TRABAJO PRACTICO FINAL MERCADOS FINANCIEROS INEFICIENTES MAESTRIA EN ECONOMIA

AGOSTO 2011
ALUMNO: Nicols Calicchio PROFESOR: Daniel Aromi

Resumen

Las teoras alternativas sobre el funcionamiento de los mercados financieros han proliferado durante los ltimos aos. En este sentido, el presente trabajo tiene como objetivo reproducir la metodologa llevada a cabo por Baker y Wurgler (2007), la cual se enmarca dentro de los trabajos de Behavioral Finance macro-fundados que intentan dilucidar el efecto del sentimiento de los inversores sobre los retornos de los activos financieros. Una vez construido el ndice de sentimiento, hallamos que un mayor sentimiento inversor implica un menor retorno actual de los activos ms seguros y un mayor retorno de los ms riesgosos. A su vez, este ndice permite predecir un mayor o menor retorno de mercado futuro luego de perodos de sentimiento muy bajo o muy alto. Por otro lado, no permite explicar los retornos actuales de mercado, ni tampoco confirma empricamente la hiptesis del columpio del sentimiento inversor sobre los retornos futuros. Por ltimo, se mencionan algunas posibles mejoras a la metodologa aqu empleada que podran constituir futuras lneas de investigacin que permitan discernir con mayor claridad el efecto del sentimiento inversor en el mercado de activos financieros argentino.

1. Introduccin.

Las explicaciones alternativas a las tradicionales acerca del funcionamiento de los mercados financieros han proliferado durante los ltimos aos. Estas teoras suelen enmarcarse en la rama conocida como Behavioral Economics, cuyas aplicaciones a los mercados financieros son agrupadas en particular en la rama de Behavioral Finance. A diferencia de los modelos financieros estndar, en los cuales los agentes arbitran los precios de los activos y los llevan igualarse a su valor fundamental determinado racionalmente, esta nueva rama de investigacin se basa en la presuncin de que los agentes deciden en base a sentimientos o sensaciones. Por lo tanto, no determinan el valor de los activos financieros racionalmente. A su vez, estas teoras descansan en un segundo supuesto: el arbitraje es costoso y riesgoso, motivo por el cual los agentes que quieran arbitrar los precios de los activos y llevarlos a su valor fundamental podran no lograrlo. Existen bsicamente dos tipos de aproximaciones a estas teoras. Una es aquella que se basa en la micro-fundacin y estudia comportamientos observados en inversores individuales que los llevan a sub-reaccionar o sobre-reaccionar en determinadas situaciones. Estos comportamientos son luego agregados y utilizados para obtener predicciones sobre el sentimiento general de los inversores y cmo afecta este a los precios en el mercado de activos financieros. Existe un segundo tipo de aproximacin, que podramos denominar como macrofundada y que se basa directamente en la medicin del sentimiento inversor a nivel agregado, para luego estudiar el efecto de este ltimo tanto sobre los retornos de mercado como sobre los distintos tipos de activos. Con respecto a este ltimo aspecto, usualmente se intenta identificar cules son los activos ms sensibles al sentimiento inversor. Baker y Wurgler (2007) plantean en su investigacin un modelo del segundo tipo y hallan evidencia acerca de la influencia acerca del sentimiento inversor sobre los retornos con distinto nivel de volatilidad (y por ende de riesgo) en el mercado de acciones norteamericano. La hiptesis que postulan es que los activos ms riesgosos son ms sensibles a variaciones en el sentimiento inversor. A su vez, tambin plantean esta situacin en un marco tal que el precio de los activos ms seguros puede aumentar en situaciones de mayor pesimismo entre los inversores (y por ende, tener un mayor retorno hoy), lo cual contradice las teoras financieras tradicionales que definen al retorno como el precio del riesgo (a mayor riesgo, mayor retorno). El objetivo del presente trabajo ser llevar a cabo una investigacin similar a la de Baker y Wurgler (2007) para el mercado de acciones argentino. Si bien respetamos los lineamientos bsicos de su metodologa, se ha debido adaptar la misma a las mayores limitaciones de datos existentes en Argentina. Las dos modificaciones que se consideran ms significativas han sido el menor tamao de la muestra utilizada (aproximadamente 10 aos de datos con frecuencia mensual para nuestro caso, mientras que los mencionados autores utilizan 40 aos con idntica frecuencia) y el reemplazo de las variables con que se construyeron los ndices de confianza para Argentina. Por ltimo, es importante aclarar que, al igual que dichos autores, nuestro objetivo no es discutir la validez de la teora del sentimiento de los inversores, sino establecer si es

factible construir un ndice que permita discernir al menos en cierta medida el efecto del sentimiento inversor sobre el mercado de acciones argentino.

2. Efectos tericos del sentimiento de los inversores.

Baker y Wurgler (2007) plantean la siguiente hiptesis: las acciones ms sensibles al sentimiento de los inversores sern aquellas de compaas ms jvenes y pequeas, cuyas acciones sean ms voltiles, que no obtengan ganancias y no paguen dividendos y tengan mayor potencial de crecimiento. De esto tambin se deduce que aquellas con caractersticas opuestas tendrn un precio menos sensible a aqul. Esta hiptesis descansa bsicamente en dos supuestos. Por un lado, el sentimiento del inversor es entendido simplemente como un mayor optimismo o pesimismo con respecto a la evolucin del mercado de acciones en general. A su vez, es necesaria la existencia de lmites al arbitraje, los cuales sern ms fuertes justamente en las compaas con las caractersticas anteriormente expuestas y cuya sensibilidad al sentimiento inversor es mayor.

Figura 1. El columpio del sentimiento inversor

Fuente: Baker y Wurgler (2007)

La figura 1 resume dicha hiptesis. Cuando el sentimiento de los inversores es bajo (es decir, hay ms pesimismo), aquellos activos ms fciles de arbitrar tiene una mayor valuacin y los ms especulativos una menor. En cambio, cuando el sentimiento es alto (mayor optimismo) la valuacin de estos ltimos es superior. Ante la ausencia del sentimiento de los inversores, las acciones se valuaran correctamente de acuerdo a sus fundamentals en el nivel P*. La forma propuesta del diagrama tiene otra implicancia ms: el precio de los activos ms seguros est inversamente relacionado con el sentimiento de los

inversores. Esto implica que, ante cambios en el sentimiento, los inversores modificarn significativamente la composicin de su portfolio de activos (por ejemplo, ante una cada en el sentimiento de los inversores, se producira un efecto flight to quality al interior del mercado de acciones). Baker y Wurgler (2007) aclaran que tambin podra pensarse en una configuracin tal que no se diera este efecto, de tal manera que un aumento en el sentimiento produjera un incremento en todas las cotizaciones, pero con una variacin mayor en los activos ms especulativos y menor en los ms seguros. Otras teoras sobre los mercados financieros llegan a conclusiones diferentes a la teora de los sentimientos en lo que respecta al rendimiento de los distintos tipos de activos. Los modelos clsicos de valuacin de activos predicen que los activos ms riesgosos y difciles de arbitrar tendrn siempre un retorno superior al de los activos ms seguros y fciles de arbitrar. Los modelos basados en behavioral economics y restricciones al arbitraje indican que se puede generar una burbuja en los activos ms difciles de arbitrar, la cual explotar una vez que se revele que el precio no refleja el valor derivado de los fundamentales y el retorno de dichos activos caiga por debajo de la media. En cambio, la teora expuesta en el grfico 1 postula que el retorno de los activos ms seguros puede ser superior al de los ms riesgosos cuando el sentimiento de los inversores es bajo y que el precio de stos ltimos puede estar tambin subvaluado de acuerdo a cual sea el sentimiento que predomine entre los inversores. A continuacin se construir un ndice de sentimiento de los inversores para el mercado de acciones argentino, siguiendo la metodologa de Baker y Wurgler (2007).

3. Construccin de un ndice de sentimiento inversor para Argentina.

3.1 Series y metodologa utilizada.

Como destacan Baker y Wurgler (2007), no existe una nica forma de medir el sentimiento de los inversores. Las posibles variables que sirven para construir un ndice con este objetivo son varias. Por otro lado, la falta de disponibilidad de datos es un gran obstculo en el caso de Argentina. Por este motivo, no fue posible reproducir exactamente el ndice construido por dichos autores, aunque si se pudo llevar a cabo la elaboracin de un indicador basado en la amplia gama de variables que mencionan como potenciales proxies para poder construirlo. Las variables que se utilizaron en la construccin del ndice de sentimiento fueron las siguientes:

I.

ndice de confianza del consumidor (ICC): esta serie fue obtenida de la Universidad Di Tella. Debido a que no se tom conocimiento de la existencia de una encuesta confiable sobre el humor de los inversores para Argentina, se consider a este indicador como proxy del mismo, de acuerdo a lo sugerido por Qiu y Welch (2006) para Estados Unidos. El sentimiento de los

II.

III.

IV.

V.

inversores debera aumentar ante un incremento en la confianza de los consumidores. Volumen negociado de acciones (Volumen Acciones): esta variable muestra la liquidez existente en el mercado. Los inversores estarn ms dispuestos a realizar transacciones en el mercado de valores cuando predomina un sentimiento positivo, por lo que la relacin con el indicador ser tambin positiva. Ratio entre volumen de acciones y otras formas de financiamiento de empresas (Ratio Acciones): de acuerdo a los mencionados autores, si la proporcin en que las firmas se financian con acciones es alta, el retorno de dichos activos ser bajo y por ende su valuacin alta. Como proxy de esta variable tomamos el cociente entre el volumen negociado en acciones y el volumen negociado en acciones y obligaciones negociables. Si este ratio se eleva, entonces tambin lo har el sentimiento inversor. Volatilidad del mercado (Volatilidad): los autores mencionan que una buena aproximacin del sentimiento de los inversores es la volatilidad implcita en el valor de las opciones. Como no pudimos acceder a este dato para el mercado argentino, se reemplaz por la volatilidad del mercado directamente (promedio mensual del desvo estndar de los precios). Un incremento en la volatilidad debera reducir el ndice de sentimiento inversor. Volumen negociado de fondos de inversin (Volumen Fondos de Inversin): Baker y Wurgler (2007) en realidad no mencionan esta variable en particular, pero consideran el efecto de inversores similares en vinculacin con la entrada y salida de inversores de acuerdo al estado de nimo. En el presente estudio decidimos utilizar esta variable, aunque como una proxy del sentimiento de los inversores institucionales, los cuales probablemente sean ms relevantes para el anlisis del mercado argentino. Por lo tanto, su relacin con el sentimiento inversor debera ser positiva.

Para construir el ndice, se utilizar el mtodo de componentes principales, que permite captar gran parte de la variabilidad conjunta de las variables mediante una combinacin lineal de las mismas. Existen tres aclaraciones adicionales que se deben hacer sobre la metodologa empleada. En primer lugar, se decidi utilizar una muestra de frecuencia mensual que va de Marzo 2001 a Mayo 2011. Este es un perodo significativamente ms breve que el analizado por Baker y Wurgler (2007). Cabe destacar que esto se debe exclusivamente a la limitacin para obtener datos para la economa argentina (por ejemplo, la serie de ICC nacional de la Universidad Di Tella recin comienza justamente en Marzo 2001). En segunda instancia, Baker y Wurgler (2007) indican que algunas series utilizadas pueden contener efectos derivados de la variacin en los fundamentales. Por este motivo, se procedi a analizar mediante una regresin simple la relevancia de algunas variables macroeconmicas para explicar las variaciones en las series de datos utilizada. Las variables macroeconmicas incluidas en el anlisis fueron el crecimiento interanual en el nivel de actividad medido por el EMAE, el ndice de demanda laboral para GBA y Capital Federal elaborado por la Universidad Di Tella y un ndice lder del ciclo econmico construido por la misma casa de estudios. Estas variables son similares a las utilizadas por

Baker y Wurgler (2007), aunque debemos aclarar que el ndice de demanda laboral pretende ser una proxy de la situacin del empleo (los mencionados autores utilizan el crecimiento del empleo, variable que no est disponible con frecuencia mensual para Argentina) y que no se pudo obtener una serie de consumo privado mensual para Argentina (motivo por el cual se excluy de las estimaciones el crecimiento en el consumo de bienes durables, no durables y servicios que ellos utilizan). Se encontr que nicamente la tasa de crecimiento interanual del EMAE era relevante para explicar las variables ICC y Volumen Acciones:

Figura 2. Efecto de los fundamentales sobre las variables ICC y Volumen Acciones

Estas regresiones cumplen con todas las propiedades correspondientes a la estimacin por el mtodo de la Cowles Comission (normalidad de los residuos, homocedasticidad y ausencia de autocorrelacin en los residuos) y por ende cumpliran en principio el teorema de Gauss-Markov. Los tests correspondientes que se llevaron a cabo no se incluyen en el presente trabajo, pero se pueden solicitar al autor. Para estas dos variables, se utiliz entonces el residuo de estas estimaciones (R_Volumen Acciones y R_ICC), el cual debera representar la porcin de las mismas que no se encuentra causada por los fundamentales. En cuanto a las variables Volatilidad, Volumen Fondos de Inversin y Ratio Acciones, se decidi no seguir este procedimiento, ya sea porque las variables macroeconmicas no eran significativas para explicarlas o bien porque no se pudo llegar a una regresin que cumpliera los supuestos de Gauss-Markov mencionados en el prrafo anterior. En tercer lugar, dado que algunas variables toman tpicamente valores ms grandes que otras, esto podra haber distorsionado su peso a la hora de calcular el ndice. Por lo tanto, tambin seguimos el procedimiento de estandarizacin de Baker y Wurgler (2007) basado en la frmula:

donde es la variable estandarizada, es la variable que se est estandarizando, media aritmtica y su desvo estndar.

es su

Por lo tanto, las variables utilizadas para la construccin del ndice fueron las variables estandarizadas (R_ICC_E, R_Volumen Acciones_E, Ratio Acciones_E, Volatilidad_E y Volumen Fondos de Inversin_E).

3.2 Construccin y primera evaluacin del ndice de sentimiento.

A continuacin se procedi a estimar los coeficientes de cada una de las variables mediante el mtodo de componentes principales, utilizando el primer componente principal tal como Baker y Wurgler (2007). Esto se llev a cabo con las variables en niveles y las variables en diferencias, obtenindose el siguiente resultado:

sent = 0.634152*r_icc_e + 0.492046*r_volumen_acciones_e + 0.525140*ratio_acciones_e 0.001077*volatilidad_e + 0.282788*volumen_fondos_de_inv_e

d_sent = 0.573311*dr_icc_e + 0.531908*dr_volumen_acciones_e + 0.567455*d_ratio_acciones_e + 0.011530*d_volatilidad_e - 0.257391*dvolumen_fondos_de_inv_e

Puede observarse que en la ecuacin en niveles todas las variables toman los signos esperados. En cuanto a la ecuacin en diferencias, la volatilidad y el volumen negociado de fondos de inversin tienen signos contrarios a los esperados. Baker y Wurgler (2007) se encuentran con un problema similar en su ecuacin en diferencias. Su resolucin fue mantener la variable con que tenan problemas en la ecuacin, para evitar problemas derivados de la extraccin de datos. Por lo tanto, se decidi seguir su metodologa en este punto tambin y, tomando nota de esta aparente inconsistencia, dejar las variables volatilidad y volumen de fondos de inversin en el segundo ndice. Ya teniendo los coeficientes, se prosigui con la construccin de estos ndices. Luego de hacerlo, se estandariz a los mismos mediante la misma frmula expuesta en el apartado 3.1, de tal manera que tuvieran media cero y varianza/desvo estndar unitario. Los resultados se exponen en la figura 3: Figura 3. Indice de sentimiento y de cambio en el sentimiento de los inversores
3 2 1 0
0 4 3 2 1

-1 -2 -3 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

-1 -2 -3 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

SENT_E

D_SENT_E

Con respecto al ndice de sentimiento en niveles, es relevante mencionar que parece reflejar gran parte de los hechos econmicos y polticos que podran haber afectado el sentimiento de los inversores. En primer lugar, se ubica en un terreno negativo durante el perodo Febrero-Abril 2003, lo cual resulta razonable teniendo que en el ltimo de esos meses hubo elecciones presidenciales en el marco de un nivel todava alto de incertidumbre poltica y econmica. En los aos 2006 y 2007, el ndice se ubica en valores positivos, reflejando el boom econmico de dichos aos tanto en Argentina como en el mundo y la aos de oro del actual modelo econmico. Asimismo, a partir de principios de 2008 y hasta mediados de 2010 permanece en niveles negativos, probablemente mostrando el efecto de la crisis con el campo primero y de la crisis econmica mundial luego en el sentimiento de los inversores. Por ltimo, el indicador presenta una breve recuperacin posteriormente (probablemente relacionada con la mayor solidez de las economas emergentes en general y de la economa argentina en particular) y se ubica en valores negativos nuevamente durante 2011, lo cual coincide con el incremento en la incertidumbre acerca de la capacidad de algunos pases desarrollados para hacer frente a sus deudas. Por otro lado, no parece reflejar un bajo sentimiento de los inversores en 2001, aunque esto puede deberse al hecho de que la serie del ndice construido comienza en dicho ao. Por lo tanto, podemos concluir que el ndice parece reflejar la repercusin de los distintos hechos polticos y econmicos sobre el sentimiento de los inversores. En cuanto al ndice de cambio en el sentimiento inversor, al igual que lo ocurrido con el ndice construido por Baker y Wurgler (2007), su evaluacin a simple vista parece ser ms difcil por su mayor volatilidad. Si bien se puede observar que este ndice parece mostrar saltos antes o durante el comienzo de algunos de los hechos mencionados en el prrafo anterior (por ejemplo, fines de 2002, principios de 2006 y fines de 2010), no parece reflejar en este sentido otros (Agosto 2004, crisis 2008-2010) y presenta saltos en otros momentos en que no parece haber habido hechos econmicos y polticos relevantes que afecten el humor de los inversores (por ejemplo, principios de 2004). En realidad, Baker y Wurgler (2007) encuentran que este ndice tiene aumentos de volatilidad durante los perodos especulativos. Por tanto, tal vez la ausencia de burbujas en el mercado de activos en el mercado argentino durante la muestra tomada y el amplio perodo analizado por aquellos, as como los problemas registrados con los signos de las variables volatilidad y volumen de fondos de inversin en su construccin, le quiten relevancia a este ndice para el caso argentino.

4. Efectos del sentimiento inversor sobre los retornos.

4.1 Clasificacin de los activos.

Se sigui un procedimiento similar al de Baker y Wurgler (2007) para clasificar los activos a analizar de acuerdo a su nivel de riesgo. La metodologa que siguen estos autores es dividir a los activos en 10 portafolios de acuerdo a la volatilidad de sus retornos en los ltimos 12 meses para cada mes del perodo muestral utilizado. En el presente trabajo seguiremos un procedimiento similar: se calcul la volatilidad del retorno de 16 acciones del ndice Merval 25 para las cuales existe disponibilidad de datos para la totalidad de la muestra. Debido a la menor cantidad de acciones tomadas (lo cual se debe a la menor cantidad de empresas cotizando en bolsa en el mercado argentino), se clasificaron las mismas en solamente 4 portfolios, siendo el portafolio 1 el constituido por activos ms riesgosos (retornos ms voltiles) y el portafolio 4 por acciones menos riesgosas (retornos menos voltiles).

4.2 Efectos del ndice de cambio en el sentimiento inversor.

A continuacin, se reprodujo la regresin llevada a cabo por Baker y Wurgler (2007) para estudiar el efecto de cambios en el sentimiento de los inversores sobre los retornos de los portafolios construidos. Si bien tanto el estudio de dichos autores como el presente trabajo encuentran que el ndice de sentimiento inversor parecera ms relevante en una primera inspeccin visual, aquellos basan su posterior investigacin en el ndice de cambios en el sentimiento inversor que construyeron. Por lo tanto, seguimos en principio los lineamientos de su investigacin y utilizamos el ndice de cambios en el sentimiento inversor calculado para Argentina. Para esto, se corri una regresin simple entre el retorno promedio de cada portafolio (utilizando igual peso para cada activo) y el ndice de cambio en el sentimiento inversor. A su vez, se control por el retorno promedio de las 16 acciones estudiadas para evitar una sobrestimacin de los coeficientes de los portafolios ms riesgosos, los cuales deberan tener un beta de mercado ms elevado que podra contaminar a los betas del sentimiento inversor que queremos obtener1. Cabe mencionar que se incluyeron adems algunas variables dummy para corregir algunos outliers particulares que generaban problemas de no normalidad y autocorrelacin en los residuos. Asimismo, se llev a cabo la estimacin con la correccin de White para aquellos casos en que se detect heterocedasticidad mediante el test de White sin trminos cruzados. Los resultados de estos tests, as como las regresiones llevadas a cabo, se pueden solicitar al autor en caso de ser necesario. En la figura 4 se exponen los coeficientes estimados para cada portafolio:

Figura 4. Coeficientes basados en el ndice de cambios en el sentimiento inversor

1,50 1,00 0,50 0,00 -0,50 -1,00 -1,50 Portafolio 4* Portafolio 3 Portafolio 2 Portafolio 1* -0,07 -0,82 Indice de sent. inversor 0,49 0,32

*: Significatividad al 5%

Si bien pareciera que los coeficientes de los portafolios 2 y 3 no coinciden con la teora, debe destacarse que no son estadsticamente distintos de cero. Es decir, en estos casos los cambios en el sentimiento inversor no parecen ser significativos para explicar modificaciones en los retornos de dichos portafolios. En cambio, los betas de los portafolios 1 y 4 si son significativos. Dado que el primero posee un coeficiente positivo y el segundo un coeficiente levemente negativo, esto parece indicar evidencia a favor de la conjetura realizada por Baker y Wurgler. Es decir, los activos de mayor riesgo ven incrementado su
1

Ver Baker y Wurgler 2007), pp. 146-147.

retorno ante un cambio positivo en el sentimiento inversor, mientras que aquellos ms seguros registran una cada en su rendimiento y los activos intermedios no lo ven modificado significativamente Por otro lado, no puede ignorarse que en este caso los coeficientes obtenidos para los portafolios 2 y 3 implican cierta incertidumbre sobre los resultados obtenidos. Asimismo, tampoco parece metodolgicamente apropiado ignorar los problemas que tambin se obtuvieron para calcular el ndice de cambios en el sentimiento de los inversores, el cual se construy con dos coeficientes que parecen contra intuitivos (volatilidad y volumen de fondos de inversin). Por lo tanto, como verificacin adicional de los resultados, procederemos a llevar a cabo la misma prueba emprica con el ndice de sentimiento de los inversores en niveles, el cual parece mostrar menos dificultades en su elaboracin.

4.3 Efectos del ndice de sentimiento inversor.

Cabe aclarar en principio que los resultados esperados para este caso son los mismos que para el anterior: ante un mayor optimismo de los inversores, aquellos portafolios ms riesgosos deberan registrar un aumento en su retorno actual y los ms seguros tendran que mostrar una cada del mismo. El procedimiento seguido es similar al del punto anterior. Se llev a cabo una regresin simple entre el retorno de los 4 portafolios obtenidos y el ndice de sentimiento inversor, controlando por el retorno promedio de los 16 activos incluidos en el anlisis. En los casos en que fuera necesario, nuevamente se incluyeron variables dummy para meses en particular con el objeto de corregir problemas de no normalidad y autocorrelacin en los residuos y se utiliz el mtodo de correccin de White para aquellos casos en que se detect heterocedasticidad mediante el test de White sin trminos cruzados. Los resultados se pueden observar en la Figura 5:

Figura 5. Coeficientes basados en el ndice de sentimiento inversor

1,50
1,00 0,50 0,00 -0,50 -1,00 -1,50 Portafolio 4* Portafolio 3 Portafolio 2 Portafolio 1* -0,72 -0,46 0,07 Indice de sent. inversor 1,09

Los valores estimados para los betas de los portafolios 2 y 3 parecen ahora ms coherentes con la hiptesis de Baker y Wurgler. Asimismo, nuevamente se obtuvo un coeficiente positivo para el portafolio 1 y uno negativo para el portafolio 4. Estos resultados

indicaran que los portafolios ms riesgosos (1 y 2) ven incrementado su retorno ante una mejora en el sentimiento de los inversores, mientras que los portafolios de activos ms seguros reducen su retorno. Por ejemplo, ante un incremento de un desvo estndar en el ndice de sentimiento de los inversores, el retorno actual del portafolio 1 aumenta en 1,09 puntos porcentuales y el del portafolio 4 cae en 0,72 puntos porcentuales. Por otro lado, los resultados obtenidos no son estadsticamente distintos de los anteriores. Mientras los coeficientes de los portafolios 1 y 4 son significativos (a un nivel de significancia del 5%), los portafolios 2 y 3 no son estadsticamente distintos de cero, con lo cual puede concluirse nuevamente que estos ltimos no tienen retornos sensibles a modificaciones en nuestro ndice de sentimiento inversor.

4.4 Efectos de los ndices de sentimiento inversor sobre el retorno agregado.

Por ltimo, Baker y Wurgler (2007) tambin postulan que el ndice de cambios en el sentimiento inversor tendr una correlacin positiva con el retorno agregado del mercado. Dado que anteriormente estudiamos el efecto de los dos ndices construidos sobre el retorno de los 4 portafolios de activos construidos, tambin estudiaremos la verificacin de esta nueva hiptesis mediante ambos ndices. Se llevaron a cabo dos regresiones simples con el retorno de mercado calculado en base a los 16 activos utilizados en este estudio y los ndices de sentimiento inversor y de cambio en el sentimiento de los inversores. Los resultados obtenidos pueden observarse a continuacin en la Figura 6:

Figura 6. Sentimiento inversor y retorno de mercado

Como puede observarse, fue necesaria la inclusin de variables dummy para corregir algunos outliers que provocaban no normalidad en la distribucin de los residuos. Asimismo, se incluy un trmino AR(1) para eliminar la autocorrelacin en los residuos.

Los coeficientes obtenidos en estas regresiones son claramente no significativos. Por lo tanto, no podemos afirmar que exista una correlacin positiva entre el retorno actual de mercado y los ndices de sentimiento inversor y de cambio en el sentimiento inversor, como si pueden hacerlo Baker y Wurgler (2007) en su trabajo. Esto implica que el retorno de mercado y de los activos que muestran una evolucin en sus retornos similar al de ste no se ven afectados por el sentimiento de los inversores locales, con lo cual no parece verificarse esta hiptesis particular de dichos autores. Este hallazgo no resulta sorprendente, dado que los resultados empricos de los apartados 4.2 y 4.3 ya nos haban mostrado la insensibilidad de las acciones de riesgo intermedio a los ndices construidos.

5. Prediccin de los retornos a travs del ndice de sentimiento inversor.

5.1 Prediccin de los retornos de activos con distinto nivel de riesgo.

Siguiendo el procedimiento de Baker y Wurgler (2007) y utilizando la misma clasificacin en portafolios de acuerdo al nivel de volatilidad de los activos que usamos anteriormente, se dividieron las series de retornos de cada uno de ellos en momentos de alto y bajo sentimiento inversor mediante el valor que toma el ndice de sentimiento en el mes anterior (ya que pretendemos testear la capacidad de prediccin de retornos de este ndice). Si dicho valor se encuentra por debajo de cero, lo clasificamos como bajo sentimiento; si est por encima de cero, lo consideramos de alto sentimiento. Posteriormente, se calcul el retorno promedio de cada portafolio cuando el sentimiento es alto, cuando el sentimiento es bajo y con el total de la muestra. El resultado obtenido se puede observar en el panel A de la Figura 7. La hiptesis propuesta en la Figura 1 postula que cuando el sentimiento es alto, los retornos futuros de los activos ms riesgosos sern ms bajos que los de los activos ms seguros; asimismo, cuando el sentimiento sea bajo, sern aquellos los que posean un mayor retorno futuro. Claramente, esto no ocurre con nuestro indicador de sentimiento. La evidencia indica que cuando hay mayor optimismo en el mercado, los retornos del mes siguiente fueron ms altos para los activos ms riesgosos. Esto es ms bien coherente con la teora clsica de valuacin de activos, que postula que el retorno de los activos es un premio al riesgo. A su vez, cuando el sentimiento es bajo, el retorno del portafolio 1 (ms riesgoso) es menor que el del portafolio 4 (menos riesgoso). Esto tambin implica una refutacin de nuestro ndice de sentimiento, ya que en esta situacin seran los activos ms seguros los que debieran estar sobrevaluados y por ende deberan tener un menor retorno. Por ltimo, la curva de retornos para la totalidad de la muestra parece tener una pendiente positiva, a diferencia de la pendiente levemente negativa que exhibe en el trabajo de Baker y Wurgler (2007). En otras palabras, mientras ellos hallan que el retorno de los portafolios se reduce cuando son ms riesgosos, aqu parece incrementarse. Para verificar la robustez de este resultado, se decidi tambin reproducir el ejercicio utilizando el ndice de sentimiento rezagado 2, 3 y 4 meses, los cuales tambin se exhiben en la Figura 7.

Figura 7. Sentimiento inversor y retornos futuros

Panel A. Sent. del inversor rezagado 1 mes
5 4,5 R 4 e 3,5 t 3 o 2,5 r n 2 o 1,5 1 % 0,5 0 Portafolio 4 Portafolio 3 Portafolio 2 Portafolio 1 Sentimiento Alto Sentimiento Bajo Total

Panel B. Sent. del inversor rezagado 2 meses

5 4,5 R 4 e 3,5 t 3 o 2,5 r n 2 o 1,5 1 % 0,5 0 Portafolio 4 Portafolio 3 Portafolio 2 Portafolio 1 Sentimiento Alto Sentimiento Bajo Total

Panel C. Sent. del inversor rezagado 3 meses

5 4,5 R 4 e 3,5 t 3 o r 2,5 n 2 o 1,5 % 1 0,5 0 Portafolio 4 Portafolio 3 Portafolio 2 Portafolio 1 Sentimiento Alto Sentimiento Bajo Total R e t o r n o %

Panel D. Sent. del inversor rezagado 4 meses

6 5 4 3 2 1 0 Portafolio 4 Portafolio 3 Portafolio 2 Portafolio 1 Sentimiento Alto Sentimiento Bajo Total

Podemos observar que la configuracin con el lag 2 del sentimiento del inversor es similar a la anterior. Solamente a partir del lag 3 parece modificarse la misma, terminando de hacerlo con el lag 4. Sin embargo, solamente se observa un cambio cuando el sentimiento es bajo: el retorno dentro de 4 meses de los activos del portafolio 1 (ms riesgoso) pasa a ser mayor que el de los activos del portafolio 4 (menos riesgoso). Sin embargo, la curva de sentimiento alto solo registr un desplazamiento paralelo hacia abajo, sin ver modificada su pendiente. Es decir, cuando el sentimiento es alto, el retorno de los activos ms riesgosos todava parece ser ms elevado que el de los menos riesgosos. Se puede concluir que en el caso argentino, un mayor nivel de sentimiento inversor medido con nuestro ndice no parece predecir un menor retorno futuro de los activos ms riesgosos.

5.2 Prediccin del retorno agregado del mercado.

Por ltimo, Baker y Wurgler (2007) plantean la siguiente hiptesis: los niveles altos de sentimiento sern seguidos de bajos retornos de mercado. Para probar esto, seguimos nuevamente su procedimiento y segmentamos nuestra muestra de acuerdo a si el ndice de sentimiento del mes anterior se ubica ms de un desvo estndar por encima de su media, menos de un desvo estndar por encima de su media, menos de un desvo estndar por debajo de su media y ms de un desvo estndar por debajo de su media. A diferencia de ellos, solo utilizamos el retorno medio de mercado calculado con igual ponderacin para todas las acciones, dejando de lado el retorno medio ponderado por el tamao de las firmas. El resultado obtenido se observa en el Panel A de la Figura 8.

Figura 8. Sentimiento inversor y retorno futuro del mercado

Panel A. Sent. del inversor rezagado 1 mes
7 6 5 4 3 2 1 0 -1 Ms de 1 DE debajo de M Menos de 1 DE debajo de M Menos de 1 DE encima de M -0,19 Ms de 1 DE encima de M 0,43 2 1 0 -1 Ms de 1 DE debajo de M Menos de 1 DE debajo de M Menos de 1 DE encima de M -0,01 Ms de 1 DE encima de M 6,29 4,99 Retorno Promedio 6 5 4 3 2,02 4,86 4,34 Retorno Promedio

Panel B. Sent. del inversor rezagado 2 meses

Panel C. Sent. del inversor rezagado 3 meses

8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 Ms de 1 DE debajo de M Menos de 1 DE debajo de M Menos de 1 DE encima de M -0,96 Ms de 1 DE encima de M 1,1 4,33 6,78 9 8 Retorno Promedio 7 6 5 4 3 2 1 0

Panel D. Sent. del inversor rezagado 4 meses

7,67

Retorno Promedio

3,13 1,37 1,91

Ms de 1 DE debajo de M

Menos de 1 DE debajo de M

Menos de 1 DE encima de M

Ms de 1 DE encima de M

DE: Desvo Estndar M: Media Aritmtica

Por un lado, debemos mencionar que los retornos de mercado cuando el sentimiento del inversor no se encuentra muy alejado de su media (menos de un desvo estndar) no parecen seguir el patrn sugerido por Baker y Wurgler (2007), ya que claramente el retorno del mes siguiente es mayor cuando el sentimiento est por encima de su media. Sin embargo, podemos decir que cuando el sentimiento de los inversores se encuentra en valores extremos (ms de un desvo estndar por encima o por debajo de su media), el ndice construido cumple la teora postulada por dichos autores. En este caso, un elevado (bajo) nivel de sentimiento inversor es seguido de un retorno de mercado menor (mayor) e inclusive negativo (positivo). Si incrementamos el rezago del ndice de sentimiento del inversor utilizado para este anlisis, estos resultados parecen mantenerse para los lags 2 y 3. Cuando analizamos el efecto del ndice de sentimiento sobre el retorno de mercado 4 meses despus, el grfico parece asemejarse ms a lo postulado por Baker y Wurgler (2007). Si bien el retorno de mercado cuando el desvo de la media es mayor a un desvo estndar es positivo y ms elevado que el del portafolio 2, la diferencia entre ambas situaciones es de apenas 0,5 puntos porcentuales aproximadamente. Ms all de este aparente problema cuando el sentimiento es alto, la conclusin que podemos sacar del Panel D es similar a la de Baker y Wurgler (2007): luego de episodios de sentimiento inversor relativamente bajos, el retorno futuro de mercado ser ms alto que despus de episodios de sentimiento ms optimista.

Adems, el retorno futuro ser especialmente elevado si el sentimiento inversor se encuentra debajo de la media en ms de un desvo estndar.

6. Conclusiones.

En el presente trabajo se ha procurado construir ndices de sentimiento inversor y de cambio en el sentimiento inversor que permitan identificar el efecto del sentimiento en el mercado de acciones argentino. Para hacerlo, se utiliz la metodologa seguida por Baker y Wurgler (2007), quienes lograron obtener un ndice de sentimiento inversor que arroja resultados altamente consistentes con la teora e hiptesis propuestas para el mercado de acciones norteamericano. En primer lugar, identificamos los efectos tericos del sentimiento inversor postulados por dichos autores. Su hiptesis se basa en el columpio del sentimiento inversor y postula que aquellos activos ms afectados por el mismo sern los de mayor riesgo. A su vez, dicha hiptesis tambin implica que se pueden dar situaciones de bajo sentimiento inversor en las cuales el retorno actual de los activos ms seguros sea mayor que el de los ms riesgosos, algo que contradice las teoras tradicionales de valuacin de activos. Posteriormente se procedi a construir un posible ndice de sentimiento para Argentina, el cual no est exento de limitaciones. Estas se deben fundamentalmente a la mayor carencia de datos sobre la economa y el mercado de capitales local, motivo por el cual debi tomarse una muestra significativamente ms corta que la utilizada por Baker y Wurgler (2007) y tuvo que reemplazarse algunas variables por proxies (o bien utilizar otras series de datos mencionadas en el trabajo de ellos como potenciales proxies del sentimiento inversor, pero no utilizadas en el ndice que construyeron). Sin embargo, una primera evaluacin visual del ndice de sentimiento obtenido muestra que parece reflejar los principales hechos econmicos y polticos de la ltima dcada que podran haber afectado el sentimiento de los inversores. En cuanto al ndice de cambio en el sentimiento, su interpretacin parece ms difcil y el mismo presenta algunas dificultades en su construccin (signos contrarios a lo que parecera intuitivo para dos variables), ambos problemas con los cuales tambin se encontraron Baker y Wurgler (2007). A continuacin, se llev a cabo una clasificacin de 16 acciones cotizadas en el mercado argentino de acuerdo a su nivel de volatilidad durante la totalidad de la muestra analizada. Esta clasificacin se utiliz para llevar a cabo un anlisis similar al de Baker y Wurgler (2007) acerca del efecto del sentimiento inversor en un perodo sobre el retorno de los activos en el mismo. Por un lado, se hall que los ndices de cambio en el sentimiento y de sentimiento no son tan relevantes como en el estudio de dichos autores, ya que los activos de riesgo intermedio no poseen un nivel de retorno significativamente distinto de cero. Sin embargo, en los portafolios de activos de menor y mayor riesgo, se encontraron coeficientes significativos y con los signos esperados de acuerdo a la hiptesis de aquellos autores. Es decir, un mayor sentimiento o un cambio positivo en el sentimiento de los inversores, implica un mayor retorno actual de los activos ms riesgosos y uno menor de los activos menos riesgosos. Por lo tanto, en nuestro caso pareciera que los ndices de

sentimiento obtenidos pueden ser utilizados solo para explicar los retornos actuales de los activos ms extremos (entendiendo por esto, los de mayor o menor riesgo del mercado). Por otro lado, no se encontr evidencia estadstica significativa acerca de la capacidad de nuestros ndices de sentimiento de explicar el retorno actual de mercado, a diferencia de lo ocurrido con los ndices de Baker y Wurgler (2007). Tambin se evalu seguidamente la capacidad predictiva del ndice de sentimiento en niveles sobre los retornos futuros. Aqu los hallazgos fueron inversos a los de los apartados anteriores acerca de los retornos del mismo perodo. Por un lado, no se verifica la hiptesis expuesta en la Figura 1: cuando el sentimiento es alto, los portafolios ms riesgosos exhiben un mayor retorno promedio futuro desde 1 perodo hasta 4 perodos ms adelante. A su vez, cuando el sentimiento es bajo en un perodo, solo se hall un retorno futuro ms alto de los activos ms riesgosos 4 perodos despus. Sin embargo, cuando se analiza la capacidad predictiva del nivel de sentimiento actual sobre el retorno futuro de mercado, la misma es relevante cuando existen fuertes desvos respecto de la media del ndice de sentimiento: cuando el sentimiento est ms de un desvo estndar por debajo de la media, el retorno de mercado es elevado en los 4 perodos siguientes; cuando el sentimiento es ms de un desvo estndar mayor a la media, el retorno de mercado es negativo en los tres perodos siguientes e inferior en el cuarto perodo al retorno de mercado luego de perodos de sentimiento bajo. En resumen, hemos encontrado que los ndices de sentimiento construido sirven para identificar el efecto del mismo sobre los retornos del mismo perodo de los activos ms extremos en trminos de riesgo (los ms y menos riesgosos). A su vez, si bien el ndice de sentimiento no parece tener capacidad predictiva acerca de los retornos futuros de cada tipo de activo, s permite predecir un retorno de mercado futuro ms alto luego de episodios de sentimiento muy bajo y uno negativo o bien ms bajo luego de perodos de sentimiento inversor muy alto. La falta de disponibilidad de datos ha limitado en cierta medida la posibilidad de construir un ndice de sentimiento inversor que cumpla con todas las pruebas llevadas a cabo por Baker y Wurgler (2007). Sin embargo, los hallazgos mencionados en el prrafo anterior implican cierta evidencia parcialmente favorable sobre la capacidad de los ndices de sentimiento inversor obtenidos de explicar los retornos actuales y predecir los retornos futuros en el mercado de activos argentino. Las posibilidades para mejorarlos son amplias: obtener series de datos que permitan ampliar el tamao de la muestra (y fundamentalmente, incluir al menos parte de la dcada del 90 y el perodo de crisis de 1998-2001 completo), utilizar nuevas proxies del sentimiento inversor para adaptar mejor el ndice obtenido al caso argentino, mejorar la segmentacin de los activos en portafolios de mayor o menor riesgo, etc. Si bien estos aspectos exceden ampliamente los objetivos de este trabajo, constituyen posibles lneas de investigacin para futuros trabajos que busquen profundizar el conocimiento del efecto del sentimiento de los inversores sobre el mercado de activos financieros argentino.

Bibliografa

Baker, Malcolm y Jeffrey Wurgler. 2007. Investor Sentiment in the Stock Market Journal of Economic Perspectives, 21 (2): 129-151. Brown, Gregory W. y Michael T. Cliff. 2004. Investor Sentiment and the Near-Term Stock Market. Journal of Empirical Finance, 11 (1): 1-27. De Long, J. Bradford et al. 1990. Noise Trader Risk in Financial Markets. Journal of Political Economy. 98 (4): 703-738. Diebold, Francis D. 1998. Elements of Forecasting. International Thomson Publishing. Fama, Eugene F. y Kenneth R. French. 2004. The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence. Journal of Economic Perspectives, 18 (3): 25-46. Favero, Carlo A. 2001. Applied Macroeconometrics. Oxford University Press. Gujarati, Damodar. 2004. Basic Econometrics. 4 Edicin. Mc-Graw-Hill. Perold, Andre F. 2004. The Capital Asset Pricing Model. Journal of Economic Perspectives, 18 (3): 3-24. Pyndyck, Robert S. y Daniel L. Rubinfeld. 2001. Econometra: Modelos y Pronsticos. 4 Edicin. McGraw-Hill

Quantitative Micro Software. 2004. E-Views 5 Users Guide. Qiu, Lily X. y Ivo Welch. 2006. Investor Sentimient. Measures.

http://www.nber.org/papers/w10794. Toranzos, Fausto I. 1971. Teora Estadstica y Aplicaciones. 3 Edicin. Editorial Kapelusz.