Sunteți pe pagina 1din 60

UNIVERSITATEA BABE-BOLYAI, CLUJ-NAPOCA

Centrul de Formare Contnu! " #n$!%!m&nt la '(tan%!


Fa)ultatea de tn%e E)onom)e " *e(tunea A+a)erlor
S,e)al-area. /a(terat B!n) " Pe%e de Ca,tal
'(),lna. *e(tunea r()urlor



1
SUPORT 'E CURS
ANUL II
Seme(trul 0
Clu1 2 Na,o)a
3445
2
I6 In+orma% 7enerale
'ate de dent+)are a )ur(ulu
'ate de )onta)t ale ttularulu de )ur(.
Nume: Conf.dr. Todea Alexandru
Birou: 238, Facultatea de tiine Economic
!i "e#tiunea Afacerilor, $tr. Teodor %i&ali,
Nr. '8()*, +**',1, Clu-(Na.oca. $tr., Clu-
Telefon: +* / *2)+(+1.8).'2030+0', int. '8',
Fax: +* / *2)+(+1.2'.1*
E(mail: alexandru.todea2econ.u33clu-.ro
Con#ultaii: %ari: ,(11 !i 4oi: 1+(1'
'ate de dent+)are )ur( " )onta)t tutor.
Numele cur#ului: "e#tiunea ri#curilor
Codul cur#ului: EBF**1'
Anul 55, $eme#trul 1
Ti.ul cur#ului: o3li6atoriu
Tutori: Conf.dr. Alexandru Todea,
Adre#a e(mail tutore:
alexandru.todea2econ.u33clu-.ro
Cond%on!r " )uno"tn%e ,rere)8-te
$e recomand .arcur6erea !i .romo7area cur#urilor de Econometrie financiar, 8iee
financiare !i 3ur#e de 7alori, "e#tiunea .ortofoliilor, %ana6ement financiar !i 5n#tituii
!i mecani#me monetare.
'e()rerea )ur(ulu
5ndiferent de ni7elul di7er#ificrii ri#cului, 9ntr(un .ortofoliu de acti7e financiare,
ace#ta rm:ne ex.u#e ri#cului de .iaa !i ri#cului de rat a do3:n;ii. <i#ci.lina
familiari;ea; #tudenii cu .rinci.alele te&nici de 6e#tiune a ace#tor ri#curi .rin
intermediul deri7atelor financiare. $e in#i#t .e .rinci.alele metode cantitati7e utili;ate
9n e#timarea numrului o.tim de contracte de tran;acionat la termen care au ca !i #u.ort
indicii 3ur#ieri !i o3li6aiunea noionala, dar !i .e .ro3lematica a#i6urrii .ortofoliilor
.rin intermediul oiunilor #au a te&nicilor com.lexe care com3in diferite in#trumente
financiare.
Or7an-area temelor 9n )adrul )ur(ulu
Cur#ul e#te #tructurat .e dou teme ma-ore:
o 5n7e#tiia 9n o3li6aiuni: 6e#tiunea ri#cului de rat a do3:n;ii=
o >i#cul de .ia !i 6e#tiunea ace#tuia .rin intermediul contrctelor la termen .e
indicii 3ur#ieri.
5n cadrul .rimei teme #e 7or a3orda o #erie de a#.ecte #.ecifice in7e#tiiei 9n
o3li6aiuni, cum ar fi:
( elemente caracteri#tice ale 9m.rumuturilor o3li6atare=
( modaliti de ram3ur#are a 9m.rumuturilor o3li6atare=
3
( e7aluarea .reului unei o3li6aiuni !i noiunea de rat de .ia=
( teorii ale #tructurii de rat a do3:n;ii =
( ri#cul de rat a do3:n;ii cu cele dou com.onente ale #ale, ri#cul de reali;are
!i ri#cul de rein7e#tire=
( durata !i con7exitatea unei o3li6aiuni 9n 6e#tiunea ri#cului de rat a do3:n;ii
a in7e#tiiei 9n o3li6aiuni=
( contractele la termen .e rata do3:n;ii: o3li6aiunea noional=
( e#timarea numrului o.tim de contracte la termen 9n o.eraiunea de aco.erire
a ri#cului de rat a do3:n;ii=
( #trate6ii de 6e#tiune a .ortofoliilor de o3li6aiuni.
Cea de a doua tem tratea; .ro3lematica ri#cului de .ia a in7e#tiiilor 9n
aciuni !i modul de aco.erire a ace#tuia .rin intermediul contractelor la termen .e indicii
3ur#ieri. $unt 7i;ate urmtoarele a#.ecte:
( noiunea de ri#c de .ia !i de#com.unerea ri#cului 9ntr(un .ortofoliu de
aciuni=
( elemente definitorii ale contractelor la termen .e indicii 3ur#ieri=
( e7aluarea .reului teoretic al contractelor future# .e indicii 3ur#ieri: ar3itra-e
de ti. ca#&(and( carr? !i re7er#e ca#&(and( carr?=
( a3ordarea nai7 !i a3ordarea .rin minimi;area 7arianei .o;iiei aco.erite, 9n
determinarea numrului de contracte de tran;acionat la termen=
( e7aluarea .erformanei aco.eririi ri#cului de rat a .ia=
( contractele .e indicii 3ur#ieri 9n 6e#tiunea ri#cului de .ia a unui .ortofoliu
de aciuni.
Formatul " t,ul a)t$t!%lor m,l)ate de )ur(
8arcur6erea cur#ului .re#u.une acti7itile o3li6atorii #.tm:nale, .re;entate 9n
cadrul calendarului di#ci.linei. Fiecare #tudent 7a ela3ora 2 .roiecte indi7iduale, a cror
coninut e#te 9n concordan cu cele trei teme ma-ore enunate 9n .ara6raful .recedent. 5n
cadrul am3elor .roiecte #tudenii 7or ale6e c:te o .ia de;7oltat la termen @CBAT,
%AT5F, %ANE8...B !i 7or .re;enta .rinci.alele caracteri#tici ale contractelor la termen
.e rata do3:n;ii !i .e indicii 3ur#ieri de .e ace#te .iee. Ela3orarea !i .re;entarea oral a
.roiectelor e#te o3li6atorie, #e 7a reali;a la datele .re;entate 9n calendarul di#ci.linei
coloana lucrari de control @TCB, !i au o .ondere de 3*C 9n nota final. Examenul final #e
7a #u#ine 9n #cri#, are caracter o3li6atoriu !i are o .ondere de )*C 9n nota final.
Te#tele de .e .arcur#ul #eme#trului #unt neanunate !i au .ondere de 1*C 9n nota final.
/aterale ::lo7ra+)e o:l7ator
1. Todea A., Investiii, Ed. Ca#a Crii de $tiin, 2**8.
Acea#t carte conine .rinci.alele informaii de ordin teoretic .e care #tudenii
tre3uie # !i le 9n#u!ea#c. Ea #e 6#e!te la 3i3lioteca F$E"A 9n mai multe exem.lare.
2. Todea A., Managementul investiiilor pe piaa de capital, Ed. Ca#a Crii de $tiin,
2**). Ea #e 6#e!te la 3i3lioteca F$E"A 9n mai multe exem.lare.
3. Dull 4., 2**+, A.tion#, future# et autre# actif# dEri7E#, 8ear#on Education France, '
Edition, 8ari#.
+

/aterale " n(trumente ne)e(are ,entru )ur(
$u.ort electronic de cur#, materialele 3i3lio6rafice o3li6atorii, materiale multi.licate,
calculator !i acce# la internet, Excel !i E7ieF# ( #oft #tati#tic #.eciali;at 9n econometria
#eriilor de tim..
Calendar al )ur(ulu
E#te .re;entat 9n Calendarul di#ci.linei.
Polt)a de e$aluare " notare
Ti.uri de e7aluare utili;ate, 9n cadrul cur#ului:
( .re;entarea de .roiecte a.licati7e ce .re#u.un a3ordarea celor dou mari
teme ale cur#ului=
( examen #cri#, 9n #e#iunea de examene, ce include ex.licarea unor noiuni de
3a;, .re;entarea unor teme teoretice=
( te#tele de .e .arcur#ul #eme#trului #unt neanunate, !i conin 9ntre3ri
rele7ante din materia de-a .arcur#.
8redarea .roiectelor ulterior datei limit im.lic a diminuare cu 1*C a notei. 5n ca;ul
examenului final #e 7a fixa o dat alternati7 .entru #u#inerea examenului. 8redarea !i
#u#inerea oral a .roiectelor condiionea; intrarea 9n examenul final. Comunicarea cu
#tudenii #e reali;ea; direct 9n cadrul acti7itilor a#i#tate re#.ecti7 .rin email. $tudenii
.ot .artici.a la examenul de mrire de not @necondiionatB.
Elemente de deontolo7e a)adem)!
8roiectele ela3orate de ctre #tudeni .e .arcur#ul acti7itilor 7or a7ea 9n mod
o3li6atoriu caracter de ori6inalitate. $tudenii a cror .roiecte indi7iduale #e do7ede#c a
fi .la6iate nu 7or fi .rimii 9n #e#iunea de examen .lanificat. Con#ecina fraudelor la
examene: informarea conducerii facultii 9n 7ederea #ancionrii conform .re7ederilor
le6ale. Conte#taiile .ri7ind nota la examenul #cri# #e 7or #oluiona 9n maxim 2+ ore de
la afi!area re;ultatelor, .rin re7i;uirea lucrrilor.
Comunicarea cu #tudenii afectai de di;a3iliti motorii #au intelectuale #e 7a
efectua .rin email #au direct, funcie de di#.oni3ilitatea ace#tora.
Strate7 de (tudu re)omandate
8rima eta. de .arcur# con#t 9n .arcur6erea #u.ortului de cur# !i a materialelor
3i3lio6rafice o3li6atorii. 5n cadrul 9nt:lnirilor cu #tudenii, tutorii 7or clarifica noiunile
fundamentale aferente temelor fixate.
'
II6 Su,ortul de )ur( ,ro,ru--(
/odulul ;
In$e(t%a 9n o:l7a%un . r()ul de rat! a do:&n-
Con)e,te de :a-<
>i#cul de rat a do3:n;ii = rat de randament actuarial = <urata !i con7exitatea =
A3li6aiunea noional = #trate6ii de 6e#tiune a .ortofoliilor de o3li6aiuni.
O:e)t$e.
aB 5n#u!irea elementelor definitorii ale 9m.rumuturilor o3li6atare, .recum !i a
modului 9n care #unt codificate !i cotate o3li6aiunile=
3B 5n#u!irea noiunilor de rat actuarial !i rat de .ia .recum !i 9nele6erea
noiunii de #tructur a ratei do3:n;ii .recum !i a .rinci.alelor teorii
ex.licati7e ale ace#teia=
cB 5n#u!irea noiunilor de durat !i con7exitate ca !i m#uri ale ri#cului de rat a
do3:n;ii a in7e#tiiei 9n o3li6aiuni=
dB 5n#u!irea noiunii de o3li6aiune noional= cunoa!terea relaiei dintre .reul
la 7edere !i .reul contractului la termen .e o3li6aiunea noional=
cunoa!terea metodelor de determinare a numrului de contracte de
tran;acionat la termen 9ntr(o o.eraiune de aco.erire a ri#cului de rat a
do3:n;ii= relaia dintre renta3ilitatea !i ri#cul de .ia a o3li6aiunilor
@coeficientul 3eta al o3li6aiunilorB.
eB Cunoa!terea eta.elor de urmat 9n 6e#tiunea .ortofoliilor de o3li6aiuni !i a
.rinci.alelor #trate6ii .a#i7e.
Re)omand<r ,r$nd (tudul.
1. 8arcur6erea cur#ului 5<< =
2. A.rofundarea, cu creionul 9n m:nG, a .rinci.alelor relaii de calcul a
renta3ilitGii !i ri#cului =
3. <acG e#te ca;ul, re9m.ro#.Gtarea unor cuno!tine do3:ndite la matematicG
#au #tati#ticG.
Re-ultate a"te,tate.
aB >e;ol7area corectG a temelor .entru 7erificarea cuno!tinelor de la finalul
modulului=
3B Ad-udecarea o3iecti7elor conta3ilitGii mana6eriale.
)
Untatea ;
Con)e,te de :a-! ale 9m,rumuturlor o:l7atare
O:e)t$e.
aB 5n#u!irea elementelor definitorii ale 9m.rumuturilor o3li6atare=
3B 5n#u!irea modului 9n care #unt codificate !i cotate o3li6aiunile
cB Cla#ificarea o3li6aiunilor
No%un )8ee . Haloare nominal, durata de 7ia, rata cu.onului, amorti;area
9m.rumuturilor o3li6atare, 7aloare de emi#iune, 7aloare de ram3ur#are.
CON=INUTUL UNIT>=II
O:l7a%unea e#te un titlu ne6ocia3il, care ate#t o crean .e termen lun6 a#u.ra
unei #ocieti !i care face .arte dintr(un 9m.rumut colecti7.
8entru a #e ada.ta mediului financiar, fi#cal !i a altor re6lementri, ele au
cuno#cut o continu di7er#ificare de(a lun6ul tim.ului, dar .rinci.alele caracteri#tici au
rma# acelea!i. $.re deo#e3ire de aciuni, care .ot fi emi#e doar de #ocietile .e aciuni,
o3li6aiunile .ot fi totodat emi#e de #tat !i de in#tituii .u3lice locale.
Elemente definitorii ale 9m.rumuturilor o3li6atare
Valoarea nomnal! ?(au +a)al!@?VN@ : re.re;int .artea din ca.italul
9m.rumutat, aferent fiecrui titlu !i care con#tituie 3a; de calcul a do3:n;ii #au
cu.onului. 5n Comunitatea Euro.ean ea e#te e6al, 9n 6eneral, cu 1*** I.
Pre%ul de em(une ?PE@ : e#te #uma .ltit de 9m.rumuttor .entru a o3ine o
o3li6aiune. Ea .oate fi mai mic, e6al #au mai mare dec:t 7aloarea nominal.
<iferena dintre HN !i 8E #e nume!te prim de emisiune.
Valoarea de ram:ur(are ?VR@ : e#te #uma .e care o .lte!te 9m.rumutatul la
#caden !i care e#te 9n 6eneral e6al cu 7aloarea nominal. <ac H>JHN 7a exi#ta o
prim de rambursare.
'ata de +olo(n%! ?date de 1ou((an)e@ : e#te data de la care do3:nda cur6e.
'ata de re7lementare : e#te data la care #u3#criitorul de.une 7aloarea de
emi#iune.
Cele dou date, de folo#in !i de re6lementare, .ot # nu coincid. 5n ca;ul 9n
care, data de folo#in e#te 9naintea datei de re6lementare, in7e#titorul 7a a7ea un
a7anta-.
'urata de $a%! : e#te .erioada de tim. cu.rin# 9ntre data de re6lementare
@!i0#au data de folo#inB !i ultima ram3ur#are a titlurilor.
/aturtatea
;
#au durata de $a%! re-dual! : e#te .erioada de tim. care tre3uie
# mai treac .:n la ultimul ram3ur#.
Rata nomnal! a do:&n- ?@ : e#te fixat la emi#iune !i determin 7enitul anual
al o3li6aiunii @)u,onulB. 5n .ractic exi#t o3li6aiuni cu rat fix, rat 7aria3il
@indexa3ilB !i cu rat ;ero @fr cu.onB.
1
Knii autori utili;ea; acea#t notiune !i ca durat de 7ia.
1
Amorti;area o3li6aiunilor
%odalitatea de ram3ur#are a 9m.rumuturilor o3li6atare e#te .re7;ut 9n
contractul de emi#iune. $e di#tin6 mai multe modaliti, cele mai im.ortante fiind :
Amort-area A n +ne B: con#t 9n ram3ur#area 9m.rumutului 9n totalitate la
#caden. E#te cea mai frec7ent folo#it deoarece .ermite #ocietilor emitente
6e#tionarea datoriei .e .ieele #ecundare.
5n acea#t #ituaie anuitile #unt con#tante !i cu.rind doar do3:n;ile 7r#ate.
Kltimul flux 7a fi format din do3:nd !i 7aloarea de ram3ur#are.
Amort-area ,rn tran"e e7ale : 9n fiecare an emitorul 7a ram3ur#a acela!i
numr de o3li6aiuni. <eoarece amorti#mentul e#te con#tant anuitile 7or fi 7aria3ile.
Amort-area ,rn anut!% )on(tante : core#.unde #ituaiei 9n care do3:nda !i
amorti;area 9n#umate #unt con#tante 9n fiecare an.
R!()um,!rarea la :ur(! : #ocietatea emitent 9!i .oate r#cum.ra
o3li6aiunile emi#e .rin intermediul .ieei #ecundare, re#.ecti7 la 3ur#. A a#tfel de
o.eraie .oate fi a7anta-oa# dac cur#ul 3ur#ier e#te inferior 7alorii de ram3ur#are.
Ace#te r#cum.rri #e .ot reali;a at:t tre.tat c:t !i .rin intermediul unor oferte .u3lice
de r#cum.rare.
Codificarea !i cotarea o3li6aiunilor
<u. 9nc&eierea emi#iunii .e .iaa .rimar, o3li6aiunile .ot fi tran;acionate 9n
3ur#. Ele #unt codificate de o manier uniform, a#tfel 9nc:t ace#te coduri #
e7idenie;e datele e#eniale din contractul de 9m.rumut o3li6atar.
Exem.lu :
T>> 11023 #au FCB +*011,
unde: T>> L o3li6aiune emi# de Tre;oreria >om:n= FCB L o3li6aiune emi# de
Fa3rica de Confecii Bucure!ti=
@11B, @+*B L re.re;int ratele do3:n;ii nominale, ex.rimate 9n .rocente=
@23B, @11B L ultimele dou cifre ale anului de maturitate, re#.ecti7 2*23 !i 2*11.
8reul o3li6aiunilor .e .iaa #ecundar 7aria; ;ilnic 9n funcie de cererea !i
oferta exi#tent la un moment dat. Ace#ta are dou com.onente:
( .reul cererii @cotaia A$MB: e#te .reul maxim la care a6entul .rinci.al #e
ofer # cum.ere=
( .reul ofertei @cotaia B5<B: e#te .reul maxim la care a6entul .rinci.al #e
ofer # 7:nd=
$u3 am3ele forme .reul o3li6aiunii e#te .re;entat .rocentual a7:nd la 3a;
7aloarea nominal a o3li6aiunii.
Exemplu:
T>> 11023 1** 30+ 1*1 1032
unde: T>> 11023 re.re;int codul, 1** N re.re;int .reul A$M, cotaia fiind de
1**,1'C, iar 1*1 1032 re.re;int .reul B5<, cotaia fiind de 1*1,*312'C. Ace#te
8
.rocente #e a.lic 7alorii nominale a o3li6aiunii. <ac HN O 1.***.*** lei, .reul A$M
7a fi de 1.**1.'** lei iar cel B5< de 1.*1*.312,' lei.
<iferena dintre cele dou .reuri #e nume!te d(tr:u%e #au de(+!"urare a
,ro+tulu. %rimea ace#teia de.inde de c&eltuielile de tran;acionare. Ace#te c&eltuieli
#unt cu at:t mai mici, cu c:t 7olumul de o3li6aiuni tran;acionate e#te mai mare.
Cur#ul, ex.rimat 9n .rocente, .e 3a;a cruia e#te calculat .reul, e#te o .arte din
#uma .ltit de in7e#titor .entru ac&i;iionarea unei o3li6aiuni. Ace#tuia i #e adau6 9n
mod automat do3:nda #cur# de la ultima deta!are a cu.onului. 8artea din do3:nd, care
tre3uie .ltit 7:n;torului, con#tituie )u,onul de 9n)a(at !i #e ex.rim at:t .rocentual,
c:t !i 9n mrime a3#olut.
Cu.onul de 9nca#at, ex.rimat .rocentual fa de 7aloarea nominal@HNB, #e
determin du. relaia:
3)'
@CB
j
i C
i

unde: i ( rata nominal a do3:n;ii@9n .ocenteB=
j
( numrul de ;ile calendari#tice care #(au #cur# de la ultima deta!are de
cu.on= de o3icei ace#tora li #e mai adau6 3 ;ile care re.re;int .erioada de
decontare a tran;aciilor.
5n mrime a3#olut, cu.onul de 9nca#at #e 7a calcula a#tfel:
VN C C
i i
@CB
unde VN ( 7aloarea nominal a o3li6aiunii.
8reul unei o3li6aiuni .oate # includ !i cu.onul de 9nca#at, ca; 9n care 7or3im
de#.re ,re%ul la ,)orul )u,onulu. A a#tfel de cotare elimin ri#cul deformrii
.reului real du. o deta!are de cu.on.
Ti.uri de o3li6aiuni
5n afara o3li6aiunilor cla#ice, cu rat nominal a do3:n;ii fix, exi#t !i alte
cate6orii de o3li6aiuni, dintre care cele mai im.ortante #unt:
aB. A3li6aiunile cu rat nominal a do3:n;ii 7aria3il
8entru a elimina #au cel .uin diminua ri#cul de rat a do3:n;ii, la care #unt
#u.u!i in7e#titorii, a a.rut o cate6orie de o3li6aiuni a cror rat nominal #e indexea;.
5ndexarea #e reali;ea;, 9n 6eneral, 9n ra.ort cu rata de .e .iaa monetar
2
#au cu rata de
.e .iaa o3li6aiunilor. 5n ace#t ca;, ri#cul de rat a do3:n;ii 7a fi tran#ferat .e emitentul
o3li6aiunilor .entru c o cre!tere a ratei nominale a do3:n;ii 7a duce la o cre!tere a
do3:n;ilor de .ltit de ctre ace#ta.
3B. A3li6aiunile fr do3:nd #au cu cu.on ;ero
2
Exem.lu: rata medie a do3:n;ii de .e .iaa inter3ancar : B5BA> la o lun #au trei luni.
,
5n ca;ul ace#tor o3li6aiuni 7or exi#ta doar dou fluxuri: ac&i;iionarea
o3li6aiunii la .reul de emi#iune !i ram3ur#area lor la 7aloarea de ram3ur#are,
neexi#t:nd do3:n;i. >ata de randament actuarial #e 7a determina du. relaia:
1
B 1 @
0 1

,
_

n
n
PE
VR

VR
PE
5n7e#tiia 9n a#tfel de o3li6aiuni are cel .uin urmtoarele a7anta-e .entru
in7e#titor:
( a#i6urarea unei rate de randament #i6ure=
( .rimele de ram3ur#are #unt 9n 6eneral mai #la3 im.o;itate dec:t do3:n;ile=
( elimin ri#cul le6at de rein7e#tirea do3:n;ilor.
cB. A3li6aiunile cu 7aloarea de ram3ur#are indexat
A#tfel de clau;e de indexare a 7alorii de ram3ur#are #e .ot introduce dac rata
inflaiei e#te mare .entru a .rote-a in7e#titorul. $e .ot utili;a ca referin 9n indexare:
indicele .reurilor de con#um, un indice 3ur#ier, cur#ul aciunii emitentului, etc.
dB. A3li6aiunile con7erti3ile 9n aciuni
$unt acele o3li6aiuni care au ata!at un dre.t de con7ertire care d .o#i3ilitatea
in7e#titorului # le .re#c&im3e .e un numr fix de aciuni, el fc:nd .arte inte6rant din
titlu. Con7er#ia #e .oate reali;a, 9n 6eneral, la c:i7a ani de la emi#iune !i .:n la
#caden. A#tfel de o3li6aiuni .re;int, .entru emitent, a7anta-ul tran#formrii datoriei
9n fonduri .ro.rii, iar ca de;a7anta- diminuarea ca.acitii de deci;ie .rin acce.tarea de
noi a#ociai. Ace#t ti. de o3li6aiuni au rate nominale ale do3:n;ilor mai mici dec:t rata
.ieei, dar in7e#titorii 9n ele 7or fi a7anta-ai de fa.tul c ei .ot aciona .e dou .iee
dein:nd un #in6ur titlu.
eB. A3li6aiunile cu 3on de #u3#criere 9n aciuni
A3li6aiunilor cla#ice li #e .ot ata!a dre.turi care .ermit cum.rarea unui
anumit numr de aciuni ale #ocietii emitente, la un .re #ta3ilit !i .e .arcur#ul unei
anumite .erioade. Ace#te dre.turi #unt 6enerate de 3onurile de #u3#criere@CarantB, ele
fiind deta!a3ile !i .ot face o3iectul ne6ocierii 9n 3ur# inde.endent de o3li6aiune.
1*
Untatea 3
E$aluarea o:l7a%unlor " r()urle a(umate de de%n!tor
O:e)t$e.
aB 5n#u!irea noiunilor de rat actuarial !i rat de .ia=
3B 5nele6erea noiunii de #tructur a ratei do3:n;ii .recum !i a .rinci.alelor
teorii ex.licati7e ale ace#teia=
cB 5n#u!irea noiunilor de durat !i con7exitate ca !i m#uri ale ri#cului de rat a
do3:n;ii a in7e#tiiei 9n o3li6aiuni
No%un )8ee
>i#c de rat a do3:n;ii= >at de .ia= 6ama de rat = durat = con7exitate= ri#cul
emitentului.
CONTINUTUL UNITDTII
E7aluarea o3li6aiunilor
A3li6aiunile cla#ice 7ar# o rat a do3:n;ii fix. Ea e#te fixat la emi#iune, .rin
.ro#.ectul de emi#iune, !i rm:ne ne#c&im3at .:n la maturitatea o3li6aiunii. 5n ace#te
condiii in7e#titorii de .e .ia #unt 9n m#ur # .re7ad toate fluxurile 7iitoare 6enerate
de o3li6aiune. $e .oate, a#tfel, # #e calcule;e o rata de randament intern .e care un
in7e#titor o .oate o3ine de la emi#iune !i .:n la maturitate. $e mai nume!te rat
actuarial brut @ B .entru c e#te rata de actuali;are care e6alea; 7alorile actuale ale
9nca#rilor 7iitoare @cu.oane !i 7aloarea de ram3ur#areB cu .reul de emi#iune a
o3li6aiunii. Ea #e .oate determina re;ol7:nd ecuaia:

+
+
+

n
t
n t

VR

VN i
PE
1
B 1 @ B 1 @
unde: VR ( 7aloarea de ram3ur#are a o3li6aiunii=
PE ( .reul de emi#iune al o3li6aiunii=
( rata actuarial 3rut.
5n .ractic .ot fi dou #ituaii:
( VR VN PE , ca; 9n care rata actuarial 3rut e#te e6al cu rata nominal a
do3:n;ii, adic i =
( VN PE < !i0#au VN VR > , ca; 9n care a7em .rim de emi#iune !i0#au
ram3ur#are, iar rata actuarial 3rut e#te #u.erioar ratei nominale a do3:n;ii, adic
i > .
>ata actuarial #e utili;ea; 9n com.ararea .la#amentelor 9n o3li6aiuni. A#tfel,
toate o3li6aiunile care au acelea!i caracteri#tici tre3uie # ai3 aceea!i rata actuarial. 5n
ca; contrar exi#t .o#i3ilitatea reali;rii de ar3itra-e, re#.ecti7 7:n;area de titluri care au
un randament #c;ut @acea#ta 7a duce la #cderea .reului !i cre!terea randamentuluiB !i
11
ac&i;iionarea de titluri cu randament ridicat @7a duce la cre!terea .reului !i la #cderea
randamentuluiB. Ace#te o.eraii de ar3itra- #e 7or o.ri atunci c:nd ratele de randament #e
7or e6ali;a.
8ornind de la un a#tfel de raionament #e 7a .utea calcula .reul de emi#iune al
unei o3li6aiuni noi in:nd cont de rata actuarial a o3li6aiunilor exi#tente de-a .e .ia.
>ata actuarial a o3li6aiunilor, care au acelea!i caracteri#tici, #e mai nume!te rat de
pia. 8reul unei o3li6aiuni cotate .e .iaa #ecundar de.inde de acea#t rat de .ia !i
#e 7a .utea determina du. relaia:


+

+
+
+

m
t
t
t
m
t
n t
r
!
r
VR
r
VN i
P
1 1
B 1 @ B 1 @ B 1 @
unde: P ( .reul #au 7aloarea .re;ent a unei o3li6aiuni=
m
( durata de 7ia re;idual, re#.ecti7 numrul de ani rma# .:n la #caden=
r ( rata de .ia.
t
!
( fluxurile anuale, formate din cu.oane !i ram3ur#ri.
5n afara metodelor actuariale, e7aluarea o3li6aiunilor #e .oate reali;a utili;:nd
metode de calcul diferenial #toc&a#tic .rin modelarea 9n tim. continuu a #tructurilor de
rat a do3:n;ii. A .re;entare deo#e3it de util 9n literatura rom:n de #.ecialitate a
ace#tor modele #e .oate 6#i 9n <ardac, Ba#no !i Co#tic @2**1B.
R()ul n$e(t%e 9n o:l7a%un
5n7e#tiia 9n o3li6aiuni .re#u.une a#umarea a dou mari cate6orii de ri#curi:
ri#cul de rat! a do:&n- !i r()ul emtentulu. >i#cul de rat a do3:n;ii #e 9m.arte 9n
ri#cul de reali;are a o3li6aiunii !i ri#cul rein7e#tirii cu.oanelor. Cele dou ri#curi #unt
o.u#e, exi#t:nd o .erioad de tim., durata, 9n care cele dou #e anulea;. >i#cul de
credit e#te ri#cul datorat emitentului, iar #ocietile de ratin6 a.recia; #ntatea
#ocietii.
No%unea de (tru)tur! a rate do:&n-
Teoria economic 9ncearc .e mai multe ci # ex.lice ni7elele diferite ale
ratelor de randament actuarial ale o3li6aiunilor
3
. 5n fa.t nu e#te nimic anormal ca ratele
.e termen #curt, mediu !i lun6 # fie diferite datorit unor factori cum ar fi : inflaia,
fenomene con-uncturale !i con#tr:n6eri in#tituionale.
>e.re;entarea 6rafic a relaiei dintre ratele de randament !i maturitatea
o3li6aiunilor conduce la o3inerea curbei de structur a ratelor #au a gamei de rat.
3
5n7e#titorul 9n o3li6aiuni e#te intere#at de rata de randament actuarial @en6l. : ?ield to maturit?B !i nu de rata
nominal a do3:n;ii.
12
>at
randament @CB
%aturitatea
A a#tfel de re.re;entare 6rafic e#te o Pfoto6rafie in#tantaneeQ deoarece ratele #e
#c&im3 la inter7ale foarte mici de tim.. Trei teorii 9ncearc # ex.lice 7aria3ilitatea
ratei do3:n;ii 9n funcie de maturitatea o3li6aiunilor: teoria antici.ailor, teoria .rimei
de lic&iditate !i teoria #e6mentrii.
Teora ant),a%lor ra%onale
Conform ace#tei teorii fundamentat .e ar6umentul ar3itra-ului, in7e#titorii #unt
indifereni la maturitatea titlurilor .e care le dein, ei fiind intere#ai exclu#i7 de #.erana
randamentelor .la#amentelor lor. Altfel #.u#, .e o .ia .erfect !i 9n ec&ili3ru ar tre3ui
# fie indiferent efectuarea unui .la#ament .e termen lun6 @TB #au a unei #erii de
.la#amente #curte, re9noi3ile la fiecare #caden .:n la T. $e .oate #crie atunci:
( ) ( )( ) ( ) B
R
@ 1 B
R
@ 1 1 1
1 2 1 1 * * " "
"
"
r E r E r r

+ + + +
unde: 1 *
r
!i "
r
* #unt rate la $edere @#.ot rateB, adic ratele titlurilor emi#e 9n
.re;ent !i 9n con#ecin cuno#cute=
B
R
@ , B,
R
@
1 2 1 " "
r E r E

#unt rate $toare
+
@forFard rate#B, adic ratele titlurilor emi#e
9n 7iitor, .entru diferite #cadene !i 9n con#ecin aleatoare.
>elaia de mai #u#, de;7oltat intuiti7 de 5. Fi#&er @18,)B, arat c #rata pe
termen lung re$lect anticipaiile privind ratele viitoare pe termen scurt%. 5n funcie de
antici.aiile actorilor de .e .ia .ot exi#ta #ituaiile:
(
" "
r r r
1 2 1 1 *

, adic:
( " "
r r r
1 2 1 1 *
< < <
+
%ai #unt cuno#cute !i #u3 denumirea de ratele $or&ard'$or&ard.
13
(
" "
r r r
1 2 1 1 *
> > >
Teoria antici.aiilor nu cere ca ratele 7iitoare .re7;ute # #e reali;e;e exact ci
doar ca 9n medie ecartul dintre ratele .re7;ute !i cele reali;ate # fie ;ero. 8e o .ia
eficient informaional, ratele .re7;ute in cont de toat informaia di#.oni3il !i
acea#t informaie e#te Sncor.orat 9n #tructura de rat. <oar o nou informaie, care are
un caracter aleator, 7a duce la modificarea #tructurii de rat.
8ornind de la #tructura de rat #e .ot determina ratele $or&ard'$or&ard care #unt
utile 9n e#timarea 7alorilor teoretice ale contractelor la termen care au ca !i #u.ort
3onurile de Tre;orerie. Totodat, #e .re7i;ionea; a#tfel ratele .e termen #curt ale
titlurilor care 7or fi emi#e. 8entru exem.lificare, #e 7or con#idera trei momente 9n tim.:
*( .re;entul, 1 !i 2. >elaia de ec&ili3ru 7a fi de forma:
( ) ( )( ) B
R
@ 1 1 1
2 1 1 *
2
2 *
r E r r + + +
unde 1 *
r
!i 2 *
r
#unt direct o3#er7a3ile de .e .ia. >ata $or&ard'$or&ard 7a a7ea
ex.re#ia:
( )
1
1
1
B
R
@
1 *
2
2 *
2 1

+
+

r
r
r E ,
iar .rin recuren #e .oate demon#tra c:
( )
( )
1
1
1
B
R
@
1 *
*
1

+
+

"
"
"
" "
r
r
r E
Teora ,rme de l)8dtate
Formularea i.ote;ei de indiferen 7i#(a(7i# de maturitate con#tituie .rinci.ala
critic adu# teoriei antici.aiilor. <in raiuni de lic&iditate, in7e#titorii .refer #
.la#e;e 3anii .e termen #curt, iar emitenii de titluri .refer # #e 9m.rumute .e termen
lun6. A.are, a#tfel, o a#imetrie 9ntre cerere !i ofert. DicT# @1,3,B afirm c rata .e
termen lun6 ine cont de antici.aiile .ri7ind ratele 7iitoare .e termen #curt !i cu.rinde
9n .lu# o ,rm! de l)8dtate. %atematic, ace#t lucru .oate fi formali;at a#tfel:
( ) ( )( ) ( )
" " " "
"
"
P( r E P( r E r r
1 1 2 1 2 1 1 * *
B
R
@ 1 B
R
@ 1 1 1

+ + + + + +
unde
" "
P( P(
1 2 1
, ,

#unt .rimele de lic&iditate cerute de in7e#titori .entru a acce.ta
cre!terea maturitii.
Exi#tena .rimei de lic&iditate modific re.re;entare 6rafic a #tructurii de rat,
a#tfel:
1+
>ata
do3:n;ii
%aturitatea %aturitatea
Cu .rim de lic&iditate
Fr .rim de lic&iditate
Teoria .rimei de lic&iditate nu e#te un #u3#titut ci o com.letare a teoriei
antici.aiilor. Acea#t teorie a fo#t te#tat em.iric .e .iaa american, iar .rima de
lic&iditate a fo#t e7ideniat de o #erie de #tudii cum ar fi cele ale lui %odi6lianiU$utc&
@1,))B #au Fama @1,13B.

Teora (e7ment!r
Conform ace#tei teorii nu exi#t nici o le6tur 9ntre diferitele rate ale do3:n;ii.
Ni7elele diferite 9n funcie de maturitate #e datorea; #tructurii .a#i7ului fiecrui
in7e#titor care 9ncearc # .#tre;e un ec&ili3ru 9ntre acti7 !i .a#i7. 5n ace#te condiii
.iaa de7ine #e6mentat, iar ratele do3:n;ii #e determin .rin confruntarea cererii !i
ofertei .e #u3.iee inde.endente core#.un;toare diferitelor #cadene. Acea#t teorie nu
are foarte muli ade.i, ea con#tituind un ca; limit.
Rata do:&n- " n+la%a
Ve6tura dintre rata do3:n;ii !i inflaie a fo#t #tudiat .entru .rimadat de
5.Fi#&er @1,3*B. El a con#iderat c rata nominal a do3:n;ii e#te format din rata real a
do3:n;ii !i rata inflaiei, du. relaia:
B 1 B@ 1 @ B 1 @
t t t
I RR RN + + +
unde: t
RN
( rata nominal a do3:n;ii Sn .erioada t =
t
RR
( rata real a do3:n;ii Sn .erioada t =
t
I
( rata inflaiei antici.ate 9n .erioada t .
Vo6ica .e care e#te con#truit acea#t relaie e#te una #im.l. >ata real a
do3:n;ii e#te e6al cu cantitatea de 3unuri .e care un indi7id dore!te # o .rimea#c, cu
certitudine, 9n 7iitor, .entru a acce.ta 9n .re;ent # 9m.rumute o cantitate unitar din
acele 3unuri. $e .re#u.une, totodat, c #e cuno#c .reurile 9n cele dou .erioade.
>a.ortul 7alorilor 3unurilor #c&im3ate e#te e6al cu unu .lu# rata nominal a do3:n;ii. 5n
con#ecin, rata nominal a do3:n;ii e#te e6al cu rata real a do3:n;ii multi.licat .rin
ra.ortul .reurilor 3unurilor 9n cele dou .erioade, adic inflaia.
5n lucrarea #a #")e t)eor* o$ interest% , 5.Fi#&er afirm c rata real a do3:n;ii
e#te con#tant #au cel .uin foarte #ta3il .e termen #curt, iar 7ariaiile ratei nominale a
do3:n;ii #e datorea; modificrilor .ri7ind antici.aiile a#u.ra inflaiei. Totodat, el
1'
afirm c rata real e#te determinat de o #erie de factori fundamentali cum ar fi
.roducti7itatea in7e#tiiilor. Acea#t teorie intr 9n contradicie cu cea Te?n#ian care
con#ider c orice #c&im3are 9n ma#a monetar #e re.ercutea; a#u.ra ratei reale.
%ai multe #tudii em.irice au 9ncercat # 7ad care dintre cele dou teorii e#te
mai a.ro.iat de realitate. Fama @1,13 !i 1,8+B a artat c inflaia e#te un determinant
fundamental al ratei do3:n;ii .e termen #curt, dar rata real a do3:n;ii e#te de.arte de a
fi real. $olniT @1,88B ex.lic ni7elele diferite ale ratelor do3:n;ii 9n diferite #tate .rin
intermediul inflaiei din acele ri.
R()ul de rat! a do:&n- a o:l7a%unlor )la()e
<in relaia .recedent, de e7aluare a .reului unei o3li6aiuni .e .iaa #ecundar,
#e .oate o3#er7a c exi#t o relaie in7er# 9ntre .reul o3li6aiunii !i ni7elul ratei de
.ia, a#tfel:
( c:nd rata de .ia #cade, 7aloarea o3li6aiunilor cre!te=
( c:nd rata de .ia cre!te, 7aloarea o3li6aiunilor #cade.
5n7e#titorul 9ntr(o o3li6aiune cu rat fix 7a fi #u.u# unui ri#c de rat a do3:n;ii.
>elaia care exi#t 9ntre 7ariaia ratei do3:n;ii !i 7ariaia .reului unei o3li6aiuni #e 7a
m#ura .rin intermediul #en#i3ilitii. Sen(:ltatea 7a fi ra.ortul dintre 7ariaia relati7
a .reului !i 7ariaia ratei do3:n;ii, a#tfel:
dr
P dP
+
0

>elaia de mai #u# m#oar ex,post 7ariaia .reului la o 7ariaie de un .rocent a


ratei do3:n;ii. $e 7a 7edea 9n exem.lul urmtor c #en#i3ilitatea e#te cu at:t mai
accentuat cu c:t rata de .ia e#te mai #c;ut !i cu c:t maturitatea e#te mai 9nde.rtat.
Exem.lu: Fie 3 o3li6aiuni W,X !i Y, a cror .reuri 7or 9nre6i#tra, 9n funcie de rata de
.ia, urmtoarele ni7ele:
Cara)ter(t) Ttlul E Ttlul Y Ttlul F
Haloarea nominal 1***
1)
%aturitatea @aniB 1* 2* 1*
Cu.onul 1** 1** '*
>am3ur#area Va #f:r!it
Rata de ,a%! Pre%ur
+C 1+8),1 181',+ 111+,,
'C 138),1 1)23,1 1*3*,1
)C 12,+,+ 1+'8,8 ,'+,3
1C 121*,1 1311,8 88+,,
8C 113+,2 11,),+ 821,,
,C 1*)+,2 1*,1,3 1)+,+
1*C 1*** 1*** 112
11C ,+1,1 ,2*,+ ))+,3
12C 881 8'*,) )2*,)
13C 831,2 18,,3 '8*,)
1+C 1,1,+ 13',1 '++
1'C 1+,,1 )81 '1*,'
Com.ar:nd e7oluia .reurilor o3li6aiunilor W !i X #e o3#er7 c o3li6aiunea
X, care are o maturitate mai mare, e#te mai #en#i3il la 7ariaia ratei de .ia, re#.ecti7,
mai ex.u# ri#cului do3:n;ii. <ac #e com.ar o3li6aiunile W !i Y #e con#tat c
o3li6aiunea Y, care are o rat nominal a do3:n;ii mai mic, e#te mai ex.u# ri#cului de
rat a do3:n;ii. Totodat, #e mai .oate o3#er7a c cele trei o3li6aiuni #unt mai #en#i3ile
atunci c:nd rata de .ia ia 7alori mici, dec:t atunci c:nd rata de .ia 9nre6i#trea;
7alori mari.
<in ta3el #e .ot o3#er7a doar 7ariaiile #u3 form a3#olut. A ima6ine mai
#u6e#ti7 #e .oate o3ine calcul:nd 7ariaiile relati7e, adic determin:nd #en#i3ilitile,
a#tfel:
Vara%a rate
do:&n- la
Sen(:ltatea?G@
W X Y
'C (),11 (1*,', (1,''
)C (),)2 (1*,12 (1,+1
1C (),+1 (,,)1 (1,21
8C (),32 (,,21 (1,12
,C (),11 (8,18 (1,**
1*C (),*3 (8,31 (),8)
11C (',8, (1,,) (),1*
12C (',1' (1,'8 (),'8
13C (',)1 (1,21 (),+'
1+C (',+1 (),81 (),3*
1'C (',3+ (),'+ (),1)
5n exem.lul .recedent #(a m#urat #en#i3ilitatea unei o3li6aiuni la 7ariaia cu un
.rocent a ratei do3:n;ii. $e .une .ro3lema m#urrii #en#i3ilitii la o 7ariaie infim a
ratei do3:n;ii. 5n ace#t ca;, acea#t 7ariaie 7a fi .anta tan6entei la cur3a .reului. Ea #e
11
7a calcula deri7:nd ecuaia .reului unei o3li6aiuni 9n ra.ort cu rata do3:n;ii !i are
ex.re#ia:

+
+

m
t
t
t
r
!
t
r
P
1
1
B 1 @
8entru a ex.rima acea#t 7ariaie, #u3 form relati7, o 7om ra.orta la .re,
o3in:ndu(#e ex.re#ia:
r
r
!
r
!
t
r P
P
m
t
t
t
m
t
t
t

+
+
+

1
1
*
B 1 @
B 1 @
1
1
5n ex.re#ia .recedent #e re6#e!te relaia de calcul a coeficientului 'URATA,
.ro.u# de %acaula? @1,38B ca m#ur a ri#cului de rat a do3:n;ii, a#tfel:

+
+

m
t
t
t
m
t
t
t
r
!
r
!
t
-
1
1
B 1 @
B 1 @
Ace#ta m#oar im.ortana fluctuaiilor .reului o3li6aiunilor 9n funcie de 7ariaia ratei
do3:n;ii, 7ariaie care con#t 9ntr(o de.la#are a unei #tructuri de rat a do3:n;ii .late. Ea
core#.unde .erioadei medii de recu.arare a .reului unei o3l6aiuni, re#.ecti7 a #umei
in7e#tite .rin ac&i;iionarea ace#teia de .e .iat. 5ntuiti7, cu c:t .erioada de recu.erare
e#te mai mare cu at:t in7e#titorul 7a fi mai ex.u# la 7ariaia ratei do3:n;ii. Acea#t
m#ur mai .oate fi inter.retat ca !i durata de deinere a o3li6aiunii 9n care acea#ta nu
e#te #en#i3il la modificarea ratei de .ia. A#tfel, la o cre!tere a ratei de .ia, .reul
o3li6aiunii 7a #cdea. 5n com.en#aie in7e#titorul 7a a7ea .o#i3ilitatea # rein7e#tea#c
cu.oanele la o rat #u.erioar, care 9i 7a aco.eri .ierderea. Va o #cdere a ratei de .ia
.reul o3li6aiunii 7a cre!te, dar in7e#titorul 7a a7ea c:!ti6uri mai mici din rein7e#tirea
cu.oanelor. <einerea 9n .ortofoliu a o3li6aiunii .e .erioada duratei face .arte din
cate6oria #trate6iilor .a#i7e de mun-are 9m.otri7a ri#cului de rat a do3:n;ii.
5nlocuind ex.re#ia duratei 9n relaia .recedent ace#teia #e o3ine:
r
r
-
P
P

+

B 1 @
*
B 1 @ r
-
+
.oart denumirea de 'urat! /od+)at! @
M
- B #au (en(:ltate @ + B. Hariaia
relati7 a .reului la modificarea ratei do3:n;ii .oate fi #cri# #u3 forma:
r + r -
P
P
M

*
18
8rodu#ul r + ofer o 3un a.roximare a 7ariaiei relati7e a .reului doar
atunci c:nd 7ariaia ratei do3:n;ii e#te foarte mic .entru c relaia dintre .reul
o3li6aiunii !i rata do3:n;ii e#te con7ex !i nu liniar. 5n ca;ul unor 7ariaii im.ortante a
ratei do3:n;ii ar tre3ui inut cont de acea#t con7exitate, adic di#tana care #e.ar cur3a
.re(rat a do3:n;ii de tan6enta la acea#t cur3.
$e 7a con#idera o de;7oltare a funciei
B @r P
9n #erie Ta?lor 9n -urul .unctului
*
r
, rein:ndu(#e doar .rimii doi termeni ai ace#tei de;7oltri, a#tfel:
2
* 2
2
* *
B @
2
1
B @ B @ B @ r r
r
P
r r
r
P
r P r P

+
2
* 2
2
* *
B @
2
1
B @ B @ B @ r r
r
P
r r
r
P
r P r P


8rin di7i;area am3ilor mem3ri ale ecuaiei cu P #e o3ine:
( )
2
2
2
2
1 1
dr
r
P
P
dr
r
P
P P
P

unde:
( )
2
2
1
dr C +dr
P
P
+

P
r
*
P
Z Z
1
P
Z
1
P
1
r
1,
*
r
Coeficientul C .oart denumirea de CONVEEITATE !i are ex.re#ia:

+
+
+

m
t
t
t
r
!
t t
r P
C
1
2
2
B 1 @
B @
B 1 @
1 1
5n 6raficul anterior #e .oate o3#er7a c a.roximarea de ordinul 2 a funciei de
e7aluare a .reului o3li6aiunii @cur3a 9ntreru.tB e#te mai corect dec:t a.roximarea de
ordin 1 @drea.ta tan6enta 9n *
P
B care ia 9n con#iderare doar durata. A#tfel, la o cre!tere
a ratei .ieei de la *
r
la
1
r luarea 9n con#iderare doar a #en#i3ilitii @durateiB conduce
la o #u3e#timare a .reului, re#.ecti7
Z
1
P . <in contr, luarea 9n con#iderare !i a
con7exitii 7a conduce la o #u.rae#timare a .reului, re#.ecti7
Z Z
1
P . Com.ar:nd cele
dou moduri de calcul #e o3#er7 c #u.rae#timarea e#te mai mic dec:t #u3e#timarea,
ceea ce .ledea; 9n fa7oarea utili;rii !i a con7exitii 9n e#timarea .reului o3li6aiunii
la 7ariaia ratei .ieei. Bine9nele# c, 9n ca;ul unei #cderi a ratei .ieei, utili;area !i a
con7exitii conduce la o #u3e#timare 9n 7reme ce utili;area doar a duratei la o
#u.rae#timare. $i 9n ace#t ca;ul e#te de dorit a fi utili;at con7exitatea .entru o mai 3un
e#timare a .reului o3li6aiunii.
<in relaia de calcul a con7exitii #e o3#er7 c ea e#te totdeauna .o;iti7,
moti7 .entru care .anta cur3ei .reului #e reduce .e m#ur ce r cre!te. %ai mult, #e
.oate o3#er7a c dintre 2 o3li6aiuni cu aceea!i durat, cea care 7a a7ea con7exitatea
mai mare e#te mai .uin ex.u# ri#cului de rat a do3:n;ii.
5n ca;ul .ortofoliilor de o3li6aiuni #e 7a .utea calcula durata !i con7exitatea
ace#tora ca o medie .onderat a duratelor, re#.ecti7 con7exitilor o3li6aiunilor din
.otofoliu. 8onderile 7or fi .ro.orile din 3u6etul in7e#titorului in7e#tite 9n fiecare
cate6orie de o3li6aiuni.
>i#cul a#ociat emitentului
>i#cul in7e#tiiei are !i o a doua com.onent, cea datorat emitentului.
5n7e#titorul, care 9!i .la#ea; 3anii 9n o3li6aiuni, 7a fi #u.u# ri#cului de faliment a
emitentului. Ace#t ri#c nu exi#t .entru emi#iunile #ocietilor care #unt 6arantate de #tat
!i #au e#te ne6li-a3il 9n ca;ul celor care au o 3un re.utaie.
Calitatea emitentului e#te m#urat .rintr(o not atri3uit o3li6aiunii de ctre
a6eniile de rating. A modificarea a ace#tei note conduce la 7ariaia .reului o3li6aiunii
.e .iaa #ecundar. Ace#t ri#c e#te modelat 9n literatur .rin intermediul a dou cate6orii
de modele:
( modele 3a;ate .e 7aloarea firmei @en6l.: structural modelsB: 7aloarea
#ocietii e#te modelat #toc&a#tic .entru a #e determina un .ra6 critic a
ace#teia=
( modele 3a;ate .e .roce#e de inten#itate @en6l.: reduced $orm modelsB: ri#cul
datorat emitentului .oate # inter7in la o dat aleatoare, definit ca .rimul
#alt a unui .roce# 8oi##on.
2*
21
Untatea 0
Contra)tele la termen 9n 7e(tunea r()ulu de rat! a do:&n-
O:e)t$e.
aB. 5n#u!irea noiunii de o3li6aiune noional=
3B. Cunoa!terea relaiei dintre .reul la 7edere !i .reul contractului la termen .e
o3li6aiunea noional=
cB. Cunoa!terea metodelor de determinare a numrului de contracte de
tran;acionat la termen 9ntr(o o.eraiune de aco.erire a ri#cului de rat a
do3:n;ii=
dB. >elaia dintre renta3ilitatea !i ri#cul de .ia a o3li6aiunilor @coeficientul 3eta
al o3li6aiunilorB.
No%un )8ee
A3li6aiune noional= Ar3itra-= metoda duratelor

CON=INUTUL UNIT>=II
5n unitatea .recedent #(a 7;ut c in7e#titorul 9n o3li6aiuni e#te #u.u# unui ri#c
de rat a do3:n;ii !i ri#cului de credit, datorat emitentului. >i#cul de rat a do3:n;ii are
dou com.onente, care #unt o.u#e: ri#cul de reali;are a o3li6aiunii !i ri#cul de
rein7e#tire. Cele dou com.onente #e .ot anula, re#.ecti7 #e .oate imuni;a o3li6aiunea
9m.otri7a 7ariaiei ratei do3:n;ii, .rin deinerea ace#teia o anumit .erioad de tim.,
numit durata. Acea#t #trate6ie e#te eficient doar 9n ca;ul unor 7ariaii mici ale ratei de
.ia. Kn in7e#titor care antici.ea; o modificare accentuat a ratei de .ia #au dore!te
#(!i ma-ore;e durata de imuni;are 7a tran;aciona contracte la termen .e rata do3:n;ii.
Contractele la termen .e rata do3:n;ii .ot fi ferme @contractele $utures,
acordurile de rat 7iitoare !i s&ap(urile de ratB #au condiionale @contractele de opiuniB.
Ace#te contracte #unt .rintre cele mai acti7e, 3eneficiarii ace#tora fiind 3ncile !i
6e#tionarii de .ortofolii. Ele #unt utili;ate 9n aco.erirea unor .oteniale .ierderi datorate
7ariaiei ratei do3:n;ii, dar #e .ot reali;a !i ar3itra-e #au #.eculaii.
8rinci.alele .iee 3ur#iere ofer, 9n 6e#tiunea ri#cului de rat a do3:n;ii, at:t
contracte .e termen #curt, c:t !i .e termen lun6. <intre contractele future# .e termen
#curt #e .ot aminti Bonurile de Tre;orerie !i contractele Eurodolar @am3ele la 3 luniB 9n
$tatele Knite, #au contractul Euri3or 3 9n Frana. 8e acelea!i .iee, .e termen lun6 #e
tran;acionea; K$ T(Bond#, re#.ecti7 contractul Euro notionel. 8rodu#ele .e rata
do3:n;ii #unt 9ntr(o continu #c&im3are .entru a face fa cerinelor utili;atorilor #i.
5n ce .ri7e!te contractele .e termen #curt lucrurile #unt #im.le deoarece titlurile
#u.ort #unt .erfect omo6ene. 8e .iaa o3li6aiunilor fiecare o3li6aiune are .ro.riile #ale
caracteri#tici: modaliti de ram3ur#are, data de deta!are a cu.oanelor, rata nominal a
do3:n;ii #au durata de 7ia rma#. 5n ace#te condiii fiecare titlu 7a a7ea .ro.ria
#en#i3ilitate la 7ariaia ratei do3:n;ii, re#.ecti7 a ratei de .ia. $oluia ado.tat con#t
9n a cota o o3li6aiune teoretic numit o:l7a%une no%onal!, care 7a con#titui #u.ort
al contractului la termen. Kn a#tfel de 9m.rumut e#te unul teoretic. 8entru a #e .utea
reali;a o e7entual li7rare fi;ic #e de#emnea; de ctre Camera de Com.en#aie ni!te
22
titluri ec&i7alente #au sinonime. Ace#tea #unt ale#e dintr(o li#t de 9m.rumuturi de #tat
re.re;entati7e.
8reul .rimit .entru o o3li6aiune #.ecific care face .arte dintr(un 6i#ement e#te
e6al cu .reul o3li6aiunii noionale, a-u#tat .rintr(un factor de concordan. Ace#ta
.ermite # #e in cont de caracteri#ticile .articulare ale o3li6aiunii #.ecifice !i #e
inter.retea; ca !i ra.ortul de #c&im3 dintre titlul li7rat !i o3li6aiunea noional. Fiecare
.ia 3ur#ier .u3lic ta3ele cu factori de concordan, numrul ace#tora fiind e6al cu
numrul de o3li6aiuni #.ecifice !i .o#i3ilele #cadene .entru li7rarea lor fi;ic.
Rela%a teoret)! dntre )ur(ul la $edere al une o:l7a%un " )ur(ul la termen
Cum.rarea la termen a unei o3li6aiuni .oate fi efectuat direct .e .iaa la
termen #au de o manier #intetic .rin com3inarea urmtoarelor o.eraii:
( reali;area unui 9m.rumut la o rat
*
r
=
( cum.rarea de o3li6aiuni la un cur# la 7edere, *
CV
, com.u# din .reul la
.iciorul cu.onului
B @
*
PC
!i cu.onul de 9nca#at
B @
*
CI
=
( deinerea o3li6aiunii .:n la #cadena " .
Cur#ul la termen a#tfel fa3ricat 7a fi e6al cu:
"
CI r CI PC + + B 1 B@ @
* * *
unde
"
CI e#te cu.onul de 9nca#at la #caden. Ace#t cur# tre3uie # fie e6al cu cur#ul la
termen *
!
, altfel #e .ot declan!a ar3itra-e. 5n ace#te condiii cur#ul teoretic la termen
7a a7ea relaia:
"
CI r CI PC ! + + B 1 B@ @
* * * *
,
care #e mai .oate #crie #u3 forma:
B @ B @
* * * * * *
CI CI CI PC r PC !
"
+ +
.
Conform ultimei relaii cur#ul la termen #e o3ine .rin 9n#umarea cur#ului la .iciorul
cu.onului la 7edere cu co#tul finanrii .:n la #caden, minu# 7ariaia cu.onului de
9nca#at. $ta3ilitatea 9n tim. a ace#tei relaii e#te o condiie de 3a; 9n reali;area funciei
de aco.erire a .ieelor la termen .e rata do3:n;ii. <ac 9ntre .reul teoretic al
contractului future# !i .reul 9nre6i#trat .e .ia #unt diferene #emnificati7e #e .ot
declan!a ar3itra-e. Kn ar3itra- cas) and carr* .oate a7ea loc dac cur#ul future# e#te
#u.erior cur#ului teoretic, iar unul de ti. reverse cas) and carr* dac e#te inferior.
5n ca;ul ar3itra-ului cas) and carr* #e 7or reali;a urmtoarele o.eraii:
( 9m.rumutarea #umei nece#are ac&i;iionrii o3li6aiunilor #inonime=
( ac&i;iionarea de .e .iaa la 7edere a o3li6aiunilor #inonime=
( 7:n;area de contracte la termen core#.un;toare 7alorii nominale a
o3li6aiunilor !i #cadenei " .
Va #caden o3li6aiunile #inonime #e 7or 7inde, #e 7a re#titui #uma 9m.rumutat !i #e 7a
9nc&ide .o;iia .e .iaa la termen .rin cum.rarea de contracte.
23
A doua form de ar3itra- .re#u.une 7:n;area o3li6aiunilor #inonime,
9m.rumutarea #umei o3inute !i cum.rarea de contracte la termen. Ace#t ar3itra- nu
e#te #imetric cu .rimul dec:t 9n #ituaia 9n care la #caden #e 7or .rimi exact
o3li6aiunile #inonime 7:ndute. <ar ace#t lucru e#te la latitudinea 7:n;torului
contractului la termen care 7a li7ra #inonimele cele mai a7anta-oa#e .entru el. 5n ace#te
condiii, 9n reali;area unui ar3itra- reverse cas) and carr*, ar3itra-i#tul tre3uie # #e ia 9n
calcul cel mai defa7ora3il
'
#cenariu.
A)o,errea r()ulu de rat! a do:&n-
Aco.erirea #au &ed6in6ul con#t 9n luarea .e un contract la termen a unei .o;iii
o.u#e celei iniiale, de a!a manier 9nc:t .ierderea #u.ortat .e .o;iia iniial # fie
com.en#at .rintr(un c:!ti6 reali;at .e contractul la termen. $e !tie c relaia dintre
.reul unei o3li6aiuni !i rata do3:n;ii e#te in7er#. Kn in7e#titor, .entru a #e aco.eri
9m.otri7a unei #cderi a ratei do3:n;ii 7a cumpra contracte la termen. $cderea ratei
7a antrena o cre!tere a cur#ului contractelor. 8rofitul o3inut, .rin re7:n;area
contractelor la #caden, 7a .ermite com.en#area .ierderilor datorate ratei. <in contr,
dac in7e#titorul dore!te # #e aco.ere 9m.otri7a unei cre!teri de rat 7a vinde contracte
la termen. Cre!terea ratei 7a antrena o #cderea a cur#ului contractelor !i #e 7a o3ine
.rofit .rin r#cum.rarea contractelor la #caden la un .re mai mic.
>e;ultatul aco.eririi ri#cului de rat a do3:n;ii de.inde de ale6erea ratei de
aco.erire ) . 5n ca;ul contractelor la termen .e rata do3:n;ii ea are urmtoarea form
6eneral:
*
, *
V
PC VN N
)
N N

unde: N ( numrul de contracte care 7or fi 7:ndute=


N
PC
, * ( .reul la .iciorul cu.onului a o3li6aiunii noionale=
N
VN
( 7aloarea nominal a o3li6aiunii noionale.
*
V
( 7aloarea de .ia a .ortofoliului de aco.erit, fiind e6al cu .rodu#ul dintre
numrul de o3li6aiuni din .ortofoliu, 7aloarea nominal a o3li6aiunii din
.ortofoliu @VN B !i .reul la .iciorul cu.onului @ *
PC
B.
Fiind dat un .ortofoliu de o3li6aiuni, .rinci.ala dificultate .e care o 9nt:lne!te
un 6e#tionar con#t 9n #ta3ilirea numrului de contracte care #e 7or tran;aciona la
termen. Viteratura de #.ecialitate reine trei metode: a3ordarea nai7, a3ordarea .rin
minimi;area 7arianei .o;iiei aco.erite !i a3ordarea #en#i3ilitii in#tantanee.
a@6 a:ordarea na$!
'
Cf. >a##i F., DErouard "., %ercier ". @1,,*B, .6.111.
2+
Harianta cea mai #im.l con#t 9n 7:n;area de contracte future# cu o 7aloare
e6al cu cea a .ortofoliului de o3li6aiuni. 5n .ractic 6e#tionarii 7or deine .ortofolii
di7er#ificate, dar aici #e 7a trata ca;ul .articular 9n care .ortofoliul e#te con#tituit dintr(
un #in6ur ti. de o3li6aiune. Numrul de contracte care 7or fi 7:ndute la momentul *, .e
.iaa future# #e 7a deduce din ex.re#ia:
* , *
PC VN n PC VN N
N N

,
ace#ta fiind e6al cu:
N N N N
PC VN
V
PC VN
PC VN n
N
, *
*
, *
*

A a#tfel de a3ordare mai e#te cuno#cut !i #u3 denumirea de aco.erirea P.o;iiei e6aleQ,
iar rata de aco.erire e#te e6al cu 1, ea nefiind o.tim. $e o3in 3une re;ultate doar dac
.o;iiile #.ot !i $utures au acelea!i mi!cri de .re.
:@6 a:ordarea ,rn mnm-area $aran%e ,o-%e a)o,erte
A3ordarea nai7 d rareori re;ultate 3une 9n .ractic, fiind nece#ar o.timi;area
ratei de aco.erire. 8entru acea#ta #e 7or colecta date ;ilnice .e o anumit .erioad
)
.ri7ind renta3ilitatea .ortofoliului de aco.erit !i a contractului future# utili;at. >ata
o.tim ) , #e 7a e#tima din modelul econometric:
t t ! t PC
R ) a R + +
, ,
unde: t PC
R
, ( renta3ilitatea .ortofoliului la momentul t , calculat .ornind de la
.reul la .iciorul cu.onului, dac .ortofoliul e#te format dintr(un #in6ur ti. de
o3li6aiune, #au .ornind de la 7aloarea .ortofoliului 9n ca;ul 9n care #unt mai
multe cate6orii de o3li6aiuni=
t !
R
, ( renta3ilitatea contractului future# la momentul t .
Cuno#c:ndu(#e definiia 6eneral a ratei de aco.erire ) , numrul de contracte
de tran;acionat e#te:
*
*
PC VN
) V
N
N

Ktili;area .ractic a metodei ridic o #erie de .ro3leme. 5n .rimul r:nd


colectarea de date i#torice .re#u.une un mare 7olum de munc. 5n al doilea r:nd, !i mult
mai im.ortant, coeficientul ) nu e#te #ta3il 9n tim., iar relaia dintre t PC
R
, !i t !
R
, nu
e#te liniar
1
. Totodat, rata de aco.erire de.inde !i de #tructura .ortofoliului de
o3li6aiuni care #e #c&im3 9n tim.. 8ornind de la ace#te nea-un#uri #(a de;7oltat o
metod #.ecific care ine cont de #en#i3ilitile in#tantanee.
)
Acea#t .erioad e#te de o3icei e6al cu .erioada 9n care #e dorete a #e reali;a aco.erirea, dar nu mai
mic dec:t trei luni.
1
5n fa.t .reul unei o3li6aiuni e#te o funcie com.lex de rata do3:n;ii.
2'
)@6 a:ordarea (en(:lt!% n(tantanee
Kn 6e#tionar deine 9ntr(un .ortofoliu . o3li6aiuni !i intenionea; # 7:nd
/ contracte la termen care au ca !i #u.ort o3li6aiunea noional, .entru a #e aco.eri
9m.otri7a ri#cului de rat a do3:n;ii. 8erioada 9n care #e dore!te a #e reali;a aco.erirea
.oate # coincid cu #cadena contractului la termen. 5n cele mai multe ca;uri acea#t
.erioad difer !i #e .oate #c&emati;a a#tfel:

t* O * t1 O 1 t2 O 2 Tim.

8erioada de aco.erire $cadena
contractului
Aco.erirea .ortofoliului de o3li6aiuni .re#u.une o.eraiile:
( cele . o3li6aiuni #unt con#er7ate 9n .ortofoliu, .reul la 7edere la .iciorul
cu.onului fiind *
PC
la 9nce.utul .erioadei !i
1
PC la #f:r!itul .erioadei=
( 7:n;area la t
*
a / contracte la termen la un .re future# *
!
!i cum.rarea
la t
1
a / contracte la termen la un .re future#
1
! .entru a 9nc&ide .o;iia.
>e;ultatul unei a#tfel de o.eraiuni 7a fi e6al cu:
B @ B @
1 * * 1
! ! / PC PC . R +
A3iecti7ul 6e#tionarului e#te de a aco.eri 7ariaia 7alorii .ortofoliului .rin 7ariaia
7alorii contractelor la termen, adic:
*
* B @ B @
* B @ B @
* 1 * 1
1 * * 1


+
/d! dPC .
! ! / PC PC .
! ! / PC PC .
unde dPC !i d! re.re;int 7ariaia cur#ului o3li6aiunilor !i a contractului la termen
dat de o 7ariaie di a ratei do3:n;ii. Cele dou 7ariaii dPC !i d! #e .ot ex.rima 9n
funcie de #en#i3ilitile lor, a#tfel:

'



di ! + d!
di PC + dPC
!
PC
*
*
unde PC
+
!i
!
+ #unt #en#i3ilitile o3li6aiunilor !i a contractului future# la 7ariaia
ratei do3:n;ii. 5nlocuind cele dou ex.re#ii ale #en#i3ilitilor 9n relaia .recedent, #e
o3ine:
* B @ B @
* *
di ! + / di PC + .
! PC
de unde:
2)
.
!
PC
+
+
/
!
PC

*
*
. !i / nu re.re;int numrul de o3li6aiuni !i de contracte deoarece cur#urile
*
PC
!i *
!
#unt ex.rimate 9n .rocente de 7aloare nominal !i nu 9n moned. <ac #e
notea; 7aloarea nominal a .ortofoliului de o3li6aiuni cu 0
VN
!i 7aloarea nominal a
o3li6aiunii noionale cu
N
VN
, relaia de mai #u# .oate fi #cri# #u3 forma:
1** 1**
*
* 0
!
PC N
VN
n
!
PC
+
+ VN
N
unde
n
e#te numrul de o3li6aiuni din .ortofoliul de o3li6aiuni.
Numrul o.tim de contracte N care tre3uie 7:ndut de 6e#tionar .entru a #e
aco.eri 9m.otri7a ri#cului cre!terii ratei do3:n;ii e#te dat de relaia:
*
*
!
PC
+
+
VN
VN
n N
!
PC
N
0

[in:nd cont de relaia dintre durat !i #en#i3ilitate, numrul o.tim de contracte mai
.oate a7ea ex.re#ia:
*
*
!
PC
-
-
VN
VN
n N
!
PC
N
0

unde PC
-
e#te durata .ortofoliului de o3li6aiuni, re#.ecti7 a .o;iiei de aco.erit, iar
!
- e#te durata o3li6aiunii noionale
8
. 0 "
VN n VN
e#te 7aloarea nominal a .o;iiei
totale de aco.erit.
8:n aici a fo#t tratat ca;ul 9n care .ortofoliul de o3li6aiuni e#te omo6en,
re#.ecti7 conine un #in6ur ti. de o3li6aiune. 5n realitate, in:nd cont de teoria
di7er#ificrii ri#cului, un 6e#tionar e#te tentat # dein un .ortofoliu format din 1
cate6orii de o3li6aiuni. $e 7a nota cu
.
.ro.oria din 3u6etul alocat .ortofoliului de
o3li6aiuni, in7e#tit 9n o3li6aiunea . %ai multe m#uri utile #e 7or .utea calcula:
( 7aloarea nominal a .o;iiei totale de aco.erit #e 7a .utea calcula du.
relaia:

"
VN n VN
1
,
unde
n
re.re;int numrul de o3li6aiuni de ti. inclu#e 9n .ortofoliu, iar

VN
e#te 7aloarea nominal a o3li6aiunii =
( 7aloarea de .ia a .ortofoliului de aco.erit:


PC VN n V
1
* , *
8
5n fa.t, e#te durata titlului din 6i#ement care e#te cel mai ieftin a fi li7rat.
21
( cur#ul mediu la .iciorul cu.onului:


. PC PC
1
* , *
unde

PC VN n
PC VN n
.
1
* ,
* ,
=
( durata .ortofoliului 7a fi o medie .onderat a duratelor o3li6aiunilor inclu#e
9n .ortofoliu, a#tfel:

PC PC
. - -
1
,
.
Ktili;:nd notaiile introdu#e, numrul o.tim de contracte #e 7a calcula du.
relaia:
*
*
!
PC
-
-
VN
VN
N
!
PC
N
"

5n continuare #e 7or da exem.le .ri7ind modul de utili;are a contractelor future#
.e rata do3:n;ii. 8rimul exem.lu con#ider .ortofoliul de o3li6aiuni ca fiind con#tituit
dintr(un #in6ur ti. de o3li6aiune. Al doilea e#te format din trei ti.uri de o3li6aiuni.
Exemplul 1
Va 1' au6u#t 6e#tionarul unui .ortofoliu de o3li6aiuni antici.ea; o cre!tere
#en#i3il a ratei do3:n;ii 9n urmtoarele 2 luni. El dore!te #(!i aco.ere .ortofoliul #u
care e#te format din 3*** o3li6aiuni de acela!i ti.. Ace#te o3li6aiuni au rata nominal a
do3:n;ii e6al cu ),'C !i 7aloarea nominal de +***I. Cur#ul o3li6aiunilor la .iciorul
cu.onului e#te, la momentul 9n care #e dore!te a #e reali;a aco.erirea, de 1*','C , iar
durata e#te de 1,1 ani. Cur#ul contractului la termen @Contractul Euro noionalB, #caden
9n decem3rie, e#te de ,*,1C , iar durata de 8,+ ani
,
. Haloarea nominal a noionalului
e#te de 1*****I. 5n data de 2* octom3rie 6e#tionarul 9!i 9nc&ide .o;iia .e .iaa la
termen .rin ac&i;iionarea de contracte future#. Folo#ind date de .e ultimele 3 luni
.ri7ind e7oluia cur#ului o3li6aiunii !i a .reului contractului future#, 6e#tionarul
e#timea; .rin metoda minimi;rii 7arianei .o;iiei aco.erite, rata de aco.erire ca fiind
de 1,1'.
/etoda Cal)ul nr6 )ontra)te
,
<urata titlului de li7rat din 6i#ement cel mai .uin #cum..
28
P.o;iiei
e6aleQ
12
C ' , 1*' 1*****
C ' , 1*' +*** 3***
*
*

PC VN
PC VN n
N
N
P7arianei
minimeQ
1+ 8 , 13
C ' , 1*' 1*****
1' , 1 C ' , 1*' +*** 3***
*
*

PC VN
) V
N
N
P#en#i3iliti
i
in#tantaneeQ
13 88 , 12
C 1 , ,*
C ' , 1*'
+ , 8
1 , 1
1*****
+***
3***
*
*


!
PC
-
-
VN
VN
n N
!
PC
N
0
Va 2* octom3rie #e .ot di#tin6e dou #ituaii: rata do3:n;ii cre!te, conform antici.aiilor
6e#tionarului, #au #cade.
Stua%a la 34 o)tom:re Cre"terea rate do:&n- S)!derea rate do:&n-
@1B
*
C
@2B
*
!
1*3,1C
81,8C
1*1,'C
,2C
@3B >e;ult. a0 .ortofoliului
de o3li6aiuni
@1*3,1C(
1*','CB\3***\+***O
O -3HH44
@1*1,'C(1*','CB\3***\+***O
O 3I444
@+B >e;ultatul a#u.ra
contractelor la
termen.%etoda:
( P.o;iiei e6aleQ
( P7arianei minimeQ
( P#en#i3ilitii
in#tantaneeQ
@,*,1C(81,8CB\1*****\12O3JK44
@,*,1C(81,8CB\1*****\1+O03344
@,*,1C(81,8CB\1*****\13O35544
@,*,1C(,2CB\1*****\12O-33H44
@,*,1C(,2CB\1*****\1+O-3KK44
@,*,1C(,2CB\1*****\13O-3IJ44
>e;ultat 6lo3al @3B/@+B.
( P.o;iiei e6aleQ
( P7arianei minimeQ
( P#en#i3ilitii
in#tantaneeQ
-3HH44L3JK44M-;344
-3HH44L03344M0I44
-3HH44L35544M;;44
3I444-33H44M;344
3I444-3KK44M-3K44
3I44-3IJ44M-J44
<in ta3el #e o3#er7 c 9n ca;ul cre!terii ratei do3:n;ii, 9ntre luna au6u#t !i luna
octom3rie, .iederea din .ortofoliu e#te com.en#at .rin c:!ti6urile de .e .iaa
contractelor future#. 5n ca;ul #cderii ratei do3:n;ii c:!ti6ul din .ortofoliu e#te .ractic
anulat de .ierderea de .e .iaa contractelor future#. "e#tionarul unui .ortofoliu de
o3li6aiuni tre3uie # fie con!tient c utili;area contractelor la termen anulea; ri#cul
unei .ierderi dar !i orice .o#i3ilitate de c:!ti6 9n ca;ul unei e7oluii fa7ora3ile a ratei
do3:n;ii.
$e o3#er7 c aco.erirea nu e#te .erfect, re;ultatul 6lo3al nefiind e6al cu ;ero.
Ace#t lucru #e datorea; riscului bazei !i riscului de corelaie. >i#cul 3a;ei a.are atunci
c:nd momentul lurii unei .o;iii in7er#e nu coincide cu #cadena contractului la termen.
>i#cul de corelaie e#te dat de fa.tul c, 9n 6eneral, titlul financiar de aco.erit nu e#te
acela!i cu cel care #er7e!te ca !i #u.ort al contractului la termen.
2,
Exemplul 2
Kn 6e#tionar deine la 1' martie un .ortofoliu format din 3 cate6orii de
o3li6aiuni, cu urmtoarele caracteri#tici:
Caracteri#tici A3li6aiunea A1 A3li6aiunea A2 A3li6aiunea A3
Haloarea nominal @

VN B
3***I '***I +***I
Nr. A3li6aiuni
@

n B
2'** 2*** 1'**
<urata o3li6aiunii
1,2 1,8 ),'
8reul la .iciorul
cu.onului
@
* ,
PC
B
1*),3C 1*+,1C 1*1,8C
"e#tionarul .ortofoliului antici.ea; o cre!tere a ratei do3:n;ii 9n urmtoarele 3
luni !i a.elea; la contractele la termen Euro noionel care au o 7aloare nominal de
1*****I , durata de 8,+ ani !i #cadena la 3* iunie. Cur#ul contractului future# la 1'
martie e#te de ,1,'C. 5n data de 2* iunie 6e#tionarul 9!i 9nc&ide .o;iia .e .iaa future#
.rin cum.rarea de contracte.
Va 1' martie 7aloarea nominal a .o;iiei totale de aco.erit e#te e6al cu:
23'**** +*** 1'** '*** 2*** 3*** 2'**
1
+ +

"
VN n VN
I,
iar 7aloarea de .ia a .ortofoliului de aco.erit 7a fi:
2+8'*'**
C 8 , 1*1 +*** 1'** C 1 , 1*+ '*** 2*** C 3 , 1*) 3*** 2'**
1
* , *

+ +


PC VN n V
8onderile celor trei o3li6aiuni 9n .ortofoliu #unt:
(
32*8 , *
2+8'*'**
C 3 , 1*) 3*** 2'**
1


.
=
(
+18, , *
2+8'*'**
C 1 , 1*+ '*** 2***
2


.
=
(
2)*3 , *
2+8'*'**
C 8 , 1*1 +*** 1'**
3


.
Cur#ul mediu la .iciorul cu.onului !i durata medie 7or fi e6ale cu:
3*
C 1) , 1*' 2)*3 , * C 8 , 1*1
+18, , * C 1 , 1*+ 32*8 , * C 3 , 1*)
1
* , *
+
+ +


. PC PC
2), , 1 2)*3 , * ' , ) +18, , * 8 , 1 32*8 , * 2 , 1
1
,
+ +

PC PC
. - -
Numrul o.tim de contracte care 7or tre3ui 7:ndute de ctre 6e#tionar, calculat
.rin metoda #en#i3ilitii in#tantanee, e#te e6al cu:
22 *'8 , 22
' , ,1
1) , 1*'
+ , 8
2), , 1
1*****
23'****
*
*

!
PC
-
-
VN
VN
N
!
PC
N
"
contracte.
5ndiferent de metoda de calcul utili;at 9n #ta3ilirea numrului de contracte,
6e#tionarul tre3uie # fie con!tient c rm:ne ex.u# at:t unui ri#c de tre;orerie, c:t !i
unui ri#c de corelaie.
O:l7a%unle 9n teora ,orto+ollor. rela%a dntre (en(:ltate "
r()ul de ,a%! al o:l7a%unlor
8e .ieele de aciuni toi in7e#titorii 7or 9ncerca #(!i di7er#ifice .ortofoliile.
]ntre3area care #e .une e#te: 9n ce m#ur un .la#ament 9n aciuni e#te .refera3il unui
.la#ament 9n o3li6aiuni !i 7ice(7er#a. $(a 7;ut 9n cadrul %EAF(lui c .e drea.ta de
.ia .ot exi#ta com3inaii de acti7e fr ri#c !i acti7e ri#cante. Kn in7e#titor 3ine
informat 7a .utea ale6e din trei .ortofolii:
M 2,
!i 3, conform 6raficului urmator:
B @
p
R E
3

M

!
R
2
p

8unctul 3 re.re;int .ortofoliul format numai din aciuni, .unctul 2


.ortofoliul format numai din o3li6aiuni. An#am3lul de .ortofolii formate din com3inaii
de aciuni(o3li6aiuni 7or fi #ituate .e cur3a 32 . 8ortofoliul o.timal e#te M , adic
.unctul de tan6en a unei dre.te care .leac din
!
R , la cur3a 32 . Ace#t .ortofoliu
e#te .refera3il celorlalte dou .entru c .anta dre.tei M R
!
e#te #u.erioar dre.telor
3 R
!
#i 2 R
!
.
Fa.tul c .ortofoliul de .ia M conine, .e l:n6 aciuni, !i o3li6aiuni nu e#te
31
9n contradicie cu %EAF(ul. Coeficientul de corelaie dintre un .ortofoliu format numai
din aciuni !i unul mixt e#te de .e#te *,,
1*
. ]n fa.t, un .ortofoliu de .ia e#te con#tituit
din toate acti7ele financiare .o#i3ile !i 3unuri reale, dar o a#tfel de com.o;iie e#te 6reu
de #ta3ilit.
E#te im.ortant de a 9nele6e le6tura care exi#t 9ntre 7olatilitatea o3li6aiunii 9n
ra.ort cu rata do3:n;ii !i 3eta ace#teia @7olatilitatea 9n ra.ort cu .iaaB. 8entru o
o3li6aiune ^ ^0 %EAF(ul 7a a7ea relaia:
[ ]
! M 0 ! 0
R R E R R E + B @ B @
$e !tie c .e termen #curt
dr -
P
dP
R
0 0
_

.
_
0
-
e#te cuno#cut #u3 denumirea de
Pdurat modificatQ !i e#te e6al cu durata - 9m.rit la un factor de actuali;are
B 1 @ r +
. r re.re;int rata do3:n;ii.
_
0
-
indic .lu#(7aloarea de ca.ital reali;at la
#cderea ratei do3:n;ii cu 1C. A#tfel, o fluctuaie a ratei do3:n;ii .e termen lun6 @ dr B
7a antrena o renta3ilitate .ro.orional, coeficientul de 7olatilitate fiind
_
0
-
.
$e .oate deduce 9n continuare:
( ) ( ) ( )
r 0
M
M
0
M
M 0
M
M 0
0
-
R
R dr
-
R
R dr -
R
R R

_
2
_
2
_
2
B @
, co7
B @
, co7
B @
, co7


unde
( )
B @
, co7
2
M
M
r
R
R dr


.
r

re.re;int corelaia dintre rata do3:n;ii !i .iaa 3ur#ier !i ia, 9n 6eneral,


7alori ne6ati7e. "arroneU$olniT @1,1)B au artat c exi#t o relaie ne6ati7 9ntre rata
do3:n;ii !i cur#urile 3ur#iere.
Coeficienii de #en#i3ilitate, 0

, .ot fi utili;ai 9n #.eculaii .e termen #curt.


Acea#ta con#t 9n #elecionarea de o3li6aiuni cu 7olatilitate ridicat 9n .erioadele de
#cdere a ratei do3:n;ii !i in7er#. <ac .entru aciuni 3eta e#te o m#ura #tati#tic, deci
7aria3il, #en#i3ilitatea unei o3li6aiuni e#te o m#ur actuarial, exact, a reaciei
cur#ului 3ur#ier al o3li6aiunii la e7oluia ratei do3:n;ii. >eali;area unei 3une #trate6ii
de ar3itra- .e .ieele de o3li6aiuni #e .oate reali;a cu #ucce# numai dac exi#t:
( o 3un cunoa!tere a reaciei fiecrei o3li6aiuni la fluctuaiile ratei do3:n;ii=
( o 3un .re7i;iune a ratei do3:n;ii .entru diferite maturiti, o anali;
macroeconomic fiind indi#.en#a3il 9n ace#t ca;.
1*
Cf. 4a`uillat !i $olniT @1,,1B
32
Untatea I
Strate7 de 7e(tune a ,orto+ollor de o:l7a%un
O:e)t$e.
aB. Cunoa!terea eta.elor de urmat 9n .roce#ul de 6e#tiune a .ortofoliilor=
3B. Cunoa!terea .rinci.alelor metode de 6e#tiune .a#i7 a .ortofoliilor de
o3li6aiuni.
No%un )8ee
$trate6ii acti7e !i #trate6ii .a#i7e= lic&iditate= 3enc&marT= calitatea emitentului.

CON=INUTUL UNIT>=II
5n7e#titorii in#tituionali dein, 9n 6eneral, .ortofolii di7er#ificate 9ntre mai multe
cla#e de acti7e. Ace#te .ortofolii .ermit re.arti;area ri#curilor !i o mai 3un
di7er#ificare. $tudiile reali;ate au artat c .ortofoliile care conin 3'()*C o3li6aiuni !i
re#tul aciuni #unt cele .entru care ra.ortul renta3ilitate0ri#c e#te o.tim. Acea#ta #e
ex.lic .rin #ucce#iunea .erioadelor fa7ora3ile aciunilor cu cele ale o3li6aiunilor.
"e#tiunea cantitati7 a unui .ortofoliu de o3li6aiuni .re#u.une .arcur6erea a
trei eta.e:
( con#tituirea .ortofoliului=
( ale6erea unui benc)mar=
( anali;area .erformanei o3inute.
aB. Con#tituirea .ortofoliului
>e.arti;area o3li6aiunilor 9n .ortofoliu #e face 9n funcie de #trate6ia de 6e#tiune
alea#, acti7 #au .a#i7, exi6enele de lic&iditate !i durat. 8entru un anumit ni7el al
ri#cului de rat a do3:n;ii #e reine acel .ortofoliu care are #.erana de renta3ilitate cea
mai mare.
$trate6ia ,a($! .re#u.une re.licarea unui indice al o3li6aiunilor #au imuni;area
.ortofoliului 9m.otri7a ri#cului de rat a do3:n;ii. Kn .ortofoliu e#te imuni;at .entru un
ori;ont dat dac 7aloarea #a, la #f:r!itul acelui ori;ont !i oricare ar fi e7oluia ratei do3:n;ii,
e#te cel .uin e6al cu cea care ar fi fo#t o3#er7at dac ratele do3:n;ii ar fi rma# con#tante.
8entru fiecare o3li6aiune din .ortofoliu #e .oate calcula durata. <urata .ortofoliului e#te
e6al cu media .onderat a duratelor o3li6aiunilor. Kn .ortofoliu 7a fi imuni;at dac #e
con#tituie de a!a manier 9nc:t durata ace#tuia e#te e6al cu ori;ontul #u. >eali;area unei
imuni;ri c:t mai eficiente .re#u.une recom.unerea frec7ent a .ortofoliilor la fiecare
modificare a ratei do3:n;ii.
$trate6ia a)t$! #e 3a;ea; .e .re7i;iuni ale ratei do3:n;ii. Ace#te .re7i;iuni #e 7or
folo#i 9n antici.area .ieei o3li6aiunilor !i identificarea titlurilor #u.ra #au #u3e7aluate.
Totodat o3li6aiunile .ot fi e7aluate !i #electate 9n .ortofoliu .rin intermediul .rimei de
ri#c. 8rima de ri#c e#te diferena dintre randamentul o3li6aiunilor !i rata fr ri#c. Acea#t
.rim e#te com.en#aia oferit in7e#titorului .entru a#umarea in7e#tiiei 9n o3li6aiuni.
%odificarea #tructurii unui .ortofoliu #e .oate reali;a !i .rin #Fa.(uri .e o3li6aiuni.
3B. Ale6erea unui benc)mar
5n .rimul ca.itol am .re;entat noiunea de benc)mar in#i#t:nd .e ca;ul
aciunilor. <e aceea!i manier el .oate fi un indice al o3li6aiunilor. Ace#t indice .oate
33
# fie un indice lar6 #au un indice #ectorial. $ocietile #.eciali;ate au creat a#tfel de
indici, cei mai cuno#cui fiind $alomon Broad 5n7e#tment "rade, .ro.u# de $alomon
Brot&er#, %erill V?nc& <ome#tic %a#ter .ro.u# de %erill V?nc& !i Ve&man A66re6ate,
.ro.u# de Ve&man Brot&er#.
Totodat ace!ti indici .ot fi con#truii .entru a core#.unde c:t mai 3ine #tructurii
.ortofoliului 6e#tionat.
cB. Anali;a .erformanei o3inute
Adat definit benc)mar(ul .erformana .ortofoliului 6e#tionat 7a fi com.arat
cu a ace#tuia. <iferenele de renta3ilitate, care a.ar, 7or fi anali;ate .rin intermediul
unor modele de atri3uire a .erformanei. A#tfel, Ve&man Brot&er# a con#truit un model
de atri3uire a .erformanei care .ermite de#com.unerea renta3iliii fiecrui acti7 !i
atri3uirea ace#tora deformrii ratei do3:n;ii, modificrii 7olatilitii #au #c&imrii
ri#cului de emitent. Alte modele 9ncearc # de#com.un .erformana 9n funcie de
eta.ele .roce#ului de 6e#tiune
11
. 5n alte cercetri #(a .ro.u# utili;area modelului A8T 9n
e7aluarea .erformanei
12
.
$trate6ia ado.tat de un 6e#tionar de .ortofoliu com.u# din o3li6aiuni e#te
ada.tat unor cerine !i con#tr:n6eri, cum ar fi:
( exi6enele !i .referinele formulate de in7e#titor=
( ni7elul de lic&iditate dorit=
( .erioada de in7e#tiie=
( ri#cul tolerat.
5n ca;ul #trate6iilor .a#i7e de 6e#tiune a .ortofoliilor de o3li6aiuni #e 9ncearc
limitarea #au cel .uin minimi;area im.ortanei .re7i;iunii 7aria3ilelor macroeconomice
!i 9n #.ecial a ratei do3:n;ii.
Exi6ena .ri7ind l)8dtatea in7e#tiiei #e .oate a#i6ura .rin trei #trate6ii:
A. Pla(area +ondurlor 9n ttlur ,e termen ()urt. $e 7a nota cu 8
A
ace#t
.ortofoliu.
A7anta-e:
( Bonurile !i Certificatele de tre;orerie 3eneficia; de o .ia foarte lic&id
care .ermite 7:n;area 9n orice moment !i a#tfel #e .ot diminua e7entualele
.ierderi datorate cre!terii ratei do3:n;ii=
( 5n7e#titorul .oate # di#.un foarte u!or de lic&iditi 9n orice moment.
<e;a7anta-e:
( renta3ilitatea unui a#tfel de .la#ament e#te mult mai #ca;ut dec:t a unui
.ortofoliu format din titluri .e termen lun6.
B. Pla(area +ondurlor 9n mod e7al ,e toat! )ur:a de rat! a do:&n-6 $e 7a
nota cu 8
B
ace#t .ortofoliu.
5n ace#t ca; titlurile #unt meninute 9n .ortofoliu .:n la #caden, iar 7aloarea de
ram3ur#are e#te .la#at din nou 9n titluri .e termen lun6. 8ortofoliul e#te 9n form de
#car, conform 6raficului urmtor:
11
Cf. Mu3ereT @1,,'B
12
Cf. Elton, "ru3er !i BlaTe @1,,'B
3+
8rocent din
total .ortofoliu
1*
1 2 3 + ' ) 1 8 , 1*
8erioade anuale
.:n la #caden
<ac .ortofoliul e#te format dintr(un milion de uniti monetare, 9n fiecare an #e
7a di#.une de lic&iditi de 1***** u.m. A a#tfel de #trate6ie are o renta3ilitate
#u.erioar .rimei, dar are de;a7anta-ul unei lic&iditi medii !i a unui ri#c de .ierdere
mult mai mare.
C. Con(tturea une ,!r% dn ,orto+olu 9n ,la(amente ,e termen ()urt "
medu, a )!re l)8dtate (! ,rote1e-e un $olum m,ortant de n$e(t% ,e
termen lun76 $e 7a nota cu 8
C
ace#t .ortofoliu.
A .arte din fonduri #unt in7e#tite 9n titluri cu #cadene de .:n la +(' ani, 9n
.ro.orii din ce 9n ce mai mici, .entru a face fa ne7oilor de lic&iditate a in7e#titorului.
>e#tul fondurilor #unt in7e#tite 9n titluri cu #cadene 9ntre 1* !i 2* de ani cu randamente
mai ridicate. A a#tfel de #trate6ie #e .oate 7i;uali;a 9n 6raficul urmtor:
8rocent din
total .ortofoliu
1*
66666 6666
1 2 3 + ' 1* 11 2*
8erioade anuale
.:n la #caden
Dem.el !i Mret#c&man @1,13B au com.arat ultimele dou #trate6ii. 8erformana
celor dou .olitici de .la#ament e#te 9n funcie de 7ariaia .reurilor o3li6aiunilor !i
fluctuaia randamentelor. 8ortofoliul 8
C
7a a7ea un randament mai mic dec:t .ortofoliul
8
B
dac 7a cre!te rata do3:n;ii .e .ia, .entru c el 7a fi mai afectat de ri#cul de rat.
<in contr, dac rata do3:n;ii e#te #ta3il .e termen lun6 !i cur3a de rat e#te
a#cendent .ortofoliul 8
C
7a a7ea re;ultate mai 3une. <?l !i %artin @1,8*B au artat c
3'
#trate6iile B !i C ofer aceea!i .erforman, re#.ecti7 aceea!i renta3ilitate a-u#tat la
ri#c.
Peroada de n$e(t%e e#te un al doilea criteriu foarte im.ortant de care tre3uie
# in #eama 6e#tionarul unui .ortofoliu !i ea de.inde de ne7oile de fonduri ale
in7e#titorului. $ati#facerea unei a#tfel de con#tr:n6eri #e .oate a#i6ura .rin
ac&i;iionarea titlurilor a cror maturitate # coincid cu datele de re6lementare
13
ale
in7e#titorului. 8entru c exi#t incertitudinea .ri7ind rein7e#tirea cu.oanelor,
maturitatea tre3uie # coincid cu durata !i nu cu #cadena o3li6aiunii din .ortofoliu.
Caltatea emtentulu e#te un alt criteriu de care tre3uie # #e in #eama !i
acea#ta mai ale# 9n .erioadele de rece#iune economic. 5n .erioadele de cre!tere,
re#.ecti7 de boom economic ri#cul in7e#tiiei 9n o3li6aiunile murdare @4unT Bond#B e#te
mult mai #c;ut, iar renta3ilitatea e#te mai mare dec:t a o3li6aiunilor de calitate
#u.erioar.
Re-umat
5n7e#tiia 9n o3li6aiuni .re#u.une a#umarea a trei ri#curi: ri#cul de rat a
do3:n;ii, ri#cul de lic&iditate !i ri#cul emitentului @de creditB. >i#cul de rat a do3:n;ii
are dou com.onente, care #unt o.u#e: ri#cul de reali;are a o3li6aiunii !i ri#cul de
rein7e#tire. Cele dou com.onente #e .ot anula, re#.ecti7 #e .oate imuni;a o3li6aiunea
9m.otri7a 7ariaiei ratei do3:n;ii, .rin deinerea ace#teia o anumit .erioad de tim.,
numit durata. Acea#t #trate6ie e#te eficient doar 9n ca;ul unor 7ariaii mici ale ratei de
.ia. Kn in7e#titor care antici.ea; o modificare accentuat a ratei de .ia #au dore!te
#(!i ma-ore;e durata de imuni;are 7a tran;aciona contracte la termen .e rata do3:n;ii.
Contractele la termen .e rata do3:n;ii .ot fi ferme @contractele $utures,
acordurile de rat 7iitoare !i s&ap(urile de ratB #au condiionale @contractele de opiuniB.
Ace#te contracte #unt .rintre cele mai acti7e, 3eneficiarii ace#tora fiind 3ncile !i
6e#tionarii de .ortofolii. Ele #unt utili;ate 9n aco.erirea unor .oteniale .ierderi datorate
7ariaiei ratei do3:n;ii, dar #e .ot reali;a !i ar3itra-e #au #.eculaii. <in cau;a di7er#itii
o3li6aiunilor exi#tente .e .ia, contractele la termen .e rata do3:n;ii au ca !i #u.ort
o3li6aiunea noional. Acea#ta e#te o o3li6aiune ficti7 care are tot tim.ul acea!i
durat de 7ia !i cu.on de .ltit ;ero. 5ntr(o o.eraiune de aco.erire 9m.otri7a ri#cului
de rat a do3:n;ii @&ed6in6B, numrul de contracte la future# #e .oate determina .rin trei
metode: metoda .o;iiei e6ale, metoda minimi;rii 7arianei .o;iiei aco.erite !i metoda
#en#i3ilitii in#tantanee.
Teme ,entru $er+)area )uno"tn%elor
13
8rin dat de re6lementare #e 9nele6e acea dat la care in7e#titorul tre3uie # fac fa unor .li #au
tre3uie # di#.un de lic&iditi.
3)
1. Ce #e 9nele6e .rin rata de randament actuarial !i ce e#te rata .ieei a
2. Care #unt com.onentele ri#cului de rat a do3:n;iia
3. Ce e#te #tructura de rat a do3:n;ii !i care #unt .rinci.alele teorii ex.licati7e ale
ace#teiaa
+. Cum #e determin durata !i con7exitatea !i de ce #unt ele m#uri ale ri#cului de
rat a do3:n;iia
'. 8re;entai metodele de determinare a numrului de contracte de tran;acionat
9ntr(o o.eraiune de aco.erire 9m.otri7a ri#cului de rat a do3:n;ii.
). 8re;entai .rinci.alele eta.e ale 6e#tiunii unui .ortofoliu de o3li6aiuni.
1. 8re;entai .rinci.alele metode de 6e#tiune .a#i7 a unui .ortofoliu de
o3li6aiuni.
B:lo7ra+e
An6&elac&e "., 2***, #2ursa 4i piaa extrabursier%, Ed. Economic, Bucure!ti.
BlacT F., Cox 4.C., 1,1), #Valuing Corporate +ecurities: +ome E$$ects o$ 2ond
Indenture Povisions%, 4ournal of Finance, 7ol.31, mai, ..3'1(3)1.
Bro`uet C., Han den Ber6 A., 1,,1, #5estion de porte$euille%, <e BoecT(be#mael,
Bruxelle#.
Co33aut >., 1,,+, #")6orie !inanci7re%, 3
e
Edition, Ed. Economica, 8ari#.
Fama E.F., 1,13, #+)ort,term interest rates as predictors o$ in$lation%, American
Economic >e7ieF, iunie.
Fama E.F., 1,8+, #")e in$ormation in t)e term structure%, 4ournal of Financial
Economic#, decem3rie.
DicT# 4., Halue and Ca.ital, Axford, 1,3,, 4one# C., bil#on 4., $tocT#, Bond#, 8a.er
and 5nflation: 181*(1,8', T&e 4ournal of 8ortfolio %ana6ement @1,81B
<ardac N., Ba#no C., Co#tic 5., 2**1, Piaa primar a titlurilor $inanciare%, Ed.
Naional.
4a`uillat B., $olniT B., 1,,1, #Marc)6s $inanci7res : gestion de porte$euille et des
ris8ues% , 3
e
editie, Ed. <unod, 8ari#.
%odi6liani F., $utc& >., 1,)), #Innovations in interest rate polic*%, American
Economic >e7ieF, mai.
8il7edrier 4., Damet 4., 2***, #(e Marc)6 !inancier !ran9ais%, Ed.Economica, ediia a(
+(a, 8ari#.
>a##i F., DErouard "., %ercier "., 1,,*, #Marc)6 et gestion obligataires%, Ed. E$MA,
8ari#.
>oll >., >o## $., 1,8+, #")e 3rbitrage Pricing ")eor* 3pproac) to +trategic Port$olio
Planning%, Financial Anal?#t# 4ournal, mai(iunie, ..1+(2).
$olniT B., 1,88, #(e ris8ue de taux d:une obligation ; taux variable%, Ban`ue, iulie(
au6u#t.
Todea A., 2**8, #Investiii%< Ed. Ca#a CGrii de $tiinG, Clu-(Na.oca.
31
/odulul 3
CONTRACTELE LA TER/EN PE IN'ICII BURSIERI IN *ESTIUNEA
RISCULUI 'E PIATA A PORTOFOLIILOR 'E ACTIUNI
Con)e,te de :a-<. >i#c de .ia= .re teoretic al contractelor future#= ar3itra-= ca#& and
carr? !i re7er#e ca#& and carr?= >i#c de .ia= ri#c datorat 3a;ei= ri#c de corelaie= ri#c
datorat di7idendelor= .erformana aco.eririi ri#cului= %ana6ementul ri#cului de .ia=
#tocT #electi7it?= marTet timin6= o.iuni .e indicii 3ur#ieri= a#i6urarea unui .ortofoliu.
Re)omand<r.
1. 8arcur6erea cur#ului 5<< !i a 3i3lio6rafiei=
2. $tudiul indi7idual al caracteri#ticilor contractelor la termen .e indicii 3ur#ieri
de .e marile .iee @#e 7or acce#a #ite(urile marilor .iee 3ur#iere la termenB.
Re-ultate a"te,tate.
aB Cunoa!terea #.ecificului contractelor la termen .e indicii 3ur#ieri !i a
modului de e7aluare a .reului teoretic al contractelor future#=
3B 8re;entareamodului 9n care #e .ot reali;a ar3itra-e 9ntre .iaa la 7edere !i
.iaa la termen.
cB 5nele6erea o.eraiunii de &ed6in6 al ri#cului de .ia=
dB Cunoa!terea metodelor de determinarea numrului de contracte future#
nece#are aco.eririi ri#cului de .ia a .ortofoliilor de aciuni=
eB Cunoa!terea ri#curilor la care rm:ne ex.u# un in7e#titor care 9ncearc # #e
aco.ere 9m.otri7a ri#cului de .ia.
fB E7aluarea .erformanei unei o.eraiuni de aco.erire a ri#cului de .ia .rin
intermediul contractelor future# .e indicii 3ur#ieri.
6B 5nele6erea modului 9n care .ot fi utili;ate deri7atele .e indicii 3ur#ieri 9n
mana6emantul ri#cului de .ia a unui .ortofoliu=
&B A.iunile 9n o.eraiunea de aco.erirea a ri#cului de .ia L asigurarea unui
.ortofoliu
38
Untatea ;
Contra)tele la termen ,e nd)ele :ur(er 9n 7e(tunea r()ulu de ,a%!
O:e)t$e.
aB. Cunoa!terea #.ecificului contractelor la termen .e indicii 3ur#ieri !i a
modului de e7aluare a .reului teoretic al contractelor future#=
3B. 8re;entareamodului 9n care #e .ot reali;a ar3itra-e 9ntre .iaa la 7edere !i
.iaa la termen.
No%un )8ee.
>i#c de .ia= .re teoretic al contractelor future#= ar3itra-= ca#& and carr? !i
re7er#e ca#& and carr?.
CON=INUTUL UNIT>=II
Con#iderai iniial in#trumente #tati#tice 9n m#urarea .erformanelor 3ur#iere,
indicii 3ur#ieri .e aciuni a#i6ur acum !i funcia de #u.ort .entru noi in#trumente
financiare: contractele la termen @future#B !i contractele .e o.iuni. Ace#te contracte au
a.rut ca o con#ecin a li.#ei unor in#trumente adec7ate 9n 6e#tiunea ri#cului de .ia.
<eintorii de .ortofolii erau 9n totalitate de#co.erii 9n ca;ul cderii 6enerale a .ieei.
$in6ura #oluie era 7:n;area aciunilor din .ortofoliu, la tim., !i .la#area 3anilor
re;ultai 9n alte in#trumente de economomi#ire.
$tatele Knite a fo#t locul unde au a.rut .rimele a#tfel de contracte, 9n 1,82.
Curio#, .rimele a#tfel de tran;acii au a7ut loc la o mica 3ur# de comer, #.eciali;at .e
.rodu#e a6ricole: Man#a# Cit? Board of Trade. >eaciile nu #(au l#at mult a!te.tate. 5n
acela!i an !i 9n anul urmtor au a.rut la 3ur#a din C&ica6o @C&ica6o Board Af Trade(
CBATB contractele .e indicii $tandardU8oor '** !i $tandardU8oor 1**, care #unt !i
cele mai tran;acionate 9n ace#t moment 9n lume. Va c:i7a ani ace#te in#trumente au
a.rut !i .e marile .iee 3ur#iere euro.ene !i a#iatice. ]n >om:nia .rimele a#tfel de
contracte #e ne6ocia; la Bur#a %onetar Financiar din $i3iu, dar din .cate 9nc ele nu
au cuno#cut nici .e de.arte #ucce#ul dorit.
A7anta-ul ace#tor in#trumente e#te c .ermit o.eratorilor, .rintr(o #in6ur
tran;acie, ferm @future#B #au condiional @o.iuniB, # cum.ere #au # 7:nd evoluia
unui an#am3lu de titluri coninute 9n co!ul unui indice.
Cara)ter(t)le ,rn),ale ale )ontra)telor la termen ,e nd)ele :ur(er "
e$aluarea teoret)! a a)e(tora
Contractele la termen con#truite .e un indice 3ur#ier con#tituie 6eneraia cea mai
a3#tract din cate6oria Pfuture#Q. Acea#ta .entru c nu exi#t un acti7 fi;ic #u.ort al
ace#tor contracte. A#u.ra unui indice #e .oate o.era 9n dou feluri:
( fie #e cum.r toate titlurile din co!ul indicelui, re#.ect:nd coeficienii de
corelaie dintre ace#tea=
3,
( fie #e cum.r un contract la termen .e indice.
5ntere#ul .entru a#tfel de contracte re;id cel .uin din moti7ele urmtoare:
( ele .ermit o #.eculaie acti7 6raie efectului de le7ier !i lic&iditaii ace#tora=
( .unerea 9n .ractic a #electi7itii @#electi7it?B, fr ex.unerea la ri#cul de .ia,
care .oate fi aco.erit .rin 7:n;area ace#tora=
( marii in7e#titori in#tituionali 9!i .ot aco.eri .ortofoliile 9m.otri7a ri#cului de
.ia, .e anumite .erioade, e7it:nd a#tfel co#turi #u.limentare care a.ar 9n
tran;acionarea efecti7 a titlurilor=
( in7e#titorii #trini #unt intere#ai de ace#te contracte .entru a limita fluxurile de
lic&iditi dintre ri !i a(!i 6e#tiona mai 3ine ex.unerea la ri#cul de #c&im3 7alutar.
Kn contract la termen .e indice e#te un an6a-ament 7iitor a#u.ra acelui indice. El
con#t 9n o3li6aia, din .artea 7:n;torului #au cum.rtorului, de a 9nca#a #au li7ra, la
un .re !i o #caden dat, ec&i7alentul monetar al .ortofoliului de aciuni coninut 9n
indice. $u.ortul contractului e#te un indice 3ur#ier, nefiind un .rodu# fi;ic @.rodu#e
alimentare, materii .rimeB !i nici un acti7 financiar @aciuni, o3li6aiuni #au 7aluteB. El
com3in .rintr(o #in6ur cifr #intetic, cur#urile unui e!antion de titluri care com.un
.iaa. 5ndicii #u.ort #unt ale!i .rin .ri#ma #im.litii !i re.re;entati7itii lor. Ace#t
indice tre3uie # fie, .rin .ri#ma cla#ificrii din ca.itolul doi, un nd)e :ur(er de
,a%!. <eterminarea numrului de titluri, care intr 9n co!ul unui a#tfel de indice, re;ult
din com.unerea a dou con#tr:n6eri contradictorii:
( exi#tena unui numr #uficient de mare de titluri 9n co!ul indicelui, a#tfel 9nc:t
# fie eliminate e7entualele mani.ulri ale cur#urilor ace#tora !i im.licit ale
indicelui=
( exi#tena unui numr relati7 mic de titluri, .entru a facilita #trate6iile de ar3itra-
!i de aco.erire, iniiate direct .e .iaa titlurilor, !i .entru a a#i6ura un dinami#m
9n ce .ri7e!te 7ariaiile indicelui.
8rinci.alele criterii de #elecie diri-at a titlurilor din co!ul indicelui #unt:
lic&iditate, mrimea #ocietii !i di7er#ificare. $elecia celor 1* titluri din co!ul indicelui
BET 9ncearc # r#.und ace#tor cerine.
Ca orice contract future#, ace#ta e#te #tandardi;at. El e#te ne6ociat #u3 forma
unui contract ti. cu:
( un .re de an6a-ament dat @.reul la termenB=
( mai multe #cadene #tandard.
Ace#te doua elemente, .reul !i #cadena, #unt ne6ociate 9n ;iua #emnrii
contractului
B @
*
t
, iar li7rarea !i .lile #unt efectuate la #caden B @
1
t . 5ndicele la
termen e#te cotat 9n ,un)te de nd)e, 7aloarea ace#tuia fiind #ta3ilit de autoritaile
.ieei 9n funcie de cererea !i oferta de a#tfel de contracte. Totodat, el .oate fi cotat
direct 9n moned .rin 9nmulirea ace#tuia cu un multi.licator. Cotaia 9n .uncte e#te cea
mai urmrit deoarece facilitea; com.araiile dintre indicele la termen !i cel la 7edere.
$cadenele #unt fixate iniial. Va #caden, re6lementarea #e face .rin intermediul 3anilor
@en6l.:ca#& #ettlementB. $cadenele .ot fi lunare, trime#triale #au .e .erioade mai lun6i.
Cele mai lic&ide contracte, .e toate marile .iee mondiale, #unt cele .e .erioade #curte
de tim., re#.ecti7 o lun.
+*
5n7e#tirea 9n a#tfel de in#trumente #e face .ornind de la dou i.ote;e .ri7ind
.iaa :
( in7e#titorul antici.ea; c .iaa 7a a7ea o tendin cre#ctoare 9n .erioada
urmtoare= el 7a ac&i;iiona contracte la termen .e care #.er # le 7:nd mai
#cum., .:n la #caden, #au # o3in .rofit la #caden=
( in7e#titorul antici.ea; c .iaa 7a a7ea o tendin de#cre#ctoare= el 7a 7inde
contracte la termen !i e7entual le 7a cum.ra mai t:r;iu la un .re mai mic.
5n7e#titorul care ia la momentul
*
t
o .o;iie @cum.rtor #au 7:n;torB .oate #
a!te.te .:n la #caden .entru a o3ine un e7entual .rofit, #au .oate # ia o .o;iie
in7er# .:n atunci. C:nd in7e#titorul e#te 9n .o;iie de 7:n;are #au cum.rare du.
*
t
, fr a lua o .o;iie in7er#, #.unem c e#te 9n .o;iie de#c&i#. Numrul de .o;iii
de#c&i#e e#te un indicator al lic&iditii .ieei .
>a-na "i3#on @1,,3B a identificat dou funcii e#eniale ale ace#tor contracte:
( ele elimin ecarturile de .re dintre .ieele la termen !i 7edere de aciuni.
Ace#te ecarturi #unt eliminate .rin ado.tarea de .o;iii #imultane .e am3ele
.iee.
( 6e#tiunea ri#cului de .ia la care #unt ex.u#e .ortofoliile in7e#titorilor.
Valoarea teoret)! a )ontra)tulu la termen
<ac .ieele #unt eficiente, cur#urile contractelor la termen 7or 7aria 9n acela!i
#en# cu indicele #u.ort. <iferena care a.are 9ntre cele dou #e nume!te :a-!. %rimea
ace#teia de.inde de rata fr ri#c @anuali;atB !i de di7idendele care #e a!tea.t a fi
7r#ate 9n .erioada deinerii contractului. >elaia matematic dintre ace#tea e#te:
B 3)* 0 3)* 0 1 @ _ " d " R I !
!
+
unde:
_ !
e#te 7aloarea teoretic a contractului la termen .e indicele I , la
#cadena " =
I e#te 7aloarea indicelui #u.ort @la 7edereB=
!
R e#te rata fr ri#c anuali;at, .e .erioada " @in .ractic ea e#te rata .ieei
monetareB=
" e#te #cadena contractului, fiind e6al cu numrul de ;ile rma#e .:n la
1
t =
d e#te rata anuali;at a di7idendelor a!te.tate, 9n .erioada " , de la aciunile
care com.un indicele #u.ort.
Exi#tena ratei fr ri#c 9n e7aluarea teoretic a ace#tor contracte #e ex.lic .rin
fa.tul c in7e#titorul e7it a#tfel # recur6 la o finanare .:n la #caden . 8e o .ia
la 7edere el ar fi recur# la un 9m.rumut. 8reul la termen reflect acea#t economie,
re#.ecti7 c:!ti6 teoretic. Economia cum.rtorului 7a fi a#tfel .ro.orional cu rata
fr ri#c @rata do3:n;ii unui 9m.rumutB. Ace#t .arametru 7a tinde # fac din 3a; o
diferen .o;iti7.
5ncluderea di7idendelor 9n calculul 7alorii teoretice, adic #cderea ace#tora, #e
ex.lica .rin fa.tul c in7e#titorul nu ac&i;iionea; 9n realitate .ortofoliul de titluri din
co!ul indicelui. El 7a .ierde a#tfel di7idendele 7r#ate, e7entual, .:n la #caden.
+1
[in:nd cont de relaia de mai #u#, e#te lo6ic ca ! # con7ear6 #.re I , a#tfel
9nc:t la #caden # a7em I ! @.entru * " B, 3a;a tin;:nd #.re ;ero.
Ar:tra1e ntre )ontra)tele la termen ,e nd)e " ,orto+olle de a)%un
<ac relaia matematic de e7aluare a contractelor la termen nu e#te re#.ectat,
cu alte cu7inte nu 7a exi#ta acel ec&ili3ru, actorii de .e .ia 7or declan!a P.ro6rameQ
care # .ermit o3inerea de renta3iliti a#u.ra fondurilor in7e#tite, #u.erioare celor
o3inute .e .ieele monetare, fr a #e ex.une, 9n .rinci.iu, nici unui ri#c.
aB. Ar3itra- #cas) and carr*%
8unerea 9n .ractic a ace#tui ar3itra- .re#u.une efectuarea urmtoarelor o.eraii:
( cum.rarea .anelului de titluri din co!ul indicelui #u.ort, .#tr:nd
.ro.oriile care exi#t 9ntre titluri= #uma 7a fi ec&i7alent cu
N m I
*
, unde
m
re.re;int multi.licatorul, iar N numrul de .ortofolii care #e cum.r=
( 7:n;area a N contracte la termen la un .re de cerere de *
!
.
Exem.lu: 5ndicele #u.ort BET are 7aloarea de ')* .uncte. Contractul la termen, cu
#cadena la 3 luni, e#te ne6ociat la )1*()11 .uncte @7:n;are(cum.rareB. <i7idendele
a!te.tate .e 3 luni, .:n la #caden , re.re;int ' .uncte de indice. >ata anuali;at a
.ieei monetare, la 3 luni, e#te de 3*C. Comi#ionul 6lo3al .e am3ele o.eraii e#te de
1,'C din 7aloarea .ortofoliului
*
I
. Trei luni mai t:r;iu, la #cadena contractului la
termen, ar3itra-i#tul 7a c:!ti6a:
( 7aloarea 3a;ei iniiale, e6al cu @)1*(')*B .uncte=
( di7idendele, e6ale cu ' .uncte=
!i 7a .ierde comi#ionul 6lo3al e6al cu 1,'C_')*O8,+ .uncte de indice.
>ata de renta3ilitate o3inut 9n urma ace#tor o.eraii e#te:
C , , 32 C 1**
,1
3)*
')*
')* C ' , 1 ' ')* )1*

1
]
1

+
R
Ace#t randament e#te com.arat cu cel oferit de .iaa monetar 9n aceea!i
.erioad. $e o3#er7 c 32,,CJ3*C, deci ar3itra-ul a a7ut ro#t.
E#te im.ortant de reinut c 7aloarea ratei de renta3ilitate R nu de.inde de
e7oluiile ulterioare ale indicelui #u.ort !i a 7alorii contractelor, o a#tfel de o.eraiune
reali;:ndu(#e, .ractic, fr ri#c. <e aceea, rata de renta3ilitate #e com.ar cu rata fr
ri#c !i numai dac e#te #u.erioar, ar3itra-ul merit fcut.
8e marile .iee 3ur#iere mondiale reali;area ace#tor ar3itra-e .re#u.une exi#tena
unor mari di#.oni3iliti de 3ani. 8entru a re.re;enta fidel, de exem.lu, indicele $8'**
#unt nece#ari a.roximati7 2' milioane de dolari. $ocietatea "oldman $ac&# a reu!it #a
.un la .unct o metodolo6ie .rin care #unt #uficiente doar 2** de titluri corelate foarte
3ine cu indicele #u.ort. ]n >om:nia 3a;a tre3uie #a fie foarte mare .entru ca
randamentul ar3itra-ului # fie #u.erior ratei fr ri#c !i de aceea o.ortunitile de
ar3itra- #unt de#tul de rare.
+2

3B. Ar3itra- #reverse cas) and carr*%
C:nd .reul la termen e#te inferior .reului teoretic
_ ! ! <
, ar3itra-i#tul 7a
.utea 7inde titlurile din co!ul indicelui la 7edere !i 7a cum.ra contracte la termen. El
7a reali;a a#tfel un im.rumut #intetic, la o rat inferioar celei de .e .iaa monetar.
5ndiferent dac titlurile #unt 9m.rumutate @.o;iie #&ortB #au fac .arte dintr(un
.ortofoliu .ro.riu, 3anii o3inui .e ace#tea 7or fi .la#ati la o rat fr ri#c. 8rofit 7a
exi#ta atunci, c:nd contractul la termen e#te cum.rat #u3 .reul #u teoretic. 8e datele
exem.lului anterior, .reul teoretic 7a fi e6al cu:
+) , ',1 '
3)*
,1
3 , * 1 ')* _
1
]
1

+ !
$ con#iderm c .reul de cum.rare la termen e#te ''' ! , iar comi#ionul
rm:ne acela!i. >ata de renta3ilitate 6lo3al net a unei a#tfel de o.eraii #e 7a calcula
a#tfel:
C ) C 1**
3)*
,1
3 , *
')*
B ')* C ' , 1 @ ' ''' ')*

'

+
1
]
1


R
8rofitul reali;at 7a fi ec&i7alent cu 33,) .uncte de indice. E7oluiile ulterioare ale
contractului la termen nu 7or a7ea nici o influenta a#u.ra .rofitului o3inut.
5n conclu;ie, dac diferena dintre cur#ul la termen @future#B !i indicele #u.ort
@la 7edereB e#te anormal, #unt .o#i3ile ar3itra-e. Ace#tea .ot #a a.ar, c:nd cur#ul la
termen e#te #u.rae7aluat @ca#& and carr?B #au #u3e7aluat @re7er#e ca#& and carr?B 9n
ra.ort cu cur#ul teoretic.
+3
Untatea 3
A)o,errea r()ulu de ,a%! ,rn )ontra)te la termen ,e nd) :ur(er
O:e)t$e.
aB. 5nele6erea o.eraiunii de &ed6in6 al ri#cului de .ia=
3B. Cunoa!terea metodelor de determinarea numrului de contracte future#
nece#are aco.eririi ri#cului de .ia a .ortofoliilor de aciuni=
cB. Cunoa!terea ri#curilor la care rm:ne ex.u# un in7e#titor care 9ncearc # #e
aco.ere 9m.otri7a ri#cului de .ia.
dB. E7aluarea .erformanei unei o.eraiuni de aco.erire a ri#cului de .ia .rin
intermediul contractelor future# .e indicii 3ur#ieri.
No%un )8ee.
>i#c de .ia= ri#c datorat 3a;ei= ri#c de corelaie= ri#c datorat di7idendelor=
.erformana aco.eririi ri#cului.
CON=INUTUL UNIT>=II
Adat con#tituit un .ortofoliu 3ine di7er#ificat in7e#titorul rm:ne ex.u# ri#cului
de .ia, re#.ecti7 ri#cului #cderii 6enerale a cur#urilor aciunilor din .ortofoliul #u,
datorat unui factor comun: .iaa. 8:n la a.ariia contractelor .e indici nu exi#tau
#oluii 7ia3ile de a.rare 9m.otri7a unei a#tfel de e7oluii. 5n7e#titorii .uteau aciona .e
dou ci, dar nici una nu ofer randamentul #contat.
8rima cale con#t 9n 7:n;area titlurilor cu 3eta ridicat @7olatileB !i ac&i;iionarea
de titluri cu 3eta mic @ne7olatileB. >e;ultatul o3inut e#te o #cdere a 7olatilitii totale a
.ortofoliului, dar !i a #.eranei de c:!ti6. Kn a#tfel de demer# .re;int multe
incon7eniente. ]n .rimul r:nd, el e#te co#ti#itor, co#turile de tran;acie afect:nd
.erformana .ortofoliului. ]n al doilea r:nd, o a#tfel de o.eraiune .oate fi afectat de
lic&iditatea #c;ut a .ieei. ]n al treilea r:nd, 7a afecta #electi7itatea @#electi7it?B
iniial a .ortofoliului.
A doua cale con#t 9n alocarea unei .ri din fonduri 9n in#trumente cu rat fix,
ca; 9n care 7or3im de un mix aciuni(o3li6aiuni. <ar !i o3li6aiunile #unt ex.u#e
ri#cului ratei do3:n;ii. 5n7e#titorul 7a fi .u# 9n #ituaia de a 6e#tiona .e l:n6 ri#cul de
.ia !i ace#t ri#c.
<u. 1,82, .rinci.alele 3ur#e au .ro.u# contractele .e indici 3ur#ieri, .entru a le
oferi in7e#titorilor .o#i3ilitatea de a lua .o;iii #e.arate .e .iaa fi;ic a aciunilor !i .e
.ieele la termen de indici. $electi7itatea !i marTet(timin6(ul au de7enit a#tfel mult mai
u!or de a.licat 9n .ractic.
Fie P un .ortofoliu con#tituit de un in7e#titor !i p
R
R
randamentul aleator al
ace#tuia .e o .erioada
[ ] " , *
, calculat du. relaia:
*
*
R R
R
V
- V V
R
p "
p
+

++
unde
*
V
!i
"
V
R
re.re;int 7aloarea iniial !i final a .ortofoliului, iar p
-
R

di7idendele care #e 7or 7r#a 9n .erioada
[ ] " , *
. $itu:ndu(ne la momentul *, " p
V R
R
,
R
!i
p
-
R
#unt 7aria3ile aleatoare.
$e .re#u.une 9n continuare c in7e#titorul 7a ale6e un indice de referin @ I B !i
contractul la termen a#ociat ace#tuia @ ! B. >andamentul ace#tui indice, .e aceea!i
.erioad
[ ] " , *
, 7a fi e6al cu:
*
*
R R
R
I
- I I
R
I "
I
+

unde
*
I
!i
"
I
R
re.re;int 7aloarea iniial !i final a indicelui #u.ort, iar
I
-
R
#unt
di7idendele care #e 7or 7ar#a de #ocietaile din co!ul indicelui, ex.rimate 9n .uncte de
indice.
<ac .ortofoliul P !i indicele I #unt diferii, 7a a.rea un r() de )orela%e.
5n continuare mai tre3uie definit un element: renta3ilitatea contractelor la termen.
$.Fi6leF#Ti @1,82B a .ro.u# m#urarea ace#teia du.a relaia urmtoare:
*
*
R
R
I
! !
R
"
!

unde *
!
!i
"
!
R
re.re;int 7aloarea iniial !i final a contractului la termen. Ktili;area
la numitor a lui
*
I
9n loc de
*
!
.ermite de#com.unerea randamentului contractului la
termen .e com.onente, a#tfel:
( ) ( )
* *
* *
*
*
R R R R R
R
I
-
I
I ! I !
I
- I I
R
I " " I "
!


+
+

adic
* *
*
R R
R R
I
-
I
2 2
R R
I "
I !

+
unde *
2
!i
"
2
R
re.re;int 3a;a iniial !i 3a;a de la momentul " . Kltima relaie mai
.oate fi #cri# a#tfel: d b R R
I !
R R R R
+ . $e .oate o3#er7a c randamentul contractului la
termen de.inde de randamentul indicelui #u.ort, de ri#cul datorat 3a;ei @ b
R
B !i de ri#cul
a#ociat ratei de di#tri3uie a di7idendelor @ d
R
B. Kltimii doi factori condiionea; o
aco.erire o.timal a ri#cului de .ia .
Fiind dat un .ortofoliu de aciuni con#tituit, aco.erirea ri#cului de .ia cu
contracte future# .e indici im.lic 7:n;ri de a#tfel de contracte la termen. Efectul
a#u.ra renta3ilitii !i ri#cului 6lo3al @.ortofoliu !i la termenB 7a de.inde de 6radul de
aco.erire !i com.onena .ortofoliului care #e 9ncearc a #e .rote-a.
Exem.lele din ma-oritatea crilor fac referiri, 9n 6eneral, la ca;uri 9n care ri#cul
.ortofoliului e#te 9n totalitate aco.erit. Ace#t lucru e#te .o#i3il numai 9n ca;ul 9n care
#tructura .ortofoliului de aco.erit e#te identic cu a indicelui de .ia utili;at. A a#tfel
de 6e#tiune, 9n care .ortofoliul de aciuni are aceea!i com.onen ca !i co!ul indicelui,
e#te o 6e#tiune indicial. <at fiind im.ortan ace#teia i #e 7a aloca o #eciune #e.arat
9n lucrare. ]n re#tul ca;urilor 7a continua # exi#te un Pri#c re;idualQ.
>enta3ilitatea unei .o;iii care com3in renta3ilitatea unui .ortofoliu de aciuni
con#tituit !i renta3ilitatea contratelor la termen, #e 7a .utea calcula du. relaia:
+'
( )
*
* *
R R R
R
V
! ! N - V V
R
" p "
=
+

unde N re.re;int numrul de contracte .e indice 7:ndute la termen. 5ntroduc:nd .e


*
I
!i la numrtor !i la numitor, relaia #e mai .oate #crie #u3 forma:
*
*
*
*
*
*
R
R R
R
I
! !
V
I N
V
- V V
R
"
p "
=

#au direct: ! p =
R ) R R
R R R

.
Cantitatea
* *
0V I N )
#e nume!te rat! de a)o,erre a .ortofoliului de aciuni.
5n7e#titorul 7a cuta #(!i minimi;e;e ri#cul .ortofoliului #u 6lo3al, care com3in
.ortofoliul de aciuni !i contractele la termen 7:ndute. $(a 7;ut c ri#cul #e m#oar
cel mai 3ine .rin 7arian. El 7a cuta #(l e#time;e .e ) a#tfel 9nc:t 7ariana lui
=
R
R

# fie minim.
[in:nd cont de relaia ! p =
R ) R R
R R R

!i de .ro.rietaile di#.er#iei, 7ariana
randamentului .ortofoliului aco.erit 7a a7ea ex.re#ia:
( ) ( ) ( ) ( )
! p ! p =
R R ) R Var ) R Var R Var
R
,
R
co7 2
R R R
2
+
8entru a o3ine rata de aco.erire o.tim, care minimi;ea; 7ariana
randamentului .ortofoliului aco.erit, e#te #uficient anularea .rimei deri7ate a ex.re#iei
de mai #u#, 9n ra.ort cu ) , o3in:ndu(#e:
( )
( )
!
! p
R Var
R R
)
R
R
,
R
co7
_
<ac nu #e ine cont de di7idende !i nici de ri#cul de 3a;,
!
R
R
7a coincide cu
I
R
R
, rata de aco.erire a7:nd ex.re#ia:
( )
( )
p
I
I p
R Var
R R
)
c
R
R
,
R
co7
_ .
$e con#tat c rata de aco.erire e#te e6al cu coeficientul 3eta al .ortofoliului. A
a#tfel de a3ordare, 9n care nu #e ine cont de di7idende !i 3a; 9n calculul ratei de
aco.erire utili;:ndu(#e 3eta .ortofoliului, #e nume!te Pa3ordare nai7aQ.
5n funcie de 7alorile .e care le ia ) #unt .o#i3ile #ituaiile urmtoare:
( * ) , .ortofoliu neaco.erit=
(
( ) _ , * ) )
#au * > ) , ri#c de .iaa aco.erit .arial( 7:n;area de contracte la
termen=
(
_ ) )
.ortofoliu al crui ri#c de .ia e#te aco.erit o.tim(7:n;area de
contracte la termen=
( * < ) , accentuarea ri#cului de .ia ( cum.rarea de contracte la termen.
Ace#te #ituaii #e .ot o3#er7a !i 9n 6raficul urmtor:
+)
B
R
@
=
R E
* < )
B
R
@
p
R E
* > ) * )
_ )
E
_ ) )

_ )

B
R
@
p
R
B
R
@
=
R
A a#tfel de o.timi;are 9n calculul ratei de aco.erire, #e .oate face numai dac nu
#e ine cont de ri#cul de 3a; !i de ri#cul a#ociat .ri7ind incertitudinea di7idendelor. $(a
7;ut c randamentul contractelor la termen #e .oate #crie du. relaia d b R R
I !
R R R R
+ .
<ac acea#t ex.re#ie #e 9nlocuie!te 9n
( )
( )
!
! p
R Var
R R
)
R
R
,
R
co7
_ #e 7a o3ine ex.re#ia:
B
R
,
R
co7@ 2 B
R
,
R
co7@ 2 B
R
,
R
co7@ 2 B
R
@ B
R
@ B
R
@
B
R
,
R
co7@ B
R
,
R
co7@ B
R
,
R
co7@
_
d b d R b R d Var b Var R Var
d R b R R R
)
I I I
p p I p
+ + +
+

Acea#t ex.re#ie, .rin com.lexitatea #a, arat clar c Pa3ordarea nai7Q .oate
duce la erori #emnificati7e, iar rata de aco.erire .oate # fie de.la#at fa de cea real.
$e remarc, totodat, c rata de aco.erire o.timal e#te o funcie de#cre#catoare fa de
ri#cul indicelui @ B
R
@
I
R Var B, ri#cul 3a;ei @ B
R
@b Var B !i ri#cul a#ociat di7idendelor @
B
R
@d Var B.
[in:nd cont de nea-un#urile Pa3ordrii nai7eQ #(a de;7oltat o metod alternati7
de e#timare a ratei de aco.erire !i im.licit a numrului de contracte de 7:ndut la termen.
<ac ri#cul unui .ortofoliu e#te nul, 9n urma aco.eririi #ale, renta3ilitatea ace#tuia 7a
tre3ui #a fie e6al cu rata do3:n;ii fr ri#c, o3inut 9n .erioada de aco.erire. 8entru a
#im.lifica .uin lucrurile, di7idendele #e ne6li-ea; #au #e con#ider rein7e#tite. <ac
ri#cul .ortofoliului de aciuni e#te aco.erit, renta3ilitatea de referin a ace#tuia, 9n
.erioada
[ ] " , *
, #e .oate #crie du. relaia:
( )
* , * *
1 V r V R
" "
+
unde "
r
, * e#te rata do3:n;ii fr ri#c.
Ktili;:nd acelea!i notaii, randamentul .o;iiei aco.erite #e .oate #crie:
B
R
@ B
R
@
R
* *
! ! N V V R
" " =

+1
Fiind dat incertitudinea .ri7ind eficacitatea aco.eririi con#ecuti7e a ri#cului de
3a; !i a ri#cului de corelaie, in7e#titorul 7a ale6e numrul de contracte N care 7a
minimi;a 7ariana di#tanei dintre
"
R !i
=
R
R
. Acea#ta di#tan 7a fi e6al cu:
( ) [ ] ( )
* , * *
R
1
R R
! ! N r V V R R -
" " " = "
+ +
Hariana ace#tei ex.re#ii 7a fi e6al cu:
B
R
,
R
co7@ 2 B
R
@ B
R
@ B @
2
" " " "
! V N ! Var N V Var - Var +
Numrul o.tim de contracte de 7:ndut la termen #e 7a o3ine .rin deri7area
ace#tei ex.re#ii 9n ra.ort cu N #i e6ali;area cu *. Ace#ta 7a fi e6al cu:
B
R
@
B
R
,
R
co7@
_
"
" "
! Var
! V
N
Acea#t ex.re#ie coincide cu ex.re#ia coeficientului de re6re#ie din cadrul
re6re#iei liniare #im.le, de forma:
[ ] ( ) + + +
* , * *
R
B 1 @
R
! ! N r V V
" " "
>ata de aco.erire o.tim #e 7a .utea e#tima .ornind de la date i#torice @ex(anteB.
$e 7a .utea utili;a re6re#ia urmtoare:
t t ! t p
R R + +
, ,
unde t p
R
, !i t !
R
, re.re;int datele i#torice 9nre6i#trate de 7aria3ilele p
R
R
!i
!
R
R
.e un
e!antion trecut. ]n urma a.licrii %%8, rata de aco.erire 7a fi e#timat .rin
B @
B , co7@
c
,
, ,
t !
t ! t p
R Var
R R

.
Coeficientul de determinaie, re#.ecti7 .tratul coeficientului de corelaie liniar
#im.l, m#oar ,er+orman%a a)o,err r()ulu de ,a%! . <ac ace#ta e#te e6al cu
unu, aco.erirea ri#cului e#te .erfect, 7ariaiile .ortofoliului de aciuni fiind neutrali;ate
9n totalitate de 7ariaiile .reului contractului la termen. <ac el e#te e6al cu ;ero,
aco.erirea ri#cului de .ia e#te ino.erant. A alta #tati#tic intere#ant e#te a3aterea
medie .tratic a re;iduurilor
B @
t

care re.re;int .artea din ri#c ce nu e#te .o#i3il a #e
aco.eri datorit ri#cului de corelaie !i ri#cului 3a;ei.
$im.l la .rima 7edere, e#timarea .ractic a ratei de aco.erire .rin acea#t
metod ridic o #erie de .ro3leme econometrice de care 6e#tionarul tre3uie # in #eama
9n demer#ul #u. Ele #e 9m.art 9n dou mari cate6orii dF.Aftalion, E.Bri?#, %.Crou&?
!i4.berren, @1,,1Be:
( inter7alul .e care #unt m#urate renta3ilitile t p
R
, !i t !
R
, !i #ta3ilirea
mrimii e!antionului 9n tim.=
( 7erificarea i.ote;elor econometrice cla#ice .entru a .utea a.recia calitatea
e#timaiilor o3inute .
5nter7alele .e care #unt m#urate renta3ilitile t p
R
, !i t !
R
, .ot fi ;ilnice,
#.tm:nale #au lunare. ]ntre3area ce #e .une e#te: care tre3uie ale#ea Cercetrile
reali;ate 9n literatura de #.ecialitate au #co# 9n e7iden fa.tul c e#timaia ratei de
aco.erire e#te foarte #en#i3il la ale6erea lun6imii inter7alului. <.<uffie @1,8,B
recomand utili;area renta3ilitilor ;ilnice, acea#t ale6ere fiind coerent cu #i#temul de
+8
a.el al mar-ei, care e#te ;ilnic. ]n .lu# utili;area datelor ;ilnice duce la un e!antion de
7olum #uficient de mare ca .reci;ia e#timatorilor # fie 3un. Ktili;area renta3ilitilor
;ilnice e#te indicat numai 9n ca;ul 9n care 7ariaiile de .re ;ilnice #unt inde.endente !i
identic di#tri3uite.
Ale6erea 7olumului e!antionului 9n tim. tre3uie fcut 9n a!a fel, 9nc:t # nu ne
9nde.rtm .rea mult de .re;ent, dat fiind fa.tul c mediul economic nu are un caracter
#taionar. <atele foarte 7ec&i nu #unt .ertinente. Fi6leF#Ti @1,8+ !i1,8'B a utili;at
e!antioane de un an. Alii d<.<uffie, @1,8,Be recomand reinerea unei .erioade e6ale cu
.erioada .e care #e dore!te reali;area aco.eririi. Acea#ta 7ariant e#te acce.ta3il
numai dac aco.erirea #e face .e .erioade mai lun6i de dou luni. ]n orice ca;
lun6imea .erioadei tre3uie alea# a#tfel, 9nc:t condiiile a.licrii teoremei limit
centrale #a fie reali;ate.
8entru ca e#timatorul ratei de aco.erire

c
#a fie nede.la#at, eficient !i liniar, 9n
7irtutea teoremei "au##(%arTo7, o #erie de i.ote;e, relati7 con#tr:n6toare, #unt
nece#are a #e 7alida:
(
: * B @
t
E
factorii care #unt coninui 9n t

nu afectea; #i#tematic 7aloarea


medie a lui p
R
=
( * B , co7@
_

t t
.entru orice
_ t t
: autocorelaia dintre re;iduuri e#te nul,
adic nu exi#t de7iaii #i#tematice de la drea.ta de re6re#ie im.uta3ile re;iduurilor=
(
2
B @
t
Var : adic re;iduurile #unt &omo#ceda#tice, re#.ecti7 ele #unt extra#e
dintr(o di#tri3uie identic de a3atere medie con#tant=
(
* B , co7@
,

t ! t
R
: factorii de influen t !
R
, !i t

#unt #e.arai !i aditi7i.


Nere#.ectarea ace#tor i.ote;e de lucru 7a a7ea influene #emnificati7e a#u.ra
calitii e#timaiilor. Ace#te influene au fo#t de-a .re;entate 9n detaliu 9n ca.itolul trei,
c:nd #(a .u# .ro3lema e#timrii 7olatilitii. Ace#t P#ur7olQ ra.id .e#te .ro3lemele
econometrice care a.ar 9n e#timarea ratei de aco.erire, a fo#t fcut nu .entru a de#cura-a
.otenialul utili;ator, ci .entru a tra6e un #emnal de alarm .ri7ind dificultatea em.iric
care exi#tent 9ntr(un a#tfel de demer#.
Untatea 0
+,
/ana7ementul ,orto+olulu ,rn ntermedul )ontra)telor
la termen ,e nd) :ur(er
O:e)t$e.
aB. 5nele6erea modului 9n care .ot fi utili;ate deri7atele .e indicii 3ur#ieri 9n
mana6emantul ri#cului de .ia a unui .ortofoliu=
3B. A.iunile 9n o.eraiunea de aco.erirea a ri#cului de .ia L asigurarea unui
.ortofoliu
No%un )8ee.
%ana6ementul ri#cului de .ia= #tocT #electi7it?= marTet timin6= o.iuni .e
indicii 3ur#ieri= a#i6urarea unui .ortofoliu.
CON=INUTUL UNIT>=II
%ana6ementul acti7 al unui .ortofoliu im.lic din .artea 6e#tionarului reali;area
cu #ucce# a dou ti.uri de 6e#tiuni: (to)N (ele)t$tO
;I
!i marNet tmn76 Sto)N
(ele)t$tO #e refer la ca.acitatea 6e#tionarului de a de#co.eri titluri #u3 #au
#u.rae7aluate !i de a utili;a ace#te informaii 9n #co.ul crerii unui .ortofoliu cu
.erformane #u.erioare. 5nformaiile di#.oni3ile 7or determina, ade#ea, un anali#t #
con#idere c o anumit aciune e#te #u3e7aluat relati7 la aciunile unor firme #imilare
#au relati7 la .ia luat 9n an#am3lu. Acea#t aciune #u3e7aluat .oate de.!i
.erformanele .ieei !i totu!i # P.roducQ o renta3ilitate mic, dac .iaa e#te 9n
#cdere .
/arNet tmn7(ul con#t 9n 9ncercarea de a .re7i;iona cur#ul 7iitor al .ieei !i a
folo#i ace#te informaii 9n com.unerea .ortofoliilor. C:nd #e antici.ea; o cre!tere a
.ieei, in7e#titorul 9!i 7a concentra re#ur#ele 9n aciuni 7olatile care tind # 7arie;e 9n
acela!i #en# cu .iaa, dar 9ntr(o .ro.orie mai mare, oferind renta3iliti #u.erioare. <ac
#e antici.ea; o .ia 9n #cdere, 6e#tionarii 7or 9ncerca #(!i .rote-e;e ca.italul
in7e#tit. Ei 7or ac&i;iiona aciuni ne7olatile #au 7or in7e#ti 9n titluri cu rat fix.
>eali;area eficient a unui mana6ement acti7 al .ortofoliilor nece#it caliti de
ex.ert din .artea 6e#tionarului !i o mare intuiie, dar intre #tocT #electi7it? !i marTet
timin6 .ot a.rea conflicte. <e exem.lu, dac o aciune 7olatil .are # fie #u3e7aluat,
dar antici.rile .ri7ind .iaa #u6erea; .recauie, mana6erul de re#ur#e .oate fi ne7oit
# #e de3ara#e;e de ea datorit ri#cului #u de .ia .
Contractele la termen .e indice 7or face .o#i3il #e.ararea .erformanei
aciunilor datorate .ieei de .erformanele datorate #.ecificului #ocietii. Kn mana6er
#.eciali;at 9n #tocT #electi7it? .oate 9m3unti #emnificati7 .erformana #a total .rin
minimi;area ri#cului de .ia 9n .ortofoliul #u cu o aco.erire .rin 7:n;area de
contracte la termen .e indice@#&ortB. Clienii lui 7or .utea .rofita, a#tfel, de .rice.erea
lui #u.erioar 9n anali;area informaiilor #.ecifice aciunilor, fr a #u.orta ri#cul de
.ia. %ai mult dec:t at:t, conflictele dintre #tocT #electi7it? !i marTet timin6 7or fi
1+
Acea#t #elecie a titlurilor, unul c:te unul, mai e#te cuno#cut i #u3 denumirea de #stoc picing%.
'*
eliminate. A aciune 7olatil #u3e7aluat 7a .utea fi ac&i;iionat fr .rea mari
ri#curi, din moment ce ri#cul #u de .ia #u.limentar .oate fi aco.erit .e .iaa future#
a indicilor.
Toate ace#te elemente .re;entate 7or .utea fi mai 3ine 9nele#e .ornind de la
6raficul urmtor:
E@>B f
E@>ggB
Tgg
K
b
8g
E@>gB
E@>_B 8P Tg $
E@>TB _
T %
r

_B @R B @
"
R
B @R
Conform %EAF(lui, .ortofoliile foarte 3ine di7er#ificate 7or fi #ituate .e drea.ta
de .ia @#ecurit? marTet lineB, care 9n ace#t ca; e#te r%$. $(a 7;ut c ace#te .ortofolii
#e .ot o3ine u!or .rin com3inaii dintre .ortofoliul de .ia !i acti7e fr ri#c. ]n ace#te
condiii, .ortofoliul 8 7a .utea fi con#iderat PineficientQ.
$e con#ider 9n continuare un mana6er de .ortofoliu al crui ni7el int al ri#cului
e#te B @
"
R . A #trate6ie .a#i7 7a conduce, conform %EAF(lui, la o com3inaie ri#c(
renta3ilitate B @
"
R !i B @
"
R E . ]n condiiile 9n care 6e#tionarul deine informaii
#u.limentare .ri7ind #ocietile din .ortofoliul #u, fiind ca.a3il de #tocT #electi7it?, el
7a .utea con#titui un .ortofoliu de aciuni al crui caracteri#tici #unt .la#ate 9n Z P . ]n
a3#ena contractelor .e indici !i a7:nd im.u# un anumit ni7el de ri#c, el ar #electa
.ortofoliul Z " , in7e#tind 9n Z P !i acti7e fr ri#c, 9n #co.ul maximi;rii lui
B @R E
,
.entru ni7elul de ri#c B @
"
R . Ha o3ine, 9n ace#te condiii, o #.eran de c:!ti6
B Z @R E
.
%ana6erul ar .utea aco.eri tot ri#cul de .ia utili;:nd contracte future# .e
indici, .ortofoliul Z P , com.let aco.erit 9m.otri7a ri#cului de .ia, ar a7ea o #.eran
de c:!ti6 Z r !i un ri#c mult mai mic. %ai mult dec:t at:t, acion:nd ca o .:r6&ie a#u.ra
.o;iiei, mana6erul ar .utea a-un6e la com3inaii ri#c(renta3ilitate de(a lun6ul dre.tei
rK. Ace#te com3inaii #unt #u.erioare at:t #trate6iei .a#i7e r%$, c:t !i #trate6iei acti7e
r8gb.
%ana6erii, care #unt ca.a3ili !i de marTet timin6, 9!i 7or aco.eri o.tim, dar
.arial, ri#cul de .ia. >ata de aco.erire e#timat 7a fi e6al cu
_ )
, iar cele mai 3une
com3inaii ri#c(renta3ilitate 7or fi #ituate .e drea.ta r&_f. <ac e7alurile mana6erului
'1
au fo#t corecte, el 7a o3ine o com3inaie 9ntre .ortofoliul de aciuni !i acti7e fr ri#c,
de #.eran B ^ @R E !i ri#c int B @
"
R , fiind #ituai 9n .unctul
^ "
.
5at cum, fiind fixat un ri#c int B @
"
R , mana6ementul acti7 al unui .ortofoliu,
com3inat cu contracte .e indici, .oate duce la #.erane de c:!ti6 mult mai mari dec:t 9n
ca;ul unei 6e#tiuni .a#i7e: B @ B ^ @
"
R E R E > .
A-u#tarea ri#cului de .ia 9ntr(un .ortofoliu .rin 9nlocuirea titlurilor 7olatile cu
altele mai .uin 7olatile@#au in7er#B, .e l:n6 c e#te co#ti#itoare, .oate deforma
.erformana de #tocT #electi7it?, reali;at de mana6er. Contractele .e indici future# .ot
fi folo#ite .entru a reali;a aceea!i a-u#tare mai #im.lu !i la co#turi mult mai mici.
>ata de renta3ilitate a .ortofoliului de .ia, la momentul t , .oate fi #cri# du.
relaia:
t t M t M
R R
R
R
, ,
+
unde t M
R
, e#te rata renta3ilitii .re7i;ionat 9n con#en# .entru .ortofoliul .ieei, iar
t

R
e#te o de7iaie aleatoare. 8re7i;iunea P>n consensQ re.re;int .erce.ia
.artici.anilor .ri7ind .iaa, care nu au informaii #.eciale #au a3ilitatea de a antici.a
corect mi!crile .ieei. $.erana ace#tei rate .oate fi rata medie o3#er7at 9n trecut,
7aloarea .re7i;ionat a lui t

R
fiind de#i6ur ;ero, iar 7ariana #a B @
2
M
R ( ri#cul de
.iaa .
Kn mana6er care deine informaii, ce 9i .ermit # .re7i;ione;e t

R
, 7a a7ea o
e7aluare a ri#cului care e#te mai mic dec:t cea 9n con#en#. Ca urmare, date fiind
informaiile lui, mana6erul 7a antici.a o renta3ilitate a .ieei diferit de .re7i;iunile 9n
con#en# !i 7a .erce.e ri#cul ca fiind mai mic de B @
2
M
R . El 7a a-u#ta 3eta .ortofoliului
#u .e 3a;a .re7i;iunilor #ale de .ia, cu #co.ul de a cre!te renta3ilitatea #au a reduce
.otenialele .ierderi. %rimea a-u#trii 7a de.inde de 6radul de mi!care a .ieei .e care
mana6erul 9l .reconi;ea;, de inta de ri#c care 9i e#te fixat, de o3iecti7ele .ortofoliului
#u !i, nu 9n ultimul r:nd, de 6radul de 9ncredere .e care mana6erul 9l are 9n e#timaiile
#ale a#u.ra lui t

R
.
8entru #im.lificare #e con#ider c exi#t trei #cenarii .o#i3ile .ri7ind e7oluia
.ieei :
( o .ia medie @a7era6e ?earB: t

R
O*=
( o .ia cu .reurile 9n cre!tere @3ull marTetB:
.
t
+
R
=
( o .ia cu .reurile 9n #cdere @3ear marTetB:
.
t

R
.
>enta3ilitaile .ieei 9n cele trei #cenarii #e 7or nota cu
=
M
3
M
R R , !i
(
M
R .
Ex(ante, .re7i;iunea 9n con#en# e#te totdeauna .entru un an mediu, adic
3
M t M
R R E B @
, . ]n concordan cu %EAF(ul, titlurile indi7iduale !i .ortofoliile 7or fi
#ituate .e drea.ta de .ia du. relaia:
( ) r R r R
3
M
+
<ac #e ade7ere!te .rimul #cenariu, renta3ilitile 7or fi #ituate 9n -urul ace#tei
linii. A #trate6ie .a#i7 7a con#ta 9n ale6erea unui
"
int !i 7a menine ace#t ni7el 9n
tim.. 5ntr(o .ia 9n cre!tere #au #cdere, renta3ilitile reali;ate 7or fi di#tri3uite 9n
'2
-urul dre.telor de .ia 9n cre!tere #au #cdere. 8o#i3ilele renta3iliti, intr(o #trate6ie
.a#i7, .ot fi re.re;entate matematic a#tfel:
( )
( )
( )

'

+ +
+ + +
+ +

scadere r . R r
crestere r . R r
mediu r R r
R
t
3
M "
t
3
M "
t
3
M "
t



unde t

e#te o de7iaie aleatoare dat de ri#cul #i#tematic. "raficul urmtor .re;int


cele trei linii de .ia , a#tfel:

B @R E
cre4tere

=
-
mediu
r

(
-
scdere


(

"

<e!i .re7i;iunea 9n con#en# e#te .entru un an mediu, mana6erul de .ortofoliu


.oate 6:ndi c o .ia 9n cre!tere #au 9n #cdere e#te de .referat. El 7a a-u#ta ri#cul
#i#tematic al .ortofoliului #u cre#c:ndu(l la
=
dac antici.ea; o .ia 9n cre!tere
#au #c;:ndu(l la
(
, 9n ca; contrar. 8e 6rafic renta3ilitile #u.erioare o3inute ca
urmare a unor deci;ii corecte #unt de#cri#e .rin
=
- !i
(
- . Ace#tea .ot fi de#com.u#e
.e dou com.onente. A .rima .arte e#te dat de o #c&im3are normal 9n #.erana
renta3ilitii, dat de #c&im3area ri#cului .ortofoliului. A doua .arte e#te dat de
.erformana de marTet timin6. <e exem.lu,
=
- #e .oate #crie #u3 forma:
( ) ( ) ( ) . r R -
" =
3
M " = =
+
8rimul termen al ex.re#iei re.re;int #.orul de renta3ilitate dat de un 3eta mai mare
dec:t 3eta int, iar al doilea #.or e#te datorat deci;iei corecte de marTet timin6. A
deci;ie corect de marTet timin6 duce la o cre!tere a renta3ilitii cu
( )( )
t

R

.
Kn .ortofoliu care e#te con#tituit din aciuni !i contracte la termen .e indice 7a
a7ea la momentul t un 3eta e6al cu ! P t
)
, unde ) e#te rata de aco.erire a
ri#cului de .ia. ]n ca;ul 6e#tiunii indiciale .ortofoliile de aciuni au un 3eta e6al cu
unu. A#tfel de 6e#tiuni #unt .u#e 9n a.licare, de exem.lu, de fondurile de .en#ii. <ac
mana6erul unui a#tfel de fond antici.ea; o .ia 9n #cdere, 7a 9ncerca # reduc 3eta
.ortofoliului #.re ;ero .entru a mic!ora .ierderile. El .oate face ace#t lucru foarte
ele6ant, 7:n;:nd contracte .e indice la termen @#&ort .o#itionB. <ac are mare 9ncredere
'3
9n .re7i;iunile #ale, .oate c&iar # con#truia#c un .ortofoliu cu 3eta ne6ati7 ado.t:nd o
.o;iie #&ort .e .iaa indicilor mai mare dec:t .o;iia lon6 de .e .iaa aciunilor. <in
contra, dac el antici.ea; o .ia 9n cre!tere, 9!i .oate con#trui un .ortofoliu cu un
3eta !i mai mare, cum.r:nd contracte .e indice.
5n conclu;ie o .ia la termen .e indici 7a #.ori .o#i3ilitatea mana6erului de a(!i
.rote-a fondurile .e o .ia 9n #cdere !i de a le mri renta3ilitatea .e o .ia 9n cre!tere,
fr a modifica #tocT #electi7it? !i fr a(!i a#uma co#turi mari de tran;acie .
O,%unle ,e nd)ele :ur(er 9n 7e(tunea r()ulu de ,a%!
5nc&eierea unor contracte $or&ard #au $utures e#te ferm !i definiti7. Ace#tea
confer deintorului o3li6aia de a cum.ra #au 7inde, la o data 7iitoare, o cantitate de
3unuri #au acti7e. Contractele .e o.iuni confer dre.tul, dar nu !i o3li6aia, de a duce
acea#t o.eraiune .:n la ca.t. Prma e#te #uma de 3ani care #e .lte!te .entru a(i
.utea .re;er7a dre.tul, dar nu !i o3li6aia, de a duce .:n la ca.t contractul.
<ou ti.uri de contracte, care #unt inde.endente, con#tituie o3iectul ne6ocierii
.e .ieele de o.iuni:
( o.iunile de cum.rare, )all L dau dre.tul, dar nu !i o3li6aia, cum.rtorului
de a cum.ra un numr determinat de uniti dintr(un acti7 #u.ort la un .re
determinat @numit .re de exercitareB 9nainte #au la o dat .redeterminat
@numit #caden B
( o.iunile de 7:n;are, ,ut 2 dau dre.tul, dar nu !i o3li6aia, cum.rtorului de a
7inde un numr determinat de uniti dintr(un acti7 #u.ort la un .re determinat
9nainte #au la o dat .redeterminat.
5n toate ca;urile, 7:n;torul unei o.iuni e#te #u3ordonat cum.rtorului, el
9nca#:nd 9n #c&im3ul ace#tei #u3ordonri .rima. 8entru a .utea defini com.let o o.iune
tre3uie mai 9nt:i #.ecificate condiiile 9n care ea .oate fi exer#at. A.iunile de ti.
european nu .ot fi exer#ate dec:t la o dat .redeterminat, la #caden. Cele de ti.
american .ot fi exer#ate 9n orice moment .:n la #caden. Am3ele #unt ne6ocia3ile,
li3er, .:n la #caden. Acea#t cla#ificare nu are le6tur cu .iaa .e care #unt cotate.
Exi#t o.iuni de ti. american .e .ieele euro.ene !i in7er#. E#te im.ortant de reinut c
cele americane #unt cele mai utili;ate !i .re;int 7olumele cele mai mari de tran;acii.
8rinci.iile de or6ani;are a .ieelor de o.iuni @mar-a, a.el la mar-a, de.o;iul, camera de
com.en#are, etc.B #unt a#emntoare cu ale .ieelor future#.
5n funcie de acti7ul #u.ort al o.iunii, #(au de;7oltat .iee de o.iuni .e: aciuni,
rata do3:n;ii, mrfuri !i, nu 9n ultimul r:nd, .e indici. A.iunile .e indici #unt de dou
feluri: .e indicele #u.ort !i .e contractul la termen .e indice. ]n .rimul ca; 7or3im de
o.iune la 7edere @ca#& o.tionB, iar 9n al doilea, 7or3im de o.iuni .e future# de indici.
A.iunile .ot fi exer#ate, ne6ociate #au a3andonate. Exer#area o.iunii #e
reali;ea; atunci c:nd deintorul utili;ea; dre.tul #u de cum.rare #au 7:n;are a
indicelui #u.ort. Ea e#te ne6ociat c:nd deintorul ei ia o .o;iie in7er# .e .ia !i
e#te a3andonat atunci c:nd deintorul ei la# # treac data de #caden.
A.iunile .e indicii 3ur#ieri #(au de;7oltat 9n numeroa#e ri din America,
Euro.a #au A#ia. Ele #e 3a;ea; .e ni7elul indicelui. %rimea contractului e#te e6al cu
indicele 9nmulit cu un multi.licator fixat de 3ur#. Va Bur#a %onetar Financiar !i de
%rfuri din $i3iu@B%F%$B, care tran;acionea; 9n >om:nia a#tfel de contracte, ace#t
'+
multi.licator e#te de 1**** lei. ]n $tatele Knite, o.iunile .e indicele $8'**, ne6ociate
la C&ica6o %ercantile Exc&an6e, multi.licatorul e#te de '**h, iar 9n Frana, .e indicele
CAC+*, e#te de 3* I. E#te im.ortant de reinut c o.iunile .e indici 9n >om:nia #unt,
deocamdat, doar .e future#.
8rima, care e#te 9n fa.t .reul o.iunii, #e ne6ocia; li3er .e .ia. Ea d dre.tul
de a .rocura #au ceda un indice la #caden, la un .re care a fo#t fixat 9n a7an#. Haloarea
unei o.iuni are dou com.onente di#tincte:
( 7aloarea tim. @extrin#ecB L inte6rea; 7olatilitatea !i durata contractului=
( 7aloarea intrin#ec L re.re;int diferena dintre cur#ul indicelui la 7edere !i
.reul de exercitare.
5n funcie de 7aloarea #a intrin#ec, o o.iune .oate fi >n, la #au >n a$ara 3anilor.
Ace#te trei #ituaii de#f!urate .e cele dou ti.uri de o.iuni #e .ot 9nele6e mai 3ine
din ta3elul urmtor:
$ituaia A.iuni CALL A.iuni PUT
In 3ani 8.5.J8.E. 8.5.i8.E.
La 3ani 8.5.O8.E. 8.5.O8.E.
In afara 3anilor 8.5.i8.E. 8.5.J8.E.
unde 8.5. e#te .reul indicelui #u.ort al contractului @la 7edere #au future#B, iar 8.E. e#te
.reul de exercitare.
Haloarea tim. reflect #uma de 3ani .e care i(ai dori # o .lte!ti 9n #.erana c
o o.iune 7a aduce .rofit la #caden #au 9nainte de #caden. Cu alte cu7inte, !i o.iunile
9n afara 3anilor au un .re .entru c exi#t !an#a ca ele #a a-un6 9n 3ani .:n la
ex.irarea lor. Acea#t 7aloare #cade .e m#ur ce #e a.ro.ie #cadena, iar la #caden 7a
rm:ne doar 7aloarea intrin#ec .
>elaia care exi#t 9ntre .rim, re#.ecti7 .reul o.iunii, !i 7aloarea extrin#ec !i
intrin#ec #e 7a .utea 7edea mai 3ine 9n 6raficele urmtoare:
( ca;ul o.iunii CAVV
Prma
unu CALL
Haloarea tim.
Haloarea ntrin#ec
P6E.
A.iune 9nPafaraQ Pla 3aniQ P9n 3aniQ Cur(ul (u,ort
3anilor
''
( ca;ul o.iunii 8KT
Prma
unu PUT
P6E.

A.iune Pin 3aniQ Pla 3aniQ 9nPafaraQ 3anilor Cur(ul (u,ort
Fa)tor )are determn! ,re%ul une o,%un
Prima de.inde mai mult #au mai .uin de cinci factori de influen: ra.ortul
dintre cur#ul #u.ort !i .reul de exercitare, rata do3:n;ii, 7olatilitatea acti7ului #u.ort,
#cadena !i di7idendele, dac ele exi#t. ]n funcie de ti.ul o.iunii, CAVV #au 8KT,
ace!ti factori .ot aciona 9n acela!i #en# #au 9n #en# o.u#. $e 7a lua 9n continuare ca;ul
unei o.iuni CAVV !i #e 7a anali;a im.actul ace#tor factori a#u.ra .rimei.
aB. ra.ortul dintre cur#ul #u.ort !i .reul de exercitare
A o.iune 7a a7ea 7aloare numai dac deintorul ei @cum.rtorulB ar .utea
o3ine un anumit .rofit .rin exer#area ei imediat, #au e#timea; c ar a7ea .rofit .rin
exer#area ei ulterioar .:n la #caden. Cur#ul #u.ort @indicele la 7edere #au a
contractului future# .e indiceB tre3uie # fie #u.erior .reului de exercitare, .rima fiind
direct .ro.orional cu acea#t diferen .o;iti7. C:nd acea#t diferen e#te ne6ati7,
.oate # exi#te un .re al o.iunii call dac exi#t o .ro3a3ilitate diferit de ;ero ca
cur#ul 3a;ei # de.!ea#c .reul de exercitare.
3B. rata do3:n;ii
Cu c:t rata do3:n;ii e#te mai ridicat, cu at:t !i .rima e#te mai mare. E#te 7or3a
de a!a numitul Pa7anta- de tre;orerieQ .e care 9l ofer o.iunile call.
cB. 7olatilitatea cur#ului #u.ort
Cu c:t cur#ul #u.ort e#te mai 7olatil, cu at:t e#te mai mare .ro3a3ilitatea # a.ar
o cre!tere #au #cdere .uternic. Acea#ta e#te, 9n fa.t, e7entualitatea .e care o caut
deintorul unei o.iuni. <ac cre!terea #(a .rodu#, el 7a c:!ti6a la #caden diferena
dintre cur#ul #u.ort !i .reul de exercitare. <ac a fo#t o #cdere, el 7a .rofita de dre.tul
care il d o.iunea !i 7a renuna la exercitarea contractului, .ier;:nd .rima.
Cum.rtorul unei o.iuni 7a .refera deci exi#tena unor 7ariaii mari, adic di#tri3uia
@1B !i nu @2B, din 6raficul urmtor:
')
@2B
@1B
5ndiferent dac o.iunea e#te call #au .ut, exi#t o le6tur direct 9ntre .reul ace#teia
!i 7olatilitatea acti7ului #u.ort.
dB. #cadena
Cu c:t data de exer#are e#te mai 9nde.rtat, cu at:t cre!te .ro3a3ilitatea ca
fluctuaiile cur#ului #u.ort # fie mai mari. 5ndiferent de ti.ul o.iunii, le6tura dintre
#caden @7aloarea tim.B !i .rim e#te direct.
eB. di7idendele
<eta!area di7idendelor are ca efect #cderea cur#ului titlurilor !i im.licit
#cderea cur#ului indicelui #u.ort al o.iunii. A#tfel, 9n ca;ul o.iunilor call, deta!area
di7idendelor duce la o #cdere a .rimei, deoarece deintorul unei a#tfel de o.iuni
mi;ea; .e cre!terea cur#ului acti7ului #u.ort. 8entru o.iunile .ut efectul e#te in7er#.
E#te normal intere#ul de a exer#a un call 9nainte de deta!area di7idendelor !i un .ut
du..
Anal-a o,%unlor ,e nd) :ur(er
A.iunile .e indici difer de o.iunile .e aciuni, 9n .rinci.al, .rin modul lor de
exercitare. <e exem.lu, un in7e#titor care a exercitat la #caden un call .e aciuni, 7a
.lti .reul de exercitare la #caden !i 7a .rimi acele aciuni fi;ic. ]n #c&im3 un
in7e#titor care exercit la #caden un call P9n 3aniQ .e un indice, 7a .rimi o #um de
3ani e6al cu diferena dintre 7aloarea indicelui !i .reul de exercitare multi.licat cu
mrimea contractului #u.
8rinci.ala utilitate a ace#tor o.iuni e#te dat de fa.tul c ele .ermit modi$icarea
expunerii porto$oliilor la riscul de pia. $e .oate con#idera un in7e#titor care
antici.ea; o tendin de cre!tere a .ieei 9n an#am3lul ei 9n lunile urmtoare. Ace#ta 7a
.utea cum.ra atunci un call .e indice, .e termen #curt @c:te7a luniB. ]n ca;ul cre!terii
.ieei, el 7a .utea .rofita nelimitat de acea#ta, iar 9n ca;ul #cderii, .ierderea #e 7a
re;uma doar la .rima .ltit.
Acela!i in7e#titor antici.ea; o #cdere a .ieei. El 7a .utea cum.ra un .ut .e
indicele re.re;entati7 al .ieei. <ac .iaa #cade, el 7a .utea reali;a un .rofit 7:n;:nd
#au exercit:nd o.iunea, 9n ca; contrar 7a .ierde doar .rima.
'1
5n7e#titorii indi7iduali, care dore#c # #.ecule;e .e e7oluia 7iitoare a .ieei, nu
7or mai fi 9n ace#te condiii con#tr:n!i # con#tituie !i # con#er7e un .ortofoliu foarte
3ine di7er#ificat. Cum.rarea unui call @.utB le 7a da .o#i3ilitatea de a .rofita de o
cre!tere @#cdereB a indicelui 3ur#ier, fr a lic&ida un im.ortant .ortofoliu de aciuni,
odat atin# ori;ontul de antici.atie. ]n fa.t, in7e#titorii indi7iduali !i 6e#tionarii de
.ortofolii .ot a#tfel .artici.a la marile mi!cri ale .ieei fr co#turi mari de con#tituire
!i lic&idare a unor .ortofolii de aciuni. Co#tul erorii de .re7i;iune #e limitea; la .rima
.ltit. ]n .lu#, marii in7e#titori in#tituionali .o#ed de-a .ortofolii de aciuni. A.iunile
.e indici le 7or fi de un real folo# 9n cre!terea #au reducerea ri#cului de .ia.
Ca !i 9n ca;ul contractelor la termen .e indice, un .ortofoliu de aciuni nu .oate
fi aco.erit .erfect, dec:t numai 9n ca;ul .articular, c:nd ace#ta e#te c&iar .ortofoliu de
.ia. Cum.rarea de .utt .ermite aco.erirea .ortofoliului 9m.otri7a ri#cului de .ia.
<ac .ortofoliul nu e#te 3ine di7er#ificat !i 7a conine un numr mic de titluri, el 7a fi
mai .uin #en#i3il la mi!crile .ieei !i mai ex.u# ri#cului di7er#ifica3il !i re;idual. ]n
con#ecin, un .ortofoliu 7a .utea fi asigurat .rin cum.rarea de .ut #au 7:n;area de
call .e un indice, numai dac ace#ta e#te 3ine di7er#ificat, com.o;iia #a tre3uie #
rm:n foarte a.ro.iat de cea a indicelui .e toat durata a#i6urrii. <eoarece o.iunile
.e indici #unt .e termene relati7 #curte @c:te7a luniB, acea#t o.eraiune de a#i6urare
e#te eficient .e termen #curt. A#i6urarea .ortofoliilor .e termen lun6 #e .oate reali;a
.rintr(o #trate6ie dinamic de alocare a acti7elor. Acea#ta con#t 9n 7:n;area de
o3li6aiuni !i cum.rarea de aciuni c:nd .iaa e#te 9n cre!tere !i in7er#, c:nd e#te 9n
#cdere .
A.iunile .e indicii 3ur#ieri cuno#c un #ucce# din ce 9n ce mai mare .rintre
6e#tionarii de .ortofolii !i in7e#titorii ini7iduali care au 6#it 9n ace#tea un in#trument
foarte a7anta-o# de control al ri#cului de .ia la care #unt ex.u#e .ortofoliile lor. Co#tul
ace#tor in#trumente #e re6#e!te 9n .rima, re#.ecti7 .reul o.iunii. E7aluarea ace#teia
e#te e#enial 9n utili;area ace#tor in#trumente.
Re-umat
Contractele la termen con#truite .e un indice 3ur#ier con#tituie 6eneraia cea mai
a3#tract din cate6oria Pfuture#Q. Acea#ta .entru c nu exi#t un acti7 fi;ic #u.ort al
ace#tor contracte. Kn contract la termen .e indice e#te un an6a-ament 7iitor a#u.ra
acelui indice. El con#t 9n o3li6aia, din .artea 7:n;torului #au cum.rtorului, de a
9nca#a #au li7ra, la un .re !i o #caden dat, ec&i7alentul monetar al .ortofoliului de
aciuni coninut 9n indice. $u.ortul contractului e#te un indice 3ur#ier, nefiind un .rodu#
fi;ic @.rodu#e alimentare, materii .rimeB !i nici un acti7 financiar @aciuni, o3li6aiuni
#au 7aluteB. El com3in .rintr(o #in6ur cifr #intetic, cur#urile unui e!antion de titluri
care com.un .iaa.
8reul teoretic al unui contract future# .e indicii 3ur#ieri #e .oate determina
.ornind de la 7aloarea #.ot a indicelui. 5n ca;ul 9n care ace#ta difer #emnificati7 de
.reul ne6ociat .e .ia #e .ot declan!a ar3itra-e 9n urma crora #e .ot o3ine c:!ti6uri
fr a#umarea @teoreticB a nici unui ri#c.
'8
Aco.erirea ri#cului de .ia a unui .ortofoliu de aciuni #e .oate reali;a .rin
7:n;area de contracte future# .e indicii 3ur#ieri #au .rin cum.rarea de 8KT(uri. 5n
ca;ul unei o.eraiuni de aco.erire mana6erul de .ortofoliu rm:ne ex.u# unor ri#curi.
Totodat, ace#te contracte .ot fi utili;ate 9ntr(un mana6ement al ri#cului de .ia !i
utili;area lor .oate diminua contradicia care .oate # a.ar 9ntre marTet timin6 !i #tocT
#electi7it?.
Teme ,entru $er+)area )uno"tn%elor
1B. Ce #emnific din .unct de 7edere financiar cum.rarea #au 7:n;area unui
contract la termen .e indicii 3ur#ieri a
2B. Cum #e e7aluea; .reul teoretic al unui contract la termen .e indicii 3ur#ieria
3B. Con#truii un exem.lu .rin care # .re;entai o.eraiunile de ar3itra- ca#& and
carr? !i re7er#e ca#& and carr?.
+B. 8re;entai modul de determinare a numrului de contracte future# .e indicii
3ur#ieri 9ntr(o o.eraiune de aco.erire a ri#cului de .ia.
'B. Cum #e e7aluea; .erformana aco.eririi ri#cului de .iaa
)B. 8re;entai modul 9n care .ot fi utili;ate contractele la termen .e indicii
3ur#ieri 9n mana6ementul ri#cului de .ia a .ortofoliilor de aciuni.
1B. Cum .ot fi utili;ate o.iunile .e indicii 3ur#ieri 9n aco.erirea ri#cului de
.iaa
B:lo7ra+e
Aftalion F., Bri?# E., Crou&? %., berren 4., 1,,1, P0ptions et $utures sur indices
boursiers%, 8re##e# Kni7er#itaire# de France, 8KF.
BlacT F., 1,1), # ")e Pricing o$ Commodit* Contracts%, 4ournal of Financial
Economic#, nj 3, ..1)1(11,.
BlacT F., $c&ole# %., 1,13, #")e Pricing o$ 0ptions and Corporate (iabilities%, 4ournal
of 8olitical Econom?, nj 81, ..)31()',.
Cio3anu "., 1,,1, #2ursele de valori 4i tran?aciile la burs%, Ed.Economic,
Bucure!ti.
<uffie <., 1,8,, @ !utures Marets A, 8rentice Dall.
Fi6leF#Ti $., Mon $.4., 1,82, #Port$olio Management &it) +toc Index !utures%,
Financial Anal?#t# 4ournal, ianuarie(fe3ruarie, ..'2()*.
Fi6leF#Ti $., 1,8', #=edging per$ormance and basis ris in stoc index $utures%,
4ournal of Finance, iulie, ..)'1()),.
Fi6leF#Ti $., 1,8', #=edging &it) +toc Index !utures: ")eor* and 3pplication in a
Ne& Maret%, T&e 4ournal of Future# %arTet#, 7ol. ', nj.2, ..183(1,,.
"i3#on >., 1,,3, #(:6valuation des options : anal*se et 6valuation des contrats
d:options standardis6s%, 8re##e# Kni7er#itaire# de France, 8ari#
"radu %., 1,,', # "ran?acii bursiere B pieele $utures 4i de opiuni%, Ed. Economica.
Todea A., #Cointegrarea 4i e$iciena contractelor la termen pe indicele 2E"%< >e7i#ta
>om:n de $tati#tic, nj102**1, ..38(+,, 2**1.
Todea A., 2**8, #Investiii%< Ed. Ca#a CGrii de $tiinG, Clu-(Na.oca.
',
S)urt! :o7ra+e a ttularulu de )ur(
AleQandru TO'EA
N#cut la 18 fe3ruarie 1,13 9n localitatea >e6&in, -udetul %ure!= c#torit, un
co.il=
1,,1: Viceul de %atematic(Fi;ic Bol?ai(FarTa# T6.%ure!
1,,): liceniat al Facultaii de $tiine Economie, KBB Clu-(Na.oca =
1,,8: a3#ol7nt al %a#teratului PEconomie cantitati7k al Facultaii de $tiine
Economie, KBB Clu-(Na.oca.
2**2: <octor 9n Economie, #.eciali;area $tati#tic Economic a KBB Clu-(
Na.oca.
2**,: <octor 9n Economie, #.eciali;area Finane a Kni7er#itatii din Arlean# L
Franta.
[ine cur#uri de "e#tiunea .ortofoliilor, 5n7e#tiii directe !i finanarea lor,
"e#tiunea ri#curilor, Finane em.irice.
)*