Gestion de Portefeuille

BANQUEDALGERIE
EcoleSuprieuredeBanque
Mmoiredefindtudes:
EnvuedelobtentionduDiplmeSuprieurdesEtudesBancaires
Thme:
Gestiondeportefeuille
obligataire
Prsentpar:
Mr.BOUKROUHFares
Encadrpar:
Mr.KHELFAOUIMohammed
Octobre2008
10
me
promotion
Amafamille,mesamis

Remerciements:
Jetiensremercier:
Melle.LAMINIFatiha,montuteurdestage;
Mr.KHELFAOUIMohammed,monencadreur;
Mr.HAMADACHEMohand,ancienlvedelESB.
Ettousceuxquimontaidaccomplircetravail
M.BOUKROUH

SOMMAIRE
Introductiongnrale 1
CHAPITREPRELIMINAIRE:Marchsetcadredanalyse 2
Section1:Lesystmefinancier 3
Section2:Lemarchfinancier 4
Section3:Lemarchobligataire 9
PREMIERE PARTIE: CONCEPTS THEORIQUES SUR LA GESTION DE PORTEFEUILLE
OBLIGATAIRE 16
CHAPITREI:Lobligation:Evaluation,performanceetrisques 18
Section1:Lestauxdintrt 19
Section2:Evaluationdesobligations 27
Section3:Performanceetrisquesobligataires 34
CHAPITREII:Processusetstratgiesdegestiondeportefeuilleobligataire 46
Section1:Processusdegestiondeportefeuilleobligataire 47
Section2:Stratgiespassives 50
Section3:Stratgiesactives 65
DEUXIEMEPARTIE:CASPRATIQUE:APPLICATIONDANSLECONTEXTE
ALGERIEN 78
CHAPITREI:Environnementdugrantdeportefeuillealgrien 80
Section1:Prsentationdelastructuredaccueil 81
Section2:LemarchobligataireAlgrie 84
Section3:Prsentationdestitrescotsenbourse 95
CHAPITREII:Evaluationetgestiondeportefeuillesobligataires 99
Section1:Prsentationdelastructuredaccueil 100
Section2:Lemarchobligatairealgrien 102
Section3:Prsentationdestitrescotsenbourse 113
Conclusiongnrale 132
1 Gestiondeportefeuilleobligataire
Introductiongnrale
La finance est un hyperonyme qui dsigne l'tude de la manire dont les individus, les
entreprises et les organisations acquirent des ressources montaires et les emploient de
faonoptimale.Ellereposesurtroispiliersquifontdelleunescienceprospective:Lavaleur
delargentdansletemps,lvaluationdesactifsetlagestiondesrisques.
Levoletdecettedisciplinequiaconnulaplusgrandeavancedurantlesiclepassestla
finance de march. Celleci met en relation directe les agents conomiques en qute de
placementsleursexcdents,etlesentreprisesdsireusesdinvestirdessommesdpassant
leurscapacits.
Pour placer leur pargne sur les marchs financiers, les investisseurs se procurent des
actifs:Desactions(titresdecapital)et/oudesobligations(titresdedette).Cettesparation
est fondamentale car elle a donn naissance deux activits proches par leurs objectifs,
maistrsdisparatesparleursmthodes.
Nous essayerons, tout au long de ce travail de mettre en exergue lactivit de gestion de
portefeuilles ne contenant que des titres de crance, en commenant tout dabord par
lanalysedescaractristiquesdesobligations,avantdemarquerlepassageauportefeuilleet
lesdiffrentesstratgiesquipermettentlemeilleurarbitragerendement/risque.
Nousavonsalorsposlaproblmatiquesuivante:Commentpeutonoptimiserunegestion
deportefeuilleobligataire?
Decetteproblmatiquedcouleunesriedequestionsauxquellesnousnousefforcerons
derpondretoutaulongdecetravail:
Dansquelenvironnements'opreunegestiondeportefeuille?
C'est quoi une obligation? Comment procuretelle un rendement et quels sont les
risquesrelatifssadtention?
Quelestleprocessusdegestiondeportefeuilleobligataire?
Quellessontlesdiffrentesstratgiesquel'onpeutadopter?
Qu'enestildel'applicationdecestechniquesdanslecontextealgrien?
Lamthodeemployedansleprsentmmoireestdenaturedescriptiveetanalytique.En
effet, La premire partie vise dcrire les caractristiques des obligations et de
linvestissement obligataire travers les deux premiers chapitres. Par contre, la deuxime
partie a t consacre lanalyse technique du march obligataire algrien et lapplication
dediffrentesstratgiesenvuedoptimiserleportefeuillecibl.

Chapitreprliminaire:
Marchsetcadredanalyse
Section1:Lesystmefinancier
Section2:Lemarchfinancier
Section3:Lemarchobligataire
Le grant de portefeuille est amen prendre des dcisions, certaines sont trs risques,
dautreslesontundegrmoindre.Evaluerleniveaudincertitudeauquelildevrafaireface
requiertdamplesconnaissancessurluniversdegestion,soncadredanalyseetleslimitesde
sontendue.
Le prsent chapitre se doit de mettre au clair le minimum de notions ncessaires la
comprhensiondeluniversdugestionnairedeportefeuilleobligataire.Ilsarticuleautourde
trois sections traitant successivement le systme financier; le march financier, son cadre
danalyseetsesdiffrentsacteurs;Etenfin,lemarchobligataire,sescompartimentsetles
typesdobligationslesplusrpandus.
Section1:Lesystmefinancier
Lafinanceconsistetudiercommentdesindividusallouentdesressourcesraresaufildu
temps
1
.
Les agents conomiques sont amens prendre des dcisions financires, telles que
lpargne, investir ou prendre un niveau de risque, dans le but dutiliser au mieux les
ressourcesrares.
Le systme financier, compos de marchs et dintermdiaires tels que banques,
tablissementsfinanciersoucompagniesdassurances,apourrlelamiseenuvredeces
dcisions.
Sadfinitionpeutchangerdunpaysunautrecommeellepeutvolueraufildesannes.
Cependantsesfonctionsrestentinchanges:
- Lapremiredesesfonctionsestletransfertderessourcesdansletempsetlespace.
Il fournit les moyens donnant aux individus la possibilit dabandonner (dobtenir)
quelquechoseaujourdhuipourobtenir(abandonner)quelquechosedanslefutur.Il
leur permet aussi de transfrer des fonds dun endroit un autre en vue de les
utiliserdemanireefficiente.
- La seconde fonction est la gestion des risques: Souvent le flux de fonds, partant de
pourvoyeurs vers emprunteurs, est accompagn dun transfert de risques dans le
sensinverse.
- Un systme financier fournit aussi des moyens de paiement et de compensation
pourfaciliterleschangesdebiens,servicesetautresactifs.
- Il permet de collecter des ressources et de les mettre en commun pour crer de
grandessocitsdontlapropritsetrouvesubdivise.
- Il donne accs des informations de diffrentes natures pour faciliter la prise de
dcision.Lesystmeestdautantplusefficientquelefluxdinformationestrapideet
quilparvienttouslesagentsenmmetemps.
- La sixime et la dernire de ses fonctions est quil fournit les moyens dattnuer les
conflitsentrelespartiesduncontrat.
1
DulivreFinancedeZviBodieetRobertMerton.
Section2:Lemarchfinancier:
Le march financier est une composante importante du systme financier. Son
dveloppement sinscrit dans une logique de dsintermdiation o les banques ne jouent
quunrledecourtage.
Ilestdfinicommetantlelieusurlequelsontmisetchangslestitresmoyenetlong
terme:actionsetobligations.
Cestitressontparnatureintrinsquementpeuoupasdutoutliquides,Lactionntantpas
remboursableetlobligationlestleplussouventlongterme,cequiconstitueunhandicap
au dveloppement de ce type de financement. Cest justement dans le but de rpondre
cette proccupation que fut cre la bourse des valeurs, appele aussi march secondaire
(deloccasion),quipermetdchangerdestitresdjmissurlemarchprimaire(duneuf).
Le march financier a deux principaux rles: Le financement direct des agents besoin de
ressourcesetlagestiondesrisquessurlesplacementsfinanciers.
I.Cadrethoriquedelanalysedesmarchs:
Marchefficient:
Un march efficient est un march dans lequel le prix des titres financiers intgre tout
instant toute linformation pertinente disponible. Cette information concerne les
consquencesdesvnementspasssetlesanticipationsdesvnementsfuturs.
Seule lapparition dune nouvelle information peut changer le prix en intgrant le cours du
titrequasiinstantanmentaprssonannonce.Cependant,lapparitiondelinformationaun
caractre alatoire, ce qui rend les cours eux aussi alatoires; et par consquent, les
rendementssuiventunemarchealatoire(Randomwalk).
Danscesconditions,ilestimpossibledeprvoirlescoursdestitrescarceuxciintgrentdj
toutelinformation.Ilestaussiimpossiblederaliseruneperformancepardessuslemarch
car les prix ragissent immdiatement une nouvelle (il ny a pas dasymtrie
dinformation).
Le concept defficience des marchs est une thorie, mais il est dautant plus proche de la
ralitque:
- Laccslinformationestlibrepourtousetpeuonreux;
- Lecotdestransactionsestfaible;
- Lemarchestliquidepourpermettrelajustementrapidedesprix;
- Etlesinvestisseurssontrationnels.
Ce dernier point a donn naissance la finance comportementale qui affirme que le
raisonnement rationnel des investisseurs ne se rduit pas la rsolution de programmes
mathmatiques (maximisation de la richesse, optimisation des dcisions), il intgre aussi
leurpsychologie.
Lun des comportements des investisseurs le plus tudi est le mimtisme. Ce
comportement estrationnel si, celui qui est imit, en sait plus que ceux qui limitent. Cette
rationalit disparat lorsque celui qui est imit nen sait pas plus que ses imitateurs et lui
mme copie sur dautres investisseurs. En effet, ce comportement peut conduire une
croissance non justifie de la demande sur un titre donn, alors le prix du titre saccrot
rapidement et scarte de sa valeur fondamentale (ce phnomne est appel bulle
spculative).Aunmomentdonn,lesinvestisseursvontserendrecomptequeleprixdece
titrenobitpasuneralitconomique,cestlafindelabullespculativeetledbutdu
retourlarationalit.
AvenircertainVsavenirincertain:SerfrerlannexeApourlesrappelsdestatistiques.
Ilseraitanormal,voirinadmissible,quunindividuacceptedeplacerunepartdesonrevenu
daujourdhui pour percevoir une valeur quivalente demain. Pourquoi ne pas en jouir
immdiatement?
Toutinvestisseurexigeunermunration,quonappellerarentabilit,desonplacement.
Sur un titrefinancier, larentabilit dpend des flux dintrts (obligation) ou de dividendes
(action)perus,etdelavariationduprixdelinstrumentsurlapriodedepossession:
Rentabilit=R =
P
1
v
0
+
v
1
-v
0
v
0
=rendement+plusoumoinsvalue.
OuV
0
estlavaleurendbutdepriode,V
1
valeurenfindepriodeetF
1
fluxdintrtsoude
dividende.
Avenircertain:
Silinvestisseurconnataujourdhui,aveccertitude,lersultatfuturdesonplacement(F
1
et
V
1
),onparlealorsdavenircertain.
Vu que linvestisseur ne coure aucun risque, la rentabilit peut tre assimile la seule
valeurdutemps.
Malheureusement cette situation est invraisemblable, et tout raisonnement bas
uniquement sur la certitude est loin dtre exact. Do lintrt daborder la notion de
risque,unpilierdelafinancemoderne.
Avenirincertain:
On dit quun avenir est incertain si lindividu se trouve face une multitude de rsultats
futurs possibles, certains optimistes et dautres pessimistes. Ces rsultats dpendent des
tatsfutursdelanature.
Onparledavenirrisqulorsquecetteincertitudedevientmesurable.C'estdirequand
ilestpossibledaffecteruneprobabilit(objectiveousubjective)doccurrencechaquetat
futurdelanature.
Placdansununiversrisqu,linvestisseurnepeutpascalculerdavancelarentabilit,carla
valeur du titre en fin de priode est alatoire ainsi que, dans certains cas, la rmunration
peruedurantlapriode.Ilaalorsrecourslanotionderentabilitespre:
E (R) = R
n
=1

Edsigneloprateuresprance,R
i
estlerendementralissiltatfuturdelanatureserait
i,etp
i
laprobabilitdesonoccurrence.
Plus un titre est risqu, plus son taux de rentabilit varie et sa valeur future est incertaine.
On peut donc assimiler le risque dun titre la dispersion de ses rentabilits autour de la
rentabilit moyenne. La mesure statistique qui intgre toute linformation disponible sur
lavenirrisquestlavariance
2
:
I(R) = p
n
=1
(R
-E(R))
2
Il est clair que: Plus un placement est risqu par rapport dautres, plus son rendement
exigestlev.
Surunportefeuilledetitres,lecouplerendementespr/risquescrit:
(E(R), I(R)) = ([
i
R
c
, [
i
X
-1
[)
Telque:
: est le vecteur colonne dont les lments sont les proportions investies dans
chaqueactifduportefeuille.
R
e
:estlevecteurcolonnedontleslmentssontlesrendementsesprsdechaque
actifduportefeuille.
1
: est linverse de la matrice variancecovariance des rendements des titres du
portefeuille.
Comportementsdesinvestisseurs:
Uninvestisseurintervenantsurunmarchpeutadopter,unmomentdonn,un(ouplus)
destroiscomportementssuivants:

2
Oulcarttype,quinestautrequelaracinecarredelavariance.
Lacouverture(hedging):
Cest le comportement dun investisseur ne voulant pas prendre le risque considr. Il
prfre annuler lincertitude sur le futur en se couvrant par une technique approprie
(vendreterme,soldersespositionssurlesactifsrisqus)quiluiassureunrsultatconnu
avec certitude. Ds lors, linvestisseur a annul tout risque de perte, mais il a perdu aussi
toutepossibilitdegain.
Il existe une solution alternative permettant dannuler le risque de perte en payant une
primetoutenconservantlopportunitdegain,cestlassurance.
Laspculation(trading):
Cestlinversedelacouverture.Linvestisseurprfreassumerlerisqueenesprantraliser
uneperformancesuprieurecelleobtenueparlesagentsquiontchoisidesecouvrir.
Ilexistedeuxcatgoriesdespculateurssurlesmarchsfinanciers:Linvestisseurquiprend
unrisqueenachetantuntitre,etlespculateurprofessionnel(trader)quipassesontemps
acheteretrevendredesvaleursdansleseulbutderaliseruneplusvalue.
Lesspculateursjouentunrleimportantsurlesmarchsfinanciers,ilsacceptentlerisque
que dautres investisseurs refusent dassumer. Mais sils sont nombreux, ils peuvent crer
desdysfonctionnements(bullesspculatives).
Larbitrage:
Cestlacombinaisondoprationsquiviselaralisationdunprofitcertain,sansncessitde
misedefondsetsansprisederisques.
Enachetantuntitresuruneplacepourlerevendredansuneautreoilestngociunprix
suprieur,larbitragisteraliseunbnficesansprendrederisques.Parcecomportement,il
rend le titre plus liquide et tire sa cotation sur les deux marchs vers un mme prix
dquilibreenexerantunedemandesurlepremieretuneoffresurlesecond.
II.Principauxtypesdeproduitsfinanciers:
Action:
UneactionestunTitredepropritreprsentantunefractionducapitalduneentrepriseet
donnant son porteur le droit de vote aux assembles, le droit linformation et aux
bnfices(ditsdividendes).
Il existe en ralit une trs grande diversit dactions: action classique, action privilgie,
action dividende prioritaire (ADP), certificats dinvestissement, actions bons de
souscriptions(ABSA),etc....

Obligation:
Une obligation est un titre financier qui matrialise lengagement dun emprunteur envers
unprteurqui,encontrepartie,metdesfondssadisposition.Cetengagementprvoitun
chancier de flux financiers qui dfinit les modalits de remboursement des fonds et un
modedermunrationduprteurdanslintervalle.
Produitsdrivs:
Un instrument driv est un produit financier dont la valeur est fonction de celle d'un actif
financierquiluiestsousjacent,parexempleuncontrattermeouuncontratd'option;ce
sont des contrats, des engagements ou ententes, visant lachat ou la vente dactifs une
date future. Les caractristiques du contrat telles que la quantit, le prix dachat ou de
vente, la date dchance du contrat, etc., sont tablies lavance. Les instruments drivs
peuvent porter sur plusieurs valeurs sousjacentes telles que les actions, les indices
boursiers,lestauxdintrt,lesdevises,lesmtaux,lesdenres,etc.
Rcemment les drivs ont volus pour couvrir les risques associs des droits de
pollution,auxconditionsclimatiquesetmmedautresinstrumentsdrivs.
Remarque:
Lesfonctionsdumarchsontassuresparcesdiffrentstypesdinstruments:Lesactionset
obligations assurent le financement des metteurs, tandis que les drivs permettent la
gestiondesrisques.
III.Intervenantsdumarchfinancier:
Nous pouvons recenser six intervenants. Nous dvelopperons chaque catgorie lors de
ltudeducasalgrien,objetducaspratique:
- Emetteur:Demandeursdefonds,ilsoffrentdestitres;
- Investisseurs:Pourvoyeursdefonds,ilsdemandentdestitres;
- Lesintermdiaires:Excutentlesordres;
- Lasocitdemarch:Greetorganiselessancesdebourse;
- Ledpositairecentraldetitres:administrelescomptestitres;
- Lautoritdemarch:Rguleetrglementelemarch.

Section3:Lemarchobligataire
Le march obligataire, dit aussi march de la dette, est le segment le plus important du
marchfinancier.
Cette section prsente lmission des titres dedette (march primaire), les diffrents types
dobligationsmisesetlangociationdecesvaleurssurlemarchsecondaire.
I.Lmissionobligataire:
I.1.Processusdmission:
Avant toute mission obligataire, la socit concerne dsigne une banque en qualit de
chefdefil.Parlasuite,elleproduitunenoticedinformationsoumiseauvisadelautoritdu
march avant dtre rendue publique. Cette notice comprend un ensemble dinformations
vridiques et suffisantes pour quun investisseur potentiel puisse prendre une dcision. En
plus, lmetteur est appel produire un prospectus reprenant linformation pertinente de
faonsimplifie.
Lmission peut sadresser un nombre restreint de banques et/ou investisseurs
institutionnels,danscecaselleestditeinstitutionnelle
3
;commeellepeutsadresserau
grandpublicparlintermdiairedesguichetsdebanque,cestlappelpubliclpargne.
Dans le premier cas les titres sont ngocis sur le march de gr gr. Dans le second, ils
fontlobjetdecotationenbourse.
Labanquechefdefilpeut(seuleouavecdautresbanques),moyennantunecommission(%
du montant de la dette), se porter garante de la bonne fin de lopration au profit de
lmetteur.Sicederniernarrivepasralisersonobjectifdmission,lechefdefilacquiert
ladiffrence.Cetteoprationestappelepriseferme.
I.2.Caractristiquesdelmission:
a.Lecapitalemprunt:
Valeur nominale (ou faciale): lemprunt ngoci sur un march porte gnralement
sur de gros montants. Pour faciliter sa diffusion auprs du public, il est fractionn en
plusieurs obligations dont le montant, appel valeur nominale, sert de base au calcul des
intrts(coupons).
Prixdmission:Cestleprixeffectivementpayparlesouscripteurpourlacquisition
duneobligation.Ilpeutconcideraveclenominal(missionaupair),commeilpeutluitre
infrieur(missionaudessousdupair)defaonrendreletitreplusattractif.
3
EnAlgrie,lmissioninstitutionnelleesteffectueparadjudicationlaHollandaise.
Amortissement de lemprunt (remboursement): Comme pour les crdits bancaires,
plusieursmodalitssontenvisageables:
- Remboursement in fine: Trs pratiqu car peu onreux. Il peut tre au pair ou au
dessusdupair(ladiffrencetantuneprimederemboursement).
- Remboursement chelonn: Souvent assorti dune priode de diffr, il peut tre
par amortissement constant, par amortissement profil (dgressif ou progressif), ou
parannuitsconstantes.
Dans un remboursement chelonn, le dbiteur a le choix entre deux mthodes
damortissement: Il peut soit procder un tirage au sort pour dsigner les titres
rembourser,quileserontaupairlchanceprvue.Soitracheterlenombreprvusurle
marchsecondaire.
Il est de bon sens que si les titres cotent au dessous du pair, on procdera un
remboursement par rachat, et si ceuxci cotent au dessus du pair, un procd de
remboursementpartirageausortestprivilgi.
Ilsepeutaussiquelecontratcontienneuneoptionderemboursementanticip,soit:
- Au gr de lmetteur (call): Ce droit ne peut tre exerc quaprs une priode de
grce. Si les conditions du march permettent au dbiteur de sendetter un cot
moindre, il procde un remboursement anticip de la totalit de sa dette. Pour
ddommager les obligataires, une prime est ajoute au prix de remboursement qui
seffectueaupair.
- Au gr de linvestisseur (put): les obligations assorties de cette option sont dites
rtractables.ellessontsouventdedureslongues.
Dure de lemprunt: Cest la priode sparant la date dmission et la date de
remboursement.Sicedernierseffectueenplusieurstranches,onparlealorsdedurede
viemoyennequisecalculeainsi:
Viemoyenne=
(nombc dc ttcs cmbouss pcndunt I
|
unnc )
nombc totuI dc ttcs cmbousc
n
=1

Ouiestlanne,etnladuredeviedutitre.
Garanties: le remboursement du principal et intrts peut tre garanti par une
personne (lEtat, une caution ou la socit mre) ou par un bien rel (hypothque,
nantissement).
b.Lesrevenus:
Date de jouissance: Cest la date partir de laquelle commencent courir les
intrts.Souventelleconcideavecladatederglementquiestladatedeversementdu
capitalprt.
Taux dintrt: appel aussi taux de coupon, taux facial, ou encore taux nominal, il
permetdecalculerlesintrts(oucoupons)dusauprteurs.
La rmunration dun porteur dobligation peut prendre aussi la forme dune prime
lmissionouauremboursement.
Priodicit: cest la frquence de versement des intrts. Elle peut tre annuelle,
semestrielle, ou trimestrielle (voire plus courte). Il existe un type dobligations qui ne verse
lesintrtsqulchance,cestlesobligationszrocoupons(voiretypesdobligations).
II.Diffrentstitresobligataires:
Onpeutcompterdiffrentstypesdobligationsselonlecritreretenu:
- La nature fixe ou variable du taux de coupon: Les obligations taux fixe/Les
obligationstauxvariable.
- La nature publique ou prive de lmetteur: Les obligations dEtat/Les obligations
corporate.
- Lexistenceounondecouponsintermdiairesdanslchancierderemboursement:
Lesobligationscoupon/Lesobligationszrocoupon.
- Lexistence ou non doptions associes au produit purement obligataire: Les
obligationssansclauseoptionnelle/lesobligationsclauseoptionnelles.
- La nature du rating de lmetteur: Les obligations AAA (dites investment
grade)/lesobligationsBBB(ditesjunkbonds).
Nous prfrerons ici une prsentation selon le critre de fixit/variabilit du taux nominal.
Vuleurvolumeimportantsurlemarchobligataire,lesobligationsdEtatferontlobjetdun
dveloppementindpendant.
II.1.Obligationstauxfixe(s):
Cesobligationsversentun(des)tauxdintrtannuel(s)fix(s)danslecontratdmissionet
ne peut tre modifi. Elles sont sensibles aux variations des taux dintrt du march. En
effetsiletauxdintrtservisurlesnouvellesmissionsbaisse,lesinvestisseursprfreront
les obligations dj sur le march, qui elles, rmunrent mieux. La demande sur ces titres
faitgrimperleurprix
4
.Onpeutconclurequelarelationentreletauxdemarchetleprixdes
obligationsestinverse.Cepointferalobjetdunexposexhaustifparlasuite.
Couponzro:
Le taux fix est implicite aux prix dmission. Dans ce cas, lintrt priodique est suppos
tre rinvesti au mme taux et le dtenteur ne peroit sa rmunration qu chance,
4
Leraisonnementinverseestconduitdanslecasdehaussedestauxdumarch.
cellecitantladiffrenceentrelavaleurderemboursement(aupair)etleprixdmission.
Cesobligationssontditescouponzro:
Iolcur rcmbourscmcnt(lc poir) = prix mission(1 +t)
nombc totuI dc podcs
Silonsupposequeletauxannuelestt,lafrquenceannuelledecapitalisationet
ladureduplacementenannes,lefacteurdecapitalisationdeviendra:(1 +
t
]
)
0]
Si lon suppose que la frquence de capitalisation est trs grande (tend vers linfini), ce
facteurseraitc
0t
.Etletauximplicite(tauxzrocoupon)sedduitduprixetdelavaleur
deremboursement:
t =
1
0
ln (
:olcur rcmbourscmcnt
prix mission
)
II.2.Obligationstauxindex:
Le taux dintrt nominal varie priodiquement en fonction dune rfrence de type
montaire (taux sur le march interbancaire) ou obligataire (indice de performance
obligataire).
Larfrencepeuttre:
- Une moyenne de taux calcule sur une priode prcdant la date de paiement du
coupon.Onditqueletauxnominalestvariable.
- Un taux constat juste avant la date partir de laquelle commence courir les
intrts. Linvestisseur connat le montant de sa rmunration avant le dbut de la
priodeauquelleilsapplique.Onparledetauxrvisable.
Ces obligations protgent linvestisseur contre la perte en capital car elles sont beaucoup
moins sensibles aux variations des taux de march. Cependant, le risque de variation nest
pastotalementlimin,ilesttransmisautauxderendementquisuitlestauxdumarch.
II.3.ObligationsassimilablesduTrsor(OAT):
LEtat est le principal metteur sur le march obligataire. Les OAT sont son support
dendettementlongterme.
LesOATpeuventtretauxfixeoutauxvariable(sicestpossible)etsontremboursesau
pair in fine. Dans certains pays, comme la France par exemple, les OAT peuvent tre
indexessurlinflationafindeprotgerlecapitalcontreuneventuelledprciation.
Ellessontmisesparadjudication:LEtatfixeuncalendrierdmissionaudbutdelanne.
A chaque sance de souscription, les SVT soumissionnent en proposant des prix (taux
dintrt).Chaquesoumissionestservieauprixpropos,encommenantparletauxleplus
bas,jusquconcurrencedumontantdemandparleTrsor.
Ces obligations sont dites assimilables car le trsor peut dcider ultrieurement dmettre
dautres titres qui seront compltement fongibles avec celles de lemprunt de rfrence.
Pour que la nouvelle tranche puisse tre assimilable lancienne, elles doivent avoir des
caractristiquesidentiques,toutentenantcomptedesconditionsdumarch.
III.Lemarchsecondaire:
Lemarchsecondaireestorganisendeuxgrandscompartiments:
Figure1:Organisationdumarchsecondaire
Unmarchgouvernparlesordresestunmarchoulescoursrsultentdelaconfrontation
entre ordres dachat et ordres de vente, soit intervalles rguliers par fixation dun cours
dquilibrequisatisfaitlemaximumdordres,soitencontinudefaoncequunordresoit
excutdsquilexisteunordrepouvantassurerlacontrepartie.
Un march gouvern par les prix est un march o les cotations rsultent des cours
proposs,lachatetlavente,parlesteneursdemarch(marketmakers)
5
.
III.1.lesintermdiairesspcialiss:
Lesdealers:
Ils ont pour mission la collecte des ordres de leur clientle pour les passer sur le march
(auprsdesmarketmakers),sansentrelacontrepartie.Vulevolumeimportantdesordres
passer, les dealers peuvent obtenir des prix avantageux pour leurs clients, cependant ils
prlventunermunrationsousformedecommissiondecourtage.
Lesteneursdemarch(marketmakers):
Ceux sont de grandes banques ou institutions financires qui sengagent assurer en
continu la cotation dun ou plusieurs titres. Ils rendent le march liquide en assurant la
contrepartiedetoutordredachatoudevente,quelquellesoitlaconjoncture.Ilsaffichent
alorsunprixdachat(bid)etunautredevente(ask)
6
.
5
VoirlepointIII.1.
6
Bid<asketladiffrenceestappelespread.
Marchsecondairedesobligations
marchrglement(bourse)
marchrgiparles
ordres
marchrgiparles
prix
marchdegrgr
marchrgiparles
ordres
Devenirmarketmakerestunedcisionstratgiquedeuxdimensions:
- La premire commerciale: en assurant la cotation des titres en conjoncture
dfavorable, le teneur de march met en pril sa rentabilit court terme. Mais en
faisant,ilfidliseungrandnombredeclientsetamlioreainsisarentabilitmoyen
etlongterme.
- La deuxime est financire: un teneur de march tire lessentiel de son profit du
spread entre le prix dachat et le prix de vente. Lautre ressource provient de la
diffrencedermunrationentrelesobligationsdtenuesenvudhonorerlesordres
dachats reus, et les cots des ressources montaires servant financer cette
position longue. En situation normale des taux (taux court terme<taux long terme),
cettepositiongnreunprofit,tandisquensituationinverse(tauxlong<tauxcourt)
ellecultivedespertes.
III.2.Cotationdesobligations(tauxfixeourvisable):
Les obligations sont cotes en pourcentage de la valeur nominale et au pied du coupon,
c'estdirehorscouponcouru.
Lecouponcouru:Cestlafractionducouponcorrespondantlapriodecouledepuisla
dernire date de versement dintrts. Pour le calculer, on suppose que les intrts sont
capitalissjournalirementsuruneannecivile(oucommerciale).
Exemple:
Onsupposeuneobligationdenominal1000DZD.Ladatedecoupon(10%)estle31Janvier
N.Au21Marsdenimportequelleannedelaviedelobligation,lintrtcouruest:
10% .49
365
=1,342%dunominal,silanneestordinaire.
10% .50
366
=1,366%dunominal,danslecasduneannebissextile.
Lavaleurtotaleduneobligationunedatedonneest:
Valeurdelobligation=valeurcote+valeurducouponcouru.

Lenvironnementfinanciervolueunrythmedifficilecerner,notammentlesmarchsqui
eux, sont marqus depuis ces dernires annes par une forte drglementation et une
tendancelaglobalisation.Legrantobligataireestastreintsuivredeprscettevolution
qui se traduit par lmergence de nouveaux produits financiers, lapparition de nouvelles
contraintesdegestionetlechangementdelarglementationenvigueur.
Aprs avoir fait un point de situation sur lunivers de rfrence dune gestion obligataire,
nous aborderons dans une premire partie les principes de base et les concepts thoriques
indispensables sa russite. Une deuxime partie fera lobjet dun dveloppement pratique
visantlapplicationdestechniquesdegestionaucontextealgrien.

PARTIEI:
CONCEPTSTHEORIQUESSURLAGESTIONDE
PORTEFEUILLEOBLIGATAIRE
CHAPITREI:LOBLIGATION:EVALUATION,PERFORMANCEETRISQUES
CHAPITRE II: PROCESSUS ET STRATEGIES DE GESTION DE PORTEFEUILLE
OBLIGATAIRE
Lafinancevoluesanscesseetsecompliquedavantage.Cequilaissevoirlmergencede
nouveaux mtiers, de plus en plus spcialiss. Le grant obligataire fait partie de cette
panopliedeprofessionsquirequirentdesprofilsspcifiques.
Eneffet,lapratiquedelagestionobligatairerclameunematriseparfaitedestechniques
actuariels; tels que taux de rendement, duration et convexit; qui, quoique ncessaires,
restentinsuffisantsellesseules.Lamodlisationfinancireetlanalyseconomiquefont
aussipartiedelaboiteoutilsduprofessionnel.
Nous essayerons, dans une premire partie thorique, de cerner ces concepts en deux
chapitres. Lobligation tant la matire grer, elle sera prsente en premier lieu;
ensuite sa relation avec les taux, son valuation et les risques lis sa dtention
composerontlecorpsdupremierchapitre.
Toute lefficacit du gestionnaire de portefeuille tient sa capacit dadopter la meilleur
stratgie quand la conjoncture du march et aux objectifs dcids. Le second chapitre
exposeleprocessusdegestiondeportefeuilleetanalyselesstylesdegestion.

ChapitreI:
Lobligation:Evaluation,
performanceetrisques
Section1:Lestauxdintrt
Section2:Evaluationdesobligations
Section3:Performanceetrisquesobligataires
Sur le march financier, lobligation se ngocie un prix qui diffre, le plus souvent, de sa
valeur intrinsque, celle obissant une vrit conomique. Le grant de portefeuille doit
tre mme de comprendre lvaluation des obligations et les risques associs de tels
actifsafindepouvoirdtecterlesanomaliesdemarchetentirerprofit.
Ce premier chapitre tche mettre au clair les principes dvaluation des obligations et
analyse le lien entre taux dintrts et prix. Il est scind en trois sections, la premire
dmystifielestauxdintrts,leurformationetleurforme;lasecondetraitedelvaluation
de diffrents titres obligataires; et la troisime fera le point sur la performance de
linvestissementobligataireetlesrisquesquiysontassocis.

Section1:Lestauxdintrts
Letauxdintrtestllmentcentraletgnralquiestderriretoutactifobligataire.Ilest
dautantpluscompliququedifficilecerner.
Cette section aborde les taux dintrt dun point de vue conomique, ce qui permettra de
comprendre la logique gnrale de formation des taux et les thories explicatives de la
structurepartermedestaux.Maisavantcela,questcequunecourbedetaux?
I.Tauxdintrtetcourbesdetaux:
Letauxdintrtpeuttredfinicommetantleprixconomiquedutemps:
Lemprunteur se procure des fonds lui donnant un pouvoir conomique immdiat. Ces
ressources seront rembourses au terme convenu, augmentes dun montant appel
intrtquinestautrequeleprixdquilibresurlemarchduservicerendu(leprt).
Ensepositionnantductduprteur,onpeutdfinirletauxdintrtcommetantleprix
que celuici est prt accepter pour renoncer une consommation immdiate au profit
duneconsommationfuturequilespremeilleure.
Exemple:
Supposons un placement de 100 (V
0
) effectu la date 0 (dbut de priode) et qui sera
remboursladate1(findepriode)hauteurde110(V
1
).Lintrticiestde10(110100)
etletauxdintrt
7
estde10%(
110-100
100
).
La mesure la plus usite du taux dintrt reste le taux actuariel. Cependant, la mesure la
plusexacteausensconomiquedutermeestletauxcomptant.
I.1.Letauxderendementactuariel:
Letauxactuarielestletauxdintrtquigaliselavaleuractualise(VA)dunesquencede
fluxfuturs(F)gnrsparuninstrumentfinancieretsonprixactuel(P):
IA =
F
(1 +t)
n
=1
= P
O:
n:Duredeviedelinstrument.
F
:Fluxlannei.
t:Tauxactuariel.
Letauxactuarieltantaudnominateur,ilestencorrlationngativeavecleprix.
7
Letauxdintrtesttoujourscalculpourunepriodeduneanne.
Courbedestauxderendement:
Auninstantdonn,etpouruntypedobligationsayantlesmmescaractristiquesenterme
derisqueetdeliquidit,larelationentreleniveaudestauxderendementetlesdiffrentes
maturits est appele courbe de taux. Elle peut prendre diffrentes formes: On dit
quelleestcroissantelorsquelestauxcourtssontinfrieursauxtauxlongs;dcroissante,ou
inverse, quand les taux courts sont plus importants; et plate sil yagalit entre les deux
taux.
Leprocddeconstructiondelacourbedestauxleplusrpanduconsiste:
- Constituerunchantillondetauxderendementdetitreshomognes;
- Regroupercesdonnespartranchedematurit;
- Calculerunemoyennepondredestauxderendementpourchaquetranche;
- Effectuerunlissagesurlenuagedepoint;
Ces mthodes peuvent tre considres comme tant dpasses car on soriente vers les
modles stochastiques de rvlation de la structure par terme des taux. Cependant, il ne
fautpaslesngligercarellesontmontrleurefficacit.
I.2.Tauxcomptant(spot)ettauxcomptantdiffr(forward):
Le taux spot, appel aussi taux pur, est le revenu certain dcoulant de limmobilisation de
ressourcesmontairespendantuneduredtermine.Ceprt,ditaussipur,commence
courircompterdeladatedeconclusionducontratetsecaractrisepardeuxflux:Unau
dbut de priode, correspondant au principal du prt, et un deuxime comprenant le
remboursement du principal augment de lintrt sur la dure de limmobilisation.
Lexempleralistedecetypedeprtestlobligationcouponzro.Ellepermetdedduirele
tauxpurenpartantdelaformulesuivante:
I
n
= I
0
. (1 +t
n
)
n
Telque:
I
n
:Valeurderemboursement.
I
0
:Valeurdacquisition.
n:Nombredannesrestantcouriravantleremboursement.
t
n
:Tauxcomptantnannes.
Dou:
t
n
= -1 +
_
I
n
I
0
,
n
En prenantdiffrents taux spot pour diverses maturits, nous obtenons la gammedes taux
comptant,appeleaussistructurepartermedestauxcomptant.
Le taux comptant diffr correspond au taux dintrt appliqu un prt pur dont la date
dedbutestdiffredeladatedeconclusionducontrat.Cestauxnestablissentpasseuls,
maissedduisentdelagammedestauxspot:
Supposons quil ya possibilit de conclusion dun contrat de prt un an dici un an. Un
bailleur de fonds pour deux ans a deux possibilits: La premire est de placer ses fonds au
taux spot pour un an, puis prter le rsultat de ce placement une deuxime fois pour une
anne sur la base dun contrat forward conclu au dbut de la priode considre. Le
deuximeestdeplacerdirectementcesressourcesdeuxansautauxspotdeuxans.
Pourquilnyaitpascotdopportunitougaindarbitrageduneoprationsuruneautre,il
fautquelersultatdesdeuxpossibilitssoitlemme:
(1+t
1
).(1+
1
t
1
)=(1+t
2
)
2
,do:
1
t
1
=1+[(1+t
2
)
2
/(1+t
1
)]
De manire gnrale, sur un prt n annes dici p annes, le taux forward n annes se
dduitdelaformulesuivante:
p
t
n
=-1 +
_
(1 +t
p+n
)
p+n
(1 +t
p
)
p
_
n
Telque:
p
t
n
estletauxforwardnannesdanspannes.
Remarque:
Les taux forward sont donc implicites toute gamme de taux spots. Il suffit de disposer de
lunedesgammespourpouvoirendduirelautre.
Courbedestauxspot:Structurepartermedestaux
Deuxmthodesdeconstructiondelacourbedestauxcoexistent:
La premire, dite directe, dduie la courbe des taux partir dobligations zro coupon de
diffrentes maturits (1 an, 2 ans,, n annes), dans la classe de risque considre, en
calculantletauxspotsurchaquechance.
Cependant,lesobligationszrocouponsontraresetnecouvrentpas,leplussouvent,toutes
les maturits. Il est alors possible de construire la gamme de taux partir dobligations
ordinaires:
Toutdabord,ilfautprendreuneobligationdematuritgaleunanetcalculerletauxqui
galiselavaleuractuelledufluxrestantetsonprixdemarch,cestdire:P
1
=F
1
/(1+t
1
).On
obtientainsiletauxspotunan.
Par la suite, on prend une obligation de mmes caractristiques, mais dune maturit de
deux ans cette foisci. On galise son prix de march et la valeur actuelle de son cash flow
futur en prenant t
1
comme taux dactualisation pour la premire anne, et t
2
( calculer)
pourladeuxime:P
2
=F
1
/(1+t
1
)+F
2
/(1+t
2
).Etainsidesuite.
I.3.Priseencomptedelinflation:Tauxnominalettauxrel:
Jusqu prsent, nous navons pas tenu compte de linflation dans le calcul des taux
dintrts.Decefait,lestauxdduitssontditsnominaux.
En faisant rfrence ce phnomne montaire, le raisonnement serait le suivant: En
pargnant1DAaujourdhui,nousobtiendrons1+tDAdiciunan.Enmmetemps,unbien
X valant aujourdhui 1 DA cotera 1+ DA en fin de priode, o dsigne linflation
anticipe. La question se poser est quen renonant notre dinars maintenant (donc
lacquisitionimmdiatedubienX1DA),combiendunitsdeXpourrionsnousacheteren
findannes?
La rponse est 1+t
r
units tel que: 1+t
r
= (1+t)/(1+), t
r
tant un gain en terme rel. Il est
appeltauxrelexantecarilestcalculpartirdutauxdinflationanticipe.
Le taux rel exante, par opposition au taux rel expost qui est calcul sur la base des
constatations de linflation, est pris en compte dans la majorit des dcisions conomiques
desagentstelquelpargneetlinvestissement.
II.Formationdestauxdintrts:
Le taux dintrt tant un prix dquilibre, il est dtermin sur un march. Nanmoins, la
dfinitiondecemarchetlemcanismedeformationdestauxdiffrentdunethorieune
autre.
II.1.Thoriedesfondsprtables:
Cette thorie suppose un march ou sont ngocis des titres de dette. Les demandeurs
cherchent placer des fonds, tandis que les offreurs cherchent lever des ressources. La
confrontationdesforcesdumarchaboutitunprixdquilibreduquelseradduitletaux
dintrt
8
.
Alinversedeloffre,lacourbededemandedesobligationsestdcroissante(croissante)en
fonctionduprix(tauxdintrt).
8
Rappelonsqueprixetintrtsontencorrlationngative.
Equilibreetdsquilibredumarch:
Lquilibre conduit un prix unique qui assure lgalit entre offre et demande de
lobligation concerne. Cependant, cet quilibre ne survient pas instantanment, et il nest
pasdurablenonplus:
Eneffet,ilsepeutquunmomentdonn,leniveaudoffreexcdeceluidelademandede
lobligation. Cettesituationtendfairediminuerleprixdutitre,etparcelaaccrotreson
niveau de rmunration. Cette hausse des taux est accompagne dune baisse de loffre
(crdit plus cher) et dune expansion de la demande jusqu atteindre un niveau gal. Le
mcanismeinverseentreenjeudanslecasoilyauraitexcsdedemande.
Ilfautremarqueraussiquecetquilibrenestpasdurable:lescourbessontsusceptiblesde
se dplacer sous linfluence dun certain nombre de paramtres autres que le prix (la
variation du prix conduit un mouvement le long de la courbe), ramenant ainsi le point
dquilibreunautreniveau.
Quatrefacteurssontresponsablesdudplacementdelacourbededemande:
1. Richesse: En priode de croissance, le revenu des individus samliore, ce qui se
rpercute sur leur pargne en augmentant le niveau de celleci pour chaque prix de
lobligation,engendrantainsiundplacementversladroitedelacourbedoffredecapitaux
(courbededemandedobligations).
2.Rendementanticip:Silinvestisseuranticipeunrendementmoinslevpouruncertain
typedobligations,sademandepourcellecidiminueetlacourbesedplaceverslagauche.
Acontrario,silanticipeunehaussedurendement,lacourbeseraittireversladroite.
3.Risque:Lerisquerelatifladtentionduneobligationsetraduitparlavolatilitdeson
rendement. Plus le risque peruest grand, moins lobligation est attractive. Sa demande se
trouvealorsaffecte.
4.Liquidit:Siunmarchdevientplusliquide,ilattireradavantagedecapitaux.
Le niveau de loffre, un prix donn, varie dans le mme sens que lun des trois facteurs
suivant:
1.Rentabilitanticipedesinvestissements:Pluscelleciestimportante,pluslesentreprises
dsirentellessendetterpourinvestirplus.
2.Inflationanticipe:Lorsquelleestimportante,lecotrelducrditdevientmarginal.
3. Politique budgtaire: Un dficit budgtaire de lEtat ncessite la leve de fonds par
missionobligataire.
II.2.Thoriedelaprfrencepourlaliquidit:
John Maynard Keynes est lorigine de cette thorie qui postule que le taux dintrt est
dterminsurlemarchdelamonnaie,instrumentdchange.
Keynesidentifiadeuxactifscommerservedelarichesse:Lamonnaie(fiduciaireetdpts
vue)quinerapporterienetlescrancesquielles,rapportentunintrt.Ilestvidentqu
chaquefoisqueletauxdermunrationdescrancessamliore,ellesattirerontdavantage
de capitaux au dtriment de la prfrence pour la liquidit (la monnaie) qui elle, est
ngativementaffecteparcettehaussedestaux.
Loffredelamonnaieestfixeparlabanquecentralequiaainsiuncontrleindirectesurle
niveaudestaux.
Unecontractiondelamassemontairedplacelacourbedoffreverslagauchefaisantainsi
augmenter le taux dquilibre. Leffet inverse est constat si la banque centrale dcide
douvrirlesvannes.
II.3.Thoriemontariste:
Elle accepte le fait quune augmentation de loffre de monnaie fait baisser les taux.
Cependant,cetteexpansiondelamassemontairenestpasneutresurlconomie,elleest
accompagne dun enrichissement des agents et dune inflation anticipe qui font que les
tauxaugmentent(regarderthoriedesfondprtables).
Entermessimples,lersultatdunecroissancedeloffredemonnaiesurlestauxdintrts
estlersultatconcomitantdestroiseffetsconstats.
III.Thorieexplicativesdelastructurepartermedestauxdintrts:
Plusieurs thories ont t proposes pour expliquer la structure par terme des taux
dintrts:
III.1.Thoriedesanticipations:
Cettethoriepartdunconstatsimple:Letauxdintrtsuruneobligationlongtermeest
gallamoyennegomtriquedestauxcourttermeanticipslelongdeladuredeviede
lobligation.
Pour quil y ait dtention des obligations de diffrentes maturits, linvestisseur doit tre
indiffrententreplacersonargentnfoisunanetunplacementuniquenannes.Alorsla
valeurfinaledesdeuxpossibilitsdeplacementdoittrelamme:
[1+t
1
][1+E(
1
t
1
)][1+E(
2
t
1
)]..[1+E(
n1
t
1
)]=[1+t
n
]
n
Dou:t
n
=1+ |1 +t1] |1 +E(1t1)] |1 +E(2t1)] . . |1 +E(n -1t1)]
n
.
Cette thorie est dune lgance lui permettant dexpliquer les diffrentes formes de la
courbe des taux: Si les agents anticipent une hausse des taux courts pour les prochaines
priodes, le taux long sera suprieur au taux court terme. Et inversement si les agents
anticipentunebaissedestauxcourtterme.Enoutre,lacourbedestauxaplusdechance
dtrecroissantelorsquelestauxcourttermesontbascarlesobservateursanticipentune
hausse de ceuxci, et elle est inverse quand les taux courts sont levs du fait que les
agentsanticipentunebaissedecesderniers.
III.2.Thoriedesmarchssegments:
Cette thorie suppose les taux dintrts de diffrentes maturits indpendants entre eux.
Eneffet,letauxdintrtpourunechancedonnestablitsurlemarchdesobligations
de maturit gale cette chance, indpendamment du rendement anticip des autres
obligationsdematuritdiffrente.
Contrairement la thorie des anticipations pures qui pose lhypothse de substituabilit
parfaite entre les obligations de diffrentes maturits, la thorie des marchs segments
refuse de ladmettre en raison des dterminants (horizon de placements) du placement
desindividus.
Cettethoriepermetdexpliquerlersultatempiriqueselonlequellacourbedestauxestle
plussouventcroissante:lesinvestisseursontuneprfrencepourlecourtpluttquepour
lelongtermecarcedernierestrputplusrisqudufaitdeladifficultdeprvision.Dans
ces conditions, la demande sur les obligations de courte maturit est leve, ce qui fait
baisser les taux dintrts associs. Paralllement ce phnomne, les entreprises
souhaitent obtenir des financements stables, donc loffre dobligations long terme est
importanteetlestauxmontent.
III.3.Thoriedelaprimedeliquiditetlhabitatprfr:
La thorie de la prime de liquidit reprend lnonc de la thorie des anticipations selon
lequel les taux longs sont la moyenne des taux courts, et que les obligations de diffrentes
maturits sont substituables entre elles. Cependant, les investisseurs ont une prfrence
pour les obligations de courte maturit, car elles comportent moins de risque, alors ils
exigentuneprimesupplmentairepourlesobligationslongues.
En rsum, les taux long terme sont la somme de la moyenne des taux court terme
anticipsetduneprimeditedeliquidit.
Lathoriedelhabitatprfrobitlammephilosophie,saufquelleaffirmequelorigine
de la primeest que lespourvoyeurs de fonds ont une prfrence pour certaines maturits,
appeles habitat prfr, et ne sont prts accepter dautres obligations de maturits
diffrente que contre une prime. Notons aussi que lhabitat prfr est souvent le court
terme.
Remarque:
Ces deux dernires thories sont intressantes car elles permettent dextraire unequantit
dinformationimportanteconcernantlesanticipationsdumarchsurlestauxcourtterme:
Enobservantlespreadentrelestauxdeplacementslongtermeetlestauxcourtterme
surlagammedestaux,ondduit:
Sicetcartestpositifetgrand,ilsexpliqueparuneanticipationdehaussedestauxcourt
terme.
Silestpositifetpeuimportant,alorsonsattendcequelestauxcourtsrestentstables.La
primedeliquiditexpliqueelleseulelespread.
Silespreadestnuloungatif,cestquelestauxcourtsanticipssontenfaiblebaissepour
lapremiresituation,etenfortediminutionpourladeuxime.

Il faut marquer ici la diffrence entre le prix dune obligation et sa valeur. Le prix est le
montantpayerpouracqurircetactif,tandisquelavaleurestcequedevraittreceprix.
Lvaluationdesobligationsdevraitconduireceprixthorique.
Lepremierpointdecettesectiontraitedelvaluationdesobligationstauxfixes,lesecond
de traite de lvaluation des obligations option de remboursement anticip, et le dernier
faitrfrencelincidencedelafiscalitsurlavaleurdestitresobligataires.
I.Lesobligationstauxfixe:
I.1.Evaluationparletauxderendementactuariel(TRA):
Pourvalueruneobligation,onprocdeparactualisationdesfluxfutursenutilisantletaux
derendementactuarielcorrespondantlammematurit.Cetauxesttirdelagammedes
tauxactuarielsdduitedobligationsdecaractristiquessimilaires.
Ilfautcependantnejamaisoublierquelavaleurcalculeainsinestquunsimplechiffre.Le
prixreldesobligationsstablitsurlemarch.
a. Dterminantsdesprixobligataires:
Chaqueeffetestanalysseul,c'estdiretoutechosegaleparailleurs.
Lerendementactuariel:
Leprixthoriquedelobligationsecalculedelarelationsuivante:
Prix=
P
i
(1+1RA)
i
n
=1

SileTRAestgalautauxdecoupon,leprixdelobligationseraitgalsavaleurnominale.
LeprixetleTRAsontencorrlationngative.C'estdirequesiletauxvoluedansunsens
(hausse / baisse), le prix de lactif obligataire volue dans le sens inverse. Cependant,
lintensit de variation du prix dpend directement de la maturit et du coupon de
lobligation.
Leffetmaturit:
Onconsidredeuxobligationsdemmecouponetdemmevaleurnominale(100),maisde
maturitsdiffrentes.
A:coupon10%,maturit3ans;
B:coupon10%,maturit6ans.
Si le TRA passe de 14% 13%, les cours augmenterons mais dans des proportions
diffrentes:
TRA=14% TRA=13% TRA=1%
ObligationA
ObligationB
90,71
84,44
92,91
88,01
+2,20
+3,67
PourlemmeTRA,lobligationAcoteplusqueB,carlaprioderestantsonchanceest
pluscourte.
Enoutre,lesfluctuationsdesprixsontdautantplusfortesquelamaturitestlongue.
Si linvestisseur anticipe une baisse des taux, il se positionnerait sur le long terme pour
raliser des plus values importantes. Mais sil anticipe une hausse des taux, le court terme
seraitlemeilleurrefugepourlimiterlespertes.Cepointseradtaillplusenavant.
Leffetcoupon:
ConsidronstroisobligationsA,BetCidentiquessaufentermesdecouponvers:
A:nominal100,coupon05%etmaturit5ans;
B:nominal100,coupon10%etmaturit5ans;
C:nominal100,coupon15%etmaturit5ans.
Avecuntauxdemarchde10%puisde9%nousauronslesprixsuivants:
ObligationA ObligationB ObligationC
TRA
1
=10% 81,04 100,00 118,95
TRA
2
=9% 84,44 103,89 123,33
P
0,09
P
0,10
/P
0,10
4,19% 3,89% 3,68%
Plus le coupon est important, plus le prix de lobligation lest (regarder ligne 1 et 2 du
tableau). En plus, les obligations coupon faible sont plus affectes par une variation du
tauxdemarch(ligne3dutableau).
Un investisseur souhaitant percevoir un revenu priodique prfrera les obligations
coupon lev. Linvestisseur intress par la ralisation de gain en capital prendra position
surlesobligationsfaiblecouponsilanticipeunebaissedestausdumarch.
Laconvergenceverslepair:
Un autre effet dterminant du prix dune obligation est la convergence de son prix de
march vers le pair (plus prcisment, vers sa valeur de remboursement) avec le
rapprochementdeladatederemboursement.Lexplicationdecelavientdufaitqueleprix
duneobligationestlasommedesfluxdontchacundentreeuxestpondrparunfacteur
dactualisation. Avec le passage du temps, les termes correspondant au coupon vers
disparaissentetlapartduremboursementdansleprixdevientplusimportante.
b. Limitesdutauxderendementactuariel:
Les limites de lutilisation de cet outil simple dvaluation viennent de ses hypothses
implicitesquisontleplussouventnonfondes:
Les intrts intercalaires sont supposs rinvestis un taux gal au TRA. On peut
constater cette hypothse au niveau de lgalit du prix obligataire, calcul par
actualisation directe, et le prix trouv en capitalisant dabord les flux lchance
puisenlesactualisantsurtouteladure:
P
i
(1+1RA)
i
n
=1
=
P
i
.(1+1RA)
n-i
(1+1RA)
n
n
=1

Cette hypothse accepte le fait que les liquidits perus la mme date sur deux
obligations de taux actuariels diffrents seront rinvestis des taux diffrents! Cela
conduit favoriser une par rapport lautre. De plus, elle suppose que les taux
resterontstablesentrelemomentdachatetladatedeperceptiondesintrts,tout
lelongdeladuredeviedutitre.
Lautre hypothse, critiquable elle aussi, est que les flux perus sur diffrentes
priodesralisentlemmerendementpourlinvestisseur.Eneffet,celanepeuttre
justequedanslecasdunestructurepartermedestauxplate.
I.2.Evaluationpartirdelastructurepartermedestauxspots:
Sipourune obligationdonne,onsupposequechaquefluxcorrespondauremboursement
dun prt pur dont on calcule la valeur actuelle en utilisant le juste prix du temps (taux
comptant).Alors:
P=
c
(1+t
1
)
+
c
(1+t
2
)
2
++
c+uIuu cmbouscmcnt
(1+t
n
)
n

P:prixthoriquedelobligation;
t
i
:tauxcomptantiannes;
c:lecouponannuel.
Ouencore:P=cc
-t
1
+cc
-2.t
2
++(c+valeurremboursement)c
-n.t
n
.
Cette forme dvaluation suppose que le prix de lobligation est la somme de valeurs
actuelles dobligation zro coupon. Rejeter cette hypothse, cest droger un principe
thoriquedelanalysedesmarchs:labsencedarbitrage
9
.
Une difficult pratique subsiste: il se peut que le taux dintrtcorrespondant un flux ne
soit pas disponible car la courbe des taux spot ne couvre pas toutes les maturits. Une
9
UnepratiquecouranteauxEtatsUnisconsistedmembreruneobligationcouponenplusieursobligations
zrocouponafindetirerbnficedesirrgularitsentrelesmarchsdobligationsclassiquesetlemarchdes
couponszro.Cestlestripping.
approximation (linaire) de ce taux peut tre calcule par interpolation linaire: On prend
les deux taux spot disponibles (x<z) qui encadrent immdiatement la maturit considre
(y).Letauxapproximatifest:
t
=
(y -x)
(z -x)
(t
z
- t
x
) + t
x
Cette mthode dvaluation est rpute meilleure que la premire car, non seulement elle
respecte la structure par terme des taux, mais elle suppose aussi que les revenus
intermdiairessontrinvestisjusqumaturitautauxterme(forward)correspondantla
datedechaqueperception.
II.Obligationavecoption
10
deremboursementanticip:
II.1.Optionderemboursementaugrdelmetteur(call):
Ilarrivesouventquelescontratsdmissiondonnentdroitaudbiteurunremboursement
de sa dette avant chance. Lexercice de ce droit signifie le remboursement total de la
detteavantlchanceprvue.Pourddommagerlesinvestisseurs,ilestsouventprvuune
valeurdexerciceaudessusdupair.
Le droit dexercer ce call nest ouvert quaprs une priode de grce qui peut staler sur
plusieurs annes. A compter de la premire date douverture du droitau call, loption peut
tre excute chaque chance (caque anne) condition de prvenir les dtenteurs
quelquejoursavantledclenchementdelaprocdure.Laprimederemboursementanticip
dcroitdansletemps.
Lexercice de loption devient intressant pour lmetteur si les obligations sont cotes au
dessusduprixderemboursement:Celasignifiequeletauxservisurlemarchestinfrieur
au taux de coupon pay par lmetteur, un nouvel emprunt serait alors moins coteux que
lempruntencours.Lexcutionducallpermetdannulerlanciennedettepourprofiterdela
baissedestauxsurlemarch.Cependantloprationnestpassisimple;avantdelancerle
remboursement anticip, lmetteur doit prendre en compte le cot de dnonciation
lempruntetlesfraislislanouvellemission.
Lerisquequencourelmetteurenexcutantloptionestquelestauxcontinuentbaisser
aprs la nouvelle mission, alors que cette dernire ne peut tre rembourse quaprs le
dlaidegrce.
Analysedelinvestisseur:
En acqurant une obligation avec call, linvestisseur vend lemprunteur une option de
remboursementanticip.Laprimeapparaitsousformederductionduprixdelobligation:
10
Lasectionsuivantetudieralesoptionsdemanireplusdtaillequedanslechapitreprliminaire.
Prix obligotion coll = Prix obligotion orJinoirc -Prix option Jc rocbot
Cette relation nous rappelle que le prix dune obligation call est infrieur au prix dune
obligationordinairedemmematurit.Sontauxderendementestalorspluslev.
Linvestisseur doit suivre le march de taux correspondant lchance finale normale de
lemprunt,etceluicorrespondantladatedupremierexerciceducall.
Analysonslecomportementdelobligationcall:
Dans le cas ou les taux montent, lobligation call se comporte comme une obligation
ordinaire de maturit correspondant lchance finale, et de ce fait sa sensibilit au taux
est leve. Si les taux commencent baisser, la probabilit dun remboursement anticip
commencetrevalorise,cequiconduitlobligationcallsecomportercommeuntitre
dchance correspondant la premire date douverture du call, la sensibilit aux
variationsdetauxdevientalorsmoinsimportante.
Une telle analyse peut conduire de graves erreurs du fait quelle nglige la valeur de
loption. Celleci doit tre conduite avec prudence car elle suppose la mise en place
dhypothses sur lvolution des taux dintrts chaque date douverture du droit au call.
Lavalorisationdesoptionsferalobjetdundveloppementdanslasectionsuivante.
Intuitivement,lesfacteursquiinfluencentlavaleurducallsontmultiples:Lepremierestla
valeur de lobligation. Si celleci est leve par rapport la valeur de remboursement, le
risque de perte en capital quencoure linvestisseur est trop lev, le call serait aussi lev.
Onexprimelammechoseendisantquesilecouponscartedutauxservisurlemarch,
loptionderemboursementsapprcie.Lautrefacteur,importantaussi,estladurerestant
couriravantladatedupremiercall.Unautreeffet,inverseceluici,estquelavaleurde
loption se trouve limit par le fait que si la dure est importante et le coupon lev,
linvestisseurprofiteraducouponlevavantladatedupremiercall,cequitireralavaleur
deloptionverslebas.
II.2.Obligationsrtractables
11
(put):
Ces obligations ont aussi un aspect optionnel. Cependant, cest linvestisseur qui dtient le
droit dexcution de loption de remboursement anticip. Lexercice de ce droit par le
prteurraccourcitladuredeviedelobligationquiestnormalementrembourseinfine.
Lesobligationsdecetypesontsouventdematuritlongue.Toutefois,lecontratprvoitune
date rapproche laquelle le prteur peut demander le remboursement au pair de sa
crance.
Lintrtpourlmetteurestdepouvoirbnficierdetauxplusbas(doncprixplushaut)que
ceuxdumarchenvendantunputauxacqureursdelobligation.Lavalorisationdeloption
11
LesobligationsCEVITALchance2009et2011,sontdesobligationsrtractables.
faitappel,commepourlescalls,unmodledvaluationbassurlanticipationdvolution
destaux:
Prix obligotion put = Prix obligotion orJinoirc +Prix option Jc rc:cntc
Ilestclairquesilestauxdumarch,aumomentdelouverturedudroitauput,sontplusbas
queletauxdecouponservi,linvestisseuraintrtcontinuerprter.
Lanalyseducomportementduneobligationrtractablesurlemarchsecondaireseffectue
delammemanirequuneobligationcallable.Siletauxderendementestprochedutaux
decoupon,lobligation secomportecommeuntitredchancegaleladatedupremier
put. A linverse, si les taux de rendement sont bas; et si, de plus, la date du put est peu
loigne, lobligation rtractable a tendance se comporter comme obligation de maturit
galeladatefinaleducontrat.
III.Incidencedelafiscalit:
En se basant sur la structure par terme des taux purs (courbe des taux zro coupon) pour
valueruneobligationfluxpriodiques,nousavonsngligleffetdelafiscalitsurleprix
dquilibre.Eneffet,ledtenteurdetitresestsoumislimptsurlerevenu(surlecoupon)
et limpt sur la plusvalue (et crdit dimpt dans le cas dune moinsvalue). On peut
dduire une gamme de taux purs nets dimpts, qui sera utilise pour valuer le prix
thoriqueaprsimposition.
Si lon suppose que tous les investisseurs sont soumis aux mmes taux fiscaux, le prix dun
zrocouponscrit:
P
]
=
P-|(P- P
]
).tg]
(1+n
]
)
]
=P
]
=
P.(1-tg)
(1+n
]
)
]
- tg
Telsque,P
]
estleprixdunzrocoupondematuritj,Flavaleurderemboursement,tgle
tauxdimptsurlaplusvalueetrn
j
letauxpurnetassoci.
Pourtablirunerelationentrelestauxpursbruts(r)etlestauxnetsdimpt(rn),ongalise
la formule de calcul du prix dun zro coupon avant prise en compte de limpt
12
et la
formuleaprsconsidrationdeceluici.Cetterelationpeutscrire:
(1 +rn
]
)
]
=(1 +r
]
)
]
. (1 -tg) + tg
Cetteformulepermetdedduirelestauxnetsquiserontutilisspourcalculerleprixdune
obligationordinaire:
P=
c.(1-t)
(1+n
]
)
]
n
]=1
+
P-(P-P).tg
(1+n
]
)
n
=P=
c.(1-t). (1+n
]
)
-] n
]=1
1-tg.(1+n
]
)
-n
+
P.(1-tg)
(1+n
n
)
n
- tg
12
P
]
=
P
(1+)
]
Telsque,trestletauxdelimptsurlerevenuetclecoupon.
Remarque:
Lincorporationdelavariablefiscalitengendreunbiaisdanslagammedestauxpurscar
cellecisetrouvetireverslebasetsapentecrot
13
.Cependant,onconstatequeleffetde
limpositiondiffre,dufaitdelavariationdutauxapplicabledunecatgoriedintervenants
autre dun ct, et de lexistence dune catgorie non fiscalise de lautre. Cela nous
conduitadmettrequelquilibresurlemarchdestaux(doncsurlesprixdestitres)nest
paslemmepourtous.Fortheureusementquelavaleurquedterminelemarchestcelle
des investisseurs dominants (en terme des montants de placement) qui, souvent, ne
tiennentpascomptedelimpt.

13
Onpeutvoirquelapentecrotdanslarelationentreletauxpuravantetletauxaprsimpt.
Section3:Performanceetrisquesobligataires:
Nousanalyseronsdanscettesectiondeuxnotionsinsparables:Lerendementetlerisque.
I.Laperformanceobligataire:
La performance obligataire est dfinie sur un horizon temporel correspondant la dure
dinvestissement retenue par le gestionnaire du portefeuille
14
. Cela sous entend quelle est
calculeexpost
15
carondoitdisposerduprixdelobligationlafindelapriode:
Performance=
p
t+1
+c-p
t
p
t

Laperformanceestletauxactuarielcalculsurcettepriodeenprenantenconsidrationla
valeur de march de lobligation, prvue en fin de priode de dtention. Cest l la grande
diffrence avec le taux de rendement actuariel
16
qui est calcul sur la base de la valeur de
remboursement
OuP
t+1
estleprixenfindepriode,P
t
leprixaudbutetClefluxdecouponperu.
Si lon analyse la gnration de la performance obligataire, on pourrait en recenser deux
sources,unedterministeetlautredpendantdumarch:
I.1.composantedterministe(rendementdaccumulation):
Cette composante est due au passage du temps. Pour mieux la distinguer, on suppose que
lestauxsontstableslelongdeladuredinvestissement.
Cest le revenu courant, le produit de rinvestissement des coupons intercalaires et le gain
(ouperte)encapital,appelaussigaindaccumulation.
On entend par revenu courant les coupons perus et les intrts courus au cours de la
priodededtention.
Les coupons encaisss par linvestisseur sont rinvestis jusqu terme, au taux dintrt
correspondant la dure restante de la priode dinvestissement. Ce procd est appel
Riding the yield curve
17
, car le taux dactualisation appliqu un flux dici un an est le
tauxquonappliqueaujourdhuiaufluxperuuneanneaprsceluici.
14
Sicettedureestlamaturitdelobligationretenueenportefeuille,lanotionderendementserait
confondueaveccelledutauxactuariel,djvoque.
15
LetauxexanteestletauxrequisparlesobligatairesetcorrespondauTRApouruneobligationdematurit
galeladuredinvestissement.
16
Ilestgallaperformancesilhorizondedtentionestgallchancedelobligation.
17
Chevauchementdelacourbedestaux.
Le gain daccumulation est le rsultat de la convergence du prix vers le pair. Si lobligation
estacheteendcoteparrapportaupair,linvestisseurraliseraungainditdaccumulation.
Uneperteseraenregistredanslecascontraire.
Remarque:
Uneanalyseentermesdetauxderendementactuarielauraittencoreplusrudimentaire
carenplusdelhypothsedeconstancedestaux,leurstructurepartermeestsupposetre
plate. Le taux dvaluation la sortie serait donc le mme que celui de lentre, et les
couponsserontsuppossrinvestiscemmetaux.
I.2.Gaindemarch:
Lhypothsederigiditdestauxsembletropsimpliste,surtoutsilapriodedinvestissement
estrelativementlongue(cequiestsouventlecaspourlesfondsobligataires).
Pour comprendre cette source de rmunration, on garde lhypothse de dpart et on
suppose que la courbe de taux subit un choc instantan la fin de la dure de
linvestissement. Les prix des titres non encore arrivs chance ragiront cette
modificationetlerendementsetrouveainsimodifi.
Si lon suppose en outre un mouvement des taux tout au long de la priode
dinvestissement,letauxderinvestissementdescouponsvarieetlecomposantintrtsur
intrtssetrouvemodifiaussi.Alorspourpouvoirprvoirlaperformanceobligatairedans
cecas,onsebasesurdesmodlesstochastiquesdeprvisiondesdformationsdelacourbe
destaux.
II.Lesrisquesobligataires:
Commepourtouttitrefinancier,onpeutdistinguerpouruneobligationlerisquespcifique
durisquesystmatique.Lamesuredurisquelaplusutiliserestelcarttype
18
.
II.1.Lerisquespcifique:
Appel galement risque intrinsque ou risque idiosyncrasique, il est indpendant des
phnomnesquiaffectentl'ensembledestitres.Ilrsulteuniquementd'lmentsparticuliers
quiaffectenttelouteltitre
19
.
Pour une obligation, il sagit du risque de crdit et du risque de liquidit. Le risque de
liquidit est le risque de se trouver en possession dun titre qui ne peut tre cd, ou bien
quiestcdavecunedcoteditedilliquidit.Concernantlerisquedecrdit,cestlerisque
deperdretoutoupartieduprincipaletintrtssurunecrance,ouplusgnralementcest
18
Voirchapitreprliminaire.
19
Lexiquefinancier,sitewww.vernimmen.net.
le risque de ne pas percevoir les flux de remboursement et des intrts aux priodes
convenues.
a. Prixdesobligationsetrisquededfaut(structureparrisquedestaux):
Ils existent plusieurs agences de notation dont le rle est dvaluer le risque de crdit des
metteurs.Lesplusgrandessont Moodys,FitchetStandardandpoors.Letableausuivant
prsentelesnotationsetleursignification:
Agences Trsgrande
qualitde
crdit
Grandequalit
decrdit
Obligations
spculatives
Trsfaible
qualitde
crdit
Moodys AaaAa ABaa BaB CaaC
S&P AAAAA ABBB BBB CCCD
Dans beaucoup de pays, les banques ne sont pas autorises investir dans des obligations
malesnotes(junkbonds).
Silonconstruitunecourbedezrocouponspourchaqueclassederisque,nousobtiendrons
descourbessuperposes.Laplusendessusestcelledesobligationslesplusmalnotesetla
plusenbasestcelledesobligationsdEtat(lameilleuresignature).Onpeutreleveraussique
souventlapentesaccentuesilonpasseunecourbedetauxdetitresplusrisqus.
Lcart de rendement exig entre les titres sans risque de dfaut et les titres risqus est
appelspread(ouprimederisque).Ainsi,lerendementd'uneobligationpeutscrire:
R=R
0
+a
Ou R est le rendement espr, R
0
est le rendement des bons du Trsor et a la prime de
risque.
b. Mesuredurisquededfaut:Modledemarch:
Esprancedespertesencasdedfaut:
On compare le prix de lobligation risque avec le prix dune obligation dEtat de mme
coupon et de mme maturit. Le prix de lobligation dEtat est suprieur au prix du titre
risqucarsonrendementattenduestplusbas.
Si lon suppose des obligations zro coupon de maturit , t le taux sur lobligation
risque et t le taux sur lobligation dEtat, lesprance de perte en cas de dfaut est
calculeparladiffrenceentrelesprixdesdeuxtitres:
E(pcrtc) = 1uu (c
-1.t
-c
-1.t
|
)
Poursimplifier,onasupposqueladiffrenceduprixentrelesdeuxobligationsestdueau
seulrisquededfaut,alorsquenralitellesexpliqueaussipardautresfacteurstelsquela
liquiditdelinstrument.
Probabilitdedfaut:
SilonsupposequeletauxderecouvrementdelacranceestR,c'estdirequencasde
dfautdelmetteur,lecrancierrcupreR%delacranceexigible
20
.Onpeutcalculerune
probabilitdedfautlchance(Q(T))enprocdantcommesuit:
Oncalculelavaleuractuelledelobligationenutilisantsontauxderendementactuariel:
IA = 1uu c
-1.ti
On calcule cette mme valeur en actualisant lesprance de la valeur lchance au taux

sansrisque:
IA = 1uu |(I). R +(1 -(I))] c
-1.t
Encrivantlgalitdesdeuxtermes,onpeutdduirelavaleurdeQ(T):
(I) =
c
-1.t
- c
-1.ti
(1 -R) c
-1.t
Remarque:
Des hypothses plus ralistes tels quune possibilit de dfaut avant lchance ou un
montant exigible diffrent de la valeur nominale rendent le modle plus adapt, mais plus
complexe.Cependantleprincipedebaserestelemme.
c. Couverturedurisquededfaut:
Souvent la diversification permet de rduire le risque de crdit. Ils existent aussi des
instruments drivs permettant delannuler. Nous tudierons ici les plus priss: Les swaps
dedfaut:
Plusconnussouslenomdecreditdefaultswap(CDS).Cestunesortedecontratdassurance
contre le dfaut dune contrepartie. Lentreprise en question est appele entit de
rfrenceetlasurvenancedundfaut,aladecrdit.
LacheteurdunCDSpaieauvendeurdesmontantsconvenus(quipeuttreunpourcentage
ducoupon),intervallesrguliers,jusqulchanceduCDS,oubienlasurvenancedun
ala de crdit (dans ce deuxime cas, un seul paiement est effectu par lacheteur). Au
moment de la survenance de lala, le dnouement du swap peut seffectuer de deux
faons:
- Par livraison: lacheteur du swap livre le sousjacent au vendeur en change du
paiementdeleurnominal.
20
Nousrappelonsquelemontantexigiblelchancedanslecasduneobligationzrocouponestlenominal.
- Encash:lacheteurduswapvendlestitresleurvaleurdemarch,ladiffrencepar
rapportaunominalestverseparlevendeurduswap.
II.2.Lerisquesystmatique(risquedemarch):
Pour un titre, c'est le risque corrl au march. Il est d l'volution de l'ensemble de
l'conomie,delafiscalit,destauxd'intrt,del'inflation...Ilaffecteplusoumoinstousles
titresfinanciers
21
.
a. Prixdesobligationsetrisquedetaux:
Lerisquesystmatiqueourisquedemarchdesplacementsobligatairesestlerisquereli
unevariationdestauxdintrtsurlemarchetdelimpactdecettevariationsurleprixdes
obligations. Lquation fondamentale de lvaluation des obligations tablit une relation
inverse entre les taux dintrt (taux de rendement actuariel) et le prix des obligations.
Toute chose tant gale par ailleurs, une augmentation des taux dintrt entrane une
baisse des prix et inversement. Toutefois, mme si toutes les obligations ragissent une
variation donne des taux dintrt, la sensibilit de chacune aux variations des taux nest
paslamme(explicationsuit).
b. Mesuredurisquedetaux:
Variation:
Indicateur simple utilis court terme, il mesure le gain ou perte suivant une variation des
tauxsurlesmarchs:
Var=
P
.AvecpleprixdutitreetTRAletauxderendementactuariel.
Duration:
Cestladuremoyennequidevraitscoulerpourquelavaleurduneobligationpuissetre
rembourse et rmunre par les flux de revenus quelle gnre. Elle se calcule en
pondrantchaquedatedepaiementparlavaleuractuelledufluxdelapriodeconsidre,
diviseparlavaleurdelobligation.
D=
1
P
x
.P
i
(1+)
i
n
=1

Dans le cas de zrocoupon, il nya quun seul flux intervenant lchance dont la valeur
actualiseestgaleauprixactuel,ladurationestalorsconfondueaveclamaturit.
Ladurationpossdeplusieursproprits:
- Ellenepeutenaucuncasexcderlamaturit.
21
Lexiquefinancier,sitewww.vernimmen.net
- La duration dune obligation est dautant plus leve que son taux de coupon est
faible.
- Elleest, toute chose gale par ailleurs, dautant plus importante que la maturitest
longue.
- LadurationestdautantpluslevqueleTRAestfaible.
Sensibilit:
Cestleffetthoriquedunevariationdestauxdintrtssurleprixduneobligation.Elleest
calcule par la variation relative du prix suite une variation trs faible de son taux
actuariel:
S=
dP
P
x
1
d
LetermedP/drestladriveduprixparrapportautaux:
dP
d
=
1
(1+)
(
.P
i
(1+)
i
n
=1
)
Do:
S=
(1+)
Lasensibilitpossdelesmmespropritsqueladurationcausedelarelationlinaireet
positiveentrelesdeux.
Approximationdelavariationrelativeduprixparlasensibilit:
Enpartantdelquationfondamentaledvaluationdesobligations,oncalculeladrivedu
prix par rapport au taux de rendement actuariel et on multiplie les deux termes par
d(1+1RA)
P
:
dP
d(1+)
(
d(1+)
P
)=
- .P
i
(1+)
i+1
n
=1
(
d(1+)
P
)
dP
P
=
(1+)
xd(1+r)=Sxd(1+r)
Remarque:
Ilestreleverquelasensibilitestunemesureponctuelleetlinairedesvariationsdesprix
obligatairesalorsquecesdernierssontenrelationconvexeaveclerendementactuariel,de
cefaitellesousestimeleffetdunebaissedetauxetsurestimeleffetdunehausse.
On peut conclure quelle nest adapte qu des variations infinitsimales des taux. Une
mesureplusprciseestadoptepourdesvariationsdamplitudeplusimportante.

ApproximationdelavariationrelativeduprixparlaConvexit:
Le dveloppement limit de la variation du prix dune obligation (P) due une variation
finiedutauxderendementlchance,divisparleprix,scrit:
P
P
=
1
P
dP
d
.(r)+
1
2
1
P
d
2
P
d
2
.(r)
2
+rsidu
S.(r)+
1
2
.C.(r)
2
OuCdsignelaconvexitdelobligation:C=
1
P
d
2
P
d
2
=
1
P (1+)
2
(1+) .P
i
(1+)
i
n
=1

Mathmatiquement,cetterelationsignifiequelemouvementduprixdelobligationsuite
un choc de taux sexplique dabord par la pente (premire drives) de la tangente la
relationprixtaux,etparsaconvexit(driveseconde)quinestautrequunemesuredela
variationdecettepente.
On retient que, plus la duration est importante
22
, plus la sensibilit aux taux lest (relation
linaire),etpluslavariationrelativeduprixestgrande.
c. Couverturecontrelerisquedetaux:
Lesfuturesobligataires:
Ceux sont des produits drivs permettant la couverture contre le risque sur lactif sous
jacent. Ils sont dfinis comme tant des engagements acheter ou vendre un actif (une
obligationdanscecas)unedatefuturedonne,pourunprixconvenu.Ilssontngocissur
un march organis et leurs caractristiques (quantit du sousjacent, maturit) sont
standardises.
LesupportducontratestunempruntdEtatfictiflongterme(entre7,5et10ans)appel
emprunt notionnel. Lintervenant dpose une garantie montaire pour pouvoir prendre
position,etilestsoumisaujeudappeldemargequotidien(lesdiffrencesentreleprixdu
contratetleprixdemarchdelactifsupportsontappelesetversesquotidiennement).A
lchance,leprixdesfuturestendraverslavaleurdemarch,etlegain/perteralisestla
diffrence:prixspottermeprixcontractuel.
Le plus souvent, linvestisseur souhaitant se couvrir contre le risque dune variation du prix
dunactifdetaux,prendraunepositioninversesurlescontratsfuturespourquelegainou
pertesurlactifphysiquesoitcompensparlaperteougainsurlecontrat.
Surlesmarchsdefutures,loprateursoldesapositionenachetantuncontratdanslesens
inverseavantlchance,sinonilseraobligdelivrerdestitrespresquesimilairesauxbons
22
Leslmentsinfluenantladurationonttabordslorsdelaprsentationdececoncept.
de rfrence quil choisira dun panier appel gisement. Le prix du titre sera ajust de
tellesortequilauralemmerendementquelempruntnotionnel.
Cette stratgie de couverture est imparfaite. En fait, si les titres en portefeuille sont des
placements court terme, ceuxci se trouve non corrls avec les titres de lemprunt
notionnel(longterme).Deplus,silesobligatairessontdesoprateursprivs,lacouverture
enrecourantdesobligationssansrisqueestinadquate.
Lesoptions:
Un contrat doption est une entente dune dure prcise qui confre son dtenteur le
droit, et non lobligation, dacheter ou de vendre une valeur sousjacente donne un prix
dtermin.Ondistingue:
- Loption dachat (call): lacheteur dun call paie une prime et se rserve le droit (et
non lobligation) dacheter le sousjacent au prix dexercice convenu. Sil dcide
dexcuter son option, le signataire (vendeur) est oblig (contre rception de la
prime)delivrerleproduit.
- Loptiondevente(put):lacheteurdunputpaieuneprimeetserserveledroit(et
non lobligation) de vendre le sousjacent au prix dexercice convenu. Sil dcide
dexcuter son option, le signataire (vendeur de loption) est oblig (contre
encaissementdelaprime)dacheterlactif.
Onnotelexistencededeuxstylesdexcutiondesoptions:
- Les options amricaines: procurent au dtenteur le droit dexercer le contrat
doptionentouttempsjusquladatedchance.
- lesoptionseuropennes:nepermettentaudtenteurlexerciceducontratdoption
quladatedchance.
Loption est excute si, pour son dtenteur, le prix dexercice est plus avantageux que le
prix de march la date douverture du droit dexcution. Dans le cas o les conditions du
marchsontplusfavorables(prixdachat<prixdexerciceducall,ouprixdexerciceduput<
prixdeventesurlemarch),loptionnestpasexcuteetsavaleurseraitnulle(elleestdite
endehorsdelamonnaie).
Ds le dpart, lacheteur de loption limite sa perte la prime, et garde une possibilit de
gain thoriquement illimit. Tandis que le vendeur du driv optionnel limite son gain la
primeperueetsexposeunepertethoriquementillimiteenacceptantdesupporterla
dcisiondesacontrepartie.
Lesoptionsfontlobjetdecotationetleurvaleurestcomposede:
- la valeur intrinsque: La valeur intrinsque dune option dachat est la diffrence
positive entre le prix du produit sousjacente et le prix dexercice (max (P -k, u)).
Inversement, la valeur intrinsque dune option de vente est la diffrence positive
entreleprixdexerciceetleprixdelavaleursousjacente(max (k -P, u)).Comme
lavaleurintrinsquenepeuttrengative,lorsquelersultatobtenuestinfrieur
zroonditalorsquelavaleurintrinsqueestnulle.
- La valeur temps (ou spculative): La valeur temps reprsente la valeur attribue au
temps qui reste courir jusqu lchance. Elle est obtenue en soustrayant de la
prime,lavaleurintrinsque.lchance,lavaleurtempsestnulle.Parconsquent,
le prix de loption est gal la valeur intrinsque cette date, appele aussi
payoff.
Lvaluationdesoptions:
Ilsexistentdiversesmthodesdvaluationdesoptions.Laplusutiliserestecellesebasant
surlemodledeBlacketScholes
23
.
Lemodledeblacketscholes:
Dit aussi modle de Black, est paru en 1973 et est devenu dune utilisation courante
depuis. Sa premire application tait les options sur actions ne versant pas de dividendes.
Par la suite, elle tait tendue dautres types de valeurs sousjacentes (par exemple: les
obligations).
Les principales hypothses du modle sont la log normalit des prix du sousjacent, et la
mesuredurisqueparladispersion.
UtilisationdumodledeBlackpourlesoptionseuropennes:
PourpouvoirappliquerlaformuledeBlack,uncertainnombredhypothsesdoittrevrifi
(onparlealorsdemodle):
1. lavolatilitestconnuel'avanceetestconstante;
2. ilestpossibled'acheteretdevendrelesousjacenttoutmomentetsansfrais;
3. les ventes dcouvert sont autorises (o on emprunte une certaine quantit du
sousjacentpourlavendre);
4. letauxd'intrt(spot)estconnul'avanceetestconstant.
Globalement, les marchs financiers rpondent assez bien, mais pas exactement, ces
hypothses
24
.
Dfinissons les paramtres du modle pour une option europenne sur une variable de
valeurV:
23
Notredveloppementselimiteraauxoptionseuropennes(surobligations),enexcluantlesdmonstrations
purementmathmatiquesquisavrentlonguesetparfoiscomplexes.
24
Lhypothsedecontinuitdutempsestlhypothselapluscontestable.
I:Duredeviedeloption;
F
0
:PrixforwarddeV,ladate0,pouruncontratdchanceI;
K:Prixdexercicedeloption;
P(t, I):Prixendatetdunzrocoupon(sansrisque)dematuritI;
I
1
:ValeurdeVenT;
o:VolatilitdesprixforwardpourdescontratsdchanceT.
Leprixthoriqueestcaractrisparlepayoffquiestgalmax (I
1
- K; u)danslecas
duncall.Danslecasdunput,lepayoffestmax (K -I
1
; u).
Le modle de Black consiste calculer le prix de loption par la valeur actuelle du payoff
espr,ensupposantque:
1. I
1
suitunedistributionlognormale;
2. LesprancedeI
1
estF
0
.
Pouruncall,cettevaleurest:
c = P(u, I)|F
0
N(J
1
) - KN(J
2
)]
AvecNlafonctionderpartitionduneloinormalecentrerduite,et:
J
1
=
ln [
F
0
K
+ o
2
I2
oI

J
2
=
ln[
F
0
K
- o
2
I2
oI
= J
1
- oI
Delammefaon,lavaleurdunputscrit:
p = P(u, I)|KN(-J
2
) - F
0
N(-J
1
)]
Optionseuropennessurobligations:
Lessentiel des options ngocies sur le march de gr gr, ainsi que de nombreuses
clausesoptionnellesdempruntsobligatairessontdetypeeuropen.Nousanalysonsdansla
suitelemodedvaluationdetelsinstruments:
Les prix obligataires, lchance de loption, sont supposs suivre une loi log
normale.
oestdfiniedetelsortequeoIsoitlcarttypedulogarithmeduprixladateI.
EncequiconcerneF
0
,sadterminationestsimplesilobligationsousjacenteestun
zrocoupon
25
:
F
0
= I
0
c
1
=
I
0
P(u, I)
OI
0
estleprixdelobligationendate0,etrletauxspotdunplacementsansrisquepour
unepriodegaleI.
Pourdesobligationsversantuncouponentreladate0etI,F
0
estcalculpar:
F
0
= (I
0
-I)c
1
=
I
0
-I
P(u, I)
O I dsigne la valeur actuelle des flux de coupon perus pendant la dure de vie de
loption.Lasoustractiondelavaleuractuelledesfluxintermdiairesexpliqueparlefaitque
P(u, I)estunprixzrocoupon,etparconsquentletauxutilisestletauxspotsurunela
priodede0I.
Ilestprcisericiquelesprixutilissincluentlesintrtscourus.
Exemple
26
:
Nous considrons une option de dure de vie 10 mois sur une obligation de maturit 9.75
ansetdenominal1000UM.Leprixladate0est960UMetleprixdexercice(K)est1000.
Letauxsansrisque10moisest10%etlavolatilitduprixforward10moisest9%paran.
Le taux facial est 10%, le paiement de coupons est semestriel (50 UM); il ya un paiement
dici3moisetunautredans9mois.Lestauxsansrisque3et9moissontrespectivement
de9%et9.5%.OncalculeF
0
par:
F
0
= |96u -(Su. c
-0.250.09
+Su. c
-0.750.095
)] c
10
12
0.1
= 9S9.68
Oncalculelavaleurducallenconsidrantlesinputssuivants:
F
0
= 9S9.68 ; K = 1uuu ; P(u. I) = c
-
10
12
0.1
= 92% ; o = u.u9 ct I =
1u
12
Leprixdeloptionseraitalorsde9.49UM.

25
Rappelonsiciquelestauxspotssontsuppossconstantsestquilnyapaspossibilitdarbitrage.
26
CetexempleestinspirdulivreOptions,futuresetautresactifsdrivsdeJohnHull,P583584.
Les taux dintrts sont la base de tout le calcul obligataire. Cependant, leur volatilit est
unesourcedala,etpasdesmoindres.Enplusdecerisqueditsystmatique,leporteur
duneobligationfaitfaceauprildenepluspouvoirrecouvrertoutoupartiedesacrance,
cestlerisquepropre.
Nousavonsutilisladurationcommeunesimplemesureduniveaudexpositionaurisquede
taux.Lechapitresuivantmettralaccentsursesdiffrentesapplications,tantauniveaudes
placementsenportefeuille,quedanslagestiondurisque.

ChapitreII:
Processusetstratgiesdegestion
deportefeuilleobligataire
Section1:Processusdegestionetportefeuilleobligataire
Section2:Stratgiespassives
Section3:Stratgiesactives
LUnivers du gestionnaire de portefeuille est trs tendu du fait de la multitude des

produitsobligatairesetdeleursencoursqui dpassentdeloinceuxdesactions. Sepose
alors la question cruciale du choix de portefeuille, des titres le composant et de leurs
proportions.
Lobjet de ce chapitre est de dfinir le processus de gestion de portefeuille et les
diffrentesstratgiesfrquemmentadoptesparlesportefeuillistes.Lapremiresection
fait marquer les tapes dun processus de gestion; la seconde explique en dtail deux
stratgies passives, la gestion indicielle et limmunisation; la troisime passera en vue
quelquesstratgiesactives.
Section1:Processusdegestionetportefeuilleobligataire:
Dans cette section, nous allons marquer le passage de lobligation individuelle au
portefeuille.Lepremierpointestconsacrlagestiondeportefeuille,prsentecommeun
processusdegestion.Lesecondtendlesmesuresdurendementetdurisqueindividuelles
auportefeuilleobligataire.
I.Processusdegestiondeportefeuille:
Lagestiondeportefeuille(obligataireouautre),commetoutautreprocessusdegestion,est
unesuitededcisionsdontcertainessontplusimportantesquedautres.
Cesdcisionspeuventtrehirarchisesentroisgrandescatgories
27
:
- Choixdesobjectifs;
- Dcisionsstratgiques;
- Dcisionstactiques.
Cependant, la prise de dcision ne suffit pas elle seule pour russir une gestion de
portefeuille.Maisfauttilencorecontrlerleurmiseenuvreetvaluerleurperformance.
I.1.Choixdesobjectifs:
Le grant obligataire doit tout dabord expliciter les raisons de dtention du portefeuille,
aprsquoiilfixerasonobjectif
28
degestionqui sexprimesouventsousformeduntauxde
rendementcible,pourlequeluncertainniveauderisqueestaccept.
Cette tape est dlicate car elle consiste effectuer un arbitrage entre la rentabilit
attenduedelinvestissementetleniveauderisqueencouru.
Mais comme nous lavons dj vu, le rendement se dfinit par rapport une priode de
temps qui peut tre le court, le moyen ou le long terme. En outre, la fixation dun objectif
conduit la dtermination dun style de gestion appropri. Nous distinguons la gestion
activedelagestionpassive:unegestionestdautantplusactivequelerisqueprisestlev.
Lerendementattenduestaussiplusimportant.
Cest aussi au niveau des objectifs que des contraintes sont poses, notamment sur les
catgories dactifs qui peuvent tre admis dans le portefeuille. Cest ce que lon appelle
luniversderfrence.
Le dernier point concerne les investisseurs internationaux. Cest le choix de la devise de
rfrencedanslaquelleserontvalueslesperformancesralises.
27
SelonHubertdeLABRUSLERIE,
28
Lexemple que lon peut citer est celui des caisses de retraite qui ont des flux de dcaissement futurs
supposstreprvisibles.Lorganismepeutalorsfixerunobjectifentermesderendementminimumraliser
I.2.Dcisionsstratgiques:
Lebutestllaborationdunestructuredeportefeuillequirpondauxobjectifsdegestion.
Il faut dabord classifier les actifs de lunivers de rfrence en grandes catgories. Par la
suite,leschoixstratgiquesconsisterontchoisirleoulescompartimentsquipeuventfaire
lobjetdeprisedepositionsurlhorizondinvestissement.
I.3.Dcisionstactiques:
Elles consistent choisir le ou les obligations supports de la prise de position dfinie dans
ltape prcdente. Le choix seffectue parmi une multitude de titres entre lesquels il faut
trouverlemoinscherouleplusadaptlastratgieadopte.
Vu comme a, les dcisions tactiques apparaissent comme tant la mise en uvre des
stratgies.Ellessonttoutefoisindpendantes,carellespeuventsorienterversunautretitre
(considrmeilleurdsormais)sansmettreencauselastructurestratgiqueduportefeuille.
I.4.Evaluationetcontrle:
Cestladerniretapedansleprocessusdegestionobligataire.Elleconsisteenlamesurede
laperformanceetlvaluationdesrsultatsparrapportauxobjectifsinitiaux.
Notons que lvaluation de la qualit de la gestion nest pas une chose facile du fait de
linterfrence entre les dcisions de gestion et lvolution de lenvironnement. Il est ainsi
difficiledaffirmerquetelinvestisseurestmeilleur(pire)quedautres,mmesilaralisun
gain(perte)suprieur.Ilfautserfrerdabordlinformationdisponibleaumomentdela
prisededcisionpourpouvoirenjuger.
Figure2:Processusdegestionobligataire
C
o
n
t
r
l
e
Choixdesobjectifs
Dcisionsstratgiques
Dcisionstactiques
II.Caractristiquesduportefeuilleobligataire:
Onprsenteicilescaractristiquesdunportefeuilleobligataireensebasantsurlestitresle
composant. Il est aussi possible de considrer le portefeuille comme un seul titre avec les
fluxconfondusdetouteslesobligations
29
.
29
Dansdecas,letraitementestpareilquepouruneseuleobligation.
II.1.Laduration:
Ladurationdunportefeuilleestgalelasommedesdurationspondresdesobligations
lecomposant.Pourunportefeuilledentitres:
p
= w
n
=1

Ou
p
dsigneladurationduportefeuille,
ladurationdutitreietw
laproportion(en
%)delavaleurduportefeuilleinvestiedansletitrei.
II.2.Lasensibilit:
Elle est calcule sur la base de la duration et le taux de rendement actuariel du
portefeuille
30
:
S
p
=
p
(1 +r
p
)
Elle peut tre aussi calcule par pondration des sensibilits individuelles des titres en
portefeuille:
S
p
= w
n
=1
S
II.3.Laconvexit:
Mme chose que pour la duration, la convexit dun portefeuille obligataire est la somme
des convexits pondres des obligations qui le composent. Pour notre portefeuille de n
titres:
C
p
= w
n
=1
C
II.4.Letauxderendementactuariel:
Comme nous lavons dj voqu, le rendement actuariel est le taux qui galise la valeur
actuarielle des flux futurs que gnrent le portefeuille et sa valeur marchande. Il faut alors
identifiertouslesfluxsurlapriode,etpuischercherlerendementactuariel.
Une approximation acceptable du taux de rendement lchance dun portefeuille
obligataireestdonneparlaformulesuivante:
r
p
=
w
n
=1
w
n
=1

Our
p
estletauxderendementactuarielduportefeuilleetr
letauxderendementdutitrei.
30
SileTRAnestpasconnu,onutiliseuneapproximationdeceluici.
Section2:Lesstratgiespassives
Unestratgiepassiveestguideparlaproccupationmajeuredesuivrelemarch(enterme
de rendement et risque). Lobjectif de la gestion devient alors simple: La performance doit
tre gale celle du march obligataire. Le trait commun aux diffrents modes de gestion
passifsestlangationdetouteactivitanticipatrice,ainsitoutinvestissementnepeuttre
fondsurdesprvisionsconcernantlefuturdesmarchs.
La justification du recours ce style de gestion est base sur lhypothse defficience
31
des
marchs:Silonnepeutbattrelemarch,onlesuit.
Lepremierniveaudesstratgiespassivesestlachatdtention(buyandhold).Elleconsiste
acqurir des titres et les garder jusquau terme de la priode dinvestissement. Le rle du
gestionnaire du portefeuille sapparente alors ladministration des titres plutt qu la
gestion. Toutefois, au moment de la constitution du portefeuille en dbut de priode, le
grant est amen effectuer des choix en matire dallocation dactifs qui prolongeront
leurs effets sur toute la dure. Cela nous rappelle quaucune stratgie nest totalement
passive.
Lachatdtention est adopt par des investisseurs privilgiant le revenu courant la plus
value,soitdufaitquilscherchentuncouponlevouparcequelhorizondinvestissement
estlointain,cequirendlapartdelaplusvaluedanslaperformancedesecondeimportance.
Dans dautres situations, il est prfrable de garder les titres car le march est peu liquide,
ou encore cause de limportance du portefeuille de lintervenant qui, en cas de cession,
risquedeperturberlquilibredumarch.
Le buy and hold est une stratgie de minimisation du risque sur un horizon de dtention
long terme, en accordant une importance secondaire au rendement. Quoiquelle prserve
linvestisseur du risque de perte en capital, elle a linconvnient de lui faire perdre des
opportunitsdegainimportantesduesunebaissedestauxsurlesmarchs.
Dans la suite de cette section nous prsenterons deux autres stratgies passives, mais qui
sont un degr de sophistication plus lev. Il sagit de la gestion indicielle
32
et de
limmunisation.
I.Gestionindicielle:
Cettestratgieestbasesurunindiceservantderfrenceaugestionnaireduportefeuille.
Le choix de cet index (dit aussi benchmark) est une tape importante dans le travail du
professionnel. Il est alors ncessaire deconnatre les diffrents types dindices utiliss dans
lesmarchsdobligations,ainsiquelescaractristiquespropreschacundentreeux.
31
Voirchapitreprliminaire,section2.
32
Lagestionindicielle,plusadapteauxportefeuillesdactions,estparfoisutilisedanslesmilieuxobligataires,
surtoutauxEtatsUnis.
I.1.Lesindicesobligataires:
Sur le march obligataire, un indice est un panier dobligations dont les variations sont
supposes reflter le plus fidlement possible les fluctuations de lensemble du march ou
undesescompartiments.
Indicesdeprix:
Ilssontdfiniscommetantlamoyennedesprixdunchantillondobligationsreprsentatif
dumarch.Ilspermettentdesuivrelesplusoumoinsvaluesconscutivesauxmouvements
des taux dintrts. En gnral, le titre intgre lindice concurrence de sa capitalisation
boursire(Cb)quiestleproduitducoursdelobligationparlencourstotaldeladette:
I
px
=
Cb
. P
n
=1
Cb
n
=1

Quoiquintressants, ces indices prsentent une faiblesse majeure: Ils ne tiennent pas
comptedurendementcourant(intrtsperusdefaonquasicertaine).
Indicesderendement:
Letauxderendementactuarielestunemesuresynthtiquequimetenrelationlecoupon,la
maturitetleprixdelobligation.Lesindicesderendementsontbasssurcetindicateurqui
permet de palier certaines insuffisances des prix. Ils sont tablis par les grandes banques
internationales, pour le march ou un de ses compartiments, elles affichent le taux de
rendement moyen de chaque classe de maturit; et pour palier aux problmes
dchantillonnage,ellesprennentsouventletitreleplusreprsentatif
33
dechaqueclassede
maturit.
Indicesdeperformance:
Ce sont les benchmark quon utilise dans la gestion indicielle. Ils mesurent la rentabilit
effectivedunmarchoulundesescompartimentsdemarch,surunepriodepasse.Ils
donnent donc la performance quaurait ralise un investisseur moyen dans le march
tudi.
Lindicesaffichesousformeduntauxderendementduportefeuillecomposdestitresde
lchantillon, et dans les mmes proportions. Cela sousentend quil intgre et lvolution
desprix,etlerendementcourant,quisupposequelesintrtsperusaucoursdelapriode
sontrinvestisdanslindice.
33
Cestletitrequialaplusgrandecapitalisationboursire,etquitirelerendementmoyendelaclasseversson
tauxactuariel.
Unevaleurdelindicepriseindpendammentdesanciennesestinutile.Cestlacomparaison
entre elles qui permet danalyser lvolution de la performance du segment de march en
question.
On choisit un benchmark en fonction de sa renomm (son utilisation diffuse par les
investisseurs),sabonnereprsentativitdumarchquilestcensincarner,lafacilitdele
rpliquer(liquiditdestitreslecomposant)etlatransparencedesrglesdesoncalculetdes
conditionsdadmissiondesobligationsdanssoncalcul.
Lindice retenu devient lunivers de rfrence, et linvestisseur doit faire le choix de la
mthodeadopterpourlerpliquer.
I.2.Principeetmthodes:
a. Larplicationsimple:Diteexhaustive(outotale).
La manire la plus simple pour rpliquer un indice est de le dupliquer en constituant un
portefeuillecomposdetouslestitresdelindiceetdanslesmmesproportions.
Une fois la rplication acheve, il est ncessaire de procder des transactions dans le
portefeuille, quand la composition de lindice change (les titres arrivant chance sont
remplac dans lindice). On note aussi que certains titres ne sont pas assez liquides pour
pouvoir les cder ou mme lesacqurir toutmoment. Cest ces deux difficultsmajeures
quirendentcettemthodeplusadapteauxindicessuractions.
b. Rplicationparchantillonnagestratifi:Ditesynthtique.
Si lindice retenu comporte un grand nombre de titres, il nest pas envisageable de le
rpliquersimplement.Onprocdealorsparchantillonnagestratifi:
On cherche rpliquer tous les attributs importants de lindice (avec peu de titres) et non
pas lindice luimme. On le divise en plusieurs cellules chacune reprsentant une et une
seule valeur de chaque attribut retenu. Par la suite, on achte un ou plusieurs titres de
chaquecellulepourreproduiresescaractristiquesetlareprsenterentirement.
Exemple:
Soitlescaractristiquessuivantes:
- Duration(<5ans,>5ans)
- Secteurs(dettepublique,detteprive,dettehypothcaire)
- Notation(AAA,AA,A,BBB).
Le nombre de cellules est alors de 2 x 3 x 4 = 24 (cest aussi le nombre minimal de titres
dtenir)
c. Rplicationparminimisationdutrackingerror(cartderestitution):Ditepar
approximation.
Cequelonchercherpliquericiestlerendementdelindice.Onprocdeparminimisation
dutrackingerror.C'estdire,ensebasantsurdesdonneshistoriques,oncherchelepoids
dechaquetitredansleportefeuillecomposer.Lestitresadmissontceuxdelindice,ceux
choisisparchantillonnagestratifioutoutautretitreappartenantluniversderfrence.
Onprocdeendeuxtapes:
Etape1:Estimationdelamatricevariancecovariancedesrendementsdubenchmarketdes
titresretenus:
Soit R
B
le rendement que raliserait un portefeuille rpliquant exhaustivement le
benchmark, et R
p
le rendement du portefeuille P compos des N titres admis. Nous
avonsdjaffirmque:
R
p
= w
N
=1
R
Ouw
estlepoidsdutitreidansleportefeuilleP.
RappelonsquelacovarianceentreR
]
etR
s
(oujets{1,2,,N,B})estdfiniepar:
co: (R
]
, R
s
) =
1
1
(R
]t
1
t=1
- m(R
]
)).(R
st
- m(R
s
))
TelqueTdsignelatailledelchantillonetmlamoyenne.
Sis=j,onobtiendraalorslavariance:
co: (R
]
, R
]
)=:or (R
]
)=
1
1
(R
]t
1
t=1
- m(R
]
))
2
La moyenne des rendements est estime par la moyenne empirique de lchantillon,

calcule par: R
]
=
R
]t
T
t=1
1
.On perd ainsi un degr de libert, et la variance sera estime,
sansbiais,par::or (R
]
)=
1
1-1
(R
]t
1
t=1
- R
]
)
2
.
Etape 2: On minimise lcart de restitution. Le but est de trouver les poids des titres qui
dfinissentleportefeuilleoptimalP*:
OndfinitlavariancedelcartdurendemententreleportefeuillePetlebenchmarkpar:
:or (R
P
- R
B
)= w
N
,]=1
w
]
o
]
2 w
N
=1
o
B
+o
B
2
On appelle tracking error la racine de la variance de lcart des rendements du

portefeuilleetdelindicederfrence.
Doncpourtrouverlespoids,onrsoutleproblmedoptimisationsuivant:
Hin IE = :or (R
P
- R
B
) = _ w
N
,]=1
w
]
o
]
- 2 w
N
=1
o
B
+ o
B
2

Lescontraintesrespectersont:
1/ w
N
=1
=1:Ellesignifiequelesinconnussontdespourcentagesquelasommeestgale
1.
2/ w
0, pour i {1, , N}: Elle signifie que les titres du sous chantillon retenus ne
peuventpastrevendusdcouvert.
I.3.Diversificationetnombreoptimaldestitres:
Le nombre optimal de titres est celui qui permet daboutir un chantillon suffisamment
diversifipourqueleportefeuilledeviennereprsentatifdelindicederfrence.
En effet, il se peut que lon trouve un portefeuille dun ou deux titres qui donne de bons
rsultatsderplication.Cependant,sonrisquedemeureplusimportantqueceluidelindice,
carlinvestissementestconcentrsurpeudecontreparties.
Exemple:
Pour illustrer ces propos, supposons deux titres ne versant aucun revenu. La rmunration
delinvestisseurprovientalorsdelaplusvalue:
Les titres des entreprises A et B cotent respectivement 10 et 20 DZD. Si les
entreprises concernes russiront leurs investissements, les prix de leurs titres grimperont
respectivement15et30DZD.Danslecascontraire,lestitresserontdunevaleurgaleau
prix initial
34
. Pour les deux titres, linvestisseur a autant de chance pour gagner que pour
perdre.Rcapitulantdansletableausuivant:
Titre Valeurdbut Valeurfin Rentabilit Probabilit
A 10 15
10
50%
00%
0.5
0.5
B 20 30
20
50%
00%
0.5
0.5
Uninvestisseurdisposantdunesommede40DApeutlinvestirindiffremmentdansletitre
AouB(mmeesprancederendementE(R)=25%,etmmeniveauderisqueo=25%).Ila
unechancesurdeuxdegagner20DA(enplusdesamiseinitiale),etunechancesurdeuxde
neriengagner.
34
Celasignifiequesiletitresapparenteuneobligation,lavaleurdesactifsdelentrepriseencasdchecest
galeautotaldeladette.Etsiletitreestuneaction,lavaleurdesactifsencasdchecexcdelemontantdela
detteparlavaleurducapitaldedpart.Cestbiensrdeshypothsestrssimplistes.
Supposons maintenant que la russite ou lchec de linvestissement de chaque entreprise
nesefaitpasaudtrimentdelautre:Lesdeuxtitressontcompltementindpendants.En
acqurantdeuxtitresAetuntitreB,linvestisseursetrouvefacetroispossibilits:
1/ les deux investissements russiront: avec une probabilit de 0.25 (=0.5 x 0.5), le
rendementseraitde50%.
2/ lun des deux seulement russira: avec une probabilit de 0.5 (=0.5 x 0.5 + 0.5 x 0.5), le
rendementseraitde25%.
3/lesdeuxinvestissementschouent:avecuneprobabilitde0.25,lerendementseraitde
00%.
On remarque que la probabilit de ne rien gagner est rduite 0.25, de mme que la
probabilit de gagner 50%. Cependant, on a vu merger une nouvelle possibilit
intermdiairedegainmoinsimportant(25%),avecunpoidsconsidrable(0.5).
LesprancedegaindevientalorsE(R
p
)=25%.Etlcarttypeesto
p
=17,67%.
Lesprance est reste la mme, tandis que le risque, mesur par lcart type, sest rduit,
passantde25%17.67%.
Commentaire:
Ladiversificationpermetderduirelerisquespcifiqueauseinduportefeuille,maisrestela
partielaquelletouslestitressontsensibles,lerisquesystmatique
35
.Cetterductionnest
pas linaire: On remarque que le gain de la diversification spuise rapidement avec le
nombredetitresenportefeuille.
La relation thorique entre le nombre de titres et la variance du rendement dun
portefeuille,composdeproportionsgales,sexprimedelamaniresuivante:
:or(R
pn
) = :or(H) +
1
n
. :or(R
)
:or(R
pn
): Variance des rendements du portefeuille P compos de n titres
choisisalatoirement,etdontchacunaunepartde
1
n
dansP.
:or(H):Variancesystmatiquedumarch(oudeluniversdesntitres).
:or(R
): Moyenne des variances individuelles de la partie spcifique des

rendementsdechaquetitre.
Il est important de signaler que la partie spcifique du risque est plus rapidement
diversifiabledansununiversdetitresdEtatquedansununiversdobligationscorporate.La
raisonestleniveaubasdecettecomposantederisquepourlestitressouverains.
35
Rappelonsquilsagit,danscecas,durisquedetauxdintrt.
II.Immunisation:
Le plus souvent, les investisseurs acquirent des actifs de taux dans le but dobtenir une
valeurfinaledsire,ouencorepourfairefaceunpassifexigibledanslefutur.Cestlecas
desfondsdepension(caissesderetraite)quiontdesfluxdepaiementsconnuslavance.Il
est donc important que la valeur finale de linvestissement corresponde au montant des
passifsduscettemmechance.
Un portefeuille est dit immunis si sa valeur ne peut tre affecte ngativement par
nimportequelmouvementdelastructurepartermedestaux.C'estdirequesavaleurla
fin de lhorizon dinvestissement est au moins gale celle quil obtiendrait si le taux de
rendementrestaitconstantsurlapriode.
II.1.Immunisationdunportefeuilleobligataire:
A.Principedebase:
Larecherchedunrendementgaranti:
En cherchant garantir une valeur future minimale du portefeuille, linvestisseur souhaite
obtenirunrendementminimumgaranti.Maisavant,ildoitconnatreavecprcisionladure
sparant la date de mise en place du portefeuille de la date terminale laquelle il dsir
obtenirunevaleursre.Parlasuite,ilspcifielaperformanceraliser,quicorrespondtout
simplementauxtauxderendementactuarielprvalantladatedinvestissement.
Dansunpremiertemps,basonsnotreraisonnementsurlerendementactuarielquisuppose
une structure de taux plate se dplaant de faon parallle. Le taux du march durant la
priodedinvestissement,pouruntitredonn,scrit:r
i
= r +kou restletauxactuariel
prvalant au dbut et k est une composante alatoire relle qui dsigne lamplitude de
variationdestaux.Lavaleurfinale(I
]
)dunportefeuillecomposdunseultitrescrit:
I
]
= w(k) + S(k)
w(k): Valeur de lobligation la fin de lhorizon dinvestissement. Fonction
dcroissantedek.
S(k):Valeurfinaledesfluxintercalairesperusetrinvestisautauxderendement
prvalantsurlemarch.Fonctioncroissantede k.
On remarque que les deux composantes de la performance du portefeuille (variation de la
valeuretrinvestissementdescouponsintercalaires)ragissentinversementunevariation
du taux actuariel
36
. Il est alors thoriquement possible de trouver un portefeuille qui
quilibre le changement de valeur la fin de lhorizon, et les revenus issus du
36
Siletauxdumarchvoluelahausse,lavaleurdutitrebaisse.Maisletauxauquelpourronstrerinvestis
lescouponsreusseraitpluslevqueletauxderendementdudbut.
rinvestissementdesfluxdecouponetremboursement(compensationdelaperte(gain)de
valeurparlegain(perte)supplmentairederinvestissement).
Figure3:Valeurdunfondsimmuniscontrelerisquedestaux
Immunisationparladuration:
On peut envisager que pour immuniser un portefeuille, on investit le montant disponible
dans une obligation couponzro dont lchance et la valeur nominale correspondent au
rsultatdsir,ouaufluxderemboursementdunengagement
37
.
Hlas,lesobligationszrocouponnesontpasdisponiblespourtouteslesmaturits,enplus
ellesnesontpasdivisiblesdetellesortequelonpuisseyinvestirtoutesomme.Danscecas,
nous constituerons un portefeuille P dobligations ordinaires qui aurait le mme
rendement (r) quun titre zro coupon (titre thorique), quon appellera ZC, qui aurait
immunisleportefeuille:
ZCsatisfaitlesconditionsdimmunisationnoncesaupremierparagraphe.Lebuticiest
dechercherlaconditiondgalitdelavaleurdePcelledeZCtoutmomentdela
priodedinvestissement.
Un dveloppement de Taylor de premier ordre de la valeur de P, et de celle de ZC
permetdefaireressortirleursvariationssuiteunpetitchockdestaux:
I
P
(r +k) = I
P
(r) + k
JI
P
Jr

I
zC
(r +k) = I
zC
(r) + k
JI
zC
Jr

LaconditionpourquePsoitimmunisestquelavariationdesavaleursuiteauchock
soitgalecelledeZC,cequinousamne:
37
Lemontantinitialsetrouveainsiimmunis,etlerendementgarantiestletauxactuarieldutitre.
JI
P
Jr
=
JI
zC
Jr

Sousnoshypothsesdedpart
38
,cetteexpressionnousconduitlgalitdesdurations.Or
onsaitqueladurationdeZCestgalesamaturitquiesticilhorizondinvestissement.
En 1971, Fisher et Weil ont tabli que limmunisation dun portefeuille obligataire est
toujoursassurelorsquesadurationestgaleladuredelapriodedinvestissement.
Ces deux mmes auteurs ont montr que limmunisation dun portefeuille par la duration
reste possible en cas de structure de taux non plate avec des dplacements parallles,
cependantladurationquonprendencompteestcelledeFisheretWeil,basesurlestaux
spot
39
(zrocoupon):
Pw
=
F(t). t. (1 +R
t
)
-t
t
F(t). (1 +R
t
)
-t
t

Laconditiondimmunisationrestelamme:
Pw
=H.Htantlhorizondinvestissement
Immunisationetconvexit:
LedveloppementensriedeTaylordepremierordredelavaleurduportefeuilleconstitue
une bonne approximation de I
P
(r +k) aux alentours de petites variations k. Lorsque
cellesci deviennent importantes, une approximation au second ordre est ncessaire. Or on
sait que: con:(P) u et con:(ZC) = u, ce qui nous conduit :con:(P) con:(ZC). La
valeur de P est au moins gale celle de ZC. les mouvements de taux profitent au
portefeuilleP.
B.Miseenuvre:
Mthode:
Lanalysedveloppejusquprsentconcerneunchocuniquekdestauxdintrts.Oron
saitquelacourbedestauxderendementsestenperptuelmouvement.Ilconvientalorsde
veillerrajusterleportefeuilleenpermanencepourrespecterlaconditiondimmunisation
toutaulongdelapriodedinvestissement.
Lautre facteur est la non linarit de la relation entre duration et dure restante. La
duration diminue moins que proportionnellement, avec lepassage du temps, par rapport
lhorizon dinvestissement. Le grant serait amen vendre des titres pour en acheter
dautres,afinderajusterladuration.Ilestaussipossibledutiliserlesintrtsintercalaires
pour acqurir les obligations ncessaires, ce qui permettra de diminuer les cots de
transactions.
38
MmevaleuretmmetauxderendementpourPetZC.
39
Regarder:chapitreISection1
Le contrle de la condition dimmunisation doit seffectuer intervalles rguliers. Pour des
raisonspratiquesdecotdesuivi,ilnestpaspossibledeffectuerdajusterleportefeuilleen
continu.Unepriodicitdeuntroismoisengendredesbiaisquiresteaudessousduseuil
alarmant.
Optimisationdunegestionimmunise:
Ladmarchederestructurationduportefeuilleconsisteacheterouvendredestitresune
date donne pour atteindre une valeur donne de la duration. Sauf quil existe une infinit
depossibilitpoursatisfairelacontraintedimmunisation,carlegrantpeutchoisirlestitres
reteniretlesquantitsacqurir.
A duration fixe, le portefeuille optimal est celui qui a le cot le plus faible
40
. Le problme
doptimisationconsistedonctrouverlastructureduportefeuilleimmunistelque:
- Lecottotalestleplusfaiblepossible.
- La duration moyenne du portefeuille est strictement gale la priode
dinvestissement.
- Cette structure respecte un ensemble de contraintes de gestion: maintenir ou
modifierleniveaudelaqualitdesdbiteurs,garderouchangerleniveauducoupon
facial,fixerunniveaudurendementactuarieletc.
La programmation linaire permet doptimiser la fonctionobjectif sous contraintes. Mais il
est noter que la solution du systme nest valide quau moment de la rsolution du
problmeetqutoutautreinstant,ilyauneautresolution.
C.Gnralisationetextensions:
Immunisationetgestionactifpassifdansuncontextedterministe
41
:
Considrons un investisseur ayant des passifs (engagements) qui engendrent des flux de
sortie certains (nots l(t)), et possdant en mme temps des actifs qui gnrent des
rentresconnuesaveccertitude(noteso(t)).Lamiseencorrespondancedesfluxdepassif
et dactif vise garantir au mieux le financement des flux ngatifs par les flux positifs. Les
mthodes qui tudient les techniques et conditions de cette couverture relvent de la
gestionactifpassif(ALMpourassetliabilitymanagement).
On va prsenter dans ce qui suit une gestion actifpassif, protge contre le risque de taux
dintrt,ensebasantsurlathoriedelimmunisationdansuncadredestructureplatedes
taux avec lhypothse centrale de dplacement parallle. Les valeurs actuelles des actifs et
passifsscriventrespectivement:
40
Oulerendementmoyenlepluslev,cequirevientpeuprslammechose.
41
Dterministesignifiequelonseplacefaceunavenircertain.
I
u
=
u(t)
(1+
c
)
t
n
t=1
;I
I
=
I(t)
(1+
l
)
t
n
t=1

1/ Il est ncessaire que la valeur des actifs soit au moins gale celle des passifs pour
pouvoir faire face aux engagements en cas de liquidation immdiate. La condition
dquilibreprliminaireest:
I
u
=I
I
2/Silestauxsubisseunpetitchocalatoire,ilfautaussiquelesactifspuissefairefaceaux
passifsencasdeliquidationimmdiate.Cestlquilibredeniveau1quicorrespondun
dveloppementdeTayloraupremierdegr:
I
u
(r
u
+k) = I
I
(r
I
+k) = I
u
(r
u
) +k
JI
u
Jr
u
= I
I
(r
I
) +k
JI
I
Jr
I
=
JI
u
Jr
u
=
JI
I
Jr
I
On sait que la sensibilitprix est lie la duration

42
moyenne de lactif et du passif. On
obtientdeladerniregalit:
(1 +r
u
)
-1
.
u
= (1 +r
I
)
-1
.
I
Remarquonsquesir
u
= r
I
,laconditionseraitlgalitdesdurations.
3/ Pour des mouvements plus grands, on passe la condition de second ordre qui est
obtenueenpassantaudeuximedegrdudveloppementdeTaylor.Ellescrit:
J
2
I
u
(r
u
)
Jr
u
2
=
J
2
I
I
(r
I
)
Jr
I
2

Nousavonsdfiniauparavantlaconvexitpar:con:
u
=
1
v
c
.
d
2
v
c
(
c
)
d
c
2

Lgalitdesconvexitsassurelacouverturestrictedespassifsparlesactifs.Cependant,une
situation ou la convexit des actifs est suprieure celle des passifs est prfrable: Si les
taux baissent, les avoirssapprcient plus que les engagements; Et silsmontent, lampleur
desdprciationspourlesactifsestmoinsimportantequepourlesdettes.Linvestisseurest
gagnanttouslescots.
Cetteconditionscrittoutsimplement:con:
u
con:
I
etpouryarriver,ladispersiondes
maturits des titres en portefeuille autour de la duration doit tre plus grande (au pire
gale)queladispersiondesremboursementsdedettes.Ladispersionestmesurepar:
H
u
2
=
1
I
u
_
o(t). (t -
u
)
2
(1 +r
u
)
t
t
_
42
dP
d
= - S . P = - (1 +r)
-1
. . P
Remarque*:
Plus les flux sont disperss, plus le gain li un mouvement parallle des taux est
important.
Limitesdumodle:
Lacritiquemajeureestlhypothseselonlaquellelacourbedestauxchangedeniveausans
changer de forme (la courbe se dplace paralllement). Comme les taux subissent toute
sortededformations,limmunisationparladurationpeutnepastrevrifie.Eneffet,le
changementdelapentedelacourbedestauxpeutavoiruneffetngatif,commeellepeut
avoiruneffetpositifsurleniveauderendementobjectif
43
.
Des extensions du modle de gestion immunise ont consist amliorer la mesure de la
duration utilise afin daborder au mieux la structure des taux et ses dformations.
Cependant,ilatprouvmaintesfoisqueladurationsimplefaitaumoinsaussimieuxque
lesautresdanslecadredelimmunisation.
Risquedimmunisation:
Le risque dimmunisation est le risque que cette stratgie ne puisse pas raliser le
rendement (la valeur) escompt. Le non respect de lune des hypothses du modle, en
loccurrencedplacementparallledestaux
44
,faitsurgircerisque:
On suppose deux portefeuilles de mmes durations
45
. Le premier est compos de titres de
trs courte maturit et dautres dont lchance est trs lointaine. Le second est constitu
dobligations avec des maturits trs proches de la dure dinvestissement, et qui
lencadrent. Remarquons que si la courbe des taux se pentifie, les flux de remboursement
destitrescourtsdanslepremierportefeuilleserontrinvestisdestauxquinepourrontpas
compenser la perte en valeur des titres de trs grande maturit. Inversement, si la pente
baisse, la performance ralise sera suprieure aux esprances initiales. Le deuxime
portefeuilleragitsimilairementauxchangementsdepente,maismoinsviolemment,carla
priode sparant la date de rinvestissement des flux de remboursement et la date
dchancedestitreslongsresterelativementcourteparrapportaupremierportefeuille.
Lerisquedimmunisationestdautantplusimportantquelesfluxsoientdisperssautourde
lhorizon dinvestissement. Le risque maximal dcart de valeur par rapport la valeur
immunise a t quantifi en 1984 par Fong et Vasicek. Il est not V
f
/V
f
et est gal au
produitdedeuxtermes:
43
Regarderlepointsuivant:risquedimmunisation.
44
Lacourbenesedplacepasdefaonparallle,doncellechangedepente.
45
Doncchacundeuxpeutimmuniserunfluxquisurvientaprsunepriodegalesaduration.
- pestunindicateurdechangementdelapente.p=0silapentenechangepas
(mouvement parallle), p>0 si la pente augmente et p<0 si la courbe des taux
devientmoinspentue.
- M
2
46
qui mesure la dispersion des flux autour de la date finale. Il donne une
indicationsurlastructuredesfluxduportefeuille.
I
]
mux
I
]
= -H
2
. p
mux
Telquep
mux
dsignelavaleurmaximal(entermeabsolu)correspondantauscnariole
plusdfavorable.Elleestlaisselapprciationdugrant.
On introduit ici la notion de risque, lment majeure dans la gestion de portefeuille. Ainsi,
une stratgie de gestion immunise axe en priorit sur la rduction du risque sintresse
dabord la minimisation de M
2
, puis aux conditions dimmunisation et contraintes de
gestion.
Remarque*:
Plus la dispersion des titres est minime, plus le risque dimmunisation est petit. Cest la
une contradiction avec le rsultat de limmunisation par la convexit qui, lui suppose des
mouvements parallles. Cest au gestionnaire darbitrer entre lopportunit de gain et le
risquedimmunisation
47
.
II.2.Immunisationdefluxmultiples:
Souvent les investisseurs sont confronts plusieurs flux de sortie. Alors la thorie de
limmunisationclassiquedoittretenduecettesituation.
Il ne suffit pas que la duration du portefeuille soit gale la duration des flux de
remboursement de la dette. Il faut aussi que chaque flux soit immunis par un sous
ensembledetitresduportefeuille.
En 1983, Kaufman et Toevs ont donn la dfinition de limmunisation dans le cadre de flux
depassifmultiples:
- Ladurationmoyennedelactifdoitgaliserladurationmoyennedesdus.
- Lactif(portefeuilledtenu)peuttresubdivisendeuxsousensembles(p1etp2)tel
que:D
p1
D
passif
D
p2
.
46
Pourlaformuledecalcul,regarderlepointsurlagestionactifpassif.
47
anousrappellequelimmunisationnestpascompltementpassive.
La premire condition signifie que cest la duration moyenne des flux de paiement qui est
prise en compte, peu importe quand interviendrait le dernier flux. Cela ramne la duration
objectifdesniveauxacceptables
48
.
Ladeuximepermetderespecterlemcanismequipermetlimmunisationdetouslesflux:
le rinvestissement des flux de remboursement des titres de courte chance permet de
compenserlavariationdevaleurdestitresdelonguechance.
Lerisquedimmunisationdanscecasdpenddeladispersiondesfluxdactifsetdepassifs.
M
2
est gal lcart de dispersion des flux des actifs par rapport la dispersion de flux du
passif:
H
2
= H
u
2
- H
I
2
II.3.Immunisationcontingente:
Thorie formule par Leibowitz et Weinberger (1982, 1983) dans le cadre dune gestion
actifpassif,ellereposesurleprincipesuivant:
Silestauxderendementdumarchsontsuffisammentlevs,linvestisseurpeutsengager
garantir un taux lgrement infrieur. Sauf qu des conditions pareilles, la totalit du
capital de dpart nest pas ncessaire pour raliser la somme promise
49
. On peut alors
droger la rgle de limmunisation en prenant des positions actives fondes sur
lanticipation. Toutefois, il faut veiller arrter la perte si celleci menace la valeur finale
garantie.Illustronscemcanismeparunexemple:
Exempleillustratif:
Supposons que le taux du march est de 11%. Si linvestisseur garantit ses cranciers un
tauxde10%,unplacementde100UMauradans10ansunevaleurde259.37UM.Orun
tauxde11%,ilsuffitdeplacer91.35UMpourobtenirlammevaleurcapitalise.
Aumomentolesanticipationsdestauxsontlabaisse,oninvestitdansdestitresdontla
duration moyenne dpasse lhorizon dinvestissement, question de raliser un gain en
capital.Silesensdvolutiondestauxestlahausse,leportefeuilleseraconcentrsurdes
titresdefaiblematurit,pourpouvoirrinvestirdestauxmeilleurs.
Le risque encouru est que lvolution des taux soit inverse aux anticipations. Si notre
portefeuille de dpart tait constitu uniquement de titres zrocoupon de maturit
dpassant lhorizon dinvestissement, et de sensibilit gale 20, il existe un certain taux
limiteaudessusduquellapertedpasselecoussindescuritde8.65UM(10091.35).On
calculelavariationmaximaledetauxparlerapport8.65/20,cequinousdonne0.43%.Cest
48
Eneffet,onsimaginemalpouvoirconstruireunportefeuilledetrsgrandedurationvulararetdestitres
dchancetrslongue.
49
Avecunplacementdemontantinfrieuruntauxsuprieur,onobtientlammevaleurfinale.
dire, si les taux du march passent 11.43%, linvestisseur serait oblig de reconduire sa
politique vers une immunisation, sous peine de ne pouvoir faire face ses engagements
chance. On peut calculer un taux limite tout instant, pendant la priode
dinvestissement.
Remarque:
Plus le taux garanti est loign du taux de march, plus la marge est importante et plus le
tauxlimiteestlev.
Plus la duration du titre en question est leve, plus sa sensibilit aux taux lest, et plus la
margesertrcit.
Alors,letauxlimitevoluetoutinstantenfonctiondutauxdemarchetdeladurationdes
titresenportefeuille.
Section3:Stratgiesactives
Secouvrircontrelerisquedetauxestunestratgieefficace,maisparfoisellefaitperdreaux
investisseurs des opportunits de gain importantes. Le but des stratgies actives est
lamlioration des performances des portefeuilles, ce qui rend ces oprations trs
complexes.
Nous avons vu auparavant que la performance des obligations est gnre par le revenu
reliauxcoupons,legain(perte)encapitaletlerevenuliaurinvestissementdescoupons.
Onpeutrecenserquatrefacteursquiaffectentcessources:
- Changementsduniveaudestauxdintrts(mouvementsdestaux).
- Changementsdanslaformedelacourbedestaux.
- Lescaractristiquespropresdesobligations.
- Changementsdesspreadentredeuxouplusieurssecteursdumarchobligataire.
Nous prsenterons dabord les deux premiers facteurs qui relvent de lanalyse des
mouvements et dplacements de la courbe, puis nous nous intresserons aux diffrentes
stratgiesdcoulantdecesfacteurs.
I.Lesfacteursdeperformanceobligataire:
I.1. Anticipation des mouvements de taux court: Introduction lutilisation des modles
stochastiques
Il est primordial de comprendre lvolution passe et prsente dune variable avant de
saventurer la prvoir. Cest le souci de la modlisation, qui elle, cherche reproduire les
valeursconstatesdunevariableaveclapluspetiteerreurpossible.Unefoislemodleest
spcifi (les paramtres sont calculs), on procdera la prvision en remplaant les
variablesparleursvaleursanticipes.Ilestbienentenduquelaprvisionnestenaucuncas
certaine. Elle doit tre spcifie dans le cadre dun intervalle de confiance qui est
dautant plus large que la dispersion des erreurs est grande (c..d. les valeurs reproduite
scartentbeaucoupdesobservations).
Gnralitssurlesprocessusstochastiques:
Un processus stochastique est une suite de variables alatoires indexes par le
temps. Il peut tre en temps discret (la variable peut changer de valeur des dates
dtermines) ou en temps continu (le changement de valeur peut avoir lieu tout
instant). A une date donne, la variable peut tre continue (espace des tats
continu)oudiscrte(espacedestatsdelanaturediscret).
Lhypothseselonlaquellelesvaleurspassesdunevariableneserventpasprvoir
la valeur future est dite proprit de Markov. Largument voqu dans le cadre
desmarchsestlefficience(leprixintgredjlesvaleurspasss).Ilendcouleque
les valeurs que peut prendre une variable dans une unit de temps sont
indpendantesdesvaleursprisesdanslesunitspasses,etdesvaleursfuturs
50
.
OnditquunevariableZsuitunprocessusdeWiener(oumouvementbrownien),
qui est un processus stochastique en temps continu et qui est aussi une chane de
Markov,silavariationozsuruncourtintervalledetempsotscrit:
oz = eot
Oesuituneloinormalecentrerduite[N(0,1)].
Une gnralisation de ce mouvement nous conduit aux processus dIt selon lequel
lavariationoxscrit:
ox = o(x, t) ot +b(x, t) eotAvecb>0
oxPossdeunemoyenneadpendantduniveaudexetdutempst.b
estunfacteurmultiplicatifdelavariance,ildpendaussidexetdet.
Modlisationentempsdiscret:Processusbinomial
On suppose une chane de Markov en temps discret intervalle t = 1 an. La variation du
niveaudetaux1ansurunepriodeduneannesuituneloinormaledemoyennenulleet
dcart type o [N(0,o)]. A chaque fin de priode, le taux un an peut soit monter, soit
baisser.Pourplusieurspriodes,onmetenvidenceunarbrebinomialdontladureentre
lespointsestde1an.
Onpeutsupposerquelestauxvarieront(lahausseoulabaisse)duneamplitudegale
la dispersion moyenne
51
: o. Mais cette hypothse laisse la possibilit dapparition de taux
ngatifs, ce qui est conomiquement incomprhensible. On utilise alors la fonction
exponentielle:
Coefficientlahausse:exp{o t]
Coefficientlabaisse:exp{-o t]
Cetteloideprobabilitestappellognormale,demoyennenulleetdcarttypeo.
Prenantlexempledeo=0.2etuntauxdedpartunangal10%.Lescoefficientssont
alors1,22et0,82.Larbrebinomialseprsentecommesuit:

50
Do les proprits de la loi de probabilit de la somme: lesprance est la sommes des esprances et la
varianceestaussilasommedesvariances.
51
La uispeisionseraitestimepartirdedonnesempiriques.
Figure4:Processusbinomialdestauxdintrt
Laprobabilitdehausseestgalecelledelabaisse(=0.5),etlavaleurespredutauxun
an(dansunan,deuxansetc.)estcalculeparlesprancemathmatique.Ilestsouligner
que le facteur de volatilit o change au fur et mesure que de nouvelles observations
sontconstates.
Modlisationentempscontinu(Modledquilibreunfacteur):
LetauxcourtsuitunprocessusdItdelaforme:
Jr = m(r)Jt +s(r)Jz
Tel que Z est un mouvement brownien. m(r), la moyenne de variation et s(r) le facteur
dcarttypenedpendentqueduniveaudetauxcourt.
Onsaitquesilestauxcourtsonttrslevs,onanticipeleurbaisse,etinversementsilssont
trs bas
52
. On peut ds lors affirmer que si r est lev, le facteur m(r) serait ngatif,
questionderamenerlestauxcourtunniveaunormal.Enplus,llments(r)dpendde
plusieursfacteurs,savoirlaconjonctureconomiqueetc.
Lesmodlesunfacteurlesplusconnussont:
LemodledeVasicek:m(r) = o(b -r),s(r) = o
LemodledeCoxIngersollRoss:m(r) = o(b -r),s(r) = or
I.2.Lestypesdesdplacementsdelacourbedestaux
53
:
Les dplacements de la courbe des taux peuvent tre des dplacements parallles ou des
dplacementsnonparallles.
Lesdplacementsparallles:Lechangementduniveaudestauxestlemmepourtoutesles
chances(courtes,moyennesetlongues).
52
Cestlephnomnederetourlamoyenne.
53
Ilestbienentenduquonparledelacourbedestauxderendementlchance.
10%
12.2%
8.2%
14.9%
10%
6.7%
t=0 t=1 t=2
Les dplacements non parallles : Il y a dplacement non parallles lorsque la variation du
tauxderendementactuarielestdiffrentedunechancelautre.Ondistinguetroistypes
dedplacementsnonparallles,lesdeuxpremierssontlesplusfrquents:
Lestwists:Cestdeschangementsdanslapentedelacourbe(cartentrelestaux
longetlestauxcourtterme).Ilsoccasionnentunaplatissement(pentelabaisse)
ouunepentification(pentelahausse).
Les butterflys (papillons): La variation des taux dintrt court terme et long
terme est suprieure la variation des taux intermdiaires. On distingue des
dplacements en papillon positifs (augmentation des taux court et long terme,
aucune ou trs peu de variation dans les taux moyen terme) et des dplacements
enpapillonngatifs(baissedestauxcourtetlongterme,aucuneou trspeude
variationdanslestauxmoyenterme).
Lesmouvementsdecourbure:ondistinguelaussideuxmouvementsdinflexion.La
courbe se dforme pour devenir plus concave, ou au contraire pour devenir plus
convexe.
II.Lesdiffrentesstratgies:
II.1.Stratgiesbasessurlanticipationdestaux:
Legestionnairedoittreenmesuredeprvoirleniveaufuturdestauxdintrt,avecleplus
deprcisionpossible.Parlasuite,iladaptelasensibilitdesonportefeuilleenchangeantsa
duration,dansleseulbutdetirerprofitdelasurvenancedesesprvisions.
Sil prvoit une baisse du niveau des taux, il chercherait accroitre la duration de son
portefeuille en substituant des titres dtenus par dautres duration plus grande, question
de gagner plus. Inversement, si les anticipations vont dans le sens de la baisse, les titres
vendus seront remplacs par dautres duration moins importante, question de perdre
moins.
La performance dun trader est souvent value par rapport un indice. Dans ces cas, le
repre est la duration de lindice. Le but devient alors: gagner plus que lindice ou perdre
moinsqueceluici.
Commeonadjvu,lesmouvementsdetauxsuiventdesprocessuscomplexes.Deplus,et
comme pour tout autre processus stochastique, la prvision contient des biais. Il est alors
utile de rappeler quil nest pasenvisageable de recourir ces prvisions tout le temps
54
et
defaonlibre
55
.

54
Lefficience des marchs limite les possibilits de gain. En effet, si tous les agents disposent de toute
linformationenmmetemps,lesprixsajusterontrapidementsousleffetdesforcesdemarch.
55
Deslimitesdeprisederisquepeuventtreformulessousformededurationmaximalenepasdpasser.
II.2.Stratgiesbasessurlesmouvementsdescourbesdetaux:
Ces stratgies visent raliser un profit en anticipant lvolution des taux sur de courtes
priodes.Lasourcedurevenuestalorslvolutiondesprix.Decefait,lechoixdelamaturit
destitresaunimpactimportantsurlerendement.
Ondistingue:
a. Casdabsencedemouvements:Ridingtheyieldcurve.
La stratgie adopte ici est appel Riding the yield curve. Elle est utilise dans un
contexteolacourbedestauxestnormaleeststable.
Pour un grant de portefeuille qui a un horizon de dtention de x annes, lide du
placement est dacheter des titres de maturit y annes (avec y > x) et de les revendre
termedelhorizondedtention(x).
Quandleshypothsessurlacourbedestauxseralisent,ceplacementprocureuntauxde
rendement plus lev quun placement qui aurait consist acheter un titre de maturit x
ansetdeleporterjusqumaturit.Unpetitexemplepourranousclairer:
Exemple:
Supposonslestauxzrocouponssuivants:
Maturit 1an 2ans 3ans 4ans 5ans
TauxZC 3.50% 4.10% 4.50% 4.85% 5.20%
Uninvestisseursur1anauraplusieurschoix
56
.Examinonsdeux:
Choixun:Investirdansuntitredematurit1an.
Choixdeux:Investirdansuntitredematurit3ansetlerevendreaprsunan.
Silonsupposequelesdeuxtitresversentuncouponde5%,calculonslarentabilitdesdeux
choix:
1. Le titre 1 an est achet 101,449. A lchance, linvestisseur peroit 105 en
remboursement.Lerendementestde3.50%.
2. Pourledeuximechoix,lobligationestachete101,456.Aprsunan,linvestisseur
peroit un coupon de 5, et cdera lobligation 101,723. Son rendement sur la
priodeestde5.19%.

56
Ilaautantdepossibilitsquedematuritsdisponibles.
Remarque:
Si lhorizon tait de 3 ans, le rendement dun titre de 5 an serait plus important que celui
duntitredchance3ans.Alorsquelquesoitlhorizondinvestissementdanscecontexte,
lestitres5ansdonneronslameilleurerentabilit.
b. Casdevariationparallledestaux:Stratgiesnavesetderollover.
Ontableicisurlammevariationduniveaudestauxpourtouteslesmaturits.
Lesstratgiesnaves:
Elles partent de la courbe des taux de rendements lchance et supposent quelle se
dplaceentranslation,soitlahausse,soitlabaisse.Cesstratgiessontpeusophistiques
ettiennentleurnomdececadredanalyserducteur.
Si le grant tablerait sur une baisse du niveau des taux, il aura tendance acqurir des
obligations de forte sensibilit. Son choix sacharnera sur des titres peu sensibles si ses
attentessonthaussires.
Lesrollover:
a consiste pour un investisseur qui a un horizon de dtention de x annes et anticipe une
hausse effective des taux dans y annes (y < x), porter des titres de maturit y annes
jusqu leur chance puis rinvestir le flux de remboursement dans des obligations de
maturit(xy)annes.
Bienentendu,linvestisseuranticipeunehausseduniveaudestauxdansyannes.
c. Casdechangementdepenteet/oudecourbure:
Bullet:
Cettestratgieconsisteenlaconcentrationdeschancesdestitresdesonportefeuillesur
une maturit donne. Par exemple, un portefeuille compos de 70% dobligations de
maturit11ans,15%dobligationsdematurit10anset15%dobligations12ans.
Barbell:
Il sagit l de composer un portefeuille de telle sorte que les maturits des titres soient
concentresautourdedeuxchancesextrmes(uneacourttermeetlautrelongterme).
Parexemple,50%duportefeuilleestinvestisdansdetitresdematuritsallantde34anset
lautremoitiestconcentresurunematuritde2025ans.
Ladder:
La stratgie ladder consiste constituer un portefeuille compos de poids gaux
d'obligations dont les chances sont rparties intervalles rguliers tout au long de la
structure par terme des taux d'intrt. Le principe est de ne pas concentrer le portefeuille
suruneseulematuritetprotgerainsisoncapital.
Butterfly:
Cest la combinaison dun barbell et dun bullet. Elle vise tirer profit des
mouvementsdepentificationetdaplatissementdelacourbedestaux.
Pour tre neutre
57
un mouvement parallle du niveau des taux, la sensibilit dun
portefeuilledecetypedoittrenulle.
Parexemple,unbutterflyconsisteraitvendreuneobligationdematuritmoyennepouren
acheter une autre de longue chance, tout en ajustant la sensibilit du nouveau
portefeuilleparunplacementmontaireouuntitredeplacementcourtterme
58
.
Encasdedplacementsparalllesfaiblesdelacourbedestaux,letitrevenduetlenouveau
portefeuille ragiront pareillement. La diffrence devient flagrante si les amplitudes
slargissent.Laraisonestlaconvexitpositiveduportefeuillequivientsajouteraupremier
termedudveloppementlimitdelavariationdesprixobligataires
59
.
Enlargissantnotrecadredanalyseuncontexteolacourbedestauxsubittoutesortede
dformation, savoir changement de niveau, de pente et de courbure, on peut recenser
quatretypesdiffrentsdebutterfly:
1) A dcaissement nul: On cherche les quantits des titres acheter par le produit de
vente du titre liquid. Cest le seul butterfly qui ne require aucun dcaissement
initial.
2) Asensibilitabsolue
60
quirpartiesurlesailes:Oncherchelesquantitsacheter
detelsortequelasensibilitabsoluedutitrevendusoitdivisquitablementsurles
ailesdupapillon.Ainsi,encasdvolutiondelapentedetellesortequeladiffrence
entrelesvariationsdetauxderendementducentreetdelailecourte(obligationde
courte maturit) est gale la diffrence entre les variations de taux de rendement
de laile longue et du centre, le butterfly est insensible des mouvements de
pentificationoudaplatissementdelacourbe.
3) A sensibilit absolue ajuste par la volatilit des taux: Les taux courts sont plus
volatilesquelestauxlongs.Onpeutalorssattendrecequeladiffrenceentreles
variations des taux du centre de la courbe et de laile gauche soit suprieure la
diffrence entre les variations de taux de rendement de laile droit et du centre. La
sensibilit absolue doit alors tenir compte de cette volatilit. Par exemple, si la
variation des taux courts est deux fois plus importante que pour les taux longs, on
57
Pastoutfait,carilyaleffetdelaconvexitquenousverronsjusteaprs.
58
Cestlasommedesdeuxoprationsdachatetdeventequiconstituelebutterfly.
59
Nousavonsdjvudanslasectionprcdente(pointgestionactifpassif)quelaconvexitdunportefeuille
estdautantplusgrandequeladispersiondesfluxestimportante.
60
Sensibilitabsoluesignifieicilegain/perteexprimenquantitsmontaires.
cherchera le nombre de titres sous la contrainte dgalit de la sensibilit absolue
destitrescourtsdeuxfoislasensibilitabsoluedestitreslongterme.
4) Asensibilitabsolueajusteparlamaturitdesobligations:lajustementseffectue
parrapportlamaturitdestitres.
Remarque:
La thorie de prise de dcision en avenir incertain nous enseigne quun bon gestionnaire
nest pas celui qui ralise le meilleur rsultat la fin de la priode, mais plutt celui qui
prendlechoixquimaximiselarichesseenfonctiondelinformationdisponibleendbutde
priode.
Il est alors indispensable que le grant de portefeuille connaisse le profil de gain de la
stratgie adopte si le scnario de dformation quil a anticip se ralise. Comme
lincertitudesubsiste,lesautresscnariosaussidoiventtreanalyss.
Pour illustrer ce procd danalyse par scnario, prenons lexemple du barbell et
bullet:
Exemple
61
: Analyse des stratgies bases sur les anticipations de dplacement de la
courbedetaux:
Considronslesdeuxportefeuillessuivants:
Un portefeuille Bullet compos 100 % des obligations dchance 10 ans, un taux de
couponde9,25%,untauxderendementlchance(TRE)de9,25%,unedurede6,434
etuneconvexitde55,4506.
Un portefeuille Barbell compos raison de 50,2 % des obligations dchance 5 ans,
couponde8,50%,TREde8,50%,unedurede4,005,uneconvexitde19,8164,et49,8
%desobligationsdchance20ans,coupons9,50%,TRE9,50%,dure8,882etconvexit
124,1702.
Letauxderendementl'chancedubulletestdoncde9,25%.Ladureen$dubulletest
de6,434etsaconvexiten$de55,4506.
Letauxderendementl'chanceduportefeuillebarbellestde:(50,2%*8,50%*4,005+
49,8 %*9,50 %*8,882) / (50,2 %*4,005 + 49,8 %*8,882) = 9,19% La dure en $ de ce
portefeuilleest:50,2%*4,005+49,8%*8,882=6,434.Laconvexiten$dubarbellestde:
50,2%*19,8164+49,8%*124,1702=77,7846.
On remarque dabord que le taux de rendement lchance du portefeuille barbell est
infrieur celui du portefeuille bullet malgr des dures identiques. La diffrenceentre les
61
ExempletirdesnotesdecoursStratgiedegestiondeportefeuilleobligataire,KodjoviASSOE,Ecoledes
HautesEtudesCommerciales,Montral,Qubec.
deux taux de rendement reprsente le prix de la convexit la convexit du portefeuille
barbell tant plus leve que celle du portefeuille bullet, les investisseurs sont prts
accepterunmoindrerendementdubarbellafindobteniruneplusgrandeconvexit.
Supposons un investisseur avec un horizon de placement de 6 ans. Lequel des deux
portefeuilles (barbell et bullet) choisira til? Il sait que les deux portefeuilles ont la mme
dure, le portefeuille bullet a un TRE plus lev et une convexit moins grande. Pour
pouvoirfairelechoix,ilfautdterminerlerendementtotaldechacundesportefeuillessuite
diffrentsdplacementsdelacourbedestaux.
Casdevariationsparalllesdelacourbedestaux:
Lesdeuxportefeuilles,mmeavecdesduresidentiques(6,434)neralisentpaslemme
rendement.Ladiffrenceestdueuneconvexitdiffrente.
Le bnfice dune convexit plus leve dpend de lamplitude des variations de taux
dintrt.
Casdevariationsnonparalllesdelacourbedestaux:
Supposons un aplatissement de la courbe des taux o le TRE des obligations chance
intermdiairechangedex%,leTREdesobligationsdecourtechancevariedex%+25bpet
leTREdesobligationsdelonguechancechangedex%25bp.Danscecas,laperformance
du portefeuille barbell sera toujours suprieure (quel que soit x) celle du portefeuille
bullet: lapprciation du prix des obligations long terme du portefeuille barbell
contrebalance largement la baisse du prix des obligations court terme, et ce du fait des
diffrencesentrelesduresdesdeuxclassesdobligations.
Supposons un raidissement de la courbe des taux o le TRE des obligations chance

intermdiairefluctuedex%,leTREdesobligationsdecourtechancechangedex%25bp
etleTREdesobligationsdelonguechancevariedex%+25bp.Danscecas,laperformance
relative du portefeuille barbell par rapport au portefeuille bullet va dpendre de
l'amplitudedelavariationdestaux.
Conclusions:
- Le taux de rendement lchance, la dure et la convexit ne permettent pas de
bien prdire la performance la suite de raidissement ou daplatissement de la
structuretermedestaux.Laperformancedpenddelampleurdelavariationdes
tauxetduchangementdelaformedelacourbedestaux.
- Pour mettre en uvre une stratgie base sur des anticipations de dplacement de
lacourbedestaux,ilestplusappropridefaireuneanalyseconsistantsimulerles
variationsanticipesetvaluerlaperformancerelatived'unportefeuillebarbellpar
rapportunportefeuillebullet.
- Pourdesdplacementsnonparalllesdelacourbedestaux,lutilisationdeladure
fournit une estimation errone de la sensibilit du portefeuille aux variations des
taux d'intrt. En effet, on sait que l'utilisation de la dure comme mesure de
sensibilit d'un portefeuille obligataire aux variations des taux d'intrt repose sur
lhypothse de variations parallles des taux. Soit un portefeuille compos
dobligations dchances de 5 ans, 10 ans et 30 ans. Ce portefeuille a une dure
galeD.LavariationdelavaleurduportefeuilleestimeavecladureseraD*dy
o dy est la variation du taux de rendement l'chance (TRE). Le problme qui se
poseiciestrelatiflavaleurdedylorsquelavariationduTREdesobligations5ans
estdiffrentedelavariationdesTREdesobligations10ansou30ans.
II.3.Stratgiesbasessurlescaractristiquesdelobligation:
Appeles aussi arbitrages de substitution, ces stratgies consistent changer (swaper)
rciproquement deux obligations (ou groupes dobligations) qui apparaissent comme des
substitutsquasiparfaitsentreelles.Cetteoprationestmotivepardescartsinjustifisou
desanomaliesdemarchponctuelles.
Legrantidentifiedesobligationssousvalues.Lacausetantundsquilibremomentan
entrelesoffreursetlesdemandeursquiestcenssecorrigerrapidement,occasionnantune
plusvaluepourlarbitragiste.
II.4.Stratgiesbasessurlescartsdetaux:Spreadingouarbitrageintermarch.
La gestion de portefeuille prend ici une autre dimension car il sagit de dpasser les
caractristiquespropresdelobligationpouranalyserlmetteuretsonenvironnement.
Cet arbitrage est fond sur lanalyse des spread de taux de rendements entre diffrents
compartiments du march obligataire. Le grant de portefeuille cherche tirer profit de
situationsolcartdetauxestanormal,enanticipantlvolutionfutureetenprenantdes
positionsrciproques.
La prise de position seffectue en vendant les titres dun compartiment qui apparaissent
relativement survalus, et en achetant obligations sousvalues dun autre secteur. La
prisedepositiondureunecourtepriode
62
(semaines,mois,).
LAtechniqueestlasuivante:Silespreadestsuprieurlanormale,onachtelespread,
c'estdire acheter lobligation dont le taux de rendement est le plus lev car on anticipe
unebaissedeceluiciaumomentderetourlanormale(doungainencapital).Silcart
estanormalementrduit,onvendlespread,c'estdirequonsepositionnesurletitre
lemoinsrentable(sontauxvaencorebaisser).
62
Contrairementlarbitragedesubstitutionquiseffectuesurdetrscourtespriodes.
Cette stratgie suppose lexistence dun niveau moyen de spread entre les deux
compartiments. Lvolution de cet cart dpend de divers facteurs dordre institutionnels,
conomiquesetfinanciersetc.Larbitragesattacheratirerprofitdecesvolutionsenles
anticipant.
Lescompartimentsquipeuventfairelobjetdunarbitragesontnombreux,ondistingue:
- Larbitrageentrecatgoriesinstitutionnelles;
- Larbitrageentremetteurs;
- Larbitragedequalit;
- Larbitrageinternational.

La thorie du portefeuille tablie que la diversification permet de rduire une grande partie
durisquespcifiquedestitres.Toutefois,ilfautserappelerquelescaractristiquespropres
lmetteur ne constitue pas la seule source dincertitude au quelle devra faire face un
investisseur.Ilestalorsimpratifdeconcevoirunestratgiequidirigelesactionsmener.
Deux types de positions dun portefeuille obligataire peuvent tre pratiqus: Une premire
stratgie,ditepassive,cherchelimiterlerisque,soitensuivantlemarch,soitenjouantsur
la duration moyenne du portefeuille. Une deuxime vise raliser une performance par
dessuslemarchensupportantunniveauderisqueplusoumoinslev.

Conclusiondelapremirepartie
Les marchs financiers sont loin dtre parfaitement efficients. Il existe parfois des actifs
qui sont sousvalus (ou survalus) en raison du dcalage entre lapparition dune
information et son intgration au prix. Les mthodes dvaluation des obligations
permettentdedcelercesanomaliesquipeuventtreprofitables.
Lvaluation dune obligation ne serait acheve sans avoir pris connaissance des risques
quelle fait courir son dtenteur. Ceuxci sont de deux natures, le premier est propre au
titreenluimme(risquedecrditetdeliquidit),ledeuximeestproprelensembledu
march(risquedetauxdintrt).
Dans les grandes banques, les compagnies dassurance et les fonds dinvestissement, la
gestion de portefeuille prend la forme dun processus dcisionnel qui commence par la
fixationdesobjectifs,sepoursuitparlechoixdelastratgielaplusadapte,etsetermine
paruncertainnombre dechoixtactiques.Lecontrledoitseffectuer enpermanenceafin
dapporterlesmodificationsetrectificationsncessaireslatteintedesobjectifsassigns.
Une fois les concepts thorique maitriss, il convient de les mettre en pratique, tout en
veillantlesadapteraucontextedanslequelilssappliquent.
PARTIEII:
CASPRATIQUE :APPLICATIONDANSLE
CONTEXTEALGERIEN
CHAPITREI:ENVIRONNEMENTDUGERANTDEPORTEFEUILLEALGERIEN
CHAPITREII:EVALUATIONETGESTIONDEPORTEFEUILLESOBLIGATAIRES
Le contexte de lactivit de gestion de portefeuille en Algrie est un peu particulier. En

effet, les titres mis, principalement des obligations, sont peu liquides sur le march
secondaireetsengocientleplussouventdegrgr.
Pour palier ces difficults, nous limiterons notre univers de rfrence aux obligations
cotesenbourse,quielles,setrouventdiffusesauprsdugrandpublicetsengocient
unprixunique.
Le premier chapitre de cette partie dfinit lenvironnement dans lequel oprent les
diffrents acteurs du march obligataire domestique, et prsente les caractristiques des
obligationsdeluniverschoisi.
Le second chapitre cherche valuer les obligations, avant dexposer une analyse
historiquedestauxderendementdesobligationscorporate,cecidanslebutdedterminer
lafrontireefficiente,ensembledesportefeuillesoptimaux.Ilsepoursuitparlessaidune
stratgie active sur cette mme catgorie de titres; et il se solde par limmunisation du
portefeuille de la BNA contre le risque de taux, en se basant sur le changement de
composition.
ChapitreI:
Environnementdugrantde
portefeuillealgrien
Section1:Prsentationdelastructuredaccueil
Section2:Lemarchobligatairealgrien
Section3:Prsentationdestitrescotsenbourse
Le march obligataire algrien a connu ces dernires annes un dveloppement sans

quivoque qui se manifeste travers la multiplication des missions demprunts et
laccroissementdeleurvolume.Cependant,leplusgrosdecesmissionssengocieenhors
cote.
Lobjet de ce premier chapitre est de faire le point sur la situation actuelle du march
obligataire algrien, et de montrer le rle que joue la Banque Nationale dAlgrie en tant
quIntermdiaire en Oprations de Bourse. La premire section est consacre la
prsentation du lieu de stage (DFT/BNA); la seconde au march obligataire national; et la
troisimeauxtitrescotsenbourseetleurscaractristiques.
Section1:Prsentationdelastructuredaccueil
Nous allons dabord commencer par une brve prsentation du secteur bancaire algrien
avantdesituerlaBNAparrapportcecadre.LorganisationdelaDirectiondesfinanceset
de Trsorerie fera lobjet du point suivant. Le dernier paragraphe proposera une
organisationmodernedunesalledemarch.
I.LesecteurbancaireenAlgrie:Historiqueetcadrerglementaire
Le systme bancaire algrien tait constitu, outre la Banque centrale (devenue Banque
dAlgrie), de banques publiques issues de la nationalisation des banques franaises, d'une
banqued'investissementetd'unecaissed'pargne.
Depuis, Les banques taient spcialises par secteur d'activit et dveloppaient des
instruments financiers favorisant la mise en uvre des orientations de l'Etat. En effet, le
financement de lconomie tait assur par lpargne budgtaire, la mobilisation de
lpargnedomestiqueneconstituaitpasunepriorit.
En 1988, quand la vague des rformes conomiques est engage, lEtat algrien dcide de
transformer les banques publiques en socits par action soumises aux rgles du code de
commerce.
La loi 9010 du 14 Avril 1990 relative la monnaie et au crdit, modifie et complte par
lordonnance0311du26Aot2003,constituelefondementdunouveausystmefinancier
algrien et annonce le dbut dun profond processus de drglementation et dorientation
verslouverturedumarch.
II.PrsentationdelaBanqueNationaledAlgrie(BNA):
La BNA est un acteur majeur dans le paysage bancaire algrien, et cela ne date pas
daujourdhui.Eneffet,elleatcreparmilespremiresbanquesalgriennes,en1966
63
.
Elleestresteorienteverslefinancementdelagriculturejusquen1982,datedecration
delaBanquedelAgricultureetduDveloppementRural(BADR).
Aujourdhui,cestunebanqueuniverselle.Elletraitedesdiffrentesoprationsdebanque,
savoirlacaisse,lecrditetlefinancementducommerceextrieur.
Concernant les activits de march, la BNA joue un rle important, notamment dans les
missions et la tenue des comptestitres pour le compte de tiers (particuliers et
institutionnels).
Cinq grandes divisions, regroupant les fonctions commerciales et de support, composent la
BanqueNationaledAlgrie.Ilsagitde:
63
Parordonnancen66178du13Juin1966.
Divisiondelexploitationetdelactioncommerciale;
Divisioninternationale;
Divisiondegestiondesmoyesetressourceshumaines;
Divisiondesengagements;
Divisiondelorganisationetdelinformation.
III.LaDirectiondesFinancesetdeTrsorerie(DFT):
Appartenant la division de lexploitation et de laction commerciale, elle est organise en
troisdpartements,chacundentreeuxestsubdivisenplusieursservices:
1.Dpartementdelatrsorerie:
Ilestcomposduserviceanalyseetprvision,servicecomptableetduserviceliquidit:
Leserviceanalyseetprvision:Ilestcomposdunecelluledecontrle,dunecellule
danalyse et de statistiques, et dune autre section charge de la gestion
prvisionnelledelatrsorerie.
Le service comptable: Il enregistre lensemble des oprations effectues par les
diffrentsservices.
Leserviceliquidit:IlapourrlederguleretdegrerlecompteBanquedAlgrie,
lecomptechquespostauxetlecompteTrsorpublic.
2.Ledpartementtitresettraitementdesoprations:
Quatreserviceslecomposent:
Le service titres : Il est charg de lapprovisionnement des siges en bons de caisse
outoutesautresvaleursdummegenre.Ilassureaussileursuivi.
Leserviceduportefeuillecentral:Ilestchargdelarceptionetlmargementdes
effets.
Leservicecompensation:Ilprendenchargelacompensation.
Le service refinancement : Ce service est charg du refinancement sous ses
diffrentesformes,savoirlerescompte,ladjudicationetlamiseenpension.
3.Ledpartementmarchboursieretinterbancairedechange:
Le service bourse: Ce service assure le lien entre le rseau de la banque et
lintermdiaire en oprations de bourse (IOB). Il est charg de la consolidation des
ordressurtitresmanantdesagencesetsuitlesrsultatsdengociation.
Le service march de change: Il reoit et excute les ordres dachat (transferts) et
ordresdevente(rapatriement)deladirectiondesmouvementsltranger(DMFE).
LeservicedesspcialistesenvaleursduTrsor:Ilapourmissionlinterventionsurle
march des valeurs du Trsor en qualit de SVT, pour propre compte ou pour le
comptedelaclientle.
Lorganigrammesuivantrsumecetteorganisation:
Figure5:OrganigrammedelaDFT/BNA

Direction
dpartementtitreset
traitementdes
oprations
servicetitres
serviceduportefeuille
central
servicecompensation
servicerefinancement
dpartementmarch
boursieret
interbancairede
change
servicebourse
servicemarchdechange
servicedesspcialistesen
valeursduTrsor
dpartement
trsorerie
serviceanalyseet
prvision
servicecomptable
serviceliquidit
Section2:Lemarchobligatairealgrien
Les entreprises ont besoin de capitaux pour financer leurs investissements. Sagissant de
sommes importantes, il est alors ncessaire de les recueillir auprs de plusieurs personnes.
Ce travaille peut tre fait par les banques qui prtent ensuite aux entreprises, cest le rle
dintermdiation que jouent les banques. Cependant, ces dernires prlvent une marge
dintrt(=taux sur prts taux sur dpts) comme rmunration du servicerendu, ce qui
rendlecrditchre(tauxlev).
Lesentreprises
64
peuventdtournerlalogistiquebancaireenrecourantaumarchfinancier
afin de collecter les fonds directement auprs du grand public, et en servant un taux
dintrt se situant lintrieur de la marge bancaire, ce qui est plus intressant pour les
deux parties de la leve de fonds (rmunration meilleure des placements des prteurs et
cot de dette moins lev pour le crancier). En plus de cet avantage le financement
bancaire souffre dun certain nombre dhandicaps dont ne souffre pas le premier mode de
financement:
La Banque nest pas toujours apte honorer toutes les demandes qui lui
parviennent;
La Banque ne peut pas mettre disponibilit des entreprises des fonds propres,
pourtantncessairesaudmarragedetouteactivit.
I.CrationdumarchenAlgrie:
LidedeconstitutiondelaboursedAlgerestapparueen1990danslecadredesrformes
conomiquesengagesdepuis1988.
La socit des valeurs mobilires a vu le jour en 1990. Mais elle na pas exerc, du fait de
labsence de lois spcifiques et de linadaptation du code de commerce aux rgles de
lconomiedemarch.
Le dcret lgislatif n9310 du 23 Mai 1993 a institu la bourse des valeurs mobilires et la
dfini comme tant le cadre dorganisation et de droulement des oprations sur valeurs
mobilires mises par lEtat, les autres personnes morales de droit public ainsi que les
socitsparactions.
Cemmedcretdsignelesorganismescomposantlabourse.Ilsagitde:
Une Commission dOrganisation et de Surveillance des Oprations de Bourse (cest
lautoritdemarch);
UneSocitdeGestiondelaBoursedesValeurs(lasocitdemarch);
DesIntermdiairesenOprationsdeBourse(socitsdinvestissement).
64
Lesentreprisesgrandesseulementpeuventrecouriraumarchfinanciercarilsagitdesommesimportantes
justifiantlescotsdeloprationengage.
La loi 9522 du 26 Aot 1995 relative la privatisation des entreprises publiques, modifie
parlordonnance9712du19Mars1997aintroduitlerecoursauxmcanismesdelaBourse
commemodedeprivatisation.
La loi du 25 Septembre 1995 relative la gestion des capitaux marchands de lEtat a dfini
lesrglesspcifiquesdorganisation,degestionetdecontrledesfondspublicsdtenuspar
lEtatsousformedevaleursmobiliresenreprsentationducapital.
Laloi0304du17Fvrier2004adotlaCOSOBdelapersonnalitmoraleetdelautonomie
financire,renforclespouvoirsrglementairesdesurveillance,decontrleetarbitraux.
Cette mme loi a introduit lobligation, qui incombe aux IOB, de garantie de bonne fin des
oprationsfinancires.Elleleursdonneaussiledroitdeconseillerlesinvestisseurs.
En outre, elle a tendu le droit dexercice de lactivit dIOB, sous certaines conditions, aux
banques et tablissements financiers; comme elle a introduit un nouvel acteur de la
bourse:cestledpositairecentral.
II.Intervenantsdumarchalgrien:
Lesdiffrentsintervenantsdumarchalgriensont:
II.1.Emetteurs:
Il sagit de lEtat, des autres personnes morales de droit public et des socits par actions
(entreprises,banquesoutablissementsfinanciers).
PrenantlexempledAirAlgrie,SonelgazouAlgrieTlcom.
II.2.Investisseurs:
Ilsagit:
Desinvestisseursindividuels(personnesphysiques);
Desentreprisesdgageantunexcdantderessources;
Desinstitutionsfinancirescherchantdesemplois;
Des investisseurs institutionnels tels que compagnies dassurances, organismes de
placement collectif (SICAV ou FCP faisant des placements au nom de leurs clients
particuliers)oucaissesderetraites.
II.3.Lesintermdiaires:Intermdiairesenoprationsdebourse(IOB):
Lexercice de cette activit est rserv aux banques, aux tablissements financiers et
socitscommercialesagrsparlaCOSOB(voircidessous).
Enplusdelangociationdesvaleurspourproprecompteetpourlecomptedelaclientle,
lIOBpeuttreenmesuredegrerleportefeuilledesesmandants,oprerdesprisesfermes
ouencoreconseillerlesentreprises.
II.4.Lasocitdemarch:Socitdegestiondelaboursedesvaleurs(SGBV):
Cest une socit par action (SPA) cre et dtenue exclusivement par les IOB. Elle est
chargedassurerledroulementdesoprationssurtitrescotsenbourse.
Lobjetdelasocitcomprendnotamment:
- Lorganisation de lintroduction de titres en bourse, des sances de bourse (et des
oprationsdecompensationdestransactionssurvaleursmobilires.)
- Lagestiondunsystmedengociationetdecotation.
- Lapublicationdinformationsrelativesauxtransactions.
LactivitdelaSGBVestsouslecontrlepermanentdelautoritdemarch.
II.5.Ledpositairecentraldetitres:Algrieclearing:
IlestconstituenSPAdontlecapitalnestouvertqulasocitdebourse,auxmetteurs
etauxIOB.
Il tient les comptes titres de ses adhrents (banques et tablissements financiers, IOB,
spcialistes en valeurs de trsor, personnes morales mettrices et dpositaires centraux
trangers).Sesmissionssarticulentautourde:
- Laconservationdestitres;
- Lesuividesmouvementsduncompteunautre;
- Ladministrationdestitres;
- Leurcodificationlgale;
- Lapublicationdinformationsrelativesaumarch.
Les investisseurs doivent disposer de comptes titres auprs de teneurs de comptes
conservateurs(TCC)habilits.
II.6.Lautoritdemarch:Commissiondorganisationetdesurveillancedesoprationsde
bourse(COSOB):
Lautorit de march est ne de la volont de protger lpargne publique investie en
valeursmobiliresetdegarantirlebonfonctionnementdumarchfinancier.Cetteautorit
estreprsenteenAlgrieparunorganismeautonome,laCOSOB.
Lacommissionatroisfonctions:
1 Fonction rglementaire: Elle dicte des rglements concernant, entre autres,
lagrment des IOB et les rgles professionnelles de lexercice de cette fonction; la
relation entre dpositaire central et bnficiaires de ses prestations;
fonctionnementet administration des comptes courants de titres; lacceptation des
titreslacotedelabourse,leurssuspensionetradiation;lesmissionsdevaleurset
lapublicationdinformationsurlessocitscotes.
2 Fonction de surveillance et de contrle: Sur lensemble des acteurs du march. Elle
sassure de lapplication des dispositions lgislatives et rglementaires, et si une
irrgularitquelconqueestreleve,leprsidentdemandeautribunaldordonnerau
responsabledeseconformer.
3 Fonction disciplinaire et arbitrale: assure par une chambre comprenant, outre le
prsident de la COSOB, deux membres de celleci et deux magistrats comptents.
Cette dernire arbitre tout litige entre deux parties intrts opposs et prend des
mesures disciplinaires lgard des IOB faisant dfaut aux obligations
professionnelles et dontologiques ou faisant infraction la lgislation et
rglementationenvigueur.
Jusquprsent,nousnavonstraitquedesgnralitssurlintgralitdumarchfinancier
dans(marchdesactionsetmarchdesobligations).Danslasuite,nousnousintresserons
auxspcificitsdumarchobligataire:
III.Compartimentsdumarchobligataire:
Ilsagitdumarchprimaireetdumarchsecondaire.
III.1.Lemarchprimaire:
Avant de sintresser au processus dmission, essayons de prsenter les avantages du
recourslmissionobligataire.
III.1.1.Avantagesdurecourslempruntobligataire:
Onpeutsedemanderpourquoilesentreprisesrecourentellesauxmarchsdescapitaux?Et
pourquoi les investisseurs acquirenttils les titres mis? La rponse ces questions se
cache derrire les avantages que prsente le recours ce type de financement pour les
deux:
A/Pourlmetteur:
Parmilesavantagesqueprocurelerecoursaumarchobligataire,nouscitons:
- La notorit: Cette notorit dont peut bnficier les entreprises cotes vient
notammentde la publicit faite son gard parles mdias: La cotation des valeurs
misesrendfacileuneoprationdelevedefondsultrieure.
- Evaluation permanente et incitation la performance: Certaines socits (tel que
SONATRACH en Algrie) dont les obligations sont cotes en bourse, font lobjet de
notation par des organismes de rating connus, ce qui donne une apprciation de la
qualit de crdit et du degr de confiance quelles inspirent et quelles veillent
amliorer.
- Scurit du capital social: Lemprunt obligataire sinscrit au passif du bilan. Ntant
quune dette ( moyen et long terme), il ne change pas la structure du capital, et
prserveainsilarpartitiondespouvoirsdelactionnariat.
- Avantagedecots:Lesmarchspermettentlalevedemontantsplusimportants
descotsplusavantageuxquelecrditbancaire.
B/Pourleprteur:
Enseplaantductduprteurcettefoisci,nousallonspouvoirdgagerlesavantagesde
linvestissementdesonpargneenobligations:
- Laliquiditdelpargne:Enoffrantauxinvestisseurslapossibilitdevendre,tout
moment, les titres dont ils disposent, la bourse permet de rendre leur pargne
liquide.
- Despotentialitsdegainsplusgrandes:Nousavonsdjvudanslapartiethorique
que les obligations peuvent procurer, en sus du revenu priodique (le coupon), un
gain supplmentaire d aux mouvements des taux. Cependant, cette partie de la
performanceresteincertaine.
- Ladiversificationdurisque:Lemarchoffrelapossibilitderduirelerisquepropre
li la dtention de lobligation (risque de dfaut, risque de liquidit) en divisant
sonpargnesurplusieursvaleurs.
III.1.2.Processussimplifidunemissionobligataire:
Lasouscriptiondestitresmispeuttrerserveaugrandpublic(appelpubliclpargne),
ouungroupedinstitutionnels.
a. Appelpubliclpargne:
Lappel public lpargne est rgi par une rglementation stricte dicte par la COSOB. Les
metteurs sont astreints la prsentation dun dossier spcifique contenant, entre autres,
une notice dinformation, accompagne dun prospectus, donnant toute linformation
ncessairesurloprationeffectuerenvudelobtentionduvisadelautoritdumarch.
Une fois la notice d'information vise par la COSOB, intervient la phase de lancement de
l'empruntobligataire;uneconventionestalorssigneentrelasocitmettrice,labanque
chefdefileetlesyndicatd'mission.
Uneconventiondanslaquelleeststipul:
- Lobjetdelemprunt;
- Lesobligationsdelemprunteur;
- Lesmissionsetobligationsduchefdefile;
- Lesbanquescomposantlesyndicatdmissionetleursobligations;
- Le taux de commissions attribues la banque chef de file et les membres du
syndicatdmission
- Les modalits concernant le march primaire (modalits de versement des
souscriptions,lepaiementdesintrtsetleremboursementdeschances);
- Lesmodalitsconcernantlemarchsecondaire.
La BNA a t souvent chef de file dans les oprations de diffusion demprunts auprs du
public.CestlecasdeceluidairAlgrie,chance2010(AA10);AlgrieTlcom,chance
2011 (AT11); et Sonelgaz, chance 2011 (SZ11) et le dernier en date du 30 Juin 2008,
chance2014(SZ14):
La BNA, chef de file: En plus de ses obligations en qualit de membre du syndicat
dmission(regarderparagraphesuivant),laBNAauragalement:
- Coordonnerlesactivitsdeplacementetconstituerunsyndicatdmission;
- Grer le processus dallocation de titres et les ventuels dpassements pour le
syndicatdmission;
- Sassurerquelesmembresdessyndicatsrespectentleursobligationscontractuelles;
- Consoliderettransmettrelmetteurunreportingquotidiensurtouteinformation
relativelopration(statistiques);
- Surveiller le march de lobligation ds son inscription la cote et diriger les
oprationsdergulationquisavrentncessaires.
Le syndicat dmission: Les membres du syndicat dmission ont lobligation
dassurer:
- Leplacementdestitresauprsdupublic;
- La mise disposition des guichets de leur rseau durant les priodes requises par
cetteopration;
- Les meilleures conditions en vue de faciliter la vente de ces titres auprs du public
durantlapriodedesouscription;
- La reconnaissance des droits sur titres des dtenteurs par le Teneur de Compte
Conservateur,selonlesinstructionsduDpositaireCentral(rglementenVigueur);
- Enoutre,lesmembresdusyndicatdoiventparticiperactivementlavulgarisationde
cetteopration,endveloppantuneactioncommercialeapproprie.
Parmi les banques du syndicat dmission, il est constitu un syndicat de prise ferme
(regarderchapitreprliminaire).
b. Emissioninstitutionnelle:
Destineungrouperestreintdebanqueetcompagniesdassurance,elleestsouventservie
paradjudicationlahollandaise(paroppositionladjudicationlafranaise):
Ds que lmetteur est en possession du visa de la COSOB, sa banque chef de file adresse
aux investisseurs institutionnels (banques, compagnies dassurance, SICAV, OPCVM) la
notice dinformation sur lmission, et une invitation pour assister une sance
dinformation.
Lors de cette sance, lmetteur prsente la situation actuelle de la socit, ses projets et
sesbesoinsdefinancement.Lechefdefileinformelaprsencedeladatedadjudication,le
lieudetenuedelasance,lenombre,lavaleurnominaleetlacatgoriedestitres,nombre
de tranches, montant mettre par tranche, date de jouissance et dchance de chaque
tranche, coupon et mode de souscription. Le conseiller financier de lentreprise (cest le
cabinet de conseil de lentreprise, en Algrie cest souvent Sratgica) peut intervenir
pour expliquer certains choix quand la structure de lmission, les informations
communiquesetc.
Entre cette sance dinformation et le jour dadjudication, le chef de file et le conseiller
actionnentpourdmarcherlesinvestisseursinstitutionnels.
Lejourdeladjudication,etenprsencedesreprsentantsdelmetteuretdelaCOSOB,les
investisseursinstitutionnelsprsententleursoffressousplisferms.Ensuite,lereprsentant
duchefdefilecentraliselesoffres.
Ils sont tries par ordre de prix dcroissant (donc par cot croissant). On dcide avec
lmetteurduprixlimiteretenir,etceenfonctiondesvolumespropossetducotmoyen
pondrpourlmetteur.Ondduitalorsleprixmoyendelafaonsuivante:
Prix moycn =
H
n
=1
H
n
=1

Tel que H
et P
reprsentent respectivement le montant et le prix propos par la banque

i.
Le taux de rendement moyen de lemprunt lmission peut se dduire du prix moyen et
desfluxquegnreraladtentiondutitredecrance.
III.2.Lemarchsecondaire:
III.2.1.Laboursedesvaleurs:
Les obligations sont introduites en bourse par la procdure dite ordinaire, c'estdire
quelles sont inscrites directement la cote pour y tre ngocies. Le cours dintroduction
estvalidparlaSGBV,etilestdterminsurlabasedesconditionsdemarch.

a. Conditionsdadmissiondesobligationslacotedelabourse:
LescritresdadmissiononttrglementsparlaCOSOBetsontlessuivants:
- Publication,parlasocit,destatsfinancierscertifisdestroisderniersexercices;
- Prsentation dn rapport dvaluation des actifs de la socit, tabli par un expert
comptable;
- Lecapitaldoittreentirementlibr;
- Lentreprisearalisunbnficesurledernierexercice;
- Lencoursdelempruntestauminimumgal100000000D.A.;
- Lenombrededtenteursdoitatteindreaumoins100aumomentdelintroduction.
LaSGBVperoitunecommissiongale0,05%dumontantnominaldesobligationsadmises,
sanspourautantdpasserunmilliondedinars.
b. Fonctionnementdelaboursedesvaleurs:
Modalits de transactions (achat/vente): Seuls les IOB sont habilits passer des
ordresdebourse,quipeuventtrepourproprecompteoupourlecomptedelaclientle
65
.
Ilslesintroduisentparordrechronologiquemoyennantunregistre.LaboursedAlgerretient
lesdeuxtypesdordresuivants:
- Lordreaumieux:Ilnecomportepasdindicationdecours,cequipermetlIOB
dechoisirlemomentleplusfavorablepourledonneurdordre;
- Lordre cours limit: Il fixe la limite infrieure de lachat et/ou la limite
suprieureduprixlavente.
La ngociation: Le march algrien est gouvern par les ordres, c'estdire que le
cours rsulte de la confrontation entre offre et demande. En plus, la mthode de cotation
retenueparlaboursedAlgerestlefixing.Cettemthodeconsisteenlapplicationdunseul
cours cot lensemble des transactions conclues pour chaque obligation au cours dune
sancedebourse.
Cecoursestceluiqui:
- Permetdemaximiserlevolumedestransactions;
- Permetdviterledsquilibredesprix;
- Permetunemoindrevolatilitdestitres;
- Dsigneleprixauquelsengocieunevaleursurunebaseunitaire;
- Estuniqueetvalidepourtouteladuredelasance.
Lexemplesuivantnousclairerasurlaconduitedunfixing:

65
Cependant,ceuxdelaclientlesontservisenpremierlieu.
Exempledefixing:
Supposonsletitredunesocitdnommefarwest,quiauncoursderfrencede600
D.A. Les ordres se situent dans une fourchette de _ S%, (_ Su . A. ). Les ordres sont
rsumsdansletableausuivant:
Ordresdachat Ordresdevente Fixing
Cours Volume Volume
cumul
Cours Volume Volume
cumul
Cours Volume
transig
630 100 100 570 70 70 570 70
610 80 180 580 120 190 580 190
595 150 330 595 90 280 595 280*
580 110 440 610 80 360 610 180
570 70 510 630 160 520 630 100
Tableaudesordresdebourse
Les ordres dachat sontclasss parordre croissant du prixdemand, et les ordresde vente
parordredcroissant.Nouscalculonsensuitelaquantithonorerpourchaqueprix,quiest
galeau:min(:olumc orJrc J
i
ocbot ; :olumc orJrc Jc :cntc).
Le prix du fixing est celui qui maximise le volume transig
(min(:olumc cumul l'ocbot ; :olumc cumul lo :cntc)):
Lecoursdefixingestdanslecasdelobligationdefarwestest595etlavaleurmaximale
transigeest280.
Dnouementdesoprations:Lerglement/livraisonseffectuej+3ouvrablesdela
datedelasancedebourseoestretenulordre.
La conclusion des transactions (des clients ou de lintermdiaire) seffectue au niveau
dAlgrie Clearing o sont ouverts les comptes titres des IOB. Ensuite, les intermdiaires
sacquittentdeleurstchesvisvisdeleurclienteninscrivantlesoprationssurseslivres.
Concernant les liquidits, la somme correspondant lordre du client doit tre disponible
avantsonexcution.Lerglementdeloprationseffectueenmmetempsquelalivraison
vialecompteBanquedAlgriedesIOB.
Fraisdebourseetfiscalitappliqueauxtransactions:Lacommissionperueparla
SGBVsurlestransactions(surobligations)effectuesenbourseslve0.15%dumontant
de lopration, pris hors intrts courus. Sagissant dun produit de vente de service par la
SGBV, celleci prlve en plus la TVA qui est de lordre de 17%. Il convient de noter que la
commissionestplafonn100000D.A.etnepeutinfrieure10D.A.
Sil sagit dune transaction au profit dun client, lIOB prlve une commission pour son
proprecompte.
III.2.2.Lemarchdegrgr:
Les cots de transactions sont trop levs sur les marchs rglements, les obligations se
ngocientalorssouventsurunmarchhorscote,ditdegrgr.
Ces marchs obissent la volont des parties et sont rglements par des associations
professionnelles.
Vuquenousnavonspasportungrandintrtauxtitresngocissurcemarch,nousne
nousattarderonspasldessus.Lambigitestquecestransactionssontpassesdesprix
publiquementconnus;etlesobligationsngociesnesontpasliquides.
III.3.MarchdesvaleursduTrsor:
LEtat sollicitait souvent la banque centrale pour financer son fonctionnement et ses
investissements. Or ce procd se rvle expansionniste (cration montaire) et
inflationniste, alors que cest contraire mme la politique de la Banque centrale qui elle,
viseprserverlastabilitdesprix.
LeTrsoraeurecourslafinancedirecte(marchsfinanciers)enmettantdestitresdune
valeurnominalede1000000D.A.etquisontdestinstouslesagentsconomiques.
Lmission des valeurs du Trsor seffectue par la technique de ladjudication, la
hollandaise.EtlangociationrelvedescomptencesdesSpcialistesenValeursduTrsor
(SVT).
EnAlgrie,LemarchsecondairedesvaleursduTrsoravulejouren1998.Cetteactiona
permisderendreliquidesdesvaleursnonrisques,oupresque.Celaamarquledbutdu
dveloppementdumarchenAlgrie,etlagestiondesvaleursavec.
IlexistetroisprincipauxtypesdevaleursduTrsor,classsparmaturits:
Les Bons du Trsor en Compte courant (BTC): Les BTC sont des titres court terme,
mis par le trsor Public pour faire face aux dcalages momentans en Trsorerie,
servant des intrts prcompts ( leur mission). Ils sont facilement ngociables sur le
marchsecondaireetnecomportentpratiquementaucunrisque.
LestitresBTCdiffrentparrapportleurchance.OndistinguedeuxtypesdeBTC:les
BTC trs court terme ayant une chance de 13 semaines et les BTC 26 semaines,
Simultanment,cesontdestitresmispourdesduresde3et6mois.
LesBonsduTrsorAssimilables(BTA):Cesontdestitresmoyentermequiserventdes
intrts post compts (annuels) taux fixe. Les BTA sont mis par adjudication pour des
duresde1,2,3et5ans.
LesObligationsAssimilablesduTrsor:LesOATreprsententdestitresduTrsormispour
une longue dure afin de pallier aux besoins dquipement. Il existe des OAT de 7, 10
ansetplus.Ilsserventdesintrtsannuelstauxfixe.Parailleurs,lesOATquisont
misessurlemarchladatedaujourdhuisontcellesde7et10et15ans.
Nousavonsassistdurantlanne2007linscriptiondecesvaleurslacotedelabourse,
danslebutdedynamisercellecietluidonnerunnouveausouffle.

Section3:Prsentationdestitrescotsenbourse
Il sagit des obligations du Trsor (OAT de 7 15 ans) qui ont t introduites en bourse au
courantdelanne2007et2008,etlestroisobligationscorporatequisont:
1) AirAlgrie(AA10);
2) AlgrieTlcom(AT11);
3) Sonelgaz(SZ11).
La codification entre parenthses est compose de deux lettres qui sont les initiales de
lmetteur, et de deux chiffres qui dsignent lanne dchance (2010 pour Air Algrie et
2011pourlesdeuxautres).
Prsentantdabordlasituationdumarch,ennombredetitresetenvaleursnominales:
Libell
Date
chance Nominal
Quantit
mise
montantnominal
(DA)
AA106ANS 01/12/2010 10000 1418412 14184120000
AT115ANS 17/10/2011 10000 1522134 15221340000
SZ116ANS 22/05/2011 10000 1590305 15903050000
OAT10ANS6,05%ECH14/10/2011 14/10/2011 1000000 3740 3740000000
OAT10ANS5,75%ECH19/06/2013 19/06/2013 1000000 3945 3945000000
OAT10ANS5,00%ECH08/01/2014 08/01/2014 1000000 5000 5000000000
OAT7ANS
4,50%ECH23/01/2011*
66
23/01/2011 1000000 13000 13000000000
OAT7ANS4,25%ECH25/03/2012* 25/03/2012 1000000 12200 12200000000
OAT10ANS4,50%ECH24/06/2015 24/06/2015 1000000 10500 10500000000
OAT7ANS4,00%ECH24/02/2013* 24/02/2013 1000000 9500 9500000000
OAT15ANS5,00%ECH12/07/2021 12/07/2021 1000000 27000 27000000000
OAT10ANS4,50%ECH18/01/2017* 18/01/2017 1000000 16201 16201000000
OAT15ANS5,00%ECH17/01/2022 17/01/2022 1000000 16000 16000000000
OAT10ANS4,50%ECH25/05/2016* 25/05/2016 1000000 13000 13000000000
OAT7ANS4,00%ECH26/01/2014* 26/01/2014 1000000 10260 10260000000
OAT7ANS4,00%ECH04/01/2015 04/01/2015 1000000 5000 5000000000
OAT15ANS5,00%ECH16/01/2023 16/01/2023 1000000 5000 5000000000
OAT10ANS5,00%ECH14/03/2018 14/03/2018 1000000 1000 1000000000
Total
Volumedesmissionsdobligationscotes
Ce tableau permet davoir une ide sur le montant des missions uniquement, et sur le
nombre detitres. Il nepermet en aucun cas une comparaison entreces valeurs. Ilest alors
66
Lesobligationsprcdespar*sontceuxquedtientlaBNAdanssonportefeuille.
ncessaire davoir une photographie du march une datedonne, celle de ltude: Le 30
Juin2008.
Letableausuivantdonneunrsumdelasituationdumarchladatedu30Juin:
Libell Coupon coursi.c Valeurdemarch(DA)
AA106ANS Progressif 102,9137 14597402510,14
AT115ANS Progressif 103,11644 14626159356,16
SZ116ANS Progressif 100,45411 14248531449,04
OAT10ANS6,05%ECH14/10/2011 6,05% 114,20959 1619962516109,59
OAT10ANS5,75%ECH19/06/2013 5,75% 112,49329 1595618291523,29
OAT10ANS5,00%ECH08/01/2014 5,00% 109,82356 1557750577183,56
OAT7ANS4,50%ECH23/01/2011* 4,50% 107,08027 1518839455660,27
OAT7ANS4,25%ECH25/03/2012* 4,25% 107,20945 1520671733079,45
OAT10ANS4,50%ECH24/06/2015 4,50% 104,63397 1484140823473,97
OAT7ANS4,00%ECH24/02/2013* 4,00% 106,42178 1509499309791,78
OAT15ANS5,00%ECH12/07/2021 5,00% 110,43932 1566484497649,32
OAT10ANS4,50%ECH18/01/2017* 4,50% 107,27192 1521557754821,92
OAT15ANS5,00%ECH17/01/2022 5,00% 108,58027 1540115635660,27
OAT10ANS4,50%ECH25/05/2016* 4,50% 104,40384 1480876532843,84
OAT7ANS4,00%ECH26/01/2014* 4,00% 103,85959 1473156874109,59
OAT7ANS4,00%ECH04/01/2015 4,00% 106,39068 1509058241950,68
OAT15ANS5,00%ECH16/01/2023 5,00% 112,26397 1592365659073,97
OAT10ANS5,00%ECH14/03/2018 4,50% 114,97151 1630769649731,51
Total 23164339645978,40
Situationdesobligationsenbourseau30Juin2008
LemarchestconstituprincipalementdesvaleursduTrsor.Eneffet,ceuxcireprsentent
99,81%delacapitalisationglobale(enintrtscourus):Cettesituationnestpastrange,les
besoinsdesEtatssonttrsimportants.
Dans le tableau suivant, nous allons nous intresser aux caractristiques (de rendement et
derisquedetaux)desobligationscotes:

Titre TRA Duration
AA10 4,682% 5,444
AT11 4,902% 4,623
SZ11 4,506% 5,479
10ANS6,05%ECH14/10/2011 2,847% 2,978
10ANS5,75%ECH19/06/2013 3,041% 4,488
10ANS5,00%ECH08/01/2014 3,491% 4,882
7ANS4,50%ECH23/01/2011 2,412% 2,441
7ANS4,25%ECH25/03/2012 2,521% 3,505
10ANS4,50%ECH24/06/2015 3,746% 6,163
7ANS4,00%ECH24/02/2013 2,828% 4,293
15ANS5,00%ECH12/07/2021 4,426% 9,538
10ANS4,50%ECH18/01/2017 3,768% 7,190
15ANS5,00%ECH17/01/2022 4,369% 10,067
10ANS4,50%ECH25/05/2016 3,907% 6,819
7ANS4,00%ECH26/01/2014 3,564% 5,032
7ANS4,00%ECH04/01/2015 3,230% 5,775
15ANS5,00%ECH16/01/2023 4,074% 10,662
10ANS5,00%ECH14/03/2018 2,868% 8,100
Tauxderendementactuarieletdurationdesobligationscotes

Linscription des Obligations Assimilables du Trsor la cote de la bourse dAlger visait la

dynamisation du march financier. Or, ces valeurs sont prises et ne se ngocient que trs
rarement,cequiafaitquecetteactionnapasabouti.Concernantlemarchdesobligations
corporate,ilresterservdegrosmetteursdusecteurpublicprincipalement.
Danscetenvironnementfinancier,LesIntermdiairesenOprationsdeBourse,sedoiventde
conseiller une clientle peu avise, mais aussi ils agissent pour le compte de la Direction de
Trsorerie de leur banque. Le chapitre suivant propose deux mthodes dvaluation des
obligations,etchercheappliquerquelquesstratgiesdinvestissementobligataire.

ChapitreII:
Evaluationetgestionde
portefeuillesobligataires
Section1:PrsentationduportefeuilledelaBNA
Section3:Gestiondeportefeuille
Le mtier de grant de portefeuille est encore mconnu en Algrie. Ceci dit, lapplication de
quelques techniques de gestion nest pas impossible, mais condition de mettre certaines
hypothses qui risquent dtre trop restrictives. La formulation mathmatique des objectifs
de gestion et la prise en compte de ces hypothses rduisent le problme doptimisation du
portefeuilleunprogrammelinaire.
CedeuximechapitrecommenceparlaprsentationduportefeuilledelaBNA,composdes
titres cots en bourse. Ensuite, une attention particulire sera accorde aux obligations
corporate dont lvaluation fera lobjet de la seconde section. Dans une troisime partie,
nousnemettronspasencauselechoixdestitrescomposantleportefeuilledelaBNA,mais
nous pratiquerons des changements de composition et nous comparerons chaque fois les
rsultatsobtenuslasituationinitiale.
Section1:prsentationduportefeuilledelaBNA
Dans cette section, nous allons prsenter la structure (approximative) du portefeuille de la
BNA,composdesobligationscotesenbourse.
Ennombredetitresdtenu,leportefeuilledelaBNAseprsenteainsi:
Titre Volume Valeurnominale
obligationscorporate 10000
AA10 24000
AT11 130000
SZ11 337
total 154337
OAT 1000000
7ANS4,50%ECH23/01/2011 21
7ANS4,25%ECH25/03/2012 1845
7ANS4,00%ECH24/02/2013 47
7ANS4,00%ECH26/01/2014 2005
10ANS4,50%ECH25/05/2016 1150
10ANS4,50%ECH18/01/2017 2941
total 8009
Compositionenquantitdetitres
Lavaleurtotaleduportefeuilleladatedu30/06/2008estde:10079307336DA,cequi
reprsente 4.SS 1u
-4
% du march des obligations cotes. 15,78% de ce montant sont
investie en obligations corporate et 84,22% en OAT. Le taux de rendement actuariel de ce
portefeuilleestde3,72%,sadurationslve5,28annesetsasensibilit5,09
67
.
Titre Valeurmarchande %dansleportefeuille Duration TRA
AA10 246992876,71 2,450% 2,282 5,569%
AT11 1340513698,63 13,300% 15,784% 3,064 5,309%
SZ11 3385303,49 0,034% 2,767 5,409%
7ANS4,50%ECH23/01/2011 22486857,53 0,223% 2,441 2,412%
7ANS4,25%ECH25/03/2012 1978014390,41 19,625% 3,505 2,521%
7ANS4,00%ECH24/02/2013 50018236,99 0,496% 4,293 2,828%
7ANS4,00%ECH26/01/2014 2082384760,27 20,660% 84,216% 5,032 3,564%
10ANS4,50%ECH25/05/2016 1200644109,59 11,912% 6,819 3,907%
10ANS4,50%ECH18/01/2017 3154867102,74 31,300% 7,190 3,768%
Portefeuille 10079307336,37 100,000% 5,281 3,720%
PortefeuilleBNAdesobligationscotesenbourse,valuau30Juin2008
67
Regarderdtailsdansletableaulapagesuivante.
Figure6:RpartitionduportefeuilledelaBNAau30/06/2008
Lavaleurtotaleduportefeuillecorporatedelabanqueestde1590891878DA.Sontauxde
rendementestde5,34%,etsasensibilitauxtaux2,79pourunedurationde2,94.
Obligation Valeurmarchande %dansportefeuille Duration TRA Sensibilit
AA10 246992876,71 15,525% 2,282 5,569% 2,162
AT11 1340513698,63 84,262% 3,064 5,309% 2,909
SZ11 3385303,49 0,213% 2,767 5,409% 2,625
Portefeuille 1590891878,84 100,000% 2,942 5,340% 2,793
PortefeuilleBNAdesobligationscorporate,valuau30Juin2008
NouspouvonsconstaterdorsetdjquelaBNAconcentresesinvestissementssurletitrele
moinsrentable,etleplusrisqu(sensibleauxvariationsdestaux).

2.45%
13.30%
0.03%
0.22%
19.63%
0.50%
20.66%
11.91%
31.30%
AA10
AT11
SZ11
7ANS4,50%ECH23/01/2011
7ANS4,25%ECH25/03/2012
7ANS4,00%ECH24/02/2013
7ANS4,00%ECH26/01/2014
10ANS4,50%ECH25/05/2016
10ANS4,50%ECH18/01/2017
Lvaluation est une tape cruciale du processus de gestion obligataire. Elle cherche avant
toutdterminerlavraievaleurdutitre,celleobissantuneralitconomique.
Lesmthodesdvaluationdesactifsdetauxsontdiversesetmultiples.Lamajoritdentre
ellesestaxessurladterminationduntauxdactualisationquiserviradebaseaucalculdu
prixthorique.Chaquemthoderesteadapteuncontexteetcompltementinapproprie
unautre.
Dans La suite de cette section, nous allons essayer dvaluer les trois obligations corporate
cotes sur le march obligataire algrien. Pour y arriver, nous utiliserons deux mthodes
dontleprincipeestdecomparerlobligationunactifalternatif;DestitresduTrsordansla
premire, des dpts terme dans la seconde. Pour tenir compte des diffrences de
caractristiquesentreproduitcomparetactifdecomparaison,nousallonsrecourirdeux
concepts:
Dans la premire mthode, la prime de risque qui sexplique par la qualit de
signaturedelmetteuretleniveaudeliquiditdutitre.
Dans la deuxime, le spread entre le taux de rendement actuariel et les taux servis
parlabanquesurdesplacementsbancairesdchancescomparables.
Maisfaisonsdabordlepointsurlescaractristiquesdesobligationsladatedmissionet
au30Juin2008:
I.Caractristiquesdesobligations:
I.1.Almission:
1) AirAlgrie:
Obligationmiseau01/12/2004(datedejouissance),dematurit6ans,versantuncoupon
progressifde3,75%lesdeuxpremiresannes,4,50%latroisimeetlaquatrime,et6%les
deuxderniresannes.
Letauxderendementactuariellmissionestde4,682%,etladuration5,4436.
2) AlgrieTlcom:
Emise au 17/10/2006, chance 17/10/2011, versant un coupon de 4% les deux premires
annes,4,50%latroisimeetlaquatrime,et7,90%lacinquimeetdernireanne.
Letauxderendementlmissionestde4,902%,etladuration4,6233.
3) Sonelgaz:
La date de jouissance des intrts est le 22/05/2005, la maturit est de 6 ans. Les taux de
couponsontsuccessivementde3,50%,3,75%,4%,4,25%,5%et7%.
LeTRAlmissionest4,506%etladurationestde5,4786annes.
I.2.Au30Juin2008:
Vu que les taux du march sont en constante volution, il est inutile dtudier ces
obligations, chacune sa date dmission. Des observations en coupe instantane ( la
mmedate)permettentdemeilleurescomparaisons.
1) AA10:
Leprixdemarch(couponcouru)cettedate,enpourcentagedunominal,est102,9136.Le
TRAcalculsurlaprioderestantcourir[2ans+(154/365)]est5,569%.Ladurationestde
2,2824annes,lasensibilitde2,1620,etlaconvexitde6,9068.
A cette date, nous pouvons calculer une approximation de la variation relative du prix du
titre(
P
P
),dueunmouvementparallledestaux(r),par:
P
P
= -u,u2162u (r) +
1
2
6,9u68 (r)
2
2) AT11:
Le prix coupon couruest 103,1164 du nominal, le TRA sur un restant courir de
3ans+(109/365),est 5,309%. La duration: 3,0636, la sensibilit: 2,9092, et la convexit:
11,6685.
DemmequepourlobligationAirAlgrie,lavariationrelativeduprixdAT11scrit:
P
P
= -u,u29u92 (r) +
1
2
11,668S (r)
2
3) SZ11:
Le prix coupon couru de lobligation Sonelgaz est de 100,4541, et le TRA sur la priode
restante[2ans+(326/365)]est5,409%.Sadurationestgale2,7673annes,sasensibilit
est2,6253etsaconvexit9,5547.
Lapproximationdelavariationrelativeduprixestdonnepar:
P
P
= -u,u262SS (r) +
1
2
9,SS47 (r)
2
Commentairesetanalyses:
Letableausuivantrsumelescaractristiquesdestroisobligationsladatedu30/06/2008:
Obligation TRA Sensibilit Convexit P/Ppourr=1% P/Ppourr=1%
AA10 5,569% 2,162051910 6,906829911 2,1966% 2,1275%
AT11 5,309% 2,909239778 11,66858376 2,9676% 2,8509%
SZ11 5,409% 2,625363283 9,554787325 2,6731% 2,5776%
Caractristiquesdesobligationscorporatecotes
Leschmasuivantmetenrelationletauxderendementetlasensibilitdesobligations:
LetitreleplusrentableestAA10,avecunTRAde5,569%;AT11estlemoinsrentableetle
plusrisqudestrois!
La convexit des obligations est en relation inverse avec le niveau de rendement:
Lobligation AA10 a la plus faibleconvexit, etAT11 la plus grande. Nous en dduisons que
AT11, et un degr moindre SZ11, profitent mieux que AA10 dune variation signifiante du
niveaudestaux:
Silestauxonttendancegrimper,laperteenvaleurestplusmarquesurlesobligationsles
moins convexes. Et inversement, si les taux dgringolent, le gain de valeur serait plus
marqusurlesobligationsdeconvexitleve.
Ilestclairquuncertaindegrdevariationinstantanedestaux,lerendementdesvaleurs
lesplusconvexespuisseatteindreceluidutitreleplusrentable(AA10):
Pour illustrer nos propos nous supposons que les taux changent de faon parallle au
30/06/2008,etrestentstablessurtoutelapriode(prenonsparexempleunepriodedune
anne).
5.250%
5.300%
5.350%
5.400%
5.450%
5.500%
5.550%
5.600%
0 1 2 3 4
T
a
u
x
d
e
r
e
n
d
e
m
e
n
t
Sensibilit
Figure7:Rendement/risquedes
obligationscorporate
AA10
AT11
SZ11
Quelleseraitlamplitudedevariation(destaux)quiassurelgalitdesrendementsdeAA10
etAT11?
Le principe est que la diffrence des variations relatives des prix arrive compenser la
diffrence des rendements qui elle, reste stable (la variation des taux est parallle).
Lutilisation du solveur Excel (regarder exemple en annexe C) nous donne les rsultats
suivants:
Hypothse1:Baissedestaux
La variable retenir est la variation des taux dintrt: r, la fonction objectif est:
P(A111)
P(A111)
-
P(AA10)
P(AA10)
dont on cherche rapprocher la valeur de la diffrence des taux qui
est: S,S69%-S,Su9% = u,26u. Pour tenir compte de lhypothse de baisse des taux
nousmettonslacontraintedengativitder.
Lersultatquonaobtenuest:r = -u,S44177%.
Hypothse2:Haussedestaux
Leprogrammerestelemme,saufquelacontrainteimposecettefoiscilapositivitder.
Lersultatobtenuest:r = S1,72%.Cequiestloindtrerel,dumoinsdanslecontexte
actuel.
II.Evaluation:Premiremthode
Nous allons calculer la prime de risque lmission, que nous utiliserons pour lvaluation
destroisobligationsladatedu30Juin2008.Onladditionneavecletauxderendementde
lavaleurduTrsordontlamaturitestquivoquecelledutitreenquestion,etcelapour
obtenirletauxdactualisation.
II.1.Calculdesprimesderisque:
Laprimeestcalculeparladiffrenceentreletauxderendementdutitrerisquetletaux
sansrisqueprvalantpourlammechance.
1) ObligationAirAlgrie:
Almission(01/12/2004),letauxderendementestde4,682%.Letauxsansrisquepourla
mmematuritsedduitdelacourbedestauxderendementdesbonsduTrsorprvalant
ladatedmission(ouladatelaplusproche):
TitreduTrsor TRA
BTC3mois 0,300%
BTC6mois 0,220%
BTA1an10/07/05 0,600%
BTA2ans10/07/06 0,800%
Les titres qui encadrent lchance sont BTA 5ans
10/07/2009 et OAT 7ans 10/07/2011. le taux sans
risqueestcalculpar:
1,7S%+
Su9]
7Su]
(2,uS%-1,7S%) = 1,9S9%
BTA5ans10/07/09 1,750%
OAT7ans10/07/11 2,050%
OAT10ans
10/07/14 3,650%
TRAduTrsorau30/11/2004
509 jours, cest la priode sparant lchance de lOAT
de celle de lobligation AA10, et 730 jours est la
diffrencedematuritentrelOATetleBTA.
Laprimederisqueestde2,723%(4,682%1,959%).
2) ObligationAlgrieTlcom:
Le taux de rendement lmission (17/10/2006) tait de 5,296%. La courbe des taux du
Trsorladatelaplusprocheest:
Titre TRA
BTC3mois 1,800%
BTC6mois 2,030%
BTA1an30/07/07 2,480%
BTA2ans29/07/08 2,800%
BTA3ans22/04/09 3,100%
BTA5ans21/01/11 3,220%
OAT7ans24/02/13 4,000%
OAT10ans
24/06/15 4,500%
Les bons encadrant lchance (17/10/2011) sont le
BTA 5ans 21/01/2011 et lOAT 7ans 24/02/2013.
Letauxsansrisqueest:
S,22%+
269]
76S]
(4%-S,22%) = S,494%
Laprimeestde1,801%.
3) LobligationSonelgaz:
Le taux lmission (22/05/2005) est de 5,394%. Les taux du Trsor et la dduction de la
primeseffectuecommeprcdemment:
Titre TRA
BTC3mois 0,400%
BTC6mois 0,490%
BTA1an16/01/06 0,850%
BTA2ans16/01/07 1,200%
BTA5ans10/07/09 2,000%
OAT7ans25/04/12 2,780%
OAT10ans
10/07/14 3,550%
Les titres du Trsor qui encadrent la maturit
(22/05/2011) sont BTA 5ans 10/07/09 et OAT 7ans
25/04/12.Letauxsansrisquecorrespondantest:
2%+
681]
1u2u]
(2,78%-2%) = 2,S21%
Laprimeest:2,874%.
II.2.Evaluationdesobligations:
Pourlvaluationdesobligationsladatedu30Juin2008,nouscalculeronsdabordletaux
dactualisation qui est la somme de la prime de risque lmission et du taux sans risque
correspondantlchancedelobligation.
Calculdestauxdactualisation:
LestauxderendementdestitresduTrsorau30/06/2008sont:
Titre Tauxderendement
BTC3mois 0,080%
BTC6mois 0,110%
BTA1an18mai2009 0,350%
BTA2ans29Juillet2009 1,850%
BTA3ans10Janvier2010 2,050%
BTA5ans10Fvrier2012 3,100%
OAT7ans26Janvier2013 3,220%
TauxderendementdestitresduTrsorau30/06/2008
Lacourbedetauxprenduneformenormale(pentepositive).Elleseprsentecommesuit:
RemarquonsqueleBTA3ans10/01/2010etleBTA5ans10Fvrier2012encadrent
les chances des trois titres. Les taux sans risque seront donc calculs par interpolation
linaireentrecesdeuxchances:

0.000%
0.500%
1.000%
1.500%
2.000%
2.500%
3.000%
3.500%
4.000%
4.500%
Figure8:courbedestauxderendementdes
titresduTrsorau30Juin2008
courbedestauxde
rendementdutrsorau30
Juin2008
CalculduTSR TSR Prime TSR+Prime
AA10 2,05%+(325/761).(3,10%2,05%) 2,498% 2,723% 5,221%
AT11 2,05%+(645/761).(3,10%2,05%) 2,940% 1,801% 4,741%
SZ11 2,05%+(497/761).(3,10%2,05%) 2,736% 2,874% 5,609%
Calculdutauxdactualisation
Evaluationdesobligations:
1) ObligationAirAlgrie:
On utilise le taux dactualisation obtenu (5,221%) pour calculer la valeur actuelle des flux
futurs la date du 30/06/2008. Nous obtenons alors le prix coupon couru (toujours en
pourcentagedunominal):103,6931.
Lecouponcouruestde: 4,S (211S6S) = S,uu62
Leprixpiedsdecouponest:100,6869.
2) ObligationAlgrieTlcom:
Le prix coupon couru: On actualise au taux de 4,741% la date du 30/06/2008. Nous
obtenonsalors:104,8384.
Couponcouru:4 (2S6S6S) = S,SS1S
Prixcouponcouru:101,4871.
3) ObligationSonelgaz:
Avecuntauxdactualisationde5,609%,nousobtenons:
Prixcouponcouru:99,9283
Couponcouru:0,5810
Prixpiedsdecoupon:99,3473
Prsentant les rsultats obtenus sous forme de tableau comparatif entre prix thorique et
prixdemarch:
Obligation Prixdemarch Prixthorique Sur/sousvaluation
AA10 100,3 100,6869 0,3869
AT11 100,3 101,4871 1,1871
SZ11 100 99,3473 0,6527
Comparaisonprixdemarchetprixthorique
La comparaison entre les prix de march et les prix thorique nous indique que les
obligations dAir Algrie et dAlgrie Tlcom sont sous values par le march, tandis que
ceuxdeSonelgazsontsurvalues.
Mais comment expliquer ces carts? Depuis leur introduction en bourse, ces titres se
ngociaient auprs du pair alors que le coupon restant est de plus en plus important
(obligationscouponprogressif).Leurstauxderendementsetrouventalorstirverslehaut
sansquilyaitpourautantuneraisonconomiquevalide.
Pour ce qui est de lobligation SZ11, cette sur valuation est due au fait que la prime de
risquelmissionesttropleveparrapportauxdeuxautres.
Si lon anticipe que les cours des obligations vont sajuster sur le court terme, le banquier
investira dans lobligation sousvalue, car son retour vers la valeur thorique procure le
plus de gain (en capital). Dans ce cotexte, lobligation AT11 et AA10 sont favorises, et
lobligationSZ11estcarter.
Supposons maintenant que les prix de march des obligations sont gaux aux prix
thoriques,c'estdirequelemarchvaluebienlestitres.Lobligationlaplusrentableest
SZ11,ladeuximeestA10etlamoinsrentableestAT11
68
.Pourapprcierlerisquedetaux,
nousdevonscalculerladurationdechacunedecesobligations.
II.3.Critiquedelamthode:
Cette mthode procde par dcomposition du taux de rendement actuariel en somme de
deuxparties:letauxsansrisqueetuneprimermunrantprincipalementlerisquedecrdit
(et de liquidit). En plus, elle associe la variation des taux de rendements des obligations
corporateauseulchangementduniveaudestauxsansrisque,laprimerestantconstante.
Cest l une grande faiblesse de cette mthode. En effet, la qualit de signature des
metteurs,tellequeperueparlemarch,peutvariertoutinstant.
Lautre reproche est que le taux de rfrence utilis pour lvaluation (taux servi sur lactif
alternatif) est celui des obligations du Trsor, alors que lmission a t destine tout au
dpart des particuliers et des entreprises qui eux ne dispose pas de toute linformation
permettantdapprcierlaqualitdecrdit.
Restedirequepourlabanque,cettemthodedonnegnralementdebonsrsultatscar
lacourbedetauxestunindicateurcapital.
III.Evaluation:Deuximemthode
Lebuttanttoujoursdapprocherlavraievaleurdutitre.Cettemthodesebasesurlestaux
deplacementbancaireafindedterminerletauxdactualisation.
68
Onserfredirectementauxtauxdactualisationquiseconfondenticiavecletauxderendement.
Pour une obligation donne, le taux dactualisation appliquer est la somme du taux dun
placement bancaire de mme maturit, et dun cart (spread) caractrisant le titre. Nous
chercheronsdabordcalculerlespreadlmission,quenousutiliseronspourlvaluation
desobligationsladatedu30Juin2008.
III.1.Calculdesspreads:
Donnes:
Nousprenonslestauxsurlesplacementstermeeffectuspardesentreprisesauprsdela
BADR Banque
69
. Il est vident quil serait plus judicieux de travailler sur les moyennes
(pondres)destauxdeplacementsdetouteslesbanquesdelaplace,etdetenircomptede
leursvariationsaufildutemps.
dure(mois) Taux Tauxdfiscalis(30%) Tauxdfiscalis(25%)
3 1,25% 0,875% 0,9375%
6 1,50% 1,050% 1,1250%
12 1,75% 1,225% 1,3125%
18 2% 1,400% 1,5000%
24 2,25% 1,575% 1,6875%
36 2,50% 1,750% 1,8750%
42 2,75% 1,925% 2,0625%
48 3% 2,100% 2,2500%
54 3,25% 2,275% 2,4375%
60 3,50% 2,450% 2,6250%
72* 4% 2,800% 3,0000%
TauxdesplacementsappliqusparlaBADRauxentreprises
*Les obligations AA10 et SZ11 ont une maturit de 6 ans, il nous faut alors le taux de
placement72mois.Nouspouvonslestimerparextrapolationlinaire:
toux(72mois) = toux(6umois) +_
12mois
6mois
] |toux(6umois) -toux(S4mois)]
Letaux72moisquelonobtientestde4%.
Dfiscalisationdestauxdeplacementsterme:
Rappelons que les obligations corporate sur lesquelles nous travaillons sont exonres de
toutefiscalit.Ilestalorsncessairedetravailleravecdestauxnets,pourquelesdeuxtypes
de placements puissent tre compars. Sagissant de placements effectus par des
entreprises,leproduitfinancierquilsgnrentestimposlIBS(limptsurlebnfice)
70
quitaitde30%(3
me
colonne),ilestpass25%en2007(Traiten4
me
colonne).
69
Cestauxsontrestsfixesdepuis2005.
70
Eneffet,lesproduitsfinancierscontribuentlaralisationdubnfice.
Lesspreadslmission:
Le spread que lon utilise est calcul par la diffrence entre le taux de rendement
lmission de lobligation et le taux du placement bancaire de la mme maturit que lon
obtientparinterpolationlinaire.Lesrsultatssontrsumsdansletableausuivant:
Obligation TRAlmission Tauxplacement Spreads
AA10 4,682% 2,800% 1,882%
AT11 4,902% 2,450% 2,452%
SZ11 4,506% 2,800% 1,706%
Spreadslmission
Les taux utiliss pour trouver les spreads lmission sont les taux de placements
dfiscalissdunIBSde30%.
III.2.Calculdutauxdactualisationetvaluationdesobligations:
Letauxdactualisationquonutiliserapourlvaluationdesobligationsau30/06/2008estla
somme du taux de placement de mme maturit, dfiscalis dun taux dIBS de 25%, et le
spreadlmission.
1) AirAlgrie:
Au 30/06/2008, la dure de vie de lobligation est: (24+(154/365)x12) mois. Son taux
actuarielestcalculalorspar:
IA(AA1u) = _1,687S%+_
1S4]
S6S]
] (1,87Su%-1,687S%)_ +1,882% = S,6486%
Leprixcouponcouruest107,3233.
Leprixdelobligationpieddecouponestalorsde105,4237,etlintrtcouruestde1,8986.
2) AlgrieTlcom:
Letauxdactualisationestdonnpar:
IA(AI11) = _1,87Su%+_
1u9] 2
S6S]
] (2,u62S%-1,87Su%)_ +2,4S2% = 4,4S89
Leprixcouponcouru:105,7719
Prixpieddecoupon:104,5774
Lecouponcouru:1,1945
3) Sonelgaz:
Oncalculeletauxdactualisationpar:
IA(SZ11) = _1,687S%+_
S26]
S6S]
] (1,87Su%-1,687S%)_ +1,7u6% = S,7484%
Prixcouponcouru:104,9699.
Prixpieddecoupon:101,1740.
Couponcouru:3,7958.
Commenouslavonssouventfait,rsumonslasituationdansuntableau:
Titre Prixdemarch Prixthorique Sur/sousvaluation
AA10 100,3 105,4237 5,1237
AT11 100,3 104,5774 4,2774
SZ11 100 101,1740 1,174
Comparaisonprixdemarchetprixthorique
Onpeutconduirelammeanalysequepourlapremiremthode,nousnousenpasserons
decraintedecderlarptition.
Toutdemme,nousdirionsquecettemthodelaisseapparaitrelesobligationscotessous
values par le march. Ce rsultat soulve des interrogationsquand la mthode utilise
etquandaumarchenluimme:
III.3.Critiquedelamthode:
La faiblesse de cette mthode vient de la difficult de sa mise en uvre. Il va falloir tout
dabord collecter linformation sur les taux de dpts pratiqus par les banques, avant de
procder lvaluation. En plus, ces taux varient dune banque une autre, et les produits
quipeuventtreconsidrscommealternatifsauxobligationssontnombreux.
Unautrepointdemoindreimportance,maisquimritetoutdemmedtrepassenvue,
cestlefaitquelIBSatappliqusurlatotalitduproduitfinancier,alorsquilestappliqu
en ralit sur le rsultat des oprations financires (produits financiers charges
financires).
Elle peut tre considre comme adapte aux entreprises qui peuvent comparer les
obligationsauxdptsterme.

Section3:Gestiondeportefeuille
Dans cette section, nous allons dabord analyser le portefeuille de la BNA, compos des
titres cotsen bourse. Ensuite, Nous conduirons diverses tudes dans diffrents univers de
rfrence,lebuttanttoujoursdetrouverlastructureoptimaleduportefeuilleladatedu
30Juin2008:
Une tude historique sur les trois obligations corporate nous clairera sur la
compositiondesportefeuillesefficients,selonlecritreesprance/carttype;
Dans le mme univers, une stratgie active nous permettra damliorer les
performancesduportefeuilledelaBNA,ennechangeantquesacomposition;
Lapplicationdunestratgiepassivedimmunisationpermettraparlasuitedannuler
le risque de taux sur le portefeuille de la BNA (obligations corporate et OAT) en ne
jouantquesursacomposition.
I.PrsentationduportefeuilledelaBNA:
La valeur totale du portefeuille de la BNA la date du 30/06/2008 est de: 10 079 307336
DA, 15,78% investie en obligations corporate et 84,22% en OAT. Son taux de rendement
actuarielestde3,72%,sadurationslve5,28annesetsasensibilit5,09
71
.
Titre Valeurmarchande %dansleportefeuille Duration TRA
AA10 246992876,71 2,450%
15,784%
2,282 5,569%
AT11 1340513698,63 13,300% 3,064 5,309%
SZ11 3385303,49 0,034% 2,767 5,409%
7ANS4,50%ECH23/01/2011 22486857,53 0,223%
84,216%
2,441 2,412%
7ANS4,25%ECH25/03/2012 1978014390,41 19,625% 3,505 2,521%
7ANS4,00%ECH24/02/2013 50018236,99 0,496% 4,293 2,828%
7ANS4,00%ECH26/01/2014 2082384760,27 20,660% 5,032 3,564%
10ANS4,50%ECH25/05/2016 1200644109,59 11,912% 6,819 3,907%
10ANS4,50%ECH18/01/2017 3154867102,74 31,300% 7,190 3,768%
Portefeuille 10079307336,37 100,000% 5,281 3,720%
PortefeuilleBNAdesobligationscotesenbourse
Si lon sintresse uniquement au sous portefeuille compos uniquement des titres

corporate,onconstateraquilestdunevaleurde1590891878DA.Sontauxderendement
estde5,34%,etsasensibilitauxtauxestde2,79pourunedurationde2,94.
71
Regarderdtailsdansletableausuivant.
Obligation Valeurmarchande %dansleportefeuille Duration TRA Sensibilit
AA10 246992876,71 15,525% 2,282 5,569% 2,162
AT11 1340513698,63 84,262% 3,064 5,309% 2,909
SZ11 3385303,49 0,213% 2,767 5,409% 2,625
Portefeuille 1590891878,84 100,000% 2,942 5,340% 2,793
PortefeuilleBNAdesobligationscorporate
Nous pouvons relever dors et dj que ce portefeuille est concentr sur le titre le moins
rentable,etleplussensibleauxvariationsdestaux.
II.Lanalysehistoriqueetleplanesprance/variance:
Objectif:
Cette tude empirique se base sur les taux de rentabilit hebdomadaires des trois
obligations corporate cotes en bourses afin de dterminer, dans cet univers, les
portefeuilles optimaux. Pour y arriver, nous allons tout dabord calculer la moyenne et
lcart type des performances ralises (sur sept jours). Par la suite, ces deux statistiques
seront utilises comme estimateurs au couple rendement espr/cart type attendu. Un
positionnement de ces paramtres sur le plan esprance/carttype permettra de
dterminer les valeurs domines et la frontire efficiente qui regroupe lensemble des
portefeuillesefficients.
Hypothsesdetravail:
1) Lestitressontliquides:Linvestisseurpeutvendreouacheterdesobligationstout
instant.
2) Lescotsdetransactionssontnuls.
Lapremirehypothseestmotiveparlefaitquesiuninvestisseurdsirerendreeffectifsa
rentabilit, il pourrait immdiatement rendre liquide ses obligations, et ce, sans dcote de
liquidit.
Ladeuximeatposeparncessit:Vuquelestroisobligationsnesontcotesensemble
que depuis le 12 Fvrier 2007, nous allons travailler sur des priodicits courtes (une
semaine) afin dobtenir un chantillon suffisamment grand permettant la minimisation du
biais destimation. Cependant, lutilisation dune priodicit de sept jours laisse dgager de
petites valeurs de rentabilit qui risquent de passer au ngatif si lon intgre les cots de
transactions.
Extractiondesdonnes:TableaurcapitulatifenAnnexeC
Nous partons de donnes brutes: Il sagit des cours pieds de coupon en pourcentage du
nominal(notsV)prisestouteslessemaines,du12Fvrier2007au30Juin2008.

Lecouponcouru(cc):
Lintrt couru est calcul, selon la pratique des banquiers en Algrie, au prorata dune
annede365jours
72
:
Pour lobligation AA10, le taux de coupon est de 4,5% pendant toute la dure dtude.
Lintrtcourudu01/12/2006au12/02/2007estcalculcommesuit:
4,S 7S ]ours
S6S
= u,9uuuu
PourAT11,letauxfacialestde4%surlapriodeetlintrtcourujusqulapremiredate
est:
4 118 ]ours
S6S
= 1,29S1S
Pour SZ11, le taux nominal est de 3,75% avant le 22/05/2007, de 4% du 23/05/2007 au
22/05/2008,etde4,25%du23/05/2008au30/06/2008.
S,7S 266 ]ours
S6S
= 2,7S287
Pourlespriodesquisuiventetpourlestroisobligations,oncalculelecouponcourupar:
cc
t+1
= cc
t
+
toux Jc coupon 7
S6S

Letauxderentabilitsur7jours:
Letauxderentabilit(surunesemaine)ladatet+7joursestcalculpar:
R
t+7]
=
v
t+]
-v
t
v
t
+cc
t
+
cc
t+]
-cc
t
v
t
+cc
t
=plusvaluerelative+rendement
Remarque:
Dans le cas ou le coupon est peru durant la semaine, le rendement calcul par la formule
cc
t+]
-cc
t
v
t
+cc
t
estngatifcarilnetientpascomptedeceparamtre
73
.
Pour y remdier, nous supposerons quune fois le coupon peru, il est rinvesti au taux
montairejusqulafindelapriode.Nousavonspuobtenirletauxaujourlejour,sur48
heuresetpourunesemaine.Lesautressontdduitsparinterpolationlinaire
74
:
72
La premire interrogation qui vient lesprit est si lanne tait bissextile? Il serait plus juste de prendre
lannecivilecommebasedecalcul,pluttquedeprendre365jours.
73
Lesdatescorrespondantessontsuiviesparlesigne*.
74
RegarderpartiethoriqueCHIS1.
Dure 1jour 2jours 3jours 4jours 5jours 6jours 7jours
Taux 1,21875% 1,25% 1,40% 1,55% 1,70% 1,85% 2,00%
Tauxmontaires
Souslhypothsedecapitalisationjournaliredestauxmontaires,lerendementscrit:
rcnJcmcnt =
|coupon (1 +t
d
)
d
365
] -cc
t
I
t
+cc
t

t
d
estletaux deplacementmontairesurdjours,etdladuresparantladatede
perceptionducouponetlafindelapriodeencours.
Leplanesprance/carttypeetlesportefeuillesefficients:
Calculdesparamtres:
Lestimateurdelesprancedesrentabilitsestcalculpar:E
`
(R) = R
=
1
1
R
t
1
t=1
etcelui
delcarttypepar:s = o = _
1
1-1
(R
t
-R
)
2 1
t=1

Lesrsultatspourlestroisobligationssontrsumsdansletableausuivant:
AA10 AT11 SZ11
Moyenne 0,000762379 0,000704282 0,000744434
Ecarttype 0,001182297 0,002464298 0,000029400
Esprance/carttypedesobligationscorporatecotes
CelasignifiequepourAA10parexemple,letauxderentabilitmoyensurunepriodedune
semaineestde0,0762379%,etlcarttypedesrentabilits0,1182297%.
LavaleurdeopourlobligationSonelgazsexpliqueparlavariationdutauxdecouponservi
carlecourslui,estrestinchangtoutaulongdelapriodedtude.
La covariance est calcule par: co:(R
, R
]
) =
(R
it
-R
i
)(R
]t
-R
]
)
T
t=1
1
tel que i et ] e
{AA1u, AI11, SZ11].Lamatricedevariancecovariancepourlevecteur(AA10,AT11,SZ11)
scrit:
_
1.S978Suuuu u.421u46uuu u.uuSS8212u
u.421u46uuu 6.u7276uuuu u.uuS67974u
u.uuSS8212u u.uuS67974u u.uuu864SSS
_ 1u
-6
Etlamatricedescorrlations:
_
1 u.146S49S27 u.1S7u22u64
u.146S49S27 1 u.uS1SuS947
u.1S7u22u64 u.uS1SuS947 1
_
Reprsentationgraphique:
On reprsente les points AA10 (0,000762379; 0,001182297), AT11 (0,000704282;
0,002464298) et SZ11 (0,000744434; 2,93995E05) dans un plan. Laxe des ordonns
reprsentelesprancedelarentabilit,etlaxedesabscissessadispersion.
Figure9:Leplanesprance/carttype
Intressonsnousauxcaractristiquesdestroistitres:
Le premier point qui attire notre attention est celui reprsentant lobligation Algrie
Tlcom. Ce titre offre une rentabilit infrieure aux autres pour un niveau de risque plus
lev.Decefait,ilestdominparlesdeuxautresvaleurs.
Ainsi, nous arrivons au terme de lanalyse historique des rentabilits. Reste alors la
compositionduportefeuille.
Compositionduportefeuille:
Onsepositionnedsormaisau30Juin2008,datedechoixduportefeuille:
Un investisseur dsirant se constituer un portefeuille dobligations corporate, en fondant
sonchoixsurlanalysehistorique,excluralestitresdominsdesonuniversderfrence.
Supposons que le montant prt tre investi est w. Un portefeuille excluant lobligation
AT11contiendraowenobligationAA10et(1 -o)wenSZ11,telqueu o 1
7S
Nous avons stimul une dizaine de portefeuilles en changeant la valeur de o. Nous avons
calcul par la suite la rentabilit espre et le niveau de risque de chacun dentre eux. Les
rsultatssontprsentsdansletableausuivant:
75
Cetteconditionsignifiequelesventesdcouvertnesontpaspermises.
0.070%
0.071%
0.072%
0.073%
0.074%
0.075%
0.076%
0.077%
0.000%0.050%0.100%0.150%0.200%0.250%0.300%
r
e
n
d
e
m
e
n
t
m
o
y
e
n
carttype
AA10
AT11
SZ11
1
2
3
4
5
6
7
BNA
u 1 -u Fxprance Fcart type
0 1 0,000744434 2,93995
E
05
0,1 0,9 0,000746228 0,000125089
0,2 0,8 0,000748023 0,000241223
0,3 0,7 0,000749817 0,000358453
0,4 0,6 0,000751612 0,000475969
0,5 0,5 0,000753406 0,000593602
0,6 0,4 0,000755201 0,000711294
0,7 0,3 0,000756995 0,000829019
0,8 0,2 0,00075879 0,000946766
0,9 0,1 0,000760584 0,001064526
1 0 0,000762379 0,001182297
Portefeuillesstimuls
Nousavonsintgrcesrsultatsdansleplanesprance/carttype.
La question qui se pose est le choix de la valeur de o. Cela relve de la psychologie de
linvestisseur (degr daversion au risque) et de ses objectifs de gestion (rendement
espr/risque).
FaisantlepointsurlasituationduportefeuillecorporatedeaBNA
PositionnementduportefeuilleBNA:
NousallonscalculerlarentabilithebdomadaireduportefeuilledelaBNA:
E(BNA)=15,525%E(AA10)+84,262%E(AT11)+0,213%E(SZ11)=0,00071339=0,07134%
Lavarianceduportefeuilleestcalculeparleproduitmatriciel:
(1S,S2% 84,26% u,21%) _
1.S978Suu u.421u46u u.uuSS821
u.421u46u 6.u7276uu u.uuS6797
u.uuSS821 u.uuS6797 u.uuu864S
_ _
1S,S2%
84,26%
u,21%
_ 1u
6
Lcarttypeestalorsdelordrede0,002110825.
IlsetrouvealorsqueleportefeuilleBNAestinefficientselonlecritremoyenne/variance.
III.Amliorationdesperformancesetstratgiesactives:
III.1.marchdesobligationscorporate:
Avant de commencer le processus de gestion, faisant dabord le point sur le march des
titresderfrence(obligationscorporatecotes)ladatedeltude(30/06/2008).
Titre nominalemprunt Capitalisation %dansmarch TRA Duration
AA10 14184120000,00 14597402510,14 31,549% 5,569% 2,282
AT11 15221340000,00 15695703678,08 33,923% 5,309% 3,064
SZ11 15903050000,00 15975267275,00 34,527% 5,409% 2,767
march 45308510000,00 46268373463,22 100,000% 5,426% 2,715
Marchdesobligationscorporate
Letauxderendementmoyen
76
dumarchestde5,426%,etsasensibilitunmouvement
parallleaffectantleniveaudestauxest2,575.
LeportefeuilleBNAdesobligationscorporatecotesafficheuntauxderendementinfrieur
(5,340%)celuidumarchetunesensibilitplusgrande(2,793).
III.2.Applicationdunestratgieactivesurlemarchdesobligationscorporate:
NouschercheronsaccrotreletauxderendementduportefeuilledelaBNAenchangeant
sa composition. En ce qui est de lasensibilit,notre objectif dpendrade lanticipation des
volutionsdestauxdintrt:
Stratgie1:anticipationdebaissedestaux
Le but ici est daugmenter la duration du portefeuille pour profiter au maximum de cette
baisse.
Dans lunivers des obligations corporate cotes, nous nous fixons les objectifs de gestion
suivants:
Objectif de rentabilit: prenons 5,50%, cest le taux mis chemin entre le TRA du
marchetleTRAdutitreAA10,leplusrentable.Rappelonsquecetauxderentabilit
neseraliseraquesilestauxrestentstablessurlapriode.
Objectif de risque: Nous cherchons accroitre au maximum la sensibilit
77
du
portefeuille cible afin de pouvoir profiter du gain en valeur qui viendra accroitre le
tauxderendementcible.
Leprogrammedoptimisationquipermetdobtenirlastructureduportefeuilleciblscrit:
_
max|(P) = x
1
. (AA1u) +x
2
. (AI11) +x
3
. (SZ11)]
x
1
. IRA(AA1u) +x
2
. IRA(AI11) +x
3
. IRA(SZ11) = S,Su%
x
1
; x
2
ct x
3
u
x
1
+x
2
+x
3
= 1

La fonction objectif est la duration du portefeuille, que lon cherche maximiser. La
premire contrainte est le taux de rendement du portefeuille cibl, la seconde signifie que
76
Calculparlamoyennedestauxderendementactuarielspondrsparlesvaleursrelativesdanslemarch.
77
Noustravailleronssurladurationpuisquelersultatseraitlemme.
les ventes dcouvert ne sont pas permises. La troisime contrainte relve du bon sens:
linvestisseurachtedestitresconcurrencedumontantsadisposition.
La rsolution du programme laide du Solveur dExcel (annexe), nous donne les rsultats
suivant:
Titre %dansportefeuille TRA Duration Sensibilit
AA10 61,359% 5,569% 2,282 2,162
AT11 0,000% 5,309% 3,064 2,909
SZ11 38,641% 5,409% 2,767 2,625
Portefeuille 100,000% 5,500% 2,470 2,341
Portefeuilleoptimalsouslhypothse1
La nouvelle composition du portefeuille nous conduit au taux de rendement cible, et un
niveaudesensibilitde2,34aulieude2,79.
Si les taux du march baissent rellement, la banque ralise un gain supplmentaire
immdiat. Cependant, si elle dtient le portefeuille pour plus de temps, son rendement
seraitdiscuter,carlhypothsederinvestissementdesfluxintermdiairesaummetaux
nest plus vrifie. Il serait alors prfrable de vendre les titres ds que les taux arrivent
leurplusbasniveau.
Stratgie2:Anticipationdehaussedestaux
Le but est de rendre la duration la plus petite possible afin de limiter les pertes en valeur
causesparlahaussedestaux.
Leprogrammemathmatiquerestelemme,saufquecettefoiscilafonctionobjectifest
minimiser:
_
min|(P) = x
1
. (AA1u) +x
2
. (AI11) +x
3
. (SZ11)]
x
1
. IRA(AA1u) +x
2
. IRA(AI11) +x
3
. IRA(SZ11) = S,Su%
x
1
; x
2
ct x
3
u
x
1
+x
2
+x
3
= 1

Lesrsultatsdeloptimisationsontdansletableausuivant:
Titre %dansprtf TRA Duration Sensibilit
AA10 78,733% 5,569% 2,282 2,162
AT11 21,267% 5,309% 3,064 2,909
SZ11 0,000% 5,409% 2,767 2,625
prtf 100,000% 5,500% 2,449 2,321
Portefeuilleoptimalsouslhypothse2
Cette structure du portefeuille permet de passer dun rendement de 5,34% un taux de
5,50%,toutenrduisantlasensibilit2,62.
IV.Stratgiepassive:limmunisation
Limmunisation dun portefeuille obligataire permet dannuler le risque de taux. Pour y
arriver dans le cadre de petites variations, il suffit dgaliser la duration lhorizon
dinvestissement.
NousessayeronsdaborddimmuniserleportefeuilledelaBNA(corporateetOATcotes)en
jouantsursacomposition(onchangelesproportionsdesobligationsdansleportefeuille).
Jusqu prsent nous avons nglig les cots de transaction. Dans cette partie, nous en
prenonscomptepourdterminerletauxderendementeffectif(tauxprenantencompteles
cotsdetransactions).
IV.1.Hypothsesetfixationdesobjectifs:
Onsupposequelabanqueestaverseaurisquedevariationdestauxetdsirelannulertout
en ne prenant position que sur les titres dj en portefeuille (c.d. lunivers de rfrence
estlesobligationsenportefeuille).
Loprationderestructurationncessitequelemarchsoitliquidepourquelonprocdeau
30/12/2008 lachat de certaines obligations et la vente de certaines dautres, tout en
vitantaumaximumlengagementdesommessupplmentaires.
Cestransactionsengesenboursenesontpassansfrais:LaSGBVprlveunecommission
de 0,15%, sur laquelle est calcule la TVA. Si linvestisseur tait une personne autre que la
banque,onauraitajoutlacommissiondelIOB.
La formulation de lobjectif est alors simple: On cherche immuniser le portefeuille de la
BNAenjouantsursacompositionuniquement.
IV.2.ImmunisationduportefeuilledelaBNAparladuration:
Lavaleurtotaleduportefeuille(intrtscourus)correspond100%dumontantdisponible.
Onlerpartitsurlestitresderfrencedetellesortequesavaleurfuturesoitcertaine(ou
presque).
A. Immunisationdunfluxuniqueintervenantdans3ans:
Trouverlastructureoptimaleduportefeuille:
NoussupposonsquelaBNAdevraitfairefaceunfluxintervenantdans3ans
78
.Ontrouve
lacompositionduportefeuillequipermetdelimmuniserparlamthodesuivante:
Oncherchelesvaleursdesx
79
permettantlarsolutionduprogrammelinairesuivant:
78
apeutcorrespondreunesortiedeTrsorerieparexemple.
79
Ilyaautantdevariablesquedetitresdansleportefeuille(c'estdirequei = 9ici).
`
1
1
1
1
P
= x
9
=1
~ S
vi e {1, 2, 9] ; x
u
x
9
=1
= 1
La rsolution du programme peut donner plusieurs solutions

80
. Se pose alors la question:
Quelle valeur devronsnous retenir? Le solveur procde par itrations afin de trouver la
solution la plus proche des valeurs initiales donnes aux x
, cest celle permettant de

minimiser les cots de transactions. Sagissant dune restructuration, les valeurs de dpart
desxisontlespoidsdestitresdansleportefeuilleinitial.Lesolveurtrouvelasolutionlaplus
prochedesvaleursdonnes,etlescotsdeloprationengagesetrouventalorsminimiss.
Lasolutiontrouveestdansletableausuivant:
Titre %initial %dansleportefeuilleimmunis
AA10(x
1
) 2,450% 64,645%
AT11(x
2
) 13,300% 9,294%
SZ11(x
3
) 0,034% 0,000%
7ANS4,50%ECH23/01/2011(x
4
) 0,223% 0,000%
7ANS4,25%ECH25/03/2012(x
5
) 19,625% 13,359%
7ANS4,00%ECH24/02/2013(x
) 0,496% 0,000%
7ANS4,00%ECH26/01/2014(x
7
) 20,660% 6,564%
10ANS4,50%ECH25/05/2016(x
8
) 11,912% 0,000%
10ANS4,50%ECH18/01/2017(x
9
) 31,300% 6,138%
Portefeuille 100,000% 100,000%
Immunisationdunfluxintervenantdanstroisans
Les caractristiques du nouveau portefeuille (en termes de taux de rendement actuariel,
durationetsensibilit)sontrsumesdansletableausuivant:
Titre %dansleportefeuille TRA Duration Sensibilit
AA10 64,645% 5,569% 2,282 2,162
AT11 9,294% 5,309% 3,064 2,909
SZ11 0,000% 5,409% 2,767 2,625
7ANS4,50%ECH23/01/2011 0,000% 2,412% 2,441 2,383
7ANS4,25%ECH25/03/2012 13,359% 2,521% 3,505 3,418
7ANS4,00%ECH24/02/2013 0,000% 2,828% 4,293 4,175
7ANS4,00%ECH26/01/2014 6,564% 3,564% 5,032 4,859
10ANS4,50%ECH25/05/2016 0,000% 3,907% 6,819 6,563
10ANS4,50%ECH18/01/2017 6,138% 3,768% 7,190 6,929
Portefeuille 100,000% 4,583% 3 2,869
Caractristiquesduportefeuilleimmunisantunfluxintervenantdanstroisans
80
Ilyaplusdevariablesquedquations.
Lenouveauportefeuilleoffreuntauxderendementannuelde4,58%surunhorizondetrois
ans,aulieude3,72%incertaindanslasituationinitiale.Onexpliquecetteamliorationpar
la concentration du portefeuille immunis sur les valeurs corporate, et plus prcisment
lobligationAirAlgriequireprsenteelleseuleprtde65%dutotal.
Donc,pourunfluxde100intervenantdanstroisans,oninvestitunesommede
100
(1+4,58%)
3
=
87,4Sdanslesproportionsdjcalcules.
SilonrevientaucasdelaBNA,lasommeinvestiraujourdhuiest,parhypothse,lavaleur
demarchduportefeuillequiestde1590891878,84DA.Etlemontantquelonobtiendra
danstroisansest:1590891878,84.(1+4,58%)
3
=1819801218,75D.A.
Dterminationdescotsdetransactions:
Avant de pouvoir calculer les cots relatifs lopration de restructuration du portefeuille,
nous devant dabord trouver le nombre de titres acheter et vendre. Pour y arriver, on
doit calculer le nombre dtenir, duquel sera dduit le nombre initialement dtenu. La
valeur obtenue est affecte dun signe positif ou ngatif indiquant le sens de lopration
(achatouventerespectivement)quidoittrepriseenvaleurabsolue.
Letableausuivantrsumelasituation:
Titre Montant(DA) prix(DA) Quantit
Quantit
arrondie
Quantit
initiale
volume
transig
Val
absolue
AA10 6514064063,99 10291,37 632963,75 632964 24000 608964 608964
AT11 936566909,80 10311,64 90826,15 90826 130000 39174 39174
SZ11 0,00 10045,41 0,00 0 337 337 337
7ANS4,50%
ECH23/01/2011
0,00 1070802,74 0,00 0 21 21 21
7ANS4,25%
ECH25/03/2012
1346155831,32 1072094,52 1255,63 1256 1845 589 589
7ANS4,00%
ECH24/02/2013
0,00 1064217,81 0,00 0 47 47 47
7ANS4,00%
ECH26/01/2014
661388393,59 1038595,89 636,81 637 2005 1368 1368
10ANS4,50%
ECH25/05/2016
0,00 1044038,36 0,00 0 1150 1150 1150
10ANS4,50%
ECH18/01/2017
618545822,20 1072719,18 576,61 577 2941 2364 2364
Portefeuille 10076721020,89
Volumedestransactionspourobtenirleportefeuilleimmunisantunfluxtroisans
La colonne Montant dsigne le montant investir dans chaque obligation. Il est
calculparleproduitdelaproportioncalculedanslaphaseprcdenteetlavaleur
du portefeuille la date du 30/06/2008. Nous avons vrifi que les montants sont
infrieurs la capitalisation boursire des titres
81
. Si ce ntait pas le cas, nous
aurions ajout une autre contrainte qui plafonnerait le montant investir dans
chaquetitresacapitalisation.
Leprixdutitre(enDA)estcalculparleproduitdelavaleurnominaledelobligation
parleprixintrtscouru,exprimenpourcentagedunominal.
La colonne quantit donne le nombre de titres dtenir de chaque obligation,
afinqueleportefeuillesoitimmunis.
Danslacolonnesuivante,nousavonsarrondilaquantittrouveaunombreentierle
plus proche. Cela peut ncessiter une mise de fonds supplmentaire ou une
conomieparrapportaumontantglobal(valeurdemarchduportefeuilleinitial)
NousavonsobtenuleVolumetransigparcartentreleportefeuilleimmuniset
lespositionsinitiales.Ensuite,nousavonscalculsavaleurabsoluequiapparatdans
ladernirecolonne.
Rappelons que les cots de transactions sont les commissions de la SGBV, calcules sur le
prix pieds de coupon, et la TVA sur ces commissions. Les rsultats sont rsums dans le
tableausuivant:
Titre Valabsolue Nominal(DA) cours cots(enDA)
AA10 608964 10000 100,3 10719380,15
AT11 39174 10000 100,3 689566,21
SZ11 337 10000 100 5914,35
7ANS4,50%ECH23/01/2011 21 1000000 105,12 38741,98
7ANS4,25%ECH25/03/2012 589 1000000 106,08 1096543,66
7ANS4,00%ECH24/02/2013 47 1000000 105,03 86634,00
7ANS4,00%ECH26/01/2014 1368 1000000 102,15 2452458,06
10ANS4,50%ECH25/05/2016 1150 1000000 103,96 2098172,70
10ANS4,50%ECH18/01/2017 2364 1000000 105,25 4366633,05
Totaldescommissions 21554044,15
Calculdescotsdetransactions
Laformulepermettantdobtenirlescotsest:
cots = |nominol [
cours
1uu
u.1S%] |(1 +17%)]
La premire composante est les commissions (nominol [
cous
100
u.1S%), et la seconde,
laTVA(nominol [
cous
100
u.1S% 17%).
LasommedescotsdachatsouventequedevraiteffectuerlaBNAau30/06/2008slvent
21554044D.A.

81
Lecascontraireseraitimpossibleraliser.
Remarque:
Au 30/06/2008, la banque doit supporter les frais de reconsidration du portefeuille. En
outre, elle doit, en cas de ncessit, effectuer une mise supplmentaire afin de pouvoir
acqurirlenombredetitresprojet
82
.
Dans notre cas, la banque devra acheter pour 10077727262,74 D.A. de titres alors que la
valeur initiale du portefeuille est de 10 076 721 020,89 D.A. Cela ncessite un apport de
fondssupplmentairede1006241,85D.A.
La BNA doit alors acheter des titres pour 1 006 241,85 D.A supplmentaire, et payer des
cotsdetransactionsslevant21554044,15D.A.(letotaldelapportsupplmentairede
laBNAest22560286D.A.)
Calculdutauxderendementeffectif:
La valeur actuelle (toujours au 30/06/2008) des obligations gnrant des revenus dans le
nouveau portefeuille est 10077727262,74 D.A. et le taux de rendement moyen est
approximativement 4,583%. Nous avons nglig leffet de larrondissement du nombre de
titres sur le taux de rendement car lcart relatif par rapport la situation dimmunisation
parfaiteestmarginal(moinsde0,01%).
Lavaleurduportefeuillelafindestroisansestdonnepar:
1u u77 727 262,74 (1 +4,S8S%)
3
= 11 S27 818 S71,16
Ensuite nous essayerons de trouver le taux permettant dgaliser la valeur actualise de ce
montant la somme de la valeur actuelle du portefeuille et les cots de lopration
dimmunisation,telquedfini:
IRE = -1 + _
11 S27 818 S71,16
1u u99 281 Su6,89
3
Lednominateurestlasommedumontantdelinvestissemententitresetdescotsde
restructurationduportefeuille.
Cetauxestlerendementeffectifduportefeuilleimmunis.Iltientcomptelafois,dutaux
de rendement moyen des obligations dtenues et des cots engags afin de permettre la
restructurationduportefeuille.
Remarque:
Bienentendu,laralisationdecetobjectifderendementnestpasdunecertitudeabsolue.
Deuxfacteursviennentperturbercetaux:
82
Larrondissementcredescartsentrelasommedisponibleetlavaleurobjectif.
Lepremierestdaufaitquenousavonsngligleseffetsdelaconvexit:Laconvexitdu
portefeuille(0)tantsuprieurecelledufluxfutur(=0),celasignifiequesuiteunchoc
detaux,laperformancesetrouveamlioreparungainenvaleur.
Le deuxime a une cause bien connue: dure et duration nvoluent pas
proportionnellement. Alors que pour rester immunis, le portefeuille doit avoir tout
instant une duration gale la dure restant courir. Donc, des oprations dachats et de
ventes sont conduites de faon continuelle (ou avec une priodicit courte), et les cots y
affrantviennentsimputerdurendement.
Le rsultat concomitant de ces deux sources dincertitude constitue le biais de cette
oprationdimmunisation.
B. Immunisationdunfluxuniqueintervenantdans4ans:
Nous procdant exactement comme prcdemment. Les rsultats de loptimisation nous
donnentlevecteur:
(36,406%;11,473%;0,000%;0,000%;16,767%;0,000%;14,230%;1,301%;19,823%)
Les cots de transactions sont de lordre de 11 779 242,33 D.A. et le montant
supplmentairendelarrondissementdunombredetitresest786791,58D.A.(lasomme
est12566033,90D.A.).
Letauxderendementest4,061%,etletauxeffectif4,030%.
C. Immunisationdunfluxuniqueintervenantdans5ans:
Nousavonsobtenulevecteursuivant(toujoursdanslemmeordre):
(10,136%;12,911%;0,000%;0,144%;19,016%;0,000%;19,290%;9,651%;28,854%)
Lescotssontdelordrede2670093,17D.A.etlabanquedoitacheterdestitrespour272
012,81D.A.enmoinsquelemontantinitial(cequinousdonneuntotalde2398080,36D.A.
supplmentaires).
Letauxderendementest3,785%.Aprspriseencomptedescots,ilpasse3,779%.
Analysecomparativedelimmunisationdestroisflux:
Nous remarquons que le taux de rendement du portefeuille immunis baisse avec
lloignementdufluxauquelildevraitfaireface.Celaestillustrdanslegraphiquesuivant:
1,2et3sontrespectivementleportefeuilleimmunis3,4et5ans.
La raison de cette baisse est qu chaque fois que lhorizon dinvestissement sloigne, le
portefeuilleseconcentredeplusenplussurlesobligationslongues,quinesontautresque
lesOAT(ellesontlestauxlesplusbas),afinderamenerladurationlavaleurcible.
D. immunisationdefluxmultiples:
FaisonslhypothsequelaBNAsetrouvefacetroisflux,lepremierintervenantdanstrois
ans,ledeuximedansquatreansetletroisimedanscinqans.
Elle procde dabord limmunisation de chaque flux indpendamment des deux autres.
Ensuite, pour trouver la composition du portefeuille qui immunise les trois flux
simultanment, elle doit calculer une moyenne pondre des proportions dtenir de
chaqueobligation(danslestroisportefeuilles).Lefacteurdepondrationestlerapportdela
valeuractualisedufluxetlasommedesvaleursactualisesdestroisflux.
Par exemple, quelle est la proportion du titre AA10 dans un portefeuille immunisant trois
fluxfuturdemmevaleur(100parexemple)?
Oncalculdabordlavaleuractualiseautauxcorrespondantdechaqueflux:
Pourleflux3ans:
100
(1+4.509%)
3
= 87,6u8%dumontantduflux;
Pourleflux4ans:
100
(1+4.030%)
3
= 8S,S8u%dumontantglobalduflux;
Pourleflux5ans:
100
(1+3.779%)
3
= 8S,u71%dumontantdeceflux.
Lesfacteursdepondrationsontdonnsparladivisiondechacunedecestroisvaleurssurla
sommedestrois(lasommeest256,06%).
3.400%
3.600%
3.800%
4.000%
4.200%
4.400%
4.600%
1 2 3
Figure10:TRAeffectif
TRAeffectif
La proportion du titre AA10 dans le portefeuille qui immunise les trois flux simultanment
estcalculepar:
87.6u8
2S6.uS9
64,64S%+
8S.S8u
2S6.uS9
S6,4u6%+
8S.u71
2S6.uS9
1u.1S6% = S7,S4S%
Pour les autres obligations, on procde de la mme faon afin de dterminer leurs poids
dansleportefeuilleimmunis.
Remarque:
Cette mthode dimmunisation de flux multiples est un peu complexecar il faut passer par
les flux individuellement avant de composer le portefeuille immunisant les trois flux. Une
mthode bien plus simple consisterait liminer de lunivers de rfrence les obligations
dontladurationestcompriseentrecelledupremierfluxetcelledudernier.Parlasuite,on
chercheunportefeuille,composdestitresrestants,dontladurationestgaleladuration
moyennedesfluxdesortie.
Pour le portefeuille de la BNA, lapplication de cette mthode seffectue de la manire
suivante:
Dansluniversderfrencechoisi(titresdansleportefeuilleinitialdelaBNA),lesobligations
dontladurationestinfrieure3anssont:
{AA1u; SZ11; 0AI 7ANS ECE2Su12u11 ]
Lesobligationsdontladurationestsuprieure5anssont:
{0AI 7ANS ECE26u12u14; 0AI 1u ANS ECE2SuS2u16 ; 0AI 1uANS ECE18u1
2u17]
Si lon suppose que le total des valeurs actualises des trois flux se rpartit de la faon
suivante:
50%estlavaleuractualisedufluxtroisans;
30%estlavaleuractualisedufluxquatreans;
20%estlavaleuractualisedufluxcinqans.
Ladurationmoyennedecespassifs(quiengendrentdesfluxdanslefutur)estde3,7annes
(=0,5*3+0,3*4+0,2*5).
Afin dimmuniser le portefeuille de la BNA pour les trois flux, il suffit de faire tendre sa
duration 3,7 annes en changeant sa composition, tout en respectant lunivers de
rfrence.Leprogrammedoptimisationscritalors:
`
1
1
1
1
P
~ S,7
x
2
, x
5
ct x
6
= u
x
1
, x
3
, x
4
, x
7
, x
8
ct x
9
u
x
9
=1
= 1

Lesrsultatssontrsumsdansletableausuivant:
Titre %dansportefeuille TRA
AA10 22,315% 5,569%
AT11 0,000% 5,309%
SZ11 18,395% 5,409%
7ANS4,50%ECH23/01/2011 19,753% 2,412%
7ANS4,25%ECH25/03/2012 0,000% 2,521%
7ANS4,00%ECH24/02/2013 0,000% 2,828%
7ANS4,00%ECH26/01/2014 27,917% 3,564%
10ANS4,50%ECH25/05/2016 10,971% 3,907%
10ANS4,50%ECH18/01/2017 0,648% 3,768%
Portefeuille 1 4,016%
Immunisationdefluxmultiples
Nous pouvons procder comme prcdemment afin de calculer le taux de rendement
effectifquitientcomptedescotsdupassagedelancienaunouveauportefeuille.

Aprs avoir prsent le march obligataire algrien, nous avons valu les titres corporate
cotes en bourse en se basant sur des actifs alternatifs. Par la suite, nous avons tent de
restructurer le portefeuille de sorte atteindre la composition optimale, dfinie par le
modledegestionchoisi.
Les stratgies que nous avons appliques se sont rvles globalement efficaces. Elles ont
permisdamliorerlerendementduportefeuillederfrence,etontsouventrduitleniveau
dexposition au risque de taux dintrt. Toutefois, ces rsultats restent tributaires de la
vracitdeshypothsesposes.

Conclusionducaspratique
Lvaluationdesobligationscorporateadmontrquecellescisengocientdesprixqui
sous estiment la valeur relle que leur aurait donn un contexte de march efficient.
Cependant, il est difficile de tirer profit de cette situation cause de la sousliquidit du
march algrien. En effet, les missions au grand public ne sont pas nombreuses, et le
volumedestransactionsestfaible.
Nousavonsaussivuquelapplicationdecertainesstratgiesclassiques,activessoientelles
ou passives, permet de raliser des rendements apprciables des niveaux de risque
modrs. Mais parfois, une simple mesure du taux de rendement et de la sensibilit peut
suffire,elleseule,pourdtecterdesopportunitsdinvestissement.
La volont de remdier cesmanquements doit tre multilatrale: les entreprises cotes
en bourse doivent se faire nombreuses, ceci ne passe que par une privatisation via le
march financier domestique. De leur cot, les banques sont conditionnes mettre en
place une organisation efficace pour conseiller et accompagner les entreprises, et pour
grerlesactifs(pourproprecompteoupourlecomptedetiers).

Conclusiongnrale
Loptimisation dun portefeuille nous conduit une structure permettant datteindre le

meilleurrendementpossiblepourleniveauderisqueentrepris,ouinversement,deprendre
le minimum de risque possible pour la ralisation de la performance vise. Cependant, Les
objectifsdcoulentdelastratgiequelegrantdeportefeuillesestdciddepoursuivre,et
descontraintessontdictesparsonenvironnement.
Unegestiondeportefeuilleobligataireneseraitalorsrussiequesiceluiquilapratiqueest
en mesure de comprendre lorganisation et le fonctionnement des marchs o il est
susceptible de prendre position, danalyser les actifs financiers obligataires (leurs
caractristiquesetlesdterminantsdeleurvaleur)etdemaitrisertoutsonprocessus.
Nous avons montr que lapplication dune gestion de portefeuille obligataire demeure
possible en Algrie. Toutefois, lenvironnement financier limite son champ dapplication.
Danscecontexte,lapolitiquedesbanquesconsisteenlachatdetitresenvuedelesgarder
jusquchance(cestlebuyandhold).Leurrlesapparenteplusladministrationdes
titresqulagestion,etlarentabilitdeleursportefeuillessetrouvelimiteaurendement
courant.
Puisque personne ne peut prtendre avoir tout dit sur un sujet, nous concluons notre
travailparuneindicationsurdesquestionsapprofondir,etdautresexplorer:
Quel serait lapport de lutilisation des instruments de couverture contre les risques de
marchdanslecontextealgrien?
Quelles sont les nouvelles mthodes de gestion des placements obligataires? Et pourquoi
convergentelles vers les stratgies appliques aux actions? Un lment de rponse
consisteraitdirequelavolatilitdestauxdintrtsdurantlesannespassesafaitquele
comportementdesobligationstendversceluidesactions.
Gestionactiveoupassive?Laquelledesdeuxestmeilleur?Etdansquelcontexte?
Une stratgie (trop) active dans un contexte de drglementation des marchs, nestelle
pasloriginedecrises?Aujourdhui,lesexemplesnenmanquentpas
Bibliographie
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Books.google.fr
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www.vernimmen.net
www.guidefinance.net
www.revuebanque.fr
www.zonecours.hec.ca
www.edubourse.com
www.marchesfinanciers.net

LISTEDESFIGURES
Figure1:Organisationdumarchsecondaire..13
Figure2:Processusdegestionobligataire..48
Figure3:Valeurdunfondsimmuniscontrelerisquedetaux57
Figure4:Processusbinomialdestauxdintrt..67
Figure5:OrganigrammedelaDFT/BNA..83
Figure6:RpartitionduportefeuilledelaBNAau30/06/2008101
Figure7:Rendement/risquedesobligationscorporate.104
Figure8:CourbedestauxderendementdestitresduTrsorau30Juin2008.107
Figure9:Leplanesprance/carttype..117
Figure10:TRAeffectif.127

LISTEDESANNEXES
ANNEXEA:Rappeldestatistiquesetdeprobabilits
ANNEXEB:ExempledutilisationdusolveurExcel
ANNEXEC:Tableaurcapitulatifducalculdestauxderendementhebdomadairesdesobligations
corporatecotesenbourse

AnnexeA:Rappeldestatistiquesetdeprobabilits
Statistiquedescriptives:
n=nombredobservations
X
i
=valeurdelavariableXlai
me
observation
y
j
=valeurdelavariableYlaj
me
observation
Lamoyennearithmtique,mesuredelatendancecentrale:m
x
= (
1
n
) x

Lavariance,mesurededispersion:o
x
2
=
1
n
(x
- m
x
)
2
eto
x
estlcarttype.
Lacovariance,mesuredassociationentredeuxvariables:o
X,
= (x
- m
x
) (y
)
Probabilits:
a. Esprance,varianceetcarttype:
Si X est une variable alatoire prenant les valeurs x
1
,...,x
n
avec les probabilits p
1
,...,p
n
. L'esprance
mathmatiquedeXestlerel:
E(X) = x
n
=1

LavariancedeXvaut,sionaposm=E(X):
I(X) = p
(x
- m)
2
n
=1

Lcarttypeestdfinipar:
o(X) = I(X)
Pour des variables alatoires continues, les dfinitions sont les mmes, en remplaant les sommes
discrtespardesintgrales...
b. Loinormale:
OnditqueXsuitlaloinormaledeparamtresm,eto > u,cequel'onnoteX - N(m, o)sielleest
absolumentcontinue,etadmetpourdensit:
(X) =
1
o2n
exp _-
(x - m)
2
2o
2
_
Xadmetalorsuneespranceetunevariance:E(X) = m ct I(X) = o
2
c. LoiLognormale:
Une variable X valeurs dans ]u, +| suit la loi lognormale de paramtres m, et o > u si Y=log(X)
suituneN(m, o).
LadensitdeXestalors:
_
1
o2n

1
x
cxp _-
1
2
_
log x - m
o
]
2
_ si x > u
u sinon

Xadmetalorsuneespranceetunevariance:

AnnexeC:exempledutilisationdusolveurdExcel
Dansl'exemplequisuit,leplussimple,nousallonsl'aidedusolveur:
chercherlemaximumdelafonction4x(1x)(quiestuniqueetvaut1enx=0,5).
cherchercequ'ildevientquandonrajoutelacontrainte:xestauplus0,4
Chercherlemaximumdelafonction4x(1x):
1/D'abordcrirexetsonimagef(x):
2/Ensuite,vrifiersilesolveurestdjinstall: Macroscomplmentaires:
3/CocherlacaseSolveursiteln'estpaslecas:ilfigureradsormaisparmilesOutils
4/Sepositionnersurlacasedelafonctionoptimiserf(x)
5/ Solveur
Celluledfinir:cliquersurlacasedelafonctionf(x)(resp.f(x,y,...))
Egale:cocher:
Maxpourmaximumdef(x)
Minpourminimumdef(x)
Valeur:pourrsoudrel'quationf(x)=k(kestalorsinscrirejustect)
Cellulesvariables:cliquersurlacasedex(resp.x,y,...),variable(s)delafonction
6/Pourrsoudreleproblmesanscontraintes:
7/ Le solveur affiche une solution rencontre partir de ce qu'on lui a donn au dpart :
Chercherlemaximumdefquandonrajoutelacontrainte:xestauplus0,4:
1/Revenirauxparamtragedusolveur: Solveur
2/Remplirlalignedfinissantl'inquationdelacontrainterajouter:x<=0.4:
3/Dansleparamtrages'affichelanouvellecontrainte(onpeutenrajouterd'autres):
4/Relancerlarsolution:
5/ On obtient alors une solution du problme avec contrainte, en principe proche du point de
dpart:
6.Paracquisdeconscience,changerlepointdedpartetrelancerlesolveurpourvoirs'ildonneune
autresolution.

AnnexeC:Tableaurcapitulatifducalculdestauxderendementhebdomadairesdesobligations
corporatecotesenbourse
AA10 AT11 SZ11

Date V cc R V Cc R V cc R
12/02/2007 100,9 0,90000 100,7 1,29315 100 2,73288
19/02/2007 101 0,98630 0,00183 100,7 1,36986 0,00075 100 2,80479 0,00070
26/02/2007 101 1,07260 0,00085 100,7 1,44658 0,00075 100 2,87671 0,00070
05/03/2007 101 1,15890 0,00085 100,7 1,52329 0,00075 100 2,94863 0,00070
12/03/2007 100 1,24521 0,00894 100,4 1,60000 0,00218 100 3,02055 0,00070
19/03/2007 100 1,33151 0,00085 100,4 1,67671 0,00075 100 3,09247 0,00070
26/03/2007 100 1,41781 0,00085 100,4 1,75342 0,00075 100 3,16438 0,00070
02/04/2007 100 1,50411 0,00085 100,4 1,83014 0,00075 100 3,23630 0,00070
09/04/2007 100 1,59041 0,00085 100,4 1,90685 0,00075 100 3,30822 0,00070
16/04/2007 100 1,67671 0,00085 100 1,98356 0,00316 100 3,38014 0,00070
23/04/2007 100 1,76301 0,00085 100 2,06027 0,00075 100 3,45205 0,00070
30/04/2007 100 1,84932 0,00085 100 2,13699 0,00075 100 3,52397 0,00070
07/05/2007 100 1,93562 0,00085 100 2,21370 0,00075 100 3,59589 0,00069
14/05/2007 100 2,02192 0,00085 100 2,29041 0,00075 100 3,66781 0,00069
21/05/2007 100 2,10822 0,00085 100 2,36712 0,00075 100 3,73973 0,00069
28/05/2007* 100 2,19452 0,00085 100 2,44384 0,00075 100 0,06557 0,00074
04/06/2007 100 2,28082 0,00084 100 2,52055 0,00075 100 0,14208 0,00076
11/06/2007 100 2,36712 0,00084 100 2,59726 0,00075 100 0,21858 0,00076
18/06/2007 100 2,45342 0,00084 100 2,67397 0,00075 100 0,29508 0,00076
25/06/2007 100 2,53973 0,00084 100 2,75068 0,00075 100 0,37158 0,00076
02/07/2007 100 2,62603 0,00084 100 2,82740 0,00075 100 0,44809 0,00076
09/07/2007 100 2,71233 0,00084 100 2,90411 0,00075 100 0,52459 0,00076
16/07/2007 100 2,79863 0,00084 100 2,98082 0,00075 100 0,60109 0,00076
23/07/2007 100 2,88493 0,00084 100 3,05753 0,00074 100 0,67760 0,00076
30/07/2007 100 2,97123 0,00084 100 3,13425 0,00074 100 0,75410 0,00076
06/08/2007 100 3,05753 0,00084 100 3,21096 0,00074 100 0,83060 0,00076
13/08/2007 100 3,14384 0,00084 100 3,28767 0,00074 100 0,90710 0,00076
20/08/2007 100 3,23014 0,00084 100 3,36438 0,00074 100 0,98361 0,00076
27/08/2007 100 3,31644 0,00084 100 3,44110 0,00074 100 1,06011 0,00076
03/09/2008 100 3,40274 0,00084 100 3,51781 0,00074 100 1,13661 0,00076
10/09/2007 100 3,48904 0,00083 100 3,59452 0,00074 100 1,21311 0,00076
17/09/2007 100 3,57534 0,00083 100 3,67123 0,00074 100 1,28962 0,00076
24/09/2007 100 3,66164 0,00083 100 3,74795 0,00074 100 1,36612 0,00076
01/10/2007 100 3,74795 0,00083 99 3,82466 0,00890 100 1,44262 0,00075
08/10/2007 100 3,83425 0,00083 99 3,90137 0,00075 100 1,51913 0,00075
15/10/2007 100 3,92055 0,00083 99 3,97808 0,00075 100 1,59563 0,00075
22/10/2007* 100 4,00685 0,00083 99 0,05464 0,00075 100 1,67213 0,00075
29/10/2007 100 4,09315 0,00083 100 0,13115 0,01087 100 1,74863 0,00075
05/11/2007 100 4,17945 0,00083 99 0,20765 0,00922 100 1,82514 0,00075
12/11/2007 100 4,26575 0,00083 99 0,28415 0,00077 100 1,90164 0,00075
19/11/2007 100 4,35205 0,00083 99 0,36066 0,00077 100 1,97814 0,00075
26/11/2007 100 4,43836 0,00083 100 0,43716 0,01083 100 2,05464 0,00075
03/12/2007* 100 0,02459 0,00083 100 0,51366 0,00076 100 2,13115 0,00075
10/12/2007 100 0,11066 0,00086 99,8 0,59016 0,00123 100 2,20765 0,00075
17/12/2007 100 0,19672 0,00086 99,8 0,66667 0,00076 100 2,28415 0,00075
24/12/2007 100 0,28279 0,00086 99,8 0,74317 0,00076 100 2,36066 0,00075
31/12/2007 100 0,36885 0,00086 99,8 0,81967 0,00076 100 2,43716 0,00075
07/01/2008 100 0,45492 0,00086 99,8 0,89617 0,00076 100 2,51366 0,00075
14/01/2008 100 0,54098 0,00086 99,8 0,97268 0,00076 100 2,59016 0,00075
21/01/2008 100 0,62705 0,00086 100 1,04918 0,00274 100 2,66667 0,00075
28/01/2008 100 0,71311 0,00086 100 1,12568 0,00076 100 2,74317 0,00075
04/02/2008 100 0,79918 0,00085 100 1,20219 0,00076 100 2,81967 0,00074
11/02/2008 100 0,88525 0,00085 100 1,27869 0,00076 100 2,89617 0,00074
18/02/2008 100 0,97131 0,00085 100 1,35519 0,00076 100 2,97268 0,00074
25/02/2008 100,1 1,05738 0,00184 100 1,43169 0,00075 100 3,04918 0,00074
03/03/2008 100,2 1,14344 0,00184 100,1 1,50820 0,00174 100 3,12568 0,00074
10/03/2008 100,2 1,22951 0,00085 100,1 1,58470 0,00075 100 3,20219 0,00074
17/03/2008 100,2 1,31557 0,00085 100,1 1,66120 0,00075 100 3,27869 0,00074
24/03/2008 100,2 1,40164 0,00085 100,1 1,73770 0,00075 100 3,35519 0,00074
31/03/2008 100,2 1,48770 0,00085 100,2 1,81421 0,00173 100 3,43169 0,00074
07/04/2008 100,2 1,57377 0,00085 100,2 1,89071 0,00075 100 3,50820 0,00074
14/04/2008 100,2 1,65984 0,00085 100,2 1,96721 0,00075 100 3,58470 0,00074
21/04/2008 100,2 1,74590 0,00084 100,2 2,04372 0,00075 100 3,66120 0,00074
28/04/2008 100,2 1,83197 0,00084 100,2 2,12022 0,00075 100 3,73770 0,00074
05/05/2008 100,2 1,91803 0,00084 100,2 2,19672 0,00075 100 3,81421 0,00074
12/05/2008 100,3 2,00410 0,00182 100,3 2,27322 0,00172 100 3,89071 0,00074
19/05/2008 100,3 2,09016 0,00084 100,3 2,34973 0,00075 100 3,96721 0,00074
26/05/2008* 100,3 2,17623 0,00084 100,3 2,42623 0,00075 100 0,04658 0,00077
02/06/2008 100,3 2,26230 0,00084 100,3 2,50273 0,00074 100 0,12808 0,00081
09/06/2008 100,3 2,34836 0,00084 100,3 2,57923 0,00074 100 0,20959 0,00081
16/06/2008 100,3 2,43443 0,00084 100,3 2,65574 0,00074 100 0,29110 0,00081
23/06/2008 100,3 2,52049 0,00084 100,3 2,73224 0,00074 100 0,37260 0,00081
30/06/2008 100,3 2,60656 0,00084 100,3 2,80874 0,00074 100 0,45411 0,00081

TABLEDESMATIERES
Introductiongnrale1
CHAPITREPRELIMINAIRE:Marchsetcadredanalyse.2
Section1:Lesystmefinancier..3
Section2:Lemarchfinancier...4
I.Cadrethoriquedelanalysedesmarchs....4
II.Principauxtypesdeproduitsfinanciers.....7
III.Intervenantsdumarchfinanciers....8
Section3:Lemarchobligataire....9
I.Lmissionobligataire..9
II.Diffrentstitresobligataires..11
III.Lemarchsecondaire..13
PREMIEREPARTIE:CONCEPTSTHEORIQUESSURLAGESTIONDEPORTEFEUILLEOBLIGATAIRE

CHAPITREI:Lobligation:Evaluation,performanceetrisques.17
Section1:Lestauxdintrt..19
I.Tauxdintrtsetcourbesdetaux.19
II.Formationdestauxdintrts22
III.Thoriesexplicativesdelastructurepartermedestauxdintrts.24
Section2:Evaluationdesobligations...27
I.Lesobligationstauxfixes.27
II.Obligationavecoptionderemboursementanticip.30
III.Incidencedelafiscalit..32
Section3:Performanceetrisquesobligataires34
I.Performanceobligataire.34
II.Risquesobligataire.35
CHAPITREII:Processusetstratgiesdegestiondeportefeuilleobligataire46
Section1:Processusdegestiondeportefeuilleobligataire..47
I.Processusdegestiondeportefeuille47
II.Caractristiquesduportefeuilleobligataire..48
Section2:Stratgiespassives.50
I.Gestionindicielle..50
II.Limmunisation.56
Section3:Stratgiesactives65
I.Lesfacteursdeperformanceobligataire65
II.Lesdiffrentesstratgies.68
DEUXIEMEPARTIE:CASPRATIQUE:APPLICATIONDANSLECONTEXTEALGERIEN
CHAPITREI:Environnementdugrantdeportefeuillealgrien.80
Section1:Prsentationdelastructuredaccueil..81
ILesecteurbancaireenAlgrie.81
IIPrsentationdelaBNA..81
IIILaDFT.82
Section2:Lemarchobligatairealgrien84
I.Crationdumarch84
II.Intervenants85
III.Compartiments87
Section3:Prsentationdestitrescotsenbourse..95
CHAPITREII:Evaluationetgestiondeportefeuillesobligataires..99
Section1:PrsentationduportefeuilledelaBNA...100
Section2:Evaluationdesobligations102
ICaractristiques.102
II.Evaluationpremiremthode..105
III.Evaluationdeuximemthode109
Section3:Gestiondeportefeuille.113
I.prsentationduportefeuilleBNA113
II.Analysehistorique.114
III.Amliorationdesperformancesetstratgiesactives118
IV.Stratgiespassives:Immunisation..121
Conclusiongnrale...132

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