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LA TITULIZACIN DE ACTIVOS EN EL PER

Comisin Nacional Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV)

LA TITULIZACIN DE ACTIVOS EN EL PER

I. ANTECENDENTES El mercado de valores en el Per ha experimentado durante la ltima dcada un importante desarrollo, sustentado en la aplicacin de las reformas estructurales que orientaron a la economa peruana hacia el libre mercado, la consecucin de la estabilidad macroeconmica, el trato equitativo a los inversionistas nacionales y extranjeros, y la promulgacin de normas legales y tributarias adecuadas para el desarrollo del mercado en un contexto de transparencia y modernidad. En el aspecto normativo, fue de particular importancia la promulgacin de la Ley del Mercado de Valores, Decreto Legislativo N 755 (1991), la cual sent las bases para el posterior desarrollo del mercado. Dicha norma fortaleci los mecanismos de revelacin de informacin en el mercado de valores y regul por primera vez a instituciones que llegaran a asumir un rol estratgico, tales como los fondos mutuos de inversin en valores y las empresas clasificadoras de riesgo. Posteriormente, con el fin de perfeccionar los mecanismos introducidos por la referida Ley, se promulg en noviembre de 1996 el Decreto Legislativo N 861, Ley del Mercado de Valores, y el D.L. N 862, Ley de Fondos de Inversin y sus Sociedades Administradoras, permitiendo la adecuacin a la regulacin a

estndares internacionales y alentando la creacin de nuevos mecanismos para canalizar el ahorro a las actividades productivas. Precisamente, entre las principales innovaciones incorporadas en el Decreto Legislativo N 861 se encuentra la figura de la titulizacin de activos 1, mecanismo mediante el cual un conjunto de activos, con flujos de caja predecibles y verificables, constituyen un patrimonio de propsito exclusivo que sirve de respaldo en la emisin de valores negociables a ser colocados en los mercados de valores a travs de oferta pblica o privada 2 . Las ventajas perseguidas con su regulacin han sido dotar al mercado de un marco normativo moderno acorde con los principales estndares internacionales que contribuyan a promover el proceso de ahorro-inversin en la economa. El proceso de titulacin permite, por ejemplo, a empresas bancarias y financieras ser originadoras de procesos de titulizacin sobre sus cuentas por cobrar derivadas de prstamos sobre vivienda, automviles y tarjetas de crdito; a compaas de servicios, como las de telfono, luz, agua, etc. ser originadoras, dentro de un esquema de titulizacin de sus cuentas por cobrar de dichos servicios. Si bien los procesos de titulizacin presentan un desarrollo reciente, consideramos de suma importancia dar a conocer a travs de este artculo los principales avances experimentados en trminos de legislacin, as como describir el alcance de los procesos experimentados en nuestro mercado.

1. Reglamento de los Procesos de Titulizacin de Activos: Resolucin CONASEV n 001-97-EF/94.10. 2. La Ley de Mercado de Valores ha contemplado que la constitucin del Patrimonio de Propsito Exclusivo pueda ser operado a travs de dos esquemas: a) Patrimonios Fideicomitidos, mediante fideicomisos de titulizacin, y b) Patrimonios de Sociedades de Propsito Especial.

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II. MARCO LEGAL DEL PROCESO DE TITULIZACIN DE ACTIVOS EN EL PER El marco normativo para el desarrollo de la titulizacin en el mercado peruano se dio a partir de la promulgacin, el 22 de octubre de 1996, mediante la promulgacin de la Ley del Mercado de Valores, Decreto Legislativo n 861. Antes de la aparicin de dicha Ley, la legislacin contemplaba la figura del fideicomiso en la antigua Ley General de Instituciones Bancarias, Financieras y de Seguros 3, Decreto Legislativo n 770, y, por otro lado, la Ley General de Sociedades 4 no era opuesta a la eventual constitucin de una sociedad cuyo objeto social exclusivo fuese la adquisicin de determinados activos y la emisin de valores mobiliarios, respaldados en los flujos generados por dichos activos. Sin embargo, en dicha legislacin, la figura del fideicomiso no se encontraba claramente determinada en la medida que los activos del mismo se encontraban en un patrimonio independiente (aunque s se estableca la separacin de los activos del patrimonio del originador), o se confundan con los dems activos del patrimonio o de la persona que los adquira en fideicomiso. Asimismo, no exista norma que contemplara la emisin de valores mobiliarios con el respaldo de un fideicomiso, nicamente. Por otro lado, la Ley General de Sociedades exiga pluralidad de accionistas para la constitucin de las mismas y capital mnimo, bajo el entendimiento que stas se constituan para llevar a cabo una actividad econmica y no para servir como un separador de activos. En este contexto se dio la nueva Ley del Mercado de Valores 861 y su consiguiente Reglamento de los Procesos de Titulizacin de Activos 5, estableciendo, como innovacin en la legislacin peruana, el concepto de los Patrimonios de Propsito Exclusivo, la emisin de valores mobiliarios respaldados nicamente por dichos patrimonios, as como la titulizacin de activos como mecanismo de financiamiento e inversin. Estos Patrimonios de Propsito Exclusivo adoptan, actualmente, dos formas legales: patri-

monios fideicomitidos mediante fideicomisos de titulizacin y patrimonios de sociedades de propsito especial; quedando abierta la posibilidad, en la Ley, para otras formas pendientes de regulacin.

Fideicomisos de Titulizacin El fideicomiso de titulizacin es una relacin jurdica por la cual el originador (fideicomitente) transfiere activos en fideicomiso a otra persona, denominada Sociedad Titulizadora (fiduciario) para la constitucin de un patrimonio fideicomitido. Este patrimonio se encuentra sujeto al dominio fiduciario de la Sociedad Titulizadora y afecto al cumplimiento de un fin especfico, el cual consiste en respaldar el pago de los derechos conferidos a los titulares de valores emitidos con cargo a dicho patrimonio, en favor del originador o de los terceros inversionistas (fideicomisarios). El patrimonio fideicomitido o fideicomiso de titulizacin es distinto al patrimonio de la Sociedad Titulizadora, del originador, o de los inversionistas y, en su caso, del destinatario de los bienes remanentes. Los activos que conforman el patrimonio autnomo fideicomitido no generan cargos al patrimonio efectivo correspondiente de la sociedad titulizadora, salvo el caso que por resolucin jurisdiccional se le hubiera asignado responsabilidad por mala administracin, y por el importe de los correspondientes daos y perjuicios. Una vez celebrado el contrato de fideicomiso, y cuando los valores mobiliarios a emitir sern objeto de oferta pblica, se debern cumplir ciertas formalidades, como la inscripcin de dicho contrato de fideicomiso en los Registros Pblicos, en forma similar a un contrato para la emisin de obligaciones. Asimismo, se deber cumplir con las formalidades exigibles para la transferencia efectiva de los activos, las que dependern de la clase de activos que se estn transfiriendo. En caso de que se trate de una cartera de crditos, existe la posibilidad de perfeccionar su transferencia (lo cual es mandato del Cdigo Civil) mediante la publicacin de un aviso.

3. Orgnica 4. 5.

Reemplazada, en diciembre de 1996, por la Ley General del Sistema Financiero y del Sistema de Seguros y de la Superintendencia de Banca y Seguros, Ley n 26.702. Sustituida, en diciembre de 1997, por la Ley n 26.887, actual Ley General de Sociedades. Resolucin CONASEV n 001-97-EF/94.10, publicada el 9 de enero de 1997.

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Los tipos de activos susceptibles de ser titulizados (para oferta pblica) a travs de patrimonios fideicomitidos son todos, con la excepcin de los embargados y, en general, los sujetos a litigio. Los valores a emitir pueden otorgar un derecho de crdito a ser cancelado exclusivamente con los activos titulizados, un derecho a participar en el flujo de efectivo generado por ellos, o una combinacin de ambos derechos. Su emisin puede corresponder a la sociedad titulizadora, o a un tercero en el caso de valores representativos de un derecho de crdito, ello depender de lo que se hubiere pactado. En este ltimo caso el originador tiene la posibilidad de utilizar su nombre mas no su patrimonio para la emisin de los valores, lo cual debe hacerse con el conocimiento de los inversionistas. Si los valores mobiliarios generados son emitidos por oferta pblica, tales valores debern estar inscritos en el Registro Pblico del Mercado de Valores de la CONASEV, para lo cual se deber presentar toda la documentacin relevante y lo que ser el prospecto informativo de colocacin, como en cualquier oferta pblica tradicional. Es tambin posible estructurar un programa de emisin de estos valores e inscribirlo para acelerar el proceso de emisin de valores. Una vez colocados los valores, la sociedad titulizadora remite los recursos obtenidos al originador. En adelante, la sociedad titulizadora se encargar de recibir el flujo de efectivo generado por los activos titulizados, lo que puede ser tambin delegado (si el contrato lo permite) a una entidad especializada denominada servidor, que se encargar de hacer los pagos a los inversionistas. Asimismo, el originador tambin puede encargarse de la cobranza de los activos titulizados. Los inversionistas o fideicomisarios se renen en juntas para adoptar las decisiones que les competen, y puede otorgarse a ellos, en el contrato de fideicomiso, el derecho a remover a la Sociedad Titulizadora del dominio fiduciario sobre el patrimonio fideicomitido, si no cumple con las funciones u obligaciones que le son propias. Una vez pagados los derechos contenidos en los valores respaldados por el patrimonio autnomo, ste se extingue, si no se hubiere establecido cosa distinta y lo que hubiere quedado como remanente es entregado a la perso-

na que se hubiere designado, en el contrato de fideicomiso, como su destinatario. Asimismo, debe sealarse que la Sociedad Titulizadora tiene tambin la opcin de adquirir activos de terceras personas y formar ella misma, mediante acto unilateral, el patrimonio autnomo contra el cual emitir los valores mobiliarios.

Sociedad de Propsito Especial La titulizacin de activos a travs del patrimonio de una sociedad de propsito especial, implica que el originador, o una tercera persona en inters de ste, constituya una sociedad annima. A dicho efecto, la Ley del Mercado de Valores exime a estas sociedades de la pluralidad mnima de socios 6 exigida por la Ley General de Sociedades, y al constituirla, limita el objeto social de la misma a adquirir esencialmente activos crediticios y a emitir valores mobiliarios con el respaldo de su patrimonio. De este modo, los administradores de la sociedad debern sujetar su actuacin al cumplimiento del objeto social y no podrn incurrir en otras actividades; limitando, en gran medida, el riesgo, para la sociedad, de caer en insolvencia por factores ajenos a la estructura propia de titulizacin. Una vez constituida esta nueva sociedad, denominada sociedad de propsito especial, el originador adquiere los activos a titulizar, que sern los nicos que integrarn su patrimonio, adems de los mnimos necesarios para su funcionamiento, sin que ello signifique crear una nueva modalidad societaria. Como parte del proceso, la sociedad emite los valores mobiliarios que se hubiera determinado emitir, pudiendo ser stos acciones comunes, acciones preferentes, bonos, bonos convertibles, instrumentos de corto plazo, etc. De igual forma, si la sociedad constituida pretende efectuar la colocacin de sus valores por oferta pblica, deber efectuar el trmite correspondiente ante la CONASEV; que es, en lneas generales, similar al establecido para el resto de sociedades annimas. Luego, los recursos obtenidos por la colocacin de los valores sern transferidos al originador. Las reglas entre la sociedad y los inversionistas sern aquellas que correspondan a los

6. En la actualidad son dos, pero en el momento de establecerse la exoneracin eran tres.

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valores emitidos. As, la sociedad se encargar de pagar los intereses y el principal, segn se hubiere pactado, en el caso de emisin de bonos u otros valores que representen un derecho de crdito, o decidir acerca de la reparticin de dividendos si se hubieren emitido valores accionarios. Una vez efectuada la cancelacin de los derechos contenidos en los valores emitidos, se puede proceder a efectuar una nueva emisin; si as se hubiere establecido en los estatutos de la sociedad o por acuerdo de sus rganos competentes, y una vez cumplidas las condiciones pactadas.

Aspectos Tributarios de la Titulizacin en el Per En la Ley del Impuesto a la Renta y la Ley del Impuesto General a las Ventas, slo se han considerado los procesos de titulizacin que se desarrollan a travs de fideicomisos. En ese sentido, la Ley del Impuesto a la Renta considera a los patrimonios autnomos sujetos de tributacin en tanto son tratados como personas jurdicas. Por tanto, los gastos en que incurran (por ejemplo pago de intereses) pueden ser deducibles de sus ingresos brutos; sta sera la razn por la cual, hasta el momento, slo se han emitido valores representativos de deuda en los procesos de titulizacin habidos. La misma Ley establece que las transferencias fiduciarias no se consideran transferencias reales plenas, disponiendo que el valor de los activos transferidos en fideicomiso a la Sociedad Titulizadora, se mantenga en el

balance del fideicomitente para todo efecto tributario. En concordancia con lo anterior, la Ley del Impuesto General a las Ventas (IGV) considera que la transferencia fiduciaria y la devolucin del remanente, cuando se extingue el patrimonio, no se consideran venta y por tanto se encuentran inafectos de dicho impuesto; sin embargo, mantienen el crdito fiscal generado, en el momento de su adquisicin, por los activos que le corresponden. En cuanto a las Sociedades de Propsito Especial, las normas tributarias no han establecido ninguna disposicin especfica y, por tanto, se encuentran sujetas al rgimen general de los impuestos antes tratados. Es decir, deben tributar como cualquier sociedad annima que ejerce una actividad econmica; esto ha dado lugar a que no sean elegibles como un vehculo de titulizacin competitivo con el fideicomiso de titulizacin. En general, para que pueda ser viable un proceso de titulizacin, es necesario que el vehculo para la autonomizacin del patrimonio sea totalmente transparente a la tributacin; es decir, los impuestos no deberan afectarlo en modo alguno, por cuanto deben ser slo conductos. Si esto no es as, es realmente difcil que la titulizacin pueda ser ventajosa, incluso frente a los mecanismos tradicionales de financiamiento e inversin.

III. EVOLUCIN DEL PROCESO DE TITULIZACIN EN EL PER En relacin con el tamao del mercado de valores de oferta pblica en el pas, observa-

Cuadro 1 B ONOS DEL SECTOR PRIVADO VIGENTES AL CIERRE DEL PERODO (EN MILLONES DE US$) Bonos Arrend. Financiero Subordinados Corporativos De titulizacin TOTAL Crdito al sector privado % Dic 1993 142 12 154 4.581 3,4% Dic 1994 202 33 89 324 6.333 5,1% Dic 1995 291 96 208 595 8.546 7,0% Dic 1996 371 211 472 1.054 11.266 9,4% Dic 1997 450 283 699 1.432 14.164 10,1% Dic 1998 679 312 782 15 1.788 14.916 12,0% Dic 1999 768 276 813 39 1.896 14.347 13,2%

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mos que la titulizacin de valores viene mostrando un comportamiento favorable, aunque an bastante reducido respecto de las ofertas pblicas de bonos realizadas por el sector privado. Como se observa, en el cuadro n 1 las titulizaciones en el pas slo representaron el 0,8% del monto total en circulacin de bonos colocados a diciembre de 1998, y el 2% a diciembre de 1999. Son siete las sociedades titulizadoras inscritas en el Registro Pblico del Mercado de Valores7. Tal y como se observa en el cuadro siguiente, la mayora de las sociedades titulizadoras pertenece en su totalidad a empresas bancarias, con excepcin de Trust Sociedad Titulizadora, cuyo accionista es una Sociedad Agente de Bolsa. Conforme a la Ley del Mercado de Valores, el capital social mnimo actualizado a la fecha equivale a S/. 974.093,08 (aprox. US$ 278 mil). A la fecha se han colocado mediante oferta pblica cuatro emisiones de valores titulizados en el mercado local, equivalente a un monto total de US$ 65.150.000. De las siete Sociedades Titulizadoras que cuentan con autorizacin de funcionamiento, slo tres de ellas han realizado operaciones. En total se han realizado cuatro procesos de titulizacin por oferta pblica, en uno de los cuales abunda-

remos por ser un esquema novedoso en nuestro medio. En el Anexo 1, se trata la experiencia de un programa de titulizacin sobre el flujo derivado de obligaciones futuras, lo que ha ocasionado que la empresa originadora establezca un esquema de reduccin de riesgo en el que lo importante no es slo garantizar el flujo de dinero para el pago del bono, sino tambin que se garantice que la relacin deudor - acreedor permanezca en el tiempo, mediante la subsistencia de la empresa y de sus clientes. Por otro lado, otro programa innovador se encuentra en evaluacin. Se trata de una titulizacin originada por Citibank N.A. Sucursal de Lima, consistente en la emisin de bonos por oferta pblica hasta por US$ 100 millones respaldados por el patrimonio en fideicomiso, el cual est constituido por inversiones sobre Bonos Brady. La caracterstica principal de esta emisin consiste en que estos bonos sern de tipo cupn cero, emitidos en dlares con un plazo de vencimiento de hasta 17 aos.

Emisiones Privadas de Titulizacin en el Per Conforme a la normativa existente, se pueden realizar ofertas de valores de titulizacin de

Cuadro 2 S OCIEDADES TITULIZADORAS Sociedad Titulizadora Citicorp Per Sociedad Titulizadora S.A. Progreso S.A. Sociedad Titulizadora Credittulos Sociedad Titulizadora S.A. Continental Sociedad Titulizadora S.A. Trust Sociedad Titulizadora S.A. Wiese Sociedad Titulizadora S.A. Internacional de Ttulos Sociedad Titulizadora S.A.
Fuente: CONASEV

Fecha de inscripcin 23/10/97 31/12/97 12/02/98 01/03/99 10/03/99 24/03/99 06/10/99

Grupo Econmico Citibank Banco de Progreso Banco de Crdito Banco Continental Argenta SAB. 9 Banco Wiese Sudameris Interbank

Capital (en soles) 8 2.247.282 1.470.000 10.421.840 1.000.000 500.000 21.763.722 1.500.000

7. El Registro Pblico del Mercado de Valores es aquel en el cual se inscriben los valores, los programas de emisin de valores, los fondos mutuos, fondos de inversin y los participantes del mercado de valores conforme a la Ley del Mercado de Valores, Decreto Legislativo n 861, y sus respectivos Reglamentos, con la finalidad de poner a disposicin del pblico la informacin necesaria para la toma de decisiones de los inversionistas y lograr la transparencia en el mercado. 8. Tipo de cambio a S/. 3, 498 soles por US dlares. 9. Para el caso de Trust Sociedad Titulizadora S.A., el capital mnimo exigido por Ley es de S/.400 000, por tratarse de una subsidiaria de una Sociedad Agente de Bolsa (SAB).

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Cuadro 3 PROCESOS DE TITULIZACIN POR O FERTA PBLICA EN EL PER Emisor Originador Activos transferidos Citicorp S.T. Ferreyros S.A.A. Cuentas por cobrar originadas de las ventas a crdito de maquinarias y equipos Serie A: US$ 17.000.000 Monto de Emisin y colocacin 21/07/1998 Fecha de colocacin Tasa de inters Serie A: 7,9375% Serie B: 8,2500% Serie A: 2,5 aos Serie B: 3,5 aos Serie A/ Serie B AAA/ AA AAA/ AA AAAA+ AAA AAA AA+ AA+ 05/02/1999 10,63% 09/12/1999 7,96875% 28/01/2000 9,75% Serie B: US$ 3.000.000 US$ 10.150.000 US$ 15.000.000 US$ 20.000.000 Credittulos S.T. Credittulos S.T. 180 Inmuebles ubicados en dos edificios de oficinas Citicorp S.T. Ferreyros S.A.A. Cuentas por cobrar originadas de la venta de repuestos y prestaciones de servicios Interttulos S.T. Quimpac S.A. Ventas futuras de sal y productos qumicos

Plazo

7 aos

4 aos

7 aos

Clasificacin de riesgo: Apoyo & Asociados Duff & Phelps S.A. Equilibrium S.A.
Fuente: CONASEV

manera privada, las cuales no son registradas en el Registro Pblico del Mercado de Valores. Son tres las sociedades titulizadoras que han desarrollado estos esquemas de titulizacin privados, Progreso Sociedad Titulizadora S.A., Trust Sociedad Titulizadora S.A. y Wiese Sociedad Titulizadora S.A. Como se observa en el cuadro n 4 (ver pgina siguiente), estas emisiones se han caracterizado por ser de montos reducidos, captando un mercado de medianas empresas que buscan un menor financiamiento y que evitan incurrir en los costos de la estructuracin de emisiones pblicas.

II. PERSPECTIVAS DE LA TITULIZACIN EN EL PER El nmero y monto de emisiones resulta pequeo en comparacin al desarrollado en otros pases de la regin; ello es debido a que,

a nuestro entender, son varios los factores que todava no han permitido utilizar este mecanismo de financiamiento. En primer lugar, podemos sealar el desconocimiento de este mecanismo o la lenta asimilacin por parte de la mayora de los participantes en el mercado de valores, por cuanto es una modalidad nueva de financiamiento que no ha tenido una difusin masiva. Ofrecer valores mediante procesos de titulizacin no es lo mismo que ofrecer valores ms tradicionales como bonos y acciones, debido a que este proceso requiere un esquema ms complejo. Un segundo factor han sido las crisis internacionales de los dos ltimos aos (crisis asitica, rusa y brasilea) que ocasionaron una salida de capitales de nuestro mercado y por consiguiente la elevacin y fluctuacin de las tasas de inters, lo cual desanimaba a las empresas a emitir obligaciones por perodos de largo plazo. Esto ocasion una disminucin de las inscripciones y colocaciones de valores

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Cuadro 4 PROCESOS DE TITULIZACIN POR OFERTAS PRIVADAS EN EL PER Denominacin Activos transferidos Valor

(D. Leg. n 861, Ttulo XI)

Monto (USS)

Tasa de inters

Plazo

Progreso Sociedad Titulizadora S.A. Blockbuster Alquileres Patrimonio en Fideicomiso Mavila I Patrimonio en Fideicomiso Activos crediticios originados a travs del subarriendo de establecimientos. Crditos derivados de la venta de artculos domsticos, motorizados, industriales y otros. Crditos derivados de la venta de artculos domsticos, motorizados, industriales y otros. Lotes de terrenos e inmuebles del Banco Norbank ubicados en Chiclayo, Lima y Piura. Lotes de terrenos e inmuebles del Banco Norbank ubicados en Chiclayo, Lima y Piura. Lotes de terreno, locales industriales, oficinas comerciales y viviendas ubicados en Lima. Lotes de terreno, locales industriales, oficinas comerciales y viviendas ubicados en Lima. Activos crediticios que se originan de las operaciones de venta de artculos en general. Tiendas, almacenes y oficinas ubicados en Lima. Bono 1.000.000 10% 3 aos

Bono

850.000

13%

12 meses

Mavila II Patrimonio en Fideicomiso

Bono

1.131.000

18%

540 das

Patrimonio Autnomo Inmuebles Norbank Patrimonio en Fideicomiso Primera Emisin Patrimonio Autnomo Inmuebles Norbank Patrimonio en Fideicomiso Segunda Emisin Inmuebles 1 Banco del Progreso Patrimonio en Fideicomiso Inmuebles 2 Banco del Progreso Patrimonio en Fideicomiso

Certificado de participacin Certificado de participacin Bonos

1.650.000

n.d.

1 ao hasta tres meses

2.300.000

n.d.

1 ao hasta tres meses 720 das

1.343.377

11%

Bonos

1.486.255

11%

720 das

Tai Loy Crditos 1 Patrimonio en Fideicomiso Bienes Inmuebles Tai Loy Patrimonio en Fideicomiso Trust Sociedad Titulizadora S.A.

Bonos

1.000.000

11%

24 meses

Bonos

99.461

11%

36 meses

Patrimonio en Fideicomiso Agricorp U.S.A. Wiese Sociedad Titulizadora S.A.

Terrenos y diversas construcciones y equipos ubicados en Lima.

Bonos

4.000.000

10%

5 aos

Patrimonio en Fideicomiso Banco Wiese Ltdo., 1999-01

Bienes inmuebles y/o muebles adjudicados como pago de deudas derivadas de operaciones de crdito y/o sus colocaciones.

(a) Bonos (b) Ttulos valo res avalados (c) Certificado de participacin

701.000.000
(a) 300.000.000 (b) 189 000 000 (c) 212 000 000

n.d.

7 aos

Fuente: CONASEV

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mobiliarios por oferta pblica, ms an en los casos de titulizacin, por ser un instrumento que recin entraba en el mercado de valores. Otros factores son los de carcter tcnico, entre los cuales podemos sealar la escasez de grandes carteras de activos financieros que sean homogneos y de suficiente calidad, asimismo, la carencia de un historial sobre el comportamiento de los activos (prepagos, prdidas, morosidades, rotacin, etc.). Los elevados costos que requiere la estructuracin y colocacin de dichos valores, lo cual limita su participacin a emisiones por oferta pblica con montos superiores a US$ 5.000.000, dependiendo en todo caso de la capacidad de negociacin del originador con los diversos agentes a fin de lograr costos menores. Finalmente, se debe indicar que uno de los factores que limit un mayor desarrollo de las titulizaciones fue el marco tributario, por cuanto las transferencias fiduciarias de bienes muebles al Patrimonio Fideicomitido estaban gravados por el IGV, lo que incrementaba los costos del proceso de titulizacin para dichos activos. Sin embargo, con la modificacin del Impuesto General a las Ventas a fines de 1998, y las aclaraciones con respecto al carcter transitorio de los patrimonios fideicomitidos se ha eximido dicho impuesto, por lo que se espera que se incrementen significativamente las operaciones de titulizacin en los prximos aos. Si bien la Titulizacin en el Per an se encuentra en su etapa de desarrollo inicial, ocasionada principalmente por los factores mencionados anteriormente, existen algunas perspectivas de crecimiento para el futuro. Por ejemplo, existe una demanda potencial interesante de este tipo de valores por parte de los fondos de pensiones, los cuales pueden invertir hasta en un 10% en bonos de titulizacin, lo que considerando que los fondos de pensiones ascienden actualmente a US$ 2.523 millones, representara un potencial de US$ 242 millones para invertir en valores de titulizacin. Por el lado de la oferta de valores, existe un amplio potencial en la adopcin de productos de ndole hipotecaria; sin embargo, el inters no est an claramente definido por parte del sector bancario para iniciar programas

de titulizacin con respaldo hipotecario que pudieran ayudar a dinamizar este sector.

Anexo 1 TITULIZACIN DE FLUJOS FUTUROS: EL CASO DE QUIMPAC S.A. La ltima operacin registrada ha sido la constitucin del Patrimonio en Fideicomiso de Quimpac S.A.A. (el originador) 10, llevado a cabo en enero del presente ao a travs de Interttulos Sociedad Titulizadora S.A. sta ha sido la primera experiencia en la titulizacin de flujos futuros para el mercado de valores local. La operacin consisti en la transferencia de los derechos sobre los flujos en efectivo derivados de las ventas futuras de sal y productos qumicos que efecte Quimpac a un grupo de Clientes Elegidos 11. La emisin de obligaciones respaldadas por este patrimonio fue por un monto de US$ 20.000.000,00. A dicho efecto, los flujos comprenden todo importe que los clientes deban pagar por concepto de las ventas efectuadas por Quimpac, incluyendo el cobro de principal, intereses o penalidades que eventualmente puedan generarse, sean en efectivo o representadas en documentos de pago o instrumentos crediticios.

Caractersticas de la emisin Se emitieron 2.000 bonos por un valor nominal de diez mil dlares (US$ 10.000,00), pertenecen a una sola clase y nica serie por un valor total de veinte millones de dlares (US$ 20.000.000,00). Los bonos se colocaron mediante oferta pblica, son nominativos, indivisibles, libremente negociables, tienen plazo de 7 aos calendario, ofrecen 9,75% de inters anual en dlares y se encuentran representados por anotaciones en cuenta en Cavali ICLV S.A 12.

Sistema de garantas de la operacin Como medidas destinadas a asegurar el pago oportuno a los titulares de los bonos, se

10. Empresa dedicada a la produccin y comercializacin de sal, productos qumicos y bobinas de papel. Organizada de conformidad con las leyes de la Repblica del Per. 11. Con el objeto de reducir los riesgos de los flujos futuros, los clientes elegidos generadores de los mismos sern seleccionados de acuerdo con diversos criterios de elegibilidad. 12. CAVALI S.A. es la Institucin de Compensacin y Liquidacin de Valores, constituida conforme a la Ley del Mercado de Valores y se encarga del registro, compensacin, liquidacin y transferencia de valores.

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incorporaron a la operacin garantas especficas y adicionales. Garantas especficas: Se ha realizado una transferencia fiduciaria por causa de garanta de las concesiones de Sal de Quimpac y de las concesiones de la Empresa de la Sal S.A. (EMSAL) que generan todos los flujos por venta de sal, por un valor estimado de US$ 25.000.000,00 durante la existencia del patrimonio fideicomitido. De esta manera, los fondos obtenidos en la eventual enajenacin de los bienes que conforman el Patrimonio Fideicomitido sern aplicados en el siguiente orden: 1. Para cubrir los gastos derivados de la ejecucin de las garantas 2. Para el pago a los titulares de los bonos 3. Para devolver el remanente al originador y a EMSAL, segn corresponda Por otro lado, se constituy una fianza solidaria, limitada, irrevocable y de realizacin automtica otorgada por el Banco Standard Chartered por la suma de tres millones quinientos mil dlares americanos (US$ 3.500.000) destinados a asegurar el pago a los titulares de los bonos ante la ocurrencia del supuesto de que se disuelva y liquide el Patrimonio Fideicomitido y los fondos que lo componen, y que incluida la cuenta de reserva no sean suficientes para cubrir el pago de intereses y capital derivados de los bonos de titulizacin. Tambin se har uso de la fianza en el caso que disminuya su nivel de clasificacin y el Fiduciario no cumpla con reemplazar dicha fianza con otra; o en el caso que la fianza no se renovara. Garantas adicionales: Se implementaron tambin diversos colaterales como el establecimiento de un rgimen de clientes elegibles, en el cual, los clientes que constituirn los flujos futuros que servirn para atender los Bonos de Titulizacin, estn sujetos a determinados requisitos como son: 1. Cuenten con una calificacin de riesgo normal, entendindose por sta aquella que no registra prdidas histricas en los ltimos 24 meses. 2. Acrediten volmenes de compra mayores a cien mil dlares US$ 100.000 como promedio de los ltimos 12 meses.

3. Posean alta dependencia respecto de los productos provedos por el originado. 4. No tengan vinculacin econmica ni de propiedad o gestin con el originado. 5. No sean personas naturales, ni tampoco personas jurdicas no residentes en el Per. En caso que los flujos generados por los clientes elegidos no resulten suficientes para asegurar el pago a los titulares de los bonos o en el caso que los mencionados clientes no mantuvieran los requisitos de exigibilidad descritos precedentemente, el Fiduciario podr solicitar al originador en cualquier momento: 1. La sustitucin de un cliente elegido por un elegible. 2. La complementacin de un cliente elegido con uno o ms clientes elegibles. Otros colaterales de la operacin fueron la adopcin de polticas de clientes y precios: 1. La adopcin de una poltica de clientes, en la que Quimpac otorga preferencia a las obligaciones contradas frente a los clientes elegidos en lo que respecta a los plazos de entrega y volumen de pedidos. 2. La adopcin de una poltica de precios, en la que se busca mantener la participacin de Quimpac en los mercados evitando el ingreso de nuevos competidores. Por otro lado, tambin se establecieron otros compromisos del originador como el establecimiento de los lmites de endeudamiento permisibles, la adopcin de una poltica para la distribucin de dividendos, para la capitalizacin de resultados, para la realizacin de operaciones comerciales con empresas relacionadas, para el financiamiento de empresas relacionadas y de sus accionistas, as como la prohibicin de la recompra de acciones. Adems se opt por la adopcin de un mecanismo de aceleracin de la asignacin de recursos destinados al Fondo de Reserva-Capital 13, de manera que se logre acumular el principal de los Bonos en un perodo menor a los 7 aos.

BIBLIOGRAFA
1. CONASEV (2000): Memoria Anual, Lima, Per. 2. Quimpac (Enero 2000): Prospecto Informativo, Lima, Per. 3. CONASEV (Abril 2000): Revista Valores, Nmero 34, Lima, Per. 4. CONASEV (Enero 1997): Revista Valores, Nmero 23, Lima, Per.

13. El fondo de Reserva-Capital es una cuenta bancaria abierta por el Fiduciario, de acuerdo con el originador, a nombre del Patrimonio Fideicomitido, en donde se depositarn los flujos provenientes de la cuenta de Recaudacin, para el pago del principal de los Bonos de titulizacin al vencimiento de los mismos.

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