O clculo da taxa de retorno feito no caso geral por tentativas e interpolaes.

sto porque
nem todas as propostas de investimento se constituem de fluxos de caixa semelhantes aos
usados para o estabelecimento dos fatores de converso.
No processo de tentativas, a partir de uma taxa inicial, calcula-se o valor atual do fluxo de
caixa. O objetivo obter uma taxa que torne este valor nulo, e, portanto, vai-se modificando a
taxa no sentido de torn-lo prximo de zero.
A partir de duas taxas que forneam valores atuais prximos de zero, porm de sinais
opostos, pode-se por interpolao determinar a taxa de retorno aproximada.
A primeira taxa usada nos clculos deve ser evidentemente a mais prxima possvel da taxa
de retorno.
Uma forma de obt-la aproximar-se o fluxo de caixa para um dos fluxos que originaram os
fatores, determinar o fator correspondente e atravs de uma das tabelas de juros, determinar a
taxa .
O exemplo que se segue tornar mais claro o clculo da taxa de retorno.

EXEMPLO 1
A compra de determinada mquina est sendo considerada por uma empresa; tem custo
inicial de R$ 150.000,00. Foi estimado que proporcionar um excesso de receitas sobre despesas
nos prximos 12 anos, comeando com R$ 30.000,00 no primeiro e decrescendo base de R$
1.500,00 por ano, devido ao aumento dos custos. O valor de revenda daqui a 12 anos previsto
ser R$ 39.000,00. Qual a taxa de retorno fornecida pelo investimento na mquina?

SoIuo
a) Fluxo de Caixa

R$ 30.000,00 R$ 39.000,00


1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
1500
3000
R$ 150.000,00 4500
6000


15000
16.500
b) Determinao de uma taxa em primeira aproximao.
Olhando-se para o fluxo de caixa, v-se que possvel aproxim-lo para o seguinte fluxo de caixa:

R$ 30.000,00



1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12






R$150.000,00
Obtm-se, pois, R$ 150.000,00 = R$ 30.000,00 . a
12i
a
12i
= 150.000/30.000 = 5

c) TENTATIVAS

MATEMTICA
7$;$6 '( 5(72512
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Valor atual = - 150.000 + 30.000 a
12i
- 1.500 GFVA(i,12) + 39.000 (1+i)
-12


Com 17% temos: VA = -150.000 + 149.651,62 - 27.923,81 + 5.926,99 = -22.345,20
Com 12% temos: VA = -150.000 + 185.831,23 - 38.928,41+ 10.010,33 = + 6.913,15

Como os valores obtidos acima tm sinais opostos, pode-se fazer uma interpolao linear,
determinando-se a taxa que fornece valor atual nulo, de acordo com o grfico abaixo:







EXEMPLO 2
Um investidor comprou 100 aes por R$ 3.500,00. Recebeu os primeiros dividendos de R$ 2,00
por ao no final do ano 3, e continuou a receber tal quantia por mais 3 anos (4 ao todo). Aps
isso passou a receber o dobro por mais 3 anos. Aps os 9 anos vendeu as aes por R$
7.500,00. Qual foi a taxa de retorno da operao?

SoIuo

7.500

400 400
200


1 2 3 4 5 6 7 8 9

35000


-3.500 + [400 a
9i
- 200 a
6i
- 200 a
2i
] + 7.500 (1 + i)
-9
= 0

A soluo obtida por tentativas. Tem-se que:
Taxa Valor Atual
12% +176
15% -540
nterpolando, o valor presente nulo ser alcanado para i = 12,7%.

EXEMPLO 3
Uma casa est a venda por R$ 20.000,00, sendo que o comprador deve dar R$ 3.500,00 de sinal e o resto
numa srie de pagamentos ao fim de cada ano, durante 18 anos a juros de 5 % a.a.. Por outro lado, pode
comprar a mesma casa por R$ 18.200,00 a vista. Calcule o verdadeiro custo da compra a prazo em termos
de uma taxa de juros, sabendo que a
-1
185,5
= 0,08892.

SoIuo
VA
6.913,15


0 i
Taxa
12% 17%





- 22.345,20
Assim,


L L -
=
- 0 12
6913 15
0 17
22345 20
,
,
,
,

L
L
-
-
=
0 12
0 17
0 3094
,
,
,

? ?? ? i 13,18
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O verdadeiro custo aquele que torna o valor presente da compra prazo igual o valor vista, isto :
18.200 = 3.500 + [16.500 a
-1
185,5
| a
18i

14.700 = [1.467,18] a
18i

Da: a
18i
10,020
Atravs de tabelas, sabe-se que: a
187
= 10,059 e a
188
= 9,372
nterpolando: i = 7,1% a.a.
O verdadeiro custo , portanto, i = 7,1% a.a.

Outro problema mais srio que pode surgir o de fluxos de caixa onde quantias positivas e
negativas se alternam ao longo dos perodos. Neste caso, haver tantas taxas que anulem o valor
atual do fluxo, quantas forem as vezes que as quantias do fluxo sofrerem mudana de sinal.(Teorema
de Descartes)
O exemplo a seguir ilustrar este ponto.

EXEMPLO 1
Um arquiteto considera duas hipteses para a construo de uma casa; a primeira constru-la em dois
anos, gastando R$ 10.000,00 por ano e a segunda constru-la em um ano, com custo adicional neste ano
de R$ 30.000,00 e mais um investimento em equipamento no incio do ano de R$ 10.000,00. No primeiro
caso ele venderia a casa recebendo R$ 110.000,00 no final do primeiro ano e R$ 110.000,00 na entrega da
mesma. No caso da construo em um ano ele receberia R$ 210.000,00 na entrega da casa. Qual das
alternativas deveria escolher?

Soluo
a) FLUXOS DE CAIXA

110.000 110.000

0 1 2


10.000 10.000


210.000


0 1 2

10.000 10.000


30.000



70.000

0 1 2


10.000 Fluxo da Diferena 100.000


b) Clculo da taxa de retorno sobre o investimento incremental:
VA = -10.000 + 70.000 (1 + i )
-1
- 100.000 (1 + i)
-2
= 0
Fazendo: (1 + i )
-1
= x e (1 + i)
-2
= x
2
, temos VA = -10.000 + 70.000 x - 100.000 x
2

cujas razes so:
x
1
= 1/5 i = 4 ou i = 400%
x
2
= 1/2 i = 1 ou i = 100%

H, pois duas taxas de retorno que anulam o valor atual do fluxo de caixa.
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0 0.5 1
2 10
4
1 10
4
0
1 10
4
Taxa de Retorno
i (Iorma unitaria)
V
.
A
.

e
m

R
$
2250
-18000
y( ) x
0.8 0 x
Graficamente, tem-se:

A menos que
se saiba
exatamente o
que est ocorrendo
e se faam as
interpretaes
necessrias, no se tem base
para julgamento. Em primeiro lugar, as altas
taxas obtidas indicam que os R$70.000,00 lquidos obtidos ao final do primeiro ano s compensaro o
investimento inicial de R$10.000,00 e os R$100.000,00 negativos (perda de receita) ao final do segundo ano,
se puderem ser aplicados a taxas maiores que 100%. Como se v no grfico, o valor atual do fluxo
positivo para taxas no intervalo entre 100% e 400%. Por outro lado, se as taxas disponveis forem maiores
que 400%, a parte positiva do fluxo no mais compensar o investimento inicial de R$10.000,00 que
aplicado a taxas to grandes, renderia mais.

EXEMPLO 2
Uma empresa que, por razes estratgicas, tenha decidido instalar um depsito de produtos acabados num
centro geoeconmico de determinada regio. A empresa contratou o aluguel de um galpo por 15 anos,
pagando anualmente R$ 120.000,00 e se comprometendo, adicionalmente, a realizar uma reforma estimada
em R$ 300.000,00 aps 5 anos. As redues anuais no custo de distribuio foram previstas em R$
144.000,00. Qual a taxa de retorno do investimento?

Soluo
O diagrama de fluxo de caixa desta operao apresenta duas inverses de sinal na
seqncia +, -, +.

24.000


0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15



300.000

i PV
0 +60.000
5 +14.054
10 -3.730
15 -8.816
20 -8352
25 -5.682
30 -2.362
35 907
40 3.834



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Por tentativas, temos que os valores presentes do fluxo de caixa para taxas de juros, variando no
intervalo de 0% a 40% :

sto mostra
claramente a existncia de
duas taxas, 8,4% e 33,6%
respectivamente, para as
quais o valor presente
lquido do projeto nulo.
Caso as redues
no custo de distribuio
fossem estimadas em R$
150.000,00 a curva acima se elevaria, resultando que nenhuma taxa de desconto utilizada
anularia o valor presente lquido, como ilustrado na tabela e grfico abaixo:

i PV
0 +150.000
5 +76.332
10 +41.906
15 +26.268
20 +19.701
25 +17.474
30 +17.247
35 +17.860
40 +18.738

Solues deste tipo no apresentam significado econmico algum. Problemas desta
natureza devem ser resolvidos a partir de uma hiptese formulada sobre a origem dos recursos a
serem utilizados para fazer face ao investimento futuro. Este capital poder ser obtido:
x Pelo reinvestimento, em geral sob forma de uma reserva, dos lucros que antecedem ao
desembolso prospectivo.
x Pela realizao de um emprstimo a ser pago com os resultados futuros.
x Atravs da captao de recursos prprios, cujo capital ser recuperado em perodos
futuros.
x Por uma composio mista de recursos obtidos atravs das formas citadas

Considerando-se sob um ngulo realista, o que provavelmente ser feito em cada caso
especfico, surgiro bases para a escolha da hiptese que dever ser adotada. Qualquer que seja
ela, o diagrama de fluxos de caixa original poder ser transformado em outro equivalente que
apresente uma nica inverso de sinal.
Qualquer que seja o mtodo de avaliao empregado, a anlise de mtodos do projeto
dever ser efetuada a partir de seu DAGRAMA TRANSFORMADO, uma vez que este refletir,
na sua forma final, as variaes de caixa associadas aos empreendimentos.

EXEMPLO 3
Uma empresa est considerando a viabilidade de explorar uma jazida mineral a cu aberto,
cuja vida til prevista de 10 anos, durante os quais estima-se que sero auferidos lucros de R$
90.000,00/ano.
O investimento inicial necessrio de R$ 500.000,00 e, aps a exausto, ser exigido um
desembolso lquido adicional de R$ 300.000,00 destinado a restaurar o terreno circunvizinho, por
razes de segurana. Este desembolso adicional dever ser constitudo de uma reserva, j que
ocorrer ao final dos dez anos de explorao da jazida, poca em que no mais existir
capacidade de gerao de recursos pelo projeto. Esta reserva poder ser aplicada a taxa de 15%
ao ano.
Sendo a taxa mnima de atratividade da empresa igual a 12% ao ano, verificar se o projeto
vantajoso.

PV





8,4 33,6 i ()
PV





i ()
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Soluo
O diagrama de fluxo de caixa para o projeto conforme a figura a seguir:

R$ 90.000,00




R$ 300.000,00


R$ 500.000,00

Admitindo que a reserva seja formada por uma cota anual que poder ser investida a uma taxa de
15% ao ano, dever ser retirada do lucro anual uma quantia tal que, capitalizada a 15% ao ano, produza,
aps dez anos, R$ 300.000,00. Este valor ser ento:
300.0 a
1015
= 300.000 . 0,0493 = R$ 14.790,00
O diagrama de fluxo de caixa do PROJETO TRANSFORMADO ser:


75.210 = 90.000 - 14.790




500.000

Arbitrando-se taxas de desconto para este novo diagrama de fluxos de caixa, tem-se:
Para i = 8% .................. P = R$ 4.667,00
Para i = 9% .................. P = - R$ 17.325,00

nterpolando:

R$ 4.667

i
7.325.i- 138.600 = 43.003 - 4.667.i

L =
180 603
21 992
.
.

-17.325 i = 8,2% a.a.

Logo a taxa de retorno do projeto de minerao inferior taxa mnima de atratividade da empresa,
no sendo ento compensadora a realizao deste investimento.
Caso fosse utilizado o mtodo do valor presente lquido ou do custo anual (E.U.A) a concluso seria
idntica. Claramente a determinao destes valores deve considerar o diagrama de fluxos de caixa
transformado, que representa as conseqncias econmicas reais do projeto. Assim, o valor presente
lquido :
PV = - R$ 500.000 + R$ 75.210 a
10,12

PV = - R$ 500.000 + 75.210 x 5,6502
PV = - R$ 75.048,00

O Custo anual lquido ser:
EUA = 75.210 - 500.000a
10,12
-1
= 75.210 - 500.000 x 0,1770 = - 13.290

EXEMPLO 4
Um projeto para produo de alumnio est sendo considerado para implantao. As estimativas
realizadas so:
L
L
-
-
=
8
9
4 667
17 325
.
.

L L -
=
- 8
4 6 6 7
9
1 7 3 2 5 . .

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DISCRIMINAO R$ 1.000
Investimento IniciaI 60.000
VaIor ResiduaI 10.000
Lucros Anuais 12.000
Vida Estimada 20 anos

Tendo-se em vista que naquela poca ser necessrio substituir a subestao rebaixadora de
tenso do projeto original, foi estabelecido que a concessionria de energia abrir um crdito para
financiar os novos equipamentos, por um prazo de cinco anos, cobrando juros de 4% ao ano.
A nova subestao custar R$ 10.000.000,00; entretanto, sua instalao proporcionar uma
reduo anual nos custos de R$ 1.500.000,00 devido energia distribuda em 138 kV ser mais barata
que na tenso de 69 kV.
Sendo a taxa mnima de atratividade igual a 8% ao ano, verificar a taxa de retorno do projeto e
definir se o mesmo interessante.

Soluo
A instalao da nova subestao proporcionar uma reduo anual de custos no valor de R$
1.500.000,00, resultando portanto num aumento de lucros neste mesmo valor. Assim, o diagrama de fluxos
de caixa do projeto ser:
13.500

12.000
10.000



10.000


60.000

O financiamento concedido para aquisio da nova subestao ser pago durante os anos 6 a
10 numa prestao anual calculada em:
EUA = R$ 10.000 a
-1
54
= 10.000 x 0,2246 = R$ 2.246
O diagrama de fluxos de caixa transformado ser ento:
13.500

12.000
11.254


1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20



60.000

Arbitrando taxas de desconto, tem-se:
Para i = 19% ............ P = + R$ 1.705
Para i = 20% ............ P = - R$ 1.185

nterpolando-se tem-se: i = 19,6% a.a.

A taxa interna de retorno do projeto bem superior taxa mnima de atratividade do grupo
empreendedor, assim, mesmo com a troca da subestao no quinto ano, o projeto interessante.

EXEMPLO 5
Considerando as potencialidades de um mercado altamente promissor, determinada firma est
pretendendo construir uma planta industrial para a qual financiamentos no so disponveis devido ao tipo
do produto a ser lanado.
A empresa estima os seguintes fluxos de caixa para o empreendimento:
A regio onde est instalada a fbrica oferece
energia eltrica industrial na tenso de 69 kV. Contudo,
encontra-se em instalao uma nova rede na tenso de
138 kV, que substituir a existente, cerca de cinco anos
aps o incio de operao da nova planta industrial.

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DISCRIMINAO ANO VALOR
R$ 1.000
Investimento IniciaI 0 -25.000
Lucros Anuais 1 a 3 7.000
Investimento Expanso 3 -18.000
Lucros Anuais 4 a 10 15.000
VaIor ResiduaI 10 3.000


Determinar a taxa de retorno do empreendimento.

SoIuo
O diagrama de fluxos de caixa do projeto :

15.000

7.000 3.000






18.000


25.000

Para financiar a expanso sero retidos R$ 3.500,00/ano dos lucros correspondentes aos
trs primeiros anos, que investidos a 10% ao ano produziro:

M = R$ 3.500 s
310
= 3.500 x 3,3100 = R$ 11.585

Os restantes R$ 6.415,00 necessrios para completar o investimento exigido de R$
18.000,00 sero obtidos atravs da emisso de aes, devendo este investimento ser recuperado
nos anos futuros. Considerando-se ser o custo deste capital de 8% ao ano, ao final do quarto ano
este equivaler a um montante de:

M = R$ 6.415 (1 + 0.08)
1
= R$ 6.415 x 1,0800 = R$ 6.928,00

Observando-se que no quarto ano o lucro ser de R$ 15.000,00, este valor ser
integralmente recuperado naquele perodo, ficando o lucro reduzido para:

LUCRO DO ANO 4 = R$ 15.000 - R$ 6.928 = R$ 8.072,00
O diagrama de fluxos de caixa transformado ser ento:

15.000
8.072
3.500 3.000





25.000

Arbitrando-se taxas de desconto, tem-se:
Para i = 28% ........ PV = + R$ 219,00
Para i = 29% ........ PV = - R$ 779,00

Devido poltica da empresa, apenas
50% do valor do lucro auferido
anualmente durante os primeiros trs
anos sero retidos e reaplicados a 10%
ao ano, visando financiar a expanso. O
restante dos recursos necessrios
implementao deste investimento
sero captados atravs da emisso de
aes, devendo este capital custar 8%
ao ano.
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nterpolando-se, temos:
i = 28,2% a.a.
Admitindo-se, ento, que parte dos recursos sero obtidos pelo reinvestimento de lucros retidos a
10% ao ano, e que os recursos complementares sero obtidos atravs da emisso de aes a uma custo de
8% ao ano, cuja parcela de investimento ser recuperada no quarto ano, a taxa interna de retorno do projeto
estimada em 28,2% ao ano.
No caso geral, chamando,
x
1
1+L
, tem-se que (1 i)
-n
x
n

Para se determinar a taxa de retorno, calculam-se as razes da equao:
0 C
0
C
1
x C
2
x
2
........ C
n
x
n
onde C
n
o valor do fluxo de caixa no ano n.

O polinmio acima tem no mximo n razes. As negativas e imaginrias no tm significao fsica; as
positivas correspondem s taxas procuradas e, de acordo com o teorema de Euler, o polinmio ter tantas
razes positivas diferentes quantas vezes os coeficientes C
n
mudarem de sinal.
Pode ocorrer, portanto, que se fique com valores mltiplos para as taxas.
O que se precisa fazer tentar dar um significado prtico a uma das razes obtidas. Em geral
nenhuma delas representa algo, e para solucionar o problema deve-se procurar mudar sua conceituao,
ou ento analisar o que uma firma faria caso deparasse com um fluxo dessa natureza.
Conforme Elza SOLOMON, vejamos o seguinte exemplo:

EXEMPLO 6
Uma firma possui um certo equipamento A que lhe deve render R$ 10.000,00 por ano, durante dois
anos. Seu valor de revenda nulo. A alternativa troc-lo por outro novo (B) cujo custo R$ 1.600,00, e
que render R$ 20.000,00 no final do primeiro ano e nada no segundo ano. Aps o primeiro ano o valor de
revenda deste equipamento tambm ser nulo.
Discuta o exerccio considerando as taxas de reinvestimento no 1 ano de 10% a.a. e no 2 ano de
23% a.a..
SoIuo
FLUXO DE CAIXA DO EQUIPAMENTO

$QR 'LIHUHQoD GH )OX[RV
A B B - A
0 0 - R$ 1.600,00 - R$ 1.600,00
1 R$ 10.000,00 R$ 20.000,00 R$ 10.000,00
2 R$ 10.000,00 ------------------ - R$ 10.000,00

As taxas de retorno que anulam o valor presente da diferena dos fluxos so dadas por:
- 1.600,00 = R$ 10.000,00 (1 + i) - 10.000,00 (1 + i)
2


Assim, i
1
= 25% e i
2
= 40%

Como o preo do equipamento novo fosse nulo (grtis), o valor presente do fluxo de fundos se
anularia para i = 0%. medida que o custo do equipamento fosse aumentando, ambas as taxas que
anulariam o fluxo iriam sendo maiores. sto evidentemente e um contra-senso, pois chegar-se-ia concluso
de que quanto maior o preo de B, melhor seria o investimento.
Para resolver o problema basta inverter o raciocnio. O que se quer realmente saber :
Quanto vale para o investidor antecipar a receita de R$ 10.000,00 do ano dois para o ano um?
A partir dessa premissa Solomon confunde os conceitos de taxa de reinvestimento e custo de
capitaI,de modo que sua soluo no ser aqui reproduzida. Preferimos utilizar o processo do valor futuro.
Antecipar a receita de R$ 10.000,00 do ano dois para o ano um significa acabar com R$ 2.300,00 a
mais no ano dois. Por outro lado, ela gastaria R$ 1.600,00 adicionais no ano zero para comprar o
equipamento B. Caso aplicasse este capital durante dois anos, a 10% e 23%, respectivamente, poderia
obter no final do ano dois uma quantia adicional de:

Ano

Valor futuro no final do ano

0 R$ 1.600,00
1 R$ 1.600,00 + 10% de 1.600,00 = R$ 1.760,00
2 R$ 1.760,00 + 23% de 1.760,00 = R$ 2.164,80
10.000 10.000
A
20.000
B
1.600
Reinvestimento a 10%
a.a. e 23% a.a.

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Como R$ 2.300,00 so superiores a R$ 2.164,80, vale a pena comprar o equipamento novo.
Evidentemente tudo depende das taxas de reinvestimento projetadas. No caso empregam-se taxas
diferentes apenas para mostrar que isto tambm pode ocorrer.

Certos fluxos de caixa no tm soluo pelo mtodo da taxa de retorno, pois impossvel anul-los.
Por exemplo:

Ano Fluxo de fundos em R$ 1.000,00
0 0
1 +100
2 -200
3 +150

Para i = 0% o valor presente j positivo. O melhor mtodo para avaliar este tipo de fluxo
utilizar o critrio do valor futuro.
Vamos examinar um caso prtico onde no fluxo de caixa de certa firma surgem quantias
negativas.

60 60 80

30
20





34,1

44
100

)/8;2 '( &$,;$ (em R$ 1.000,00)

Admita-se que o fluxo acima pertena empresa X e que as quantias negativas de R$ 34.100,00 e R$
44.000,00 nos anos 3 e 6 respectivamente sejam devidas a alteraes projetadas no seu equipamento.
Duas hipteses podem ser feitas:
a. A firma far uma proviso nos anos anteriores a estes gastos, a fim de se preparar para enfrent-los.
Evidentemente, ela aplicar seu fundo de proviso a uma taxa de juros. Via de regra, esta taxa poder
ser inferior sua taxa de atratividade, uma vez que se trata de investimentos de pequena durao.
b. A empresa pedir um emprstimo para cobrir tais despesas, pagando com resultados futuros. Este caso
ser examinado a seguir, na parte de anlise multiperidica de investimentos.
Partindo da primeira hiptese e assumindo que a firma tem condies de aplicar a uma taxa de curto
prazo de 10% por perodo, o fluxo anterior pode, entre outros, ser transformado no seguinte:

80
60

20 20

0
1 2 3 4 5 6 7



100

A transformao foi feita assim:
Para provisionar R$ 34.100,00 no ano trs, aplicou-se R$ 20.000,00 do ano dois e R$ 10.000,00 do
ano um a 10%; para provisionar R$ 44.000,00 no ano seis, aplicou-se R$ 40.000,00 no ano cinco a 10%.
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O importante entender que se a firma realmente for agir desta forma, a transformao ser vlida e
este fIuxo transformado que dever ser tomado como base para avaliao. A premissa-chave a de
utilizar uma segunda taxa de investimento a curto prazo (taxa de mercado). Caso a proviso seja a longo
prazo, este raciocnio no mais ser compatvel com o que dever ocorrer na prtica. Nessa situao, a
hiptese de financiamento tende a ser melhor. Outra alternativa aumentar o investimento inicial, como que
antevendo uma despesa grande no futuro. Tal investimento inicial seria aplicado num projeto que liberasse
fundos suficientes para arcar com esta despesa. Aqui tambm se recai em anlise multiperidica de
investimentos.

TAXA INTERNA DE RETORNO
O valor presente de um fluxo de caixa, calculado a uma determinada taxa de oportunidade,
e em relao a um valor inicial sempre negativo (na maioria dos casos), poder ser positivo,
negativo ou nulo. Em outras palavras, se o valor presente de um fluxo de caixa calculado a uma
determinada taxa de custo de oportunidade for igual a zero, porque os valores desse mesmo
fluxo de caixa igualaram exatamente o valor inicial a essa taxa. A taxa de juros, nesse caso, se
chamar taxa interna de retorno. Portanto, a taxa em que o valor atual de uma srie de nmeros
(receita ou despesas) no tempo igualar o investimento inicial chamar-se- taxa interna de
retorno. Nesse caso, o vaIor presente iguaI a zero.
Em outros termos, a taxa de retorno ser uma taxa de juros que anular o valor presente
das receitas lquidas, resultantes de um determinado investimento (fluxo negativo) na data zero. O
modo mais correto para que se calcule essa taxa o das tentativas e erros.

SISTEMTICA DE CLCULO
EXEMPLO: Tomemos como exemplo o seguinte fluxo de caixa:
590.000
50.000 60.000 70.000 80.000




500.000

Portanto, o que deveria ser feito para calcular a taxa interna de retorno desse fluxo de
caixa? Em primeiro lugar, calcular o valor atual das Receitas, somando-o na data zero, a uma
determinada taxa de juros ou de custo de oportunidade.
Temos:
500.000 = 50.000 x F (S o P)
i=?
n=2
+ 590.000 x F (S o P)
i=?
n=5


Como vemos, aqui a taxa a incgnita. Precisamos, por conseguinte, estimar uma
determinada taxa de desconto e calcular assim o fator, multiplicando-o pelo valor do fluxo
correspondente. Encontraremos ento o valor atual do fluxo de caixa a essa taxa.

Teremos ento 3 hipteses:
a) VA < 500.000
b) VA = 500.000
c) VA > 500.000

Na hiptese (c) v-se que a taxa estimada foi excessivamente baixa, uma vez que o valor
atual do fluxo de caixa ultrapassou 500.000. No (b) o valor atual igualou essa quantia inicial e, na
(a) no foi o bastante para alcan-lo.
No caso (b), a taxa de desconto utilizada chamada de taxa interna de retorno desse fluxo
de caixa. Pouco importa, tambm, se os valores do fluxo so iguais ou diferentes, uma vez que o
importante ser descont-los taxa de juros que iguale o valor do investimento inicial. Para isso,
podemos utilizar o fator (RP) ou (SP).

A representao grfica seria a seguinte:

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Valor Presente



Taxa de equilibrio

A

B E Taxa de Retorno

As taxas existentes entre os pontos A e B fazem com que o valor atual do fluxo de receitas
resultantes do investimento inicial, seja maior ou menor do que este. E, a taxa interna de retorno
ser representada pelo ponto E, onde o fluxo de caixa descontada iguala exatamente o valor do
investimento inicial.
Portanto, a condio essencial para que seja encontrada a taxa interna de retorno ser a
seguinte:
VP = 0, onde VP = Valor Presente do Fluxo de Caixa.

DIFERENA DO CONCEITO DE TAXA INTERNA DE RETORNO PARA UM
BANCO EMPRESTADOR DE RECURSOS E O TOMADOR
TAXA DE RENTABILIDADE EFETIVA E TAXA DE CUSTO EFETIVO
EXEMPLO: A taxa interna de retorno valida para Iluxos de caixa investimentos ou Iinanciamentos,
bem como de projetos. Como exemplo, poderiamos ter um investimento para um Banco, representado pelo
seguinte Iluxo de caixa:

R 100.000,00


N 6

500.000,00

Neste caso, a Instituio Financeira investiu 500.000, emprestando essa quantia aos clientes. Portanto,
a tal investimento correspondera uma taxa interna de retorno, que sera a sua taxa de rentabilidade eIetiva da
operao:
500.000,00 100.000,00 x F F (R o P)
i?
n6

A taxa encontrada sera 5,47 a.m., uma vez que o Banco desembolsou 500.00,00 na data zero, e
recebeu seis pagamentos de 100.000,00. A rentabilidade, portanto, dessa operao, 5,47 ao ms, a qual o
capital esta sendo eIetivamente remunerado.
Por outro lado, devemos observar que, para o Banco, tal Iluxo de caixa representara um investimento,
e, portanto, a ele correspondera uma taxa de rentabilidade. Porm, para o cliente que tomou emprestados os
recursos, o Iluxo de caixa sera representado pelo esquema seguinte:
500.000,00


N 6



100.000,00

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Isso porque o cliente recebeu 500.000,00 e devera pagar seis prestaes. A taxa de rentabilidade de
5,47 para o Banco, correspondera uma taxa de custo eIetivo para o cliente, tambm de 5,47 a.m., uma
vez que o Iluxo de caixa sera idntico para ambos, conIorme a otica pela qual seja analisado. E claro que, ha
vezes em que o custo eIetivo de uma operao para uma das partes envolvidas, no representara
obrigatoriamente a taxa de rentabilidade eIetiva para a outra parte. Um exemplo tipico o seguinte: se, neste
Iluxo de caixa incluissemos o Imposto sobre Operaes de crdito de 6,9, e supondo-se que este Iosse
descontado do cliente no ato o Iluxo de caixa para a Instituio Iinanceira continuaria a ser o mesmo, e cuja
taxa de rentabilidade seria de 5,47 a.m.
Por outro lado, a taxa de custo eIetivo para o cliente seria proIundamente abalada pelo desconto de
I.O.C. no ato, uma vez que este receberia apenas:

500.000,00 - (0,069 x 500.000,00) 465.500,00 , cuja taxa seria 7,77 a.m.

Obviamente, neste caso, a taxa de custo eIetiva para o cliente seria muito maior, e no corresponderia
em nenhuma hipotese a taxa de rentabilidade para a instituio Iinanceira. O que se quer provar, em ultima
analise, que ambos os tipos de caixa so calculados atravs da sistematica de calculo da taxa interna de
retorno dos Iluxos de caixa, no importando as variaveis que possam inIluenciar o investimento inicial para
o investidor ou para a instituio Iinanceira.
UNIDADES DE TEMPO EM QUE PODE SER EXRESSA.

Outro ponto importante a analisar o seguinte: a taxa interna de retorno ser sempre
expressa em termos peridicos, referindo-se, portanto, a dias, meses, trimestres, semestres ou
anos. Portanto, no poderemos jamais misturar diferentes perodos de tempo no clculo de uma
determinada taxa interna de retorno de um fluxo de caixa. Assim, tomemos como exemplo os
seguintes fluxos de caixa:

1060
60 60 60

1 ano 1 ano 1 ano 1 ano
A)

1000

1060
60

B) 1 trimestre 1 trimestre

1000

1060
60 60 60

1 ms 1 ms 1 ms 1 ms
C)

1000

A taxa de rentabilidade efetiva, custo efetivo ou, enfim, taxa interna de retorno nos casos
(A), (B) e (C) ser de 6% nos trs casos, exceto pelo fato que, no caso (A) ser anual de retorno,
(B) taxa trimestral de retorno e (C), taxa mensal de retorno. O que diferenciar as 3 hipteses,
neste caso, o perodo de tempo que decorre entre a ocorrncia dos respectivos fluxos de caixa,
o qual dever ser sempre igual. E, se por outro lado, no o for, dever ser expresso em termos


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iguais. Supondo-se, portanto, que tenhamos o seguintes fluxo de caixa:
109.000

50.000 40.000 10.000

1 semestre 1 ms 1 trimestre 1 semestre


100.000

Logicamente, se desejassemos apenas obter o valor atual desse Iluxo de caixa a uma determinada
taxa, bastaria aplicarmos os Iatores respectivos de valor atual dado a um determinado valor Iuturo, somando
depois os resultados. Porm, desejamos obter a taxa interna de retorno a qual, ja aIirmamos, devera ser
obrigatoriamente expressa em termos periodicos, o que sera impossivel no Iluxo de caixa acima, devido ao
Iato da ocorrncia dos valores ser em datas no constantes.
Portanto, poderiamos, neste caso, exprimir a taxa interna de retorno em termos da menor unidade de
tempo considerada no Iluxo de caixa. Esta sera eIetivamente a unidade de tempo 'ms.
Assim, o Iluxo de caixa acima devera ser reIeito, para que se possa calcular a taxa interna de retorno,
que devera ser mensal neste caso, uma vez que essa a menor unidade de tempo que decorre entre os
valores do Iluxo de caixa. Em sintese, tentaremos expressar este ultimo em termos de meses, Iazendo a
seguinte pergunta: se os Iluxos de caixa ocorressem todos num determinado ms, como Iicaria o nosso Iluxo
de caixa?
109
0 0 0 0 0 50 40 0 0 10 0 0 0 0 0




100
Ou seja, agora o espao de tempo decorrido entre os Iluxos de caixa sera sempre um ms, sendo que
os valores correspondentes aos recebimentos mensais sero iguais a zero.

CLCULO DA TAXA INTERNA DE RETORNO POR INTERPOLAO DE VALORES
EXEMPLO: Seja o Iluxo de caixa seguinte, expresso em termos de meses:

MS FLUXO MS FLUXO
1 0 13 5,3024
2 0 14 5,2572
3 2,8738 15 5,2120
4 5,7089 16 5,1668
5 5,6637 17 5,1217
6 5,6186 18 5,0765
7 5,5733 19 5,0313
8 5,5282 20 4,9862
9 5,4830 21 4,9410
10 5,4378 22 4,8958
11 5,3927 23 4,8507
12 5,3476 24 4,8051

O Iluxo de caixa dessa operao, seja ela investimento, projeto ou Iinanciamento, seria o seguinte:

0 0 2,8738 4,80516


93,1
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E, o calculo do valor atual do Iluxo de caixa seria:

93,1 0 x FRP
i?
n2
... ... 4,80516 FSP
i?
n24

cuja incognita seria a taxa de juros 'i, utilizada para desconto, e que sera a taxa de retorno expressa em
termos mensais.
A primeira coisa que teremos de Iazer calcular o valor atual do Iluxo de caixa a uma determinada
taxa de desconto 'i. tentemos pois 15 a.a., que equivalente a taxa periodica de 1,1715 a.m. Temos:

n2

n24

93,10 0 x FRP
i1,1715
... ... 4,80516 FSP
i1,1715


cujo VP seria 97,14310139. Trata-se de um valor bem maior do que 93,1. E, teoricamente, devemos
encontrar uma taxa de desconto tal, que Iaa com que a soma dos valores atuais seja exatamente 93,1.
Devemos, portanto, tentar uma taxa de desconto mais alta, para que o valor presente do Iluxo de caixa
decresa. Tentaremos, portanto, 20 a.a.
Temos agora:

n = 1

93,1 = 0 x F (S o P)
i = 1,5309
+ ...

O valor presente do Iluxo de caixa descontado a 20 a.a. sera 92,79959279, valor bem menor do que
93,1, o que nos leva a concluir que a taxa procurada, a que o Valor Presente Liquido do Iluxo sera igual a
93,1, esta localizada entre 15 e 20 a.a.
Por interpolao aritmtica, e utilizando-nos das variaes entre as taxas de desconto e dos valores
atuais, teremos o calculo da taxa de desconto ideal, Ieito da seguinte Iorma:

i 1,1715 (4,04310139 x 0,3594) 19,64 ao ano, ou 1,51 ao ms.
4,3435086
Como lembrete, poderiamos dizer que possivel prever, sem muita exatido, claro, mas com alguma
aproximao, a taxa que deveremos utilizar para a primeira tentativa do calculo da T.I.R. Isso podera ser
Ieito atravs do processo de juros mdios, ou seja, utilizando a Iormula:

JUROS MEDIOS TOTAL DE JUROS
PRAZO MEDIO

Assim, se temos um Iluxo de caixa com investimento inicial de 7.500, e pagamentos totais no valor de
8.700, temos que os juros seriam:
8.700 - 7.500 1.200
Portanto, os juros so:
1200 14
8700
O prazo desse Iinanciamento de 3 anos. Portanto, o prazo mdio :
3 1 2 anos
2

A primeira taxa a que devemos tentar o desconto do Iluxo de caixa, para o calculo da caixa interna de
Retorno do mesmo, seria:
14 7
2
Ou seja, 7 ao periodo.

CONCEITOS BSICOS DE TAXA INTERNA DE RETORNO
Em toda a discusso precedente procurou-se manter implicito o signiIicado da taxa de desconto
como taxa interna de retorno (TIR) de uma operao. Por exemplo, na ilustrao sugerida de uma divida de
Cr$ 351.220,84 (que corresponde ao valor presente, conIorme calculado), os pagamentos mensais de
Cr$100.000, Cr$150.000 e Cr$200.000 igualam-se ao VP quando descontados a taxa de 12 a.m., ou seja:


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351.220,84
100.000

150.000

200.000
(1,12)
1
(1,12)
2
(1,12)
3


A taxa de desconto de 12 a.m., que representa o custo explicito da divida, a propria taxa interna
de retorno da srie de pagamentos e recebimentos veriIicada, ou seja, a taxa que iguala, em determinado
momento (momento zero, conIorme convencionado), a entrada de caixa (VP Cr$ 351.220,84) com as
saidas periodicas de caixa (pagamentos da divida) atualizadas ao mesmo momento.
De outra maneira, suponha-se que essa divida seja saldada atravs de um unico pagamento, ao Iinal
do prazo concedido (trs meses), mantendo-se a mesma taxa de desconto exigida pelo credor (12 a.m.).
Calculando-se o valor Iuturo da divida para essa data, chega-se, partindo-se do crdito concedido (Cr$
351.220,84), ao montante devido, isto :
VF 351.220,84 (1,12)
3
Cr$ 493.440
Nesta situao ilustrativa de um unico pagamento ao Iinal do prazo, pode-se calcular o custo total da
operao (para trs meses), que atinge:
493.440 351.220,84 (1 L )

L
493.440,00
- 1

0,405 ou 10,5 a.t.,
351.220,84
o que corresponde ao custo capitalizado da divida |(1,12) 3 - 1 40,5|, ou, de maneira inversa,
determinando-se a taxa de desconto equivalente mensal de 40,5 a.t., obtm-se o custo de 12 a.m.
provado na operao (
3
1,405 - 1). Na realidade, a taxa de desconto mensal utilizada pelo credor a
propria taxa interna de retorno, ou seja, o custo explicito do crdito.
Visando ilustrar melhor o conceito, suponha-se que uma instituio Iinanceira conceda, a uma
empresa, um emprstimo de Cr$ 120.000, a ser resgatado atravs de trs pagamentos mensais de Cr$ 48.000.
O custo dessa operao, isto , sua TIR, a taxa de desconto que iguala as entradas de caixa (recebimentos)
com as saidas (pagamentos) especiIicas, isto :

120.000
48.000

48.000

48.000
( 1 L )
1
( 1 L )
2
( 1 L )
3


Resolvendo-se a identidade, chega-se a:
TIR (L) 9,7 a.m.

De Iato, ao calcular-se o VP da srie de pagamentos (Cr$ 48.000/ms), usando-se 9,7 a.m. como
taxa de desconto, obtm-se o valor do emprstimo, ou seja:

VP
48.000

48.000

48.000
Cr$ 120.000

( 1,097 )
1
( 1,097 )
2
( 1,097 )
3

Como se pode observar, a TR, na realidade, a taxa de desconto que, quando aplicada a
uma srie de pagamentos ou recebimentos, gera um resultado igual ao valor presente (VP) da
operao.
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