29 mars 2011 N.

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Qui a le mieux rsist la crise ? Les pays de la Zone Euro ou les pays europens ayant conserv leur devise ?

Un argument frquemment utilis est que leuro a protg les pays de la Zone Euro dune dstabilisation de leur conomie, pendant la crise de 2007-2010, due des attaques spculatives sur leur taux de change, limpossibilit de trouver des financements, do une forte hausse des taux dintrt comme on lavait vu en 1990-1992.

Pour mesurer la pertinence de cet argument, nous allons comparer les volutions observes, pendant la crise, en Espagne, au Portugal et en Italie, dune part ; en Pologne, en Hongrie et en Sude, dautre part. La stabilit apporte par la monnaie unique est elle relle, et compense-t-elle le degr de libert que procure la possibilit dutiliser la politique montaire de manire autonome ?

Nous voyons que les pays non-membres de la Zone Euro ont t mieux protgs de la crise que les pays de la Zone Euro condition de ne pas stre endetts en devises (comme la Hongrie) :
RECHERCHE ECONOMIQUE Rdacteur : Patrick ARTUS

sils sont subi initialement une attaque sur leur taux de change, ils ont vit ultrieurement la crise des dettes souveraines ;

la dprciation de leur taux de change rel a soutenu leurs exportations en volume sans que leurs prix dimportations

augmentent plus vite que ceux des pays de la Zone Euro.

Un argument connu : lors des crises mondiales, leuro protge les pays de la Zone Euro

Largument est bien connu. Si les pays de la Zone Euro subissent un choc symtrique (commun tous les pays : choc ptrolier, crise financire mondiale, rcession mondiale), leuro vite que ce choc ne conduise une dstabilisation des conomies des pays de la Zone Euro qui viendrait dattaques sur les taux de change, do des difficults de financement, de fortes hausses des taux dintrt. Ceci est bien ce quon avait vu au dbut des annes 1990 : la rcession conduit des attaques spculatives (sur la livre, la psta, le franc) qui imposent de fortes hausses des taux dintrt puis amnent lclatement du Systme Montaire Europen avec lpuisement des rserves de change (graphiques 1a/1b/2a/2b/3a/3b).
Graphique 1b Italie : taux d'intrt et taux de change
Lire/DM (G)

Graphique 1a Italie : rserves de change et taux de chm age 13 12 11 10 9

Sources : Dat astream, NATIXIS

Taux de ch mage (G) Rserves de change (en M ds euro , D)

60 50 40 30 20 10

1300 1200 1100 1000 900 800 700

Taux d'intrt 3 mo is (D)

20 18 16 14 12 10 8 6 4

Sources : Datast ream, NATIXIS

8 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98
Graphique 2a Espagne : rserves de change et taux de chm age
Taux de ch mage (G)

600 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98
Graphique 2b Espagne : taux d'intrt et taux de change 95
P eseta/DM (G) Taux d'intrt 3 mo is (D)

20 18 16

20 18

Rserves de change (en M ds euro , D)

70 60 50

90 85 80 75 70 65
Sources : Datast ream, NATIXIS

14 12 10 8 6 4 2 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 Graphique 3b France : taux d'intrt et taux de change

16 14

40 30 20
Sources : Dat astream, NATIXIS

12 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 Graphique 3a France : rserves de change et taux de chm age

Taux de ch mage (G)

10

60

14 35 12 10 8

Taux d'intrt 3 mo is (G) FRF/DM (D)

3,6 3,5 3,4 3,3 3,2 3,1

12

Rserves de change (en M ds euro , D)

11

30

10

25 6

9
Sources : Dat astream, NATIXIS

20

4
Sources : Dat astream, NATIXIS

15

2 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98

3,0

86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98

Flash 2011 232- 2

Mme si, aprs la dvaluation, la comptitivit des pays est amliore et la croissance repart, la hausse des taux dintrt puis la dgradation des termes de lchange au moment de la dvaluation ont fortement perturb les conomies relles de ces pays (graphique 4).
Graphique 4 Croissance du PIB (volum e, GA en %) 8 6 4 2 0 -2
Sources : Datast ream, NATIXIS

8
Espagne Italie France

6 4 2 0 -2 -4

-4 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98

Leuro protge donc en thorie des chocs symtriques en vitant lquilibre non-coopratif qui porte sur les taux de change et les politiques montaires (dvaluations enchaines suivant des priodes de hausse forte des taux dintrt). Nous allons nous demander si cette configuration est encore apparue pendant la crise de 2007-2010 en comparant : 3 pays du Sud de la Zone Euro (Espagne, Portugal, Italie) ; 3 pays europens ayant des politiques montaires indpendantes (Pologne, Hongrie, Sude).

Pays de la Zone Euro et pays europens ayant conserv leur devise : quelles diffrences ?

Nous devons nous interroger sur les questions suivantes : leuro a-t-il vit des attaques spculatives et la hausse des taux dintrt ? la flexibilit du taux de change a-t-elle t un avantage ou un inconvnient pour les pays europens non membres de la Zone Euro ?

Commenons par comparer simplement les performances conomiques (graphiques 5a/5b/6a/6b). Le recul de lactivit a t plus fort dans la Zone Euro quen Pologne, mais pas quen Hongrie ou en Sude.
Graphique 5a PIB en volum e (100 en 2006:1)
Espagne P o rtugal Italie

110

110

130

Graphique 5b PIB en volum e (100 en 2006:1)

P o lo gne

130

105

105

120

Ho ngrie Sude

120

100

100

110

110

95

95

100

100

90
Sources : Datast ream, NATIXIS

90

90
Sources : Dat astream, Eurost at, NATIXIS

90

85 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

85

80 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

80

Flash 2011 232- 3

21 18 15 12 9 6

Graphique 6a Taux de chm age

21 18 15 12 9 6

21 18 15 12 9 6 3 02 03 04 05

Graphique 6b Taux de chm age

P o lo gne

21 18 15 12 9 6

Espagne P o rtugal Italie

Ho ngrie Sude

Sources : Datast ream, Eurostat , NATIXIS

3 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Sources : Dat astream, Eurost at, NATIXIS

06

07

08

09

10

11

Nous pouvons alors regarder les questions centrales. #1 Euro, protection contre les crises ? Lide habituelle est que la Zone Euro protge contre les attaques spculatives. Cette ide est juste initialement : les taux de change des pays dEurope Centrale et de la Sude se sont dprcis fortement en 2008-2009 (graphique 7a) et les rserves de change de ces pays ont recul (graphique 7b) ; les taux dintrt se sont tendus dans les PECO (pas en Sude), ont recul dans la Zone Euro (graphiques 8a/8b/9a/9b). Mais, ultrieurement, lexpansion budgtaire dans la Zone Euro (graphiques 10a/10b) a provoqu la crise des dettes souveraines (graphique 9a), rien de tel ne se produisant dans les PECO ou en Sude (graphique 9b).
Graphique 7a Taux de change contre l'euro 320 310 300 290 280 270 260 250 240 230
Sources : Datast ream, BCE, NATIXIS

Graphique 7b Rserves de change (en Mds de $) 12 100

P o lo gne

100

Ho ngrie (G) P o lo gne (D) Sude (D)

11 10 9 8 7 6 5 4 20 60 80

Ho ngrie Sude

80 60

40

40 20
Sources : Datast ream, FM I, NATIXIS

220 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Flash 2011 232- 4

Graphique 8a Taux d'intrt 3 m ois - Tbills 16 14 12 10 8 6 4 2 0 02

Sources : Datast ream, Bloomberg, NATIXIS

16
Espagne P o rtugal Italie

16 14 12 10 8 6 4 2

Graphique 8b Taux d'intrt 3 m ois

P o lo gne Ho ngrie Sude

16 14 12 10 8 6 4 2

14 12 10 8 6 4 2 0 09 10 11

Sources : Datast ream, NATIXIS

0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

03

04

05

06

07

08

Graphique 9a Taux d'intrt 10 ans sur les em prunts d'Etat 14

Espagne

Graphique 9b Taux d'intrt 10 ans sur les em prunts d'Etat 14 12 14 12 10 8 6 4 2 02

Sources : Datast ream, NATIXIS

P o lo gne Ho ngrie Sude

14 12 10 8 6 4 2 07 08 09 10 11

12
P o rtugal

10 8 6 4

Italie

10 8 6 4
Sources : Dat astream, NATIXIS

2 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

03

04

05

06

4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10

Graphique 10a Dficit public (en % du PIB)

Espagne P o rtugal Italie

4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10

4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10

Graphique 10b Dficit public (en % du PIB)

4 2 0

P o lo gne Ho ngrie Sude

-2 -4 -6 -8 -10
Sources : Datastream, Prvisions NATIXIS

Sources : Dat astream, Prvisions NATIXIS

-12 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

-12

-12 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

-12

Flash 2011 232- 5

#2 Evolution du taux de change, favorable ou dfavorable ? Un pays europen non membre de la Zone Euro peut chercher soutenir son activit relle en cas de crise globale en dprciant son taux de change par rapport leuro lorsque lactivit mondiale recule. Mais, inversement, la dprciation du change conduit une dtrioration des termes de lchange. La flexibilit du taux de change et lautonomie de la politique montaire se sont elles rvles tre un avantage pour les pays europens non membres de la Zone Euro ? La dprciation du change rel des pays non membres de la Zone Euro en 20082009 (graphiques 11a/11b) a permis que la performance lexportation de ces pays soit meilleure que celle des pays de la Zone Euro (graphiques 12a/12b). La croissance des crdits a ralenti dans les PECO et en Sude, mais a mieux rsist que dans les pays de la Zone Euro, lexception de lItalie (graphiques 14a/14b), malgr une moindre baisse des taux dintrt en dehors de la Zone Euro (graphiques 13a/13b). Enfin, les prix des importations (graphiques 15a/15b) nont pas augment significativement plus vite dans les pays non-membres de la Zone Euro, malgr la dprciation du change.
Graphique 11a Taux de change effectif rel* (dflat par les prix, 100 en 2002:1)
Espagne P o rtugal Italie

140 130 120 110 100

140 130 120 110 100

140 130 120 110 100 90 80 70 02 03

Graphique 11b Taux de change effectif rel* (dflat par les prix, 100 en 2002:1)
P o lo gne Ho ngrie Sude

140 130 120 110 100 90

(*) hausse = apprciation relle

90 80
Sources : Datast ream, FM I, NATIXIS

90 80 70 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

(*) hausse = apprciation relle Sources : Datast ream, FM I, NATIXIS

80 70

70

04

05

06

07

08

09

10

11

Graphique 12a Exportations (volum e, 100 en 2006:1) 140 130 120 110 100 90 80 70 60
Sources : Dat astream, NATIXIS

Graphique 12b Exportations (volum e, 100 en 2006:1) 140 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11
Sources : Dat astream, NATIXIS

140 130
P o lo gne Ho ngrie Sude

Espagne P o rtugal Italie

130 120 110 100 90 80 70 60 50

120 110 100 90 80 70 60 50

50 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Flash 2011 232- 6

16 14 12 10 8 6 4 2

Graphique 13a Taux d'intrt 3 m ois

Espagne P o rtugal Italie

16 14 12 10 8 6 4 2

16 14 12 10 8 6 4 2

Graphique 13b Taux d'intrt 3 m ois

P o lo gne Ho ngrie Sude

16 14 12 10 8 6 4 2

Sources : Datast ream, NATIXIS

Sources : Datast ream, NATIXIS

0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Graphique 14a Crdits au secteur priv* (GA en %) 40

Espagne

Graphique 14b Crdits au secteur priv* (GA en %) 40 40 30 20 10 0 -10 -20 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

(*) M nages + E t i Sources : Dat astream, EIU, NATIXIS

30 20 10 0 -10

P o rtugal Italie
( *) M nages + Ent reprises

30 20 10 0 -10

P o lo gne Ho ngrie Sude

40 30 20 10 0 -10 -20

Sources : Datast ream, NATIXIS

-20 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

-20

Graphique 15a Prix des im portations (GA en %) 20 15 10 5 0 -5 -10 -15

Sources : Dat astream, NATIXIS

Graphique 15b Prix des im portations (GA en %) 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 20 15 10 5 0 -5 -10 -15
Sources : Dat astream, NATIXIS

Espagne P o rtugal Italie

P o lo gne Ho ngrie Sude

20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20

-20 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

-20 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Il faut aussi tenir compte de ce que certains pays (Hongrie, tableau 1) avaient accumul une trs forte dette en devises. La dprciation du change a alors comme effet une trs forte hausse du service de la dette, et un effondrement de la demande intrieure (graphiques 16a/16b) parfaitement visible en Hongrie.

Flash 2011 232- 7

Tableau 1 Pays mergents : prts en devises (en % de lencours total)

En % 64,3 79,0 13,1 65,1 91,8 72,5 25,3 63,2 28,4 30,5 47,3

Bulgarie Croatie Rep. Tchque Hongrie Lettonie Lituanie Pologne Roumanie Russie Turquie Ukraine

Source : FMI, NATIXIS

Graphique 16a Dem ande intrieure (volum e, 100 en 2006:1) 130

Espagne P o rtugal Italie

130

Graphique 16b Dem ande intrieure (volum e, 100 en 2006:1) 130 120
P o lo gne Ho ngrie Sude

130 120

120

120

110

110

110 100

110 100

100

100

90
Sources : Datast ream, NATIXIS

90

90
Sources : Datast ream, NATIXIS

90 80 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

80 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

80

80

Synthse : largument traditionnel sappliquet-il la crise de 20072010 ?

Largument traditionnel est le suivant : sil y a choc commun aux pays europens (choc symtrique), leuro les protge des crises spculatives de change. Comparant quelques pays de la Zone Euro et quelques pays europens non-membres de la Zone Euro, nous nous demandons si leuro a effectivement protg les pays de la Zone Euro dune crise plus grave entre 2007 et 2010. Nous voyons que les pays non-membres de la Zone Euro ont t plutt mieux protgs que les pays de la Zone Euro condition de ne pas stre endetts en devises (cas de la Hongrie) : les pays non-membres de la Zone Euro ont subi initialement une attaque sur leur taux de change mais ont vit ensuite la crise des dettes souveraines ; les pays non-membres de la Zone Euro, avec la dprciation de leur taux de change rel, ont connu une meilleure performance lexportation que les pays de la Zone Euro ; le crdit y a ralenti moins que dans la Zone Euro et les prix des importations ny ont pas augment plus vite.

Flash 2011 232- 8

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This research report has been prepared and reviewed by research economists employed by Natixis (Paris). These economists are not registered or qualified as research economists with the NYSE and/or the NASD, and are not subject to the rules of the FINRA

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