LES NOUVEAUX TERRITOIRES DE L’ISR :

Quel sens pour les démarches ISR

sur les produits de taux ?

Février 2007
 Depuis le début des années 2000, en Europe Continentale, ont commencé à
émerger les premières approches socialement responsables en matière de
gestion de taux.

A l’origine de cette démarche, des investisseurs institutionnels déjà engagés dans

l’investissement ISR sur les marchés actions, qui souhaitent voir celui-ci s’étendre
vers les marchés obligataires : ceux-ci constituent une part importante de leurs
encours. En effet, les réserves des investisseurs institutionnels en Europe Continentale
et, de façon un peu moins marquée dans les pays anglo-saxons, sont en général
investies très majoritairement sur le marché de la dette composé de produits de
taux (obligataire et monétaire), dont le niveau de sécurité est supérieur à celui des
placements en actions.

Les premiers à avoir fait le pas sont certains investisseurs institutionnels

suisses et belges. En France, l’action du CIES (Comité Intersyndical de l’Epargne
Salariale) qui a œuvré pour la mise en place de gammes de produits financiers ISR,
investis en actions mais aussi en obligataires et monétaires, a été un des facteurs
incitant les sociétés de gestion, offrant des produits actions ISR, à créer des produits de
taux ISR. En 2006, l’ERAFP (Etablissement de la Retraite Additionnelle de la Fonction
Publique), investi à plus de 80% en obligataire et souhaitant devenir un investisseur
100% ISR, a mis sur le devant de la scène la question de la construction d’un ISR
obligataire.

Ces démarches soulèvent de nombreuses questions, notamment parce qu’il ne

s’agit pas d’une simple extension des approches construites progressivement par les
pratiques d’investissement socialement responsable centrées sur les actions. Celles-ci se
sont développées en s’articulant fortement autour de la dynamique de la responsabilité
sociétale des entreprises (RSE). Or, les entreprises sont loin d’être les acteurs majeurs
des marchés obligataires, dominés par les émetteurs souverains (Etats).
Certains investisseurs institutionnels fortement engagés dans l’ISR actions ne
semblent pas encore persuadés de la valeur ajoutée en matière de
développement durable qu’ils pourraient apporter par le déploiement d’une démarche
ISR obligataire. Ils sont en partie gênés par la nature clairement politique d’émetteurs
comme les Etats et autres acteurs d’obédience publique. D’autres, à l’instar de
l’ERAFP sont convaincus de cette valeur ajoutée concernant des émetteurs qui
ont un impact majeur sur l’avenir de nos sociétés et considèrent qu’on peut les
sélectionner selon son propre référentiel de valeurs.

Avec quelle finalité, selon quelle philosophie ISR, peut-on aborder l’introduction de
critères extra-financiers dans la sélection des obligations d’Etats (ou d’autres émetteurs
publics) dans un portefeuille ? Quelles sont les méthodes mises en place par l’offre ISR
obligataire ? La transposition des approches définies pour les entreprises est-elle
pertinente ? L’ISR appliqué aux Etats ou à des acteurs publics ne soulève-t-il pas des
questions de référentiel de valeur encore plus difficiles à trancher pour les investisseurs ?

Avant d’évoquer ces questions essentielles et d’analyser les réponses apportées

par l’offre ISR, il est nécessaire d’observer précisément les caractéristiques de cette
offre, à la fois pour ce qui concerne le type de fonds proposés et les méthodes utilisées.

Les nouveaux territoires de l’ISR :

Quel sens pour les démarches ISR sur les produits de taux ? - Février 2007
2
L’offre de produits ISR de
taux en France
Une offre de produits ISR de taux, comptabilisant une trentaine de fonds, s’est
mise en place progressivement depuis 3 ans en France à coté de l’offre actions (78
fonds) ou à dominante actions (15 fonds). Il existe aussi une offre d’une dizaine de fonds
diversifiés avec une part obligataire majoritaire.

Nombre de fonds par classes d'actifs

31/12/2006

Solidaires
Obligataires et
3%
monétaires
25%

Actions
Fonds de fonds
50%
2%
Diversifiés
20%

L’offre ISR en matière de produits de taux, sans compter ici la part des fonds
diversifiés, s’est donc considérablement étoffée en France jusqu’à atteindre plus de 30%
de l’ensemble des actifs ISR à la fin 2006 alors qu’elle en représentait à peine plus de
15% à la fin 2003. La taille des encours est passée de 720 millions à 3,6 milliards1.

Répartition des encours par classes d'actifs

31/12/2006

Solidaires
Obligataires et 2%
monétaires
29%

Fonds de fonds
1%
Diversifiés
14%
Actions
54%

Les sociétés de gestion qui distribuent des produits ISR obligataires ou a dominantes
obligataires ouverts sont AXA IM, BNP Paribas AM, Dexia AM, HSBC Investments,
I.DE.AM, Interexpansion, La Banque Postale AM, Prado Epargne, Macif Gestion,
Natexis AM et le groupe Sarasin.

1
Ces chiffres sont tirés de l’Indicateur Novethic, bilan 2006.

Les nouveaux territoires de l’ISR :

Quel sens pour les démarches ISR sur les produits de taux ? - Février 2007
3
 Les marchés obligataires se caractérisent par une multiplicité des émetteurs
présents sur ces marchés :
- entreprises,
- Etats,
- municipalités et collectivités territoriales,
- institutions financières supranationales,
- institutions financières nationales publiques ou privées.

Toutefois la dette des Etats en raison de son ancienneté, de sa taille, de sa

liquidité, de son caractère peu risqué et de sa sensibilité aux taux d’intérêts, possède un
poids majeur sur ce marché.

Les produits ISR de taux offerts sur le marché français peuvent être regroupés en
quatre grands profils.

I. Les produits monétaires

Parmi les 32 produits de taux ISR, on recense 4 fonds monétaires.

Lorsque les entreprises ont un besoin de trésorerie à court terme, elles

empruntent sur les marchés monétaires. Cette dette peut prendre différentes formes :
prêts et dépôts, accords de rachat, acceptations bancaires, billets de trésorerie,
certificats de dépôts... La Banque de France est aussi présente sur ces marchés pour
refinancer l’économie et mettre en œuvre la politique monétaire. Dans tous les cas, la
dette est généralement remboursable à court terme. En gestion monétaire pure, il s’agit
donc avant tout de valoriser les actifs à court terme.

P art des fonds monétaires dans les fonds obligataires

ISR (en nombre de fonds)
31/12/2006
Fonds
monétaires
13%

87%

Part des fonds monétaires dans les fonds

obligataires ISR (en termes d'encours)
31/12/2006

Fonds
monétaires
12%

88%

Les fonds monétaires représentent 425 millions d’euros.

Les nouveaux territoires de l’ISR :
Quel sens pour les démarches ISR sur les produits de taux ? - Février 2007
4
 Ces fonds, s’inscrivant dans une logique de gestion monétaire pure et valorisant
des actifs à court terme, certains professionnels de la gestion ISR considèrent que cela
s’intègre difficilement dans la philosophie défendue par l’ISR qui, par définition, cherche à
promouvoir une vision de moyen/long terme. Dès lors les critères extra-financiers
destinés à capter des tendances sur le moyen/long terme apporteraient peu de
valeur ajoutée à ce type de gestion monétaire.

En revanche, d’autres professionnels mettent en avant le fait que, même s’il s’agit
de produits de court terme, le produit peut-être considéré ISR dès lors que les
émetteurs de cette dette de court terme sont analysés d’un point de vue extra-
financier. S’il s’agit d’émetteurs « entreprises », ils estiment que leur apporter les
financements de court terme leur permet de se développer sur le long terme. Créer des
OPCVM monétaire ISR reviendrait ainsi à allouer des ressources à court terme aux
besoins du financement des entreprises.

Le débat sur les produits monétaires ISR n’ayant pas encore permis l’atteinte d’un
consensus en la matière, nous préférons aujourd’hui considérer que cette classe de
produit de taux reste à valider en tant que démarche ISR.

II. Les produits obligataires « entreprises »

Les produits obligataires « entreprises » sont investis en intégralité dans des

obligations, en général de moyen terme, émises par des entreprises. I.DE.A.M, Dexia AM
ou encore Natexis AM proposent ce type de produits qui, en raison du type d’émetteur
concerné, sont les plus proches des fonds ISR actions. Ils sont toutefois peu nombreux
(cinq fonds recensés). La philosophie d’investissement « best in class » adoptée
majoritairement sur les produits actions ISR en France est revendiquée.

Part des fonds obligataires "entreprise" dans les

fonds obligataires ISR (en nombre de fonds)
31/12/2006 Fonds
obligataires
"entreprise"
16%

84%

Part des fonds obligataires "entreprise" dans

les fonds obligataires ISR (en termes d'encours)
31/12/2006 Fonds
obligataires
"entreprise"
9%

91%

Les fonds obligataires « entreprises » représentent 335 millions d’euros

Les nouveaux territoires de l’ISR :

Quel sens pour les démarches ISR sur les produits de taux ? - Février 2007
5
III. Les produits obligataires « développement »

Historiquement le fonds Nord Sud Développement d’Ixis AM a été le premier fonds

ISR obligataire distribué sur le marché français au milieu des années quatre-vingt.
Ce type de produit possède une philosophie d’investissement marquée : la
promotion des économies des pays en voie de développement et la réduction
des inégalités Nord-Sud. L’investissement va donc se porter de façon majoritaire sur
des institutions internationales ou locales dont le mandat est de promouvoir le
développement économique de ces pays. Une part des encours va, de plus, être
consacrée à l’investissement dans des institutions de microcrédit. On recense aujourd’hui
deux produits de ce type sur le marché : Nord Sud Développement d’Ixis AM et World
Development Debt d’Axa IM.

Part des fonds obligataires "développement" dans les fonds

obligataires ISR (en nombre de fonds)
31/12/2006
Fonds
obligataires
"développement"
6%

94%

Parts des fonds obligataires "développement" dans les

fonds obligataires ISR (en termes d'encours)
31/12/2006
Fonds
obligataires
"développement"
3%

97%

Les fonds obligataires « développement » représentent 99 millions d’euros

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Quel sens pour les démarches ISR sur les produits de taux ? - Février 2007
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IV. Les produits obligataires « mixtes »

C’est la catégorie de produits que l’on recense majoritairement en matière de

fonds ISR obligataires. Nous en avons comptabilisé une vingtaine.

Part des fonds obligataires "mixtes" dans les fonds

obligataires ISR (en nombre de fonds)
31/12/2006

34%

Fonds
obligataires
"mixtes"
66%

Parts des fonds obligataires mixtes dans les fonds

obligataires ISR (en termes d'encours)
31/12/2006

24%

Fonds
Obigataires
"mixtes"
76%

Les fonds obligataires mixtes représentent 2.770 milliards d’euros.

Il s’agit de produits obligataires investis dans 4 grands types d’émetteurs :

Etats, entreprises, collectivités territoriales et institutions financières supranationales et
locales.
Généralement ils sont investis en majorité (entre 50 et 75%) sur de la dette
des Etats de la zone OCDE, avec souvent une priorité pour la dette Etat émise dans le
pays de domiciliation de la société de gestion. La dette des entreprises dans ces
produits est souvent en deuxième position (autour de 30%) alors que la dette des
organisations supranationales et des collectivités territoriales représente autour
de 10% de la composition totale du portefeuille. Il est difficile d’identifier une philosophie
d’investissement qui serait commune à l’ensemble de ces produits.

Les nouveaux territoires de l’ISR :

Quel sens pour les démarches ISR sur les produits de taux ? - Février 2007
7
Les méthodologies
d’évaluation extra-financière obligataire

La mise en place d’une offre d’ISR obligataire conduit au déploiement d’un

nouvel effort de recherche et développement en réponse à la demande
d’investisseurs institutionnels intéressés par les actifs d’autres émetteurs que les
entreprises, et en premier lieu les émetteurs Etats.
Même si ces analyses sont à peine en voie de stabilisation pour les entreprises
cotées en Bourse, on retrouve ici en général une tentative d’adapter les approches
mises en œuvre dans l’ISR sélectionnant les actions des entreprises sur critères ESG
(environnement, social et gouvernement d’entreprises).
Cette mise en place d’une analyse extra-financière sur les émetteurs obligataires
relève à la fois des sociétés de gestion, mais aussi de façon marquée des agences
d’analyse sociétale. Des investisseurs institutionnels comme l’ERAFP en France sont
aussi très actifs sur cette question de la mise en place de méthodologie d’évaluation ESG
sur les émetteurs de dette.

Avant d’aborder les questions posées par ces approches, le constat sur les
pratiques observées est présenté ici pour chaque type d’émetteur.

I. Les émetteurs « entreprises » : utiliser les acquis

C’est le type d’émetteur qui présente aujourd’hui le moins de difficulté à évaluer

car il est possible d’utiliser les cadres d’analyses déjà établis par les sociétés de
gestion et les agences de notation sociétale sur les entreprises cotées.
L’enjeu principal pour les sociétés de gestion est donc de pousser les agences
avec lesquelles elles travaillent ou leurs propres équipes à procéder au travail
d’évaluation d’entreprises qui ne sont pas présentes sur les marchés actions, comme
c’est le cas pour certains grands groupes publics français.

II. Les émetteurs « institutions financières supranationales et

nationales » : accéder à l’information

Le plus souvent réalisée en interne par la société de gestion, l’évaluation est

effectuée au cas par cas. Il s’agit d’évaluer non seulement la qualité RSE ou
développement durable de la structure en elle-même mais aussi de l’impact social et
environnemental des projets financés par cette structure.
Le groupe Sarasin propose par exemple un modèle d’évaluation en deux volets
pour déterminer la responsabilité des institutions financières publiques en mesurant à la
fois la responsabilité de ces institutions dans la mise en œuvre de leur mission et
la compatibilité de cette mission avec les critères sociaux et environnementaux.
Selon l’agence Oekom2, il existe de réelles difficultés pour obtenir des informations
de qualité sur ces émetteurs. Les institutions financières n’étant pas cotées sur les
marchés boursiers, le degré de transparence des données pertinentes reste faible.

2
Conclusion d’un groupe de travail ayant eu lieu le 2 juin 2006 à Stockholm organisé par la fondation Mistra sur
l’ISR obligataire.
Les nouveaux territoires de l’ISR :
Quel sens pour les démarches ISR sur les produits de taux ? - Février 2007
8
Cette agence réalise toutefois un travail de plus en plus systématique sur ce type
d’émetteurs en utilisant la grille des principes d’Equateur3.

III. Les émetteurs « villes et collectivités territoriales » : construire

les données

Le plus souvent réalisée en interne par la société de gestion, l’évaluation est

effectuée au cas par cas. Certaines sociétés de gestion déclarent utiliser pour les
collectivités territoriales françaises la base de données mises en place par l’Agenda 214.
Dans cette dernière, les collectivités signataires ont la possibilité de renseigner un certain
nombre d’informations sur leurs pratiques en matière de développement durable.
Néanmoins, cet outil n’a pas vocation à aboutir à une notation et un classement.
D’autres sociétés de gestion estiment que l’évaluation de l’Etat vaut pour les
collectivités territoriales de son territoire, ce qui constitue un raccourci limitant
fortement la pertinence d’une telle approche.

Certaines agences d’analyse sociétale ont mis en place des services de notation
sollicitée auprès des collectivités territoriales, pour évaluer leurs pratiques en
matière de développement durable, comme BMJ Ratings ou Vigeo. Mais ce service ne
s’adresse pas aujourd’hui aux investisseurs qui souhaiteraient une notation fondée sur
une méthodologie d’évaluation de l’ensemble des municipalités et autres collectivités
territoriales émettant de la dette en Europe par exemple. Toutefois Vigeo développe
actuellement un service de notation des collectivités territoriales pour le compte de
l’ERAFP.

IV. Les émetteurs « Etats » : créer un référentiel légitime et

partagé ?

Les Etats sont aujourd’hui l’enjeu majeur du développement d’une analyse

obligataire extra-financière, car ils représentent les supports de dette sur lesquels vont
être investis majoritairement les fonds ISR obligataires commercialisés.

A la différence d’autres émetteurs, la question n’est ici pas tant l’accès à

l’information que son organisation.
Il existe aujourd’hui un nombre important de données ESG sur les Etats produites
par les pouvoirs publics, les organisations européennes et internationales ou encore les
Organisations Non Gouvernementales (ONG). L’enjeu porte donc davantage sur la
manière d’organiser cette information pour permettre aux gérants de fonds
d’évaluer les Etats selon la philosophie d’investissement affichée par les
produits, à condition bien sûr que celle-ci existe…

La question est aussi de savoir si l’Etat doit être évalué en tant qu’entité
géographique (sur la base des caractéristiques environnementales ou sociales du pays),
ou en tant qu’institution politique (sur la base des politiques environnementales ou
sociales réalisées) ou encore en tant qu’organisation (sur la base de l’impact
environnemental de son fonctionnement ou de ses caractéristiques sociales en tant
qu’employeur).
On observe cinq grands types d’approches dans les pratiques en développement
de l’analyse extra-financière des Etats.

3
Principes selon lesquels les banques signataires s’engagent à prendre en compte un certain nombre de critères
d'évaluation sociaux et environnementaux dans le choix des projets financés.
4
Programme d’action mondial pour le 21ème siècle comprenant un ensemble de recommandations pour
favoriser le développement durable.
Les nouveaux territoires de l’ISR :
Quel sens pour les démarches ISR sur les produits de taux ? - Février 2007
9
► Le recours au référentiel d’une agence d’analyse sociétale
Si, en début 2007, la plupart des structures les plus actives sur les marchés de
l’ISR en France commencent à s’emparer de la question, c’est une agence allemande
Oekom qui offre actuellement l’outil le plus abouti.
En s’appuyant sur des sources d’ONG d’organisations internationales et des
pouvoirs publics, Oekom utilise 150 indicateurs pour 6 grands domaines
d’évaluation : institutions et politiques sur les aspects sociaux, conditions humaines et
sociales, infrastructures sociales, institutions et politiques sur les aspects
environnementaux, systèmes environnementaux et stress environnementaux.
L’objectif est, dès lors, de fournir la photographie la plus fidèle de la situation
sociale et environnementale du pays. Pour la notation sociale, le modèle se fonde sur la
méthodologie des sept libertés définies par le PNUE : liberté de travailler sans être
exploité, liberté de vivre sans souffrir de discrimination, liberté de vivre sans souffrir de
la peur, liberté de participer à la prise de décision, liberté de vivre à l’abri du besoin,
liberté de développer et de réaliser ses potentialités, liberté de vivre sans souffrir
d’injustice et de violation de la légalité.
La notation environnementale est fondée, quant à elle, sur la mesure des
impacts environnementaux des activités humaines dans le pays, sur l’état de
l’environnement et des ressources naturelles, ainsi que sur la capacité institutionnelle et
politique de l’Etat sur les questions environnementales.
Les sociétés de gestion présentes sur le marché français ont finalement encore
peu recours aux services des agences d’analyse sociétale pour l’analyse extra-financière
obligataire. Aujourd’hui à notre connaissance, seules BNP Paribas AM avec Oekom et
Dexia AM, qui utilise un système de veille sur la ratification des grandes conventions
internationales mis en place par Stock at Stake, sont dans ce cas de figure.
Si la question du coût supplémentaire de cette analyse peut se poser, il semble
que les sociétés de gestion ont fait le choix d’internaliser cette évaluation car l’offre
présente ne correspondait pas jusqu’ici entièrement à leurs attentes. Les sociétés de
gestion ont dès lors, dans leur majorité, choisi de créer leur propre diagnostic ESG des
Etats.

► La création d’un référentiel propre à la société de gestion

Certaines sociétés de gestion tentent de créer leur propre grille de classement

socialement responsable ou durable en utilisant une batterie oscillant entre dix et
cinquante indicateurs tirés de bases de données gratuites comme Eurostat ou la Banque
Mondiale.
HSBC AM a fait le choix par exemple de construire son référentiel en puisant dans
les « World Development Indicators » de la Banque Mondiale. Parmi les 630
indicateurs ayant trait aux 18 domaines suivants : santé, démographie, emploi,
éducation, émissions de CO2 et de polluants, corruption, transports et communications,
information et technologie, aide au développement, pauvreté et répartition des richesses,
utilisation du sol et production agricole, production et utilisation d’énergie, urbanisation,
utilisation du budget, finances gouvernementales, évolution des prix, armement, main
d’œuvre et population étrangère, HSBC AM a fait le choix de 47 indicateurs qui ont été
définis comme non controversés et présentant un taux de renseignement de plus de 80%
sur les pays de l’univers d’investissement.
Ces 47 indicateurs resserrent l’évaluation sur les 9 domaines suivants : santé,
démographie, emploi, éducation, émissions de CO2 et de polluants, corruption,
transports et communications, information et technologie, aide au développement.
De son côté, Natexis AM utilise 14 indicateurs tirés de la base Eurostat : le PIB
par habitant, le nombre d’années de croissance positive du PIB par habitant sur les trois
dernières années, le pourcentage du PIB attribué à la Recherche et au Développement, le
taux de chômage, le taux de chômage de longue durée, le taux d’échec scolaire,
l’espérance de vie, le taux de fertilité, la dette publique brute, le pourcentage du PIB
pour la santé, les émissions de gaz à effet de serre, l’intensité CO2, le pourcentage

Les nouveaux territoires de l’ISR :

Quel sens pour les démarches ISR sur les produits de taux ? - Février 2007
10
d’énergies renouvelables, l’aide publique au développement. Il s’agit de mesurer le
niveau de développement durable des pays de l’univers d’investissement.

Ces deux exemples illustrent comment chaque société de gestion peut parvenir à
produire son propre référentiel ESG sur ces émetteurs souverains.

Ces démarches posent, cependant, la question de la légitimité d’une approche

interne et de la pertinence des critères choisis pour construire ces référentiels.
En effet, la disponibilité d’un critère et son aspect consensuel sont-ils des éléments
suffisants pour justifier l’utilisation d’un critère par rapport à un autre ?

► L’appui sur la légitimité des conventions internationales

Pour tenter de résoudre la question de la légitimité de la création de référentiels

construits par des acteurs qui n’ont pas a priori vocation à affirmer une position politique
sur les pratiques ESG des Etats, certains classements internes aux sociétés de gestion
recherchent un référentiel opposable fondé sur une légitimité internationale. Est alors
mesuré le taux de ratification des grandes conventions internationales ayant trait
au respect des droits de l’homme et de l’environnement. C’est le cas du fonds
Euroblig Expansion d’Interexpansion.

► Le recours aux indices des ONG ou des organisations internationales

Poursuivant le même objectif, certaines sociétés de gestion recherchent des

indicateurs produits par des ONG ou des organisations internationales publiques pouvant
apparaître comme un référentiel légitime et reconnu, extérieur à la société de
gestion et à ce titre crédible pour les investisseurs. Ces approches permettent aussi
de procéder à un classement simple des Etats.
La pratique observée consiste à choisir deux ou trois classements comme
l’indice Transparency International sur la corruption, l’indice de développement humain
(IDH), l’indice Freedom House sur la liberté dans les pays ou encore certains indices
environnementaux (Environmental Sustainabilty Index), pour obtenir un classement
général. C’est le cas de la démarche entreprise par Macif Gestion sur Macif Obligation
Europe.

► Le choix d’un référentiel militant

Une démarche d’analyse ESG peut aussi s’adosser à une thématique spécifique
portée par une association. Le fonds Libertés et Solidarité commercialisé par la
Banque Postale AM en partenariat avec la FIDH (Fédération Internationale des Droits de
l’Homme) en est un bon exemple. La FIDH utilise ses propres sources et celles des
grandes institutions internationales pour classer les Etats en fonction de leur respect de
la question des droits de l’homme. La méthode d’évaluation prend sens car elle se fonde
sur une thématique unique et une position politique affirmée.

► La construction d’un référentiel selon les valeurs d’un institutionnel

Avec l’aide de l’expertise de Vigeo et Oekom, l’ERAFP est en train de créer un

référentiel d’analyse ESG qui correspond à une vision spécifique des Etats, notamment en
tant qu’Etats employeurs. Construit par le débat entre les administrateurs, ce
référentiel porte sur les différents domaines de valeurs de l’ERAFP défini dans sa charte
ISR : Etats de droit et droits de l’homme, Progrès social, Démocratie sociale,
Environnement, Bonne gouvernance et transparence.
Les critères utilisés pour renseigner ces domaines sont certes similaires à ceux
des référentiels que nous avons pu observer, mais ils correspondent à l’engagement
d’un acteur qui exprime sa propre vision politique en la matière.

Les nouveaux territoires de l’ISR :

Quel sens pour les démarches ISR sur les produits de taux ? - Février 2007
11
Exclure, distinguer, aider :
quelle philosophie d’investissement pour les
produits ISR obligataires
La philosophie dominante de l’ISR actions en France est celle d’une approche positive
consistant à distinguer les entreprises qui sont les plus exemplaires en matière de
critères ESG sans regard pour leur secteur d’activité. Les investisseurs français légitiment
en général ce choix par les deux arguments suivants :

- Choisir les meilleures, c’est faire le pari d’une performance durable car
l’hypothèse est faite que la prise en compte des critères ESG par les
entreprises devraient au moins à moyen ou long terme avoir un impact positif
sur leurs performances financières, et donc par conséquent sur la
performance des fonds ISR.

- Choisir les meilleures, c’est aussi faire la promotion de ces nouvelles

exigences sociétales auprès d’entreprises aujourd’hui soucieuses de
protéger leurs réputations et donc les pousser au changement.

Les approches d’exclusion très répandues (par secteur d’activités/sur des pratiques
condamnables) aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, dont la finalité est d’avoir un
portefeuille répondant à des valeurs éthiques, sont très minoritaires en France.
C’est aussi le cas des approches consistant à promouvoir directement des secteurs
d’activité en prise avec les enjeux concrets du développement durable (environnement,
équité sociale).

Nous allons voir ici si les différents types de produits obligataires observés se
caractérisent comme les produits ISR actions par cette logique de la distinction positive
ou, au contraire, compte tenu notamment de la spécificité de la gestion de taux
proposent des approches sensiblement différentes.

I. Les obligations d’entreprises : transposer la logique de l’ISR

« actions » ?

En France, les philosophies d’investissements ISR sur les actions d’entreprises cotées
visent principalement la recherche des meilleures d’entre elles en matière de
développement durable. Cette recherche des « meilleures de la classe » peut se jouer
avec ou sans jugement sur le secteur concerné. Certaines philosophies d’investissement
vont se caractériser par le refus d’investir dans certains secteurs comme le tabac,
l’énergie nucléaire, ou le pétrole, alors que d’autres vont privilégier l’investissement sur
des secteurs identifiés comme moteur dans la croissance du développement durable (le
secteur des énergies renouvelables par exemple).

Dans le cas de la gestion obligataire, la majorité des sociétés de gestion déclarent

utiliser l’analyse extra-financière sur les entreprises comme elles le font en
matière de gestion actions ISR. Elles vont déterminer un univers d’investissement
ISR, à l’intérieur duquel les critères de l’analyse crédit vont déterminer le portefeuille
final du fonds.
Certains gérants font cependant remarquer qu’en raison de l’étroitesse du marché
de l’obligataire entreprise, il s’agit, en pratique le plus souvent, d’une approche
simultanée. Il faut trouver sur le marché une émission obligataire qui réponde à
la fois aux exigences financière et extra-financière de la société de gestion.

Les nouveaux territoires de l’ISR :

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 En raison des spécificités du marché obligataire « entreprises », certaines sociétés
de gestion vont utiliser l’analyse extra-financière comme filtre final de décision, dans une
logique de valeur ajoutée par rapport aux éléments fournis par l’analyse crédit.
La philosophie est alors moins de choisir les meilleures valeurs au niveau
développement durable (pari de la sur-performance sur le long terme des entreprises
respectueuses du développement durable) que de refuser les valeurs les plus mal
notées, donc les plus risquées en matière ESG.

II. Les institutions financières supranationales et nationales :

développement durable par nature ?

L’investissement dans ce type d’entité est minoritaire. Les éléments d’analyse s’ils
existent sont donc intégrés dans les processus de gestion au cas par cas, c'est-à-dire
quand l’opportunité d’investir dans ce type de dette se présente.
Certaines sociétés de gestion comme Ixis AM ou BNP Paribas AM soulignent
que le fait même d’investir dans ce type d’organisation est un gage
d’implication dans le développement durable.
BNP PAM par exemple a choisi d’augmenter la part du fonds BNP OBli Etheis
consacrée à ces émetteurs par rapport à son indice de référence. Ixis AM avec Nord Sud
Développement concentre essentiellement ses investissements sur ce type de structures.
Dans ce dernier fonds, investir de façon préférentielle dans ces institutions, de même que
dans des institutions de microcrédit, répond à la philosophie d’investissement qui
consiste à contribuer à la réduction des inégalités Nord Sud. Investir sur cette classe
d’émetteurs pourrait donc être assimilé a une philosophie d’investissement ISR
à part entière.
Toutefois, s’il semble évident que des structures telles que la Banque Mondiale, la
BEI ou la BERD ont été constituées pour œuvrer au développement des pays,
l’élaboration d’une analyse extra-financière structurée donnerait davantage de
fondement à l’ISR obligataire les concernant, ce type d’institution faisant aussi l’objet de
critiques de la part de la société civile et des ONG selon les projets qu’elles financent et
les exigences environnementales et sociales qu’elles se donnent.

III. Les émetteurs municipalités et collectivités territoriales :

se concentrer sur les projets que doit financer la dette ?

L’investissement dans ce type de dette reste minoritaire. Les éléments d’analyse

s’ils existent sont donc intégrés dans les processus de gestion au cas par cas c'est-à-dire
quand l’opportunité d’investir dans ce type de dette se présente.
Quelle est la philosophie ISR – le plus souvent implicite – qui conduit aux
méthodes de sélection utilisées ? Essentiellement la cohérence avec l’approche ISR
retenue par ailleurs dans le fonds dont elles sont une des composantes.
Un certain nombre de sociétés de gestion vont considérer, dès lors, que si
l’Etat où la collectivité territoriale se trouve localisée fait partie de l’univers
d’investissement, elles peuvent acheter de cette dette. Ce raccourci semble
cependant peu satisfaisant.
D’autres, encore très peu nombreuses, commencent à tenter de collecter des
éléments sur l’engagement en matière sociale et environnementale de ces émetteurs.
Par ailleurs, certaines réflexions s’orientent vers une philosophie d’investissement
développement durable visant l’évaluation des impacts sociaux et
environnementaux des projets financés par les dettes qu’émettent les collectivités.

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Quel sens pour les démarches ISR sur les produits de taux ? - Février 2007
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IV. Les émetteurs Etats : exclure ou pondérer, avec quelle finalité ?

A la différence de l’ISR « actions » tel qu’il a pu se développer en France,

l’approche n’est pas celle d’une recherche de performance et de diminution du risque par
la prise en compte de facteurs ESG pertinents. Elle est d’abord celle de la cohérence
du portefeuille avec les valeurs de l’investisseur.

Or, la gestion obligataire en titres d’Etats porte généralement sur des univers
d’investissement restreints : pays de la zone euro ou pays développés de la zone OCDE,
avec un risque crédit très faible.
Quel que soit son degré de sophistication, l’analyse extra-financière réalisée sur
ces Etats aboutit généralement à un classement. La majorité des sociétés de
gestion font le choix d’exclure les Etats n’obtenant pas un certain seuil de
notation calculé en fonction du référentiel d’indicateurs mis en place au
préalable.
En termes de philosophie d’investissement ISR, ce choix consiste donc à postuler
que certains Etats ne peuvent pas entrer dans l’univers d’investissement, ce qui prête à
discussion dans le cas d’un univers limité à la zone Euro. En outre, même s’il paraît a
priori drastique, ce choix se révèle peu contraignant en termes de gestion financière, car
il met de côté en général les Etats les moins avancés économiquement et dont la dette
n’est pas centrale pour l’investisseur.
Ce choix est porteur de plus de conséquence sur un univers d’investissement
extra-européen, car il peut conduire à exclure la dette américaine, notamment en raison
de la question de non ratification de certaines conventions internationales (question de
l’abolition de la peine de mort, Protocole de Kyoto…).
On constate néanmoins que les fonds obligataires ISR sont en général investis
dans un nombre réduit d’émetteurs pays et massivement dans la dette de leur pays
d’origine. La méthode n’implique donc en rien que les meilleurs du classement, en
général les pays scandinaves soient présents dans le portefeuille final

Une approche, plus rare consiste à procéder à des sur et sous pondérations
selon leur indice de référence, en favorisant les Etats bien notés sur ceux moins bien
notés. Ce choix est moins contraignant sur le plan financier car il enlève le risque de se
priver de la dette d’un état difficilement contournable, comme le pays d’origine ou un des
grands pays développés. Ces approches s’appuient aussi sur l’idée qu’il est difficile, dans
un univers de pays développés, de légitimer l’exclusion de tel ou tel pays, par exemple
l’Espagne par rapport à la France, et qu’il est au final plus pertinent d’adopter une
approche nuancée donnant une prime aux émetteurs les mieux notés. Cette
approche nécessite toutefois pour avoir une pertinence réelle de disposer d’une
diversification large de l’univers d’investissement pays.

Qu’il s’agisse d’exclure les états les plus mal classés ou de privilégier les meilleurs
élèves en matière de développement durable, des questions se posent sur la pertinence
de l’application de cette philosophie d’investissement ISR à l’univers des grands pays
développés.
Ainsi, la question de l’universalité des critères retenus se pose de manière encore
plus accrue pour les Etats que pour les entreprises, en raison de leur nature éminemment
politique. Comment traiter par exemple la question du recours à l’énergie nucléaire
ou encore celle de la liberté religieuse pour des pays qui ont chacun des traditions
historiques en la matière ?

Reste la question de l’objectif visé par ces portefeuilles excluant tel ou tel
Etat. Certains investisseurs estiment que si le mouvement prend de l’ampleur, cela
pourrait avoir une influence sur les politiques sociales et environnementales des
Etats.

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 Même si aujourd’hui les conséquences financières sont encore plus marginales que
pour les entreprises, on peut aussi ajouter, de manière plus pragmatique, que
l’existence même de ces produits ISR obligataires a le mérite d’initier une
réflexion sociale et environnementale dans la façon d’appréhender les
émetteurs Etats.

Favoriser les Etats développés plus respectueux des critères ESG

ou contribuer au financement des Etats les plus pauvres, qui
doivent progresser ?

Une philosophie d’investissement ISR en matière d’obligataire souverain ne

devrait-elle pas aussi favoriser la dette des pays émergents, en développement, voire en
sous développement, même si leur notation crédit n’est pas similaire à celle des pays
développés ?
Même si la majeure partie de l’ISR obligataire porte aujourd’hui sur les pays
développés et très minoritairement sur les pays en voie de développement, la question
d’une analyse différenciée entre les pays développés et les pays en voie de
développement est un sujet de débat. En effet, quelle que soit la méthode
d’évaluation utilisée, on constate généralement que les pays économiquement les plus
avancés arrivent en tête des classements ESG et les plus pauvres en dernière position.
Ce constat est certes objectif, mais pose problème pour une approche de développement
durable dont l’objectif est le développement économique, social et
environnemental de l’ensemble de la planète.

Aujourd’hui l’agence Eiris tente d’aborder frontalement cette question de la

différenciation de l’analyse ESG selon le niveau économique des pays. L’outil
d’analyse qu’elle propose permet de pondérer les classements absolus des Etats par le
revenu par habitant, conduisant à un classement sensiblement différent.

HSBC AM utilise les critères de la Banque Mondiale pour les pays industrialisés,
alors qu’est ajoutée l’atteinte des objectifs du millénaire «Millenium Development Goals»
pour les pays en voie de développement

Sarasin AM a produit, en juin 2005, une note de synthèse « Emerging Country

Sovereign Bond : a Sustainable investment ? ». Celle-ci affirme que la méthode en place
sur les pays développés peut être appliquée sur les pays en voie de développement si
sont intégrés des critères sociaux supplémentaires comme l’accès à la sécurité, à la
communication et à l’éducation. De plus, l’auteur rappelle que si les notes obtenues par
les pays en voie de développement sont considérablement moins élevées que celle des
pays développés, ces éléments d’analyse peuvent permettre de distinguer parmi ces
pays ceux qui réalisent de véritables efforts en matière sociale et
environnementale.

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Sur Novethic

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