ConTexto, Porto Alegre, v. 4, n.

6, 1 semestre 2004

Avaliao de empresas pelo mtodo de fluxo de caixa descontado e os desvios
causados pela utilizao de taxas de desconto inadequadas

Luciana Endler
*

Sinopse: Este artigo objetiva apresentar as principais caractersticas, limitaes e
aplicabilidades da metodologia de avaliao de empresas, calculada atravs do fluxo de caixa
descontado. Para tanto, apresentam-se as duas abordagens utilizadas nesse mtodo: o fluxo de caixa do
acionista, que demonstra o patrimnio lquido do acionista e obtido atravs do desconto dos fluxos de
caixa pelo custo do capital prprio; e o fluxo de caixa da empresa, que desconta os fluxos de caixa da
empresa como um todo, pela taxa do custo mdio ponderado de capital Weighted Average Cost of
Capital (WACC). Finalmente, abordam-se os efeitos causados pela utilizao de uma taxa de desconto
incorreta na mensurao do valor de uma empresa.

Palavras-chave: Avaliao de Empresas. Fluxo de Caixa Descontado. WACC.

1 Introduo

A maximizao do valor para o acionista constitui-se no principal objetivo dos gestores. Mas,
como avaliar se a estratgia corporativa adotada por eles realmente est agregando valor empresa? A
realidade turbulenta da economia atual impe s empresas a necessidade de administrao do valor
para a sobrevivncia e continuidade do negcio. Nesse contexto, o processo de avaliao de empresas
desempenha um papel importante como ferramenta de gerenciamento do negcio e de anlise na
tomada de decises, uma vez que os gestores precisam considerar as possveis alternativas existentes
para agregar valor, como aceitao de novos investimentos, compra ou venda de participaes, fuses
ou mesmo para realizao de reestruturaes e incorporaes.
O processo de avaliao consiste na estimativa de valor para uma empresa ou ativo e tem como
base um mtodo matemtico utilizado num dado momento. Tal mensurao considera certas premissas

*
Graduada em Cincias Contbeis pela Universidade de Santa Cruz do Sul INISC. Ps-graduanda em Controladoria pelo
NECON/UFRGS. Gerente de Auditoria da Directa Auditores S/C. (lucianaendler@yahoo.com).
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e hipteses comportamentais, o contexto em que a avaliao est sendo realizada e os fatores
envolvidos, como o mercado no qual a empresa atua e as expectativas de resultados futuros.
Em geral, uma avaliao consistente deve representar, de modo equilibrado, as potencialidades
e perspectivas da empresa. Nesse processo necessrio considerar todos os fatores envolvidos na
mensurao do valor, especialmente a correta avaliao e utilizao dos dados de entrada, a fim de no
haver distores nos resultados finais da avaliao. Nesse aspecto, a qualidade e a confiabilidade das
informaes tambm so essenciais para que se atinja um resultado justo e coerente.
Uma avaliao errada pode levar a srias conseqncias, como expectativas incorretas e irreais
num processo de aquisio, na aceitao ou no de um investimento ou mesmo na expectativa de
crescimento de uma empresa, as quais podem se refletir diretamente no valor das aes da empresa.
Nesse sentido, o presente artigo demonstra o mtodo de avaliao de empresas pelo fluxo de
caixa descontado a valor presente, suas caractersticas bsicas, exemplificando, ainda, os principais
desvios causados pela utilizao de taxas de desconto inadequadas num processo de avaliao efetuado
atravs do referido mtodo.

2 Referencial Terico

2.1 Aspectos Introdutrios
O processo de avaliao de um ativo, mesmo sendo efetuado atravs de modelos matemticos,
envolve julgamentos subjetivos e, por conseqncia, suscetvel a incertezas e erros. Tais incertezas
esto relacionadas, principalmente, subjetividade das informaes utilizadas no processo, pois o
retorno de um ativo calculado com base na expectativa de resultados futuros esperados para esse
mesmo ativo. Nesse sentido, as informaes de entrada so fundamentais e devem ser bem avaliadas
para que o resultado da avaliao reflita o valor econmico justo da entidade avaliada.
Segundo Damodaran (1997, p. 9), a subjetividade envolvida no processo de avaliao uma das
maiores dificuldades da mensurao do valor de um ativo e quaisquer preconcepes ou preconceitos
que o analista trouxer para o processo de avaliao acabaro por se incorporar ao valor. Dessa forma,
para que o risco de incertezas possa ser minimizado, importante que o avaliador se abstenha, ao
mximo possvel, de influenciar as informaes utilizadas na construo do modelo de avaliao.
Geralmente as avaliaes possuem desvios, pois no h como se obter um resultado preciso, em
virtude de incertezas intrnsecas aos julgamentos efetuados no processo. No entanto, existem mtodos
de avaliao mais consistentes e, de acordo com as premissas da avaliao, so considerados
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tecnicamente mais adequados em razo das circunstncias da avaliao ou das informaes
disponveis.
Apesar de a utilizao de vrios mtodos de avaliao pelos analistas, os mtodos mais
difundidos, tanto empiricamente como na literatura, so os baseados nos valores projetados de fluxos
de caixa descontados a valor presente, utilizando-se como taxa de desconto aquela que reflita o risco
inerente do ativo.

2.2 Avaliao por Fluxo de Caixa Descontado
2.2.1 Aspectos Gerais
A avaliao realizada pelo mtodo do Fluxo de Caixa Descontado se baseia na teoria de que o
valor de um negcio depende dos benefcios futuros que ele ir produzir, descontados para um valor
presente, atravs da utilizao de uma taxa de desconto apropriada, a qual reflita os riscos inerentes aos
fluxos estimados. Considerando-se que as empresas no possuem prazo de vida determinado, dado o
princpio da continuidade, o clculo de seu valor baseado na estimativa de fluxos infinitos. Dessa
forma, o valor em um instante de tempo t o somatrio dos valores presentes dos fluxos futuros,
descontados por uma taxa que representa a taxa de retorno requerida.
O clculo para avaliao por Fluxo de Caixa Descontado definido pela seguinte frmula:

=
=
+
=
n t
1 t
t
) r 1 (
FCt
VPFC

Onde:
VPFC =Valor Presente dos Fluxos de Caixa
n =Vida til do ativo
r =Taxa de desconto
FCt =Fluxo de caixa no perodo t

Segundo Damodaran (1997, p. 15), essa metodologia a mais fcil de ser utilizada em
empresas que apresentem fluxos de caixa positivos, os quais possam ser confiavelmente estimados para
perodos futuros, e onde exista um substituto para risco que possa ser utilizado para a obteno de taxas
de desconto. A tcnica de avaliao por fluxos de caixa descontados captura todos os elementos que
afetam o valor da empresa de maneira abrangente e, por constituir-se em uma tcnica de natureza
econmica, reflete de forma mais consistente o valor da empresa do que o valor obtido a partir de
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tcnicas contbeis, as quais se baseiam no lucro contbil e no consideram o investimento exigido para
gerar os lucros nem o momento em que eles ocorrem.
Todavia, o mtodo de avaliao por fluxo de caixa descontado pode necessitar de algumas
adaptaes em funo de certas circunstncias a seguir verificadas:
a) Empresas em dificuldades financeiras. Uma empresa em dificuldades geralmente possui
um quadro de fluxos de caixa e resultados negativos, incapacidade de honrar passivos e alto
endividamento. Nesse cenrio, a abordagem do fluxo de caixa descontado constitui-se de difcil
aplicabilidade, pois requer a estimativa dos fluxos de caixas at eles se tornarem positivos;
havendo perspectiva de gerao de lucros futuros, necessrio efetuar-se algumas adaptaes,
tais como avaliar a empresa em vez do Patrimnio Lquido (usando-se os fluxos de caixa antes
dos pagamentos da dvida), usar lucros normalizados ou mdios, ou estimar fluxos de caixa para
os perodos de transio. No entanto, se houver indcios de falncia, o mtodo de Fluxo de
Caixa Descontado no dever ser utilizado. Nesse caso, pode-se utilizar o valor de liquidao
ou modelos de avaliao de opes, sendo que este ltimo mtodo poder tornar-se impraticvel
para a avaliao de empresas de pequeno e mdio porte, em razo da complexidade dos dados
de entrada necessrios.
b) Empresas cclicas. Os fluxos de caixa e os resultados de empresas cclicas normalmente
tendem a seguir o comportamento da economia. Dessa forma, no tero uma uniformidade,
dificultando a anlise nos momentos de recesso por se apresentarem negativos. Nesse cenrio,
a avaliao deve levar em conta os desvios e as tendncias utilizadas pelo analista para a anlise
coerente do valor da empresa.
c) Empresas com ativos no utilizados ou subutilizados. O valor projetado da empresa que
possui ativos no utilizados no ir refletir o valor desses ativos, uma vez que eles no esto
produzindo resultados; entretanto, se a empresa possuir ativos subutilizados, o seu valor ser
subavaliado. Nesse caso, deve-se apurar o valor de mercado desses ativos externamente, e
som-lo ao valor obtido na avaliao pelo fluxo de caixa descontado, ou, ento, estimar o valor
total como se esses ativos estivessem em plena utilizao.
d) Empresas que possuem patentes ou opes de produtos. A empresa que possui ativos,
como patentes ou opes de produtos no utilizados, ser subavaliada. Conseqentemente, esses
ativos devem ser avaliados no mercado livre ou por meio da utilizao de modelos de
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precificao de opes, e somado o valor dessa avaliao ao valor obtido na avaliao pelo
fluxo de caixa descontado.
e) Empresas em processo de reestruturao. A dificuldade de avaliao de empresas em
processo de reestruturao reside no fato de que normalmente as mudanas nelas ocorridas se
refletem na sua estrutura organizacional e de capitais, tornando mais difcil uma estimativa de
fluxos de caixa futuro e afetando o grau de risco da empresa. Dessa forma, os fluxos de caixa
futuros dessa avaliao devero refletir os novos negcios e riscos causados pelas mudanas
ocorridas.
f) Empresas envolvidas em aquisies. No caso de avaliao de empresas adquiridas em
combinaes de negcios, necessrio que se verifique a existncia ou no de sinergia na
combinao e se o seu valor pode ser estimado e, tambm, se houve mudana de gerncia sobre
os fluxos de caixa e risco. Nesse tipo de avaliao, tambm dever ser incorporado o efeito de
tal mudana nas estimativas de fluxos futuros e nas taxas de risco utilizadas.
g) Empresas de capital fechado. A dificuldade na avaliao desse tipo de empresa a medio
do risco e taxa de desconto, em funo de que a maioria dos modelos de risco e retorno exige
estimativas para os parmetros de risco a partir de preos histricos do ativo, objeto da anlise.
Mas, como empresas de capital fechado no negociam seus ttulos, h duas alternativas: utilizar
o grau de risco de empresas semelhantes com aes em bolsa, ou relacionar o risco a variveis
contbeis da empresa.
A metodologia de avaliao por fluxos de caixa descontados muito utilizada para analisar
aceitao de novos investimentos, e baseia-se no conceito de que um investimento agrega valor quando
gera um retorno acima daquele gerado por investimentos de risco semelhantes, ou seja, uma empresa
que gera retorno mais alto precisar investir menos para gerar fluxos de caixa mais altos.

2.2.2 Abordagens de Avaliao por Fluxo de Caixa Descontado
Pode-se efetuar a avaliao atravs de duas abordagens do fluxo de caixa descontado, sendo que
uma avalia apenas a participao acionria, ou seja, o valor para o acionista, e a outra avalia a empresa
como um todo. As duas abordagens descontam fluxos de caixa esperados, mas com diferenciadas
definies de fluxo de caixa e taxas de desconto.

2.2.2.1 Abordagem do Fluxo de Caixa do Acionista
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Na avaliao pelo enfoque do Patrimnio Lquido ou Fluxo de Caixa do Acionista, descontam-
se os fluxos de caixa esperados do acionista aps a deduo de todas as despesas, bnus fiscais,
pagamento de juros e principal pela taxa de retorno exigida pelos investidores.
O clculo para avaliao por fluxo de caixa do acionista definido pela seguinte frmula:

=
=
+
=
t
1 t
t
) Ka 1 (
FCa
VPL

Onde:
VPL =Valor Presente Lquido
FCa =Fluxo de caixa do acionista no perodo t
Ka =Custo de Patrimnio Lquido (taxa de retorno exigida pelos acionistas)

2.2.2.2 Estimativas deTaxas de Desconto de Custo de Capital Prprio
O custo de patrimnio lquido a taxa de retorno exigida pelos investidores para realizao de
um investimento patrimonial em uma empresa. Se o investimento em anlise no propiciar um retorno
maior que o oferecido por investimentos disponveis no mercado financeiro, o investidor certamente
optar por investir no mercado financeiro.
O clculo de obteno do custo de capital prprio constitui-se em um dos pontos mais difceis
do processo de avaliao de empresas, visto que o capital prprio necessita ser estimado por meio do
processo, o que envolve grande grau de subjetividade e possvel erro.
Segundo Ross (2000, p. 321) e Damodaran (1997, p. 59), h duas abordagens para a estimativa
do custo de capital prprio: aplicao de um modelo de crescimento de dividendos e utilizao de um
modelo de risco e retorno ou abordagem da linha de mercado de ttulos.

2.2.2.2.1 Modelo de Risco e Retorno
O mtodo mais recomendado por Ross e Damodaran para a obteno do custo do capital
prprio por meio da utilizao de modelos de risco e retorno o Capital Asset Pricing Model (CAPM),
em outras palavras, o modelo de precificao de ativos, calculado atravs de uma equao que
demonstra a relao entre retorno esperado e beta. Segundo Ross (2000, p. 306), o CAPM mostra que o
retorno esperado depende de trs componentes:
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a) valor puro do dinheiro no tempo: medido pela taxa livre de risco, Rf, ou seja, retorno exigido
sem risco assumido;
b) recompensa por assumir risco sistemtico: medida pelo prmio por risco de mercado, [E(Rm)
Rf], correspondente recompensa do mercado por assumir-se um risco; e
c) nvel de risco sistemtico: medido pelo , que representa o nvel de risco sistemtico presente
em determinado ativo.
Assim, o CAPM pode ser descrito pela seguinte frmula:

ER =Rf +Beta do Patrimnio Lquido (E[Rm] Rf)

2.2.2.2.2 Modelo de Crescimento de Dividendos
A abordagem por esse modelo a maneira de estimativa do custo de capital prprio mais fcil
de ser utilizada e compreendida. Entretanto, o seu uso limitado para avaliao de empresas que
demonstrem situao de estabilidade, ou seja, que apresentem crescimento constante, o que no
caracteriza uma realidade para elas. Alm disso, o custo de capital prprio apresenta uma certa
sensibilidade em relao taxa estimada de crescimento e, tambm, no considera o risco
explicitamente. Segundo Ross (2000, p.323), difcil dizer se o retorno estimado compatvel ou no
com o nvel de risco existente.
Dadas as desvantagens do modelo de crescimento de dividendos, o clculo do custo mdio
ponderado do capital segundo esse modelo definido pela seguinte frmula:

ke =DPS1/P0 +g

Onde:
ke =custo do patrimnio lquido
DPS1 =dividendos por ao esperados no ano seguinte
P0 =preo da ao na data da avaliao
g =taxa de crescimento dos dividendos (situao estvel)

2.2.2.3 Abordagem do Fluxo de Caixa da Empresa
Na avaliao pelo enfoque da empresa, obtm-se o valor presente da empresa como um todo,
atravs dos fluxos de caixa esperados para a empresa, descontados pelo custo mdio ponderado de
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capital Weighted Average Cost of Capital (WACC). Assim, clculo do fluxo de caixa da empresa
definido pela seguinte frmula:

=
=
+
=
t
1 t
t
) WACC 1 (
FCe
VPL

Onde:
VPL =Valor Presente Lquido
FCe =Fluxo de caixa da empresa no perodo t
WACC =Custo mdio de capital ponderado (Weighted Average Cost of Capital)

A grande maioria das empresas utiliza-se de capital prprio e de terceiros para financiamento de
suas atividades operacionais. Dessa forma, a taxa de desconto a ser utilizada representa o custo global
de capital ou custo mdio do capital ponderado (WACC), o qual obtido pelo clculo da mdia
ponderada de todos os custos de financiamentos de curto e longo prazo, utilizados por uma empresa
para financiar suas atividades, ou seja, consideram-se o custo do patrimnio lquido (capital prprio), o
custo da dvida (capital de terceiros) e os custos de ttulos hbridos, a exemplo dos dividendos
preferenciais. Por considerar as diferentes fontes de capital, essa taxa de desconto deve representar os
diferentes custos de capital associados. Nesse sentido, a taxa de desconto deve representar o ganho
projetado pelos investidores, levando em considerao o risco associado ao negcio.

2.2.2.3.1 Estimativa da Taxa de Desconto do Custo Mdio Ponderado de Capital
O custo mdio do capital ponderado representa o valor do dinheiro no tempo, utilizado para
converter os fluxos de caixa futuros a valor presente, em outras palavras, o retorno exigido sobre seu
capital investido para que a empresa atinja o equilbrio na aplicao efetuada.
A taxa apropriada de desconto a ser utilizada a taxa mnima de retorno esperada que uma
empresa ou investimento precisa oferecer para ser atraente. A grande subjetividade intrnseca a essa
taxa e a falta de informaes seguras constituem fatores que podem levar a erros no clculo de
avaliao da empresa. Nesse sentido, deve-se tomar cuidado ao utilizar o WACC para avaliar uma
empresa, pois se a taxa de risco no estiver corretamente avaliada, poder induzir a erros de
julgamento, devido a dificuldades em estabelec-la de forma objetiva. Assim, pode-se definir o clculo
do WACC pela seguinte frmula:

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WACC =Kpl [PL/(PL+D)] +Kd [D/(PL+D)]
Onde:
Kpl =custo do patrimnio lquido
Kd =custo da dvida aps impostos
PL =patrimnio lquido a valor de mercado
D =dvida a valor de mercado

2.2.3 Efeitos da Combinao de Taxas de Desconto Inadequadas
As duas abordagens, enfoque da empresa e enfoque do acionista, mesmo utilizando diferentes
fluxos de caixa e taxas de desconto, fazem uso dos mesmos pressupostos. Dessa forma, os resultados
dos clculos de ambas levaro a estimativas consistentes de valor.
Contudo, Damodaran (1997, p. 13) chama a ateno para um erro freqentemente incorrido
pelos avaliadores: o uso incorreto das taxas de desconto. De forma mais especfica, esse erro consiste
na utilizao de custo mdio ponderado de capital para descontar fluxos de caixa para o patrimnio
lquido e na utilizao do custo do patrimnio lquido para descontar fluxos de caixa para a empresa, ou
seja, na inverso de utilizao das taxas de desconto no processo de avaliao.
Para um melhor entendimento dessa afirmao, pode-se verificar o exemplo a seguir
apresentado, no qual se supe que a entidade Capitale, objeto da anlise, apresente um custo de
patrimnio lquido (custo do capital prprio) de 13% e efetue captao de recursos de terceiros, por
meio de financiamentos de longo prazo a uma taxa de 10,5% (custo do capital de terceiros). Sabe-se
ainda, que o valor do patrimnio lquido da entidade de $ 2.000 e o valor de seu exigvel (dvidas com
terceiros) de $ 900. Os fluxos de caixa para os prximos cinco anos so apresentados na Tabela 1.

Tabela 1 - Fluxo de Caixa da Entidade Capitale
Ano Fluxo de Caixa da Entidade $ Juros $ Fluxo de Caixa do Acionista $
1 115,5 70,9 44,6
2 125,0 70,9 54,1
3 135,5 70,9 64,6
4 120,0 70,9 49,1
5 130,0 70,9 59,1
Valor Final 4.195 3.337
Fonte: Dados do Autor.
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J o fluxo de caixa da empresa, descontado pelo custo mdio ponderado de capital, calculado
conforme o Exemplo 4.

Exemplo 4
PV da empresa = 115,5/1,1141^1 + 125,0/1,1141^2 + 135,5/1,1141^3 + 120,0/1,1141^4 +
(130,0+4.195)/1,1141^5 =2.900

O fluxo de caixa do patrimnio lquido, descontado ao custo mdio ponderado de capital,
obtido pelo seguinte clculo, conforme Exemplo 5.

Exemplo 5
PV PL =44,6/1,1141^1 +54,1/1,1141^2 +64,6/1,1141^3 +49,1/1,1141^4 +(59,1+3.337)/1,1141^5 =
2.140,8

Finalmente, o desconto do fluxo de caixa da empresa pelo custo de patrimnio lquido obtido
pelo seguinte clculo, conforme Exemplo 6.

Exemplo 6
PV da empresa =115,5/1,13^1 +125,0/1,13^2 +135,5/1,13^3 +120,0/1,13^4 +(130,0+4.195)/1,13^5
=2.715

Dessa forma, verifica-se que a utilizao incorreta das taxas para o desconto dos fluxos de caixa
da empresa e dos fluxos de caixa do patrimnio lquido pode levar a avaliaes incorretas.
Nos exemplos apresentados, o fluxo de caixa da empresa calculado em $ 2.900, conforme
Exemplo 4, diminudo pela dvida no valor de $ 900, igual ao valor de patrimnio lquido de $ 2.000,
obtido atravs do clculo apresentado no Exemplo 3.
Entretanto, conforme demonstrado no Exemplo 6, o valor da empresa obtido pelo desconto dos
fluxos de caixa da empresa pela taxa inadequada de custo de patrimnio lquido apresenta um valor
subavaliado em $ 185, sendo que o fluxo de caixa do acionista, descontado incorretamente ao custo
mdio ponderado de capital (WACC), fica superavaliado em $140,8.

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3 Concluso

Este trabalho procurou demonstrar, de forma geral, os principais aspectos relacionados ao
clculo de avaliao de empresas realizado pelo mtodo de fluxo de caixa descontado, suas limitaes e
a utilizao de taxas para desconto dos fluxos a valor presente.
Embora esse mtodo seja o mais utilizado para a obteno do valor da empresa, comum
verificar-se na prtica a utilizao de taxas de desconto incorretas, levando a resultados inconsistentes.
O fluxo de caixa descontado o valor que uma empresa paga aos investidores depois de atingidas suas
necessidades de investimento e, alm disso, pode determinar o valor de longo prazo de uma ao.
Constatou-se, por meio de exemplos prticos, a importncia da adequada utilizao de taxas de
desconto na mensurao do valor de uma empresa e, que uma avaliao incorreta pode levar a decises
equivocadas sobre aceitao de investimentos ou mesmo trazer srias conseqncias sobre a
perspectiva futura de uma empresa, como a desvalorizao do preo de suas aes.
Em razo disso e do elevado grau de subjetividade intrnseco ao processo de avaliao, as
premissas e variveis utilizadas devem ser cuidadosamente analisadas, uma vez que interferem
diretamente no resultado produzido. Dessa forma, todas as informaes utilizadas no clculo e as
circunstncias em que ele realizado devem ser devidamente analisadas e documentadas de forma a
propiciar uma avaliao acurada e justa.

Company evaluation by discounted cash flow method and the deviations caused by
inadequate use of discount rates

Abstract: This paper presents the main characteristics, restrictions and applicability of
company evaluation methodology, which is calculated by the Discounted Cash Flow Method. This
way, it presents the two approaches used: the shareholder cash flow, which demonstrates the
shareholders equity and is obtained through the owners discounted cash flows by the owners cost of
capital rate; and the company cash flow, which discounts the companys cash flow through the
weighted average cost of capital (WACC). Finally, it approaches the effects caused by the use of an
incorrect discount rate in the company evaluation process.

Keywords: Evaluation of Companies. Discounted Cash Flow. WACC.
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