X2 = Capital perman/ Pasiv total
X3 = Chelt financiare/ Cifra de afaceri
X4 = Chelt cu personalul/ Valoarea adaugata
X5 = Excedent brut din expl/ Datorii totale
Z = - 0.210 probab de falim = 100%
Z = - 0.068 probab de falim = 50%

Modelul ALTMAN
Z = 3.3 X1 + 1 X2 + 0.6 X3 + 1.4 X4 + 1.2 X5
X1 = Profit brut/Activ total
X2 = Vnzri / Activ total
X3 = Capitaliz bursier/ val contab a imprum
X4 = Profit reinvestit/ Activ total
X5 = Activ circulant/ Activ total
Z < 1.8 aproape de faliment
1.8 < Z < 3 situatie dificila, supraveghere
Z > 3 situatie profitabila

METODE DE EVALUARE A RISCULUI DE FALIMENT
1. Analiza riscului de faliment prin metoda scorurilor

Model romanesc
Pe baza situaiei patrimoniului se calculeaz urmtorii indicatori economico-financiari:

1. Lichiditatea patrimonial (Lp = Act crt./Pasive crt. * 100)
2. Solvabilitatea (S = Cap pr./ Pasiv total * 100)
3. Rentabilitatea financiara
(Rf = Prof. nnainte de impoz/Capit. propriu * 100)
4. Rotaia activelor circulante (Rac = CA/ Act. circulante *100)
5. Dependena de pieele de aprovizionare i desfacere
6. Garanii

ncadrarea n una din categoriile:
A peste 20 p situaie financiar bun, acordare credit
B 16 20 p situaie financiar bun, acordare credit
C 11 15 p grad. ridicat de risc
D 6 10 p nu se recomanda acordarea de credit
E 0 - 5 p nu se recomanda acordarea de credit

METODE DE EVALUARE A RISCULUI DE FALIMENT
2. Analiza strategic a riscului de faliment




+







N
e
v
o
i

f
i
n
a
n
c
i
a
r
e




-

-




R
a
t
a

d
e

c
r
e

t
e
r
e

a

s
e
c
t
o
r
u
l
u
i



+

Modelul B.C.G.

+ Rentabilitate i resurse financiare -













Partea de pia -



VEDET
Echilibru de lichiditi

DILEM
Investitii mari, nevoi
de lichiditati
VACA DE LAPTE
Invest scazute i surplus
de lichiditati
POVAR/CAINE
Investitii nule sau
cedare de active
Echilibru de
lichiditi
METODE DE EVALUARE A RISCULUI DE FALIMENT
2. Analiza strategic a riscului de faliment
+









R
e
n
t
a
b
i
l
i
t
a
t
e








-


Modelul A.D. Little o dezvoltare a modelului BCG.

Invest riscante Investitii neriscante
sau vnz de active
Etape
Poziie
concurenial
Lansare Cretere Maturitate Declin
Dominant
Nevoi financiare sau echilibru
financiar
Surplus
de
resurse
Puternic
Favorabil
Nevoi financiare Echilibru sau
surplus
Slab
Nevoi financiare Echilibru sau
nevoi financiare
Nefavorabil
+ RISC -