Taticas de DeIesa Contra Aquisies Hostis: O Caso Perdigo X Sadia
Autoria: Emerson Tizziani, Jose Geraldo Pereira Barbosa, Antonio Carlos Magalhes da Silva
RESUMO Depois dos inumeros escndalos de corrupo e improbidade envolvendo grandes companhias ao redor do mundo, a governana corporativa vem tomando espao no ambiente corporativo de Iorma crescente, sobretudo nas companhias com aes negociadas em bolsa de valores. Os principais valores que acompanham a governana conIormidade legal, prestao responsavel de contas, mais transparncia e senso de justia tambem pressupem elementos de controle, e dentre estes elementos, no ambiente externo, temos o mercado de controle corporativo ou as aquisies hostis, conhecidas mundialmente como hostile takeovers. Este instrumento de controle parte do principio que companhias mal administradas ou que no estejam no mesmo nivel de retorno de seus concorrentes sero, em um mercado pulverizado alvos de aes de tomada de controle hostil, os takeovers. Neste artigo encontraremos algumas caracteristicas importantes da governana corporativa e como se desperta a ateno para a possibilidade do takeover. So apresentados ainda, alguns aspectos do caso mais emblematico no Brasil de uma ao deste tipo, que Ioi a tentativa de tomada de controle da Perdigo pela sua concorrente Sadia em 2006. Palavras-Chave: Takeover hostil. Mercado de Controle Corporativo. Aquisio Hostil. Governana Corporativa. 1 - INTRODUO Desde os anos 80, as relaes entre o mundo empresarial e a sociedade vem se modiIicando de Iorma acentuada. Cada vez mais cresce a cobrana por responsabilidade empresarial, e por Iixao de objetivos organizacionais que extrapolem a simples maximizao do lucro. Isso tem levado a uma situao em que as Ironteiras do mundo empresarial so constantemente atravessadas por demandas oriundas das partes interessadas no negocio, tais como: proprietarios e investidores, gerentes e demais colaboradores, parceiros integrados a cadeia do negocio, governo, comunidade, para citar alguns exemplos. Cada um destes grupos possui interesses distintos e legitimos em relao as empresas. Uma grande questo e a deIinio dos criterios para tomadas de deciso quando tais interesses Iorem conIlitantes. Ou seja, como classiIicar estes interesses segundo a sua importncia para a competitividade sustentavel da empresa e como avaliar os gestores no desempenho de suas Iunes. Cresce assim a presso pela criao de procedimentos e mecanismos de governana corporativa que mitiguem os perigos que administraes com interesses diIusos representam para a sociedade e o mercado acionario. Fraudes contabeis, conIlitos eticos entre as Iunes de auditor e consultor, oportunismos por parte da direo, expropriaes praticadas por acionistas majoritarios, lutas por controle proprietario, tm levado a criao de leis e regulamentos que procuram disciplinar o comportamento do mundo corporativo. Um bom exemplo disso Ioi a Lei Sarbanes-Oxley, que tem como objetivo estabelecer niveis aceitaveis de governana corporativa por meio de quatro valores basicos: Compliance conIormidade legal; Accountabilitv prestao responsavel de contas; Disclousure mais transparncia; Fairness senso de justia.
2 Nessa mesma direo, tambem aponta a Comisso de Valores Mobiliarios, quando deIine a governana corporativa (CVM, 2002, p.2) como: 'O conjunto de praticas que tem por Iinalidade otimizar o desempenho de uma companhia ao proteger todas as partes interessadas, tais como investidores, empregados e credores, Iacilitando o acesso ao capital. A analise das praticas de governana corporativa aplicada ao mercado de capitais envolve, principalmente: transparncia, equidade de tratamento dos acionistas e prestao de contas. De Iato quatro modelos dominantes de governana corporativa podem ser encontrados na literatura, de acordo com TurnBull (1997), apud Staub, Martins e Rodrigues (2002). O primeiro, denominado modelo dos stakeholders, deIine que os elementos de inter-relao da organizao so mais relevantes que os proprios acionistas. O segundo, o modelo de representao (stewardship), aponta que o corpo diretivo e o representante dos interesses organizacionais. So eles que maximizam os beneIicios corporativos e garantem o retorno de investimentos aos acionistas. O modelo politico v o investidor lutando para aumentar o seu direito de voto, no sentido de inIluenciar as politicas e praticas corporativas predominantes. E, Iinalmente, no modelo Iinanceiro, a governana corporativa e estabelecida segundo criterios pelos quais os investidores da corporao asseguram o retorno do capital investido. Hitt, Ireland e Hoskisson (2007, p. 303), mais conIortaveis com o modelo dos stakeholders, destacam que: 'quatro mecanismos de governana, trs internos e um externo, so usados por modernas corporaes. Os trs mecanismos internos so: (1) concentrao de propriedade, representado pelos diIerentes tipos de acionistas e seus diIerentes motivos para monitorar os gerentes; (2) o conselho de administrao; e (3) a Iorma de compensao dos executivos. Como mecanismo externo, relacionamos o mercado por controle corporativo. Essencialmente , esse mecanismo e Iormado pelo conjunto de potenciais compradores que, apos comprarem empresas subavaliadas, removem de sua direo equipes ineIicientes de executivos , com a Iinalidade de alcanarem retornos acima da media para o investimento realizado. Dentre os controles existentes, os que se originam pelo mercado de capitais atraves das aquisies ou takeovers hostis, ou ainda mercado por controle corporativo, como salientam Andrade e Rossetti (2006), da seus primeiros passos no Brasil. A oIerta hostil realizada em 2006 pela Sadia em relao a Perdigo pode ser encarada como uma das primeiras tentativas de takeover hostil no Pais. Wood Junior, Vasconcelos e Caldas (2004), apos analisarem os resultados de uma pesquisa sobre 54 casos de Iuses e aquisies, veriIicaram que a quarta e a quinta razo mais citada para aquisies Ioram, respectivamente, a inIluncia dos acionistas, parceiros governamentais ou de negocios, e motivos politicos dentro da organizao (interesses pessoais de executivos). Na viso dos autores, isso indica que muitos desses movimentos de Iuses e aquisies podem ser explicados no apenas por razes praticas e objetivas, mas tambem por interesses de stakeholders.
2 - REFERENCIAL TERICO 2.1 - Controle Proprietrio Segundo SiIIert (1998), 'a estrutura de propriedade varia entre os paises em conseqncia de varios Iatores, como regime politico, sistema legal, estrutura do mercado de capitais, experincia historica de industrializao, condies geograIicas e cultura. Existem dois modelos classicos de estruturas de governana: o anglo-saxo, que prevalece nos Estados Unidos e no Reino Unido, e o nipo-germnico, que predomina no
3 Japo, na Alemanha e na maioria dos paises da Europa. ConIorme aIirmam Freeman e Soete (1997), em paises de origem anglo-saxnica, prevalece um sistema Iinanceiro que e orientado para o mercado, onde os Iundos de investimento so alocados atraves de um mercado de capitais desenvolvido (competio perIeita) e pouco inIluenciado pelo governo. Este sistema e marcado por um grande numero de intermediarios Iinanceiros especializados e os preos so determinados principalmente por Ioras de mercado. Neste sistema os relacionamentos entre agentes Iinanciados e Iinanciadores so Iracos em virtude de sua natureza annima, da volatilidade do mercado de aes e pelo Iato de que os investimentos em empresas se decidem mais a partir da analise da trajetoria da empresa do que em seus proprios empreendimentos. SiIIert (1998) destaca que no modelo anglo-saxo, as participaes acionarias so pulverizadas e bolsas de valores desenvolvidas garantem a liquidez dessas participaes, diminuindo desta Iorma o risco dos acionistas. O mercado, atraves da variao no preo das aes, sinaliza a aprovao ou no das administraes por parte dos investidores, no havendo a necessidade de um monitoramento direto. Este sistema exige um elevado nivel de transparncia e uma divulgao periodica de inIormaes, impondo, ainda, controles rigidos sobre o uso de inIormaes privilegiadas atraves de agncias de controle, como a Securities and Exchange Commission (SEC) nos Estados Unidos e a Comisso de Valores Mobiliarios (CVM) no Brasil. Observamos aqui, a necessidade de um elevado desenvolvimento das boas praticas de governana corporativa. No modelo nipo-germnico, a propriedade e mais concentrada e muitas participaes acionarias so de longo prazo. Nesse sistema em que a liquidez no e priorizada, os acionistas reduzem o seu risco, colhendo as inIormaes necessarias as suas decises junto as administraes (Mattedi, 2006). Evidncias so apresentadas por La Porta et al. (1999) de que, em 27 paises desenvolvidos, se observa uma grande concentrao do controle e da propriedade das empresas, seja na mo do Estado, seja na mo de Iamilias, ao inves do que Berle e Means (1932) propem com a propriedade diIusa. La porta et al. (1998) apontam uma correlao negativa entre concentrao de propriedade e qualidade de proteo legal os investidores minoritarios em determinado pais. Observa-se que em paises cuja lei no protege adequadamente os investidores, eles devem ter grandes participaes para exercerem o eIetivo monitoramento dos gerentes e administradores da companhia. O Brasil pertence a tradio do direito Irancs, o que segundo La Porta et al. (1998), oIerece a menor proteo legal aos investidores, logo, e de se esperar uma alta concentrao de capital nas empresas, principalmente no que se reIere a capital votante. Estudos realizados por SiIIert (1998) e Lethbridge (1997), reIoram a aIirmao de que no Brasil, a propriedade e extremamente concentrada e marcada pelo controle e administrao exclusivamente Iamiliar, bem como, pelo controle acionario estatico e altamente deIinido. Lopes (1975) ilustra com bastante nIase tais traos quando aIirma que qualquer grupo acionario Iamiliar e coeso se prende a sua companhia, guardando ciumentamente em suas mos o seu controle, no como investimento a ser realizado, mas como sua unidade de produo, que deve por isso ser cuidadosamente preservada e protegida contra incurses de grupos estranhos, embora tambem permitindo a entrada de capitais alheios, contanto que Iragmentados entre pequenos investidores em numero suIicientemente grande, e diversiIicados em areas de tal sorte extensas, que se torne impossivel, por sua aglutinao, se constituir em perigo para a livre e imperturbada propriedade da sua companhia. Entretanto, decorrente da consolidao da cultura de respeito ao investidor, alavancada principalmente por meio de esIoros de entidades reguladoras como a CVM, bolsas de valores
4 e demais participantes do mercado de capitais, para a conscientizao da importncia dos principios de governana corporativa, comea a ganhar Iora o movimento de pulverizao do controle de companhias brasileiras. Atualmente, importantes companhias abertas tm seu capital pulverizado (free-float ou quantidade de aes negociadas em bolsa de valores, superior a 50). Integram a lista: Embraer, Iabricante de avies, American Banknote, do setor graIico, BrasilAgro, de mercado imobiliario agricola, Dasa, de diagnosticos clinicos, Datasul, de inIormatica, Eternit, de material construo, GaIisa, de desenvolvimento imobiliario, Lojas Renner, de varejo, Lupatech, de produtos mecnicos, Perdigo, industria de alimentos, Rossi Residencial, do setor imobiliario e construo, Submarino, de varejo on-line, e a Totvs, de soItwares. A Eternit e a Renner, no entanto, so as unicas com o capital quase 100 pulverizado, ou seja, quase todas as aes esto no mercado. Vale citar que com capital pulverizado e base acionaria dispersa no mercado de capitais, e sem a presena de controlador deIinido, Ienmeno comum no mercado americano, o eIetivo controle esta nas mos dos administradores, apartando-se a propriedade acionaria do controle. Com mais da metade de suas aes no mercado, tem-se uma situao que permite a troca do controle acionario sem a concordncia da administrao eleita (ou de quem a elegeu), caracterizando as ja denominadas tomadas de controle hostis ou takeovers hostis. Esta tomada hostil do controle no signiIica, por si so, algo positivo ou negativo para a companhia. Este novo cenario traz a tona preocupaes com os takeovers hostis que, em alguns casos, podem no atender aos melhores interesses da sociedade e dos acionistas. Surge assim a preocupao com a adoo de mecanismos de deIesa contra takeovers hostis, que podem assumir as mais diversas conIiguraes. As estrategias de deIesa podem ser planejadas tanto em antecipao a uma potencial tentativa de aquisio, como em resposta a uma oIerta de aquisio ja anunciada. Empresas estrangeiras com capital pulverizado tm se antecipado em adotar preventivamente um arsenal de mecanismos de deIesa que desestimulem tentativas de aquisio. 2.2 - O Mercado por Controle Corporativo - !"#$%&$'( ou Aquisies Hostis O mercado por controle corporativo ou takeover hostil tornou-se mais conhecido nos anos 80, quando investidores comearam a adquirir, atraves do mercado de controle corporativo, companhias com o objetivo de vend-las parte a parte. Foi uma estrategia utilizada para adquirir companhias com um baixo valor de mercado percebido pelos investidores e vender, separadamente, suas unidades de negocio ou ativos ainda existentes. Mais recentemente, o mercado americano Ioi testemunha de uma nova categoria de mercado por controle corporativo, o chamado takeover estrategico. O objetivo destas aquisies e o de maximizar o retorno para os acionistas, no pela venda dos ativos existentes ou unidades de negocio, mas sim, emagrecendo-a, vendendo unidades de negocio e descontinuando produtos no lucrativos, revitalizando programas de marketing e utilizando taticas que, supostamente, melhorariam a gesto da companhia sob o controle do adquirente. O processo de takeover hostil ocorre quando uma companhia ou investidor com interesse em adquirir outra companhia Iaz uma oIerta, no solicitada pela companhia alvo, de uma parte ou de todas as aes em circulao a um preo declarado. Ocorre o sucesso no takeover quando o adquirente obtem mais de 50 das aes com direito a voto, assumindo assim o controle eIetivo da companhia. (ANDRADE e ROSSETTI, 2006) O termo takeover hostil reIere-se ainda a situao na qual uma companhia tenta adquirir outra companhia sem a aprovao do Conselho de Administrao ou da Diretoria da companhia alvo. Normalmente ocorre apenas com companhias abertas negociadas em bolsa de valores, e requer que o adquirente compre as aes que lhe daro o controle de Iontes distintas da Diretoria.O eIeito colateral direto deste controle para o adquirente e que ele passa
5 a ter representao majoritaria no Conselho de Administrao e com isso pode substituir a diretoria Executiva que, a priori, no tem apresentado resultados compativeis com o potencial do setor. De acordo com Hitt, Ireland e Hoskisson (2001, 319), o mercado por controle corporativo e um mecanismo externo de governana que se torna ativo quando os mecanismos internos de governana Iracassam. Tal mercado e visto, Ireqentemente, como 'uma corte de ultima instncia. Para Becht, Bolton e Rell (2002) este mecanismo pode ser considerado como 'uma das mais radicais e espetaculares Ioras de controle, pois disciplina e substitui administradores ineIicazes ou que estejam contrariando os interesses dos acionistas.
Tabela 1 Numero de takeovers por paises e regies, nos anos 90. EIetivamente praticados
6 O takeover hostil somente tem lugar com relao a companhias abertas com substancial grau de pulverizao de seu capital, por meio de aes livremente negociadas em bolsa, dado que o conceito de aquisio hostil requer, ou ainda, pressupe a possibilidade do oIertante atravessar o Conselho de Administrao da companhia alvo, ou seja, agir independentemente de sua inIluncia, e poder adquirir as aes por outros meios. Em outras palavras, a estrategia de takeover hostil somente e considerada viavel para casos de companhias alvo cujas aes de capital possuam grande liquidez no mercado. Ha que se reIletir tambem que, sejam amigaveis ou hostis, os processos de aquisio percorrem quatro Iases: inteno (determinao do motivo) da aquisio, due diligence, negociao propriamente dita e integrao. Em relao a integrao, talvez a Iase mais importante para o xito da aquisio, ela envolve, Ireqentemente, o encontro de ambientes culturais diIerentes (adquirente e adquirido), e, por isso mesmo, implica em menor ou maior grau, em 3 tipos de aculturao: a assimilao (da cultura dominada pela cultura dominante), a mescla (entre as duas culturas, resultando em uma terceira cultura) e a pluralidade (convivncia de duas culturas). Em particular, a assimilao envolve grandes mudanas em procedimentos, sistemas e imposio de novos valores a empresa adquirida. As diIiculdades inerentes a cada Iase, so sobrepostos na quarta Iase, principalmente, os problemas decorrentes da presena de hostilidade na aquisio (TANURE e CANADO, 2005). Considerando a ameaa declarada de mudanas radicais nas empresas atraves do takeover hostil, como e o caso da assimilao acima descrita, muitos gestores comeariam a agir com cautela e prudncia na relao com os acionistas e demais stakeholders, e com competncia na gerao de riqueza para os proprietarios, pois a possibilidade de takeover estaria presente para a realizao dos ajustes de mercado. Este mecanismo agiria como uma Iora invisivel e ameaadora contra a ineIicincia e desleixo de alguns administradores. 2.3 - Tticas de defesa contra )"#$%&$'( hostis Entretanto, a toda ao corresponde uma reao, e o caso dos takeovers hostis, no poderia ser diIerente. O poder do takeover hostil, como Iora externa de controle, pode ser enIraquecido quando enIrentado atraves das tticas de defesa contra aquisies hostis, comumente conhecidas como poison pills e shark repellent ou pilulas de veneno e repelente de tubares, respectivamente. Existe um grande numero de taticas de deIesa que se colocam a servio dos administradores e gestores das companhias possivelmente alvos. Normalmente estas taticas servem muito mais aos interesses dos gestores (na deIesa de suas posies) do que dos acionistas, gerando inclusive custos adicionais para a companhia passivel de ser alvo de uma aquisio hostil. A seguir so listadas algumas das taticas de deIesa mais conhecidas: Golden Parachute - E uma tatica bastante popular entre as companhias norte- americanas, esta baseada na celebrao de contratos com seus principais executivos atribuindo a Iaculdade de tais executivos rescindirem seus contratos e receberem multas rescisorias excessivamente altas em caso de mudana de controle. A adoo desse mecanismo pode criar o incentivo perverso para que os administradores prossigam com a aquisio mesmo quando ela no Ior no melhor interesse dos acionistas, tendo como objetivo receber as multas rescisorias (especialmente se tais executivos estiverem em estagio proximo a aposentadoria). Uma variao desse mecanismo e o 'tin parachute , que abrange um grupo muito maior de empregados, com valores individuais reduzidos. Back-End Plan - Esta tatica de deIesa permite com que certos acionistas (diIerentes do oIertante da aquisio hostil) possam trocar suas aes existentes por um pacote de aes, com caracteristicas especiais e necessarias ao controle,
7 Iorando, desta Iorma, a companhia adquirente a comprar dos acionistas estas aes a um preo estabelecido pela administrao da companhia alvo. Crown Jewel - A Crown Jewel ou joia da coroa reIere-se a uma unidade de negocio lucrativa ou valiosa dentro da companhia. A deIesa e uma estrategia contra takeover hostil na qual a companhia alvo vende todos os ativos valiosos a uma empresa parceira, geralmente com a inteno de readquiri-los no Iuturo quando o receio da aquisio hostil estiver aIastado. A companhia alvo pode ainda realizar um spin off de todos estes ativos para uma nova companhia independente. A conseqncia direta e que a companhia alvo perde atratividade para a companhia adquirente. Goodbve Kiss e Greenmail O goodbve kiss e uma estrategia de recompra das aes da empresa alvo que esto de posse da empresa adquirente, com um prmio substancial, desmotivando, desta Iorma, a estrategia de takeover atraves do lucro imediato que a empresa adquirente pode auIerir. O greenmail, a semelhana do goodbve kiss, consiste na recompra com prmio, pela companhia-alvo, das aes detidas por determinados acionistas (no necessariamente da companhia adquirente) de Iorma a eliminar a ameaa takeover hostil. Essa pratica e bastante criticada por representar o uso indevido de recursos da companhia. O greenmail e proibido por lei em alguns Estados norte-americanos, desestimulado por meio da legislao tributaria ou ento simplesmente vedado por disposio estatutaria. Staggered Board of Directors - Nessa estrutura, divide-se o Conselho de Administrao em ate trs classes com mandados diIerenciados, de Iorma que os acionistas somente possam substituir um tero dos conselheiros em cada assembleia anual. Dessa maneira, caso algum oIertante venha adquirir aes que lhe assegure o direito de eleger a maioria dos administradores, ele devera aguardar duas assembleias anuais para assumir a gesto da companhia. Tambem so adotados dispositivos que atribuem ao Conselho de Administrao competncia exclusiva para indicar conselheiros substitutos, alterar a composio ou numero de membros do conselho ou a extino das classes diIerenciadas, para que os acionistas no possam simplesmente alterar o estatuto social e eliminar tal mecanismo de deIesa. People pill E uma estrategia que consiste na demisso em bloco dos principais executivos e gerentes da companhia alvo em caso de takeover hostil. Deixando desta Iorma a companhia alvo sem as lideranas essenciais a sua continuidade. Esta tatica no possui eIeito quando o motivo do takeover e a ma gesto. Safe Harbor Consiste na estrategia em que a empresa alvo adquire negocios com problemas, tornando o preo de sua propria aquisio maior, inviabilizando desta Iorma o takeover hostil, por torna-lo no atrativo economicamente. White Knight Ocorre nos casos onde o takeover e inevitavel. A empresa alvo negocia um takeover amigavel com uma empresa parceira, atraves de uma compra substancial das aes da empresa alvo. Desta Iorma, a empresa adquirente que iniciou o takeover hostil acaba desistindo de sua estrategia de controle.
8 Share Purchase Rights Plan ou Flip-In Opes de compra de aes com desconto. Estes mecanismos podem ou no ser entendidos como eticos ou legais dependendo do sistema legal e cultural do pais em que a companhia alvo se encontra. SchaIstein (1988), apos uma analise destes mecanismos, sugeriu que eles tambem podem contrariar os interesses dos acionistas e devem desta Iorma ser removidos. As concluses deste trabalho Iorneceram relevantes justiIicativas para intervenes regulatorias que admitam, em casos especiais, o emprego de alguns destes mecanismos protetores. Hessel (2006) pondera, entretanto, que ha evidncias contraditorias sobre os beneIicios de muitas das aquisies hostis ocorridas no mundo: 'episodios mais recentes vm mostrando que a ausncia de poison pills pode, sim, ser perigosa. Isto porque, na pratica, nem sempre as tomadas hostis de controle tm como alvo companhias com aes desvalorizadas, maus gestores e desempenhos ruim. Na Europa, algumas iniciativas de aquisio hostil tm sido desencadeadas por estrategias de consolidao de grupos empresariais e de setores. A disparada de oIertas hostis no mercado europeu que so no primeiro trimestre de 2006 havia mais da metade do valor veriIicado em 2005 levou a uma reverso no comportamento dos orgos reguladores, que agora caminham no sentido proposto pela diretoria da Comunidade Europeia e ja passam a permitir a adoo das poison pills.
Tabela 2 Principais deIesas contra takeovers hostis nos Estados Unidos Tatica de deIesa observado em relao aos takeovers praticados e contestados em 1999
Para-quedas de ouro 64,9 Exigncia de notiIicao previa 61,4 Limitaes ao direito de convocao de assembleia especial 36,7 DeIinio de preo justo 24,8 Exigncia de supermaioria para aprovao 15,3 Dupla classe de aes 11,5 Votao conIidencial 10,2 Medidas para evitar negociao de grandes blocos de aes 4,1 Direito de voto diIerenciado 1,6 Fonte: ROSEBAUM, Virginia. Corporate takeover deIenses. Washington: Investor Responsibility Research center, 2000. Entre as inumeras Iormas de proteo contra um takeover hostil, o share purchase rights plan (flip-in) se tornou a poison pill mais popular entre as empresas norte-americanas: 260 das 500 empresas que integram o indice Standard & Poor`s 500 adotam tal mecanismo. Segundo Simplicio (2007), basicamente, este mecanismo envolve a emisso de bnus de subscrio que acompanham as aes ordinarias e garantem aos acionistas (exceto o oIertante) o direito de adquirir aes a um preo substancialmente inIerior ao seu valor de mercado, caso qualquer adquirente acumule aes em um determinado percentual (tipicamente de 10 a 20). Como conseqncia, tal adquirente soIre uma diluio econmica que torna a aquisio inviavel, a menos que o conselho de administrao concorde com os termos da oIerta de compra e resgate o share purchase rights. O mecanismo obriga
9 potenciais adquirentes a negociar com o conselho de administrao antes de se dirigirem aos acionistas, com o intuito de melhorar o preo e as condies oIertadas. No Brasil, a interpretao conjunta dos artigos 122 e 75 da Lei 6.404/76 torna claro que a instituio de poison pill como o share purchase rights somente pode ser instituido, e retirado, pelos proprios acionistas. De Iato, o artigo 122 estabelece que compete privativamente a assembleia geral reIormar o estatuto social, ao passo que o artigo 75 preceitua que a emisso de bnus de subscrio pode se dar dentro do limite de aumento de capital autorizado no estatuto. Ou seja, ainda que se outorgue ao Conselho de Administrao o poder de emitir bnus de subscrio, a criao do capital autorizado depende de aprovao em assembleia de acionistas. Nesse sentido, o mecanismo acaba por assumir outra caracteristica, que e a de se atribuir um prmio a ser pago pelas aes a serem adquiridas por meio de uma oIerta hostil. Cabe ressaltar, tal mecanismo no e capaz de impedir a implementao do takeover hostil, mas ao menos garante o pagamento de um melhor preo por ao aos acionistas da companhia. Ao mesmo tempo, cria-se uma situao em que o adquirente-oIertante venha a ser obrigado, caso no queira pagar o preo, a negociar com os acionistas da companhia a remoo da poison pill, os quais, nem sempre esto necessariamente habilitados para saber avaliar se a oIerta e interessante, justa e/ou adequada para a sociedade e os proprios acionistas. Tal obrigao, em tese, caberia aos administradores da companhia, os quais, diante do dever de lealdade, tm a obrigao de manter os acionistas inIormados sobre a companhia, para que melhor possam exercer seu direito de voto. No ha, no entanto, nenhuma legislao ou regulamentao instituindo as obrigaes da administrao da companhia no sentido de inIormar e orientar seus acionistas sobre o melhor caminho a adotar diante de uma oIerta hostil. 2.4 - O Conselho de Administrao Silveira et al. (2003), aIirma: 'o Conselho de Administrao e um dos principais mecanismos de alinhamento de interesses entre acionistas e gestores no sistema de governana corporativa de uma determinada companhia. Alem do Conselho de Administrao, mecanismos internos como o sistema de remunerao de gestores e a posse de aes por parte dos executivos, e mecanismos externos como a obrigatoriedade da divulgao de inIormaes periodicas sobre a companhia, a presena de um mercado de aquisio hostil e a existncia de um mercado de trabalho competitivo tambem so elementos importantes para a reduo dos custos de agncia resultantes de tomadas de deciso no maximizadoras da riqueza dos acionistas por parte dos executivos. Uma das principais vantagens em atribuir ao Conselho de Administrao o poder de recusar uma oIerta de takeover e o Iato de que os conselheiros em geral tm melhores condies de avaliar a proposta. Em primeiro lugar, eles tm acesso ao conjunto completo de inIormaes sobre a companhia (inclusive inIormaes conIidenciais) para melhor deIinir o valor intrinseco das aes, ao passo que os acionistas somente tm acesso as inIormaes disponiveis ao publico em geral. Alem disso, os administradores agem (ou deveriam agir) no exclusivo interesse da companhia, enquanto os acionistas podem ter interesses imediatistas e buscar valor no curto prazo (Silveira et. al, 2003). Isto obrigaria a companhia adquirente a negociar com os conselheiros da companhia alvo para que eles removam a poison pill (tatica de deIesa contra aquisies hostis) quando chegarem a um entendimento sobre preo e condies adequados. No entanto, percebemos aqui um nitido conIlito de interesses. Os administradores podem decidir manter a poison pill mesmo quando a oIerta Ior vantajosa para os acionistas, com o intuito de se perpetuarem em seus cargos e no serem substituidos pela nova administrao do adquirente. Da mesma
10 Iorma, os diretores podem negociar o recebimento de beneIicios pessoais, tais como stock option plans ou multas compensatorias pela resciso dos seus contratos de trabalho (os chamandos golden parachutes), como condio para que eles aprovem a transao. Ou ainda, os administradores podem tentar conciliar os interesses de outros stakeholders, tais como credores, Iornecedores, parceiros comerciais e empregados. Silveira et al. (2003), destaca que no contexto norte-americano, ao decidir sobre a remoo da poison pill para permitir um takeover hostil, o Conselho de Administrao deve observar seu dever de Iiducia e lealdade, colocando os interesses da companhia e dos acionistas a Irente de seus proprios interesses. A Suprema Corte de Delaware reconheceu que o Conselho de Administrao no pode arbitrariamente se recusar a remover a poison pill e rejeitar uma oIerta de aquisio hostil sem motivo justiIicado. Em geral, este Conselho pode manter a poison pill e recusar a proposta de aquisio, desde que tenha agido em boa-Ie, de Iorma plenamente inIormada e desinteressada e: (i) tenha motivos suIicientes para acreditar na existncia de uma ameaa a companhia ou aos acionistas, tal como valor inadequado, existncia de negocio mais atrativo, ignorncia dos acionistas com relao ao valor intrinseco da ao ou perigo grave a continuidade da empresa (quando, por exemplo, o oIertante pretende desmembra-la, retira-la de operao e vender seus ativos); e (ii) a resposta da administrao seja razoavel a ameaa percebida (reasonable to the threat posed), no podendo ser coercitiva ou preclusiva, ou seja, no pode tornar a realizao de oIerta de aquisio 'matematicamente impossivel ou 'realisticamente inalcanavel por meio de uma disputa de votos (proxv fight). 3 - METODOLOGIA A pesquisa teve como objetivo explicar a tentativa de aquisio hostil (takeover) da empresa Perdigo pela empresa Sadia em 2006, apresentando razes para sua ocorrncia e analisando os motivos que culminaram no Iracasso da tentativa. De acordo com Vergara (2004, 45), 'a investigao explicativa tem como principal objetivo tornar algo inteligivel, justiIicar-lhe os motivos. Visa, portanto, esclarecer quais Iatores contribuem, de alguma Iorma, para a ocorrncia de determinado Ienmeno. A pesquisa tambem e bibliograIica, de acordo com a autora acima reIerenciada, porque os dados da pesquisa Ioram coletados em livros, periodicos, revistas especializadas, paginas de internet, materias jornalisticas, disponibilizados ao publico em geral. E importante Irisar que por se tratarem de duas empresas de capital aberto, a CVM, atraves da Lei 6.404/76, obriga as mesmas a tornarem publico qualquer Iato relevante para o mercado.
4 - O CASO SADIA X PERDIGO O Brasil comea a dar os primeiros passos em uma nova etapa do mercado de Fuses e Aquisies (M&A), inaugurada pela Sadia, em sua recente tentativa (16 de julho de 2006) de aquisio da Perdigo. Em linhas gerais, conIigura-se uma aquisio hostil (ou tentativa) quando uma companhia lana oIerta na tentativa de adquirir uma outra companhia independentemente do Iato da administrao da companhia alvo ter interesse ou no. Os mecanismos de deIesa, previstos nos estatutos sociais das empresas, ainda no Ioram submetidos a apreciao pelo Poder Judiciario ou por tribunais arbitrais. Em outras palavras, ainda no Ioram 'testados. A oIerta da Sadia para aquisio da Perdigo, em 2006, representou a primeira oIerta hostil pelo controle de uma empresa no Brasil, e poderia ter se constituido em um importante precedente para a elucidao de uma serie de questes (inclusive sobre a validade de algumas das medidas deIensivas), caso tivesse sido concluida.
11 Fala-se que ainda engatinhamos nessa nova etapa pelo Iato de o Brasil no possuir um mercado de capitais desenvolvido como se veriIica no exterior. De Iato, o exemplo que mais se assemelha ao americano, e o das Lojas Renner, cujo maior acionista possui 5,6 das aes, o que indica um elevado grau de pulverizao de suas aes. A regra, no entanto, e a da concentrao de aes, seja em um acionista, seja em bloco, como no caso da propria Perdigo, que possui um bloco de controle detentor de mais de 51 das aes da companhia, bloco este que inclui a Previ (Iundo de penso dos Iuncionarios do Banco do Brasil), detentora de 15 do total de aes da Perdigo. Entre Lojas Renner, Embraer, Perdigo e Submarino, companhias brasileiras com controle pulverizado, a Iabricante de avies e a mais protegida contra oIertas hostis, como a que a Sadia Iez pela Perdigo em 16 de junho de 2006. No caso da Perdigo, o preo oIertado de R$ 3,72 bilhes superava em cerca de 20 o valor de mercado da empresa na sexta-Ieira (14/07/2006) anterior a oIerta. Exatamente por causa do preo, os acionistas da Perdigo disseram que rejeitariam a oIerta da concorrente. Essa diIerena de valores se deve as clausulas de proteo previstas nos estatutos sociais das companhias. Na Perdigo, o acionista que Iizer uma oIerta publica de aquisio de aes (OPA) deve pagar, no minimo, um prmio de 35 acima da media da cotao dos 30 dias anteriores ao negocio. Esse agio, como ja observamos, e um dos instrumentos de poison pill. Na Embraer, o preo por ao numa OPA deve ser de, no minimo, 50 acima do pico de cotao da ao da companhia nos 12 meses anteriores a oIerta, o que Iaz subir o preo minimo. Se o estatuto de Perdigo Iosse rigido como o da Embraer, a Sadia deveria ter oIerecido R$ 48,50 por ao da concorrente, ante os R$ 27,88 oIertados. No total, o valor pago para assumir a Perdigo teria de subir de R$ 3,72 bilhes para R$ 6,49 bilhes. A ocorrncia da primeira oIerta hostil no Brasil deve Iazer os acionistas de companhias de controle pulverizado, ou aquelas que esto planejando ter um controle diIuso, redobrar a ateno em relao as taticas de deIesa que querem impor a uma compra da companhia. Ainda e cedo para uma resposta deIinitiva, ate porque a transao no Ioi concluida. A Sadia desistiu da compra depois que mais de 50 dos acionistas da Perdigo recusaram por duas vezes as propostas. A segunda, ampliava de R$ 27,88 para R$ 29,00 o valor pago por ao. A tendncia que surge mais Iorte e de empresas com capital pulverizado em bolsa. E so justamente elas as mais suscetiveis de serem alvo de oIertas e consequentemente, takeovers hostis. Essas companhias compem o Novo Mercado, segmento especial da bolsa, composto por 90 empresas (dez. 2007), com capital Iormado apenas por aes ordinarias com direito a voto e que adotam mais praticas de governana corporativa que as exigidas em legislao. Uma das condies para ingressar no segmento e ter pelo menos 25 do capital em aes no mercado (free-float). Mas para uma companhia interessada em comprar sua concorrente, so vale a pena Iazer uma oIerta hostil se o free-float Ior superior a 50, como no caso da Perdigo, que era, a epoca, de 52,50. Os acionistas de empresas listadas no Novo Mercado tambem tm garantidas as mesmas condies obtidas pela direo quando o controle da companhia e vendido (tag along). Para a Perdigo, o eIeito da proposta da Sadia Ioi positivo, servindo como uma especie de vitrine. Investidores externos olharam para a brasileira com mais interesse e o seu valor de mercado teve uma valorizao de 20, saindo dos R$ 2,890 bilhes para R$ 3,481 bilhes. Na semana anterior a oIerta, entre 10 e 14 de julho, a cotao media das aes PRGA3 Ioi de R$ 21,58. Na segunda-Ieira (17/07/2006), apos a oIerta, o preo do papel estava em R$ 26,68. Nos EUA, acredita-se que esse tipo de valorizao e decorrente dos mecanismos de poison pill, que podem ter conseqncias positivas ou negativas para os acionistas eles podem ver sua rentabilidade crescer com a valorizao dos papeis, como ocorreu com a Perdigo, ou no
12 ter seus interesses atendidos porque as estrategias de poison pill tambem podem proteger administradores ineIicientes e por isso so vistas com desconIiana pelos deIensores das boas praticas de governana corporativa. Os advogados da Perdigo acreditavam que a Sadia teria que Iazer duas oIertas, uma pelo controle e uma seguinte, de prmio aos minoritarios, como prev a Lei das S.A. em seu artigo 261. Os advogados da Sadia, entretanto, estruturaram uma operao que oIerecia R$ 27,88 por ao ate 100 das aes, ou seja, a oIerta era para todos, ja que na teoria, todos so minoritarios. A empresa Iez uma nova oIerta de R$ 29,00 (apenas 4 superior a primeira oIerta) e aqui outro ponto da legislao ja em vigor Ioi questionado. A Lei das S.A. exige que a segunda oIerta seja pelo menos 5 maior do que a primeira. Avalia-se que o aparato legal existente no Brasil e suIiciente para disciplinar as oIertas, mesmo as hostis, ja que todas tm lastro no mesmo instrumento a Instruo da Comisso de Valores Mobiliarios (CVM) n 361, de 2002. Em relao a lei atual, pelos casos que se apresentaram ate o momento, consideram-se os artigos 254-A e 257 respectivamente sobre a extenso da oIerta aos minoritarios e sobre a oIerta para tomada de controle suIicientes para regular estes tipos de operaes.
Figura 1 Cotao das aes da Perdigo apos o anuncio da oIerta hostil da Sadia.
Fonte: Cotaes Iornecidas pela Bovespa. Elaborao propria.
13 Figura 2 Cotao das aes da Sadia apos o anuncio da oIerta hostil para aquisio da Perdigo.
Fonte: Cotaes Iornecidas pela Bovespa. Elaborao propria. 5 - CONSIDERAES FINAIS O mundo corporativo vem passando, nos ultimos anos, por transIormaes substanciais no que tange a governana das companhias. Hoje governana corporativa, Iuses, aquisies (hostis ou no), sinergias, coligaes, direitos dos acionistas minoritarios, entre outros, Iazem parte do dia-a-dia das Iinanas corporativas e so temas que merecem especial ateno quando tratamos dos takeovers hostis. A pulverizao do controle das companhias tem sido uma tendncia observada no decorrer dos ultimos anos. So para termos uma ideia do que isto representa no Brasil, em jul. 2006 quando ocorreu a oIerta hostil da Sadia para tentativa de aquisio da Perdigo, apenas 33 empresas Iaziam parte do Novo Mercado da Bovespa, hoje, dez. 2007, so 90 empresas. Esta pulverizao crescente Iaz com que aes de takeover tornem-se cada vez mais comum no Brasil, como so ao redor do mundo, onde as condies de tomada hostil de controle so mais propicias. E bom Irisar que o takeover pode ser bom como Iorma de controle externo de administraes no eIicientes, mas tambem, sua ameaa, pode tornar canibalizantes, as aes de deIesa para companhias supostamente alvos. O caso Sadia x Perdigo, abre uma nova Iase do mercado acionario brasileiro, mostrando ao acionista minoritario, e ate mesmo ao grupo controlador, que aes deste tipo, antes improvaveis no Brasil, podem e iro ocorrer com mais Ireqncia, acompanhando a pulverizao de controle em curso no pais. InIelizmente ainda no tivemos um caso recente e expressivo no Brasil de takeover hostil, para, de certa Iorma, testar o nosso arsenal juridico, os organismos de controle e Iiscalizao, as bolsas de valores e os proprios investidores. No entanto, a alta no preo das aes apresentada pelas duas companhias, Sadia e Perdigo, demonstra, a principio, que o investidor brasileiro encara o takeover, no como uma ao destrutiva como ocorria comumente na decada de 80, onde empresas eram compradas para serem retaliadas, mas com bons olhos, em tempos onde a sinergia e racionalizao de custos e recursos das companhias esto em Ioco.
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