Programacin y polticas financieras con metas de de inflacin: El caso de Colombia

Captulo 6: Programacin financiera Preparado por V. Hugo Juan-Ramn

Octubre 2008

Contenido
I. II. Introduccin Programacin financiera Panorama general Etapas de la elaboracin de la programacin financiera Programacin financiera: temas especficos Proyecciones, interrelaciones, iteraciones y consistencia Anclas nominales Coordinacin de polticas Incertidumbre del modelo Libre movilidad de capitales Ciclos de decisin Conocimientos y criterio de expertos Comunicacin con el pblico Credibilidad Inconsistencia dinmica y sesgo de inflacin Programacin financiera en una estrategia de metas de inflacin Modelo mediano de metas de inflacin realizado en Excel para una economa abierta y pequea Ejercicio de programacin financiera Panorama general Diagnstico y escenario base Escenario de programa Aspectos operativos del escenario de programa Comunicacin con el pblico

III.

IV. V.

VI.

Apndice I. Descripcin detallada de la estructura sectorial del modelo realizado en Excel Apndice II. Descripcin detallada de las planillas de clculo de Excel Apndice III. Criterios de desempeo cuantitativos (condicionalidades) en programas del FMI en pases con metas de inflacin: Casos de Colombia y Per Apndice IV. Cuadros de los sectores real, externo, fiscal, monetario, y de flujo de fondos

2 I. Introduccin

Este captulo aborda aspectos operativos y tericos de la programacin financiera en general y, particularmente, en el contexto de una estrategia monetaria basada en metas de inflacin. La programacin financiera es un plan macroeconmico, coordinado, de corto plazo que trata de afectar principalmente la demanda agregada para restaurar o mantener el equilibrio interno y externo de la economa. Desde un punto de vista operativo, primero se lleva a cabo un diagnstico macroeconmico, que incluye un escenario de proyeccin base (que supone no cambios de polticas). Luego en el escenario de programa, se establecen los objetivos, polticas e instrumentos, y se proyectan las variables endgenas en cada sector considerando las interrelaciones entre los sectores mediante iteraciones. Para el ejercicio de programacin financiera, los participantes dispondrn de un modelo de metas de inflacin de tamao mediano realizado en Excel, estimado y calibrado para Colombia, desarrollado por la Divisin del Hemisferio Occidental del Instituto del FMI. En la seccin II, se ofrece un panorama de la programacin financiera, mientras que algunos temas especficos de la misma se analizan en la seccin III. En la seccin IV, se tratan temas relacionados con la programacin financiera en el marco de una estrategia de metas de inflacin, y el modelo mediano de metas de inflacin se presenta en la seccin V. Por ltimo, en la seccin VI, se presentan pautas para el ejercicio de programacin financiera. Sin embargo, los participantes podrn encontrar mas detalles sobre este ejercicio en el trabajo practico relacionado. Este captulo tiene cuatro apndices. En el apndice I, se ofrece una descripcin detallada de la estructura econmica del modelo realizado en Excel; en el apndice II, se describen las planillas de Excel; en el apndice III, se analizan los criterios de desempeo cuantitativos en programas del FMI en pases con metas de inflacin, mediante los ejemplos Colombia y Per. En el apndice IV, se presentan cuadros de los sectores real, externo, fiscal, y monetario, y de flujo de fondos. II. Programacin financiera

Panorama general Un ejercicio de programacin financiera, en el marco de cualquier estrategia monetaria y de tipo de cambio, es un conjunto de polticas monetarias y fiscales coordinadas orientadas a tener un efecto sobre la demanda agregada a corto plazo a fin de alcanzar (o mantener) estabilidad macroeconmica (equilibrio interno y externo). El equilibrio interno se caracteriza por un nivel de produccin en lnea con la potencial y ausencia de presiones

3 inflacionarias; mientras que el equilibrio externo requiere que el saldo de la cuenta corriente de la balanza de pagos sea sostenible. Una programacin financiera bien diseada debe ser precedida por un diagnstico macroeconmico, que incluye un escenario base. Adems, el escenario de programa debe ser: i) consistente: deben satisfacerse las identidades macroeconmicas, las ecuaciones de comportamiento y las restricciones de financiamiento; ii) viable: deben considerarse las limitaciones polticas y externas; iii) creble: la estabilizacin de precios debe lograrse con relativa rapidez y al costo ms bajo en trminos de produccin y empleo; iv) coordinado: las autoridades fiscales y monetarias deben coordinar sus polticas; v) prospectivo: las autoridades deben tener en cuenta las expectativas del pblico en relacin con las variables clave y el rezago entre el accionar de poltica y su efecto sobre la meta final; vi) anclado: las autoridades deben definir un ancla nominal a mediano plazo; vii) sostenible: las polticas a corto plazo no deben comprometer la solvencia fiscal y externa a largo plazo; viii) iterativo: se debe llegar al programa final despus de realizar algunas iteraciones a fin de considerar las interrelaciones entre los sectores; ix) orientado hacia la reforma: las autoridades tambin deben anunciar y aplicar reformas de largo plazo. Etapas de la elaboracin de la programacin financiera Entre las etapas operativas de la programacin financiera, esbozadas en el grfico 1, se cuentan las siguientes: 1) En una primera etapa, las autoridades realizan un diagnstico macroeconmico y simulan un escenario base (recuadro superior central del grfico 1, Diagnstico macroeconmico). Tanto el diagnstico como el escenario base son de vital importancia para detectar grandes desequilibrios macroeconmicos que podran generarse si no hubiera ningn cambio en las polticas. No es fcil definir el criterio de polticas que no sufren cambios, son necesarios el anlisis y el juicio en cada caso. 2) El escenario base, parte del diagnstico, ayuda a disear el escenario de programa, que comprende: i) las metas cuantitativas a corto plazo operativa, intermedia y final, ii) las polticas fiscal y monetaria a corto plazo y los instrumentos que se utilizarn, iii) los indicadores de performance adecuados y iv) las reformas de largo plazo, orientadas a flexibilizar la economa y aumentar la productividad. 3) Los responsables de formular las polticas no deben plantear metas incompatibles. Por ejemplo, no pueden elegir, al mismo tiempo, una tasa de crecimiento del agregado monetario y la tasa de inters como metas operativas. El grado de apertura de la cuenta capital tambin limita la eleccin de metas; por ejemplo, libre movilidad de capitales, poltica monetaria independiente y un tipo de cambio fijo forman una trinidad imposible.

4 4) Las autoridades deben tener en cuenta las variables exgenas y predeterminadas internas y externas (recuadro superior de la derecha del grfico 1, Variables exgenas) 1. Entre las variables exgenas internas se cuentan: el nivel de endeudamiento, el grado de desarrollo del sistema financiero y limitaciones polticas e institucionales. Entre las variables externas, figuran las proyecciones de los precios internacionales de los productos bsicos, la produccin e inflacin internacional (o de los principales socios comerciales), y algunas partidas de la cuenta de capital y financiera de la balanza de pagos. 5) En una primera iteracin, el punto de partida debe contener una estimacin a priori (educated guess) del valor de algunas variables endgenas bsicas para el ao siguiente (recuadro superior izquierdo del grfico 1, Variables bsicas), entre las que deben figurar i) la tasa de crecimiento del PIB real, ii) la inflacin interna medida por el IPC y el deflactor del PIB, y iii) el tipo de cambio real y nominal, y los precios relativos pertinentes para las funciones de exportacin e importacin. 6) Se establecen las metas fiscales y monetarias, y las polticas apropiadas para alcanzar esas metas. Luego se proyectan las variables principales para cada sector y tomando en las polticas decididas, las variables exogenas, las ecuaciones de comportamiento estimadas, y las interrelaciones entre sectores (recuadro del centro del grfico 1, Escenario de programa y Proyecciones). Las proyecciones deben tener consistencia contable, econmica, y de financiamiento. Esta ultima se refiere a la disponibilidad de financiamiento interno y externo, y a lo apropiado de ese financiamiento desde el punto de vista de la solvencia fiscal y externa. 7) En el caso de que no sean satisfechos algunos o todos estos criterios de evaluacin (recuadro inferior del grfico 1, NO), se lleva a cabo una segunda iteracin con modificaciones en los supuestos, metas o polticas. En la prctica, se necesitan varias iteraciones para lograr la consistencia contable, econmica y de financiamiento. 8) Una vez satisfechos todos los criterios de evaluacin (recuadro inferior del grfico 1, S), no se contina con las iteraciones. Entonces: 8a) Se comunican explcitamente al pblico los principales supuestos, metas, polticas y proyecciones del escenario de programa al comienzo del ao del programa. 8b) Durante el ao del programa, las autoridades revisan la orientacin de las polticas, por lo general, una vez por mes o cada seis semanas. En pases en los que hay un programa del Fondo, el programa contiene tambin condicionalidades.

Algunas de estas variables pueden ser endgenas a largo plazo.

5 9) Tradicionalmente, las condicionalidades del Fondo se basaron en criterios de desempeo fiscal y monetario. Entre los principales criterios fiscales se cuentan o bien un piso para el supervit primario o un techo para el dficit primario, y tambin puede figurar un techo para el endeudamiento pblico; los principales criterios monetarios, por su parte, consisten de un techo para los activos internos netos (AIN) del banco central y un piso para las reservas internacionales netas (RIN). En el recuadro 2, se presenta un panorama general del funcionamiento del mecanismo RIN/AIN. En el Recuadro 1 se explica brevemente la formulacin bsica de la programacin financiera con un ancla monetaria, un tipo de cambio flotante y libre movilidad de capitales.

Recuadro 1. Formulacin bsica de la programacin financiera con un ancla monetaria, tipo de cambio flotante y libre movilidad del capital
Entre los supuestos subyacentes de un escenario de programacin financiera a corto plazo con un ancla monetaria, se cuentan el crecimiento exgeno del PIB, la estabilidad de la demanda de dinero, un conjunto de identidades que deben satisfacerse y relaciones de comportamiento. Las siguientes ecuaciones son de utilidad para el anlisis: 1) 2) 3)

M s = NDC g + DC p + E NIR
* Fiscal Def = NDCg + Dg + E Dg

M + V M s = y

La variacin en la base monetaria (ecuacin 1) est compuesta por el crdito interno neto al gobierno, el crdito al sector privado (variacin de activos internos netos) y la variacin de las reservas internacionales netas (en dlares); E es el tipo de cambio flotante. El dficit fiscal (ecuacin 2) se financia mediante prstamos del banco central, el mercado de deuda interno o el mercado internacional de capitales. La ecuacin 3 denota el equilibrio en el mercado de dinero. De las ecuaciones 1, 2 y 3, se obtiene: 4)
* M DC E NIR + V Fiscal Def = Dg + E Dg + y p

La ecuacin 4 refleja el dficit fiscal financiable para un determinado ao, luego de considerar las proyecciones de crecimiento, inflacin, velocidad de circulacin, el tipo de cambio nominal y el real, el crdito mnimo deseado por el sector privado, la meta de la variacin en las reservas internacionales netas y el nuevo endeudamiento interno y externo que se considere adecuado y apropiado. Esta presentacin simplificada, encapsulada en la ecuacin 4, subestima la complejidad y las interrelaciones de la programacin financiera. Por ejemplo, en una primera iteracin se proyecta el saldo fiscal (el trmino izquierdo de la ecuacin 4) para determinados valores de variables proyectadas en otros sectores tales como el crecimiento, la inflacin, las importaciones y exportaciones, as como las variables de poltica que determinan el nivel y la composicin del gasto y los gravmenes. Adems, al mismo tiempo, se proyectan otros sectores. Se proyectan diferentes ofertas monetarias agregadas utilizando valores dados para la inflacin, el crecimiento real, el multiplicador monetario y la velocidad de circulacin (o una demanda de dinero estimada ms compleja). En el sector externo, las proyecciones de la cuenta corriente y de la cuenta capital siguen un procedimiento similar; y esas proyecciones, a su vez, deben ser compatibles con la variacin meta de las reservas internacionales. El tipo de cambio nominal y el real, y las condiciones del mercado internacional de capitales (liquidez y riesgos) proyectadas constituyen datos importantes para esas proyecciones. El tipo de cambio real depender de las polticas fiscales y monetarias, as como del cambio tecnolgico en el sector de las exportaciones. Otra decisin de poltica determinar el crdito que recibir el sector privado. Luego, el gobierno debe proyectar el nivel de endeudamiento interno y externo.

Recuadro 1. Formulacin bsica de la programacin financiera con un ancla monetaria, un tipo de cambio flotante y libre movilidad del capital (continuacin)

El nivel proyectado de endeudamiento ser adecuado si satisface la ecuacin 4; sin embargo, y aun ms importante, debe ser apropiado desde el punto de vista de la sostenibilidad. Aqu radica la conexin entre la programacin financiera a corto plazo y el anlisis de sostenibilidad a mediano plazo. Con toda probabilidad, ser preciso realizar ms de una iteracin. Por ejemplo, si el nuevo endeudamiento no fuera apropiado, ser necesario realizar ajustes fiscales. Incluso si el financiamiento de la deuda es apropiado en la primera iteracin, pueden ser necesarias ms iteraciones debido a unas primeras proyecciones demasiado optimistas o pesimistas, o a inconsistencias contables y econmicas. Adems, con el tiempo, a medida que se realice un seguimiento del programa sobre la base de la evolucin de las condicionalidades, podran detectarse algunas de esas malas proyecciones (vase recuadro 2). Por ejemplo, una demanda de dinero subestimada puede llevar, primero, a la observacin de una expansin del crdito interno mayor que la meta fijada y a una combinacin de una cierta apreciacin del tipo de cambio nominal y un incremento en la posicin de las reservas internacionales netas. Una integracin completa con los mercados de capitales del mundo complica la programacin financiera, ya que las reservas internacionales netas, el tipo de cambio nominal y la tasa de inters se tornan ms impredecibles, y sus fluctuaciones se ven dominadas, en gran medida, por las condiciones del mercado de capitales. Y estas fluctuaciones pueden afectar la posicin de liquidez y solvencia del sistema financiero, y la sostenibilidad de la deuda pblica y privada (de los sectores corporativos no bancarios y de los hogares). Estos efectos, en especial en el contexto de una posicin fiscal poco slida, podran generar una respuesta monetaria (como una mayor expansin del crdito) que socavara la credibilidad del banco central y la meta fijada para la inflacin. Por lo tanto, en un contexto de libre movilidad de capitales, el ejercicio de programacin debe evaluar tambin las potenciales vulnerabilidades en los sectores clave y escenarios alternativos, con las respuestas de poltica correspondientes a grandes fluctuaciones en la cuenta capital. As, las vulnerabilidades y los fenmenos disparadores asociados con una integracin completa a los mercados de capitales del mundo exigen i) una poltica fiscal ms prudente, ii) el uso de reglas fiscales y monetarias simples y transparentes que respalden una reaccin de poltica transitoria a shocks sin comprometer los objetivos a mediano plazo, iii) estadsticas de mejor calidad y iv) un mayor nfasis en el anlisis prospectivo.

Recuadro 2. Condicionalidades del Fondo

Las condicionalidades del Fondo aplicadas en distintos marcos monetarios, salvo en una estrategia de fijacin de metas de inflacin se basan en el supuesto de que la demanda de dinero es importante en el mecanismo de transmisin y de que es estable y predecible. En la prctica, el piso de las RIN se establece de acuerdo con la viabilidad externa y con consideraciones fiscales, mientras que el techo de los AIN se establece de acuerdo con la demanda de dinero proyectada y debe ser coherente con el piso de las reservas internacionales netas.
Cuadro 1. Panorama general del funcionamiento del mecanismo de reservas internacionales netas/NIR

Activos internos netos (AIN)

Mayor que lo programado Por lo general, refleja una expansin excesiva de la base monetaria, aun excediendo las RIN mayores que las programadas no esterilizadas; tambin podra reflejar una proyeccin inicial errada de la base monetaria. Accionar de poltica: poltica monetaria contractiva a fin de reducir los AIN. Contraccin monetaria insuficiente; las prdidas de RIN fueron esterilizadas en exceso. Medida de poltica: contraccin monetaria para reducir los AIN. Menor que lo programado Las metas del programa monetario han sido cumplidas. No se precisa tomar ninguna medida de poltica.

Reservas internacionales netas (RIN)

Mayor que lo programado

Menor que lo programado

La prdida de RIN puede esterilizarse siempre y cuando los AIN estn por debajo de su techo; probablemente, las tasas de inters se mantengan por encima de la trayectoria de referencia supuesta para contener las prdidas de RIN. No se permiten nuevas esterilizaciones de prdidas de RIN una vez que los AIN alcanzan su techo.

Fuente: Cuadro 1, documento de trabajo del FMI 01/31. Por ello, siempre y cuando las reservas internacionales netas estn cercanas a la meta, el techo de los AIN limita la expansin monetaria, y as impide que se ejerza presin sobre el equilibrio externo y la inflacin. El mecanismo RIN/AIN emite seales de alerta cuando las RIN caen demasiado o cuando hay una esterilizacin significativa de ventas no programadas de reservas de divisas. Con toda probabilidad, se precisara una combinacin de polticas monetaria y fiscal contractivas.

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III.

Programacin financiera: Temas especficos

En esta seccin se analizan temas especficos relacionados con las sutilezas y dificultades de la preparacin, en la prctica, de un escenario de programacin financiera.

Proyecciones, interrelaciones, iteraciones y consistencia: existe un trade-offs entre la coherencia terica y emprica en las metodologas de proyeccin. Por eso la metodologa usadamodelos de ecuacin nica, modelos estructurales de equilibrio general, modelos no estructurales (ARIMA y VAR), informacin de encuestasdepende de este trade-off, la calidad de los datos y el horizonte de proyeccin. La proyeccin de cada sector debe tener en cuenta la interrelacin entre sectores y ser consistente con las relaciones de comportamiento, las identidades macroeconmicas, y las restricciones de financiamiento. Anclas nominales: el anuncio de un ancla nominal bien definida ayuda a revelar las intenciones de las autoridades y, de esa manera, anclar las expectativas del pblico. Las anclas nominales pueden establecerse en trminos de precios o cantidades. El primer caso incluye el tipo de cambio y la tasa de inflacin, mientras que las anclas cuantitativas se concentran principalmente en el agregado monetario. La eficacia de un ancla depende, entre otras cosas, de que se renuncie a todas las dems anclas. Desde principios de la dcada de 1990, la eleccin de la tasa de inflacin como ancla es un enfoque cada vez ms utilizado para la poltica monetaria en todo el mundo. Coordinacin de polticas: si bien la poltica fiscal y la monetaria estn interrelacionadas, no siempre estn coordinadas. Con frecuencia, las autoridades fiscales y monetarias se enfrentan en un juego del gallina (juego de quin cede primero) que genera incertidumbre sobre el futuro de los impuestos, las tasas de inflacin y las tasas de inters entre los agentes privados2. A diferencia de otros tipos de incertidumbre, la que genera la lucha entre la poltica monetaria y la poltica fiscal es evitable e innecesaria. Incertidumbre del modelo: para la programacin financiera, en especial en una estrategia de metas de inflacin, suele utilizarse la proyeccin basada en ecuaciones estimadas nicas y modelos pequeos o medianos. Sin embargo, dada la incertidumbre del mundo real, cmo deben interpretarse esos coeficientes estimados (y el modelo mismo)? Sargent (1999) propone tres interpretaciones: i) un modelo de coeficientes estocsticos en el que la naturaleza elige los parmetros a partir de una distribucin, ii) un mundo de coeficientes fijos
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Las dos polticas polares en este juego del gallina son un rgimen ricardiano en el que el gobierno financia un dficit corriente con la promesa de supervit futuros y un rgimen friedmaniano en el que el dficit pblico corriente es completa e inmediatamente monetizado. Un rgimen intermedio consistira en una combinacin de supervits y monetizacin del financiamiento del dficit corriente.

11 en el que la incertidumbre proviene de estimaciones con observaciones limitadas, y iii) incertidumbre a la Knight, en la que el responsable de formular la poltica est tan poco seguro acerca de los distintos modelos que no puede describir una distribucin a priori de ellos. La mayora de los modelos y estimaciones suponen la primera interpretacin.

Libre movilidad del capital: la programacin financiera se vuelve ms compleja cuando el pas est completamente integrado a los mercados de capitales del mundo. Por ejemplo, los shocks de la cuenta de capital o bien apreciarn o depreciarn la moneda nacional y repercutirn sobre la sostenibilidad del sistema financiero, la deuda pblica y la inflacin futura. A fin de sobrellevar mejor los shocks de la cuenta de capital, los responsables de formular las polticas deben contar con polticas de contingencia, aplicar polticas fiscales prudentes, mantener la deuda pblica baja y garantizar una regulacin prudencial y supervisin adecuada del sistema financiero3. Ciclos de decisin: debido a las incertidumbres del mundo real, los responsables de formular las polticas llevan a cabo un seguimiento constante del programa y, de ser necesario, ajustan la poltica en cada ciclo de decisin dentro del perodo de un ao. Con frecuencia, los responsables de formular las polticas siguen un enfoque conservador y flexible. En su libro titulado El Banco Central: Teora y Prctica (pgina 17), Blinder (1999) propugna este enfoque para los bancos centrales, que resume en los siguientes pasos:
Primer paso: Se estima cunto se necesita endurecer o suavizar la poltica monetaria para acertar. Entonces se endurece o suaviza menos. [parte conservadora] Segundo paso: Se vigilan los acontecimientos. [parte conservadora] Tercer paso: (a): Si las cosas salen como se esperaba, se contina aplicando una poltica restrictiva o laxa en la lnea de lo calculado en el primer paso. [parte flexible] (b): Si parece que la economa no est evolucionando como se esperaba, se ajusta la poltica en consecuencia. [parte flexible]

Conocimientos y criterio de expertos: a fin de hacer frente a la incertidumbre, los responsables de formular las polticas en pases desarrollados y pases en desarrollo siempre

Los pases que tienen descalces en sus hojas de balances pblicos y privados se tornan ms vulnerables a las crisis de la cuenta capital.

12 utilizan conocimientos y criterio de expertos para complementar las proyecciones basadas en los modelos4.

Comunicacin con el pblico: una comunicacin efectiva con el pblico propicia el respaldo al programa, ayuda a anclar las expectativas y facilita la rendicin de cuentas relativa a las polticas. Credibilidad: en la vida real, la mayora de los responsables de formular las polticas, en especial en mercados emergentes, no gozan de credibilidad total. Al considerar un escenario de programa, es prudente suponer que la credibilidad no mejora de inmediato. En general, la credibilidad mejora paulatinamente con la aplicacin sistemtica de polticas fiscales y monetarias bien definidas y predecibles, y reformas institucionales adecuadas (como la independencia de los bancos centrales). Inconsistencia dinmica y sesgo de inflacin: cuando existe un trade-off a corto plazo entre inflacin y produccin, las autoridades pueden tentarse a aumentar la produccin y a reducir el valor real de la deuda pblica no indexada mediante la generacin de inflacin no esperada. Sin embargo, los agentes racionales conscientes de esta posibilidad ajustan su comportamiento a ella, lo que da como resultado un sesgo de inflacin: inflacin ms alta sin aumentos en la produccin. Esta posibilidad es ms problemtica en economas que an deben converger a tasas de inflacin ms bajas. A fin de minimizar este problema, las autoridades suelen adherir a reglas de polticas fiscal y monetaria simples y anunciadas con antelacin, como la regla monetaria de tasa de inters y la regla fiscal de mantener un presupuesto ajustado por el ciclo equilibrado

IV.

Programacin financiera en una estrategia de metas de inflacin

La programacin financiera basada en la fijacin de metas de inflacin tiene muchas similitudes y algunas diferencias con respecto a los programas basados en la fijacin de metas de crecimiento monetario (recuadro 1). No obstante, muchas de estas diferencias son ms bien una cuestin de nfasis. Entre las similitudes se cuentan: i) la importancia del diagnstico macroeconmico previo para la deteccin de problemas y restricciones y para el diseo ms eficaz de polticas, ii) la necesidad de tomar en cuenta, mediante un proceso iterativo, las interrelaciones entre
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Un ejemplo concreto del uso de criterio y modelos es el que ofrece Blinder (1999), quien considera el uso de cualquier modelo una buena aproximacin a un modelo mejor no especificado. En este sentido, escribe: Mi procedimiento habitual [como miembro de la Junta de Gobernadores de la Fed] era realizar simulaciones de las distintas polticas utilizando el mayor nmero de modelos posible, descartar el(los) resultado(s) extremo(s) y promediar el resto.

13 sectores y los efectos rezagados de las polticas pasadas, iii) la necesidad de permitir la flotacin total o parcial del tipo de cambio, iv) la necesidad de afrontar la incertidumbre, v) la disponibilidad de un mismo conjunto de instrumentos de polticas, como el nivel y la composicin de los ingresos y el gasto pblico, y las operaciones de mercado abierto y las polticas de prstamo del banco central. Entre las diferencias, se cuentan: i) una meta de inflacin explcita anunciada con antelacin y, ms importante aun, un compromiso con un procedimiento de decisin estructurado; ii) por lo tanto, la conveniencia de una regla de poltica (por ejemplo, una regla de tasa de inters); iii) un mayor nfasis en un enfoque prospectivo, que descanse en modelos que describan los principales canales de transmisin y el rezagos de control; iv) un menor nfasis en el papel de la demanda de dinero; v) un mayor nfasis en la medicin apropiada de la inflacin y de la brecha de produccin; vi) un mayor nfasis en la ausencia de dominancia fiscal; vii) un mayor nfasis en el papel positivo que desempean los mercados financieros desarrollados; viii) un menor nfasis en las condicionalidades del Fondo basadas en el mecanismo RIN/AIN; y ix) un mayor nfasis en el papel positivo que desempea la comunicacin al pblico de las polticas. Los regmenes de metas de inflacin se caracterizan por un compromiso pblico con una meta de inflacin explcita a mediano plazo y por el compromiso de explicar al pblico las polticas del banco central para el logro de esa meta. Esto implica la necesidad de que el banco central mejore su comunicacin con el pblico, no solo en cuanto a las metas y polticas, sino tambin a la interpretacin del banco central de las condiciones actuales y a las perspectivas futuras. En un rgimen de metas de inflacin, los bancos centrales suelen seguir una regla (exogena) de tasa de inters, segn la cual fijan una meta operativa para la tasa de inters nominal a corto plazo como una funcin lineal de la brecha entre la inflacin corriente y la meta de inflacin, y de la brecha entre la produccin real corriente y la potencial.5 La tasa de inters nominal a corto plazo influye sobre las tasas de inters nominal y real a ms largo plazo. A su vez, las tasas de inters real corriente y esperadas afecta la brecha de producto a travs de varios canales, cada uno con su propio rezago. Por consiguiente, las polticas deben ser prospectivas y los bancos centrales deben tener un buen entendimiento del mecanismo de transmisin6. Los bancos centrales utilizan modelos estructurales, complementados con juicios de valor (o criterio de expertos) para formular la poltica monetaria.
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Alternativamente, la regla de tasa de inters puede ser endgena, obtenida de la optimizacin de la funcin objetivo del banco central. En este caso, los argumentos de la regla y los valores de los parmetros dependen de los argumentos y parmetros de la funcin objetivo del banco central. En una economa abierta, los principales canales de transmisin incluyen el de la demanda agregada (interna y externa), el de las expectativas y el del tipo de cambio real. La poltica monetaria influye sobre la demanda agregada con un rezago, a travs de su efecto sobre la tasa de inters de mercado (y otras variables tales como la (continued)

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En un rgimen de metas de inflacin, la brecha entre la produccin corriente y la potencial afecta la inflacin. En consecuencia, es importante contar con medidas precisas y disponibles en los plazos previstos de esta brecha; no obstante, ste no siempre es el caso, debido a las frecuentes revisiones del PIB y a los distintos mtodos que pueden emplearse para calcular la produccin potencial. Tambin es importante contar con una medida precisa de la inflacin; sin embargo, ste no siempre es el caso, debido a las distintas opciones que existen para medirla. El ndice de precios al consumidor (IPC) de Laspeyres es la medida de la inflacin ms utilizada; sin embargo, este ndice puede sobreestimar la verdadera inflacin, ya que no da cuenta de los efectos de sustitucin ni de las mejoras de calidad.7 En la mayora de los modelos de metas de inflacin, entre ellos nuestro modelo mediano, la demanda de dinero no desempea un papel importante en la determinacin de las variables claves, pero si es un indicador til8. Dado que, a mediano y largo plazo, los agentes deben estar dispuestos a mantener los agregados monetarios, un crecimiento de la cantidad de dinero persistentemente ms alto que el crecimiento del PIB real ser, inevitablemente, reflejo de una poltica de tasa de inters incompatible con una inflacin estable. No obstante, en muchos pases, la relacin entre los agregados monetarios y el PIB nominal no es suficientemente estable para proporcionar un indicador robusto de la inflacin a corto plazo.9

disponibilidad de crdito y los precios de los activos). Luego, la demanda agregada influye sobre la brecha entre la produccin determinada por la demanda y la produccin potencial, que, a su vez, afecta la inflacin tambin con un rezago, a travs de una ecuacin de oferta agregada (curva de Phillips). El canal de transmisin de las expectativas funciona a travs de la demanda agregada y directamente a travs del comportamiento de fijacin de salarios y precios. El canal de transmisin del tipo de cambio real funciona a travs de la demanda agregadamediante su efecto sobre la demanda interna y externa de bienes nacionalesy directamente a travs de su efecto sobre los precios en moneda nacional de los bienes importados.
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La inflacin medida por el IPC es relevante para el pblico; sin embargo, algunos pases usan una medida de inflacin subyacente (que excluye ciertos precios voltiles) a los efectos de guiar sus polticas.

McCallum (2001) afirma que sera errneo considerar a estos modelos como no monetarios. Debido a que el control del banco central sobre la tasa de inters nominal de un perodo depende, en ltima instancia, de su capacidad de controlar la cantidad de base monetaria existente. El autor agrega que A largo plazo, existe una relacin positiva entre los agregados monetarios y el nivel general de precios: no puede haber aumentos sostenidos en los precios si los agregados monetarios no aumentan. Por ello, el rgimen de MI no refuta la mxima de que la inflacin es siempre y en todos los casos un fenmeno monetario.

Otro motivo para realizar un seguimiento de los agregados monetarios, en especial de los prstamos bancarios, es que los shocks del gasto pueden originarse en el sistema bancario: las prdidas de capital, los prstamos incobrables o una normativa restrictiva puede conducir a una escasez de crdito; y la eliminacin de restricciones puede dar lugar a un auge del crdito. Ambos tipos de shock de crdito afectan la actividad econmica y la inflacin.

15 Un indicador monetario til de la inflacin futura es la brecha monetaria real, que consiste en la diferencia entre el logaritmo de los saldos reales corrientes y el logaritmo de los saldos reales de equilibrio a largo plazo. Por supuesto, este indicador implica estimar una demanda de dinero a largo plazo. Otro posible indicador es el indicador del crecimiento monetario, definido como la desviacin del crecimiento del agregado monetario M3 respecto de un valor de referencia10. Sin embargo, el crecimiento monetario puede no ser una pauta precisa respecto de si la poltica est bien encaminada a corto plazo, bsicamente porque la relacin dinero/precios no es confiable a corto plazo. La poltica monetaria es mas efectiva cuanto menor es el grado de dominancia fiscal. La dominancia fiscaldficit no sostenible y endeudamiento altoconlleva a que aumentos en la tasa de inters, por razones de poltica monetaria, tengan efectos deletreos sobre la posicin fiscal, afectando as negativamente las expectativas de inflacin y la inflacin actual. En cuanto a las condicionalidades del Fondo, los criterios convencionales de desempeo cuantitativo incluyen un piso para las reservas internacionales netas y un techo para los AIN. El piso de las reservas internacionales netas se relaciona con el logro de los objetivos externos del programa y el techo de los AIN busca contener la inflacin generada por una expansin excesiva del crdito o la esterilizacin de prdidas no esperadas de reservas internacionales netas. Por otra parte, las condicionalidades convencionales no impiden la inflacin generada por una expansin monetaria excesiva cuando la posicin externa resulta ms fuerte de lo que se esperaba, o cuando la demanda de dinero resulta menor que la estimada para el programa. Por ello, en una estrategia de MI, debe ponerse menos nfasis en estas condicionalidades convencionales, ya que stas no resguardan adecuadamente los objetivos de inflacin que constituyen uno de los objetivos clave de los regmenes de MI. En realidad, el criterio de imponer un techo a los AIN ha estado ausente en todos los programas de ajuste recientes respaldados por el FMI en pases con MI. Para mas detalles, ver apndice III. En un rgimen de fijacin de metas de inflacin, es crucial la comunicacin de la poltica al pblico. Los Informes de inflacin son un medio eficaz para comunicar la perspectiva del banco central sobre la economa y su futuro. Los distintos reportes, y sitio web, del ministerio de finanzas tambin son eficaces en comunicar detalles de la poltica fiscal y endeudamiento publico. Una comunicacin eficaz de las polticas fiscal y monetaria permite verificar el
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El Banco Central Europeo (BCE) utiliza este indicador. El BCE anunci que se basa en dos pilares para determinar la tasa de inters (su instrumento). El primer pilar es la desviacin del crecimiento del M3 respecto de un valor de referencia de un 4,5%, valor que se espera que sea compatible con una inflacin del 1,5%. El segundo pilar es el pronstico de la inflacin.

16 compromiso de las autoridades con las metas y proporciona la trayectoria futura proyectada de las variables clave, informacin primordial para el sector privado.

V. Modelo mediano de metas de inflacin realizado en Excel para una economa abierta y pequea Hemos estimado y calibrado un modelo macroeconmico mediano, con una estrategia monetaria de metas de inflacin, realizado en Excel para una economa abierta y pequea (Colombia), similar a los modelos medianos actualmente en uso en muchos bancos centrales. El modelo tiene ecuaciones de comportamiento de los componentes de la demanda agregada, una oferta exgena a largo plazo, una curva de Phillips a corto plazo, variables exgenas y predeterminadas, una regla monetaria del tipo Taylor, y condiciones de equilibrio pertinentes. Para ms detalles sobre la estructura sectorial del modelo y los aspectos operativos de la planilla de clculo de Excel, vanse los apndices I y II, respectivamente. En la seccin VI del captulo sobre Modelos de metas de inflacin, se analiza la estructura econmica del modelo, canales de transmisin y rezagos de control. Los participantes complementarn la programacin financiera con ayuda del modelo. Ellos pueden modificar el modelo fcilmente, cambiando algunos parmetros estructurales y de polticas, y optando entre supuestos alternativos incorporados. Por ejemplo, pueden modelar la tasa esperada de inflacin como prospectivas, retrospectivas, o que sean consistentes con el modelo. En la funcin de reaccin, pueden modificar los coeficientes de las brechas de inflacin y de producto, de suavizacin de la tasa de inters, y de respuesta a movimientos en el tipo de cambio real. Pueden elegir entre distintos supuestos sobre la determinacin del tipo de cambio nominal, la naturaleza de los shocks y los valores de las elasticidades en las ecuaciones de comportamiento de cada sector. El modelo ayuda a los participantes a organizar la discusin de poltica, concentrndose en los aspectos econmicos y trade-offs de cada decisin. Es decir, pone de manifiesto las difciles elecciones que enfrentan las autoridades al formular la programacin financiera y al responder a shocks, en el contexto de una estrategia de metas de inflacin, vulnerabilidades e incertidumbres, cierto grado de dominancia fiscal y mercados financieros no desarrollados por completo. VI. Ejercicio de programacin financiera

Panorama general
En la etapa final del curso, los participantes prepararn una programacin financiera para el caso de Colombia para 2006. Primero, realizarn un diagnstico macroeconmico, que incluye un escenario base. Luego, especificarn las metas finales, proyectarn las variables

17 exgenas, elegirn los supuestos y polticas adecuados, y proyectarn las variables endgenas del modelo (escenario de programa). Luego completaran los cuadros tradicionales de cada sector y del flujo de fondos para detectar posibles inconsistencias respecto a las identidades macroeconmicas, ecuaciones de comportamiento, y financiamiento disponible y viable. La programacin financiera comprende bsicamente polticas fiscales y monetarias orientadas a afectar en el corto plazo la demanda agregada y, as, la produccin, la inflacin y la cuenta corriente de la balanza de pagos. Si bien la programacin financiera es en esencia un programa a corto plazo, debe mantener en perspectiva metas claves de mediano y largo plazo: tales como inflacin, endeudamiento, cuenta corriente sostenible, reformas estructurales. La programacin financiera, en un rgimen de metas de inflacin, supone que los canales de transmisin y la estructura de rezagos de la economa son bien definidos y entendidos. Si bien algunas metas como el tipo de cambio fijo o de crecimiento monetario, son incompatibles con metas de inflacin, otras pueden ser deseables y viables. Por ejemplo, i) un aumento de las reservas internacionales podra ser deseable para reducir el riesgo pas; sera viable si las polticas de esterilizacin no comprometen la situacin fiscal; ii) alguna gestin del tipo de cambio flotante sera deseable para anclar las expectativas de inflacin o en presencia de flujos de capitales voltiles; sera viable si no invalida la meta de inflacin; iii) suavizar la tasa de inters puede ser deseable para evitar perturbaciones en los mercados financieros; sera viable si esto no afecta la convergencia (casos de suavizacin extrema). Nuestro modelo mediano realizado en Excel desempea una funcin complementaria en el ejercicio de programacin financiera. Debido a la incertidumbre inherente en todo modelo, la crtica de Lucas y los quiebres estructurales en las series, no se debe confiar ciegamente en el resultado del modelo. En vista de ello, los participantes verificaran la consistencia de las proyecciones del modelo. Con los resultados del modelo, los participantes completaran los cuadros tradicionales de los sectores real, externo, fiscal y monetario y tambin de flujo de fondos para el ao 2006. Estos cuadros se presentan en el apndice IV y estn disponibles en un archivo de Excel. El propsito de elaborar estos cuadros es constatar que las proyecciones del modelo sean consistentes con las identidades macroeconmicas, la teora econmica, y las restricciones de financiamiento interno y externo. Por ejemplo, el modelo podra generar un dficit de cuenta corriente que no es financiable dada las condiciones del mercado internacional de capitales; o que si es financiable pero no viable desde el punto de sostenibilidad externa. En estos casos, los participantes debern cambiar ciertos supuestos y polticas e iterar nuevamente. En muchos pases, la verificacin de consistencia de las proyecciones de los modelos son hechas con otro modelo auxiliar. Por ejemplo, el Banco Central de Chile usa un modelo de indentidades macroeconmicas, Modelo macroeconmico de Consistencia (MACRO), para

18 este propsito. MACRO toma como exogenas una serie de variables (que a su vez pueden ser proyecciones de otros modelos), para calcular otras en forma residual. As, MACRO no es un modelo de proyecciones propiamente, sino que verifica las consistencia de las proyecciones realizadas por otros modelos y las implicancias de los valores de las variables residuales.

Diagnstico y escenario base

El diagnstico macroeconmico y el escenario base son tiles como primeros pasos para detectar y cuantificar desequilibrios y vulnerabilidades macroeconmicos y sectoriales que se generaran en 2006 si las polticas no se modificaran. Adems, dada la libre movilidad de capitales, es importante identificar la vulnerabilidad en el sector financiero y de la sostenibilidad de la deuda pblica y de la cuenta corriente de la balanza de pagos. Debemos enfatizar que las proyecciones del escenario base no deberan materializarse en la prctica, ya que son proyecciones hipotticas bajo el criterio de polticas que no se modifican. No es fcil definir el concepto de polticas que no se modifican. A menudo no hay una definicin nica y directa. Los participantes analizaran y usaran su criterio en cada caso. tambin en esta etapa los participantes identificarn y cuantificarn las variables exgenas internas y externas. Las variables exgenas externas incluyen la tasa de inters, los precios de los productos bsicos, el crecimiento global y las condiciones del mercado internacional de capitales. Las variables exgenas internas incluyen la tasa de inters real natural, la produccin potencial y variables predeterminadas. El diagnstico tambin servir para analizar y cuantificar ciertos objetivos de mediano y largo plazo, como i) la meta de inflacin a converger, ii) el nivel confortable del cociente de deuda pblica sobre PIB, iii) el balance ptimo del presupuesto primario ajustado por el ciclo, iv) el nivel ptimo de reservas internacionales netas, v) el dficit sostenible en cuenta corriente de la balanza de pagos, y vi) ciertas reformas estructurales.

Escenario de programa
Para este escenario, los participantes usaran las siguientes condiciones o supuestos: i) Las variables exogenas internas y externas que se usaron en el escenario base se mantienen en el escenario de programa. ii) Existe coordinacin entre la poltica fiscal y la monetaria. iii) No hay financiamiento al gobierno por parte del banco central y el ingreso derivado de la creacin de dinero incrementa el patrimonio neto del banco central.

19 iv) Si la tasa de inflacin corriente an no convergi a su meta a mediano plazo, los participantes establecern una trayectoria de transicin para la inflacin. Si la inflacin ya hubiera convergido, los participantes adoptaran polticas fiscal y monetaria encaminadas a mantener la inflacin dentro de una banda estrecha. v) Las decisiones de poltica fiscal y monetaria a corto plazo dependern, en parte, de la importancia relativa que los participantes asignen a las desviaciones de la inflacin respecto de la meta y del producto corriente respecto del potencial vi) En principio, el rgimen del tipo de cambio es flotante. Sin embargo, los participantes podrn justificar un cierto grado de gestin del tipo de cambio (y la correspondiente variacin de las reservas internacionales netas) si prevn grandes movimientos de capitales. vii) No hay posibilidad de dosificar en el tiempo las medidas de polticas (enfoque conservador y flexible). Las polticas se aplicarn totalmente en un ciclo de decisin (al comienzo del ao del programa).

Aspectos operativos del escenario de programa

Los participantes presentaran los resultados numricos del escenario de programa central en los cuadros sectoriales y de flujo de fondos del apndice IV, mas otros cuadros y grficos auxiliares que consideren apropiados. El escenario central se basa en el supuesto que los valores proyectados de las variables exogenas internas y externas tienen mayor probabilidad de ocurrencia. Los participantes tambin simularan dos escenarios de programa alternativos: con un balance de riesgo mayor y con un balance de riesgo menor vis-a-vis el escenario central, respectivamente. En el trabajo practico sobre el ejercicio de programacin financiera se especifican los detalles de los pasos a seguir y se provee mas informacin. En el ejercicio de programacin financiera, el modelo mediano de Excel cumple una funcin complementaria en el sentido que las proyecciones del modelo deben ser constatadas fuera del modelo por consistencia contable, econmica, y de financiamiento. En caso de algn tipo de inconsistencia, los participantes modificaran ciertos supuestos o polticas y realizaran otras iteraciones con o sin el modelo. En el caso de que las iteraciones finales se hicieran sin el modelo, los participantes usaran las ultimas proyecciones del modelo (que aun deben ajustarse por adolecer algn tipo de inconsistencia) como punto de partida para las iteraciones finales. Para ello los partil antes completaran o corregirn las proyecciones que arrojo el modelo para cada sector, tomando en cuenta las interrelaciones entre los sectores.

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Comunicacin con el pblico

Los participantes presentarn el programa final en cierto detalle ante una audiencia especializada. Adems, elaborarn un breve comunicado escrito en el que explicarn su decisin de poltica y proyecciones claves a una audiencia no especializada. Para la audiencia especializada, los participantes describirn someramente las conclusiones principales del diagnstico y escenario base; luego, con mas detalles, explicaran el escenario de programa central y los dos escenarios alternativos (con balance de riesgo mayor y menor vis-a-vis el escenario central, respectivamente).

21

APNDICE I DESCRIPCIN DETALLADA DE LA ESTRUCTURA SECTORIAL DEL MODELO REALIZADO EN EXCEL

SECTOR REAL El captulo sobre el sector real se centra en la proyeccin del PIB real, el PIB real potencial, la brecha de produccin y la inflacin. FUNCIN DE DEMANDA AGREGADA La tasa de crecimiento del PIB real se expresa como una funcin lineal de las tasas de crecimiento de cada uno de los componentes de la demanda agregada: el consumo de los hogares, el gasto pblico (corriente y de capital), la inversin privada (la formacin bruta de capital fijo del sector privado), las exportaciones reales y las importaciones reales, y la inversin en existencias. El captulo sobre el sector externo describe en detalle las ecuaciones y los supuestos utilizados para proyectar las tasas de crecimiento de las exportaciones totales reales y las importaciones totales reales. El captulo sobre el sector real describe en detalle las ecuaciones y los supuestos utilizados para proyectar las tasas de crecimiento del consumo de los hogares y la inversin privada. Por ltimo, el captulo sobre el sector fiscal describe los supuestos y las polticas que subyacen a las proyecciones del gasto pblico y los ingresos tributarios.

PIB REAL POTENCIAL Y BRECHA DE PRODUCCIN Calculamos el PIB real potencial filtrando la serie de PIB real efectivo (utilizando un filtro de tipo Hodrick-Prescot). Luego, utilizando la serie filtrada, estimamos un proceso autorregresivo que se usa para la proyeccin del PIB real potencial (el modelo tambin permite utilizar una tasa de crecimiento exgena para proyectar la produccin potencial). Luego, se calcula la brecha de produccin estimada (proyectada) como la diferencia logartmica entre el PIB real efectivo (proyectado) y el PIB real potencial estimado t = yt yt* . (proyectado): y

22 CURVA DE PHILLIPS La curva de Phillips es estndar: la inflacin corriente depende de la inflacin pasada y la esperada, la brecha de produccin, el tipo de cambio, la inflacin externa y de un shock ocasionado por los costos. El tipo de cambio puede modelarse de acuerdo con una paridad descubierta de las tasas de inters retrospectiva (en el que el tipo de cambio depende del diferencial de tasa de inters), un proceso de raz unitaria (en el que el tipo de cambio de maana se supone igual a su valor pasado), una hiptesis de paridad del poder adquisitivo en diferencias (tipo de cambio real constante), una trayectoria exgena o una tasa constante exgena. El comportamiento de los precios externos en dlares (que se estiman utilizando los precios de los productos bsicos excepto los combustibles) se relaciona con la inflacin externa (Estados Unidos). Y el shock ocasionado por los costos que podra suscitarse est expresado en un valor anualizado y no en un valor trimestral. El modelo tiene cuatro opciones sobre las expectativas de inflacin: i) combinacin de meta de inflacin e inflacin pasada; ii) combinacin de pronstico del consenso e inflacin pasada (la ponderacin relativa se proporciona en la planilla de clculo); iii) trayectoria totalmente exgena, y iv) expectativas consistentes con el modelo (la inflacin generada por el modelo en t+1 debe ser igual a la inflacin esperada en t para t+1). La inclusin de la opcin de expectativas consistentes con el modelo implic la insercin de un programa breve en Visual Basic para ejecutar iteraciones pulsando el botn Start Iterations (Comenzar iteraciones), que el usuario debe volver a pulsar cada vez que modifica algunos de los parmetros o las opciones del modelo. Se supone que entre 2006:1 y 2009:4, la inflacin en t+1 es igual a la inflacin esperada en t (los valores de la columna inf_exp_aux_col deben ser iguales a los de la columna cpi_sa_d spread sheet "Db_Transformed"). Entre 2009:1 y 2009:4, las expectativas comienzan un proceso de convergencia hacia las metas.

POLTICA FISCAL Los instrumentos de poltica fiscal son el gasto pblico y la recaudacin impositiva. El gasto pblico puede comportarse segn una de las siguientes cuatro alternativas: i) El gasto pblico y el PIB crecen a la misma tasa (participacin constante en el PIB); ii) El gasto pblico crece a una tasa proporcional al crecimiento rezagado del PIB; iii) El gasto pblico crece a la misma tasa que el PIB potencial; iv) El gasto pblico sigue un crecimiento exgeno (constante). Los ingresos tributarios tienen dos posibilidades:

23 i) Cociente constante de los ingresos tributarios netos sobre el PIB (crecen a la misma tasa); ii) Variacin del cociente de los ingresos tributarios netos sobre el PIB. El modelo genera los resultados del sector pblico no financiero (SPNF) (ingresos y gastos totales, pagos de intereses y el resultado primario y nominal correspondiente). Los ingresos del SPNF tambin incluyen un componente relacionado con el petrleo. Los ingresos de Ecopetrol dependen del precio del petrleo. Por lo tanto, los ingresos del SPNF y, en consecuencia, los resultados fiscales y la trayectoria de la deuda pblica dependen no solo del supuesto sobre la poltica fiscal y del PIB, sino tambin de los precios del petrleo y del tipo de cambio. Sin embargo, este efecto adicional puede eliminarse en la planilla de clculo. Existen dos opciones: la inclusin o la exclusin de los efectos de las variaciones en los ingresos relacionados con el petrleo. En 2005, los ingresos de Ecopetrol representaron un 3,6% del PIB y un 10,5% de todos los ingresos del SPNF. De acuerdo con las estimaciones del Ministerio de Hacienda y Crdito Pblico ("Boletn de Coyuntura Fiscal", diciembre de 2006, N 1, pginas 2-3), se supone que un incremento del 1% en el precio del petrleo, si se mantiene constante el tipo de cambio, eleva el cociente de ingresos relacionados con el petrleo del SPNF sobre el PIB en 0,02 puntos porcentuales (Esta elasticidad puede modificarse en la planilla de clculo). Los pagos de intereses del sector pblico no financiero son endgenos. Los pagos de intereses dependen de la tasa de inters y del stock corriente de deuda. Este ltimo es una funcin del stock de deuda previo, el saldo fiscal corriente y el ajuste de valuacin por variaciones en el tipo de cambio (en el caso de la deuda externa). La deuda pblica comprende la deuda interna y la externa. Los pagos de intereses sobre la deuda interna dependen de la tasa de inters base de Colombia; los pagos de intereses sobre la deuda externa dependen de la tasa de los fondos federales de Estados Unidos y de la prima de riesgo pas de Colombia (medida por el Embi). Por lo tanto, la poltica monetaria interna, la poltica monetaria de Estados Unidos, las variables fundamentales de la economa interna y la aversin al riesgo de los mercados financieros afectan los pagos de intereses del sector pblico.

SECTOR EXTERNO Las exportaciones se dividen en tres grupos: exportaciones de petrleo, exportaciones de caf y exportaciones no tradicionales. La trayectoria futura del volumen de las exportaciones de petrleo est determinada por una tasa de crecimiento exgena y la trayectoria futura de los

24 precios del petrleo depende de dos supuestos alternativos: una tasa de crecimiento exgena o una trayectoria exgena del nivel de precios. La ecuacin para el volumen de las exportaciones no tradicionales incluye el tipo de cambio real, el ingreso internacional (representado por las importaciones mundiales) y una medida de la absorcin interna (consumo ms inversin, ms gasto pblico) como regresores. El comportamiento de los precios de las exportaciones no tradicionales en dlares de Estados Unidos est vinculado a la inflacin externa (Estados Unidos). La ecuacin del volumen de las importaciones incluye el tipo de cambio real y un trmino del crecimiento del PIB con un coeficiente igual a uno. Este trmino no es estadsticamente significativo; sin embargo, dado nuestra prior respecto a la relacin entre produccin e importaciones, la especificacin de referencia incluye el crecimiento del PIB con una elasticidad unitaria, que la prueba de Wald no rechaza. En toda la planilla de clculo, el tipo de cambio nominal se define como el precio de la moneda extranjera en trminos de moneda nacional, por ejemplo, pesos por dlar, y el tipo de cambio real se define como el tipo de cambio nominal multiplicado por los precios externos y dividido por los precios internos. El tipo de cambio nominal puede modelarse de acuerdo con una paridad descubierta de las tasas de inters retrospectiva (segn la cual el tipo de cambio depende del diferencial de la tasa de inters), un proceso de raz unitaria (segn el cual se supone que el tipo de cambio de maana es igual a su valor pasado), una hiptesis de paridad del poder adquisitivo en diferencias (tipo de cambio real constante), una trayectoria exgena o una tasa constante exgena. POLTICA MONETARIA La poltica monetaria se resume en una regla de tasa de inters (instrumento) del tipo Taylor (la funcin de reaccin del banco central) y ecuaciones para los agregados monetarios M1 y M3. La tasa de inters responde a desviaciones de la inflacin respecto de la meta y a la brecha del producto; y puede tambin responder a la tasa de inters rezagada un periodo, al tipo de cambio real, y a un shock a la poltica monetaria, modelado como un proceso autorregresivo de primer orden. Puede definirse a la inflacin de dos maneras: Especificacin retrospectiva: la inflacin pasada (inflacin acumulada entre t-3 y t) se compara con la meta (cuatro trimestres ms adelante). Especificacin prospectiva: la inflacin esperada acumulada se compara con la meta (cuatro trimestres ms adelante). La variable que se utiliza para las expectativas es la misma que la que figura en la curva de Phillips, pero se refiere a cuatro trimestres ms adelante, en lugar de a uno ms adelante. Las expectativas empleadas por el banco central son iguales a la secuencia de expectativas para los trimestres entre t y t+3 utilizadas en la curva de Phillips.

25 La demanda estimada de M1 incluye la tasa de inters (el costo de oportunidad de la tenencia de dinero) y el ingreso. Suponemos una elasticidad ingreso igual a uno. La demanda estimada de M3 relaciona los saldos reales de M3 con el PIB real y con el costo de oportunidad de la tenencia de M3 (la diferencia entre la inflacin y la tasa de inters interbancaria). El coeficiente del PIB real es mayor que uno, lo cual es consistente con los resultados de otros pases y adecuado a corto plazo.

26 APNDICE II DESCRIPCIN DETALLADA DE LAS PLANILLAS DE CLCULO DE EXCEL El archivo simulation_forecasting.xls ejecuta el ejercicio de simulacin y contiene las siguientes planillas: Modelo: contiene las ecuaciones estimadas y los supuestos relativos a las variables cuyo comportamiento no est descrito por una ecuacin estimada. En esta planilla, los participantes incorporan lo siguiente: los supuestos elegidos para el comportamiento de algunas variables; los valores de las tasas de crecimiento o trayectorias exgenas de algunas variables; los valores de algunos parmetros del modelo (por ejemplo, los coeficientes de la regla de Taylor).

Tambin pueden modificarse los coeficientes de las ecuaciones estimadas y algunos cocientes utilizados en la simulacin. TM (mecanismos de transmisin): proporciona diagramas de los mecanismos de transmisin de la economa del modelo. El grfico 1 (Mecanismos de transmisin) muestra las interrelaciones entre las variables, sin hacer referencia a la estructura temporal ni al rezago de control. En el grfico 2 (Estructura intertemporal de los mecanismos de transmisin de la poltica monetaria y fiscal) se presentan los diferentes rezagos involucrados en los mecanismos de transmisin de la poltica monetaria y fiscal (las variables exgenas no figuran en el diagrama). Resumen: contiene una descripcin somera de la trayectoria trimestral y anual (en general de las tasas de crecimiento) de las principales variables. Incluye los valores efectivos para 2004:1-2005:4 y los valores pronosticados para 2006:1-2007:4. Utiliza los datos de las planillas de clculo Db_original y Db_transformed. Funciona como un resumen de fcil lectura. Puede imprimirse en una pgina (Cuentas Nacionales) o en tres pginas si se incluye la balanza de pagos y los resultados fiscales, junto con el comportamiento de los agregados monetarios. Supuestos: brinda automticamente una breve descripcin de todos los supuestos elegidos para la simulacin. Puede imprimirse en una pgina. Responde la pregunta sobre qu supuestos se utilizaron para generar los resultados del resumen. Db_original y Db_transformed: realizan el clculo para la simulacin y presentan todas las series utilizadas en ella (datos trimestrales): los valores efectivos (1993:1-2005:4) y los

27 valores pronosticados (2006:1-2009:4). En las filas correspondientes a los valores pronosticados, contiene las formulas descritas en la planilla de clculo Modelo. En general, la planilla de clculo Db_original contiene valores de los niveles de las variables, mientras que la planilla Db_transformed presenta los datos en diferencia logartmica o como proporcin del PIB. Exgeno: en el caso de cuatro variables, es posible asignar una trayectoria completa para la variable en lugar de un valor constante o una tasa de crecimiento constante. Si se elige el supuesto de trayectoria completa, es necesario asignar los valores en esta planilla de clculo. La primera fila de las columnas indica si la opcin est activada o no. Db_derived: presenta la diferencia logartmica de cuatro trimestres de algunas variables. Fig name sp y Fig name lp: contiene los grficos de las variables de la primera pgina del cuadro resumen. Los grficos que tienen la extensin sp (perodo corto, por sus siglas en ingls) presentan los mismos nmeros que las del cuadro resumen principalmente, las tasas de crecimiento para la muestra 2004:1-2007:4, mientras que las de extensin lp (perodo largo, por sus siglas en ingls) toman los valores para una muestra mayor (1994:1-2008:4), utilizando valores en diferencia logartmica. Algunas notas tcnicas: Al abrir el archivo simulation_forecasting.xls antes de comenzar ningn ejercicio de simulacin, es importante asegurarse de que en el men Tools/Options/Calculations (Herramientas/Opciones/Clculos) est marcada la opcin Iteration (Iteracin) y el nmero mximo de iteraciones sea 10.000. Si la opcin est desactivada o si el nmero mximo de iteraciones es menor que 10, el archivo de Excel no podr realizar todas las iteraciones necesarias para la simulacin. La inclusin de la opcin de expectativas consistentes con el modelo en la curva de Phillips implic la insercin de un breve programa en Visual Basic para ejecutar las iteraciones. Cuando se activa esta opcin, es necesario pulsar el botn Start Iterations (Comenzar iteraciones). Cuando se activa esta opcin, cada vez que el usuario modifica algunos de los parmetros o dems opciones, debe volver a pulsarse el mismo botn. Se supone que, entre 2006:1 y 2009:4, la inflacin en t+1 es igual a la inflacin esperada en t (en planilla de clculo Db_Transformed, los valores de la columna inf_exp_aux_col deben ser iguales a los de la columna cpi_sa_d). Asimismo se supone que entre 2009:1 y 2009:4 las expectativas comienzan un proceso de convergencia hacia las metas. Adems, al abrir el archivo, es necesario elegir la opcin Activate macros (Activar macros).

28 APNDICE III CRITERIOS DE DESEMPEO CUANTITATIVOS (CONDICIONALIDADES) EN PROGRAMAS DEL FMI EN PASES CON METAS DE INFLACIN Los criterios de desempeo cuantitativos en programas del FMI en pases con metas de inflacin no incluyen metas sobre activos internos netos ni sobre alguno de los agregado monetario. Obviamente, si incluye un criterio de desempeo sobre la inflacin (la meta anunciada) y bandas de consulta con el staff del FMI. Ilustraremos esto con ejemplos concretos de dos pases: Colombia y Per. En el Cuadro 3 del Anexo I del Forth Review Under the Stand-By Arrangement para Colombia de abril 14, 2005, se especifican los criterios de desempeo cuantitativos trimestrales para junio 30, septiembre 30 y diciembre 31 del ao 2005. All se establecen los valores de los siguientes cuatro criterios de desempeo con los cuales deben ser contrastados los valores observados: 1.

dficit global del sector publico combinado (flujos acumulados desde enero 1) Techo (en billones de pesos Colombianos) inflacin y banda de consulta con el FMI (12 meses pasados) Banda superior (meta + 100 puntos base) Meta Banda inferior (meta 100 puntos base) Reservas internacionales netas (millones de dlares) Piso Incremento deuda externa (corto plazo) del sector publico (mill. de dlares) Techo

2.

3.

4.

El desempeo cuantitativo fiscal se capta en los indicadores 1 y 4: un dficit techo del sector publico combinado que resume los resultados de las polticas de ingresos y gastos de distintas agencias publicas,11 y un techo al incremento de la deuda externa de corto plazo del sector publico. La poltica fiscal tambin considera objetivos de largo plazo. Por ejemplo reducir la deuda publica neta a 38% del PIB para el ao 2015, y llevar a cabo reformas fiscales
11

El balance del sector publico combinado incluye el balance global del sector publico no financiero, el balance de caja operativo (o balance quasi fiscal) del Banco de la Republica, el balance global del Fondo de Garantas de Instituciones Financieras y los costos fiscales netos de la reestructuracin del sistema financiero.

29 estructurales para reducir rigideces fiscales, mejorar el sistema de pensiones, privatizar algunas empresas estatales, y mejorar la transparencia, contabilidad, comunicacin al publico de distintos niveles de gobierno. El desempeo cuantitativo de la poltica monetaria se capta en el indicador 2, que muestra la meta de inflacin trimestral que el Banco de la Republica se compromete a alcanzar dada la estrategia monetaria basada en metas de inflacin (definida como la inflacin IPC acumulada de 12 meses). Para lograr esta meta el Banco de la Republica ajusta su instrumento (la tasa repo de inters). Las autoridades se comprometen a consultar al FMI sobre una respuesta de poltica en el evento de que la tasa observada de inflacin de los ltimos 12 meses se desviara en un punto porcentual de la meta trimestral. Sin embargo, esta condicionalidad no provee una evaluacin adecuada de la poltica monetaria dado que se basa en la inflacin observada en vez de la inflacin prospectiva. Recientemente, los economistas del FMI que trabajan con pases con MI, operan sus propios modelos medianos de MI estimados y calibrados para el pas en cuestin, aunque no necesariamente exactamente igual a los modelos usados por el pas para sus proyecciones. Esto facilita y enriquece el dialogo y la discusin de polticas con las autoridades. Colombia adopto una estrategia monetaria basada en metas de inflacin en Septiembre de 1999. Esta estrategia implica (i) un compromiso a estabilidad de precios como el principal objetivo de la poltica monetaria, (ii) una meta explicita de inflacin, (iii) mayor transparencia en la formulacin de la poltica monetaria, (iv) mejorar la comunicacin al publico de las polticas y asumir mayor responsabilidad de las mismas. Con respecto a aspectos operativos, el horizonte de tiempo de la poltica monetaria es de 12 meses, y el Banco de la Republica publica las proyecciones de inflacin (8 trimestres adelante), brecha de producto (8 trimestres), crecimiento del PIB real (anual). Pero no publica sus proyeccin de la tasa de inters. El Banco de la Republica, en principio, se compromete a mantener un rgimen de tipo de cambio flexible. Sin embargo, en la practica se podra caracterizar como un rgimen de flotacin con gestin, dado que el banco central ha intervenido en el mercado cambiario para limitar la velocidad y profundidad de la apreciacin del peso debido a influjos de capitales durante el ao 2004. Dado que un sistema financiero sano permite una poltica monetaria eficiente, las autoridades realizan esfuerzos por mejorar la supervisin y regulacin prudencial de acuerdo los principios de Basilea II. La Superintendencia de Instituciones Financieras diseara un marco para una supervisin consolidada de conglomerados financieros. En realidad, despus de la profunda crisis financiera que afecto a Colombia en 1999, el sistema financiero mejoro marcadamente debido en parte a acciones de polticas atinadas.

30

El criterio de desempeo 3 establece un piso para las reservas internacionales netas. Esto apunta a minimizar el riesgo pas y tambin a acotar las intervenciones en el mercado cambiario. Las autoridades se comprometen a consultar al FMI sobre una respuesta de poltica en el evento de que las reservas internacionales netas declinen en US$ 1 billn durante un periodo de 30 das debido a intervencin en el mercado cambiario. En el Cuadro 2 del First Review Under the Stand-By Arrangement (EBS/07/64) para Per se especifican los criterios de desempeo cuantitativos trimestrales y mecanismos de consulta para el programa del ao 2007. En este cuadro se establecen los siguientes siete criterios de desempeo con los cuales deben ser contrastados los valores observados: 1.

dficit global del sector publico combinado (flujos acumulados desde enero 1) Techo (en billones de pesos Colombianos) inflacin y banda de consulta con el FMI (12 meses pasados) Banda superior mayor (meta + 300 puntos base) Banda superior menor (meta + 200 puntos base) Meta (punto central) Banda inferior menor (meta 200 puntos base) Banda inferior mayor (meta 300 puntos base) Reservas internacionales neta del Banco Central (millones de dlares) Piso Deuda externa (corto plazo) del sector publico (mill. de dlares) Limite Deuda publica no concesional (o garantas) de largo plazo (mill. de dlares) Limite Deuda publica externa impaga (arrears) (mill. de dlares) Limite Valor presente neto de pagos futuros asociados a operaciones de PPP (mill. de dlares) Limite

2.

3.

4.

5.

6.

7.

Si la inflacin observada estuviera fuera de las bandas menores, las autoridades discutirn con el staff del FMI las medidas de polticas apropiadas. Si la inflacin observada estuviera fuera de las bandas mayores, las autoridades consultaran con el Directorio Ejecutivo del FMI las medidas de polticas propuestas antes de requerir los desembolsos del programa. En el

31 Cuadro 3 del mismo documento se muestran las reformas estructurales que las autoridades se comprometieron a implementar en el 2007. Estas reformas incluyen establecer una unidad en el Ministerio de Finanzas para supervisar las operaciones de los gobiernos locales y el cumplimiento de sus reglas fiscales; remitir al Congreso Nacional el marco legal que regir las operaciones PPP (public-private partnership); preparacin del presupuesto para el 2008 de acuerdo con los principios contables modernos; reduccin de los impuestos a las transacciones financieras; entre otras.

APNDICE IV

CUADROS SECTORIALES Y DE FLUJO DE FONDOS

Los cuadros sectoriales y el flujo de fondos sern distribuidos por separado junto con el modelo auxiliar realizado en Excel que ser usado para verificar la consistencia de las proyecciones con respecto a las identidades macroeconmicas y las restriccions de financiamiento.