Sunteți pe pagina 1din 139

MANAGEMENT FINANCIAR

! ! ! ! !

ABREVIERI:

A anuitate; BERD Banca European! pentru Reconstruc"ii #i Dezvoltare; CAPM Capital Asset Pricing Model; CMPC Costul Mediu Ponderat al Capitalului; D dividend; MM ntreprinderi Mici #i Mijlocii; LBO Leverage BuyOut; RIR Rata Intern! de Rentabilitate; SI Sistem Informa"ional; SNC Standardul Na"ional de Contabilitate; SWOT Strenghts, Weaknesses, Opportunities, Threats; TL Termen lung; TM Termen mediu; TS Termen scurt; VN Valoare Nominal!; VP Valoare Prezent!; VV Valoare Viitoare.
$1

Tema 1. Bazele conceptuale ale managementului financiar


1. Esen!a, obiectivele "i sarcinile managementului financiar. 2. Func!iile managementului financiar. 3. Interconexiunea managementului financiar cu alte discipline economice. 4. Sistemul informa!ional-financiar al ntreprinderii. 5. Metode "i tehnici de planificare, analiz# "i control financiar. Cuvinte-cheie: managementul financiar; rolul managementului financiar, func"iile managementului financiar, planificarea financiar!, analiza financiar!, controlul financiar.

1. Esen!a, obiectivele "i sarcinile managementului financiar

Managementul financiar a fost fundamentat ca #tiin"! din necesit!"ile ntreprinderii #i a activit!"ii umane centrate pe elementul-resurs ! banii. Relativ tn ! r ! , disciplina managementul financiar este o simbioz! reu#it! a concep"iilor de baz! ale teoriei finan"elor, contabilit!"ii #i ajunsurilor #tiin"ei conducerii. Avnd un spectru multidimensional managementul financiar d! solu"ii: practice, politice, teoretice (vezi tabelul 1). Din aceast! perspectiv! managementul financiar poate fi interpretat ca: 1. general valabil, deoarece efectele practice ale lui se r!sfrng asupra ntregii activit!"i ale unit!"ii (ntreprindere); 2. atotcuprinz!tor, deoarece se aplic! similar n toate tipurile de unit!"i; $2

3. integrator, deoarece nglobeaz! #i centralizeaz! rezultatele tuturor activit!"ilor distincte din cadrul unit!"ii economice. Tabelul 1 Dimensiunile managementului financiar

Practica Analiza financiar! G e s t i u n e financiar! Diagnostic financiar Principii de reglare

Politica Politica de investi"ii Politica de finan"are E v a l u a r e a ntreprinderii

Teorie Concepte de baz! Sistemul de categorii Instrumente financiare

Drept urmare, managementul financiar poate fi definit ca: Ansamblu de m!suri #i activit!"i din cadrul unei ntreprinderi, care n conformitate cu obiectivele puse contribuie la gestionarea fluxurilor financiare. Un set de principii, metode de elaborare # i implementare a deciziilor manageriale privind constituirea, repartizarea # i utilizarea resurselor financiare ale ntereprinderii #i organizarea fluxurilor financiare.

$3

n linii generale, managementul Management financiar repre financiar include deciziile #i activit!"ile cu ansamblu de m!suri #i activit!" privire la procurarea, finan " area # i cadrul unei ntreprinderi, car gestionarea activelor, orientate c ! tre conformitate cu obiectivele contribuie la gestionarea fluxu realizarea unui scop. financiare. Esen"a managementului financiar, pentru ntreprindere, const! n lichidarea contradic"iilor evolutive ale firmei dintre: Management financiar reprezin set de principii, metode de elab Obiectivele strategice ale firmei #i #i implementare a decizi posibilit!"ile ei financaire; manageriale privind constitu Profitul #i gradul de risc; repartizarea #i utilizarea resur financiare ale ntereprinder Venitul preconizat #i cel curent; organizarea fluxurilor financiare. Active fixe #i circulante; Capitalul propriu #i cel mprumutat. Scopul de baz ! al managementului financiar const! n asigurarea beneficiului proprietarilor ntreprinderii. Rolul managementului financiar este de a realiza interdependen"a dintre firm! #i pie"ele de capital, unde se afl! principalele surse de bani, pentu asigurarea continuit!"ii activit!"ilor firmei. Gestiunea financiar! asigur! procurarea banilor necesari, dirijeaz! procesul de investire a acestor bani n active pe termen lung #i curente, care apoi genernd fluxurile pozitive de bani trebuie s! asigure rambursarea mprumutului, plata dividendelor #i dobnzilor, #i sursele necesare pentru dezvoltare.

$4

n realizarea eficient! a acestei activit!"i managementul financiar urm!re#te obiectivele: asigurarea echilibrului financiar; utilizarea efecient! a resurselor financiare; maximizarea profitului la un nivel acceptat al riscului #i invers; optimizarea fluxurilor de numerar; asigurarea rentabilit!"ii economice, financiare etc.; cre#terea economic! #i flexibilitatea. n definirea managementului financiar un element important l constituie mediul de activitate. Orice ntreprindere activeaz! n cadrul unui anumit sistem de rela"ii care depind de o serie de factori interni (produsele #i serviciile, marketingul, tehnologiile, rela"iile interpersonale, politicile ntreprinderii) #i externi (pie"ele financiare, guvernul #i politica B!ncii Centrale, legisla"ia, condi"iile economice, economia mondial!). n aceste $5

Figura 1. Rolul managementului financiar

mprejur!ri, o conducere financiar! eficient! trebuie s! garanteze evolu"ia dorit! a activit!"ii, n pofida eventualelor perturba"ii ce pot proveni din mediul exogen, ca efecte ale schimb!rilor de conjunctur!. Aceste condi"ii se reflect! n func"iile de baz! ale managementului.

2. Func!iile managementului financiar


Managementul financiar realizeaz! scopul s!u primordial #i sarcinile de baz! prin intermediul nf!ptuirii unor func"ii concrete. Func"iile date pot fi clasificate n dou! grupe: ca sistem general de gestionare a ntreprinderii; ca sfer! special! de gestionare, cunoscute ca obiect #i subiect de gestionare a ntreprinderii. La prima categorie de func"ii se pot trece func"iile generale ale managementului: 1. analiza situa " iei financiare a ntreprinderii (analiza raporturilor contabile, calcularea indicatorilor #i indicilor financiari, evaluarea situa"iei financiare a firmei, prognozarea falimentului, generalizarea rezultatelor); 2. planificarea activit!"ii financiare a ntreprinderii (elaborarea bugetelor, planificarea indicatorilor financiari, formularea perspectivelor #i planului financiar, bilan"ul veniturilor, activelor #i pasivelor etc.); 3. organizarea structurii ce asigur! ndeplinirea deciziilor de gestionare; 4. elaborarea unor mecanisme stimulatorii de gestionare a ntreprinderii; 5. efectuarea controlului (controlului solvabilit!"ii, elaborarea rapoartelor de activitate pentru proprietari etc.). n grupa func"iilor ca subiect sau ca sector special sunt $6

incluse func"iile de baz! ale gestion!rii finan"elor: gestionarea activelor; gestionarea capitalului (alegerea structurii optime a capitalului, elaborarea ofertelor de atragere a capitalului, interac"iunea cu b!ncile investi"ionale, dirijarea datoriilor pe termen lung); gestionarea investi " iilor (elaborarea politicii de investi " ie, motivarea variantelor de investi " ie # i formarea portofoliului investi " ional, organizarea plasamentelor capitale financiare, dirijarea investi"iilor, determinarea eficacit!"ii de facto a investi"iilor); gestionarea fluxului monetar; gestionarea riscului (identificarea riscurilor, evaluarea nivelului riscurilor, alegerea strategiei #i tacticii de gestionare a riscului concret, realizarea m!surilor pentru prentmpinarea efectelor riscului).

3. Interconexiunea managementului financiar cu alte discipline economice


La originile managementului financiar ca disciplin! #tiin"ific! au stat un #ir de premise printre care cele de ordin practic: apari"ia marelor corpora"ii, dezvoltarea pie"elor financiare, ct #i cele de ordin teoretic: formularea concep"iilor teoriei economice, teoriei finan"elor #i teoriei firmei. Managementul financiar se bazeaz! pe trei grupe de concep"ii. Prima grup! include concep"ia priorit!"ii intereselor proprietarilor, teoria portofoliului, concep " ia costului capitalului, structurii capitalului, politicii de dividende, asigur!rii financiare a cre#terii ntreprinderii. A doua grup! cuprinde teoria valorii n timp a banilor, interac"iunii nivelului $7

riscului #i a veniturilor, evalu!rii ac"iunilor #i obliga"iunilor, evalu!rii activelor n raport cu riscul sistematic, evaluarea op"iunilor. A treia grup! de concep"ii include ipoteza eficien"ei pie"ei, rela"iilor de parteneriat, informa"iei asimetrice, teoria form!rii pre"urilor arbitrar. Pentru formularea acestor concep"ii au fost antrenate domeniile speciale de interac"iune: teoria economic!, matematici financiare, statistica economic!, modelarea matematic!, micro #i macroeconomia, finan"ele ntreprinderii, politici financaire, investi " ii # i eficien " a economic! etc. (figura 2) Managementul financiar, avnd ca obiect finan"ele firmei #i activitatea ei financiar!, particularit!"ile form!rii capitalului #i a resurselor financiare, formele #i metodele de repartizare a acestor resurse financiare, volumele #i intensitatea fluxurilor de numerar etc. utilizeaz! sursele informa"ionale ale contabilit!"ii, instrumentarul de metode aplicate n analiza activit!"ii economice a firmei #i nu n ultimul rnd la momentul de fa"! cele ale ciberneticii. Ca #tiin"! a managementului, cuprinde orientarea pentru con"inut utilitar elemente de dirijare capabile s! rezolve situa"iile de conjunctur! #i cele de perspectiv!.

$8

Sfera deciziei financiare Discipline primare: 1.Contabilitate; 2.Macroeconomie; 3.Microeconomie.

1. Analiza investi"iilor; 2. Gestiunea fondului de rulment; 3. Sursele #i costurile fondurilor; 4. Determinarea structurii capitalului; 5. Politica dividendelor; 6. Analiza resurselor profiturilor.

Maximizarea averii ac"ionarilor

Alte discipline 1.Marketing; 2.Produc"ie; 3.Metode cantitative.

$ Figura 2. Structura influen!ei disciplinilor asupra deciziilor financiare Un manager financiar are nevoie, pentru a fi cu adev!rat eficient #i de cuno#tin"e din alte domenii, precum: legisla"ia, sistemul fiscal, marketing. Aceste domenii nu constituie p!r"i ale managementului financiar, dar reprezint! elemente-suport strict necesare, fiind utile n perceperea, n n"elegerea constrngerilor, n limitele c!rora #i desf!#oar! propria activitate. Managerul financiar trebuie s! participe activ la elaborarea politicilor generale ale afacerii (de personal, de marketing, de investi"ii, financiare #i operative), la fixarea obiectivelor corporative #i ale celor derivate din acestea, la stabilirea strategiilor #i a tacticilor etc. Toate aceste atribu"ii sunt interconectate #i vitale n garantarea desf!#ur!rii cu succes a unei afaceri.

4. Sistemul informa!ional-financiar al ntreprinderii

$9

Sistemul informa"ional este compus din structura organizatoric! #i fluxurile informa"ionale ce leag! diferite nivele ierarhice. Managementul trebuie s! identifice autorit!"ile #i responsabilit!"ile departamentelor #i s! elaboreze o serie de rapoarte interne pentru a reac"iona operativ la orice modificare a situa"iei interne #i externe. (figura 3)
Sursele informa!ionale ale managementului financiar

! ! !
Interne: 1. bilan"ul contabil; 2. raportul privind rezultatele fianaciare; 3. raportul privind fluxurile de mijloace b!ne%ti. Externe: 1. informa"iile privind situa"ia economic! #i politic! a "!rii; 2. situa"ia pe pia"a de capital; 3. date despre concuren"i.

!
$10

Figura 3. Clasificarea surselor informa!ionale ale managementului financiar

! ! ! ! ! !

! !

5. Metode "i tehnici de planificare, analiz# "i control financiar


Managementul financiar preia informa"iile generate prin procesul de contabilizare, compar! rezultatele cu bugetul #i analizeaz! informa"iile pentru procesul de management #i control. Metodele # i tehnicile pe care le folose # te managementul financiar sunt de planificare, analiz! #i control financiar. Planificarea reprezint! ac"iunea de a ntocmi un plan dup! care s! se desf!#oare diferitele faze ale activit!"ii. Planificarea are la baz! ideea de prevedere a nevoilor financiare n vederea ndeplinirii obiectivelor #i asigur!rii supravie"uirii organiza"iei. Previziunea financiar! are la baz! ca instrumente bugetele #i rapoartele, care sunt destinate nevoilor interne de orientare spre realizarea obiectivului propus n exerci"iul financiar viitor. Procesul de planificare, n special procesul de planificare financiar!, trebuie s! r!spund! la urm!toarele ntreb!ri: unde ne afl#m? ncotro vrem s# mergem? cum vrem s# ajungem acolo? Aceste ntreb!ri sunt strns legate de elementele de identitate ale organiza"iei. unde ne afl#m? R!spunsul la aceast! ntrebare ne furnizeaz! detalii despre situa!ia actual# a ntreprinderii. Este punctul de plecare n orice companie, momentul n care se stabilesc pe baza analizei priorit!"ile unit!"ii. $11

ncotro vrem s# mergem? R ! spunsul reprezint ! viziunea pe care o are ntreprinderea respectiv!, locul n care ar dori s! ajung! la un moment dat. cum vrem s# ajungem acolo? La aceast! ntrebare r!spunde declara!ia de misiune. Aceasta define#te n cteva cuvinte scopul, obectivele #i valorile unit!"ii. Pe baza tuturor acestor date se stabile#te strategia, adic! modalit!"ile prin care organiza"ia #i va atinge obiectivele. n aceast! strategie sunt incluse #i elementele financiare ale organiza"iei. Analiza financiar ! este un studiu metodic al situa"iei #i Strategia poate fi evolu"iei unei ntreprinderi sub divizat! la randul ei n mai aspectul structurii financiare #i a rentabilit !" ii, plecnd de la multe tactici sau planuri pentru bilan", contul de rezultate #i alte fiecare activitate #i proiect. informa"ii oferite de Planurile se realizeaz! pentru o ntreprindere. perioad! mai scurt! de timp fa"! de strategii #i obiective (de regul! un an) #i fac obiectul unor revizuiri regulate n func"ie de progres. Planurile stau la baza bugetelor. Rezultatul planific!rii constituie bugetele, create n dependen"! de direc"iile activit!"ii ntreprinderii. Astfel, planul produc"iei necesit! bugetele stocurilor, a cheltuielilor, bugetele cheltuielilor administrative etc. Un buget financiar cum ar fi bugetul financiar-investi"ional prezint! un plan de ac"iuni #i de finan"!ri detaliat n timp, pe perioada anului bugetar, n care se identific! necesit!"ile de investire #i sursele de finan"are (proprii, mprumutate, costul capitalului, variantele alternative, termenii de finan"are). $12

Analiza financiar! este un studiu metodic al situa"iei #i evolu"iei unei ntreprinderi sub aspectul structurii financiare #i a rentabilit!"ii, plecnd de la bilan", contul de rezultate #i alte informa"ii oferite de ntreprindere. Dac! planificarea este prima treapt! n cadrul managementului financiar, analiza constituie etapa de la care porne#te planificarea. Obiectul analizei financiare este aprecierea situa"iei financiare prezente #i viitoare sub influen"a factorilor interni #i externi asupra deciziilor financiare. Exist! dou! tipuri de analiz!: intern! #i extern!. Analiza financiar! intern! se deosebe#te de cea extern! dup! indicatori. (tabelul 2) Dintre tehnicile analizei sunt cunoscute: Analiza fluxurilor b ! ne # ti, Analiza SWOT, Modelul Du Pont, Benchmarking. Analiza fluxurilor b#ne"ti este un studiu efectuat n dependen"! de SNC 7 (Raportul privind fluxul mijloacelor b!ne#ti) pe tipuri de activit!"i: opera"ional!, de investi"ii financiare, separat se nregistreaz ! ncas ! rile (pl !" ile) excep"ionale de mijloace b!ne#ti. Analiza SWOT este o tehnic! pe care o firm! o folose#te pentru evaluarea n detaliu a mediului s!u intern, indentificarea punctelor sale tari #i a punctelor slabe, a mediului extern, identificnd oportunit!"ile #i amenin"!rile venite din exterior. Tabelul 2 Deosebirile dintre tipurile de analiz# financiar#

Indicatorii

Tipuri de analiz! financiar! $13

Extern! Destina"ie

Intern!

Aprecierea situa"iei Depistarea rezervelor financiare a interne ale ntreprinderii ntreprinderii Proprietarii, participan"ii pie"ei titlurilor de valoare, inspectorii fiscali, c r e d i t o r i i , investitorii Personalul de gestiune a ntreprinderii (managerii #i s p e c i a l i # t i i ntreprinderii)

Utilizatorii

B a z a R a p o a r t e l e Sursele reglementate #i informa"ional! financiare nereglementate de informa"ie Accesibilitate Informa"ie oficial! a informa"iei Factorul timp Informa"ie cu caracter confiden"ial

A n a l i z a Analiza operativ! retrospectiv! #i de perspectiv!

Modelul Du Pont este tehnica determin!rii comportamentului ntreprinderii n leg!tur! cu cre#terea randamentului activelor, prin eviden " a descompunerii rentabilit!"ii activelor: rata rentabilit!"ii activelor #i ritmul de rota"ie a activelor. Modelul a fost folosit prima dat! de c!tre compania american! Du Pont. Eviden"a rentabilit!"ii ntreprinderii d ! posibilitate s ! se mbun ! t !" easc ! n perspectiv! performan"ele ntreprinderii. $14

Benchmarking - un instrument compus din mai multe tehnici ce au ca scop compararea produselor sau proceselor ntreprinderii cu cele ale altor ntreprinderi considerate lideri n domeniu, pentru a releva modul n care alte ntreprinderi ob"in performan"e. Este esen"ial ca orice organiza"ie s! aib! un sistem eficient "i bine stabilit de controale, verific#ri "i reconcilieri, pe baza c!ruia s! se desf!#oare procesul de Control Intern. Scopul acestora este dublu: s! detecteze nc! din faza de inten"ie fraudele #i furturile (antecontrol), #i s! determine gre#elile #i omisiunile din documentele #i nregistr!rile contabile (postcontrol). Controlul reflect! corectitudinea desf!#ur!rii proceselor financiare de formare #i repartizare a mijloacelor b!ne#ti, a fondurilor financiare.

! ! !

Rezumat Managementul financiar se rezum! la activit!"ile de constituire, finan"are #i gestionare a activelor, ndreptate spre atingerea unor anumite scopuri. Prin intermediul managementului financiar se urm!re#te maximizarea bun!starii proprietarilor. La realizarea acestui scop managementul financiar ndepline#te func"ii de subiect #i generale. Cele generale sunt cele cunoscute din managementul general, cele de subiect sunt cele care ating obiectul de baz!-finan"ele. Suportul conceptual al disciplinei #i g!se#te originea n: macroeconomie, microeconomie, contabilitate, finan"e. La definitivarea disciplinei au contribuit #i alte discipline ca: $15

marketingul, statistica, modelarea matematic!. Managementul financiar utilizeaz! informa"iile furnizate de sursele externe #i interne ale ntreprinderii, care constituie sistemul informa"ional. Informa"ia preluat! este folosit! la planificare, analiz!, control, adic! n aplicarea metodelor manageriale. Text de reflec"ie Orice companie, care dore#te s! atrag! surse de capital, trebuie s! demonstreze c! interesele ac"ionarilor nu sunt vorbe goale. Lloyds TSB, una din companiile mari ale Marii Britanii care ofer! servicii financiare #i propune s! realizeze obiectivul major de maximizare a bun!st!rii ac"ionarilor, f!r! a neglija interesele angaja"ilor. Pre#edintele Lloyds TSB sir Brian Pitman men"iona, n unul din discursurile sale, c! prioritatea dat! nu contravine intereselor, ba din contra contribuie la ob"inerea unui #ir de avantaje... Lloyds TSB Group, Annual Reports &Accounts 1998

Tema 2. Valoarea n timp a banilor


1. Con!inutul valorii n timp a banilor. 2. Procesul compunerii "i actualiz#rii unei sume. 3. Anuit#!i. Valoarea prezent# "i viitoare a anuit#!ilor. 4. Aplica!ii n managementul financiar. Cuvinte-cheie: valoarea n timp a banilor, ax! temporal!, compunere, actualizare, anuitate, anuitate special!, anuitate obi#nuit!, payment, flux de numerar.

1. Con!inutul valorii n timp a banilor


Studierea problemelor legate de investi"iile financiare determin! $16

Valoarea n timp a banilor diferen"a de valoare resim"it! de un investitor n cazul ob"inerii unei sume devreme, sau mai trziu.

abordarea valorii n timp a banilor. Prin valoarea n timp a banilor se identific! diferen"a de valoare resim"it! de un investitor n cazul ob"inerii unei sume poate fi realizat! mai devreme, respectiv mai trziu. Deoarece managementul financiar cerceteaz! problemele legate de procesul decizional privind banii, iar pre"ul banilor este dobnda, atunci cnd sunt elaborate deciziile privind finan"area, ca baz! este considerat! rata dobnzii. Prin urmare, una din direc " iile de activitate a managementului financiar este evaluarea fluxului de circula"ie a numerarului. Valoarea n timp este reflectat! n rata dobnzii care este pl!tit! sau ncasat!, pentru dreptul de a utiliza banii privind diferite perioade de timp. Chiar #i n absen"a infla"iei, banii au o valoare n timp cu condi"ia c! exist! o alternativ! de utilizare a acestora pentru care se va pl!ti o rat! a dobnzii pozitiv!. Conceptul valorii n timp a banilor a fost determinat de mai mul"i factori ca: limitarea restric"iilor cu privire la reglementarea fluxului monetar; - modificarea modalit!"ii de calcul a resurselor financiare #i a modului de repartizare a profitului; - reorientarea rolului resurselor financiare; - apari"ia noilor tipuri de resurse financiare #i a variantelor politicii investi"ionale; - intensificarea procesului infla"ionist, ceea ce a stabilit un adev!r care vizeaz! c! p!strarea banilor n banca statului nu e convenabil!, circula"ia lor intens! creeaz! o nou! valoare; - formarea sistemului de b!nci comerciale stabile#te noi forme de finan"are, variate #i diferite de cele de stat. $17

n a#a mod, pe de o parte devalorizarea banilor cu trecerea timpului, existen"a unor resurse financiare disponibile #i posibilitatea unor circula"ii ale banilor care permit ob"inerea unei supravalori formeaz! premisele de a lua n calcul la orice opera"ie financiar! factorul timp, utiliznd unul dintre algoritmele practicate. Esen"a acestor algoritme const! n evaluarea fluxurilor din punct de vedere al costului de oportunitate utiliznd ratele dobnzilor la surse alternative. Majoritatea deciziilor care sunt necesare s! se ia de c!tre personalul administrativ al ntreprinderii au caracter financiar, logica acestor decizii se exprim! n interdependen"a: veniturile a#teptate - veniturile care dep!#esc cheltuielile. Deciziile sunt determinate de venituri curente, minimizarea pierderilor, aspecte sociale etc. Decizia cu specific financiar n majoritatea cazurilor nu poate fi pe un moment n raport cu perspectiva temporar!. Stabilirea m!rimii influen"ei timpului asupra fluxurilor monetare este problema care trebuie s! fie solu"ionat!. O baz! formal! a acestor decizii o au calculele financiare. Aceste calcule se bazeaz! pe concep"ia n timp a banilor. Logica acestor opera"ii reiese din urm!toarele afirma"ii: - orice opera"ie economico financiar! poate fi reflectat! prin termeni financiari; - n majoritatea cazurilor aceste opera"ii sunt desf!#urate pe parcursul unor perioade de timp; - fiecare opera"ie este legat! de fluxurile monetare; - fiecare opera"ie trebuie s! ofere un venit; - transformarea fluxului monetar se face prin intermediul cre#terii valorii; - cre#terea valorii poate fi realizat! prin diferite modalit!"i. $18

Un element de baz! al Fluxul monetar sau de analizei financiare este numerar reprezint! ncas!ri sau evaluarea fluxului monetar. pl !" i unice ntr-o anumit ! Evaluarea n timp a acestuia perioad! de timp. include ideea c ! unitatea monetar ! de ast ! zi cu cea viitoarea nu are aceea#i valoare. Aceast! inegalitate se datoreaz! influen"ei a trei factori: infla"ia, riscul de a nu primi suma a#teptat! #i rota"ia banilor. Infla"ia este specific! tuturor economiilor, deoarece permanent se davalorizeaz! banii. Riscul de a nu ob"ine venitul scontat este o prezen"! permanent! n afaceri: cu ct e mai mare a#teptarea venitului cu att e riscul mai mare #i invers. Riscul poate s! provin! din orice, inclusiv poate fi determinat de o condi"ie banal! cum este antrenarea n procesul de judecat! a partenerului, ceea ce poate cu siguran"! s! nu admit! primirea banilor. A treia cauz! este determinat! de necesitatea activului de a oferi o dobnd!, un venit proprietarului, care trebuie la rndul s!u s! fie mai mare dect suma ini"ial!, n momentul lu!rii deciziei. Evalund poten"ialele avantaje ale firmei n Valoarea prezent! a unui flux de plasamentele financiare numerar, pl!tibil dup! n perioade concrete, investitorii aleg n viitor, este reprezentat! de suma proiectul cel mai profitabil. care dac! ar fi disponibil! n momentul prezent va cre#te, astfel Calculele se fac n aprecierea nct s! ating! valoarea respectiv! veniturilor viitoare: ce sum! n viitor. maximal! poate fi ob"inut!, ce sum ! trebuie s ! utilizeze (calculele) la moment n investi"ie pentru a ob"ine o rentabilitate prognozat!. Astfel: $19

VVn=VP (1+r)n , n condi"iile dobnzii compuse (capitalizate) VPn=$ unde: sau VP = VV* (1 - d),

1-d <1, d este aceea#i rat! de actalizare determinat! ca: FV(futures value, VV) valoarea viitoare a unei sume; PV(present value, VP) valoarea prezent! a unei sume; Rata de actualizare depinde de urm!torii factori: - costul capitalului investit; - riscurile care intervin privind ncasarea unei sume viitoare; - infla"ia poate eroda o ncasare viitoare. Rata de actualizare se compune dintr-o rat! neutr!, prima de risc atribuit! #i eventual rata infla"iei. Sensul economic al acestei calcula"ii este c! suma veniturilor de pe pozi"ia actual! va fi mai mic! dect suma de azi #i este egal! cu VP azi. Aceasta nseamn! c! pentru investitor VP la momentul de fa"! #i suma VV peste o perioad! de n ani va fi ca valoare egal!. Utiliznd aceast! formul!, poate fi raportat! suma investi"iei la venitul pe care l a#teapt! investitorul s!-l ob"in! n decurs de o anumit! perioad! de timp. Rata de actualizare este egal! n acest caz cu profitabilitatea pe care o a#teapt! investitorul pentru aceast! investi"ie. Dac! valoarea prezent! a fluxurilor monetare va dep!#i costul investi"iei, atunci investi"ia se justific! a fi realizat!. De $20

asemenea, dac! s-ar presupune c! la alternativa, depunerea n banc! a banilor presupu#i pentru investi"ie, c#tigul ob"inut de pe urma investi"iei este cel pu"in egal cu c#tigul asigurat prin ncasarea de dobnzi bancare, atunci investi"ia este oportun!.

2. Procesul compunerii "i actualiz#rii unei sume


n orice tranzac " ie Compunere procesul prin care se financiar! permanent sunt ajunge de la valoarea prezent! a unei sume la valoarea viitoare a acestei prezente trei variabile, una sume de bani. din care este cea de calculat. Procesul n care este dat! suma ini"ial! #i rata, n calcula"iile financiare se nume#te proces de compunere, m!rimea de calcul este valoarea viitoare, iar rata utilizat! rata de compunere. n cazul acestui proces se are n vedere mi#carea fluxului monetar din prezent n viitor. Sensul economic al opera"iunii financiare, reiese din determinarea valorii acelei sume, care poate fi sau este necesar! investitorului dup! realizarea opera"iunii. VV= VP+VP*r unde: VP*r>0 evident, c! timpul genereaz! banii. Diferen"a dintre VV-VP se nume#te dobnd!. Este m!rimea venitului pentru oferirea n folosin"! temporar! a sumei VP. n practic! venitul reprezint! o m!rime variabil!, dependent! de gradul de risc, asociat cu un anumit tip de business, n care este investit capitalul. Rela"ia este direct

$21

propor"ional!: cu ct e mai mare riscul cu att e mai mare venitul. Deci : Expresia, care se folose#te la g!sirea valorii viitoare a unei sume prezente se nume#te factorul compunerii. Factorul de compunere al valorii viitoare (FVIF) pentru o rat! a dobnzii r #i n perioade este dat n tabel pentru o unitate monetar! #i se exprim! prin: FVIF r,n - (1+r)n Diferen"a dintre rata dobnzii #i cea de actualizare nu este mare, ele pot fi identice, de#i una este pentru cre#tere alta pentru reducere, n economiile cu stabilitate, unde diferen"ele nu sunt nsemnate la prognoze ele au valori similare. Prognozele nu cer date de exactitate maxim!, deoarece ele sunt orientative. Procesul invers compunerii este Actualizare procesul actualizarea. Factorul de actualizare al prin care se ajunge de la valorii prezente (PVIF) pentru o rat! a VV la VP a unei sume. dobnzii r #i n perioade este dat, de asemenea, n tabel pentru o unitate monetar! #i se exprim! prin: PVIF r,n $ Compunere

Prezent

Viitor

Prezent

Actualizare

Viitor

!
$22

Figura 1. Pocesele compunerii "i actualiz#rii pe axa timpului

Pentru determinarea valorii prezente #i viitoare a unei sume sunt utilizate procesele de compunere #i actualizare (figura1). De asemenea, putem determina #i rata dobnzii r sau num!rul de perioade n cu ajutorul tabelului financiar:

3. Anuit#!i. Valoarea prezent# "i viitoare a anuit#!ilor


Anuitatea reprezint! un num!r de pl!"i cu sume fixe (egale) care se efectueaz! pentru un num!r specific de perioade. Pl!"ile pot fi efectuate fie la nceputul, fie la sfr#itul fiec!rei Anuitate un num!r de pl!"i perioade. Pl!"ile se noteaz! prin A cu sume fixe (egale) care se sau PMT (payment). efectueaz! pentru un num!r Se disting dou ! tipuri de specific de perioade. anuit!"i n func"ie de momentul efectu!rii pl!"ilor. Anuitate obi"nuit# (postnumerando) - o serie de pl!"i egale care se efectueaz! la sfr#itul fiec!rei perioade. Anuitate special# (prenumerando) - o serie de pl!"i egale care se efectueaz! la nceputul fiec!rei perioade. Fiecare plat! este supus! procedeului de compunere pn! la sfr#itul perioadei n, iar suma pl!"ilor astfel compuse formeaz! valoarea viitoare a anuit!"ii. Anuitate obi"nuit#: $23

! ! !

FVIFr,n = $

VVA=PMT $ VPA=PMT $ Anuitate special#: VVA= PMT [$ ](1+r)

VPA= PMT [$ ](1+r) Anuit!"ile care continu! pe o perioad! de timp nedefinit! se numesc perpetuit#!i.

! 4. Aplica!ii n managementul financiar !

Una dintre problemele tipice de aplicare a actualiz!rii banilor, reprezint! prognoza analizei fondurilor, destinate consumului curent. Analiticul - persoan! fizic! sau juridic! evalueaz! poten"ialele venituri, precum #i veridicitatea opera"iunilor pe pia"a creditelor. Problema este urm!toarea: analiza se face n condi"iile echilibrului pie"ei, cu ratele dobnzilor pentru tipurile de alternativ! a alegerii egale. Datele ini"iale reprezint! evalu!rile de prognoz! a veniturilor ncasate n perioade limite de timp, ratele dobnzilor posibile de a fi primite n aceast! perioad! de timp. Presupunem c! investitorul planific! s! ob"in! un venit n anul curent de 12000 u.m, n anul urm!tor 15 000 u.m., rata dobnzii pentru credite contituie 15%. Ce politic! va alege investitorul? Sunt cteva variante de ac"iune: 1. Investitorul va utiliza acest venit, consumul total va constitui 27 mii. $ 24

2. Investitorul refuz! s! utilizeze acest venit, prefernd s! depun! n banc! pe un an. n primul an el va ob"ine suma de 13,8 mii u.m. n anul doi el va avea 28,8 mii u.m. 3. Investitorul poate s! m!reasc! consumul din contul ob"inerii unui credit n primul an cu rambursarea lui n anul urm!tor, investitorul reiese din condi"iile c! suma maximal! de care va dispune n anul urm!tor va fi de 15 mii. Evident c! creditul va fi de 13,04 mii (15:1,15= 13,04), dobnda constituind 1,96 mii. S! presupunem c! investitorul a decis s!-#i restrng! cheltuielile n primul an cu 2000 u.m. n acest caz n anul doi consumul va fi 17,3 u.m (15 +2*1,15=17,3). Suma general! de consum va fi 27,3 mii u.m. S! presupunem c! investitorul din anumite cauze #i majoreaz! consumul n primul an cu 2000 u.m. din contul urm!torului an. Consumul anului nti este de 14 mii u.m., a anului doi 12,7 mii (15-2*1,15=12,7). Suma general! estimat! consumului va fi 16, 7 mii u.m. S! presupunem c! a ap!rut posibilitatea unei investi"ii pe termen scurt, pentru care la sfr#itul anului curent s! se plaseze 10 mii u.m. pentru care venitul garantat va fi de 30%. Problema const! cum s! se repartizeze pe ani resursele destinate consumului. Pot fi urm!toarele alternative: dac! investitorul vrea s!-#i maximizeze suma total! pentru consum, el va investi venitul, refuzndu-se de consum n anul urm!tor, politica optimal! va fi 10 mii u.m. destinate proiectului, 2 mii la banc! cu dobnd! de 15%. Suma maximal! de consum n doi ani va fi: 10 000*1,3=13 mii, 2000*1,15 =2,3 mii, 15 mii din venitul anului curent 2, n total 30,3 mii. Dac! investitorul vrea s!-#i maximizeze volumul de consum n anul curent, el va refuza consumul anului urm!tor #i $25

politica optimal! a investitorului va fi: 12 mii venitul curent, investirea a 10 mii n proiect, 11,3 mii (13:1,15) creditul ob"inut de la banc!, sub venitul ncasat din investi"ie, 13,04 mii (15:1,15) creditul ncasat din contul venitului anului urm!tor, n total 26,34 mii u.m. Deci, n concluzie se poate spune: - realiznd o anumit! opera"ie financiar!, este necesar controlul corespunderii ratei dobnzii cu cea din perioada ini"ial!; - eficien " a real ! a tranzac " iei financiare se caracterizeaz! prin dobnda anual! eficient!; - la analiza fluxurilor monetare trebuie s! se "in! cont de factorul timp; - o compara"ie a fluxurilor monetare poate fi realizat! pentru orice perioad! de timp. Rezumat Conceptul valorii n timp a banilor este esen"ial pentru managementul financiar al firmei, deoarece managementul financiar cerceteaz! problemele legate de procesul decizional privind banii #i pre"ul acestora. Toate investi"iile sunt concepute pentru a genera venituri n viitor, de aceea valoarea prezent! #i valoarea viitoare a fluxurilor de numerar este evaluat! din perspectiva gener!rii dobnzii. Valoarea n timp a banilor este determinat! de dou! procese: compunere #i actualizare. Procesul prin care se ajunge de la valoarea prezent! a unei sume la valoarea viitoare se nume#te compunere, iar procedeul care vizeaz! g!sirea valorii prezente a unui flux de numerar viitor se nume#te actualizare. Exemplu

$26

Banca propune o rat! a dobnzii n m!rime de 9% anual. Ce sum! trebuie s! depune"i la banc! ca s! acumula"i peste 7 ani n cont o sum! de 140 mii u.m.?

! ! !

Rezolvare:

VPn=$ VPn =$ =76 586,43 u.m.

R#spuns: 76 586,43 u.m.

Tema 3. Evaluarea titlurilor de valoare


1. Evaluarea obliga!iunilor. 2. Evaluarea ac!iunilor. Cuvinte-cheie: active financiare, ac"iuni, obliga"iuni, valoarea nominal!, valoare activului, cuponul.

! !

1. Evaluarea obliga!iunilor
Imobilizarea financiar! sau investi"iile financiare pe o perioad! mai mare de un an sunt activele ob"inute de ntreprindere n vederea cre#terii patrimoniului sau pentru

Obliga"iunile reprezint! nota de promisune de plat! pe termen $27 lung, emis! de c!tre o societate pe ac"iuni sau de c!tre o unitate guvernamental!.

ob"inerea de venituri ca: dividend, dobnzi, redeven"e, prin cre#terea valorii capitalizate sau prin ob"inerea unor profituri din vnzarea de investi"ii. Imobiliz!rile financiare cuprind: titluri de participan"i; obliga"iuni de"inute ale altor ntreprinderi; ac"iuni str!ine; mprumuturi acordate pe termen lung. La intrarea n patrimoniul ntreprinderii imobiliz!rile financiare sunt evaluate la valoarea de pia"! n momentul procur!rii (la costul de achizi&ie), la gestionarea activelor se face evaluarea curent! #.a. Obliga"iunile reprezint! nota de promisune de plat! pe termen lung, emis! de c!tre o societate pe ac"iuni sau de c!tre o unitate guvernamental ! . Obliga " iunile au urm ! toarele caracteristici: 1. valoarea nominal!; 2. cuponul; 3. rata cuponului; 4. perioada de maturitate sau de scaden"!; 5. suma care va fi rambursat!. Obliga"iunile, reprezint! valori mobiliare care confer! de"in!torului lor calitatea de creditor al emitentului, dreptul la dobnd! #i obliga"ia emitentului de a rambursa valoarea
Obliga"iuni negarantate Obliga"iuni retractabile

nominal! a obliga"iunii.
Obliga"iuni generale

$28

obliga"iunile

Obliga"iuni indexate

! ! !
Obliga"iuni convertibile

! !

Obliga"iuni

! !

! !

Obliga"iuni cu cuponul zero

Obliga"iuni cu rat! flotant!

Figura 1. Clasificarea obliga!iunilor

De regul!, cu trecerea timpului ratele dobnzii pe pia"a creditelor se schimb!, ns! fluxul de numerar pe care obliga"iunile l genereaz! r!mne neschimbat. n rezultat valoarea obliga"iunii va varia. Cnd va cre#te rata dobnzii, valoarea actualizat ! a fluxurilor pozitive generate de obliga"iune se va mic#ora #i respectiv valoarea obliga"iunii va fi mai mic!. Cnd ratele dobnzii se vor m!ri se va m!ri #i valoarea obliga"iunii. Pentru a determina valoarea obliga"iunii la o anumit! perioad! de timp sunt necesare informa"iile despre m!rimea valorii nominale, rata cuponului, rata dobnzii pe pia"! la obliga"iunile similare, perioada de timp r!mas! pn! la maturitate, tipul de obliga"iune. Evaluarea obliga"iunii nu prezint! dificult!"i datorit! faptului c! se cunosc anuit!"ile, riscul este destul de redus, iar ca rat! de actualizare se poate utiliza rata medie a dobnzii de pe pia"a bancar!, la care se poate ad!uga o prim! de risc redus!. $29

Formula general!: VPobl = C * ' $ unde: C - reprezint! cuponul; r - rata de actualizare; VN - valoarea nominal!. n condi"iile obliga"iunii cu cuponul zero, dar care se vnd cu actualizare sau discont c#tigul de"in!torului acestei obliga"iuni se formeaz! din diferen"a dintre pre"ul de vnzare a obliga"iunii #i valoarea nominal!, de rambursare. Valoarea acestor obliga"iuni se determin! aplicnd urm!toarea rela"ie: +$

VPobl = $

unde: VN-valoarea nominal!; R - rata de actualizare. Pentru obliga"iuni perpetue, valoarea se determin! n baza formulei: VPobl= $ unde: VN-valoarea nominal!; r- rentabilitatea activului, rata cuponului. Cu apropierea perioadei de maturitate a obliga"iunii se va apropia #i valoarea de pia"! a ei de valoarea nominal!. n procesul de evaluare a obliga"iunilor trebuie de considerat unii factori, ca de exemplu: riscul asociat obliga"iunii. De regul!, m!rimea riscului $30

influen"eaz! m!rimea fluxurilor pozitive generate de obliga"iune, #i respectiv, #i valoarea obliga"iunii. Pentru a considera riscul se fac ajust!ri la rata dobnzii utilizat! pentru actualizarea fluxurilor. Cu ct riscul este mai mare cu att rata de actualizare va fi mai mare, #i respectiv, #i valoarea obliga"iunii mai mic!; perioada de maturitate a obliga"iunii. De regul!, obliga"iunile ce au o perioad! de maturitate mai mare au un risc mai mare #i respectiv rata de actualizare folosit! pentru calcualrea valorii de pia"! trebuie s! fie mai mare. Din aceste considerente, n ultimul timp nu se emit obliga"iuni perpetue, companiile la emisiune aleg alte tipuri de obliga"iuni.

! 2. Evaluarea ac!iunilor !

Ac!iunile sunt titlurile financiare care atest! dreptul patrimonial al de"in!torilor n raport cu emitentul, Ac " iunile sunt titlurile financiare care atest ! care poate fi nstr ! inat prin dreptul patrimonial al opera"iuni de ordin juridic sau de"in!torilor n raport cu economic. Ac"iuni pot fi: ordinare, emitentul, care poate fi nstr!inat prin opera"iuni preferen " iale, nominative, la de ordin juridic sau purt!tor, materializate, economic. nematerializate, ac"iuni cu cre#tere constant! a dividendului, cu dividend cu cre#tere diferit!, etc. Principiile de evaluare a ac"iunilor sunt similare obliga"iunilor, ns! sunt anumite particularit!"i. Evaluarea ac"iunilor este mai dificil! dect a obliga"iunilor datorit! $31

faptului c! nu se cunosc fluxurile pozitive anuale generate de ac"iuni, ac"iunile nu au perioad! de maturitate, se consider! c! au o durat! nelimitat!, este greu de determinat rata dobnzii cerut! de pia"! (rata de actualizare). Ca #i n cazul obliga"iunilor ac"iunile dispun de cteva caracteristici cantitative: valoare nominal!, de bilan", de emisie, de convertire, de lichidare #i pre"ul curent. Valoarea nominal# sau cota de participare, este cea indicat! pe formularul ac"iunii. Ea poate fi calculat! ca un raport dintre capitalul social #i num!rul de ac"iuni emise. Spre deosebire de obliga"iuni Valoarea nominal# a ac"iunii nu are sensul economic care influen"eaz! evaluarea ac"iunii, ci poart! doar conota"ie informa"ional!. Valoarea de emisie reprezint! valoare pe care o ob"ine ac"iunea la momentul vnz!rii ei pe pia"a primar!. Ea difer! de valoarea nominal!, dac! se vinde de c!tre intermediari, prin m!rimea comisionului sau a supravalorii ncasate din vnzare. Valoarea de bilan" se calculeaz! atunci cnd se modific! cota capitalului revenit! la ac"iune. Ea reprezint! raportul dintre activele nete ale societ!"ii #i num!rul ac"iunilor la bilan". Valoarea de lichidare se determin! numai la lichidarea societ!"ii. Ea se calculeaz! dup! achitarea datoriilor. Pentru analiz! #i prognoz! o nsemn!tate are pre"ul curent, sau valoarea de pia"!. Ea poate fi calculat! n mod diferit. Una din metode de calculare este cea n baza evalu!rii fluxurilor pozitive. Pentru ac"iunile cu ritmuri constante de cre#tere a dividendului: VA= $ unde: $32

VA - valoarea ac"iunii; g - ritmul de cre#tere a dividendului ntr-o anumit! perioad! de timp; r - rata medie de rentabilitate pe pia"!. Pentru ac"iunile cu ritmuri diferite de cre#tere a dividendului: VA= ($ unde: Dk - dividend constant; Dk+1 - dividend n ultimul an de calcula"ie; n=k - num!r de ani. Pentru ac"iunile preferen"iale, ac"iuni cu cre#tere a dividendului zero: VA=$ unde: D - dividendul; r - rentabilitatea ac"iunii. Valoarea de pia"! a activelor constituie indicatorul care st! la baza deciziilor pe pia"a titlurilor de valoare. O reinvestire a profitului contribuie la cre#terea pre"ului activului numai dac! se investe#te n proiectul a c!rui rentabilitate este mai mare dect rentabilitatea capitalului investit.

+$

Rezumat Imobilizarea financiar! sau investi"iile financiare pe o perioad! mai mare de un an sunt activele ob"inute $33

de ntreprindere n vederea cre#terii patrimoniului sau pentru ob"inerea de venituri ca: dividend, dobnzi, redeven"e, prin cre#terea valorii capitalizate sau prin ob"inerea unor profituri din vnzarea de investi"ii. Activele financiare sunt titluri de participan"i; obliga"iuni de"inute ale altor ntreprinderi; ac"iuni; mprumuturi acordate pe termen lung. Dintre activele de baz! de interes pentru deciziile investi"ionale o importan"! major! o au ac"iunile #i obliga"iunile. Modul de determinare a valorii lor teoretice n condi"iile echilibrului pie"ei a acestor active depinde de tipul activului, #i procedurii de actualizare a acestora. Exemplu S! se calculeze Valoarea de pia"! a obliga"iunii perpetue, dac! se ob"ine un venit anual de 100 de lei, cu o rentabilitate de 12 %. Rezolvare: VPobl=$ Vpobl=$ =833,33 lei R#spuns: Valoarea de pia"! a obliga"iunii la etapa dat! este de 833,33 lei. Un de"in!tor al obliga"iunii poate s!-#i vnd! ac"iunea nu cu mai pu"in de aceast! sum!.

Tema 4. Evaluarea proiectelor investi!ionale


1. Investi!iile: concept "i clasificare. 2. Con!inutul portofoliului investi!ional. 3. Criterii de evaluare a proiectelor investi!ionale. 4. Gestiunea investi!iilor financiare. $34

Cuvinte-cheie: investi"ii, portofoliu investi"ional, rentabilitatea portofoliului, riscul portofoliului, criteriile de evaluare a portofoliului.

1. Investi!iile: concept "i clasificare


Investi"iile sunt totalitatea de cheltuieli care se fac pentru cump!rarea bunurilor de capital #i ob"inerea unui profit. n raport cu modul de folosire a bunurilor de capital investi"iile se mpart n: a) investi"ii de nlocuire, destinate nlocuirii bunurilor de capital scoase din func"ie ca urmare a uzurii lor fizice, avnd ca surs! de finan"are amortizarea; b) investi"ii pentru dezvoltare sau nete, destinate sporirii volumului capitalului, adic! form!rii capitalului a c!rui surs! de finan"are Investi"iile sunt totalitatea este venitul. de cheltuieli care se fac Suma investi"iilor de nlocuire pentru cump!rarea bunurilor de capital #i ob"inerea unui # i a investi " iilor nete formeaz ! profit. investi " ii brute de capital ce contribuie la formarea brut ! a capitalului tehnic. Investi"iile brute se compun din bunuri de capital #i investi"ii n stocuri. Investi"iile pot fi clasificate n dependen"! de diferite criterii, unele dintre ele sunt prezentate n figura 1. Procedura de alegere a investi"iei presupune evaluarea #i compararea rentabilit!"ii proiectelor precum #i greut!"ile n ob"inerea surselor de finan"are. Sub aspect financiar investi"iile provoac! mari cheltuieli ini"iale care trebuie s! fie urmate de intr!ri de fonduri, de fluxuri financiare de recuperare prev!zute

Investi"ii

$35

a avea loc pentru ntreaga perioad! de via"! economic!.

Din p. de v. a apartenen!ei regionale: a) interne; b) externe.

Dup# nivelul riscului investi!ional: a) f!r! risc; b) cu risc minim; c) cu risc mediu; d) cu risc nalt; e) speculative.

! ! !
Din p. de v. a roprietarului: a) private; b) publice.

! ! !
Dup# caracterul particip#rii n procesul investi!ional: a) directe; b) indirecte. Dup# perioada de investire: a) pe TL; b) pe TS.

!
$36

Figura 1. Clasificarea investi!iilor

! ! ! ! !

2.Con!inutul portofoliului investi!ional


Portofoliu este un grup de active cum ar fi ac"iuni #i obliga"iuni de"inute de un investitor. Formarea portofoliului se realizeaz! prin cteva etape: - formularea scopului de constituire a portofoliului #i determinarea priorit!"ilor, ca ob"inerea regulat! a dividendelor, maximizarea valorii activelor etc.; Portofoliu este un grup de - alegerea companiei finaciare; active cum ar fi ac"iuni #i - alegerea b!ncii, care va duce obliga"iuni de"inute de un eviden"a investi"ional!. investitor. n condi"iile pie"ei financiare dezvoltate, formarea portofoliului #i gestionarea constituie un proces dificil, pentru care firmele apeleaz! la serviciile profesioni#tilor, #i formeaz! cteva portofolii. Exist! dou! modalit!"i de administrare a portofoliului de titluri de valoare: activ! #i pasiv!. Administrarea activ! porne#te de la faptul c! orice portofoliu este temporar #i const! n ob"inerea informa"iilor, evaluarea hrtiilor de valoare, achizi"ionarea celor mai eficiente #i vnzarea celor cu un grad ridicat de risc; toate acestea necesit! un nivel ridicat de organizare n adoptarea deciziilor $37

privind alegerea titlurilor #i presupune cheltuieli mari. Administrarea pasiv! const! n crearea unui portofoliu diversificat, n baza unor prognoze referitoare la gradul de risc #i rentabilitatea fiec!rei hrtii de valoare, #i p!strarea portofoliului neschimbat pe o perioad! mai lung! de timp. Are un caracter stabil #i intensitate sc!zut! a opera"iunilor cu hrti de valoare, ceea ce determin! cheltuieli sc!zute n administrare. Specificul investi"iilor de portofoliu este c! rentabilitatea a#teptat! de de"in!torii acestuia nu vine de la sine. Este necesar! supravegherea permanent! a evolu"iei pie"ei, a situa"iei economico-financiare a emiten"ilor, ameliorarea structurii titlurilor de valoare n vederea diversific!rii riscurilor, adoptarea unor decizii promte de vnzare - cump!rare conform cursului de pia"! secundar!. Una din concep"iile de baz! n formarea portofoliului este portofoliul eficient, prin care se n"elege portofoliul care asigur! maxim! profitabilitate la riscul stabilit, sau risc minimal la nivelul determinat de rentabilitate. Mic#orarea riscului se ob"ine n urma diversific!rii portofoliului, precum #i includerea n portofoliu a titlurilor de valoare dintr-un spectru larg de ramuri economice care nu sunt legate una cu alta. Cercet!torii au determinat c! riscul este eliminat dac! n portofoliu sunt incluse de la opt la dou!zeci diferite tipuri de titluri de valoare. Dac! se majoreaz! num!rul activelor de la dou!zeci acesta nu influen"eaz! efectiv asupra venitului dar #i a riscului. Dintre tacticile de gestionare a riscurilor pot fi numite asigurarea, utilizarea instrumentelor de hedjare, mp!r"irea riscului, transferarea, reducerea riscului prin opera " iuni tehnice, instruirea personalului # i, sigur, diversificarea riscului.

$38

3. Criterii de evaluare a proiectelor investi!ionale

Selectarea proiectului de investi"ii presupune studierea proiectelor sub aspect comercial, financiar, tehnic, fiscal #i de personal. n urma studiului efectuat #i evalu!rii principalelor caracteristici este posibil! utilizarea criteriilor financiare pentru adoptarea deciziei de investire. Pot fi selectate 3 criterii financiare pentru evaluare #i aprobare a variantei optime a investi"iei #i anume: - criteriul rentabilit!"ii; - criteriul lichidit!"ii; - criteriul riscului. 1. Criteriul rentabilit#!ii n economia de pia"! mai important! este problema select!rii celui mai bun proiect de investi"ii utilizndu-se ct mai favorabil fondurile disponibile. Acest criteriu este cel mai important pentru adoptarea proiectelor. n acest context rata rentabilit!"ii trebuie s! fie mai mare dect costurile surselor de finan"are proprii sau mprumutate. Valoarea actualizat# net# reprezint! diferen"a dintre valorile actualizate ale fluxurilor de cheltuieli #i venituri viitoare. Valoarea actualizat! net! se calculeaz!. VAN = - I0 + $ i =1 unde: I0 costul ini"ial al proiectului de investire; CFi profituri anuale actualizate prev!zute a se realiza n viitor; VR valoarea rezidual!; $39

! CF * (1 + r )
i

1 n + VR $ (1 + r )

r rata actualizat! a dobnzii; n num!rul de ani.

1 i Factorul actualizat real $ (1 + r) cu care se pondereaz!


fiecare venit actual se d! n tabelele financiare. El este ntotdeauna mai mic ca 1 #i descre#te treptat pe m!sur! ce cre#te timpul de exploatare (durata de via"! economic!) a proiectului care aduce venituri. Profitul actualizat poate fi: pozitiv, negativ, zero. n cazul n care profitul actualizat este pozitiv atunci rentabilitatea proiectului este mai mare dect rata actualizat! a dobnzii utilizate, adic! dect costul capitalului #i-n acest caz proiectul este acceptabil. n cazul n care profitul actualizat este negativ atunci rata rentabilit!"ii proiectului finan"at este mai mic! dect costul capitalului #i-n acest caz nu este acceptabil. Cnd el este egal cu zero, atunci suma veniturilor actualizate permite recuperarea capitalurilor investite #i remunera"ia acestuia la nivelul dobnzii ce s-ar fi ob"inut dac! capitalul ar fi fost plasat la o banc! pentru o perioad! de timp egal! cu o durat! de via"! economic! a proiectului. n acest caz, se ia n considera"ie limita acceptabil! minimal! a proiectului de investi"ii. n cazul n care raport!m fluxurile financiare pozitive #i cele negative vom ob"ine indicele de profitabilitate care se calculeaz!: Ip = $ unde: VAN - valoarea actualizat! net!; $40

I0 - costul ini"ial al proiectului. Folosind acest indice investi"ia poate fi acceptat! cnd valoarea raportului men"ionat este mai mare de 0 #i arat! un randament favorabil pe unitatea monetar!. Rata intern# de rentabilitate (RIR) aceast! metod! se mai nume#te metoda ncerc!rilor #i erorilor, deoarece presupune determinarea mai multor indicatori ai VAN pn! se g!se#te unul pozitiv #i unul negativ, astfel nct s! se respecte regula de baz!: distan"a maxim! ntre rmin #i rmax nu trebuie s! fie mai mare de 5 puncte procentuale.

VAN rmin VAN rmin - VAN rmax (rmax-rmin); RIR = rmin + $


unde: rmin rata de actualizare pentru care VAN este pozitiv; rmax rata de actualizare pentru care VAN este negativ. 2. Criteriul lichidit#!ii. Lichiditatea financiar! reprezint! capacitatea ntreprinderii de a transforma n bani activele de care dispune. Criteriul lichidit!"ii de selectare a proiectelor de investire urm!re#te ca investi"ia s! recupereze ct mai repede posibil, adic! investitorul s! intre n posesia capitalului avansat #i a rentabilit!"ii scontate ntr-un termen ct mai scurt pentru a-l putea folosi pentru ini"ierea altor proiecte. De regul!, lichiditatea se stabile#te n num!r de ani de recuperare a capitalului avansat, raportnd valoarea ini"ial! a proiectului la suma fluxurilor financiare anuale pozitive sau de intrare generate de exploatarea proiectului. Dac! fluxurile financiar pozitive anuale sunt inegale, atunci se procedeaz! la nsumarea an cu an a fluxurilor pn! se ajunge la valoarea ini"ial! sau se $41

apropie foarte mult de ea, f!r! a o dep!#i #i rezult! num!rul de ani ntregi de recuperare. 3. Criteriul riscului. Orice investi"ie comport! un risc pentru investitor. Cu ct riscul este mai mare, cu att cre#te preten"ia remunera"iei capitalului investit.

! 4. Gestiunea investi!iilor financiare !

Gestiunea investi"iilor se realizeaz! prin elaborarea strategiei investi"ionale, care se concretizeaz! n procesul gestiunii tactice #i gestiunii operative. Strategia investi"ional! se elaboreaz! odat! cu strategia firmei #i corespunde cu etapele vie"ii firmei. Formularea strategiei investi"ionale se face pe o perioad! scurt!, medie #i sau de perspectiv!, urmnd etapele: determinarea perioadei pentru care se elaboreaz! strategia investi"ional!; precizarea scopurilor strategice ale activit !" ii investi"ionale; stabilirea celor mai efective c!i de realizare a scopurilor strategice ale activit!"ii investi"ionale; trasarea direc " iilor strategice ale activit !" ii investi"ionale; elaborarea strategiei de formare a resurselor investi"ionale; concretizarea strategiei investi " ionale pe fiecare perioad! de realizare; evaluarea strategiei investi"ionale elaborate. Gestiunea tactic! a activit!"ii investi"ionale se exercit! prin procesul de formare a portofoliului investi"ional, sau a pachetului de proiecte investi"ionale. Gestiunea tactic! la rndul s!u continu! s! se reflecte n gestiunea operativ! a $42

realiz!rii proiectelor investi"ionale. Procesul de realizare a proiectelor necesit! o monitorizare permanent!. Monitorizarea const! n observarea permanent! a rezultatelor proiectelor investi"ionale #i, respectiv, elaborarea propunerilor cu privire la corectarea abaterilor nregistrate, ntru sporirea eficien"ei. Monitorizarea se face dup! un sistem. Sistemul de monitoring se constituie dup! anumite principii ca: alegerea pentru supraveghere a celor mai importante direc"ii investi"ionale; formarea sistemului de indicatori informativi pentru fiecare direc"ie de realizare a proiectelor investi"ionale; stabilirea periodicit!"ii rapoartelor, d!rilor de seam!; analiza cauzelor ce au generat devierea rezultatelor reale fa"! de cele previzionate; argumentarea propunerilor cu privire la schimb!rile din planul calendaristic etc. Astfel, pe perioada de perspectiv! se elaboreaz! strategia investi"ional!, pe perioada medie strategia investi"ional! se detaliaz! n cea opera"ional!, iar pe perioada scurt! strategia investi"ional! are nivelul de detaliere mai mic n schimb cea tactic! se detaliaz! n mediu n gestiunea operativ! a realiz!rii proiectelor investi"ionale. Rezumat Investi"iile sunt totalitatea de cheltuieli care se fac pentru cump!rarea bunurilor de capital #i ob"inerea unui profit. O investi"ie profitabil! depinde de mai mul"i factori, dar n special de o strategie aleas! la nceput. Speciali#tii recomand! pentru evitarea insuccesului diversificarea, care poate fi definitivat! n formarea unui portofoliu. Portofoliu este un grup de active cum ar fi ac"iuni #i obliga"iuni de"inute de c!tre un investitor. Evaluarea investi"iei se realizeaz! prin intermediului metodelor $43

de apreciere a proiectelor. Exemplu Se analizeaz! oportunitatea unei investi"ii n raport cu o alt! investi"ie. Valoarea este de 60000 lei, durata de utilizare de 5 ani, la o rat! de actualizare de 10%, care presupune generarea fluxurilor de CF1 = 18000 lei; CF2=24000 lei; CF3=24000 lei; CF4=18000 lei; CF5=15000 lei, iar VR= 600 lei. Proiectul alternativ de investire presupune n cazul dat, ob"inerea unei valori recuperabile (din vnzare) la sfr#itul anului I de 30000 lei; sfr#itul anului II 25000 lei, sfr#itul anului III 20000 lei., valoarea recuperabil! la sfr#itul anului III este de 1000 lei, iar rata de actualizare a proiectului e de 12%. Rezolvare: a) se determin# VAN a investi!ii: VAN = - I0 + $ i =1 VAN1= -60000+ $ $

! CF * (1 + r )
i

1 n + VR $ (1 + r )
+$ +$ +

+$

= - 60000 + 76192 =16192 lei b. se determin# VAN a investi!ii: VAN2 = -60000+[$ +$ +$ +$ ]= 16667 lei R#spuns: Dintre cele dou! proiecte se va prefera al doilea deoarece VAN este mai mare cu 475 lei.

Tema 5. Managementul riscurilor financiare


1.Conceptul de risc. Tipurile de riscuri financiare. 2. Modalit#!i de evaluare a gradului de risc. 3. Modelul CAPM n analiza riscului de portofoliu. 4. Strategii "i tactici de dirijare a riscurilor. $44

Cuvinte-cheie: risc, incertitudine, risc total, risc de pia"!, risc de firm!, coeficientul beta, rentabilitate sperat!, management al riscurilor, portofoliu de titluri de valoare.

1. Conceptul de risc. Tipurile de riscuri financiare


n economia de pia"! riscul este un element caracteristic al activit !" ii economice, datorit ! jocului permanent al cererii #i Riscul financiar riscul ofertei, datorit! concuren"ei ntre activit!"ii de antreprenoriat, agen " ii economici, fluctua " iilor care se caracterizeaz! prin valutare, ale pre"urilor, taxelor probabilitatea pierderilor resurselor financiare. dobnzilor bancare. Riscul se define#te ca probabilitatea apari"iei unor evenimente cu repercusiuni (influen"e) negative asupra unei afaceri, activit!"i, adic! evenimente care, n caz, dac! s-ar produce ar genera pierderi, pagube economico-financiare, cheltuieli suplimentare ori ar genera pierderea par"ial! sau integral! a profitului scontat. Situa!ia riscant# poate fi caracterizat# prin: 1. Existen"a deciziilor alternative. 2. Caracterul ntmpl!tor al evenimentului ce determin! care variant! va fi aplicat! n practic!. 3. Probabilitatea rezultatelor a#teptate. 4. Probabilitatea pierderilor. 5. Probabilitatea unui profit suplimentar. Referitor la risc, marele gnditor al antichit!"ii Aristotel afirma c!: ntotdeauna este de preferat probabilitatea imposibilului dect improbabilitatea posibilului. Acest lucru exprim! faptul c! este mai util s! identifici #i s! evaluezi $45

evenimentele probabile (chiar dac! imposibile), dect pe cele posibile, dar care au o probabilitate foarte mic! de realizare. n sens larg, prin risc financiar se n"elege riscul activit!"ii de antreprenoriat, care se caracterizeaz! prin probabilitatea pierderilor resurselor financaire (mijloacelor b!ne#ti). n sens restrns riscurile financiare sunt parte din riscuri comerciale legate de probabilitatea pierderilor financiare n rezultatul opera"iunilor financiar-creditare #i bursiere. Riscurile financiare se clasific! dup! mai multe criterii, reflectate n figura 1. Riscul total "i riscul de pia!# Riscul de firm# este cauzat de ac"iuni de justi"ie, greve, succesul sau insuccesul programelor de marketing, c#tigul sau pierderea unor contracte majore #i alte evenimente care au loc n cadrul firmei respective. Deoarece, aceste evenimente sunt n esen"! aleatoare, efectele lor asupra portofoliului pot fi eliminate prin diversificare, adic ! elementele nefavorabile dintr-o firm! vor fi compensate de evenimentele favorabile pentru alte companii. Riscul de pia!# include efectele n urma r!zboiului, infla"iei, varia"ii ale ratei dobnzii #.a. Ace#ti factori afecteaz! toate ntreprinderile simultan. Riscul total reprezint! suma dintre riscul de firm! #i riscul de pia"!.

$46

$ Figura 1. Clasificarea riscurilor financiare

2. Modalit#!i de evaluare a gradului de risc


Lund decizia de a investi mijloacele b!ne#ti n activele financiare, investitorul evalueaz! riscul fiec!rui activ, dup! care profitabilitatea poten"ial! capabil! s! compenseze acest risc. Investitorul analizeaz! mai multe active, numit portofoliu titlurilor de valoare, sau portofoliu investitor. Evaluarea riscului poate fi realizat! att pentru un activ individual, sau parte component! a portofoliului. Riscul activului este o m!rime relativ! #i e dependent! de contextul n care se analizeaz!. Evaluarea riscului se poate efectua prin mai multe metode: Metoda echivalentului cert - prin aceast! metod! fluxurile de numerar estimate pentru fiecare an se corecteaz! pentru a reflecta riscul proiectului. Toate $47

fluxurile de numerar care nu se cunosc cu certitudine sunt reduse. Cu ct fluxurile sunt mai riscante cu att valorile sunt mai mici. Metoda ratei de actualizare ajustat# la risc - prin care riscul diferit al proiectelor este abordat prin schimbarea ratei de actualizare. Aceast! metod! se mai nume#te metoda ncerc!rilor #i erorilor, deoarece presupune determinarea mai multor indicatori ai VAN pn! se g!se#te unul pozitiv #i unul negativ, astfel nct s! se respecte regula de baz!: distan"a maxim! ntre rmin #i rmax nu trebuie s! fie mai mare de 5 puncte procentuale. - Metoda rentabilit#!ii a"teptate a proiectelor. Aceast! metod! presupune parcurgerea urm!torului algoritm de evaluare: 1. Se determin# rata estimat# a rentabilit#!ii(care nu indic# gradul de risc): r= $Pi*ri 2. Calcularea devia!iei: i=ri-r 3. Calcularea abaterii medii p # tratice (abaterea standard): %=&$(ri-r)2*Pi 4. Calculul coeficientului de varia!ie: #= ' ! #<0,3 risc minim; 0,3 <#<0,7 risc mediu; #>0,7 risc maxim

! 3. Modelul CAPM n analiza riscului de portofoliu !


$48

n procesul de gestionare a portofoliului, managerul se confrunt! cu sarcina de alegere #i analiz! a instrumentelor

financiare care urmeaz! a fi incluse n portofoliu. Cum ar putea fi realizat! trierea corect!? Exist! cteva metode, dar cel mai r!spndit este modelul de determinare a rentabilit!"ii activelor financiare: Capital Asset Pricing Model cunoscut ca Modelul CAPM, formulat n 1972 de c!tre M. Jensen. La baza acestui model stau urm!toarele premise: principalul scop al investitorului este maximizarea veniturilor pentru o perioad ! prestabilit! a rentabilit!"ii; to"i investitorii pot s! ofere credite nelimitat pentru o rat! lipsit! de risc, nu exist! limite la vnzare a oric!rui activ pe termen scurt; to"i investitorii evalueaz! rentabilitatea a#teptat! dup! aceea#i metod!; toate activele sunt divizibile #i absolut lichide; nu sunt impozite etc Multe dintre formul!ri erau pur teoretice. La rndul s!u, analiza riscului unui portofoliu reprezentat! de Modelul CAPM, se bazeaz! pe afirma"iile: riscul are dou! componente: riscul de pia"! #i riscul de firm!; riscul de firm! poate fi eliminat prin diversificare. Riscul de pia"! este singurul risc relevant pentru un investitor #i este suficient de diversificat; riscul de pia"! al unei ac"iuni este m!surat prin coeficientul ); investitorii se a#teapt! la o compensare a acestui risc. Cu ct e mai mare riscul de pia"!, cu att e mai mare rentabilitatea necesar!. Modelul CAPM (Capital Asset Pricing Model) este un instrument analitic important pentru analiza rela"iei dintre risc $49

#i rata necesar! a rentabilit!"ii. Modelul CAPM constituie baza analizei riscului unui portofoliu. Acest model r!spunde la ntrebarea: care este rata estimat! (a#teptat!) a rentabilit!"ii pe care o vor cere investitorii pentru a compensa riscul pe care ei #i-l asum!. Prin urmare, rentabilitatea a#teptat!: r0= rfr+*(rm-rfr) unde: rfr- rentabilitatea f!r! risc; rm- rentabilitatea a#teptat! n mediu pe pia"! a titlurilor de valoare; coeficientul al acestei companii. n teoria acestui model linia pie"ei capitalului exprim! rentabilitatea investi"iei ca suma dintre rentabilit!"ile cu un grad de risc zero #i un factor de ajustare pe care investitorii l cer ca o compensa"ie pentru asumarea riscului. Acest factor se ob"ine prin nmul"irea primei de risc la coeficientul (beta). Tendin"a unui titlu de valoare de a varia mpreun! cu pia"a este reflectat! de coeficientul beta, care este o m!sur! a volatilit!"ii titlului n raport cu un titlu cu volatilitate medie. Coeficientul exprim! riscul pe pia"! al unui titlu financiar. Sensul acestui indice, calculat n baza datelor statistice, este de a ar!ta modificarea rentabilit!"ii activului n raport cu rentabilitatea medie a titlurilor de valoare pe pia"!. n general, pe pia"a titlurilor de valoare coeficientul este egal cu unu, de#i majoritatea coeficien"ilor se afl! n intervalul de la 0,5 pn! la 2,0. Interpretarea coeficien"ilor pentru fiecare activ este urm!toarea: Un portofoliu va avea $ =1 dac! va cre#te #i va sc!dea odat! cu varia"ia pie"ei. $>1 semnific! faptul c! o varia"ie de +; -1% a indicelui $50

bursier determin! o varia"ie mai mare de +; -1% a rentabilit!"ii titlului financiar. Hrtiile de valoare cu valoarea $>1 sunt purt!toare de risc mai nalt dect cel de pe pia"!. $<1 exprim! faptul c! o varia"ie de +; -1% a rentabilit!"ii de pia"! (indicele bursier) determin! o varia"ie mai mic! dect +; -1% a rentabilit!"ii titlului financiar. Coeficientul poate fi calculat contabil, prin analiza corela"iei dintre rentabilitatea ac"iunilor ntreprinderii #i rentabilitatea unor indici bursieri. Conform acestei metode compania va c!uta mai multe investi"ii similare #i va aplica coeficientul ) al acestor investi"ii. Coeficien"ii se public! de agen"iile specializate pe pie"ele dezvoltate ca exemplu AK&M, Merrill Lynch de pe pia"a financiar! american! etc. Modelul CAPM a fost elaborat pe premise pur teoretice. De aceea, nu este ideal #i a fost supus criticii. Supus! criticii #i modific!rilor, actualmente se consider! c!: 1. Concep"ia CAPM, la baza c!reia st! prioritatea riscului de pia"! fa"! de a celui general, este una util! din punct de vedere conceptual. Modelul reflect ! comportamentul investitorului de a maximiza profiturile. 2. Teoretic CAPM interpreteaz! interdependen"a dintre risc #i rentabilitate, dar utiliznd valori fixe poate duce la erori. 3.Modelul CAPM contribuie la descrierea indicatorilor care pot fi modifica"i n timp. Fiind o teorie care descrie numai un factor de influen"!, n analiz! se mai utilizeaz! #i alte concep"ii cum ar fi teoria form!rii pre"ului arbitrar, teoria op"ional!, preferen"ial!, metoda scenariilor, analiza de sensibilitate, dar care spre deosebire de acest model nu au o r!spndire att de larg!.

$51

4. Strategii "i tactici de dirijare a riscurilor

Procesul de management al riscului este un proces complex, ncepnd cu stabilirea unei infrastructuri # i continund cu identificarea, analiza #i evaluarea riscurilor, luarea unor m!suri de evitare sau minimizare a pierderilor, precum #i luarea deciziilor n privin"a tratamentului financiar necesar pentru minimizarea pierderilor inevitabile. Caracteristicile definitorii ale procesului de management al riscului pot fi astfel sintetizate: Managementul riscului este un proces suport al managementului decizional; Managementul riscului produce, structureaz! #i prezint! cele mai bune informa"ii disponibile privind riscul, pentru a sus"ine #i facilita cele mai bune decizii de management; Managementul riscului permite ca deciziile de management n general s! faciliteze comunicarea ntre operatori, reglementatori #i public privind natura riscurilor #i modul de gestionare a lor; Managementul riscului este un proces integrator; Managementul riscului trebuie s! se refere la ntreg spectru al riscurilor, de la evenimente relativ frecvente, dar minore, care pun probleme mici, la cele cu probabilit!"i de apari"ie foarte mici, care pot avea, ns!, consecin"e grave; Programele de management al riscului sunt structurate, dar flexibile, permi " nd s ! fie dezvoltate #i adaptate pentru diferite situa"ii; Programele de management al riscului includ m!surarea performan"elor #i cer monitorizare, $52

urm!rire #i raportare a progreselor n ceea ce prive#te rezultatele scontate. Elementele procesului de management al riscului sunt elemente tehnice #i analitice ale programului de management al riscului. Desf!#urarea procesului de management al riscului este reflectat n figura 2. Unii autori consider! c! elementele procesului de management al riscului sunt urm!toarele: Evaluarea riscurilor. Evalu!rile de risc sunt efectuate de cele mai multe ori ntr-un mod iterativ, ncepndu-se cu o evaluare sumar!, preliminar! (screening level), care permite s! se eviden"ieze complexitatea programului #i s! se identifice acele zone care necesit! efectuarea unor analize mai detaliate.

$ Figura 2. Procesul de management al riscurilor $53

Controlul riscului "i suportul deciziilor. n acest segment al programului de management de risc se examineaz! op"iunile de control al riscurilor identificate la pa#ii anteriori #i se iau decizii privind activit!"ile precise de control al riscului necesar a fi desf!#urate #i termenele la care s! le desf!#oare. Monitorizarea performan!elor. n acest segment al programului de management al riscului organiza"ia stabile#te niveluri de performan"! #i c!i de dezvoltare ce trebuie parcurse pentru a asigura realizarea efectelor inten"ionate prin ac"iunile sale. Rezumat Riscul este un element obiectiv al lu!rii deciziilor n virtutea faptului c! incertitudinea este o caracteristic! a activit!"ii economice. El este legat de probabilitatea pierderilor n cazul apari"iei unor situa"ii financiare neprev!zute. Riscul unui activ se define#te prin variabilitatea probabil! a rentabilit!"ii viitoare a activului. Riscurile financiare sunt de mai multe tipuri, n acela#i timp ele pot fi evaluate dup! mai multe metode printre care #i cea a rentabilit!"ii a#teptate. Majoritatea investitorilor ra"ionali au portofolii de titluri de valoare, #i sunt mai preocupa"i de riscul portofoliilor de"inute dect de riscul titlurilor individuale. Coeficientul beta al unei ac"iuni, este o m!sur! a riscului de pia"!. Pentru gestionarea unui portofoliu de risc se utilizeaz! modelul CAPM. n practic! se analizeaz! procesul de gestiune a riscurilor care demareaz! cu identificarea riscurilor #i se finalizeaz! cu evaluarea performan"elor ob"inute. Exemplu Determina"i coeficientul ) al unui portofoliu, dac! portofoliul con"ine: 10% ac"iuni ale companiei A, ce au un )=1; $54

30% ac"iuni ale companiei B, ce au un )=1,4; 15% ac"iuni ale companiei C, ce au un )=1,1; 45% ac"iuni ale companiei D, ce au un )=0,3; Rezolvare: )=1*0,1+1,4*0,3+1,1*0,15+0,3*0,45=0,82 R#spuns: ) portofoliului este mai mic dect 1, ceea ce semnific! faptul c! o varia"ie de +; -1% a rentabilit!"ii de pia"! determin! o varia"ie mai mic! dect +; -1% a rentabilit!"ii portofoliului.

Tema 6. Decizii financiare n condi!iile modific#rii pre!urilor


1. Economia n condi!iile modific#rii pre!ului concepte de baz#. 2.Deciziile financiare n condi!ii de infla!ie.! 3. Metode de evaluare a deciziilor n condi!ii de infla!ie.

Cuvinte-cheie: infla"ia, indicele general al pre"urilor, metode de analiz! a infla"iei.

1. Economia n condi!iile modific#rii pre!ului concepte de baz#


Infla"ia este un proces ce se caracterizeaz ! prin cre # terea nivelului pre"urilor ntr-o economie #i prin reducerea puterii de cump!rare a banilor. Infla"ia duce la cre#terea masei monetare #i la mic#orarea cantit!"ii de m!rfuri de pe pia"!.
Infla"ia este un proces ce se caracterizeaz! prin cre#terea nivelelului pre"urilor #i reducerea puterii de cump!rare a banilor.

$55

Cauzele principale ale infla!iei: dezechilibrul dintre sfera circula"iei monetare #i sfera produc"iei; erori ale politicii de formare a pre"ului; distribuirea incorect! a venitului na"ional. De obicei, n timpul infla"iei venitul popula"iei cre#te ntr-un ritm mai mic ca pre"urile, iar aceasta poate duce la mic#orarea consumului. Cre#terea pre"ului la un produs (grup de produse) nu duce neap!rat la infla"ie. Problemele principale cu care se confrunt! ntreprinderea pe timp de infla"ie se refer! #i la diminuarea valorii activelor ntreprinderii. Infla " ia face dificil # i procesul de comparare a rezultatului financiar n timp sau dintre diferi"i agen"i economici, deoarece activele vor avea valori diferite n dependen"! de timpul procur!rii. Infla"ia poate duce #i la mic#orarea poten"ialului economic al ntreprinderii, deoarece vor cre#te profitul contabil #i impozitele pl!tite, ns! aceste profituri nu vor fi suficiente pentru finan"area dezvolt!rii. Eficien"a investi"iilor depinde de gradul de devalorizare a veniturilor n rezultatul infla"iei. Factorul infla"ionist poate s! condi"ioneze o lips! de atractivitate a multor proiecte investi"ionale, de aceea, efectul determinat de infla"ie este ndeaproape analizat. Infla"ia se determin! prin intermediul nivelului infla"ionist #i indicele infla"ionist. Nivelul infla"iei reprezint! nivelul cre#terii pre"urilor

$56

ntr-o anumit! perioad! de timp: unde: *P- modificarea pre"ului la m!rfurile de larg consum n perioada de analiz!; P- pre"urile m!rfii, din acela#i co# de consum. Indicele infal"ionist determin! de cte ori au crescut

pre"urile n perioada analizat!:

unde:

! !

*P- modificarea pre"ului la m!rfurile de larg consum n perioada de analiz!; P- pre"urile m!rfii, din acela#i co# de consum. Pentru o mai ndelungat! cu egale #i cu nivel formula este: perioad! de timp segmente de timp infla " ionist egal

$57

Stabilirea puterii de cump!rare veritabile necesit! o actualizare a valorii viitoare a veniturilor din investi"ie la indicele infla"ionist, prin intermediul formulei: Deoarece, VV sau FV= PV*(1+r)n, pentru compensarea pierderilor investitorului de devalorizare a veniturilor n leg!tur! cu infla"ia este necesar s! se ob"in! o sum! determinat! de formula:

2. Deciziile financiare n condi!ii de infla!ie


Pentru a evita efectele negative ale infla"iei o parte a popula"iei tinde s! plaseze mijloacele sale b!ne#ti n active nemonetare, sau ntr-o valut! relativ stabil!, moneda na"ional! se investe#te imediat ca s!-#i p!streze puterea de cump!rare. Din punct de vedere a managementului financiar infla"ia cauzeaz! urm!toarele probleme: - dificult!"i n planificare; - cre#terea necesit!"ii de resurse financiare; - cre#terea ratelor la credite #i mprumuturi; - reducerea cursului valutei locale; - imposibilitatea finan"!rii activit!"ii prin mprumuturi pe termen lung; - capacitatea de a opera cu datele contabile ale unui concurent poten"ial. Drept urmare, n condi"iile dificult!"ilor de planificare managerul se ghideaz! de urm!toarele reguli n planificare: $ 58

nu "ine banii la ciorap, ci acord! credite cunoscu"ilor #i partenerilor loiali; banii liberi se plaseaz! n imobil, sau n afaceri profitabile; cu posibilitate maxim! de tr!it pe datorie. n condi"iile infla"ioniste necesitatea de capital pentru func"ionarea normal! a ntreprinderii este n permanent! cre#tere. Deciziile n acest caz se fac dup! principiul: ntreprinderea nu trebuie s! mic#oreze poten"ialul economic al s!u pe termen scurt #i mediu. Atunci cnd au loc efectele negative ale infla"iei mul"i investitori se preocup! de ajustarea infla"iei, drept urmare costul capitalului cre#te. Managerul poate calcula maximul ratei care poate s! fie pentru credite pentru a evita unele inconveniente, folosind metoda lui Fisher: re=r n+I unde: re - rata dobnzii prev!zut!;" rn - rata de rezerv! nominal!;" I - infla"ia. Una dintre decizii n condi"ii infla"ioniste este diversificarea propriului portofoliu de active cu active cu riscuri rezonabile, evitnd cele cu rentabilit!"i exgerat de mari. La analiza rapoartelor financiare se face actualizarea veniturilor n raport cu indicele infla"ionist pentru a evita eroarea supraprofitului fals.

3. Metode de evaluare a deciziilor n condi!ii de infla!ie

! !

$59

n condi"iile infla"iei evaluarea deciziilor se face prin evaluarea obiectelor eviden"ei contabile. Problema principal! a ntreprinderilor pe timp de infla"ie este reducerea valorii activelor #i cre#terea pre"ului att a produc"iei finite, ct #i a materiilor prime, ceea ce condi"ioneaz! informa"ia eronat! #i creeaz! dificult!"i n managementul informa"ional. n a#a mod, devine principial momentul alegerii metodelor de evaluare, care porne#te de la clasificarea activelor ntreprinderii. Astfel, se stabilesc: Activele monetare, care nu necesit! reevaluarea, deoarece sunt sub form! b!neasc!, n cazul activelor monetare infla"ia va aduce pierderi prin deprecierea valorii banilor din conturile bancare, deprecierea crean"elor. La fel, infla"ia va aduce avantaje prin deprecierea valorii datoriilor. Pe timp de infla"ie ntreprinderile ar trebui s!-#i lichideze investi"iile n valori mobiliare, s! reinvesteasc! banii n active ce-#i men"in valoarea real! pentru perioade mai mari, de exemplu imobilul. Pierderile cauzate de de"inerea crean"elor depind de perioada ramburs!rii, m!rimea crean"elor #i nivelul infla"iei. Crean"ele de fapt sunt ni#te active care nu contribuie la cre#terea profiturilor n mod direct, ns! necesit! o cre#tere a pasivelor pentru a le finan"a. Pe timp de infla"ie capitalurile cost! mai scump #i, deci, crean"ele vor fi mai scumpe (mai costisitoare). ntreprinderea poate reduce att perioada crean"elor, ct #i volumul lor, ns! se pot mic#ora vnz!rile. De regul!, cea mai eficient! metod! de combatere a pierderilor n cazul infla"iei este acordarea discounturilor pentru a urgenta plata. Activele nemonetare sunt obiectele a c!ror valoare real! se modific! odat! cu modificarea pre"urilor, din aceast! cauz! aceste active periodic trebuie reevaluate. $60

La aceste active se refer!: mijloacele fixe; stocurile; activele nemateriale; datoriile exprimate n active nemonetare; n cazul infla"iei exist! o contradic"ie ntre valoarea real! de pia"! #i valoarea contabil! a lor. Aceast! contradic"ie poate avea urm!ri negative att pe plan operativ (nr!ut!"irea condi"iilor de ob"inere a mprumuturilor #i n perspectiv!, insuficien " a profiturilor pentru refinan "! ri, profituri infla"ioniste). Mijloacele fixe sunt cea mai afectat! component! de aceste influen"e. n primul rnd, mijloacele fixe sunt prezente n bilan" la valoarea mai mic! dect cea real!, iar n al doilea rnd uzura calculat! #i acumulat! va fi insuficient! pentru reconstituirea lor. Sunt dou! metode de combatere a acestor probleme: 1. reevaluarea periodic! a mijloacelor fixe n a#a fel va cre#te mijloacele fixe #i uzura lor. Aceast! metod! este mai eficient! n condi"iile de hiperinfla"ie. 2. utilizarea metodelor accelerate pentru calcularea uzurii. Aceast! metod! este eficient! n condi"iile infla"iei moderate, ns! nu combate complet efectele negative ale infla"iei. La fel, pot ap!rea profituri infla"ionale datorit! metodelor de evaluare a stocurilor. Pe parcursul perioadei de gestiune o parte din stocuri se ncorporeaz! n produsele finite, iar valoarea lor se trece asupra costului vnz!rilor, iar o alt! parte r!mne n stoc. Stocul la nceputul perioadei + achizi"ii = costul vnz!rilor + stocul la sfr#itul perioadei $61

ntreprinderea folosind diferite metode de evaluare a stocurilor poate modifica raportul dintre costul vnz!rilor #i stocurile de la sfr#itul perioadei #i anume: - LIFO presupune evaluarea stocurilor la ultimul pre", valoarea materialelor trece n costul vnz!rilor ncepnd cu ultimul pre"; - FIFO invers; - Costul Mediu Ponderat. n cazul infla"iei este recomandat! de a se utiliza metoda LIFO. Rezumat Infla"ia este un proces ce se caracterizeaz! prin cre#terea nivelului pre"urilor ntr-o economie #i prin reducerea puterii de cump!rare a banilor. Infla"ia duce la cre#terea masei monetare #i la mic#orarea cantit!"ii de m!rfuri de pe pia"!. De obicei, n timpul infla"iei venitul popula"iei cre#te ntr-un ritm mai mic ca pre"urile, iar aceasta poate duce la mic#orarea consumului. Cre#terea pre"ului la un produs (grup de produse) nu duce neap!rat la infla"ie. Problemele principale cu care se confrunt! ntreprinderea pe timp de infla"ie se refer! #i la diminuarea valorii activelor ntreprinderii. Sunt cteva metode de urm!rire a efectelor infla"iei una dintre care este luarea infla"iei n considera"ie la luarea de decizii, alta este ignorarea fenomenului infla"ionist. Infla " ia, totu # i, ngreuiaz ! managementul financiar al ntreprinderii, drept urmare se recomand! s! se ia decizii n dependen"! de efectul infla"ionist, inclusiv la nivel de previziune calculat! contabil. Text de reflec"ie Accelerarea ob!inerii mijloacelor b#ne"ti de la debitori prin intermediul sistemului de servicii engros a cutiilor po"tale $62

Speciali#tii ntreprinderii First Tennessee au mp!rt!#it cititorilor Bussines Review tehnica de ob"inere rapid! a mijloacelor b!ne#ti de la debitori. Astfel, dup! p!rerea lor, procedura de a expedia prin intermediul transferurilor pentru nchirierea cutiilor po#tale, n baza unui cod special First tennessee este una simpl! #i eficient!. Compania extrage coresponden"a, o prelucreaz!, prelucreaz! opera"iunile de transfer #i anun"! clientului soldul contului deschis, cu recomanda " ii pentru nregistr ! ri contabile dac ! este ntreprindere. Aceast! metod! mic#oreaz! timpul colect!rii banilor, mic#oreaz! riscul creditar, nl!tur! problema eviden"ei contabile. (First Tennessee, Business Review, 1999)

Tema 7. Gestiunea activelor "i sursele de finan!are pe termen scurt

1. Gestiunea numerarului "i a titlurilor de plasament. 2. Gestiunea crean!elor "i stocurilor. 3. Surse de finan!are pe termen scurt.

! ! !

Cuvinte-cheie: active curente, Modelul Baumol, Modelul Miller-Orr, crean"e, stocuri, fond de rulment, credite.

1. Gestiunea numerarului "i a titlurilor de plasament


Gestiunea activelor curente #i a datoriilor pe termen scurt reprezint! una din func"iile principale ale gestiunii financiare. Sarcina de baz! a acestei gestiuni este de a men " ine mijloacele Caracteristicile activelor
curente: lichiditatea, $63 volumul, structura.

circulante la un nivel suficient al acestora pentru asigurarea activit!"ii permanente a ntreprin-derii #i de a ndeplini obliga"iile fa"! de creditori. Principalele caracteristici ale activelor curente sunt: lichiditatea, volumul #i structura acestora. Activele curente sunt mai lichide dect cele fixe, deoarece se pot transforma rapid n moned!. Activele curente se deosebesc de cele fixe dup! durat!, ele sunt pe termen scurt, de obicei, se consum! ntr-o perioad! de produc"ie. Structura activelor curente, de#i, se cunosc un #ir de clasific!ri, #i fiecare ntreprindere are propria structur!, presupune divizarea acestora n mijloace monetare, crean"e #i stocuri. Mijloacele b!ne#ti sunt considerate active nepurt!toare de venit, dar ele sunt necesare pentru efectuarea diferitor pl!"i achitarea salariilor, procurarea materiei prime #i materiale, deservirea datoriilor pe termen lung, plata dividendelor etc. Ca urmare scopul de baz! al gestiunii mijloacelor b!ne#ti este men"inerea lor la un nivel minim, dar care este necesar pentru realizarea normal! a activit!"ii ntreprinderii. Adic! pentru: - achitarea la timp a conturilor furnizorilor; - pentru asigurarea solvabilit!"ii; - pentru achitarea cheltuielilor neplanificate. La baza gestiunii mijloacelor b!ne#ti st! n primul rnd bugetul de ncas!ri #i pl!"i. Suma determin! necesarul de mijloace b!ne#ti n procesul form!rii planului s!u financiar, informa"ia este cumulat! n bugetul de ncas!ri #i pl!"i, care reflect! ncas!rile #i pl!"ile probabile pentru perioada de gestiune. De regul!, companiile folosesc bugetul de ncas!ri #i pl!"i prognozat pe un an de zile cu delimitare lunar!. Acesta poate fi detaliat pe s!pt!mni #i zile. Bugetele delimitate lunar, $64

de regul!, se folosesc pentru planificare, iar cel cu delimitare s!pt!mnal! sau zilnic! pentru controlul curent de mijloace b!ne#ti. Reducerea soldului de mijloace b!ne#ti la ntreprindere poate fi realizat! prin sincronizarea intr!rilor #i ie#irilor de numerar. O prim! problem! care poate ap!rea este ntrzierea pl!"ilor debitorilor ntreprinderii, ce va reduce ncas!rile de numerar. Cu ct ntrzierile sunt mai mici cu att soldul de numerar va fi #i el mai mic.

$ Figura 1. Clasificarea mijloacelor b#ne"ti ale ntreprinderii Pentru determinarea soldului optim de mijloace b!ne#ti se folosesc urm!toarele modele: 1. Modelul Baumol. W. Baumol a fost primul care a observat c! soldul de numerar n mare parte se aseam!n! cu stocul Modelul W. Baumol de materie prim! #i materiale. Prin permite determinarea soldului optim de numerar. intermediul modelului propus se echilibreaz! costul de oportunitate care apare ca urmare a de"inerii de numerar cu costurile de tranzac"ie suportate atunci cnd se achizi"ioneaz! fondurile. Costul de oportunitate este prezentat de valoarea c#tigului ce s-ar fi putut ob"ine, dac! stocul de numerar ar fi fost investit ntr-un activ f!r! nici un grad de risc. Ca urmare: $65

2 FT k C*=$
unde: C*- soldul optim de mijloace b!ne#ti (m!rimea unei comenzi de numerar); F - cheltuielile tranzac"iilor ce apar la vnzarea/cump!rarea titlurilor de valoare sau pentru deservirea mprumutului; T - suma necesar! de numerar pentru realizarea opera"iunilor curente; K - rata dobnzii bancare, costul de oportunitate. Limitele acestui model constau n faptul c! ncas!rile #i pl!"ile ntreprinderii sunt m!rimi stabile #i previzibile #i nu se ia n considera"ie factorul de sezonalitate. 2. Modelul Miller - Orr. Acest model ia n calcul factorul Modelul Miller-Orr determin ! imprevizibil al nca-s!rilor #i limitele superioare #i inferioare pl!"ilor ntreprinderii. n baza pentru soldul de numerar, punctul de rennoire al comenzii #i punctul modelului Miller-Orr se de echilibru. determin! nivelul maxim al soldului de mijloace b!ne#ti, nivelul minim de mijloace b!ne#ti #i nivelul optim. De regul!, nivelul minim este fixat sau determinat de managerul ntreprinderii n dependen"! de pierderile admisibile datorate neajunsurilor de mijloace monetare, n dependen"! de posibilit!"ile de a lua datorii pe termen scurt. Atunci cnd soldul de numerar la ntreprindere ajunge la nivelul maxim, n m!rimea diferen"ei dintre nivelul maximal #i $66

cel optim se procur! titluri de valoare pe termen scurt. Atunci cnd soldul ajunge la nivelul minim aceste hrtii se vnd. Acest lucru este reflectat n rela"ia: H=3Z+L unde: H - nivelul maxim al soldului de mijloace b!ne#ti; L - nivelul minim al soldului de mijloace b!ne#ti; Z=$ unde: Z - nivelul optim al soldului de mijloace b!ne#ti, punctul de echilibru; +2 - m!rimea soldului zilnic de mijloace b!ne#ti la ntreprindere; k - m!rimea relativ! a cheltuielilor alternative.

2. Gestiunea crean!elor "i stocurilor


Gestiunea crean!elor Politica de gestiune a crean"elor (politica de credit) are sarcina de a stabili comportamentul ntreprinderii privind acordarea creditului comercial clien"ilor. Aceast! politic! poate varia de la una foarte relaxat! (acordarea acestui credit tuturor clien"ilor) pn! la una restrictiv! (nu se acord! credite comerciale). Avantajele politicii relaxate constau n cre#terea vnz!rilor companiei, ns! apare pericolul imposibilit!"ii colect!rii unor datorii de la unii clien"i. Avantajele politicii restrictive constau n colectarea banilor n momentul vnz!rii, $67

ns! vnz!rile companiei vor fi mult mai mici dect cele posibile. Alegerea algoritmelor de acordare a crean"elor se face dup! urm!toarele etape: 1.Se analizeaz ! crean " ele curente din perioada precedent!. 2.Se alege tipul politicii de creditare. 3.Se determin! suma capitalului circulant, orientat! n datoria debitoare pentru marf! #i creditul de consum. 4.Se formeaz! sistemul de condi"ii de credit. 5.Se formeaz! standardele de apreciere a clien"ilor #i diferen"ierea lor pentru oferirea de credite. 6.Se formeaz! procedurile de ncasare a datoriilor debitoare. Principalele componente ale politicii de credit sunt: a. Perioada de credit - perioada de timp pentru care se acord! creditul comercial. Pentru unele produse se acord! perioade scurte, pentru altele mai lungi. Exist! o legatur! ntre perisabilitatea #i durabilitatea produselor #i perioada de credit. b. Reducerile utilizate - discounturi #i rabaturi pentru a convinge clientul s! plateasc! mai repede. c. Accesibilitatea creditului - se refer! la selectarea doar a clien"ilor adecva"i pentru a primi creditul. d. Formalizarea raporturilor de credit: contracte, facturi. e. Politica #i duritatea aplicat! n cazul colect!rii datoriilor. Indicatorii folosi"i pentru caracterizarea eficien"ei politicii de gestiune a crean"elor: $68

1. Perioada medie de colectare a crean"elor = (Valoarea medie anual! a crean"elor *365 zile)/ Vnz!ri nete 2. Structura crean"elor pe vrste, de exemplu 10% au mai pu"in de 30 zile, 40% - 30-60 zile, 20% - 60-90 zile, 10% - peste 90 zile, 20% - expirate 3. Cota crean"elor dubioase = Crean"e dubioase / Total crean"e Gestiunea stocurilor Stocurile de materie prim! #i materiale sunt considerate la orice ntreprindere o parte important! a procesului de produc"ie. n mare parte m!rimea stocului, ct #i a crean"elor la ntreprindere depinde de cifra de afaceri a acesteia, doar c! stocurile apar n primul stadiu al procesului de produc"ie, iar crean"ele n ultima. Deci, gestiunea stocurilor este orientat! la solu"ionarea a patru probleme: ce cantitate de stocuri trebuie s! fie procurat! la un moment dat; cnd cantitatea dat! trebuie s! fie procurat!; ce tipuri de stocuri necesit! o aten"ie sporit!; e posibil oare s! se optimizeze cheltuielile de ntre"inere a stocurilor. n a#a mod, obiectivul de baz! al gestiunii stocurilor const! n determinarea acelei m!rimi sau cantit!"i de stoc care, pe de o parte ar reduce cheltuielile de ntre"inere #i pe de alt! parte ar fi ndeajuns pentru realizarea optim! a procesului de produc"ie. Ca urmare, primul pas al procesului de gestionare a stocului const! n identificarea tuturor cheltuielilor legate de ntre"inerea stocului. Aceste cheltuieli sunt mp!r"ite n trei grupe: $69

cheltuieli ce "in de p!strarea #i depozitarea stocului; cheltuieli de transportare #i primire a stocului; cheltuieli legate de lipsa stocului. Primele dou! categorii sunt determinabile #i sunt luate n calcul, cea de a treia este semnificativ! dar dificil de a fi determinat!. Cheltuielile de depozitare #i p!strare, ca regul!, variaz! direct propor"ional cu m!rimea stocului mediu, la rndul s!u m!rimea stocului depinde de frecven"a achizi"iilor. Cheltuielile totale de p!strare a stocului sunt egale cu: CTD(TCC)=C*P*A unde: (CTD) TCC costurile totale de de"inere (Total Carrying Costs); P - pre"ul unei unit!"i de stoc; A - m!rimea stocului n unit!"i; C - cheltuieli anuale de p!strare a stocului exprimate n % de la stocul mediu. Cheltuielile de transportare #i primire a stocului sau cum se mai numesc de comand! n compara"ie cu cele descrise mai sus sunt n leg!tur! direct! cu m!rimea stocului mediu #i sunt n majoritatea cazurilor constante. Acestea se determin! ca: CTC(TOC)=F*N unde: CTC(TOC) costuri totale de comand! (Total Ordering Costs); F- cheltuieli fixe pentru efectuarea #i primirea comenzii; $70

N- num!rul de comenzi efectuate ntr-un an. Costurile totale ale stocurilor se calculeaz! la rndul s!u ca:

! !

CTS(TIC)=TCC+TOC

unde: CTS(TIC) costurile totale ale stocurilor (Total Inventory Costs). Este clar c! ntreprinderea ca s! dispun! de un nivel destul de ridicat al beneficiilor #i pentru eliminarea tuturor riscurilor ce "in de lipsa cantit!"ii necesare, trebuie s! formeze stocuri, dar s! tind! spre nivelul minim al lui. n aceast! ordine de idei, scopul unui management eficient const ! n determinarea stocului optim al ntreprinderii, acesta se determin! cu ajutorul modelului EOQ (Economic Ordiring Cost):

EOQ=, ($ unde:

S - necesarul anual de unit!"i de stoc.

3. Surse de finan!are pe termen scurt


Pentru func"ionarea normal! o ntreprindere trebuie s!-#i finan"eze nu numai imobiliz!rile, dar #i activele curente. Ea are nevoie de un stoc minim de materii prime de produc"ie n curs de execu"ie #i de produse finite. Nivelul acestor categorii de stocuri trebuie s! fie n func"ie de durata unui ciclu de $71

aprovizionare, produc"ie #i stocaj al produselor finite. Multe ntreprinderi sunt determinate s! acorde credite clien"ilor deoarece beneficiaz! la rndul s!u de acela#i tratament din partea furnizorilor primind un credit furnizor care determin! necesarul financiar al exploat!rii. Din aceste motive activele curente sunt finan"ate de: I. Fondul de rulment. Necesarul fondului de rulment reprezint! necesarul de finan"are generat de activitatea ntreprinderii n fiecare stadiu al ciclului opera"ional. El este dependent de decalajul ntre ncas!ri #i cheltuieli. Necesarul de fond de rulment apare ca diferen"! ntre activele #i pasivele de exploatare conform datelor din bilan". Necesarul permanent de finan"are este corespunz!tor cu capitalul permanent, iar nevoile temporare cu creditele pe termen scurt. II. Credite pe termen scurt. Resursele financiare ale ntreprinderii se formeaz! att din capital propriu ct #i din capital mprumutat. O parte component! a capitalului mprumutat este creditul pe termen scurt, adic! contractarea de datorii cu termenul de scaden"! mai mic de un an n scopul asigur!rii fondurilor pentru opera"iuni ce privesc desf!#urarea ciclului opera"ional. Prezen"a creditului pe termen scurt n ansamblul rela"iilor de formare a resurselor este cu att mai important! cu ct el constituie o resurs! cu pondere mare n completarea fondurilor agen"ilor economici. n condi"iile cnd unit!"ile economice lucreaz! rentabil este mai avantajos s! se apeleze la credite pe termen scurt pentru cre#terea activit!"ii, dect s! se a#tepte cnd prin capitalizarea profiturilor s-ar putea constitui fonduri proprii ndestul!toare. Att la acordare, ct #i pentru ntreaga perioad! de utilizare, debitorii trebuie s! garanteze creditele cu valori $72

materiale #i resurse financiare prev!zute a se realiza n sum! cel pu"in egal! cu creditul primit. Existen"a garan"iei constituie o certitudine pentru banc! n ceea ce prive#te recuperarea sumelor mprumutate, n cazul neramburs!rii la termen a creditului. n garan"ia creditului poate intra orice bun din patrimoniul societ!"ilor comerciale: stocuri, mijloace b!ne#ti n cont, resurse financiare prev!zute a se realiza n viitor. Nu pot constitui garan"ii stocurile de calitate necorespunz!toare, cu termen dep!#it, depozitate n condi"ii improprii etc. Creditele pe termen scurt pot mbr!ca diverse forme, a#a ca: 1) Creditul furnizor, care ia na#tere n momentul n care furnizorul accept! s! nu fie pl!tit odat! cu livrarea m!rfurilor, iar pentru a nu avea dificult!"i de trezorerie furnizorul cere clientului s!u permisiunea de a trage trate cu scaden"a corespunz!toare. n acest caz furnizorul poate sconta aceste trate la banc! n vederea refacerii trezoreriei. 2) Datoriile fa!# de diver"i crean!ieri, care reprezint! sumele datorate #i nepl!tite #i cuprind: a. salarii datorate personalului; b. impozite datorate bugetului statului; c. sarcini sociale asupra salariilor datorate unor organisme specializate n domeniul protec"iei sociale; d. dividende de pl!tit ac"ionarilor. 3) Credite bancare pe termen scurt. Rambursarea creditelor pe termen scurt este asigurat! prin finalizarea ciclului opera"ional fa"! de rambursarea creditelor pe termen mediu #i lung, care se efectueaz! n baza unei activit!"i rentabile #i a marjei brute de autofinan"are. Pentru creditul pe termen scurt banca are drept gaj, o ncasare prev!zut! sau gradul de solvabilitate al ntreprinderii. ntreprinderea remite b!ncii un $73

efect de comer" (bilet la ordin sau scrisoare de schimb) pe baza c!ruia se acord! un credit. Rezumat Gestiunea activelor curente #i a datoriilor pe termen scurt reprezint! una din func"iile principale ale gestiunii financaire. Pentru determinarea soldului optim de mijloace b!ne#ti se folosesc modelele Baumol #i Miller-Orr. Politica de gestiune a crean"elor (politica de credit) are sarcina de a stabili comportamentul ntreprinderii privind acordarea creditului comercial clien"ilor. Stocurile sunt esen"iale pentru vnz!ri, iar vnz!rile sunt necesare pentru a ob"ine un profit. Obiectivul de baz! al gestiunii stocurilor const! n determinarea acelei m!rimi sau cantit!"i de stoc care pe de o parte ar reduce cheltuielile de ntre"inere #i pe de alt! parte ar fi ndeajuns pentru realizarea optim! a procesului de produc"ie. Principalele surse de finan"are pe termen scurt le constituie fondul de rulment #i creditele pe termen scurt. Exemplu Compania X cump!r! 2,6 milioane de bu#eli de gru anual. Grul trebuie s! fie achizi"ionat n cantit!"i care s! fie multipli de 2000 bu#eli. Costurile de comand!, care includ plata elevatoarelor de nc!rcare a grului, sunt de 5 000 u.m. pe comand!. Costurile anuale de de"inere sunt 2% din pre"ul de achzi"ie pe bu#el, care este de 5 u.m. Compania men"ine un stoc de siguran"! de 200 000 bu#eli. Timpul de livrare este de 6 s!pt!mni. a) Care este EOQ? b) La ce nivel al stocurilor ar trebui compania s! rennoiasc! comanda de stocuri, pentru a evita folosirea stocului de siguran"!? Rezolvare: $74

a) EOQ =, ($

EOQ =, ($ )= 509 902 bu#eli Deoarece firma trebuie s! comande n multipli de 2 000 bu#eli, cantitatea pe comand! trebuie s! fie de 510 000 bu#eli. a.Cifra de vnz#ri medie s#pt#mnal# = $ =50 000 bu#eli Nivelul stocurilor la rennoirea comenzii = Vnz#rile pe 6 s#pt#mni + Stocul de siguran!# = (6*50 000) + 200 000 = 300 000 + 200 000 = 500 000 bu#eli. R#spuns: 510 000 bu#eli; 500 000 bu#eli

Tema 8. Costul "i structura capitalului


1. Conceptul de cost al capitalului. 2. Costul capitalului propriu "i al celui de mprumut. 3. Costul mediu ponderat al capitalului. 4. Teoriile de baz# ale structurii capitalului. Cuvinte-cheie: capital, costul capitalului, structura capitalului.

! !

1. Conceptul de cost al capitalului


Orice subiect din lumea afacerilor are nevoie de surse financiare pentru finan"area activit!"ii din perspectiva unor opera"iuni curente. n dependen"! de durata acestor

Costul capitalului reprezint! suma mijloacelor care trebuie pl!tite pentru utilizarea unui anumit tip de resurse financiare exprimat! n procente.

$75

active n cadrul ntreprinderii ele se mpart n surse financiare de scurt! durat! #i de lung! durat!. Atragerea resurselor de finan"are dicteaz! #irul de cheltuieli: ac"ionarilor li se pl!te#te dividendul, b!ncilor - dobnda pentru creditul acordat, investitorilor partea de venituri pentru suma investit! #.a. Cu alte cuvinte sursa financiar! nu este gratuit!, ci cost!. ntr-o optic! financiar!, no"iunea de cost presupune o defini"ie extrem de divergent!. Ea corespunde unei rate de actualizare care poate fi exprimat!, att din punctul de vedere al debitorului, ct #i din punctul de vedere al creditorului. Din punctul de vedere al creditorului, opera"ia const! n a pune fonduri la dispozi"ia celui ce dore#te s! se mprumute. n compensa"ia acestui aport, mprumut!torul beneficiaz! de o promisiune ferm! de rambursare a mprumutului #i de o remunerare, sub form! de dobnzi, sau sub alt! form!. mprumut!torul caut! s! ob"in! o rat! de randament pentru opera"ia respectiv!. Aceast! rat! de randament corespunde tocmai ratei de actualizare care i permite s! stabileasc! echivalen"! ntre: plata ini"ial! ocazionat! de acordarea mprumutului; ncas!rile viitoare reprezentnd ramburs!ri ale mprumutului #i dobnzi promise de mprumutat. Managerul financiar trebuie s ! cunoasc ! costul diverselor surse de finan"are din mai multe puncte de vedere, n primul rnd costul capitalului constituie rambursarea plasamentelor investitorului n activitatea ntreprinderii, ca urmare, personalul managerial trebuie s! prevad! schimb!rile n valoarea ac"iunilor n dependen"! de schimb!rile profitului #i dividendelor. n al doilea rnd, dat fiind faptul c! costul resurselor mprumutate se asociaz! cu dobnzile pl!tite, trebuie s! se aleag! din cteva variante de finan"are. Costul capitalului $76

constituie unul din factorii-cheie la analiza proiectelor investi"ionale. Conceptul costului este n strns! leg!tur! cu determinarea riscului financiar. Costul capitalului se constituie din: - rata f!r! risc; -prima pentru riscul de produc"ie; -prima pentru riscul financiar. Compania evalueaz! costurile prin compara"ia costului mijloacelor de finan"are proprii cu cele mprumutate. Compania cu un grad mai mare de dependen"! financiar! este considerat! mai riscant!. n a#a mod, ea pl!te#te o dobnd! mai mare, are o mai mare probabilitate de pierdere a lichidit!"ilor.

2. Costul capitalului propriu "i al celui de mprumut

Se desting cinci surse principale de capital costul c!rora este evaluat: creditele bancare, capitalul obligatar, ac"iunile privilegiate, ac"iunile ordinare, profitul reinvestit, profitul nerepartizat #i alte forme ale capitalului propriu. Fiecare din aceste izvoare are costuri diferite, logica de calculare a acestora, ns!, este stabilit! n rela"ia dintre cerere #i ofert!. Mecanismul pie"ei st! la baza calculelor costurilor capitalului, dac! ns! economia se confrunt! cu restric"ii #i efecte infla"ioniste de propor"ii, aceste modele nu sunt valabile. Din perspectiva juridic! #i contabil!, no"iunea de cost al capitalurilor proprii nu prezint! nici o semnifica"ie concret!. Dintr-o asemenea perspectiv! costul corespunde unor presta"ii pe care ntreprinderea se oblig! s! le fac! ter"ilor pentru aportul lor cu resurse reale sau financiare. Astfel, plata salariilor, a chiriilor sau a dobnzilor apare ca o contrapartid! obligatorie $77

pentru utilizarea de c!tre ntreprindere a for"ei de munc!, a bunurilor sau a capitalurilor. Juridic #i contabil capitalurile proprii nu apar ca generatoare de costuri, pentru c! nu dau na#tere nici unei obliga"ii juridice de remunerare a profitului n folosul asocia"ilor ntreprinderii. Este ra"iunea pentru care v!rsarea dividendelor nu este considerat! de contabilitate ca o cheltuial! b!neasc! deductibil! din rezultat, ci ca o prelevare efectuat! asupra rezultatului deja calculat, dup! luarea n considerare a ansamblului veniturilor #i cheltuielilor. Dar, dac! recurgerea la capitaluri proprii nu antreneaz! pentru ntreprindere nici o constrngere juridic! de remunerare, ea antreneaz!, totu#i, o constrngere economic!, care i impune s! asigure o anumit! remunerare asocia"ilor s!i, pentru a nu se priva de orice posibilitate viitoare de finan"are prin fonduri proprii. De fapt, o ntreprindere care ar asigura asocia"ilor s!i o remunerare insuficient! nu mai poate fi n m!sur! s! solicite noi aporturi la capitalul propriu. ntr-o societate pe ac"iuni de exemplu, ac"ionarii care nu primesc dividende satisf!c!toare, "innd cont de posibilit!"ile oferite de alte plasamente, vor refuza s! subscrie la cre#terile viitoare de capital. Mai mult, ei vor fi tenta"i s! cedeze ac"iunile lor #i pot astfel determina o depreciere a titlurilor, care va face impracticabil! orice decizie de cre#tere a capitalului. Elementele de baz! ale capitalului mprumutat sunt: creditul bancar #i capitalul obligatar. Costul primului se calculeaz! n dependen"! de rata impozitului pe profit, ca urmare, costul utiliz!rii acestei resurse (k) este: k=rc(1-rt) unde: $78

rc - rata dobnzii pe credit; rt - rata impozitului pe profit. n cazul mprumutului obligatar costul acestuia se determin! n dependen"! de rata cuponului #i a ratei impozitului pe profit. Astfel: k=kc(1-rt) unde: kc-rata cuponului obliga"iunii; rt- rata impozitului pe profit.

3. Costul mediu ponderat al capitalului


Indicatorul care caracterizeaz! nivelul relativ al sumei generale de reglare a cheltuielilor pentru structura capitalului reprezint! Costul Mediu Ponderat - WACC (Weighted Average Cost of Capital) WACC= 'kjdj, unde: kj - costul j al sursei de finan"are; dj - ponderea j a sursei de finan"are n structura general! a capitalului. Pentru determinarea costului mediu ponderat al capitalului, presupunem, pentru nceput, c! nu exercit! nici o influen"! asupra costului fiec!rei resurse modul de combinare a acestora. n cazul unei ntreprinderi care folose#te active n suma A, finan"ate prin capitaluri proprii n suma S #i prin ndatorare n suma D, se va putea scrie: K0=Kp$ +Kd$ unde: K0-reprezint! costul mediu ponderat; $79

Kp- reprezint! costul capitalului propriu S; Kd reprezint! costul datoriilor D. Prima parte a formulei prive#te sistemul de ponderare utilizat. Pentru m!surarea coeficien"ilor $ #i $ trebuie s! se foloseasc! valoarea contabil! a capitalurilor proprii #i a datoriilor, astfel cum apar ele n bilan". Sau, din contra, trebuie s! se utilizeze alte metode de evaluare #i, mai ales, s! se ia n calcul valoarea de pia"! a titlurilor emise de ntreprindere. n cadrul general adoptat de teoria deciziei financiare, este evident! referirea la valoarea capitalurilor proprii #i a datoriilor pe pia"!, care este solu"ia cea mai bun!. De aceea, S ar trebui s! reprezinte capitalizarea ac"iunilor ntreprinderii pe pie"ele financiare, iar D capitalizarea tuturor titlurilor reprezentnd datorii, de asemenea, pe aceste pie"e. Valorile contabile sunt prea riguroase, avnd n vedere, mai ales, evaluarea dup! costul istoric pentru active #i constrngerile juridice #i fiscale care influen"eaz! asupra determin!rii lor.

4. Teoriile de baz# ale structurii capitalului


Exist! oare o dependen"! dintre costul capitalului #i structura resurselor financiare? R!spunsul la aceast! ntrebare #i g!se#te reflec"ie n teoria tradi"ional! #i cea cunoscut! ca Modigliani-Miller. Teoria tradi"ional! r!spunde afirmativ. Se consider! c! atunci cnd exist! un nivel optimal a interdependen"ei dintre resursele financiare proprii poate fi minimizat costul capitalului, deci maximizarea valorii firmei. Astfel, valoarea ntreprinderii este mai mare atunci cnd WACC este minimal. $80

Odat! cu cre#terea ponderii capitalului mprumutat, relativ o resurs! de finan"are mai ieftin!, valoarea ntreprinderii cre#te. Dar aceasta poate contribui la cre#terea WACC, atunci cnd cre#te riscul financiar al ntreprinderii. Aceasta precum #i mediul extern care influen"eaz! arbitrar au determinat afirma"iile teoriei Modigliani-Miller. Teoria Modigliani -Miller se bazeaz! pe urm!toarele: - costul capitalului #i structura acestuia nu sunt dependente; - odat! cu cre#terea ponderii capitalului mprumutat cre#te costul capitalului propriu pentru compensarea sporirii riscului financiar al companiei; - indicatorii costului capitalului propriu #i structura capitalului sunt ntr-o rela"ie liniar!, aceast! rela"ie ar putea fi atunci cnd lipsesc impozitele, lipsa cheltuielilor tranzac"ionale, prezen"a unei pie"e de capital eficiente, condi"ii comune de creditare pentru persoane fizice #i juridice #.a.

Rezumat Subiec"ii din lumea afacerilor au nevoie de surse financiare pentru finan"area activit!"ii lor. Atragerea resurselor de finan"are dicteaz! #irul de cheltuieli: ac"ionarilor li se pl!te#te dividendul, b!ncilor - dobnda pentru creditul acordat, investitorilor partea de venituri pentru suma investit! #.a. Sursa de finan"are atras! are cost, care se calculeaz! ca valoare procentual!. Pentru a evita cheltuieli majore se recomand! s! se determine costul cel mai mic al surselor de finan"are. Drept urmare, la determinarea valorii date se poate de "inut cont de metoda de calcula"ie WACC. Exemplu S! se calculeze WACC al ntreprinderii dac! impozitul pe profitul ntreprinderii este de 24%. $81

!
Sursa de finan"are Valoarea de bilan", dolari Ponderea, Costul % capitalului, % Surse mprumutate: de scurt! durat! de lung! durat! Ac"iuni simple Ac"iuni priiveligiate Profit nerepartizat

6000 2000 7000 1500 500 17000

35,3 11,8 41,2 8,8 2,9 100

8,5 5,5 16,5 12,4 15,2

Rezolvare: Deoarece datoriile curente nu constituie parte component! a capitalului, capitalul total este de 11000 dolari. Costul capitalului mprumutat se determin! cu impozitul. K=5,5%(1-0,24)=4,18% WACC=0,01'k*d=0,01*(4,18*18.2+16,5*63,6+12,4*13,5-6+ 15,2*4,6)=13,64% R # spuns : Sensul economic al acestui rezultat este: ntreprinderea poate lua orice decizie de investi"ie dac! nivelul rentabilit!"ii este mai mare sau egal cu WACC.

1. Natura economic# a factorilor care influen!eaz# politica de dividende. 2. Formele de plat# a dividendelor. 3. Procedura de plat# a dividendelor. $82

Tema 9. Politica de dividende

4. Indicatorii politicii de dividende. Obiectivele temei: unele companii re"in toate profiturile, n timp ce altele distribuie majoritatea profiturilor ob"inute sub form! de dividende. Pentru o societate pe ac"iuni, politica de dividende este una primordial! din punct de vedere financiar, de aceea aceast! tem! vine s! urm!reasc! anumite obiective precum: determinarea factorilor care pot influen"a asupra politicii de dividende a unei societ!"i pe ac"iuni; analiza formelor de plat! a dividendelor; descrierea procedurilor de plat! a dividendelor; calcularea indicatorilor politicii de dividende a unei firme. Cuvinte-cheie: dividend, politic! de dividende, politica dividendelor reziduale, dividende progresiv cresc!toare, data ex-dividend, dividende pl!tite n ac"iuni.

1. Natura economic# a factorilor care influen!eaz# politica de dividende


Politica de dividende ne arat! op"iunea ntreprinderii de a distribui sau nu dividende n anumite exerci"ii financiare, de Politica de dividende implic! cre#tere continu!, de reducere decizia de a distribui profiturile ac"ionarilor sau de a le re"ine pentru sau de p!strare nemodificat! a a fi reinvestite n afaceri. m!rimii dividendelor de la an la an urm!rind un anumit scop. Politica dividendelor reprezint! o cale de afirmare a necesit!"ii societ!"ii pe ac"iuni pentru a cunoa#te #i a aprecia aspectul viabilit!"ii, prosperit!"ii #i rentabilit!"ii dezvolt!rii. $83

Prin politica de dividende ntreprinderea #i alege un anumit tip de ac"ionariat. Distribuind dividende sc!zute se poate ajunge la descurajarea unor ac"ionari care pot arunca pe pia"! ac"iunile de care dispun contribuind la sc!derea cursului acestora. n schimb aceast! politic! permite capitalizarea unei p!r"i importante a profitului, fapt care are ca rezultat cre#terea valorii ntreprinderii, cursului ac"iunii #i perspective favorabile de profit pentru anii urm!tori, ceea ce este evaluat #i apreciat de un num!r mai mare de ac"ionari #i de consiliul de administra"ie sau de adunarea general! a ac&ionarilor. Distribuind dividende cu o m!rime ridicat! n fiecare an se ob"ine ncrederea #i fidelitatea ac"ionarilor, ns! aceast! politic! creeaz! posibilit!"i mai slabe de autofinan"are, de cre#tere economic! #i de cre#tere bursier! a ntreprinderii. O politic! anumit! de stabilitate a m!rimii dividendului este de dorit att pentru ntreprindere ct #i pentru ac"ionari, deoarece, acceptnd aceast! politic!, ntreprinderea poate influen"a asupra ncrederii ac"ionarilor precum #i asupra partenerilor de pe pia"a financiar! att a statului ct #i n afara lui. Politica optim! a dividendelor asigur! echilibrul dintre dividendele curente #i cre#terea lor viitoare care maxizimizeaz! Dividend - cota-parte din profitul pre"ul ac"iunilor. O politic! de net al societ!"ii, care se repartizeaz! distribuire a dividendelor poate ntre ac"ionari n corespundere cu clasele #i propor"ional num!rului de fi considerat! sc!zut! dac! rata ac"iuni care le apar"in. de distribuire nu dep!#e#te 20% din profitul net. Politica de distribuire este considerat! puternic! atunci cnd rata de distribuire a dividendelor dep!#e#te 60% din suma profitului net.

$84

Distribuirea dividendelor la ac"ionari se face prin 2 moduri: 1. Plata dividendelor c!tre ac"ionari. 2. R!scump!rarea ac"iunilor ntreprinderii de la ac"ionari. Politica de dividende a unei firme este influen"at! de anumi"i factori: - Reglement # rile juridice - stipuleaz ! faptul c ! dividendele trebuie s! fie pl!tite din profituri, fie din cele curente ale anului n curs, fie din cele nregistrate n anii preceden"i; - Disponibilitatea numerarului - dividendele n numerar pot fi pl!tite numai n numerar; - Necesitatea de a rambursa datoriile - dac! se decide rambursarea datoriei, firma va fi silit! s! re"in! profiturile; - Restric!iile impuse prin contractele de credit contractele de credit, mai ales acelea care implic! un credit pe termen lung, restrng frecvent capacitatea firmei de a pl!ti dividende n numerar; - Posibilitatea acceler#rii sau amn#rii proiectelor de investi!ii - accelerarea sau amnarea unor proiecte de investi"ii va permite firmei s! #i respecte cu mai mult! u#urin"! propor"ia de dividende stabilit!; - Preferin!ele investitorilor lund n considerare politica ac"ionarilor #i interesele acestora, politica de dividende trebuie s ! satisfac ! dou ! cerin " e: a) stabilitatea dividendelor distribuite; b) politica credibil! ce se bazeaz! pe un profit real #i o politic! de repartizare a lui viznd interesul pe termen lung a ac"ionarilor.

2. Formele de plat# a dividendelor


$85

Pe plan interna"ional sunt cunoscute cteva modele practicate de plat! a dividendelor. 1. Politica dividendelor reziduale. Cuvntul rezidual nseamn! r!mas, iar politica dividendelor reziduale implic! plata de dividende numai din profituri r!mase dup! reinvestire. Politica dividendelor reziduale declar! c! o firm! trebuie s! urmeze patru pa#i pentru a decide propor"ia din profituri distribuit! sub form! de dividende: Determinarea bugetului optim de investi"ii; Determinarea capitalului necesar pentru finan"area acestui buget; Utilizarea profiturilor acumulate n cadrul componentei capitalului propriu; Plata de dividende numai dac ! profiturile disponibile sunt mai mari dect cele necesare fondurilor pentru bugetul de investi"ii. Baza de la care se porne#te n aceast! teorie este aceea c! investitorii prefer! ca firma s! re"in! #i s! reinvesteasc! profiturile mai degrab! dect s! le distribuie sub form! de dividende dac! rata de rentabilitate pe care firma o poate ob"ine prin reinvestirea profiturilor este mai mare dect rata de rentabilitate pe care investitorii o pot ob"ine pentru alte investi"ii cu grad comparabil de risc. 2. Dividende constante sau progresiv cresc#toare. Aceasta presupune stabilirea dividendului ca o sum! de bani pe ac"iune, men"innd dup! aceea aceast! sum! #i crescnd valoarea dividendului anual numai dac! este clar c! viitoarele profituri vor fi suficiente pentru a permite ca noul dividend s! fie men"inut. Poate fi stabilit! o rat! de cre#tere stabil! anual!. $86

! ! ! 3. Procedura de plat# a dividendelor !

3. Propor!ia constant# a dividendelor. Aceast! politic! vizeaz! stabilirea unei propor"ii constante din profituri. Unul din dezavantajele acestei politici const! n faptul c! n anii cnd profiturile sunt mai mici dividendele vor fi la fel mici. 4. Dividend regulat de valoare sc#zut# plus surplusuri. O astfel de politic! ofer! firmei flexibilitate, iar investitorii pot s! se bazeze cel pu"in pe ncasarea unei sume minime din dividend. Directorii firmei pot stabili un dividend regulat de valoare relativ sc!zut!, astfel nct s! poat! fi men"inut chiar #i n anii cu profituri mici, #i apoi s! suplimenteze aceast! sum! cu un extra-dividend n anii n care exist! disponibile fonduri n exces. Dac! profiturile #i fluxurile de numerar ale firmei au o volatilitate mare, aceast! politic! se poate dovedi cea mai bun! alegere. 5. Dividende pl#tite n ac!iuni. Dividendele pl!tite n ac"iuni (stock dividends) #i divizarea ac"iunilor (stock split) sunt legate de politica dividendelor n numerar stabilit! de c!tre companie. Se decide plata dividendelor prin noi ac"iuni #i nu sub form! de numerar, adic! acestea se genereaz! din dividende. De exemplu, la dividende de 7 %, de"in!torul a 100 ac"iuni prime#te n plus nc! 7 ac"iuni.

Conform normelor juridice dividendul este parte a profitului net. Dividendul poate fi pl!tit cu regularitate sau periodic. n majoritatea statelor plata dividendului include: $87

1. Data declar!rii pl!"ii (Declaration Date) - este ziua n care se ia decizia despre plata dividendului, multe companii public! aceast! decizie. 2. Data ex-dividend (Ex-dividend Date) - este perioada cnd se stabile#te cine este n drept s! primeasc! dividendul. 3. Data nregistr!rii ac"ionarilor (Holder-of-record Date) - ziua de nregistrare a ac"ionarilor, de obicei se stabile#te cu 2-4 s!pt!mni nainte de plat!. 4. Data efectu!rii pl!"ii (Payment Date) - este ziua n care se mpart cecurile ac"ionarilor cu care ei pot ridica dividendele.

4. Indicatorii politicii de dividende


Urm!rirea politicii de dividende se realizeaz! prin calcularea diver#ilor indicatori care exprim! anumite aspecte de realiz!ri n acest domeniu. Principalii indicatori ai politicii de dividende sunt: 1. Dividend pe o ac!iune = $ 2. Randamentul pe o ac!iune = ' 3. Profitul de la o ac!iune = ' 4. Coeficientul de capitalizare = $ 5. Activul net contabil pe o ac!iune = $ 6. Rata distribuirii dividendelor = #

Rezumat $88

Prin dividend se n"elege cota-parte din profitul net al societ!"ii, care se repartizeaz! ntre ac"ionari n corespundere cu clasele #i propor"ional num!rului de ac"iuni care le apar"in, iar politica de dividende vizeaz! decizia de a distribui profiturile ac"ionarilor sau de a le reinvesti. Plata dividendelor depinde de mai mul"i factori, precum: reglement!rile juridice; disponibilitatea numerarului; necesitatea de a rambursa datoriile; accesul la pie"ele de capital etc. Procedura de plat! a dividendelor vizeaz! politica dividendelor reziduale, politica dividendelor constant sau prgresiv cresc!toare, propor"ia constant! a dividendelor, dividende pl!tite n ac"iuni. Deciziile politicii de dividende pot avea, fie efecte favorabile, fie efecte nefavorabile asupra pre"ului ac"iunilor firmei pe pia"!. Politica optim! de dividende este acea politic! ce stabile#te un echilibru exact ntre dividendele curente #i rata de cre#tere viitoare, astfel nct pre"ul ac"iunilor firmei pe pia"! s! fie maxim. ntreb!ri de verificare 1. Ce presupune politica de dividende? 2. Identifica"i factorii care influen"eaz! politica de dividende. 3. Caracteriza"i formele de plat! a dividendelor. 4. n ce const! politica dividendelor reziduale? Exemplu S! se calculeze rata distribuirii dividendelor unei firme #i profitul pe ac"iune dac! se cunosc urm!toarele date: -profit net la sfr#itul perioadei de gestiune 50 000 lei;

$89

- num!rul ac"iunilor emise 400 unit!"i; - dividend pe ac"iune 35 lei; Rezolvare: Profitul pe ac"iune=$ =125 lei Dividende de plat!=400*35= 14 000 lei Rata distribuirii divid. = $ *100% = 28 % R#spuns: 28%, 125 lei

Tema 10. Finan!area hibrid#: ac!iunile privilegiate; warrant-urile; hrtiile de valoare convertibile
1. Ac!iunile privilegiate: propriet#!ile "i utilizarea lor. 2. Warrant-urile "i evaluarea lor. 3. Hrtiile de valoare convertibile. 4. Inova!ii recente n domeniul hrtiilor de valoare. Obiectivele temei: utilizarea unor titluri de valoare hibride de natura ac"iunilor privilegiate, op"iunilor #i warranturilor pot cre#te atractivitatea titlurilor emise de c!tre companie. Astfel, obiectivele acestei teme vizeaz!: caracterizarea ac"iunilor privilegiate #i semnifica"ia lor; analiza warrant-urilor #i evaluarea lor; prezentarea inova"iilor recente n domeniul hrtiilor de valoare. Cuvinte-cheie: ac"iuni privilegiate, obliga"iuni, dividend fix, warrant, hrtii convertibile, rat! de conversie, op"iune call, op"iune put.

! !

! !

$90

! !

1. Ac!iunile privilegiate: propriet#!ile "i utilizarea lor


Valorile mobiliare hibride sunt create pe baza altor instrumente, contracte #i valori mobiliare existente, prin consolidare sau Ac " iuni privilegiate modificarea unor drepturi sau clauze pentru ele se pl!te#te un dividend stabilit. specifice, modificare care determin! schimbarea raportului privind riscurile de"inute de unele instrumente de baz!. Emiterea valorilor mobiliare hibride "ine de ingineeringul financiar, de combinarea drepturilor #i obliga"iunilor existente ntr-unul sau mai multe produse existente. Cea mai cunoscut! form! este ac"iunea privilegiat!. Natura hibrid! a ac"iunilor preferen"iale iese n eviden"! cnd ncerc!m s! le clasific!m n rela"ia cu obliga"iunile #i ac"iunile comune. Ac"iunea privilegiat! mbin! n sine elementele unei ac"iuni #i obliga"iuni. n practica mondial! sunt cunoscute mai multe tipuri de ac"iuni privilegiate: cumulative, cu dividend flexibil, r!scump!rabile, convertibile etc. Neplata dividendelor pentru ac"iunile preferen"iale nu poate duce la falimentul ntreprinderii, ele sunt mai sigure dect datoriile. n acela#i timp, dac! firma are succes, atunci ac"ionarii comuni nu vor fi obliga"i s! mpart! acest succes cu ac"ionarii preferen"iali. Ac"iunile preferen"iale au cteva tr!s!turi comune cu ac"iunile comune #i cu datoriile - un hibrid ntre aceste dou! modalit!"i de finan"are. De"in!torii de ac"iuni consider! ac"iunile preferen"iale similare datoriilor, deoarece au drept asupra profitului firmei naintea ac"ionarilor comuni, iar $91

de"in!torii de obliga"iuni consider! ac"ionarii preferen"iali drept proprietari, deoarece de"in!torii de datorii au drept prioritar la profiturile firmei #i la activele acesteia n caz de faliment. Din punct de vedere al companiei, principalele avantaje ale finan"!rii prin ac"iuni preferen"iale sunt: a. spre deosebire de obliga"iuni, ac"iunile preferen"iale permit firmei s! se eschiveze de la obliga"ia de a face pl!"i fixe obligatorii; b. se poate de extins utilizarea prghiilor financiare f!r! riscul de faliment; c. prin vnzarea de ac"iuni preferen"iale se poate ob"ine repartizarea inegal! a dividendelor pentru ac"ionarii comuni #i ac"ionarii preferen"iali; d. prin vnzarea de ac"iuni preferen"iale se poate ob"ine p!strarea controlului companiei de c!tre ac"ionarii comuni; e. acestea presupun costuri ale capitalului mai mici ca n cazul ac"iunilor comune. Principalul dezavantaj al finan "! rii prin ac " iuni preferen"iale este costul, deoarece dividendele pentru ac"iunile preferen"iale nu sunt deductibile din impozite, iar dobnda pl!tit! pentru obliga"iuni este inclus! n cheltuieli #i se deduce din profitul impozabil.

2. Warrant-urile "i evaluarea lor

Warrantul este o op"iune emis! de c!tre o companie care d! de"in!torului dreptul de a cump!ra un num!r de ac"iuni ale acesteia la un pre" specificat.

$92

n managementul financiar warrantul reprezint! titlul de valoare care acord! dreptul la procurarea sau vnzarea instrumentelor financiare la o anumit! sum! fixat! ntr-o perioad! de timp. Exist! cteva tipuri de warrant: Warrant tipic d! dreptul de a procura un num!r concret de ac"iuni ntr-o anumit! perioad! de timp; Warrant f#r# termen d! dreptul de a procura ac"iuni n orice moment.

Warrantul nu acord! dreptul la dobnd! sau dividende, nu Warrant - o op"iune emis! de acord! drept de vot, nu are o dat! c ! tre o companie care d ! fix! #i un pre" al scaden"ei. de " in ! torului dreptul de a Warrantul se emite odat! cu cump!ra un num!r de ac"iuni ale acesteia la un pre" specificat. instrumentele financiare (ridicnd importan"a acestora) sau separat. De obicei, acest titlu este emis rar #i numai de companii mari. Se emite n cteva luni, este eliberat cu un termen de intrare n aplicare ce se m!soar! n ani. Dup! ce se desprinde de instrumentul financiar warrantul circul! de sine st!t!tor. Pre"ul warrantului se determin! ca: W = (M P) - N unde: W - valoarea warrantului; M - valoarea de pia"! a ac"iunii; P - pre"ul de exercitare; N - num!rul de ac"iuni pentru care $93

! !

warrantul d! dreptul de a fi achizi"ionate. Warranturile #i op"iunile sunt instrumente dilutive, adic! la emisie valoarea ac"iunilor se va reduce. Deosebirea principal! dintre op"iuni #i warranturi este faptul c! op"iunile pot fi emise #i de o ter"! persoan!, pe cnd warranturile sunt emise doar de ntreprindere.

3. Hrtiile de valoare convertibile

Un titlu de valoare convertibil este o obliga"iune sau ac"iune privilegiat! care poate fi schimbat! n ac"iuni comune la op"iunea de"in!torului. La conversia titlului de valoare convertibil, acesta este nlocuit cu ac"iuni comune #i nu are nici un transfer de numerar. Conversia de c!tre de"in!tori a obliga"iunilor sau ac"iunilor privilegiate nu ofer! fonduri suplimentare companiei, dar are ca rezultat o rat! mai mic! de ndatorare. Conversia poate fi realizat! la consim"!mntul firmei #i a investitorilor. Conversia cu aprobarea investitorilor se nume#te conversie voluntar!. Una dintre cele mai importante clauze ale unui titlu de valoare convertibil este num!rul de ac"iuni comune primite prin conversie de un de"in!tor de obliga"iuni sau ac"iuni privilegiate. Acest num!r se nume#te rat! de conversie (Rc). Legat de rata de conversie este pre"ul de conversie (Pc), care reprezint! pre"ul efectiv pl!tit pentru ac"iunile comune cnd are loc conversia. Pc = $ Condi"iile titlurilor convertibile sunt: r!scump!rarea anticipat! obligatorie; $94

4. Inova!ii recente n domeniul hrtiilor de valoare


Una dintre inova"iile recente n domeniul hrtiilor de valoare este op"iunea. O op!iune este un contract care d! dreptul de"in!torului de a cump!ra sau vinde un activ la un pre" predeterminat, numit pre" de exercitare, ntr-o perioad! specificat! de timp. Suma pl!tit! O op"iune este un contract care pentru acest contract se nume#te d! dreptul de"in!torului de a prim#. cump!ra sau vinde un activ la Exist! mai multe tipuri de un pre" predeterminat, numit pre " de exercitare, ntr-o op"iuni: perioad! specificat! de timp. - op!iuni americane - pot fi exercitate n orice timp pe parcursul perioadei de via"! a op"iunii; - op!iuni europene - se pot exercita doar n ultima zi a perioadei de via"!; - op!iuni de cump#rare (call) d! dreptul ca cineva s! cumpere un num!r dat de ac"iuni la un pre" specificat n contractul de op"iune. - op!iuni de vnzare (put) d! dreptul de"in!torului de a vinde un activ la un pre" specificat (nu este neap!rat ca s! de"in! aceste ac"iuni). Exist! op"iuni pure care au scop specula"iile la burs! #i nu presupun intrare de fonduri la ntreprindere, ci mai degrab! transferuri de fonduri dintre investitori (speculan"i). Op"iunile managerilor pentru ac"iuni sunt folosite ca stimulente pentru manageri. Aceste op"iuni presupun emisie de $95

procedura de conversie se realizeaz! n perioada cre#terii valorii titlului pn! la pre"ul execut!rii.

ac"iuni #i ncasare de fonduri dac! se exercit!. De regul!, aceste op"iuni sunt de tip call #i se emit cu un pre" de exercitare mai mare ca pre"ul actual de pia"!. Profitul cump!r!torului op"iunii put este pre"ul de exercitare minus valoarea de pia"!, minus prima. Pierderea cump!r!torului op"iunii put este prima, (pre"ul contractului). Profitul emitentului op"iunii put este prima, iar pierderea emitentului op"iunii put este pre"ul de exercitare minus valoarea de pia"!, minus prima. Op"iunile se exercit! ori prin transfer fizic de fonduri ori prin ncasarea profitului n numerar. Op"iunile se tranzac"ioneaz! la bursele de valori sau la bursele de op"iuni. De exemplu, n SUA exist! CBOT Chicago Board Option Exchange specializat! exclusiv n tranzac"ionarea op"iunilor. ns!, la fel sunt trazac"ii #i la NYSE, AMEX, PSE, etc. La burs! se folosesc contracte standardizate ce faciliteaz! listarea. De exemplu, perioada de 3, 6, 9 luni, pachetul minim de 100 ac"iuni, etc. Incertitudinea ratelor dobnzilor #i dorin"a companiilor de a alege instrumente de ndatorare pe baza a#tept!rilor privind evolu"ia viitoare a ratelor dobnzilor a condus la o explozie de inova"ii financiare pe pia"a obliga"iunilor. n ceea ce urmeaz! vom descrie anumite inova"ii financiare pe aceast! pia"!: - obliga!iuni n m#rfuri, adic!, dobnda #i/sau principalul se pl!tesc ntr-o marf! produs! de companie (ex. obliga"iuni acoperite n argint sau aur); - obliga!iunea cu dobnd# flotant#, are o maturitate fix!, dar rata dobnzii obliga"iunii se schimb! la fiecare 6 luni pe baza nivelului unei rate de referin"! a dobnzii; $96

obliga ! iunea riscant # , sau obliga " iunea foarte subordonat!, o emisiune de obliga"iuni cu risc #i randament ridicat, folosit! pentru a finan"a o achizi"ie, o fuziune sau o companie cu probleme; - swapurile, companiile schimb ! ntre ele pl !" ile datoriilor, fie direct, fie printr-un intermediar financiar, convertind astfel datoriile cu dobnd! fix! n datorii cu dobnd! flotant! sau invers. Inova"ii recente n domeniul ac"iunilor preferen"iale: - ac!iuni preferen!iale retractabile. Ca #i pentru o obliga"iune, o clauz! de retractare a unei ac"iuni preferen"iale ofer! de"in!torului o op"iune de a for"a compania s! ramburseze titlul de valoare la o dat! (sau serie de date) specificat! #i la un pre" specificat. - ac!iuni preferen!iale cu rat# variabil# sau flotant#. Ac"iunile preferen"iale cu rat! variabil! au pl!"i ale dividendelor care fluctueaz! odat! cu o rat! de referin"! a dobnzii.

Rezumat Diferitele grupuri de investitori prefer! diferite tipuri de titluri de valoare #i gusturile investitorilor se schimb! n timp. n tema dat! am analizat mai multe concepte precum: Ac"iunile preferen"iale care reprezint! titluri hibride pentru care pl!te%te un dividend stabilit. Op " iunea care este un contract care d ! dreptul de"in!torului de a cump!ra sau vinde un activ la un pre" predeterminat, numit pre" de exercitare, ntr-o perioad! specificat! de timp. $97

Warrantul - o op"iune emis! de c!tre o companie care d! de"in!torului dreptul de a cump!ra un num!r de ac"iuni ale acesteia la un pre" specificat. Un titlu de valoare convertibil este o obliga"iune sau ac"iune privilegiat! care poate fi schimbat! n ac"iuni comune la op"iunea de"in!torului.

ntreb!ri de verificare 1. n ce const! finan"area hibrid!? 2. Numi"i particularit!"ile ac"iunilor privilegiate. 3. Ce reprezint! warrantul? 4. Care este deosebirea dintre o op"iune call #i una put? 5. Cum se determin! pre"ul warrantului? 6. Care sunt principalele avantaje #i dezavantaje ale titlurilor convertibile? Text de reflec"ie Studiu de caz. Evaluarea op"iunilor De exemplu de"ine"i 100 ac"iuni la compania Z care valoreaz! $32/ac"iunea. E posibil de a crea o op"iune vnznd dreptul de a cump!ra cele 100 ac"iuni de"inute n orice moment de timp n urm!toarele 2 luni la pre"ul de $35/ ac"iunea. Pre"ul de $35 se nume#te pre" de exercitare, sau strike price, iar suma pl!tit! pentru a de"ine aceast! op"iune se nume#te prim!. Op"iunea va fi exercitat! doar n cazul n care pre"ul de pia"! va fi peste pre"ul de exercitare. Aceast! op"iune ofer! dreptul de cump!rare, deci e op"iune call. S! presupunem c! pre"ul de pia"! este de $37/ac"iunea, atunci valoarea de pia"! a op"iunii este de $2/ac"iunea, adic! pre"ul de pia"! minus pre"ul de exercitare. $98

Dac! pre"ul de pia"! era de $34/ac"iunea, atunci valoarea op"iunii era zero. .i probabil nu era s! fie exercitat!. Pierderea maxim! a cump!r!torului op"iunii call este prima, iar c#tigul maxim nu are limit!. Profitul se determin! ca diferen"a dintre: pre"ul de pia"! minus pre"ul de exercitare, minus prima. n cazul emitentului op"iunii call profitul va fi egal cu prima, pe cnd pierderea este nelimitat!. La fel e posibil de a cump!ra o op"iune care d! dreptul de a vinde o ac"iune la un pre" specificat la un moment dat n viitor. Aceste op"iuni se mai numesc op"iuni put. De exemplu, ave"i op"iunea de a vinde 100 ac"iuni timp de 2 luni la pre"ul de $30/ac"iunea. Op"iunea va fi exercitat! numai n cazul n care pre"ul de pia"! va fi sub pre"ul de exercitare. S! presupunem c! pre"ul de pia"! este de $28/ac"iunea, atunci valoarea de pia"! a op"iunii este de $2/ac"iunea, adic! pre"ul de exercitare valoarea de pia"! = 30-28. Dac! pre"ul de pia"! era de $26/ac"iunea, atunci valoarea op"iunii era zero. .i probabil nu era s! fie exercitat!.

Tema 11. Leasing: teorie "i practic#

1. Conceptul de leasing n managementul financiar. 2. Evaluarea leasingului de c#tre locator "i locatar. 3. Factorii ce afecteaz# deciziile de leasing.

Obiectivele temei: pia"a leasingului n Moldova a evoluat semnificativ ncepnd cu anul 2002 cnd #iau nceput activitatea primele companii de leasing, de aceea studierea temei este de o importan"! major! pentru viitorul economist, deoarece ea vizeaz! urm!toarele obiective: definirea conceptului de leasing #i a $99

tipurilor acestuia; analiza efectelor de leasing asupra d!rilor de seam! financiare; caracterizarea factorilor ce afecteaz! deciziile de leasing; relevarea factorilor ce influen"eaz! deciziile de leasing. Cuvinte-cheie: leasing, leasing financiar, leasing opera"ional, locator, locatar, opera"iune de leasing, chiria pl!tit! pentru leasing, valoarea rezidual! a bunului luat n leasing, lease-back.

1. Conceptul de leasing n managementul financiar


Leasingul n calitate de instrument financiar, a reu#it s!
Leasingul este un mijloc de ob"inere a dreptului de utilizare a unui mijloc fix f!r! a cump!ra acel mijloc fix.

se afirme n multe "!ri dezvoltate ca unul dintre cele mai eficiente #i accesibile mecanisme de finan"are a extinderii #i dezvolt!rii mijloacelor de producere, finan "! rii activelor necesare dezvolt ! rii ntreprinderilor #i punerii n aplicare a noi tehnologii n afaceri. Leasingul poate fi definit ca o tehnic! original! de finan"are pe termen mediu sau lung, practicat! de o societate financiar!, avnd drept suport juridic un contract de nchiriere de bunuri. n legisla"ia Republicii Moldova, opera"iunile de leasing sunt definite ca fiind acele opera"iuni prin care locatorul procur!, cu titlu de proprietate, echipamentul indicat de locatar de la vnz!torul stabilit de acesta #i l acord! contra plat! locatarului n posesiune #i folosin"! temporar! n scopuri de ntreprinz!tor. n conformitate cu legisla"ia n vigoare, leasingul poate $100

avea mai multe forme: a. Leasingul financiar, opera"iune care trebuie s! ndeplineasc! cel pu"in trei condi"ii: - riscurile #i beneficiile aferente dreptului de proprietate asupra bunului obiect al leasingului s! fie transferate locatarului la momentul ncheierii contarctului de leasing; - suma ratelor de leasing s! reprezinte cel pu"in 90% din valoarea de intrare a bunului dat n leasing; - contractul de leasing s ! prevad ! expres transferul dreptului de proprietate asupra bunului obiect al leasingului c!tre locatar la expirarea contractului; - perioada de leasing s! dep!#easc! 75 % din durata de func"ionare util! a bunului obiect al leasingului; b. Leasing opera"ional, opera"iune care nu ndepline#te nici una din condi"iile leasingului financiar; c. Leasingul barter, opera"iune, n cadrul c!reia locatarul achit! valoarea ratelor de leasing prin bunuri al caror proprietar este; d. Leasingul compensa"ional, opera"iune, n cadrul c!reia locatorul prime#te n contul ratelor de leasing marfa produs! cu utilajul - obiect al leasingului; e. Lease-back, opera"iune n cadrul c!reia o parte transmite altei p!r"i proprietatea unui bun cu scopul de a-l lua ulterior n leasing; f. Leasingul de consum, opera"iune de leasing, n cadrul c!reia locatarul are calitatea de consumator, definit! n legisla"ia privind protec"ia $101

consumatorului; g. Leasingul direct, opera"iune de leasing, n cadrul c!reia locatorul ntrune#te, concomitent, calitatea de furnizor al bunului; h. Leasingul intern, opera"iune de leasing, n cadrul c!reia to"i subiec"ii sunt reziden"i ai Republicii Moldova; i. Leasingul interna"ional, opera"iune de leasing n cadrul c!reia locatorul sau locatarul nu este rezident al Republicii Moldova.

Furnizorul (vnz#torul)

Locatarul

! ! !

2 6

Compania de leasing

!
$102

! !

Finan!atorul (banca comercial#)

Schema 1. Opera!iunea de leasing financiar

! ! ! !

1. ncheierea contractului de leasing; 2. Procurarea bunului; 3. Livrarea bunului; 4. Recep"ia bunului; 5. Creditarea opera"iunii de c!tre banca comercial!; 6. Achitarea bunului; 7. Achitarea pl!"ilor de leasing; 8. Rambursarea creditului. n corespundere cu SNC n Republica Moldova se recomand! patru metode de calculare a uzurii mijloacelor fixe: -Metoda liniar!. Valoarea uzurabil! a obiectului va fi decontat! (repartizat!) uniform pe parcursul duratei de func"ionare util!. -Metoda de produc"ie (n raport cu volumul produselor fabricate). Uzura calculat!, conform cerin"elor acestei metode, se determin!, "innd cont numai de volumul produselor, articolelor, pieselor, serviciilor prestate etc. -Metoda degresiv! cu rat! descresc!toare (cumulativ!). n baza acestei metode, uzura este determinat! prin produsul unui coeficient #i valoarea uzurabil!. $103

-Metoda soldului degresiv. Conform acestei metode, suma uzurii unor mijloace fixe se calculeaz! n baza normei de uzur! prev!zut! de metoda liniar!, majorat! nu mai mult de dou! ori. Politica de amortizare are o importan"! major! pentru leasing, deoarece majoritatea contractelor de leasing se ncheie pe un termen echivalent amortiz!rii obiectelor luate n leasing.

2. Evaluarea leasingului de c#tre locator "i locatar


Deseori este pus! ntrebarea: care leasing este mai avantajos: cel financiar sau cel func"ional? Pentru luarea unei decizii n acest sens, o multitudine de factori trebuie lua"i n calcul, ca de exemplu: pozi"ia financiar! a beneficiarului (profit sau pierderi), planificarea pe termen scurt sau mediu, gradul de ndatorare, nevoia de investi"ii, etc. Costul leasingului financiar. Acest cost este legat de rata intern! de rentabilitate, cu specifica"ia c! chiria pl!tit! pentru leasing influen"eaz!, n sensul c! reduce plata impozitului pe venit. M!rimea costului leasingului depinde de: valoarea bunului luat n leasing - reprezint! n mod indirect m!rimea mprumutului primit de c!tre ntreprindere de la firma de leasing. Pe baza acesteia se va calcula dobnda. chiria pl!tit! pentru leasing - se stabile#te de p!r"ile implicate n rela"iile de leasing #i reprezint! o economie pentru ntreprindere deoarece ea se deduce din profitul impozabil. Chiria poate fi sub form! b!neasc! sau de marf!. Chiria poate cuprinde: (1) amortizarea bunului nchiriat, (2) dobnzile aferente fondurilor avansate de societatea de leasing pentru cump!rarea bunului respectiv #i (3) marja de profit a societ!"ii de leasing. valoarea rezidual! a bunului luat $104
Locator partea ce d! n loca"ie un bun. Locatar partea ce prime#te n loca"ie bunul.

n leasing - este ntlnit! n cazul contractelor de leasing financiar (cu transferarea dreptului de proprietate). M!rimea acesteia este stabilit! prin contract sau va fi estimat! n func"ie de pre"urile negociate n momentul respectiv pentru acel bun, "innd cont de uzura acumulat!. Costul leasingului trebuie s! se compare cu cel al celorlalte modalit!"i de finan"are pentru a se putea lua o decizie eficient!. Trebuie, de asemenea, de men"ionat, c! rezultatele nregistrate n economia de pia"! prin leasing au ar!tat eficien"a lui, f!cndu-l foarte mult timp agreat #i preferat n "!rile dezvoltate. Experien " a evolu " iei pie " ei de leasing n "! rile cu economia dezvoltat ! ne demonstreaz! c! factorii de baz! care asigur! o ascensiune continu! a serviciilor de leasing sunt amortizarea accelerat! a bunurilor care formeaz! obiectul leasingului #i sus"inerea complex! a acestor activit!"i din partea statului.

3. Factorii ce afecteaz# deciziile de leasing

Exist! un num!r de factori care pot influen"a costurile cu leasingul ale firmei utilizatoare fa"! de de"inerea activelor de capital n proprietate. Acestea includ: - Costuri diferite ale capitalului. Dac! locatorul are un cost mai mic al capitalului dect utilizatorul, costul loca"iei poate fi mai mic dect costul de"inerii #i invers. - Costuri mai mari ale finan!#rii prin leasing. Loca"ia implic! ntotdeauna costuri implicite de finan"are mai mari dect de"inerea n proprietate. $105

- Valori reziduale. Locatarul posed! propriet!"ile la expirarea loca"iei. Valoarea estimat! a propriet!"ii la expirarea loca"iei se nume#te valoare rezidual!. - Disponibilitatea mai mare a creditelor. Se argumenteaz! uneori c! firmele pot ob"ine mai mul"i bani #i pentru o perioad! mai lung! printr-un contract de leasing, dect printr-un mprumut garantat de mijlocul fix. - Diferen!e ale costurilor de ntre!inere. Deoarece loca"ia nu implic! costuri explicite de ntre"inere, poate fi mai ieftin! dect de"inerea n proprietate.

!
Rezumat Leasingul este un mijloc de ob"inere a dreptului de utilizare a unui mijloc fix f!r! a cump!ra acel mijloc fix. Cele trei forme importante de leasing sunt: leasingul financiar, opera"ional #i contractele de vnzare #i lease-back. Deciziile de leasing sunt afectate de: costurile diferite ale capitalului, valoarea rezidual#, diferen!ele costurilor de ntre!inere etc. Decizia de a prelua n loca"ie sau de a cump!ra un mijloc fix este luat! prin compararea costurilor de finan"are ale celor dou! alternative #i alegerea metodei de finan"are cu cel mai mic cost.

ntreb!ri de verificare $106

1. Prin ce se deosebe#te leasingul financiar de cel opera"ional? 2. De ce este corect s! se compare costul finan"!rii prin leasing cu al finan"!rii prin datorii? 3. Enumera"i factorii relevan"i ntr-o decizie de leasing. 4. Descrie&i activitatea unei companii de leasing din RM.

!
Text de reflec!ie BERD finan!eaz# industria de leasing din Republica Moldova

Banca European! pentru Reconstruc"ie #i Dezvoltare (BERD) acord! n continuare sprijin pentru dezvoltarea pie"ei de leasing din Republica Moldova printr-un mprumut n valoare de 2 milioane de euro acordat BT Leasing Moldova (BTL") pentru a asigura un flux constant de finan"are pentru procurarea utilajelor #i echipamentelor de c!tre ntreprinderile mici #i mijlocii (MM). Cu toate c! recuperarea economiei Republicii Moldova #i reia ritmul #i cre#te cererea de finan"are din partea MM locale, volumul creditelor bancare noi pentru companii r!mne limitat. Ca r!spuns la aceast! cerere de finan"are, BERD #i diversific ! produsele de finan " are disponibile pentru ntreprinderile mici #i mijlocii, care reprezint! aproximativ 98 la sut! din economia moldoveneasc!. Cu mprumutul BERD, BT Leasing Moldova, subsidiar! a Grupului Financiar al B!ncii Transilvania, va putea s!-#i extind! programele de leasing pentru a satisface cererea n cre#tere la produsele de leasing din partea MM locale. BTL va oferi acum leasing pentru echipamente #i utilaje, acordnd $107

contracte de leasing pe termene mai ndelungate pentru ntreprinderile mici #i mijlocii. BERD sprijin! strategia BTL Moldova de a-#i l!rgi portofoliul de produse #i a-#i extinde serviciile c!tre clien"ii din ntreaga "ar!. Sus"innd n continuare dezvolt!rea pie"ei de leasing, vom aduce o schimbare real! pentru ntreprinderile mici #i mijlocii din Republica Moldova, ajutndu-le s! devin! mai puternice #i mai competitive", a declarat Libor Krkoska, #eful Biroului BERD n Moldova. Acest contract cu BERD este de importan"! major! pentru BTL Moldova, reprezentnd trecerea la o nou! etap! de dezvoltare a companiei noastre. Avem ambi"ii mari #i ne propunem s! contribuim la dezvoltarea mediului de afaceri moldovean, sus"innd sectorul MM. Aceast! linie de finan"are, combinat! cu expertiza Grupului Financiar Banca Transilvania n domeniul produselor #i serviciilor destinate companiilor mijlocii #i mici, reprezint! unul dintre catalizatorii activit!"ii noastre viitoare", a ad!ugat Adrian Balmu#, directorul general al BT Leasing Moldova. Industria de leasing din Republica Moldova r!mne subdezvoltat!, iar companiile de leasing se confrunt! cu dificult!"i n asigurarea finan"!rii pe termen lung. Acest lucru afecteaz! disponibilitatea surselor alternative de finan"are pentru companiile locale, mpiedicnd dezvoltarea sectorului ntreprinderilor mici #i mijlocii. Acest mprumut reprezint! cea de a doua investi"ie efectuat! de BERD n sectorul de leasing din Republica Moldova n baza Acordului cadru pentru sectorul financiar din Republica Moldova n valoare de 70 de milioane de euro, aprobat n anul 2008. n cadrul primei sale tranzac"ii de leasing din Republica Moldova, ncheiat! n decembrie 2010, BERD a $108

sprijinit compania Total Leasing, un alt operator de leasing important din Republica Moldova. De la nceputul opera"iunilor sale n Republica Moldova, BERD a investit peste 460 milioane de euro n diverse sectoare ale economiei, mobiliznd suplimentar investi"ii de peste 320 milioane de euro. (Sursa: www.interlic.md, informa"ii din 28.07.2011)

! !

Tema 12. Fuziunile "i dezinvestirile. Opera!iunea LBO

! ! ! ! !

1. Cauzele "i tipurile fuziunilor. 2. Dezinvestirile. 3. Opera!iunea LBO. Obiectivele temei: atragerea #i utilizarea resurselor financiare sunt importante n vederea men"inerii competitivit!"ii, a pozi"iei firmei pe pia"!, dar sunt nso"ite de un grad ridicat de risc cum ar fi falimentarea. Modalit!"ile de evitare a dificult!"ilor prin intermediul unor forme de restructurare este interesul subiectului dat, care #i g!se#te reflec"ie n analiza fuziunii, dezinvestirii #i a oper"iunilor LBO. Cuvinte-cheie: restructurarea, fuziunea, fuziunea congenric!, sinergia, absorb&ia, dezinvestire, opera"iunile LBO.

$109

1. Cauzele "i tipurile fuziunilor

Organizarea unei eviden"e financiare, de gestiune #i fiscale, a monitoringului #i studiului analitic al coeficien"ilor financiari, organizarea buget!rii principalelor cheltuieli curente #i a rezultatelor referitoare la gestionarea fluxurilor b!ne#ti #i a profitului, organizarea gestion!rii aloca"iilor pe termen lung #i optimizarea structurii capitalului; mbun!t!"irea calitativ! a managementului condi"ioneaz! restructurarea ntreprinderii. Restructurarea reprezint! un complex de m!suri juridice, tehnice, organizatorice #i opera"ionale ini"iate de proprietarul ntreprinderii, de ac"ionari, asocia"i membri #i sau de managerul ei, de creditori sau de autorit!"ile publice centrale sau locale, orientate spre remedierea financiar ! # i economic ! a ntreprinderii pe baz! de capitalizare #i reorganizare, schimbare a structurii activelor #i modificare a procesului opera"ional de produc"ie. Restructurarea se efectueaz! prin intermediul
Contopirea este absorb"ia total! a unei companii de c!tre alta, cnd compania fuzionar! #i p!streaz! denumirea #i individualitatea, iar ceal ! lalt ! companie nceteaz ! existen"a ca persoan! juridic!.

m!surilor de absorb"ie, lichidare, reorganizare #.a. Absorb"ia este contopirea unei firme de c!tre alt! firm!. Ea poate fi realizat! prin proceduri juridice ca: 1. contopirea #i consolidarea; 2. fuziunea pe calea achizi"ion!rii activelor companiei; $ 110

3. fuziunea pe calea achizi"ion!rii pachetului majoritar de ac"iuni. Cu toate c! din punct de vedere juridic aceste forme sunt diferite, n aspect financiar ntre ele nu se fac deosebiri. Contopirea este absorb"ia total! a unei companii de c!tre alta, cnd compania fuzionar! #i p!streaz! denumirea #i individualitatea, iar ceal!lalt! companie nceteaz! existen"a ca persoan! juridic!. Consolidarea presupune o schimbare total! a ntreprinderii, cele dou ! ntreprinderi participante la consolidare #i nceteaz! activitatea. Fuziunea prin achizi"ionarea pachetului majoritar de ac"iuni presupune cump!rarea pachetului cu bani sau al altor titluri de valoare. Fuziunea activelor companiei este atunci cnd o companie beneficiaz! de pe seama altei companii, cump!rndui activele. Firma n acest caz nu-#i sisteaz! activitatea n calitate de persoan! juridic!. Dintre motivele fuziunii se pot men"iona: 1. sinergia; 2. considerentele fiscale; 3. perspectivele investi"ionale; 4. diversificarea activit!"ii. Fuziunile pot fi: a) pe orizontal!; b) pe vertical!; d) conglomerat; e) congeneric!.

! 2. Dezinvestirile !

Dezinvestire reprezint ! orice


Dezinvestire reprezint! orice opera"iune de exploatare a unei investi"ii.

$111

opera"iune de exploatare a unei investi"ii. Dezinvestirea este un proces invers n raport cu investirea #i determin! o recuperare a capitalului alocat n active fixe #i circulante, dar #i o ntrerupere a intr!rilor #i ie#irilor de trezorerie. Dezinvestirea este folosit! de c!tre investitor pentru o mai nalt! adaptabilitate la cerin"ele pie"ei, pentru a m!ri mobilitatea financiar!. Scopul dezinvestirii este reinvestirea capitalului recuperat n activit!"i mai rentabile. Dezinvestirile sunt determinate de: a. prelungirea proiectului investi"ional; b. cre#terea semnificativ! a pre"urilor la materie prim!; c. cre#terea presiunii concuren"iale; d. cre#terea semnificativ! a dobnzilor pentru mprumuturi ca urmare a schimb!rilor intervenite n conjunctura economic!; e. schimb!ri intervenite n sistemul impunerii, astfel nct se mic#oreaz! fluxurile pozitive nete ale investi"iei. Investitorii practic! diverse forme de dezinvestire ca: 1.vnzarea p!r"ii realizate a proiectului investi"ional; 2.vnzarea obiectului investi"ional n momentul punerii n exploatare, sub forma unui ntreg complex patrimonial; 3. vnzarea separat! pe pie"e specifice a activelor ce fac parte din proiectul investi"ional. Decizia de dezinvestire se ia la precizarea tuturor elementelor financiare precum: 1. Valoarea recuperabil! (Vrec) - suma fluxurilor nete actualizate de trezorerie #i pozitive, ce rezult! dup! ncetarea activit!"ii #i valorificarea prin vnzare a activelor care apar"in activit!"ii de dezinvestire. 2. Durata de via"! economic! r!mas! (N), este num!rul $112

de ani n care s-ar mai fi putut exploata respectiva investi"ie, dac! dezinvestirea n-ar fi avut loc. 3. Veniturile viitoare pierdute (VVP) - reprezint! profiturile nete de exploatare previzionate, dar pierdute din cauza dezinvestirii. 4. Valoarea rezidual! viitoare pierdut! (VRP) fluxurile monetare pozitive, care ar rezulta la sfr#itul duratei de via"! r!mase, dac! dezinvestirea nu ar avea loc. 5. Rata de actualizare (r) - costul mediu ponderat al capitalului ntreprinderii, majorat cu prima de risc, specific! activit!"ii ce se supune dezinvestirii. Dezinvestirea se decide dup! principiul VAN-ului maxim n sens invers, adic! n acel caz cnd valoarea recuperabil! este superioar! valorii actuale a veniturilor viitoare, marginale pierdute. Astfel, VAN dezinvestirii= Vrec- ('$ +$ *N) Dac! valoarea recuperabil! va constitui sursa de finan"are pentru o nou! investi"ie, atunci decizia de dezinvestire se poate adopta chiar #i atunci cnd valoarea recuperabil! este inferioar! valorii actuale a veniturilor viitoare pierdute, cu condi"ia c! aceast! diferen"! negativ! s! fie absorbit! de c!tre VAN a noii investi"ii, adic!: VANinvesti"iei VANdezinvestirii= maxim Ct timp randamentul fluxurilor viitoare actualizate este mai mare dect costul capitalului, poiectul de investi"ie r!mne exploatat, n caz contrar se decide dezinvestirea.

3. Opera!iunile LBO
$113

Opera " iunile LBO (leveraged buyout) reprezint ! opera"iunea de achizi"ionare a companiei din contul mijloacelor mprumutate, atunci cnd n calitate de investitor apare o ter"! persoan!. Aceast! metod! presupune trecerea propriet!"ii din contul mprumutului la creditor. Plata se efectueaz! prin bani #i nu prin ac"iuni. Adic! achizi"ionarea pachetului majoritar sau a tuturor activelor, sau a unei subdiviziuni se realizeaz! de c!tre grupul de investitori din contul mprumutului. Primii c"iva ani dup! intrarea n vigoare a LBO veniturile companiei trebuie s! fie orientate spre rambursarea datoriei cauzate de mprumut. Cele mai indicate firme pentru LBO sunt de produc"ie. Companiile din sfera serviciilor nu sunt v!zute ca #i candidate pentru astfel de opera"iuni, deoarece la plecarea personalului nu r!mne aproape nimic din valoarea ntreprinderii.

Rezumat Restructurarea reprezint! un complex de m!suri juridice, tehnice, organizatorice #i opera"ionale ini"iate de proprietarul ntreprinderii, de ac"ionari, membri asocia"i #i sau de managerul ei, de creditori sau de autorit!"ile publice centrale sau locale, orientate spre remedierea financiar! #i economic! a ntreprinderii pe baz! de capitalizare #i reorganizare, schimbare a structurii activelor #i modificare a procesului opera"ional de produc"ie. Dezinvestire reprezint! orice opera"iune de exploatare a unei investi"ii. Dezinvestirea este un proces invers n raport cu investirea #i determin! o recuperare a capitalului alocat n active fixe #i circulante, dar #i o ntrerupere a intr!rilor #i ie#irilor de trezorerie. $114

Opera " iunile LBO (leveraged buyout) reprezint ! opera"iunea de achizi"ionare a companiei din contul mijloacelor mprumutate, atunci cnd n calitate de investitor apare o ter"! persoan!. Aceast! metod! presupune trecerea propriet!"ii din contul mprumutului la creditor. Plata se efectueaz! prin bani #i nu prin ac"iuni.

1. Determina"i cauzele fuziunilor. 2. Care sunt formele de dezinvestire? 3. Prin ce se caracterizeaz! opera"iunea LBO? Exemplu Exist! oportunitatea de exploatare n continuitate a utilajului a c!rui durat! de exploatare a fost de 5 ani, fiind exploatat timp de 2 ani. Valoarea recuperabil! (ob"inut! din vnzare) la sfr#itul anului II este de 60000 lei, la sfr#itul anului III - 42000 lei, anului IV - 20000 lei. Valoarea recuperabil! de la sfr#itul anului V este egal! cu cea r!mas! #i este de 1000 lei. Rata de actualizare este de 12 %. Veniturile viitoare pierdute, pentru proiectul analizat sunt estimate, respectiv: Pentru anul III 30000 lei; Pentru anul IV - 25000 lei; Pentru anul V - 20000 lei. S! se determine anul n care decizia de dezinvestire este cea mai favorabil! pentru activitatea ntreprinderii. Rezolvare: $115

! ! ntreb!ri de verificare !

a.Pentru sfr#itul anului II: VA N d e z i n v e s t i r e = 6 0 0 0 0 30000 25000 20000 1000 + + + 1 2 3 3 1,12 1,12 1,12 1,12 $ =60000-61667=-1667 lei b.Pentru sfr#itul anului III: VA N dezinvestire= 42000 25000 20000 1000 + + 1 2 2 1,12 1,12 1,12 $ = 42000-39062= 2938 lei c.Pentru sfr#itul anului IV: 20000 1000 + 1 1 1,12 1,12 VANdezinvestire=20000 $ = 20000-18753= 1247 lei d.Pentru sfr#itul anului V: VANdezinvestire= Valoarea r!mas! a investi"iei = 1000 lei Concluzie: Decizia de dezinvestire se va adopta la sfr#itul anului III al duratei de exploatare, cnd diferen"a dintre valoarea recuperabil! #i suma veniturilor viitoare pierdute este pozitiv! #i maxim! de 2938 lei.

! ! ! !
$116

! ! ! ! !

! !

Tema 13. Lichidarea "i restructurarea ntreprinderilor

1. Criza financiar# a ntreprinderii "i modalit#!i de evitare a acesteia. 2. Esen!a, tipurile "i procedurile falimentului. 3. Procedura de lichidare "i reorganizare a ntreprinderii. Obiectivele temei: managementul ineficient duce la declan # area procesului de faliment. Pentru prentmpinarea sau elaborarea unor decizii n condi"iile falimentului, n subiectele de mai jos se determin ! condi " iile declan #! rii falimentului, analizndu-se situa " ia de criz ! financiar ! n cadrul ntreprinderii, determinnd caracteristicile de baz! a tipurilor de faliment #i a procedurilor acestuia, specificnd procedurile de lichidare #i reorganizare a unei ntreprinderi. Cuvinte-cheie: insolvabilitatea, tipurile insolvabilit !" ii, lichidarea, reorganizarea.

1. Criza financiar# a ntreprinderii "i modalit#!i de evitare a acesteia


Criza reprezint! o tendin"! constant! de nr!ut!"ire a situa"iei financiare la ntreprindere. Criza mai poate fi caracterizat! prin reducerea capacit!"ii ntreprinderii de a finan"a necesarul intern de active curente #i de a achita obliga"iile asumate. De obicei, criza la ntreprindere poate fi mp!r"it! n urm!toarele faze: $117

Reducerea profitabilit!"ii, mic#orarea profitului. Drept consecin"! a reducerii profitabilit!"ii este reducerea capacit!"ii de autofinan"are, #i a rezervelor de cre#tere economic!. Solu"iile de dep!#ire a crizei la aceast! faz! "in att de modificarea strategiei, restructurarea ntreprinderii ct #i de reducerea cheltuielilor #i cre#terea productivit!"ii. Apari"ia profiturilor negative care duc la reducerea rezervelor interne a ntreprinderii. Solu"ia la problema privind profiturile negative este legat! n primul rnd de restructurarea ntreprinderii. Reducerea capitalului propriu. Pentru a compensa pierderile ntreprinderea #i mic#oreaz! activele curente, fapt ce duce #i mai mult la cre#terea riscului afacerii. Restructurarea nu poate fi o solu"ie, deoarece ntreprinderea nu dispune de resurse pentru finan"area ei. Insolvabilitatea. Este faza n care ntreprinderea nu dispune de resurse pentru a finan"a nici activitatea opera"ional!, nici pentru a achita datoriile pe termen scurt. Persist ! pericolul stop ! rii procesului de produc"ie #i lichid!rii ntreprinderii. Deci, criza mai poate fi definit! c! un pericol al supravie"uirii ntreprinderii. Sunt dou! aspecte ale crizei. Aspectul extern al crizei se refer! la capacitatea ntreprinderii de a mobiliza un volum necesar de active curente pentru a face fa"! cerin"elor creditorilor. Aspectul intern "ine de capacitatea ntreprinderii de a finan"a volumul necesar de active curente pentru a desf!#ura activitatea opera"ional!. Din punct de vedere economic, criza poate fi privit! #i ca un deficit de mijloace b!ne#ti pentru a finan"a activitatea $118

opera"ional! #i pentru a rambursa datoriile asumate. Formula economic! a crizei poate fi exprimat! n felul urm!tor: Mijloacele b!ne$ti disponibile < Necesarul Fondului de rulment + obliga"iuni imediate de plat! Criza, de obicei, este cauzat! de neconcordan"a anticip!rilor echipei manageriale cu evolu"ia real! a mediului extern. n func"ie de anticip!rile echipei manageriale situa"iile privind evolu"ia mediului extern, se mpart n: 1. situa"ii de certitudine, cnd echipa managerial! cunoa#te exact care va fi evolu"ia principalilor factori ce determin! succesul afacerii. 2. situa"ii de risc, cnd se cunosc doar probabilit!"ile modific!rii factorilor, nu #i valorile lor exacte. 3. situa"ii de incertitudine, cnd ntreprinderea nu are nici o informa"ie privind evolu"ia ulterioar! a mediului extern. La baza cauzei apari"iei situa"iei de criz! stau o mul"ime de factori, care pot fi mp!r"i"i n dou! grupe:

Factorii situa!iei de criz#

! ! !

$119

Factori Externi: Factori social-economici generali de dezvoltare a statului Rata infla"iei; Instabilitatea sistemului fiscal; Instabilitatea reglement!rii legisla"iei; Diminuarea nivelului veniturilor reale a popula"iei; Rata #omajului. Factorii pie!ei Monopolizarea pie"ei; Diminuarea capacit!"ii pie"ei interne; Instabilitatea pe pia"a valutar!; Rata ofertei produselor substituitoare. Al!i factori externi Instabilitatea politic!; Calamit!"i naturale; Cre#terea criminalit!"ii.

Factori Interni: Manageriali: Nivelul nalt al riscului comercial; Cuno#tin"ele insuficiente n conjunctura pie"ei; Management financiar neeficient; Gestionarea proast! a stocurilor de produc"ie #.a. Opera!ionali: Lipsa unific!rii ntreprinderii ca complex de proprietate; Fonduri uzate #i nvechite; Capacitatea productivit!"ii muncii joas!; Cheltuieli energetice mari.

Solu"iile pentru situa"iile de criz! se g!sesc n cadrul legislativ al "!rii #i m!surile manageriale luate de ntreprindere.

! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! !

Figura 1. Clasificarea factorilor situa!iei de criz#

2. Esen!a, tipurile "i procedurile falimentului


$120

n Republica Moldova termenul de faliment a fost nlocuit n 2001 prin Legea nr. 632 cu pivire la insolvabilitate. Insolvabilitatea este situa " ia Scopul schimb!rii no"iunii se financiar! a debitorului caracterizat! prin incapacitatea de consider! a fi necesitatea de a a-#i onora obliga"iile de plat!. mblnzi institu"ia. Conform legisla"iei Republicii Moldova insolvabilitatea este situa " ia financiara a debitorului caracterizat! prin incapacitatea de a-#i onora obliga"iile de plat!. Prin procesul de insolvabilitate se satisface colectiv preten " iile creditorului din contul patrimoniului debitorului. Cadrul legislativ specific! dou! condi"ii ale insolvabilit!"ii: 1. incapacitatea debitorului de a-#i onora obliga"iile; 2. existen"a hot!rrii judec!tore#ti. Prem ! rg ! toare situa " iei de insolvabilitate este incapacitatea de plat! - situa"ie a debitorului caracterizat! prin incapacitatea lui de a-#i executa obliga"iile pecuniare scadente, inclusiv obliga"iile fiscale. n literatura de specialitate sunt identificate patru situa"ii de insolvabilitate: Insolvabilitate real#: care este caracterizat! de incapacitatea ntreprinderii de a restabili situa"ia financiar! #i solvabilitatea. Tr!s!turile distincte sunt: de ndatorare, pierderile suportate fac imposibil! relansarea activit!"ii opera"ionale, drept urmare, ntreprinderea va fi declarat! juridic falimentar!. Insolvabilitate tehnic#: este o stare de insolvabilitate a unei ntreprinderi cauzat! de existen"a unor crean"e cu termen expirat. De regul!, colectarea acestor crean"e permite ntreprinderii s! evite falimentul. n acest caz $121

prin implementarea unor m!suri eficiente anticriz! ntreprinderea va putea evita falimentul juridic. Insolvabilitate inten!ionat#: este caracterizat! de o gestiune inten"ionat! a unei ntreprinderii pentru a fi declarat! insolvabil!. La falimentul inten"ionat deseori se atribuie #i cazurile de gestiune incompetent! a ntreprinderii. (n cazul insolvabilit!"ii debitorului din culpa fondatorilor (membrilor) lui, a membrilor organelor executive sau a unor alte persoane care au dreptul de a da indica"ii obligatorii pentru debitor ori pot influen"a n alt mod ac"iunile debitorului (insolvabilitate inten"ionat!), ace#tia poart! r!spundere subsidiar! fa"! de creditori n m!sura n care bunurile debitorului sunt insuficiente pentru executarea crean"elor creditorilor). Insolvabilitate fictiv#: prezentarea inten"ionat! a situa"iei financiare a unei ntreprinderi n termeni negativi pentru a beneficia de facilit!"i n achitarea unor datorii. (Dac! debitorul ini"iaz! procesul de insolvabilitate n cazul n care el dispune de posibilit!"i reale de a satisface integral crean"ele creditorilor (insolvabilitate fictiv!), debitorul poart! r!spundere pentru prejudiciile cauzate creditorilor prin depunerea cererii n cauz!). Procesul de insolvabilitate se intenteaz! doar n baza cererii de intentare a procesului de insolvabilitate. Intentarea unui proces de insolvabilitate presupune existen"a incapacit!"ii de plat ! a debitorului sau a suprandator ! rii. Pentru determinarea existen"ei temeiului de intentare a procesului de insolvabilitate se iau n considerare: $122

a) m!rimea obliga"iilor contractuale ale debitorului, inclusiv a datoriilor pentru credite plus dobnda. Penalit!"ile pentru neexecutarea acestor obliga"ii nu se iau n calcul la determinarea valorii lor; b) m!rimea obliga"iilor la bugetul public na"ional prev!zute de lege, f!r! penalit!"i, %i alte sanc"iuni financiare. Dreptul de a depune cerere privind intentarea procedurii de faliment l au debitorul, creditorii #i alte persoane. Decizia privind situa"ia creditorului o ia instan"a judec!toreasc! #i de regul!, presupune dou! variante: lichidare sau restructurare. Acestea se nf!ptuiesc prin procedura planului sau procedura lichid!rii.

3. Procedura de lichidare "i reorganizare a ntreprinderii

Procesul de insolvabilitate determin! dou! modalit!"i de solu"ionare: reorganizare #i lichidare. Legea nr. 632 prevede c! procesul de insolvabilitate poate s! nu fie declan#at de comun acord a creditorilor sau a deciziilor manageriale de redresare a situa"iei de incapacitate de plat!. n a#a mod, pot fi luate m!suri ca: 1. Oprirea activit!"ilor (stoparea produc"iilor) nerentabile este primul pas. Dac! industria cu produc"ie nerentabil! nu este posibil de vndut, ea trebuie s! fie nchis!, pentru ca s! excludem imediat pierderile viitoare. Excep"ie pot face industriile, sistarea c!ror va stimula ncetarea ntreprinderii totalmente. 2. Scoaterea din componen"a ntreprinderii a industriilor ce cauzeaz! pierderi este nc! o solu"ie de omitere a cheltuielilor neproductive de unit!"i, care pn! la $123

moment nu s-a reu#it de vndut. Orice finan"are viitoare a unit!"ilor scoase din func"iune este exclus!, ceea ce stimuleaz! ini"iativa personalului ntreprinz!torilor dinainte. 3. Perfec " ionarea organiz ! rii muncii # i optimizarea num!rului angaja"ilor la ntreprindere. n situa"ia cnd criza nu este predominant! la majoritatea ntreprinderilor se urm!re#te un surplus de personal, #i n perioada de criz! reducerea personalului devine o necesitate primordial!, dar aceasta nu este simplu de efectuat. 4. Mic#orarea necesarului de finan"are a ciclului de exploatare n practic ! este posibil ! doar prin restructurarea datoriilor de plat!, ce depind de bunul sim" al creditorilor ntreprinderii. Restructurarea datoriilor nu este nemijlocit un instrument specific de gestiune a crizei, a#a cum se mai poate aplica #i n situa"ii relativ favorabile a ntreprinderii debitoare. 5. R!scump!rarea obliga"iunilor datorate cu reduceri una din cele mai favorabile m!suri. Situa"ia de criz! a ntreprinderii-debitoare subapreciaz! datoriile ei, de aceea #i apare posibilitatea de a le r!scump!ra cu o reducere nensemnat!. Aceste hot!rri pot fi luate n urma anumitor condi"ii: 1. Se r ! scump ! r ! numai acele datorii, care determin! nemijlocit necesarul de finan"are a ciclului de exploatare; 2. Suma, care poate fi utilizat ! pentru r!scump!rarea datoriilor depinde de nivelul necesarului de finan"are a ciclului de produc"ie; $124

3. Pre"ul admis pentru r!scump!rarea datoriilor este condi"ionat de reducerile proprii ale ntreprinderii #i r!scump!rarea datoriilor trebuie privit! ca un proiect de investi"ii. Convertirea datoriilor n capital social poate fi efectuat! att pe calea desfacerii fondului statutar, ct #i prin cedarea proprietarilor ntreprinderii cotei p!r"i a lor (pachetului de ac"iuni). Luarea acestor decizii se hot!r!sc la tratativele cu creditorii. Contractele forward la livrarea produc"iei ntreprinderii la un pre" fixat pot deveni nc! o metod! de restructurare a datoriilor. Dac! creditorul este cointeresat n produc"ia dat!, i putem propune s! deconteze datoria ntreprinderii fa"! de el sub form! de avans la livrarea pe termen lung a acesteia. Pe lng! aceasta pre"ul de contractare nu trebuie s! fie mai mic dect costul de produc"ie prognozat. O m!sur! de redresare este acordarea unei aten"ii sporite marketingului. Cum se #tie, marketingul este unul din locurile slabe ale ntreprinderilor noastre #i Reorganizarea ntreprinderii gestionarea crizei trebuie reprezint! modalitatea de realizare a s! prevad! m!suri eficiente unui complex de m!suri, negociate de p!r"i n procesul de faliment #i aprobate de marketing, altfel de c!tre instan"a de judecat!, care are ntreprinderea nu va drept scop executarea crean " elor supravie"ui. Sensul creditorilor prin preluarea datoriilor debitorului de c!tre succesorii de marketingului n gestiunea drepturi. crizei vizeaz! activitatea, care transform! necesit!"ile cump!r!torului n venituri la ntreprindere. $125

Dac#, totu"i, ntreprinderea a intrat n procedura de insolvabilitate legisla!ia nclin# mai mult spre intrare n procedura planului sau a reorganiz#rii ntreprinderii. Procedurile de reorganizare se aplic! n urm!toarele cazuri: a) insolvabilitatea ntreprinderii; b) incapacitatea ntreprinderii de a ie#i cu propriile for"e din criz! economico-financiar! n care se afl!; c) dispunerea de capacit!"i opera"ionale #i func"ionale viabile; d) solicitarea n scris a restructur!rii ntreprinderii depus! de c!tre proprietarii, managerul ntreprinderii, de creditori sau autoritatea administra"iei publice locale; e) existen"a unui acord scris al creditorilor privind aplicarea procesului de reorganizare #i includerea n obiectul acordului-memorandum a datoriilor ntreprinderii fa"! de ei, a c!ror valoare dep!#e#te 50 la sut! din suma total! a datoriilor creditoare. Procesul de reorganizare presupune parcurgerea urm!toarelor etape: 1. ETAPA MORATORIULUI Moratoriul asupra datoriilor se instituie pe un termen de pn! la 90 de zile n scopul elabor!rii unui plan de reorganizare sau a unui business-plan #i unor proiecte de investi"ii #i ncheierii unui acord-memorandum cu Consiliul Creditorilor. Moratoriul se aplic! asupra datoriilor incluse n obiectul acordului-memorandum, f!r! calcularea major!rii de ntrziere (penalit!"ii). Moratoriul nu se aplic! asupra datoriilor la plata salariului, pensiilor alimentare sau la plata prejudiciului cauzat prin lezarea s!n!t!"ii angajatului sau prin decesul $126

acestuia #i nici asupra altor datorii care nu au fost incluse n obiectul acordului-memorandum. Consiliul Creditorilor va constitui o comisie de reorganizare din reprezentan"ii proprietarului, ac"ionarilor, asocia"ilor (membrilor), ministerului de ramur!, creditorilor, autorit!"ii administra"iei publice locale. Comisia de reorganizare va inventaria activele ntreprinderii n baza unei analize a st!rii de lucruri de la ntreprindere #i va prezenta Consiliului Creditorilor, n termen de 10 zile de la data desemn!rii sale, un raport de evaluare a tuturor criteriilor #i condi"iilor indicate. Din momentul constituirii, comisia de restructurare, n solidaritate cu managerul ntreprinderii, va fi responsabil! de integritatea activelor ntreprinderii pn! n momentul n care Consiliul Creditorilor va lua hotarrea respectiv!. Planul de reorganizare se elaboreaz! n baza unei analize diagnostice a func"ionarii ntreprinderii #i cuprinde urm!toarele aspecte: a) organizatorice #i manageriale: modernizarea structurii organizatorice, reprofilarea, optimizarea sistemului de motiva"ie a muncii, elaborarea unei strategii de dezvoltare, reorganizarea #i perfec"ionarea fluxului informa"ional; b) tehnice #i tehnologice: retehnologizarea, implementarea tehnologiilor noi, diversificarea sortimentului de produc"ie, optimizarea cheltuielilor de produc " ie, introducerea standardelor de calitate; c) economico-financiare: crearea unor centre de cheltuieli #i venituri, insu#irea tehnicilor managementului financiar, gestiunea fluxului de numerar, gestiunea crean"elor #i datoriilor, gestiunea stocurilor de m!rfuri, de materiale #i de produse, inventarierea activelor; $127

d) comerciale #i de marketing: implementarea unui sistem de informare #i raportare, organizarea cercet!rilor de pia"!, perfec"ionarea sistemului de stabilire a pre"urilor; e) ecologice: inventarierea surselor de poluare a mediului nconjur!tor, implementarea normativelor ecologice, folosirea ra"ional! a resurselor naturale. 2. ETAPA DE IZOLARE Procedura de izolare se ini"iaz! pe un termen de pna la 12 luni, iar n anumite cazuri, pornind de la importan"a vital! a ntreprinderii n cauz! pentru economia na"ional!, procedura poate fi prelungit! pna la 24 luni n baza planului de restructurare #i/sau business-planului aprobat de Consiliul Creditorilor, cu ncheierea unui acord-memorandum. Pe perioada de aplicare a procedurii de izolare se prorog! plata datoriilor, incluse n obiectul acorduluimemorandum de ini"iere a procedurii de izolare, f!r! calcularea major!rii de ntrziere (penalit!"i). n perioada desf!#ur!rii procedurii de izolare ntreprinderea realizeaz! m!surile planului de restructurare #i/ sau business-planului #i ale proiectului de investi"ii #i i#i onoreaz! obliga"iile asumate fa"! de creditori. 3. ETAPA DE POSTIZOLARE Perioada de postizolare se caracterizeaz! prin ndeplinirea condi"iilor din acordul-memorandum de e#alonare #i/sau ree#alonare a datoriilor, ncheiat pe o perioad! de 5 ani, iar n anumite cazuri, pna la 8 ani, n func"ie din importan"a vital! a ntreprinderii pentru economia na"ional!. n perioada moratoriului, izol!rii #i postizol!rii, creditorii nu au dreptul s! blocheze contul ntreprinderii sau s! deconteze pe cale extrajudiciar! bani pentru plata datoriilor $128

nescadente sau s! calculeze major!ri de ntrziere (penalit!"i) pentru datoriile ce constituie obiectul acorduluimemorandum. Creditorii ale caror datorii au fost incluse n obiectul acordului-memorandum nu vor aplica procesul de insolvabilitate unei ntreprinderi care a ncheiat acordmemorandum f!r! acceptul Consiliului Creditorilor. Acordul-memorandum #i nceteaz! ac"iunea n cazul: a) expir!rii termenului de valabilitate; b) sist!rii ac"iunii sale ca urmare a faptului c! ntreprinderea a achitat obiectul acordului-memorandum nainte de expirarea termenelor stabilite; c) rezilierii acordului-memorandum ca urmare a faptului c! ntreprinderea a nc!lcat legisla"ia fiscal!, nu #i-a onorat obliga"iile asumate; d) accept!rii de c!tre Consiliul Creditorilor a aplic!rii fa"! de ntreprindere a procesului de insolvabilitate de c!tre creditori. Lichidarea ntreprinderii conduce la ncetarea activit!"ii Lichidarea ntreprinderii acesteia f!r! trecerea dreptului conduce la ncetarea activit!"ii #i obliga"iilor pe cale acesteia f!r! trecerea dreptului #i obliga"iilor pe cale succesorial! succesorial! altor persoane. altor persoane. ntreprinderea este considerat! lichidat! dac! este r!zuit! din Registrul de stat al ntreprinderilor. Procedura de lichidare se stabile#te la luarea deciziei de lichidare. Cauzele de lichidare sunt diferite, dar lichidarea din cauza falimentuluii poate fi ini"iat! numai prin decizia instan"ei de judecat!. Instan"a de judecat! nume#te lichidatorul sau $129

comisia de lichidare. Lichidatorul poate fi o persoan! cet!"ean al Republicii Moldova cu studii de specialitate #i cu experien"! n acest domeniu. Comisia de lichidare sau Lichidatorul public! n Monitorul Oficial informa"ia despre ini"ierea procedurii de lichidare. La fel preg!te#te dosarul ntreprinderii aflat! n procesul de lichidare. Pentru r!zuirea ntreprinderii se preg!tesc documentele: A. cererea despre lichidarea ntreprinderii; B. documentele cu privire la constituirea ntreprinderii; C. certificatul de nregistrare n Registrul de stat al ntreprinderilor; D. actul de confirmare despre achitarea datoriilor fa"! de bugetul statului; E. actul de lichidare a contului; F. actul de lichidare #i distrugere a #tampilelor; G. copia avizului cu privire la lichidare din Monitorul Oficial; H. documentul cu privire la predarea documentelor ntreprinderii la Arhiva Statului; I. bilan"ul de lichidare a ntreprinderii. La prezentarea dosarului #i ob"inerea acceptului Camerei nregistr!rii de Stat, ntreprinderea se r!zuie#te din registru.

Rezumat Perioadele de dificultate ale ntreprinderii se soldeaz! deseori cu procedura de insolvabilitate, care poate s! evalueze fie ntr-o reorganizare/restructurare, fie n lichidarea ntreprinderii. Ambele sunt reglementate de un cadru legislativ concret Legea cu privire la insolvabilitate. n Republica Moldova Legea cu privire la insolvabilitate este una $130

de a mblnzi procesul de faliment. Conform acesteia se d! prioritate reorganiz!rii.

!
ntreb!ri de verificare 1. Defini"i no"iunea de faliment, insolvabilitate. 2. Caracteriza"i cauzele crizei ntreprinderii. 3. Determina"i motivele schimb!rii statutului de faliment n cel de insolvabilitate. 4. Specifica"i deosebirea dintre procedura planului #i cea de lichidare a ntreprinderii din cauza falimentului.

Text de reflec"ie Mijloacele de solu"ionare a problemei falimentului companiei dup! stricte"ea sa variaz! n dependen"! de gravitatea situa " iei financiare. Dac ! perspectiva este inalienabil!, atunci alternativa acesteia este numai lichidarea. Cu toate acestea unele companii falite pot s! reconstruiasc! ntreprinderea cu avantaje pentru creditori, ac"ionari #i societ!"ii. Aceasta e posibil prin intermediul cadrului legislativ #i a voin"ei companiei. James C. Van Horne

! ! ! ! ! !

$131

! ! Bibliografie: ! Legi "i acte normative: !

1. LEGEA REPUBLICII MOLDOVA cu privire la antreprenoriat %i ntreprinderi Nr.845-XII din 03.01.92, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.2 din 28.02.1994 2. LEGEA REPUBLICII MOLDOVA cu privire la institu!iile financiare Nr.550-XIII din 21.07.95, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.1 din 01.01.1996 3. LEGEA REPUBLICII MOLDOVA cu privire la leasing Nr. 731 din 15.02.96, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 49-50 din 25.07.1996 4. LEGEA REPUBLICII MOLDOVA privind societ#!ile pe ac!iuni Nr.1134-XIII din 02.04.97, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.38-39 din 12.06.1997 5. LEGEA REPUBLICII MOLDOVA cu privire la fondurile de investi!ii Nr.1204-XIII din 05.06.97, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.45 din 10.07.1997 6. LEGEA REPUBLICII MOLDOVA cu privire la insolvabilitate, N 632-XV din 14.11.01, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr. 139-140 15.11.2001 7. LEGEA REPUBLICII MOLDOVA cu privire la pia!a valorilor mobiliare, Nr.199-XIV din 18.11.98, Monitorul Oficial al Republicii Moldova nr.27-28 din 23.03.1999

Manuale, c#r!i, monografii: 1. Albu S., Capszu V., Albu I., Eficien"a investi"iei, Ed. CEP USM, Chi#in!u, 2005 $132

2. Barrow C., Management financiar pentru miniafaceri, Ed. Rentrop&Straton, Bucure#ti, 2008 3. Botnari N., Baurciulu A., Finan"e, manual, Ed. ASEM, Chi#in!u, 2010 4. Brezeanu P., Managementul financiar-bancar al riscului de faliment corporativ, Ed. Cavallioti, 2008 5. Brezeanu P., Gestiunea financiar! a ntreprinderii: pentru uzul studen"ilor anului II, Modulul doi: Planificarea financiar! a ntreprinderii, Ed. ASE, Bucure#ti, 2000 6. Brezeanu P., Gestiunea financiar! a ntreprinderii, Ed. ASE, Bucure#ti, 1997 7. Brezeanu P., Gestiunea financiar! a portofoliului, Ed. Economica, Bucure#ti, 2009 8. Caragangiu A., Darovanaia A., Minica M., Iovv T., Pie"e de capital, Ed. ASEM, Chi#in!u, 2005 9. Constantinescu D. A., Management financiar n asigur!ri, Ed. Economica, Bucure#ti, 2005 10. Cobzari L., Taran I., Baurciulu A., Politici financiare ale ntreprinderii, Ed. ASEM, Chi#in!u, 2006 11. Cobzari L., Taran I., Politici financiare ale ntreprinderii, Ed. ASEM, Chi#in!u, 2006 12. Cobzari L., Restructurarea financiar! #i tendin"ele ei n condi"iile actuale, Ed. ASEM, Chi#in!u, 1999 13. Halpen P., Brighman E., Finan"e manageriale, Ed. Economica, Bucure#ti, 1998 14. Manolescu Gh., Management financiar, Ed. Economic!, Bucure#ti, 1995 15. Nederi"! A., Bucur V., Contabilitate financiar!, manual, edi"ia a II-a, Ed. ACAP, Chi#in!u, 2003 16. Onofrei M., Management financiar, Ed. Beck, Bucure#ti, 2006 $133

17. Stancu I., coord., Armeanu D., Finan"e: suport de curs: vol. 3: Gestiunea financiar! a ntreprinderii, Ed. Economica, Bucure#ti, 2003 18. Stihi L, Managementul riscurilor n afaceri, Ed. ASEM, Chi#in!u, 2010 19. Vasile I., Gestiunea financiar! a ntreprinderii, curs universitar, Ed. Meteor Press, 2010 20. Vintil! G., Gestiunea financiar! a ntreprinderii, Ed. Didactic! #i Pedagogic!, Bucure#ti, 2005 21. /01020345 6., 783459 :;3038454<4 =>3>?@=>3A0, B48C50, D;30389 ; 8A0A;8A;C0, 1995 22. EFGF H., I;J;3< 5 B41?45>, 845K>=>334> 848A4L3;> ; 54J=4@348A; K0J5;A;L, H;M;3NF, 2002 23. EK;?O;30 B. P., D;3038459Q =>3>?@=>3A, HFK8 1>CG;Q, 3-> ;J?03;>, 8A>K>4A;R34>, BSTU, H;>5, 2004 24. H42J0KV I., H;48L W., WXK;C45 H., YF54K450 Z., D;30389 RK>?RK;LA;L, H;M;3NF, 2007 25. Ko501>5 P.P., D;3038459Q =>3>?@=>3A, B48C50, WH P>12;, 2007 26. Ko501>5 P.P., P5>?>3;> 5 :;3038459Q =>3>?@=>3A, B48C50, 1997 27. [41A \42>KA ]., 783459 :;3038454<4 =>3>?@=>3A0, ^>14 IW^, B48C50, 1995

Surse web: http://www.chamber.md Camera de Comer" #i Industrie a Republicii Moldova; http://www.justice.md site patronat de Ministerul Justi"iei al Republicii Moldova, care ofer! acces gratuit la documenta"iile juridice interne (legi #i acte normative); $134

http://www.licen ! iere.gov.md/ru/ - site-ul Camerei de Licen"iere a Republicii Moldova, cu informa"ii care vizeaz! procedurile de licen"iere pentru anumite genuri de activitate #i legisla"ia n domeniu; http://www.fisc.md site-ul con"ine informa"ii cu privire la: legisla"ia fiscal!, seminare, trening-uri; http://www.minfin.md Ministerul Finan"elor al Republicii Moldova; http://bnm.md Banca Na"ional! a Moldovei; http://statistica.md Departamentul de Statistic! al Republicii Moldova; http://www.procredit.md Pro Credit Moldova servicii financiare; http://www.microfinance Corpora"ia de Finan"are Rural! servicii financiare; http://www.mecgov.md Ministerul Economiei # i Comer"ului; http://www.contabilitate.md Revista Contabilitate #i Audit.

! ! !

! ! ! ! !
$135

! ! ! ! ! !
Cuprins
Introducere.......................................................... ..... Abrevieri............................................................. ..... Tema 1. Bazele conceptuale ale managementului financiar............................................................... ..... Tema 2. Valoarea n timp a banilor.......................... Tema 3. Evaluarea titlurilor de valoare.................... Tema 4. Evaluarea proiectelor investi"ionale........... 3 5

6 19

30 37

$136

Tema 5. Managementul riscurilor financiare...........

46

Tema 6. Decizii financiare n condi"iile modific!rii 56 pre"urilor.............................................................. .... Tema 7. Gestiunea activelor #i sursele de finan"are pe termen scurt........................................................ Tema 8.Costul #i structura capitalului..................... Tema 9. Politica de dividende.................................

! !

64 76 83

Tema 10. Finan"area hibrid!: ac"iunile privilegiate; warrant-urile; hrtiile de valoare convertibile......................................................... 90 ..... Tema 11. Leasing: teorie #i practic!........................ 98

! !

$137

Tema 12. Fuziunile #i dezinvestirile. Opera"iunea 107 LBO.................................................................... ..... 114 Tema 13. Lichidarea #i restructurarea ntreprinderilor.................................................... ..... Bibliografie......................................................... 127 .....

! !

! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! !

$138

! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! !

Nagy Moldovan Ana, Botezatu Angela Management financiar (note de curs) ______________________________ Editura Labirint", Chi#in!u tele-fax. 44-26-86, e-mail: cutasgh@mail.ru

$139